事件： 2024年 3月 30日，华鲁恒升发布 2023年年报。公司 2023年收入为272.60亿元，同比下降 9.87%；归母净利润为 35.76亿元，同比下降 43.14%； 扣非净利润为 37.03亿元，同比下降 42.28%。对应公司 23Q4营业收入为79.14亿元，环比上升 13.26%；归母净利润为 6.49亿元，环比下降 46.73%。 点评： 主营产品毛利率下降，公司业绩下滑。 根据公司 2023年年报，公司2023年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为154.76/56.76/26.75/20.52亿 元 ， YoY 分 别 为 5.61%/2.86%/-55.38%/-2.59% ， 毛 利 率 分 别 为 17.24%/35.07%/12.87%/20.95% ， 同 比 变 化1.93/-4.29/-44.12/-10.02pcts。 2023年公司新能源新材料相关产品销量为217.91万吨，同比上升 20.20%；有机胺销量为 52.16万吨，同比上升 8.80%； 肥料销量为 325.97万吨，同比上升 14.89%；醋酸及衍生品销量为 71.54万吨，同比上升 24.20%。 虽然公司各版块产品销量均出现不同程度上升， 但尿素、己内酰胺、己二胺、 DMF、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格均出现下跌，公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比上升 16.30%，销售费用率为 0.22%，同比上升 0.05pcts；财务费用同比上升 15.80%，财务费用率为 0.25%，同比上升 0.06pcts；管理费用同比上升 28.24%，管理费用率为1.23%，同比上升 0.36pcts；研发费用同比下降 5.28%，研发费用率为 2.12%，同比上升 0.10pcts。 公司筹资活动产生的现金流净额上升幅度大。 经营性活动产生的现金流净额为 47.15亿元，同比下降 32.63%；投资活动产生的现金流净额为-72.80亿元，同比上升 0.17%；筹资活动产生的现金流净额为 26.58亿元，同比上升862.14%；期末现金及等价物余额为 18.71亿元，同比上升 5.69%。应收账款同比上升 46.90%，应收账款周转率有所上升，从 525.95次上升到 570.76次；存货同比上升 27.27%，存货周转率有所下降，从 19.43次下降到 16.19次。 受供需关系影响，公司大部分产品价格出现下行。 新材料新能源相关产品板块， 尼龙整体需求恢复迅速， 行业开工率处于较高水平， 全年价格呈增长趋势；己内酰胺处于供需平衡状态，产品价格震荡运行； 己二酸、碳酸二甲酯处于产能过剩状态，整体价格下行；异辛醇全年开工率较高，价格震荡上行。 化肥产品板块， 尿素供应量较为充足，根据 ifind 数据显示， 2023年 6月 16日尿素价格跌至 2210元/吨的一年内最低点后持续升高，在 2023年 9月 6日达到 2688.33元/吨的单价后呈现震荡下跌的趋势，价格走势总体呈 V 形。 有机胺系列产品板块， DMF、甲胺价格随着产能的快速增加整体呈下行趋势。 醋酸产能处于相对过剩状态，价格围绕成本低位运行。 荆州一期及高端溶剂项目投产， 看好荆州基地二期项目。 根据公司 2023年年报披露， 荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于 2023年 11月投产，公司新增产能尿素 100万吨、醋酸 100万吨、二甲基甲酰（DMF）15万吨、混甲胺 15万吨； 公司高端溶剂项目于 2023年 12月投产，新增产能碳酸二甲酯 60万吨（其中销售量 30万吨）、碳酸甲乙酯 30万吨、碳酸二乙酯 5万吨。公司荆州基地二期项目主要包括年产 20万吨 BDO、16万吨 NMP及 3万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目， 10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。我们看好公司荆州一期、 高端溶剂项目的快速投产， 以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 华 鲁 恒 升 2024-2026年 收 入 分 别 为341.84/384.18/423.53亿元，同比增长 25.40%/12.39%/10.24%，归母净利润分别为 46.29/58.62/68.26亿元，同比增长 29.46%/26.63%/16.44%，对应 EPS 分别为 2.18/2.76/3.21元。结合公司 4月 9日收盘价，对应 PE 分别为 12/10/8倍。 我们看好公司荆州一期、高端溶剂项目的快速投产，以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险

2023年度，公司实现营业收入272.6亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，少同比减少43.14%。其中，第四季度实现营收79.14亿元，同比增长9.36%，环比增长13.26%，实现归母净利润6.49亿元，同比减少14.09%，环比减少46.73%。受行业景气度下行影响，公司业绩短期承压，看好其未来盈利修复以及荆州基地发展潜力，维持买入评级。 支撑评级的要点行业景气度短期承压，产品销量逆势增长。2023年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，产品价格低位震荡，行业景气度承压下行，公司销售毛利率为20.85%，同比降低8.09pct，其中，第四季度销售毛利率为17.77%，同比降低0.91pct。公司通过新项目投产及技改扩能，实现产品总销量逆势增长，2023年度，新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸板块分别实现销量217.91/325.97/52.16/71.54万吨，同比+20.20%/+14.89%/+8.80%/+24.20%；销售均价分别为7101.80/1741.30/5128.16/2868.23元/吨，同比减少12.14%/10.47%/58.99%/21.57%；实现营收154.76/56.76/26.75/20.52亿元，同比分别+5.61%/+2.86%/-55.38%/-.59%；毛利率为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%，同比分别+1.93pct/-44.12pct/-4.29pct/-10.02pct。此外，公司根据诉讼和解情况计提装置运营补偿金和技术使用费，2023年摊销1.54亿元。未来随着行业景气度修复，公司盈利能力有望改善。 荆州基地一期投产，成长空间提升。2023年荆州基地一期投产，新增年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨，同时，高端溶剂项目顺利投产，公司具备年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨能力。此外，公司二期项目仍在推进，包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、52万吨熔融尿素、10万吨醋酐、蜜胺树脂单体材料、4万吨尼龙66、20万吨己二酸、4.2万吨己二胺等。未来随着荆州基地新产能释放以及二期建设稳步推进，公司成长空间有望再次打开。 降本降耗持续推进，低成本优势巩固。公司加大技改力度，实现部分产品产能提升，强化节能降耗，加大资源综合利用，提高减碳能力。2023年，公司顺利通过工信部工业节能监察和山东省“两高”行业能耗核查；并再次获评全国合成氨、甲醇、醋酸行业能效“领跑者”标杆企业。通过深挖装置与系统潜力，强化精益化管理，公司的低成本优势得到明显巩固。 估值行业景气度下行，业绩短期承压，下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为2.16元、2.71元和3.07元，当前股价对应的PE为12.5倍、10.0倍、8.8倍。荆州基地建设有序推进，看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

维持“增持”评级。近期公司产品价格有所回落，下调24-25年EPS为2.18/2.67元（原为2.83/3.26元），新增26年EPS为2.93元。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司24年15倍PE，下调目标价至32.76元（原为40.87元）。 23Q4业绩有所承压。23全年实现营业收入272.6亿（同比-9.87%），归母净利润35.76亿（同比-43.14%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.28%，环比-42.34%），其中Q4单季度实现营收79.1亿（同比+9.36%，环比+13.26%），单季度归母净利润6.5亿元（同比-14.09%，环比-46.73%），单季度扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.52%，环比-33.94%）。销量来看，公司销售情况较好，Q4合计销售产品197万吨，同比+30.38%，环比+16.93%。我们认为Q4业绩环比下降的原因是预计负债导致的营业外支出较大。 24Q1利润总额有望大幅增长。华鲁恒升是集团主要利润贡献来源，根据集团公众号，集团营业收入同比增长20%，创历史新高，利润总额同比增长38%，创历史第三高，因此我们认为华鲁恒升利润总额增速预计与集团增速较为接近，助力业绩实现较高增长。 荆州一期投产，二期开工。23年公司荆州基地一期项目顺利投产，现已开始建设二期项目，一体化项目进度23%，蜜胺树脂单体材料项目进度49%，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目进度37%。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

事件：公司发布 2023 年报，2023 年公司实现营业总收入 273 亿元，同比-9.87%，实现归母净利润 36 亿元，同比-43%。2023Q4 单季，公司实现营业总收入 79 亿元，同比+9.36%，环比+13%，实现归母净利润 6.49 亿元，同比-14%，环比-47%。点评：主要产品景气下行价差收窄，23 年业绩承压2023 年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，传统产能过剩、高端供给不足、同质竞争加剧、盈利能力下降的矛盾突出，市场竞争加剧，产品价格低位震荡，化工企业经营压力加大。公司主营产品价格、价差降幅较大。公司通过完善大生产管理体系、提高资源能源利用效率，深入挖掘存量资产效益，同时加快项目建设进度，实现增量顺利入市，进一步巩固行业竞争力。价格价差方面，2023 年尿素、DMF、醋酸价差下滑较大，乙二醇、己二酸、正丁醇等产品价差有所改善，但仍位于低位。成本端，23 年煤价有所下行，动力煤价格同比-24%，但受行业景气度低迷影响，公司主营产品盈利能力偏弱，23 年业绩承压。23Q4 单季，受益于荆州基地一期、高端溶剂项目的投产，公司营收实现环比增长，我们看好行业需求逐渐修复，叠加公司荆州基地产品逐渐爬坡，盈利能力有望回升。煤价下跌需求逐步复苏，煤化工产业链盈利有望改善2024 年初以来，受煤炭下游钢铁、水泥等非电用煤需求疲软的影响，煤价持续下跌。2024 年初以来，煤炭主要产地安监趋严，国务院、应急管理部等部门出台严格的安监政策，主产地供应有望偏紧。《煤矿安全生产条例》将于 2024 年 5 月 1日起施行，针对当前煤矿领域存在的突出问题作出了相应规定，包括确立煤矿安全生产工作原则、强化企业主体责任、严格政府部门监管责任等。展望后市，需求端煤炭的非电需求恢复依然缓慢，供给端安监影响下煤炭企业产量逐渐缩减，我们预计煤炭供需双弱，价格有望维持低位运行，煤化工产业链整体盈利将持续改善，以华鲁恒升为代表的低成本煤化工龙头有望受益。荆州基地一期投产，在建新材料项目有望增厚公司盈利能力2023 年 11 月，公司公告称公司荆州园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，该项目可年产尿素 100 万吨、醋酸 100 万吨、DMF15 万吨、混甲胺 15万吨。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础。公司荆州基地二期新材料系列项目于 2023Q3 开工，预计将新增 BDO、醋酐、蜜胺等新产品生产能力。此外，2023 年 12 月，公司公告称高端溶剂项目正式投产，该项目可年产碳酸二甲酯 60 万吨（其中销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨。公司利用低成本煤气化平台，不断扩大产品产能、延伸产业链，我们看好在德州、荆州双基地共同驱动下，公司加大新材料领域拓展力度，未来业绩有望进一步增厚。 盈利预测、估值与评级：公司主营产品盈利能力下滑，我们下调公司 24、25 年盈利预测，新增 26 年盈利预测，预测 24-26 年归母净利润分别为 46.56（下调26%）、56.51（下调 26%）、63.74 亿元，折合 EPS 分别为 2.19、2.66、3.00元，考虑到公司荆州一期项目投产，产能利用率提升后有望大幅增加公司盈利，我们持续看好公司未来发展，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动，项目建设进度不及预期，成本波动风险。

2024 年 3 月 30 日， 华鲁恒升发布 2023 年报： 2023 年公司实现营业收入 272.60 亿元， 同比减少 9.87%； 实现归属于上市公司股东的净利润35.76 亿元， 同比减少 43.14%； 加权平均净资产收益率为 12.81%， 同比下降 12.77 个百分点。 销售毛利率 20.85%， 同比减少 8.09 个百分点；销售净利率 13.29%， 同比减少 7.50 个百分点。 其中， 公司 2023Q4 实现营收 79.14 亿元， 同比+9.36%， 环比+13.26%；实现归母净利润 6.49 亿元， 同比-14.09%， 环比-46.73%； ROE 为 2.27%，同比减少 0.58 个百分点， 环比减少 2.14 个百分点。 销售毛利率 17.77%，同比减少 0.91 个百分点， 环比减少 6.56 个百分点； 销售净利率 8.81%，同比减少 1.62 个百分点， 环比减少 8.61 个百分点。 投资要点:主要产品价格降低， 公司 2023 年盈利有所下滑2023 年， 受需求收缩、 供给冲击、 预期转弱三重压力影响， 化工行业景气度下行， 市场竞争加剧， 产品价格低位震荡， 企业经营压力加大， 受此影响公司营收及利润同比下降。 据 wind 数据， 2023 年尿素均价 2495 元/吨， 同比-8.63%； DMF 均价 5645 元/吨， 同比-53.21%； 醋酸均价 3582 元/吨， 同比-17.16%； 己二酸均价 9548元/吨， 同比-14.95%； DMC 均价 4742 元/吨， 同比-29.06%； 己内酰胺均价 12601 元/吨， 同比-4.12%； 辛醇均价为 10718 元/吨， 同比+0.05%。 原料端， 据 wind 数据， 2023 年烟煤均价 872 元/吨， 同比-7.64%； 纯苯均价 7256 元/吨， 同比-10.46%； 丙烯均价 6962 元/吨， 同比-10.07%。 2023 年， 公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效， 创下业内建设、 开车、 盈利最快新纪录； 德州本部高端溶剂、 等容量替代 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产， 尼龙 66 高端新材料一期项目如期推进。 2023 年公司新能源材料相关产品实现销量 217.91万吨， 同比+20.20%， 营业收入 154.76 亿元， 同比+5.61%， 毛利率 17.24%， 同比增加 1.93 个百分点； 肥料产品实现销量 325.97 万 吨， 同比+14.89%， 营业收入 56.76 亿元， 同比+2.86%， 毛利率35.07%， 同比减少 4.29 个百分点； 有机胺系列产品实现销量 52.16万吨， 同比+8.80%， 营业收入 26.75 亿元， 同比-55.38%， 毛利率12.87%， 同比下降 44.12 个百分点； 醋酸及衍生品实现销量 71.54万吨， 同比+24.20%， 营业收入 20.52 亿元， 同比-2.59%， 毛利率20.95%， 同比减少 10.02 个百分点。 期间费用方面， 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/1.23%/2.12%/0.25%， 同比+0.05/+0.36/+0.10/+0.06pct。 销售费用增加主要系工资及出口相关费用增加所致； 管理费用增加主要系咨询服务中介费用及工资增加所致； 财务费用增加主要系子公司借款利息支出增加所致。 2023 年， 公司经营活动产生的现金流量净额为 47.15 亿元， 同比-32.63%， 主要系产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。 产品价格低位影响 2023Q4 业绩， 荆州基地有望带来增量2023Q4， 公司实现营收 79.14 亿元， 同比+6.77 亿元， 环比+9.27亿元； 毛利润 14.07 亿元， 同比+0.55 亿元， 环比-2.93 元； 归母净利润 6.49 亿元， 同比-1.06 亿元， 环比-5.69 亿元。 公司营收增长主要系四季度荆州项目投产， 产品销量增长。 受到主要产品价格下滑影响， 四季度毛利率下降影响利润。 据 wind， 2023Q4 尿素均价 2440元/吨， 同比-6%， 环比-2%， 价差 1480 元/吨， 同比+9%， 环比-8%； DMF 均价 5375 元/吨， 同比-22%， 环比-5%， 价差 1715 元/吨， 同比-35%， 环比-21%； 己二酸均价 9068 元/吨， 同比-8%， 环比-4%，价差 1113 元/吨， 同比-41%， 环比-33%； 醋酸均价 3235 元/吨， 同比+5%， 环比-13%， 价差 1674 元/吨， 同比+22%， 环比-21%； 辛醇均价 12133 元/吨， 同比+28%， 环比+6%， 价差 6265 元/吨， 同比+71%， 环比+9%。 期间费用方面， 2023Q4 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.21/1.02/1.31/0.30 亿元， 同比+0.06/+1.12/-0.46/+0.21 亿元， 环比+0.07/+0.02/+0.10/+0.12 亿元。 2023Q4 公司营业外支出为 1.54 亿元， 同比-0.64 亿元， 环比+1.53 亿元， 环比增加主要系计提装置运营补偿金和技术使用费导致预计负债增加。 据 wind 数据， 2024Q1 以来（ 截至 2024 年 3 月 29 日） ， 尿素均价2230 元/吨， 同比-19%， 环比-9%， 价差 1357 元/吨， 同比-14%，环比-8%； DMF 均价 5060 元/吨， 同比-17%， 环比-6%， 价差 1473元/吨， 同比-29%， 环比-14%； 醋酸均价 3014 元/吨， 同比+2%，环比-7%， 价差 1402 元/吨， 同比+5%， 环比-16%； 辛醇均价 12066元/吨， 同比+23%， 环比-1%， 价差 6317 元/吨， 同比+58%， 环比+1%。 除尿素及辛醇外， 主要产品价格价差仍处于低位震荡， 公司荆州项目、 德州新能源及技改项目于 2023 年底投产， 有望贡献利润。 荆州一期及德州项目投产， 二期持续推进， 看好公司长期成长性2023 年 11 月 10 日， 公司发布《控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产公告》 ， 公司增加年产尿素 100 万吨、 醋酸 100 万吨、 二甲基甲酰胺（ DMF） 15 万吨、 混甲胺 15 万吨。 2023年 12 月 26 日， 公司发布《等容量替代建设 3× 480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目投产公告》 ， 公司在满足采暖期新增 202.83 万 m2集中供热采暖需求的同时， 提高了公司蒸汽供应的稳定性。 2023 年 12月 26 日， 公司发布《高端溶剂项目投产公告》 ， 公司具备年产碳酸二甲酯 60 万吨（ 其中销售量 30 万吨） 、 碳酸甲乙酯 30 万吨、 碳酸二乙酯 5 万吨能力。 2023 年 3 月 30 日， 公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告， 公司荆州基地拟投资 50.54 亿元， 建设年产 20 万吨 BDO、 16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目， 10 万吨/年醋酐项目， 蜜胺树脂单体材料项目， 蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。 荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题， 通过低成本产能扩张和高端化工项目布局， 公司规模效益和领先优势愈发突出， 看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况， 我们对公司盈利预测进行适当调整， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 52.05、 60.25、68.03 亿元， 对应 PE 分别 11、 9、 8 倍， 公司是煤化工龙头企业，荆州基地项目有序推进， 看好公司成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期

事件： 公司发布 2023年年报，实现营业收入 273亿元，同比-10%，归母净利润 35.8亿元，同比-43%，扣非净利润 37.0亿，同比-42%。 其中Q4单季度，实现归母净利润 6.5亿元，同比-14%，环比-47%， 扣非净利润 8.0亿，同比-15%，环比-34%， 业绩符合预期。 传统煤化工：尿素盈利相对较优，醋酸及有机胺景气承压。 1） 2023年公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入 57/27/21亿元， 占公司收入比重为 21%/10%/8%， 实现毛利 19.9/3.4/4.3亿元， 占公司毛利比重为35%/6%/8%，毛利率分别为 35%/13%/21%，较 2022年分别-4pct /-44pct /-10pct。 2）2023年尿素市场呈现 V 型走势， 其中下半年受益于库存低位以及农业需求提振，尿素盈利中枢抬升。根据百川盈孚统计（下同），2023年尿素行业平均毛利为 515元/吨，同比+2元/吨，行业开工率为80.4%。 3）受新增产能投放影响， DMF 和醋酸供需压力加大，景气承压运行， 其中 2023年 DMF、醋酸行业平均毛利分别为 279/413元/吨，同比分别-4420/-715元/吨，行业开工率为 51.5%/77.4%。 新能源新材料： 收入占比持续提升，产品盈利表现有所分化。 1） 2023年公司新材料产品实现收入 155亿元， 占公司收入比例为 57%， 实现毛利 26.7亿元，占公司毛利比重为 47%，毛利率为 17%，较 2022年+2pct。 2）分产品来看， 受益于下游增塑剂消费复苏，以及行业检修活动增多，2023年辛醇维持高景气运行， 行业平均毛利为 3063元/吨，同比+229元/吨。 但与此同时， 受行业产能投放等因素影响， 2023年部分新材料产品盈利出现下滑，其中 DMC/己二酸行业平均毛利分别为-1140/-225元/吨，同比分别-3399/-1023元/吨。 荆州一期投产贡献增量，能效水平全面领跑行业。 荆州一期项目于 23年 11月正式投产运行，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，全年实现净利润约 1.55亿元。根据荆州市政府披露的节能验收报告，荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值 5%，其中合成氨、尿素、煤制甲醇等产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。 动力煤价格中枢下移，产品价差有望筑底企稳。根据百川盈孚统计， 2023年秦皇岛 5500卡动力煤均价为 981元/吨，同比-278元/吨。进入 2024年后，动力煤价格延续下行趋势，截至 3月 28日，动力煤价格为 850元/吨，较年初下降约 76元/吨。 当前公司主营产品价差整体处于历史较低分位， 随着原材料成本回落， 行业景气有望筑底企稳。 盈利预测与投资评级： 综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司 2024-2025年归母净利润为 45/55亿元（此前为 61/74亿元）， 并新增 2026年归母净利润为 68亿元， 按照 3月 29日收盘价计算，对应 PE 为 12.4/10.2/8.2倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品需求不及预期，行业产能大幅扩张，煤炭价格剧烈波动

一头多线贯穿全局，传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块，合计产品种类达40余种。但在公司庞大的业务版图之中，我们依然可以看到一条清晰的布局主线，即围绕合成气平台，持续向关联性产品延伸，前期重点聚焦传统煤化工业务，后期加速向新材料产品延伸，形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中，CO、H2、合成氨等造气平台产物作为核心原材料，穿插在下游各个产品之间，实现“一头多线”的产业布局。 三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1）一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺，可以使用成本更低的烟煤作为原料，且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级，不断降低燃煤消耗，现已连续8年获评“能效领跑者”称号 2。）二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂，需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力，公司通过对全流程的成本把控，使得主营产品的完全成本较行业均值低15%以上，期间费用率显著低于同业。3）三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。 公司在横向上构建了氨醇体系平台，在纵向上打造了柔性一体化产业链，可以在上游造气平台总产量稳定的前提下，动态调节合成气去向，实现整个生产体系效益的最大化。 德州基地高端化，荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地，合计拥有255万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、60万吨DMC等产能（统计至2023年底）。其中德州本部以传统煤化工产品为基础，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链，荆州基地旨在复制德州本部的成功，一期先搭建合成气平台，扩建传统煤化工产品，二期延伸布局“BDO-NMP”产业链，最终实现双基地协同发展。 行业周期筑底，把握优质白马的二次成长机遇。1）在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至9月末，公司在建工程/固定资产比例达78%，超过半数项目将于2023年底前投产，其中荆州一期项目已于11月投产。根据历史数据测算，公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5亿元。2）公司的扩产与利润率修复往往交替进行，当前公司的ROA已回落至历史底部，向后看随着新增产能释放的结束，ROA在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。以2月19日收盘价计算，对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7倍。低成本造气构筑核心竞争力，双基地布局开启二次腾飞，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，终端需求表现不及预期，原材料价格大幅波动，新产能投放导致行业竞争加剧

华鲁恒升发布公告：公司等容量替代建设 3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目已建成投产，进入试生产阶段；公司高端溶剂项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入生产阶段。 投资要点 新项目建成投产，公司竞争力持续增强 等容量替代建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目达产后，全厂机组容量和运行方式不变，在满足采暖期新增 202.83 万 m2集中供热采暖需求的同时，提高了公司蒸汽供应的稳定性，实现了清洁高效供热，具有较高的经济效益、社会效益和环保效益。高端溶剂项目达产后，可年产碳酸二甲酯 60 万吨（其中销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨。项目的顺利投产能够进一步拓展公司产业链，优化产品结构，提升公司市场竞争能力和抗风险能力。 煤炭价格下降多数产品价格上涨，Q3业绩向好 公司前三季度新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为113.54/38.77/19.88/13.00亿元，同比分别+1.7%/-4.4%/-59.6%/-23.6。根据WIND数据，2023Q3尿素/己内酰胺/己二酸/DMF/醋酸/碳酸二甲酯均价分别为2428/12838/9403/ 5661/4042/4230元/吨，环比分别+5%/+4%/-1%/+4%/+27%/-8%；同比分别-2%/+2%/-2%/-49%/+7%/-36%。原材料方面，秦皇岛港动力煤（Q：5500）均价为866元/吨，环比-5%，同比-32%。公司2023Q3销售费用率为0.19%，环比-0.01pcts；管理费用率为1.43%，环比+0.34pcts；财务费用率为0.26%，环比+0.15pcts；研发费用率为1.74%，环比-0.7pcts。公司2023Q3净利率为17.42%，环比+2.7pcts，同比+1.6pcts。 荆州基地首批项目投产，新项目建设助力成长 2023年11月公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨。同时尼龙66高端新材料项目，年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目等稳步推进，打开公司长期成长空间。 盈利预测 新产能投放助力公司长期成长，预测公司2023-2025年收入分别为272、338、396.8亿元，EPS分别为2.07、2.82、3.43元，当前股价对应PE分别为12.9、9.5、7.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

事件：公司发布项目投产公告，等容量替代建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目已建成投产，进入试生产阶段；高端溶剂项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入生产阶段。 新项目顺利建成投产，进一步增强公司成长确定性。本次建设的 3×480t/h高温高压燃煤锅炉（2用 1备）替代厂区现有 4×240t/h 高温高压流化床锅炉，项目达产后，全厂机组容量和运行方式不变，在满足采暖期新增 202.83万m2集中供热采暖需求的同时，提高了公司蒸汽供应的稳定性，实现了清洁高效供热，具有较高的经济效益、社会效益和环保效益。高端溶剂项目达产后，可年产碳酸二甲酯 60万吨（其中销售量 30万吨）、碳酸甲乙酯 30万吨、碳酸二乙酯 5万吨，项目的顺利投产能够进一步拓展公司产业链，优化产品结构，提升公司市场竞争能力和抗风险能力。 四季度荆州首批项目投产，核心产品价格涨跌分化。2023年 11月，公司发布园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产公告，项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，新增 100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和 15万吨/年 DMF 生产装置，四季度投产后有望快速贡献业绩。四季度以来，公司核心产品价格涨跌分化，其中尿素、辛醇、己内酰胺、PA6市场均价较 2023Q3分别上涨 0.6%、5.7%、0.6%、1.5%，DMF、碳酸二甲酯、己二酸、醋酸、草酸市场均价较 2023Q3分别下跌 6.9%、7.7%、4.0%、11.3%、2.7%，公司拥有一头多线平台，产品种类丰富，可根据市场行情柔性调节优势产品产量，实现效益最大化。 积极推进新项目建设，进一步打开未来成长空间。公司持续布局新项目，积极推进新项目建设，尼龙 66高端新材料项目部分装置在建，荆州基地年产20万吨 BDO+16万吨 NMP 及 3万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目已经开工建设，未来公司成长空间广阔。 维持“强烈推荐”投资评级。预计 2023~2025年归母净利润分别为 43.4亿、58.1亿、72.6亿元，EPS 分别为 2.04、2.74、3.42元，当前股价对应 PE 分别为 13、 10、8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨，新项目投产不及预期。

事件：公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目顺利投产，为荆州基地的后期发展打下坚实基础。维持“买入”评级。 荆州基地首批项目顺利投产。公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目顺利投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨。通过两个项目的建设，公司基本实现煤——合成气——氨醇——有机胺/尿素/醋酸这一条公司优势产业链的完整布局。根据可行性报告测算，在常规状态下，园区气体动力平台项目按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽140元/吨价格计，全部外售年可形成收入52亿元、利润总额7亿元；合成气综合利用项目预计实现收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划，具有良好的经济和社会效益。 主要产品价格下滑拖累公司业绩。根据2023年三季报，公司前三季度实现营收193.46亿元，同比下降15.92%；实现归母净利润29.27亿元，同比下降47.11%。其中，第三季度公司实现营收69.87亿元，环比增长10.81%；实现归母净利润12.18亿元，环比增长31.22%。 2023年以来，肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品和新材料相关产品的销售价格分别同比下降13.15%、61.40%、26.09%和15.51%。但从第三季度看，相关产品的价格和价差都出现了不同程度的环比回升。 投资建议：华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2023/2024/2025年EPS分别为2.01元、2.83元、3.48元，当前市值对应PE15X、11X和9X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

公司公告：公司控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。项目可年产尿素 100 万吨、醋酸 100 万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15 万吨、混甲胺 15 万吨，符合公司发展战略和长期规划，具有良好的经济和社会效益。 主要产品开工负荷逐步提升，正式辐射西南市场，贡献 Q4 增量。根据百川资讯统计，当前荆州基地 100 万吨/年尿素装置正常生产正常接单，100 万吨/年醋酸装置日产量提升至1500 吨。根据荆州日报报道，公司首批 700 吨尿素经过荆沙铁路发往荆门南站，同时第二批 2000 吨产品也将于 11 月陆续输运，一期项目预计每年约 10 万吨尿素通过铁路发往华南、西南等地，正式开始辐射西南市场。项目正式建成后，按照当前产品及原材料市场价格测算，预计荆州一期单月有望实现约 9700 万利润，贡献四季度主要业绩增量。 荆州扩充煤气化平台，德州延伸高附加值产业链，“双航母”发展模式初步形成。根据公司公告，合计已有项目投资约 227 亿元，2023 年进入资本开支集中转固阶段。荆州基地，当前已全面转入投料试车阶段，项目将为公司增加 240 万吨氨醇体量，同时向下游延伸100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年 DMF、15 万吨/年混甲胺等产品。后续将立即启动一批高端化工项目，包括 16 万吨/年 NMP、20 万吨/年 BDO、10 万吨/年酸酐、16 万吨/年密胺树脂（配套 52 万吨/年尿素）等产品，预计 2024 年底开始逐步贡献利润；德州基地，30 万吨/年 DMC 项目基本满产运行，30 万吨/年草酸项目已全部投产，尼龙 66 项目一期 20 万吨/年己二酸预计 2024 年一季度建成投产，同时再次规划 20 万吨/年草酸项目。公司双基地发展模式初步形成，低成本核心竞争力显著，持续贡献业绩增量。 投资评级与估值：维持公司 2023-2025 年盈利预测，预计实现归母净利润 40.33、61.04、75.22 亿元，对应 PE 估值为 16X、11X、9X。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。5 月 31 日上市公司发布《关于涉及诉讼事项再审受理的公告》，因上述案件尚未开庭审理，暂无法判断对公司当期利润或期后利润的影响，敬请投资者关注后续公告并注意投资风险

多产品景气上行，公司Q3业绩环比大幅改善，维持“买入”评级据公司公告，2023年前三季度公司实现营收193.46亿元，同比-15.92%；实现归母净利润29.27亿元，同比-47.11%。Q3单季度，公司实现营收69.87亿元，环比+10.81%；实现归母净利12.18亿元，环比+31.22%。2023年H2以来，国内出台多项稳增长的政策，宏观数据逐步改善，未来公司主营产品价差或仍改善。荆州基地有望于2023年Q4贡献业绩，未来公司或迎来量价齐升行情。我们维持公司2023-2025年盈利预测，预计归母净利润分别为44.09、60.74、66.82亿元，EPS分别为2.08、2.86、3.15元/股，当前股价对应PE分别为14.6、10.6、9.6倍，维持公司“买入”评级。 2023年年Q3，煤炭价格下降而产品价格上涨，公司多数产品价差环比改善据Wind数据及我们测算，2023年Q3，动力煤均价707元/吨，较Q2均值840元/吨下降16%；公司辛醇、醋酸、DMF、尿素等产品平均价格分别为11,545、3,942、5,408、2,490元/吨，环比Q2分别+22%、+17%、+5%、+8%；平均价差环比Q2分别+67%、+52%、+50%、+34%。Q3为化工品传统需求旺季到来，叠加宏观经济复苏，公司多产品价格环比上涨，而动力煤均价环比Q2进一步下滑，公司主要产品价差扩大，盈利环比改善，大幅提振公司Q3业绩。 公司荆州基地顺利开车，荆州二期开工建设，进一步打开公司成长空间据中国五环、京彩六建公众号报道，10月20日公司荆州项目一期开车成功，25日公司首批醋酸产品外售。2022年H2以来，多种化工产品产能投产高峰已过，未来如醋酸、DMF等行业产能增速或将大幅放缓，行业供需格局有望向好修复。 据江汉九十埠公众号报道，公司荆州项目二期已与9月14日开工建设，计划2024年10月投产。据新华社报道，10月24日，中央财政将在2023年Q4增发2023年国债1万亿元，用于支持灾后恢复重建等。随着国内稳增长的经济政策继续推行，宏观经济有望继续复苏，叠加未来公司荆州基地项目陆续投产，公司或迎来量价齐升行情。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 193.46 亿元，同比-15.92%，实现归母净利润 29.27 亿元，同比-47.11%，其中 Q3 单季度实现归母净利润 12.18 亿元，环比+31.25%。 前三季度业绩同比下滑，但经历 2022Q4行业景气及业绩低点之后，2023年连续三个季度持续改善。2023 年前三季度虽然主营产品销量同比增长，但是价格下跌拖累业绩下滑。肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品销量分别为 227.31/38.02/45.29/159.96 万吨，同比+10.11%/+4.57%/+3.40%/+20.40% ， 销 售 均 价 分 别 为1706/5229/2870/7098 元/吨，同比-13.15%/-61.40%/-26.09%/-15.51%。尽管如此，单季度业绩持续改善，Q3 主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/辛醇 / 碳 酸 二 甲 酯 / 己 内 酰 胺 均 价 分 别 为2469/3910/9435/5661/11233/4576/12827 元 / 吨 ， 环 比 +8.4%/+22.5%/-0.7%/+4.3%/+17.9%/-0.9%/+3.9% ， 价 差 分 别 为1500/2335/1257/2347/4832/-877/4626 元 / 吨 ， 环 比 +15.8%/+40.9%/-36.9%/+15.0%/+42.7%/-14.7%/-5.4%。受此影响，2023Q3 毛利率为24.33%，环比上升 2.82ct，净利率为 17.42%，环比上升 2.71pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油及化工品价格大幅下跌，公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，在周期低谷表现出强大的韧性。之后随着全球经济复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并大幅上涨，在周期高处表现出强大的弹性。2022H2 经受住了原料价格高企和需求疲弱的双重挤压，2023 年国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。 新建项目确保长期成长。2023 前三季度公司固定资产投资达到 66.30 亿元，同比+43.69%，处于规模快速扩张期。高端溶剂、尼龙 66、荆州基地一期等项目按计划推进，2023 年 3 月 29 日又公告新一批高端化工项目，这些项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为41.77/60.25/76.40 亿元，EPS 分别为 1.97/2.84/3.60 元，对应 PE 分别为17/12/9 倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期

公司荆州一期项目顺利投产，考虑到公司成长性较强，维持增持评级。 投资要点：维持“增持”评级。维持公司23-25年EPS为2.02/2.83/3.26。参考行业估值和公司成长性，给予公司24年14.44倍PE，维持目标价为40.87元。 荆州一期投产，二期开工。根据公司公告，公司荆州一期项目园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，包括100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF和15万吨混甲胺。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划。此外，公司二期规划的四个项目也已开工，包括BDO、NMP、PBAT、蜜胺树脂单体、顺酐、碳酸氢铵、熔融尿素等产品。 德州高端化升级，产销量持续提升。公司2023年前三季度合计销售产品470.58万吨，同比+12.19%，其中Q3销售产品168.48万吨，同比+19.05%，环比+7.26%。根据煤化工信息网，华鲁恒升德州基地30万吨草酸项目于23年顺利投产。 产品景气度稳定，成长带动业绩增长。公司产品价格方面，本周主要产品尿素/DMF/醋酸/草酸/辛醇/己二酸最新含税价格分别为2440/6000/3450/3700/11600/9350元/吨，价格周环比变化分别为+2.95%/0.00%/0.00%/+2.78%/-5.69%/-0.53%。当前公司产品景气度较稳定，预计通过新产能以量带动业绩提升。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。