油煤价差扩大，利好煤头系列产品。公司是领先的煤化工龙头企业，经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。公司主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，而公司产品中大部分终端市场是由石油化工市场定价。对公司而言，煤炭-原油价格价差越大，成本端成本压力越大；煤炭-原油价差越小，表明公司的成本端压力较小，而盈利空间较好。二季度以来煤-油价差收窄到历史低位，公司盈利预期向好趋势明显。 公司荆州项目顺利投产，进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张。2023年10月，公司荆州基地顺利投产，包括100万吨冰醋酸、70万吨尿素、30万吨熔融液尿、10万吨密胺树脂、15万吨DMF，1.36万吨硫磺，15万吨混甲胺等项目。新项目投产后公司尿素、醋酸、DMF等产能大幅提升。尿素、醋酸、DMF产能增幅分别达65%、200%、48%。三个重点产品中，尿素需求较为旺盛，公司新增产能对市场影响较小，醋酸和DMF当前行业盈利平稳，公司在该行业中的份额优势逐步巩固，公司新增主要产能相继平稳投放市场。 老品寻找新出路，成熟产业链完善新方向布局。与此同时，公司还在持续为既有产品寻找新的下游应用方向。其中碳酸二甲酯DMC主要应用于聚碳酸酯和电解液。近年来，受到新能源行业增长带动，DMC行业产能大幅扩张，2023年达到217万吨，比2022年增长27%，行业过度扩张趋势明显。由于DMC具有无毒、环保等特性，作为汽油添加剂后对汽油的饱和蒸气压、水溶性影响不大，并可提高汽油的含氧量，降低尾气中部分污染物的排放量，是极具潜力的替代MTBE的新型汽油添加剂。公司已尝试向海外油品市场进行出口。未来调油需求有望消纳一定量的DMC产能。同时，公司新宣布了酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目，进一步完善德州既有产业链。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在2023年陆续投产，公司收入和利润迎来快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.70亿元、58.35亿元，68.01亿元，EPS分别为2.29、2.75、3.20元，现价（2024年6月6日）对应PE分别为13x、10x、9x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险。

投资要点： 公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、 DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。 公司是煤化工领域优质白马公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260 万吨尿素、 48 万吨 DMF、 150 万吨醋酸、 55 万吨乙二醇等产能，且有52 万吨尿素、 80 万吨碳氨、 8 万吨尼龙 66、 20 万吨 BDO 等项目尚在推进。 煤头尿素成本低、规模大、高成长高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计 155 万吨，实产可达 180 万吨，荆州基地新投建 152 万吨产能，行业地位有望进一步巩固。 醋酸、 DMF 成本优势突出不惧红海竞争醋酸受益国内 PTA 产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能 150 万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。 DMF 主要用于合成 PU 浆料， 2023 年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有 48 万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司 DMF 在景气低谷仍可盈利。 煤制乙二醇产线多产品协同效应显著我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC 新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和 DMC 均有较高的市场占有率和话语权。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 318/346/376 亿元，同比增速分别为 17%/9%/9%，归母净利润分别为 46/53/58 亿元，同比增速分别为29%/15%/10%， EPS 分别为 2.16/2.49/2.74 元/股， 3 年 CAGR 为 18%。可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放， 我们给予公司 2024 年 PE 目标值 17 倍， 对应目标价格为 36.7 元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。

公司公告：公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入79.78亿元（YoY+31.8%，QoQ+0.81%），归母净利润10.65亿元（YoY+36.3%，QoQ+64.1%），扣非归母净利润10.68亿元（YoY+37.74%，QoQ+33.5%），业绩略超预期。 24Q1荆州达产持续运行，德州部分产品开工提升，煤炭价格回落成本压力缓解，公司实现一季度“开门红”。公司24Q1整体规模及盈利能力均出现同环比的明显提升，我们认为主要归结于产销规模、煤炭成本、费用和产品结构等方面原因。1）荆州及德州双基地产销提升。荆州基地自11月份正式投建运行后，同时德州DMC等产品开工不断提升，支撑产销规模快速放量。公司Q1肥料、醋酸及衍生物销量环比分别提升7.7%、39.6%至106.28、36.64万吨，有机胺、新材料相关板块受春节假期扰动，销量环比分别小幅下滑3.5%、6.6%至13.65、54.11万吨，但上述板块同比分别增加43%、143.9%、13%、24.1%，整体产品销售规模显著提升；2）虽然部分产品景气回落，但煤炭成本下降缓解公司部分压力。根据百川资讯统计，24Q1原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑5.2%、4.6%，同比分别下滑20.7%、19.3%至914、701元/吨，成本压力明显缓解。但受终端需求拖累，当前产品景气均处于底部区间，平均价差角度来看，同比仅醋酸、辛醇、己内酰胺分别增加9%、68%、3%，环比仅辛醇、己二酸分别增加1.5%、4.3%，其余均处于历史底部区间；3）环比费用明显减少，同比产品结构优化，制造成本下降。环比来看，随公司荆州第二基地超预期投建运行，公司23Q4计提了相关员工奖金激励（部分计入营业成本），Q1相关费用明显减少，支撑单季度毛利率、净利率环比分别提升4.12、5.44pct。同比来看，虽然大部分产品价差下滑，但公司30万吨/年草酸、10万吨/年辛醇技改、10万吨/年己内酰胺技改等项目陆续投产，高毛利产品占比不断提升，叠加荆州一期新装置制造成本优势明显，支撑单季度毛利率、净利率同比分别提升1.71、1.36pct。 低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。荆州基地方面，当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，包括16万吨/年NMP、20万吨/年BDO、10万吨/年酸酐、16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）等产品，预计2024年底开始逐步贡献利润；德州基地方面，20万吨/年己二酸项目预计2024年4-5月建成投产，同时再次规划20万吨/年草酸项目。此外，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。 投资评级与估值：维持公司2024-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润45.62、55.08、67.96亿元，对应PE估值分别为14X、11X、9X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023年年报，报告期内实现营业收入 272.60亿元，同比-9.87%，实现归母净利润 35.76亿元，同比-43.14%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 7.82/9.28/12.18/6.49亿元，分别同比-67.82%/-55.40%/+18.84%/-14.09。 2023年产品产销量同比增长，但价格下滑拖累业绩下滑。2023年 11月，荆州项目一期建成投产，新增尿素产能 100万吨/年，醋酸产能 100万吨/年，DMF 产能 15万吨/年，混甲胺产能 15万吨/年，2023年 12月德州基地高端溶剂项目投产，新增碳酸二甲酯产能 30万吨/年，碳酸甲乙酯产能 30万吨/年，碳酸二乙酯产能 5万吨/年。根据公司经营数据公告，公司 2023年肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品销 量 分 别 为 325.97/52.16/71.54/217.91万 吨 ， 同 比+14.89%/+8.80%/+24.20%/+20.20% ， 销 售 均 价 分 别 为1741/5128/2868/7102元/吨，同比-10.47%/-58.99%/-21.55%/-12.13%。分产品来看，2023年尿素/醋酸/己二酸/DMF/异辛醇/碳酸二甲酯/己内酰胺的均价分别为 2474/3496/9546/5643//10679/4562/12605元/吨，同比-8.96%/-24.00%/-15.41%/-53.63%/-0.70%/-28.54%/-4.20% 。受此影响，2023年公司销售毛利率为 20.85%，同比下降 8.09ct，销售净利率为13.29%，同比下降 7.5pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延的极端情况下，公司业绩表现出强大的韧性。之后随着全球经济复苏，公司盈利快速修复并大幅上涨，在周期高处表现出强大的弹性。虽然 2023年需求疲弱行业景气下行带来公司业绩下滑，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的业绩弹性。 新建项目确保长期成长。2023公司固定资产投资达到 87.11亿元，同比+24.98%，处于规模快速扩张期。高端溶剂项目、荆州基地一期项目 2023年已顺利投产，2023年 3月 29日荆州基地启动新一批高端化工项目，德州基地尼龙 66项目如期推进，将保障公司长期成长性。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为48.38/70.99/92.65亿元，EPS 分别为 2.28/3.34/4.36元，对应 PE 分别为13/9/7倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

公司发布2023年年报和2024年一季报，公司实现营业收入272.60亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%。2024年一季度，公司实现营业收入79.78亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润10.65亿元，同比增长36.3%。 一荆州基地放量提升公司业绩。公司实现营业收入272.60亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%。2024年一季度，公司实现营业收入79.78亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润10.65亿元，同比增长36.3%。2023年四季度，公司荆州基地一期项目顺利投产，其中辛醇、草酸、己内酰胺等产品放量使得新能源新材料销量增长，推动公司营收显著增长。另外，2024年一季度部分原材料价格同比下降，尤其是是原料煤和丙烯的采购价格同比下降较多，公司毛利率达到21.89%，同比+提高1.71个百分点，环比提高4.12个百分点。 荆州基地首批项目顺利投产，有望支撑公司的长期成长。公司荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目2023年顺利投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目，可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨。通过两个项目的建设，公司基本实现煤-合成气-氨醇-有机胺/尿素/醋酸这一条公司优势产业链的完整布局。根据可行性报告测算，在常规状态下，园区气体动力平台项目按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽140元/吨价格计，全部外售年可形成收入52亿元、利润总额7亿元；合成气综合利用项目预计实现收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划，具有良好的经济和社会效益。 投资建议：华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2024-2026年实现EPS分别为2.1元、2.6元和2.8元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目工程进度、收益不及预期；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险。

维持“增持”评级。公司 Q1业绩符合预期，维持 24-26年 EPS 为2.18/2.67/2.93元。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司 24年16倍 PE，上调目标价为 34.94元（原为 32.76元）。 24Q1业绩符合预期。公司 24年一季度实现营业收入 79.78亿（同比+31.80%，环比+0.81%），归母净利润 10.65亿（同比+36.30%，环比+64.24%）。盈利能力来看，Q1毛利率为 21.89%（同比+1.71pct，环比+4.12pct)；Q1净利率为 14.25%（同比+1.36pct，环比+5.43pct），环比提升系毛利率提升导致。现金流方面，24Q1公司实现经营活动现金净流 11.31亿元，实现净现比 106%。根据华鲁集团公众号，荆州基地投产 5个月以来，日均收入 2000万元、利润 455万元，对应季度收入 18亿元，利润 4.1亿元。 荆州一期投产，产销量大幅增长。24Q1公司销售产品 211万吨，同比+45%，环比+7%。拆分来看，肥料、有机胺、醋酸及衍生物和新材料板块产品分别销量 106、 14、37、54万吨，同比+43%、+13%、+144%、+24%，分别环比+8%、-3%、+40%、-7%，醋酸提升最为明显，主要系荆州一期醋酸产能较大，为 100万吨/年。 荆州二期开工，有望于 24年底投产。23年公司荆州基地一期项目顺利投产，现已开始建设二期项目，包含一体化项目 BDO、NMP，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

事件描述公司发布2024一季报，实现收入79.8亿元（同比+31.8%，环比+0.8%），实现归属净利润10.7亿元（同比+36.3%，环比+64.2%），实现归属扣非净利润10.7亿元（同比+37.7%，环比+33.5%）。 事件评论煤油价差扩大，叠加新基地放量，盈利上行。价格，公司主要产品尿素、DMF、己二酸、醋酸、辛醇、己内酰胺、尼龙6、三聚氰胺、DMC（碳酸二甲酯）、草酸24Q1市场价格环比变化-8.7%、-4.3%、7.7%、-7.2%、-0.3%、3.9%、3.8%、-5.1%、-5.0%、-5.1%。 陬售，有机胺、新能源板块陬量有所波动，荆州基地投产放量带动肥料、醋酸陬量环比增长，24Q1四者陬量环比分别变化-3.5%、-6.6%、7.7%与39.6%。成本，公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯24Q1市场价格环比变化-10.2%、8.6%、-2.6%，非电用煤需求减弱拉低煤炭，地缘政治导致供给收缩拉高油价，扩大煤化工中游环节盈利能力，24Q1公司毛利率21.9%，环比增长4.1pct，净利率14.2%，环比增长5.4pct。 需求启动，供给受限，叠加成本低位，盈利趋势除好。公司主要产品尿素、DMF、己二酸、醋酸、辛醇、己内酰胺、尼龙6、三聚氰胺、DMC、草酸24Q2（截至2024.4.21）市场价格环比变化-6.3%、0.1%、-4.0%、3.1%、-22.3%、-4.0%、-1.2%、-5.8%、8.7%、-0.1%。展望后市，稳健增长的农业内外需求以及脱陬、车用等工业需求支撑下，尿素仍能维持合理利润；DMF稳步增长的下游市场将逐步陭化过剩产能，较好的竞争格局有望带来行情重塑；己二酸在下游PBAT、PA66、己二腈国产化等新需求拉动下，以及油价支撑下，盈利有望回升；醋酸海外不可抗力影陞下，以及下游需求PTA、EVA和己内酰胺需求增长驱动下，价格有望持续抬升；三聚氰胺下游需求逐步恢复；DMC/草酸下游新能源需求前景广阔，新增产能有望得到逐步陭化。公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2024Q2市场价格环比变化-11.1%、6.5%、0.0%。总体来看，公司目前处于周期底部回升阶段，随着终端需求的持续改善，以及成本端压力减弱，经营情况有望持续修复。 新陠目不断落地，中长期继续看好公司未来成长。德州本部在煤炭指标有限的背景下，公司积极开拓下游精细化工新材料产品，提高产品附加值，加快推进尼龙66高端新材料陠目。荆州第二基地开辟增长新一极，系列陠目陆续落地，支撑长期成长，目前荆州一期陠目建成投产顺利达雙，二期部分陠目确立，包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化陠目，10万吨/年醋酐陠目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升陠目。 公司具备领先的生产工程化能力，产品具备显著的成本优势，德州本部与荆州基地拟投陠目支撑未来发展，多元化产品组合，一定程度上或将平移经营波动。预计2024-2026年归属净利润分别为44.5/51.9/56.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示1、下游需求恢复不及预期；2、新陠目进度低于预期。

Q1业绩同、 环比增长，荆州产品种类或进一步丰富，维持“买入”评级2024年 Q1公司实现营收 79.78亿元，同比+31.80%；实现归母净利 10.65亿元，同比+36.30%，环比+64.24%。 2023年荆州一期项目顺利投产后， 2024年 Q1公司产品销量同比增加，营收、归母净利润同比增长。我们维持公司 2024-2026年盈利预测，预计归母净利分别为 45.35、 48.86、 52.72亿元， EPS 分别为 2. 14、2.30、 2.48元/股，当前股价对应 PE 分别为 13.3、 12.3、 11.4倍。 未来随着荆州基地产品逐渐丰富，进一步打开成长空间，同时将更好发挥公司荆州基地一头“多尾”的生产优势，未来生产成本有望进一步降低， 维持公司“买入”评级。 2024年 Q1煤炭价格下降，公司销售毛利率同、环比改善2024年 Q1，公司销售毛利率为 21.89%，同比+1.71pct，环比+4.12pct。 据 Wind数据及我们测算， 2024年 Q1， 动力煤均价 914元/吨， 环比下降 5.23%，同比下降 20.75%；纯苯均价为 8,249元/吨，环比+8.77%、同比+17.57%； 尿素、 醋酸、辛醇、 PA6、 CPL、 己二酸等产品平均价格分别为 2,225、 3,284、 12,266、 14,692、13,609、9,758元/吨， 环比分别-8.72%、 -9.78%、 +0.12%、 +4.20%、+4.12%、 +7.00%； 平均价差环比分别-14.96%、 -13.38%、 +10.85%、 -5.97%、 +8.38%、 +22.71%。 Q1煤价同、 环比下跌，公司成本压力有所缓解。 同时虽然尿素、醋酸等产能较大的产品价差环比下跌，但公司产品种类较为丰富，亦有产品价差同、环比扩大，叠加公司产品产能释放，公司仍能实现销售毛利率和业绩的同、环比增长， 低成本煤化工龙头盈利韧性、抵御周期波动的能力或不可低估。 公司荆州基地尚有多个产品项目待投，未来或进一步发挥“多尾”优势荆州基地尚有多个项目待建设投产，包括年产 20万吨 BDO、 16万吨 NMP 等一体化项目、 10万吨醋酐项目、密胺树脂单体材料项目等。 目前荆州基地仅有尿素、醋酸、有机胺等产品，产品种类尚不如德州基地丰富，未来待荆州项目逐步投产后，荆州基地有望加强一头“多尾”优势，更好“吃干榨净”合成气产能，降低成本，通过柔性生产模式进一步实现盈利最大化。 风险提示： 项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

事件： 2024 年 4 月 25 日，公司发布 2024 年一季报，公告一季度实现营收79.78 亿元，同比+31.8%，环比+0.81%；实现归母净利润 10.65 亿元，同比+36.30%，环比+64.24%；毛利率/净利率分别 21.89%/14.25%，同比分别+1.71pct/+1.36pct，环比分别+4.12pct/+5.44pct。荆州基地产能释放， 收入体量迈上新阶。 荆州一期项目总投资达 115 亿元，建成投产后能直接带动公司收入体量迈上新台阶。 根据公司公告， 一季度公司德州本部、荆州基地主要产品均已实现了满负荷生产。 其中，肥料、有机胺、醋酸和衍生物三大类产品对外分别销售 106/14/37 万吨，同比分别+32/+2/+22 万吨， 三类核心产品单季度销量均创历史新高。 展望全年，公司在 2023 年度业绩说明会中提及将力争 2024 年实现营业收入增长 25%，即全年收入体量达 340 亿元以上，一季度营收已完成该目标值的 23.4%，季度表现与全年收入目标基本相匹配。成本端修复，利润环比显著增长。 一季度，公司收入环比基本持平， 且期间费用环比仅小幅增加 0.06 亿元， 我们认为利润端改善主要系成本下降， 尤其是煤价改善所致。 年初以来，原料煤价格整体呈回落趋势。以陕西榆林烟煤（ Q5500）为例， 2023 年 Q4 其均价达到 847 元/吨，但 2024 年 Q1 均价已降低至 765 元/吨，环比下降 9.68%，成本端明显修复，增厚公司盈利。产品价差存在增厚空间。 截止 4 月 28 日， 公司三大产品尿素/DMF/醋酸的 7年期价格分位数分别为 64%/12%/40%，较三月底分别+7%/+4%/+0%，各自有不同程度改善。 其中尿素的需求后续可能会在出口法检政策松动时得到进一步提振，且公司荆州尚有 52 万吨中间体尿素产能待投， 后续将继续贡献增量； 醋酸产品的市场价格也有明显改善，四月中旬以来市场价格持续稳定在 3000 元以上，公司单吨出厂报价也从 3 月末的 3200 元提升至 3350元，三大产品稳中向好。 其他新材料方面，对公司利润较多贡献的产品涨跌趋势分化， 截止 4 月 28 日， 异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC 的七年期价格分位数分别为 63%/41%/61%/46%/5%，较 3 月底分别-6%/+7%/+1%/ +2%/+2%，景气程度有所分化。 一季度， 公司新材料产品贡献了近半收入，后续还将有 PA66、草酸、 BDO 等新产品投入市场， 下游需求结构中肥料等传统领域占比有望进一步下降，抗周期扰动的能力有望得到进一步提升。盈利预测： 公司具备领先行业的技术和成本优势， 不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。 我们认为公司能继续在周期淬炼中保持成长性， 维持公司 2024-2026 年归母净利润预测值为48.0/55.3/61.4 亿元，对应 PE 分别为 13/11/10 倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。

事件： 2024年 3月 30日，华鲁恒升发布 2023年年报。公司 2023年收入为272.60亿元，同比下降 9.87%；归母净利润为 35.76亿元，同比下降 43.14%； 扣非净利润为 37.03亿元，同比下降 42.28%。对应公司 23Q4营业收入为79.14亿元，环比上升 13.26%；归母净利润为 6.49亿元，环比下降 46.73%。 点评： 主营产品毛利率下降，公司业绩下滑。 根据公司 2023年年报，公司2023年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为154.76/56.76/26.75/20.52亿 元 ， YoY 分 别 为 5.61%/2.86%/-55.38%/-2.59% ， 毛 利 率 分 别 为 17.24%/35.07%/12.87%/20.95% ， 同 比 变 化1.93/-4.29/-44.12/-10.02pcts。 2023年公司新能源新材料相关产品销量为217.91万吨，同比上升 20.20%；有机胺销量为 52.16万吨，同比上升 8.80%； 肥料销量为 325.97万吨，同比上升 14.89%；醋酸及衍生品销量为 71.54万吨，同比上升 24.20%。 虽然公司各版块产品销量均出现不同程度上升， 但尿素、己内酰胺、己二胺、 DMF、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格均出现下跌，公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比上升 16.30%，销售费用率为 0.22%，同比上升 0.05pcts；财务费用同比上升 15.80%，财务费用率为 0.25%，同比上升 0.06pcts；管理费用同比上升 28.24%，管理费用率为1.23%，同比上升 0.36pcts；研发费用同比下降 5.28%，研发费用率为 2.12%，同比上升 0.10pcts。 公司筹资活动产生的现金流净额上升幅度大。 经营性活动产生的现金流净额为 47.15亿元，同比下降 32.63%；投资活动产生的现金流净额为-72.80亿元，同比上升 0.17%；筹资活动产生的现金流净额为 26.58亿元，同比上升862.14%；期末现金及等价物余额为 18.71亿元，同比上升 5.69%。应收账款同比上升 46.90%，应收账款周转率有所上升，从 525.95次上升到 570.76次；存货同比上升 27.27%，存货周转率有所下降，从 19.43次下降到 16.19次。 受供需关系影响，公司大部分产品价格出现下行。 新材料新能源相关产品板块， 尼龙整体需求恢复迅速， 行业开工率处于较高水平， 全年价格呈增长趋势；己内酰胺处于供需平衡状态，产品价格震荡运行； 己二酸、碳酸二甲酯处于产能过剩状态，整体价格下行；异辛醇全年开工率较高，价格震荡上行。 化肥产品板块， 尿素供应量较为充足，根据 ifind 数据显示， 2023年 6月 16日尿素价格跌至 2210元/吨的一年内最低点后持续升高，在 2023年 9月 6日达到 2688.33元/吨的单价后呈现震荡下跌的趋势，价格走势总体呈 V 形。 有机胺系列产品板块， DMF、甲胺价格随着产能的快速增加整体呈下行趋势。 醋酸产能处于相对过剩状态，价格围绕成本低位运行。 荆州一期及高端溶剂项目投产， 看好荆州基地二期项目。 根据公司 2023年年报披露， 荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于 2023年 11月投产，公司新增产能尿素 100万吨、醋酸 100万吨、二甲基甲酰（DMF）15万吨、混甲胺 15万吨； 公司高端溶剂项目于 2023年 12月投产，新增产能碳酸二甲酯 60万吨（其中销售量 30万吨）、碳酸甲乙酯 30万吨、碳酸二乙酯 5万吨。公司荆州基地二期项目主要包括年产 20万吨 BDO、16万吨 NMP及 3万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目， 10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。我们看好公司荆州一期、 高端溶剂项目的快速投产， 以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 华 鲁 恒 升 2024-2026年 收 入 分 别 为341.84/384.18/423.53亿元，同比增长 25.40%/12.39%/10.24%，归母净利润分别为 46.29/58.62/68.26亿元，同比增长 29.46%/26.63%/16.44%，对应 EPS 分别为 2.18/2.76/3.21元。结合公司 4月 9日收盘价，对应 PE 分别为 12/10/8倍。 我们看好公司荆州一期、高端溶剂项目的快速投产，以及荆州二期项目的建设，其可为公司中长期发展打下基础，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险

2023年度，公司实现营业收入272.6亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元，少同比减少43.14%。其中，第四季度实现营收79.14亿元，同比增长9.36%，环比增长13.26%，实现归母净利润6.49亿元，同比减少14.09%，环比减少46.73%。受行业景气度下行影响，公司业绩短期承压，看好其未来盈利修复以及荆州基地发展潜力，维持买入评级。 支撑评级的要点行业景气度短期承压，产品销量逆势增长。2023年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，产品价格低位震荡，行业景气度承压下行，公司销售毛利率为20.85%，同比降低8.09pct，其中，第四季度销售毛利率为17.77%，同比降低0.91pct。公司通过新项目投产及技改扩能，实现产品总销量逆势增长，2023年度，新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸板块分别实现销量217.91/325.97/52.16/71.54万吨，同比+20.20%/+14.89%/+8.80%/+24.20%；销售均价分别为7101.80/1741.30/5128.16/2868.23元/吨，同比减少12.14%/10.47%/58.99%/21.57%；实现营收154.76/56.76/26.75/20.52亿元，同比分别+5.61%/+2.86%/-55.38%/-.59%；毛利率为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%，同比分别+1.93pct/-44.12pct/-4.29pct/-10.02pct。此外，公司根据诉讼和解情况计提装置运营补偿金和技术使用费，2023年摊销1.54亿元。未来随着行业景气度修复，公司盈利能力有望改善。 荆州基地一期投产，成长空间提升。2023年荆州基地一期投产，新增年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨，同时，高端溶剂项目顺利投产，公司具备年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨能力。此外，公司二期项目仍在推进，包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、52万吨熔融尿素、10万吨醋酐、蜜胺树脂单体材料、4万吨尼龙66、20万吨己二酸、4.2万吨己二胺等。未来随着荆州基地新产能释放以及二期建设稳步推进，公司成长空间有望再次打开。 降本降耗持续推进，低成本优势巩固。公司加大技改力度，实现部分产品产能提升，强化节能降耗，加大资源综合利用，提高减碳能力。2023年，公司顺利通过工信部工业节能监察和山东省“两高”行业能耗核查；并再次获评全国合成氨、甲醇、醋酸行业能效“领跑者”标杆企业。通过深挖装置与系统潜力，强化精益化管理，公司的低成本优势得到明显巩固。 估值行业景气度下行，业绩短期承压，下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为2.16元、2.71元和3.07元，当前股价对应的PE为12.5倍、10.0倍、8.8倍。荆州基地建设有序推进，看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

维持“增持”评级。近期公司产品价格有所回落，下调24-25年EPS为2.18/2.67元（原为2.83/3.26元），新增26年EPS为2.93元。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司24年15倍PE，下调目标价至32.76元（原为40.87元）。 23Q4业绩有所承压。23全年实现营业收入272.6亿（同比-9.87%），归母净利润35.76亿（同比-43.14%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.28%，环比-42.34%），其中Q4单季度实现营收79.1亿（同比+9.36%，环比+13.26%），单季度归母净利润6.5亿元（同比-14.09%，环比-46.73%），单季度扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.52%，环比-33.94%）。销量来看，公司销售情况较好，Q4合计销售产品197万吨，同比+30.38%，环比+16.93%。我们认为Q4业绩环比下降的原因是预计负债导致的营业外支出较大。 24Q1利润总额有望大幅增长。华鲁恒升是集团主要利润贡献来源，根据集团公众号，集团营业收入同比增长20%，创历史新高，利润总额同比增长38%，创历史第三高，因此我们认为华鲁恒升利润总额增速预计与集团增速较为接近，助力业绩实现较高增长。 荆州一期投产，二期开工。23年公司荆州基地一期项目顺利投产，现已开始建设二期项目，一体化项目进度23%，蜜胺树脂单体材料项目进度49%，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目进度37%。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

事件：公司发布 2023 年报，2023 年公司实现营业总收入 273 亿元，同比-9.87%，实现归母净利润 36 亿元，同比-43%。2023Q4 单季，公司实现营业总收入 79 亿元，同比+9.36%，环比+13%，实现归母净利润 6.49 亿元，同比-14%，环比-47%。点评：主要产品景气下行价差收窄，23 年业绩承压2023 年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，传统产能过剩、高端供给不足、同质竞争加剧、盈利能力下降的矛盾突出，市场竞争加剧，产品价格低位震荡，化工企业经营压力加大。公司主营产品价格、价差降幅较大。公司通过完善大生产管理体系、提高资源能源利用效率，深入挖掘存量资产效益，同时加快项目建设进度，实现增量顺利入市，进一步巩固行业竞争力。价格价差方面，2023 年尿素、DMF、醋酸价差下滑较大，乙二醇、己二酸、正丁醇等产品价差有所改善，但仍位于低位。成本端，23 年煤价有所下行，动力煤价格同比-24%，但受行业景气度低迷影响，公司主营产品盈利能力偏弱，23 年业绩承压。23Q4 单季，受益于荆州基地一期、高端溶剂项目的投产，公司营收实现环比增长，我们看好行业需求逐渐修复，叠加公司荆州基地产品逐渐爬坡，盈利能力有望回升。煤价下跌需求逐步复苏，煤化工产业链盈利有望改善2024 年初以来，受煤炭下游钢铁、水泥等非电用煤需求疲软的影响，煤价持续下跌。2024 年初以来，煤炭主要产地安监趋严，国务院、应急管理部等部门出台严格的安监政策，主产地供应有望偏紧。《煤矿安全生产条例》将于 2024 年 5 月 1日起施行，针对当前煤矿领域存在的突出问题作出了相应规定，包括确立煤矿安全生产工作原则、强化企业主体责任、严格政府部门监管责任等。展望后市，需求端煤炭的非电需求恢复依然缓慢，供给端安监影响下煤炭企业产量逐渐缩减，我们预计煤炭供需双弱，价格有望维持低位运行，煤化工产业链整体盈利将持续改善，以华鲁恒升为代表的低成本煤化工龙头有望受益。荆州基地一期投产，在建新材料项目有望增厚公司盈利能力2023 年 11 月，公司公告称公司荆州园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，该项目可年产尿素 100 万吨、醋酸 100 万吨、DMF15 万吨、混甲胺 15万吨。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础。公司荆州基地二期新材料系列项目于 2023Q3 开工，预计将新增 BDO、醋酐、蜜胺等新产品生产能力。此外，2023 年 12 月，公司公告称高端溶剂项目正式投产，该项目可年产碳酸二甲酯 60 万吨（其中销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨。公司利用低成本煤气化平台，不断扩大产品产能、延伸产业链，我们看好在德州、荆州双基地共同驱动下，公司加大新材料领域拓展力度，未来业绩有望进一步增厚。 盈利预测、估值与评级：公司主营产品盈利能力下滑，我们下调公司 24、25 年盈利预测，新增 26 年盈利预测，预测 24-26 年归母净利润分别为 46.56（下调26%）、56.51（下调 26%）、63.74 亿元，折合 EPS 分别为 2.19、2.66、3.00元，考虑到公司荆州一期项目投产，产能利用率提升后有望大幅增加公司盈利，我们持续看好公司未来发展，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动，项目建设进度不及预期，成本波动风险。

2024 年 3 月 30 日， 华鲁恒升发布 2023 年报： 2023 年公司实现营业收入 272.60 亿元， 同比减少 9.87%； 实现归属于上市公司股东的净利润35.76 亿元， 同比减少 43.14%； 加权平均净资产收益率为 12.81%， 同比下降 12.77 个百分点。 销售毛利率 20.85%， 同比减少 8.09 个百分点；销售净利率 13.29%， 同比减少 7.50 个百分点。 其中， 公司 2023Q4 实现营收 79.14 亿元， 同比+9.36%， 环比+13.26%；实现归母净利润 6.49 亿元， 同比-14.09%， 环比-46.73%； ROE 为 2.27%，同比减少 0.58 个百分点， 环比减少 2.14 个百分点。 销售毛利率 17.77%，同比减少 0.91 个百分点， 环比减少 6.56 个百分点； 销售净利率 8.81%，同比减少 1.62 个百分点， 环比减少 8.61 个百分点。 投资要点:主要产品价格降低， 公司 2023 年盈利有所下滑2023 年， 受需求收缩、 供给冲击、 预期转弱三重压力影响， 化工行业景气度下行， 市场竞争加剧， 产品价格低位震荡， 企业经营压力加大， 受此影响公司营收及利润同比下降。 据 wind 数据， 2023 年尿素均价 2495 元/吨， 同比-8.63%； DMF 均价 5645 元/吨， 同比-53.21%； 醋酸均价 3582 元/吨， 同比-17.16%； 己二酸均价 9548元/吨， 同比-14.95%； DMC 均价 4742 元/吨， 同比-29.06%； 己内酰胺均价 12601 元/吨， 同比-4.12%； 辛醇均价为 10718 元/吨， 同比+0.05%。 原料端， 据 wind 数据， 2023 年烟煤均价 872 元/吨， 同比-7.64%； 纯苯均价 7256 元/吨， 同比-10.46%； 丙烯均价 6962 元/吨， 同比-10.07%。 2023 年， 公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效， 创下业内建设、 开车、 盈利最快新纪录； 德州本部高端溶剂、 等容量替代 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产， 尼龙 66 高端新材料一期项目如期推进。 2023 年公司新能源材料相关产品实现销量 217.91万吨， 同比+20.20%， 营业收入 154.76 亿元， 同比+5.61%， 毛利率 17.24%， 同比增加 1.93 个百分点； 肥料产品实现销量 325.97 万 吨， 同比+14.89%， 营业收入 56.76 亿元， 同比+2.86%， 毛利率35.07%， 同比减少 4.29 个百分点； 有机胺系列产品实现销量 52.16万吨， 同比+8.80%， 营业收入 26.75 亿元， 同比-55.38%， 毛利率12.87%， 同比下降 44.12 个百分点； 醋酸及衍生品实现销量 71.54万吨， 同比+24.20%， 营业收入 20.52 亿元， 同比-2.59%， 毛利率20.95%， 同比减少 10.02 个百分点。 期间费用方面， 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/1.23%/2.12%/0.25%， 同比+0.05/+0.36/+0.10/+0.06pct。 销售费用增加主要系工资及出口相关费用增加所致； 管理费用增加主要系咨询服务中介费用及工资增加所致； 财务费用增加主要系子公司借款利息支出增加所致。 2023 年， 公司经营活动产生的现金流量净额为 47.15 亿元， 同比-32.63%， 主要系产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。 产品价格低位影响 2023Q4 业绩， 荆州基地有望带来增量2023Q4， 公司实现营收 79.14 亿元， 同比+6.77 亿元， 环比+9.27亿元； 毛利润 14.07 亿元， 同比+0.55 亿元， 环比-2.93 元； 归母净利润 6.49 亿元， 同比-1.06 亿元， 环比-5.69 亿元。 公司营收增长主要系四季度荆州项目投产， 产品销量增长。 受到主要产品价格下滑影响， 四季度毛利率下降影响利润。 据 wind， 2023Q4 尿素均价 2440元/吨， 同比-6%， 环比-2%， 价差 1480 元/吨， 同比+9%， 环比-8%； DMF 均价 5375 元/吨， 同比-22%， 环比-5%， 价差 1715 元/吨， 同比-35%， 环比-21%； 己二酸均价 9068 元/吨， 同比-8%， 环比-4%，价差 1113 元/吨， 同比-41%， 环比-33%； 醋酸均价 3235 元/吨， 同比+5%， 环比-13%， 价差 1674 元/吨， 同比+22%， 环比-21%； 辛醇均价 12133 元/吨， 同比+28%， 环比+6%， 价差 6265 元/吨， 同比+71%， 环比+9%。 期间费用方面， 2023Q4 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.21/1.02/1.31/0.30 亿元， 同比+0.06/+1.12/-0.46/+0.21 亿元， 环比+0.07/+0.02/+0.10/+0.12 亿元。 2023Q4 公司营业外支出为 1.54 亿元， 同比-0.64 亿元， 环比+1.53 亿元， 环比增加主要系计提装置运营补偿金和技术使用费导致预计负债增加。 据 wind 数据， 2024Q1 以来（ 截至 2024 年 3 月 29 日） ， 尿素均价2230 元/吨， 同比-19%， 环比-9%， 价差 1357 元/吨， 同比-14%，环比-8%； DMF 均价 5060 元/吨， 同比-17%， 环比-6%， 价差 1473元/吨， 同比-29%， 环比-14%； 醋酸均价 3014 元/吨， 同比+2%，环比-7%， 价差 1402 元/吨， 同比+5%， 环比-16%； 辛醇均价 12066元/吨， 同比+23%， 环比-1%， 价差 6317 元/吨， 同比+58%， 环比+1%。 除尿素及辛醇外， 主要产品价格价差仍处于低位震荡， 公司荆州项目、 德州新能源及技改项目于 2023 年底投产， 有望贡献利润。 荆州一期及德州项目投产， 二期持续推进， 看好公司长期成长性2023 年 11 月 10 日， 公司发布《控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产公告》 ， 公司增加年产尿素 100 万吨、 醋酸 100 万吨、 二甲基甲酰胺（ DMF） 15 万吨、 混甲胺 15 万吨。 2023年 12 月 26 日， 公司发布《等容量替代建设 3× 480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目投产公告》 ， 公司在满足采暖期新增 202.83 万 m2集中供热采暖需求的同时， 提高了公司蒸汽供应的稳定性。 2023 年 12月 26 日， 公司发布《高端溶剂项目投产公告》 ， 公司具备年产碳酸二甲酯 60 万吨（ 其中销售量 30 万吨） 、 碳酸甲乙酯 30 万吨、 碳酸二乙酯 5 万吨能力。 2023 年 3 月 30 日， 公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告， 公司荆州基地拟投资 50.54 亿元， 建设年产 20 万吨 BDO、 16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目， 10 万吨/年醋酐项目， 蜜胺树脂单体材料项目， 蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。 荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题， 通过低成本产能扩张和高端化工项目布局， 公司规模效益和领先优势愈发突出， 看好公司长期成长性。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况， 我们对公司盈利预测进行适当调整， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 52.05、 60.25、68.03 亿元， 对应 PE 分别 11、 9、 8 倍， 公司是煤化工龙头企业，荆州基地项目有序推进， 看好公司成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期