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华鲁恒升 基础化工业 2019-12-04 16.75 -- -- 17.43 4.06% -- 17.43 4.06% -- 详细
产品价格下跌,业绩同环比下滑2018年前三季度化工仍然属于景气高点,导致基数较高,2018年四季度之后伴随中美贸易战逐步加剧、全球经济需求放缓,供给端的效用边际减弱,整体化工景气指数下降、产品价格下跌,公司业绩同比下滑份属行业使然,从下表可以可能出,2019年前三季度几乎所有产品均价和价差均下跌。 单季度而言,Q3季度相比Q2季度各个产品大类销量基本变化不大,浮动超过1万吨的为有机胺销量增加、醋酸销量减少,但是Q3季度环比Q2季度虽然乙二醇、醋酸价格环比上涨,但是上涨主要兑现在9月份,而无法弥补尿素和甲醇价格环比下跌带来的利润减少,导致公司Q3季度单季度毛利率仅有27.3%,环比下滑2.9个百分点,成为业绩下滑的主要原因。 成本为王,熊市稳健华鲁恒升一直秉承于煤化工成本最低优势企业,而且每年都在技改和柔性联产方面持续投入,随着公司打通三大平台,在降低成本端的基础上,富裕合成气再增加;叠加公司在运输、人员管理等方面的核心优势,毛利率同比行业平均高10个百分点以上,因此在化工景气熊市的情况下,业绩仍然维持稳健,随着新增产能的不断储备,未来业绩仍有望维持台阶式爆发增长。 分产品而言:(1)醋酸未来仅有恒力股份35万吨(大部分自用)及延长石油10万吨的新增产能,而PTA未来三年新增产能高达2000万吨以上,带来醋酸新增需求80万吨。展望未来三年醋酸供需紧平衡,价格中枢有望稳中有升;(2)尿素行业我们预计后续不会回到15-16年极端情况,反而价格中枢有望保证,主要是尿素存在近一半固定床工艺尿素,以山东为首的化工大省正在逐步淘汰固定床气化炉,尿素将面临持续性的供给压缩;(3)乙二醇根据我们统计,2019年及此后的新增产能超过1000万吨,后续我们认为将成本至上,而这恰恰是华鲁的强处所在,并不需要悲观。(4)丁辛醇、三聚氰胺等部分产品价格已接近主流企业成本线,后续继续下行空间极为有限。 150万吨绿色新材料瞄准苯产业链,二期股权激励实施公司积极响应山东新旧动能转换,十三五发展瞄向150万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等,将进一步拓宽公司未来成长空间。2019年3月,公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”,预计将合计新增己二酸16.66万吨、己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等,本次进军行业主要是苯产业链,一方面纯苯山东价格基本是全国价格洼地,而且原料市场大而易得;另一方面,公司在羰基合成和苯加氢工艺方面已经极为成熟,继续做大做强顺理成章。项目总投资额度65.5亿,预计建设周期30个月(己二酸项目为24个月),预计合计贡献利润总额7.42亿,继续加码未来成长。 2018年下半年,公司实施二期股票激励计划,有望进一步建立、健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,共同关注公司的长远发展。 我们预测公司2019年、2020年净利润分别为25.5、28.2亿元。对应PE为10.8、9.8X,维持买入评级。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-27 17.02 -- -- 17.43 2.41% -- 17.43 2.41% -- 详细
华鲁恒升是国内煤化工的领军企业。公司前身为德州化肥厂,2000年改制为股份制企业,经过 20年的发展,已经发展为拥有 340万吨氨醇平台产能以及尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等多条产业链的综合性煤化工企业。过去二十年华鲁恒升一直保持着稳定的增长趋势,依托低成本煤气化平台,公司积极扩产、延伸产业链,并不断改进工艺、降低成本,强化核心竞争力,因此业绩表现出很强的抗周期性。 公司拥有技术、产业链、管理和区位四大优势:技术上,华鲁恒升充分掌握国产四喷嘴水煤浆气化炉,并在多年的生产实践中积累了独有的技术诀窍和节能措施,打造了原材料综合利用、三废利用和热能利用网络,提高效率、节能降耗;在产业链上,打造“一头多线,柔性联产”的多元化产业链,在前端 340万吨氨醇平台的支撑下,各产品间灵活调节、相互补充,提高综合效益;在管理上,公司保持着低杠杆率和低费用支出,同时也在薪酬、创新奖励方面给员工以充分激励、激发创新动力,实现企业与员工的共赢;区位上,铁路专线通入园区降低运费,从铁路到原料产地和下游市场都很便利,毗邻的华能德州电厂为公司供蒸汽,可促进公司煤气化能力的充分发挥,对于长远发展也有重要意义。 主要产品处于低景气分位,在当前油价中枢下,整体向下风险不大。公司产品景气度和油价有较高关联度,我们认为受到全球边际成本上升的支撑,尿素有望维持高位震荡的趋势; 醋酸未来新增产能放缓,在已有装置停车频发的情况下,供需实际上呈紧平衡状态;乙二醇今年价格已触底,公司在煤头产能中成本最低,在实现进口替代的过程中率先受益。长期来看,各产品下跌风险已经不大,而且公司各产品基本处于成本曲线最左侧,可凭借成本优势实现超额盈利。 新材料项目支撑未来三年成长,外购蒸汽有望为公司再释放百万吨氨醇能力。公司今年启动新一轮资本开支计划,计划投资 66亿元建设 16万吨精制己二酸项目、30万吨己内酰胺和 20万吨尼龙 6及配套项目,预计在 2020年底到 2021年年中陆续投产。公司成功突破的环己烯工艺结合自身的合成气优势,使公司在己二酸和己内酰胺分别享有 1000元和1500元的成本优势,周期底部盈利预计可达 6亿元。同时,公司通过深化与华能电厂的合作,逐步增加蒸汽外采量,预计可每年节约燃料煤 130万吨,在当前控制煤炭消费总量的大环境下,公司可将其转化为原料煤,从而打开氨醇平台不能扩张的瓶颈。 我们认为当前产品景气分位较低,公司凭借成本优势实现的底部盈利,未来随着新项目的投产或是供需格局改变带来的行业景气度回升,公司利润有很大上行空间。我们维持公司2019-2021年盈利预测,预计实现归母净利润 25.53/ 28.69/ 32.73亿元,对应 11月 22日收盘价 PE 为 11/10/8倍,评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:原油价格大幅下行的风险;因宏观经济下滑导致需求大幅下行的风险;公司在建项目不及预期或在产装置意外停车的风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-06 16.18 -- -- 17.30 6.92%
17.43 7.73% -- 详细
公司公告:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现营业收入106.11亿元(YoY-2.19%),实现归母净利润19.12亿元(YoY-24.55%),其中Q3实现营业收入35.35亿元(YoY-8.22%,QoQ+0.05%),实现归母净利润6.03亿元(YoY-29.38%,QoQ-9.47%),业绩符合预期。 Q3成本整体上升,业绩环比下滑。公司Q3肥料、己二酸及中间品两大板块产销平稳,有机胺和多元醇销量环比分别提升1.54万吨、1.67万吨,醋酸销量较Q2下滑1.04万吨。 化工行业景气度整体仍然处于低位,19Q3公司主要产品肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸、多元醇的平均价格分别为1440、4914、7407、2812、4524元/吨,环比Q2变动-7.0%、-1.1%、+1.2%、+14.4%、+0.8%。其中8-9月醋酸受到国内义马气化安全事故及部分企业集中检修停车影响,价格有所上涨;7月份之后国内逐渐进入尿素消费淡季,价格环比有所回落。其他主营产品价格波动不大。根据我们的价格追踪,主要原材料煤炭基本稳定,纯苯、丙烯价格环比上涨21.6%、8.9%,造成当期营业成本上升。19Q3公司销售毛利率为27.31%,较Q2环比下降2.86个百分点,较去年同期下降5.22个百分点。 Q3公司的销售、管理、研发和财务费用支出合计2.53亿元,较Q2的2.62亿元略有下降,费用波动对公司业绩影响较小。 启动酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目,明确新一轮发展目标。基于现有的煤气化平台,以发掘合成气的高附加值应用为出发点,结合公司现有的原料、蒸汽、电力等优势,公司下一步投资建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目,打造一体化新材料产业基地。酰胺及尼龙新材料项目拟投资49.8亿元,形成30万吨己内酰胺、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等,预计达产后年均实现营业收入56.13亿元、利润总额4.46亿元;16.66万吨精己二酸项目拟投资15.72亿元,达产后预计年均实现营收19.86亿元,利润总额2.96亿元。上述项目在报告期内已启动建设,三季度公司CAPEX为4.49亿元,前三季度合计资本开支为7.42亿元,长周期制造设备的招标工作已经展开,制约未来发展的水、电、汽等公用工程也有了解决方案,公司新一轮发展目标已经明确。 盈利预测与投资评级:维持公司2019-2021年盈利预测,预计19-21年归母净利润为25.53、28.69、32.73亿元,对应PE为10X、9X、8X,维持“增持”评级。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 20.60 20.33% 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
1.主营产品大多依然处于周期底部,公司成本优势明显 作为煤化工龙头,公司以煤、苯、丙烯为原料,依托清洁煤气化核心技术,打造了“一头多线”协同联产体系,实现产品多元化柔性生产,经营稳定,并不断优化升级,降低成本,在周期底部证明自己。2019年Q1-Q3,公司单季度分别实现扣非后归母净利润6.36亿元、6.56亿元、5.86亿元,总计18.79亿元,同比-25.91%。由于2018年5月,公司改造和升级一套合成氨和尿素装置投产,2018年10月,50万吨/年乙二醇项目投产,2019年公司多元醇及肥料产销量同比大幅提升。公司前三季度主要产品产量及销量分别总计355.2万吨、327.36万吨,同比增长33.71%和34.73%。2019年1-9月份,公司主营产品尿素(1911元/吨,-1.74%)、甲醇(2313元/吨,-21.42%)、醋酸(2960元/吨,-35.77%)、己二酸(8371元/吨,-23.91%)、DMF(4743元/吨,-21.59%)、乙二醇(4720元/吨,-37.67%)、正丁醇(6777元/吨,-13.35%)、异辛醇(7637元/吨,-11.84%)等均价大部分同比下滑明显,公司销售毛利率从32.92%下滑至28.68%。分季度看,三季度表现有所改善的为醋酸和乙二醇。由于9月14日沙特石油设施遭无人机袭击事件催化,乙二醇均价4539元/吨,环比+1.2%;价差559元/吨,环比+19.9%。醋酸由于7月19日河南义马气化厂爆炸,30万吨醋酸产能停产,醋酸价格修复,均价3075元/吨,环比+13%;价差1931元/吨,环比+19.1%。尿素及甲醇价格环比下滑。公司Q3单季度销售毛利率环比下滑2.87个百分点至27.31%,对比同行,表现亮眼。公司三费控制稳定,环比有所下降。资产负债率降至26.99%。 2.继续推进新项目建设 公司150万吨绿色化工新材料项目(投资额共计100亿元)已被列入山东新旧动能转换重大项目库第一批450个优选项目名单。公司打造环己酮-己内酰胺-尼龙6(聚酰胺)切片产业链、一体化新材料产业基地。2019年Q3单季度,公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.49亿元,环比增加2.14亿元。 (1)精己二酸品质提升项目:新建16.66万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72亿元,建设期24个月,预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元。 (2)酰胺及尼龙新材料项目:新建己内酰胺30万吨(其中20万吨自用)、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨。计划投资49.8亿元,建设期30个月,预计年均实现营业收入56.13亿元,利润总额4.46亿元。 3.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021年归母净利分别为25.68亿元、27.72亿元和31.11亿元,对应EPS1.58元、1.70元和1.91元,PE10.3X、9.6X和8.5X,考虑公司为优质煤化工龙头,成本优势明显,且有序推进新项目建设,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 20.02 16.94% 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
公司作为煤化工优质龙头,虽处于行业下行周期,但凭借成本优势业绩仍旧韧性。公司未来新项目进一步打开成长空间,维持增持评级。投资要点: [Tabe_Summary] 维持增持。 维持盈利预测,预计 2019-2021年 EPS分别为 1.43/1.66/1.94元。由于拥有新项目丰富储备和成本优势给予估值溢价,参考化工龙头估值,给予 19年 14倍 PE,对应目标价 20.02元,维持增持评级。 19Q3业绩符合预期。 2019前三季度公司实现归母净利为 19.12亿元,同比下降 24.55%,其中 Q3为 6.03亿元,业绩环比和同比下滑分别为-29.38%和-9.47%。三季度公司产品涨少跌多,其中尿素、己二酸、醋酸和乙二醇(含税价)价格分别为 1845元/吨(环比-120元/吨)、8317元/吨(环比-344元/吨)、3072元/吨(环比 383元/吨)和 4611元/吨(环比 128元/吨) 。公司三季度业绩仍具韧性,主要系公司降本增效促使成本下行,醋酸和乙二醇等盈利增加。 降本增效效果显著。公司于 2017年对传统产业进行升级,清洁生产综合利用项目助力新煤气化平台已形成。新煤气化平台的建成,可进一步降低公司的产品成本,增强公司的成本优势。据测算,水煤浆气化技术促使公司较国内竞争对手具有 200-300元/吨成本优势。此外,原材料煤炭、丙烯和纯苯价格中枢持续下行,公司成本总体可控。 新项目打开未来成长空间。公司储备项目包括 30万吨己内酰胺、20万吨甲酸、20万吨尼龙 6切片、硫铵 48万吨和 16.66万吨精己二酸,其中酰胺及尼龙新材料项目和精己二酸品质提升项目已启动建设, 新项目属于产业链的横向和纵向延伸,建成后或可大幅增厚公司业绩。 风险提示:产品价格下跌的风险、新项目建设不达预期的风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 -- -- 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
尿素减利,乙二醇增利,成本端上涨影响毛利率略有下滑 报告期内化工品价格受经济下行压力影响低迷依旧,公司主营产品三季度均价涨跌互现,整体平稳:尿素(-5.7%),DMF(+0.8%),醋酸(+14.8%),己二酸(+1.0%),三聚氰胺(-4.6%),辛醇(+0.9%),乙二醇(+3.2%),甲醇(-7.4%)。三季度主营产品(肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇)合计产销量分别为123.33万吨和112.24万吨,环比基本稳定。分业务来看,三季度肥料产销环比持平,但受尿素价格下滑影响,营收环比下滑7.47%至9.29亿元;三季度多元醇业务量价齐升,销量环比增长10.65%至17.35万吨,营收环比增长11.51%至7.85亿元,实现均价4524元/吨,环比上涨34.7元/吨。从成本端来看,烟煤/丙烯/纯苯价格分别变化-3.4%/+8.9%/+20.8%,受原料上涨影响整体毛利率下滑2.87pct至27.31%。期间费用环比减少3.4%至2.534亿元,净利率环比下滑1.80pct至17.07%。 一体化成本优势明显,资本开支顺利 目前公司主营产品中除尿素外的价格价差均接近历史低位,公司三季度年化ROE仍然高达18.04%,远超行业平均水平,强大的成本控制能力凸显。前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金7.42亿元,其中单Q3支付4.49亿元,新一轮资本开支顺利进行,己内酰胺新材料和精己二酸等高附加值化产品投产后,公司吨氨盈利能力的提升可期。 维持“买入”评级:周期底部下公司仍维持业绩稳定,维持2019~2021年盈利预测,预计EPS分别为1.55、1.62、1.62元,其中2019年PE对应目前股价为11倍,强大的技术和成本优势下公司ROE远超同行业平均,公司应享受一定估值溢价,继续维持“买入”评级。 风险提示:原材料和产品价格波动和库存损失风险;宏观经济下滑风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 -- -- 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
单季度业绩小幅下滑,主营产品量增价跌。2019第三季度营业收入为35.35亿元,环比持平,源于化肥和多元醇销量的增加,抵消产品价格下跌影响。分产品来看,根据公司公告,2019前三季度公司肥料销量为186.91万吨,同比增长39.00%,源于公司氨醇产能投放;肥料销售均价为1,473.44元/吨,同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43万吨,同比小幅下滑4.76%,销售均价为2,683.25元/吨,同比大幅下滑33.65%,源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40万吨,同比增长180.31%,销售均价4,644.84元/吨,同比下滑32.76%,源于公司新产能投放,产量提升,乙二醇景气下滑。2019前三季度销售毛利率达28.68%,同比下降4.24个百分点。在行业景气下行的背景下,公司专注于降低成本,加强平台建设,依托公司洁净煤气化技术,发挥多元联产优势。 期间费用率上升,主要源于研发费用支出增加。2019前三季度公司期间费用率为7.11%,同比上升2.97个百分点。其中研发费用率为2.47%,上升1.98个百分点,源于公司研发材料投入增加;销售费用率为2.54%,同比上升0.87个百分点,源于销售运费增加所致。 新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台,结合公司一体化优势,公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目,拓展新材料产业链。项目建成投产后,可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13亿元,利润总额4.46亿元。精己二酸项目拟投资15.72亿元,达产后预计年均实现营收19.86亿元,利润总额2.96亿元。 估值 预计2019-2021年将实现净利润23.58亿元、25.90亿元和29.88亿元,对应当前市盈率分别为11.2倍、10.2倍和8.9倍。当前公司估值较低,且计划投建新项目,维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期;产品价格大幅波动。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 -- -- 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
事件:公司三季报披露公司公布 2019年三季报业绩,营业收入 106亿元,同比下滑 2.2%;扣非净利润 18.8亿元,同比下滑 25.9%; 单季度看,Q3营业收入 35.35亿元,环比持平,同比下滑 8.2%;单季度净利润6.03亿元,同比下跌 29%,环比下跌 9.6%; 量价拆分:基本符合预期,公司继续柔性调节,增加了多元醇的产销量分业务来看:三季度环比变化增加的是醋酸、乙二醇、DMF;而尿素则环比回落明显; ——尿素:单季度产量环比基本持平,同比增长 25%;尿素价格近期有所下滑,尿素期货价格已跌破 1700元/吨。 ——有机胺:产量增长 8%,但是销售额下滑 7%; ——醋酸及衍生品:产量下滑 6%,但是销售额下滑 37%,是同比下滑最大的拖累部门; ——公司的多元醇业务:产量大增 184%,从 6万吨增加到 17万吨,环比增加约 2.5万吨; 风险提示: 安全生产的风险;原材料价格大幅波动的风险; 盈利预测及估值公司的市场关注度较高,盈利估计充分,但我们估计未来公司潜在超预期的因素有:一:原料成本有进一步下跌空间;二:乙二醇目前库存位于较低位置; 三、由于公司柔性化生产,不排除部分产品受到扰动后,产品价格超预期的可能;维持公司盈利预测,2019-2021年净利润分别为 28.69、33.01、和 44.05亿元,对应的 PE 分别为 9.24、8.03、6.02倍,维持公司的买入评级。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 -- -- 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
景气下行凸显公司成本优势,三季度业绩符合预期 受益于2018年底投产的50万吨乙二醇以及180万吨尿素开工率逐步提升,公司肥料及多元醇业务同别分别增长33.69%、88.49%,而由于醋酸2019年前三季度市场均价同比大幅下滑35.56%至2987元/吨,公司醋酸及衍生品收入也同比下滑36.81%,整体营收同比略有下降。产品价格下滑使得公司毛利率下降4.24个百分点是盈利下降的主要原因。 单看第三季度,醋酸(环比+)、乙二醇(环比)等产品市场均价环比略有上涨,但由于国内化肥销售进入淡季,尿素市场均价环比下滑约100元/吨,公司第三季度业绩环比略有下降,符合市场预期。 低估值的煤化工龙头企业,维持“强烈推荐”评级 公司现有产品较行业平均水平具有明显成本优势,在周期底部依然拥有超20亿超额收益,同时未来在降本增效方面仍有进一步提升空间。未来公司计划继续发挥低成本煤化工优势,与苯下游产业链相结合,发展己内酰胺等新产品,我们预计公司2019-2021年净利润分别为25.30、28.64、31.45亿,当前股价对应PE为10、9、8倍,估值仍处历史低位,同时具有较高的业绩安全边界,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格大幅下滑,原材料价格大幅上涨。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 -- -- 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
一、事件概述公司发布 2019年三季报,前三季度实现营收 106亿,同比下降 2.2%;实现净利 19亿元,同比下降 24.55%。对应每股收益 1.176元。Q3单季度,公司营收 35亿,环比基本持平;实现净利 6亿元,环比下降 9.9%。 二、分析与判断 醋酸价格反弹力度大,公司盈利水平企稳。 我们测算,公司肥料、有机胺、己二酸及中间体、醋酸及衍生品、多元醇销售均价分别为 1440、49 14、7407、28 12、4524元/吨,分别变动-6.98%、-1.06%、1.18%、14.39%、0.77%。公司盈利水平呈企稳迹象:三季度公司销售毛利率、净利率分别为 28.68%、18.02%,环比小幅下滑 0.5个百分点左右,主因为在公司收入基本持平情况下,生产成本的小幅抬升;目前乙二醇等多数产品价格已处于底部区域,未来随着尿素、醋酸等产品价格的反弹,公司盈利能力将大幅提升。 煤炭价格呈下降趋势,成本下降利于业绩的稳定与增长。 煤炭是公司最主要的生产原料,我们测算公司年煤炭采购量约 700万吨左右,其中原料煤采购量在 500万吨左右。公司 2019Q3煤炭采购价格中位数 555元/吨,同比下降 15元/吨,降幅 2.6%。长期来看,随着我国能源结构的调整、环保力度的加强,煤炭整体需求趋弱,成本的下降将有利于公司业绩的稳定与增长。 16万吨精己二酸、30万吨己内酰胺等新建项目打开长期成长空间。 公司 50万吨乙二醇、10万吨三聚氰胺(二期)等新建项目于去年年底逐步投产,成为今年重要的产能增量,其中乙二醇完全成本我们测算在 3500~3600元/吨,显著低于行业平均水平,具有较好的盈利能力。作为 150万吨新材料项目规划的一部分,目前公司正在投建 16万吨精己二酸项目以及 30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目,预计分别将于2020年底以及 2021上半年投产试运行。新建项目的逐步投产将打开公司新的成长空间。 三、投资建议鉴于乙二醇等商品价格近期调整幅度较大,我们小幅下调公司盈利预测,预计公司2019-2021年 EPS 分别为 1.50元、1.65元和 1.81元,对应 PE 分别为 10.9X、9.9X和 9.0X,参考申万化工一级行业约 18X PE 的动态水平,维持“推荐”的评级。 四、风险提示: 公司产品及原料价格出现超预期波动的风险,新建项目进度不及预期的风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-04 15.52 -- -- 17.30 11.47%
17.43 12.31% -- 详细
事件 公司发布三季报,前三季度公司实现营业收入 106.11亿元,同比下降2.20%,归母净利润 19.12亿元,同比下降 24.55%。分析 产品价格波动明显,带动企业盈利变化: 三季度受到下游整体需求弱势影响, 公司产业链布局的中枢产品合成氨价格显著回调,甲醇价格停留于历史相对低位,部分压缩了公司布局产品的价格区间, 前期维持高景气的化肥产品进入需求淡季,产品价格大幅下行,乙二酸价格较往年弱势回调,维持在历史相对低位,中枢产品及部分下游产品弱势调整降低企业的盈利空间, 叠加原材料苯及丙烯价格环比上行, 部分提升了产品的生产成本, 三季度公司盈利水平环比略有下行。然而受益于公司的多维产业链布局,醋酸、乙二醇等产品触底后缓慢回升,公司积极调整产品结构,使得公司三季度营收环比基本持平, 部分分散了产品价格波动风险。 高研发投入推动公司“降本增效”,良好的成本管控增厚企业盈利中枢。 多年来公司持续进行高水平的研发投入,不断通过技术优化促进公司生产工艺的持续更新升级。 2019年,公司持续对现有产业链进行降本增效, 连续 3个季度大幅加大公司的研发投入, 3季度公司单季度研发费用支出已超过去几年的全年投入水平,通过技术优化降低成本, 持续拉大同行业竞争对手的成本差距,在产品价格周期波动中持续增厚企业的盈利中枢。 在建项目延伸产业链布局, 有望实现产品附加值和成本优化的双重提升。 公司布局进行的己二酸和己内酰胺项目,以现有的苯—环己醇—己二酸产业链扩展延伸至环己酮—己内酰胺—尼龙 6等产品,不仅对现有的煤气化平台的合成气富余产能实现产品附加值的提升,同时通过对新建项目的技术研发,建立新项目的技术优势,带动原有产业链的技术升级,实现公司外购苯加工产业链整体的成本优化和附加值提升, 最终实现公司盈利的稳步增长。投资建议 公司煤气化平台具有极强的成本优势, 多维产业链布局有效减弱产品价格波动风险, 在建项目有望实现产品附加值和成本优势的双重提升,根据产品波动微幅调整公司盈利预测, 预测公司 2019~2021年 EPS 为 1.55、 1.69、1.79元,当前价格对应 PE 为 10.5、 9.6、 9.1,维持“增持”评级。风险提示 原油价格剧烈波动风险;下游需求大幅恶化风险; 终端产品价格大幅下跌。
华鲁恒升 基础化工业 2019-11-01 15.34 -- -- 17.30 12.78%
17.43 13.62% -- 详细
事件:公司公布2019 年三季报,前三季度营收106.11 亿元(同比-2.19%),归母净利润19.12 亿元(同比-24.55%)。其中Q3 单季度实现营业收入35.35 亿元(同比-8.22%,环比+0.06%),基本与Q2 持平,归母净利润6.03 亿元(同比-29.38%,环比-9.60%),环比继续下滑。Q3 单季度的销售毛利率和净利率分别为27.31%(Q2 为30.18%)和17.07%(Q2 为18.87%)。 Q3 行业景气继续下行,公司业绩基本符合预期公司业绩Q3 业绩环比Q2 略有下行,主要是肥料板块盈利略有下降导致。三季度醋酸及衍生品板块的产品价格略有提升,但是营收占比较小,影响有限。占比较大的肥料板块由于处于淡季,产品销售均价为1440 元/吨(Q2 为1548 元/吨),而尿素-煤价差环比下降了10.47%,因此我们认为这是公司Q3 毛利率环比下行的主要原因。在行业低迷期,公司继续发挥极强的期间费用管控能力,在单季度营收基本不变的情况下,继续保持研发投入,明显降低销售费用,使得公司Q3 单季度仍实现6.03 亿净利润,基本符合我们之前的预期。 尿素和乙二醇库存低位,公司盈利下行空间有限当前化工行业仍整体处于主动去库存阶段,库存水平决定盈利下限。公司的主营产品中尿素和乙二醇的市场库存目前处于1 年多以来的较低位置,近期乙二醇的库存水平持续下降,其煤制工艺路线的毛利也明显修复。我们认为当前尿素和乙二醇的低库存,使得公司盈利能力继续下行的空间有限,预计Q4 环比Q3 基本持平或略有改善,公司全年盈利或在我们预期范围之中。 乙二醇和化肥支撑今年业绩,新建项目提供成长空间尿素行业整体库存目前处于低位,价格和价差逐步改善,预计是今年业绩的重要支撑之一。另外公司50 万吨乙二醇项目顺利投放,销量的增长是公司业绩的另一重要支撑。公司“精己二酸品质提升”和“30 万吨/年酰胺及尼龙新材料”等2 个新项目在上半年已经开工建设,建成后将进一步延伸公司成长空间。 投资建议:看好公司长期向新材料领域发展,维持 “买入”评级。 我们维持公司盈利预期,预计2019-2021 年归母净利润25.6/28.7/30.9 亿元,同比-15/12/8%,摊薄EPS=1.57/1.76/1.90 元,当前股价对应PE=10.1/9.0/8.3。 风险提示:行业景气下滑盈利大幅受损;乙二醇新产能消化进度低于预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-10-30 16.04 18.50 8.06% 17.16 6.98%
17.43 8.67% -- 详细
事件:华鲁恒升发布2019年三季报,报告期内公司实现营业收入106.11亿元(同比-2.19%),实现归母净利润19.12亿元(同比-24.55%);其中Q3公司实现营业收入35.35亿元(同比-8.22%、环比+0.05%),实现归母净利润6.03亿元(同比-29.38%、环比-9.47%)。 点评:华鲁恒升19Q3净利润环比小幅回落,我们分析主要系尿素、异辛醇等产品价差环比缩窄,醋酸及衍生品等产品销量环比减少等因素所致。华鲁主营大宗商品,其产品价格波动较大;公司凭借一头多线柔性多联产模式以及对生产成本和管理费用的不断优化实现经营业绩的相对稳定。 从毛利润环比变化来看,主营产品价差变化为部分不利因素,我们推测产品销量与单吨加工费变化也对毛利润产生小幅不利影响。19Q3华鲁实现毛利润9.66亿元,环比-1.00亿元,环比降幅9.4%。 产品价差变化:根据我们的市场价格跟踪数据结合公告季度经营数据,19Q3公司各主要产品价差变化为醋酸(环比+30%)、乙二醇(环比+23%)、己二酸(环比-8%)、尿素(环比-9%)、氨/醇(环比-9~-12%)、异辛醇(环比-20%)、环己酮(环比-31%);依公司公告的以上产品全年产能简单季度均摊测算,对应以上单产品价差变化对毛利润环比变化影响为醋酸+0.64亿元、乙二醇+0.34亿元、醇/氨-0.04亿元,己二酸-0.13亿元、异辛醇-0.23亿元、环己酮-0.28亿元、尿素-0.56亿元,合计环比-0.25亿元(此处测算为模拟测算,依相应假设故可能与实际情况有所差异,请投资者留意相关风险)。考虑到其他非主营产品体量有限,我们分析产品价差变化为毛利润环比有所下滑的原因之一。 产品销量变化:华鲁具有一头多线柔性多联产生产模式,常会根据市场情况调节产品结构,在过去多个季度的产销数据中皆有映证;如19Q2尿素产品价格强势而乙二醇产品价格低迷,相应的华鲁肥料销量提升而多元醇销量减少(据公司公告)。然而本季度醋酸价格环比上涨但公司的醋酸及衍生品板块销量环比下滑,结合隆众资讯于8月23日报道华鲁醋酸装置停产,我们分析本季度醋酸销量或受装置停产影响。另外同样据隆众资讯报道,9月25日起华鲁等山东企业因某重要活动而有尿素等其他装置停车,或对整体产品产销也产生一定的不利影响。 单吨加工费变化:华鲁19Q3季报显示,营收环比基本持平的同时营业成本环比增加1.02亿元(环比+4.1%);根据华鲁股票与债券公告的原料采购量进行季度均摊模拟测算,剔除原料价格波动的因素后,我们分析19Q3的单吨加工费亦有小幅上扬。结合我们对产品销量存在不利因素影响的分析,以及隆众资讯对华鲁部分装置停车的报告,我们认为单吨加工费的小幅上扬或与此有关。 对于以上三因素,我们分析产品价差变化具有一定的周期属性,就目前10月的情况来看,19Q4的DMF、乙二醇的价差或扩大,而尿素、己二酸价差或缩窄,综合来看19Q4价差环比或对利润有正向贡献。而销量变化与单吨加工费变化或为一次性项目,预计在19Q4会有所恢复,亦形成正向贡献。 税金与四费环比小幅减少0.17亿元,投资净收益环比增加0.05亿元,对净利润存正向贡献。 根据华鲁19Q3公告,其销售费用环比-0.13亿元、税金及附加环比-0.08亿元、财务费用环比-0.04亿元、研发费用环比+0.02亿元(主要系费用化支出增加所致)、管理费用环比+0.07亿元,综合来看较好的销售费用管理与财务费用掌控使公司在期间费用上有所优化。投资净收益0.18亿元(环比+0.05亿元),主要为结构性存款收益。 经营净现金流环比基本维持,不断偿还债务使资产负债率降至上市以来最低水平;现金存款富裕,新项目资本开支逐步增加。 19Q3华鲁经营性现金流净额6.83亿元(19Q2为7.62亿元),基本维持; 华鲁于过去的四个季度不断偿还债务,至19Q2短期借款降为0,至19Q3长期借款余额降为18.73亿元,整体资产负债率降至26.99%,基本为上市以来最低水平。 当前,从报表上看华鲁尚有货币资金15.11亿元、其他流动资产14.25亿元(以结构性存款为主),现金与存款富裕;19Q3公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.49亿元,过去数季度持续提高。据公告,后续华鲁有精己二酸品质提升项目(拟投资15.72亿元,建设期24个月)、酰胺及尼龙新材料项目(拟投资49.8亿元,建设期30个月)在建或拟建;当前中国化工业面临安环监管高压,新项目审批与推进普遍偏向谨慎,当下华鲁资本开支逐步增加,新项目建设或将陆续开展。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价18.5元。我们预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为25.8亿、26.6亿、30.3亿。 风险提示:产品价格大幅波动的风险,装置受外部因素影响停车的风险,新建项目不及预期的风险,模型测算假设与实际情况有较大区别的风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-10-30 16.04 18.37 7.30% 17.16 6.98%
17.43 8.67% -- 详细
2019年前三季度净利下滑25%,业绩符合预期 华鲁恒升于10月25日发布2019年三季报,公司实现营收106.1亿元,同比减2.2%,净利润19.1亿元,同比减24.6%,业绩符合预期。按照16.27亿的最新股本计算,对应EPS为1.18元。对应Q3实现营收35.3亿元,同比减8.2%,净利润6.0亿元,同比减29.4%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.67/1.97/2.34元,维持“增持”评级。 主营产品景气下滑拖累业绩 报告期内公司产品价格以下跌为主,据百川资讯,2019年前三季度华东尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/乙二醇均价分别为0.19/0.47/0.83/0.30/0.77/0.47万元/吨,同比分别下跌2%/22%/25%/36%/12%/38%。公司肥料/有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生物/多元醇分别实现销量186.9/27.9/16.8/45.4/50.4万吨,同比分别变动39%/2%/7%/-5%/180%,对应实现营收27.5/13.7/12.4/12.2/23.4亿元,同比分别变动34%/-12%/-17%/-37%/88%,多元醇营收大增及其他业务营收下降系2018年乙二醇装置开车前外售甲醇量较多,公司综合毛利率同比下滑4.2pct至28.7%。 Q3业绩环比下滑主要系醋酸停车、原料涨价等,研发费用大幅上升 Q3公司业绩环比下滑9.5%,主要系:1)醋酸装置短暂停车一周,销量环比下滑7%;2)成本端压力有所上升,原材料丙烯/纯苯均价环比Q2分别上涨9%/22%;3)尿素/三聚氰胺/甲醇均价环比Q2下跌7%/5%/9%,肥料及其他业务营收环比下滑7%/15%。前三季度公司销售/管理/研发费用率分别变动0.9/0.1/2.0pct至2.5%/1.0%/2.5%,其中Q3研发费用同比大增450%至1.0亿元。此外公司计提资产损失57万元,去年同期计提6187万元,对净利润有所助益。截至2019Q3公司资本开支7.4亿元,Q3单季度投入4.5亿元,在建工程、固定资产项基本持平。 近期化工品及原料价格同步下滑,CPL、AA等新项目有望贡献增量 近期公司化工产品价格延续跌势,据百川资讯,10月下旬华东地区尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇报价分别为0.18/0.46/0.82/0.32/0.73万元/吨,9月初以来分别下跌4%/0%/2%/13%/6%,但考虑到烟煤(山西优混,Q5500)/纯苯(华东)/丙烯(华东)等原料价格亦同步下滑1%/3%/4%,公司总体盈利有望维持较理想水平。此外公司公告拟投资66亿元建设30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6切片、17万吨己二酸项目,项目属于山东新旧动能转换工程,建成后将进一步延伸公司产业链,有望增厚公司业绩。 维持“增持”评级 考虑到公司产品价格下跌,我们下调公司2019-2021年EPS预测至1.67/1.97/2.34元(前值1.96/2.32/2.67元),结合可比公司估值水平(2019年9倍PE),考虑到公司持续降本增效,给予公司2019年11-12倍PE,对应目标价18.37-20.04元(前值17.64-19.60元),维持“增持”评级。 风险提示:下游需求不达预期风险,原料价格大幅波动风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-10-29 15.50 18.72 9.35% 17.16 10.71%
17.43 12.45% -- 详细
公司2019年前三季度实现营收106.11亿元(yoy-2.20%);归母净利润19.12亿元(yoy-24.55%);扣非后归母净利润18.79亿元(yoy-25.91%);经营性现金净流入27.25亿元(yoy-12.06%);ROE14.79%,同比降低9.47pct。2019年Q3营收35.35亿元(yoy-8.22%,qoq+0.05%);归母净利润6.03亿元(yoy-29.38%,qoq-9.47%)。 业绩符合预期,行业景气度下滑下公司彰显韧性:公司前三季度肥料销量187万吨(yoy+39%),其中Q3销量64.5万吨(yoy+16%,qoq-1%);多元醇销量50.4万吨(yoy+180%),Q3销量17.4万吨(yoy+181%,qoq+11%);其余产品产销水平基本保持稳定。公司去年5月投产的100万吨尿素、10月投产50万吨乙二醇持续贡献增量,较好的弥补产品价格下滑带来的不利影响。Q3主要产品市场均价尿素1859元/吨(yoy-6%,qoq-7%)、乙二醇4597元/吨(yoy-39%,qoq+3%)、DMF4817元/吨(yoy-16%,qoq+1%)、己二酸8296元/吨(yoy-18%,qoq+4%)、醋酸3173元/吨(yoy-28%,qoq+18%)、醋酐6236元/吨(yoy-13%,qoq+16%)、三聚氰胺5469(yoy-31%,-5%)。公司前三季度毛利率28.68%,同比降低4.24pct,其中Q3毛利率27.31%,环比减少2.86pct,占比较大的尿素三季度盈利水平环比下滑系Q3毛利率下滑的主因。前三季度公司期间费用率合计7.11%,提高2.97pct,主要系以量补价下销售费用大幅增加和费用化研发支出增加所致。净利率18.02%,同比降低5.34pct,Q3进一步降至17.07%。在行业景气普遍下滑背景下,公司连续三季度归母净利润稳定在6亿+,彰显较强的韧性。 多种产品价格基本见底,尿素高位风险有所释放:受全球宏观经济下行、贸易摩擦反复、下游需求减弱等影响,化工行业景气度自18年Q3之后持续下滑,主要化工产品价格持续下跌,行业盈利水平不断减弱。目前来看,公司主要产品乙二醇、己二酸、DMF、醋酸等市场价格处在近10年的底部位置,一旦需求回暖具备较大的向上修复空间。尿素市场价格在今年三季度以来,受需求季节性等影响,回落至2017年水平,但无论是从行业的供需格局还是行业中枢成本抬升的角度来看,尿素价格持续大幅下跌的可能性也较低,随着冬储需求的启动,四季度价格短期还有望环比改善。在多种产品景气周期底部,凭借公司极为优秀的成本管理控制水平、以及多元化联产优势,以Q3季度盈利水平下的公司年化ROE仍能达到17%,公司综合竞争优势凸显。 己二酸等有序建设,持续看好公司长期发展:公司拟投资65.52亿元建设的己二酸品质提升和酰胺及尼龙新材料等项目在今年5月既已启动建设。截至2019年Q3末公司在建工程3.1亿元,较年初增加53%,公司Q3构建固定资产等支付的现金4.49亿元,环比Q2增加2.14亿元。公司投资建设酰胺、尼龙产业优势主要体现在煤气化平台带来的原料端优势以及产业链间的协同、技术优势等。凭借公司优秀的成本管控水平,新产能释放即会带来可观增量业绩。后续来看公司“150万吨新材料项目”接力,公司长期成长空间可期。而从公司自身现金流来看,公司过去几年资本投入开始带来增量回报,预计每年经营性现金流将提升至30亿+水平,随着现金的回流公司在报告期偿还掉所有的短期借款以及部分长期借款等,Q3末公司资产负债率进一步降低至27%。 盈利预测:维持公司2019-2021年的归母净利润25.42、27.75、31.26亿元的预测,对应EPS分别为1.56、1.71、1.92元/股,对应PE分别为10.4X、9.6X、8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:新建项目进展不及预期;尿素价格大幅下跌。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名