公司2024年实现扣非后净利润5256.72万元，同比下降79.38%，现金+回购总额占归母净利润比例为172.17%；公司多赛道发展，韧性增长提升市场竞争力。 投资要点：[Table_Summary]盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44、2.93、3.41亿元，对应EPS分别为0.44、0.52、0.61元。参考同行业公司，我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价11.00元，维持“增持”评级。 2025Q1扣非后净利润同比增长14.43%。公司2024年实现营业收入39.89亿元，同比增长2.23%；扣非后净利润5256.72万元，同比下降79.38%。 2024年，公司以集中竞价实施股份回购金额为9144.10万元（不含交易税费），本年度拟现金分红和股份回购总额约1.75亿元，占公司年度净利润的172.17%。25Q1，公司实现营业收入10.71亿元，同比增长10.49%，扣非后净利润6730.32万元，同比增长14.43%。 分产品看：1）有机硅胶：营业收入为20.21亿元，同比下降2.00%，毛利率同比下降7.06pct至16.58%；产量为19.31万吨，销量为18.46万吨。2）聚氨酯胶：营业收入为9.17亿元，同比增长21.49%，毛利率同比下降3.60pct至20.05%；产量为5.94万吨，销量为5.42万吨。3）非胶类产品：营业收入为4.07亿元，同比下降48.08%，毛利率同比下降4.34pct至10.64%。4）其他胶类：营业收入为6.16亿元，同比增长131.94%，毛利率同比下降10.84pct至26.15%。在产能方面，目前公司有机硅胶年产能约26万吨、聚氨酯胶年产能约8万吨、其他胶类年产能约3.5万吨、太阳能电池背膜年产能约1.2亿平方米。 多赛道业务实现韧性增长。1）光伏业务领域，2024年，公司光伏硅胶销量同比增长约16%，但受产品价格波动及光伏背板业务收缩影响，销售收入有所下滑。公司后续将持续优化产品结构、全力降本增效，以抵御行业价格压力。2）电子电器业务领域，公司精准聚焦消费电子、汽车电子、芯片封装等高景气赛道，持续实现业务突破，并通过研产销采协同联动，实现成本控制和利润增长，整体销售收入突破6亿元，同比增长9.54%。3）汽车业务领域，国内汽车市场产销持续回暖，新能源汽车市场保持高增速，公司紧抓新能源汽车市场中动力电池及整车的增量机遇，大交通领域胶粘剂产品销售收入达9.9亿元，同比增长36.73%，销量同比增长超50%。4）包装业务领域，2024年公司包装用胶业务收入约3.88亿元，同比增长21.87%，毛利率同比提升3.8pct，经营质量稳步向好。 风险提示。市场竞争加剧、原材料价格波动、产品技术迭代。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.01亿元、25.14亿元、29.47亿元，对应EPS为1.95、2.72、3.19元。 由于公司钾肥放量，我们给予公司一定估值溢价，我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价为35.10元，给予“增持”评级。 2024年扣非后净利润同比下降30.00%。公司2024年实现营业收入35.48亿元，同比下降8.97%，归母净利润9.50亿元，同比下降23.05%，扣非后净利润8.92亿元，同比下降30.00%。24Q4，公司营业收入10.65亿元，环比增长35.76%，同比增长5.86%，归母净利润4.32亿元，环比增长74.15%，同比增长79.57%，扣非后净利润3.77亿元，环比增长52.54%，同比增长40.44%。 2025Q1扣非后净利润同比增长376.02%。公司25Q1营业收入12.13亿元，环比增长13.81%，同比增长91.47%，归母净利润3.84亿元，环比下降11.07%，同比增长373.53%，扣非后净利润3.84亿元，环比增长1.88%，同比增长376.02%。公司业绩增长主要受益于氯化钾销量、价格增加。2025Q1，公司实现氯化钾产量50.62万吨，销量52.83万吨。 氯化钾产品销量持续增长。2024年，公司生产合格氯化钾产品181.54万吨，同比增长10.24%，销售174.14万吨，同比增长8.42%，氯化钾毛利率49.54%，同比下降8.94pct。公司加速推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目建设，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。 俄钾计划减产，或将导致全球钾肥供应趋紧。俄罗斯主要的钾肥生产商为Uralkali，。Uralkali的三座矿山将在2025年二季度和三季度停产维护，其预计二季度产量至少减少30万吨。同时，Uralkali还预计将减少40万吨出口供应量以优先供应俄罗斯本国市场。白俄罗斯主要的钾肥生产商为Belaruskali，2025年1月，据Argus（阿格斯）报道，白俄钾计划开展大规模设备维护作业，预计将于2025年7月结束，将导致其钾肥产量减少约90-100万吨。 风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期。

维持“增持”评级。考虑到钛白粉或仍承压，下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.20、1.59、1.93元（此前2025-2026年EPS分别为1.88、2.36元），参考可比公司，给予公司2025年18.48倍PE，对应目标价下调至22.22元，维持“增持”评级。 公司24年及25年Q1业绩同比承压。公司2024年实现营业总收入275亿元，同比+2.78%，实现归母净利21.69亿元，同比-32.79%；其中，Q4单季度实现收入66.54亿元，同比+2.20%，环比-6.03%，实现归母净利-3.95亿元，同比-136.43%，环比-146.91%。2025年Q1实现营业收入70.60亿元，同比-3.21%，环比+6.10%，实现归母净利6.86亿元，同比-27.86%，环比扭亏。由于铁精矿销售价格的降低、新能源板块中正负极材料的盈利未达到预期，以及回购子公司云南国钛金属股份有限公司股权所产生的财务费用等因素，2024Q4公司净利润大幅承压。 在建项目众多，静待钛矿产能释放。公司钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能8万吨/年，双双位居全球第一，配套超百万吨钛精矿年产能。成长方面，公司两矿联合开发项目持续推进。此外，公司拟投资建设钪钒新材料产业园，一期主要建设2500吨/年高纯五氧化二钒项目、20000立方/年钒电解液项目和2000吨/年铝球项目。 催化剂：公司海外探矿获得新进展，公司合作进行海外基地建设等。 风险提示：产品价格下跌、项目建设进度不及预期等。

维持“增持”评级。公司经营情况正常，我们维持2025-2026年EPS为2.23、2.66元，新增2027年EPS为2.86元。参考可比公司估值，给予2025年14.99倍PE估值，对应目标价为33.35元（原为28.33元）。 2024年Q4业绩同比增长。2024年，公司实现营收53.03亿元，同比-0.15%；实现归母净利5.57亿元，同比-20.94%；实现扣非后归母净利4.67亿元，同比-23.31%；其中，24Q4营业收入12.61亿元，同比+3.52%，环比-16.19%。归母净利1.48亿元，同比+4.94%，环比-8.97%；扣非后净利0.90亿元，同比-28.67%，环比-29.01%。分业务来看，公司2024年食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料毛利分别为7.48、1.29、0.02亿元，分别同比-21.04%、28.57%、+106.14%，其毛利率分别为27.15%、7.11%、0.65%，同比-5.61pcts、-3.10pcts、+14.99pcts。 2025年Q1业绩同比大幅预增。根据公司2025年第一季度业绩预告，公司2025年一季度归母净利润、扣非后归母净利润预计分别为2.30-2.50亿元、2.15-2.35亿元，分别同比预增78.06%-93.54%、77.73%-94.27%。一季度业绩同比大增主要原因是：公司食品添加剂产品市场供需格局趋于稳定，随着市场信心提升与价格体系修复，主要产品食品添加剂产品价格较上年同期有不同程度上涨；同时，公司依托产业链优势持续推进生产技术与工艺优化，有效提升生产效率并压降成本，提升了公司产品毛利率水平。展望未来，我们认为食品添加剂中的三氯蔗糖景气度有望进一步提升，安赛蜜景气度有望迎来拐点。 持续扩品类。公司公司将持续在定远基地推进新能源材料及泛半导体材料的品类扩充及产能建设，打造“基础化工－高端材料－终端应用”的一体化产业生态。公司年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目于2024年底开工，预计2025年底具备试生产条件。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

维持“增持”评级。2024年公司净利润增速明显高于营业收入增速，主要因为高毛利产品销售占比提升，同时降本增效发挥作用。2025年一季度公司营业收入及净利润继续维持正增长。预计公司20252027年归母净利润分别为3.29、4.01和4.93亿元，对应EPS分别为1.91、2.33、2.86元，参考可比公司估值，给予2025年25XPE，维持目标价47.75元，维持“增持”评级。 公司2024年净利润实现高速增长，2025年一季度净利润继续保持正增长。公司2024年实现营业收入14.59亿元，同比增长20.74%；归母净利润2.52亿元，同比增长87.60%，扣非后净利润2.37亿元，同比增长103.43%。其中显示材料板块实现销售收入12.76亿元，同比增长23.69%。医药CDMO板块实现销售收入约1.54亿元，同比增长13.59%。电子材料板块实现销售收入2868万元，同比下降29.90%。2024年公司综合毛利率为44.20%，较2023年增加9.02个百分点，毛利率上升的主要原因为产品结构持续优化及成本管控成效显著。2025Q1公司实现营业收入3.44亿元，同比增长4.83%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长32.9%。 参股出光电子材料，优化产业布局。公司以自有资金7640万元增资出光兴产的全资子公司出光电子。出光兴产系全球OLED蓝光主体材料的领导者，公司在OLED材料领域的主要产品为OLED升华前材料，是出光兴产的战略供应商。出光电子作为出光兴产在国内设立的唯一一家OLED发光材料制造基地。我们认为参股出光电子有助于公司和客户建立更深层次的战略合作关系，加快实现国产化替代。 风险提示：新产品投产进度不及预期；下游需求不及预期风险。

公司 2025年为“变革年”，将建立起业绩导向的观念，公司竞争力有望增强， 维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。 由于公司石化业务承压明显，下调公司 2025-2026年 EPS 并新增 2027年 EPS 分别为 4.20/5.45/6.07元（原为6.00/7.94/-元）。参考可比公司估值，给予公司 25年 16.12倍 PE， 下调目标价为 67.70元（原为 90.76元）。 公司 Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显。 公司 2024年实现营业总收入 1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润 130.33亿元，同比-22.49%。其中， 2024Q4实现收入 344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%，归母净利润 19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。 公司 Q4业绩下滑主要系减值所致， 其中公司 Q4资产减值损失 7.32亿元、营业外支出 9.08亿元。 分业务来看，石化盈利能力持续承压，且 2024年下半年压力进一步加大， 其中公司 2024年全年石化毛利率为 3.52%，下半年石化毛利率仅为 2.31%。 2025Q1业绩环比提升，迎 2025“变革年”。 公司 2025Q1实现收入430.67亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，归母净利润 30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。 2025年， 公司经营按照“变革年”的工作部署，以变革应对全球不确定性挑战，通过观念变革、组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。 公司以观念变革为先导，从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。 布局众多，多项目即将投产。 公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。 （ 1） 聚氨酯： 万华福建第二套 33万吨/年TDI 项目预计 2025年 5月份建成投产，届时万华 TDI 总产能将达到 144万吨/年。 （ 2） 石化： 2025年初，万华烟台 25万吨/年 LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。 （ 3） 新材料： 公司 MS 和 XLPE 项目稳步推进，预计 2025年投产。 风险提示： 在建项目不及预期、需求大幅下降。

公司 2024年利润下滑幅度明显小于行业水平，目前大部分农药价格已见底，公司葫芦岛基地一期一阶段已建成调试，成长性有望在周期底部体现。 投资要点： 维持“增持”评级。 目前农药价格仍在底部盘整。我们预计大部分农药价格短期仍将维持低位，故下调 2025-2026年盈利预测， 预计2025-2026年 EPS 分别为 3.27、 3.72元（此前分别为 3.72、 4.33元），并新增 2027年 EPS 预测为 4.53元。 仍然给予 2025年 21.1倍 PE，对应目标价下调至 68.96元， 维持“增持”评级。 年报业绩略低于市场预期。 公司 2024年实现营业收入 104.35亿元，同比减少 9.09%；归母净利润 12.02亿元，同比减少 23.19%。其中单四季度实现营业收入 24.19亿元，同比增长 9.76%，环比增长4.41%； 归母净利润 1.76亿元，同比下降 13.71%，环比下降 32.91%，主要系计提资产减值损失 0.59亿元。 单四季度毛利率 20.09%同环比均有所下滑。 全年公司原药、制剂销量分别为 9.99、 3.64万吨，同比分别提升 6.67%、 4.33%，充分体现在农药景气低位盘整的背景下公司自身较强的营销和品牌能力。 同时优创项目已加快落地。根据公司 2024年年报， 辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品。 优创一期预算 34.78亿元，已累计投入 80%。 农药行业格局供需有望优化。 根据中农立华原药价格指数， 2023年底农药价格回落至此轮景气前水平，之后底部盘整近一年半时间。 根据公司年报， 2025年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段， 竞争更加白热化，叠加印度企业快速扩张、农产品价格走低等带来的冲击，市场内卷会进一步加剧。 我们认为农药行业一旦进入去产能阶段，供需格局便有优化的空间。 催化剂： 农药市场进一步回暖、优创项目提前投产等。 风险提示： 农药价格持续下探、项目建设进度不及预期等。

维持“增持”评级。根据百川盈孚，2025年2月10日，亚香股份发布25年最新香兰素报价单，小包装报价550元/公斤（含税），我们维持公司24年EPS为0.81元，上调公司25-26年EPS分别为2.85元、4.15元（原为2.39元、2.88元）。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25年25倍PE估值，上调目标价至71.36元。 美国对原产于中国的香兰素反倾销税率初步裁定。2025年1月10日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素作出反倾销初裁，初步裁定反倾销税率186.20%。叠加2024年11月13日，美国商务部对原产于中国的香兰素作出反补贴初裁，初步裁定反补贴税率27.33%，美国市场双反税率为213.53%。我们认为双反税率初步裁定，美国香兰素市场来自中国的进口供应或将下滑，对香兰素价格形成支撑。根据2025年2月5日、2月10日亚香股份投资者互动平台，公司香兰素产品出口价格有上涨，未来价格会依据市场情况进行调整，目前大部分年度价格已经确定，但是中间会有调价机制。 亚香先发布局泰国基地，有望充分缓解高关税压力。根据24年11月，公司关于募投项目投产公告，泰国项目一期相关产线已于近日正式投产。根据公司公告，4000吨合成香兰素产能有望落地泰国亚香现有厂区，公司拟与欣欣向荣合作投建合成香兰素生产线，并在中国香港设立销售合资公司（亚香持股51%）负责对外销售通过泰国亚香生产的合作产品。 天然香兰素需求空间广阔。根据中外香料香精第一资讯，以化学合成香兰素为主，丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素约占世界产量的5%，天然香兰素可作为合成香兰素替代品，需求有望快速增长。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

美国对原产于中国的香兰素反倾销税率初步裁定， 公司发布局海外基地有望充分受益， 维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。 考虑外部环境影响下 24年收入承压以及费用偏刚性， 但 25-26年香兰素景气度提升明显，下调公司 24年，上调公司 25-26年 EPS 分别为 0.81、 2.39元、 2.88元（原为 1.61、 2.19、2.73元）。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予 25年 18倍PE 估值， 上调目标价至 42.55元。 美国对原产于中国的香兰素反倾销税率初步裁定。 2025年 1月 10日， 美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素作出反倾销初裁，初步裁定反倾销税率 186.20%。 叠加 2024年 11月 13日，美国商务部对原产于中国的香兰素作出反补贴初裁， 初步裁定反补贴税率27.33%，美国市场双反税率为 213.53%。 2023年，美国来自中国香兰素进口量 2326.42吨，进口金额 3879.4万美金， 单吨价值量 16.68美金/千克。 我们认为双反税率初步裁定，美国香兰素市场来自中国的进口供应或将下滑，对香兰素价格形成支撑。 亚香先发布局泰国基地，有望充分缓解高关税压力。 亚香泰国一期建设香兰素 1000吨、橡苔 200吨、苯甲醛 100吨、苯甲醇 50吨、桂酸甲酯 100吨、凉味剂 150吨、叶醇 150吨香精香料生产装置、生产线。 根据 24年 11月，公司关于募投项目投产公告，泰国项目一期相关产线已于近日正式投产。根据公司公告， 4000吨合成香兰素产能有望落地泰国亚香现有厂区，公司拟与欣欣向荣合作投建合成香兰素生产线， 并在中国香港设立销售合资公司（亚香持股 51%）负责对外销售通过泰国亚香生产的合作产品。 天然香兰素需求空间广阔。 根据中外香料香精第一资讯， 全球香兰素市场规模约 2万吨， 以化学合成香兰素为主，丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素约占世界产量的 5%， 天然香兰素可作为合成香兰素替代品，需求有望快速增长。 风险提示： 在建项目不及预期、 海外需求大幅下行。

维持“增持”评级。考虑到24年公司基础化工业务承压较大，但25-26年三氯蔗糖景气度提升明显，下调公司24年，上调公司25-26年EPS分别为1.05、2.23、2.66元（原为1.24、2.00、2.37元）。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25年12.68倍PE估值，维持目标价为28.33元。 三氯蔗糖涨价再次落地，公司有望充分受益。根据百川盈孚，2025年1月6日，金禾实业再次发布三氯蔗糖涨价函，大包装价格调整至25万元/吨，小包装价格调整至25.2万元/吨，较2024年11月7日报价上调1万元/吨。2025年1月3日，三氯蔗糖生产企业报价24万元/吨，贸易商报价18-19万元/吨。前期行业顺利去库存，2025年1月3日，工厂库存490吨，同比-47.87%，环比+7.22%。考虑到春节前个别企业有停车操作，行业供应端预计维持较紧状态。2024年7-8月，三氯蔗糖最低仅有10万元/吨，而后8月底起行业格局改善，产品价格逐步上涨，我们看好三氯蔗糖景气度于25年进一步提升，对公司业绩的正向拉动作用将开始显现。 2024年1-11月，甜味剂累计出口量同比增长明显。三氯蔗糖方面，全国三氯蔗糖11月出口量1344吨，同比-8.83%，环比-7.5%；1-11月累计出口量16516.42吨，同比+16.94%。安赛蜜方面，全国安赛蜜11月出口量1563吨，同比+4.5%，环比-5.16%；1-11月累计出口量17334.8吨，同比+23.24%。甜味剂的使用符合全球减糖趋势，预计全球需求仍将保持较高增速。 定远二期一阶段试生产，拟投资粉煤化装置替代固定床工艺。公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作并陆续进入试生产状态。此外，公司与万华营养科技签署合作协议，优先将佳乐麝香装置进行技术升级和产能扩建，扩建后佳乐麝香规模将达到1万吨/年。基础化工方面，为了增强基础化工品种竞争优势，公司拟投资20亿元建设年产20万吨合成氨航天炉粉煤气化替代固定床工艺，预计建设期2年。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

25年降低乙烷进口关税，公司石化业务有望受益该政策，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持”评级。维持公司24-26年EPS分别为4.62/6.00/7.94元，参考可比公司估值，给予公司25年15.13倍PE，维持目标价为90.76元。 石化：25年乙烷进口关税下降，公司乙烯二期原料已同供应商签署战略合作协议。根据财政部官网，2025年将对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中为推进绿色低碳发展，降低乙烷、部分再生铜铝原料的进口关税。石化业务方面，公司正在推动乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的建设工作，其中乙烯二期将采用乙烷和石脑油为原料，公司乙烯二期项目所需原料已经同供应商签署战略合作协议，目前项目处于工程最后冲刺收尾阶段，预计25年一季度建成投产。此外，公司乙烯一期亦将进行原料多元化改造（改造后原料由丙烷变为乙烷），因此乙烷进口关税的下降将进一步提高公司的盈利水平。 聚氨酯：TDI扩产不扰成长主线，MDI需求较好。根据中国化学信息周刊，华鲁恒升拟建30万吨TDI项目，引发市场对于TDI行业景气度的担忧。我们认为，公司主要毛利来自于聚氨酯中的MDI产品，而MDI需求良好，24年上半年公司成功新增福建MDI40万吨/年产能。因此，TDI品种的行业正常扩产行为无需过度担忧，公司聚氨酯业务将继续凭借MDI产品的成本优势和产能增量实现持续增长。展望25年，聚合MDI需求有望持续向好，预计主要受益于家电以旧换新、建筑市场需求好转，纯MDI、TDI、聚醚的需求压力较大，有待政策进一步发力。 项目布局众多，多项目迎来投产期。万华化学始终坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：公司拟将福建工业园80万吨/年MDI装置扩能至150万吨/年MDI产能。（2）石化：即将迎来乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的投产。（3）新材料：公司POE项目及柠檬醛业务均已投产，更多新兴业务产业化持续推进中。 风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。

新疆宜化携优质煤炭资源及煤化工资产重回上市公司体内，此举强化了公司煤化工业务的产能优势，同时为上市公司注入了优质的煤炭资产。 投资要点：维持“增持”评级。新疆宜化携优质煤炭资源及煤化工资产重回上市公司体内，此举强化了公司煤化工业务的产能优势，同时为上市公司注入了优质的煤炭资产。考虑到收购事项仍未完成，维持公司盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.93、1. 14、1.46元，维持目标价21.28元，对应2025年18.6倍PE，维持“增持”评级。 事件：公司拟以支付现金方式购买宜昌新发投100%股权，交易完成后公司将取得新疆宜化的控制权。2024年12月12日，公司发布公告，拟以支付现金方式受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权（持有新疆宜化39.403%股权的持股平台公司），交易价格32.08亿元。本次交易完成后，公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%，取得新疆宜化控制权。 增持优质资产，同步解决同业竞争问题。1）本次交易完成后，上市公司将新增煤炭业务。根据公司公告，新疆宜化拥有2x330MW发电、40万吨合成氨、60万吨尿素、8万吨三聚氰胺、60万吨电石、25万吨离子膜烧碱、30万吨PVC、3000万吨原煤（53.925%股权）、100万吨工业盐、370万吨石灰石年产能。2）根据公司公告，本次交易预计于2025年实施完毕。同时在宜化集团的业绩承诺期2025年-2027年，露天煤矿采矿权对应的矿业权口径归母净利润累计不低于30.12亿元；若相关矿权资产累计净利润低于累计承诺净利润，则宜化集团对上市公司进行现金补偿。3）本次交易完成后，公司与新疆宜化之间的同业竞争问题将得以消除。 催化剂：农产品价格上涨、房地产需求回暖等。 风险提示：主要原材料价格波动、行业周期性波动、搬迁、安全与环保风险、资产注入的不确定性风险等。

切片，己二酸等景气底部，公司盈利承压。公司聚焦主业，上下游产业链积极突破。 公司在布局己二腈、氢氨、氨基己腈等原料，并携手屹立进军PA66民用领域。 投资要点：维持“增持”评级。受行业景气度下行影响，下调公司24-26年EPS为0.05/0.26/0.32元（原为0.26/0.39/0.49元）。参考可比公司，考虑到公司为尼龙66行业龙头，给予公司25年30倍PE，1.37倍PB，上调公司目标价为9.25元（原为7.80元）。 行业景气底部，公司业绩承压。公司发布2024年前三季度公司营业总收入102.06亿元，同比上升8.21%，归母净利润2667.21万元，同比下降62.09%。其中，第三季度营业总收入32.36亿元，同比下降2.89%，第三季度归母净利润-2769.57万元，同环比转亏。前三季度，公司主要产品景气底部，其中尼龙66工业丝/尼龙66帘子布/尼龙66切片/尼龙6切片//己二酸等品种不含税价格分别为24605/29180/16825/12245/7736元/吨，分别同比-6.63%/-8.15%/-2.52%/-2.64%/-5.00%，环比-4.66%/-2.33%/-11.74%/-4.73%/-8.64%。 公司盈利能力下降，其中24Q3销售毛利率/净利率9.93%/-0.81%，分别同比-0.66/-4.68pct，环比-1.95/-1.90pct。 布局上下游产业链，拓展PA66民用领域。产业链布局上，公司自建氢氨项目已投产，5万吨己二腈项目有序推进，未来将实现关键原料己二腈自给。公司控股股东的2万吨氨基己腈项目已投产，10万吨产能在建，开发己内酰胺下游产品和己内酰胺制己二胺新工艺路线。下游民用领域积极拓展，公司与屹立合作在平顶山成立公司，同时收购屹立锦和屹立塑料纶各25%股权，并向屹立锦纶增资，进军尼龙66民用丝领域。公司拟在泰国建设2万吨/年尼龙差异化纤维项目，满足和扩大东南亚地区和北美地区轮胎制造业的发展需求。 股权激励彰显公司发展信心。9月25日，神马股份发布2024年限制性股票激励计划（草案），公司拟向222名激励对象一次性授予限制性股票1024.4万股，约占9月20日公司总股本的0.98%，此次激励计划授予股票的价格为3.8元/股。考核目标明确，以2023年利润总额为基数，2025年利润总额增长率不低于60%，2026年利润总额增长率不低于100%，2027年利润总额增长率不低于150%。 风险提示：原材料价格波动；在建项目延期；尼龙66需求下滑。

首次覆盖，给予“增持”评级。 公司为老牌化工龙头企业。近年来通过上游矿产资源的整合、中游原材料环节的配套以及下游高附加产品的延伸，公司盈利水平渐入佳境。首次覆盖，预计 2024-2026年营业收入分别为 174.38、 175.81、 182.67亿元，归母净利润分别为10.09、 12.38、 15.86亿元，对应 EPS 分别为 0.93、 1. 14、 1.46元。 参考可比公司，结合 PE、 PB 估值法，给予目标价 21.28元，对应2025年 18.6倍 PE，给予“增持”评级。 盈利质量逐步改善，持续整合优质资产。 回顾公司发展历程，公司一直基于优势产业进行纵横延伸，盈利波动更多受产品供需周期影响。 2014-2017年为公司低谷期，行业格局恶化叠加公司事故拖累。 但 2018年公司果断剥离低效资产改善经营，盈利质量逐步改善，2020年以来化肥景气也进一步给予公司整合优质资产的动力。未来新疆宜化剩余 39.4%股权的注入以及江家墩 150万吨磷矿资源的投产有望为公司进一步夯实盈利基础。 搬迁项目落地的同时技改降本有望进一步提升产品盈利质量。 化肥景气有望维持，氯碱格局有望优化。 公司主营产品尿素、磷铵、以及 PVC 原材料电石均属于严控新增产能的行业，供给端均存在不同程度约束。而需求端，尿素磷肥下游农产品的种植面积稳步增长，需求增速稳定；目前尿素/磷酸二铵价格位于过去十年的 41%/86%分位数，预计短期仍将窄幅波动。 PVC 下游建材需求有望伴随着房地产刺激政策出台走出低迷，同时未配套电石的企业竞争力长期明显不足，产品格局存在进一步优化的空间。 催化剂： 农产品价格上涨、房地产需求回暖等。 风险提示： 主要原材料价格波动、行业周期性波动、搬迁、安全与环保风险、 资产注入的不确定性风险等。

投资要点：维持“增持”评级。公司24Q3业绩符合预期，维持公司2024-2026年EPS为1.48/1.78/2.01元。公司塞尔维亚基地全面发力，且泰国基地降税带来产品优势，给予公司25年16.06倍PE，维持公司目标价28.27元。 24Q3业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营收159.49亿元，同比增长+9.77%，实现归母净利润17.12亿元，同比增长+78.39%，其中，24Q3实现营收55.69亿元，同比增长5.22%，环比增长4.41%；归母净利润7.86亿元，同比增长97.30%，环比增长62.40%。上半年公司积极在国内外零售和配套市场开展结构调整。同时，塞尔维亚基地陆续释放产能，海内外产品产销均实现增长。24Q3轮胎产量2233万条，同比+10.68%，环比+2.25%；销量2143万条，同比+5.90%，环比+2.44%。由于市场结构变化及公司内部产品结构的调整，24Q3轮胎产品的价格环比+2.24%，同比-4.32%。 成本端扰动影响有限，产品提价对冲。根据百川，截至10月29日，天然橡胶市场日均价在17342元/吨，月涨幅-0.81%，季涨幅+20.99%，半年涨幅+27.28%；炭黑7600元/吨，月涨幅-6.75%，季涨幅-2.56%，半年涨幅-9.52%。公司产品提价对冲成本端扰动，2024年10月15日，玲珑轮胎接连发出两张通知，宣布自11月起，其PCR及TBR产品将分别提价2%-3%。 “7+5”布局扎实推进，泰国玲珑受益于反倾销降税。公司在国内扎实推进安徽1400万套高性能子午线轮胎和3万吨废旧轮胎再生项目，于海外加快塞尔维亚全钢、半钢建设进度，塞尔维亚工厂半钢项目正在快速产能坡阶段。公司决定对塞尔维亚工厂进行扩建。项目预计建设工期为6年，至2030年12月底竣工结束投入使用。扩建项目建成后，将达到年产各类高性能子午线轮胎110万套。此外，项目拟配套建24MW光伏发电站。24年泰国反倾销终裁落地，公司税率降幅较大，有利于后续订单获取和盈利改善。公司配套、零售协同发展，绿色研发结合创新驱动，公司业绩有望稳健增长。 风险提示：在建项目不及预期、成本端剧烈波动风险。