维持“增持”评级。近期公司产品价格有所回落，下调24-25年EPS为2.18/2.67元（原为2.83/3.26元），新增26年EPS为2.93元。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司24年15倍PE，下调目标价至32.76元（原为40.87元）。 23Q4业绩有所承压。23全年实现营业收入272.6亿（同比-9.87%），归母净利润35.76亿（同比-43.14%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.28%，环比-42.34%），其中Q4单季度实现营收79.1亿（同比+9.36%，环比+13.26%），单季度归母净利润6.5亿元（同比-14.09%，环比-46.73%），单季度扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.52%，环比-33.94%）。销量来看，公司销售情况较好，Q4合计销售产品197万吨，同比+30.38%，环比+16.93%。我们认为Q4业绩环比下降的原因是预计负债导致的营业外支出较大。 24Q1利润总额有望大幅增长。华鲁恒升是集团主要利润贡献来源，根据集团公众号，集团营业收入同比增长20%，创历史新高，利润总额同比增长38%，创历史第三高，因此我们认为华鲁恒升利润总额增速预计与集团增速较为接近，助力业绩实现较高增长。 荆州一期投产，二期开工。23年公司荆州基地一期项目顺利投产，现已开始建设二期项目，一体化项目进度23%，蜜胺树脂单体材料项目进度49%，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目进度37%。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

维持“增持”评级。考虑到公司计提减值，下调公司23年EPS至0.41元（原为0.57元），维持公司24-25年EPS分别为0.75、0.88元。参考可比公司，给予24年9.03倍PE估值，下调目标价至6.73元（原为9.38元）。 谨慎性原则下计提减值，主业纯碱表现良好。针对蒙大矿业涉及诉讼事项，公司认为计提预计负债的可能范围在0-18.89亿元之间，基于财务谨慎性原则，2023年度计提的预计负债金额为9.64亿元。我们认为该计提减值对公司主要业务影响有限，纯碱业务仍表现良好。价格方面，根据百川，纯碱价格Q4均价2867元/吨，环比+23.47%。 国我国11月纯碱出口量环比下降。 （1）根据海关数据，从出口量来看，2023年11月纯碱出口约6.79万吨，同比-65.25%，环比+18.43%，约占全国11月产量259.84万吨的2.61%；1-11月累计出口约140.36万吨，同比-24.77%。 （2）从出口均价来看，2023年11月中国纯碱出口均价约2095元/吨，同比-17.93%，环比-4.30%，出口价格同比下降明显。 （3）从出口国来看，我国纯碱11月出口数量前五名国家分别为菲律宾、泰国、越南、巴西、印度尼西亚。 资源为王，低成本扩张，中长期成长无忧。公司是纯碱行业知名的以天然碱工艺进行批量生产的上市企业，阿拉善天然碱项目一期第一、第二条生产线目前已达产，第三条生产线试车工作在持续进行。 风险提示：在建项目不及预期、玻璃需求大幅下行。

维持“增持”评级。考虑钛白粉价格景气度有所下行，维持 23年 EPS为 1.29元，下调 24-25年 EPS 为 1.70、1.89元（原为 1.94、2.28元）。 给予 24年 13.45倍 PE 估值，维持目标价为 22.86元。 我国 11月钛白粉出口量有所上升。 （1）根据海关数据，从出口量来看，2023年 11月钛白粉出口 12.49万吨，同比+16.52%，环比+5.10%，占全国产量约 35.56%；1-11月累计出口约 149.84万吨，同比+14.63%。 （2）从出口均价来看，2023年 11月中国钛白粉出口均价约 2229.27美元/吨，同比+6.60%，环比增长+0.80%。 （3）从出口国来看，我国钛白粉 11月出口数量前五名的国家：印度、巴西、韩国、土耳其、越南，分别占总出口量 16.45%、7.07%、4.89%、4.89%、4.47%。 价格逼近中小企业成本，钛白粉景气度下行空间预计有限。根据百川盈孚，截止 1月 8日钛白粉市场售价 15708元/吨，对应行业吨毛利-161元/吨。原材料端，钛精矿价格较强势，截止 1月 8日市场售价2023元/吨，月涨幅+1.25%。当前价格已逼近行业中小企业成本线，我们认为在成本支撑下，行业景气度下行空间有限，静待需求好转。 产能&资源为王，量增保障成长。公司钛白粉产能为 151万吨/年，为全国第一，且公司是钛白粉行业唯一配套超百万吨年产能钛精矿的上市企业。公司 2023年上半年生产钛白粉 59.22万吨，对应开工率约78%，开工率仍有提升空间，24年有望以量增保障成长。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

我国 11月 MDI 外需同比下降但内需有望持续好转，考虑到公司成长性较强，维持增持评级。 投资要点： 维持“增持”评级。维持公司 23-25年 EPS 为 5.40/7.33/8.37元。考虑 MDI 景气度有所回落叠加需求预期偏弱，参考可比公司，给予公司 24年 13倍 PE，下调目标价至 95.27元（原为 119.51元）。 11月 MDI 出口需求同比下降、环比提升，内需相对稳健。根据海关数据，我国聚合 MDI 11月总出口量为 7.95万吨，同比-14.92%，环比+45.54%，11月出口单价 1223美元/吨，环比-13.86%，出口需求下降。内需方面，11月度冰箱产量为 828.6万台，同比+9.23%，环比+0.17%；月度冷柜产量为 242.4万台，同比+39.63%，环比+18.13%，内需整体稳健。截止 1月 7日，聚合 MDI 市场价格 15350元/吨，处于近一年中枢位置，预计价格短期震荡。 项目进展：公司官网发布项目环境影响报告书征求意见稿，公司将在蓬莱化工产业园万华蓬莱产业园建设新建 40万吨/年聚烯烃弹性体装置及配套的公辅工程、辅助设施等。公司 POE 产线预计于 2024年投产，目前已开发有两款产品用于光伏领域。 聚氨酯、石化及新材料布局众多，成长可期。 （1）聚氨酯：宁夏公司30万吨/年 MDI 分离装置开车成功，持续推动福建 MDI 扩建至 80万吨/年、TDI 扩建 33万吨/年的建设。 （2）石化：继续推动乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的建设工作。 （3）新材料：稳步推进电池材料和可降解塑料相关项目的建设工作。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下降。

投资要点： 维持“增持”评级。考虑到润滑油出口量环比有所下滑，下调 23年至2.25元（原为 2.41元），维持 24-25年 EPS 分别为 2.99/3.65元。由于润滑油添加剂市场空间大，复合剂产品壁垒高，公司海外渗透率稳步提升，维持目标价为 60.3元（对应 2024年 PE 为 20.15倍）。 10月中国润滑油添加剂出口环比下降，不改长期进口替代逻辑。根据海关数据，中国 2023年 10月润滑油添加剂出口 1.59万吨，环比-10.49%，同比-33.18%，出口均价为 22516元/吨，环比-1.73%，同比-8.19%。2023年 1-10月累计出口 17.77万吨，同比+10.97%，出口均价为 2.30万元/吨，同比+2.00%。23年来看，中国润滑油添加剂出口整体呈现量价齐升的态势，虽然 10月出口量单月略有下滑，但不改长期进口替代逻辑。 原油价格维持高位带来成本支撑，下游润滑油开启涨价潮。根据 Wind，23年 10月 Brent 期货结算均价为 88.73美金/桶，环比-3.21%，原油价格仍维持高位。为应对原材料成本的提升，长城、昆仑、壳牌、胜牌、统一等润滑油大厂开启涨价潮，涨价幅度在 2%-10%不等。 对标海外，成长空间大。根据 Wind，海外润滑油添加剂四大企业之一雅富顿母公司 Newmarket 23年前三季度实现营收 20.55亿美金，同比-1.30%（公司为 21.52亿元，同比+5.42%），毛利率为 28.97%（公司为34.46%）。公司相对比海外企业，仍有较大成长空间，预计通过成本优势及性价比产品与服务更快的开拓全球细分市场。 风险提示：市场开拓不及预期，原材料价格上涨。

公司荆州一期项目顺利投产，考虑到公司成长性较强，维持增持评级。 投资要点：维持“增持”评级。维持公司23-25年EPS为2.02/2.83/3.26。参考行业估值和公司成长性，给予公司24年14.44倍PE，维持目标价为40.87元。 荆州一期投产，二期开工。根据公司公告，公司荆州一期项目园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，包括100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF和15万吨混甲胺。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划。此外，公司二期规划的四个项目也已开工，包括BDO、NMP、PBAT、蜜胺树脂单体、顺酐、碳酸氢铵、熔融尿素等产品。 德州高端化升级，产销量持续提升。公司2023年前三季度合计销售产品470.58万吨，同比+12.19%，其中Q3销售产品168.48万吨，同比+19.05%，环比+7.26%。根据煤化工信息网，华鲁恒升德州基地30万吨草酸项目于23年顺利投产。 产品景气度稳定，成长带动业绩增长。公司产品价格方面，本周主要产品尿素/DMF/醋酸/草酸/辛醇/己二酸最新含税价格分别为2440/6000/3450/3700/11600/9350元/吨，价格周环比变化分别为+2.95%/0.00%/0.00%/+2.78%/-5.69%/-0.53%。当前公司产品景气度较稳定，预计通过新产能以量带动业绩提升。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。