本报告导读：中国5月润滑油添加剂出口量同比上升，价格稳中略降，考虑公司成长性，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持” 评级。考虑到公司销售情况良好且高成长趋势不改，维持24-26年EPS 分别为2.43、3.08、3.64元。由于润滑油添加剂市场空间大，复合剂产品壁垒高，公司海外渗透率稳步提升，参考可比公司和公司成长性，给予24年23.04倍PE，上调目标价为56.02元（原为54.21元）。 5月中国润滑油添加剂出口同比上升，延续长期进口替代逻辑。根据海关数据，中国2024年5月润滑油添加剂出口2.04万吨，同比+35.58%，环比-2.30%，5月出口均价为1.99万元/吨，同比-9.93%，环比+2.36%，我国5月量价环比表现均较为稳定，同比则量增价降，整体仍呈明显扩张趋势。累计来看，2024年1-5月我国出口润滑油添加剂9.42万吨，同比+14.94%，出口均价为2.06万元/吨，同比-10.96%，延续长期增长逻辑。具体来看，河南省5月出口8242吨，同比-0.39%，环比-1.07%，而1-5月累计出口3.80万吨，同比-10.50%。 对标海外知名企业，扩张海外细分市场。根据Wind，雅富顿母公司Newmarket 24年一季度实现营收6.97亿美金，同比-0.86%；实现净利润为1.08亿美金，同比+10.40%，销售毛利率为31.05%，销售净利率为15.46%。雅富顿作为四大外资润滑油添加剂企业之一，其规模较大且运营稳定，公司与其仍有一定差距，公司正通过高性价比的产品和服务与海外企业展开竞争，扩张海外细分市场。 客户去库存影响或消退，公司产能扩张积极。截至23年末，公司润滑油添加剂设计产能20万吨，年销量13.64万吨，同比-4.65%，其中海外销售收入占比73.05%，公司23年销量下滑主要受海外客户去库存影响，这一现象预计于24年有所改善。截至24年一季度末，公司实现收入7.14亿元，同比-14.41%，环比+7.64%，环比已有所改善。 盈利能力方面，公司24Q1单季度毛利率为35.50%（同比+4.36pct，环比-1.27pct），净利率为21.50%（同比+5.86pct，环比-2.11pct），保持稳定。产能扩张方面，截至23年底，公司沧州15万吨润滑油项目进展7.72%，新乡年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目进展60%，年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目进展2%，锦州10万吨润滑油添加剂项目2%。 风险提示：市场开拓不及预期，原材料价格上涨。

维持“增持”评级。 维持 24-25年 EPS 为 1.70、 1.89元， 新增 26年EPS 为 2.37元。 参考可比公司， 给予 24年 14.96倍 PE 估值， 上调目标价为 28.34元（原为 25.00元）。 我国 4月钛白粉出口量同比有所上升。 （1）根据海关数据，从出口量来看， 2024年4月钛白粉出口15.74万吨，同比+22.20%，环比-19.73%，占全国产量约 38.83%； 1-4月累计出口约 64.74万吨，同比 14.40%，占全国产量约 42.50%。 （2）从出口均价来看， 2024年 4月中国钛白粉出口均价约 2299美元/吨，同比+2.46%，环比+1.53%； 1-4月平均出口价 2240美元/吨，同比+3.53%。 行业开工率略有下滑， 内需亦表现强势。 （1） 供给端：根据百川盈孚，4月我国钛白粉行业开工率约为 84.76%，环比-3.31pct。产量方面，4月产量 40.53万吨，同比+18.57%，环比-0.71%。 （2） 需求端： 内需方面， 24年 4月钛白粉表观消费量约为 25.47万吨，同比+16.55%，环比+14.47%。钛白粉终端下游为地产及工业领域，我们认为随着各地政策的落地，内需或随时间推移逐渐好转。 资源为王，低成本龙头持续成长。 公司钛白粉产能为 151万吨/年，规模全球第一， 资源优势突出， 配套超百万吨钛精矿年产能。 根据年报数据测算，公司钛白粉成本优势突出，成本优势常年超千元。 成长方面，公司丰源技改项目持续推进。 风险提示： 在建项目不及预期、 欧盟反倾销力度超预期

维持“增持”评级。公司 Q1业绩符合预期，维持 24-26年 EPS 为2.18/2.67/2.93元。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司 24年16倍 PE，上调目标价为 34.94元（原为 32.76元）。 24Q1业绩符合预期。公司 24年一季度实现营业收入 79.78亿（同比+31.80%，环比+0.81%），归母净利润 10.65亿（同比+36.30%，环比+64.24%）。盈利能力来看，Q1毛利率为 21.89%（同比+1.71pct，环比+4.12pct)；Q1净利率为 14.25%（同比+1.36pct，环比+5.43pct），环比提升系毛利率提升导致。现金流方面，24Q1公司实现经营活动现金净流 11.31亿元，实现净现比 106%。根据华鲁集团公众号，荆州基地投产 5个月以来，日均收入 2000万元、利润 455万元，对应季度收入 18亿元，利润 4.1亿元。 荆州一期投产，产销量大幅增长。24Q1公司销售产品 211万吨，同比+45%，环比+7%。拆分来看，肥料、有机胺、醋酸及衍生物和新材料板块产品分别销量 106、 14、37、54万吨，同比+43%、+13%、+144%、+24%，分别环比+8%、-3%、+40%、-7%，醋酸提升最为明显，主要系荆州一期醋酸产能较大，为 100万吨/年。 荆州二期开工，有望于 24年底投产。23年公司荆州基地一期项目顺利投产，现已开始建设二期项目，包含一体化项目 BDO、NMP，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

公司 24Q1业绩同比大增，中长期成长趋势不改，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑到公司销售情况良好且高成长趋势不改，维持24-26年 EPS 分别为 2.43、3.08、3.64元。参考可比公司和公司成长性，给予 24年 22.90倍 PE，维持目标价为 55.70元。 24Q1业绩略超预期。2024年一季度公司共实现营业收入 7.14亿元（同比-14.41%，环比+7.64%），实现归母净利润 1.53亿元（同比+57.77%，环比-1.80%）。盈利能力方面，公司 24Q1单季度毛利率为 35.50%（同比+4.36pct，环比-1.27pct），净利率为 21.50%（同比+5.86pct，环比-2.11pct）。现金流方面，公司经营活动现金流净额为 6.40亿元（同比-2.80%）。公司 Q1业绩同比表现较好的原因为产品盈利能力提升。 3月中国润滑油添加剂出口环比上升，延续长期进口替代逻辑。根据海关数据，中国 2024年 3月润滑油添加剂出口 2.01万吨，环比+72.33%，同比+33.58%，出口均价为 2.07万元/吨，环比-3.14%，同比-11.72%。 2024年 1-3月累计出口 5.30万吨，同比+1.47%，出口均价为 2.11万元/吨，同比-9.90%。2024年 3月中国润滑油添加剂出口整体呈现上升趋势，价格有所下降，延续长期进口替代逻辑。 对标海外知名企业，扩张海外细分市场。根据 Wind，雅富顿母公司Newmarket 24年一季度实现营收 6.97亿美金，同比-0.86%；实现净利润为 1.08亿美金，同比+10.40%，销售毛利率为 31.05%，销售净利率为 15.46%。公司正通过高性价比的产品和服务与海外企业展开竞争。 风险提示：市场开拓不及预期，原材料价格上涨。

本报告导读：公司 24Q1 业绩符合预期，生科、水处理、环保等业务发展快速，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持”评级。公司收入及利润高速增长，我们维持 24-25 年、新增 26 年 EPS 分别为 1.99、2.44、3.04 元，参考可比公司，给予 2024年 32.47 倍 PE，下调目标价为 64.46 元（原为 74.95 元）。 23Q4 及 24Q1 业绩符合预期。公司 2023 年实现营收 24.89 亿元，同比+29.62%，实现归母净利 7.17 亿元，同比+33.40%；其中 23Q4 实现营收 9.12 亿元，同比+22.82%，环比+60.26%，实现归母净利 1.99亿元，同比-11.18%，环比+15.48%。公司 2024Q1 实现营收为 6.31 亿元，同比+25.99%，环比-30.84%，实现归母净利 1.69 亿元，同比+26.35%，环比-14.94%。盈利能力方面，公司 23Q4 毛利率为 49.03%，同比+3.24pct，环比-0.40pct；24Q1 毛利率为 45.42%，同比-2.23pct，环比-3.61pct。 生科板块增长快速，23 年同比+40%。在生命科学领域，公司提供层析介质、色谱填料、微载体、多肽合成固相载体等产品，受到 GLP-1 市场高景气拉动，固相载体需求增长明显，23 年生命科学领域实现收入 4.44 亿元，同比+40%。节能环保领域亦增速较高，23 年实现收入 1.85 亿元，同比+37%；水处理与超纯化收入 5.13 亿元，同比+22%。 盐湖提锂项目高增。公司已形成了自主知识产权的盐湖卤水吸附法提锂技术、碳酸锂精制除杂技术。23 年公司盐湖提锂大项目收入 5.2 亿元，同比+85.16%，截止 24 年一季度末，公司合同负债 8.38 亿元。 风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期。

公司 23年业绩符合预期，24Q1业绩略低于预期，考虑到公司成长性较强，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 23Q4及 24Q1业绩实现同比两位数增长，维持 24-25年 EPS、新增 26年 EPS 分别为 1.53、1.95、2.24元，参考可比公司，给予 24年 20倍 PE，下调目标价为 30.69元（原为 38.98元）。 23Q4业绩符合预期，24Q1业绩略低于预期。公司 2023年实现营收4.66亿元，同比+16.11%，实现归母净利 1.25亿元，同比+37.24%；其中 23Q4实现营收 1.15亿元，同比+8.26%，环比-15.76%，实现归母净利 0.35亿元，同比+55.72%，环比+0.49%。公司 2024Q1实现营收为1.01亿元，同比+2.05%，环比-11.82%，实现归母净利 0.30亿元，同比+18.01%，环比-16.20%。我们认为公司 23Q4及 24Q1业绩同比快速增长主要系产品销量及盈利能力提升所致，其中公司 23Q4毛利率为45.24%，同比+7.34pct，环比+4.10pct；24Q1毛利率为 47.34%，同比+7.78pct，环比+2.10pct。 开口剂和防锈剂放量在即，成增长新引擎。公司自主研发高附加值的产品如高端开口剂、离子交换型环保型防锈颜料等产品，产品性能接近或达到国外同类产品性能，成功切入了塑料石化、防腐涂料等领域。随着产品认可度不断提升，销量有望进一步增长，带动公司利润增长。 持续扩产，保障成长。公司项目及产能布局众多，根据年报，新增 2000吨氧化铝吸附剂项目已在产线安装调试中，年产 2万吨超细二氧化硅系列产品项目、两万吨二氧化硅扩建项目均在顺利建设中。 风险提示：投产不及预期、市场竞争加剧风险。

公司 24Q1业绩符合预期，考虑到公司运营能力和成长性较强，维持增持评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 23年业绩同比下降，下调公司 24-25年 EPS分别为 3.48、4.35元（原为 4.31/5.35元），新增 26年 EPS 为 5.29元。 参考行业估值并考虑公司成长性，给予 25年 15倍 PE，下调目标价为 65.23元（原为 86.19元）。 23Q4业绩略低于预期，24Q1业绩符合预期。公司 2023年全年实现营业收入 97.53亿元，同比-15.75%；实现归母净利润 4.31亿元，同比-28.75%。其中，Q4单季度实现营业收入 21.26亿元，同比-14.35%，环比-31.39%；实现归母净利润 0.28亿元，同比-77.95%，环比-80.99%。 一季度方面，24Q1单季度实现营业收入 28.96亿元，同比+23.26%，环比+36.21%；实现归母净利润 1.51亿元，同比+40.62%，环比+431.41%。盈利能力方面，24Q1实现毛利率 11.63%，同比+0.39pct，环比-0.40pct；实现净利率 5.22%，同比+0.64pct，环比+3.88pct。 打造化工物流一站式中国密度建设，全球化布局已全面启动。截至 23年底，公司在全国自建及管理逾 70万平米专业化学品仓库，积极推进 7个集群的网点布局。海外布局方面，公司在美国、新加坡、马来西亚等地设有子公司。客户方面，公司有效客户数量已超 8,000个。 市占率仍有提升空间。根据中物联危化品物流分会，我国危化品物流市场规模约 2.2万亿，其中第三方危化品物流市场规模约 8000亿元，公司扣除分销业务后 23年收入约 54.32亿元，占比不足 1%。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

维持“增持”评级。近期公司产品价格有所回落，下调24-25年EPS为2.18/2.67元（原为2.83/3.26元），新增26年EPS为2.93元。参考可比公司估值和公司成长性，给予公司24年15倍PE，下调目标价至32.76元（原为40.87元）。 23Q4业绩有所承压。23全年实现营业收入272.6亿（同比-9.87%），归母净利润35.76亿（同比-43.14%），扣非归母净利润37.0亿元（同比-42.28%，环比-42.34%），其中Q4单季度实现营收79.1亿（同比+9.36%，环比+13.26%），单季度归母净利润6.5亿元（同比-14.09%，环比-46.73%），单季度扣非归母净利润8.0亿元（同比-14.52%，环比-33.94%）。销量来看，公司销售情况较好，Q4合计销售产品197万吨，同比+30.38%，环比+16.93%。我们认为Q4业绩环比下降的原因是预计负债导致的营业外支出较大。 24Q1利润总额有望大幅增长。华鲁恒升是集团主要利润贡献来源，根据集团公众号，集团营业收入同比增长20%，创历史新高，利润总额同比增长38%，创历史第三高，因此我们认为华鲁恒升利润总额增速预计与集团增速较为接近，助力业绩实现较高增长。 荆州一期投产，二期开工。23年公司荆州基地一期项目顺利投产，现已开始建设二期项目，一体化项目进度23%，蜜胺树脂单体材料项目进度49%，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目进度37%。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

维持“增持”评级。考虑到公司计提减值，下调公司23年EPS至0.41元（原为0.57元），维持公司24-25年EPS分别为0.75、0.88元。参考可比公司，给予24年9.03倍PE估值，下调目标价至6.73元（原为9.38元）。 谨慎性原则下计提减值，主业纯碱表现良好。针对蒙大矿业涉及诉讼事项，公司认为计提预计负债的可能范围在0-18.89亿元之间，基于财务谨慎性原则，2023年度计提的预计负债金额为9.64亿元。我们认为该计提减值对公司主要业务影响有限，纯碱业务仍表现良好。价格方面，根据百川，纯碱价格Q4均价2867元/吨，环比+23.47%。 国我国11月纯碱出口量环比下降。 （1）根据海关数据，从出口量来看，2023年11月纯碱出口约6.79万吨，同比-65.25%，环比+18.43%，约占全国11月产量259.84万吨的2.61%；1-11月累计出口约140.36万吨，同比-24.77%。 （2）从出口均价来看，2023年11月中国纯碱出口均价约2095元/吨，同比-17.93%，环比-4.30%，出口价格同比下降明显。 （3）从出口国来看，我国纯碱11月出口数量前五名国家分别为菲律宾、泰国、越南、巴西、印度尼西亚。 资源为王，低成本扩张，中长期成长无忧。公司是纯碱行业知名的以天然碱工艺进行批量生产的上市企业，阿拉善天然碱项目一期第一、第二条生产线目前已达产，第三条生产线试车工作在持续进行。 风险提示：在建项目不及预期、玻璃需求大幅下行。

维持“增持”评级。考虑钛白粉价格景气度有所下行，维持 23年 EPS为 1.29元，下调 24-25年 EPS 为 1.70、1.89元（原为 1.94、2.28元）。 给予 24年 13.45倍 PE 估值，维持目标价为 22.86元。 我国 11月钛白粉出口量有所上升。 （1）根据海关数据，从出口量来看，2023年 11月钛白粉出口 12.49万吨，同比+16.52%，环比+5.10%，占全国产量约 35.56%；1-11月累计出口约 149.84万吨，同比+14.63%。 （2）从出口均价来看，2023年 11月中国钛白粉出口均价约 2229.27美元/吨，同比+6.60%，环比增长+0.80%。 （3）从出口国来看，我国钛白粉 11月出口数量前五名的国家：印度、巴西、韩国、土耳其、越南，分别占总出口量 16.45%、7.07%、4.89%、4.89%、4.47%。 价格逼近中小企业成本，钛白粉景气度下行空间预计有限。根据百川盈孚，截止 1月 8日钛白粉市场售价 15708元/吨，对应行业吨毛利-161元/吨。原材料端，钛精矿价格较强势，截止 1月 8日市场售价2023元/吨，月涨幅+1.25%。当前价格已逼近行业中小企业成本线，我们认为在成本支撑下，行业景气度下行空间有限，静待需求好转。 产能&资源为王，量增保障成长。公司钛白粉产能为 151万吨/年，为全国第一，且公司是钛白粉行业唯一配套超百万吨年产能钛精矿的上市企业。公司 2023年上半年生产钛白粉 59.22万吨，对应开工率约78%，开工率仍有提升空间，24年有望以量增保障成长。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

我国 11月 MDI 外需同比下降但内需有望持续好转，考虑到公司成长性较强，维持增持评级。 投资要点： 维持“增持”评级。维持公司 23-25年 EPS 为 5.40/7.33/8.37元。考虑 MDI 景气度有所回落叠加需求预期偏弱，参考可比公司，给予公司 24年 13倍 PE，下调目标价至 95.27元（原为 119.51元）。 11月 MDI 出口需求同比下降、环比提升，内需相对稳健。根据海关数据，我国聚合 MDI 11月总出口量为 7.95万吨，同比-14.92%，环比+45.54%，11月出口单价 1223美元/吨，环比-13.86%，出口需求下降。内需方面，11月度冰箱产量为 828.6万台，同比+9.23%，环比+0.17%；月度冷柜产量为 242.4万台，同比+39.63%，环比+18.13%，内需整体稳健。截止 1月 7日，聚合 MDI 市场价格 15350元/吨，处于近一年中枢位置，预计价格短期震荡。 项目进展：公司官网发布项目环境影响报告书征求意见稿，公司将在蓬莱化工产业园万华蓬莱产业园建设新建 40万吨/年聚烯烃弹性体装置及配套的公辅工程、辅助设施等。公司 POE 产线预计于 2024年投产，目前已开发有两款产品用于光伏领域。 聚氨酯、石化及新材料布局众多，成长可期。 （1）聚氨酯：宁夏公司30万吨/年 MDI 分离装置开车成功，持续推动福建 MDI 扩建至 80万吨/年、TDI 扩建 33万吨/年的建设。 （2）石化：继续推动乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的建设工作。 （3）新材料：稳步推进电池材料和可降解塑料相关项目的建设工作。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下降。

投资要点： 维持“增持”评级。考虑到润滑油出口量环比有所下滑，下调 23年至2.25元（原为 2.41元），维持 24-25年 EPS 分别为 2.99/3.65元。由于润滑油添加剂市场空间大，复合剂产品壁垒高，公司海外渗透率稳步提升，维持目标价为 60.3元（对应 2024年 PE 为 20.15倍）。 10月中国润滑油添加剂出口环比下降，不改长期进口替代逻辑。根据海关数据，中国 2023年 10月润滑油添加剂出口 1.59万吨，环比-10.49%，同比-33.18%，出口均价为 22516元/吨，环比-1.73%，同比-8.19%。2023年 1-10月累计出口 17.77万吨，同比+10.97%，出口均价为 2.30万元/吨，同比+2.00%。23年来看，中国润滑油添加剂出口整体呈现量价齐升的态势，虽然 10月出口量单月略有下滑，但不改长期进口替代逻辑。 原油价格维持高位带来成本支撑，下游润滑油开启涨价潮。根据 Wind，23年 10月 Brent 期货结算均价为 88.73美金/桶，环比-3.21%，原油价格仍维持高位。为应对原材料成本的提升，长城、昆仑、壳牌、胜牌、统一等润滑油大厂开启涨价潮，涨价幅度在 2%-10%不等。 对标海外，成长空间大。根据 Wind，海外润滑油添加剂四大企业之一雅富顿母公司 Newmarket 23年前三季度实现营收 20.55亿美金，同比-1.30%（公司为 21.52亿元，同比+5.42%），毛利率为 28.97%（公司为34.46%）。公司相对比海外企业，仍有较大成长空间，预计通过成本优势及性价比产品与服务更快的开拓全球细分市场。 风险提示：市场开拓不及预期，原材料价格上涨。

公司荆州一期项目顺利投产，考虑到公司成长性较强，维持增持评级。 投资要点：维持“增持”评级。维持公司23-25年EPS为2.02/2.83/3.26。参考行业估值和公司成长性，给予公司24年14.44倍PE，维持目标价为40.87元。 荆州一期投产，二期开工。根据公司公告，公司荆州一期项目园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，包括100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF和15万吨混甲胺。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础，符合公司发展战略和长期规划。此外，公司二期规划的四个项目也已开工，包括BDO、NMP、PBAT、蜜胺树脂单体、顺酐、碳酸氢铵、熔融尿素等产品。 德州高端化升级，产销量持续提升。公司2023年前三季度合计销售产品470.58万吨，同比+12.19%，其中Q3销售产品168.48万吨，同比+19.05%，环比+7.26%。根据煤化工信息网，华鲁恒升德州基地30万吨草酸项目于23年顺利投产。 产品景气度稳定，成长带动业绩增长。公司产品价格方面，本周主要产品尿素/DMF/醋酸/草酸/辛醇/己二酸最新含税价格分别为2440/6000/3450/3700/11600/9350元/吨，价格周环比变化分别为+2.95%/0.00%/0.00%/+2.78%/-5.69%/-0.53%。当前公司产品景气度较稳定，预计通过新产能以量带动业绩提升。 风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。