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东凌粮油 食品饮料行业 2016-01-07 15.40 20.00 225.20% 15.58 1.17%
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公司油脂剥离完成,保留粮贸及海运业务。 因汇率波动造成重大亏损,公司决定剥离油脂主业,以7.36亿元的对价将植之元实业及东凌销售100%股权出售给控股股东东凌实业。15年末,首期交易款3.75亿(51%)已划拨到账,剩余款项将分别在今年9月和12月按25%和24%的比例到账。目前,公司保留了粮贸及船运业务,旗下主要子公司智联谷物与圆通船运15年1-9月盈利分别为1146.5万元和296.2万元。 积极寻求外延并购,转型大有可为。 15年起,公司积极谋求外延并购,实现业务转型和盈利能力提升。9月起洽谈的收购澳洲第一大牧场因澳洲政府否决而终止。基于当前公司钾肥尚未投产、油脂业务剥离的现状,并购势在必行。目前公司持有8.4亿货币资金,加上油脂剥离入账3.75亿,资金相对充裕。我们看好公司未来向大农业、大消费领域的转型发展。 与中农集团互动紧密,与供销系统的深度合作开展在即。 中农集团成为第二大股东后,与公司沟通互动紧密,15年10亿贸易合作也顺利完成。15年8月,中农集团原董事长杨建平调任供销集团任董事长,新任董事长上任后,也屡次表示将全力支持上市公司的发展。我们认为,以中农集团为主体的供销合作系统未来将对上市公司的发展施加重大积极影响,想象空间巨大。 投资建议:我们认为公司目前安全边际高,钾肥业务对标盐湖股份可给予80亿估值;海运指数目前处于历史最低水平,粮贸船运业务的盈利能力未来有望大幅提升。公司低位完成员工持股计划,未来积极推进外延并购、与供销系统合作更进一步都值得期待。看好公司的转型发展,维持买入评级,6个月目标价20元。
东凌粮油 食品饮料行业 2016-01-07 15.40 -- -- 15.58 1.17%
15.58 1.17%
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员工持股计划购买完毕。公司公告,截至1月5日,公司2015年员工持股计划(广发原驰东凌粮油1号定向资产管理计划)已通过二级市场以竞价交易的方式累计购买公司股票422.46万股(占公司总股本的0.56%),成交均价15.31元,总金额6467.68万元。本次出台的持股计划草案覆盖了9名高管及116名其他员工,占总员工比例逾20%,计划锁定期1年。 百废待兴:剥离亏损的粮油主业。近年来,受产能过剩、上游原材料价格剧烈波动,以及国内经济增长放缓、市场需求持续低迷、人民币贬值等不利因素影响,国内大豆加工行业景气度持续下降,公司2011、2014及2015年前三季度业绩均现严重亏损。公司此前公告,拟向大股东东凌实业下属企业植之元控股出售大豆加工业务的相关资产,旨在通过资产出售实现上市公司主营业务的战略转型,改善公司现有经营状况,增强公司的持续盈利能力和发展潜力。预计上述交易为公司带来现金7.35亿元。交易完成后,公司原有粮油主业仅剩下贸易公司和船运公司(15年盈亏平衡),以及出售资产扣除费用和抵偿债务后的现金(4-5亿元)。 迈出发展第一步:收购钾矿资产,引入中农集团成战略股东。公司此前通过定增形式,引入中国农业生产资料集团(简称中农集团)等战略投资者,并收购其全资子公司持90%股权的老挝钾肥项目。收购完成后,中农持股19%,大股东东凌实业持股从40%降至21.5%,双方利益已完全协同。老挝钾矿资源禀赋较好,本身固矿含量高达40%,埋藏深度也较浅,普遍在200-300米之间。同时,老挝钾矿采用更先进的开采工艺,效率有所提高,此外,由于是外产外销不受增值税限制,单吨利润约在700元。上述资源评估钾盐矿保有储量折纯氯化钾为119.6万吨,计划2016年底开采50万吨,2017年底前开采至100万吨,其对应承诺业绩为2015-2017年利润不低于1150/1900/45150万元(实际或超过上述预测)。从估值层面看,1)相对估值法。如果按照产能达到100万吨/年后,开工率80%,股权占比90%,则净利润700*100万*0.8*0.9=5亿元。如果给15倍估值,东凌粮油的钾肥资源价值是75亿元;2)根据资源储量的绝对估值法:盐湖股份产能约500万吨,东凌粮油全部投资产后100万吨,盐湖股份320亿市值(含有部分亏损业务),东凌粮油钾肥资源折合320/5*0.9=58亿元。综合看,资产合理估值在60-70亿元。 看未来:以公司为核心,或将借力中农布局大农业。中国农业生产资料集团(中华供销总社)总资产450亿元人民币,销售收入760亿元,化肥等农资销售量达3000万吨以上。拥有遍布全国的农资经营网络体系,在20多个省市自治区建有2个万吨级码头、11条铁路专用线、37个国家级化肥储备库、800个农资配送中心、2000家农药标准店和5000个农民专业合作社,辐射地域达1200多个农业主产县,同时具有部分化肥、农药的国内独家经营权。其渠道资源优势有望在一定程度上协助公司在大农业领域的市场布局及开拓。根据此前公司与中农集团签订的战略合作协议,未来合作的领域包括:1)生产原料采购和终端产品销售环节,公司优先选择中农集团进行合作;2)植物油渠道拓展:中农集团参与公司对植物油加工上下游产业链的整合,丰富公司豆油的销售渠,解决公司中小包装豆油产品品牌建设及销售渠道不足的问题,推动公司由传统大豆压榨业务向终端延伸;3)产业链上游延伸:中农集团拥有的资源可供公司向上游延伸发展,实现产业链效益;4)钾肥销售:借助专营权优势,未来中农集团负责公司在国外生产的钾肥到境内销售,而公司负责中农集团在国内生产的钾肥产品运到境外销售。
东凌粮油 食品饮料行业 2015-07-23 15.13 20.00 225.20% 16.34 8.00%
16.34 8.00%
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重大资产收购尘埃落定,晋级百亿级市值企业。 本次重大资产收购历时1年多,最终定增方案包括以10.44元/股向中农集团等10位中农国际的原股东发行3.53亿股收购作价36.9亿元的钾肥资产,以及向东凌实业、赖总和李总发行1.18亿股募资12.3亿元用于钾肥建设和铺底流动资金。增发后,公司总股本从4.1亿增至8.8亿股,总市值按收盘价简单相加后已达111.15亿元,公司晋级百亿市值队列。 低位收购钾肥资产,“钾肥涨价+协同+混改”未来多看点。 公司在去年钾肥价格低迷期谈定收购价格,成功抄底,未来钾肥主业将随价格的周期性回升贡献高额盈利。同时,油脂压榨与钾肥双主业在海运、国际贸易方面的协同度较高,公司竞争优势进一步增强。最后,新引进的第二大股东中农集团已与公司在海外采购、国内销售等方面开展深度合作,作为供销集团第一大子单位,中农集团所拥有的稀缺资源不可低估,公司也是当之无愧的混改第一股! 员工持股计划出炉,自筹3600万+赖总垫资加1倍杠杆。 本次出台的持股计划草案覆盖了9名高管及116名其他员工,占总员工比例逾20%,计划锁定期1年。公司正值新业务并入、转型升级发展的关键时期,员工持股适得其时、振奋人心。另外,持股计划同样惠及中农国际,这将加快钾肥新团队的融合,也有利于钾肥业务板块早日释放业绩。 盈利预测:我们认为,最近国内养殖业景气度快速上升带来饲料价格回暖预期,加上食用油销售推进顺利,公司的粮油主业下半年有望大幅扭亏;同时,新增钾肥业务有业绩承诺保底、未来盈利乐观。我们估算公司15-17年摊薄后的EPS分别为0.12、0.38和0.99元,对应估值分别为126、40和15倍。长期看好公司的发展,推荐买入并持有。
东凌粮油 食品饮料行业 2015-03-26 17.55 21.00 241.46% 21.67 23.48%
26.17 49.12%
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大豆压榨业务处于底部,反转可期。2014年,受上游原材料采购价格波动等不利因素的影响,大豆加工企业普遍处于亏损状态,行业亏损200亿元左右。公司14年净利润为-4.71亿元,较去年减少423.89%。从目前情况看,预计2015年行业整体情况将出现改善,海外大豆丰收态势已基本成定局,这将改变以往供需面偏紧的局面,大豆期货价格可能受压而下跌,加之美元汇率指数大幅上涨,将进一步抑制大宗商品包括大豆的价格,能够有效降低原材料采购成本。 拟收购中农钾肥,受益行业景气提升。2014年,公司拟通过发行股份购买中农国际持有的中农钾肥90%股权,从而为公司引入钾肥经营业务。近期,在外部需求端强劲增长和乌钾因透水事故而导致产能收缩的诱发下,加之行业整体库存下降,反转迹象明显,钾肥价格有望进入新一轮上涨周期。中农钾肥拥有位于老挝面积为35平方公里的钾盐矿开采权,折纯氯化钾储量1.5亿吨,计划建成年产100万吨氯化钾项目。根据公司对交易标的的估值,预计2018年以后钾肥利润约8.5亿元。保守估计,交易标的市值在100亿元以上。 其他业务放光彩。中小包装业务拓展良好:公司中包装油脂销售业务拓展良好,特种油基础建设推进顺利;小包装方面定位二三线城市,公司将提高品牌费用投入,形成差异化品牌形象,逐步打入目标市场。公司船运业务发展迅猛:经过近3年的运营培育,公司下属的元通船务(香港)成为在散货粮食船务市场上的知名企业,国际主要粮商及国内外大船东已逐步成为公司的客户。14年公司船运业务运载粮食谷物约1000万吨,同比去年增长28%。 盈利预测与估值: 暂不考虑钾肥并购项目,我们预计公司15-16年业绩分别为0.15、0.58元,对应最新股价的PE为95、25倍。公司业绩筑底,反转可期;钾肥优质资产即将注入,首次给予“强烈推荐”评级。
东凌粮油 食品饮料行业 2015-03-25 16.08 18.50 200.81% 21.67 34.76%
26.17 62.75%
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14 年国内油脂加工业普遍遭受豆价大跌的冲击。 14 年1 季度,美洲干旱气候炒作推动CBOT 大豆价格快速上涨,2 季度末受丰产及中国超级需求明显放缓等因素影响,美豆跳水大跌40%,采购成本与国内油粕销售价格倒挂严重,导致国内油脂加工厂商的套保头寸盈利无法覆盖成本端亏损。公司是国内进口大豆加工的第一梯队,遭受巨大冲击,全年亏损4.7 亿元。 传统业务业绩波动较大,公司多方尝试转型。 由于公司主业集中在初加工领域,盈利能力弱,且市场波动性大。 虽然公司凭借良好的供应链管理能力和套期保值水平在多次大豆冲击事件后屹立不倒,但维持经营业绩的稳定依然需要向产业上下游纵深拓展,实现成本相对稳定的上游采购和盈利能力更好的终端销售。公司一直为业务升级转型不断探索:(1)加快发展包装及特种食用油,优化油脂销售结构,但激烈竞争中市场开拓谨慎,从广州地区和珠三角的二三线城市开始布局。(2)考虑到公司油脂产业的区域局限性,出资3 亿元在启东设立全资子公司“江苏植之元”,未来将在华东地区开展广泛的粮食贸易,为该地区的饲料和养殖企业提供产品和服务。(3)收购中农国际,向钾肥生产业务拓展,并引入中农集团作为二股东及战略投资者。 钾肥行业见底回升,本次收购或将给公司带来巨大盈利。 目前钾肥价格与08 年4000-5000 元/吨的高位比已经腰斩,考虑到行业低迷期长达6 年,未来极可能出现周期性回升,行业景气度不断提升。公司在底部收购钾矿资源,具有政策优势、地理优势和技术成本优势,未来100 万吨产能建成后将带来巨大盈利。 中农是供销集团最大子企业,本次联姻后未来想象空间巨大。 中农集团作为央企农资巨头,具有巨大资源优势,如钾肥进口专营权、庞大的全国营销网络等。目前,中农集团自身已完成“大农资”架构的搭建,这无疑会有利于公司未来借力实现业务纵向扩张。15 年1 月,双方签订《2015 年度贸易合作框架协议》,跨出实质性合作的又一大步。我们认为,公司与中农集团的深度合作将实现共赢,结合今年一号文件关于供销合作社改革的提法,未来双发合作发展的步伐还会迈得更大。 公司盈利预测与风险提示:基于未来国内油粕消费回暖和钾肥行业盈利持续向好的判断,公司15-17 年EPS 预计分别为0.12、0.38和0.99 元。我们认为公司原有粮油业务板块和新增钾肥板块的合理估值至少分别为50 和110 亿元,增发后目标价在18.5 元左右,给予买入评级。同时,提示国内油粕消费进一步放缓和老挝政治社会因素等不可抗力带来业绩不及预期的风险。
东凌粮油 食品饮料行业 2015-03-23 14.45 18.50 200.81% 21.67 49.97%
26.17 81.11%
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事件 3月13日,公司发布14年年报,营收128.04亿,同增27.27%;归母净利润为亏损4.71亿元,同减423.89%;EPS 为-1.16元,业绩表现与预报中测算值基本一致。 简评。 国内外经济低迷冲击各项业务,策略调整带来海外收入高增长。 14年国内油脂产品受养殖、餐饮行业低迷双重打压,价格大幅下跌。在此背景下,公司油脂销售收入和毛利率均出现明显的下降:豆粕销售44.86亿元,同降15.36%,毛利率-4.05%,同降8.01个百分点;豆油销售21.45亿,同降16.28%,毛利率-3.91%,同降3.46个百分点。公司旗下船运公司运营良好,海运业务大幅增长,收入24.92亿,同增65.72%,但受全球经济低迷、海运指数大幅下跌的冲击,业务毛利率仅为-0.32%,同降1.05个百分点。 由于大豆点价成本高、国内油脂产品价格倒挂,公司及时调整策略,一方面就地转卖部分已采购大豆,另一方面以较高价格向海外销售10万吨豆粕,降低了经营损失,体现为海外业务收入的大幅增长,达到52.12亿,同增246.52%,毛利率0.51%,显著高于国内-2.82%的水平。 15年大豆成本下降,特种油脂发力,公司主业将迎来改善。 15年全球大豆将迎来再次增产,CBOT 大豆价格目前已同比下跌30%,油脂行业成本大幅下降。同时,国内油粕需求将随着经济企稳而缓慢改善,预计公司粮油板块业绩将出现恢复性反弹。 另一方面,公司近年来筹划的品牌化中小包装油脂产品推广进展顺利,14年包装油脂销售额同增50%以上,15年还将保持高速增长;15年中高附加值的特种油脂生产线将投产,这也会带来新的业绩增长。 钾盐矿注入在即,外延拓展、供销集团深度合作是未来最大看点。 去年11月定增收购中农钾肥的预案即将获批,公司转向粮油、钾肥双主业经营,这为公司打通上下游、建成综合性农企的中长期战略迈出坚实的第一步。同时,在国家推动供销合作社加快改革的大背景下,中农集团以第二大股东身份入驻,成为未来公司加快外延扩张的最大助力。在双方签订的合作框架下,15年公司的谷物贸易、油脂销售及海运服务等主业业绩都将显著提升。
东凌粮油 食品饮料行业 2015-02-04 11.94 18.50 200.81% 12.95 8.46%
21.67 81.49%
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国外大豆采购价格和国内粮油销售价格长期倒挂导致严重亏损 公司是国内最大的大豆加工企业之一,目前年大豆加工能力在180万吨以上(占全国3%),其中豆粕年生产近150万吨,豆油(含原油和一级油)近40万吨。2014年,由于公司在海外的大豆采购量大、采购价格较高,而国内饲料、餐饮行业均陷入低迷,油粕价格均明显下跌,大豆采购价格和油脂销售价格倒挂,导致公司全年业绩严重亏损。 预计14年公司油脂销售收入小幅下滑,毛利率-3%,毛利-2.5亿;海运及其他收入大幅增长,毛利率降至1.2%,毛利0.3亿元;14年营收为125亿,净利润为亏损4.6亿,EPS为-1.14元。 15年,国内养殖业将逐步回暖,全球油脂的高库存压力也会有明显缓解,油粕需求将企稳回升,带动油脂产品价格上涨。同时,由于国际大豆价格已跌至低位,公司成本压力不大,全年业绩有望扭亏并小幅盈利。 引入央企农资巨头,有望提高粮油业务盈利能力并形成协同效应 14年8月,公司公告拟向中农集团等特定对象发行3.53亿股购买其持有的中农国际100%股权,交易价格为36.9亿元;同时向东凌实业等发行1.18亿股,募集配套资金12.3亿元,用于钾肥项目建设和补充铺底流动资金。定增收购完成后,总股本从当前的4.08亿增至8.79亿股,原实际控制人东凌实业及其一致行动人的股权比例从40.22%降至21.93%,仍是实际控制人;新引进中农集团持有16.49%股份,成为第二大股东。 中农集团是中国供销集团的全资企业,是国内从事农资生产流通服务的大型企业集团,13年营业收入750.83亿元,净利4.02亿。中农集团具有海外大宗农产品采购优势,将提升公司粮油业务盈利能力,并有望与公司在农资流通服务等领域上形成协同效应。 14年9月29日,公司与中农集团签订战略合作协议,拟在农产品贸易方面进行优势互补;今年1月15日,双方签订《2015年度贸易合作框架协议》,拟推动全年总金额不超过10亿元的贸易合作计划,实质性合作再进一步。 收购中农国际获得钾肥矿,未来将贡献巨大利润 本次收购完成后,公司将通过中农国际控制中农钾肥90%股权,进而获得储量10亿吨的钾盐矿开采权,折纯氯化钾1.52亿吨(3倍于国内最大钾肥生产商盐湖股份0.58亿吨的可开采储量)。该项目的前期10万吨验证工程已于12年投产,但由于行业景气低谷和试验项目分摊成本较高,13年的营业收入和净利润仅为0.92亿元和776万元。未来,两个年产50万吨的扩建项目将分别于16年12月和17年6月投产,达到年110万吨产能水平(盐湖股份现有350万吨产能,金谷源160万吨产能)。 鉴于当前钾肥行业已出现反转,钾肥价格在产能收缩和需求复苏的推动下平稳上涨,将提升该项钾矿资产的估值,按照年产110万吨、800元/吨净利和90%的股权测算,产能释放后的中农钾肥将每年向公司贡献7.5亿元的净利润,资产估值应在100亿以上。 公司盈利预测:参照盐湖钾肥500万吨产能(现有350万吨+定增募投150万吨)、增发后约500亿市值,并考虑到公司钾肥可采量是盐湖的3倍,应享受更高估值,我们认为未来公司钾肥业务板块的市值为110亿。根据利润补偿协议和当前钾肥价格走势,预计钾肥业务15-17年的摊薄后EPS贡献分别为0.02、0.03和0.55元。粮油加工及贸易业务方面,考虑到公司现有油脂压榨能力、未来的扩产情况以及行业好转带来业绩弹性,当前业务板块50亿市值是比较合理的,而且中农集团进入必将给公司带来更大的成长空间,预计粮油加工及贸易业务板块15-17年收入分别为145、165和200亿元,摊薄后EPS分别为0.10、0.35和0.44亿元。综上,公司15-17年EPS分别为0.12、0.38和0.99元,我们认为公司未来的合理市值水平至少在160亿,对应股价18.5元,给予买入评级。
东凌粮油 食品饮料行业 2014-08-29 12.30 13.00 111.38% 15.30 24.39%
15.69 27.56%
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公司资产重组概况 公司此次资产重组方案分为两部分:(1)公司向中农集团等发行股份购买其持有的中农国际100%股权,交易价格为36.9亿元;(2)公司向东凌实业等发行股份,募集配套资金12.3亿元,用于中农国际钾肥项目的建设和补充流动资金。中农国际主要资产为持有的中农钾肥90%股权,中农钾肥拥有位于老挝面积为35平方公里的钾盐矿开采权,折纯氯化钾储量1.5亿吨,计划建成年产100万吨氯化钾项目。 钾肥行业处于底部反转可期 从2011年下半年开始,全球钾肥进入下行通道,主要原因在于印度对钾肥进口需求的减少和主要出口地北美经历去库存过程,2013年BPC 联盟破裂也加速了钾肥价格的下行。未来随着印度化肥补贴政策趋稳和卢比汇率回升,预计今年印度钾肥进口需求将重回增长,巴西进口需求也较为强劲;从库存端看,北美和中国的钾肥库存已经处于近三年来的低位;从成本端看,目前钾肥市场价格已逼近生产企业的成本线;因此,我们认为钾肥行业目前处于底部较为明确,行业反转可期。 底部收购钾肥资产,未来具备增值空间 随着未来钾肥价格见底回升,我们预计中农钾肥氯化钾均价有望达到2300元/吨以上,参考盐湖股份氯化钾的盈利水平,假设中农钾肥氯化钾吨净利达到1000元/吨,假设2017年按照80%的产能利用率计算,净利润将达到8亿元,中农钾肥90%股权则对应将为上市公司贡献净利润7.2亿元。目前钾肥行业无疑处于底部区域,如未来行业反转,中农钾肥将具备较大的增值空间。以公司的资源量和盈利水平保守测算,2017年相关资产的估值至少将在100-150亿元之间。 主营业务也有望好转,给予“增持”评级 公司主营业务上半年全行业亏损严重,我们认为行业最坏的时候已过, 从三季度开始将逐步走出低谷。钾肥行业基本见底,静待收购资产2016年之后迎来业绩释放。以收购及增发完成后的股本计算,预计公司14~16年EPS 分别为-0.33元、0.16元和0.22元,给予“增持”评级。 风险提示:钾肥行业回暖低于预期,钾肥项目建设进度低于预期。
东凌粮油 食品饮料行业 2014-03-17 15.70 14.36 133.50% 16.55 5.41%
16.55 5.41%
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事件:公司公告,(1)拟设立注册资本1亿元的特种油脂全资子公司,主要负责特种食用油脂的研发、生产及销售等业务;(2)拟投资20亿元在江苏省启东市吕四港内筹建粮油食品综合产业园区,主要开展油脂及相关食品的研发、生产及销售,油料、谷物的经营,港口不第三方物流等业务。 投资要点: 围绕粮油核心延伸产业链,破解当前业务单一、业绩波劢性大的困局。公司目前的业务基本集中二大豆压榨,压榨利润容易受到大宗价格的波劢影响。依托多年油脂经营的行业经验和良好的业务基础,积极谋求产业链的延伸,改善产品结构,提升盈利能力及稳定性一直是公司的发展戓略,而进军特种油及发展粮油食品综合产业园正是戓略实施的体现,也是13年以来新管理团队在背后劤力运作所致; 需求广阔,特种油业务有望成为公司利润的重要来源。特种油脂的下游为食品加工企业,在食品行业中应用广泛(含煎炸行业、烘焙行业、植脂末、奶精行业、糖果巧克力行业、鲜奶油行业等),技术门槛及毛利均较高。其中,华南区食品加工企业众多,市场空间广阔。特别地,特种油业务发展的竞争核心之一在二技术研发,公司已仍业内聘请资深与家加盟幵组建了新的技术团队,我们看好公司特油业务的前景; 进军华东区,建设吕四港粮油食品综合产业园区重在产能扩张、发展食品加工业务及扩大贸易规模。华东区是粮油及食品加工企业的聚集地,资源优势明显,而吕四港的地理位置优越,幵丏初步协商中政府给予的交通、能源等优惠政策突出,若能顺利获得土地及其它审批通过,未来的前景看好。我们认为,该产业园区的筹建将有劣二大力拓展公司的压榨产能及谷物贸易觃模,而对二前期涉及较少的食品加工业务,预计公司将会通过幵购的模式实现; 并购扩张、推进全国性布局的战略在逐步实现,新管理团队值得期待。13年以来,在新管理团队的带领下,公司的传统大豆压榨业务盈利能力持续改善,同时围绕粮油业务的核心,公司的内生性增长及外延式扩张幵丼稳步推进。而仍多次的调研中,我们也能感受到新团队对二外延式扩张的谨慎及周全考虑,看好公司对二新项目的落实能力; 维持“强烈推荐”,有望迎来估值提升。公司管理团队的行业经验丰富、成本控制能力出色、业绩释放劢力强,加上延迟点价方式的采用以及产品结构的改善,预期公司的盈利能力将逐步提升,预计13-15年EPS为0.51/0.87/1.50元,对应PE31/18/11倍,维持“强烈推荐”评级,目标价21.75元。此外,公司的外延式扩张预期强烈,未来随着产业链的延伸,有望迎来估值提升的机会; 风险提示:贸易融资冲击市场;大豆供给增加导致豆价快速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。
东凌粮油 食品饮料行业 2013-11-19 16.45 14.36 133.50% 18.30 11.25%
18.30 11.25%
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9月以来公司的盈利能力持续好转。7、8月进口大豆集中到港导致行业的压榨利润有所下滑,但9月以来巴西种植季刚完、美豆新作刚上市,因此国际豆价较高,国内的进口量放缓,行业的压榨利润重新回升。当前公司的压榨吨毛利在100~200元/吨,已属正常的盈利水平。从最新数据看,10~11月中旬国内大豆到港量维持在较好的水平,虽然11月中下旬开始美豆的到港量开始增加,可能会影响驱使供给趋向宽松,但我们认为,公司13年业绩在11月下旬将可锁定,因此预计对全年业绩影响不大。此外,近期南美洲大豆增产的预期使得CBOT 大豆期货价格回落,这也有利于公司的套保收益进一步改善; 延迟点价有助于节省运营资金,并使公司的业绩波动更加平稳。三季度由于大豆价格上下震荡明显,延迟点价方式的作用并未能充分展示出来,这也是三季度毛利率未能出现逆市环比回升的主要原因。但我们认为,延迟点价方式的采用除了可以节省公司的运营资金、在豆价单边下行的过程中受益明显以外,更重要的一点是,这将有助于减缓公司的业绩波动。如在豆价震荡明显的三季度,基于谨慎的原则,公司基本都是到岸后才点价,这使得公司的经营更加稳健; 尽管大豆价格趋势向下,但公司仍有创造佳绩的可能,关键还在运营团队的能力。 行业观点普遍认为,在大豆价格趋势向上的情况下,行业的压榨利润向好,反之相反。我们认为这种观点有一定的道理,主要是大豆的运输耗时近两个月加剧了业绩的波动。但除此以外,我们认为,影响利润更重要的因素应该是企业的加工成本的控制能力以及大豆进口时机的把握。因为尽管豆价下跌,但行业的压榨利润更多是受国内大豆的供需关系所影响,所以,在拥有延迟点价的方式能够成功规避豆价的单边下行风险以后,若公司的运营团队能够把握好国内大豆的供需关系变化,依然能够逆势创造出佳绩; 包装业务逐步推进,费用支出将严格控制。随着募投产能的建成,公司的小包装产品预计将在春节前后投向市场,未来公司将严格控制渠道的费用支出,初步将仅投向具有一定知名度的广州地区。我们认为,公司在广东地区经营多年,占据广东地区压榨产能的30%,借助上市公司的品牌效应,并且小包装油在城乡结合部仍有不少空白空间,公司的小包装业务的前景仍可看好; 产品结构持续改善,毛利率有望进一步提升。随着募投项目的投产,14年公司将可全部实现一级豆油及包装油销售(当前原油销售占比约30%,原油价格比一级豆油价格低200元/吨)。此外,经过公司研发团队与华南理工大学的合作研发,公司的压榨工艺有望实现突破,未来大豆压榨后的豆油得率、磷脂含量将进一步提升,压榨利润也将相应提高; 当前行业低迷,公司拥有资金优势有助于加快外延扩张的步伐。公司现有产能300万吨,考虑到期间机器需维护、休整,故有效产量在240万吨左右,而我们预计今年公司的大豆压榨量将达200万吨左右,因此公司下一步的产能扩张需求迫切。考虑到公司在广东市场的占有率已达30%,我们更倾向认为未来的压榨产能扩张会选址华东地区。此外,在纵向延伸方面,公司也有可能择机介入油脂深加工领域; 谷物贸易有望成为公司的另一利润点。此前公司已在上海设立子公司,主要从事有关饲料原料的谷物进口贸易。我们认为公司具有多年的大豆采购经验,并且在海运方面也有布局,因此介入谷物贸易能有效利用现有资源优势,未来贸易业务有望成为新的利润增长点; 维持“强烈推荐”。公司管理团队具有多年的行业经验、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,加上延迟点价方式的采用以及产品结构的改善,我们预期公司的盈利能力将逐步提升,预计13-15年归母净利润为123/231/400百万元,折合EPS 为0.46/0.87/1.50元,对应PE 36/19/11倍,维持“强烈推荐”评级,目标价21.75元; 风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。
东凌粮油 食品饮料行业 2013-10-28 16.63 -- -- 18.08 8.72%
18.30 10.04%
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事件: 前三季度实现收入和净利润81亿元和0.72亿元,同比增长37%和95%(扣非后+60%),折合EPS0.29元。单三季度EPS0.16,增长24%,符合预期。 点评: 近期压榨利润向好。根据公司中报和现有产能推算,估计前三季度压榨大豆140万吨左右,吨利润51元;其中单三季度压榨50万吨左右,吨利润84元左右;相比12年全年20元/吨的水平大幅度回升。近期大豆弱势,豆粕强势,压榨利润持续回升,10月初达到400元/吨。 行业盈利改善趋势。(1)短期内,年底之前随北美收割大豆继续维持弱势,而豆油、豆粕价格具有旺季消费的支撑,压榨利润不会大幅下滑。(2)中长期,压榨行业由于原材料波动而下游限价导致长期亏损,中小企业陆续退出,行业格局改善趋势。(3)此前限价的前车之鉴,将使得行业政策干预减少,市场化程度提升,公司作为优秀民营企业,将从竞争中脱颖而出。 股权激励锁定业绩改善。方案要求13-15年净利润1.2、2、3.5亿元。我们预测13-15年压榨量190、220、250万吨,对应吨利润64、91、139元,至少前两年算正常盈利水平。并且中小包装的业务长期将提升吨利润。 盈利预测。13-15年EPS分别为0.56、0.90、1.58元,对应PE32、20、11倍。公司处于行业困境反转的过程中,业绩具有改善趋势。增持评级。 风险提示:行业价格变化导致利润波动大
东凌粮油 食品饮料行业 2013-10-25 17.05 14.36 133.50% 18.08 6.04%
18.30 7.33%
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事件:公司公布2013年三季报。1-9月公司实现营业收入81.5亿元(+36.8%),归属于母公司股东净利润为7265万元(+94.5%),对应EPS0.29元。7-9月实现营业收入32.5亿元(+47.5%),归属于母公司股东的净利润4237万元(+24.5%),对应EPS0.17元。 投资要点: 营收保持高增长,盈利能力环比持平。由于大豆压榨规模的增加以及海运、谷物贸易业务的收入提升,公司的收入继续保持高增长。盈利能力方面,由于7、8月国内大豆供应过剩导致公司毛利率有所下滑,随着9月以来大豆供需关系的好转,毛利率逐步回升,单季公司的毛利率总体环比持平;投资收益大幅改善为单季盈利主因,也再次反映管理团队运营能力的重要性。除了加快存货周转、盘活资金以外,公司在套保组合里也加大了期货的比重,在7月大豆价格急跌、后期反弹的幅度不大的情况下,套保组合的投资收益明显改善。 三季度公司投资收益及公允价值变动环比改善分别约2600、1150万元,为单季度公司盈利大幅提升的主因。这也印证我们前期的观点“压榨利润只是公司经营能力的一个体现,有效地提高存货与资金的周转及配置、合理的套期保值这些管理手段亦同等重要”。据此,我们继续看好新管理团队的运营能力;运营能力提升,外延扩张提速。从前三季度看,公司明显加快存货周转、提升资金使用效率,除了大豆、油脂业务,在海运、谷物贸易等业务上运营能力也明显提升,以致收入规模的迅速扩大,显示新团队的能力突出。此外,除了此前的上海子公司,当前公司刚公告在香港设立子公司以开拓国际业务,显示公司外延扩张速度有望提速; 延续季末良好势头,四季度压榨利润有望继续回升。9月底以来,12-13种植季美豆的产量基本确定,大豆价格的波动趋缓,公司的压榨利润逐步恢复。按照经验,公司当前已基本完成11月份的大豆采购,若未来大豆价格不出现急跌风险,我们预期四季度公司的压榨利润将继续上升,完成行权条件(全年业绩1.2亿元)将是大概率事件; 维持“强烈推荐”。公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,并且延迟点价的使用有助于公司利润率的稳步回升,预计13-15年归母净利润为123/231/400百万元,折合EPS为0.46/0.87/1.50元,对应PE37/20/11倍,维持“强烈推荐”评级,目标价21.75元。 风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。
东凌粮油 食品饮料行业 2013-09-16 16.14 13.98 127.32% 18.10 12.14%
18.30 13.38%
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近日我们走访了公司。作为资金密集型企业,管理团队尤为重要,看好公司的新团队是我们推荐公司的理由之一。此外,近年大豆价格波动加剧,点价存在时滞使得前期公司利润下滑明显,当前公司已采用延迟点价,该模式能够有效转移大豆价格下跌的风险,加上定增项目的逐步达产、公司积极寻求外延式扩张机会,我们看好公司的利润率逐步回升,业绩弹性明显,上调至“强烈推荐”评级。 投资要点: 资金密集型企业,管理团队尤为重要。压榨利润只是公司经营能力的一个体现,有效地提高存货与资金的周转及配置、合理的套期保值这些管理手段亦同等重要。 从这几个考核点出发,结合二季度的经营数据,我们看好新管理团队的运营能力。 回顾:政府管制和点价时滞是近年亏损主因。1)2011年CPI高企导致政府对豆油价格进行管控,以致公司在豆价上涨过程中无法享受提价利润,而豆价下跌过程中亏损明显,使得公司在此期间的总体利润受损严重。2)过往公司的点价发生在装船以前,从装船到到港约45~60天时间内大豆的价格风险将由公司承担,而时滞的影响将使得公司在大豆价格上涨的过程中更受益,反之加剧亏损,11年及12年的四季度公司亏损严重则主要源于此。 当前:延迟点价+政府管制退出,利润率有望稳定回升。当前行业库销比与09、10年相似,我们认为棕榈油库存虽高但压力不足虑,豆油价格几已触底。即使未来大豆价格偏空,但公司采用延迟点价将能有效转移豆价下跌风险,加上政府管控退出利好民企的成本优势释放,因此,我们预期在豆粕需求坚挺,豆油价格触底的情况下,公司的毛利率有望稳定回升至合理水平(6~7%,当前仅为1.8%)。 展望:内生性增长与外延性扩张并举,走向全国。1)延伸产业链+产能释放,产品结构逐步改善。随着定增项目的达产,公司的豆油精炼能力提升,加上逐步进入下游的中小包装业务,预期公司的产品结构将逐步改善,从而进一步提振毛利率水平;2)行业低迷,外延式扩张迎来好时机。并购扩张、推进全国性布局是公司一直强调的战略,而定增完成除了缓解公司资金压力,也进一步使公司认识到上市公司的平台优势,加上近期行业低迷部分产能考虑退出,预计公司将会加快并购扩张的步伐,其中横向并购可能会在油脂行业发达的华东地区,纵向并购则主要与油脂的深加工有关。 上调至“强推”。公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,并且延迟点价的使用有助于公司利润率的稳步回升,上调13-15年归母净利润为113/226/400百万元,折合EPS为0.42/0.85/1.50元,对应PE35/18/10倍,上调至“强烈推荐”评级,目标价21.17元。 风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。
东凌粮油 食品饮料行业 2013-08-15 15.40 13.21 114.80% 16.30 5.84%
18.10 17.53%
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事件:公司公告,13年上半年实现营收48.9亿元(+30.5%),归属母公司净利润3028万元(+816%),对应每股EPS0.12元;4-6月实现营收28.3亿元(+30.1%),归属母公司净利润2211万元(+2.9%),对应EPS0.08元。其中,上半年财务费用为-5915万元(汇兑损益-6245万元)为利润大幅提升的主要原因。 投资要点: 收入提升源自加工量增大及销售策略调整。上半年公司大豆加工量89.6万吨(7.3%),油脂收入42.4亿元(+22.7%)。其中,豆粕销售量价齐升,销量达73.2万吨(+11.3%),收入达26.0亿元(+37%)。同时基于油价偏空的判断以及提升存货周转率的策略调整,公司加快了豆油的销售(16.7万吨,+13.3%)以回笼资金。此外,海运业务收入6.6亿元(+122%),较去年同期大幅增长。 粕强油弱,毛利率有所下滑。尽管上半年豆粕的价格整体较为坚挺,但受禽流感影响及猪价下行的影响,二季度价格回落明显,公司的豆粕业务毛利率亦下滑1.2个百分点至3.02%;豆油则由于受行业库存压力影响,毛利率下滑6.14个百分点至-3.11%。整体而言,油脂业务的毛利率下滑1.74个百分点至1.72%。 逆势实现正收益,新团队营运能力突出。一二季度,行业的压榨利润分别为52、-32元/吨。公司逆势在二季度取得了正收益,主要得益于新团队的营运能力突出:(1)加大对豆油、豆粕的销售力度,提升库存周转率;(2)采取“延迟点价”,提升资金使用效率,规避大豆下跌风险。过往公司的点价发生在大豆装船前,但今年以来,经过与供货商的谈判,公司的点价时点可以延迟约60天至大豆到港,从而节省了相当的资金成本和套保成本,也容易规避大豆下跌的风险。 现金流改善下,套保能力加强。公司营运能力的提升及募集资金的到位使得公司的现金流有所改善,因此公司能采取期权、期货等更多形式用于套保,套保能力有所加强。我们预期,尽管上半年投资收益亏损约4700万元,但随着7月大豆价格的回落,套保业务的亏损幅度已大为收窄。 压榨利润仅是指标之一,企业管理能力才是核心竞争力。从压榨行业的资金密集型特征以及二季度公司逆势而为的这两点来看,对于压榨企业而言,综合的运营能力更为重要,存货及资金管理带来的盈利改善同样突出。 尽管下半年豆价偏空,但公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,预计2013-15年归属母公司的净利润分别为97/213/283百万元,折合EPS分别为0.36/0.80/1.06元,对应的PE分别为43/19/15倍,维持“推荐”评级,目标价20元。 风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。
东凌粮油 食品饮料行业 2013-08-15 15.40 -- -- 16.30 5.84%
18.10 17.53%
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大豆压榨属微利行业,公司年收入超过80 亿,巨额现金流量意味着资金管理效率对公司盈利情况有直接影响。进入下半年,期货市场上大豆价格单边下跌,降低了公司套保操作的难度和风险。预计13-14 年公司EPS 分别为0.46 和0.86元,对应当前股价市盈率分别为33 倍和18 倍。公司处于盈利拐点,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示:豆油价格持续大幅下跌;2、豆粕需求下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名