事件描述越南石油技术服务总公司（PTSC） 与老挝国家输电网公司（EDL-T）分别于 2024年 6月 7日、11日到访亚钾国际老挝钾肥生产基地。PTSC表示希望与公司进一步开发昏拉港， 签署 100万吨/年合作备忘录，保障亚钾国际 300万吨、以及中期 500万吨钾肥产品的出海运输； EDL-T就产业园区发展的用电规划与公司进行深入讨论，重点就提升电力服务保障水平交换意见并达成共识。 海外产能规模稳步释放， 与当地企业合作降低物流、 用电成本作为首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业， 亚钾国际通过与当地企业合作，解决钾肥产能规模稳步释放带来增长的物流与用电需求。 公司专注于从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售， 目前公司作为东南亚最大规模的钾肥企业， 在老挝拥有钾肥产能 100万吨/年，第二、三个年产 100万吨钾肥项目也分别在 2023年 1月与 2024年 4月投料试车成功。据 2023年年报，公司目前在越南格罗港、万安港均设立了专用海运码头，在泰国曼谷港、林查班港口设立备用发货码头。 昏拉港是公司钾肥基地直线距离最近的出海港口之一，进一步合作将有利于发挥老挝基地较俄钾、加钾发货距离更短的优势。 2023年 12月，公司电站项目获老挝政府批准授权，电站项目建成后公司用电成本与高电价期相比每度预计下降约 35%左右。 中长期业务需求端得到支撑，钾肥市场有望上行中长期来看，钾肥需求端受到粮食价格抬升支撑、供给端矿业资源有限，钾肥价格有望稳中有进。钾肥下游主要应用于农业， 据 iFind 数据， 2024年国内农产品生产价格指数上涨，较年初+2.25%，相应钾肥需求将有所恢复。 我国钾资源较为有限，自主产能受限，依赖从白俄罗斯、俄罗斯和加拿大进口。 但近年受到地缘政治的等因素影响，全球钾肥供应格局发生较大变化，需要中企海外资源反哺国内市场。 2023年我国进口老挝钾肥 170.84万吨，同比增加 181.45%，占比 14.76%，有效缓解国内钾肥供需矛盾。 公司通过获取优质海外矿产资源储备、 快速产能扩建、 规模化生产降低成本，同时利用矿产溴元素丰富的优势， 协同开发非钾资源， 夯实利润增长基础。 2023年公司年产 100万吨钾肥项目产能利用率达到164.67%，市场需求充足，扩产产能将得到有效利用。 随着公司不断扩大产能，公司有望通过规模效应摊低生产成本，提升利润空间。 此外，公司持续优化产品结构，增加了盈利附加值更高的大红颗粒钾产能，目前拥有近 90万吨/年产能，有望通过产品结构优化创造新的利润增长点。 2023年 5月，公司 1万吨溴素项目成功投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白，并力争 24年中实现 2.5万吨溴素产能以及下游阻燃新材料项目投产。 投资建议预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 15.17、 22.60、 28.44亿元（2024-2025年前值分别为 22.56、 28.87亿元）， 同比增速分别为22.8%、 49.0%、 25.8%。对应 PE 分别为 11、 7、 6倍。 由于老挝钾肥产能建设的不确定性等因素， 下调至“增持” 评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。

4月 29 日，公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 38.98 亿元，同比增长 12%；实现归母净利润 12.35 亿元，同比下滑 39%，扣非后归母净利润 12.74 亿元，同比下滑 37%；实现基本每股收益 1.35 元/股。同天，公司发布 2024 年一季报， 2024 年 Q1 公司实现营业收入 6.33 亿元，同比下滑 26%，环比下滑 37%；归母净利润 0.81 亿元，同比下滑 76%，环比下滑 66%；销售净利率 11.46%，同比下滑 27.69pct，环比下滑 10.84pct。 量价齐跌叠加费用率抬升，公司 24Q1 业绩低于预期公司 24Q1 业绩低于预期， 一方面系钾肥销量 29.85 万吨，环比下滑 11.76万吨影响， 另一方面系 Q1 钾肥均价（62%俄白） 为 2438 元/吨，环比下滑16%所致。 公司 Q1 期间费用率为 28.34%，亦是影响盈利能力的部分原因。 钾肥产销量或重回增长，静待大合同提振信心产销量方面， 公司已与国内权威治水机构建立合作，第二个 100 万吨/年钾肥项目的主斜井涌水问题正进行有效治理，我们预计钾肥产销量下半年将重回正轨。 价格方面， 截至 4 月 29 日， 4 月钾肥均价（62%俄白） 为 2360元/吨，环比 3 月均价增长 4%，已现企稳回升态势。全年维度看， Nutrien预计 24 年全球钾肥市场供需将相对均衡； 3 月印尼大合同确认为 302 美元/吨，待我国大合同价格确认后， 钾肥市场有望重拾信心，向下空间或有限。 资源优势仍存， 看好公司持续成长作为稀缺的在国外找矿并成功规模化生产的企业，公司已获取老挝三处钾盐矿权， 折纯氯化钾资源储量预计超过 10 亿吨， 是亚洲最大钾肥资源量企业。 2023 年 1 月，公司完成第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车； 2024 年 4 月， 公司完成第三个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车。 公司中期规划 500 万吨钾肥年产能，并具备开采、运输、人力物耗成本和采矿权摊销优势。此外， 2.5 万吨溴素项目和阻燃新材料项目预计 24 年中投产。 盈利预测、估值与评级考虑到钾肥价格的波动情况， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为55/81/93 亿元，同比增速分别为 42%/45%/15%，归母净利润分别为16.7/25.6/31.6 亿 元，同 比增 速分 别为 35%/53%/24%， EPS 分 别为1.80/2.75/3.40 元/股， 3 年 CAGR 为 37%。 我们给予公司 2024 年 13 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 23.40 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 老挝在建项目推进不及预期， 国际钾肥价格大幅下滑， 东南亚地缘政治风险

亚钾国际4月29日发布2023年年度报告及2024年一季报，2023年实现营业总收入38.98亿元，同比增长12.45%，实现扣非归母净利润12.74亿元，同比下降37.17%；其中2023Q4实现营业总收入10.06亿元，同比下降4.42%，环比增长15.77%，实现扣非归母净利润2.68亿元，同比下降48.17%，环比下降4.96%。 2024Q1实现营业总收入6.33亿元，同比下降25.89%，环比下降37.08%，实现扣非后归母净利润0.81亿元，同比下降75.98%，环比下降69.78%。公司业绩符合预期。 投资要点产销量，行业景气由于钾肥进口量大幅上涨，氯化钾供给投放较多，氯化钾价格整体向下。根据百川盈孚数据，2023全年氯化钾市场均价为2924.31元/吨，同比下降30.51%；2023Q4氯化钾均价为2836.74元/吨，同比下降21.79%，环比增长12.39%；2024Q1氯化钾均价为2488.60元/吨，同比下降29.95%，环比下降12.27%；进入2024Q2，氯化钾价格触底反弹，截至4月29日国内氯化钾均价2307元/吨，相比今年低位上涨5.92%，行业景气有望恢复。根据海关总署数据，2023年氯化钾进口量为1157.23万吨，同比增长45.84%；其中2023Q4氯化钾进口量为350.37万吨，同比增长96.55%，环比增长22.87%；2024Q1氯化钾进口量为383.68万吨，同比增长49.19%，环比增长9.51%。价格低位产品盈利能力大幅减弱，公司同比业绩受到影响；公司产销量保持增长，有望在逆势中带来增量。公司2023年产量为164.47万吨，同比增长81.14%；销量为160.62万吨，同比增长76.47%。其中2023Q4产量为47.00万吨，环比增长13.28%；销量为41.61万吨，环比下降1.77%。2024Q1产量为43.00万吨，同比增长35.35%，环比下降8.51%；销量为29.85万吨，同比增长12.51%，环比下降28.26%。2024Q1税金及附加为0.78亿元，同比增长206.90%，主要原因为本期计提出口关税、资源税增加；2024Q1财务费用为993.88万元，同比增长375.52%，主要原因为本期利息支出增加。 公司钾矿资源丰裕，降本增效指日可待公司在老挝甘蒙省拥有东泰矿区、彭下-农波矿区、农龙矿区三个钾盐矿，合计拥有263.3平方公里钾盐矿权，钾盐矿石储量超60亿吨，折纯氯化钾资源储量超10亿吨，是亚洲单体资源量最大、东南亚地区规模最大的钾肥企业。随着公司的快速产能扩建与产能释放，规模效应将进一步显现，同时公司持续创新并不断提升管理水平，未来钾肥生产成本有进一步下降的空间，公司成本优势增强。 当前氯化钾价格偏低，行业盈利压力较大，公司自备钾盐，具有成本优势，有望在低景气中保持盈利。 产能持续扩张，布局第二成长线公司依托自身优势，持续扩张氯化钾产能，规划建设“老挝甘蒙省500万吨/年钾肥（氯化钾）产能扩建项目”，制定“以一年新增一个百万吨产能的扩建速度”力争在2025年形成500万吨钾肥产能的发展战略，其中第一个100万吨/年钾肥项目已达产，现已建成100万吨/年的氯化钾产能，第二、三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，第四、五个100万吨/年钾肥项目正在筹划中，力争于2025年实现500万吨的产能规模，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。针对大红颗粒钾的旺盛需求，公司启动大红颗粒钾扩建工程，第一个100万吨/年钾肥项目配套大红颗粒钾1-3期工程项目已达产，建成86万吨/年大红颗粒钾产能，四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动，项目顺利投产后颗粒钾产能将达到近120万吨。同时公司积极开发非钾资源，布局第二成长线，参股公司亚洲新材有限公司首个非钾项目—年产1万吨溴素项目成功实现投产、达产，现已建成1万吨/年的溴素产能，力争于2025年底实现5-7万吨溴素产能规模，为公司打造新的盈利增长点。 盈利预测及估值由于周期性产品盈利能力降低，下调公司业绩预测；预计2024-2026年公司营业收入分别为43.91/71.38/115.58亿元，公司归母净利润分别为16.47/25.40/32.99亿元；对应EPS分别1.77/2.73/3.55元，对应PE分别为10.74/6.96/5.36倍，公司是钾盐板块龙头公司，未来新产能投放大，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进公司于2015年收购中农国际100%股权，引入钾肥业务。2020年公司正式启动首个百万吨钾肥项目，同年剥离了谷物贸易、船运业务，聚焦钾肥主业；2021年公司首个百万吨钾肥项目建成投产，并于2022年3月下旬达产。随着公司百万吨钾肥产能的释放，公司业绩显著改善。2022年公司实现归母净利润20.29亿元，同比增长125.58%，2020-2022年年均复合增速483.34%。公司以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标，力争到2025年实现500万吨/年钾肥产能；未来根据市场需要，将扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。同时，公司重视投资者回报，在满足一定条件下2023-2025年拟以现金方式累计分配的利润将不少于2023-2025年年均可分配利润的30%。 全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口全球钾盐资源储量丰富，但分布高度不均，主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等少数国家，CR3占比67.5%；全球钾肥市场寡头垄断，格局长期稳定，供需错配明显。我国是钾肥主要消费国，但钾盐资源相对匮乏，钾肥需求高度依赖进口。在国内钾肥供应难有显著增量、且钾肥需求稳中有增的情形下，我国钾肥进口依赖度预计将在中长期内维持较高水平。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全，开发境外钾盐资源已成为我国解决钾肥短缺问题的重要途径。老挝是我国目前在境外钾盐开发进展最快的国家，近年我国老挝钾肥进口量及占比快速增长。2023年我国自老挝的氯化钾进口量为170.8万吨，同比增长181.5%，占我国氯化钾总进口量的14.8%，同比增长7.1个百分点。未来随着老挝钾肥产能持续释放，老挝反哺国内市场需求的能力将进一步攀升。 公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线公司是国内首批实施境外钾盐开发的中国企业，现合计拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量超10亿吨，是亚洲最大钾盐资源量企业。目前公司已经投产两个百万吨钾肥项目，第三个百万吨项目预计于2024年3月31日建成投产，2025年公司钾肥产能有望扩张至500万吨/年。受益于老挝物流体系升级，公司钾肥销售网络将逐步完善，公司在全球钾肥市场的影响力有望持续提升。此外，公司于2022年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生资源、开发其他老挝矿产资源，以及规划布局盐化工、溴化工、煤化工等多条产业链。2023年5月，公司首个非钾项目——1万吨/年溴素项目已成功投产、达产。公司现正陆续引入战略投资者合作开发非钾项目，未来公司非钾业务将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线。 投资建议预计2023-2025年公司营收分别为42.80、62.68、86.46亿元，同比变化23.49%、46.44%、37.93%；归母净利润分别为13.93、18.03、23.83亿元，同比变化-31.35%、29.48%、32.16%；每股收益（EPS）分别为1.50、1.94、2.57元，对应PE分别为15.59、12.04、9.11。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示在建项目投产进度不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，氯化钾价格大幅下降的风险等。

钾肥低成本开发典范，持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计 263.3 平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量超 10 亿吨。预计 2024 年公司产能规模达 300 万吨/年，目标以“每年新增一个百万吨”的速度持续扩张，预计 2025 年将达 500 万吨/年，远期规模目标 700-1000 万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势，跃居全球钾肥领军企业。 钾肥：资源垄断供给高度集中，边际成本支撑价格中枢。 全球资源错配：钾肥出自天然钾矿，根据 USGS 数据，全球钾资源储量（折合 K2O）超过 53 亿吨，由于自然资源分布不均，全球 79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021 年全球钾肥产量约 4630 万吨，其中合计 66.8%产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，2021 年占比分别为 27%、18%、14%和 8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。 需求平稳增长：钾肥主要用于农业生产，提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据 FAO，历年全球钾肥需求 CAGR 约为 2.4%，随着农作物价格中枢维持高位，全球耕地面积持续增长，钾肥未来需求有望持续增长。 我国依赖进口：我国是农业、人口大国，钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富，但盐湖地区生态脆弱，盐湖钾资源保有量有限，氯化钾产能自 2016 年以来已多年未扩产，同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持 50%左右，国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生，国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。 供给扰动仍存：1）地缘政治：白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国，地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据 USGS 和 Rosstat 数据，2022 年全球钾肥产量下降约 907 万吨，其中，俄罗斯和白俄罗斯下降约 1340 万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2）新增产能：未来钾肥新建产能速度放缓，建设进度或不及预期。 整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。 成本曲线抬升：此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本。根据公司公告，2022 年 Nutrien、Mosaic、SQM 钾肥销售成本分别为 112、292、403 美元/吨，同比分别增加 19%、52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动，港口出口保费与运费成本均有一定抬升。 以老挝资源与运输优势为核心，高效发挥规模化与创新优势。 “老挝优势”：中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司布局老挝甘蒙合计 263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量合计超 10 亿吨。资源方面，公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势，此外，钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面，随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设，运输进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。 “亚钾优势”：技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大，我国出海找钾企业成功者寥寥，海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于 2022 年 3 月实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的 85%，彰显公司信心。非钾资源开拓方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨）已于 2023 年 5 月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。 盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 45.7/65.2/82.0 亿元，归母净利润为15.3/22.5/28.9 亿元。以 2024 年 1 月 19 日收盘价计算，对应 PE 分别为 13.8/9.3/7.3。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；地缘政治和贸易政策改变的风险；募投项目进展低于预期；使用信息滞后或更新不及时风险。

事件：亚钾国际发布公告，拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过20亿元，用于老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区200万吨/年钾肥项目（二期）。 公司发布三季度报告，前三季度实现收入28.91亿元，同比增长19.81%；归母净利润9.94亿元，同比增长-34.54%；扣非归母净利润10.06亿元，同比增长-33.39%；毛利率59.95%，净利率34.09%。 钾肥价格下跌，Q3业绩承压。单季度看，Q3实现收入8.69亿元，同比增长33.83%环比增长-25.55%；归母净利润2.78亿元，同比增长-34.20%环比增长-26.98%；扣非归母净利润2.82亿元，同比增长-32.54%环比增长-27.30%；毛利率54.67%同比降低22.29pct环比降低4.59pct；净利率31.59%同比降低33.24pct环比略降0.65pct。公司前三季度实现氯化钾产量117.67万吨销量119.01万吨，其中Q3单季度产量41.49万吨环比Q2（44.40万吨）减少6.55%，销量42.36万吨环比Q2(50.12万吨)减少15.48%。从价格来看，亚钾国际Q3单吨不含税售价约为2052元/吨环比Q2单吨不含税售价2329元/吨下降约11.89%。根据wind和隆众数据，国内23Q3氯化钾均价2442元/吨同比下降45.12%环比下降11.72%。 产能迎来快速放量期，发行可转债助力项目建设。公司目前已取得老挝甘蒙省35平方公里东泰矿区和179.8平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及48.52平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨。 随着项目投产爬坡，公司氯化钾产销快速增长，2021年产量33万吨销量35万吨，2022年产量91万吨销量91万吨，2023年前三季度产量118万吨销量119万吨，2023年全年力保180万吨力争200万吨。公司在第一个100万吨/年钾肥项目平稳生产的基础上，2023年1月第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，第三个100万吨/年钾肥项目力争在今年底建成投产。10月27日，公司用两条100万吨生产线创造了9116吨的钾肥最高日产记录，成功超越300万吨产能的单日产量标准，展现公司强大执行力。公司拟通过发行可转债筹措资金，快速推进现有矿区合计300万吨/年钾肥生产项目的建设达产，2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。产品升级方面，2023年11月10日，大红颗粒钾年产50万吨生产装置实现达产，日产产量稳定达到1500吨以上最高1731吨，公司已合计拥有近90万吨颗粒钾产能。四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动，投产后将形成颗粒钾近120万吨的产能，未来根据公司500万吨钾肥的中期产能规划将匹配250万吨颗粒钾产能。 钾肥价格企稳回升，冬储旺季上涨可期。钾肥价格今年持续回落并于7月中旬触及2250元/吨开始企稳回升。根据隆众数据，截至2023年11月29日60%粉状青海氯化钾价格为2860元/吨较前日小幅上涨10元/吨，相比2023年7月中旬低点2250元/吨上涨27%。冬储旺季来临，在刚需的拉动下，钾肥价格或存继续上调的空间。 投资建议：亚钾国际拥有稀缺老挝钾矿资源，正处快速释放期，规模和成本优化潜力巨大，非钾业务拓展有望培育新的增长点。当前钾肥价格企稳上涨可期，四季度有望迎来量价齐升。维持盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为40.84/61.46/78.74亿元，同比增长17.8%/50.5%/28.1%，归母净利润分别为16.03/25.29/32.46亿元，同比增长-21.0%/57.8%/28.3%，对应PE分别为15.8x/10.0x/7.8x；维持“增持-B”评级。 风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放不及预期；地缘政治和贸易政策变化。

事件：2023年10月31日，亚钾国际发布2023年三季报，公司前三季度收入为28.91亿元，同比上升19.81%；归母净利润为9.94亿元，同比下降34.54%;扣非净利润为10.06亿元，同比下降33.39%。对应公司3Q23营业收入为8.69亿元，环比下降25.55%；归母净利润为2.78亿元，环比下降26.98%。 氯化钾量价双跌，3Q23公司业绩短期承压。3Q23公司氯化钾销量为42.36吨，环比下降15.48%。价格方面，随着6月份国内307美元/吨钾肥大合同的签订，钾肥价格回落阶段性低点。根据ifind数据，3Q23国产氯化钾（93%-98%）价格为3423.77元/吨，环比下降4.27%。2023年前三季度公司销售费用率为0.97%，同比上升0.59pcts；管理费用率为15.66%，同比上升10.29pcts；财务费用率为0.27%，同比上升2.00pcts；研发费用率为0.48%，同比上升0.48pcts。2023年前三季度公司归母净利润同比出现下滑，净利率为34.09%，同比下降28.84pcts，其主要原因各项费用率的同比增加以及氯化钾价格的同比下降。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为54.67%，环比下降4.59pcts，其主要原因为三季度氯化钾价格随着钾肥大合同的签订逐步触底。 2023年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为15.30亿元，同比上升25.05%；投资活动产生现金流净额为-26.63亿元，同比下降38.91%；筹资活动产生现金流净额为1.81亿元，同比下降88.62%。 期末现金及现金等价物余额为7.56亿元，同比下降57.86%。应收账款同比下降83.75%，应收账款周转率大幅上升，由2022年同期的19.55次变为28.57次。存货同比上升46.63%，存货周转率有所上升，由2022年同期的4.12次变为4.62次。 钾肥供需仍存在缺口，有望推动氯化钾价格长期上涨。从需求端来看，世界人口的不断增长以及人均耕地面积的不断减少等因素对单位面积的粮食产量提出了更高的要求，进而推动世界钾肥需求不断增长。根据Argus预测，2023年钾肥消费量将达到6720万吨，同比增长12%，预计2037年钾肥需求将达到9020万吨。中短期来看，俄乌冲突以及黑海协议的失效推动粮食价格上涨，农民种植意愿较高，进而对钾肥需求提供支撑。从供给端来看，世界钾资源分布较为集中，加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计占全球钾盐储量68%以上。根据USGS数据，2022年全球钾盐的矿产品产量达到4000万吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯产量合计占比超过60%。受俄乌战争影响，俄罗斯与白俄罗斯钾肥出口受到阻碍。根据公司2023年中报披露，2022年俄罗斯、白俄罗斯钾肥出口量分别为740、440万吨，YoY分别为-37%、-60%。加拿大方面，受温哥华港口罢工事件影响，Nutrien宣布削减氯化钾产量，并于2023年8月初宣布其新增300万吨/年产能计划无限期延长，BHP公司的Jansen项目最早可于2026年投入运行。短期内世界钾肥产能无法有效释放，供需缺口较大，对钾肥价格起到推动作用。 从国内市场来看，根据公司2023年中报披露，我国钾盐资源占有率仅有6%，氯化钾产量维持在700-800万吨/年，远远低于1600-1700吨的需求量。我国氯化钾进口依存度较高，2017-2022年维持在50%-60%左右，产品主要来自白俄罗斯、俄罗斯和加拿大，其次是老挝。短期来看，随着2023年6月国内307美元/吨钾肥大合同的签订、钾肥价格回落至阶段性低点，目前已逐步回升。我们看好钾肥需求的长期向好，以及中短期内供需缺口的持续，预计氯化钾产品价格将维持相对高位，推动公司氯化钾板块盈利水平提升。 公司钾资源储量丰富，产能扩张迅速。根据公司2023年7月8日《老挝工厂调研纪要》，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，目前公司正对沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐区块探矿权进行谈判。依托自身资源优势，公司钾盐产能迅速扩张。根据公司2023年中报披露，公司第二个100万吨/年钾盐项目力争在3Q23实现达产，第三个100万吨/年钾肥项目也正在加快推进建设，力争2023年年底建成投产，预计将在2025年形成500万吨/年产能规模。公司目前钾盐产量快速提升，不断突破记录。根据公司2023年10月30日公众号消息，公司老挝东泰矿区在200万吨/年产线的基础上，10月27日单日钾肥产量达9116吨（粉钾7253吨，颗粒钾1863吨），成功突破300万吨/年产能单日产量标准。颗粒钾方面，根据公司2023年11月13日公众号消息，11月10日老挝基地三期年产50万吨大红颗粒钾项目已实现达产，日产量稳定达到1500吨以上，至此公司已拥有近90万吨颗粒钾产能。目前公司四期30万吨/年颗粒钾项目已启动，根据公司500万吨钾肥的中期产能规划，未来将匹配250万吨颗粒钾产能。我们看好钾盐产能的迅速扩张以及颗粒钾带来的新利润增长点，其将为公司未来钾盐板块营收规模的提升奠定生产基础。 公司积极开展技术创新，努力实现降本增效。公司在十个细分领域进行技术创新，具体包括破磨工艺的技术研发、结晶悬浮工艺的技术研发、母液循环的改变、井下采矿机器、井下运输设备、伸缩皮带机运行中增设支架与平台、超音速激光熔覆技术、超声波技术在浮选过程中的应用创新、新形式造粒技术的创新以及前置卤水过滤系统的研发创新等方面。根据公司2023年中报披露，公司与华为合作打造东南亚首个AI智能矿山，推动钾盐矿开采及生产过程的自动化、数字化和AI智能化，构建更加高效安全的工作环境，最终实现少人化、无人化的矿山管理目标。技术上的不断创新与进步，将有效实现“降本增效”的整体目标。增效方面，根据公司2023年7月8日《老挝工厂调研纪要》以及2023年7月25日投资者交流纪要，公司利用相关技术创新，系统氯化钾收率可以由75%-80%进一步提升至83%，钾盐白度争取做到70%以上，对标加钾、俄钾，产品品质与市场竞争力进一步提升。降本方面，根据2023年7月8日《老挝工厂调研纪要》，公司围绕降低人力成本、降低物料消耗成本、优化工艺降低成本、降低能源成本、规模效应降本五个方面开展工作。我们看好公司技术方面的创新与突破，预计公司产品品质将进一步提升、生产成本将进一步优化。 公司区位优势明显，下游客户众多。公司钾肥基地位于老挝中部，交通便利，便于产品向国内以及东南亚主要市场运输。根据公司2023年中报披露，公司临近老挝13号、12号及9号公路，其中13号公路为由北到南贯通老挝全境的主干道，向北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户，同时经中老铁路返销国内，有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场；向西连接老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国，或通过泰国林查班港、曼谷港等将钾肥销往亚洲其他市场；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。凭借着便利的运输条件，公司与国内外多家客户建立了稳定合作关系。国内市场方面，公司下游客户一类为复合肥的终端企业，如成都云图控股股份有限公司、新洋丰农业科技股份有限公司、史丹利农业集团股份有限公司等；另一类为贸易商，如广东天禾农资股份有限公司、安徽辉隆农资集团股份有限公司等。国外市场方面，公司产品已销售至越南、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、日本、韩国、巴基斯坦以及大洋洲等多个国家和地区。根据公司2023年中报披露，公司与泰国盐化工龙头贸易商KC集团签订《泰国市场供销合作框架协议》，与三星集团签署《全球市场钾肥供销合作框架协议》。我们看好公司的区位优势以及其所带来的稳定下游合作关系，预计公司钾肥市场份额将进一步提升。 公司积极拓展非钾业务，有望打造新成长曲线。钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。公司重视伴生资源的利用，将整体矿产资源利用最大化。根据公司2023年中报披露，公司首个非钾项目—年产1万吨溴素项目于2023年5月成功实现投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白。随着主业钾肥产能提升，公司未来将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。与此同时，公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源。我们看好公司对于非钾资源的开发与利用，预计可为公司开辟新成长曲线。 投资建议：我们预计亚钾国际2023-2025年收入分别为41.07/60.27/88.09亿元，同比增长18.48%/46.75%/46.17%，归母净利润分别为14.68/23.47/32.96亿元，同比增长-27.62%/59.81%/40.48%，对应EPS分别为1.58/2.53/3.55元。结合公司11月24日收盘价，对应PE分别为18/11/8倍。我们基于以下五个方面：1）我们看好钾肥需求的长期向好，以及中短期内供需缺口的持续，预计氯化钾产品价格将维持相对高位，推动公司氯化钾板块盈利水平提升。2）我们看好钾盐产能的迅速扩张以及颗粒钾带来的新利润增长点，其将为公司未来钾盐板块营收规模的提升奠定生产基础。3）我们看好公司技术方面的创新与突破，预计公司产品品质将进一步提升、生产成本将进一步优化。4）我们看好公司的区位优势以及其所带来的稳定下游合作关系，预计公司钾肥市场份额将进一步提升。5）我们看好公司对于非钾资源的开发与利用，预计可为公司开辟新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全生产风险，需求不及预期风险，汇率波动风险，产能扩建不及预期风险

事件： 公司发布 2023年三季度报告，公司 2023年前三季度实现营业收入 28.91亿元，同比增加 19.81%；实现归母净利润 9.94亿元，同比减少 34.54%； 2023Q3实现营业收入 8.69亿元，同比增加 33.83%，环比减少 25.53%； 实现归母净利润 2.78亿元，同比减少 34.20%，环比减少 27.03%。 2023Q3氯化钾均价同比、环比下滑，公司短期业绩承压。 自 2022年年中开始，氯化钾价格步入下行阶段，今年 7月氯化钾价格曾下探至 2300元/吨以下。根据百川盈孚数据，2023Q3氯化钾均价为2524元/吨，环比-10.07%，同比-45.34%，公司业绩短期承压。今年 8月以来，氯化钾价格开始从底部反弹，截至 2023年 10月 31日，氯化钾市场均价为 2842元/吨，较前期低点上涨 24%。随着氯化钾价格的逐步修复，叠加第二个百万吨项目的逐步放量，看好公司四季度业绩环比改善。费用方面，2023年前三季度公司销售费率、管理费率、财务费率和研发费率分别为 0.97%、15.66%、0.27%、0.48%，分别同比+0.59pct、+10.29pct、+2.00pct、+0.48pct。管理费用增加较多是由于股份支付费用的增加。 地缘冲突带来供给隐忧，钾肥的持续放量助力公司成长。 受到地缘政治的影响，白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受阻。今年 10月巴以冲突爆发，以色列同样是全球主要的钾肥生产国之一，此次事件又进一步为钾肥供给带来了不确定性。目前公司钾肥项目处于快速放量期，公司第二个百万吨项目已经开始贡献增量，第三个百万吨钾肥项目计划在今年年底建成，2025年公司钾肥产能有望达到 500万吨/年。在全球钾肥供给偏紧的背景下，公司产品有望迎来量、价齐升。同时公司合理利用伴生资源，首个非钾项目—“1万吨/年溴素项目”已于今年 5月投产。溴素项目的开发有望成为公司新的利润增长点，同时也为公司非钾业务的开拓打下良好的基础。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.84/25.32/29.56亿元，EPS 分别为 1.70/2.73/3.18元，对应 PE 分别为 17/10/9倍。公司具有丰富的钾矿资源，钾肥项目有序推进，且产品盈利水平较高，随着钾肥项目逐步落地，业绩有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：氯化钾产品价格下跌，新项目投产不及预期。 盈利预测

Q3业绩符合预期，10月钾肥价格环比提升，公司单日钾肥产量再破纪录公司发布2023三季报，前三季度实现营收28.91亿元，同比+19.81%；归母净利润9.94亿元，同比-34.54%。其中Q3实现营收8.69亿元，同比+33.83%、环比-25.55%；归母净利润2.78亿元，同比-34.20%、环比-26.98%，业绩符合预期。 我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.58、19.53、22.22亿元，EPS分别为1.68、2.10、2.39元/股，当前股价对应2023-2025年PE为16.8、13.4、11.8倍。Q3公司营收、归母净利润短时承压主要受钾肥价格环比下跌及需求偏弱影响，10月以来钾肥价格环比回升，公司钾肥单日产量再破纪录。我们看好公司以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。 Q3钾肥市场均价环比下跌，公司销量环比下跌，盈利能力有所下滑盈利能力方面，2023前三季度公司销售毛利率、净利率分别为59.95%、34.09%，较2022年分别-12.78、-24.42pcts；Q3销售毛利率、净利率分别为54.67%、31.59%，环比Q2分别-4.59、-0.65pcts，此外Q3管理费用率达到18.8%，环比+4.2pcts，主要是支付股权支付费用。据百川盈孚数据，2023Q3氯化钾60%粉青海盐湖、氯化钾东南亚CFR分别为2466元/吨、328美元/吨，环比分别-20.0%、-19.9%；公司Q3钾肥销量42万吨、均价2052元/吨左右，环比分别-15.5%、-11.9%，钾肥量价齐跌造成公司Q3盈利能力短时承压。 公司单日钾肥产量再破纪录，Q4以来钾肥价格回升，好看好Q4迎来量价齐升据公司公众号报道，10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨（其中粉钾7253吨，颗粒钾1863吨），在东泰矿区200万吨/年产线基础上，老挝生产基地实现300万吨/年产能的单日产量标准。据百川盈孚数据，氯化钾60%粉青海盐湖、氯化钾东南亚CFR10月均价分别为2678元/吨、330美元/吨，较Q3均价分别+8.6%、+0.7%；截至11月15日，氯化钾市场均价2872元/吨，市场挺价企稳运行，东北地区需求持续推进；我们看好公司Q4迎来量价齐升。 风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。

Q3 业绩符合预期， 10 月钾肥价格环比提升，公司单日钾肥产量再破纪录公司发布 2023 三季报，前三季度实现营收 28.91 亿元，同比+19.81%；归母净利润 9.94 亿元，同比-34.54%。其中 Q3 实现营收 8.69 亿元，同比+33.83%、环比-25.55%；归母净利润 2.78 亿元，同比-34.20%、环比-26.98%，业绩符合预期。我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.58、 19.53、 22.22亿元， EPS 分别为 1.68、 2.10、 2.39 元/股，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 16.8、13.4、 11.8 倍。 Q3 公司营收、 归母净利润短时承压主要受钾肥价格环比下跌及需求偏弱影响， 10 月以来钾肥价格环比回升，公司钾肥单日产量再破纪录。 我们看好公司以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进， 维持“买入”评级。 Q3 钾肥市场均价环比下跌， 公司销量环比下跌， 盈利能力有所下滑盈利能力方面， 2023 前三季度公司销售毛利率、净利率分别为 59.95%、 34.09%，较 2022 年分别-12.78、-24.42pcts； Q3 销售毛利率、净利率分别为 54.67%、31.59%，环比 Q2 分别-4.59、 -0.65pcts，此外 Q3 管理费用率达到 18.8%，环比+4.2pcts，主要是支付股权支付费用。 据百川盈孚数据， 2023Q3 氯化钾 60%粉青海盐湖、氯化钾东南亚 CFR 分别为 2466 元/吨、 328 美元/吨，环比分别-20.0%、 -19.9%；公司 Q3 钾肥销量 42 万吨、均价 2052 元/吨左右，环比分别-15.5%、 -11.9%，钾肥量价齐跌造成公司 Q3 盈利能力短时承压。 公司单日钾肥产量再破纪录， Q4 以来钾肥价格回升， 看好 Q4 迎来量价齐升据公司公众号报道， 10 月 27 日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达 9116 吨（其中粉钾 7253 吨，颗粒钾 1863 吨）， 在东泰矿区 200 万吨/年产线基础上，老挝生产基地实现 300 万吨/年产能的单日产量标准。据百川盈孚数据， 氯化钾 60%粉青海盐湖、氯化钾东南亚 CFR 10 月均价分别为 2678 元/吨、 330 美元/吨，较 Q3均价分别+8.6%、 +0.7%；截至 11 月 15 日， 氯化钾市场均价 2872 元/吨， 市场挺价企稳运行，东北地区需求持续推进； 我们看好公司 Q4 迎来量价齐升。 风险提示： 经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。

事件：2023年10月31日公司发布三季报，23年前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%，实现归母净利润9.94亿元，同比减少34.54%。其中Q3单季度实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下降25.55%，实现归母净利润2.78亿元，同比减少34.20%，环比下降26.98%。 公司Q3业绩短期承压，销量价格短期略有下降。公司前三季度实现氯化钾产量117.67万吨，销量119.01万吨，其中23年单季度销量42.36万吨，环比Q2销量50.12万吨下降15.28%，从价格来看，Q3单吨不含税售价约为2048元/吨，环比Q2单吨不含税售价2287元/吨下降约10.5%。前三季度管理费用4.53亿元，同比增加249.32%，主要是由于股份支付费用增加所致。 根据百川盈孚数据，截至11月3日氯化钾价格2842元/吨，相比7月份低点2294元/吨提升23.9%，考虑到Q4国内冬储需求，钾肥价格有望稳定运行。 单日钾肥产量实现突破，看好公司长期成长。2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，实现用两条100万吨生产线，成功超越300万吨产能的单日产量标准，实现了300万吨产能跨越。资源端公司已取得老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，产能方面公司目标在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能，随着公司产能的不断释放，有望带动公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议：三季度钾肥价格下滑，销量环比下滑，下调今年钾肥售价和销量假设，调整2023-2025年归母净利润14.68/26.28/33.71亿元（前值为17.68/26.28/33.71亿元），对应EPS为1.58/2.83/3.63元，维持2024年11.63倍估值和目标价32.89元，维持“买入”评级。 风险提示：下游农产品需求不及预期风险，公司产能扩张不及预期风险，地缘政治局势变动风险。

事件:2023年10月31日，亚钾国际发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入28.91亿元，同比+19.81%；实现归母净利润9.94亿元，同比-34.54%；实现扣非归母净利润10.06亿元，同比-33.39%。销售毛利率为59.95%，同比下降15.63pct；销售净利率为34.09%，同比下降28.84pct。 2023Q3，公司实现营业收入8.69亿元，同比+33.83%，环比-25.54%；实现归母净利润2.78亿元，同比-34.20%，环比-27.03%；实现扣非归母净利润2.82亿元，同比-32.54%，环比-27.32%。销售毛利率为54.67%，同比减少22.29pct，环比减少4.59pct；销售净利率为31.59%，同比减少33.24pct，环比减少0.65pct。 投资要点投资要点:钾肥价格下跌拖累，2023Q3业绩业绩环比下降2023Q3，受钾肥价格下跌影响，公司实现营业收入8.69亿元，同比+33.83%，环比-25.54%；实现归母净利润2.78亿元，同比-34.20%，环比-27.03%。据百川盈孚，2023Q3氯化钾参考价格2524元/吨，同比下降2094元/吨，环比下降283元/吨。受钾肥价格下跌影响，一方面公司毛利率有所下滑，另一方面，在价格下跌通道中，销量环比亦有所降低。Q3管理费用同比/环比分别+1.08/-0.07亿元，同比增加主要系股份支付费用增加；财务费用同比/环比分别增加0.38/0.18亿元，主要由于汇兑损益增加所致；营业外支出0.04亿元，同比/环比分别+0.02/-0.12亿元，同比增加主要由于捐赠支出增加所致。展望四季度，随着巴西、印度等农业大国采购旺季来临，钾肥价格自7月下旬企稳回升。据百川盈孚，2023年10月31日，钾肥均价2842元/吨，较7月低点2294元/吨已上涨548元/吨，预计公司盈利能力会得到一定修复。 日产突破日产突破9000吨吨，扩产计划持续推进公司致力于打造世界级钾肥供应商，产能扩建规划清晰，在产量上，公司力争2023年实现180-200万吨钾肥产量、2024年实现280-300万吨钾肥产量，后续以每年新增100万吨产量为目标进行生产。据公司公众号，2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，在公司东泰矿区200万吨/年产线基础上，老挝生产基地已实现300万吨/年产能标准，扩产计划持续推进。 非钾资源协同开发，进一步夯实利润增长公司钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源，公司积极开展非钾资源的综合开发利用，将资源价值最大化。目前，非钾产业园已落地溴素、氯碱两个项目，其中，年产1万吨溴素项目于2023年5月成功投产，阻燃剂、氯酸钠项目正在加快落地中。未来，伴随公司钾肥主业产能达到500万吨规模，也将力争于2025年底实现5-7万吨溴素产能，进一步夯实利润增长基础。 盈利预测和投资评级基于公司前三季度表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利分别14.51、23. 14、30.31亿元，对应的PE分别为18、12和9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌风险；新增产能不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件： 公司 10月 31日发布三季报， 单三季度实现营业收入 8.69亿元，同比增长 33.90%， 环比下降 25.54%， 归母净利润 2.78亿元，同比下降 34.12%,环比下降 27.03%。 氯化钾价格大幅下跌，导致 Q3业绩短期承压。 伴随着俄乌冲突引起的钾肥补库周期结束， 2022年 6月以来钾肥价格快速下行。 根据 Wind， 2023Q3氯化钾（57%粉）均价为 2315.97元/吨，环比下跌 20.79%,同比下跌 50.52%。 盈利能力， Q3公司毛利率/净利率为 54.67%/31.59%，分别同比变动-33.24pct/-22.29pct, 分别环比变动-0.65/-4.59pct，价格下跌导致盈利能力同比下降。 价格拐点已现，期待业绩拐点。 从 ROE 角度看， 2023年 Q3公司ROE 为 2.57%，已经位于底部区间。 工厂库存持续去化，氯化钾价格淡季上涨。根据百川盈孚， 2023年 10月 27日氯化钾工厂库存为 122.46万吨，相较于 7月 28日，下降幅度为 24.98%。根据Wind， 2023年 11月 2日氯化钾（57%粉） 为 2600元/吨，相较于8月 28日，上涨 24.40%。往后看，复合肥低库存&刚需性双重特征，氯化钾上涨有望顺利传导。 根据百川盈孚， 2023年 10月 27日复合肥工厂库存为 32.22万吨，同比下降 30.86%。 2023年 11月 2日氯基复合肥市场均价 2583元/吨，相较于 10月 18日价格上涨 1.02%。 2月-3月为我国复合肥采购旺季，需求有望进一步释放。从公司层面看，产能释放如期兑现，彰显公司强大执行力。 根据中农国际钾盐， 2023年 10月 27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达 9116吨， 老挝生产基地突破性地实现了 300万吨/年产能的单日产量标准，公司业绩有望迎来拐点。 钾肥价格中枢上移，快速放量兑现成长。长期看，根据 Wind， CBOT大豆期货收盘价(活跃合约)为 1328.75（美分/蒲式耳），位于近10年 75.07%分位数，在高油价的支撑下粮食价格中枢抬升，奠定钾肥价格中枢上移基础，钾肥行业集中度高，我们预计钾肥价格中枢将上移。 公司目前在老挝共拥有 263.3平方公里的钾盐矿，其中包括甘蒙省 35平方公里东泰矿区以及 179.8平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及 48.52平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过 10亿吨，超过我国目前钾盐资源储量。公司第三个 100万吨/年钾肥项目力争在 2023年年底建成投产，在 2025年力争实现 500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至 700-1000万吨/年钾肥产能。 预计公司 23/24/25年归母净利润为 14.87/28.66/36.40亿元，维持 “买入” 评级。

事件公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%；归母净利润9.94亿元，同比下滑34.54%；扣非归母净利润10.06亿元，同比下滑33.39%。分季度来看，Q3公司实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下滑25.55%；归母净利润2.78亿元，同比下滑34.20%，环比下滑26.98%；扣非归母净利润2.82亿元，同比下滑32.54%，环比下滑27.30%。 钾肥价格回落、费用大幅增加，公司盈利同比下滑报告期内，公司盈利同比回落主要原因有二：（1）氯化钾价格回落，致毛利率下滑。据卓创资讯数据显示，前三季度国内62%白钾主流价均值为3057.93元/吨，同比下滑32.31%。 公司前三季度销售毛利率为59.95%，同比下滑15.63个百分点。（2）受公司仓储费及业务宣传费等费用增加、支付股份费用、新增研发项目、汇兑损益增加因素影响，前三季度公司四费合计同比增加4.05亿元。公司前三季度销售净利率为34.09%，同比下滑28.85%。 3Q3业绩承压，随钾肥价格探涨4Q4业绩有望改善公司Q3钾肥产量、销量分别为41.49、42.36万吨，环比Q2分别回落6.58%、15.31%。价格方面，Q3钾肥价格先抑后扬，8月开始随国内秋季备肥陆续启动，钾肥价格探底回升，季度均价为2631.04元/吨，环比Q2下滑9.97%。Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为54.67%、31.59%，环比分别回落4.59、0.65个百分点。近期钾肥价格运行平稳，10月国内62%白钾主流价均值为2842.63元/吨，较Q3均价增长8.04%。考虑到Q4国内冬储需求将逐步开启，以及307美元/吨2023年钾肥大合同价格托底，预计Q4钾肥价格有望持稳运行，叠加公司百万吨级钾肥产能仍在陆续释放，公司Q4业绩有望环比改善。 日产量刷新记录，彰显世界级钾肥供应商实力10月17日下午，公司在“一带一路”企业家大会上与老挝政府签订500万吨/年钾肥扩建协议，本次签约也代表了公司2025年达成500万吨/年钾肥产能的中期目标。10月27日，公司老挝东泰矿区钾肥日产量达到9116吨，再次刷新最高日产量记录，标志着公司突破性地达到300万吨/年产能的日产量标准。后续公司计划在稳定日产9000吨的基础上，将日产量再提高10%至9900吨。公司现已跻身世界级钾肥供应商行列，亚洲地区位居第三，公司远期将根据市场需求将钾肥产能扩充至700-1000万吨/年，届时公司将晋升成为亚洲最大、世界第四大钾肥生产基地。 随产能持续释放，公司在全球钾肥市场竞争力将不断增强。 投资建议预计2023-2025年公司营收分别为43.39、63.47、85.36亿元，同比分别增长25.17%、46.30%、34.48%；归母净利润分别为13.93、20.39、28.24亿元，同比分别增长-31.33%、46.38%、38.51%；EPS分别为1.50、2.19、3.04元/股，对应的PE分别为19.02、12.99、9.38倍。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险，钾盐矿山开采成本上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。