钾肥龙头尽显国际化优势：公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及融资渠道方面具有明显的国际化特征。老挝作为重要的海外钾盐矿山富集地区，其钾资源丰富且开采成本较低，为公司提供了持续产能扩张的低成本资源，同时临近的东南亚市场和国内市场也帮助解决新产能消纳问题，给予公司广大的业务增长空间。老挝电力和人力成本优势显著，本国政局稳定，政府为积极发展经济因而当地营商环境较为宽松，为公司在当地的钾肥稳定生产和销售提供基础条件。此外，公司资本国际化则进一步丰富了融资渠道，在资金层面更好地支持公司境外业务扩张。 钾资源的稀缺性带来长周期景气：全球钾资源分布集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地，而与主要需求来源的粮食生产地形成错配，导致钾肥的全球贸易量占全球产量超过 70%。在地缘政治多发变动背景下，这种极度依赖全球贸易的商品的供应链也更为脆弱，局部的运力受阻与局部的运力超负荷都为整个钾肥运输体系造成了短期内无法修正的伤害，再加上全球疫情下对粮食安全问题的关注度提升，未来全球钾肥需求仍将保持稳定增长。而供给端方面，由于老矿产能退出以及新产能建设周期较长且成本较高，短期供给增量无法满足因地缘冲突导致的缺口，因此我们认为全球钾肥仍将保持较长时间的高景气。 储量优势和管理层执行力为产能扩张保驾护航：公司通过近几年的钾矿资源整合，目前公司氯化钾资源储量已超 11亿吨，并计划三年内实现 300万吨/年钾肥产量，远期规划 800-1000万吨产能，生产规模逐步向海外龙头靠近，规模化后毛利率水平也有望进一步提升。对于采矿项目来说，资金需求大、项目周期长、工程技术难磨，对项目管理团队的耐心和执行力都是非常大的考验，是决定海外找钾项目最终成败与否的核心因素。过去几年公司管理团队在经历了技术、人员、资金等重重困难后，已于今年 3月实现了第一个百万吨项目稳产达产。公司作为稀缺钾资源的拥有者和开发者，将享受行业长周期高景气和自身成长性的共振。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为 2.23、2.78、3.37元。按照可比公司 22年 18倍市盈率，给予目标价为 40.14元，首次给予买入评级。 风险提示：老挝项目进展不及预期；钾肥行业景气波动；地缘政治局势变动；钾肥价格及销量假设的利润敏感性。

前三季度业绩持续同比增长：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入131.02 亿元，同比+41.77%；实现归母净利润16.38 亿元，同比+61.33%。单三季度来看，公司实现营业收入35.37 亿元，同比+38.21%，环比-17.71%，实现归母净利润1.24 亿元，同比-44.74%，环比-79.71%。业绩累计同比大增是由于包括菊酯、草甘膦等部分主要产品价格同比上涨，另一方面优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段项目相继投产带来量增。单三季度利润同比环比均出现明显下滑，且从表观数据看，单三季度归母净利润1.24 亿元也是近年但三季度最低水平。 三季度经营性业绩实际更好：一方面公司上下半年经营情况分化明显，三季度为公司传统淡季，公司原药、制剂销量均出现环比下滑，故环比变化参考意义不大。另外据三季报披露，公司三季度在管理费用中计提了土壤修复费用1.6 亿元，计提资产减值损失1.33 亿元，两项合计对利润总额影响约3 亿元。剔除这两项影响，公司经营性的净利润实际上好于市场前期预期。 葫芦岛项目持续推进：辽宁优创植物保护有限公司年产15650 吨农药原药及8500吨农药中间体项目（葫芦岛项目）10 月10 日已在国家自然资源部网站进行土地挂牌出让公示，供地面积59.296 公顷（约900 亩），项目规模和土地储备规模逐渐明确，公司项目持续推进，支撑未来长期成长。整体而言，公司单季度业绩利空已基本体现且消化，新项目持续推进中，而目前估值也已处于公司长周期底部区间。 今年公司包括菊酯、草甘膦等部分主要产品价格同比上涨，且毛利率水平也有所提升，故上调盈利预测。随着公司未来新产能放量，我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为19.55、21.78 和 24.12 亿元（原 22-23 年预测分别为18.20、21.93 亿元），按照可比公司22 年20 倍市盈率，给予目标价为126.2 元并维持增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

煤炭业务：焦煤价格高位运行叠加需求回暖，盈利有保障。今年以来，复工复产、保交楼叠加进口煤价高企、国际市场供需失衡将进一步推高对境内焦煤需求，支撑焦煤价格维持高位运行，利好公司煤炭业务。在国内焦煤供需紧平衡的格局下，公司煤炭产品销路畅通，预计 22~24年煤炭销量分别达到 1139/1169/1199万吨。 电力业务：动力煤价格回稳，成本改善；市场电价上浮，营收增长；双因素推动电力业务扭亏。今年以来国家政策积极推进，煤炭保供稳价平稳运行，有利于公司电力业务成本边际改善。另一方面，市场电价有序推进，2022年前三季度，公司主要产能所在江苏及河南地区市场电价均上浮 20%左右，有利于公司电力业务稳定增收。成本、营收双因素影响下，公司电力业务盈利能力有望持续改善。叠加火电需求持续向好，前三个季度，公司总发电量已达到 281亿千瓦时，单三季度发电量达到 113亿千瓦时，已接近完成去年制订的 330亿千瓦时计划。电量电价双重因素将推动公司电力业务扭亏。 新能源转型：高举储能旗帜，推动项目落地，有望形成产业链先发优势。公司通过与海德股份共同投资电化学储能项目，推进储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、电解液加工、电堆、装备研发制造和项目集成等全产业链发展。公司已收购上游磷钒矿石资源量量 538.19万吨，未来有望形成五氧化二钒产能 3,000吨/年。 我们预计公司 22-24年归属于母公司净利润分别为 18.15、22.71、25.12亿元；归属于母公司股东权益合计分别为 442.1、464.8、489.9亿元，对应每股净资产（BVPS）分别为 1.99、2.09、2.21元。考虑到永泰能源优质煤炭资源、相对稳定的煤炭开采销售预期、火电业务基本面触底反弹的业绩弹性、以及未来可能的储能业务发展预期，我们给予公司 2022年相当于可比公司平均值的 1.00倍 PB 估值，对应目标价 1.99元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 焦煤产能释放可能低于预期；焦煤价格可能下跌；火电基本面可能下行（如动力煤价上涨等）；储能业务推进可能不及预期；假设条件发生变化导致结果产生偏差；资产减值风险。

单季度业绩创新高：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入77.8 亿元，同比+93.8%；实现归母净利润8.9 亿元，同比+223.0%。单二季度来看，公司实现营业收入46.6 亿元，同比+111.6%，环比+49.1%，实现归母净利润5.0 亿元，同比+179.9%，环比+28.9%。二季度毛利率环比微降2.81pct 至20.0%，回归历史中枢水平，推测前期低价库存收益已基本消化，且因为费用端的把控，公司二季度净利率仍保持在11%以上。此外，公司上半年计提了接近1 个亿的资产减值准备（主要是9964 万的应收账款减值）；由于美元升值，公司上半年实现汇兑收益1.5 亿，套保（投资收益和公允价值变动损益）对冲0.84 亿，汇兑收益对公司利润贡献极为有限。 市场拓展和全球登记取得进一步成果：公司完成了多个新目标国的调研和目标国本地子公司的设立，尤其在巴西、俄罗斯等国家开展了本土业务（B-C），错位竞争实力进一步提升，且我们认为俄乌冲突导致的空窗（先前部分跨国巨头宣布退出俄罗斯市场）也有望为公司的市场切入带来机会。公司全球登记团队成员规模从2021 年的119 人增加到现有的149 人；今年上半年全球登记费用支出同比增加约2100 万；新启动在白俄罗斯、伊朗、卢旺达等国的登记并继续加码已有登记国的更多登记。 截止2022 年8 月18 日，公司拥有海外登记4459 项，同比21 年底增加11%。 中期市场规划进一步升级加码：公司中期目标将于2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029 期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。中报对B-C 业务拓展目标有了明确的升级，公司新计划于2024 年年底前完成在不少于25 个新增目标国予以开展（21 年报计划不少于16 个），数量进一步提升。 受益于公司市场快速拓展和海外市场的景气持续，我们上调22-24 年润丰股份每股收益为4.89、5.72 和6.83 元，原22-23 年预测为3.43、4.21 元。按照可比公司22 年26 倍市盈率，给予目标价127.14 元，并维持买入评级。 风险提示 原材料和产品价格波动风险；登记证获取及渠道开拓进度不及预期；海外经营的不确定性风险。

毛利率水平逐步恢复：公司近日发布22 年半年报，22H1 实现营收194.67 亿，同比+0.93%，实现归母净利润8.02 亿，同比-49.26%，其中22Q2 实现营收100.10 亿，同比-2.16%，环比+5.84%，实现归母净利润3.81 亿，同比-53.32%，环比-9.45%。 今年上半年公司原材料价格有所回调后，综合毛利率相较于去年下半年提升2.52pct至16.14%，毛利率水平逐步恢复。 成本压力有望进一步缓解，新项目稳步推进：22H1 改性塑料板块营收121.7 亿元，同比+1.2%，单位产品毛利几乎持平，但由于销量略有下滑，例如家电材料，板块整体毛利同比下滑3.4%至24.3 亿元，同时车用、新能源行业等材料销量仍保持稳步增长。进入Q3，上游油价的回调影响聚烯烃、苯乙烯等原料树脂价格，有望进一步缓解板块成本压力。新材料板块方面，完全生物降解塑料及特种工程塑料销量分别增长12.09%和15.23%，其中LCP 销量同比增长53.85%至0.2 万吨。在建3 万吨/年PLA 和1.1 万吨半芳香聚酰胺树脂预计于今年年底投产，远期还有1.5 万吨LCP和0.6 万吨PPSU/PES 合成树脂项目，持续增厚板块盈利。 医疗健康板块实现增长，绿色石化项目有望逐步打通高分子材料产业链：由于全球疫情逐步常态化，医药健康产品价格回归常态，21 年公司医疗健康板块盈利明显下滑。进入22 年，公司持续优化升级产线，提升产品竞争力，板块营收和毛利分别同比增长18.0%和19.5%。公司根据市场情况适时暂缓了400 亿只手套项目的后续建设，已建成的64 条产线尚未全部投入运行，未来板块仍有增长空间。绿色石化丙烯盈利明显受到原料丙烷价格上涨及丙烯下游需求疲软的影响，伴随未来60 万吨ABS及其配套装置项目、120 万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目第一阶段先后建成落地，公司有望逐步打通ABS 及聚丙烯产业链，真正实现改性塑料原料配套，充分发挥一体化优势，提升整体业务盈利能力。 目前公司主营产品的原材料价格有回落迹象，但仍处历史高位，下游产品盈利仍旧承压，故下调盈利预测。我们预测22-24 年公司每股EPS 为0.73、0.84 和0.98 元（原 22-23 年预测为 1.49 和 1.82 元），按照可比公司22 年 18 倍PE，给予目标价13.14 元并维持增持评级。 风险提示：产品需求增长不及预期；产品和原材料价格波动；产能投放不及预期。

预告单季度利润稳步增长：公司近日发布2022年半年度业绩预告，预计公司上半年实现归母净利润8.72至9.52亿元，同比增长24.35%至35.76%，扣非后归母净利润8.63至9.43亿元，同比增长24.54%至36.08%，其中22年Q2预计实现归母净利润4.65至5.45亿元，同比增长29.0%至51.1%，环比增长14.2%至33.8%。 化肥景气延续上行，原料配套及产品结构优势加码：22年年初至今春耕需求叠加原料磷矿石、硫磺、合成氨价格高企，一铵价格率攀新高，根据百川盈孚数据，目前市场均价已达4420元/吨。公司由于部分配套磷矿石及合成氨产能而盈利能力有所保障，后续即将投产的30万吨/年合成氨技改项目将进一步巩固其成本优势。复合肥方面，在市场基本消化前期低价产品及原材料库存后，复合肥市场价格已于3月初起明显上涨，华北市场复合肥(45%CL)价格至今涨幅近33%，再加上公司积极规划新型复合肥产能，不断优化产品结构，公司复合肥的盈利水平仍将持续提升。21年公司30万吨/年高品质经济作物专用肥项目正式投产，公司新型复合肥销量90.34万吨，同比+25.4%，由于产品溢价较高，毛利同比+53.8%，另有60万吨新型作物专用肥项目已于今年4月环评公示。近日，公司拟以自有资金约5.35亿元收购控股股东全资孙公司竹园沟矿业100%股权，获得生产规模180万吨/年竹园沟磷矿的采矿许可证，进一步配套资源型原料磷矿石，强化磷化工产业链一体化优势。 磷酸铁项目逐步落地，再扩氟硅新能源材料：钟祥一期5万吨磷酸铁已于今年3月试车，二期15万吨预计年底前陆续投料，另有宜都10万吨预计8/9月试生产，30万吨磷酸铁有望于明年全年放量。此外，公司拟投60亿在江西瑞昌建设覆盖上游选矿、磷酸等磷化工原料及下游氟硅化工品的磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目，进一步强化自身磷化工全产业链优势，抓住下游新能源材料发展机会，拓展氟硅系新能源材料。近期，公司再次加码氟硅材料，拟投12亿在荆门建设磷矿半生资源综合利用项目，包含一期3万吨/年无水氟化氢、2万吨/年白炭黑项目和二期1万吨/年六氟磷酸锂项目，其规模与江西瑞昌项目中规划的氟硅化工品体量相当。 由于公司主营产品产销量与价格继续上涨，预测22-24年公司归母净利润为16.26、22.55、26.36亿元（原22-23年预测14.81、18.51亿元），按照可比公司22年14倍市盈率，给予目标价17.5元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。

业绩稳步增长：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 36.99亿，同比+14.62%，实现归母净利润 4.50亿，同比+10.59%；22年 Q1实现营收 12.00亿，同比+6.57%，实现归母净利润 1.43亿元，同比+8.94%，业绩保持稳步增长。 波动行情下一体化优势显著：21年农药原材料价格上涨，叠加主粮价格上涨带来的农资产品需求提升，国内农药产品价格呈上行走势，Q3更是因为能耗双控等政策而出现短期暴涨，21年中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数的全年涨幅达 58%和 49%。 22年年初至今，农药价格已出现明显下滑，由于公司农药产品结构覆盖制剂与原药，不断深化制剂、原药和中间体一体化战略，其农药板块具有较好的抵抗原药行业波动的能力，整体盈利水平较为稳定，22Q1综合毛利率 29.41%几乎与 21年全年毛利率持平，且环比有 0.82pct 增长。 新品开发能力赋能成长性：公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列，为公司带来持续成长性。例如公司新投产的杀菌剂丙硫菌唑，由于国内获登记同行极少而拥有极强的垄断定价，公司也计划在这一极具竞争力的产品上进行扩产，包括山东海利尔 3000吨/年及恒宁二期项目中8000吨/年产能，充分转化新产品开发效益。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望上市，恒宁基地的一、二期项目也有持续的新品放量及后续项目储备，其中恒宁一期 4万吨原药及中间体项目计划于今年上半年建成完工，恒宁项目的一体化布局叠加强势的新品放量，将成为公司未来业绩持续增长的重要载体。 在原材料涨价而下游产品相对承压背景下，公司因农药产品布局覆盖制剂和原药，能够较大程度获取产业链利益，考虑到原料价格有所回调但仍处高位，我们调整22-24年公司每股 EPS 为 2.06、2.60和 3.08元（原 22-23年预测为 2.07和 2.63元），按照可比公司 22年 15倍市盈率，给予目标价 30.90元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

营收稳定增长，利润增长相对承压：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 13.58亿，同比+17.11%，实现归母净利润 2.06亿，同比+20.68%，扣非归母净利润 1.99亿元，同比-10.72%；22年 Q1实现营收 2.39亿，同比+22.57%，实现归母净利润 0.41亿元，同比+2.19%，扣非归母净利润 0.32亿元，同比-17.98%，公司营收保持稳定增长，而原料价格上涨使得利润增长相对承压。 上游原药价格回落后有所企稳：21年下半年，国内原药价格大幅上涨，中农立华原药综合价格指数半年涨幅达 61%，公司作为原药外采型制剂企业，其毛利率水平受到影响而逐季下滑，22Q1毛利率 36.84%，环比下滑 2.98pct。进入 22年，一季度原药价格指数下滑 19%，二季度原药价格则较为稳定，我们认为这一定程度上将有利于公司逐步恢复毛利率水平。 积极向上游布局原药产能，加强抗波动能力，丰富产品布局：21年公司农药销量同比增长 18.74%，其中生物生长调节剂和杀菌剂销量分别同比增长 24%和 13%，21年底正式进入生产阶段的 IPO 项目也将在 22年持续放量，其中 2100吨植物生长调节剂原药的投产加强了公司的上游原药供给。此外，公司收购并表的鹤壁全丰也主要以植物生长调节剂原药生产为主，是公司重要的原药供应商，远期还有重庆万盛年产 1.5万吨原药及中间体合成项目正在进行前期工作，公司为平抑原料价格波动而积极向上游原料进行布局，提升板块整体盈利水平。截止 2021年 12月 31日，公司拥有 18个调节剂原药、3个杀菌剂原药、5个除草剂原药登记证。另外，新收购的鹤壁全丰拥有原药和制剂登记证约 80余件， 其中包含 19个调节剂制剂、14个杀菌剂制剂、21个杀虫剂制剂、13个卫生杀虫剂和杀鼠剂登记证，在配套原药产能的同时也丰富了公司的产品布局。 目前上游原药产品价格有所回落且基本企稳，但整体价格水平仍在高位，公司也正逐步通过自建和收购原药产能来提升应对原料价格波动的能力，同时丰富产品结构，未来盈利可期。由于原药成本端压力尚存，我们下调了毛利率预测，我们预测22-24年公司每股 EPS 为 0.60、0.71和 0.82元（原 22-23年预测为 0.72和 0.87元），按照可比公司 22年 21倍市盈率，给予目标价 12.60元并维持买入评级。 风险提示：原材料价格及生产开工波动风险；项目推进不及预期。

公司业绩持续增长：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 236.07亿，同比+28.88%，实现归母净利润 42.47亿，同比+583.58%；22年 Q1实现营收85.75亿，同比+90.65%，实现归母净利润 17.20亿，同比+384.64%。 磷化工延续高景气，原料配套增厚板块盈利：全球疫情背景下，磷化工产业链同时受到主粮价格上涨带动的农化需求增长及供给侧波动影响，磷矿石、黄磷、草甘膦、磷铵等产品价格持续上涨。公司 21年草甘膦不含税均价 3.74万元/吨，同比+95.9%，22Q1均价进一步涨至 6.66万元/吨。21年 Q4国内能耗双控及原材料价格上涨助推草甘膦站上 8万元/吨历史高点，尽管 22年年初因供给端松动而有所回落，旺季需求支撑草甘膦价格仍处高位，且近期有反弹迹象。甘氨酸、黄磷原料的配套也为公司草甘膦及甘氨酸板块带来较大盈利弹性，21年毛利率 39.83%，同比增长23.2pct。化肥方面，21年宜都兴发二期项目建成投产，公司磷酸二铵产能翻倍增至80万吨/年，另有星兴蓝天 40万吨/年合成氨投产，加强磷肥原料保障能力。 硅系板块景气度回调，长期仍有增量成长：21年有机硅下游需求旺盛，公司有机硅销量 15.9万吨，同比+27.8%，其中 DMC 不含税均价 25257元/吨，同比+69.9%，有机硅整体板块毛利增长 187.3%。21年 Q4行业内新产能投产，供需紧张格局缓解，有机硅价格高位下跌，近期需求端受疫情影响而有进一步下行压力。孙公司内蒙兴发在建 40万吨有机硅单体预计于 23年年底建成投产，产能有望翻番，为有机硅板块带来长期成长性。 加速向新能源、新材料产业转型：近年来公司把握湿电子化学品生产本土化机会，积极储备相关产品技术，21年实现毛利 733%增长，毛利率水平高达 46.7%，今年下半年还有控股子公司兴福电子在建 7万吨/年 IC 级硫酸、1万吨/年电子级双氧水等项目陆续投产。新能源方面，公司已规划 20万吨磷酸铁及配套 10万吨湿法磷酸精制技改项目，且与华友钴业展开合作，加速向新能源、新材料产业转型。 我们认为磷系农化品中长期供给端扩张受限，高景气有望持续，故上调盈利预测。 我们预测 22-24年公司 EPS 为 5. 14、5.05和 5.38元（原 22-23年预测为 2.51和2.86元），按照可比公司 22年 11倍 PE，给予目标价 56.54元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期

盈利大幅增长：公司21年实现营收632.49亿，同比+21.4%，实现归母净利润36.42亿，同比+1238.8%；22年 Q1实现营收 149.62亿，同比+13.3%，实现归母净利润16.46亿元，同比+186.2%。21年综合毛利率 13.68%，同比增长 1.32pct，22年 Q1综合毛利率 19.53%，盈利水平明显提升。 内外需求旺盛，化肥高景气度有望持续：以磷肥为例，公司 21年磷肥不含税销售均价 2958元/吨，同比增长 39.3%，一铵及二铵毛利率分别为 36.51%和 27.66%，比上年增长 17.37pct 和 10.40pct。在全球疫情背景下，一方面对粮食安全的关注带动国内外化肥需求增长，另一方面全球化肥行业开工率和供应链也受到疫情影响，供需紧张态势不断推涨相关化肥产品价格，且海外价格涨幅更大。仅以一铵为例，磷酸一铵波罗的海 FOB 现货价自 21年年初 376美元/吨涨至目前 1011美元/吨，涨幅169%，远高于目前国内一铵价格 4540元/吨。公司磷铵出口量占全国出口量 20%，出口产品进一步提升了磷肥业务的毛利率。目前磷肥的原材料价格仍维持高位，特别是硫磺和磷矿石的涨势几乎没有回调，成本端强势支撑磷肥高景气，公司磷矿石、合成氨等原材料的配套也保障了公司磷肥业务有足够的盈利空间。 新能源材料项目即将落地，产业转型加速：公司凭借自身资源配套优势不断延伸磷化工产业链价值，前期规划的 50万吨磷酸铁及配套装置项目中的一期 10万吨磷酸铁预计今年 6月建成投产，其余 40万吨及配套设施计划 2023年 12月建成，与多氟多合资的年产 5000吨六氟磷酸锂也将在今年 6月投产。今年 2月，公司与云南省玉溪市人民政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股签订《新能源电池全产业链项目合作协议》，与新能源行业龙头企业的合作有利于公司进一步深入产业链，加快新能源产业转型。 21年公司产品全线涨价，尽管原材料价格也大幅上涨，但化肥供需紧张叠加公司原材料配套，公司盈利能力大幅提升，故上调公司盈利预测。我们预测 22-24年公司每股 EPS 为 3.17、3.24和 3.63元（原 22-23年预测为 1.61和 1.81元），按照可比公司 22年 13倍市盈率，给予目标价 41.21元并维持增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动；新项目进展不及预期；新产品需求不及预期。

业绩维持增长，毛利率水平环比回升： 公司近日发布 21年年报及 22年一季报， 21年实现营收 65.87亿，同比+37.75%，实现归母净利润 3.15亿，同比+186.65%； 22年 Q1实现营收 16.93亿，同比+18.50%，环比-8.33%，实现归母净利润 7412万元，同比-11.71%，环比+95.57%。 受原材料价格上涨影响， 公司 21年综合毛利率26.91%， 较同期下滑 9.18pct， 目前公司毛利率水平正逐步回升， 22Q1毛利率26.35%，环比上涨 0.13pct。 复产助植保业务产销量增长： 过去两年，公司农药中间体业务受响水“3.21”事故影响而产销量下滑。 在积极复产工作下， 江苏基地已于 21年 3月恢复 20条产线，21年植保业务销量同比增长 75.27%， 相较于 18年销量增长 6.6%， 其中除草剂产能利用率从 20年 32.26%恢复至 70.42%， 而杀虫剂和杀菌剂仍有进一步提产空间。 事故后为加固客户联系， 叠加 21年化工原材料成本上涨， 公司近两年植保业务毛利率有所下滑，伴随复产后老订单回流、 在建项目投产（3300吨杀虫剂、 1750吨杀菌剂）以及公司持续的新产品开发，未来公司植保业务将继续稳步增长。 创新研发不断， 医药业务维持高增长： 公司 21年医药业务销量同比增长 12.24%，营收及毛利分别同比增长 22.02%和 16.91%，在原材料价格大幅上涨的背景下， 医药业务毛利率仍维持在较高水平（40.7%）， 仅较同期下滑 1.77pct，其背后是定制服务模式与不断的技术创新优势造就的核心竞争力。 21年公司医药核心团队规模继续扩大近 40%，团队中 1/3以上员工拥有硕士或博士学位； 完成了超过 8个新分子注册中间体与原料药项目的工艺验证； 未来还将搭建 CRO 平台，组建 CRO 团队，更好地为客户提供一站式解决方案。 21年公司整体研发投入 3.17亿元，较同期增长20.69%， 持续不断的技术研发投入将为公司未来医药业务高增长保驾护航。 由于 21年原材料价格大幅上涨，公司业绩低于预期， 再加上近期原油价格维持高位运行， 我们下调了公司未来盈利预测。 我们预测 22-24年公司每股 EPS 为 0.50、0.71和 0.89元（原 22-23年预测为 0.92和 1.32元），采用分部估值，加权后 22年 PE 为 32倍，给予目标价 16.00元并维持增持评级。 风险提示原材料价格进一步上涨， 下游需求不及预期，新项目建设和投产进度不及预期等。

业绩增长符合预期：公司发布21年业绩预告，预计21年实现归母净利润9.3-11.5亿元，同比增长29.43%-60.05%，扣非后归母净利润7.98-10.42亿元，同比增长39.99%-82.8%。其中21Q4归母净利润2.2-4.4亿元，环比增长-18.5%-63%。扣非后归母净利润2.08-4.5亿元，环比增长-5%-100%。在原材料价格大幅上涨的背景下，公司基础化工品充分体现价格弹性，精细化工品量价齐升，展现经营韧性。 甜味剂价格大幅上涨：三氯蔗糖、安赛蜜价格从21年8月上半旬启动，目前三氯蔗糖、安赛蜜价格分别涨至48万/吨、8.8万/吨，备考21上半年价格分别为20.5万/吨、6万/吨，涨幅明显。且产品价格上涨幅度已高于前期原材料上涨幅度，使得公司21Q3毛利率已开始出现拐头向上趋势。我们认为价格上涨原因已从前期单纯的原材料推涨演进至供需收紧。尤其是三氯蔗糖作为当前最主流的人工高倍甜味剂品种，全球需求持续增长，今年我国1-11月累计出口量同比增长30%；而供给方面除公司新的5000吨投产逐步提升外无新增产能。安赛蜜行业格局相对稳固，同行新产能可靠性待观察。在供需紧张的预期下，公司议价能力充分显现，有助于来年长单价格的提升。而原材料成本端有望迎来缓解，定远基地糠醛、氯化亚砜上游原材料配套项目落地还将进一步提升成本优势。整体而言，公司22年将迎来量利齐升。 景气高点还是爆发拐点：在甜味剂价格大幅涨价的背景下，若以传统周期投资的视角看，景气高位难以得到高估值，市场对此也有担忧和分歧。但我们认为虽然价格拉涨，但背后的原因也并非单纯短期的供需错配，而是长期需求爆发的向上拐点的到来。近十年间可口可乐饮料产品序列中低糖/无糖产品的占比从10年的25%提升到19年的45%，低卡/零卡产品销量占比达到近30%，其20个最畅销的品牌中有18个已经是低糖或无糖配方；我国无糖饮料市场规模14-21年翻了7倍以上，CAGR达到35%。在健康饮食的新消费趋势下，公司甜味剂正进入新的成长性赛道。 由于甜味剂价格中枢大幅提升，我们预测公司21-23年归母净利润分别为10.57、18.72、22.04亿元（原21-22年归母净利润分别为11.57和14.16亿元），按照可比公司22年17倍市盈率，给以目标价56.78元并维持买入评级。 风险提示原材料和价格波动风险；新产能释放不达预期。

润丰股份是国内稀缺的全球化布局的非专利农药制剂龙头企业，在海外拥有自主制剂产品销售能力，掌握全球农化产业链高价值环节，未来成长空间大：全球领先的成本竞争力：公司成本竞争力体现在生产和渠道两个方面。在生产端，我国完整高效的农药供应链赋予公司先天成本优势，公司作为我国农化出口第一也具有更强的议价能力。渠道端的成本优势更为突出，一方面公司基于自身丰富且产品力强的登记证储备，通过登记开放授权的方式让海外农化同行为自己导流。另一方面，公司在70多个国家开展业务，在复杂国际环境下打造了高效决策和精细化管理能力，know-how很强。渠道端的成本优势赋予了公司低毛利高净利高周转的特点；无需追求高毛利率，而是以开放合作的方式来提升流量。当今各行各业获客成本不断提升需要烧钱买流量的大环境下，公司不仅流量不断还能持续变现。 稀缺的海外登记证资源：公司已拥有3000多个海外登记证并在持续增加中。海外登记因国情等差异具有周期长、投入大的难点，例如巴西登记周期可达5年以上，单个品类投入可达数十万美元。时间与金钱的高成本是拥有丰富登记证企业的强有力壁垒。同时公司在登记决策上的高效率使得自身登记储备品类丰富，而且产品力强，能够更高效地适应瞬息万变的病虫害及农户需求偏好，推动其开放授权和轻架构模式的持续运转并带来品牌露出。 成长空间巨大：全球农化终端制剂市场规模达近700亿美元，公司全球市占率不到2%，而且在其目前最主要深耕的南美市场的市占率也不到4%（作物用农药口径，2019年），发展远未到瓶颈；近年公司营收及归母净利润CAGR达到20%，高于全球农化市场约5%增速。未来公司登记证和渠道储备的规模效应体现，并且能够抓住全球农化利益链重塑带来的结构性增长机会，成长空间和动能大！我们预测21-23年润丰股份每股收益为2.78、3.43和4.21元。按照可比公司22年26倍市盈率，首次覆盖给予目标价89.18元和买入评级。 风险提示原材料和海运价格波动风险；登记证获取及渠道开拓进度不及预期；海外经营的不确定性风险。

核心观点 规划磷酸铁锂一体化项目，完善正极材料布局：天原股份发布公告，计划成立全资子控股公司投建年产10万吨磷酸铁锂正极材料项目并配套年产10万吨磷酸铁前驱体项目、年产8万吨湿法净化磷酸一体化项目。项目计划投资23.89亿，通过公司自筹解决，预计建设周期24个月，资金来源公司自筹，项目年净利润预计6.89亿。成功投产后公司将成为行业稀缺的同时具备磷酸铁锂和三元正极材料的企业，配套新能源产业的能力进一步增强。 自有磷铁资源配套及客户基础优势明显：磷是磷酸铁成本占比最大的部分，占比可达40%左右；公司自有马边年产能90万吨优质磷矿资源（品位26%-28%，储量3000多万吨），对应约年25万吨P2O5供应能力，而年产10万吨磷酸铁每年需要约5万吨P2O5，公司磷源配套能力充足。而屏山基地配套氯化钛白的高钛渣项目可副产大量优质铁原料，公司磷、铁资源配套完备，将具有明显成本优势。宜宾作为宁德时代拉动的世界级锂电产业集群所在地，公司进一步展现配套新能源产业的潜力和先发优势，我们认为在公司现有三元正极与宁德战略合作的基础上，未来磷酸铁锂的销路也有保障。 成长性将持续释放：参股子公司宜宾锂宝三元正极已达到年3万吨产能，中期规划至年产15万吨。海丰和泰二期年产5万吨氯化钛白装置已完成单机调试进入整体调试阶段，进展顺利，年产能明年有望达到10万吨，中期规划至年产40万吨。昌能煤矿年产45万吨优质无烟煤预计明年投产，将打通煤炭-电石-PVC 一体化优势，PVC 下游高性能管道等产品持续延伸传统产品价值链。公司处于成长性高速释放期。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年EPS 为0.86/1.27/1.63元（未考虑磷酸铁锂项目），按照可比公司22年15倍市盈率，给予目标价19.05元，并维持买入评级。 风险提示 新产能投放不及预期；产品和原材料价格波动风险。

单季度利润继续保持较高水平：司尔特发布三季报公告，2021Q3公司实现营收33.09亿元，与去年同期几乎持平，实现归母净利润3.87亿元，同比+92.4%，2021Q3单季度实现营收11.58亿元，同比-14.4%，环比-16.3%，实现归母净利润1.35亿元，同比+100.5%，环比-16.8%，化肥行业高景气度继续支撑公司单季度利润处于历史较高水平。 产品和原材料景气高位调整，一体化助公司增长稳健：国内磷酸一铵价格从20年10月初1835元/吨上涨至今年8月中旬最高价3550元/吨，涨幅达93%，尽管由于后续原料价格调整导致一铵价格逐步回落，目前仍处于3000元/吨左右的历史较高水平。公司一体化配套优势明显，前三季度毛利率27.45%，同比增加9.8pct，净利率11.60%，同比增加5.47pct，充分受益于行业景气向上带来的利润增厚。我们认为公司Q3业绩环比增速下滑主要是季节性因素，以及前期价格上涨企业发货积极，故环比略有减缓；但公司一体化配套优势逐渐完善，依旧抵御住了原材料持续大幅上行的压力。 依托资源优势进入新能源材料赛道：公司9月发布公告拟与融捷集团、中航信托合作开发磷矿资源并投建磷酸铁锂和磷酸铁产能。公司一方面计划向融捷集团转让贵州路发磷矿的部分股权并共同进行开发开采；另一方面拟共同分别投资20亿和15亿建设5万吨磷酸铁锂和10万吨磷酸铁产能。融捷的技术和渠道能力结合公司自身配套资源将为未来项目落地及盈利提供保障。 财务预测与投资建议 基于审慎客观的原则，暂不考虑新能源材料的贡献。由于今年复合肥和磷酸一铵价格显著上涨，带动公司产品价格及盈利水平明显提升，因此我们上调产品价格并预测公司21-23年归母净利润分别为5.15/5.37/5.96亿元（21-22年原预测3.23/4.03亿元），按照21年可比公司平均21倍市盈率，给予目标价12.6元（原目标价7.20元），维持买入评级。 风险提示 产品景气不及预期，原材料价格波动风险。