预告单季度利润稳步增长：公司近日发布2022年半年度业绩预告，预计公司上半年实现归母净利润8.72至9.52亿元，同比增长24.35%至35.76%，扣非后归母净利润8.63至9.43亿元，同比增长24.54%至36.08%，其中22年Q2预计实现归母净利润4.65至5.45亿元，同比增长29.0%至51.1%，环比增长14.2%至33.8%。 化肥景气延续上行，原料配套及产品结构优势加码：22年年初至今春耕需求叠加原料磷矿石、硫磺、合成氨价格高企，一铵价格率攀新高，根据百川盈孚数据，目前市场均价已达4420元/吨。公司由于部分配套磷矿石及合成氨产能而盈利能力有所保障，后续即将投产的30万吨/年合成氨技改项目将进一步巩固其成本优势。复合肥方面，在市场基本消化前期低价产品及原材料库存后，复合肥市场价格已于3月初起明显上涨，华北市场复合肥(45%CL)价格至今涨幅近33%，再加上公司积极规划新型复合肥产能，不断优化产品结构，公司复合肥的盈利水平仍将持续提升。21年公司30万吨/年高品质经济作物专用肥项目正式投产，公司新型复合肥销量90.34万吨，同比+25.4%，由于产品溢价较高，毛利同比+53.8%，另有60万吨新型作物专用肥项目已于今年4月环评公示。近日，公司拟以自有资金约5.35亿元收购控股股东全资孙公司竹园沟矿业100%股权，获得生产规模180万吨/年竹园沟磷矿的采矿许可证，进一步配套资源型原料磷矿石，强化磷化工产业链一体化优势。 磷酸铁项目逐步落地，再扩氟硅新能源材料：钟祥一期5万吨磷酸铁已于今年3月试车，二期15万吨预计年底前陆续投料，另有宜都10万吨预计8/9月试生产，30万吨磷酸铁有望于明年全年放量。此外，公司拟投60亿在江西瑞昌建设覆盖上游选矿、磷酸等磷化工原料及下游氟硅化工品的磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目，进一步强化自身磷化工全产业链优势，抓住下游新能源材料发展机会，拓展氟硅系新能源材料。近期，公司再次加码氟硅材料，拟投12亿在荆门建设磷矿半生资源综合利用项目，包含一期3万吨/年无水氟化氢、2万吨/年白炭黑项目和二期1万吨/年六氟磷酸锂项目，其规模与江西瑞昌项目中规划的氟硅化工品体量相当。 由于公司主营产品产销量与价格继续上涨，预测22-24年公司归母净利润为16.26、22.55、26.36亿元（原22-23年预测14.81、18.51亿元），按照可比公司22年14倍市盈率，给予目标价17.5元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。

业绩稳步增长：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 36.99亿，同比+14.62%，实现归母净利润 4.50亿，同比+10.59%；22年 Q1实现营收 12.00亿，同比+6.57%，实现归母净利润 1.43亿元，同比+8.94%，业绩保持稳步增长。 波动行情下一体化优势显著：21年农药原材料价格上涨，叠加主粮价格上涨带来的农资产品需求提升，国内农药产品价格呈上行走势，Q3更是因为能耗双控等政策而出现短期暴涨，21年中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数的全年涨幅达 58%和 49%。 22年年初至今，农药价格已出现明显下滑，由于公司农药产品结构覆盖制剂与原药，不断深化制剂、原药和中间体一体化战略，其农药板块具有较好的抵抗原药行业波动的能力，整体盈利水平较为稳定，22Q1综合毛利率 29.41%几乎与 21年全年毛利率持平，且环比有 0.82pct 增长。 新品开发能力赋能成长性：公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列，为公司带来持续成长性。例如公司新投产的杀菌剂丙硫菌唑，由于国内获登记同行极少而拥有极强的垄断定价，公司也计划在这一极具竞争力的产品上进行扩产，包括山东海利尔 3000吨/年及恒宁二期项目中8000吨/年产能，充分转化新产品开发效益。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望上市，恒宁基地的一、二期项目也有持续的新品放量及后续项目储备，其中恒宁一期 4万吨原药及中间体项目计划于今年上半年建成完工，恒宁项目的一体化布局叠加强势的新品放量，将成为公司未来业绩持续增长的重要载体。 在原材料涨价而下游产品相对承压背景下，公司因农药产品布局覆盖制剂和原药，能够较大程度获取产业链利益，考虑到原料价格有所回调但仍处高位，我们调整22-24年公司每股 EPS 为 2.06、2.60和 3.08元（原 22-23年预测为 2.07和 2.63元），按照可比公司 22年 15倍市盈率，给予目标价 30.90元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

营收稳定增长，利润增长相对承压：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 13.58亿，同比+17.11%，实现归母净利润 2.06亿，同比+20.68%，扣非归母净利润 1.99亿元，同比-10.72%；22年 Q1实现营收 2.39亿，同比+22.57%，实现归母净利润 0.41亿元，同比+2.19%，扣非归母净利润 0.32亿元，同比-17.98%，公司营收保持稳定增长，而原料价格上涨使得利润增长相对承压。 上游原药价格回落后有所企稳：21年下半年，国内原药价格大幅上涨，中农立华原药综合价格指数半年涨幅达 61%，公司作为原药外采型制剂企业，其毛利率水平受到影响而逐季下滑，22Q1毛利率 36.84%，环比下滑 2.98pct。进入 22年，一季度原药价格指数下滑 19%，二季度原药价格则较为稳定，我们认为这一定程度上将有利于公司逐步恢复毛利率水平。 积极向上游布局原药产能，加强抗波动能力，丰富产品布局：21年公司农药销量同比增长 18.74%，其中生物生长调节剂和杀菌剂销量分别同比增长 24%和 13%，21年底正式进入生产阶段的 IPO 项目也将在 22年持续放量，其中 2100吨植物生长调节剂原药的投产加强了公司的上游原药供给。此外，公司收购并表的鹤壁全丰也主要以植物生长调节剂原药生产为主，是公司重要的原药供应商，远期还有重庆万盛年产 1.5万吨原药及中间体合成项目正在进行前期工作，公司为平抑原料价格波动而积极向上游原料进行布局，提升板块整体盈利水平。截止 2021年 12月 31日，公司拥有 18个调节剂原药、3个杀菌剂原药、5个除草剂原药登记证。另外，新收购的鹤壁全丰拥有原药和制剂登记证约 80余件， 其中包含 19个调节剂制剂、14个杀菌剂制剂、21个杀虫剂制剂、13个卫生杀虫剂和杀鼠剂登记证，在配套原药产能的同时也丰富了公司的产品布局。 目前上游原药产品价格有所回落且基本企稳，但整体价格水平仍在高位，公司也正逐步通过自建和收购原药产能来提升应对原料价格波动的能力，同时丰富产品结构，未来盈利可期。由于原药成本端压力尚存，我们下调了毛利率预测，我们预测22-24年公司每股 EPS 为 0.60、0.71和 0.82元（原 22-23年预测为 0.72和 0.87元），按照可比公司 22年 21倍市盈率，给予目标价 12.60元并维持买入评级。 风险提示：原材料价格及生产开工波动风险；项目推进不及预期。

公司业绩持续增长：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 236.07亿，同比+28.88%，实现归母净利润 42.47亿，同比+583.58%；22年 Q1实现营收85.75亿，同比+90.65%，实现归母净利润 17.20亿，同比+384.64%。 磷化工延续高景气，原料配套增厚板块盈利：全球疫情背景下，磷化工产业链同时受到主粮价格上涨带动的农化需求增长及供给侧波动影响，磷矿石、黄磷、草甘膦、磷铵等产品价格持续上涨。公司 21年草甘膦不含税均价 3.74万元/吨，同比+95.9%，22Q1均价进一步涨至 6.66万元/吨。21年 Q4国内能耗双控及原材料价格上涨助推草甘膦站上 8万元/吨历史高点，尽管 22年年初因供给端松动而有所回落，旺季需求支撑草甘膦价格仍处高位，且近期有反弹迹象。甘氨酸、黄磷原料的配套也为公司草甘膦及甘氨酸板块带来较大盈利弹性，21年毛利率 39.83%，同比增长23.2pct。化肥方面，21年宜都兴发二期项目建成投产，公司磷酸二铵产能翻倍增至80万吨/年，另有星兴蓝天 40万吨/年合成氨投产，加强磷肥原料保障能力。 硅系板块景气度回调，长期仍有增量成长：21年有机硅下游需求旺盛，公司有机硅销量 15.9万吨，同比+27.8%，其中 DMC 不含税均价 25257元/吨，同比+69.9%，有机硅整体板块毛利增长 187.3%。21年 Q4行业内新产能投产，供需紧张格局缓解，有机硅价格高位下跌，近期需求端受疫情影响而有进一步下行压力。孙公司内蒙兴发在建 40万吨有机硅单体预计于 23年年底建成投产，产能有望翻番，为有机硅板块带来长期成长性。 加速向新能源、新材料产业转型：近年来公司把握湿电子化学品生产本土化机会，积极储备相关产品技术，21年实现毛利 733%增长，毛利率水平高达 46.7%，今年下半年还有控股子公司兴福电子在建 7万吨/年 IC 级硫酸、1万吨/年电子级双氧水等项目陆续投产。新能源方面，公司已规划 20万吨磷酸铁及配套 10万吨湿法磷酸精制技改项目，且与华友钴业展开合作，加速向新能源、新材料产业转型。 我们认为磷系农化品中长期供给端扩张受限，高景气有望持续，故上调盈利预测。 我们预测 22-24年公司 EPS 为 5. 14、5.05和 5.38元（原 22-23年预测为 2.51和2.86元），按照可比公司 22年 11倍 PE，给予目标价 56.54元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期

盈利大幅增长：公司21年实现营收632.49亿，同比+21.4%，实现归母净利润36.42亿，同比+1238.8%；22年 Q1实现营收 149.62亿，同比+13.3%，实现归母净利润16.46亿元，同比+186.2%。21年综合毛利率 13.68%，同比增长 1.32pct，22年 Q1综合毛利率 19.53%，盈利水平明显提升。 内外需求旺盛，化肥高景气度有望持续：以磷肥为例，公司 21年磷肥不含税销售均价 2958元/吨，同比增长 39.3%，一铵及二铵毛利率分别为 36.51%和 27.66%，比上年增长 17.37pct 和 10.40pct。在全球疫情背景下，一方面对粮食安全的关注带动国内外化肥需求增长，另一方面全球化肥行业开工率和供应链也受到疫情影响，供需紧张态势不断推涨相关化肥产品价格，且海外价格涨幅更大。仅以一铵为例，磷酸一铵波罗的海 FOB 现货价自 21年年初 376美元/吨涨至目前 1011美元/吨，涨幅169%，远高于目前国内一铵价格 4540元/吨。公司磷铵出口量占全国出口量 20%，出口产品进一步提升了磷肥业务的毛利率。目前磷肥的原材料价格仍维持高位，特别是硫磺和磷矿石的涨势几乎没有回调，成本端强势支撑磷肥高景气，公司磷矿石、合成氨等原材料的配套也保障了公司磷肥业务有足够的盈利空间。 新能源材料项目即将落地，产业转型加速：公司凭借自身资源配套优势不断延伸磷化工产业链价值，前期规划的 50万吨磷酸铁及配套装置项目中的一期 10万吨磷酸铁预计今年 6月建成投产，其余 40万吨及配套设施计划 2023年 12月建成，与多氟多合资的年产 5000吨六氟磷酸锂也将在今年 6月投产。今年 2月，公司与云南省玉溪市人民政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股签订《新能源电池全产业链项目合作协议》，与新能源行业龙头企业的合作有利于公司进一步深入产业链，加快新能源产业转型。 21年公司产品全线涨价，尽管原材料价格也大幅上涨，但化肥供需紧张叠加公司原材料配套，公司盈利能力大幅提升，故上调公司盈利预测。我们预测 22-24年公司每股 EPS 为 3.17、3.24和 3.63元（原 22-23年预测为 1.61和 1.81元），按照可比公司 22年 13倍市盈率，给予目标价 41.21元并维持增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动；新项目进展不及预期；新产品需求不及预期。

业绩维持增长，毛利率水平环比回升： 公司近日发布 21年年报及 22年一季报， 21年实现营收 65.87亿，同比+37.75%，实现归母净利润 3.15亿，同比+186.65%； 22年 Q1实现营收 16.93亿，同比+18.50%，环比-8.33%，实现归母净利润 7412万元，同比-11.71%，环比+95.57%。 受原材料价格上涨影响， 公司 21年综合毛利率26.91%， 较同期下滑 9.18pct， 目前公司毛利率水平正逐步回升， 22Q1毛利率26.35%，环比上涨 0.13pct。 复产助植保业务产销量增长： 过去两年，公司农药中间体业务受响水“3.21”事故影响而产销量下滑。 在积极复产工作下， 江苏基地已于 21年 3月恢复 20条产线，21年植保业务销量同比增长 75.27%， 相较于 18年销量增长 6.6%， 其中除草剂产能利用率从 20年 32.26%恢复至 70.42%， 而杀虫剂和杀菌剂仍有进一步提产空间。 事故后为加固客户联系， 叠加 21年化工原材料成本上涨， 公司近两年植保业务毛利率有所下滑，伴随复产后老订单回流、 在建项目投产（3300吨杀虫剂、 1750吨杀菌剂）以及公司持续的新产品开发，未来公司植保业务将继续稳步增长。 创新研发不断， 医药业务维持高增长： 公司 21年医药业务销量同比增长 12.24%，营收及毛利分别同比增长 22.02%和 16.91%，在原材料价格大幅上涨的背景下， 医药业务毛利率仍维持在较高水平（40.7%）， 仅较同期下滑 1.77pct，其背后是定制服务模式与不断的技术创新优势造就的核心竞争力。 21年公司医药核心团队规模继续扩大近 40%，团队中 1/3以上员工拥有硕士或博士学位； 完成了超过 8个新分子注册中间体与原料药项目的工艺验证； 未来还将搭建 CRO 平台，组建 CRO 团队，更好地为客户提供一站式解决方案。 21年公司整体研发投入 3.17亿元，较同期增长20.69%， 持续不断的技术研发投入将为公司未来医药业务高增长保驾护航。 由于 21年原材料价格大幅上涨，公司业绩低于预期， 再加上近期原油价格维持高位运行， 我们下调了公司未来盈利预测。 我们预测 22-24年公司每股 EPS 为 0.50、0.71和 0.89元（原 22-23年预测为 0.92和 1.32元），采用分部估值，加权后 22年 PE 为 32倍，给予目标价 16.00元并维持增持评级。 风险提示原材料价格进一步上涨， 下游需求不及预期，新项目建设和投产进度不及预期等。

业绩增长符合预期：公司发布21年业绩预告，预计21年实现归母净利润9.3-11.5亿元，同比增长29.43%-60.05%，扣非后归母净利润7.98-10.42亿元，同比增长39.99%-82.8%。其中21Q4归母净利润2.2-4.4亿元，环比增长-18.5%-63%。扣非后归母净利润2.08-4.5亿元，环比增长-5%-100%。在原材料价格大幅上涨的背景下，公司基础化工品充分体现价格弹性，精细化工品量价齐升，展现经营韧性。 甜味剂价格大幅上涨：三氯蔗糖、安赛蜜价格从21年8月上半旬启动，目前三氯蔗糖、安赛蜜价格分别涨至48万/吨、8.8万/吨，备考21上半年价格分别为20.5万/吨、6万/吨，涨幅明显。且产品价格上涨幅度已高于前期原材料上涨幅度，使得公司21Q3毛利率已开始出现拐头向上趋势。我们认为价格上涨原因已从前期单纯的原材料推涨演进至供需收紧。尤其是三氯蔗糖作为当前最主流的人工高倍甜味剂品种，全球需求持续增长，今年我国1-11月累计出口量同比增长30%；而供给方面除公司新的5000吨投产逐步提升外无新增产能。安赛蜜行业格局相对稳固，同行新产能可靠性待观察。在供需紧张的预期下，公司议价能力充分显现，有助于来年长单价格的提升。而原材料成本端有望迎来缓解，定远基地糠醛、氯化亚砜上游原材料配套项目落地还将进一步提升成本优势。整体而言，公司22年将迎来量利齐升。 景气高点还是爆发拐点：在甜味剂价格大幅涨价的背景下，若以传统周期投资的视角看，景气高位难以得到高估值，市场对此也有担忧和分歧。但我们认为虽然价格拉涨，但背后的原因也并非单纯短期的供需错配，而是长期需求爆发的向上拐点的到来。近十年间可口可乐饮料产品序列中低糖/无糖产品的占比从10年的25%提升到19年的45%，低卡/零卡产品销量占比达到近30%，其20个最畅销的品牌中有18个已经是低糖或无糖配方；我国无糖饮料市场规模14-21年翻了7倍以上，CAGR达到35%。在健康饮食的新消费趋势下，公司甜味剂正进入新的成长性赛道。 由于甜味剂价格中枢大幅提升，我们预测公司21-23年归母净利润分别为10.57、18.72、22.04亿元（原21-22年归母净利润分别为11.57和14.16亿元），按照可比公司22年17倍市盈率，给以目标价56.78元并维持买入评级。 风险提示原材料和价格波动风险；新产能释放不达预期。

润丰股份是国内稀缺的全球化布局的非专利农药制剂龙头企业，在海外拥有自主制剂产品销售能力，掌握全球农化产业链高价值环节，未来成长空间大：全球领先的成本竞争力：公司成本竞争力体现在生产和渠道两个方面。在生产端，我国完整高效的农药供应链赋予公司先天成本优势，公司作为我国农化出口第一也具有更强的议价能力。渠道端的成本优势更为突出，一方面公司基于自身丰富且产品力强的登记证储备，通过登记开放授权的方式让海外农化同行为自己导流。另一方面，公司在70多个国家开展业务，在复杂国际环境下打造了高效决策和精细化管理能力，know-how很强。渠道端的成本优势赋予了公司低毛利高净利高周转的特点；无需追求高毛利率，而是以开放合作的方式来提升流量。当今各行各业获客成本不断提升需要烧钱买流量的大环境下，公司不仅流量不断还能持续变现。 稀缺的海外登记证资源：公司已拥有3000多个海外登记证并在持续增加中。海外登记因国情等差异具有周期长、投入大的难点，例如巴西登记周期可达5年以上，单个品类投入可达数十万美元。时间与金钱的高成本是拥有丰富登记证企业的强有力壁垒。同时公司在登记决策上的高效率使得自身登记储备品类丰富，而且产品力强，能够更高效地适应瞬息万变的病虫害及农户需求偏好，推动其开放授权和轻架构模式的持续运转并带来品牌露出。 成长空间巨大：全球农化终端制剂市场规模达近700亿美元，公司全球市占率不到2%，而且在其目前最主要深耕的南美市场的市占率也不到4%（作物用农药口径，2019年），发展远未到瓶颈；近年公司营收及归母净利润CAGR达到20%，高于全球农化市场约5%增速。未来公司登记证和渠道储备的规模效应体现，并且能够抓住全球农化利益链重塑带来的结构性增长机会，成长空间和动能大！我们预测21-23年润丰股份每股收益为2.78、3.43和4.21元。按照可比公司22年26倍市盈率，首次覆盖给予目标价89.18元和买入评级。 风险提示原材料和海运价格波动风险；登记证获取及渠道开拓进度不及预期；海外经营的不确定性风险。

核心观点 规划磷酸铁锂一体化项目，完善正极材料布局：天原股份发布公告，计划成立全资子控股公司投建年产10万吨磷酸铁锂正极材料项目并配套年产10万吨磷酸铁前驱体项目、年产8万吨湿法净化磷酸一体化项目。项目计划投资23.89亿，通过公司自筹解决，预计建设周期24个月，资金来源公司自筹，项目年净利润预计6.89亿。成功投产后公司将成为行业稀缺的同时具备磷酸铁锂和三元正极材料的企业，配套新能源产业的能力进一步增强。 自有磷铁资源配套及客户基础优势明显：磷是磷酸铁成本占比最大的部分，占比可达40%左右；公司自有马边年产能90万吨优质磷矿资源（品位26%-28%，储量3000多万吨），对应约年25万吨P2O5供应能力，而年产10万吨磷酸铁每年需要约5万吨P2O5，公司磷源配套能力充足。而屏山基地配套氯化钛白的高钛渣项目可副产大量优质铁原料，公司磷、铁资源配套完备，将具有明显成本优势。宜宾作为宁德时代拉动的世界级锂电产业集群所在地，公司进一步展现配套新能源产业的潜力和先发优势，我们认为在公司现有三元正极与宁德战略合作的基础上，未来磷酸铁锂的销路也有保障。 成长性将持续释放：参股子公司宜宾锂宝三元正极已达到年3万吨产能，中期规划至年产15万吨。海丰和泰二期年产5万吨氯化钛白装置已完成单机调试进入整体调试阶段，进展顺利，年产能明年有望达到10万吨，中期规划至年产40万吨。昌能煤矿年产45万吨优质无烟煤预计明年投产，将打通煤炭-电石-PVC 一体化优势，PVC 下游高性能管道等产品持续延伸传统产品价值链。公司处于成长性高速释放期。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年EPS 为0.86/1.27/1.63元（未考虑磷酸铁锂项目），按照可比公司22年15倍市盈率，给予目标价19.05元，并维持买入评级。 风险提示 新产能投放不及预期；产品和原材料价格波动风险。

单季度利润继续保持较高水平：司尔特发布三季报公告，2021Q3公司实现营收33.09亿元，与去年同期几乎持平，实现归母净利润3.87亿元，同比+92.4%，2021Q3单季度实现营收11.58亿元，同比-14.4%，环比-16.3%，实现归母净利润1.35亿元，同比+100.5%，环比-16.8%，化肥行业高景气度继续支撑公司单季度利润处于历史较高水平。 产品和原材料景气高位调整，一体化助公司增长稳健：国内磷酸一铵价格从20年10月初1835元/吨上涨至今年8月中旬最高价3550元/吨，涨幅达93%，尽管由于后续原料价格调整导致一铵价格逐步回落，目前仍处于3000元/吨左右的历史较高水平。公司一体化配套优势明显，前三季度毛利率27.45%，同比增加9.8pct，净利率11.60%，同比增加5.47pct，充分受益于行业景气向上带来的利润增厚。我们认为公司Q3业绩环比增速下滑主要是季节性因素，以及前期价格上涨企业发货积极，故环比略有减缓；但公司一体化配套优势逐渐完善，依旧抵御住了原材料持续大幅上行的压力。 依托资源优势进入新能源材料赛道：公司9月发布公告拟与融捷集团、中航信托合作开发磷矿资源并投建磷酸铁锂和磷酸铁产能。公司一方面计划向融捷集团转让贵州路发磷矿的部分股权并共同进行开发开采；另一方面拟共同分别投资20亿和15亿建设5万吨磷酸铁锂和10万吨磷酸铁产能。融捷的技术和渠道能力结合公司自身配套资源将为未来项目落地及盈利提供保障。 财务预测与投资建议 基于审慎客观的原则，暂不考虑新能源材料的贡献。由于今年复合肥和磷酸一铵价格显著上涨，带动公司产品价格及盈利水平明显提升，因此我们上调产品价格并预测公司21-23年归母净利润分别为5.15/5.37/5.96亿元（21-22年原预测3.23/4.03亿元），按照21年可比公司平均21倍市盈率，给予目标价12.6元（原目标价7.20元），维持买入评级。 风险提示 产品景气不及预期，原材料价格波动风险。

Q3淡季收入同比稳定增长：公司发布21年前三季度业绩公告，前三季度实现营收92.42亿元，同比增长16.2%，归母净利润10.16亿元，同比下滑0.7%。Q3单季度实现营收25.59亿元，同比增长25.49%，归母净利润2.24亿元，同比增长14.11%，Q3淡季营收利润同比稳定增长。 以量补价，产能持续释放助力成长：公司Q3单季度杀虫剂销量2910吨，同比增长10.7%，主要收益于优嘉三期产能的进一步释放，板块平均售价环比有所改善（+5.1%至19.10万元/吨），然而同比却下滑21%，销量的增长一定程度上弥补了价格同比下滑的损失。除草剂方面，尽管草甘膦强势涨价（自年初至今已上涨194%至8.03万元/吨），但公司整体板块平均价格仍环比小幅下滑（Q3环比-3.6%），同比方面板块Q3平均售价上涨5%至4.24万元/吨，我们推测主要是长单比重较高带来的涨价迟滞；Q3销量同比增长25.8%至1.4万吨，销量的提升使得公司在淡季中仍能保持较好成长。 建设项目有序推进：公司单Q3投资活动现金流支出2.63亿元，在建工程自上季度末3.17亿元增至4.42亿元，优嘉四期建设项目有序推进中。未来葫芦岛项目以及两化合并后带来的集团内部协同也将持续赋能公司成长性。 财务预测与投资建议由于今年成本压力，下调今年盈利预期；但由于农药进入量价齐升区间，公司经营环境恢复叠加新产能放量，我们预测公司21-23年归母净利润分别为13.61、18.20和21.93亿元，（原21-22年预测分别为16.49、18.93亿元）。由于公司ROIC水平在资产规模扩大的同时持续保持较高水平，真正打破了农药行业中企业规模和盈利能力难以两全的瓶颈，在同行中表现突出，按照可比公司22年18倍市盈率并根据公司作为绝对龙头的稳健性和确定性给予20%溢价即22倍，给予目标价为129.14元并维持增持评级。 风险提示产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

核心观点 业绩同比大幅增长符合预期：公司21年前三季度实现收入126.06亿，同比减少20.19%；归母净利润4.90亿，同比增长3090.52%。Q3单季度实现收入37.33亿，同比减少47.49%；归母净利润1.79亿，同比增长205.35%，环比略微减少5.79%。收入缩减主要是上半年减少了贸易业务，收入结构优化。公司顶住了Q3供给侧不确定性的压力，守住了业绩同比大幅增长的亮眼成绩，一体两翼持续开花！ “一体”韧性显现，公司将打通配套优势：PVC 和烧碱创新高，季度末分别涨至10467元/吨和4933元/吨（折百）。原料方面，兰炭和电石季度末分别涨至1263元/吨和5967元/吨。碳素大幅上涨削弱PVC 盈利能力，且季度末公司云南自有电石因能耗双控部分停产，成本压力提升。然而公司2.5万吨黄磷产能位于四川不受影响，价格上涨平缓了盈利波动。供给侧的剧烈变化加大了企业经营难度，然而公司韧性十足。明年投产的45万吨云南优质煤矿将补齐从碳素到终端的产业链，配套优势将进一步增强。 “两翼”新业务持续向上贡献利润增量：氯化钛白一期5万吨负荷持续提升；二期5万吨正在调试，形成10万吨规模后公司成本有望显著下降，并计划中期达到40万吨；在建的7.5万吨高钛渣项目也将大幅提升原料自给率。参股的宜宾锂宝2万吨三元正极材料Q3单季度实现投资收益也高于上半年季度平均水平，盈利持续优化；在四川时代项目不断投建的背景下，公司最新计划中期达到15万吨，大幅高于前期10万吨的规划，并预计今年底先达到3万吨。公司PVC-O 新型高性能管材也在1月中标重大供水项目合同，中标累计金额近3亿，市场拓展取得突破，两翼推进节奏持续超预期！财务预测与投资建议 由于行业景气坚挺及公司经营持续向上，我们上调公司21-23年EPS 为0.86/1.27/1.63元（原21-23年预测为0.80/1.12/1.39元），按照可比公司21年19倍市盈率，给予目标价16.34元。并维持买入评级。 风险提示 新产能投放不及预期；产品和原材料价格波动风险。

前三季度业绩大幅增长创历史新高：公司发布21年前三季度业绩公告，前三季度实现归母净利润24.88亿元，同比增长587%；其中第三季度实现归母净利润13.47亿元，同比增长507%，环比增长71%，再创历史新高。 磷系产品景气向上，叠加磷铵项目放量大幅获利：上半年受海外需求强劲影响，全球主粮价格持续上涨，叠加原料端较强的成本支撑及国内外供给受限，国内草甘膦价格从年初27298元/吨上涨至上半年末的48817元/吨。同时磷铵销售量受益于宜都兴发二期40万吨磷铵投产，公司磷铵产能达100万吨，H1销量同比增长22.5%，售价同比增长40.1%，肥料板块毛利润同比增长302.1%，量价齐升。Q3草甘膦和磷铵价格高位坚挺，其中草甘膦近期涨至每吨74800元，高盈利状态仍在持续。 硅系产品Q3持续上涨，未来新项目再增量：今年全球经济复苏带动DMC需求上涨，现货供应紧张；叠加原材料金属硅上涨，有机硅DMC 价格持续走高。加上公司去年Q3湖北兴瑞有机硅技改项目投产后产能的提升，公司整体有机硅产品销量同比增长87.2%，板块毛利增长244.2%。Q3有机硅DMC 价格进一步上涨至6万元，维持高景气态势。公司孙公司内蒙兴发在建40万吨有机硅单体预计于23年6月投产，带来持续成长性。 立足磷硅，进军高端材料市场：公司今年8月发布公告计划与深圳先进院就磷硅下游战略新兴材料领域展开合作。磷系产品方面，开拓黑磷和磷酸铁锂生产技术；硅系产品聚焦有机硅光伏组件密封材料以及封装剂技术、气凝胶、有机硅改性聚氨酯微胶囊壳材体系。以己之长进军高端材料领域，目光长远。 财务预测与投资建议 产品价格持续上涨外加产品放量，我们预测公司 21-23年归母净利润为38.93、28.03和 32.04亿元，（原 21-22年预测分别为7.11、8.28亿元）。 考虑到目前主营产品价格均处于历史高位且受周期影响较大，故按照可比公司22年18倍PE，给予目标价45.18元，维持买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动；新产能投放及销售不达预期。

公司收入Q2环比保持增长，板块盈利情况分化：公司发布半年报，21上半年实现收入192.88亿，同比增长13.9%，Q2环比增长12.9%。归母净利润15.81亿，同比下降34.4%，Q2环比增长6.8%。公司营收占比约70%（毛利润占比80%）的改性塑料、新材料两大板块21H1营收同比增长27.3%，H1环比增长15.0%，而绿色石化和医疗健康板块则同比下降32.6%，环比下降28.8%，业务板块情况分化明显。 原料价格上涨业绩承压，新材料板块盈利水平相对稳定：公司主营改性塑料产能稳步扩张，21H1销量同比增长25.2%，然而产品价格同比下降1.1%，原材料价格同比增长11.2%，原料成本上涨导致产品毛利率水平下降约10pct 至20.96%。新材料板块上半年6万吨降解塑料和0.4万吨高温尼龙顺利投产，带动21H1销量同比增长47.9%，产品价格同比上涨14.6%，原材料价格同比增长37.9%，由于该板块较低的原材料占比使得产品毛利率维持在39%左右，再加上未来3万吨PLA 投产计划，新材料板块的盈利能力值得期待。 部分板块下滑有因，新项目增厚盈利规模：绿色石化板块上半年的装置技改和优化使得产品总销量下降41.29%至25.14万吨，考虑到技改后装置生产负荷的上涨（+6%），还有远期每年120万吨聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目的顺利推进，该板块远期盈利规模有望翻倍。医疗健康板块由于口罩等产品价格的理性回归，毛利率同比下降约47pct 至36%，营收同比大幅下降47.86%。公司后续建设的400亿只丁腈手套项目上半年已投产32条产线（共96条产线），将助力增厚未来盈利规模。 财务预测与投资建议 由于各板块持续的产能扩张和部分产品涨价趋势，预测21-23年公司归母净利润为32.96、38.22和46.83亿元（原21-22年预测30.88、32.58亿元），按照可比公司21年15倍市盈率，给予目标价19.20元并维持增持评级。 风险提示 产品需求增长不及预期；产品和原材料价格波动；产能投放不及预期。

公司业绩大幅增长：公司发布半年报，21 上半年实现收入309.3 亿，同比增长20.56%；实现归母净利润15.72 亿，同比扭亏并大幅增长。公司主营磷肥和尿素受行业景气度不断提升，带动公司Q2 单季度收入和归母净利润达177.22 亿和9.96 亿，继续环比大幅增长34.18%和73.36%。 主营磷肥和尿素景气度持续提升：自2020 年三季度以来，全球疫情背景下的粮食安全保障带动了化肥下游需求的持续增长，再叠加全球新增供给有限且存量产能供应受扰，供需持续偏紧态势助推磷铵和尿素价格一路上涨，且价格涨势已延续至今年Q3。磷酸一铵已从去年中的1820 元/吨阶段性低点上涨至近期的3500 元/吨以上，增幅超过90%，价差从520 元/吨涨至目前的1130 元/吨。而尿素则从同时期1651 元/吨上涨至2600 元/吨以上，增幅约60%，尿素-天然气价差从727 元/吨大幅涨至1000 元/吨；尿素-烟煤价差从1059 元/吨涨至1600 元/吨。公司自有磷矿以及自有煤炭配套具备产业链优势，在原材料同步大幅上涨的背景下公司利润实现大幅增长。 公司费用成本进一步优化，新赛道拓展开启新未来：公司不断出售盈利较差的资产后，21 年上半年主要控股参股公司均实现了正的净利润。公司资产负债率进一步下降至81.04%，财务费用率从20 全年3.04%下降至2.10%；销售以及管理费用也比20 全年分别下降1.32pct 和0.65pct，整体期间费用率（不含研发）从10.73%降至7.82%。此外，公司持续推进新材料和新能源板块拓展，年初与多氟多达成合作，2 万吨/年电子级氢氟酸项目预计年底投产，5000 吨/年六氟磷酸锂项目、2×1.5 万吨无水氟化氢项目正按计划有序推进。公司正基于自身资源配套优势不断延伸产业链价值。 财务预测与投资建议 由于产品价格上涨，预测21-23 年公司归母净利润为27.27、29.62 和33.21亿元（原21-22 年预测4.33、4.89 亿元），按照可比公司21 年17 倍市盈率，给予目标价25.16 元并维持增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动；费用改善无法持续；新项目进展不及预期。