事件：公司披露 2023年半年报，上半年实现营业收入 24.22亿元，同比增长22.56%；归母净利润 3.86亿元，同比增长 19.77%；扣非净利润 3.66亿元，同比增长 16.07%。对此点评如下： Q2业绩同增 30%，中硼硅销量快速增长。上半年公司各类产品销量保持良好增速，收入和归母净利润同比分别增长 22.56/19.77%。其中 Q2营业收入为 11.86亿元，同比增长 26.91%；归母净利润为 2.19亿元，同比增长 29.82%； 扣非净利润为 2.12亿元，同比增长 29.47%。1）中硼硅销量增速较高。上半年公司累计开发新产品 149款，模制瓶系列产品、棕色瓶等主导产品的销售量保持较好的增长。同时，随着集采的深入推进，中硼硅玻璃产品销量继续保持着较高的增速。2） Q2盈利能力明显修复。上半年公司主要产品价格总体保持稳定，纯碱、石英砂等原材料平均价格有所下降，五水硼砂受全球需求增加、人民币贬值影响，平均价格增幅在 30%以上，综合作用下公司毛利率/净利率同比分别下降 2.39/0.38pct 至 26.92/15.91%。Q2公司盈利能力明显修复，毛利率/净利率分别为 30.33/18.47%，同比分别增长 0.91/0.42pct，环比分别增长 6.68/5.00pct。3）现金流同比高增。上半年公司经营活动产生的现金流净额为 4.16亿元，同比增长 269.31%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-8.07/0.11亿元。4）降本增效成果显著，费用率持续下降。上半年公司期间费用率为 7.19%，同比下降 1.31pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 2.49/5.70/-1.00%，同比分别变动+0.07/-1.68/+0.3pct。 产能布局进行时，未来发展可期。公司通过非公开发行募资投入一级耐水药用玻璃瓶及年产 5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目。其中一级耐水药用玻璃瓶项目主要产品是中硼硅玻璃瓶，也包括少量中硼硅玻璃管，根据募集说明书，达产后将新增年产能 23.36万吨，贡献年收入 25.32亿元。2022年此项目一个车间主体全部完成，上半年继续完成了该车间的防水、室外管沟、周边路面，其他水电安装、门窗等按照计划进度开展；根据募集说明书，预灌封项目按照每支 2.1元计算，预计贡献年收入 11.76亿元。截至上半年，该项目的净化厂房基本施工完成，已完成 5条成型机、2台插针机设备的安装、调试及验收； 1条清洗线在安装区域地面施工完成后进行安装调试。 投资建议： Q2业绩表现亮眼，中硼硅持续放量，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 8.04、9.22、10.44亿元，同比分别增长 30%、15%、13%，对应 PE 估值 20、17、15倍。随着一致性评价、关联审批等政策的推进，药用玻璃特别是中硼硅玻璃市场需求将快速增长。公司在行业深耕多年，中硼硅模制瓶市占率较高，具备明显的规模优势；中硼硅玻璃较高的技术壁垒和客户的高粘性给公司筑下了坚实的护城河；公司坚持推行自动化进程，降本增效成效显著，随着原材料价格的回落及产品结构的优化，公司盈利能力有望增强。 风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险； 海运费上涨风险；项目建设不及预期风险。

原材料和能源成本下降，有望推动盈利能力逐步回升。新冠疫情期间，公司采购的原材料和能源成本大幅度提升，导致盈利能力持续下降，毛利率从2019年的36.91%降到2022年的26.84%，2023Q1进一步降到23.65%。2023Q2开始多项成本出现了明显的下降趋势。1）直接材料：2022年采购金额为9.34亿元，占总收入的比例约为22%，主要包括纯碱、石英、硼酸等，最主要的原材料纯碱价格持续下降，Wind数据库显示中国重质纯碱价格从3月最高点约3000元/吨降到2093元/吨。2）燃动力：2022年采购金额为5.52亿元，主要包括天然气、煤炭、电力，天然气和煤炭价格均均有所下降。原材料+燃动力成本下降有望推动公司盈利能力逐步回升。 疫情后玻璃瓶需求恢复，中硼硅升级拉动需求增长。2022年公司核心产品模制瓶、棕色瓶的销售占比分别为42%和21%，主要应用领域分别为药用、保健品/日化品，疫情期间需求均受到影响，疫情结束后有望拉动需求快速增长，2023Q1公司收入明显恢复，同比增长19%。药监局要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”，参比制剂以中硼硅为主，国产药品以低硼硅或钠钙为主，药品生产企业将会采购中硼硅玻璃升级。中硼硅价格明显高于低硼硅和钠钙玻璃，有望进一步提升盈利能力。公司定增项目包括投入12亿元，募投项目完成后年产能将达到40亿支。 投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.87/10.10/12.04亿元，增速分别为27%/28%/19%，对应PE分别为22/17/14倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；产品价格波动风险。

业绩简评2023 年4 月24 日，公司公布年报和一季报。2022 年公司实现营收41.87 亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18 亿元，同比增加4.6%。2023 年第一季度实现营收12.37 亿元，同比增加18.66%；归母净利润1.67 亿元，同比增加8.69%。业绩符合预期。 经营分析22 年成本端维持高位，毛利率降低，23 年一季度毛利率环比小幅改善。 营收端：分季度看，2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别为10.42/9.34/10.12/11.99 亿元， 同比增长12.53%/5.46%/1.88%/12.04%；2023 年一季度营收12.37 亿元，同比增长18.66%，较2022 年改善明显。受到海运费、美国加息以及下游客户的需求变化，2022 年第二、三季度影响较大，四季度因海运费价格回归正常销售取得明显的改善。 中硼硅模制瓶销售保持快速增长的趋势，作为中国药玻龙头，我们认为随着一致性评价、集采中注射剂比例的提升，看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。 利润端：2022 年公司毛利11.24 亿元，较2021 年减少0.24亿元；全年毛利率为26.8%，较2021 年减少2.8 个百分点，主要是因为纯碱、煤炭、五水硼砂等原材料以及海运费价格上涨，现阶段海运费价格已基本恢复正常，23 年一季度毛利率为23.65%，较4Q 22 环比有所改善。 中硼硅产能投建有序进行，轻量薄壁模制瓶部分量产。（1）募投项目建设按计划进行中，一级耐水药用玻璃瓶项目已有1 个车间主体全部完成，包含1 座窑炉和4 条生产线；5.6 亿支预灌封扩产改造项目的年产能已接近1 亿只。（2）公司模制瓶质量已经接近国际同类产品水平，在国内市占率稳居龙头地位。在模制瓶的生产技术上，公司的轻量薄壁中硼硅模制瓶生产技术突破，多款已完成轻量化研发，且部分实现了批量生产和销售，有望成为新的中硼硅模制瓶放量品种。 盈利预测、估值与评级我们看好中硼硅模制瓶在整个业务结构中的占比提升，我们预计2023/24/25 年营收46.20/51.65/58.28 亿元，同比增长10.34%/11.80%/12。83%；归母净利润6.75/7.81/9.2 亿元，同比增加9.2%/15.66%/17.87%。维持“增持”评级。 风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、原材料等成本上升的风险。

事件：公司披露2022年年报及一季报，2023年一季度实现营业收入12.37亿元，同比增长18.66%；归母净利润为1.67亿元，同比增长8.69%；扣非净利润为1.55亿元，同比增长1.67%。2022年全年实现营业收入41.87亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18亿元，同比增长4.60%；扣非净利润6.02亿元，同比增长5.29%。对此点评如下：Q1毛利率环比略有修复，23年成本压力有望缓解。一季度公司营业收入同比增长18.66%至12.37亿元，归母净利润同比增长8.68%至1.67亿元，扣非净利润同比增长1.67%至1.55亿元。1）毛利率环比略有提升。 Q1部分原材料价格仍在高位，同时由于去年会计政策调整，部分维修费计入成本，可能也会对公司成本造成一定影响，Q1公司毛利率为23.65%，同比下降5.56pct，环比增长0.85pct；净利率为13.47%，同比下降1.23pct，环比增长3.17pct。展望23年，目前煤炭和天然气价格已有下行趋势，公司成本压力有望缓解，毛利率继续修复的可能性较大。2）现金流向好。Q1公司经营性现金流净额为2.11亿元，同比由负转正。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-1.65/0.02亿元。3）费用率继续走低。Q1公司期间费用率同比下降1.74pct至7.46%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.99/5.55/-0.08%，同比分别下降0.34/1.39/0.02pct。 结构调整对冲部分原材料影响，全年业绩增速低于收入增速。前三季度，公司产品销售受海运费、美国加息等因素影响有所承压，四季度随着海运费回落产品销售情况明显改善。全年公司收入/业绩分别同比增长8.05/4.60%。 其中Q4公司营业收入同比增长12.04%至11.99亿元，归母净利润同比增长1.71%至1.23亿元，扣非净利润同比增长1.68%至1.21亿元。1）产品销售结构优化对冲原材料上涨压力，全年毛利率/净利率同比分别下降2.78/0.48pct至26.84/14.77%。2022年，煤炭、天然气、纯碱及石英砂原燃料价格上涨，同时Q4由于会计政策调整，原来计入管理费用的部分固定资产维修费按照存货成本确定原则进行处理，可能对成本也会产生一定负面影响。在这种背景下，公司产品结构有所变化，模制瓶销量同比下降2.94%至30.40万吨，其中中硼硅模制瓶销量快速增长，此消彼长的情况下产品结构进一步优化，带动模制瓶产品均价同比增长18.16%至5757.70元/吨。从而抵消了部分原材料上涨的影响，模制瓶毛利率同比减少0.63pct至39.77%。安瓿瓶/管制瓶/棕色瓶系列/丁基胶塞系列/铝塑盖塑料瓶系列毛利率分别为7.61/9.45/20.74/16.28/31.10%，同比分别变动+5.56/-3.70/-5.02/-11.44/-0.08pct。2）模制瓶、安瓿瓶收入增长向好。2022年，公司模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶系列产品分别实现收入17.50/8.66/2.27/1.73亿元，同比分别变动+14.69/+8.55/-3.09/-11.32%。 安瓿瓶/铝塑盖塑料瓶系列产品分别实现收入5862.97/5782.02万元，同比分别增长21.52/11.83%。3）规模效益凸显，费用率持续走低。2022年，公司期间费用率同比下降1.96pct至8.35%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.64/6.76/-1.05%，同比分别变动+0.27/-1.21/-1.02pct。 公司经营性现金流净额为2.52亿元，同比下降66.36%。 中硼硅渗透率持续提升，市场扩容进行时。在一致性评价的推动下，中硼硅市场持续放量，公司是药用玻璃行业龙头企业之一，中硼硅模制瓶市占率高达80%，2021年度公司计划非公开发行A股股票募集资金，计划用于投资山东省药用玻璃股份有限公司一级耐水药用玻璃瓶项目（主要是中硼硅玻璃瓶，也包括少量中硼硅玻璃管），截止2022年底，项目的一个车间主体全部完成，建设中硼硅模制瓶窑炉1座，四条生产线，产能建设稳步推进。此外，中硼硅玻璃管由于技术壁垒较高，国内多数企业仍以外购为主，公司持续进行技术攻关，良品率显著提升，已基本达到了预定目标。最后，预灌封前景广阔，公司紧抓行业机遇进行产能扩充。截止2022年，年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目陆续完成了15台成型机、8台退火炉和7台插针机等进口设备安装，年产能达到近1亿支。 投资建议：结构优化对冲成本压力，Q1毛利率环比修复，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到8.02、9.33、11.01亿元，同比分别增长30%、16%、18%，对应PE估值22、19、16倍。 随着一致性评价、关联审批等政策的推进，药用玻璃特别是中硼硅玻璃市场需求将快速增长。公司在行业深耕多年，中硼硅模制瓶市占率80%以上，具备明显的规模优势；中硼硅玻璃较高的技术壁垒和客户的高粘性给公司筑下了坚实的护城河；公司坚持推行自动化进程，降本增效成效显著，随着原材料价格的回落及产品结构的优化，公司盈利能力有望增强。 风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；海运费上涨风险；项目建设不及预期风险。

深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市占率超80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁中投资持有公司21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从14 年开始，业绩平稳增长，归母净利润从14 年1.25 亿元增至21 年5.91 亿元，CAGR+25%，业绩从未出现年度下滑。20 年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。 集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020 年国家药监局提出注射剂使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当单一药品通过一致性评价的数量超过3 家，未通过一致性评价的药品将无法参与带量集采的竞选。在前5 批中标43 个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明显。注射剂品种在最近的第5/7 次才明显放量，分别达30/29 种，占当期中标品种达48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。 中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预计远高于中硼硅管制瓶36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超80%的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过18.7 亿元，用来生产中硼硅药玻以及5.6 亿支预灌封注射器。 预计公司22-24 年EPS 分别为1.13、1.50、1.76 元，可比公司23 年平均PE 22X，我们认可给予公司23 年22X PE，对应目标价33.00 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假设条件变化影响测算结果

2022年前三季度公司实现营收29.89亿元，同增6.53%；归母净利4.95亿元，同增5.35%，EPS0.83元。单三季度实现营收10.12亿元，同增1.88%；归母净利1.73亿元，同增2.51%。公司业绩基本符合预期，维持买入。评级。 支撑评级的要点业绩符合预期，毛利率环比小幅下降。公司业绩基本符合预期，单三季度营收与利润同环比均实现小幅增长，总体持平。我们预计Q3公司业绩基本持平微增的原因在于:1）Q2受疫情影响华东地区发货不畅，在Q3情况好转后发货回补。2）集装箱海运费价格环比回落，出口成本压力下降。Q3公司毛利率为26.81%，净利率为17.08%，分别环比回落2.61/0.97pct，同比回落1.59/上升0.10pct。我们预计公司毛利率回落的主要原因或在于1）煤炭、天然气、纯碱价格均仍在高位，2）产品结构变化，低硼硅与钠钙产品等普通产品占比阶段性提高，中硼硅产品占比阶段性小幅下降。 集采即将放量，见效或在11月。第7轮集采中选结果将于2022年11月开始实施，根据中选结果，第七轮集采共有29个品种的注射剂中标，注射剂规格共239种，共有211种明确规定要采用中性硼硅包装。中硼硅产品渗透率随集采提高基本能够确认，11月中选结果开始实施时，中硼硅产品需求或能够进一步放量。 持续推荐山东药玻的产品结构优化升级逻辑。公司高端产品产能建设顺利，已达到点火条件。我国的中硼硅产品渗透率有望在一致性评价、关联审批审评乃至药品集采的推动下不断提升，山东药玻作为中硼硅模制瓶的行业龙头有望充分受益。 估值公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为45.0、50.3、55.7亿元；归母净利分别为7.1、8.5、9.5亿元；EPS分别为1.19、1.43、1.59元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险中硼硅产能消化不及预期，行业竞争加剧，原材料、海运成本上涨。

公司发布 22年三季报，22q1-3收入 29.9亿，yoy+7%；归母净利 5.0亿，yoy+5%； 扣非归母净利 4.8亿， yoy+6%。单 22q3收入 10.1亿， yoy+2%， qoq+8%，归母净利 1.7亿， yoy+3%， qoq+3%； 扣非归母净利 1.7亿， yoy+1%， qoq+2%。 需求恢复循序渐进，成本仍有压力， 基本符合市场预期。 22q3收入环比回暖，盈利水平承压22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。 22q1-3公司综合毛利率 28.5%， yoy-1.2pct；单 22q3毛利率 26.8%，yoy-1.6pct， qoq-2.6pct， 单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括： 中硼硅模制瓶销售增速边际回升、 日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。 22q3销售费用率yoy+0.6pct/ qoq+0.3pct 至 2.8%、管理费用率 yoy+0.9pct/ qoq+0.0pct 至 4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益， 22q3财务费用率为-2.0%， yoy-1.6pct/ qoq +0.7pct，部分对冲利润率压力。 整体看， 22q1-3公司归母净利率 16.6%， yoy-0.1pct；单22q3为 17.1%， yoy+0.1pct/ qoq-1.0pct。 资产负债表扎实有力， 存货周转有所放缓22q3末公司资产负债率 25.8%， yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。 22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为 73、 131天， yoy 分别+6、 +22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货 yoy+42%/ qoq+8%至 12.0亿）。 22q1-3经营活动现金流净流入 2.0亿，为同期净利润之 40%（vs 21q1-3该比例为 86%）， 经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 22fy 或为公司再成长起点，维持前期业绩预测， 维持“买入”评级公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力， 重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断 22fy 为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、 生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。 原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。 维持前期业绩预测，预计公司 22-24年净利润为 7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%， 维持公司目标价 36.45元（对应 23年 PE 22x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

事件：公司 2022年前三季度收入 29.89亿元（+6.53%）、归母净利润 4.95亿元（+5.35%）、扣非后归母净利润 4.81亿元（+6.24%）； Q3收入 10.12亿元（+1.88%）、归母净利润 1.73亿元（+2.51%）、扣非后归母净利润 1.66亿元（+0.89%）。 毛利率在主要原材料成本高位下保持稳定，产品价格上调对销售额影响有限。公司于 2021年 Q4为应对 2021年 Q3以来主要原材料（煤炭、纯碱、石英砂、丁基橡胶）价格上涨导致的成本压力，对产品价格进行上调，根据 EDB，上述原材料价格在 2022年前三季度仍保持相对于 2021年前三季度的高位，公司在 2022年前三季度及 Q3均实现了销售额同比小幅增长，同时实现毛利率 28.46%及 26.81%，同比降低 1.23pct 及 1.59pct，短期看公司可通过原材料比价采购+合理调整产品价格保持毛利率稳定，且产品价格上涨对销售额的影响有限，长期看公司已在国内外积累了丰富的优质客户，产品仍保持相对进口产品的性价比优势，未来有望在国内一致性评价、疫情缓解的推动下实现销售持续增长。 持续扩充整合产能。公司截至 2022年 Q3末的无形资产达 2.62亿元，较 2021年末增加 31.92%，主要原因系新征土地、土地使用权所致，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在 2022年前三季度达 6.02亿元，同比增加 3%，我们据此推测公司正有序扩充及整合产能，可在未来进一步提升高端产品的供给能力、调整产品结构。 销售费用显著增长，与制药企业保持良好互动。公司 2022年前三季度及 Q3销售费用达 0.77及 0.29亿元，同比增速达到 32%及 30%的较高水平，主要是由于差旅费的增加，反映公司与制药企业间保持良好互动，持续在国内外积极拓展与原客户间的合作，并同时开拓新客户。 维持“买入”评级。公司是国内药用玻璃龙头，一类模制瓶产能有望进一步扩充，在一致性评价需求旺盛的情况下，预计销量有望保持稳定提升趋势；预灌封同样有望受益于疫苗订单需求，公司目前正扩建原有产能；棕色瓶和丁基胶塞业务市场竞争力同样强劲。预计公 司 22-24年归母净利润分别为 8.04/9.99/11.21亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品订单量不及预期；产能扩建进展不及预期；产品降价压力大于预期。

2022年10月28日，公司发布3季报，2022年前三季度公司实现营收、归母与扣非净利润分别为29.88、4.95和4.81亿元，同比增长6.53%、5.35%与6.24%；三季度实现营收、归母与扣非净利润分别为10.12、1.73和1.66亿元，同比增长1.88%、2.51%和0.89%。业绩符合预期。 点评点评上游成本居高，中硼硅药玻销售稳健，常规业务疫后有所恢复。（1）2022年Q3实现销售收入10.12亿元，较Q2销售增加0.78亿元，环比改善8.33%；我们认为，上半年疫情对公司市场开拓的影响开始转好，尤其是针对非中硼硅的常规业务开展，但考虑到三季度全球及中国疫情时有波动，改善幅度较缓和。（2）成本端，我们认为目前仍处高位，Q3公司总体毛利率维持在26.8%，较Q2下降2.6%，国际海运费、煤炭、纯碱、天然气等成本居高不下，公司毛利率未恢复至原有水平。（3）公司作为中国药玻龙头，随着注射剂一致性评价、关联审评审批推进，将充分受益于药玻行业的产业升级。 公司治理确定性提升，中硼硅新产能投建。（1）公司与凯胜集团股权无偿划转事宜终止，公司治理确定性提升，股权结构及管理层将维稳，长期经营战略具有可持续性。（2）公司中硼硅模制瓶、管制瓶技术不断突破，中硼硅模制瓶中研发“轻量薄壁”技术，下游制药企业无需更换灌装设备就能升级药包材；中硼硅管制瓶中针对中硼硅玻管的拉管工艺经验不断积累，良率逐渐爬坡至稳定水平。我们认为，公司在现有技术的技术上不断精进，工艺壁垒不断提高，稳固行业内龙头地位。（3）2022年8月，18.66亿元定增募资过会，助力中硼硅项目提速。其中11.96亿元用于一级耐水药用玻璃瓶项目，上半年临时设施基本安装完成，目前开始基槽开挖；6.71亿元用于年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目，上半年陆续进行成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装及验收。 盈利预测与投资建议预测与投资建议我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收42.27/48.63/55.68亿元，同比增长9.06%/15.07%/14.49%；归母净利润6.46/7.71/8.91亿元，同比增长9.25%/19.35%/15.65%。公司当前股价对应22/23/24年28/24/20XPE，维持“增持”评级。 风险提示风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

2022 年8 月29 日，公司发布半年报，2022 年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为19.77/3.22/3.15 亿元，同比增长9.07%/6.94%/9.28%。业绩符合预期。 点评 上游成本居高及疫情中物流受影响的情况下，净利近10%增长；后劲可期。（1）公司面对国内外新冠疫情、国际海运费及煤炭纯碱等主要生产材料价格高位运行，电力和天然气价格上涨等背景下，依旧满负荷状态下开拓市场，2022 年上半年营收19.77 亿元，同比增长9.07%，归母净利润3.22 亿元，同比增长6.94%。（2）注射剂一致性评价自2020 年启动后，过评品种数量逐年增加，推动药玻从钠钙、低硼硅向中硼硅升级；并且随着集采逐渐纳入更多的注射剂品种，商业化需求逐渐增长，公司做为中硼硅模制瓶龙头有望充分受益于药玻行业产业升级。 三大因素利好公司后续增长：股权划转终止、投建中硼硅及预灌封等产能的定增过会、天然气短缺至肖特等海外中硼硅玻管竞品涨价。（1）2022 年7 月，沂源县人民政府与凯胜集团不再实施公司股权无偿划转相关事宜，公司治理不确定性终落地，股权结构及管理层将维稳，长期经营战略具有可持续性。（2）2022 年8 月，18.66 亿元定增募资过会，助力中硼硅项目提速。其中11.96 亿元用于一级耐水药用玻璃瓶项目，上半年临时设施基本安装完成，目前开始基槽开挖；6.71 亿元用于年产5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目，上半年陆续进行成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装及验收。（3）公司正在研发“轻量薄壁”的中硼硅模制瓶，给下游制药企业无需更换灌装设备就能升级药包材，更多选择空间。同时，欧洲天然气持续短缺的趋势确定，全球中硼硅玻管市占近半的德国肖特宣布提价，利好公司同类产品价格体系。 盈利预测与投资建议 我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24 年实现营收42.63/49.02/56.38 亿元，同比增长10%/15%/15%；归母净利润6.75/8.14/9.48 亿元，同比增长14.18%/20.55%/16.49%。公司当前股价对应22/23/24 年25/21/18XPE，维持“增持”评级。 风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

事件：公司发布 2022年中报，实现营业收入 19.77亿元（+9.07%），归母净利润 3.22亿元（+6.94%），扣非后归母净利润 3.15亿元（+9.28%）。 2季度收入增速有所下滑，期待下半年边际改善。2季度公司实现营业收入 9.34亿元（+5.46%），归母净利润 1.69亿元（+16.52%），扣非后归母净利润 1.63亿元（+18.67%）。与 1季度相比，公司收入增速放缓，我们认为主要是由于疫情导致药品销售量减少传导到包材领域，随着医疗机构诊疗秩序恢复正常，药品销售量也将逐步恢复，我们预计公司收入端也将回归正常增长，下半年有望迎来边际改善。2季度公司毛利率为 29.31%，与 21Q3-22Q1相比基本持平，2022年上半年国际海运费用、煤炭纯碱等主要生产材料价格高位运行，电力和天然气价格出现上涨，公司通过持续深挖内部潜力、提升高毛利产品（中硼硅模制瓶、预灌封注射器等）收入占比等措施保持毛利率稳定。我们认为随着中硼硅模制瓶、预灌封注射器等高端产品放量，收入预计将持续占比提升；同时目前纯碱、煤炭等大宗原材料价格虽然仍处于高位，但上涨趋势已经趋缓，我们认为公司毛利率有望迎来边际改善。 产能扩张稳步推进，各项费用率基本稳定。2022年上半年公司一级耐水药用玻璃瓶项目的临时设施基本安装完成，目前已经开始基槽开挖，基本建设有序开展。预灌封项目扩产改造项目按照到货进度，陆续进行了成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装、验收。2022年上半年公司销售费用率为 2.42%，与去年同期相比增加 0.44pct，主要是由于差旅费增加；财务费用率为-1.3%，与去年同期相比增加 1.22pct，主要是由于汇兑收益增加；管理费用率和研发费用率与去年同期相比分别下降0.17pct 和 0.27pct。公司整体费用率基本保持稳定。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 43.87、48.61和 53.74亿元，同比增速分别为 13.2%、10.8%和 10.6%；归母净利润分别为 7.03、8.74和 10.61亿元，同比增速分别为 18.9%、24.4%和21.3%，以 8月 29日收盘价计算，对应 PE 分别为 23.0、18.5和 15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭、纯碱等原材料成本上升幅度超预期；疫情影响药品销售，导致药用包材销量低于预期；注射剂一致性评价/集采进度低于预期。

事件 2022年8月9日，公司公告其非公开发行A股股票的申请获得证监会通过。根据公司去年9月公开的非公开发行A股股票预案，公司拟向不超过35名特定对象发行股票，募集资金不超过18.66亿元，其中11.96亿元用于一级耐水药用玻璃瓶项目、6.71亿元用于年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目。 点评顺应药玻行业升级趋势，中硼硅药玻产能扩增。（1）仿制药一致性评价、药包材关联审评审批加速药包材向更高质量的中硼硅材质升级；作为龙头药玻企业，公司将充分受益于药玻行业产业升级。以中硼硅药为代表的一级耐水玻璃瓶具有更好的耐水、抗酸、抗碱能力。（2）公司于2004年开始布局一级耐水药用玻璃，成为中国首个、世界第五个具有一级耐水药用玻璃模制瓶生产能力的厂家；公司于近年攻克中硼硅管制瓶拉管技术，模瓶、管瓶齐发展。（3）一级耐水药用玻璃项目将建设年产40亿只一级耐水药用玻璃瓶（规格为2-500ml，含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶）的生产能力，包括一级耐水药用玻璃瓶、玻璃管的生产车间、窑炉以及配套生产线。公司快速提升一级耐水药用玻璃产能，抓住包材升级所带来的市场机遇。 前瞻布局安全性、便利性更高产品预灌封，中硼硅预灌封快速发展。（1）预灌封可实现存储、给药一体化，减少药液污染和浪费，是高端制剂广泛采用的包装方式；随着越来越多的创新生物制剂上市，预灌封注射器需求上涨。（2）预灌封注射器扩产改造项目顺应需求上涨趋势，通过对现有生产线进行改造，新增年产5.6亿只预灌封注射器生产能力。（3）预灌封注射器属高端产品，有助于公司优化产品结构，提供全面的产品选择。 盈利预测与投资建议我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收44.56/51.25/58.93亿元，同比增长14.99%/15.00%/15.00%；归母净利润6.62/7.84/9.17亿元，同比增长11.94%/18.41%/17.01%。公司当前股价对应22/23/24年25/21/18XPE，维持“增持”评级。 风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

事件：公司发布公告，于 2022年 7月 19日收到控股股东鲁中投资通知，沂源县人民政府与凯盛集团决定不再实施山东药玻股权无偿划转相关工作。 终止股权划转，有利于公司治理结构稳定。2021年 8月，沂源县人民政府与凯盛集团签署《战略合作框架协议》，拟将鲁中投资持有的山东药玻 11%股权无偿划转给凯盛集团。2022年 5月，公司在《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》中披露，股权划转具体事宜正在推进当中，尚未报请淄博市国资委审批。公司虽然为国资控股企业，但设有激励基金制度，能够使管理层利益与公司业绩紧密结合，有效调动管理层积极性。我们认为，本次股权划转终止有利于公司治理结构稳定，利好公司长远发展。 注射剂一致性评价和集采持续推进，药用包材进入快速升级阶段，公司作为中硼硅模制瓶龙头有望持续受益。注射剂一致性评价于 2020年启动后，过评品种数量逐年增加；同时第五批和第七批集采纳入多个注射剂品种，商业化需求快速增长，药用包材进入快速升级阶段，公司的中硼硅模制瓶迅速放量。我们认为公司作为中硼硅模制瓶龙头，有望持续受益。此外公司也在持续攻关中硼硅玻璃管的工艺，目前成品率逐步稳定，并已经用于一级耐水管制玻璃瓶产品生产，未来公司也有望在中硼硅管制瓶市场中占据一席之地。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 43.87、48.61和 53.74亿元，同比增速分别为 13.2%、10.8%和 10.6%；归母净利润分别为 7.03、8.74和 10.61亿元，同比增速分别为 18.9%、24.4%和21.3%，以 7月 19日收盘价计算，对应 PE 分别为 23.0、18.5和 15.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤炭、纯碱等原材料成本上升幅度超预期；疫情影响药品销售，导致药用包材销量低于预期；注射剂一致性评价/集采进度低于预期。

公司近日公告， 公司收到控股东鲁中投资发来的《关于转发沂源县人民政府终止山东省药用玻璃股份有限公司国有股份拟无偿划转的告知函》，其中明确沂源县人民政府与凯盛集团决定不再实施山东药玻股权无偿划转相关工作，凯盛集团及关联方也不认购山东药玻本次非公开发行股票。 同时明确，沂源县人民政府、鲁中投资将继续支持山东药玻依照现有战略健康发展，保证山东药玻公司管理团队、生产经营稳定，继续支持山东药玻推进非公开发行事项，支持募投项目的按计划实施；同时明确鲁中投资确保公司控股权稳定，未来 6个月不会减持公司股份。 控股权转让事项终止，公司治理/发展思路/定增推进等不确定性消除2021/08，沂源县人民政府与凯盛集团签署《战略合作框架协议》（简称“框架协议”），拟将下属国有投资公司鲁中投资持有的山东药玻 6545万股（占总股本 11%）股权无偿划转至凯盛集团；同时亦筹划拟将鲁中投资持有剩余股份（占总股本 10.75%） 表决权委托给凯盛集团。该事项若完成，公司的实际控制人及控股股东将发生改变。 本次公告明确， 该《框架协议》终止，即公司控股股东保持稳定，不会发生变化。 我们认为该事项终止， 对市场预期及公司发展影响偏积极，主要体现在： 1）前期市场对于控股股东变化带来的不确定性有一定担忧，包括股权划转节奏、以及新控股股东对于公司管理层积极性调动、发展思路/战略影响等，该事项终止有助于消除市场对于多方面不确定性担忧，控股股东稳定有助于公司延续前期发展战略/思路，同时有利于维持现有管理层稳定延续； 2）前期证监会对公司定增事项的问询函中表达了对于控股股东变更引入潜在竞争的关注，该事项终止即同步消除该担忧，或有利于定增事项更顺利推进，夯实公司中长期发展基础。 22fy 或为公司再成长起点，传统产品利润率或逐步回归我们认为 22fy 或为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶及预灌封产销高成长。 21h2公司投产 3座中硼硅模制瓶新窑炉，产能迎来快速提升，且供需两旺。 21fy 末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近 10亿支，产能扩张仍在延续，受益下游需求高景气（一致性评价快速推进、 生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）。 此外，预灌封需求亦延续高景气，公司产能或延续较快增长。另一方面， 公司 21q4公司顺利推进向上调价， 22q1效果已有所体现，成本压力后续或逐步缓解，或亦驱动传统产品利润率向上回归。 模制瓶龙头迎来发展新阶段， 维持“买入”评级公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，中硼硅模制瓶、预灌封等新产品销量高增长为公司再成长注入新活力， 22fy 公司基本面或迎重要拐点。 控股权转让事项终止夯实再成长确定性，建议重视公司投资价值。 维持公司 22-24年净利润为 8.7/10.7/12.7亿， YoY+46%/24%/19%， 维持公司目标价36.40元（对应 22年 PE 约 25x），维持“买入” 评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等

公司公告收到控股股东鲁中投资的告知函：沂源县政府与凯盛集团决定不再实施山东药玻股权无偿划转事项。我们认为股权划转终止后，公司内生的品类升级、产能扩张以及高端市场开拓依然在稳步推进，公司长期发展路径依然清晰，维持公司买入评级。 支撑评级的要点股权划转终止，公司发展战略依然清晰。沂源县及鲁中投资承诺：划转终止后将继续支持公司战略发展，保证公司管理团队、生产经营稳定，且凯盛集团不参加此次定增，鲁中投资6个月以内不减持公司股权。我们认为这意味着公司股权结构及管理层将继续维持稳定，公司长期经营战略的可持续性以及企业形象的稳定性有望增强。 中高端药包材布局稳步推进，业绩有望持续增厚。公司将继续借助定增推进高端产品布局，募投项目继续推进。公司计划募资18亿元，用于中硼硅模制瓶与预灌封产品的扩产。到2025年，公司将完成新增40亿支一类模制瓶以及5.6亿支预灌封的产能布局。一类模制瓶的单价及毛利率均显著高于普通产品；预灌封产品适用于高端生物制剂等，单支产品价格高于普通产品。公司新产品盈利能力远高于普通产品。产能布局完成新品陆续投产后，业绩有望持续增厚。 成本压力逐渐减轻，综合毛利率有望环比改善。二季度以来煤炭与纯碱走稳，天然气、海运费价格环比回落。前期高位的成本压力逐渐减轻，结合调价落实，我们预计公司综合毛利率有望环比改善。 估值考虑二季度受到疫情干扰，我们小幅下调原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为45.0、50.3、55.7亿元；归母净利分别为7.1、8.5、9.5亿元；EPS 分别为1.19、1.43、1.59元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险中硼硅模制瓶产能消化不及预期，原材料及海运费成本上涨。