Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显24年公司实现营业收入 1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润 72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润 63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为 353.61、 24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升， 或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看， 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资 2800亿，较 24年 2600亿增长 7.7%， 25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面， 24年公司计划现金分红比例为 50.02%，对应 4月 22日收盘的 24年股息率为 4.87%，此前公司公告预计 25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的 60%，较 22-24年的不低于 50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。 工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容分业务来看， 24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、 33.43、 6.10亿元，同比分别-10.53%、 +98.13%、 +33.26%；毛利率分别为 15.56%、 5.05%、 45.56%，同比分别-2.41、 +4.19、 +7.84pct， 23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司， 带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面， 24年公司累计中标合同 1383亿元，同比-17.95% ，其中基建、房建订单分别中标 1161、 220亿元，同比分别-22.19%、 +17.56%，至 24年末公司在手订单超过 2900亿元， 25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自 24Q3至 24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超 2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。 盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势24年公司毛利率为 15.7%，同比-2.47pct，期间费用率 7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、 +0.26、 -0.96、 +0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。 24年公司计提资产及信用减值损失合计 4.11亿元，同比少损失 4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。 24年公司 CFO 净额为 34.27亿元，同比转正，多流入 55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、 +0.94pct 至 90.1%、 89.1%。 生产经营稳中向好， 维持“ 买入”评级考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间， 我们预计 25-27年归母净利润分别为 81、 88、 96亿元（ 25-26年前值为 85.5、 92.3亿元），按照 60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为 6.6%、 7.2%、 7.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期， 订单结转速度放缓。

Q1业绩小幅承压，关注后续订单结转速度25Q1公司实现营业收入 5.48亿元，同比+5.54%，实现归母净利润 0.52亿元，同比-10.50%， 扣非归母净利润 0.51亿元，同比-8.33%，利润小幅度承压，我们认为一方面由于一季度化工产品价格仍在低位导致利润贡献收窄； 另一方面则和工程业务的收入确认节奏有关，截至 25Q1北方华锦项目已累计确认收入 3.57亿元，已累计收款 5.36亿元，考虑到项目计划在 25年10月中交，预计其余部分收入或在 Q2开始进行集中确认。化工实业方面，在对等关税的冲击下，公司正在建设的高端纤维素项目有望充分受益于国产替代逻辑。 工程在手订单充裕，关注化工实业价格边际变化1）工程业务方面，公司在手订单充裕，一季度新签+中标订单合计 4.7亿元，至 25Q1末在手未完工订单 16.7亿元，后续仍有望持续受益于煤化工投资加速。此外， 4月 10日鲁油鲁炼项目已经进入老旧装置拆除阶段，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量。 2）化工方面， 25Q1丁醇、辛醇市场均价分别为 7149、 7786元/吨，较 24Q1同比分别-17.2%、 -35.8%，正丙醇市场均价为 8228元/吨，同比+12.1%。 3）新业务方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年（ CA 醋酸纤维素 5000吨/年、 CAP 醋酸丙酸纤维素 3000吨/年、 CAB 醋酸丁酸纤维素 5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠 2000吨/年）。目前国内纺织用醋酸纤维长丝主要依赖于进口，我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。 毛利率小幅提升， 资产质量优质25Q1公司综合毛利率为 20.64%，同比+0.78pct，期间费用率为 11.4%，同比+0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、 +0.39、-0.01、 +0.37pct。综合影响下净利率为 9.20%，同比-1.12pct。现金流方面，25Q1公司CFO 净额为1.31亿元，同比多流入0.59亿元，收现比同比+0.21pct至 141.52%，付现比同比-20.59pct 至 116.93%。公司财务报表结构较为健康，截至 25Q1账面现金 18.0亿，资产负债率仅 17.85%， 24年现金分红比例 98.8%，截至 4月 17日收盘对应 24年股息率达 4.9%，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕， 我们看好中长期成长性， 新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量， 预计公司 25-27年归母净利润为 3.8、 4.9、 5.9亿元，同比分别+45%、 +28%、 +21%，对应 PE 分别为 14、 11、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑，新项目投产进度不及预期。

经营韧性较强，高分红提升股东回报公司 2024年实现收入 62.67亿，同比-1.75%，归母、扣非净利润为 9.53、9.17亿，同比-33.49%、 -28.08%，非经常性损益为 0.36亿，同比减少 1.21亿，主要系 23年取得东鹏合立投资收益较多； Q4实现收入 24.9亿，同比-5.26%，归母、扣非净利润为 3.3、 3.1亿，同比-41.09%、 -28.72%，四季度业绩承压主要系单季度毛利率下滑以及资产减值损失同比增加 0.74亿。 公司 24年度拟派发现金分红 7.86亿，累计全年现金分红 9.43亿，分红比例99%，对应 4/15收盘价股息率为 5.05%， 高分红提升投资回报。 考虑到市场竞争加剧以及行业需求疲软等因素， 我们预计公司 25-27年归母净利润为 10.2、 11.1、 12.1亿（前值 25、 26年预测 12.8、 14.4亿），对应 PE 为18.21、 16.83、 15.35倍，维持“买入”评级。 零售市占率稳步提升，毛利率仍有改善空间零售市场占有率稳步提升，2024年，PPR、PE、PVC 系列产品实现营收 29.39、14.23、 8.27亿，同比-1.72%、 -6.9%、 -8.09%，毛利率分别为 56.47%、 31.4%、21.75%，同比-1.61pct、 -2.92pct、 -5.95pct， 受消费需求与总量下降等因素，市场竞争激烈，毛利率均有承压。 25Q1全国管材原材料 PVC、 HDPE、PPR 均价分别为 5331、 85 14、 8367元/吨， 同比-9%、 -0.7%、 -5.07%， 截至 4月 10日， PVC、 HDPE、 PPR 价格同比-13.28%、 -1.67%、 -5.46%， 毛利率或仍存在一定的改善空间。 “同心圆”业务逆势增长，海外业务拓展加速24年防水等其他产品实现营收 10.33亿，同比+12.94%，毛利率为 31.5%，同比-2.67pct，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展， 防水业务实现市场快速渗透，净水业务积极探索可持续动销模式。 海外业务实现收入 3.58亿，同比增长 26.65%， 新加坡捷流、 泰国工业园加快转型升级，稳步推进国际化升级。 毛利率同比承压，资产减值侵蚀利润24年公司整体毛利率为 41.7%，同比-2.59pct， Q4单季毛利率为 40.56%，同比-4.32pct。 24年销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+2.09pct、-0.06pct、 -0.11pct、 +0.4pct， 期间费用率同比提升 2.33pct 至 22.16%，销售费用同比大增 14.04%，主要系加大市场推广力度所致。资产、信用减值损失分别为 0.86、 0.21亿，同比增加 0.75、 0.15亿，其中广州合信计提商誉减值 2126万，浙江可瑞计提商誉减值 5271万元。投资净收益为 0.26亿，同比减少 1.61亿，综合影响下公司净利率为 15.32%，同比-7.59pct，Q4净利率同比下滑 8.53pct 至 13.08%。 2024年经营性现金净流入 11.47亿，同比少流入 2.26亿，收付现比分别同比变动-2.7pct、 -6.81pct，现金流整体表现优异。 风险提示： 行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

Q4扣非净利润同比增长14%，年内三次现金分红提升投资回报2024年公司实现收入713.48亿，同比-2.3%，归母、扣非净利润为23.22、21.56亿，同比+1.47%、+6.9%，非经常性损益1.66亿，同比减少1亿；Q4单季实现收入286.7亿，同比+4.4%，归母、扣非净利润为8.7、8.5亿，同比-1.8%、+13.98%。公司2024年拟派发现金分红2.64亿，全年累计现金分红3.1亿，对应24年股息率为3.5%。 施工业务有所承压，持续加大“进城出海”力度优化订单结构分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97亿，同比-2.24%、+11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比-0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比+0.27pct，Q4综合毛利率为14.55%，同比+0.24pct。2024年公司新签订单914.8亿，同比下滑22.9%，2024年公司加大“进城出海”力度，“进城”业务占比47.9%，海外业务拓展成效显著，实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。同时积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元，业务结构不断优化。 费用率未能有效摊薄，现金流短暂承压2024年公司期间费用率为6.42%，同比-0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0、-0.04、+0.05、-0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55亿，投资净收益同比增加1.16亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比+0.03pct，Q4单季度净利率为4.29%，同比-0.29pct。 2024年公司经营性现金净流出51.39亿，同比多流出11.82亿，主要系工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，收、付现比分别为63%、67.7%，同比-2.72pct、-4.96pct，截至2024年报，公司应收账款、合同资产分别较2023年底增加37.5、141.1亿。投资性现金净流出21.11亿，净流出同比减少37.55亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8亿。 推进业务领域、产业链、区域布局“三维升级”，维持“买入”评级2025年公司将继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障。考虑到国内路桥工程施工市场竞争日趋激烈，我们预计25-27年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4亿（前值25、26年预测为26.4、29.5亿），对应PE为3.68、3.45、3.17倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、实物工作量落实较慢、地方债压力较大。

全年营业收入基本保持稳定，非经常性损益大增贡献归母利润增长上海建工2024年实现收入3002亿，同比-1.45%，归母、扣非净利润为21.68、6.13亿，同比+39.15%、-44.5%，非经常性损益为15.54亿，同比增加11.01亿，其中非流动资产处置收益7.71亿，同比增加7.56亿，应收账款减值准备转回2.68亿；Q4单季度实现收入862亿，同比+5.66%，归母净利润8.2亿，同比+211.35%，扣非净利润为-1.8亿，同比转亏，主要系Q4信用减值损失增加7.77亿。2024年公司拟派发现金分红5.33亿，现金分红比例24.6%，对应股息率2.35%。考虑到下游需求仍有压力，我们预计25-27年公司归母净利润为16.3、17.5、19.1亿（前值25、26年预测为18.8、21亿），对应PE为13.9、13.0、11.9倍，维持“买入”评级。 施工业务小幅增长，海外业务毛利率大幅提升分业务来看，2024年公司建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别实现收入2666.7、48.9、145.6、36.3、18.1亿，同比+0.65%、-16.6%、-13.1%、-56.4%、+5.1%，毛利率分别为7.03%、23.05%、13.64%、9.78%、89.78%，毛利率同比-0.46、-0.44、-0.05、+8.75、-0.22pct。黄金销售实现收入10.7亿，同比+11.03%，销售量61195盎司，同比-11.64%，黄金销售价格及汇率上涨弥补了销量下降的影响。分区域来看，中国大陆地区实现销售收入2944.7亿，同比-1.06%，其他国家和地区实现收入47.6亿，同比-19.57%，海外毛利率同比提升10.68pct至26.33%。 新签订单小幅下滑，六大新兴产业布局初见成效2024年公司新签订单3890亿，同比-9.9%，订单收入保障倍数为1.3倍，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发新签订单分别同比-7.01%、-17.12%、+4.47%、-44.92%，基建业务比重进一步上升，长三角区域的业务比重达到83%，上海市场新签合同2804亿元，占总新签合同总额的72%，积极参与上海六成重大工程建设，外埠市场新签合同1032亿元，海外新签54亿。六大新兴业务中，城市更新、水利水务、新基建新签合同分别为121、105、278亿，同比+9.1%、+17.8%、+67.9%。 毛利率有所承压，投资收益、公允价值净收益增厚利润2024年公司综合毛利率为8.7%，同比-0.13pct，期间费用率7.24%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.02、+0.03、+0.15、-0.07pct，资产及信用减值损失为21.5亿，同比增加2.63亿，投资净收益同比增加1.59亿，公允价值变动净收益同比增加3.6亿，综合影响下公司净利率为0.71%，同比+0.16pct。2024年公司经营性现金净流入121.33亿，同比少流入88.5亿，收、付现比分别为96.2%、88.6%，同比-10.23pct、-9.79pct。 风险提示：基建投资弱于预期；订单执行不及预期；项目施工不及预期；海外市场风险。

收入增长利润承压，业务结构转型升级公司发布24年报，24年实现营业收入184.92亿元，同比+12.03%，实现归母净利润5.12亿元，同比-6.69%，扣非归母净利润4.42亿元，同比-9.48%，收入稳健增长而利润有所承压，我们认为主要由于项目盈利能力下滑，以及公司计提了较多的减值损失，侵蚀了利润。单季度来看，24Q4公司收入、归母净利润分别为64.46、0.36亿元，同比分别+30.15%、+185.32%。我们认为公司后续海外业务拓展有望提速，同时公司积极推动业务结构转型，向着装配式建筑、工业连锁及战略加盟、BIPV等领域开拓业务增量，商业模式有望持续优化。 新签订单稳步增长，海外业务加速拓展分业务来看，24年公司钢结构、集成及EPC业务分别实现收入163.11、18.72亿元，毛利率分别为11.91%、12.84%，同比分别-0.26、-0.56pct。全年实现钢结构销量135.3万吨，同比+10.9%。订单方面，24年公司新签订单219.7亿元，同比+8.4%，其中国内、国际分别新签189.7、30.0亿元，同比分别-1.6%、+202.9%，海外业务取得较好进展，订单占比由4.9%提升至13.7%，25年公司新签订单目标为增长10%以上。合营连锁业务方面，24年公司工业连锁及战略加盟新签订单8.5亿元，同比+94.0%，累计已签署合营企业8家，合营公司实现承接业务合同额8.1亿元，同比+103.5%。24年BIPV业务签约额2.2亿元，同比+48.4%。 盈利能力小幅度下滑，现金流明显改善24年公司毛利率为12.7%，同比-0.33pct，期间费用率为7.94%，同比-0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.08、-0.36、-0.32、+0.04pct，财务费用绝对值显著提升，主要由于汇兑净损益同比增加。24年公司计提的资产及信用减值损失合计2.67亿元，同比多损失1.24亿元，综合影响下净利率为2.85%，同比-0.61pct。现金流方面，24年公司CFO净额为7.71亿元，同比多流入3.01亿元，收现比、付现比分别同比+12.7pct、+14.2pct至92.9%、88.9%。 中长期成长空间广阔，维持“买入”评级我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强，中长期市占率仍有提升空间。同时海外业务加速拓展，新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计公司25-27年归母净利润为5.7、6.4、7.2亿元（25-26年前值为6.6、7.3亿元），同比分别+12%、+13%、+12%，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

公司24年全年实现归母净利润20.06亿元，Q4扣非利润同比减亏公司发布24年年报，全年实现收入20.06亿元，同比-8.89%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.99/-1.61亿元，同比转亏/增亏，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。 其中Q4单季度公司实现收入/归母净利润5.19/0.12亿元，同比-4.36%/扭亏为盈，扣非归母净利润-0.39亿元，同比减亏。 玻纤主业量价有所下滑，热电业务全年增速亮眼24年公司玻纤业务实现收入15.5亿元，同比-14.2%，主要受量价齐跌拖累，公司玻纤产品销量同比-8%达44.3万吨，吨均价同比减少251元（-7%）达3499元/吨。受原材料成本下降影响，公司产品吨成本同比减少93元（-3%）达3261元/吨，成本降幅不及价格，最终吨毛利同比减少158元（-40%）达238元/吨，毛利率同比-3.76pct达6.81%。据卓创资讯，25Q1公司主流品种缠绕直接纱2400tex均价达3732元/吨，同比/环比分别+24%/+3%，业绩有望实现底部反转。公司现有7条池窑线在产，年产能64万吨，其中格赛博1线8万吨（热塑纱）产能于25年3月中旬点火，此外公司沂水8线另有15万吨产能今年或仍存点火预期，有望进一步为公司带来量增空间。 24年公司热电业务实现收入4.36亿元，同比+18.65%，售电量同比+156%达3.17亿kwh，毛利率同比+5.6pct达9.64%。25年2月公司公告子公司沂水热电资产转让给沂水城投交易完成，本次事项将产生资产处置收益5,851.9万元，短期看对利润增厚和现金流补充有所助益。 费用有所增长，现金流运营良好24年公司整体毛利率8.11%，同比-2.33pct，其中，Q4单季度整体毛利率13.19%，同比/环比分别+9.52/+0.73pct。24年期间费用率14.36%，同比+1.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.02/+1.26/-0.53/+0.33pct，管理费用增长较多主要系折旧费、聘请中介机构费和诉讼费增加所致。最终实现净利率-4.93%，同比转负。24年公司资产负债率63.18%，同比+5.13pct。24年公司经营性现金流净额1.62亿元，同比-3.85亿元，收现比同比+8.73pct达77.00%，付现比同比+30.59pct达56.86%。 维持“买入”评级考虑到玻纤量价齐跌，下调公司25-26年归母净利润分别为0.8/1.3亿元（前值1.5/2.0亿元），预计27年归母净利润为1.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、公司新产能投放节奏不及预期、玻纤原材料成本上涨等。

Q1订单量、加工量双增，重视钢结构龙头底部反转2025Q1单季新签订单70.52亿，同比增长1.25%。2025年一季度钢结构产量为104.91万吨，同比增长14.3%。订单金额增速较慢主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有增长。我们认为，焊接机器使用之后降本增效有望进一步凸显，财政刺激有望带动行业需求复苏，25年订单及产量有望保持较快增长。 单吨售价短期受钢价下行影响，预计实际加工量保持双位数增长22Q1/23Q1/24Q1/25Q1单季度公司承接的超1万吨的制造合同为17/15/24/14个，大订单个数同比明显下滑，我们判断小订单占比提升，或带来较好的现金流及盈利水平。25Q1均为包工包料订单，单吨售价为4511-5700元/吨，较24Q1订单5000-7000元/吨的价格区间有一定下降，中枢价格同比下滑14.9%。25Q1钢材价格同比下滑13.82%，Q1钢价整体在3300-3400元/吨的区间盘整，若以24Q1和25Q1的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q1新签订单所对应的加工量为153、160万吨，同比增长13.25%、13.79%，加工量或反映出下游需求转好。 公司开启机器人销售，中长期看好公司智能化转型23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效。公司焊接机器人已实现少量对外销售，焊接机器人应用或有望抬升公司估值。 看好25年下游需求景气回升，维持“买入”评级25年一季度财政靠前发力，一季度全国发行地方政府债券约2.84万亿元，较去年同比增长约80%，新增债券发行约1.24万亿元，同比增长约48%；再融资债券约1.6万亿元，同比增长119%，新增地方政府专项债9602亿，同比增加3261亿，外需压力较大的背景下，内需刺激下财政有望进一步靠前发力，下游需求有望回暖，顺周期复苏下，预计公司24-26年实现归母净利润为9.5、11、12.8亿，（有所上调，前值为8.8、10.2、11.8亿），对应PE为14.6、12.5、10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

公司 24年全年实现扣非归母净利润 35.6亿元，同比增长 1.8%公司 2024年扣非归母净利润 35.6亿元，同比增长 1.8%。公司发布 2024年年报，全年实现营业收入/归母净利润 258.2/36.5亿元，同比增长15.14%/3.49%，扣非归母净利润 35.6亿元，同比增长 1.80%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 54.6/5.0亿元，同比+1.50%/-34.65%，扣非归母净利润 4.9亿元，同比-37.82%。 石膏板主业稳健，“两翼”业务快速扩张2024年轻质建材收入 176.0亿元，同比小幅下降 2.93%，主要受石膏板业务收入下滑影响。其中石膏板收入 131.1亿元，同比下降 4.79%，销量 21.71亿平，同比基本持平，测算单平价格约 6.04元，同比下降 5%，但受益于成本有所下降，测算单平毛利 2.32元，同比仅下降 0.12元；轻钢龙骨收入 22.9亿元，同比微降 0.13%。防水建材/涂料建材分别实现收入 46.3/35.9亿元，同比增长 18.65%/812.43%。公司“一体两翼”战略持续推进，轻质建材板块贡献净利润 33.1亿元，同比小幅下滑 3.2%，继续起到“压舱石”的作用。防水业务渠道持续拓展，净利润贡献 1.6亿，同比增长 5.8%，涂料板块实现净利润 2.5亿元，同比增长 581%，通过收购嘉宝莉和大桥油漆进一步完善布局，未来贡献有望进一步提升。 盈利能力保持稳定，经营质量显著提升公司 2024年整体毛利率 29.88%，同比基本持平。分业务看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分别为 38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持稳定，涂料实现增长。期间费用率 14.3%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年实现经营性现金流净流入 51.3亿元，同比增长 8.45%，其中防水/涂料分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后分别为 4.7/6.3亿元，经营质量显著提升。 全球布局加速，未来发展可期公司持续推进“一体两翼， 全球布局” 发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。 2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。 考虑到石膏板价格有所下滑，下调公司 25-26年公司归母净利润至 45.6/52.1亿元（前值： 49.3/56.5亿元），预计 27年归母净利润为 58.4亿元， 参考可比公司，给予公司 25年 14倍 PE，目标价 37.80元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外扩张进度不及预期，需求下滑超预期，供给加剧等。

收入保持稳健增长，分红比例提升积极回馈投资者公司发布年报， 2024年交建实现收入 7719亿，同比+1.75%，归母净利润为 233.84亿，同比-1.8%，扣非净利润为 198.12亿，同比-8.44%，非经常性损益 35.72亿，同比增加 14.15亿，主要系应收账款减值转回增加； Q4单季实现收入 2353亿，同比+12.22%，归母、扣非净利润为 71.1、 62.9亿，同比-4.47%、 -1.48%。 公司拟派发现金分红 26.3亿，加上中期分红的 22.8亿，全年现金分红 49.11亿， 分红比例 21%，同比提升 1pct， 对应公司 A股股息率分别为 3.77%。 考虑到国际化经营风险， 我们预计 25-27年公司归母净利润为 250、 271、 295亿（前值 25、 26年预测 278、 311亿）， 我们认可给予公司 2025年 8.5倍 PE，目标价为 13.07元，维持“买入”评级。 疏浚业务实现较快增长，境外业务表现亮眼分业务，基建建设、基建设计、疏浚、其他业务分别实现营业收入 68 14、363、 594、 260亿，同比+2.3%、 -23.3%、 +11.1%、 +34.7%；毛利率分别为11.1%、 20.05%、 12.8%、 11.6%，同比分别-0.48、 +1.47、 -0.32、 +3.97pct，综合毛利率为 12.18%，同比-0.36pct， Q4单季毛利率为 14%，同比-2.05pct。 分区域，境内、境外实现收入 6367、 1353亿，同比-0.9%、 +16.4%， 特许经营类收入为 83.29亿元，净亏损为 23.40亿元，亏损同比扩大 3.95亿。 境外新签占比持续提升，新兴业务领域发力明显2024年新签订单 18811.85亿，同比+7.3%， 完成年度目标的 95%。 基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别新签 17005.82、 526.46、1160.17、 119.40亿元，同比+9.12%、 -5.94%、 -2.67%、 -38.98%。其中来自新兴业务领域的订单为 7053亿，同比+46.4%，水利项目订单 764.1亿，同比+109.8%；能源类新签订单 813.8亿，同比+146.4%。分区域来看，境外新签订单 3597.3亿，同比+12.5%，占比 19%，境外市场以及新兴业务领域发力明显。 费用率同比下滑，现金流表现优异2024年期间费用率为 6.01%， 同比-0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%、 2.33%、 3.37%、 -0.09%，同比+0.07、 -0.15、 -0.23、 +0.06pct。 24年资产及信用减值损失为 78.61亿，同比减少 7.42亿，投资净收益同比减少 6.1亿，少数股东损益同比增加 5.5亿，综合影响下公司归母净利率为 3.03%，同比-0.11pct。 2024年经营性现金净流入 125亿，同比增加 4.32亿，收、付现比分别为 96.8%、 97.0%，同比+2.28、 +4.9pct，现金流表现优异。 资产负债率为 74.8%，同比提升 2.08pct。 风险提示： 基建投资弱于预期、减值风险、 REITs 配套政策落地不及预期。

收入仍承压，减值损失拖累利润公司 2024年实现收入 5520亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为 67.5、51.0亿，同比-22.2%、 -32.4%，非经常性损益为 16.4亿， 同比增加 5.26亿，应收账款减值准备转回同比增加 3.55亿； Q4单季实现收入 1394亿，同比-16.3%，归母净利润为-0.8亿，同比转亏，主要系 Q4单季信用减值损失同比增加 13.7亿。 2024年公司拟派发现金分红 11.6亿，分红比例 17.2%，股息率为 2%（截至 2025/3/28收盘）。 考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力， 我们预计 2025-2027年归母净利润为 71、 76、 81亿（前值 25、 26年预测为 79、 87亿），对应 PE 为 9、 8.5、 7.9倍，维持“买入”评级。 境内业务承压下滑，重视资源开发业务增长潜力分业务来看，公司工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入 5015、 382、188亿，同比-14.35%、 -1.63%、 +13.52%，毛利率分别为 9.24%、 17.11%、3.92%，同比+0.15pct、 -1.37pct、 -3.97pct，分区域看，境内、境外实现收入 5239、 281亿，同比-13.77%、 +6.77%。 重视公司矿产资源价值， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、 巴基斯坦山达克铜金矿项目、 巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为 4.6、 2.03、 2.5亿元，同比-55%、 +186%、+119%， 阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加 128万吨资源量达 1236万吨，进入 25Q1铜价现货价格同比上涨 10.5%， 资源开发业务仍具备较大增长潜力。 海外新签订单保持较快增长， 聚焦转型及高质量发展2024年新签合同额 12483亿元，同比降低 12.4%，四季度新签合同额 3566.1亿元，同比降低 19.5%， 全年海外新签合同 931.34亿元，同比增长 46.94%； 冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单 1682、5848、1915、 2028亿，同比-9.6%、 -16.3%、 -30%、 +39.7%； 2025年 1-2月新签合同1416.3亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。 2025年公司计划实现新签合同额 11500亿元，重视高质量发展。 费用率未能有效摊薄，现金流表现优异2024年公司综合毛利率为 9.7%，同比持平， Q4毛利率为 11.6%，同比+0.6pct。全年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、 +0.19、 -0. 14、 +0.04pct， 资产及信用减值损失同比增加7.85亿，投资损失同比减少1.33亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct， Q4单季净利率为 0.15%，同比-0.4pct。全年经营活动现金净流入 78.48亿，同比多流入 19.6亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为 77.43%，同比提升 2.83pct。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

业绩稳健增长， “四新”业务持续拓展， 维持“买入”评级公司 2024年实现营收 4367.13亿元，同比+7.56%，归母净利润 83.96亿元，同比+5.13%， 扣非归母净利润 65.26亿元，同比-8.89%，扣非业绩增速显著慢于收入和归母净利润增速，主要系非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）同比增长 10.8亿。 Q4单季营收为 1415.74亿元，同比+17.28%， 归母、 扣非归母净利润分别为 47.92、 36.8亿元，同比-2.46%、 -13.97%。 随着公司不断推进新能源、新基建、新产业、新材料“四新”业务发展，湖北应城 300兆瓦压缩空气储能项目已于今年 1月实现并网发电； AI+能源方面，深度参与“东数西算”八大节点算力枢纽中心建设，在多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳项目总投资约 41亿元，总 IT 功率 6万 kW，已于去年底建成一期 1700面 8-12kW高密机柜并出租。 考虑到公司新能源业务增速放缓， 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润 87.9、 94.1、 101.7亿（ 2025-2026年前值为94.9/104.8亿元），维持“买入”评级。 新能源业务收入快速增长， 工业制造新签订单增速亮眼分业务来看，公司 24年勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营分别实现收入 208.3、 3668.2、 322.2、 361.3亿元，同比+8.6%、 +6.8%、 -4.5%、+22.8%，其中，新能源及综合智慧能源业务实现营收 1397.6亿元，同比+13.9%，占公司总营收的 32%。 工程项目中，传统能源/新能源及综合智慧能源/房建/基建/生态环保业务分别实现收入1342.6/1303/216.4/382.1/24.5亿元， 同比分别+11.7%、 +12.6%、 -15.1%、 -3.5%、 -26.1%。 公司 24年全年新签订单 14088.8亿元，同比+9.8%，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签订单分别同比+6.4%、 -8.1%、 +134.5%，工程建设中传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通新签订单分别同比+57.6%、 +5%、-19.2%、 -40.6%；分区域来看，境内、境外新签订单分别同比+8.4%、 +14.6%。 盈利能力小幅下滑，现金流水平同比大幅改善24年公司综合毛利率 12.41%，同比-0.23pct，其中勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率同比分别-3.2pct、 -0.25pct、 -0.1pct、-1.16pct。期间费用率小幅下滑 0.07pct 至 8.38%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08pct、 -0.24pct、 0pct、 +0.08pct， 销售费用率增加因加大市场开发、 签约及业务规模扩大，财务费率增加主要由于融资需求增加所致。 资产+信用减值损失 38.2亿元，同比多计提 5.9亿。 综合影响下净利率为 2.71%，同比下降 0.06pct。公司 24年 CFO 净额为 110.3亿元，同比增长 16.3%，经营现金流净额好转系公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。 风险提示： 新能源行业大幅下行、回款压力较大、 海外拓展不及预期。

业绩稳健， 高分红凸显中长期投资价值公司 2024年实现营业收入 461.3亿，同比+0.72%，归母、扣非净利润为29.8、 27.2亿，同比+2.31%、 +1.64%，非经常性损益为 2.62亿，同比增加0.23亿，其中包含应收账款减值准备转回 1.09亿； Q4单季实现收入 144亿，同比+0.75%，归母、扣非净利润为 9.2、 6.7亿，同比+1.02%、 -0.08%。 2024年公司拟派发现金分红 11.89亿，现金分红比率 39.85%，股息率 4.47%，考虑到境内水泥行业产能过剩， 我们预计公司 2025-2027年分别实现归母净利润为 31.2、 33.2、 35.8亿（前值 25、 26年预测为 35.8、 40.0亿）， 我们认可给予公司 25年 12倍 PE，目标价 14.15元， 维持“买入”评级。 运维业务增长亮眼，装备业务“两外”占比持续提升分业务来看， 2024年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务实现收入 271、 62、 129亿，同比+1.73%、 -18.42%、 +21.88%，毛利率分别为15.97%、 22.82%、 21.48%，同比变动+0.24pct、 -1.18pct、 -0.31pct； 矿山运维实现营收 79亿元，同比+21.89%，毛利率 17.56%，同比+2.08pct；水泥及其他运维服务实现营收 50.2亿元，同比+21.88%，毛利率 27.64%，同比-4.08pct。 截至 2024年底，公司在执行矿山运维服务项目 318个，其中境外项目 9个，水泥供矿国内市场占有率达 21%；完成供矿量 6.8亿吨，同比+4.3%；在执行水泥运维服务生产线 68条，年提供产能超 1亿吨。 公司十类核心主机装备自给率达 67%，“两外一服”战略加快实施，装备境外业务收入占装备收入比例提升至 36%，装备外行业收入占装备收入比例提升至 37%，沙特、印尼海外服务中心相继落地运营，我们看好三业并举推动下运维以及装备业务加速出海。 境外订单稳步增长，属地化经营走深走实2024年境内、境外分别实现收入 236、 223亿，同比分别-7.24%、 +10.85%，境内、 外毛利率分别为 15.97%、 23.07%，同比-1.82pct、 +1.87pct。新签订单方面， 2024年公司新签合同额 634.44亿，同比增长 3%， 订单收入保障倍数为 1.38倍， 境外、境内分别新签 362、 272亿，同比+9%、 -4%，我们认为随着境外项目占比提升，毛利率有望改善。 参股公司中材水泥境外布局加快落地，突尼斯项目完成签约， 24年公司境外员工人数同比增长 19%。 毛、净利率小幅回升， 费用率未能有效摊薄2024年综合毛利率为 19.6%，同比+0.2pct；期间费用率为 10.76%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.02、 +0.42、 -0.2、 +0.04pct，资产及信用减值为 4.02亿，同比减少 0.89亿，投资净收益同比增加 0.87亿， 公允减值变动净收益同比减少 0.7亿，综合影响下公司净利率为 6.99%，同比+0.03pct。全年经营性现金净流入为 22.9亿，同比减少 12.5亿，收付现比分别为 79.7%、 73.49%，同比-2.2pct、 -1.05pct。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

公司 24年全年实现归母净利润 76.96亿元， Q4扣非利润环比显著修复公司发布 24年年报，全年实现收入/归母净利润 910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润 73.65亿元，同比-26.06%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润 24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 公司项目持续扩张， 看好水泥复价带动公司利润向上公司 24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达 732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达 2.68亿吨， 吨均价同比下滑 21.7元达 273.2元/吨，吨成本同比下降 13.7元达 205.4元/吨，最终实现吨毛利 67.8元/吨，同比减少 8.1元， 预计吨净利在 25元上下，同比约下降 13元左右。 24年公司骨料销售收入达 46.91亿元，同比+21.4%，毛利率 46.9%，同比-1.41pct。 24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于 25年 2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为 230/800/1450万吨，混凝土产能1210万立方米，光储发电装机容量 103兆瓦。 25年公司计划资本性支出 119.8亿元，同比 24年实际支出减少 23%，预计 24年新增骨料/商混产能分别为 1960万吨/2780万方。 25年公司计划全年水泥和熟料净销量 2.68亿吨， 吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起， Q1全国水泥均价同比约增 34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。 费用有所优化，现金流运营良好24年公司整体毛利率 21.70%，同比+5.14pct，其中， Q4单季度整体毛利率 28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。 24年期间费用率 10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率 8.42%，同比+0.79pct。 24年资产负债率 21.31%，同比+1.72pct。 24年经营性现金流净额 184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct 达 110.94%，付现比同比-24.63pct 达 88.37%。 高分红凸显投资价值，维持“买入” 评级24年公司回购金额 1.61亿元+现金分红 39.08亿元，合计占净利润比重为 50.78%，当前 A/H股股息率分别为 3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的 50%。看好公司龙头优势， 考虑到 24年公司业绩下滑， 下调公司 25-26年归母净利润为 102/116亿元（前值 116/139亿元）， 预计 27年归母净利润为 125亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司水泥价格推涨不及预期、 水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

公司24年全年实现归母净利润8.92亿元，同比下降59.89%公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润239.84/8.92亿元，同比-7.37%/-59.89%，全年实现扣非归母净利润3.84亿元，同比-80.48%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润71.73/2.84亿元，同比-5.37%/-45.09%，扣非归母净利润0.60亿元，同比-87.17%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 玻纤业务量价齐升，叶片量升价跌玻纤价格同比修复，25年有望量价齐升：24年公司玻纤及其制品实现收入同比-8%达77.4亿元，归母净利润同比-63.3%达3.7亿元。全年销量达136万吨，同比持平，市占率居全球第二，测算吨均价同比-467元（-8%）至5692元，吨成本同比-80元（-2%）至4686元，吨毛利同比-387元（-28%）达1006元，归母吨净利同比-463元（-63%）达272元。25年玻纤纱需求有望受益风电结构景气提振，我们预计公司玻纤纱量价均个位数增长，25年玻纤板块利润约9~10亿元。公司太原基地一期15万吨于25年2月点火投产，产能及成本优势亦将提升。此外，公司建成二条低介电玻纤生产线，截至目前共拥有四条低介电玻纤生产线，成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商。 叶片量升价跌，25年量增强预期：24年公司风电叶片收入同比-10%达85.65亿元，归母净利润同比约-46%达1.9亿元，净利率3.7%。全年销售风电叶片24GW，同比增长11%，市占率居全球第一，测算单MW均价同比-18%达36万元，单MW成本同比-14%达31万元，单位净利同比下降1.4万元达1.3万元，毛利率13.5%，同比下降4.83pct。我们预计25年风电装机量有望同比+50~60%，公司量增约20~30%，当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触达相对底部，测算25年整体小个位数修复，预计叶片板块利润约2~3亿元。 锂膜维持盈亏平衡：24年公司锂电池隔膜实现收入同比-40%达14.7亿元，归母净利润同比约-97%达0.2亿元。全年隔膜销量同比+9%达19亿平米，或受公司不断改善产品结构影响，24年涂覆产品销量提升30%，占比提升6pct。测算单平均价同比-45%至0.77元，单平成本同比-15%至0.73元，基本维持盈亏平衡，预计25年继续维持。 公司另有南玻有限、北玻有限、苏非有限三家子公司经营氢气瓶等新业务，24年合计贡献2.90亿元利润，其中储氢气瓶销售1.2万只，市占率持续保持国内第一，预计25年三家子公司仍将贡献3亿多利润。 长期成长值得期待，维持“买入”评级当前公司玻纤景气底部向上+LowDK逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定贡献利润。维持公司25-26年归母净利润预测为16/20亿元，新增27年归母净利润预测为26亿元，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。