收入业绩小幅承压，关注清洁能源装机边际变化公司23年完成对建工集团的资产重组，实现营业收入808.63亿元，较22年重述后同比-2.07%，实现归母净利润15.34亿元，同比-10.27%，扣非归母净利润15.56亿元，同比-5.01%，主要由于部分工程施工项目受业主拆迁工作、投资进度等因素影响，导致施工进度放缓。公司24年经营目标预计实现营业收入877亿元，归母净利润15.78亿元，清洁能源投产装机150万千瓦，我们预计后续高毛利的清洁能源发电业务仍有望逐步增厚公司业绩。此外23年公司现金分红金额5.8亿元，现金分红比例为37.9%，对应4月15日收盘的股息率为3.85%，建议关注中长期投资价值。 在手订单充裕，发电&装备制造打造第二增长曲线分业务来看，1）工程板块：23年工程施工收入742亿元，同比-3.4%，其中房屋建筑、水利水电、市政工程、其他工程分别实现收入203、187、265、86亿元，同比分别+4.8%、-9.2%、-8.2%、+8.5%，年末在手工程订单规模达1823亿元。23年勘察设计与咨询服务实现收入8.5亿元，同比-2.8%。 2）清洁能源发电：23年发电板块收入20.4亿元，同比+8.2%，其中风力、太阳能、水力发电分别实现收入8.3、7.8、4.2亿元，同比分别-2.0%、+38.7%、-10.3%。23年末累计已投产项目总装机3.9GW，其中风光水装机分别为0.72、2.80、0.38GW。 3）装备制造：23年实现收入32.9亿元，同比+29.3%。23年末已建成46万平方米、16条塔筒生产线、11条光伏支架生产线，年设计产能约30万吨。 装备制造业务毛利率明显改善，驱动盈利能力稳步提升23年公司毛利率为9.3%，较业绩重述后同比+0.9pct，其中工程、发电、装备制造三个板块毛利率分别为7.3%、55.5%、18.3%，同比分别+0.4、-3.1、+9.1pct，工程板块毛利率稳中向好，同时我们判断产能释放带动装备制造业务毛利率快速上行，使得综合毛利率有所提升。23年公司期间费用率为5.96%，同比+0.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平/+0.2/+0.17/+0.08pct，资产及信用减值损失合计5.76亿元，同比多损失2.6亿元，综合影响下净利率同比-0.14pct至1.99%。23年公司CFO净额为23.7亿元，同比少流入4.2亿元，资产负债率同比-0.32pct至89.39%。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级考虑到23年公司业绩有小幅度承压，不及我们此前预期。我们预计公司24-26年归母净利润为16.4/17.7/19.5亿元（24-25年前值为19.9/23.1亿元），同比分别+6.8%/+8.1%/+10.1%，维持“买入”评级。 风险提示：工程订单结算速度不及预期，清洁能源装机规模不及预期，区域竞争加剧，基建投资力度不及预期。

事件：公司发布2022年年度报告。 业绩稳健提升，新签订单大幅增长。公司2022年实现营业收入169.04亿元，同比增长17.70%，归母净利润3.91亿元，同比增长19.18%，扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长21.20%。其中，工程施工业务占比最高，实现收入139.43亿元，同比增长20.90%，占营业收入的82.48%；勘测设计与咨询服务增速快但占比较低，实现收入9886.22万元，同比增长33.98%，占营业收入的0.58%。分产品看，水力发电、其他工程、市政工程的营收增速超过40%，主要原因是韩江高陂水利枢纽（龙湖水电站）全部机组并网发电，在建项目东莞市轨道交通1号线一期工程等项目进入施工高峰期，以及建筑安装业等其他工程业务增加。2022年，公司新签工程项目合同金额287.62亿元，同比增长269.10%，新签订单实现大幅增长，在手订单饱满，主要系公司积极开拓省内外市场，承接了几单铁路、水利及清洁能源EPC大项目。受益于广东省对水利建设投入的力度不断加大，公司业绩有望延续高增速。 毛利率小幅下降，现金流明显改善。公司2022年综合毛利率为10.32%，同比下降0.93pct，分产品看，水力、风力、太阳能发电的毛利率相比传统工程施工业务较高，分别为52.38%、60.98%、59.88%，但同比均有所下滑，分别下降4.17pct、2.77pct、4.55pct。2022年公司经营现金流量净额为22.01亿元，同比多流入13.54亿元，现金流情况改善较为明显，主要系年度内新开工建设的工程项目预收款项及收到的增值税留抵税额的增加，截至2022年年底预收工程款7.30亿元，相较年初增长11.90%。 注入建筑核心资产，清洁能源提供增长动力。公司与建工集团资产重组已经完成，有助于增强公司在建筑施工领域的实力，打造省属建筑行业龙头企业。公司具备丰富的清洁能源开发、建设、运营、以及风电塔筒制造等方面经验，项目收益良好。公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、山东等东南沿海地区，截至2022年底，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机2,035.29MW，其中水力发电313MW，风力发电723MW，光伏发电999.29MW。截至年报披露日，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机2,120.22MW，其中水力发电380.5MW，风力发电723MW，光伏发电1016.72MW。 投资建议：公司受益于广东省对水利建设投入的力度不断加大，清洁能源发电有望打开新的成长空间。预计公司2023年营收为203.61亿元，同比增长20.45%，归母净利润为4.79亿元，同比增长22.57%，EPS为0.14元/股，对应当前股价的PE为47.95倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；清洁能源增长不及预期的风险。

区域水利水电投建营一体化龙头，发电业务打造新增长点。公司是两广地区唯一一家拥有水利水电工程施工总承包特级资质的工程企业，在广东地区深耕多年，具备丰富的工程施工经验，在区域内具有较强的品牌影响力。公司坚持工程建设和清洁能源投资双主业发展，清洁能源发电业务近三年营收复合增长率达到30.7%，毛利占比突破65%，成为公司高质量发展重要推动力。 工程施工：政策大力支持水利基础设施建设，抽蓄电站和轨道交通潜能可观。 政策对水利工程建设的重视程度显著提升，2022 年国家部署推进的55 项重大水利工程，上半年已开工18 项，下半年随着天气转凉和疫情稳定，重大工程有望进入集中开工期。广东省规划“十四五”期间完成水利投资4050亿元，相较“十三五”完成额大幅增长117%。同时，储能需求推动抽水蓄能电站建设加速，粤港澳大湾区城市群发展带动区内轨交建设需求，公司专业技术成熟，承建了一系列重大水利水电工程，在抽水蓄能电站、城市轨道交通领域具有丰富的施工经验，是广东地区工程建设龙头企业，有望持续受益于基建投资力度持续加强。 清洁能源发电：风光发电成本持续下降，利用率显著提升，装机空间再释放。 预计“十四五”期间风电、光伏新增装机量复合增速分别为13.8%和16.7%，随着风机大型化和风电光伏组件产能扩张，风光装机成本仍然具备持续下降的潜力。新疆2020 年风电、光伏预警由红转橙，弃风/弃光率由2016 年的38%/32%下降至2020 年的6.2%/1.9%,装机空间重新释放。公司清洁能源发电项目为自行建设，建设成本优势突出，公司与各地政府探索新能源发电项目合作机会，在手框架协议涉及装机规模超过10GW，后续随着项目审批和可研工作持续推进，公司在未来1-2 年有望落地大批新能源发电项目。 投资建议：坚实的本土客户资源和丰富的项目经验铸就公司工程领域的品牌护城河，预计未来公司工程业务品牌影响力将进一步巩固；公司清洁能源发电项目储备丰富，西部地区消纳能力提升释放新装机空间，未来发电业务规模有望快速扩张。预测公司2022-2024 年营收增速为13.24%/9.96%/9.08%，净利润增速为22.7%/18.8%/14.7%，对应EPS 为0.33/0.40/0.46 元，对应市盈率为22.8/18.8/16.4。相对估值法估算2023 年合理估值8.01-9.52 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：基础设施投资不及预期，清洁能源发电政策调整，发电项目框架协议落地不及预期，建筑行业竞争加剧，发电项目框架协议落地不及预期，经营区域相对集中的风险，融资成本上升，重组和定增失败的风险。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 62.6亿元， yoy-7.9%；归母净利 1.8亿元， yoy+16.0%；扣非归母净利 1.9亿元， yoy+20.7%。 22q2单季度收入 29.6亿元，yoy-10.7%；归母净利 1.4亿，yoy+25.3%；扣非归母净利 1.4亿，yoy+28.8%。 清洁能源发电收入高增长， 业务结构优化， 盈利能力改善分业务， 22h1公司工程建设/清洁能源发电/产品销售/勘察设计咨询分别收入48.5/9.3/4.4/0.4亿元， yoy 分别-11.8%/+9.4%/+3.8%/+62.0%。 清洁能源细分领域中，水力发电/风力发电/太阳能发电分别收入 2.0/4.4/2.8亿元， yoy 分别+35.7%/4.1%/3.6%。水力发电收入快增， 源于湖南安江、 桃江水电站弃水量减少及新增韩江高陂龙湖水电站投产发电，水力发电量增加。 工程建设收入同比有所下降，主因征地以及洪水等因素影响部分水利、轨道及路桥项目施工进度。 22h1公司综合毛利率 13.7%， yoy+2.2pct； 单 22q2毛利率 16.7%， yoy+2.0pct。 22h1工程施工/清洁能源发电毛利率分别为 4.4%/63.2%， yoy 分别+1.1/-2.4pct，细分领域中， 水利水电/市政工程/水力发电/风力发电/太阳能发电毛利率分别为 5.6%/1.8%/71.5%/61.3%/60.5%， yoy 分别+1.7/+0.0/+3.5/-4.1/-4.3pct。 工程施工毛利率略有改善， 清洁能源收入占比提升优化业务结构，带动整体毛利率抬升（22h1清洁能源发电收入占比 yoy+2.3pct 至 14.8%）。 22h1公司期间费用率7.5%， yoy+0.3pct，其中管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/0.6%//5.1%， yoy分别-0.2/-0.1/+0.7pct。减值损失影响加大， 22h1公司减值损失 1.1亿元，占收入比例 1.7%（vs 21h1占比 1.0%，主要系计提应收账款及合同资产减值准备增加）。22h1公司归母净利率 2.9%，yoy+0.6pct；22q2归母净利率 4.6%，yoy+1.3pct。 清洁能源发电项目装机提速，第二成长曲线值得期待公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、湖南、山东等地区，截至 2022/08，累计已投产发电的清洁能源项目总装机 1,802.4MW（vs21fy 已投产运营总装机 1,542.4MW， 21fy 新增投产装机 100MW），其中水力发电 313MW，风力发电 723MW，光伏发电 766.4MW。 22h1公司实现上网电量约 20.3亿 KW·h， yoy+10.2%。 公司拥有优良的市场开拓能力，丰富的清洁能源开发、建设、运营、以及风电塔筒、光伏支架制造等方面经验，项目建设质量优良、速度快，科学运营管理，有效控制成本，项目收益良好，具备较强的投资建设运营能力。 清洁能源发电业务布局广，装机提速或显示公司发展决心与执行力，我们认为该业务成长性值得期待。 看好中长期成长性，维持“买入”评级公司为水利水电区域龙头，稳增长背景下水利投资增速，公司或受益。清洁能源业务投建营模式或夯实公司中长期成长持续性，此外公司亦进军氢能领域，新能源业务拓展或打造新增长极。继续看好公司成长性，我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利润 4.0/5.2/6.8亿元， yoy 分别+22%/31%/30%，维持目标价 10.43元（对应 22年 PE 约 24x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，收购及定增进度不及预期，债务扩张超预期。

事件：公司发布2022 年半年报。报告期公司实现营收62.63亿元，同比降低7.93%；实现归母净利润1.84 亿元，同比增长16.02%；实现扣非净利润1.87 亿元，同比增长20.67%。 业绩符合预期，盈利能力有所提高。2022 年上半年公司实现营收62.63 亿元，降低7.93%，其中，工程建设实现营业收入48.45 亿元，同比减少11.82%。主要原因是征地以及洪水等因素影响了部分水利、轨道及路桥项目的施工进度，工程建设实现营业收入同比减少。清洁能源发电实现营业收入9.27 亿元，同比增长9.43%。主要原因是湖南安江、桃江水电站弃水量减少及新增韩江高陂龙湖水电站投产发电，使得水力发电量增加。勘测设计与咨询服务营收0.37 亿元，同比增长62.03%。公司实现归母净利润1.84 亿元，同比增长16.02%。报告期内，公司毛利率为13.66%，同比提高2.17pct，其中，水力发电、风力发电、太阳能发电毛利率较高，分别达71.47%、61.33%、60.46%。公司净利率为3.17%，同比增加0.64pct。公司期间费用率为7.52%，同比增加0.33pct。 公司经营活动现金流量净额为-2.13 亿元，同比少流出2.16亿元，主要因本期收到的税费返还增加。 新签合同同比增长28.93%，在手订单饱满。2022 年上半年公司新签合同额42.70 亿元，同比增长28.93%，累计已签约未完工工程施工项目新签合同额238.71 亿元，已中标尚未签约工程施工项目12.60 亿元。报告期内，公司已完成重大项目有总承包重大项目有北江（韶关至乌石）航道扩能升级工程孟洲坝枢纽二线船闸工程等，公司总未完成项目有广州市轨道交通二十二号线施工总承包项目、PPP 重大项目有广东省韩江高陂水利枢纽工程PPP 项目、弥勒城轨项目等。 清洁能源领域技术领先。公司在水利水电、抽水蓄能、风电和光伏发电方面都有较强的技术优势。在水利水电方面，公司拥有水利水电工程施工总承包特级资。公司已承建项重大项目有广东飞来峡水利水电枢纽工程、广东省韩江高陂水利枢纽工程等项目。同时，公司具备抽水蓄能电站上下水库土建、水库库岸防护等工程施工资质，参与了广东惠州抽水蓄能电站、深圳抽水蓄能电站等项目。公司在其他清洁能源开发、建设、运营、以及风电塔筒、光伏支架制造也有着丰富的经验，有着较强的投资建设运营和成本控制能力。公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等地区，截至2022年8 月，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机1,802.38MW，其中水力发电313MW，风力发电723MW，光伏发电766.38MW。报告期，公司实现上网电量约20.3 亿kWh。 投资建议：预计公司2022 年营收为166.8 亿元，同增16.15%，归母净利润为3.99 亿元，同比增长21.61%,EPS 为0.33 元/股，对应当前股价PE 为22.54 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新冠疫情影响工程进度的风险；应收账款回收不及预期的风险。

水利水电区域龙头， 新能源业务转型加快公司传统主业受益于水利发展黄金时期，清洁能源发电和氢能业务创造新的增长极。我们认为公司看点有三： 1） 22年计划投产 1.2GW 清洁能源，较 21年规划值增加 1GW，我们测算未来三年公司清洁能源装机有望超3GW，潜在装机近 10GW； 2）传统水利工程具备独特的区域和施工优势，政策驱动下抽水蓄能电站建设有望提速； 3）水利、轨交投资提速，稳增长投资主线下，公司显著受益。 我们预计 22-24年归母净利润为 4.0/5.2/6.8亿元，对应 PE 为 25.2/19.3/14.8倍，近期公司公告拟发行股份收购建工集团 100%股权并募集不超过 20亿配套资金， 23-24年对赌业绩不低于10.46/10.95亿元， 若考虑 100%股权交易价格 105亿以及 20亿定增金额，以当前市值计算，预计公司 23-24年归母净利润不低于 15.71/17.79亿元，对应 PE 为 14.4/12.7倍，中长期来看估值性价比更高，具备显著投资价值。 工程建设业务先行，水利+抽水蓄能+轨道交通三轮驱动21年公司工程施工板块营收占比 80.30%，水利水电营收占比近 60%，而广东省内业务占比高达 79.56%，我们统计十四五期间各省水利工程规划投资额合计可达 3.9万亿元，较十三五同比+60.8%，其中广东十四五规划投资额达 4050亿元，较十三五同比+124.6%，计划投资额和增速均位于全国前列。轨交方面，广东十四五轨道交通规划投资 8800亿元，同比+29.4%；此外，政策驱动下抽水蓄能电站建设有望提速，十四五末达 62GW（较 21年末增加 25.61GW），公司具备抽水蓄能电站施工资质、先进技术及丰富经验，先后参与 6个抽水蓄能电站建设，合计装机规模达 9.08GW，我们预计公司后续有望依托省内区位优势，提高项目承接量。 布局清洁能源发电，打造第二成长曲线公司积极寻求业务转型， 22Q1末累计投产清洁能源装机总量达 1.57GW，21年底水风光分别 263/673/606MW。同时拥有大批储备项目， 21年底在建 0.2GW，计划 22年投产 1.2GW。我们测算公司主要风光项目所在地广东+新疆十四五期间规划新增装机容量合计达 89GW，而至 2025年公司清洁能源发电业务营收有望超 35亿元，装机规模超 3GW。此外，公司装备制造（风电塔筒）产能主要集中于新疆、广东，共有 4个厂区、 16条生产线，我们预计风光项目订单加快落地和技术突破也有望对该业务形成补充。 公司还公告与内蒙乌海市政府、江苏兴邦能源科技签订《战略合作框架协议》，设立零碳氢能科创中心并建设 2个碳中和氢电产业园，进军氢能领域。 中长期成长性较强，给予“买入”评级公司在手订单充裕，商业模式改善为中长期业绩提供保障，预计公司 22-24年归母净利润 4.0/5.2/6.8亿元，根据分部估值法，我们认为公司 23年合理市值 125亿元，对应目标价 10.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，债务扩张超预期，收购及定增完成进度不及预期。

事件：公司公布了2021 年年报。2021 年公司实现营业收入143.61 亿元，同比增长14.13%；实现归母净利润3.28 亿元，同比增长24.45%；扣非归母净3.24 亿元，同比增长19.73%。 点评：营收稳健增长，盈利能力提升。2021 年我国在严峻的国际环境和疫情形势下，重点落实六稳、六保工作。公司紧跟国家新基建步伐，积极响应双碳战略目标，实现了营业收入的平稳增长，其中，工程施工行业贡献115.32 亿元，同比增长20.10%，占总营收80.30%。公司坚持稳中求进，加强经营全过程管理，2021 年毛利率/净利率分别为11.25%/2.55%，较2020 年提升0.09pct/0.36pct，盈利能力有所提升。2022 年公司经营计划为实现营业收入同比增长12.16%，归母净利润同比增长12.01%。 全力发展清洁能源发电，前景可期。公司坚定不移推动清洁能源发电业务，坚持做强做大，是广东省属清洁能源发电装机规模最大、可开发资源最多的企业，风电塔筒制造业务也属国内第一梯队。截止2021 年底，公司拥有已投产清洁能源装机1.54GW，其中水电/风电/光伏发电装机分别为0.26/0.67/0.61GW，在建200MW，储备项目充足。未来公司将继续抢抓双碳战略机遇，全力拓展能源市场，2022 年目标为新增清洁能源投产1.2GW，前景可期。 积极布局氢能产业，或受益顶层设计落地。公司此前与内蒙古乌海市政府、兴邦科技达成战略合作，共同投资氢电产业链，预计总投资168~188亿元，分三年落地。其中，公司主要负责风光电与绿氢制/储/运/加的投资、建设、运营。日前，《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》发布，明确了氢能是未来国家能源体系重要组成部分的战略定位，提出要适度超前部署一批氢能项目，推进氢能在交通、储能、发电、工业领域的应用。未来氢能产业或形成广阔市场，公司积极布局有望抢占先机。 给予公司“增持”评级。预计公司2022-2024 年EPS 为0.33/0.39/0.48 元，对应PE 为26.14/22.05/17.82 倍。 风险提示：公司业绩不如预期，新基建投资不如预期，项目回款风险

事件：公司发布2021年年报。2021年公司实现营收143.61亿元，同比增长14.13%；归母净利润3.28亿元，同比增长24.45%；扣非后归母净利润3.24亿元，同比增长19.73%。 营收稳健增长，盈利能力有所提升。2021年公司实现营收143.61亿元，同比增长14.13%。其中，水利水电实现营收84.96亿元，同比增长29.85%；市政工程实现营收23.93亿元，同比增长0.69%；其他工程实现营收6.44亿元，同比减少3.83%；产品销售实现营收10.06亿元，同比减少28.22%；水力发电实现营收2.51亿元，同比减少10.77%；风力发电实现营收8.87亿元，同比增长20.64%；太阳能发电实现营收5.53亿元，同比增长19.17%；勘测设计与咨询服务实现营收0.74亿元，同比增长8.99%；其他业务实现营收0.59亿元，同比增长85.25%。2021年公司实现归母净利润3.28亿元，同比增长24.45%，毛利率和净利率分别为11.25%和2.55%，分别同比提高0.09pct 和0.36pct，经营性净现金流为8.47亿元，较去年减少净流入1.24亿元。 立足广东，水利+轨交建设市场空间广阔。公司地处广东，实际控制人是广东省国资委，2021年来自于广东地区的收入达到114.26亿元，占总营收比重达到79.56%，2021年公司新签订单77.92亿元，同比减少16.61%。根据《广东省水利发展十四五规划》，“十四五”广东省水利建设投资规模预计为4050亿元，较“十三五”投资规模增长117.39%。根据《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》，“十四五”广东省共安排交通基础设施重大建设项目投资约2万亿，较“十三五”全省交通基础设施累计完成投资额增长39.86%。公司工程建设主要包括水利水电工程建设和轨道交通工程建设，未来发展空间广阔。 清洁能源发电业务前景可期。双碳驱动能源转型，未来清洁能源发电占比将持续提升。公司在新疆、甘肃等西北地区及广东、山东等东南沿海地区积极拓展清洁能源发电业务，截至2021年底，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机1,42.38MW，其中水力发电263MW，风力发电673MW，光伏发电606.38MW。同时，公司是广东省最大的风电塔筒制造商、国内风电装备制造第一梯队企业，未来发展前景可期。 投资建议：预计公司2022-2023年营收分别为182.39/224.34亿元，同比增长27%/23%，归母净利润为4.04/4.95亿元，同比增长24%/23%,每股EPS 为0.34/0.41，对应当前股价PE分别为26.2/21.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新冠疫情影响工程进度的风险；劳务、材料成本、施工机械等价格变动导致的施工成本变动的风险。

事件：公司发布2021年三季报。公司前三季度实现营收99.02亿元，同比增长15.07%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长32.69%；扣非净利润2.3亿元，同比增长31.63%。 业绩稳增长，利润率提升。2021年前三季度实现营收99.02亿元，同比增长15.07%。其中，第三季度实现营收30.99亿元，同比增长7%。前三季度，公司毛利率为11.53%，同比提升0.13pct，环比提升0.04pct；净利率为2.69%，同比提升0.51pct，环比提升0.16pct，公司利润率水平持续改善。公司经营活动现金净流量为-1.22亿元，较去年同期增加3.64亿元，主要系本期收到的工程款同比增加。期间费用率为7.02%，同比降低0.08pct。其中，财务费用率同比降低0.54pct，管理费用率同比提升0.47pct。截止2021年9月30日，公司资产负债率为87.07%，环比降低0.19pct。 广东省水利和轨道交通投资额大幅增长。根据《广东省水利发展“十四五”规划》，广东省“十四五”水利建设项目共95项，总投资规划8201亿元，“十四五”投资规模4050亿元，较“十三五”全省完成水利投资规模1864亿元增加117.27%；根据《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》，“十四五”期间广东省规划重大交通基础设施总投资预计约为4.6万亿，其中仅用于轨道交通基础设施建设的投资达2.2万亿，占比近一半。公司收入主要来源于水利水电及轨道交通等工程建设，2021年上半年公司工程施工业务实现营收54.94亿元，占比达80.76%；来自广东地区的收入为50.86亿元，占比达74.76%。 公司未来将深度受益于广东省水利和轨道交通建设额大幅增长。 抽水蓄能助发展。南方电网未来十年将建成投产2100万千瓦抽水蓄能，同时开工建设“十六五”投产的1500千瓦抽水蓄能，总投资约2000亿元。公司具备抽水蓄能电站上下水库等工程施工资质、技术及经验，参与惠州抽水蓄能电站、深圳抽水蓄能电站等6座抽水蓄能的工程建设。南方电网抽水蓄能电站建设计划将助力公司发展。 积极建设风光发电项目。2021年9月，公司与大方县人民政府签署《风光互补发电项目投资开发协议》，拟投资180.1亿元建设光伏、风力项目。同时公司拟通过公开发行可转债在新疆建设光储、风电场项目。2021年9月30日，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机1517.38MW，均正常运营。2021年上半年发电业务实现营收8.47亿元，该业务毛利率为65.66%，远高于公司其他业务。公司积极建设风光发电项目，为未来业绩增长奠定基础。

公司是一家集设计、施工、建设、运营、管理全过程服务于一体的建筑公司，主要从事水利水电及轨道交通等工程建设，水力、风力、太阳能光伏清洁能源发电业务以及风电塔筒装备制造业务。 经营业绩表现亮眼，营收增长趋势明显。公司 2021H1实现营业总收入68.03亿元，同比增长19.16%；实现归母净利润1.59亿元，同比增长47.63%；扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长41.38%。公司业务表现亮眼，未来增长趋势显著。 行业政策加码，抽水蓄能打造新增长点。近期国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划》提出到2035年抽水蓄能电站投产总规模达到3亿千瓦，新增投资规模约18,000亿元。公司拥有水利水电工程施工总承包特级资质，作为广东省水利水电工程技术研究中心，在广东惠州、深圳、清远等多地参与抽水蓄能电站的建设施工，具有丰富的抽水蓄能项目经验和技术。公司将国家抽水蓄能政策，进一步发挥资质技术和区域龙头优势，打造“碳中和”背景下的业务全新增长点。 清洁能源持续发力。公司是广东省属清洁能源发电装机规模最大的企业，拥有丰富的清洁能源开发建设运营的经验。截止2020年公司已投产发电的清洁能源项目总装机1,442.38MW ， 其中水力发电213MW，风力发电673MW，光伏发电556.38MW。公司21H1实现水力发电/风力发电/太阳能发电收入1.47/4.26/2.74亿元，同比变化-7.84%/8.05%/16.67%。 积极响应国家部署，风光水一体化同步发展。为进一步响应国家“碳达峰、碳中和”重大战略部署，公司计划2021年完成清洁能源投产20万千瓦、新增核准备案70万千瓦，21H1新增清洁能源项目总装机75MW，实现上网电量18.4亿度。未来公司持续在风电、光伏等清洁能源业务重点发力，充分利用新能源业务的协同作用，实现风光水一体化协同发展，支撑业务进一步增长。 首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价为8.68元。预计公司2021-2023年EPS 为0.28/0.33/0.40元，对应PE 为21.08/17.53/14.60倍。 风险提示：项目落地不及预期，估值与盈利预测不及预期。

经营持续向好,2019Q1业绩同比高增长: 公司目前经营状况持续向好,根据公司此前发布的2019年一季报,公司2019Q1实现营业收入28.08亿元,同比增长54.90%;实现归母净利润3.10亿元,同比增长36.75%。营业收入增长较大的主要原因一是本期工程施工项目确认的工程施工收入增加;二是清洁能源项目发电量增加,本期取得的发电收入增加。经营性现金流净额-0.51亿元,同比增加57.54%,主要系收到的项目预付款增加及对以前年度应收账款进行追收;投资性现金流净额-5.50亿元,同比减少92.88%,主要系本期购建长期资产支出增加。筹资性现金流净额4.70亿元,同比增加74.42%,主要系本期取得的借款增加。 2019Q1订单保持快速落地,在手订单充裕: 根据公司2019年第一季度经营情况简报,公司2019年第一季度新签项目订单26.74亿元,相比2018年同期订单额54.08亿元,同比下滑50.55%;已中标尚未签约工程施工项目40.03亿元,相比2018年同期14.78亿元,同比增长170.84%;签约与中标未签约订单二者之和66.77亿元,与2018年同期持平。截至2019年,公司累计已签约未完工订单共计260.05亿元,为2018年全年营收的3.13倍,在手订单充裕。 受益粤港澳大湾区建设,紧抓历史机遇: 公司未来将把握好国家打造世界第四大湾区的战略规划,在万亿级基建投资的背景之下,抓住有利时机,加大优质项目承接力度;同时借助国有控股上市公司背景及品牌、人才、技术等优势,联合社会资本,积极承接大型PPP项目;发挥上市公司平台优势,借助集团的支持,全面拓展水利水电业务,加快轨道交通、公路等基础设施工程的发展。 广东省建工集团收购,推进国企改革: 为贯彻落实中央《关于深化国有企业改革的指导意见》,推进广东省建筑产业国企改革步伐,2017年12月29日经广东省国资委批复,同意将本公司控股股东广东省水电集团100%股权无偿划转至广东省建工集团。2018年11月14日,公司收到水电集团的《关于计划增持粤水电股份的告知函》,计划自2018年11月14日起6个月内以自有资金增持上市公司股份不低于1%,不高于2%。截至2019年2月15日,水电集团累计增持1794.18万股,占公司总股本1.49%。增持完成后,建工集团间接持有公司合计36.86%的股份。 财务预测与估值: 预计公司2019-2021年实现归母净利2.51/3.09/3.55亿元,同比增长24.8%/23.4%/14.9%,对应EPS为0.21/0.26/0.30元。当前股价对应2019-2021年的PE为15.9/12.9/11.2倍,公司作为广东本土轨交施工企业,或将受益基建补短板及粤港澳大湾区建设,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:固定资产投资下行,政策落地不及预期。

事件: 公司与东莞控股、中国中铁等联合体成员为东莞市轨道交通1号线一期工程PPP改造项目的中标供应商,项目估算总投资329.39亿元。公司项目资本金出资比例占社会资本方出资的0.73%,负责的工程金额约为12.5亿元。 点评: 珠三角城轨建设排头兵,轨道交通订单落地加快: 公司作为第一批参建广州地铁的施工单位,历经了广州市轨道交通建设行业的发展和变化,并参与深圳、东莞、佛山等地城市轨道交通建设,是广东省城市轨道交通建设主力军之一。根据公司公告的重大订单,2017年公司新签轨道交通业务订单总金额43.80亿元,2018年总金额为50.14,同比增长。2018年下半年开始,在基建补短板稳增长的背景下,城轨作为基建重要方向,相关项目审批及落地不断加快,公司在2019年开年即中标东莞轨交1号线项目12.5亿元,体现了珠三角地区城轨建设步伐的提速和公司较强的拿单实力。 在手订单充足,业绩持续增长有保障: 根据公司2018年第四季度经营情况简报,公司2018年第四季度新签工程施工项目订单52.81亿元,相比2017年同期订单额26.53亿元,同比大幅增长99.06%。同时,截至2018年底,公司累计已签约未完工工程施工项目订单268.47亿元,为2017年全年营收的4倍,此外公司尚有已中标未签约的施工项目68.24亿元。公司目前在手订单充足,为未来业绩可持续增长提供了有力保障。 广东省建工集团收购,推进国企改革: 为贯彻落实中央《关于深化国有企业改革的指导意见》,推进广东省建筑产业国企改革步伐,2017年12月29日经广东省国资委批复,同意将本公司控股股东广东省水电集团100%股权无偿划转至广东省建工集团。在建工集团收购公司之后,为了避免同业竞争,建工集团承诺对于公司及其他下属企业目前与粤水电重合的业务,将于工商变更登记完成后五年内结合有关企业实际情况,对符合资产注入条件的以发行股份购买资产等方式注入上市公司。 财务预测与估值: 预计公司2018~2020年实现归母净利1.95/2.55/3.01亿元,同比增长%/30.5%/18.2%,对应EPS为0.16/0.21/0.25元。当前股价对应2018-2020年的PE为17.9/13.7/11.6倍,公司作为广东本土轨交施工企业,或将受益基建补短板及粤港澳大湾区建设,调高至“强烈推荐”评级。 风险提示:固定资产投资下行,政策落地不及预期等。

珠三角轨道交通排头兵,市场竞争力强劲 粤水电作为第一批参建广州地铁的施工单位,历经了广州市轨道交通建设行业的发展和变化,并参与深圳、东莞、佛山等地城市轨道交通建设,是广东省城市轨道交通建设主力军之一。同时在省外承建了南昌、武汉等城市的地铁建设,在珠三角乃至全国轨道交通市场累积了较好的行业口碑和专业经验,具备丰富的施工经验,具有较强的竞争实力。 城轨建设是补短板重点方向,广东省规划里程领先全国 自2018年7月底中央政治局会议将基建补短板作为稳增长重要抓手以来,国家发改委重启一度叫停的城市轨道交通建设规划审批工作,相关项目批复结果不断落地,显示了政府将城轨建设作为此次基建补短板的重点方向。同时,根据2017年末的各省轨交建设规划统计,广东以750.1公里的城轨规划线路总里程位居全国第一,江苏、浙江分别以538.5、537.5公里分列第二、三位。预计在未来的补短板过程中,广东轨交建设行业空间将持续扩展。 助力粤港澳大湾区协同发展,城轨建设更进一步 通过对比可以清楚的看到,目前粤港澳大湾区的单位面积与人口的城轨规模与纽约湾区处于同一水平,而与东京湾区存在较大的差距,东京湾区每万平方公里的城轨里程为696公里,为粤港澳大湾区的3.8倍,每万人口城轨长度为0.59公里,为粤港澳大湾区的4倍。倘若粤港澳大湾区的单位面积或人口的城轨长度要达到东京湾区的水平,未来城轨总里程需达到4000公里,对应当前1038公里的建成规模,城轨建设提升空间巨大。 国企改革先行军 在广东省建工集团收购公司之后,为了解决及避免与粤水电的同业竞争,建工集团承诺对于建工集团及其控制的除粤水电外的其他下属企业目前与粤水电重合的业务,将于无偿划转工商变更登记完成后五年内结合有关企业实际情况,对符合资产注入条件的以发行股份购买资产等方式注入上市公司。 财务预测与估值:预计公司2018~2020年实现归母净利1.95/2.55/3.01亿元,同比增长23.4%/30.5%/18.2%,对应EPS为0.16/0.21/0.25元。当前股价对应2018~2020年的PE为18.2/13.9/11.8倍,公司作为广东本土轨交施工企业,或将受益基建补短板及粤港澳大湾区建设,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:固定资产投资下行,政策落地不及预期等。

维持增持公司1 -9 月营收/净利52.7亿元(+8.9%)/0.89亿元(+26.6%)符合预期;考虑到基建增速下滑,我们下调预测公司2018/19 年EPS 为0.17/0.20元(原0.17/0.21 元),增速27/19%;考虑建筑板块估值中枢下移且参考可比公司,给予公司2018 年18.5 倍PE,下调目标价至3.15 元,增持。 净利率小幅提升,经营现金流明显好转。1)Q1-Q3 单季净利0.23/0.4/0.27亿元,增速11%/29%/39%;2)毛利率11.3%(-0.1pct)基本保持稳定,净利率1.7%(+0.2pct)小幅提升;3)期间费用率8.1%(-0.2pct),其中财务费用率5.4%(-0.2pct);4)经营净现金流4.2 亿元(+1352%)因收到项目的预付款及对以前年度应收账款进行追收;5)应收账款占总资产比9.1%(+0.6pct),资产减值损失占比0.54%(+0.14pct)因应收款项计提的坏账准备增加。 国改提质增效,工程建设、清洁能源业务稳步推进。1)据公司公告,广东国资委将水电集团100%股权无偿划转给建工集团,建工集团从而间接持有公司35.37%的股份,为解决和避免同业竞争建工集团做出相应承诺;2)在手订单充足,2018H1 新签施工项目14.4 亿元,截止H1 末已签约未完工252 亿元、已中标未签约25.2 亿元,保障倍数4.2 倍;3)深耕工程建设主业,积极拓展水利水电/轨交/市政/垦造水田等多领域业务,且受益粤港澳大湾区建设;4)优化清洁能源布局,稳妥有序推进开发,截至H1 已投产发电总装机904MW。 催化剂:基建增速企稳回升、国企改革提质增效等核心风险:基建增速、新签订单增长、国企改革推进不及预期等。

公司近期公布了2017年半年度报告,上半年实现营业收入30.06亿元,同比增加11.73%;实现归母净利润5142万元,同比增加0.19%。点评如下。 工程施工、新能源齐头并进,订单充足未来业绩有保障。 公司工程建设业务板块积极从传统“建筑承包商”向“城乡建设运营商”模式转变,积极开展PPP 业务,夯实工程建设主业。上半年新签重大合同额近89亿元,包括公司承接额8.48亿元的《珠三角城际轨道交通合同》,合同额7.11亿元的《引韩济饶供水工程施工承包合同》以及合同额19.64亿元的《弥勒市城市轨道交通建设(一期)PPP 项目》。 新能源业务方面,公司已投产发电的清洁能源项目总装机730MW。公司积极推动华东、华南、中南等电力消纳条件好的区域的清洁能源资源的开拓和开发,稳妥有序推进清洁能源项目建设。正在开发建设的清洁能源项目装机容量约410MW,包括广东韶关乳源大布风电项目二期(120MW),山东省滨州市沾化滨海风电项目一期(85MW)等重大新能源项目正在有序推进中。 公司在手订单约224亿元,订单收入比约3.5倍,在手订单充足,未来发展有保障。 营收持续增长,总体毛利率有所提升。 公司17年上半年实现营业收入30.06亿元,同比增加11.73%。工程施工业务营收同增14.01%至25.01亿元。新能源发电业务实现营收3.44亿元,同增4.32%。在剔除“营改增”的影响后,上半年公司整体毛利率12.48%,较去年同期增长2.07个百分点。其中工程施工业务毛利率6.28%,同增3.21个百分点;发电业务毛利率同比下降3.00个百分点至59.30%。 期间费用率有所上升,扣非后利润增长较快。 公司17年上半年期间费用率为8.97%,较2016年上升0.38个百分点。其中,管理费用率微降0.23个百分点,基本稳定;财务费用率同比提高0.61个百分点,是借款增长较快所致。上半年营业外收入同比下降94.54%,致归母净利率下降0.2个百分点,实现归母净利润5142万元,同增0.19%。 由于2017年上半年计入当期损益的政府补助同比大幅减少95.52%至187万元,上半年扣非归母净利润大幅增加74.90%至5139万元。公司预计今年前三季度业绩将持续盈利,归母净利润预估在6775万元至8808万元间,同比增长0.00%至30.00%。 投资建议:公司工程建设、新能源发电齐头并进;积极承接PPP 项目,在手订单充足。预计公司2017~2019年EPS 为0. 14、0.17、0.19元/股,对应PE 为29、24、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:新能源业务推进不及预期;项目回款速度放缓。