本报告导读：H1低于预期；公司通过持续降本增效、聚焦主业、门店调改等举措望拉动收入利润企稳回升，作为低估值红利资产仍具备较好价值。 投资要点：维持增持。H1低于预期，下调预测2024-26年EPS至2.95/3.27/3.54元(原3.3/3.7/4.06元)增速0/11/8.1%；给予公司10倍PE，下调目标价至29.5元，维持增持。 公司披露2024年半年度业绩快报：1)H1营收约89.8亿元/-11.6%，归母净利7.12亿元/-21.1%，扣非净利7.04亿元/-13.1%；2)我们测算H1归母净利率约7.92%/-0.96pct，扣非净利率7.84%/-0.13pct；3)按H1推测，Q2营收约41.3亿元/-18.2%，归母净利2.77亿元/-35.9%，扣非净利2.58亿元/-25.6%，Q2降幅较Q1有所扩大；4)我们认为，H1低于预期因：①马消上年H1投资收益约4.2亿元/+131%，基数较高，本期约3.3亿元/-20.7%；②上年H1非经0.92亿元(调整后)，主要因登康公允价值计价价值增长较多，本期仅0.076亿元；③线下客流及客单一般；5)H1持续降本增效，人工成本、租金成本持续下降，公司扣除非经和马消投资收益后的净利润3.74亿元/-4.52%。 期待H2业绩表现，分红有望维持较高水平。1)按股权激励要求，2024年需完成5.32亿元利润，H2需完成1.58亿元利润/+30%，我们预计①门店及人员结构进一步优化；②资产减值计提下降(近5年年均计提3.57亿元远超同行)；③客流/客单修复；且2023H2基数下降；2)公司披露2024年度“提质增效重回报”行动方案，提出聚焦主业、持续提质增效，重视股东回报、提升公司价值，提升信披质量、加强投资者沟通，完善公司治理、提升管理效能，强化“关键少数”、提升履职能力；3)6月27日派发现金红利，分红6亿元，分红率45.63%、股息率6.9%(按最新收盘价)；我们预计将保持较高的分红规模。 性价比消费大势所趋，期待公司生鲜折扣店进一步布局。1)5月28日首家生鲜折扣店——新世纪加州店正式开业，目前日均销售维持在约10万元的水平，调改前工作日日销4-5万/周末10万；2)6月26日第二家门店南岸白鹤路新世纪店开业，首日销售额超30万元，较调改前增长5倍；3)公司近期完成管理层换届，新总经理胡宏伟上任，胡总此前负责电器业务并取得亮眼成绩，期待后续百货、超市、汽贸业务企稳改善；4)未来望持续推进股权激励。 风险提示：线下客流、客单价修复不及预期，生鲜折扣店不及预期，马消业务增长放缓等

维持增持。维持预测]2024-26年EPS为3.6/4.17/4.79元增速18/16/15%，维持目标价83.59元，维持增持。 公司发布2024年限制性股票激励计划(草案)：1)拟以40.62元/股授予限制性股票约525万股，约占该公告时总股本的0.99%，其中首次授予420万股、预留105万股；2)计划首次授予激励对象不超过305人，包括董事、高管、核心技术及业务人员(含外籍员工)；3)业绩考核目标为收入及利润二选一，以2023年为基数：①2024年收入增速≥10%，2025年收入增速≥20%；②2024年扣非净利(需剔除股份支付费用)增速≥10%，2025年扣非净利增速≥20%；③若授予的限制性股票于三季报公告后授出，则预留部分的考核年度为2025-26年，2025年考核条件不变，2026年收入增速或扣非净利增速≥30%；4)股份支付费用约1.24亿元，其中2024-26年分别4684、6141、1526万元。 通过长效激励机制的建立，将凝聚优秀人才、奠定长远发展的根基。 我们认为，1)通过股权激励将吸引和留住优秀人才，充分调动员工的积极性，有效将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，使各方共同关注公司长远发展；2)近期，公司2023年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属条件成就，本次符合归属条件的首次授予部分激励对象164人，可申请办理归属的首次授予部分限制性股票132万股；3)公司长效激励机制理顺，且考虑到近年来强化人才招聘、发起火种计划等，短期看好人均创收持续提升，长期看好精英人才的培育为持续发展奠定坚实根基。 立足“第一性、求极致、共成长”核心价值观，出海标杆强者气场。 1)“BrandZ?2024中国全球化品牌50强”榜单发布，公司位居第16名、电子产品配件第1名，连续8年上榜；2)Q2以来虽国际物流价格上涨，但公司规模效应强、采取长协价格/轻小包装等望对冲部分影响，经营韧性好于同行；3)产品端深化创新研发，布局端侧实时视觉理解、多模态AI感知和决策系统等技术；4)探索新平台的业务和发展机会，望受益新兴渠道及市场的崛起；5)我们看好Q2储能/安防延续亮眼表现，中小充、耳机等延续较快增长，业绩端或好于此前预期。 风险提示：第三方平台经营风险、关税及国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧、新品类推进不及预期等

投资要点： 维持增持。维持预测 2024-26年 EPS 为 1.13/1.43/1.73元增速 37/27/21%； 维持目标价 19.35元，维持增持。 拟现金收购通拓科技，望实现优势互补、强化竞争力。1)公司拟以支付现金方式购买华鼎股份持有的通拓科技 100%股权，双方协商确定通拓科技100%股权的交易对价为 7亿元；2)若完成收购，将有利于：①强化规模优势，通拓 2023年营收占公司比重为 52%；②双方优势实现互补，如品类互补(丰富产品线)、仓储优化(提高商品的地域可达性与响应速度)、供应链整合(联合开发自有品牌产品)、成本控制(联合采购降低单件成本)、信息化赋能与运营升级，协同效应可期；③完善全球化布局。 通拓科技以家居、电子等品类为主，近 2年盈利、周转等改善。1)通拓于2004年成立，总部深圳，致力于满足全球消费者对于高性价比生活类产品的需求；2)营收结构拆分：①分品类：2022-23年家居类占比分别 75/79%、电子类占比 18/17%；②分渠道：2022-23年亚马逊占比 45.4/48.9%、速卖通占比 13.4/14.3%、美客多占比 6/8.2%、eBay 占比 5.3/5.3%；③分地区： 2022-23年欧洲占比 46.4/46.9%、美洲占比 29.8/31.2%、亚洲占比 20/18.5%； 3)核心数据：2022-23年营收分别 34.5/34.1亿元、净利润分别-3.1/-1亿元、存货周转率分别 3.35/4.29次。 费用结构望优化，当前估值低估。1)跨境平台角力的背景下，亚马逊政策友好度提升，头部卖家费用望改善、集中度望提升；2)积极推进新区域、新渠道、新品类布局，成效望显现；3)通过头程运输方式调整及尾程等方面的优化，费用结构望改善、利润率望回升；4)望延续较高的分红政策，当前仅 12倍 PE，考虑通拓并表贡献后的 PE 将更低，估值低估。 风险提示：新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

Q1因受上年高基数影响，营收净利有所下滑；随组织体系变革、线上线下联动发展、功能性镜片占比提升，我们看好公司核心业务企稳回升。 投资要点： 维持增持。Q1营收 2.96亿元/-4.47%，归母净利 0.25亿元/-32.9%符合此前预期。维持预测 2024-26年 EPS 为 0.91/1.1/1.32元增速 23/22/20%，维持目标价 21.39元，维持增持。 剔除抖音后营收持稳，费用有所增长。1)Q1抖音本地生活转化门店核销收入 0.14亿元/-54.6%(线上合计 0.38亿元/-25.3%)，因平台流量扶持政策变化/线上同行竞争分流/线下门店销售承载力等影响，剔除抖音后 Q1营收增长 1.26%；2)Q1毛利率 59%/-0.5pct，净利率 8.5%/-3.87pct；3)费用率47.8%/+4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别 39.7/7.21/0.54/0.35%，分别+3.31/+0.29/+0.06/+0.35pct；4)经营净现金流 0.59亿元/-33.8%，因收入规模下滑及备货增长等影响。 推进加盟事项，拟 2024年中期分红。1)截至 Q1末，砼眼镜联盟平台(原镜联易购平台)上完成注册流程的用户共 9134家，完成加盟签约流程的加盟门店用户共 598家；未来将逐步优化加盟机制、提升加盟门店的综合竞争力、加强加盟业务的造血能力；2)拟于 2024年中期(含半年度、前三季度)或春节前进行分红，当期累计分红上限为归母净利的 60%。 优化组织架构为增长赋能，期待智能眼镜布局。1)新设数据运营部、用户运营部，组织效率望进一步增强；2)与雷鸟、ROKID、魅族等达成合作，望推进智能眼镜配镜业务布局，4月 12日 MYVU AR 智能眼镜正式进驻公司全国线下门店；3)自有品牌、功能镜片望延续较快增长。 风险提示：门店拓展、加盟业务、智能眼镜布局不及预期，竞争加剧等

因企业经营环境尚未完全修复导致园区载体销售不及预期，以及公允价值、投资收益变动影响，利润端承压，期待科创服务等成果转化企稳回升。 投资要点： 维持增持。2023年营收 25.2亿元/-3.9%，归母净利 3.29亿元/-21%，扣非1.05亿元/-29.7%低于预期；考虑到园区销售仍待修复，下调预测 2024-25年 EPS 为 0.28/0.32元(原 0.54/0.65元)增速 3/13%，预测 2026年 EPS 为0.35元增速 11%；采用 PE/PS 估值法，下调目标价至 7.56元，维持增持。 公允价值及投资收益变动影响利润端的表现。1)2023年：①毛利率 24.9%/-4.32pct 因科创服务毛利率下降(34.7%/-14.9pct)；净利率 12%/-7.92pct 因公允价值+投资收益同比降 1.75亿元及费用增长；②费用率 27.8%+2.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别 4.57/11.6/5.76/5.87%，同比分别+0.47/-0.15/+1.87/+0.36pct；③经营净现金流-3.18亿元/+2.18%；2)2024Q1： ①营收 4.44亿元/-21%，归母净利-0.36亿元/-172%，公允价值+投资收益同比降 0.88亿元；②经营净现金流-1.65亿元，净流出同比改善。 数云科技加速成长，丽星科技启动升级转型。1)2023年科创服务营收 7.77亿元/-8.69%占比 30.9%因园区载体销售不及预期，战略新兴产业 16.89亿元/-2.14%占比 67.1%因客户需求下降；2)新兴产业中数字产业营收+71%，因子公司数云科技中标或签约多个重大项目；3)子公司丽星科技积极开拓新市场、新品类，业务望企稳回升。 期待科创服务转化企稳回升。1)积极探索科技成果转化的模式化和规模化路径；2)推进创新载体去化，园区围绕“一城一产业”转型；3)做优投资孵化，期待未来成长。 风险提示：项目进度及效果不达预期，投资孵化失败及项目退出风险等

Q1 业绩大增 66%好于此前预期，拟推进股权激励且覆盖范围较广，彰显发展信心；公司受益亚马逊佣金政策调整，积极布局新品类、新区域、新平台，将延续高增趋势。 投资要点：维持增持。Q1 营收 18 亿元/+44.7%，归母净利 0.86 亿元/+65.6%，扣非净利 0.7 亿元/+53.5%好于预期。维持预测 2024-26 年 EPS 为 1.13/1.52/1.98元增速 35/35/30%；维持目标价 42.68 元，维持增持。 毛/净利率延续提升，看好未来趋势。1)Q1 按同口径计的跨境电商业务毛利率约 47.2%/+1.5pct，净利率 4.78%/+0.6pct，扣非净利率 3.91%/+0.23pct，我们预计随亚马逊佣金及入仓配置费优化，公司将进一步受益、利润率有上升弹性；2)期间费用率 39.3%/+0.32pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别 38/2.07/-0.38/1.55%，同比分别+2.2/-0.33/-1.14/+0.36pct；3)经营净现金流 0.99 亿元/-51.6%因备货增加、属季节特征。 核心品类依旧亮眼，新品牌、新渠道望崛起。1)Q1 营收分品类：服饰配饰 13.09 亿元/+50.1%，其中 Coofandy 增长 44.5%、Ekouaer 增长 57.2%、Avidlove 增长 32.1%、Zeagoo 增长 86.3%，新品牌望贡献新增量；非服4.28 亿元/+26.5%，企稳回升；2)分渠道：亚马逊营收 15.58 亿元/+42.9%，沃尔玛及独立站延续较快增长，期待新兴平台红利释放；3)分地区：北美营收 16.06 亿元/+47.5%，欧洲边际改善、恢复正增。 股权激励覆盖范围广且彰显发展信心，看好长期发展。1)拟以 12.69 元/股向包括董监高及核心骨干等在内的 435 人授予约 1200 万股，约占总股本的 3%；首次授予 1177 万股，约占总股本的 2.94%；2)预计激励费用 1.59亿元，2024-27 年分别 0.53/0.65/0.32/0.09 亿元；3)业绩考核要求为二选一，以 2023 年收入为基数，2024-26 年增速分别不低于 30/55/85%；以 2023年扣非净利为基数，2024-26 年增速分别不低于 25/50/80%；我们测算未来 3 年收入及扣非净利(扣激励费用前)CAGR 分别 23/22%。 风险提示：国际贸易风险、行业竞争加剧风险、新品类孵化风险等

盈利能力、周转效率、人均创收等核心指标表现亮眼，组织体系及人才培养持续强化，看好长期发展。 投资要点： 维持增持。2023年营收 175.1亿元/+22.9%，归母净利 16.15亿元/+41.2%，扣非 13.44亿元/+71.9%符合预期。维持预测 2024-25年为 4.68/5.42元增速 18/16%，预测 2026年 EPS 为 6.23元增速 15%，维持目标价 111.07元，维持增持。 盈利能力、存货周转率均显著提升。1)2023年 Q1-4单季度营收增速分别17.5/22.4/29.4/21.4%，扣非净利增速分别 54.5/103/65.7/70.3%；2)毛利率43.5%/+4.8pct，净利率 9.68%/+1.36pct，扣非净利率 7.68%/+2.2pct，ROE21.9%/+4.1pct；3)费用率 34.1%/+2.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 22.2/3.33/8.08/0.49%，同比分别+1.58/+0.07/+0.49/+0.02pct；4)经营净现金流 14.3亿元/+0.42%；5)存货周转率 5.08次/+0.15次。 非北美占比提升，独立站增长亮眼。1)营收分地区：2023年北美 83.7亿元/+15.4%占比 47.8%，欧洲 36.8亿元/+30.1%占比 21%，日本 24.9亿元/+38.5%占比 14.2%；2)分渠道：亚马逊 100亿元/+25.4%占比 57.1%，独立站 12.4亿元/+83.9%占比 7.1%；线下 52亿元/+8.4%占比 29.7%；3)分品类：充电储能类 86亿元/+25.1%占比 49.1%，智能创新类 45.4亿元/+18.7%占比 25.9%，智能影音类 42.9亿元/+26.5%占比 24.5%。 组织体系、人才培养精益求精，分红好于预期。1)产品端深化创新研发、推陈出新，布局端侧实时视觉理解、多模态 AI 感知和决策系统等技术； 2)发起火种计划及“未来创造者”招募，精英人才培育为未来市场/品类等拓展奠定坚实根基；3)深化组织价值观+推出股权激励，2023年人均创收459万元较 2022年的 399万元进一步提升；4)拟分红 8.12亿元(即每 10股派息 20元)+每 10股转增 3股，分红率约 50%。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧等

投资建议：业绩低于预期，下调公司 2024-2025年归母净利润 EPS 分别为 0.28（-0.14）、0.36（-0.16）元，预计 2026年 EPS 为 0.48元，参考同行业可比公司估值，给予 2024年略高于行业平均的 37xPE，下调目标价至 10.51元，维持增持评级。 业绩简述：2023年，公司实现营业收入 305.19亿元/-5%，归母净利润 3.99亿元/同比-41%，扣非归母净利润 1.94亿元/同比扭亏为盈。 其中 Q4单季度：2023Q4实现营业收入 69.60亿元/-3%，归母净利润0.55亿元/同比-94%，扣非归母净利润-0.83亿元。 剔除公司 2022年度出售资产发行类 REITs 因素，扣非归母净利润大幅增长。分业态，2023年百货、购物中心、奥特莱斯分别实现营收18.39亿元、15.41亿元和 13.69亿元，同比增长 11.11%、23.70%和41.50%；毛利率分别达 22.50%、49.42%和 74.84%，同比增长 0.22pct、10.41pct 和 2.67pct.现金分红比例大幅提升，积极探索消费新场景。2023年，公司重点聚焦四个“商业+”跨界融合，以“商业+”年轻力中心、“商业+”社区能量场、“商业+”时尚孵化场、“商业+”城市微度假的发展路径持续描绘百联特有的“商业+”时代文明。在稳健经营的同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20元合计派发现金股利 2.14亿元，占 2023年归母净利润 53.64%，较上年分红率同比大幅增长。 风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

2023年业绩增长 69%。我们看好公司通过优化产品及组织架构为未来发展持续赋能，单店店效望持续提升。 投资要点： 维持增持。2023年营收 11.76亿元/+22.2%，归母净利 1.28亿元/+68.9%符合此前预期。考虑到门店扩张趋稳健基调、加盟业务仍处于培育期，下调预测 2024-25年 EPS 至 0.91/1.1元(原 0.98/1.22元)增速 23/22%，预测2026年 EPS 为 1.32元增速 20%；参考同行业可比公司估值，给予公司2024年 23.5倍 PE，下调目标价至 21.39元，维持增持。 毛/净利率提升，费用持续优化。1)2023年单季营收增速 40/22.5/11.9/17%，归母净利增速 441/120/9.6/11.6%；2)2023年(下同)毛利率 63.1%/+1.2pct，其中光学眼镜验配 71%/+0.9pct；净利率 11.2%/+3.5pct 为近 5年最好水平；3)期间费用率 49.1%/-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别40.5/7.8/0.4/0.4%，分别-2.4/-1.3/-0.6/+0.4pct；4)经营净现金流 2.8亿元/+34.8%；5)拟每 10股分红 6元，股息率 3.7%。 单店店效表现亮眼，功能性镜片增长显著。1)2023年新增 51家门店、关闭 49家门店，截止 2023年末共 515家门店(直营 495家)；2)得益于抖音本地服务等赋能，2023年全年单店店效约 228万元(2022年约 188万元)； 3)积极推进数字化加盟，截止 2023年末镜联注册 9038家，累计完成活跃眼镜零售门店 432家、交易额约 638万元；4)功能性镜片销量同增 43.11%，其中离焦镜片销量同增 79.05%，成人渐进镜片的销量同增 55.67%；自有品牌镜片销量占比 65.8%、销量同增 6%。 线上业务高增，优化组织架构为增长赋能。1)2023年线上 GMV 约 2.08亿元，对应营收 1.84亿元，占比 15.64%，同增 44.68%；2)数字化赋能运营管理，迭代升级组织架构，新设数据运营部、用户运营部；3)与雷鸟、ROKID、魅族等达成合作，望推进智能眼镜配镜业务布局。 风险提示：门店拓展、加盟业务不及预期，竞争加剧等

2023 年业绩预增 83%，Q4 单季营收净利均创近 3 年最好水平，看好品牌资产巩固、政策利好释放、新渠道崛起的背景下，公司将延续高增趋势。 投资要点： 维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 0.83/1.13/1.52 元，增速 80/36/35%，维持目标价 42.68 元，维持增持。 公司披露 2023 年业绩快报：1)预计全年营收 65.64 亿元/+33.7%，归母净利 3.39 亿元/+83.2%，扣非 3.11 亿元/+80.5%符合预期；2)分板块，服饰营收 46.71 亿元/+41.5%占比 71.2%，非服 17.36 亿元/+19.5%占比 26.4%；3)我们计算 Q4 营收 21.9 亿元/+41%，归母净利 1.16 亿元/+313%，创近年来最佳水平；4)盈利能力提升，2023 年加权平均 ROE 为 17.65%/+4.08pct，按业绩快报指标计算，2023 年净利率 5.16%/+1.39pct。 2023 年录得高增主要因：1)服饰品牌矩阵不断完善，长期积累的底层能力高度复用，持续赋能品牌孵化与发展；2)高毛利的服饰品类占比提升，我们预计 Ekouaer、Avidlove、Coofandy 等核心品牌均实现较快增长，彰显品牌力资产持续巩固；3)非服库存清理接近尾声，且品类精简及研发加强后，业务整体表现良好；4)头程运费下降。我们认为，服饰头部品牌持续发力、仍有较高增长空间，中小品牌持续孵化望迎爆发，且非服修复，看好延续高增趋势。 政策力度持续加码，新渠道布局稳步推进。1)1-2 月我国出口增速 7.1%实现开门红，且消费品出口及对美国等重要地区出口均实现回升，我们判断海外居民财富效应、消费动能及补库有所修复；2)政府工作报告第 11 次提到跨境电商，近期政策红利不断释放望保障行业健康有序发展；3)随 AI多模态大模型进展提速、亚马逊降佣等政策落地，将助力公司成本费用端持续优化；4)公司已配置专门团队接洽新渠道，望受益新渠道红利。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易风险、行业竞争加剧风险、新品类孵化风险等

维持增持。我们维持预测2023-25年EPS分别为0.14/0.21/0.23元，增速25/45/13%，维持目标价8.14元，维持增持。 股东增持，彰显发展信心。1)截至12月7日，股东中城骥瑜已通过集中竞价交易方式增持公司股份约102万股，成交总金额约616.8亿元(含手续费)，增持股份占公司总股本的0.13%；增持完成后，中城骥瑜直接持有公司股份约5902万股，占公司总股本的7.75%；2)截至11月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份约1320万股，占公司总股本的1.73%，已支付的总金额为约7514万元(不含交易费用)。 定增望增强盈利能力，主业持续修复。1)拟定增约7.3亿元投向专业市场及亚欧商厦改造升级项目、数字化转型项目、智慧云仓建设项目和偿还银行贷款，将强化各业务壁垒、增强核心竞争力；2)年初以来专业市场管理、商贸百货零售业务均持续修复；我们认为，专业市场未来随转租率下降、数字化转型升级，盈利能力将进一步提升；百货零售业务随线下客流稳步恢复、西北地区消费环境向好，亦将持续改善。 国资入股，推进跨境电商及新零售业务。1)2020年后丽水市经开区入股成为实际控制人，推进公司新业务发展；2)公司受让旅投黑虎39%股权+成立丽尚美链，将共享旅投黑虎及其股东海旅免税的优质供应链+打通线上及线下渠道，有效拓宽供应链渠道、布局跨境电商；3)公司孵化一系列国潮品牌如柯泰儿、维尚丽等，未来或形成更高业绩增量。 风险提示：新零售业务拓展不及预期，专业市场、百货商场经营风险等

Q4在低基数效应+主业持续修复的基础上望延续高增趋势；展望2024年，期待新业态布局。 投资要点：[维Ta持ble增_S持um。m维ar持y]预测2023-25年EPS为3.21/3.63/4.06元增速48/13/12%，维持目标价40.13元，维持增持。 折扣兴起，公司或推进折扣业态布局。1)折扣店本质是效率的比拼，受益于消费环境、消费倾向等的变化，望迎来加速发展，当前多家零售企业均积极布局；2)公司作为重庆地区大型商业龙头，考虑到①当地零售业态竞争格局优化；②公司通过一系列积极变革推动人效/坪效持续改善、份额持续提升；③数智化及会员运营能力增强，我们看好公司主业持续改善，且在供应链/物业区位/门店经营等方面具得天独厚的优势，或为布局折扣赛道奠定良好基础，看好收入利润持续增长。 国改标杆，提效增益前景仍可期。1)公司从混改引进物美等作为战投、强化市场经营机制，到股权激励落地、绑定核心骨干利益，再到拟吸并大股东、组织进一步扁平化，整体效率持续提升；2)近8年来ROE稳步提升，自2015年的7.7%提至2022年的17.1%，2023H1为15.6%，我们看好随场店调改、数字化革新等利好事项释放，ROE将延续提升趋势。 年初至今主业稳健修复，PE估值低估。1)Q2-Q3扣马消后主业保持高增，Q4因有上年低基数+重要节假日临近带来的客流/客单修复，整体表现或好于此前预期；2)马消业务结构积极优化，且推出天镜大模型望赋能业务持续健康增长；3)或受益REITs；4)2022年分红率约30%，我们判断2023年分红率或提升；5)当前仅8.5倍PE仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

投资要点： 维持增持。维持预测 2023-25年 EPS 为 1.27/1.85/2.36元，增速 70/45/28%，维持目标价 34.3元，维持增持。 事件简述：1)12月 5日，公司与华鼎股份签署《合作框架协议》，拟以现金方式收购华鼎股份持有的通拓科技 100%股权及主业相关的全部经营性资产(包括但不限于商标、专利、店铺、存货资产等)；2)本次交易尚处于 筹划阶段，故尚存在不确定性；3)本次事项已经公司第三届董事会第二十 八会议审议通过，交易对方与公司不存在关联关系，故不构成关联交易。 通拓主业为跨境电商，H1营收达 16.8亿元。1)通拓具备 19年跨境电商行业的经验沉淀，是国内跨境电商先行者和领军企业之一；2)通拓与上万家中国优质供应商建立深度协同合作的生态体系，以 TOMTOP(独立站)和Amazon、Walmart 等电商平台为载体，推动民族品牌出海，向国外 C 端消费者提供优质产品；3)通拓目前覆盖 200多个国家和地区，形成跨平台、跨品类、跨语种、跨币种的多维度全方位的立体式业务结构；4)H1通拓营收 16.76亿元/-0.18%；净利润 350.78万元/+101.8%，实现扭亏为盈；历史上(稳定经营期)净利率约 5-6%。 运营模式、品类、产品力望形成互补。1)通拓重视品牌运营，打造 TOMTOP等知名出海品牌，在海外具较高的知名度及用户基础；2)通拓主营的仪器仪表、办公文教、乐器工具等品类，对公司的主营品类有良好补充，可以复用公司运营能力实现快速增长；3)通拓在部分品类具更深入的产品开发经验，将帮助公司提升产品开发水平，发挥现有供应链资源优势，实现双方产品升级迭代。综上，我们认为公司通过整合双方现有供应链渠道、业务资源及技术优势，实现优势互补，增强盈利能力、提升竞争力。 风险提示：新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

投资要点：维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 3.21/3.63/4.06 元增速 48/13/12%，维持目标价 40.13 元，维持增持。 本次吸并事项简述：1)公司拟以 18.82 元/股向渝富、物美等发行约 2.51 亿股，累计交易价格约 47.2 亿元，吸收合并大股东重庆商社；2)交易完成后，重庆商社持有的上市公司股份将被注销，从而实现整体上市；3)交易前上市公司总股本约 4.07 亿股，交易完成后将增加约 10%至 4.48 亿股，且 2022 年与 23023Q1 的经调整 EPS 将分别下降 9/9.3%；4)本次吸并事项获上交所并购重组审核委员会审核通过，尚需获中国证监会同意注册的决定后方可实施。 优化股权结构、提升决策效率、释放长期增长潜力。1)交易完成后，渝富、物美将成为上市公司的股东(此前为商社股东)，持股比例均为 24.89%，决策效率及治理水平将获提升；2)商社为持股型公司，不直接从事具体的生产经营业务，主要通过上市公司开展零售业务，并将其自有物业租赁给上市公司作为办公/经营场，因此本次吸并将减少关联交易并增强资产独立性，总资产/净资产获提升；3)增强上市公司的零售行业市场地位，加强经营管理+聚焦主业发展，推动提升核心竞争力；4)强化混改成果。 看好 Q4 及未来主业经营表现，当前 PE 估值低估。1)2022Q4 受外部环境影响造成低基数，2023Q4 随重要节日陆续临近及促消费政策等，看好线下客流及客单改善，Q4 表现或好于预期；2)看好 2024-25 年或布局折扣业态，将受益消费的结构性变化；3)或受益 REITs；4)马消推出天镜大模型，望推动业务持续健康增长；5)我们认为，公司为国改典范、长期发展向好，且分红有望提升，当前仅 9 倍 PE 仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

Q2业绩高增28%；公司作为国内基建设计龙头将受益基建增速趋势回升，订单业绩望延续高增长；积极推进工业化建造。 投资要点： [维Ta持bl增e_持Su。mmHa1ry营] 收20.2亿元(+5.3%)、归母净利2.26亿元(+9.2%)、扣非增速17.1%符合预期，我们维持预测2020-22年EPS 为1.15/1.38/1.65元增速23/21/20%；基建增速趋势回升，基建设计龙头先行受益，上调目标价至19.34元，对应2020-22年16.8/14/11.7倍PE，增持。 毛/净利率提升，经营净现金流略好转。1)Q1/Q2单季营收增速-27/27.7%、净利增速-22.3/27.7%；2)H1毛利率33.4%(+2.7pct)，我们推测或因高毛利率的设计业务占比提升且EPC业务毛利率亦提升；净利率11.3%(+0.2pct)； 3)四费率15.1%(-0.3pct)，销售费用率4.7%(+0.7pct)/管理6.4%(-0.3pct)/研发4.1%(-0.4pct)；4)经营净现金流-4.2亿元(上年同期-4.6亿元)；5)资产负债率62.1%(+1.1pct)。 H1新签订单高增26%，推进工业化建造，持续推动人才储备及激励。1)H1新签订单50.4亿元增速+26%，其中勘察设计38.8亿元增速+16.7%、工程承包11.6亿元增速约66%，彰显较强抗风险及市场开拓能力；2)专项债+特别国债等助基建资金来源好转，看好基建增速趋势回升4个季度以上；且十四五重大项目前期规划将落地、江苏交通基建投资力度强，公司为行业龙头将充分受益；3)与省交建局成立“江苏省交通工程工业化建造研发中心”，致力达到数字孪生的工业化智能建造水平；完成改扩建工程近20km 新型全预制装配式桥梁设计，开展预制构件产品的自动化、智能化生产线研发；加快推进工业化建造基地选址；4)继续推进智慧交通/智慧养护/高铁设计等；5)拟实施第二期员工持股将激励动力；自2020年起拟每年投入不低于1000万元用于关键人才的引进。 催化剂：基建增速反弹、订单落地提速、推进工业化建造等核心风险：应收账款风险、订单执行情况低于预期等