重庆百货发布 H1财报：公司 2023H1实现营业总收入 101.55亿元，同比+2.55%，实现归母净利润 9.06亿元，同比+56.89%，净利率 9.04%，同比+2.89pct。确认马上消费投资收益 4.1亿元。扣除对马上消费股权投资收益和非经收入后归母净利润为 3.92亿元，同比+12.8%。 分业务：23H1百货/超市/电器/汽贸/其他分别收入 14.26/38.11/16.45/31.21/1.52亿元，同比-3.5%/-7.2%/+15.6%/+17.1%/-32.5%。23Q2百货/超市/电器/汽贸/其他分别收入 6.12/16.78/8.90/17.93/0.74亿元，同比+4.0%/-12.3%/+22.1%/+41.0%/-39.2%。H1新增重庆 3家门店，关闭重庆/四川各 5家/1家，截至 23Q2合计 288家门店。 公司持续提升自有商品占比，强化经营效能。1）百货：加速拓展轻代理、托管品牌，战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%。2）超市：自有品牌销售大幅增长，杂百自有品牌/定制产品增幅 108%，顾客线下 NPS 净推荐值96.73%。生鲜自有品牌/定制商品增长 42%，预制菜实现销售增幅 28%。 3）电器：逆势增长。包销产品销售增幅 46%，物流配送准时率 98.8%。 4）汽贸：拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务，整车销售回访满意度 97.9%。 马上消费持续贡献利润弹性。2023H1马上消费收入 78.66亿元，同增 37.97%，净利润 13.46亿元，同增 130.71%。8月 28日，马上消费重磅发布了全国首个零售金融大模型——“天镜”，形成了“三纵三横”的技术战略布局。“三横”包括：通过持续学习技术、模型控制、组合式 AI 系统技术形成安全、合规、可信的鲁棒性决策能力。“三纵”主要指数据决策智能、多模态智能、实时人机协作。 吸收合并大股东重庆商社，自主性增强，国企改革加码落地。公司拟以向渝富资本、物美津融、深圳嘉璟、商社慧隆、商社发行股份的方式吸收合并重庆商社，交易价格 47.17亿元。此次吸收将：1）优化治理结构，精简管理层级；2）减少关联交易，增强独立性；3）落实混改成果，为国企改革树立典范。 公司 23H1毛利率为 25.92%，同比-0.11pct，销售/管理/财务费用分别占比13.21%/4.76%/0.75%，同比-1.16pct/-0.04pct/+0.13pct。销售费用减少主要为公司经营人员薪酬及租赁费用等下降。管理费用减少主要为公司管理人员薪酬、折旧摊销等费用下降。 盈利预测：公司是具备商业成长性的地区龙头公司，改革释放效率和持牌金融科技公司马消贡献成长，有望迎来戴维斯双击。预计 2023/2024/2025分别实现净利润 14.25/15.97/17.69亿元，对应 PE 10X/8X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；

西南地区百年零售龙头，主营四大业态，马上消费金融贡献利润弹性。公司是西南地区规模最大，实力最强的百货零售商，覆盖百货、超市、电器、汽车贸易四大业态，截至2022年末，公司共拥有百货、超市、电器、汽贸业态门店52家、162家、41家、36家。2022年公司营收/归母净利分别为183亿元、8.8亿元。其中公司持股31.06%的马上消费金融2022年净利润17.88亿元，公司确认投资收益5.55亿元，占归母净利的63%。 2023H1公司预告实现归母净利8.9~9.7亿元，同增51%~65%，扣非归母净利8~8.8亿元，同增51%~66%。 吸并重庆商社深化国企改革，股权激励绑定核心骨干。2022年12月，公司公告拟以向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴发行股份的方式吸收合并重庆商社100%股权，以优化治理结构，精简管理层级，增强上市公司独立性，进一步落实混改成果。本次交易完成后，渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴将由通过重庆商社间接持有重庆百货股权变为直接持有，并通过参加股东大会行使表决权参与重大决策，提升上市公司股东层面的决策效率。2022年7月公司发布股权激励方案，拟向总经理等5名高级管理人员以及48名其他核心骨干共计53人授予限制性股票471万股，占当日公司总股本的1.16%，业绩考核期为2022-2024年。 政策支持川渝发展，零售主业控费+数智化提效成果初现。重庆作为国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，具备较高商业潜力。公司在保持零售业务区域领先地位的同时，通过线上线下、多业态融合等方式驱动增长，例如于2022年实现四大零售主业接入多点APP，打造本地生活圈，实现业务、会员、管理、服务等数字化，搭建微信生态零售数字化体系等。此外，2022年公司通过精简人员、推动绩效挂钩等举措进行费用管控，且公司预计重庆商社自有物业并入后，有望缩减租赁费用、增加租金收入。 持股马上消费金融31.06%，投资收益增厚业绩。马上消费金融是经原中国银保监会批准，持有消费金融牌照的金融机构，2022年净资产、营收规模在同行业中位列第三。其核心管理层以赵国庆、郭剑霓为代表具备丰富的消费金融行业、互联网行业工作经验，2021年以来，马上消费金融收入、净利规模取得较快增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司营收分别为202.00/214.38/226.35亿元，同比增长10.4%/6.1%/5.6%；归母净利润分别为14.10/15.59/17.13亿元，同比增长59.6%/10.6%/9.9%；每股收益分别为3.47/3.84/4.21元。截至2023年7月27日收盘价，对应2023-2025年PE分别10/9/8X。采用分部估值法，我们给予零售主业部分2024年PE18X，对应2024年零售业务合理市值151亿元，马上消费金融合理市值参考2022年末公司对其权益投资的账面价值30亿元，合计合理市值181亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公司吸收合并事项进度不及预期；消费需求疲软；行业竞争风险加剧；马上消费金融投资收益贡献不及预期。

事件： 公司发布业绩预增公告，23H1实现归母净利润 8.90~9.70亿元，同比增长 51.43%~65.05%，扣非归母净利润 8.00~8.80亿元，同比增长51.31%~66.44%。经测算，单 Q2实现归母净利润 4.16~4.96亿元，同比增长139%~185%，扣非归母净利润 3.38~4.18亿元，同比增长 107%~156%。 公司经营发展持续向好，业绩保持良好增长。公司业绩增长①因为公司回归商业本质，融合变革创新，零售主营业绩稳定增长，国企改革效果显现；②公司持股 31.06%的马上消费金融股份有限公司不断创新金融服务，满足消费需求，经营业绩持续增长，进一步提升公司整体业绩。③公司投资的重庆登康口腔护理用品股份有限公司于 4月 10日在深交所上市，采取公允价值计量，为公司贡献利润较同期大幅增加。 重庆市消费市场持续向好，公司四大业态积极推进。 1-5月重庆市消费品零售总额 18.76万亿元，同比增长 9.3%，城镇和乡村消费品零售额累计同比分别增长 9.3%和 9.4%。①百货业态：6月 9日-18日，百货事业部打造“618超有料”年中消费主题活动，同步开启 AIGC 复古体验、重百云购 24小时不打烊线上活动，期间进店客流达 320万人，同比增长 8%。此外，百货业态首次全场店上线多点 APP、大众点评、美团团券福利活动，产生共享消费金额近 2000万元； 重百云购推出 9场直播，销售近 2700万元，云购商场“618”当日线上销售环比增长 210%。②电器业态：6月 20日，重庆百货第 11届家电节在解放碑中心广场开幕，为全市消费者提供一站式购物体验，加强与战略品牌的合作，包括海尔、美的、海信、博西、老板、送下、ECL、惠而浦、sony、方太和科沃斯等品牌。6月 18-21日，客流同比增长 30%。③超市业态：超市“618”大促期间，实现销售 1.14亿元，同比增长 13%，6月 14-18日，杂百 48支明星单品全渠道销售同比增长 443%，客流同比增长 2.5倍。④汽贸业态：6月 8-18日，重庆国际汽车展览会开启，车展实现订单 1118台，销售额超 2亿。 马消金融持续贡献投资收益，登康口腔上市后增厚公司利润。马上消费金融成立 8年，累计研发投入超 30亿元，研发人员占比超过 70%，超 2000人，专利申请量超 1200件。②公司持有登康口腔 1.74%的股权，登康口腔总股本 1.72亿股，上市后持续为公司贡献利润。 投资建议：公司的四大主业与线下消费景气度高度相关，随着线下客流逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润或有望迎来高弹性恢复。此外，22年 7月公司发布股权激励计划，绑定核心管理层利益，激发团队活力。混改有望在下半年落地，我们预计 23-25年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 13.58/16.05/18.99亿 元 ， 分 别 同 比 变 化+53.7%/18.2%/18.3%，对应 7月 5日 PE 为 10/8/7X，20-22年公司分红比率分别为 142.73%/153.23%/30.85%，高分红率下估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。

传统主营：多元 业态融合，数字化赋能提速重庆百货作为西南地区百货零售龙头企业，积极寻求多元业态融合，叠加数字化赋能的方式增进主业竞争力，在百货、超市、电器、汽车贸易等业态均实现稳中有增的表现。其中，（1）百货：积极线上化的同时，对品牌经营进行升级以克服行业自身及消费需求变化带来的压力；（2）超市：提升供应链能力的同时、增强运营及品牌力；（3）电器：数智化成效明显，推进品牌战略合作，做强做精；（4）汽贸：布局中高端汽车品牌，拓展新能源市场。往后看，疫情因素对企业经营的影响逐步淡化，公司有望借力自身竞争力的重塑及区域地利优势的条件迅速实现业绩修复。 马上消费：模式跑通，数字科技驱动业绩持续高增截至2022 年末，马上消费专利数量稳居全国消费金融行业首位，发明专利申请突破1000 件，稳居行业首位，获得软著作权登记证书83 项。基于上述科研基础，公司自主研发了1000 余套涵盖消费金融全业务流程、全生命周期的核心技术系统，广泛应用于风控、营销、客服等领域。行业发展与公司强化形成双系数推动力，马上消费业务已然成为公司业绩贡献的强势增长动力，占归母净利润比重由2019 年的27%大幅提升至2021 年的44%，并于2022 年占比超五成。 投资建议重庆百货作为西南地区百货零售龙头企业，随着疫情影响的淡化及自身多元业态融合叠加数字化赋能等优势，迎来传统业务的复苏。马上消费作为国内消费金融的头部企业，近几年借力数字科技驱动跑通模式，对公司业绩贡献持续提升已然成为重庆百货业绩新进增长点。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为2.83 元、3.28 元、3.67 元/股，对应当前股价PE 分别为10.1、8.7、7.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行，同业竞争加剧，马上消费业绩贡献不及预期等。

事件：重庆百货Q1 实现营业收入为51.07 亿元，同比-3.18%;归母净利润为4.73亿元，同比+15.94%;扣非归母净利润为4.62 亿元，同比增长24.50%；经营活动现金流净额为6.16 亿元，同比-39.93%。2023 年Q1 公司商业净利润为2.83 亿元（扣除马消和非经常损益），扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率8.57%。公司2022 年实现营业收入183.04 亿元，同比下降13.4%，归母净利润为8.83 亿元，同比下降7.16%，归母扣非净利润为7.96 亿元，同比下降13.35%。 业态收入：分地区来看，重庆地区：百货营业收入为7.35 亿元，同比+8.77%，毛利率增加0.35%；超市营业收入为20.78 亿元，同比下降1.99%；电器业态收入为7.54 亿元，同比8.77%，毛利率提升1.33%；汽贸业态收入为13.27 亿元，同比-4.65%，毛利率下降0.05%。四川地区：百货收入为0.72 亿元，同比下降5.78%，毛利率提升约1.05%；超市业态收入为0.44 亿元，同比下降29.11%，毛利率提升约为0.41%。 截至2023 年3 月31 日，公司总门店数量291 家，其中百货52 家（数量和同期持平），超市160 家（22 年Q1 同期为175 家，-8.75%），电器业态41 家（去年同期为42 家），汽贸业态38 家（22 年Q1 为29 家，同比-31.03%）。 年报收入和净利润亦符合预期。2022 年公司实现营业收入183.04 亿元，同比下降13.4%，归母净利润为8.83 亿元，同比下降7.16%，考虑去年Q4 的情况，收入和净利润端基本符合预期。四季度收入下降，净利润端持续稳定。现金分红持续优化。线上会员数持续向好，线上销售同比+240%。成本优化凸显优势管控。 业态经营百货、超市、电器及汽贸门店稳定，超市供应链稳定性超预期。 线上会员数持续向好，线上销售同比+240%。公司会员达到2000 万人，线上销售突破28 亿元。百货加强系统研发，云柜台上线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，线上销售同比增长 240%。 盈利预测及估值：2022 年公司受到疫情影响，除了超市外均承压，23 年防疫政策放开后，市场需求增加。预计公司2023-2025 年实现营业收入为211.72、222.92、232.59 亿元，同比增长15.67%、5.29%、4.34%。归母净利润为12.61、14.44、15.93 亿元，同比增长42.78%、14.47%、10.32%，当前市值对应PE 为9.53、8.33、7.55 倍。考虑公司同业估值及历史估值，给予公司23 年P/E 估值13 倍，对应目标市值163.93 亿元，当前空间为36.61%，给予“买入”评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；4、政策影响消费金融，对盈利持续性产生影响。

事件2022年公司实现营业收入 183.04亿元，同比下降 13.40%；实现归属母公司净利润 8.83亿元，同比下降 7.16%；实现归属母公司扣非净利润 7.96亿元，同比下降 13.35%。经营现金流量净额为 6.19亿元，较上年同期下降 44.39%。 疫情及区域性高温限电致使公司整体营收承压，电器业态营收逆势微增，数智化经营成效显现从业态来看，报告期内除电器业态外其余各业态营收均出现不同程度下滑，其中百货业态及汽贸业态下滑最为明显，下跌幅度分别为 23.43%和 23.56%，系报告期内宏观经济下行，受疫情封控影响，线下消费场景减少及消费需求下滑所致；超市业态得益于疫情期间消费者“囤菜”需求增加，必需生活品消费相对韧性，抵消了部分疫情封控的不利影响，且报告期内公司大量开展促销活动，因此下滑幅度较小；电器业态营收实现逆势增长，主要系报告期内公司优化“电器淘”商城服务平台，狠抓重大促销，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长 105%所致。 从地区来看，报告期内除湖北地区外其余地区营收均受打击，主要原因在于川渝地区疫情反复，二季度高温限电致使该地区公司门店歇业影响经营，甚至导致部分门店关闭所致。结合门店数量具体来看，报告期内公司新开门店 13家，关闭门店 26家，全年门店数净减少 13家，关闭店铺集中在川渝地区，以超市业态居多，因亏损原因导致关闭的门店数达 16家。2019年年初至 2022年年末，公司新增门店 56家，关闭门店 75家，净减少门店 19家，近几年受宏观经济及疫情影响，整体拓店速度较慢。此外关注到，年内新开门店 13家中对应 12家均为重庆地区的汽贸门店，由此对应门店未来带来的对应业务表现值得期待。 分季度来看，全年除 Q3营收略有增长以外，其余季度营收均有不同幅度下滑，主要原因同样在于疫情影响消费市场整体疲软所致。 一季度由于去年同期经济持续稳定恢复带来的高基数，叠加疫情影响，同比下滑 19.04%；二季度属于公司传统销售淡季，叠加疫情封控和高温限电干扰经营等因素，下滑 12.30%；第四季度受冲击尤为严重，受疫情放开后大规模感染等不可抗力影响，报告期内公司中心城区和大部分区县的百货商场、电器卖场、汽贸 4S 门店关门歇业，随后波及到超市业态，导致公司同期销售大幅下降 20.17%。 报告期内马上消费实现净利润 17.88亿元，公司按照权益法核算长期股权投资，本期确认投资收益 5.55亿元。根据公司自身披露口径，扣除马上消费股权投资收益和非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为 2.40亿元，扣非后加权平均净资产收益率 14.38%。

摘要：2022年公司实现营业收入183.04亿元/yoy-13.40%，实现归母净利润8.83亿元/yoy-7.16%，扣非归母净利润为7.96亿元/yoy-13.35%，经营性现金流量净额6.19亿元/yoy-44.39%。其中单Q4实现营业收入38.06亿元/yoy-20.17%，归母净利润0.43亿元/yoy-68.51%，扣非归母净利润0.71亿元/yoy-44.71%。 四大业态坚持创新，22年收入受疫情和高温限电影响较大。22年零售主业实现收入167.52亿元/yoy-13.83%，截止至2022年12月31日，公司经营网点291个/同比-13个。数字化方面，上线多点多业态融合APP，实现四大业态数字化融合运营，公司会员达到2000万人，线上销售突破28亿元，占比16.71%。分业态看，①百货业态：提升三大品牌运营质量，优化供应链及经营结构。实现营收18.52亿元/yoy-23.43%，占总营收10.1%/-1.3pct，2网点数量52个/-1个，重庆/四川/贵州/湖北地区的店效分别同比-12.34%/-10.41%/-8.80%/-11.30%。持续提升战略品牌、自营品牌、高化三大品牌经营平台运营质量，引进超22个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于45%，购物中心加快转型调整；此外，直营供应商销售占比达65%。②超市业态：聚焦差异化、本土化、趋势化。实现营收65.44亿元/yoy-3.95%，占总营收35.8%/+3.5pct，网点数量162个/-16个，重庆/四川/湖北地区的店效分别同比+4.76%/-35.48%/+10.58%。扩大杂百PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，基地直采销售增长37%，生鲜自营单品销售增长76%。③电器业态：稳定战略包销品牌经营，提升中高端品牌销量。实现营收24.49亿元/yoy+1.66%，占总营收13.4%/+2.0pct，网点数量41个/-3个，重庆/四川地区的店效分别-10.23%/-80.15%。致力提升单品运营能力，引进新供应商22家；取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、菲斯曼自主供应链，以品牌店、店中店模式建设品专店6家，全屋定制、世纪通业务快速增长。④汽贸业态：坚持燃油车与新能源车并重。实现收入53.74亿元/yoy-23.56%，占总营收29.4%/-3.9pct，网点数量36个，重庆/四川地区的店效分别-12.17%/-99.7%。22年获得smart、岚图、睿蓝等6个新能源品牌销售、服务授权，全年实现新能源车销售1560台/yoy+183%。 优化组织架构及人员，严控成本。公司坚持压层缩级，绩效挂钩，推进宽带薪酬，全年存量人工成本同比下降7.91%。加强人力、行销、营运、能源等费用管控，全年可控成本同比下降6.44%。坚持“能招尽招，价格优先"的原则，实施线上招标，节约成本4390万元。推动减租降租，全年减租降租合同金额1.27亿元。2022年公司毛利率为26.11%/+0.30pct，分行业看，百货/超市/电器/汽贸业态的毛利率分别为64.25%/15.47%/19.84%/7.29%，分别同比-3.08/+1.66/-2.59/+1.27pct，总体保持稳定。费率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.42%/5.35%/0.16%/0.74%，合计21.67%/+1.27pct，分别同比+1.08/+0.15/-0.02/+0.06pct，费率控制良好。 马上消费金融贡献利润超60%。实现收入135.30亿元/yoy+35.16%，净利润17.88亿元/yoy+29.38%，按照权益法核算长期股权投资，确认投资收益5.55亿元，占总投资收益93.12%，占公司归母净利润62.85%/+19.07pct。 投资建议：随着防疫措施的放松、消费信心的逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润有望迎来高弹性恢复。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润11.19/12.76/13.99亿元，分别同比变化+26.7%/14.1%/9.6%，对应PE为10/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。

重庆百货：历经百年，坐拥两大中国驰名商标。重庆百货成立于1950年5月1日，前身是 1920年创建的宝元通，是重庆市解放后的第一家国营百货商店。公司目前以百货、超市、电器和汽贸业态为主，拥有“重庆百货”和“新世纪百货”两大中国驰名商标，和“商社电器“、“商社汽贸”等著名商业品牌。马消金融作为投资标的不断为公司贡献利润。截至 2022年上半年，公司共开设各类商场 294个，其中百货/超市/电器/汽贸业态分别为 52/169/42/31个，经营网点布局重庆、四川、贵州、湖北等地，四大业态的收入占比分别为 12.4%/35.1%/12.4%/36.2%。 混改注入新活力，股权结构改革提升决策效率。2020年公司控股股东重庆商社集团完成混改，变更后重庆市国资委持股 44.50%、天津物美持股 44.50%、步步高零售持股 9.89%。公司与物美集团、步步高的协同效应增强，在用户、商品、服务、技术等方面得到赋能。2022年，公司开启反向吸收大股东的重组进程，完成后公司将直接由国资委、天津物美和步步高持股，股权结构优化后有利于决策效率的提升。 四大传统主业拓展新业态，实现降本增效，打造新零售矩阵。1）轻资产拓张计划，减少资金投入，增加收入来源；①百货：转型购物中心、线上线下结合。推进阳光世纪、巴南商都（商社汇）和宜宾商都 3家购物中心转型。随着疫情防控放松，线下百货业态有望恢复，力争提高店效；此外，线上微商城销售同比增长 115%，线上占比9%，同比增长 2.0pct。②超市：轻资产拓张+供应链优势，自有品牌快速发展。调改门店经营效果逐步显现，亏损门店扭亏减亏，盈利门店销售增速加快。26家门店尝试众筹、自营承包等激励创新模式，开启轻资产运营模式。22H1超市线上销售同比增长6.8%，线上占比 10.8%，同比增长 0.3pct。 ③电器：下沉市场扩张+打通社区运营。将服务实现重庆区域全覆盖。围绕商户转型、创业和延伸服务开发加盟客户，22H1激活乡镇通网点 227个。22H1线上销售同比增长 158%，线上占比 25.0%，同比增加 14.6个百分点。④汽贸：二手车+新能源市场拓张，未来增量可期。加速新能源品牌转型，推进二手车展厅升级，关停亏损网店，22H1新开新能源网点 6个，关停 5家亏损网点。 截至 22H1，8个新能源网点在建。2）降本增效，人工成本、行政后台成本等节省，计划每年节省金额同比稳定提升。 马上消费金融：主业衍生金融业务快速发展，实现产融结合。马上消费金融是经中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构。截至 2023年 3月，国内共有 30家持牌消费金融机构。作为行业内的稀缺标的，与重百在电器、刷脸支付等方面具有协同效应。公司经过三轮增资后，持股马消金融 31.06%的股权，共计出资 12.42亿元。2017-2022年马消金融分别实现净利润 8.01/8.53/7.12/15.84亿元，21年占公司净利润比例为 42.3%，对公司净利润影响较大。22年消费复苏不及预期，但马上消费金融的不良贷款率较年初有所降低，截至 9月末，不良贷款率为 2.30%，相较年初降低0.46pct。 投资建议：公司的四大主业与线下消费景气度高度相关，随着防疫措施的放松、消费信心的逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润有望迎来高弹性恢复。我们预计 2022-2024年公司实现归母净利润9.39/11.11/12.68亿元，分别同比变化-4.2%/18.4%/14.1%，对应 PE 为 12/10/9X，公司 20-21年分红率分别为 142.73%/153.23%，高分红率下估值较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。

要点一：营收韧性强，主业触底回暖在疫情环境下，2021年公司经营维持稳定，实现营业收入211.24亿元，同比增长0.22%。改革后公司重点发力超市业态，已经和物美、步步高商品联合直采，且物流系统的数字化持续建设，门店端结合马消以及物美多点数字化禀赋，提升经营能力。整体营收的最大贡献已由百货板块转为汽贸板块。 2021年，汽贸板块全年营收为70.31亿元，占总营收的33.28%，超市板块次之，占比32.25%。从业态增速上来看，电器增速最高，达13.76%，超市呈现负增长，疫情期间营收承压。22年经营已有复苏迹象，前三季度同比增长率持续上升，Q3营收46.02亿元，同比增长0.64%，出现增长趋势。 要点二：坐拥马上消费金融发展红利疫情期间，消费金融市场抗压增长，人民币短期信贷消费余额从2020年的8.78万亿上升至2022年的9.35万亿。受益于市场增长与持牌机构优势，19/20/21/22H1马消分别实现营业收入92.49/78.14/100.10/57.01亿元，同比增长10.99%/-15.52%/28.10%/23.26%；净利润8.53/7.12/13.82/5.84亿元，同比增长6.51%/-16.63%/94.26%/32.44%。重百参股马上消费金融，享受发展红利，其利润贡献具有可持续性。 盈利预测与估值22年受疫情反复影响，除超市外各业态均承压。23年防控政策放开后，市场需求增加，消费冲动兑现，预计百货、超市、电器、汽贸四大业态均有不同程度恢复。预计公司2022-2024年营业收入189.51/221.35/233.35亿元，归母净利润为9.01/12.62/14.65亿元，同比-8.09%/+40.10%/16.09%，对应EPS2.22/3.10/3.60元。给予公司23年P/E估值12倍，对应目标市值156.96亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。

事件公司2022H1营收同比下降16.02%，归母净利润同比下降7.5%。8月29日，重庆百货发布2022年半年报：2022H1实现营业收入98.95亿元，同比下降16.02%；归母净利润5.88亿元，同比下降7.5%。单季度来看，2022Q2实现营业收入46.24亿元，同比下降12.30%；归母净利润1.74亿元，同比下降12.89%。我们认为公司主营业务不达预期主要因疫情反复导致线下消费受阻和可选消费增长疲软所致。 点评主营业务精耕细作会员运营能力。公司主营业务为百货、超市、电器和汽贸，主营业务基本盘稳固。分品类看：1）百货：优化扩展运营渠道，提升客户黏性与复购次数。截至6月末，百货会员总数608.6万，会员销售占比81.7%；2）超市：提高私域会员留存，提升会员月活度。 截至6月末，超市会员总数达到1288万，会员销售占比56%；3）电器：开展315会员服务进社区等会员活动，进行拉新激活。截至6月末，电器会员总数118.1万,会员销售占比95.8%；4）汽贸：与百货、电器合作跨业态拉新引流，截至6月末，会员总数达到13.5万。 持股马上消费金融带来营收第二增长曲线，本期确认投资收益1.81亿元。马上消费金融（重百自2018年维持马上消金参股比例31.06%）2022H1实现营业收入57.01亿元，同比增长23.28%；营业利润6.60亿元，同比增长32.16%，归母净利润5.84亿元，同比增长32.44%。重庆百货按照权益法核算长期股权投资，本期确认投资收益1.81亿元，占重百整体归母净利润的比例为30.84%。 马上消金公司在技术发展、绿色低碳、数字惠普金融方面表现亮眼。 1）技术层面：根据国家知识产权局显示，马上消费金融股份有限公司截至9月2日专利申请491项，其中有效专利126项。2022年，马上消费金融股份有限公司申请专利110项，公开专利24项；2）绿色低碳方面：马上消费金融为业内首家发布《企业社会责任（ESG）报告》的持牌消费金融公司。据ESG报告显示，截至2022年5月31日，金融云改造减少碳排放7974.14万吨，线上无纸化减少碳排放113.88万吨，流程数字化+业务化+场景智能化+基础设施云化减少碳排放114.83万吨（等效6379万棵成年大树1年二氧化碳的吸收量）；3）数字惠普层面：倡导数字普惠金融，累计服务农村用户2876万人，累计创建征信白户信用记录超过670万条。 投资建议我们认为公司深耕环重庆都市商业圈，百货、超市、电器和汽贸四大业务板块，兼具地理优势与消费者口碑，基本盘稳固，短期业绩下滑主要为线下门店受到疫情所致。鉴于疫情形势尚不明朗，我们下调公司2022-2024年归母净利润至9.78\10.95\12.69亿元，对应EPS2.41\2.69\3.12元/股。基于2022年9月7日收盘价23.01元，对应P/E9.56\8.54\7.37。 鉴于公司战略性投资马上消费金融公司营收增长亮眼（马上消金2022H1营业收入57.01亿元，净利润5.84亿元，本期确认重百的投资收益1.81亿元,维持“推荐”评级。 风险提示消费复苏不达预期；疫情反复线下客流下降。

2022年限制性股票激励计划落地，激发高管团队动力，彰显公司信心。7月2日，公司发布限制性股票激励计划。指标包括：扣除对马上消费公司股权投资收益和非经常性损益的归母净利润平均数为基数，2022-2024各年度净利润增长率合计数不低于30%；扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率不低于10%。激励计划助力公司完善治理结构，吸引保留人才；调动高管团队积极性，推动中长期公司业绩稳健增长，确保发展目标顺利实现。 投资马上消费金融，借促消费东风为公司营收带来增量。马上消费金融（重百自2018年维持马上消金参股比例31.06%）2017-2021年净利润分别为5.78/8.01/8.53/7.12/13.82亿元，归属到重百的确认投资收益分别为1.78/2.47/2.65/1.50/4.29亿元，占重百整体归母净利润的比例分别为29.5%/29.8%/26.9%/14.5%/43.8%。目前消费金融牌照稀缺，并且监管机构对于牌照发放进行严格审核，而马上消费的各项指标例如2021年资本充足率接近14%、拨备覆盖率为181.57%，均符合国家对于消费金融行业的监管与合规要求，安全系数较高。 板块景气向上拐点持续夯实，后续业绩改善可期。混改提升经营效率，立足数字化禀赋，提升区域发展优势。商业百货板块短期内存在经营修复机会，景气度逐步回升；中长期维度，经营业态或能迎接新一轮内生增长机会。2020年混改落地引入物美和步步高两大战投，展现公司改革决心，为全面开启转型之路注入新活力。三方联手共享优势资源，实现整合互补。数字化技术赋能新零售及供应链领域，加快转型升级步伐，提升经营效率激发业态经营活力。 投资建议我们认为公司深耕环重庆都市商业圈，四大业务板块布局完成；百货业态区位优势明显，中长期成长韧性强；超市业态具备货源及供应链优势，拥有边际改善机会，有望持续上行。叠加战略性投资马上消费金融增长迅猛，国内稳增长促消费的政策利好，公司存在估值修复的机会。 我们预测公司2022-2024年归母净利润为10.02/11.11/12.26亿元，对应目标EPS2.47/2.73/3.02元/股。基于2022年8月19日收盘价22.7元，对应P/E9.21/8.30/7.53，首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示商业百货行业复苏程度不及预期；消费反弹不及预期。

公司 1Q2022营收同比减少 19.04%,归母净利润同比减少 5.03%4月 22日，公司公布 2022年一季报：1Q2022实现营业收入 52.71亿元，同比减少 19.04%，实现归母净利润 4.14亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 1.02元，同比减少 5.03%，实现扣非归母净利润 3.66亿元，同比减少 11.35%。 公司 1Q2022综合毛利率上升 3.33个百分点，期间费用率上升 3.11个百分点1Q2022公司综合毛利率为 27.42%，同比上升 3.33个百分点。 1Q2022公司期间费用率为 18.85%，同比上升 3.11个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 13.63%/4.53%/0.49%/0.20%，同比分别变化+2.15/+0.77/+0.003/+0.19个百分点。 业绩低于预期，多重举措应对疫情冲击1Q2022公司收入和利润下滑的主要原因为：1）疫情管控导致实体店客流下降和货品短缺，从而影响到公司尤其是百货业态的正常经营。2）汽车行业缺芯等供应链问题一直未能有效解决，导致整车及零部件供应不足，从而影响到公司汽贸业态的正常经营。 面对疫情冲击，公司采取多重举措：1）加强会员运营能力，持续提高会员销售占比，促活存量会员，提高会员黏度。2）提升线上运营能力，加强直播销售，组织视频挑战赛活动，增强线上直播频次，充分利用多平台多渠道营销场景，增加销售触角。3）强化商品经营能力，优化供应链，不断提高战略品牌、包销产品和重点单品销售占比，尽量将疫情影响减低到最低。4）通过不断变革和加快全面数字化推进，降低成本费用，提高公司的利润空间。 在线下门店数量方面，公司门店数量保持相对稳定，截至 2022年 3月 31日，公司线下门店数量共计 298家，其中百货业态 52家，超市业态 175家，电器业态 42家，汽贸业态 29家。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于预期，主要是由于受到疫情冲击及缺芯等供应链短缺的影响，鉴于疫情恢复进程尚未明朗，我们下调对公司 2022/2023/2024年 EPS 的预测11%/11%/ 11%至 2.33/2.53/2.68元。公司在重庆地区具有一定竞争优势，不断加强会员运营能力，维持“买入”评级。 风险提示：互联网金融业务发展不达预期，区域竞争加剧，社区团购业态冲击。

事件：公司发布2021年度报告。2021年实现营业收入211.2亿元/+0.2%，实现归母净利润9.8亿元/-6.7%。其中，2021Q4实现营业收入47.7亿元/-15.2%，实现归母净利润1.4亿元/+82.4%。同时公司公告2021年利润分配方案，A股每股派发现金红利3.79元。 公司在持续门店调整下经营效率继续提升。在新租赁准则下经营性利润的基础上，去除资产减值损失（21Q4为-2.12亿/20Q4为-2.38亿）、财务费用（21Q4为0.38亿/20Q4为-0.43亿）及投资收益等影响，公司2021Q4经营利润好于2020Q4，超市业态2020Q4基数本身较低，虽竞争、消费下行等在2021Q4进一步影响公司经营，但公司在门店调整等方面提升了公司经营效率，费用等改善明显，因而带动了整体经营效率的提升，向后展望，疫情及消费下滑背景下，虽百货业态经营受到影响，但公司自有优质物业经营韧性相对较强，超市则在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行。公司引入天津物美和步步高零售，集团数字化经营能力得到补强，企业的运营活力和决策效率得到提升。混改进一步释放公司在新店打造、亏损门店调整的空间，公司经营有望走向长向上周期。 收入上：①分业态来看，2021年购百/超市/电器/汽贸/其他分别实营收24.2亿元/68.1亿元/24.1亿元/70.3亿元/7.6亿元，分别同比+9.5%/-20.4%/+13.8%/+8.1%/+180.6%。百货业态优化直营供应商，加速品牌换新淘汰；超市加强重点品类联采溯源，生鲜基地直采占比提升2%，推进自有品牌建设，自有品牌销售增长5%；电器实施战略品牌合作，销售增长17%。 ②分地区来看，2021年重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收188.8亿元/5.0亿元/0.1亿元/0.4亿元，分别同比-0.3%/-20.6%/+0.1%/-49.1%。报告期内，公司积极推进重百云购、电器淘、商社车生活等数字化平台上线，整体运营效果良好，线上实现销售18.0亿元/+48.4%，线上销售占比达5.1%/+1.7pct。 门店方面，截止至报告期末，公司旗下门店304家，新增门店11家（包括超市/汽贸门店10家/1家），关闭门店16家（包括百货/超市/电器/汽贸门店1家/11家/1家/3家）。公司持续推进门店调整，经营效率不断提升。 费用端：公司2021年期间费用率为20.40%/-0.09pct。其中，1）销售费用率14.3%/-1.1pct，主要由于公司进行门店和经营调整，叠加执行新租赁准则的影响；2）管理费用率5.2%/+0.1pct，主要由于公司聘请中介机构及水电费用有所增加；3）财务费用率0.2%/+0.3pct，主要由于公司执行新租赁准则，租赁负债相关利息费用有所增加；4）研发费用率0.7%/+0.7pct，主要由于公司下属电商公司投入相关信息技术费用增长所致。 高分红方案落地，有利于股东回报及价值发现。公司公告A股每股派发现金红利3.79元，按3月25日收盘价计算股息率达14.1%，有效缓解集团股东及混改参与方的资金压力。我们认为，公司有望维持15%以上的复合增长，当下PE仅11倍，分红不会影响公司的持续成长，有利于股东回报及价值发现。 投资建议：公司引入物美集团、步步高集团两大战投，共享优势资源，运行效率及数字能力得到提升。在经营上，超市向上周期受益+混改下经营持续改善，疫情虽对百货业态造成一定冲击，其区位优势显著的百货业态在疫情之下有韧性，混改带来的增长潜力较大，超市则在生鲜零售竞争趋缓、CPI等的驱动下有望上行。由于宏观经济增长疲软及疫情反复带来的负面影响，我们将2022年净利润预测从13.0亿元下调至11.5亿元，新增2023/2024年净利润预测13.4/15.2亿元，维持买入评级。 风险提示：互联网金融业务发展不达预期，区域竞争加剧，马上金融及创新业务发展具备不确定性。