公司内部调整致业绩承压。 前三季度实现营业收入 30.45亿/yoy-9.84%； 实现归母净利润 0.94亿/yoy-47.6%。 单三季度实现营业收入 7.52亿/yoy-30.87%， 其中预计自有品牌和代理收入端均有 30%下滑； 实现归母净利润-1143.98万元， 上年同期净利润 3761.43万元， 由盈转亏。 分业务来看， 自有品牌中， 由于公司 Q3主动清退御泥坊线下渠道， 御泥坊单 Q3收入下滑约 60%， 同时对于公司利润端产生约 4000万影响； 伊菲丹仍表现稳健， Q3收入预计同比增长约 20%+， 利润率预计维持 18%-20%， 由于今年较多专场直播于 10月开播， 较去年 9月存在排期差， 因此存在收入转化的滞后性， 目前 10月来看整体伊菲丹仍表现良好。 其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势， 基本处于盈亏平衡。 代理业务中， Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑 30%+， 利润率也略有下滑； 同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌， 导致收入端持续承压。 品牌结构调整带动毛利率上行， 费用率在收入下滑下有所提升。 2024Q3实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct， 公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。 销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。 销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升； 管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。 收购美国高奢美妆 ReVive 并取得 PA 完整所有权， 完善公司高奢品牌矩阵。 ReVive 目前已拥有八条产品线， 价格带在 300-2000美金， 全球市场 GMV 约7000-8000万美金， 其中中国市场约占 10%。 核心产品一夜回春油、 口水精华等 5款产品已完成国内备案。 由于保密条款相关收购价格暂未披露， 但整体交易估值低于 EDB。 收购完成后， 品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运， 水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。 风险提示： 宏观经济不及预期， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 三季度在公司主动调整下业绩承压， 但随着公司未来不断主动收缩中小品牌， 并通过收并购 ReVive、 PA 强化完善自身高端品牌矩阵， 有望复制伊菲丹的成功路径， 从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型， 从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。 考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整， 同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放， 强生业务也在自身经营调整期， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润至 1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93） 亿元， 对应 PE 分别为 29/19/17x， 维持“优于大市” 评级。

受去年同期地产财务数据有所波动， 核心主业保持稳定。 前三季度公司营业收入 28.03亿元， 同比减少 17.45%； 实现归母净利润 1.71亿元， 同比减少28.09%。 单三季度实现营业收入 8.77亿元， 同比下降 4.82%； 归母净利润4391.38万元， 同比下降 7.76%； 扣非归母净利润 3927.59万， 同比下降12.15%。 由于公司去年 10月 31日完成第二批 2家地产公司交接， 因此去年三季度仍有部分房地产业务， 对公司三季度业绩存在一定扰动影响。 分业务看， 单三季度化妆品业务实现收入 5.22亿/yoy-4.9%， 毛利率64.48%/yoy+4.4pct。 依托产品结构提升和和制造成本降低等方式带动毛利率提升。 其中 Q3颐莲品牌实现营收 2.11亿/yoy-4.1%， 前三季度 2.0喷雾/嘭润霜销售分别增长 21%/54%。 Q3瑷尔博士实现营收 2.64亿/yoy-10.5%，今年以来闪充水乳/益生菌面膜销售分别同比增长 12%/5%， 自 618后瑷尔博士就产品价格和达人合作机制等方面进行内部调整， 预计调整完毕后品牌表现将有所改善。 Q3医药业务实现营收 1.30亿/yoy+19.3%， 毛利率47.43%/yoy-1.68pct， 由于去年同期基数较低， 同时公司进行销售渠道调整，驱动销售止跌回稳。 Q3原料业务实现营收 0.77亿/yoy-6.9%， 毛利率39.66%/yoy+2.68pct， 主要由于高毛利医药级玻尿酸销售占比提升。 受去年同期地产业务影响， 财务数据存在波动。 2024Q3公司毛利率/净利率为 51.81%/6.08%， 同比下滑 3.10/1.21pct。 销售/管理/研发/财务费用率为36.71%/4.59%/4.35%/-0.70%， 分别同比-3.34/-0.65/+0.48/+1.76pct。 营运能力方面， 2024前三季度存货周转天数 125天， 同比下降 3679天； 应收账款周转天数 43天， 同比上升 9天， 现金流方面， 2024Q2经营性现金流净额-0.75亿/-185.09%。 以上财务数据均主要受去年同期地产业务影响。 风险提示： 宏观环境风险， 销售不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 在外部行业激烈竞争和自身内部调整下， 公司三季度收入端有所承压， 但通过产品结构优化以及对于费用投放的有效管控， 预计核心业务利润端仍表现良好。 未来随着公司内部调整完毕， 叠加降本增效措施的积极推进， 整体业绩有望不断改善。 考虑公司化妆品品牌正处于内部调整期， 同时医药和原料业务受到行业政策及竞争激烈影响， 我们下调 2024-2026年归母净利润至 2.72/3.26/3.68（原值为 3.24/3.74/4.26亿元） ， 对应 PE 为27/23/20倍， 维持“优于大市” 评级。

公司业绩淡季仍表现优异。 公司前三季度实现营收 19.52亿， 同比增加27.07%； 实现归母净利润 2.39亿元， 同比增加 37.38%； 单三季度实现营业收入 6.00亿元， 同比增 25.79%； 实现归母净利润 6226.62万元， 同比增44.32%； 实现扣非后净利润 5999.45万元， 同比增 56.06%。 公司依托大单品策略叠加产品结构进一步优化， 整体业绩表现优异。 同时公司披露前三季度分红， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.50元（含税） ， 合计派发现金红利超 1亿元， 分红率达 41.98%。 产品结构优化叠加持续推进降本增效， 带动公司盈利水平不断提升。 2024Q3公司毛利率/净利率分别为 74.52%/10.46%， 同比上升+2.07/+1.41pct， 主要由于产品结构优化所致。 费用率方面， 2024Q3销售/管理/研发费用率分别为58.90%/4.13%/3.10%， 分别同比-0.19/-1.29/-0.09pct， 公司加强精细化管理， 降本增效影响带动费用率整体下行。 营运及现金流基本稳定。 2024前三季度存货周转天数 99天， 同比提升 2天； 应收账款周转天数 7天， 同比下降 3天， 基本维持稳定。 现金流方面， 2024Q3经营性现金流净额为 0.10亿，同期为-0.10亿，主要由于公司收入增长带动。 风险提示： 宏观环境风险， 销售不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 公司在三季度化妆品传统淡季仍在收入端实现稳定增长， 并通过产品结构优化和降本提效带动利润进一步提升。 未来随着主品牌丸美持续夯实自身眼霜和重组双胶原产品心智， 并不断推新完善自身产品矩阵， 通过多渠道全方位进行业绩放量， 彩妆品牌恋火在管理层调整结束后持续深耕底妆类目， 继续为公司带来业绩增量贡献。 我们维持公司 2024-2026年归母净利为 3.68/4.62/5.57亿， 对应 PE 为 33/26/22倍， 维持“优于大市” 评级。

受量价齐跌影响，公司Q3业绩承压明显。公司前三季度实现营业收入18.58亿/yoy+4.69%；归母净利润5.14亿/yoy-4.11%；单Q3收入实现4.53亿/yoy-22.46%；归母净利润9268.33万/yoy-50.09%。受下游客户消化前期库存以及行业竞争增加等因素影响，公司收入端有所承压，预计不同产品线均有一定程度承压；同时公司为应对竞争获取市场份额，产品价格有所调降，预计整体下调幅度在10%左右，导致利润增速下滑更大。 毛利率受产品降价影响大幅下滑。Q3公司毛利率为37.37%/-12.73pct，环比-10.48pct，净利率为20.43%/-11.36pct，环比-8.67pct。公司产品价格下降；叠加23H2以来新产线转固带来折摊变多，毛利率下滑较多。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/8.97%/5.50%/0.14%/同比变动-0.18pct/+1.68pct/+1.67pct/+0.19pct。受收入下滑影响，管理和研发费用率有所提升。 营运能力及现金流较为稳定。前三季度公司存货周转天数118天，同比减少14天；应收账款周转天数56天，同比增加4天，基本保持稳定水平。2024Q3公司经营性现金流净额为1.96亿，同比下滑8.57%，主要受到收入下滑影响。 风险提示：宏观环境风险，工厂投产不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司三季度在下游去库存以及行业竞争加剧影响下，产品价格和出货量均有所下滑，导致整体业绩下滑较多。后续来看，本次价格调整后，预计短期将维持目前趋势，出货量在下游客户库存逐渐减少下有望稳步回升。目前公司防晒剂龙头仍未动摇，未来随着护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到公司下游客户处于去库存阶段，同时公司防晒产品降价较多对收入和毛利率均产生较大影响，我们下调公司2024-2026年归母净利至6.51/7.30/8.73亿元（原值为8.77/10.65/12.73）亿元，对应PE为17/15/12倍，维持“优于大市”评级。

收入延续前期高速增长态势。 公司前三季度实现营收 23.25亿/yoy+57.5%，实现归母净利润 2.39亿/yoy+30.8%。 单三季度， 公司实现营收 7.93亿/yoy+50.6%， 实现归母净利润 0.59亿/yoy+16.1%。 受益于线上和外围市场持续快速拓展， 公司收入延续前期高速增长， 但由于营销支出及其他一次性费用增加， 公司单 Q3利润增速有所放缓。 分产品看， 中高端产品升级持续推进。 单三季度， 自由点品牌实现营收 7.53亿/yoy+59.1%， 产品结构优化推动毛利率提升 2.7pct 至 58.1%， 中高端大健康系列占卫生巾比重达 47%+， 其中益生菌 Pro 系列单 Q3预计实现营收5100-5200万元， 占比达 6-7%。 分渠道看，电商及线下外围市场扩张迅猛。单 Q3公司线下渠道实现营收 3.86亿/yoy+25.6%， 其中外围省区市场实现收入增长 91.0%， 较上半年的 65.6%再次提速； 电商渠道实现营业收入 3.85亿/yoy+96.8%， 其中抖音和拼多多等新兴平台保持 100%+同比增长， 天猫同比增长约 50%。 毛利率持续提高， 销售费用率由于投放增加而提升较多。 2024Q3实现毛利率/净利率分别为 55.80%/7.42%， 分别同比+4.20/-2.21pct， 中高端益生菌系列等占比持续提升， 推动毛利率持续向好。 Q3销售/管理/研发费用率分别为41.51%/4.34%/2.21%， 同比+7.32/+1.26/-0.62pct。 销售费用率增加较多主要由于双 11费用前置、 推广益生菌 Pro 系列投放增加， 以及新工厂租赁费和咨询费等较多一次性支出影响； 管理费用率系职工薪酬增加而略有提升。 营运能力和现金流均处于稳步提升态势。 公司 2024前三季度存货周转天数46天， 同比减少 8天； 应收账款周转天数 23天， 同比减少 8天； 2024Q3公司经营性现金流净额为 0.31亿元， 同比增长 26.91%。 风险提示： 宏观环境风险， 渠道扩张不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 公司作为细分个护赛道卫生巾行业国货龙头， 通过产品升级以及渠道扩张实现业绩持续稳定快速增长。 未来一方面随着公司通过新兴电商平台以及线下全国化扩张的持续推进， 市场份额有望进一步提升； 另一方面依托中高端产品升级， 公司品牌势能有望进一步夯实， 市场竞争力持续加强，且带动盈利能力继续上行。 考虑到公司高费率线上渠道占比不断提升， 同时公司不断加大品牌投放以扩大自身市场份额， 我们略下调 2024-2026年归母净利润至 3.21/4.22/5.34（原值为 3.35/4.54/5.57） 亿， 对应当前 PE 分别为 34/26/21x， 维持公司“优于大市” 评级。

上半年加大销售费用投放导致利润端有所承压。上半年公司实现营业收入22.9亿/yoy+0.14%；归母净利润1.06亿/yoy-25.74%；单Q2实现营收12.61亿/yoy+1.41%；实现归母净利0.66亿/yoy-27.17%；扣非归母净利润0.66亿/yoy-40.32%。公司整体营收基本持平，公司加大品牌宣传和市场推广费用的投入支出导致利润有所承压。同时上半年由于外汇套保业务导致公司亏损1751万，目前远期合约已完全平仓，后续将不再产生相关影响。 分业务来看，自有品牌中，伊菲丹继续优异表现，预计单Q2收入增速在40%左右，利润率预计稳定略下滑。PA和VAA品牌在低基数下实现较高增长。御泥坊品牌仍处于品牌调整期，预计Q2收入端仍有下行压力，其他自有品牌预计Q2收入均下滑低双位数。代理业务中，强生系板块仍在经营调整预计收入仍处于下滑态势，但非强生板块表现较好，整体收入预计保持平稳水平。 毛利率不断上行，销售费用率提升明显。2024Q2公司实现毛利率/净利率分别为61.60%/5.29%，分别同比+1.99pct/-2.11pct，产品结构优化以及高毛利品牌销售占比提升带动整体毛利率上行。销售/管理/财务费用率分别同比+7.43pct/-1.87pct/+1.55pct。公司加大品牌投放宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升；此外可转债利息费用和汇兑损失增加导致财务费用提升；而公司内部组织优化和人员调整带动管理费用率有所下行。 营运能力保持稳定，经营性现金流受到推广费用影响下滑较多。公司上半年存货周转天数172天，同比增加8天；应收账款周转天数34天，同比增加8天，整体较为稳定。2024Q2公司经营性现金流净额-0.47亿元，去年同期为0.23亿，同比-304%，主要由于公司为下半年经营预付较多货款和推广费用。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：上半年公司持续推进自有品牌与CP品牌双业务驱动战略，自有品牌中，伊菲丹高奢品牌势能持续提升，其他品牌持续深化差异性赛道定位，不断完善公司多层次品牌矩阵布局。代理业务中，公司持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，持续孵化优势品牌，实现业绩稳健发展。 考虑到公司今年对于传统自有品牌调整转型以及新品牌的营销推广力度加大下，预计相关品宣推广费用将有较大提升，我们下调公司2024-2026年归母净利润至3.05/3.59/3.93（原值为4.05/4.95/5.75）亿元，对应PE分别为15/13/12x，维持“优大于市”评级。

事项：公司公告2024年半年度业绩快报公告，据初步核算，上半年公司实现营业收入89.80亿元，同比下降11.56%；归母净利润7.12亿元，同比下降21.06%。扣非归母净利润7.04亿元，同比下滑13.06%。 国信零售观点：公司上半年主业受到整体线下零售消费疲软而有所下滑，同时利润端受到短期非经因素，以及参股公司马上消费金融业绩波动的影响。扣除非经损益和马消投资收益影响，预计上半年公司零售主业实现利润3.74亿元，同比下降4.52%。随着公司完成反向吸并大股东重庆商社，以及管理层的新老交替平稳过渡，有望推动公司旗下业务的进一步整合优化，长期来看主业经营效率有望持续提升。同时公司也在积极探索新型折扣业态的创新发展，核心主业有望下半年开始加大本地市场的深耕和转型。考虑到马上消费金融贡献投资收益的不确定性，我们下调公司2024-2026年归母净利至12.68/13.23/13.98（原值为14.22/15.01/15.72)亿元，对应PE为6.2/6.0/5.7倍，维持“优大于市”评级。 评论：公司业绩预告预计2024年上半年归母净利同比下滑21%公司公告，经初步测算，上半年公司实现营业收入89.80亿元，同比下降11.56%；归母净利润7.12亿元，同比下降21.06%，扣非归母净利润实现7.04亿，同比下降13.06%。其中，单Q2实现营业收入41.30亿，同比下滑18.19%，归母净利润2.77亿，同比下滑35.92%，扣非归母净利润实现2.58亿，同比下滑25.64%。 公司上半年业绩有所承压主要有以下原因：1）参股公司马上消费金融业绩高基数影响：去年同期马上消费金融贡献投资收益4.18亿，同比增长130.71%，基数相对较高，上半年马上消费金融净利润同比下降20.66%，导致相关贡献投资收益减少8640万。2）非经常性损益出现较大幅度下滑：去年同期公司持股1.74%的登康口腔上市，公允价值增加9689万，带动非经损益高达9169万，而今年非经常性损益减少至760万，同比下降91.71%。扣除非经损益和马消投资收益影响，预计上半年公司零售主业实现利润3.74亿元，同比略有下降4.52%。硬折扣零售业态平稳推进。2024年5月28日，重庆百货推出首家“生鲜+折扣”模式门店新世纪超级市集（加州店），通过源头工厂直采、大宗采购等措施，聚焦高性价比商品，实现“折扣化”营销体系。从初步转型效果来看，门店首日销售突破50万元，客流近9000人。开业六天销售额达198.6万元，同比增长538%。6月26日，第二家“生鲜+折扣”模式开业（南岸区白鹤路店），开业当天门店销售同比暴增5倍。 新任管理层上任有望激发公司内部组织活力。5月30日股东大会上公司顺利完成管理层换届，其中张文中再次当选为董事长；胡淳新任副董事长；赵国庆续任副董事长，并兼任马上消费金融股份有限公司董事长；主管重百商社电器业务总经理胡宏伟被聘任为重庆百货总经理。新老交替平稳过渡下的高管团队有望给予重庆百货带来新的经营活力。投资建议：公司上半年主业受到整体线下零售消费疲软而有所下滑，同时利润端受到短期非经因素，以及参股公司马上消费金融业绩波动的影响。扣除非经损益和马消投资收益影响，预计上半年公司零售主业实现利润3.74亿元，同比下降4.52%。随着公司完成反向吸并大股东重庆商社，以及管理层的新老交替平稳过渡，有望推动公司旗下业务的进一步整合优化，长期来看主业经营效率有望持续提升。同时公司也在积极探索新型折扣业态的创新发展，核心主业有望下半年开始加大本地市场的深耕和转型。考虑到马上消费金融贡献投资收益的不确定性，我们下调公司2024-2026年归母净利至12.68/13.23/13.98（原值为14.22/15.01/15.72)亿元，对应PE为6.2/6.0/5.7倍，维持“优大于市”评级。

2024Q1扣非归母净利同比增长 45%。 公司 2023年实现收入 44.93亿/yoy-4.86%； 归母净利 2.94亿/yoy+135.42%， 处于此前业绩预告中值； 扣非归母净利 2.73亿/yoy+180.80%。 其中 2023Q4实 现 收 入 11.16亿/yoy-19.14%； 归母净利 1.14亿/yoy+1863.51%； 扣非归母净利 0.77亿元/yoy+694.49%。 公司自主品牌品牌矩阵进一步完善， 代理业务进入良性轨道， 整体稳健发展。 2024Q1公司实现营收 10.32亿/yoy-1.36%； 归母净利0.40亿/yoy-23.25%； 扣非归母净利 0.53亿/yoy+44.67%。 其持有相关金融资产产生的公允价值变动损益-1665万， 预计主要为套保业务亏损短期扰动。 毛利率大幅上行， 2024Q1销售费用率有所提升。 2023年实现毛利率/净利率58.44%/6.65%， 分别同比+5.32pct/+4.05pct； 销售/管理/研发费用率41.35%/5.24%/1.70%， 分别同比-1.70pct/+1.13pct/-0.18pct。 2024Q1实现毛利率/净利率 61.34%/4.13%， 分别同比+7.63pct/-1.09pct， 销售/管理/研发费用率分别同比+5.06pct/+1.53pct/-0.60pct。 受益于伊菲丹和高毛利代理业务占比提升公司毛利率大幅上行。2024Q1销售费用率提升较多主要由于公司投入较多品牌推广费； 管理费用率系计提折旧费增加所致。 2024Q1受推广费支付增加带动经营性现金流有所承压。 2023年公司存货周转天数同比上升 31天； 应收账款周转天数同比增加 6天； 经营性现金流净额为 2.62亿元， 同比+1379.66%， 高毛利产品增加， 盈利能力增强， 另一方面系去年同期基数较低， 使得经营性现金流净额大幅增加。 2024Q1存货周转天数同比上升 16天； 应收账款周转天数同比上升 9天， 公司经营性现金流净额为-0.15亿元， 同比-125.24%， 系推广费支付增加所致。 风险提示： 宏观经济不及预期， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 公司持续坚持“自有品牌与 CP 品牌双业务驱动” 的发展战略，自有品牌中， 定位高奢敏感肌抗衰细分赛道的伊菲丹持续凭借自身定位稀缺性和强消费者认同实现高速增长， 带动公司业绩和盈利水平共振提升。 而代理业务板块， 随着强生逐渐调整落地叠加高毛利其他品牌持续增长， 整体板块预计持续向好。 我们维持公司 2024-2025年并新增 2026年归母净利润4.05/4.95/5.75亿元， 对应 PE 分别为 18/15/13x， 维持“增持” 评级。

公司2023年扣非利润端实现扭亏为盈。2023年公司实现营业收入305.19亿元/yoy-5.47%；归母净利3.99亿元/yoy-40.79%，扣非归母净利1.94亿，实现扭亏为盈。23年公司业绩出现下滑，主要原因系一方面子公司联华超市其联营企业计提重大预期信用损失，致使百联股份对应投资收益亏损1.42亿元；另一方面，公司22年同期发行类REITs项目产生7.09亿投资收益带来较高基数。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元(含税)，合计派发现金股利占2023年归母净利润53.64%。 毛利率不断提升，费用率管控良好。2023年公司毛利率同比+1.61pct，受益于综合百货业态疫后快速复苏毛利率呈上升趋势，公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，整体管控良好。 核心业态综合百货实现快速增长，奥莱业务表现亮眼。公司主营业务超市收入比重约78%，综合百货归母净利润比重约114%。从核心贡献利润的综合百货业态细分业务来看，2023年百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入增速+11.11%/+23.70%/+41.50%，未来公司持续将奥莱作为公司主要发展业态不断扩张，并通过扩展商业地产附加值转型百货和购物中心业务。而超市业务虽在23年受一次性计提影响拖累利润，但24年有望实现轻装上阵。 公司自有物业区位优势明显，探索REITs手段盘活存量资产。近年公司积极探索REITS等手段盘活存量商业资产，2023年公司公告将100%持股的上海又一城购物中心作为基础设施项目进行公募REITs申报并获受理。若本次项目成功发行，也将为公司带来投资收益增厚利润，为主业发展转型储备弹药。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：2023年公司受到超市业务利润拖累以及前期非经收益高基数影响导致全年利润端有所承压，但公司核心业态综合百货仍在疫后实现快速复苏，其中符合当前新假币消费趋势的奥莱业态表现尤为强劲，未来公司将持续推进全国性奥莱业态的布局，并且紧抓消费趋势变革推进存量购物中心及百货业态转型。同时随着公司积极推进公募REITs项目落地，有望带动相关投资收益提振，并进一步激活公司经营潜力。考虑到整体线下消费力仍处于渐进式复苏阶段，公司超市业务仍将有所承压，同时因公募REITs项目发行仍在推进中，暂不考虑其带来的潜在投资收益影响，我们下调2024-2025年预测至7.24/8.33（原值9.18/11.34）亿元，并新增2026年预测9.13亿元，对应PE分别为22/19/18x，维持“增持”评级

公司2023年受房地产开发业务剥离导致业绩出现较大变动。公司2023年实现营收45.79亿元/yoy-64.65%；归母净利3.03亿元/yoy+567.44%，超此前业绩预告上限。其中，化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31亿元/yoy+12.93%。单Q4实现营收11.84亿元/-73.23%;归母净利润6535.41万元，实现扭亏为盈。公司业绩出现大幅波动主要系剥离房地产开发业务。 化妆品、医药等核心业务板块持续发力。分业务来看，化妆品板块2023年实现营收24.16亿元/yoy+22.71%，毛利率为62.13%/+1.16pct。公司推出医美品牌“珂谧KeyC”，由单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态，并将化妆品发展战略升级至“5+N”。其中瑷尔博士品牌实现收入13.48亿元/yoy+27.33%，通过产品端不断迭代升级，同时线上线下强化合作带动销售提升。颐莲实现收入8.57亿元/yoy+20.35%，通过聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，在稳守喷雾市场占有率基础上，大力发展以面霜为代表的第二梯队产品。药品板块2023年实现营收5.20亿元/yoy+1.61%；毛利率为53.39%/yoy+0.39pct，公司持续拓展医院等销售渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，推动收入快速增长。原料添加剂板块2023年实现营收3.51亿元/yoy+23.16%，毛利率为32.31%/yoy-1.76pct。公司继续推进国内外原料药注册，积极拓展原料应用场景，赋能自身业务发展。 受房地产剥离影响导致财务指标变动较大。盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别同比+21.84pct/+7.49pct，销售/管理/研发费用率分别同比+21.45pct/+2.17pct/+2.32pct，低毛利房地产业务减少，化妆品等业务销售规模增加，带动毛利率和销售费用率同时大幅上行。营运能力方面，公司2023年存货周转天数同比增加1687天，主要由于公司剥离房地产开发业务带动营业成本大幅下降。现金流方面，公司2023年经营性现金流净额为4.74亿元/yoy-52.49%，由于地产业务剥离，地产业务现金流减少。 风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年是公司剥离房地产开发业务战略转型的重要时期，随着地产业务的完全剥离，公司聚焦推进以核心化妆品业务为主的大健康板块布局，并通过组织管理的相应调整，以及产品渠道的迭代升级，不断增强自身市场竞争力，力争在2024年业务调整梳理完成后的第一个完整年度，实现高质量的开拓发展。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及原料端毛利率的下滑，我们下调2024-2025年并新增2026年归母净利润至3.71/4.43/5.09（原值为4.06/5.21亿元），对应PE为26/22/19倍,维持“买入”评级。

国内外多重因素导致公司全年业绩承压。 公司 2023 年实现营收 65.97 亿/yoy-7.16%， 实现归母净利润 5.00 亿/yoy+5.93%， 其中投资产生的公允价值变动和收益为 2.04 亿， 扣非归母净利润实现 3.15 亿/yoy-41.82%。 单 Q4实现营收 15.06 亿/yoy-14.04%； 实现归母净利 1.06 亿/yoy-33.31%。 全年国内业务收入同比下滑 5.26%， 主要由于公司收入占比较高的线下业务仍承压及线上平台多元化运营要求提升， 而公司仍处于转型初期。 海外业务由于受到通胀以及局部战争多因素影响， 营收同比下滑 12.9%。 护肤品类保持稳健， 线下渠道承压显著。 分品类来看， 护肤品类全年实现收入19.94 亿/yoy+0.98%， 其中玉泽收入同比提升9%+； 双妹收入同比增6%+；佰草集聚焦四大系列产品线， 电商渠道收入增速超 8%， 线下百货渠道在主动去库存下增速承压。 个护家清品类全年实现收入 25.41 亿/yoy-4.88%， 主要由于线下渠道受到部分商超闭店影响较大。 母婴品类 2023 年实现收入 18.56亿/yoy-13.35%， 主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。 分渠道来看， 2023 年线上实现收入 28.10 亿/yoy+0.86%， 其中国内电商增速达 4.6%，兴趣电商收入实现翻倍； 线下实现收入 37.77 亿/yoy-12.43%， 商超和百货渠道仍持续承压， 新零售渠道发展强化， 同比增长约 21%。 毛利率大幅提升， 销售费用投放加大。 2023 年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%， 同比+1.85pct/+0.94pct， 主要因为原料成本降低、 六神提价， 同时高毛利护肤品类占比提升。 费用方面， 2023 年销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct， 销售费用率提升主要由于公司战略性加大营销投放， 其中 Q4 主要投向佰草集品牌的代言相关费用。 营运能力有所提升， 短期因素扰动现金流水平。 2023 年存货/应收账款周转天数同比下降 6 天/3 天； 经营性现金流量净额同比下降 84.49%， 主要由于一次性支付股权激励行权现金以及提前备货和支付营销投放增加。 风险提示： 宏观环境风险， 新产品推出不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 2023 年公司在转型初期受到国内外多重因素影响， 整体业绩有所承压。 随着公司加速战略转型， 聚焦高毛利高增长业务， 同时优化组织结构，以品类为决策主体运营， 加速营销创新并提升投产效率， 有望带动整体业绩稳步回升。 考虑到海外市场销售持续承压， 同时线下渠道仍在转型中， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年归母净利润至 5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09） 亿元， 对应 PE 分别为 23/21/20x， 维持中长期“买入” 评级。

事项：公司近期分别发布了关于授权副总经理代行总经理职务的公告，以及关于收到重大资产出售剩余交易价款全部款项的公告，公司2023年处于整体剥离房地产开发业务战略转型期，而随着公司业务高层的调整落地以及交易款项的交割完毕，将为公司今年进一步推动核心大健康美业的布局发展注入强劲动能。 国信零售观点：2023年公司处于剥离房地产开发业务战略转型重要时期，整体财报经营表现预计受到地产短期不可持续因素而有所影响，但公司通过组织管理的相应调整，产品渠道的迭代升级，进一步夯实了核心化妆品业务为主的大健康板块布局，2024年有望在业务调整梳理完成后的第一个完整年度，实现高质量的开拓发展。 聚焦核心主业持续夯实运营基础：公司全面聚焦以美妆业务为核心，2023年主要品牌瑷尔博士和颐莲通过产品端迭代上新以及渠道端精细化运营，实现了品牌量价共振，推动公司化妆品业务在行业需求承压下逆势实现高增长。同时公司针对美护行业热门细分领域如敏感肌、香氛精油及重组胶原蛋白等，均作出了差异化品牌布局，有望为长期开拓新增长曲线打下基础。 人事理顺叠加资源扶持注入转型动能：伴随地产业务剥离后公司核心主业的变化，公司管理层也迎来相应变革，新的专业化高管团队有助于公司业务转型及后续发展的顺利开展，而后续持续激励机制优化也值得期待。同时剥离地产所获得的交易现金的到账也将为公司后续业务的开展提供充足的弹药。整体来看，集团大股东对上市公司业务转型扶持态度已极为明确。 整体来看，公司通过一年时间的主业转型改革，目前已经在战略聚焦、资源配备以及机制梳理上初步调整完毕，未来化妆品主业有望在核心品牌的产品不断迭代升级、渠道持续扩张下实现稳健的高质量成长，潜力新品牌的孵化也将为业务带来新增长动能；医药及原料业务也有望依托公司全球领先的玻尿酸研发应用技术实现稳健成长，同时在充足的现金储备下，后续相关的资本外延也值得期待。我们维持公司2023-2025年归母净利至2.87/4.06/5.21亿，对应PE为32/23/18倍，维持“买入”评级。 评论：32023年整体处于地产业务剥离的调整期，核心美妆业务深耕迭代有望于42024年迎来高质量爆发公司此前公告预计2023年实现归母净利润2.6-2.9亿，同比增加472%-538%，扣非归母净利1.16-1.46亿，同比增加98%-150%。整体来看，2023年公司处于剥离房地产开发业务，并战略转型至以化妆品为主的生物医药大健康板块的调整期。预计2023年经营房地产业务仍产生一定亏损，并且在剥离过程中产生一次性的业务减值和财务费用等，均对公司最终归母净利产生一定影响。同时，伴随核心业务切换的管理层变革也在逐步推进中，对部分业务的扩张和拓展有一定影响。因此2023年财报并未能完全有效反应公司业务剥离后经营水平及业务价值。但2024年，随着公司核心业务的转型及聚焦，以及相应的管理层变动完成，核心业务有望迎来新的高质量成长周期，企业价值也有望被市场进一步发掘和认知。整体来看，在剥离完相关地产业务后，公司将聚焦以美妆为主的大健康产业布局。从当前核心业务化妆品业务来看，公司2023年在品牌端持续践行多品牌矩阵体系，并在产品端持续推进升级迭代，渠道端也在精细化运营的基础上积极开拓新兴平台。 瑷尔博士：据公司公告及官网，2023年前三季度实现收入8.93亿元/yoy+19.83%，同时双11期间天猫平台57分钟破亿，开卖14小时超去年双十一全周期，全年业绩有望维持高增长。品牌近期已完成对闪充水乳2.0的迭代升级，添加重组胶原蛋白提效增质，同时持续推进以摇醒精华为代表的精华产品矩阵；渠道端将不断拓宽现有销售渠道，线上将持续推进渠道扩张，并展开与新型社交平台深度合作；线下在完成整合后加快进驻如KKV、调色师等新型CS渠道，此外也将开启单品牌店加盟扩张模式。 颐莲：据公司公告及官网，2023年前三季度实现收入6.12亿元/yoy+13.24%，双11期间喷雾2.0销售增长超200%，嘭嘭霜前5分钟销售破百万，全年业绩有望在双十一的优异表现下实现更高增长。2023年团队处于调整期，调整完毕后整体团队更年轻化，岗位更精细化，2024年预计持续主推2.0喷雾和嘭润面霜，并预期对2023年爆品软膜粉进行迭代升级。2023年公司利用独有硅烷化玻尿酸，主推大单品嘭润面霜，在通过前期在小红书、抖音、微博的深度种草后，下半年进入收割期，在双十一期间实现销售爆发。整体来看公司2023年通过老品升级和新高单价产品推出，带动品牌整体客单价提升，从而在收入快速提升的同时，提振了毛利率水平。了对应的品牌布局，且各品牌定位鲜明产品独具特色，具备未来成为公司新增长曲线的潜力。 11）诠润：定位弱敏肌修复。以B5精华为核心产品，通过“外修屏障，内修肌质”为敏感肌提供解决方案。 据炼丹炉数据，2023年全年诠润天猫官旗实现GMV约为2000万元。 22）伊帕尔汗：定位精油及精油添加型护肤品及保健理疗产品。依靠“中国薰衣草之乡”新疆伊犁河谷的优越地理位置具备原材料优势。据炼丹炉数据，2023年全年伊帕尔汗天猫官旗实现GMV约为548万元。 33）善颜：定位精准护肤，靶向抗衰。通过线下门店科学检测，并利用自身独有Tri-BioBoost核心技术，进行定制化抗衰护肤。目前拥有近百个SKU，明星产品为舒颜多效修护精华蜜以及透明质酸钠口服液。 44）珂谧KeyC：2023年12月推出以重组胶原蛋白为核心的医美护肤品牌，主打5重胶原+8重玻尿酸核心专利成分。目前推出五款产品，包括胶弹霜（359元/50g）、次抛（259元/20支）、修护贴（妆字号109元/5片）、修护敷料（械字号119元/5片）胶原水（149元/140ml）。 人事理顺叠加资金到位，有望为42024公司主业发展打下坚实基础整体来看，集团大股东对上市公司的扶持态度极为明确。伴随地产业务的剥离，公司管理层也迎来相应变革，核心业务的专业化高管团队在上市公司及大股东层面得到更大的经营管理权限，有助于公司业务转型及后续发展的顺利开展。同时剥离地产所获得的交易现金也将为公司后续业务的开展提供充足的弹药。 管理层优化：管理团队围绕核心业务日趋专业化，激励政策有望不断优化2023年10月公司公告对部分董事及高管进行更换，新高管均为以化妆品为主的大健康主业的核心管理人员，有利于为公司未来核心业务的经营聚力。同时在今年2月，公司公告董事长贾总升任公司大股东鲁商集团的副总经理，原兼任的上市公司总经理一职，由主管化妆品业务的上市公司副总经理高春明代行，同时预计负责化妆品业务的子公司福瑞达生物股份层面也将进行相应的人员提拔和调整，随着核心业务的专业高管人员在上市公司及大股东层面获得更大话语权，将有助于公司未来更顺利的开展业务转型及发展。 化妆品是一个充分竞争市场，专业且市场化的管理层也将为公司长期发展带来有效的支持。随着管理层调整结束，预计未来公司有望深入绑定核心人员，后续进一步的激励政策值得期待。资金资源优势充沛：地产剥离交易现金到账，现金充沛助力核心业务拓展2022年12月31日公司公告计划将持有的房地产开发业务相关企业股权以及全部债权，以现金形式转让给控股股东下属山东城发集团，交易对价合计59亿元，所获得的收益将用以补充流动性，并支持公司未来以化妆品为主的大健康产业业务发展，公司盈利能力也将得到大幅度改善。 公司2023年分别于3月及11月公告收到交易款项17.6亿/11.9亿元，前期所收到款项我们预计主要用于偿还贷款及补充流动性，而在2024年2月公司公告收到剩余交易价款全部款项（含利息）共计30.3亿元。 未来充足的现金储备将有助于公司加大化妆品及医药业务的产品开发和渠道推广，同时对公司未来通过外延扩张实现加大主业拓展也将带来资金上的助力。投资建议：整体来看，公司通过一年时间的主业转型改革，目前已经在战略聚焦、资源配备以及机制梳理上初步调整完毕，未来化妆品主业有望在核心品牌的产品不断迭代升级、渠道持续扩张下实现稳健的高质量成长，潜力新品牌的孵化也将为业务带来新增长动能；医药及原料业务也有望依托公司全球领先的玻尿酸研发应用技术实现稳健成长，同时在充足的现金储备下，后续相关的资本外延也值得期待。我们维持公司2023-2025年归母净利至2.87/4.06/5.21亿，对应PE为32/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观环境影响风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧等风险。

事项： 公司公告经初步测算， 预计 2023年实现归母净利润 2.6-2.9亿， 同比增加 472%-538%， 扣非归母净利1.16-1.46亿， 同比增加 98%-150%。 国信零售观点： 2023年公司处于剥离房地产开发业务战略转型重要时期， 整体表观利润受到地产短期不可持续因素而有所影响， 但公司以化妆品业务为主的大健康板块表现依旧优异。 展望未来， 在产品不断迭代升级、 渠道持续扩张的推动下， 公司大健康主业有望不断赋能发展。 同时在前期人事调整落地后， 后续相关资本运作及激励措施也有望接踵而至。 考虑到公司业务转型期整体销售及管理费用率有所升高， 以及 2023年房地产开发业务经营仍有亏损， 同时在剥离房地产业务过程中产生较多财务费用， 我们下调公司 2023-2025年归母净利至 2.87/4.06/5.21（原值为 3.31/4.32/5.46） 亿， 对应 PE 为 29/20/16倍， 维持“买入” 评级。 评论： 2023年归母净利同比增加 472%-538%公司公告经初步测算， 预计 2023年实现归母净利润 2.6-2.9亿， 同比增加 472%-538%， 扣非归母净利1.16-1.46亿， 同比增加 98%-150%。 单 Q4实现归母净利 0.22-0.52亿， 去年同期亏损 1.08亿； 扣非归母净利 0.08-0.38亿， 去年同期亏损 1.03亿。 2023年公司将房地产开发业务进行剥离， 战略转型至以化妆品为主的生物医药大健康板块， 由此确认相关股权转让收益 1.27亿元。 但同时， 由于公司 2023年分两批进行资产交割， 预计经营房地产业务仍产生一定亏损； 而在剥离过程中也预计产生较多财务费用， 以上短期因素均对公司最终归母净利产生一定影响。 在剥离完相关地产业务后， 公司将聚焦以美妆为主的大健康产业布局。 展望未来， 产品端持续践行“4+n”品牌矩阵体系， 并不断进行升级迭代。 其中瑷尔博士有望于 24Q1完成褐藻系列 2.0升级， 同时持续推进以摇醒精华为代表的精华产品矩阵； 颐莲继续力推新升级版 2.0喷雾和嘭润面霜， 并预期于 2024年对软膜粉进行迭代升级， 在这些产品势能的释放下， 公司具备量价增长的支撑。 渠道端将不断拓宽现有销售渠道， 线上将持续推进渠道扩张， 并展开与新型社交平台深度合作； 线下在完成整合后加快进驻如 KKV、 调色师等新型 CS 渠道， 此外瑷尔博士也将开启单品牌店加盟扩张模式。 投资建议： 2023年公司处于剥离房地产开发业务战略转型重要时期， 整体表观利润受到地产短期不可持续因素而有所影响， 但公司核心主业生物医药板块表现依旧优异。 展望未来， 在产品不断迭代升级、 渠道持续扩张的推动下， 公司大健康主业有望不断赋能发展。 同时在前期人事调整落地后， 后续相关资本运作及激励措施也有望接踵而至。 考虑到公司整体销售及管理费用投入较高， 以及 2023年房地产开发业务经营仍有亏损，同时在剥离房地产业务过程中产生较多财务费用， 我们下调公司 2023-2025年归母净利至 2.87/4.06/5.21（原值为 3.31/4.32/5.46） 亿， 对应 PE 为 29/20/16倍， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观环境影响风险， 新品推出不及预期， 行业竞争加剧等风险。

事项： 公司公告经初步测算， 预计 2023年实现归母净利润 3.0-3.3亿元， 同比增长 72%-89%； 扣非归母净利润2.2-2.5亿元， 同比增长 62%-84%。 国信零售观点： 2023年公司在产品和渠道两方面进行深度调整， 产品端， 坚定推行心智大单品策略， 优化产品结构， 实现降本提效， 其中主品牌丸美持续夯实科技抗衰的品牌定位， 大力发展小红笔眼霜、 小金针次抛等核心大单品； 彩妆品牌恋火继续深耕高质极简底妆品类， 深度触达消费者心智。 渠道端， 公司持续践行线上渠道转型， 目前整体电商体系已较为完善， 并不断推进分渠分品， 强化精细化运营能力。 考虑到公司抖快渠道快速放量以及恋火品牌持续高增带来的收入端增长， 以及公司非经损益的增加， 我们上调公司 2023-2025年归母净利至 3.11/3.68/4.62（原值为 2.87/3.57/4.30） 亿， 对应 PE 为 36/31/24倍， 维持“增持” 评级。 评论： 2023年归母净利同比增加 72%-89%公司公告经初步测算， 预计 2023年实现营业收入超 22.51亿， 同比增长超 30%； 实现归母净利润 3.0-3.3亿元， 同比增长 72%-89%； 扣非归母净利润 2.2-2.5亿元， 同比增长 62%-84%。 其中， 单 Q4预计实现营业收入超 7.15亿， 同比增长超 22%； 实现归母净利润 1.26-1.56亿， 同比增长 133%-188%； 实现扣非归母净利 0.63-0.93亿， 同比增长 35%-99%。 产品端， 公司不断优化产品结构， 促进降本提效。 公司持续推行心智大单品策略， 主品牌丸美持续夯实自身眼霜和重组双胶原的产品心智， 不断优化长尾精简 SKU 并聚焦核心大单品， 实现业绩的稳定增长； 彩妆品牌恋火不断渗透高质极简底妆心智， 快速放量带动业绩上行， 预估 2023年收入增长超 100%。 渠道端， 公司积极推进线上渠道转型， 坚定分渠分品。 一方面， 公司大力推动以抖快为代表的流量平台快速增长， 带动 2023年营收预估增长超 30%， 其中主品牌丸美在内容电商渠道预计增长超 100%； 另一方面，公司坚定推动分渠分品策略， 不断进行渠道数字化升级， 以实现精细化运营带动盈利水平提升。

事项：公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。 国信零售观点：2023年，公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 评论：32023年归母净利同比增加124%-156%公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。其中非经常性损益对当期净利润的影响约为2000万，预计主要系政府补助。其中，单Q4预计实现归母净利润1.0-1.4亿，同比增长1619%-2307%，预计实现扣非归母净利0.65-1.05亿，去年同期亏损1302万元，实现扭亏为盈。 公司持续坚持双业务驱动模式。一方面自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，高端抗衰品牌伊菲丹持续提升品牌势能，推出超级面膜、超级CP、胶原水等多款核心大单品完善产品矩阵，并不断加强全球高端百货、高端酒店等渠道布局；御泥坊稳步推进品牌调整升级，产品矩阵和渠道结构不断优化；熬夜肌品牌大水滴以3点祛痘精华与3点特舒精华矩阵式大单品结构不断发力，预计未来盈利能力有望进一步提升。 另一方面，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。 整体来看，随着公司产品结构改善以及自有品牌运营效益显现，毛利率水平预计稳步上行。叠加公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，管理及销售费用管控效果预计提升，带动费比有所下降，进而提升公司整体盈利水平。投资建议：323年业绩预告增长124%-156%，品牌运营效益进一步提升公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观环境影响风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧等风险。