20余载深耕塑造防晒剂全球龙头，两大业务驱动快速成长。 科思股份成立于2000年，2020年于创业板上市，是化妆品活性成分和合成香料供应商，全球防晒剂制造龙头。 2015-2020年公司收入/归母净利 CAGR 达 17%/51%，2021Q1-Q3年收入/净利润为 7.43/1.12亿元，正在从对防晒剂单一大类向多品类拓展，2019年公司防晒剂以全球 28%的市占率（以销量计）居全球首位，合成香料亦有较强竞争力。 消费升级带动防晒需求提升，化妆品新规靴子落地再献红利。 防晒需求日益偏刚性，带动上游防晒剂需求增长。根据 Euromonitor，1)终端产品:2020年全球/中国防晒化妆品市场规模为 694/144亿元，2015-2020年全球/中国 CAGR 为0.2%/11.2%。2)上游:全球/中国防晒剂消耗量约 5.4/1.2万吨，2015-2020年 CAGR约 8%/15%，预计未来 5年保持 4%/7%的复合增速。 看主要玩家:主要生产商目前主要以帝斯曼、巴斯夫等国际上大型跨国公司为主，科思凭借强创新的技术优势占有了可观市场份额并持续扩大。 化妆品新规直接受益者：2022年 1月 1日实施的化妆品新规中的规定，注册人、 备案人申请注册或者进行备案时，需提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料的安全相关信息，公司作为原料龙头有望凭借强大的客户资源享受新规红利。 量价齐升+新产能、 新品类投产在即，驱动因素明晰。 2020Q1-2021Q2受疫情反复，高原材料成本、海运费用上涨等原因，对公司业绩形成拖累，从 2021Q3开始公司迎来了基本面的拐点。 具体来看：1、 短期量价齐升: 随着疫情的缓解，以及对出行限制的减弱，下游需求逐步恢复，同时，2021Q4开始对部分产品提价，22Q1将重新签署新的价格协议以转嫁上游原材料的上涨，因此，21Q4至 22Q1-22Q2毛利率水平有望修复。 2、 中期新产能+新品类集中释放:1）20Q4建成新建阿伏苯宗产线 2K 吨年产能，22年预计投放 1k 吨，2)水杨酸系列:6k 吨产能,于 21Q2建成，预计 22年 7成产能释放；3）新型防晒剂:二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯和辛基三嗪酮中 500吨和 1K 吨年产能，2022年预计投产 700-800t。 2022合计新增释放 6000吨产能，产能增长 17%，剩余产能预计 2023年继续释放为成长续航。 3、 值得注意的是，公司于 2021年计划投资安庆和江宁新项目合计 35亿元的高端个护和研发项目为公司的长期发展打开空间。 投资建议：资质齐全+矩阵丰富，聚焦海外巨头客户仍能主动提价全球优势凸显，客户广度拓展可期，预计 2021/22/23年净利润为 1.63/2.51/3.32亿，EPS 为1.44/2.22/2.94元，PE 为 44/29/22X，看好公司发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，疫情反复，原材料上涨风险。

短期业绩修复+中期产能释放+长期品类扩张，三大驱动利好全球防晒剂隐形龙头。 投资要点 深耕行业二十年，产品进入国际主流市场体系。 科思股份成立于 2000年，2020年于创业板上市，逐步成长为全球最主要的化学防晒剂制造商之一。合成香料产品在国际市场上也具有较强的竞争力。公司 2015-2019年收入/归母净利润 CAGR 达 24%/64%，21Q1-Q3营收/归母净利分别为 7.4/1.1亿元，同比-2%/-6%，销售毛利率/净利率为 29.8%/15.0%。收入拆分来看，21H1化妆品活性成分及其原料/合成香料业务收入占比分别为 63.6%/32.7%；境外/境内收入占比分别为83%/17%。 防晒：防晒意识崛起催动需求高增，全球化学防晒剂龙头深度绑定国际客户稳固基本盘。 行业：防晒需求日益偏刚性，全球市场规模达 120亿美元，带动上游防晒剂需求增长。据 Euromonitor，1）终端：2019年全球/中国防晒化妆品市场规模为 120/21亿美元，2015-2019年全球/中国 CAGR 为 3%/9%。2）上游：全球/中国防晒剂消耗量约5.4/1.2万吨，2015-2020年 CAGR 约 8%/15%，预计未来 5年保持 4%/7%的复合增速。 公司：市占率约 30%的全球防晒剂稀缺龙头，绑定国际客户基本盘稳定。防晒剂在欧美面临相对严格监管，而公司凭借 1）专业的管理体系、齐全的资质（美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范认证）、稳定的供应和高质量产品；2）丰富的防晒剂产品矩阵（基本覆盖主流化学防晒剂），切入国际供应链，并深度合作绑定帝斯曼等国际龙头，拥有稳固基本盘。17-19年公司产品全球市占率（以销量计）从 21%提升至 28%。 合成香料：空间广阔壁垒深厚，公司多年深耕，稳健增长。 行业：终端应用广泛，中游市场集中度较高。据 IALConsultants，2020年全球香料香精市场终端规模达 302亿美元，过去 5年全球/亚太市场 CAGR 分别为 5%/7%。香料对安全性及香气的稳定性要求较高，壁垒深厚，行业 CR4约 50%。 公司：合成香料起家，多款产品具备高市场竞争力。全球香精香料市场市占率第一的奇华顿与第四的德之馨均为公司合作客户。 短、中、长期三大驱动，向上弹性可观。 1）短期：已进入涨价通道，业绩将迎修复。21Q1-Q3受疫情反复影响防晒需求，超预期原材料成本、海运费上涨影响，公司业绩处于低点。目前公司已进入新一轮涨价通道，新签订单价格提升，预计从 21Q4至 22Q1-Q2，公司业绩有望快速实现修复。 2）中期：22-23年募投项目产能有望充分释放，助力收入及利润高增。截至 2020年，公司产能合计 33600吨/年，其中防晒剂原料 23800吨/年，合成香料产能 9800吨/年。 两大业务产能利用率均超 80%，订单饱满。而公司募投马鞍山项目一期工程产能将主要在 22-23年释放，其中新增年产能阿伏苯宗 2000吨（2020投产）、辛基三嗪酮 1000吨（21Q2投产）、水杨酸相关产品 6000吨（21Q3投产）、新型防晒剂二乙氨基羟苯甲 酰基苯甲酸己酯 500吨（预计于 22H2投产）。其中辛基三嗪酮与二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯售价较高，或将成为业绩主要驱动力。 3）长期：新增美白、保湿等原料布局，再拓公司成长天花板。 在化学防晒剂及合成香料的基础上，公司提前储备美白、抗氧化、高端防晒等活性成分，于 2021年分别在安庆和南京投资建设高端个人护理品产业基地，再拓中远期成长天花板。其中安庆项目年产能达 9.5万吨，预计达产后年产值约 43亿元。 盈利预测及估值： 综上，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。短期有望快速实现业绩恢复，中期叠加产能释放利好，长期横向产品矩阵扩张赋能，预计 22-23年收入及利润均将实现高速增长。 预计 2021/22/23年公司收入分别为 10.9/15.3/19.0亿元，同比增长 7.7%/40.9%/23.8%； 归母净利分别为 1.6/2.5/3.3亿元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，当前市值对应 PE 为41/26/20X，较同业存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，项目投产不及预期的风险，政策变化、国际市场风险，疫情加剧、疫情反复的风险，生产安全风险。

业绩简述：2020年，科思股份实现营收 10.08亿元/-8.35%，主因疫情下出行受阻，下游防晒需求下滑；得益于毛利率的提升，控费成效以及国家税费减免，归母净利 1.63亿元，同比提升6.4%，归母扣非净利 1.56亿元/+1.4%，非经损益 747万主要来自 701万政府补助；单 Q4营收 2.47亿元/-18.9%，归母净利 0.45亿元/-14.1%，环比降幅已收窄，Q4扣非归母净利 0.4亿元/-23.6%。 疫情影响 活性成分需求 ， 助推 合成香料 高 增长。分产品来看，受疫情下出行防晒需求下降影响，化妆品活性成分及原料产品营业收入6.52亿元/-19.40%，占营收比重从去年 73.5%下降至 64.6%；合成香料产品收入 3.17亿元/30.74%，主要系疫情下洗涤、消毒杀菌类日化品德需求提升；其他产品收入 3982万元/-19.35%。分地区来看，外销营业收入 1.22亿元/+2.93%，内销营业收入 8.87亿元/-9.71%。 公司 行业地位 和 盈利能力 持续提升。公司行业地位稳步提升，2020年毛利率增加 2.2pcts 至 33.0%，不同类别产品毛利率均有所增加：化妆品活性成分及原料/合成香料产品毛利率分别为 35.4%/31.2%，分别增加 3.4pcts/1.3pcts；分地区来看，外销毛利率 29.8%/+3.4pct，内销毛利率 33.41%/+2.1pcts。毛利率提升以及新收准则导致费用缩减带动下全年归母净利率提升 2.24pcts 至 16.21%，扣非归母净利率提升0.23pcts至 15.47%。具体来看，销售费用率下降2.4pcts 至0.91%，主要系新收入准则将部分销售费用划分入营业成本，管理费用率微升 1.3pct 至7.3%，单 Q4管理费率增幅环比放缓；研发费用率提升 0.7pcts 至 3.9%，研发人员从去年 148人增至164人，2020年度新增专利申请 23项（其中发明专利申请 11项），获得专利授权 24项。财务费用率提升 0.3pcts至 1.6%。 营运能力 基本 稳定。公司经营性现金流同增 5.5%至 1.66亿元，应收账款周转天数微升 9.1天至43.66天，主要系期末部分出货尚未回款，应付账款周转天数 83天同比基本持平，存货周转天数上升 1.01天至141.97天。 下游行业需求高增， 行业龙头地位稳固。 ①下游化妆品市场需求高增长预期不变： 公司化妆品活性成分及原料产品对应的下游化妆品市场保持高增长预期。 ②公司龙头地位稳定，进入化妆品跨国企业全球供应链： 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，2019年市占率27.9%，也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。依托产品质量和技术优势，公司已经进入下游大型跨国企业全球供应链体系。 ③扩品类+扩产能，提高公司核心竞争力： 除已经进入试生产阶段的 AVB 项目外，公司拟建设水杨酸生产线和辛基三嗪酮生产线，自产主要原材料和中间体水杨酸甲酯以提升对供应链的把控，提高公司核心竞争力。据公告阿伏苯宗（AVB）生产线及配套基础设施于 2020年 10月竣工并进入试生产阶段，辛基三嗪酮（EHT）生产线已开工建设，计划于 2021年上半年投产试运行。 投资建议：买入-A 的投资评级。预计 2021-2023年业绩增速为20.5%/14.0%/15.8%，净利润 1.97/2.24/2.60亿元。 风险提示： 大客户依赖风险；原材料价格变动风险；国际贸易和汇率风险；环保与安全生产风险

公司专注日化品原料生产研发二十余年，注重技术研发，生产基地获国际认证：公司主营防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等日用化学品原料的研发、生产和销售业务。公司始终注重以市场为导向寻求技术突破，经20余年的技术积累，现公司生产研发实力雄厚，是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日化品原料生产商。公司已凭借可靠的产品质量获取了众多优质客户资源，产品销往多个国家，市场份额可观。 防晒产品市场需求虽消费升级快速增长，公司系全球领先防晒剂生产商，市场份额近三成：：随着消费者防晒意识的提高，近年防晒产品市场规模快速扩张，带动原材料防晒剂需求同步上涨。公司现有防晒剂产品已覆盖市场主要化学防晒剂品类，涵盖UVA、UVB所有波段。 截至2019年末，公司共有防晒剂产能约2.35万吨，结合Euromonitor对全球防晒剂年均增速预测数据来看，公司2019年防晒剂产品占全球市场份额近3成。公司现已与帝斯曼、拜尔斯道夫、欧莱雅、宝洁、强生等知名大型跨国企业建立了长期稳定的业务合作关系，防晒剂产品订单量得到有力保障。 全球香料香精市场向中国等发展中国家转移，公司是国内合成香料代表企业之一：近年全球合成香料市场正逐渐向国内转移，我国香精香料市场以中小企业居多。公司是国内为数不多的具有一定规模的香精香料生产企业，主要产品包括铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等，其中铃兰醛方面公司是全球三大仅有的大规模生产厂家之一。 德之馨、奇华顿、高露洁等知名跨国企业均为公司香料板块客户，板块营收、盈利稳步双增长。 盈利预测与投资建议：基于公司在行业内的地位、各产业链布局和对未来行业景气度判断,预计公司2020-2022年营业收入分别为9.81/11.93/13.81亿元,EPS分别为1.34/1.59/2.02，对应的P/E分别为41.5/35.1/27.5。首次覆盖，给与“增持”评级。 风险因素：海外疫情严重，影响公司海外业务；原材料价格大幅波动；在研保湿产品研发进度不及预期

公司概况：公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等，拥有宿迁及马鞍山两大生产基地， 其中马鞍山工厂为按照原料药GMP 标准体系建设，并已通过美国FDA 现场审计。公司下游客户均为全球知名化妆品公司及香精香料公司。其中防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料不仅覆盖奇华顿、芬美意、IFF、德之馨这全球四家最大的香精香料巨头，另外还包括高砂、曼氏、高露洁等世界知名公司。 防晒用品需求增长带动上游防晒剂需求持续增加：防晒是对抗皮肤衰老的关键环节，2020 年预计全球防晒化妆品市场规模将增加到115.69 亿美元，公司是全球主要防晒剂生产厂家之一，2019 年占全球27.88%的份额。 公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB 的所有波段，可以满足下游客户较为全面的需求，长期来看全球防晒化妆品市场还将持续快速发展并带动防晒剂需求持续增加。 横向扩张--在研及储备项目众多，公司未来将围绕化妆品活性成分及合成香料行业进行持续的品类扩张：2019 年全球化妆品活性成分市场规模达到257 亿元，预计到2026 年可以增长至402 亿元，CAGR 为6.5%。公司未来将凭借防晒剂已建立的渠道优势，不断进行化妆品活性成分领域的品类扩张，除了新型防晒剂，还将延伸至清洁、保湿及美白等赛道，在香原料板块公司还有较多产品未来会陆续推出，长期看公司还有非常广阔的成长空间。 纵向延伸--加强配方研究，未来不排除向防晒剂下游产品发展：公司目前在化妆品产业链当中扮演上游原料供应商的角色，尚未形成自己配方， 随着化妆品行业的持续蓬勃发展，化妆品产品制造环节还具备非常大的发展和整合空间，公司未来在条件成熟的情况下，不排除通过加强配方研究或采用合作开发的模式，向防晒剂下游产品发展，进入到下游化妆品ODM 市场，打开中长期成长天花板。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020~2022 年的归母净利润分别为1.83、2.34 及2.99 亿元，分别对应52.9、41.3 及32.3 倍PE，公司作为国内化妆品活性成分及合成香料龙头公司，具备明显消费属性，并且是赛道上稀缺的上市公司，未来有望横向及纵向持续扩张，目前估值存在一定低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求、客户依赖风险、环保与安全生产的风险、汇率波动的风险。