全球领先的运动鞋专业制造商之一， 2023 年前三季度毛利率为 25.27%，保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour 等。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产 7460.79 万双鞋，占总产量的 98.94%；多尼米加生产基地共生产 79.66 万双鞋，占总产量的 1.06%。22 年下半年至 23 年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑，公司 23 年前三季度实现营收 143.08 亿元，同比-6.93%。 得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023 年前三季度公司毛利率为 25.27%，净利率为 15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司 2023 年半年度报告，运动休闲鞋在公司营收中的占比超过了 80%，毛利率为 25.12%，且近年来运动休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。 2022 年全球鞋类生产量达到 239 亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的《2023 年世界鞋类年鉴》中的数据，2022 年全球鞋类产量达到 239 亿双，比前一年增长 7.6%，反弹至疫情前的水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，其中来自中国的出口份额在过去 10 年中下降了超过 10 个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从 2%增加到接近 10%，印度尼西亚的出口份额也达到 3.5%，位列世界第三。从运动鞋市场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中2012-2019 年保持稳定增长，CAGR 达 7.7%；受疫情影响，2020 年市场规模有所回落，截至 2021 年市场规模为 1168 亿美元，相比 2012 年的 720 亿美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019 年运动休闲鞋市场规模 CAGR 达 9.4%，略高于专业运动鞋CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市场规模为 686 亿美元，占比 58.7%；专业运动鞋的市场规模为 482 亿美元，占比 41.3%。 拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本 优势。根据公司 2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额187.72 亿，占年度销售总额的 91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为 均 衡 ， 2022 年 前 五 大 客 户 销 售 份 额 占 比 分 别 为38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma 等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收 CAGR 分别达到 8.15%和16.17%，作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；Hoka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收 CAGR 实现 49.58%。公司持续进行生产线自动化改造，不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还将继续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多元化和安全性。 随着下游品牌商库存逐渐改善，订单情况有望逐步好转。部分运动品牌在2022 年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023 年前三季度公司实现营业收入人民币 143.08 亿元，同比减少 6.93%，实现归母净利润 22.87 亿元，同比减少 6.48%。分季度来看，公司业务从 2022 年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在 2023 年第二季度情况有所好转，单季度实现营收 55.51 亿元，基本达到去年同期 57.74亿元的水平；实现归母净利润 9.75 亿元，超过去年同期的 9.14 亿美元。根据耐克披露的数据，Nike 品牌和 Converse 品牌 2023 年 5 月的库存为 80.72亿美元/3.05 亿美元，较去年 11 月的库存水平有了明显的下降，基本回到了22 年 5 月的库存水平（79.12 亿美元/2.79 亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及 2024 年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望逐步改善，进入稳健增长阶段。 投资建议：公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。随着运动鞋履市场需求的持续增长、知名运动品牌客户业绩的增长以及公司对主要客户销售份额的占比提升，公司业绩未来有望保持增长。 预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.72 元、3.18 元、3.71 元，对应 PE 分别为 18.6X、15.9X、13.7X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险

23 年上半年收入平稳增长，净利润大幅增长 28%。公司 23 年上半年实现营业收入 24.56 亿元，同比增长 3.12%；实现归属于上市公司股东的净利润为 2.85 亿元，同比增长 27.69%；实现扣非后净利润为 2.58 亿元，同比增长 23.76%。基本每股收益为 0.34 元，去年同期为 0.27 元。 23 年上半年期间费用率微升，毛利率、净利率双增长。2023 年上半年，公司实现毛利率 45.49%，同比+2.17pct。费用端，公司期间费用率为 30.59%，同比+0.43pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+22.46%/+5.86%/+2.58%/-0.31% ， 分 别 同 比 +0.87pct/-0.75pct/+0.17pct/+0.14pct。其中，财务费用同比减少 29.76%，主要系利息支出增加所致。公司 2023 年上半年净利率为 11.56%，同比+2.19pct，实现毛利率、净利率双增长。 直营渠道增长迅猛，标准套件类等产品实现增长。分渠道来看，公司线上/直营/加盟/其他渠道/美国分别实现营收 6.71 亿元/1.86 亿元/8.65 亿元/2.04亿元/5.30 亿元，分别同比+7.09%/+37.22%/+6.28%/-14.53%/-6.56%；毛利率为 50.50%/66.22%/44.37%/37.14%/36.91%，同比+1.16pct/-0.62pct/+1.20pct/+4.30pct/+4.69pct。其中，直营/加盟门店数量分别为 318/2374家，同比+11/+19 家。分产品来看，公司标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他饰品/家具分别实现营收 7.49 亿元/7.35 亿元/1.31 亿元/1.66 亿元/1.43 亿 元 /5.32 亿 元 ， 分 别 同 比 +8.34%/+7.68%/+2.24%/+6.46%/-4.87%/-7.23%；其中毛利率为 48.33%/49.89%/51.91%/47.37%/32.78%/36.68%。 持续推动产品研发，提高供应链管理能力。2023 年上半年，公司新申请专利27 件，商标 77 件，著作权 112 件；截至 2023 年上半年，公司累计获授权专利 237 件，获注册商标 1,316 件，获登记著作权 1,932 件。罗莱超柔研究院从 5 年前开始坚持以超柔为产品核心竞争力，兼顾柔软与品质的最佳平衡，推出 Texsoft 核心超柔科技，通过原料、工艺与后整理技术三个层面，打造超柔行业技术壁垒，形成能贡献到超柔产品中的科技创新技术库，并基于消费者需求整合，推出超柔产品。此外，罗莱超柔研究院还关注了基础科研，比如新材料的研发、环保科技、品种研发，以布局未来的长期研发战略。2023 年上半年，公司分别实现 SRM 系统的全面上线运行，逐步提升与供应商的高效协同；依靠内部业务团队+IT 团队实施的 MRP 项目也成功上线，并在 6月底实现系统自动计算物料需求的比例大幅提升；供应链 UDP 项目完成了各业务域纵向数据的打通，为业务改善、提高运营效率提供了扎实准确的数据依据。公司近年启动了罗莱智慧产业园的整体建设项目，项目一期的基建和相关智能化设备引进工作正有序推进；同时在现有产业园区积极开展智改数转项目，通过探索与自动化设备供应商的战略合作模式，不断加快自动化项目落地。 投资建议：公司是国内中高端家纺龙头，持续布局“大家纺，小家居”战略，采取多品牌经营策略，针对不同档次、不同需求的消费者，形成品牌矩阵以覆盖低中高市场。公司渠道快速扩张，线下直营、加盟门店数量稳步扩张，线上渠道仍有广阔发展空间。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.86 元、1.01 元、1.14 元，对应 PE 分别为 12.4X、10.5X、9.3X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济波动风险，家纺行业风险，原材料价格变动风险，存货管理及跌价风险。

23H1 营收同比+38.12%，归母净利润同比+68.21%。2023 年上半年公司营业收入为 36.27 亿元，同比+38.12%；归母净利润 4.99 亿元，同比+68.12%；扣非后净利润 4.79 亿元，同比+70.49%；基本每股收益为 1.25元，去年同期为 1.06 元。 23H1 毛利率上升同时费用率上升，净利率保持上升趋势。公司 2023H1 毛利率为 70.51%，同比+2.39pct。费用端，公司 2023H1 期间费用率为 50.54%，同比+1.40pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为43.56%/5.30%/2.52%/-0.84% ， 分 别 同 比 +1.03pct/+0.46pct/+0.19pct/-0.28pct。销售费用同比增长 41.46%，主要原因系本期的形象宣传推广费同比增加 4.60 亿元，同比增长 50.34%；管理费用同比增长 51.11%，主要原因系限制性股票股权激励费用同比增加；财务费用变动主要系利息收入及汇兑损益综合影响导致财务费用减少 1486 万元所致。公司 2023H1 净利率为14.56%，同比+2.81pct。 洗护类产品业绩增长迅速，线上渠道营收保持高速增长。分产品来看，公司护肤类(含洁肤)/美容彩妆类/洗护类分别实现营收 30.56亿元/4.66亿元/0.97亿元，同比分别+38.06%/+32.30%/+94.17%；护肤类品牌珀莱雅持续夯实“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，同时推出了主打保湿功效的“循环系列”和对敏感肌更友好的“云朵防晒”单品，2023 年上半年珀莱雅品牌在天猫平台多个品类排名前列；彩妆类品牌彩棠不断拓宽赛道，完善品类布局，在原有优势品类上，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，并不断拉升市场份额，3 月份全新发布“争青系列”，推出“三色腮红盘”、“综合眉部盘”及“哑雾口红”3 款新品，其中主打产品“三色腮红盘”表现亮眼，2023 年上半年在天猫腮红类目排名第2；洗护类中的 OR 品牌持续提升明星单品“OR 温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”的市场渗透率，618 活动期间，分别获天猫国际进口洗发水热卖榜排名第 2、护理发膜热卖榜排名第 1。分渠道来看，公司线上/线下分别实现营收 33.30 亿元/2.89 亿元，同比+44.23%/-5.81%；线上销售保持高速增长，线下渠道营收规模有所缩减。 拟派发现金红利，分红比例达半年度归母净利润 30%。公司公告，公司拟 向全体股东每 10 股派发现金红利 3.80 元（含税），合计拟派发现金红利共约1.51 亿元（含税），2023 年半年度公司现金分红数额占公司 2023 年半年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比例为 30.20%。 投资建议：公司主要从事化妆品类的研发、生产和销售，致力于打造国货化妆品产业平台。目前线上渠道持续高增长、大单品策略稳健推进，优质产品力逐渐占领消费者心智。随着公司渠道铺开并调整优化、品牌形象深入人心，费用率有望稳步回落，推动盈利能力持续上升。预测公司 2023-2025 年 EPS分别为 2.84 元、3.57 元、4.44 元，对应 PE 分别为 39.2X、31.1X、25.0X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争风险，新品牌孵化风险，新品类培育风险，国际局势的不确定性给供应链带来的不确定性影响。

23H1营收同比-0.84%，归母净利润同比-14.28%。国内露营市场经过近年爆发式增长后，相较于去年，露营市场整体增速有所放缓，2023年上半年公司实现营业收入 8.60亿元，同比-0.84%；实现归母净利润 0.97亿元，同比-14.28%；实现扣非后净利润 0.95亿元，同比-13.69%；基本每股收益为1.45元，去年同期为 1.70元。 23年上半年毛利率上升、期间费用率升高，净利率下滑。公司 2023年上半年毛利率为 28.39%，同比+1.12pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 13.74%，同比+3.52pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务 费 用 率 分 别 为 7.27%/5.09%/1.46%/-0.08% ， 分 别 同 比 +3.24pct/+0.40pct/-0.29pct/+0.17pct。销售费用增长 78.65%，主要系自主品牌业务投入的电商专项费用、品牌推广费等增加所致；管理费用增长 7.62%，主要系为提升管理增加咨询费以及人工成本等所致；研发费用减少 17.04%，主要系提高研发效率和质量从而降低研发费用所致；财务费用增长 67.77%，主要系利息支出增加，定期存单利息收入下降所致。公司 2023年上半年净利率为 11.28%，同比-1.77pct。 自主品牌业务业绩稳健，海外代工业务短期承压。分业务来看，自主品牌业务实现收入 4.28亿元，同比增长 23.59%，成为公司经营业绩亮点；OEM/ODM业务实现收入 4.32亿元，同比下降 16.54%。自主品牌业务方面，分渠道来看，公司线上销售/线下销售分别实现主营业务收入 1.81亿元/2.47亿元，分别 同 比 +22.68%/+24.26% ； 毛 利 率 为 34.95%/26.76% ， 分 别 同 比-4.47pct/-6.61pct。分品牌来看，小牧（牧高笛鹿标 MOBI GARDEN URBAN）直营店/小牧加盟店/大牧（牧高笛 MOBI GARDEN）线上/大牧线下分别实现主营业务收 入 0.10亿元 /0.23亿 元 /1.79亿元 /2.13亿元，分别同比-17.31%/+22.18%/+22.45%/+27.43%；毛利率分别为 55.82%/30.85%/34.86%/24.98%，分别同比+3.84pct/-2.00pct/-4.58pct/-7.13pct。 拟对衢州天野进行增资，以提高其资金实力和综合竞争力。公司公告，公司拟以债权转股权的方式对全资子公司衢州天野增资 6000万元人民币，即公司将其对衢州天野提供借款形成的 6000万元债权对其进行增资，衢州天野的注册资本由 1976万元增加至 4476万元，资本公积增加至 3500万元。公 司仍持有衢州天野 100%的股权，仍为公司全资子公司。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司2023-2025年 EPS 分别为 2.27元、2.81元、3.60元，对应 PE 分别为 19.6X、15.8X、12.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：海外需求下行风险，户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险，汇率波动风险，内部管理风险，国际政治经济环境的变化风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

2023Q1营收同比增长15.52%，归母净利润同比提升13.91%。公司2023H1实现营业收入23.68亿元，同比+15.52%；实现归母净利润4.50亿元，同比+13.91%；实现扣非净利润3.74亿元，同比+5.14%；基本每股收益为1.06元，去年同期为0.93元。 毛利率有所下降、费用率上升，盈利能力总体保持稳定。公司2023H1毛利率为75.38%，同比-1.52pct，上半年公司营业成本增速略高于营业收入增速，主要受到促销策略和产品销售结构变化的影响，进而导致毛利率的降低。费用端，2023H1期间费用率为56.90%，同比+1.45pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为46.34%/6.43%/4.60%/-0.47%，同比分别+0.90pct/+0.04pct/+0.62pct/-0.11pct。2023年上半年，公司品牌形象推广宣传销售费用增长、管理费用增长与销售规模增长基本匹配，公司的研发投入与研究方向、研究进度基本匹配。2023H1公司净利率为18.61%，同比-0.62pct。 两大业务均稳健增长，线下OTC渠道表现亮眼。分业务来看，公司护肤品/医疗器械分别实现营收20.50亿元/2.78亿元，同比分别增长12.13%/45.92%，毛利率分别为74.73%/82.19%，比去年同期均略有降低。 分渠道来看，线上/线下分别实现营收17.43亿元/6.15亿元，同比分别增长7.15%/48.64%，线下渠道增长迅猛。具体来看，线下自营渠道营收0.14亿元，约占主营业务收入0.59%；OTC分销渠道式实现主营业务收入2.96亿元，约占主营业务收入12.53%，其中护肤品、医疗器械同比分别增长43.95%/87.22%，均取得亮眼成绩。 新中央工厂竣工投产，品牌知名度不断提升。2023年3月，公司在云南省昆明市举办“新中央工厂建设项目”竣工投产（主体工程）仪式。贝泰妮新中央工厂是公司打造的集化妆品及医疗器械生产于一体的，年产值达约人民币50亿的生产基地，同时配套建设了现代化、产业化的技术研发平台。随着贝泰妮新中央工厂的竣工投产，公司将持续优化生产工艺流程，保障产品品质，致力提高生产效率，降低生产成本，并在自产保障能力等方面向前迈进一大步。2023年4月，公司“薇诺娜（Winona）”和“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”品牌斩获多项大奖。在“618”大促期间，公司在功效护肤赛道全面开花，“薇诺娜（Winona）”品牌从众多国际大牌与国货品牌中脱颖而出，再创佳绩，位列天猫美妆行业TOP9，维持并展示了公司现象级功效性护肤赛道的品牌形象和产品实力。 拟实施股票回购计划，彰显发展信心。公司公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购的股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划。回购价格不超过人民币130元/股（含），回购股份的资金总额不低于1亿元、不超过2亿元，回购资金来源为自有资金，回购数量约为76.92-153.85万股，占公司总股本的0.18-0.36%。 投资建议：公司是皮肤学级护肤品行业的龙头，布局线上线下多元化渠道，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业有望保持高速增长，主品牌薇诺娜占据先机，在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升。 随着优秀管理经验的应用、完善供应链体系的建立，公司盈利能力仍有提升空间。预测公司2023-2025年EPS分别为3.09元、3.93元、4.91元，对应PE分别为34.1X、26.8X、21.5X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，销售平台相对集中的风险，销售季节性波动的风险，委托加工的风险，品牌相对集中的风险，产品质量控制的风险，获客成本快速增长的风险。

23H1 公司营收同比上升，净利润承压。公司 2023H1 实现营业收入 30.76亿元，同比+4.77%；实现归母净利润 4.25 亿元，同比-10.27%；实现扣非后净利润 3.61 亿元，同比-12.69%；基本每股收益为 0.88 元，去年同期为0.98 元。 期间费用率上升，毛利率、净利率下降。公司 2023H1 毛利率为 73.80%，同比-3.63pct；费用端，2023H1 期间费用率为 58.20%，同比-0.05pct，其中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73% ， 同 比 分 别 -1.07pct/+0.72pct/-0.04pct/+0.34pct。2023H1 公司净利率为 13.71%，同比-2.20pct。 原料和医疗终端业务增长迅速，功能性护肤品业务经历战略调整阵痛。分业务来看，2023 年上半年公司原料业务/医疗终端业务/功能性护肤品业务分别实现营收 5.67 亿元/4.89 亿元/19.66 亿元，分别同比+23.20%/+63.11%/-7.56%；毛利率分别为 65.65%/82.30%/74.49%。公司透明质酸原料业务收入实现显著增长，主要受益于医药级原料及化妆品级原料增长。此外，公司骨科注射液产品“海力达”实现收入 9666 万元，同比增长 40.04%，在全国覆盖超过 6000 家医院，市占率进一步提升，下半年公司将继续参与集中带量采购，扩大市场份额。受消费疲软、消费者购买意愿趋于保守的影响，公司主动进行战略调整降低发展的速度，造成了功能性护肤品销售收入增速的下降，随着公司坚持战略定力，提升核心竞争力，功能性护肤品业务有希望继续扩大规模和市场影响力。 坚持科技创新，引领生物科技产业。截至 2023 年 6 月末，公司已申请专利801 项（含发明专利 637 项），其中已获授权专利 395 项（含发明专利 260项，其中含中国发明专利 255 项，国外发明专利 5 项）；2023 年上半年新增申请专利 82 项（含发明专利 63 项），新增已获授权专利 58 项（含发明专利51 项，其中中国发明专利 50 项，国外发明专利 1 项）。新取得的发明专利主要围绕功能糖及氨基酸两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究构建公司核心科技力，持续引领生物科技产业的自主创新。 拟实施股份回购方案，彰显未来发展信心。公司公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份的资金总额不低于 2亿元（含），不超过 3亿元（含）， 资金来源为公司自有资金。按本次回购金额上限人民币 3 亿元，回购价格上限 130.00 元/股进行测算，本次回购数量约为 230.77 万股，约占总股本的0.48%；按照本次回购金额下限人民币 2 亿元，回购价格上限 130.00 元/股进行测算，本次回购数量约为 153.85 万股，约占总股本的 0.32%。 投资建议：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。随着新增产能释放，有望带动原料业务毛利进一步上升，伴随品牌拓展效果逐步显现，费用端有进一步优化可能性，未来公司盈利能力有望提升。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.06元、2.55 元、3.11 元，对应 PE 分别为 45.2X、36.4X、29.8X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发、注册、替代的风险，新产品替代风险，新产品市场推广风险，核心技术人员流失的风险，存货减值风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，宏观环境的风险。

2023H1 营收同比减少-1.44%，但 23Q2 营收同比转正。公司 2023 年上半年实现营业收入 55.60 亿元，同比-1.44%；实现归母净利润 5.16 亿元，同比+393.94%；扣非净利润 4.80 亿元，同比+1818.22%；基本每股收益为0.19 元，去年同期为 0.04 元。具体分季度来看，2023 年 Q1/Q2 分别实现营收 30.02 亿元/25.58 亿元，分别同比-9.29%/+9.71%，公司在第二季度实现营收同比正增长，扭转了第一季度同比负增长的趋势，经营情况不断改善。 毛利率提升，费用率控制出色，盈利能力逐渐提高。公司 2023H1 毛利率为44.64%，同比+3.50pct；费用端，2023H1 期间费用率为 30.61%，同比-3.94pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.20%/5.02%/1.80%/-1.41% ， 同 比 分 别 -2.52pct/-0.12pct/-0.26pct/-1.04pct。其中，销售费用变化主要系广告宣传费及服务费同比减少所致，财务费用变化主要系本期定期存款到期利息收入增加所致。2023H1 公司净利率为 9.25%，同比+7.75pct。 儿童服饰业务稳健增长，直营渠道上半年实现增长 22%。分产品来看，2023年上半年休闲服饰/儿童服饰/其他分别实现营收 16.84 亿元/38.25 亿元/0.51亿 元 ， 分 别 同 比-15.06%/+6.34%/-16.87% ； 毛 利 率 分 别 为 40.64%/46.43%/42.07%，同比分别+1.53pct/+4.32pct/-7.73pct。从销售渠道看，线上销售/直营销售/加盟销售/联营销售分别实现营收 26.07 亿元/6.70 亿元/21.47 亿元/0.85 亿元，同比分别-6.39%/+21.97%/+7.41%/-65.57%，毛利率分别为 41.68%/70.39%/39.54%/62.66%，毛利率更高的直营销售模式占比提高，促进了公司盈利能力的改善。 聚焦核心产品，提升品牌一致性体验。2023 年上半年，森马紧跟全域融合战略，聚焦心智产品、赋能渠道营销，进一步实现品牌声量爆发，全渠道声量超 18 亿。在产品营销方面，森马创新性联动游戏 IP 王者荣耀，强力输出“森马凉感 T，可以穿的冷空气”心智，携手森马凉感代言人 INTO1 刘宇，清爽演绎“可以穿的冷空气”，并邀请人气电竞选手钎城助阵线下活动，实现线上线下全渠道热度爆发，同期“凉感 T”微博搜索讨论飙升。巴拉巴拉品牌始终聚焦心智品类，持续产品创新，以品类和产品心智打造来强化消费者对巴拉巴拉品牌的认知。上半年奥特曼联名系列 T 恤销售超亿元，成为超级爆品， 获得了广大小朋友的喜爱，也进一步强化了“Bala T”的时尚与文化属性。 此外，巴拉巴拉的产品创新坚持高标准引领，针对女童设计的一衣多穿羽绒服获得了美国 MUSE 金奖，意大利 A 奖银奖等国际顶尖设计大奖的认可。 投资建议：公司以森马和巴拉巴拉品牌为主，持续深化品牌打造、渠道拓展和营销提效，公司线上渠道有望稳健增长，线下渠道持续优化、加盟与联营店面坪效提升。未来童装业务将继续持续发展，休闲服饰业务有望显著恢复并带动盈利能力提升。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.39 元、0.48 元、0.59 元，对应 PE 分别为 15.5X、12.7X、10.4X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济波动风险，品牌运营风险，原材料价格变动的风险，存货管理及跌价风险，进出口贸易风险。

2023H1 营收同比增长 21.48%，净利润大幅提升。公司 2023H1 实现营业收入 23.13 亿元，同比+21.48%；实现归母净利润 1.34 亿元，同比+827.76%；实现扣非净利润 1.26 亿元，同比+859.66%；基本每股收益为 0.30 元，去年同期为 0.03 元。 费用控制良好，净利率同比+5.43pct。公司 2023H1 毛利率为 59.06%，同比+1.48pct；费用端，2023H1 期间费用率为 52.52%，同比-4.27pct，其中销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为40.55%/8.11%/2.02%/1.84% ， 同 比 分 别 -2.16pct/-0.64pct/-1.14pct/-0.33pct。2023H1 公司净利率为 6.20%，同比+5.43pct。 各大业务增长势头强劲，线上、直营销售增长显著。分行业来看，2023H1公司时尚女装/医疗美容/绿色婴童分别实现营收 9.09 亿元/9.06 亿元/4.70亿元 ， 分 别 同 比 增 长 21.72%/25.15%/15.80% ； 毛 利 率 分 别 为62.35%/54.05%/61.72%，分别同比-0.40%/+4.73%/+0.94%。从销售渠道来看，公司线上销售/直营销售/分销销售/贸易销售分别实现营收 3.69 亿元/9.04 亿元/1.05 亿元/68.64 万元，同比分别+62.07%/+23.15%/-43.37%/-87.00%，毛利率分别为 56.33%/64.39%/63.33%/31.85%。公司上半年部分经销业务转为直营、优化部分经销店，使分销销售模式营收同比大幅减少、直营销售营收同比增加。此外，贸易业务收入较上年同期下降 87%，主要原因系公司聚焦于毛利率更高的自营业务，规划停止低毛利率的贸易业务。截至 2023 年 6 月末，公司拥有直营门店 774 家，其中在 2023 年上半年新开46 家门店，关闭 29 家门店，净增加 17 家直营门店。 公司聚焦三大业务板块，通过不断深耕已形成多方面的核心竞争力。在女装市场，公司共有 6 个在运营的自主品牌，通过差异化的产品定位及设计风格，满足女性客户多层次、差别化、多阶段的个性化需求。在医疗美容市场，公司通过控股或全资持有“米兰柏羽”“晶肤医美”“高一生”“昆明韩辰”等品牌的 31 家医疗美容机构，搭建了医美行业多区域、多层次联动和协同的平台，实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累。在婴童用品市场，公司投资的阿卡邦是韩国第一家也是知名度极高的专业经营幼儿及孕妇服装和用品公司，共拥有 10 多个系列品牌。公司已引 入阿卡邦的部分婴童品牌，抢占中国时尚婴童品牌市场，其中 Ettoi（爱多娃）品牌为国内主推高端童装品牌。 投资建议：公司定位中高端女装市场，业务涵盖时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务板块，打造多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。从服饰到医美，公司已建立起多层次、多阶段需求的时尚品牌方阵。分业务来看，女装业务有望在品牌形象持续提升、渠道优化下加速发展；婴童业务方面，伴随国内市场知名度打开、市占率稳步上升，未来盈利能力有望逐步提升；医美板块作为公司业绩增长点，通过自建+并购的模式加速扩张、新机构发展动力充足，伴随投资并购基金加速优质标的孵化，未来打通消费者心智后获客成本下降、驱动公司运营效率提升。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.57 元、0.76 元、0.91 元，对应 PE 分别为 39.9X、30.2X、25.2X，维持“增持”评级。 风险提示：人力资源成本上升的风险，医疗事故和医疗人员流失的风险，市场竞争风险，业务模式变化风险，财务风险。

2023H1 营收同比+17.22%，归母净利润同比+117.55%。2023 年上半年公司营业收入为 13.72 亿元，同比+17.22%；归母净利润 1.10 亿元，同比+117.55%；扣非后净利润 1.04 亿元，同比+154.65%；基本每股收益为 0.30元，去年同期为 0.14 元。 随着线下消费场景恢复，毛利率大幅上升，费用率控制良好。公司 2023 年上半年毛利率为 67.49%，同比+3.65pct。随着线下消费场景恢复，公司主营业务毛利率由去年同期的 64.63%提升 4.13pct 至 68.76%，收入增长幅度高于成本增长幅度。费用端，公司 2023 年上半年期间费用率为 56.57%，同比-1.42pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为45.31%/7.97%/2.34%/0.95% ， 分 别 同 比 -0.23pct/-1.00pct/+0.10pct/-0.29pct。财务费用增加，主要系公司加大设计研发与合作供应商定向开发面料投入，职工薪酬支出及物料消耗支出均有所增加所致。公司 2023 年上半年实现净利率 10.24%，同比+4.38pct。 各品牌齐发力，线上线下协同推动营收增长。分品牌来看，公司品牌ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy 及 Ed Hardy X/IRO Paris/Self-Portrait 营收分别为4.77 亿 元 /1.54 亿 元 /1.62 亿 元 /3.51 亿 元 /2.10 亿 元 ， 分 别 同 比+5.33%/+37.72%/+4.28%/+12.50%/+69.95%；毛利率分别为 70.24%/75.77%/58.88%/59.92%/82.64%，分别同比+2.66pct/+3.25pct/+6.07pct/+3.82pct/-0.49pct。线上销售方面，公司旗下多品牌在天猫、抖音、唯品会等平台的共同努力协同推动实现线上销售 1.92 亿元，同比增长 6.60%。线下销售方面，公司实现营收 11.61 亿元，去年同期为 9.75 亿元，积极的门店扩张策略对收入保持增长起到重要作用。截至 2023 年 6 月底，公司店铺数量为 631 家，较年初增加 18 家，较 2022 年同期增加 60 家。随着公司加强终端执行力，全面提升终端服务体验，进一步提升单店产出，实现店铺数量与店效的全面增长。 国际化品牌延续了良好表现，多品牌矩阵推动收入连创新高。ELLASSAY 品牌全面进行终端服务体验的升级，线下精细化对 VIP 的服务流程，品牌在线上也联动代言人、博主 KOL 与明星好友全面提升消费者心智，对于销售提升有良好作用，线上线下协同努力下，ELLASSAY 品牌 2023 年上半年线上收入 同比增长 24%，直营与加盟店铺数量均有增加的同时，进一步释放单店的收入增长潜力，综合实现收入 4.77 亿元；Laurèl 品牌线下积极扩张的战略在消费需求逐渐恢复后取得明显成效，品牌在天猫与唯品会平台也延续良好表现，线上销售同比增长 52%；Self-Portrait 品牌在将新店扩张至南昌、武汉等地的同时，在广州、深圳与北京继续新增店铺，线上销售在天猫延续增长，GMV超过 1.4 亿元，规模已经迈入国际品牌第一梯队；IRO Paris 品牌国内店铺同店产出有效提升，收入同比增长约 65%，在品牌海外、尤其是法国地区受持续的通货膨胀、社会安全形势等因素影响的情况下，综合仍实现收入 3.51 亿元，同比增长 12.50%；Ed Hardy 品牌持续进行年轻化探索，货品上不断增加更受年轻一代欢迎的款式；营销上采用咖啡车、纹身贴纸、造型雪糕等更贴近年轻一代的活动形式；店铺形象上更加简约时尚，对品牌形象进行全面升级，在终端收到了消费者良好的反馈。 投资建议：公司主要从事品牌时装的设计研发、生产和销售。目前线下渠道建设持续深化、线上渠道多平台布局，主品牌 ELLASSAY 稳健发展，多个成长品牌快速增长。随着消费需求逐渐恢复，促消费政策落地，公司未来盈利能力有望继续提升。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.82 元、1.10 元、1.37 元，对应 PE 分别为 14.9X、11.2X、9.0X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险，不能准确把握时装流行趋势的风险，产品被仿冒及非法网购的风险，新型电商渠道拓展不利导致的风险

23H1 归母净利润同比增长 90.90%，经营业绩逐步恢复。2023 年上半年公司营业收入为 36.29 亿元，同比-2.30%；实现归母净利润 3.01 亿元，同比+90.90%；实现扣非后净利润 2.62 亿元，同比+30.72%；基本每股收益为 0.45 元，去年同期为 0.23 元。归母净利润同比上升主要由于国内业务的恢复性增长，消化了海外业务的压力，以及公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动同比增加导致非经常性收益同比增加。分季度来看，上半年公司经营业绩逐渐恢复，第二季度公司实现营业收入 16.5 亿，同比增长约 3.3%，其中国内业务增长约 10%。 23H1 费用率下降，毛利率及净利率上升。公司 2023 年上半年毛利率为60.25%，同比+0.34pct；其中第二季度毛利率 59.10%，同比+2.83pct，主要原因是当期高毛利的护肤品类增速回升，结构性提升了整体毛利率。费用端，公司 2023 年上半年期间费用率为 53.94%，同比+0.33pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 43.52%/8.35%/2.14%/-0.07%，分别同比+0.26pct/-0.24pct/+0.38pct/-0.07pct。财务费用减少主要系定期存款利息收入同比增加，以及受今年上半年外汇汇率波动影响，汇兑收益同比增加。公司 2023 年上半年净利率为 8.29%，同比+4.05pct。 个护家清产品带动国内业务增长，海外业务受市场影响有所下滑。分业务来看，公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收 8.71 亿元/17.24 亿元/9.11 亿元/1.16 亿元，同比+7.16%/-0.50%/-10.91%/-19.37%；分地区来看，在护肤品类收入增长的带动下，上半年国内业务实现营业收入 28.43 亿元，其中第二季度同比增长 10.20%；海外业务受市场消费意愿下降、喂哺品类内竞争加剧以及经销商降低库存等因素影响，上半年实现营业收入 7.86亿元，同比下降 12.28%。 各品牌持续进行产品创新，获得消费者认可。六神着力于产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，上市新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”，消费者可在户外出行时随身携带，618 大促期间在电商销售突破 22 万件，登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2。玉泽持续夯实品牌心智，打造分型肌肤护理解决方案，推出新品皮肤屏障修护专研清透保湿霜（简称“油敏霜”），推动玉泽品牌在上半年实现双位数增长。天猫超品日“BIG DAY”当日，玉泽天猫旗舰店位列美妆行业第 一名。油敏霜 618 期间线上共售出 24 万件，成为 TOP1 单品。佰草集官宣全球品牌代言人（面膜品类）并联动天猫大牌日，在“BIG DAY”当日佰草集天猫旗舰店位列天猫美妆行业第一名。高夫聚焦电竞游戏圈层，基于传播主张“Pro 科技，王者实力”，携手王者荣耀及 KPL 冠军战队 eStarPro 实现破圈，推出新品恒润熬夜保湿乳，于天猫大牌日推出王者荣耀 IP 联名礼盒，在“BIGDAY”当日成为男士礼盒类目排名 NO.1。 投资建议：公司在护肤、个护家清、母婴品类全面布局，主要品牌众多，实现差异化发展。公司深化“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以文化、系统流程和数字化为助推器”的经营方针，加大产品营销，随着公司未来品牌力提升，同时加强对销售费用的管理与控制，盈利能力有望进一步提升。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.99 元、1.20 元、1.40 元，对应 PE 分别为 26.7X、22.2X、18.9X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，战略执行未达预期的风险，经济复苏不达预期的风险，股权激励未达到考核目标的风险。

2023H1营收同比增加 9.37%，归母净利润同比增加 58.65%。随着国内经济稳步复苏，内销市场总体呈回暖态势，叠加低基数影响，公司在 2023年上半年实现营业收入 17.96亿元，同比+9.37%；实现归母净利润 1.70亿元，同比+58.65%；实现扣非后净利润 1.35亿元，同比+66.74%；基本每股收益为 0.64元，去年同期为 0.40元。 毛利率提高同时费用率微降， 23H1净利率有所修复。公司 2023年上半年毛利率为 39.92%，同比+2.82pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 30.02%，同比-0.05pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率 分 别 为 23.95%/4.73%/1.95%/-0.61% ， 分 别 同 比+0.38pct/-0.01pct/-0.08pct/-0.34pct。其中，销售费用增长 11.12%，主要系广告宣传费、会务培训费费及人员薪酬类支出等增加所致；管理费用增长9.17%，主要系人员薪酬福利支出、咨询中介费增加所致；研发费用增长5.12%，主要系本期研发材料投入、人员薪酬类支出增加所致。公司 2023年上半年净利率为 9.44%，同比+2.93pct。 完善全渠道体系，充分发挥技术研发优势。公司的渠道体系完善，具有覆盖线上线下的全渠道体系，可高效触达核心消费群。其中，线上电商渠道和线下经销渠道是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司近年来亦通过建设线下自营渠道加大了对核心商圈的进驻力度。公司于 2020年下半年入驻抖音平台，是行业内最早入驻的品牌之一。经过近年的培育，公司在抖音平台的销售收入已具有一定规模，相较于竞争对手，公司在抖音平台上已具有较为明显的领先优势。技术研发方面，公司发围绕功能性纺织纤维新材料和助剂材料的研发为重点，自主研发的天然草本抗菌茶氨酸纤维、低致敏纤维、植物蛋白纤维、玉润凉感纤维、净味放热纤维、抗菌抑螨纤维、红石榴纤维等材料凭借完善和稳定的工艺品质，成果逐步产业化。公司设计的“3D 经纬登峰白鹅绒被”，以创新前沿的设计理念、细节考究的工艺技术，荣获 2023年先锋设计大奖，获得广泛的关注度。公司与上海应用技术大学合作的项目“特色花卉香料绿色制备与高值化利用关键技术”2023年 3月获得中国轻工业联合会技术发明一等奖；与东华大学合作的“丝素蛋白纤维及功能化材料制备关键技术及应用”项目获得中国材料研究学会科学技术奖一等奖（技术发明类）。截至 2023年上半年，公司拥有专利 160件，其中发明 专利 55件，实用新型专利 35件。 投资建议：公司专注于中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括套件、被芯、枕芯等床上用品。公司也已建立丰富的品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝”品牌为辅。品牌端，公司进行跨界合作、加大宣传力度以提升品牌影响力；渠道端，公司线下门店持续向好、线上高增长，积极布局抖音等社交电商新渠道、发展新兴增长点；产品端，优化产品结构并聚焦打造爆款，从而塑造核心竞争力。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为1.39元、1.60元、1.81元，对应 PE 分别为 10.6X、9.2X、8.1X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观因素波动风险，原材料价格波动风险，人力成本上升风险，新产品开发风险。

2023H1 营收同比增长 64.93%，归母净利润同比提升 64.66%。公司 2023年上半年业绩快速增长，实现营业收入 14.59 亿元，同比+64.93%；实现归母净利润 9.63 亿元，同比+64.66%；实现扣非后净利润 9.34 亿元，同比+65.37%；基本每股收益为 4.45 元，去年同期为 2.70 元。 毛利率在高水平的基础上继续提升，同比增加 1.02pct。公司 2023H1 毛利率为 95.41%，同比+1.02pct；费用端，2023H1 期间费用率为 20.91%，同比+2.53pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.19%/5.50%/7.15%/-1.93% ， 同 比 分 别 +0.47pct/+1.19pct/-0.16pct/+1.03pct。其中，管理费用同比增加 110.27%，主要系人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加综合所致所致。2023H1 公司净利率为 65.86%，同比-0.92pct。 两类注射产品均取得喜人业绩，完成产品系列打造，构建差异化产品矩阵。 分产品来看，2023 年上半年公司溶液类注射产品/凝胶类注射产品分别实现营业收入 8.74 亿元/5.66 亿元，同比+35.90%/+139.00%，其中毛利率分别为 95.10%/97.38%，同比+1.03pct/+1.33pct。凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，公司主营业务保持了良好的增长势头，拥有较强的盈利能力。两类注射产品均完成了一个或多个大单品系列的打造，以科学技术为支撑，形成差异化产品路线，满足消费者日益多样化、个性化的医疗美容需求。 投资建议：公司为国内轻医美龙头，产品定位清晰、差异化竞争，嗨体、熊猫针、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、濡白天使等产品凭借领先的核心技术、安全有效等特点，品牌影响力不断增强。国内医美行业仍处于发展早期阶段，未来公司产品渗透率、渠道覆盖面仍有较大提升空间，随着核心产品嗨体及熊猫针持续放量、濡白天使快速推广、经营效率持续提升，公司有望维持高速增长趋势。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 9.00 元、12.67 元、16.88元，对应 PE 分别为 48.5X、34.4X、25.9X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业政策变化风险及对策，产品研发和注册风险，市场竞争加剧的风险，产品质量风险。

受市场需求影响，23年 H1营收下滑。2023年上半年公司实现营业收入 5.30亿元，同比-16.60%；实现归母净利润 1.21亿元，同比-30.86%；实现扣非后净利润 1.15亿元，同比-30.15%；基本每股收益为 0.85元，去年同期为1.23元。公司净利润的减少是由于市场需求萎靡，以及海外子公司还未完全释放产能，前期费用较高等原因所致。 海外子公司处于生产爬坡阶段，前期费用较高，导致公司费用率提高。公司2023年上半年毛利率为 35.67%，同比-0.22pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 9.01%，同比+4.48pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费 用 率 /财 务 费 用 率 分别 为 1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%， 分 别 同 比+0.77pct/+1.39pct/+0.92pct/+1.40pct。销售费用同比增长 38.16%，主要系国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。财务费用的变动主要系汇率变动较大，导致财务费用增加。由于整体费用率的升高，导致了公司净利率的降低，2023年上半年公司实现净利率 22.20%，同比-5.22pct。 坚持客户需求导向的研发，积极拓展和巩固优质客户资源。公司在基础材料、产品、自动化设备三个研发方向，以客户需求为目标，围绕 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，产品以 OEM、ODM、OEM/ODM 相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，已经与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。 公司主营业务为户外运动相关产品，23年以来国民旅游热情逐渐提升。五一期间火爆的“特种兵旅游”一定程度体现了三年来行程受阻的国内民众对于外出旅游的热情。长途出行之外，短途游、户外游的热度同样居高不下，国内户外产品终端销售依然在增长。随着国内需求的恢复以及海外子公司产能的不断提升和海外客户的拓展，未来业绩增长具有坚实基础，公司的发展前景长期向好。 投资建议：公司为户外用品生产龙头，主要产品包括充气床垫、车用充气床 垫、水上运动用品、硬质保温箱包等。公司在长期经营中掌握了 TPU 薄膜及面料复合等多项关键技术和工艺，供应链深度垂直一体化，盈利能力领先户外用品行业平均水平。随着公司本部、越南、柬埔寨等生产基地逐步投产，公司产能将进一步扩张，满足品类拓展需求，并为未来业绩增长奠定坚实基础。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.63元、1.87元、2.16元，对应 PE分别为 16.7X、14.5X、12.6X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济和市场需求变动的风险，客户集中度较高风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，行业增速放缓风险，原材料价格波动风险。

国内皮革龙头之一，主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地。公司进入天然牛皮革行业三十余年，从事天然牛皮革的研发、生产与销售，公司先后收购宏兴汽车皮革 60%股权进入天然牛皮汽车内饰市场，并通过成立投资宝泰皮革进入二层皮革及二层胶原蛋白领域。公司主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司 2023年上半年实现营业收入 11.96亿，同比增长 61.50%，实现归母净利润 9283.84万元，同比增长 80.64%，毛利率 20.26%，同比+4.10pct，净利率 8.89%，同比+1.65pct，宏兴汽车皮革及宝泰皮革的销售增长是 23年上半年公司业绩大幅增长的重要原因。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，2022年产量达 10884.34万平方英尺，凭借领先的采购量与生产量，在行业中拥有较高的话语权及定价能力。 消费升级的趋势下，天然皮革产品正获得更多消费者的青睐；投资成立宝泰皮革，胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。公司建有双重的研发体系，公司总部建有技术中心，事业部设有产品开发团队，研发信息共享、相互配合。此外，公司引进了先进环保处理设备，并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革废水处理方案，以应对愈发严苛的环保要求，同时保证公司的产能需求。同时，公司成立宝泰皮革，积极开拓二层皮深加工业务市场，随着宝泰皮革的成立和产能的不断释放，二层皮胶原产品原料业务预计将会快速增长，未来二层皮加工业务将成为公司重要的盈利增长点。 通过收购宏兴汽车皮革，快速切入汽车内饰市场，助力公司快速增长。公司借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场，避免了前期漫长的验证周期。宏兴汽车皮革已与国内多家汽车品牌建立合作关系，包括 理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等，产品已经广泛应用于汽车座椅、门板、仪表板、扶手、方向盘等，给广大消费者带来更舒适、豪华的驾乘体验。受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长，以及定点供应车型的销量增长，公司汽车内饰皮革业务销量增加，带动公司业绩快速增长。2023年上半年宏兴汽车皮革实现营收 2.46亿，净利润 0.34亿，营收与净利润均大幅增长。由于生产效率提升以及内部管理改善，降本增效成果显现，2023年 H1汽车内饰用皮革实现毛利率27.30%，同比+7.34pct，经营效率不断提高。未来公司有望把握新能源车企崛起带来的机会，驱动公司汽车皮革业务快速成长，成为公司第二增长曲线。 实施较高考核要求股权激励计划，彰显对未来发展充分信心。公司此前发布股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量 1,670万份，占公司总股本5.72%，激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计 251人。因公司实施了 2022年年度权益分派方案，股票期权激励计划的授予价格调整为 7.69元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为： （1）公司层面行权 100%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于 50%、40%、40%； （2）公司层面行权 80%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于 30%、20%、20%； （3）2023-2025年净利润较上一年同比增速分别小于 30%、20%、20%时，公司层面行权比例为 0。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。公司成立三十余年，深耕一张天然牛皮，勾勒三条成长曲线，预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.79元、0.95元、1.16元，对应 PE 分别为 15.1X、12.4X、10.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险、产品创新与技术进步的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率风险、技术失密及核心技术人员流失的风险、流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险、中美贸易摩擦的风险。

23年H1营收同比有所减少，但主营服装业务营收同比上升。2023年上半年公司实现营业收入10.96亿元，同比-2.63%；实现归母净利润0.47亿元，同比-9.22%；实现扣非后净利润0.37亿元，同比-18.51%。公司营业收入同比减少2965.77万元，主要系坯布业务营业收入减少3560.01万元所致，相应的净利润减少709.04万元，而公司主营服装业务实现营收10.12亿元，同比增加了592.11万元。基本每股收益为0.02元，与去年同期持平。 毛利率有所增长，但费用率提升导致净利率下降。公司2023年上半年毛利率为37.20%，同比+1.31pct；费用端，2023年上半年期间费用率为36.92%，同比+1.87pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为26.26%/8.17%/1.20%/1.20% ， 同比分别+1.07pct/+0.08pct/+0.32pct/+0.40pct。其中，财务费用同比增加41.17%，主要是汇兑损益的影响；研发费用同比增加32.72%，主要是由于公司扩大研发队伍后人员薪酬的增加。 由于费用率的上升，2023年上半年公司净利率为4.44%，同比-0.30pct。 服装业务保持增长，推进线下门店优化更新。分产品来看，公司服装/印染/坯布/其他产品分别实现营收10.12亿元/0.28亿元/0.06亿元/0.30亿元，同比分别+0.59%/-12.22%/-85.76%/+95.83%，主营服装业务保持稳健增长，公司营收的降低主要来源于坯布业务的营收减少。分品牌来看，公司HOdo男装/ 贴牌加工服装分别实现营收7.67亿元/2.45亿元， 同比-2.42%/+11.34%；毛利率为47.50%/11.12%，同比+4.77pct/-7.73pct。门店渠道方面，公司一方面持续进行渠道结构的优化，主动关闭低效门店；另一方面持续加快新一代门店的铺设，增加招商恳谈会频次，调动联营资源开拓空白点位，加速入驻商圈核心位置占据优势点位，锁定大客户和市场开店节奏。截至2023年6月末，公司门店数量共922家，其中直营店414家，加盟联营店508家，门店总数较2022年末持平，但2023年上半年有16家加盟联营店转为直营店。2023年下半年，公司目标净增加门店200家，以终端品牌形象的提升助力高质量发展。 打造具有差异化竞争优势的舒适男装产品，以高势能资源带动传播热度。以热销单品为抓手，逐步赢得用户、行业内部、平台、渠道商等多方认可，持续丰富舒适产品矩阵，并与瑞士HeiQ、日本东丽等面料供应商及科研院校深入合作，有效提升产品力，培育差异化优势。同时，公司与戚薇、张新成、郑恺、张彬彬、袁成杰等明星达人合作，通过杂志植入、红毯造型、明星店长、视频种草等借势破圈传播，快速撬动品牌声量爆发；亮相“中国国际服装服饰博览会”“中国品牌日”等大型展会，通过持续积累的用户洞察，反哺人群触达策略，强化公私域联动，提升品牌认知率。 投资建议：公司拥有65年品牌历史，厚积薄发，当前聚焦经典舒适男装战略，加大产品自主研发并打造全方位舒适的新形象，以极致产品满足广大消费者对舒适男装产品的需求。公司积极进行渠道升级，未来线上化有望持续发力，公司仍有较大发展空间。预测公司2023-2025年EPS 分别为0.04元、0.07元、0.09元，对应PE 分别为68.3X、46.3X、35.6X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：市场需求变化的风险，产品研发的风险，运营管理的风险，行业竞争加剧的风险。