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森马服饰 批发和零售贸易 2021-02-22 9.80 12.18 25.83% 10.04 2.45% -- 10.04 2.45% -- 详细
打造休闲装、童装双龙头品牌,疫情拖累业绩表现。公司拥有休闲装森马、童装巴拉巴拉两大主要品牌,经过多年发展均已成为细分领域龙头。近年来公司童装收入保持较快增长,2018年收购法国童装品牌Kidliz,带动整体收入保持增长。2019年公司实现营业收入193.4亿元,同比增长23.01%,实现归母净利润15.34亿元,同比降低8.78%。2020年前三季度受新冠肺炎疫情影响,线下客流显著减少,Kidliz亏损加大,公司收入同比下滑28.74%至94.50亿元,净利下滑83.48%至2.16亿元。 休闲装规模大、格局分散,童装行业持续较快增长。1)消费者日常穿着风格日益向休闲化、舒适化、个性化方向发展,休闲装受到更多认可,2019年中国休闲服装市场规模约为8000-10000亿元,同比增长约4%。行业进入门槛低、竞争格局分散,其中国际品牌发展成熟,占据优势地位。2)受益于消费升级,中国童装市场规模快速增长,2019年童装市场规模达2391.47亿元,同比增长14.37%。童装市场集中度较低,2019年巴拉巴拉市占率为6.9%显著高于竞争对手,市场份额有望持续向龙头集中。 多重因素催化,公司短期业绩拐点到来。2019Q3后公司净利持续下滑影响股价表现,但多因素催化下短期业绩拐点有望显现:1)公司于2020年9月剥离Kidliz品牌,亏损资产对净利拖累显著减小,2020Q4轻装上阵净利有望回升。2)国内新冠疫情逐步得到控制,服装消费复苏,公司线下销售有望逐步改善。3)拉尼娜现象导致20年冬季气温偏低,冷冬催化下公司秋冬装销量有望增加。4)公司持续优化供应链管理,疫情发生后积极协助经销商清理库存,渠道库存处于较低水平,减值风险降低。 品牌持续升级,打造长期发展动力。1)休闲装方面,公司加大研发投入,强化科技功能面料,针对消费者需求及痛点,优化产品面料、版型以及工艺细节,打造森马基因单品。同时公司在品牌端和渠道端不断升级,提升品牌影响力。2)童装方面,公司在产品、营销、渠道等方面多线发力,巩固行业领先地位,线上积极拓展直播电商等新兴渠道、收入有望恢复较快增长,线下公司持续扩张门店数量,渠道、产品优化带动单店收入增长。 盈利预测与投资评级:我们预计2020-2022年公司收入为155/169/193亿元,预计EPS为0.26/0.58/0.73元,短期业绩拐点显现,长期成长可期。 通过相对估值方法,我们给予公司21年21倍PE,对应合理股价为12.18元,目前公司估值处于较低水平,行业龙头优势地位明显,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素:疫情影响风险,市场竞争风险,存货风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2021-02-04 8.60 10.37 7.13% 10.04 16.74% -- 10.04 16.74% -- 详细
公司上市10年来在品牌结构、公司治理、组织架构、渠道占比等方面都发生了较大的变化。特别是童装业务的持续提升推动其业绩占比已由当初的50%不到提升到2020年80%左右(我们预估)。我们认为公司当前市值仅初步反映了市场对公司童装龙头地位的认可,几乎没有考虑休闲装业务估值。考虑到休闲装业务2020年的调整见底,品牌定位与经营策略上的持续优化,后续该部分业务的超预期发展有望为公司整体贡献更多的向上空间。 童装板块:市场认可度高,细分赛道第一龙头的地位无可撼动。核心品牌巴拉巴拉先发优势明显,多品牌矩阵更充分享受行业与渠道红利。站在当下,我们认为公司童装板块的优势体现在:(1)全渠道布局,触达所有潜在的消费者。(2)供应链资源与采购规模奠定产品性价比优势。(3)核心团队专业稳定,培育体系完善。(4)以马卡乐、迷你巴拉为代表的多品牌孵化初见成效。 休闲装板块:调整到位,变革中迎来更好机会。我们认为森马休闲装业务在疫情考验下已经见底,2021年期在低基数上有望迎来收入与盈利的较大反弹,中长期行业头部化和公司自我变革带来更大空间:(1)疫情加速了行业库存和渠道的调整出清。(2)品牌负责人落定,调整优化持续落地推进。(3)海外快时尚与国内中小品牌加快退出,竞争格局逐步改善。 公司治理不断优化完善。公司已经基本完成“家族持股+职业经理人负责具体经营”治理体系。18年以来公司通过控股股东股份转让、员工持股计划、高管增持等多种形式不断强化职业经理人与公司股东利益的紧密一致,有利于公司的中长期发展。另外随着创始人家族更多行使控股股东角色,我们认为在后续经营保持稳定的趋势下,公司高比例的现金分红政策将得到延续。 投资建议与投资标的我们小幅下调公司未来3年期间费用率假设,预计2020-2022年每股收益分别为0.30、0.61和0.71元(原0.29、0.58和0.67元),参考可比公司平均估值,给予2021年17倍PE,对应目标价10.37元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-22 9.44 -- -- 10.15 7.52%
10.15 7.52% -- 详细
事件 12月 15日,森马服饰联席总裁陈嘉宁女士以竞价交易方式增持公司股份共计 34.09万股,成交均价为 9.38元。2018年至 2020年,公司控股股东邱光和每年均向核心高管徐波、少飞春分别转让 537.1万股、286万股,公司高管已连续三年增持公司股票。 高管增持彰显公司长远发展信心 陈嘉宁女士曾任耐克大中华区销售副总裁,具备丰富的国际运动时装管理经验,2019年加入公司后积极促进品牌转型升级。我们认为本次陈嘉宁以及公司高管连续三年的增持行为都彰显了对提升产品功能性、科技性,打造爆款大单品等战略顺利推进的信心,显示了公司领导层对于公司未来长远发展的战略。 剥离 Kidiliz 后业绩持续向好,存货改善提升报表质量 公司 9月成功剥离 Kidiliz 子公司股权,其负面影响自 Q4起解除,公司业绩有望重新起航。营运能力方面,2020年前三季度存货规模 32.46亿元,同比下降 38.64%,除剥离的 Kidiliz 库存因素外,持续推动柔性供应链改革,通过可视化生产数据,对商品的生产销售进行准确迅速控制,提升库存效率。我们认为虽然公司的存货绝对值较高,但风险相对可控。 线上、童装业务成为增长重要引擎 随着存货改善处理旧货比例下降,新品、电商专供款比例上升,公司双十一实现全渠道零售 17.18亿元,同比增长超过 20%,森马电商双十一期间的销售占到全年销售的 15%左右。在天猫全球狂欢季 2020品牌排行榜中(按 11月 1日-11月 11日销售金额排名)公司旗下森马品牌在男装品类中位列第八,巴拉巴拉品牌在母婴亲子品类中位列第一(巴拉巴拉品牌已连续六年位居天猫双十一母婴亲子品类第一)。森马电商的经营业绩、经营效率、健康度得到不断提升。 持续优化线下渠道,成熟高效的单店模型提高坪效和客单价 截至10月底,门店新增数量超过年初的目标,新增门店的年化坪效高于老店。2020年成人休闲装的线下门店总数虽有所下降,但未来着重发展关闭低效门店,开设实验性质的旗舰店,资源倾向对形象和业绩更有帮助的渠道等策略。如 11月底长沙市黄兴路上开设的近 2000平米旗舰店,连带率高,客单价也高于全国直营门店平均水平。预计 2021年仍有更多新开门店的机会。 投资建议 由于欧洲等地疫情的爆发以及经济的波动,短期较难看到明确的复苏趋势,公司向母公司成功出售法国童装品牌 Kidiliz,此次剥离让公司在未来的业绩确定性大大增强。在剥离海外童装品牌大大提升业务确定性后,预计公司 2020-2022年收入为 160.49/177.74/200.44亿元,同比增速-17.00/10.75/12.77%,归母净利为 7.99/14.35/17.91亿元,同比增速-48.41/79.51/24.80%,EPS 为 0.30/0.53/0.66元,对应 PE为 31.92/17.78/14.25倍。建议持续关注龙头溢价价值,继续维持“推荐”评级。 风险提示 存货跌价损失大幅增加的风险、新品牌推广销售不及预期的风险、终端销售回暖不及预期的风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-18 9.62 -- -- 10.15 5.51%
10.15 5.51% -- 详细
高管增持彰显公司长远发展信心,维持“买入”评级12月15日,公司联席总经理陈嘉宁女士以竞价交易方式增持公司股份共计34.09万股,成交均价为9.38元。陈嘉宁女士曾任耐克大中华区销售副总裁,具备丰富的国际运动时装管理经验,2019年加入公司后积极促进品牌转型升级。我们认为本次增持系基于其对公司未来发展潜力的合理判断,彰显了对提升产品功能性、科技性,打造爆款大单品等战略顺利推进的信心。结合此前高管连续三年增持(控股股东邱光和2018-2020年均向核心高管徐波、邵飞春分别转让537.1万股、268.6万股),两期限制性股票、员工持股计划,公司通过全面的激励方式深度绑定了员工利益,提升了长期发展动力。维持此前盈利预测,我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.3/15.0/18.0亿元,对应EPS为0.27/0.56/0.67元,当前股价对应PE为35/17/14倍,维持“买入”评级。 成功剥离Kidiliz业绩持续向好,存货、现金流改善带动报表质量提升业绩方面,公司2-5月业绩逐渐恢复,于6月迎来拐点,持续向好。且9月公司成功将Kidiliz子公司股权剥离,其负面影响自Q4起解除,公司有望轻装上阵。 营运能力方面,2020年前三季度公司存货规模同比减少39%,较年初下降21%;经营性活动现金流净额由年初的-2.88亿元大幅提升至20亿元。 未来展望:成人装持续复苏,童装增强核心竞争力,电商盈利水平再提升(1)休闲:货品结构改善,进一步提升功能性、故事性、高科技商品占比,通过少款多量提升性价比;渠道端提升购物中心占比及奥莱渗透率,提升坪效;(2)童装:巴拉巴拉持续加强品牌建设运营,扩大领先优势;MiniBalabala及马卡乐2020年均有望达到5亿元以上规模;(3)电商:随着存货改善处理旧货比例下降,新品、电商专供款比例提升,截至2020Q3新品比例达70%,盈利规模及质量有望进一步提升。我们预计公司2020年利润同比下降约40%-60%,2021年收入端有望恢复至2019年同期90%水平,利润恢复至2019年80%-90%水平。 风险提示:疫情二次爆发影响销售恢复;存货及资产减值风险
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-10 9.65 -- -- 10.15 5.18%
10.15 5.18% -- 详细
休闲装业务持续恢复,童装表现良好。 受疫情影响 2020年公司前三季度收 入/业绩下滑 29%/83%至 94.5/2.2亿元,单 Q3收入/业绩下滑 26%/67% 至 37.2/1.9亿元。公司加大控费提效、渠道管理力度,库存去化效果明显, 现金流持续恢复。 1)分业务来看,童装表现好于休闲装,我们估算前三季 度零售端成人装/童装分别下滑超过 20%/下滑 10%左右。公司 8月底剥离 海外亏损业务,经营风险得到释放。 2)展望未来, Q4以来公司零售终端有 所恢复,电商表现更佳, 我们估算 11月集团流水和去年同期打平, 2021年 有望迎来快速增长。 行业: 大众服饰消费复苏,童装竞争格局优化。 1) 大众服饰行业复苏中, 我们判断 2020Q4-2021年零售增长加速, 10月服装纺织类社零当月同增 12.2%(好于同期社零增速 4.3%)环比 9月加速,消费意愿向上趋势明确。 2) 童装行业格局优化利好龙头。 ①生育政策开放推动人口出生+新生代父 母消费意愿强,带动婴童消费升级。 ②竞争格局优化,童装市场 CR10从 2013年 8.7%上升至 2019年 11.3%。 ③童装消费者品牌忠诚度更高,行业集中 度提升背后龙头获益, 公司公告, 巴拉巴拉 2019年市占率达 6.9%。 休闲装业务改革进行时。 1)产品端, 重新梳理森马品牌定位,功能性产品、 IP 产品增强产品记忆点。 2)营销端, 多元化营销方式,与电竞 FPX 战队合 作打造“森马说行·火钳留名”主题等。 3)渠道端, 业态优化持续,线下 打造“门店+”项目引入数字化赋能运营,线上推出微商城等拉动电商 GMV 显著提升。 4)供应链端, 柔性化改革加速, 推出首铺占比 35%的试点门店, 今年双十一活动中公司减少备货但排名稳健,我们判断效率已有初步提升。 童装龙头地位稳固, 市占率有望提升。 1)渠道端仍有提升空间,一二线进 驻购物中心,三四线依赖加盟商持续下沉,同时升级门店形象,加强一体化 运营。 2)产品端覆盖婴童到中大童全年龄段品类,增强研发投入,推出迪 士尼、国潮、 CATIMINI 联名系列。 3)多渠道营销并行,担任 2020年上海 时装周 Kidswear 开场大秀,积极接洽明星资源、时尚资源全渠道营销。 投资建议。 森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势,电商业务持续拉动业 绩。疫情短期影响下公司调整自身业务发展,提升健康程度,我们调整公司 2020-2022年归母净利润为 7.12/15.46/17.69亿元,现价 9.61元,对应 21年 PE 为 17倍,上调评级为“买入”评级。 风险提示: 疫情影响超预期;森马品牌业务改革不及预期;渠道扩张不及预 期;海外业务拓展不及预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-08 9.75 -- -- 10.15 4.10%
10.15 4.10% -- 详细
董事、总经理徐波和董事邵飞春分别受让控股股东所持0.2%及0.1%股份 11月28日,公司公告,公司董事、总经理徐波先生和公司董事邵飞春先生基于对公司未来发展前景的信心及对目前股票价值的合理判断,决定购买和长期持有森马服饰股票。公司控股股东邱光和于2020年11月26日以大宗交易方式(交易均价8.01元/股)向徐波转让537.12万股,占总股本0.1991%;向邵飞春转让268.56万股,占总0.0996%。本次交易完成后,邱光和持股16.3%,徐波持股0.60%,邵飞春持股0.33%。 2020年行业面对疫情冲击,公司多管齐下控制库存,对商品的生产销售进行准确迅速控制,提升库存效率。 截至三季度末公司存货32.46亿,按照境内原有业务可比口径分析,与上年同期相比下降约三成。疫情期间公司为降低代理商运营风险,适当提高退货率,同时受到疫情影响,代理商订货普遍较为谨慎,公司批发受到影响较零售更大,批发收入增长弱于零售终端,在这种情况下存货降幅仍大于营收降幅,说明包括代理商在内的整个零售系统的存货压力已经或正在减轻。面对疫情,公司通过调整部分柔性供应链的订单,分波次开裁、下单期货订单,进一步降低公司库存,同时,通过柔性供应链的快反产品补充满足零售需求,降低期货比例,提升库存周转效率。 公司通过建立柔性开发、供应及运营管理机制,联合外部咨询公司优化业务流程标准,开发数字化智能决策工具,提升业务效率,建立全价值链柔性业务流程。 通过上述柔性业务试点工作,试点区域的可比店零售增长率高于非试点门店,售罄率高出双位数,门店库存周转天数优于非试点区,库存结构进一步优化。 维持盈利预测,给予买入评级 未来公司拟提升产品的有效性,不断优化人群分层及场景,设计与消费者更加匹配的产品。增加产品记忆度,做好3年规划,将联名款、IP 款功能性产品不断优化迭代。在营销上会增加投入,主要发力于社交零售的拓展、私域流量的维护、增加产品记忆点。考虑到公司Q3业绩环比Q2降幅持续收窄;现金流表现靓丽和存货规模下降体现公司终端持续恢复,Q4销售旺季叠加冷冬催化,Q4业绩预计能够持续恢复。同时公司在剥离K项目后,对于报表的拖累因素消除,2021年轻装上阵,预计能够有更好的业绩表现。考虑到公司三季报及对于全年的预测,我们略下调公司2020年盈利预测;考虑到未来在剥离K项目之后对公司报表的影响,我们略上调公司2021、2022年盈利预测。预计公司2020-2022年实现营收156亿元、183.30亿元、206.96亿元,同比增长-19.32%、17.50%、12.91%;预计2020-2022年实现归母净利润7.46/14.67/17.05亿元(原值为9.57/13.72/16.56亿元),同比增速为-51.88%、96.75%、16.24%。我们预计公司20-22年EPS分别为0.28/0.54/0.63元,PE分别为35/18/15。 风险提示:市场竞争激烈,疫情反复,库存压力较大、线上渠道表现不及预期等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-04 9.21 -- -- 10.00 8.58%
10.15 10.21% -- 详细
童装行业增长强劲,龙头集中度加速提升 中国童装需求受二孩政策和消费升级推动,近五年CAGR为11.5%,是服装行业中增长最快的赛道之一。目前,中国童装CR5为11.8%,近五年快速提升4.5%,集中度仍比发达国家低,头部品牌空间广阔。 公司概况:优质童装龙头,财务稳健高派息 公司主营儿童服饰巴拉巴拉品牌和休闲服饰森马品牌。童装业务保持20%以上的复合增长,市占率第一,为6.9%;休闲装业务前期增长迅速,经历行业动荡调整后目前重回头部品牌地位。公司财务稳健、现金状况良好,平均派息比率接近70%。 童装业务龙头优势稳固,新零售赋能未来成长 童装业务增长迅速,2019年收入为127亿元,占总收入约65%。与其他品牌相比,巴拉巴拉保持绝对领先规模优势的同时经营效率较为突出。未来,在行业高景气的背景下,公司一方面保持线下渠道高质量增长,另一方面电商增长迅速,占比超30%,孵化新品牌贡献增量。 休闲装业务砥砺前行,稳中求进 森马品牌在休闲装行业激烈的竞争中经过调整重回前三的市场地位,且近两年呈上升趋势。公司致力于保持渠道库存健康、加强供应链快反能力,同时品牌积极向年轻化转型、推出联名新品。 风险提示 1.疫情持续时间过长,宏观经济与消费需求大幅下行;2.库存积压风险;3.市场的系统性风险。 投资建议:看好优质龙头轻装上阵,重启成长势头 公司持续进行渠道调整与库存去化,同时剥离亏损品牌,我们看好公司即将迎来业绩拐点,轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测,预计公司20-22年EPS分别为0.17/0.56/0.68元,对应PE为47.7x/16.1x/13.5x,上调合理估值至10.8-11.3元,对应2021PE19-20x(原为8.5-9.0元),维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-02 8.93 -- -- 9.94 11.31%
10.15 13.66% -- 详细
事件:(1)2020年11月26日,公司总经理徐波与董事邵飞春分别受让控股股东0.1991%和0.0996%的股权。(2)2020年9月8日,公司成功剥离亏损的法国子公司,此后不再并表。 投资要点: 总经理和董事受让股权+第二期员工持股计划顺利完成,增添公司未来发展的信心。2020年9月,公司二期员工持股计划顺利完成(累计购入公司股票1385万股,占当日股本的0.51%,成交均价为7.83元/股)。2020年11月,基于对公司未来发展的信心,公司总经理徐波与董事邵飞春分别受让控股股东的0.199%和0.099%股权,我们认为,总经理与董事受让股权以及二期员工持股计划的实施不仅体现了公司高管与员工对于公司未来发展的信心,也绑定了他们与公司的利益关系,有助于高管与员工共同努力助力公司发展。 法国子公司成功剥离,纺服旺季+“冷冬”到来加速库存去化,公司Q4有望迎来业绩拐点。2020年9月8日,公司成功将法国子公司的股权转让给森马集团,之后法国子公司不再并表。2020Q1-Q3,公司实现收入同比-28.7%,归母净利润同比-83%,剔除法国子公司的影响,我们估算原有业务实现收入同比-20%~-25%,归母净利润同比-52%。随着国内疫情控制良好,人们出行增多以及今年“冷冬”到来,纺服行业迎来销售旺季,公司各大加盟商备货积极,尤其在国庆假期和“双十一”期间,销售情况表现良好,公司库存去化加速。截止2020Q3,公司存货达到32.5亿元,同减39%。随着法国子公司从9月初开始不再并表,以及近期国内服装需求的激增,公司存货、现金流、管理费用率、利润率等指标将有望在2020Q4出现全面好转。 盈利预测与投资建议:我们认为,公司在2020年9月成功剥离了不良资产,之后不再影响合并报表,且在国内纺服市场不断升温+今年“冷冬”的背景下,公司近期库存加速去化。作为休闲服与童装双龙头,我们看好公司2020Q4与2021年主体业务发展,预计公司2020-2022年的归母净利润增速分别为-50%/134%/17%(上调前为-71%/113%/12%),对应PE分别为32/14/12倍,上调至“买入”评级。 风险因素:疫情反复风险、竞争加剧风险、业务发展不达预期风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-12-01 9.07 -- -- 9.94 9.59%
10.15 11.91% -- 详细
公司公告控股股东向董事、高管转让股份。 公司公告控股股东邱光和 先生于 2020年 11月 26日以大宗交易方式向公司董事、总经理徐波 先生、董事邵飞春先生转让其持有的公司股票 537.12万股和 268.56万股,分别占公司总股本 0.1991%和 0.0996%。此次转让是继 2018年 11月 29日, 2019年 9月 2日, 2019年 9月 12日后公司控股股 东第四次向董事、高管转让公司股票。我们认为控股股东向董事、高 管转让股份,一方面反映出公司董事、高管对公司未来发展前景的信 心及股票价值的合理判断,另一方面进一步将公司利益与核心高管绑 定,有助于公司未来发展。 公司四季度业绩拐点趋势明确,明年有望快速复苏。 首先,公司第三 季度报告预计 2020年全年净利润 6.20-9.30亿元,对应第四季度单季 净利润 4.04-7.14亿元,上年同期净利润 2.42亿元,同比增长 66.81%-194.81%。公司前三季度单季净利润分别下降 95.53%、下降 102.69%、下降 64.81%。其次,公司前三季度净利润大幅下降主要受 到疫情影响,特别是公司所在童装行业受幼儿园闭园、中小学在家上 网课影响,属于受冲击最大的几个服饰鞋包子行业,同时法国 kidiliz 公司巨亏,但伴随国内疫情转好,童装行业景气度快速回升,法国 kidiliz 公司于 9月 11日转让给森马集团,内外部不利因素逐步消退,加之公 司作为童装行业龙头,行业地位稳固,休闲装不断推进改革,渠道库 存去化良好,员工激励充分,我们看好公司明年业绩有望快速复苏。 20-22年 EPS 分别为 0.31元/股、 0.67元/股、 0.78元/股。 现价对应 21年市盈率 13倍, 参考公司过去五年平均市盈率, 给予公司 21年 17倍市盈率,合理价值 11.39元/股,维持“增持”评级。 风险提示: 终端零售不景气的风险; 行业竞争加剧的风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-11-06 8.25 11.02 13.84% 9.35 13.33%
10.15 23.03%
详细
2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑 28.74%和 83.48%,扣非后归母净利润同比下滑 90.03%,其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比下滑 26.3%和66.79%,扣非后净利润同比下滑 69.11%,Kidiliz 于 9月剥离出表,剔除后 Q3主业业绩环比改善(Kidiliz 前 8月亏损预计在 5亿左右)。 三季度成人装和儿童装业务环比 均 改善, 童装 表现 更 优于成人 装。1)成人装方面,前三季度整体流水同比下滑 30%+,其中线下下滑约 40%,线上下滑约 20%,单 Q3来看,整体流水下滑不到 20%,线下下滑 30%,线上接近持平。2)儿童装方面,前三季度整体流水高双位数下滑,其中线下下滑约 30%,线上高双增长,单 Q3来看,整体流水同比高个位数下滑,其中线下高双位数下滑,线上双位数增长。 期末 存货同比大幅下降,经销商提货积极性提升。2020前三季度存货同比下降38.64%,若剔除 kidliz 影响,主业可比口径下下降幅度也接近 30%。 疫情后公司终端流水增速始终 优 于报表增速,Q3已达到 10个点左右,表明经销商库存水平持续优化。9月起公司开始入库冬装,代理商提货积极性相比上半年明显提升,导致存货同比金额的大幅下降,看好四季度公司报表端的表现。 公司疫情期间加强现金管理,增强抗风险能力。截至 2020Q3,公司货币资金为 41.4亿元,交易性金融资产为 12.8亿元,合计 54.2亿元,同比增长 112%。前三季度经营活动净现金近 20亿,远高于去年同期,显示公司较高的经营质量。 四季度 盈利水平有望实现反弹, ,2021 。 年开始轻装上阵。公司预计全年净利润在 6.2亿到 9.3亿之间,同比下降 40-60%,我们预计最终在中位数概率较大(公司以往 Q4盈利多在 4-5亿之间)。我们认为,受益于去年的低基数,叠加今年剔除 Kidliz 的影响和冷冬预期,四季度盈利水平值得期待。2021年开始随着终端回暖和库存的消化,相对于于今年的低基数,报表端的改善弹性很大。 财务预测与投资建议结合三季报数据以及 Kidiliz 剥离出表影响,我们调整未来三年的盈利预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为 0.29元、0.58元和 0.67元(原 0.46、0.54和 0.62元),参考可比公司估值,给予公司 2021年 19倍的 PE,对应目标价 11.02元,维持“买入”评级。 风险提示 : 疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-11-04 8.35 -- -- 9.14 9.46%
10.15 21.56%
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前三季度业绩承压,Q4业绩有望反转,维持“买入”评级公司2020年前三季度实现营收94.5亿元(-28.7%),归母净利润2.2亿元(-83.5%)。 其中Q3单季度实现营收37.2亿元(-26.3%),归母净利润1.9亿元(-66.8%)。 剔除Kidiliz影响,预计前三季度主业营收下滑约25%。拆分主业看,前三季度预计巴拉巴拉营收同比下降双位数,森马营收下降超30%;Q3预计巴拉巴拉营收约20亿元,同比下降高个位数,森马营收约10亿元,同比下降20%以下。我们认为,Kidiliz业务剥离为公司减负,随着主业边际逐步改善,预计公司Q4业绩加速复苏。由于公司前三季度业绩承压,下调盈利预测至2020-2022年公司归母净利润分别为7.3/15.0/18.0亿元(原为12.6/15.3/18.5亿元),对应EPS分别为0.27/0.56/0.67元,当前股价对应PE为30.1/14.6/12.2倍,维持“买入”评级。 成功剥离Kidiliz,库存、现金流指标均有改善,轻装上阵加速复苏2020年前三季度,疫情影响下公司Kidiliz业务亏损逐渐扩大,Q1亏损约1亿元,Q2亏损约2.6亿元,拖累公司整体业绩;9月公司成功将Kidiliz子公司股权剥离,其负面影响自Q4起解除,公司有望轻装上阵。前三季度公司报表质量明显改善,其中存货规模同比减少39%,较年初下滑21%,存货周转天数基本恢复至2019年同期水平;应收账款同比下滑33%,较年初下滑22%;经营性活动现金流净额由年初的-2.88亿元大幅提升至20亿元,现金流状况显著改善。 国庆销售,与双十一预售数据亮眼,“冷冬”叠加“晚春”催化短期业绩根据魔镜数据,2020年10月1日-8日:1)巴拉巴拉品牌线下同比增长约30%,线上同比增长约120%;2)森马品牌线下同比持平,线上增长约30%。此外,2020年10月起气温普降,“冷冬”预期利好公司高客单价冬装销售;同时Q4迎来电商传统销售旺季,在“晚春”影响下旺季有所拉长,利好公司销售环比提速。 叠加2019Q4低基数、剥离Kidiliz负面影响减少,我们对公司未来业绩预期良好。 风险提示:疫情二次爆发影响销售恢复;存货及资产减值风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-11-02 8.70 -- -- 9.14 5.06%
10.15 16.67%
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2020年 10月 28日,森马服饰发布公告三季度业绩公告,第三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为37.2/1.9/1.8亿元,分别同减 26.3%/66.8%/69.1%;前三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为 94.5/2.2/1.2亿元,分别同减 28.7%/83.5%/90.0%。 国信观点:1)Q3业绩:剥离 Kidiliz、降渠道库存,减轻包袱;2)Q4及 2021年展望:主业稳健发展,加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点;3)风险提示:1.疫情持续时间过长,宏观经济与消费需求大幅下行;2.库存积压风险;3.市场的系统性风险。4)投资建议:公司持续进行渠道调整与库存去化,同时剥离亏损品牌,我们看好公司即将迎来业绩拐点,轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测,预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.17/0.56/0.67元,对应 PE 为48.0x/14.2x/11.9x,上调合理估值 9.6-10.2元,对应 2021PE17-18x(原为 8.5-9.0元),维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-10-30 8.80 -- -- 8.93 1.48%
10.15 15.34%
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投资建议:森马服饰是国内童装龙头,疫情后公司境内业务营收逐步改善,库存基本恢复去年同期水平,Kidiliz负面影响自Q4起消除,公司对Q4具有良好预期。我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.26、0.57和0.67元。净资产收益率分别为5.7%、12.0%和13.4%。目前公司PE(2020E)约35倍,PE(2021E)约16倍,基于2021年估值,维持“买入-A”建议。 风险提示:疫情影响时段或超预期;冷冬预期落地存在不确定性;休闲装转型或存不确定性。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-10-29 8.74 11.60 19.83% 9.03 3.32%
10.15 16.13%
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分析判断: 收入分拆:我们估计,1)20Q3森马主品牌下跌超 20%,其中线上个位数上涨、线下中双位数下降;2)巴拉巴拉高单位数下降,其中线上低双位数增长、线下低双位数下降;3)KIDILIZ 已于 9月实现剥离,仅贡献 2个月收入。 考虑 K 品牌仍有 2个月的亏损,我们估计主业净利率 10%左右,较上半年提升 2.3PCT 左右;净利率下降主要由于毛利率下降、费用率提升以及资产减值损失占比提升。20年前三季度毛利率为 41.88%、同比下降 2.49PCT,净利率为 2.23%、同比下降 7.54PCT;20Q3毛利率为 39.76%、同比下降 3.86PCT,净利率为 5.52%、同比下降 6.04PCT。20年前三季度销售/管理/ 研 发 费 用 率 为 26.42%/5.49%/2.04% , 同 比 提 高3.80/1.22/0.36PCT,资产减值损失/收入为 5.15%、同比提高2.15PCT。 20Q3末存货为 32.46亿元、同比下降 39%,较年初下降21%,公司往年 Q3存货为全年最高点,今年持续下降,我们分析主要由于:1)K 品牌剥离,估计减少 8亿;2)主业存货下降接近 30%,主要由于秋装订货为加盟商春季时下单,受疫情影响信心不足,从而目前秋装缺货,我们从公司合同负债也能看出目前加盟商打款积极(合同负债+91%);存货周转天数为181天、同比提高 3天。应收账款为 15.31亿元、同比下降33%,应收账款周转天数为 50天、同比提高 7天。预计负债同比下降 59%至 5.5亿元,主要由于预计应付退货款减少以及剥离 K 品牌。 投资建议我们假设: (1)2020年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 0%/-32%/12%/-14%,2021年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 15%/16%/25%/20%,2022年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 12%/8%/20%/12%; ( 2) 毛 利 率 有 望 逐 步 提 升 , 20-22年 毛 利 率 预 计 为 42.8%/43.1%/43.4%; (3)20-22年销售/管理/财务费用率分别为 26%/6%、23%/5%、24%/5%。 展望未来: (1)受天气利好冬装销售,我们估计 9月个位数增长(其中森马下降 10%、巴拉增长 20%);国庆期间继续好转,我们估计巴拉线下增长 30%、线上翻倍增长,森马主品牌线下持平、线上增长 30%; (2)Q3已剥离 K 品牌,公司整体盈利能力有望提高; (3)全年估计关店在 10%左右; (4)线上 7、8月恢复至 10%以上,9月增长 20%(森马主品牌/巴拉巴拉增长-10%/40%),全年估计保持在 15-20%。考虑前期对业绩影响较大的 K 品牌已剥离、明年轻装上阵,Q4主品牌和童装品牌已显现 复 苏 趋 势 , 将 20/21/22年 EPS 调 高 40%/26%/16% 至0.26/0.58/0.68元,当前股价对应 20/21PE 为 34/15X,上调至“买入”评级,目标价 11.6元(对应 21年 PE20X)。 风险提示疫情发展的不确定性;线上增速低于预期风险;系统性风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-10-29 8.74 -- -- 9.03 3.32%
10.15 16.13%
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公司发布2020年三季报,期内实现营收94.50亿元(-28.74%),归属净利润2.16亿元(-83.48%),扣非后归属净利润1.25亿元(-90.03%),后两者的差距主要在于政府补助较去年同期增加4377.46万元至5367.89万元。其中20Q3单季度实现营收37.16亿元(-26.30%),我们预计若剔除Kidiliz影响原主业营收约33亿元(-25%);归属净利润1.94万元(-66.79%),扣非后归属净利润1.79万元(-69.11%)。 原主业收入端降幅持续收窄。我们预计2020年1~9月原主业收入降幅收窄至20%~25%(2020H1为-26.94%),其中电商业务中个位数增长,环比也有提速(20H1+0.15%)。分业务看,预计同期童装整体高双位数下滑(线下约下滑30%,线上高双位数增长),成人装-30%+(线下下滑约40%,线上双位数下滑);从Q3单季度看,预计童装收入约20亿(线下高双位数下滑,线上双位数增长),同降5%-10%,降幅环比2020H1收窄明显(2020H1-18.71%)。成人装也呈同样趋势,期内实现收入约10亿元(线下下降近30%,线上基本持平),同比下降近20%(2020H1-38%)。 库存去化效果显著&终端预期向好,代理商提货积极性提升。疫情期间公司提升10个点的退货率以减轻代理商风险,同时往年9月因冬装入库,为全年库存高点。但在此背景下,1~9月可比库存规模(剔除Kidiliz影响)同降近30%至32.46亿元,降幅大于收入。反应了公司前期去库存效果显著,渠道库存当前处于健康水平,同时冷冬及疫情可控预期下代理商提货加速,期内合同负债(代理商订货预付款)增幅明显,同增74.69%。 疫情及Kidiliz导致短期盈利能力下降,但环比改善。期内,公司整体毛利率同比-2.49PCTs至41.88%,主要因原有业务疫情期间加大库存去化力度,以及高毛利率的Kidiliz剔除并表所致。费用方面,因收入规模的下降,期内销售/管理/研发费用率分别提升3.80/1.58/0.35PCTs至26.42%/7.53%/2.04%;此外,资产减值损失同比增加8897万元,整体净利率同比-7.54PCTs至2.23%,环比20H1提升+2.13PCTs。 货币资金增加明显,抗风险能力提升。如前所述,整体库存水平健康,可比规模降幅超收入降幅。同时,疫情期间公司对现金管控的效果显著,期末货币资金/交易性金融资产分别达41.41/12.84亿元,二者占净资产的比约50%,抗风险能力较强。货币资金增幅明显,一方面因期内经营性净现金流净额比起初增加3.21亿元至19.98亿元,另一方面因使用银行承兑汇票支付供应商货款,应付票据余额环比起初+261%至16.71亿元,以及存货和代理商授信减少,均使得期内货币资金增加。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强,休闲装业务改革持续推进。Q3关店幅度环比收窄明显,渠道库存去化成效显著,明年有望实现净开店。同时亏损业务Kidiliz的剥离(预计1-9余额亏损约5亿元),整体盈利能力有望实现好转。短期考虑到Kidiliz亏损较多,我们预计2020/21/22年净利润分别为7.35/16.43/20.64亿元(原为8.51/16.43/20.64亿元),对应EPS分别为0.27/0.61/0.77元,对应PE分别为32/14/11倍,考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离,以及2020年严控库存下,明年公司业绩有望向上恢复,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名