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森马服饰 批发和零售贸易 2020-05-12 7.03 -- -- 7.61 8.25% -- 7.61 8.25% -- 详细
2019年主营业务稳中有升,库存优化 2019年,公司实现收入193.37亿元,+23.01%;经营利润21.52亿元,+3.47%;归母净利润15.49亿元,-8.52%;公司原有业务的净利润为18.56亿元,约+2%。童装业务推动毛利率提升,2019毛利率42.53%,+2.75p.p.。公司下半年库存优化,改善周转效率。 2020Q1业绩下滑明显但库存水平保持健康 2020年一季度公司实现营业收入27.37亿元,-33.51%;净利润0.1748亿元,-94.96%。其中资产减值1.57亿元,占收入的5.73%,+2.48pp。但公司资金周转保持较为健康的水平,以12个月平均销售收入和成本计算,库存周转天数140天,同比-2天;应付账款为73天;应收账款为36天,同比-1天。 完善品牌布局,优化线上线下渠道 品牌方面,公司并购整合推动国际化布局,补充品牌矩阵,实现外延增长,通过Kidiliz实现国际化,引入高端时尚女装品牌juicycouture大中华区授权,巴拉巴拉继续扩大市场份额至6.9%。渠道方面,线上大力发展,推出minibala品牌,线下门店继续扩张至10257家,童装门店保持净增长。 风险提示 1.疫情持续时间过长,宏观经济与消费需求大幅下行;2.原材料价格大幅波动;3.汇率大幅波动;4.市场的系统性风险。 投资建议:短期冲击不改童装龙头长期健康增长趋势 疫情短期对业绩造成冲击,但良好的现金周转有望推进健康长期增长。我们下调盈利预测,预计20-22年净利润同增-19.6%/21.3%/19.8%,EPS分别为0.46/0.56/0.67元,我们看好公司保持龙头地位与长期稳健增长的潜力,合理估值8.4-9.0元,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-05-08 6.78 -- -- 7.61 12.24%
7.61 12.24% -- 详细
事件:公司2019年全年实现营业收入193.37亿元,同比增长23.01%;归属于上市公司股东净利润15.49亿元,同比增长-8.52%;扣非后归属于上市公司股东净利润14.84亿元,同比增长11.23%,对应EPS0.58元。2020年一季度公司实现营业收入27.38亿元,同比下降33.51%,归母净利润0.17亿元,同比下降94.96%。 KIDILIZ业务迅速扩张,电商维持较高增长。自公司2018年下半年100%收购KIDILIZ集团股权以来,KIDILIZ业务直营、加盟、联营分别实现11亿、13.68亿和3.5亿营业收入,增长率分别为240%、324%和236%。同时,森马的电商板块增速达到29.84%,其中森马板块实现51.83亿元营业收入,同比增长27%,KIDILIZ板块实现1.51亿元营业收入,同比增长443.92%。我们认为KIDILIZ业务高增速主要是因为2018年收购较晚,营收基数较低,叠加本身中高端童装业务增速相较休闲服饰更高,因此KIDILIZ业务的高增速符合预期。电商业务受益于数字化运营,除了双十一等大型购物日外,还通过直播短视频等新营销方式,扩大品牌影响力。 儿童板块毛利率小幅提升。公司旗下品牌巴拉巴拉龙头地位稳固,马卡乐、迷你巴拉巴拉孵化成功,加之18年下半年收购中高端童装集团KIDILIZ,公司多品牌童装业务在国内全面铺开,实现了童装全品类、全年龄段、全消费层次覆盖。公司童装业务毛利率提升3.9个百分点,盈利能力得到强化。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为18.97亿元、24.50亿元、31.65亿元,对应EPS分别为0.7元、0.9元、1.17元,当前股价对应PE分别为10.2/7.9/6.1倍,公司属于业绩稳定的低估值品种,疫情虽对公司业务影响较大,但公司海外业务占比不大,依然看好公司全年业绩表现,首次给予“推荐”评级。 风险提示:疫情导致业绩下滑的风险;行业景气度下滑的风险;原材料价格上升的风险;资本市场系统性风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-05-01 6.76 -- -- 7.55 11.69%
7.61 12.57% -- 详细
投资建议 我们预计2020-2022年收入为192.91/217.25/238.68亿元,同比增速-0.24/12.62/9.86%,归母净利为13.27/15.76亿元,同比增速-14.15/18.68/15.51%,EPS为0.492/0.584/0.675元,对应PE为14.63/12.33/10.67倍。虽然疫情对20Q1的实际影响及Kidiliz亏损不确定性加大,但考虑到森马属消费-服装板块内休闲+童装龙头,估值PE(TTM)12.3倍(2020/4/28)较低,是MSCI大盘成分股,建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值,我们给予“推荐”评级。 风险提示 整合不及预期,库存大量积压的风险,终端消费复苏不及预期等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-05-01 6.76 -- -- 7.55 11.69%
7.61 12.57% -- 详细
2019年营收同增23.01%,疫情影响Q1业绩承压:公司近日发布2019年年报以及2020年一季报。2019年实现营收193.37亿元,同比增加23.01%;实现归母净利润15.49亿元,同比减少8.52%;实现扣非归母净利润14.84%,同比增加11.23%。公司拟以每10股派发4.5元现金股利。 2020Q1实现营收27.38亿元,同比减少33.51%;实现归母净利润0.17亿元,同比减少94.96%;实现扣非归母净利润-0.26亿元,同比减少108.29%。 Q1扣非亏损,主要系疫情影响境内业务利润下降,以及境外业务亏损加大。鉴于国内疫情尚在恢复中且欧洲疫情仍未得到控制,公司预计2020年上半年净利润变动幅度为-90%到-70%。 费用率有所上行,存货金额环比下降:公司2019年和2020Q1毛利率分别为42.53%/41.11%,分别同比变化+2.75pct/-0.57pct。2019年毛利率同比提升,主要系毛利较高的Kidiliz业务营收占比提升,2020Q1毛利率同比略降,主要系疫情期间折扣力度同比增加。2019年和2020Q1公司期间费用率分别同比提升6.29pct/5.97pct,主要系销售及管理费用增长较快。2019年销售/管理费用率分别同比提升4.62pct/2pct。2020Q1销售/管理费用率分别同比提升3.7pct/1.05pct。2019年销售及管理费用率提升,主要系并表影响以及同期薪酬、宣传推广费用增加;2020Q1费用率提升,主要系同期收入下降但费用相对刚性。2020年底和2020Q1存货金额环比均出现下降,反映公司库存管控较为有效。 2019年原主业相对稳健,Q1线上表现相对较好:2019年全年分业务看,原有主业/Kidiliz分别同增9.43%/281.94%至162.39/29.69亿元。在原有主业中,休闲服装/童装板块分别实现营收65.44/96.94亿元,分别同比变化-3.64%/+20.78%。2020Q1受疫情影响,线上线下增速均出现下滑,其中预计境内线上低个位数下降,线下下降四成左右。Q1线上表现优于线下,预计主要得益于公司疫情期间积极发展云店、直播及全员营销。 投资建议:公司是休闲和儿童服饰双龙头,休闲装稳步复苏,童装龙头地位不断加固,多品牌模式下协同效应有望持续发挥。考虑疫情对境内境外业务造成的可能影响,调整公司2020-2022年EPS分别至0.45元/0.56元/0.67元,对应PE分别为16X/13X/11X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险,国内外疫情持续时间过长。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-05-01 6.76 -- -- 7.55 11.69%
7.61 12.57% -- 详细
投资建议 KidlizQ1期间有1个月营业,但自法国疫情扩散后,Q2至今尚未开业,因此我们预计Q2KIDILIZ亏损可能较Q1有大幅加大。将2020/2021/2022EPS下调42%/41%/42%至0.3/0.35/0.4元,当前股价对应20/21PE为24/21X。虽然在疫情背景下公司上半年业绩难言乐观,但我们认为当前股价已体现公司中长期价值:目前巴拉巴拉市占率在6.9%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手;森马市占率在3%左右,中小品牌资金链断裂有望加速行业整合;截至2020Q1,公司账上现金和其他流动资产为34.55亿、预计负债8.46亿,公司不断引进外部优秀人才、改善公司治理,参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平,我们看好行业整合期的公司份额提升;维持“增持”评级,高管大宗交易增持成本10.45元/股提供相对安全边际。 风险提示 Kidiliz亏损加大;疫情发展的不确定性;终端库存高企风险;系统性风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-30 6.70 7.79 4.85% 7.30 8.96%
7.61 13.58% -- 详细
受Kidiliz并表影响,19年公司收入增长23.01%,归母净利润下滑8.52%,扣非后净利润增长11.23%,其中19Q4公司收入增长2.02%,净利润下滑42.60%,暖冬叠加公司对发货节奏进行控制,使得收入增速有所放缓。剔除Kidiliz并表影响,全年公司原有境内业务收入同比增长9.7%,其中童装(+20%)与电商(+27%)保持了较快增速,预计原境内业务盈利增长2.4%;Kidiliz并表收入增长279.53%,亏损约3亿。年报公司拟每10股派发现金红利4.50元,分红比例达到78%。 全年公司综合毛利率同比提升2.75pct,主要受毛利率较高的Kidiliz业务并表影响;期间费用率同比上升6.29pct,除了Kidiliz并表因素,公司原主业费用投入也有所增加。年末公司应收账款较年初增加1.05%,提升运营效率,加强库存管控使得存货较年初减少6.99%(剔除Kidiliz,预计原有业务存货同比下降5%左右,库存管理力度加强),全年公司经营性现金流增加75.59%,回款情况良好。 短期疫情对公司线下零售产生一定的负面影响,公司通过前期积累的电商优势和线上线下新零售模式部分弥补了线下的损失,二季度开始终端销售逐步恢复。由于欧洲疫情的蔓延,Kidiliz同样面临较大的冲击,预计仍然会对公司整体盈利有所拖累。中长期来看,公司对渠道库存的有效控制、经营效率的提升以及柔性供应链的塑造都将对公司长期稳健发展起到积极的推动;核心童装业务龙头地位依然稳固,多品牌发力构建起绝对的优势;线上业务受益于大平台的品牌头部化趋势以及配套资源的不断成熟,预计仍能保持快速增长;Kidiliz连续亏损后可能探讨处理方式,若剥离预计将对公司合并报表盈利带来明显改善。 18年公司完成了从家族企业向职业经理人团队的传承,先后推出股权激励与第一期员工持股计划,总经理徐波等高管通过受让大股东股权的方式增持公司股份;随着人才的陆续引进,3月公司推出第二期员工持股计划,覆盖管理层与骨干98人,继续绑定核心员工与公司股东利益,保障公司中长期持续健康发展。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.46元、0.54元与0.62元(原预测20-21年每股收益为0.78元与0.89元),参考可比公司平均估值,给予公司20年18倍PE,对应目标价8.28元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 疫情及持续减速对服饰终端零售的影响,电商大平台流量分化的风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-30 6.70 -- -- 7.30 8.96%
7.61 13.58% -- 详细
公司发布2020年一季报,期内实现营收27.38亿元(-33.51%),归属净利润1748.25万元(-95%),扣非后归属净利润-2591.31万元,后两者的差距在于,20Q1政府补助较19Q1增加约3760万元。具体看,其中Kidiliz和原主业收入均下降约33%,其中原主业表现好于Kidiliz。利润方面,预计Kidiliz亏损扩大至近1亿元,原主业利润下降近70%。 疫情导致各业务下滑,线上优于线下,童装优于休闲。剔除Kidiliz业务,原主业收入下降约33%,具体看:1)受疫情期间物流影响,期内线上业务低个位数下滑,收入占比近40%,其中线上童装业务的表现好于休闲装;2)同期,线下业务因门店关闭、客流不足,整体受疫情影响较大。但2月底开始,公司通过云店、小程序及直播等新零售模式实现全员销售,在一定程度上弥补了部分线下关店的损失(如2/28-3/2日,森马巴拉销售额超2500万)。报告期内,线下整体收入下滑约40%+,其中童装业务下滑30%-40%,休闲装业务下滑50%-60%。 毛利率微降,收入规模下降导致费用率提升。报告期内,虽有部分过季产品通过低折扣方式为新渠道引流,但预计应季产品折扣控制良好,整体毛利率略降0.57PCTs至41.11%。同时,因收入规模下降,各项费用率均有所提升,期内销售费用率/管理费用率分别提升3.7/1.32PCTs至27.27%/7.22%。此外,资产减值损失同比增加约2300万,而政府补助同比增加3760万,因此整体净利率同比下降7.8PCTs至0.56%。 配发节奏调整,存货环比有所下降。2020Q1公司存货规模40.18亿元(其中Kidiliz约7-8亿元),规模同比环比均有所下降,分别减少0.58/0.91亿元。这主要得益于公司主动调整发货节奏下,提高供应链效率,预计疫情期间19冬退货情况良好,同时虽春夏装提货率有所下降,但生产端也有所减少。此外,受疫情影响,应收账款周转天数同增21.58天,销售收入下降使得经营性净现金流为-2.42亿元。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间,且海外疫情加剧拖累整合进度;同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元,对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元,对应估值分别为16/13/11倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-30 6.70 -- -- 7.30 8.96%
7.61 13.58% -- 详细
疫情导致公司 2020Q1收入端下滑超过30%,净利润降幅达95%,销售回款减少导致经营净现金流承压,但库存规模仍可控。目前市值194亿元,对应20PE18X,放眼中长期视角,疫情有望加速行业洗牌,以公司为代表的头部品牌有望凭借高性价比产品、强大资金实力、精细化渠道及供应链管理能力胜出,实现市占率提升。可待销售端边际好转后逢低底部布局。 2020Q1国内疫情爆发导致主业收入及利润下滑,法国SofizaSAS公司亏损金额扩大。2020Q1公司实现收入27.38亿元,同比下滑33.51%;营业利润/利润总额/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.77亿元/0.73亿元/0.17亿元/-2591万元,同比分别下降82.67%/83.70%/94.96%/108%;实现每股收益0.01元。同时公司预告2020H1归母净利润同比下滑70%-90%。 Q1收入端整体下滑33.5%,原有主业与法国公司下滑幅度相当。2020Q1公司原有主业收入下滑30%+,其中线上业务受物流快递不畅影响,收入低个位数下滑,线下受疫情导致的无差别关店影响,收入下滑40%左右,预计随着国内疫情的控制,Q2收入端降幅有望收窄。法国SofizaSAS公司收入下滑30%+,Q1预计亏损额度为1亿元左右。受疫情关店影响,预计Q2法国公司收入降幅将扩大。 Q1整体毛利率较为平稳,但收入下滑导致费用率大幅提升,同时资产减值损失增加,导致净利润率同比降7.8pct至0.56%。1)毛利率小幅下滑0.57pct至41.11%;2)期间费用率大幅度提升6.24pct至35.58%,销售、管理、财务、研发费用率分别为27.27%(+3.7pct)、7.22%(+1.32pct)、-0.76%(+0.95pct)、1.85%(+1.27pct)。3)资产减值损失同比增加2300万元。 公司存货及应收账款与年初微幅下降,但经营活动现金呈净流出状态。Q1末公司存货及应收账款规模分别为40.18亿元/18.11亿元,均较年初微幅下降。 经营活动现金净流出2.42亿元,主要为销售回款减少所致。?盈利预测与投资建议:疫情导致公司业绩短期承压,但中长期来看,疫情将加速中小品牌洗牌,公司作为龙头品牌,多年来持续在产品力/供应链提效/渠道结构优化等方面进行持续改善,市占率有望得以提升。考虑到公司预计今年上半年净利润下滑70%-90%,下调公司2020-2022年EPS分别为0.40、0.48和0.53元的预测,目前总市值194亿,对应20PE18X,可待销售端边际好转后逢低底部布局。 风险提示:国内需求复苏不达预期,法国公司亏损规模持续扩大
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-29 6.91 -- -- 7.30 5.64%
7.61 10.13% -- 详细
公司公告2019年年报。营收193.37亿元,同比增长23.01%,归母净利润15.49亿元,同比下降8.52%,归母扣非净利润14.84亿元,同比增长11.23%。每股收益0.58元。公司拟每10股派发现金红利4.50元,分红比例78.37%。 原有森马业务保持稳健,归母净利润下滑主要受法国K公司影响。森马业务2019年营收163.23亿元,同比增长9.27%,利润总额24.05亿元,同比增长3.71%。法国K公司2019年营收30.24亿元,利润总额-3.07亿元,2018年为7.95亿元和-0.49亿元(四季度并表业绩)。 童装营收保持较快增长,休闲装略有下滑,电商快速增长。公司休闲装2019年营收65.44亿元,同比下降3.64%。童装(剔除法国K公司)营收96.39亿元,同比增长19.78%。渠道方面,休闲装2019年门店数量3766家,较上年同期减少64家,童装门店数量5790家,较上年同期增加497家。法国K公司2019年门店数量701家,较上年同期减少81家。线上销售渠道,森马业务电商营收51.83亿元,同比增长27.01%。法国K公司电商营收1.51亿元,同比增长443.92%。 毛利率提升,经营性现金流净额大幅增长。公司2019年毛利率42.53%,较上年同期增加2.75个百分点。休闲装毛利率35.60%,较上年同期减少1.38个百分点,童装(剔除法国K公司)毛利率41.02%,较上年同期增加0.91个百分点。法国K公司2019年毛利率为62.13%。 公司2019年经营性净现金流16.77亿元,同比增长75.59%。 20-22年业绩分别为0.47元/股、0.67元/股、0.78元/股。虽然一季度业绩承压,但看好疫情后公司市场份额提升,参考公司上市至今平均PE,给予今年20倍PE,合理价值9.40元/股,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售不景气风险;法国K公司投后管理不善风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-29 6.91 -- -- 7.30 5.64%
7.61 10.13% -- 详细
原业务利润总额平稳增长,KIDILIZ亏损影响业绩表现:营收端,公司营收增长23%,主要为KIDILIZ全年并表推动。其中渠道扩张及龙头地位延续推动国内童装营收增长20%,暖冬及渠道收缩使休闲服饰营收下降约4%。净利端,公司净利下降8.5%,主要源于18年收购KIDILIZ的非经常损益形成利润高基数,19年受暖冬影响,公司原业务利润总额增长约3.7%,KIDILIZ全年亏损并表影响业绩表现。 休闲服饰门店略微调整,儿童服饰门店持续扩张:渠道方面,森马服饰2019年门店数量合计达10257家,其中森马国内业务9556家,KIDILIZ合计701家。分业务看,国内休闲服饰门店减少主要源于品牌优化,门店减少64家至3766家,巴拉巴拉等国内儿童服饰品牌门店持续扩张,门店增加497家至5790家。KIDILIZ品牌优化持续,门店数量减少81家至701家。 电商渠道延续高增长,线下渠道受拓店放缓及暖冬影响:分渠道看,2019年KIDILIZ并表贡献较多营收增量,公司原业务的直营、加盟、电商渠道分别占比约10%、48%、27%,KIDILIZ全年并表后营收占比约15%。其中公司国内业务电商渠道受益于库存清理及品类扩张,2019年实现近27%的增长,直营渠道及加盟渠道受拓店放缓以及暖冬影响,增速分别放缓至7.6%、1.8%。 国内童装延续较快增长,休闲服饰有所调整:分品类看,我们估算,2019年公司休闲服饰、国内童装、KIDILIZ童装、其他业务实现营收分别约65.4亿元、96.9亿元、29.7亿元、1.3亿元。2019年国内童装业务在童装市场持续扩张的基础上,凭借龙头地位,营收延续20%左右的增长。休闲服饰受渠道收缩及暖冬影响,营业收入有所调整。 一季度国内外疫情影响消费,短期冲击不改长期动力:疫情影响一季度可选品类表现,一季度限额以上纺织服装零售额同比下降32%。一季度公司国内业务利润降低,KIDILIZ受欧洲疫情影响亏损扩大影响下,净利润下降94%~96%。短期冲击不改公司长期发展动力。一方面,不考虑疫情影响,20年国内童装市场有望延续双位数增长,巴拉巴拉占据童装龙头地位,有望持续受益市场集中度提升。另一方面,休闲服饰多方面持续改进,森马电商保持健康高速的业绩发展目标,多因素助力公司长期发展。 投资建议:森马服饰是国内童装龙头,19年国内童装延续较快增长,休闲装及KIDILIZ有所调整。二季度国内服装消费增速有望回升,短期冲击不改公司长期增长动力。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.49、0.57和0.65元。 净资产收益率分别为10.5%、11.7%和12.7%。目前公司PE(2020E)约为15倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:疫情影响时段或超预期;暖冬及疫情推升行业库存压力;法国公司持续亏损。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-29 6.91 -- -- 7.30 5.64%
7.61 10.13% -- 详细
公司发布2019年年报,期内实现营收193.37亿元(+23.01%),实现归母净利润15.49亿元(-8.52%)、扣非净利润14.84亿元(+11.23%)。其中Q4单季度实现营收60.76亿元(+2.02%),实现归母净利润亿元2.42(-42.60%)、扣非净利润2.35亿元(+84.24%)。 扣非及归母净利润的差距主要来自理财投资收益(6402万元)、政府补贴(2603万元)以及向加盟商收取的资金占用费(4448万元)。若剔除并表及一次性因素,预计全年营收/净利润约分别同比+10%/+2%。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.50元(含税),股息支付率为78.37%,分红率达6.51%。 分业务:内生外延共同驱动原有童装高增长,弱市下休闲装终端需求承压。期内公司营收同比+23.01%,剔除Sofiza(Kidiliz控股公司)全年并表影响,原主业同比增长10%。具体来看:1)原有童装业务:全年营收同比+20.47%至96.94亿元,其增长动力主要来渠道扩张(门店数量净增497家至5790家)、同店增长拉动(预计店效同比约+15%)以及电商贡献(预计同比约+35%)。毛利率较为稳健,同比+1.21%至41.35%。2)休闲装:在终端需求偏弱的背景下,全年营收同比-3.64%至65.44亿元,毛利率同比-1.38PCTs至35.60%。分渠道看,我们预计线上实现高个位数增长,而线下同比中个位数下降。同时,公司持续门店结构优化,期内数量同比净减64家至3766家,而平均单店面积同比+2.84%至240.74平米。3)Kidiliz:营收同比+281.94%至29.69亿元(18Q4并表),其中门店数量净减81家至757家。利润端,全年亏损3.07亿元。公司正在积极商讨其后续发展方案。 分渠道:线上为业绩增长主要驱动力,线下原主业保持稳健。1)线上:期内电商业务实现营收53.35亿元,同比+29.84%,占比+1.45PCTs至27.59%。其中原公司主业/Kidiliz分别同比+27.01%/+443.92%至51.83/1.51亿元。公司延续多品牌多品类战略,聚焦核心业务,抓住直播风口,快速推进短视频等新业务。2019年双十一,公司为天猫自播销量行业第一,当天零售业绩13.80亿元。同时,电商品牌Miibalabala增长迅速,天猫双十一进入童装Top5榜单。2)线下:期线下渠道实现营收138.73亿元,同比+20.56%,其中原公司主业/Kidiliz分别同比+2.77%/275.92%至110.56/28.18亿元。 就原主业而言,直营/加盟分别同比+7.51%/+1.83%至18.95/91.61亿元,同时门店数量分别同比净增144/289家至907/8649家。 原有主业盈利能力较为稳健,Kidiliz全年并表导致费用大幅增长。期内公司整体毛利提升2.75PCTs至42.53%,主要由于高毛利率的Kidiliz(约62%)营收占比提升(+10.53PCTs至15.59%),从而带动整体童装业务毛利率+3.83PCTs至46.06%。若剔除该因素,原有主业务毛利率同比+0.47PCTs至38.62%。费用方面,受Kidiliz全年并表影响,以及原主业增长带来的员工薪酬、租赁费及广告宣传费等增加,使得销售费用率+4.62PCTs至20.97%。管理费用率+2.00PCTs至5.32%,是由于期内公司吸引优秀人才,提升员工薪酬以及并表所致。此外,营业外收入减少1.94亿元(18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿的合并收益),而资产减值损失缩小2.48亿元。综合来看,公司归母净利率-2.76PCTs至8.01%。 存货控制得力,现金流大幅改善。期内公司存货规模得到有效控制同比-6.99%至41.09亿元(其中Kidiliz约8亿元),主要因2019H2公司主动调整配发节奏,加强库存管控所致,提升运营效率。同时存货占收入的比为21.25%,较2018年下降6.85PCTs。回款方面,应收账款周转天数同比-2天至37天,略有改善。此外,经营性净现金流净额得益于销售增长以及收回货款增加,同比+75.59%至16.77亿元。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间,且海外疫情加剧拖累整合进度;同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元,对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元,对应估值分别为16/13/11倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复风险,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。 Kidiliz亏损超预期。
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公司2019年收入/业绩/扣非后业绩分别同比+23.01%/-8.52%/+11.23%。2019年公司收入同增23.01%至193.37亿元,归母净利同降8.52%至15.49亿元,扣非后归母净利同增11.23%至14.84亿元。剔除KIDILIZ并表约3亿元亏损影响,公司收入/业绩均实现10%左右增长。公司毛利率同增2.8PCTs至42.5%,受KIDILIZ并表影响及主业品牌推广影响销售/管理费用率同增4.6/1.8PCTs至21.0%/7.5%。综上,公司净利率同减2.8PCTs至7.9%。公司预计2020年Q1营业收入下滑30%+,归母净利润下滑90%+,我们估算主业业绩下滑70%左右。 休闲装承压,童装增长强劲。1)森马休闲装贡献收入65.4亿元,同比下滑3.64%。受Q3-Q4终端零售承压影响,休闲装2019年净关店64家至3766家门店,叠加同店下滑我们判断其线下收入个位数下滑,线上业务保持双位数增长。折扣力度加大导致毛利率同比下降1.4PCTs至35.6%。2)森马童装贡献收入96.9亿元,同增20.5%。我们估计线下收入实现10%左右增长,业务快速增长来自于门店快速扩张(较年初净增497家至5790家)及同店增长;估计线上收入实现30%增长。我们测算森马童装毛利率提升1PCTs至约41%。3)KIDILIZ童装贡献收入29.7亿元,门店数量净减少81家,净亏损3.1亿元。 存货周转与现金流优化,经营质量改善。受公司下半年调整发货节奏叠加并表影响,2019年公司存货周转天数同比增加9天至138天。同时,公司计提存货跌价准备从而产生资产减值损失6.2亿元,占归母净利润40%。应收账款周转天数相对稳定,同降2天至37天。随着销售增长,经营活动现金净额同增75.6%至16.8亿元。整体经营质量有所改善。 第二期员工持股计划草案出炉,调动高管与核心员工积极性。公司3月5日公告第二期员工持股计划草案,涉及公司高管和关键员工不超过98人,拟筹资不超过1.18亿元(约占公司现有股本0.5%)。存续期48个月,每满12个月分期赎回所持份额的40%/30%/30%。我们认为此次员工持股计划将充分调动高管及核心员工积极性,利于公司长期发展。 投资建议:森马服饰童装业务国际化布局持续推进,品类矩阵得到完善,巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。考虑疫情短期影响,以及KIDILIZ集团整合仍需一定时间,我们预计公司2020-2022年归母净利润11.2/13.3/15.3亿元,现价6.91元,对应20年PE17倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续时间超过预期;宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。
马莉 1 5
森马服饰 批发和零售贸易 2020-04-28 6.60 -- -- 7.30 10.61%
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事件:公司公布2019年报,收入193.4亿元(+23.0%),归母净利同比增长15.5亿(-8.5%);分业务模块来看,森马原有业务163.7亿(+9.7%),经营性利润18.6亿(+2.4%);Kidiliz收入29.69亿(+273%),亏损3.1亿。公司计划每10股份4.5元现金红利,分红比例高达78%。 收入端:电商亮眼、加盟调整中;童装继续高增,休闲装线下承压。2019全年来看,Kidiliz全年并表带来29.7亿收入,原有主业收入增长9.7%至163.7亿元,其中:1)分渠道看,线上/线下直营/线下加盟分别增长27%/7.5%/1.8%至52/19/92亿元,下半年有意识调控加盟发货速度,防止渠道库存压力过大。 2)分品牌看,巴拉为代表的原有童装业务仍然亮眼,收入增长21%至97亿元同时毛利率提升1.25pp至41.35%,线上/线下收入分别增长35%/低双位数;休闲装19年整体承压,收入下滑3.6%至65亿元同时毛利率下降1.38pp至35.6%,线上/线下收入分别增长近10%/单位数下滑。 具体到Q4,Kidiliz贡献收入8.2亿元左右,原有主业收入增长2%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 原有主业经营性利润持平微增个,Kidiliz亏损3亿。2019全年来看:公司归母净利达到15.5亿元,其中Kidiliz为公司带来3.1亿元亏损,由此原有主业归母净利在18.6亿元左右,同比增长约2%;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.6亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定,19年库存41.1亿元(-7.0%),经营性现金流净额16.8亿(+76%)。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,Q2逐渐恢复,同时公司正在积极讨论对K公司的处理方式,暂按20、21年继续亏损3亿估算,由此预计20/21年公司归母净利同比-16.0%/+18.8%至13.0/15.5亿元,对应估值14/12X,其中原有主业利润在16.0/18.5亿元,对应当前市值估值12/10X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响零售环境、展店及同店增长不及预期、Kidiliz亏损持续放大
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-25 6.07 8.33 12.11% 7.71 19.53%
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回溯既往复盘历史:童装休闲装双线并行,渠道深耕厚积薄发。公司为国内领先的多品牌服饰企业,在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕,公司的发展历程可分为四个阶段:1)1996-2002年:公司通过虚拟经营模式培育森马品牌初步筑基;2)2002-2011年:公司持续深耕品牌,森马和巴拉巴拉两大品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头,休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张;巴拉巴拉品牌于行业内率先定位细分童装赛道,奠定了牢固的先发优势;3)2012-2015年:公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存,电商因此获得初步发展;与此同时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长;4)2016以来:森马集团在电商和童装领域加码布局,童装业务完善品牌矩阵,在产品、渠道、营销等方面多点发力,龙头地位持续强化,营收占比、渠道数量反超休闲装;休闲服业务重新定位“质在日常”,通过时尚合伙人计划和购物中心门店布局扭转形象,收入恢复良性增长。 鉴往知来展望前路:布局成熟品牌强化,童装电商未艾方兴。复盘过往,森马在长期发展过程中形成布局成熟、品牌强化、管理先进的核心优势。展望未来,童装和电商有望保持快速发展,成为公司未来成长的主要看点。1)百尺竿头:全品类横向扩张,双龙头深入人心。公司在长期发展过程中不断扩大布局,形成双赛道多品牌全品类规模优势;同时,森马紧跟热点潮流进行营销,主品牌森马和巴拉巴拉市占率持续提升,长期以来公司经营管理理念先进,未来有望通过全渠道网络扩大所覆盖的消费群;2)短板补足:休闲重塑仍可期,渠道精细促升级。休闲装通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小镇青年向时尚新青年的转变,打造具有森马DNA的极致单品品类,良性增长可期;渠道方面通过新零售及大数据布局,管理趋于精细化,单店店效有所提升;供应链方面,在流程批次细化以及大数据的广泛应用下,运营效率有望提升;3)增长看点:童装中流砥柱,电商转型发动机。童装和电商是公司未来营收的主要看点。童装方面,行业总市场在儿童人口增多以及儿童消费占比提升的双重效应下稳步扩容,森马童装有望借助前期积累的品牌优势以及当前的规模优势放量增长;电商方面,在独立子公司的运营下,森马电商有望通过直播社交新模式、物流体系的完善实现突破,继续保持快速发展态势。 森立天地双轨称王,童装加码厚积薄发,首次覆盖给予“强推”评级。森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时,休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来,童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.5、15.9、18.3亿元,同比增长-8.7%、3.1%、15.0%,对应当前股价PE分别为11、11、9倍,考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力,并对比服装公司可比估值,首次覆盖给予2020年15X即8.85元/股目标价,并给予“强推”评级。 风险提示:国内外疫情大幅冲击终端销售;童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化;法国Kidiliz业务受欧洲疫情影响进展不及预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-09 7.72 7.12 -- 8.30 1.22%
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行业分析:休闲服装市场增速低,体育服饰与童装赛道表现亮眼。中国服装市场规模庞大,但增速近年来一路放缓至5%。分品类:体育服饰和童装的增速最高;分渠道:线下份额大幅往线上转移。得益于优生优育意识觉醒,两千亿童装市场飞快发展,预计2024年将突破4000亿大关。 公司分析:长期童装业务有望拉动利润水平,短期疫情影响较大。长期:由于近年来受休闲服装行业增长放缓的影响,预计未来公司的休闲服饰业务仍将受到冲击。但童装业务板块得益于行业发展,以及公司通过“自建+并购+代理”丰富品牌矩阵,发展迅速,未来业绩可期。短期:疫情催生“宅经济”利空服装行业,公司Q1线下收入腰斩、线上业务受损,我们预计,2020年全年营收预计将减少15%,滞销的冬装使得存货突增,带来存货减值损失恐将为业绩“埋雷”。另外,公司过去两年遭高管大笔减持,也为公司未来业绩增添了几分不确定性。 公司未来看点:“业务+渠道+营销”三方面发力优化。(1)童装业务:从产品延伸至服务,收购Kidiliz 集团+代理北美品牌The Children’s Place 拓展童装中高端市场;(2)休闲服饰业务:加大研发投入,优化产品结构;(3)渠道:线下积极优化门店,线上大力发展电商渠道;(4)营销:加大线上线下的营销力度,提升品牌影响力。 盈利预测与投资建议:尽管我们看好公司童装与线上业务的快速发展,但2020年由于受到疫情影响,叠加休闲服装行业增速放缓、近年高管大幅减持、公司存货高涨等不利因素影响,预计公司2019-2021年的EPS 为0.58/0.50/0.73,参考可比公司估值,给予公司2020年15-20倍PE,对应目标价为7.57-10.09元,给予“观望”评级。 风险因素:1、中高端市场发展不达预期风险;2、品牌拓展不达预期风险;3、童装市场竞争加剧风险;4、存货跌价损失风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名