全年业绩增长稳健，逐季提速。伟星股份为拉链、钮扣等服装辅料龙头。 在2023年下游普遍库存高位、需求承压情况下，公司于二季度率先实现业绩正向增长，三、四季度收入和净利润增长逐季提速。2023年收入同比+7.7%至39.1亿元；归母净利润同比+14.2%至5.6亿元。受益于原材料价格下行、产品结构变化，以及规模效应和智能制造带动下生产效率提升，毛利率同比提升1.9百分点至40.9%；财务费用率同比增长1.0百分点，主要因受汇率影响，汇兑收益较上年同期减少所致。经营利润率/归母净利率分别提升1.0/0.8百分点至17.2%和14.3%。营运效率提升；分红水平较高，派发现金分红5.3亿元，分红率约94%。 第四季度收入双位数增长，净利润同比大幅改善。2022年同期海外服饰品牌库存高企，需求下降致公司盈利承压；2023年四季度随订单和收入增速恢复，盈利改善显著。第四季度收入同比+23.8%至10.0亿元；归母净利润同比+182.1%至0.3亿元。毛利率显著提升5.0百分点至39.0%；总体费用率改善，同比下降1.9百分点；受毛利率和费用率改善共同推动，经营利润率/归母净利率分别提升7.8和6.5百分点至4.3%和2.6%。 各品类、国内外业务均稳健增长，孟加拉产能利用率显著提升。分品类看，2023年拉链/钮扣/其他服装辅料收入分别同比+6.8%/+9.0%/+8.8%，其中拉链、钮扣收入增长受量价共同推动；其他辅料中织带业务预计增速较快。主要受益于产品结构变化和原材料价格下行，拉链、钮扣毛利率分别提升3.0/1.0百分点。分区域看，公司加速推进国际市场的布局和转化，加快越南工业园的建设，提升孟加拉工业园管理效率，为国际市场的拓展提供有力保障。2023年国内/国外收入分别同比+7.2%和8.7%，毛利率分别提升1.8%和2.2%。从产能占比来看，国内和海外（主要为孟加拉）占比分别为85%和15%；孟加拉产能利用率显著提升，2023年国内和孟加拉工厂产能利用率分别同比提升3.0、10.9百分点。 风险提示：产能扩张不及预期；去库存进程不及预期；国际政治经济风险投资建议：看好公司中长期份额扩张的潜力，关注今年景气度回升机遇。2023年在下游需求普遍较弱情况下，公司仍保持逆势扩张的同时，优于行业订单率先恢复，展现出强大竞争实力；随下游去库进入尾声，我们看好行业景气度及公司订单增速进一步回升。我们维持对公司2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为6.5/7.5/8.3亿元，同比增长16.9%/15.2%/10.5%，维持12.7~13.3元的合理估值区间，对应2024年23-24xPE，维持“买入”评级。

品牌客户去库存致公司收入下滑， 下滑幅度好于同行。 2023年公司收入201.1亿元， 同比-2.2%， 主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响， 但公司收入下滑幅度明显好于同行。 盈利能力保持稳定， 毛利率小幅下降 0.3百分点至 25.6%， 仍处于历史较高水平； 费用率方面除管理费用外基本持平。 归母净利润同比-0.9%至 32.0亿元， 净利率同比提升 0.2百分点至 15.9%。 ROE 同比下降 3.3百分点至 21.2%， 主要受应收账款周转率下降影响； 应收账款周转天数同比增加 13天， 主要因账期较长的客户订单占比提升； 2023年末公司存货金额同比+11.3%至 27.4亿元， 主要因期末在手订单增加， 库存商品及发出商品增加。 资本开支 11.55亿元， 主要用于产能建设， 未来中期维度预计越南、 印尼每年共投产 1-2家工厂， 资本开支预计维持在 10-15亿元的水平。 四季度业绩、 销量增长转正。 四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成， 公司收入恢复正向增长， 同比+11.7%至 58.1亿元， 增速好于同行； 归母净利润同比+16.7%至9.1亿元，净利率同比+0.7百分点至15.7%。毛利率同比+0.6百分点至 26.4%， 达到历史较高水平， 预计主要受产能利用率恢复带动。 品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。 拆分量价来看， 公司全年销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.9%；单价约为 105.6元人民币， 同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献。 四季度公司销售运动鞋 0.54亿双， 同比+4.7%， 从 2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3元，同比+6.7%。 前五大客户占比下降至 82%， 新客户订单快速增长。 分客户看， 前五大客户收入占比 82%， 占比同比下降 9百分点， 一方面由于其中两大客户订单下滑严重， 其他三大客户收入表现较稳健。 另一方面五大客户以外， 尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长， 2023年合计收入同比翻倍增长。 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险。 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。基于 2024年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调 2024年并维持 2025年盈利预测， 预计公司 2024~2026年净利润分别为37.6/43.6/49.6亿元（2024年前值为37.1亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%。 维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入”评级。

2023年公司收入下滑， 盈利水平下降。 浙江自然主要通过 ODM/OEM 的方式为客户提供 TPU 材质为主的各类户外运动用品， 与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系， 2023年海外收入占比达 79%。 主要受海外宏观环境较差、 下游客户库存较高、 国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、 海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、 汇率波动等负面因素影响， 公司毛利率下降、 费用率提升， 整体盈利水平下降。 毛利率同比下降 2.8百分点至 33.8%； 销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%； 净利率同比下滑 6.6百分点至 15.9%。 四季度收入增速转正， 毛利率持续下滑。 在 2022年同期低基数基础上， 以及伴随下游客户去库逐渐完成， 公司订单有所恢复， 四季度收入增速转正，同比+6.7%至 1.5亿元。 毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响， 下滑 8.5百分点至 30.8%； 由于 2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失， 2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长， 但对毛利率形成拖累。 分产品看， 2023年充气床垫、 户外箱包、 枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%， 箱包收入表现亮眼， 预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量， 但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段， 户外箱包业务毛利率同比下滑 6.2百分点。 分地区看， 2023年外销、 内销收入分别同比下滑 7.6%/29.1%， 毛利率分别下滑 1.3和 8.7百分点至 35.6%和 27.0%。 风险提示： 原材料价格波动风险； 工厂爬坡不及预期； 去库存进程不及预期。 投资建议： 负面因素有望逐渐缓解， 看好需求向好及盈利改善。 受多重负面因素影响， 公司 2023年业绩表现不及预期， 我们下调对公司 2024-2025年的盈利预测， 预计 2024-2026年净利润 1.72、 1.97和 2.19亿元（2024-2025前值为 2.11和 2.32亿元） ， 同比+31.3%、 14.6%、 11.3%。 我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱， 随下游品牌库存问题逐渐解决， 公司四季度收入已恢复正向增长， 未来有望逐季向好； 同时公司新品有望持续放量， 随着产能爬坡、 盈利水平也有望改善， 2024年净利润弹性较大； 结合当前估值已经消化了大量不利因素， 我们维持“买入” 评级； 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至 21.8-24.2元（此前为 28.3-29.8元） ， 对应 2024年 18-20xPE。

公司公告： 2024年 3月 14日， 公司公布 2023年度业绩快报， 预计公司实现收入 201.1亿元， 同比-2.2%； 归母净利润为 32.0亿元， 同比-0.9%； 扣非后归母净利润为 31.8亿元， 同比+0.4%。 国信纺服观点： 1） 2023年业绩： 2023年运动鞋品牌客户处于去库存周期致公司收入下滑， 营业利润率与归母净利率小幅提升； 拆分量价来看， 公司销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.8%； Asp 为 15.0美元， 同比+8.8%。 2） 四季度业绩： 四季度收入同比正向增长 11.7%至 58.1亿元， 归母净利润同比+16.7%至 9.1亿元； 拆分量价来看， 四季度销售运动鞋 0.54亿双， 同比+5.3%； Asp 为 15.1美元， 同比+5.9%。 3） 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险； 4） 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。 2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司在订单降幅好于同行及 Asp 逆势提升双重因素推动下， 2023全年收入降幅明显好于同行， 并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长。 短期随下游品牌客户去库完成， 预计公司基本面与未来订单逐季回暖，2024年订单和业绩增长确定性强。 中长期成长性与确定性兼备， 估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x 估值中枢。 根据公司业绩预告出色的销售和盈利表现， 我们小幅上调 2023年盈利预测， 预计公司2023~2025年净利润分别为 32.0/37.1/43.6亿元（2023年前值为 31.4亿元）， 同比-0.9%/16.0%/17.5%，维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入” 评级。 评论： 2023年运动鞋品牌客户处于去库存周期致公司收入下滑， 四季度收入同比正向增长 11.7%2023年公司收入 201.1亿元， 同比-2.2%， 消费者对于运动鞋的消费需求仍旺盛， 但是由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性， 对公司的订单产生不利影响； 营业利润 40.7亿元，同比-0.9%， 营业利润率 20.2%， 同比提升 0.27百分点； 归母净利润 32.0亿元， 同比-0.9%， 净利率 15.9%，同比提升 0.21百分点。 拆分量价来看， 公司销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.8%； Asp 约为 105.8元人民币， 同比+13.7%， 单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献， 以季度平均汇率推算，美元角度 Asp 为 15.0美元， 同比+8.8%。

第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。 第三季度收入同比+1.6%至 2.95亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。 毛利率同比下降 0.9百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响； 代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。 销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大； 归母净利润同比-24.0%至 0.13亿元； 净利率下降 1.5百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38亿元。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年净利润为 1.3/1.7/2.0亿元（前值为 1.4/1.9/2.3亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9元（前值为 46.5-49.0元） ， 对应 2024年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。

第三季度收入同比稳健增长，净利润大幅增长。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。第三季度公司收入同比+1.1%至33.4亿元；归母净利润同比+89.4%至3.2亿元，归母净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善，毛利率同比提升4.1百分点至43.3%；另一方面费用率持续优化，整体费用率同比下降1.1百分点，各项费用率同比均有下降。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比提升5.4百分点；净利率同比提升4.4百分点。 库存金额同比显著下降，环比增加主要系秋冬装入库所致。截至三季度末，公司库存金额为36.53亿元，环比二季度末增加15.1%，同比下降21.8%。 环比增加主要系秋冬装入库所致，四季度预计随双 十一、双十二促销活动开展，有望进一步减轻库存负担，为2024年打下良好的库存基础；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少17天至204天。前三季度经营性现金流净额较去年同期大幅改善，净现比101%，维持在较高水平；单三季度经营性现金流净额同比下滑主要因为冬装备货预付款项增加。 分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得AsicsKids和PUMAKIDS授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰上半年收入同比+6.3%至38.2亿元，毛利率提升4.3百分点；休闲服饰收入上半年同比-15.1%至16.8亿元，毛利率提升1.5百分点。我们预计三季度儿童服饰仍维持增长趋势，表现好于休闲服饰。 分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和+7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，三季度趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，未来毛利率有望持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/12.8/14.5亿元，同比增长62.0%/24.3%/12.7%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

门店持续扩张、 多品牌发力推动下， 第三季度收入同比增长 21%。 公司是国内高端女装品牌集团。 近年来公司持续拓店策略， 以及多品牌多点发力策略成效显著。 第三季度收入同比增长 20.6%至 6.9亿元； 归母净利润同比下滑14.4%至至 0.27亿元， 一方面受到海外大环境较恶劣的影响， 海外业务预计延续上半年亏损趋势； 另一方面主要受参股公司百秋尚美由于股权激励费用摊销， 导致投资收益对净利润贡献减少影响。 主要受益于线下消费场景恢复、新开门店店效爬坡、正向经营杠杆的驱动下，单三季度毛利率延续提升趋势， 同比提升 1.0百分点至 65.6%。 整体费用率同比基本维持稳定； 营业利润率较去年同期持平； 净利率下滑 2.1百分点，主要受百秋尚美影响， 投资收益占收入比例较去年同期减少 4.1百分点。 前三季度经营性现金流净额同比增长 63.7%至 3.56亿元。 第三季度大部分品牌、 全渠道收入均实现增长。 分品牌看： 大部分品牌在店数和店效双重推动下， 收入实现增长。 1） 主品牌歌力思收入同比增长 22%， 单店收入增长 17%； 2） 三大成长期品牌表现优异， SP、 IRO、 LAUREL 收入分别同比增长 20%/29%/31%； 其中 IRO 品牌约 80%收入在海外， 由于海外大环境较恶劣， 对经营冲击较大， 预计海外收入下降，但国内增长较好带动品牌整体收入增长； 3） Ed HARDY 收入同比下滑 8%%。 门店数量持续扩张， 所有品牌单三季度新开店 27家， 较年末净增加 45家。 分渠道看： 1） 前三季度及单三季度线下收入增速均快于线上收入增速， 其中单三季度线下/线上分别同比增长 23%/8%;2)单三季度直营与分销渠道均实现双位数同比增长， 分别同比+20%/25%。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 逆势扩店策略效益显著， 中长期看好收购品牌成长潜力。 公司近年来逆势扩张门店， 今年前三季度在收入贡献及毛利率提升方面效果显著； 三大成长期品牌国内收入增速亮眼， 中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。 考虑到今年海外环境较差， 对收入和利润端预计均造成负面影响， 同时百秋尚美股权激励费用短期增加拖累公司净利润，我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年净利润分别为 2.2/3.5/4.1亿元（前值为 2.7/3.6/4.2亿元） ， 同比增长 981.5%/60.2%/15.8%。 由于盈利预测下调，下调目标价至13.2-14.1元（原为13.3-14.3元），对应2024年PE 14-15x，维持“增持” 评级。

第三季度收入下滑， 毛利率持续提升。 公司主要从事代工和品牌业务， 代工业务为耐克、 迪卡侬等知名品牌研发生产箱包， 子公司上海嘉乐从事服装代工， 系优衣库核心供应商； 品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售箱包。 在去年高基数及今年下游去库影响下， 预计主要受箱包代工业务影响， 公司第三季度收入同比下滑 13.7%至 7.26 亿元； 归母净利润同比增长 128.2%至0.46 亿元。 整体毛利率提升 4.6 百分点至 25.2%， 预计受品牌及代工业务毛利率提升共同带动。 整体费用率有所增长， 销售与管理费用率基本维持稳定；研发费用率提升 1.2 百分点； 财务费用率提升 2.1 百分点， 主要因本期汇兑净收益减少及利息支出增加。 在毛利率提升与费用率增长， 以及非经常损益负面影响减少共同作用下， 营业利润率同比提升 2.0 百分点至 6.9%； 叠加所得税率降低， 净利率同比提升3.2 百分点至 6.3%。 现金流改善， 经营性现金流净额同比+618%至 1.92 亿元。 箱包代工业务预计承压， 国内出行市场复苏推动自有业务增长。 1） 代工业务： 在去年同期箱包代工业务高基数， 以及面对海外终端市场需求疲软的外部环境， 和运动休闲客户去库存收紧采购订单及 IT 客户全球 PC出货量连续同比下滑的压力下， 预计公司第三季度箱包代工业务承压； 但上海嘉乐的服装代工业务带来新的增量。 毛利率来看， 预计一方面受客户结构改善影响， 毛利率提升； 另一方面服装代工毛利率低于箱包代工， 但当前占比仍较小， 预计影响较小。 四季度及明年随下游客户去库进入尾声， 公司箱包代工订单有望迎来反弹； 同时客户结构的调整持续推动毛利率提升。 2） 品牌业务： 公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，预计单三季度收入仍有快速增长； 同时毛利率预计提升， 主要因： 1） 新品毛利率更高； 2） 折扣率收窄； 3） 去年同期毛利率受清理海外库存干扰较低。 风险提示： 订单恢复不及预期； 海外高通胀； 下游去库存进程不及预期。 投资建议： 短期关注海外品牌去库进展， 中长期看好利润率修复。 公司箱包代工业务生产效率领先， 内生外延扩张产能， 做深并拓展优质龙头客户， 同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利； 品牌业务受出行需求复苏带动收入增长， 毛利率持续提升。 我们维持盈利预测， 预计公司2023-2025 年净利润分别 1.6/2.2/2.6 亿元， 维持“增持” 评级和 19.3-20.2元的合理估值区间， 对应 2024 年 PE 21-22x。