全年收入微降， 利润端承压， 维持 91%高分红。 海澜之家作为国内大众男装龙头品牌， 2024年在消费环境疲软、 四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%） ， 归母净利润 21.59亿元（同比-26.9%） 。 毛利率基本持平在 44.5%， 销售费用率同比+2.9pct 至 23.1%， 主要受直营门店扩张及广告费用增加影响； 财务费用率同比-1.1pct， 其他费用率基本稳定。 归母净利率同比-3.1pct 至 10.4%， 净利率下滑主要受斯搏兹并表、 直营相关销售费用增加、 以及部分非经因素影响。 期末存货 119.9亿元（同比+28.4%） ， 主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅， 存货周转天数升至 330天（同比+47天） 。 维持高分红， 全年派息 19.69亿元， 分红率约 91%。 分季度表现： Q4压力显著， Q1企稳回升。 2024Q4单季度收入 57.0亿元（同比-4.4%） ， 归母净利润 2.51亿元（同比-49.8%） ， 主要受 1.6亿元存货跌价准备计提及 7500万斯搏兹商誉减值影响， 剔除特殊因素， Q4利润端同比降幅收窄至 3%。 2025Q1实现营收 61.9亿元（同比+0.2%） ， 归母净利润 9.35亿元（同比+5.5%） ， 毛利率 46.6%基本持平， 归母净利率同比+0.8百分点至 15.1%， 展现企稳迹象。 主品牌短期承压， 新业态增量可期。 1） 海澜之家主品牌： 全年收入 152.7亿元（同比-7.2%） ， 毛利率 46.5%（+1.3pct） 。 直营门店净增 216家至 1468家， 加盟店净减 359家至 4365； 外市场收入 3.55亿元（+30.8%， 门店达 101家。 2） 团购业务： 收入 22.2亿元（-2.5%） ， 毛利率下滑 6.5pct 至 40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。 3） 其他品牌： 合计收入 26.7亿元（+32.4%） ， 主要包括斯搏兹旗下业务、 OVV、 英氏。 其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯 FCC+京东奥莱） 5-12月并表收入 9.94亿元， 净利润 0.67亿元， 成为重要增量， 其中京东奥莱由于 2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有 17家门店开出， 后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。 4） 分渠道看： 线上渠道表现亮眼， 全年收入 44.2亿元（+35.6%） ； 线下整体收入 157.4亿元（-10.0%） 。 风险提示： 线下消费持续疲软、 品牌形象受损、 渠道拓展不及预期。 投资建议： 主业有望企稳， 斯搏兹未来增长可期。 京东奥莱和阿迪 FCC 业务，预计未来 3-5年都有新店快速开出， 其中京东奥莱以轻资产、 高盈利模式运营， 预计增速和带来的利润贡献可观。 基于 2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续， 我们小幅下调盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元， 同比+14.1%/12%/9.1%； 维持“优于大市” 评级。

全年收入增长 40%， 面料毛利率显著改善。 2024年公司实现营收 71.20亿元（同比+39.8%） ， 归母净利润 7.26亿元（同比+61.6%） ， 扣非归母净利润5.96亿元（同比+63.8%） 。 毛利率同比提升 1.19pct 至 22.98%， 各项业务毛利率均有提升， 尤其面料毛利率改善明显； 费用端整体优化， 尤其管理费用率同比下降 1.36pct 至 3.0%。 归母净利率和扣非归母净利率分别同比+1.38/1.23pct 至 10.19%/8.37%。 第四季度高基数上收入保持 20%以上增长， 利润端承压。 2024Q4营收 19.35亿元（同比+22.7%， 环比+9.6%） ， 增速环比下降主因 23Q4形成高基数； 毛利率同比-1.65pct 至 20.20%； 期间费用率整体-2.11pct； 其他经营收益中，主要系资产减值损失变化较大， 占收入比例同比-2.24pct。 进而 2024Q4归母净利润 1.07亿元（同比-12.3%） ； 扣非净利润 0.73亿元（同比-36.9%） ，归母净利率和扣非归母净利率分别同比-2.21%/-3.56%pct 至 5.53%/3.78%。 户外赛道高景气带动长丝/面料增长领跑， 江苏再生锦纶和 PA66产能逐步投产。 1） 业务结构： 锦纶长丝收入 39.47亿元（同比+50.5%） ， 毛利率 19.3%（+1.6pct） ； 坯布收入 13.42亿元（+11.5%） ， 毛利率 25.6%（+1.8pct） ； 面料收入 16.00亿元（+41.3%） ， 毛利率 30.9%（+3.2pct） 。 2） 子公司表现： 长丝子公司嘉华尼龙净利率 9.0%； 面料子公司盈利同比翻倍， 净利率达13.3%。 报告期内， 江苏年产 10万吨再生差别化锦纶丝项目和 6万吨 PA66差别化锦纶丝项目逐步投产， 产能利用率分别在 81%和 93%， 两公司净利率分别在 7.0%和 6.8%。 江苏织染项目于 2024年 9月开工建设， 目前项目建设正按计划有序推进， 项目建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链， 进一步巩固公司的行业地位； 此外公司拟在越南投资新建生产基地。 风险提示： 原料价格大幅波动、 新材料订单不及预期、 市场系统性风险。 投资建议： 看好下游户外高景气， 及公司梭织面料竞争力带动高增。 公司去年各季度收入增速均超过 20%， 同时坯布与面料盈利持续改善， 尤其面料毛利率显著提升、 面料子公司净利率翻倍。 在下游户外服饰景气度带动下以及新产能陆续投产和爬坡， 公司订单景气度和盈利水平有望维持， 尤其面料凭借在户外功能性梭织面料的竞争力， 有望维持高增。 基于产能爬坡期拉低整体盈利水平， 我们小幅下调 2025-2026年盈利预测，预计 2025-2027年净利润分别为 8.3/10.0/11.6亿元（2025-2026年前值为 9.1/10.1亿元） ， 同比增长 14.6%/20.3%/16.4%。 维持 12.5-13.2元目标价， 对应 2025年 PE 13~14x， 维持“优于大市” 评级。

收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）。 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。 前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长 20%， 通过分红和回购提升股东回报。 公司是棉袜制造龙头， 2017年拓展无缝服饰代工业务。 2024年收入同比增长 12.8%至 25.74亿元， 归母净利润增长 20.2%至 3.25亿元， 扣非归母净利润同比增长 22.5%至3.21亿元。 毛利率同比提升 2.8个百分点至 28.8%； 销售/管理费用率分别同比-0.1/+0.4个百分点， 主要系奖励基金计提增加； 银行借款利率下降带动财务费用率下降 0.3个百分点。 存货周转天数同比减少 6天至 120天， 应收账款/应付账款周转天数分别同比+2/4天至 76/29天。 全年资本开支 2.79亿元， 经营性现金流净额 3.42亿元， 自由现金流达 0.64亿元。 2024年末分红 0.3元/股， 叠加中期分红 0.2元/股， 分红率为 55%； 同时公司发布新的回购方案， 拟于拟于 2025/4/15-2026/4/14， 回购金额 0.5-1.0亿元， 回购价格不超过 15.33元/股， 占公司总股本比例 0.92%-1.85%。 第四季度受出货节奏影响收入增速放缓， 净利润下滑主要受年末奖金计提影响。 2024Q4公司收入同比增长 4.4%至 6.50亿元， 归母净利润同比-11.6%至0.62亿元， 净利润下滑主要受年末计提奖励基金 1635万元影响； 扣非归母净利润同比+4.0%至 0.64亿元。 毛利率同比+3.1百分点、 环比+0.4百分点至至 28.9%； 销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/+2.1/-1.7百分点至4.3%/10.4%/-0.7%； 归母净利率同比-1.7百分点至 9.5%。 棉袜业务量价齐升， 无缝服饰盈利修复。 1） 棉袜： 收入同比+16.0%至 18.44亿元， 来自量价共同推动， 销量同比+14.4%至 3.78亿双； 毛利率+0.6百分点至 30%； 贡献净利润 2.79亿元， 净利率约为 15%； 分客户看预计优衣库、HBI 等头部核心客户均有稳健增速。 2） 无缝服饰： 收入同比+5.6%至 6.61亿元， 量增价减， 销量同比+25.1%至 3332万件， 体现出无缝订单的快速复苏， 均价下降主要因低单价产品占比提升， 以及越南产能爬坡阶段公司为了提升产能利用率接低单价订单， 这部分影响已于 2024下半年有所调整。 无缝盈利情况显著修复， 毛利率同比+9.0百分点至 22%， 净利率约提升 3.3百分点至 7%。 未来预计伴随产量和产能利用率的提升， 利润率将进一步改善。 风险提示： 海外需求疲软、 关税政策不确定性、 系统性风险。 投资建议： 看好公司棉袜业务基本盘稳健增长， 无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。 看好棉袜业务稳健增长， 同时维持较高的盈利水平； 无缝服饰 2024年订单量快速增长， 盈利水平改善， 未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。 考虑到出口加征关税影响， 小幅下调2025-2026盈利预测， 预计 2025-2027年净利润为 3.7/4.1/4.5亿元（2025-2026前值为 3.8/4.3亿元） ， 同比+14.7%/10.6%/8.8%。 维持11.8-12.7元目标价， 对应 2025年 11-12x PE， 维持“优于大市” 评级。

公司公告：2025年3月12日，公司公布2024年业绩快报及分红预案，2024年营收同比增长19.4%至240.1亿元；归母净利润同比增长20.0%至38.4亿元；扣非归母净利润同比增长18.9%至37.8亿元。公司拟每10股派发20元，分红率达60.8%。 国信纺服观点：1）公司客户结构优质订单饱满，2024年再次实现好于同行的业绩；分量价看，2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5元；单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元；2）2025年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性；3）高度重视公司长期现金回报价值：此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，在近几年公司将规划内的越南和印尼新厂投产后，分红回报有望进一步提升。4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司。我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元（前值为39.0/44.3/50.3亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。 评论：u公司客户结构优质订单饱满，2024年再次实现好于同行的业绩公司主要客户包括国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Lululemon等。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。 2021-2024年公司收入增速分别为25.4%/17.7%/-2.2%/19.4%，净利率分别为15.8%/15.7%/15.9%/16.0%，相比头部同行企业近几年基本持平的收入和个位数的净利率表现，公司在疫情后时代实现了显著的份额增长和出色的盈利水平，持续印证了竞争优势。公司具有成本、交期管理和未来高端鞋材自产等优势，成为品牌在波动的环境中优化供应链后的下单首选。 分量价看，2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5元。 单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元，收入增长相较前三季度降速主要受2023年四季度高基数影响，2023Q4产能利用率已提升至相对饱满的水平，而2024Q4新工厂产能尚未充分释放；净利率15.4%环比下滑，主要受四季度两个新工厂投产、前期产能爬坡、产效较低影响。2025年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性我们预计2025年公司订单增量主要来自于近期新纳入的大客户和高增长客户，如Adidas、On、NewBalance，但由于公司产能紧张需调配工厂产线，实际公司的订单需求增速更高。此外，相比2024年微增的单价，公司2025年单价增长有望提速，因2024年公司的增长部分来自于下游普遍补库带来的订单恢复，而2025年公司产能紧张情况下重点驱动增长的客户价格均较高，结构性订单变化有利于均价的提升，因此收入增长预计将快于产能增速。 在目前全球宏观都有较大不确定性的环境下，公司处于订单溢出的情况，如未来个别品牌客户订单不及预期，公司仍有充分的调节空间，因此有较强的兑现业绩的能力，在目前环境下具有稀缺性。根据公司每年3个左右新工厂投产爬坡的速度预计，公司今年实现中双位数左右的收入增长确定性较强。高度重视公司长期现金回报价值此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，但这仍为公司在开厂高峰期的分红水平，未来仍有继续提升的能力。公司目前账面约有50亿现金和30亿理财资金，随业绩增长未来每年公司经营性现金流净额有望在40亿元以上，而投产高峰期的资本开支每年也在20亿以下，且公司具有显著高于同行的净利率和ROE（20-25%）。预计在近几年公司陆续将规划内的越南印尼新厂投产后，收入业绩体量明显提升，随后可用于分红的资金规模也将明显增长u投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元（前值为39.0/44.3/50.3亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级 风险提示产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超7000家。海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，2023年收入215亿元，其中主品牌收入占比77%，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵；分渠道看，线下直营/加盟/电商/团购分别占17%/53%/15%/11%，截至2024年三季度末，公司总店铺数超7100个。股权结构集中，周氏家族合计持股60%。 公司历经三十余年发展，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024年再次开拓新增长曲线，斯搏兹实现并表、京东奥莱业务快速推进、打开未来成长空间。财务方面盈利稳定，ROE较高，现金流充裕，分红率高。 海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长，非运动男装集中度持续提升。海澜之家作为大众男装龙头，市占率稳居第一且市场份额不断提升。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似。 海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率；主品牌供应链大约八成采用可退货模式，库存风险较低。成长性方面，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比持续提升；电商此前规模相对较小，2024年增长提速；同时拓展海外市场，2024年底海外门店预计已经达到90家左右，且盈利水平好于国内。子品牌增长稳健，2023年精简子品牌实现减亏增收。 新业务：转型零售商开辟运动赛道，打造“京东奥莱”新物种。2023年海澜之家合资成立斯搏兹，持有其40%股权，2024年4月持股比例提升至51%。 斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪FCC业务，其中：1）阿迪FCC主要系海澜作为阿迪核心零售商，销售阿迪性价比产品线，2024年门店大约已超过400家，2025年有望再开出300~400家门店；2）“京东奥莱”由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务，线上店铺为京东主站APP内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以城市购物中心为主要开店选址，2024年9月江苏无锡江阴首店开出，2025年1月春节前开出10家门店，门店面积均在3000平米以上；同时以轻资产模式运营，采取代销模式+租金流水扣点模式，盈利水平较高。长期来看，我国奥莱市场仍有较大空间，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累，京东奥莱按长期乐观假设，开店空间在1000家以上，收入规模可超200亿。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。经历2024年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，2025-2026年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观，我们预计2024~2026年归母净利润分别为23.4/26.5/29.9亿元，同比增速分别为-20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为7.7~8.5元，对于2025年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

事项：公司近况：2024年第四季度，公司消费品业务在营销发力叠加行业热点事件发酵的背景下，有望实现加速增长。第三方线上数据显示，2024年10-11月，全棉时代品牌和奈丝公主品牌合计销售额增速相比2024年前三季度显著加速，公司两大核心品类棉柔巾和卫生巾10-11月销售增长均超过30%；医疗板块，三季度开始防疫产品高基数影响基本消除，回归常态化增长；外延增长方面收购GRI，有利于海外产能和渠道拓张。 国信纺服观点：1）消费板块：公司产品为100%全棉材质，通过“绵”不等于“棉”的材质教育，促使行业格局优化、公司份额回升，全棉时代核心产品棉柔巾今年销售快速增长；近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主卫生巾表现优异；根据第三方线上数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%。2）医疗板块：疫情高基数影响基本消除，医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显，GRI利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。3）风险提示：消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期；4）投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力。前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26xPE，维持“优于大市”评级。 评论：消费品板块：全棉材质教育下，全棉时代核心产品棉柔巾销售快速增长，近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主表现优异1、棉柔巾品类今年以来保持高增速、线上平台份额显著提升，第三方数据显示10-11月棉柔巾线上渠道增长37%公司是棉柔巾品类的开创者，过去多年随着渗透率提升，行业快速增长，但由于行业缺乏明确的标准，部分新进入者凭借在产品中混杂低价化纤材质进行价格战，导致行业竞争格局一度恶化。2021年底，柔巾国家标准正式实施，由全棉时代等企业共同研究起草，国家标准“GB/T40276-2021柔巾”中规定了柔巾产品标识应包括产品纤维成分及含量。新标准实施后，部分品牌将产品以“绵柔巾”命名，容易使消费者将其与棉柔巾认知混淆，公司在2023年下半年开始重点进行材质宣传营销投放，教育消费者心智。 公司当前策略是，产品端集中资源打五大战略品：棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、针织内裤、家居服，今年尤其以棉柔巾为重点，棉柔巾为公司消费品板块的第一大品类，占公司消费业务的26%、公司整体收入的14%。公司产品为100%全棉材质，与市面上大部分化纤材质的“绵柔巾”形成明显区隔。营销推广上以消费者材质教育为核心，主打“绵”不等于“棉”，通过官方公众号、品牌活动等形式积极宣传“一看、二摸、三闻”小技巧，引导消费者通过包装上“100%棉”的产品成分表，触感不假滑、热水浸泡无异味这些方法来辨别“棉”柔巾和含化纤的“绵”柔巾。今年材质教育效果显现，棉柔巾收入快速增长，根据公司披露，前三季度全渠道增长31.3%，单三季度增长47.1%。根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度增长29.9%，单三季度增长46.4%，10+11月增长36.7%。 从市场份额来看，根据第三方数据，在天猫+京东+抖音三平台，洗脸巾品类保持大约12%以上的高速年化增长，而全棉时代品牌份额从2021年至2023年逐年下滑至11.8%，但自2024年明显回升至14%；在天猫平台，早期数据份额变化更为明显，2017-2018年全棉时代品牌一家独大，后随市场规模扩大，2021年份额下滑至17%左右，2022年回升至19.3%，随后于2024年进一步回升至20.1%。 风险提示消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期。

事项：公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。 国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。 今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。评论：需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。 供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。加速自动化投入，推动产能升级运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。 进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。 目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。 公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级风险提示产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

第三季度收入下滑19%，费用率增长拖累盈利表现。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。由于三季度终端消费需求进一步变差，公司第三季度收入同比-19.1%至4.8亿元；归母净利润承压，同比-47.1%至0.6亿元。预计主要受益于折扣率稳定，毛利率同比小幅增加0.7个百分点至73.6%；费用率方面受刚性费用占比增加影响，尤其销售费用率和管理费用率增加明显，分别同比+5.3/1.9个百分点至42.1%/9.7%。主要由于费用率上升，净利率同比减少6.2个百分点至11.7%。三季度末，公司存货金额同比下降0.2%至4.8亿元，但由于销售不及预期，存货周转天数同比+39天至287天；应收/应付账款周转天数较为稳定，分别同比+3/-6天至12/42天。由于收入下滑、库存增加，公司经营活动现金流净额同比-77.6%至0.3亿元。 线下收入降幅深于线上，各品牌毛利率提升。1）分渠道看，三大渠道收入均出现下滑，由于门店客流受宏观消费环境影响较大，其中直营和经销降幅深于线上。第三季度直营/经销/电商收入分别同比-22.3%/-19.6%/-10.4%。2）分品牌看，各品牌收入均出现双位数下滑，第三季度DA/DM/DZ/RA收入分别同比-17.0%/-29.5%/-21.5%/-21.5%。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在71%以上，且均实现同比提升，DA/DM/DZ/RA毛利率分别同比+0.7/3.6/0.5/3.9百分点至74.8%/79.0%/71.5%/77.2%。 持续优化渠道关闭低效店，推动精细化运营。门店方面，公司积极调整渠道策略，持续关闭低效店，尤其是单店店效更低的加盟店铺，第三季度直营/经销渠道期内净关10/31家门店，较去年同期期末净关店31/119家。此外，公司坚持数字化建设，推动信息化、数智化工作，提升消费者运营能力、产品研发和用户需求的匹配度。同时公司深入精细化全渠道会员运营项目，探索全域会员营销，结合线上和线下打通全渠道数据和权益，尝试将公司客流从线上导流到线下，拓展门店的获客渠道。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。公司2023年基数相对较高，2024年受大环境影响前三季度收入增速下滑，同时净利率主要受固定成本费用占比提升影响，下滑幅度超过收入降幅。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为3.4/4.0/4.4亿元（前值为5.2/5.9/6.5亿元）。由于盈利预测下调，下调合理估值区间至11.7-12.6元（前值为14.0-15.1元），对应2025年14-15xPE。维持“优于大市”评级。

第三季度收入下滑 12%， 销售费用率提升， 净利润承压。 报喜鸟是国内中高档男装品牌集团。2024年以来服装零售整体承压、 三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.7%至 10.6亿元， 环比二季度降幅进一步扩大； 通过严控折扣毛利率保持稳定， 同比+0.1百分点至 62.9%。 主要为积极应对市场环境变化促进销售、 持续提升市场竞争力， 公司增加品牌推广投入、 加大直营市场开拓力度等导致销售费用同比增长 5.1%至 4.5亿元， 销售费用率同比+6.8百分点至 42.3%； 财务费用率同比+1.6百分点至-0.5%； 管理与研发费用率分别下降 0.6和 0.2百分点。 非经项目整体较稳定， 主要受销售费用率提升影响， 归母净利率同比-5.6百分点至 6.7%， 归母净利润同比-51.7%至0.7亿元。 存货金额及存货周转天数增长， 资金周转效率整体稳定。 三季度末， 公司存货金额同比增长 8.7%、 环比增长 21.4%至 13.0亿元， 预计主要受到三季度销售压力， 以及为秋冬换季、 双十一大促、 春节提前备货的影响； 存货周转天数同比+29天至 288天。 应收、 应付周转天数分别同比-2/+23天至 51/100天。 经营活动现金流短期承压， 第三季度经营活动现金流净额为 0.02亿元。 三季度预计各品牌增长承压。 分品牌看， 上半年报喜鸟/哈吉斯/宝鸟收入分别同比-3.7%/+0.2%/-2.3%， 我们预计三季度各品牌收入均有下滑压力， 哈吉斯降幅比主品牌降幅相对较窄， 团购品牌宝鸟三季度受发货节奏影响， 四季度预计将有所好转。 风险提示： 线下消费持续疲软、 品牌形象受损、 渠道拓展不及预期。 投资建议： 短期营收及销售费用率承压， 毛利率稳健， 继续看好中长期成长前景。 2024上半年在高基数上公司收入增长稳健， 第三季度行业环境进一步变差、 公司收入出现低双位数下滑， 同时销售费用率提升、 带来净利润端承压。 展望中长期， 哈吉斯品牌定位泛运动休闲景气赛道， 继续保持良好开店扩张势头， 新品牌乐飞叶受益于户外赛道高景气增长潜力逐步显现， 报喜鸟与宝鸟预计稳步成长。 基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱， 同时公司仍处于快速扩张期、 销售支出较大， 我们下调盈利预测， 预计 2024~2026年归母净利润分别为 5.6/6.3/6.9亿元（前值为 6.6/7.5/8.3亿元） ， 同比-19.0%/+12.0%/+9.2%。 基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移， 下调目标价至 4.6-5.0元（前值为 5.4-5.8元） ， 对应 2024年 12-13x PE， 维持“优于大市” 评级。

第三季度收入下滑11%，销售费用率提升，盈利承压。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024年以来服装零售整体承压、三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.0%至38.9亿元；毛利率同比-1.1百分点至42.8%；除销售费用率外其他费用率较为稳定，销售费用率同比+5.8百分点至24.8%，销售费用同比+16.0%至9.6亿元，预计一方面因主品牌直营占比提升，另一方面与斯搏兹并表后加速业务发展和推广有关。非经项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认投资收益1.6亿元，投资净收益占收入比例今年同比下滑3.7百分点。在毛利率下滑、销售费用率大幅提升、以及投资收益高基数影响下，净利润下滑明显，第三季度归母净利润同比-64.9%至2.7亿元，归母净利率同比-9.1百分点至8.4%。 存货大幅增长，存货周转效率下降，预计主要受斯搏兹并表影响。三季度末，公司存货金额同比+53.5%、环比+29.1%至123.3亿元，预计主要与斯搏兹并表后进货增加有关，此外也受到三季度销售压力，以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比+71天至346天。应收、应付周转天数分别同比-2/+58天至20/298天。 第三季度主品牌线下承压，电商及其他品牌表现优异。1）分品牌看，第三季度海澜之家/团购/其他品牌收入分别-27%/-37%/+110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长承压，四季度预计环比将有所好转；其他品牌收入快速增长主要来自斯搏兹并表贡献。2）分渠道看，直营/加盟收入分别-2%/-14%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入下滑幅度更大。线下整体-26%，电商增长40%。从门店数量看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营、加盟门店分别净+65/-101家；其他品牌直营、加盟门店分别净+31/177家，预计主要为斯搏兹的阿迪FCC门店。3）斯搏兹：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于二季度完成并表。斯搏兹目前核心业务主要包括阿迪FCC项目以及京东奥莱项目，未来增长可期。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。

第三季度收入增长3%，净利率短期承压。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2024第三季度收入同比增加3.2%至34.4亿元，表现好于同行。毛利率在历史较高水平下小幅波动，由于折扣略放松，同比减少0.8百分点至42.4%。在公司强开店战略下，开店所需的成本费用上升，同时公司加大宣传和研发力度，举办走秀、代言相关活动增加品牌热度，提升产品品质，第三季度整体费用率增加2.0百分点至30.9%，其中主要是财务/销售/研发费用率分别同比+0.9/0.7/0.5百分点至0.2%/23.1%/2.7%。短期影响公司报表业绩，但品牌建设和产品品质提升将利好公司中长期表现。主要受毛利率下滑以及费用率增长影响，第三季度归母净利润同比-36.0%至2.0亿元，净利率同比-3.6百分点至5.9%。 库存金额上升，存货周转效率提升。四季度进入服装销售旺季，为获取冬季销售成本优势，公司提前备货，截至9月末存货金额同比+14.1%至41.7亿元；存货周转效率同比提升，库存周转天数同比-24天至180天。第三季度经营性现金流净额为-3.6亿元（去年同期净流入0.08亿元）。 积极宣传羽绒新品，备战冬季销售。前三季度旗下儿童服饰品牌预计表现好于休闲服饰，仍实现正向增长。公司加大宣传力度，积极推广营销冬季新品。 巴拉巴拉开展“热爱冬日”羽绒大秀，全程直播和消费者进行互动，并邀请品牌大使吴尊和其女儿等名人来到现场增加热度。森马服饰邀请脱口秀演员徐志胜联合音乐人创作广告曲“绒毛的歌”，并于上海举办冬季羽绒发布会，重点介绍森马“高洁净1000+”羽绒原料，倡导高清洁度无菌羽绒，以“新一代羽绒看健康”为主张打造远高于国际清洁度标准要求的羽绒产品，满足消费者与日俱增的服装要求。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：前三季度表现好于同行，看好全年库存健康基础上实现稳健增长。 2024年以来在宏观消费环境疲软的情况下，公司保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长，第三季随消费环境变差、经营压力提升，收入端保持稳健增速，但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。 基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为11.0/12.5/13.9亿元（前值为12.1/13.2/14.2亿元），同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，上调公司合理估值区间至6.5-7.0元（前值为5.4-5.8元），对应2025年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

第三季度收入下滑 4%， 表现持续好于同行。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2024年在消费力持续疲软的市场环境下， 以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%， 归母净利润同比+0.55%， 显著好于其他服装品牌。 第三季度相较上半年行业环境进一步变差， 公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6亿元。毛利率同比-2.0百分点至73.8%； 销售、 财务、 研发费用率基本稳定， 分别同比+0.2/+0.6/-0.3百分点； 主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加， 第三季度管理费用同比+82.7%至 1.2亿元， 同时受负向经营杠杆影响， 管理费用率同比+5.2百分点至 11.0%。 非经项目中， 资产减值损失较去年同期减少， 主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致， 占收入比例同比改善 1.5百分点。 进而归母净利率同比-4.2百分点至 26.6%， 归母净利润同比-17.3%至 2.8亿元。 存货金额同环比增长， 存货周转基本保持稳定。 三季度末， 存货金额同比+28.2%， 环比+16.3%至 8.9亿元， 预计主要受到三季度销售压力， 以及为秋冬换季、 双十一大促、 春节提前备货的影响； 存货周转天数同比+8天至 304天； 应收、 应付周转天数分别同比+5/-20天至 31/65天。 现金流环比二季度改善， 三季度经营活动现金流净额为 1.2亿元， 净现比为 0.4。 预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控， 开店增速预计放缓。 分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%， 主要由批发和线上渠道带动增长。 2023年公司主动帮加盟商处理 2022年疫情期间库存而减少订单， 导致 2023年加盟渠道收入下滑， 但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础； 三季度由于线下零售疲软， 预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。 上半年公司保持净开店， 但开店增速放缓， 直营和加盟较去年年底分别净增 2家和 6家至 609家和 654家； 我们预计下半年公司仍有新店开出， 但同时面临老店调整。 风险提示： 线下消费持续疲软、 品牌形象受损、 渠道拓展不及预期。 投资建议： 短期业绩保持行业领先增速， 中长期卡位景气赛道成长可期。 第三季度行业环境进一步变差、 公司收入降幅仍好于行业， 保持优于同行的表现。 由于 2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、 影响盈利水平， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 9.2/10.3/11.2亿元（ 前值为10.0/11.7/13.6亿元） ， 同比+1.3%/11.1%/8.9%， 由于盈利预测下调，下调目标价至 22.6-24.2元（前值为 24.6-26.4元）， 对应 2024年 14~15xPE， 维持“优于大市” 评级。

第三季度收入增长11%，毛利率进一步修复。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。海外品牌去库存基本结束后，今年订单回暖，2024第三季度收入同比增长11.4%至20.9亿元。三季度进入生产淡季，整体订单量收缩，收入环比下降3.2%。2023年下游客户订单需求减少，产品价格下降，毛利率被压缩，2024年订单修复以来，毛利率持续改善，同时受益于三季度棉价回暖，第三季度毛利率同比+10.5百分点至14.0%，环比+0.5百分点。受益于毛利率及费用率同比改善，扣非归母净利润较去年同期扭亏至1.5亿元；归母净利润主要受投资收益影响，同比下降35.7%至1.8亿元。 扣非净利率同环比均有提升，盈利趋势逐季向好。第三季度除财务费用率外，其他费用率均较为稳定。财务费用率同比-2.4百分点、环比+1.5百分点至2.5%，主要系期内美元兑人民币、美元兑越南盾贬值造成的汇兑损失所致。 盈利能力改善，扣非净利率同比、环比分别+12.1/1.8百分点至7.1%，今年以来呈现逐季改善的趋势。归母净利率同比/环比-6.3/+1.6百分点至8.6%，主要受去年同期子公司股权转让带来的投资收益形成的高基数影响，第三季度投资净收益占收入比例同比-20.5百分点至2.3%。随销量增加，库存商品得到消化，截至三季度末，存货金额同比/环比-16.5%/-2.5%，存货周转天数同比/环比-84/-3天，周转效率进一步提升。 展望：短期关注盈利能力修复情况和棉价趋势，中长期关注海外扩张布局。 1）从短期看，今年底至明年初进入订单旺季，未来订单相对乐观，目前棉花供给仍较为充足，价格下行，公司在棉价低位储备较多原材料，有利于未来盈利能力提升；今年棉价下行或扰动明年棉农种植积极性，种植面积若缩减将造成棉价上行，公司盈利水平将进一步得到修复。2）从中长期看，公司在越南产能利用率接近最大化，剩余产能将陆续投产。海外价格、毛利等竞争优势明显，未来市场增量将重点布局海外，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。短期看，公司第三季度毛利率、扣非净利率环比提升程度好于预期，随着行业景气度好转、价格水平回升，业绩低谷期正逐步过去。基于三季度棉价和毛利率好于预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.8/8.2/8.8亿元（前值为5.1/7.6/8.4亿元），同比增长15.6%/40.0%/7.4%。维持5.6-6.3元目标价，对应

下游高景气度带动收入持续快速增长，第三季度收入同比增长34%，净利润保持同步增长。公司是锦纶一体化龙头生产商。2024年第三季度在去年高基数基础上，公司收入同比增长33.9%至17.7亿元；扣非归母净利润同比增长20.9%至1.5亿元；归母净利润同比增长35.3%至1.9亿元。 毛利率延续同比提升趋势，第三季度毛利率同比提升1.1百分点至23.9%；整体费用率增长1.0百分点，主要来自财务费用率同比+1.0百分点至2.0%，预计主要受汇兑损失影响；研发费用率同比+0.6百分点至5.7%，预计主要因公司在技术研发上持续加大投入。销售费用率基本稳定；管理费用率有所优化，同比-0.7百分点至3.0%。非经项目中，预计主要因政府补贴同比增加，其他收益占收入比例同比+1.1百分点；资产减值损失占收入比例同比-1.4百分点。最终归母净利率基本稳定，同比提升0.1百分点至11.0%。 存货周转效率提升，资本开支放缓。第三季度末公司存货金额同比+19.5%、环比+2.8%至23.0亿元，存货周转效率大幅改善，存货周转天数同比-26天至147天。应收、应付周转天数分别同比+4/-16天。截至6月底，公司两大在建工程项目年产10万吨PA6再生差别化纤维项目、年产6万吨PA66差别化纤维项目工程累计投入占预算比例已分别达到72%/96%，故预计资本开支已过大幅投入期，今年三个季度以来资本开支均有同比下降，第三季度资本开支同比-65.5%至1.7亿元。 户外赛道持续高景气度，旺季来临有望继续推动订单增长，近期锦纶切片价格有所下降。从近期上下游情况来看，下游户外服饰销售仍维持高景气，更多运动、休闲品牌拓展冲锋衣等户外服饰产品，伴随气温下降、旺季来临，购买需求提升有望带动品牌提前备货和补单。上游锦纶切片价格6月以来自高位持续下跌，锦纶丝价格趋势也一致但跌幅较窄。 风险提示：原料价格大幅波动、新材料订单不及预期、化学法再生项目因技术问题延期、市场系统性风险。 投资建议：看好下游高景气及锦纶66产能爬坡增厚业绩，中长期成长前景广阔。公司去年三季度以来各季度收入增速均超过30%，同时坯布与面料从去年下半年开始盈利环比改善，订单景气度和盈利水平有望维持；未来锦纶66新产能爬坡及化学法再生项目投产将进一步增厚业绩。基于下游需求持续较好，我们上调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为7.7/9.1/10.1亿元（前值为6.6/8.0/9.1亿元），同比增长72.0%/17.4%/10.8%。维持12.5-13.2元目标价，对应2024年PE14~15x，维持“优于大市”评级。