公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。 高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。 自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。 8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。 根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期盈利预测与投资建议

23H1营收同比-0.84%，归母净利润同比-14.28%。国内露营市场经过近年爆发式增长后，相较于去年，露营市场整体增速有所放缓，2023年上半年公司实现营业收入 8.60亿元，同比-0.84%；实现归母净利润 0.97亿元，同比-14.28%；实现扣非后净利润 0.95亿元，同比-13.69%；基本每股收益为1.45元，去年同期为 1.70元。 23年上半年毛利率上升、期间费用率升高，净利率下滑。公司 2023年上半年毛利率为 28.39%，同比+1.12pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 13.74%，同比+3.52pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务 费 用 率 分 别 为 7.27%/5.09%/1.46%/-0.08% ， 分 别 同 比 +3.24pct/+0.40pct/-0.29pct/+0.17pct。销售费用增长 78.65%，主要系自主品牌业务投入的电商专项费用、品牌推广费等增加所致；管理费用增长 7.62%，主要系为提升管理增加咨询费以及人工成本等所致；研发费用减少 17.04%，主要系提高研发效率和质量从而降低研发费用所致；财务费用增长 67.77%，主要系利息支出增加，定期存单利息收入下降所致。公司 2023年上半年净利率为 11.28%，同比-1.77pct。 自主品牌业务业绩稳健，海外代工业务短期承压。分业务来看，自主品牌业务实现收入 4.28亿元，同比增长 23.59%，成为公司经营业绩亮点；OEM/ODM业务实现收入 4.32亿元，同比下降 16.54%。自主品牌业务方面，分渠道来看，公司线上销售/线下销售分别实现主营业务收入 1.81亿元/2.47亿元，分别 同 比 +22.68%/+24.26% ； 毛 利 率 为 34.95%/26.76% ， 分 别 同 比-4.47pct/-6.61pct。分品牌来看，小牧（牧高笛鹿标 MOBI GARDEN URBAN）直营店/小牧加盟店/大牧（牧高笛 MOBI GARDEN）线上/大牧线下分别实现主营业务收 入 0.10亿元 /0.23亿 元 /1.79亿元 /2.13亿元，分别同比-17.31%/+22.18%/+22.45%/+27.43%；毛利率分别为 55.82%/30.85%/34.86%/24.98%，分别同比+3.84pct/-2.00pct/-4.58pct/-7.13pct。 拟对衢州天野进行增资，以提高其资金实力和综合竞争力。公司公告，公司拟以债权转股权的方式对全资子公司衢州天野增资 6000万元人民币，即公司将其对衢州天野提供借款形成的 6000万元债权对其进行增资，衢州天野的注册资本由 1976万元增加至 4476万元，资本公积增加至 3500万元。公 司仍持有衢州天野 100%的股权，仍为公司全资子公司。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司2023-2025年 EPS 分别为 2.27元、2.81元、3.60元，对应 PE 分别为 19.6X、15.8X、12.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：海外需求下行风险，户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险，汇率波动风险，内部管理风险，国际政治经济环境的变化风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

Q2收入端短暂承压，业绩端环比改善公司发布2023年中报：23H1实现营收8.60亿元（-0.8%），归母净利润0.97亿元（-14.3%）；单Q2收入5.17亿元（-4.3%），归母净利润0.68亿元（-10.8%），Q2收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。 品牌业务：高基数下如期回落23H1内销收入4.28亿元（+23.6%），单Q2收入2.73亿元（+8.1%），高基数下增速如期环比回落，我们预计Q3随着基数下降，将再次环比提速。 进一步拆分来看：23Q2大牧（露营装备）线上/分销团购收入分别为1.25/1.34亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（户外鞋服）直营/加盟收入分别为496/1006万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关2/4家至22/182家。 23H1内销毛利率30.2%（-5.7pp），根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约6.4%（-7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。 代工业务：订单仍承压，毛利率超预期23H1外销收入4.32亿元（-16.5%），单Q2收入2.43亿元（-14.0%），我们预计下半年订单压力仍将持续，考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。 23H1外销毛利率26.5%（+5.6pp），测算净利率约16.1%（+3.3pp），我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。 长期成长性可期，员工持股计划提振活力我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。 牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品，并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。 8月12公司发布员工持股计划，业务考核目标为23-25年大牧收入相比22年增长不低于30%/60%/90%（按下限计算，23-25年同比增速需达30%/23%/19%），或净利率不低于8%/9%/9%，团队稳定性及积极性将获提振。 盈利预测及投资建议：预计23-25年公司收入15.6/19.4/23.3亿元，同比增长9%/24%/21%，归母净利润1.46/2.13/2.61亿元，同比增长4%/46%/22%，对应PE19/13/11X，考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深，维持“买入”评级。 风险提示：海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动

推出员工持股计划草案，主要面向大牧核心骨干公司发布2023 年员工持股计划（草案）：参加对象为公司部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工，人数不超过22 人；拟受让公司回购的股票不超过24.38万股（占总股本0.37%），认购价格为22.06/股（公告前20 个交易日平均股价的50%），认购总额不超过537.8 万元。 该计划对公司层面的业绩考核为：23-25 年露营装备品牌（简称“大牧”）收入相比22 年增长不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%。达标后可分别解锁30%/30%/40%的标的股票，参考最新收盘价，预计23-26 年分别摊销70/245/119/48 万元。 预计大牧增速有所放缓，但持续成长性仍在21-22 年公司自主品牌业务收入3.06/7.05 亿元，同比增长90%/131%，其中“大牧”占比约90%（22 年）、为增长核心驱动；23 年以来，在高基数、行业竞争加剧、长途游分流等挑战下，我们预计“大牧”增速将有所放缓，23 年增长30%的考核指标具有激励性。 中长期来看，国内露营仍处发展初期，参与率、人均消费、集中度均有较大提升空间，“大牧”仍在成长早期。按业绩考核指标的下限计算，23-25 年“大牧”收入增速需达到30%/23%/19%，我们认为具备可达成性。 利润率短期存在上行压力，中长期具备提升空间21-22 年公司自主品牌业务净利率为5.3%/8.0%，22 年提升较多主要系收入快速增长摊薄费用。但与此同时，行业爆发式增长吸引众多新进入者，公司为抢占潜在用户，我们预计今年将增加入门产品、持续加大营销投入，预计短期内净利率存在上行压力。 中长期来看，我们认为行业低端品牌及产能将面临出清、龙头集中度有望提升，在规模效应下，预计“大牧”净利率仍有提升空间，24-25 年9%的考核目标具有合理性。 盈利预测及投资建议：国内露营赛道及大牧品牌均处于成长早期，团队稳定性及积极性对业务发展具有战略意义。本次业绩考核指标的设定充分考虑了短期面临的压力及长期趋势，兼顾激励性及可达成性。预计23-25 年公司收入15.5/19.4/23.4 亿元，同比增长8%/25%/21%，归母净利润1.43/2.05/2.54 亿元，同比增长2%/44%/24%，对应PE20/14/11X，考虑到公司所处赛道的高速成长性，维持“买入”评级。 风险提示：海外品牌客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧

公司公告2023年员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价为22.06元。业绩考核目标为：装备品牌（大牧）23-25年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%，即对应23-25年大牧收入8.25/10.15/12.06亿元，同比增长30%/23%/19%，3年CAGR24%，或大牧净利为0.66/0.91/1.09亿元。员工持股计划摊销费用为23/24/25/26年70.36/245.26/118.61/48.25万元。 分析判断:内销降幅收窄。此前市场担心疫后露营需求增速放缓，根据Datayes数据追踪，Q2线上在高基数上公司线上销售下降22%，7月持平，即4/5/6/7月-27%/-35%/-7%/0%，而考虑线下仍有增长，我们估计整体内销增速更高。 内销净利率下半年有望企稳。此前市场担心价格战对大牧净利率的影响，我们估计Q1大牧净利率较低，Q2折扣可能仍未明显收窄。员工持股计划要求大牧净利率全年不低于8%，我们判断下半年内销净利率有望好于上半年，推测通过控折扣及控费实现。 外销有望下半年降幅收窄。我们分析，Q1OEM/ODM下降20%，外销上半年主要受欧洲去库存影响，目前去库存尚未结束，但下半年国外重大节日较多，美国及跨境电商增量贡献，降幅有望较上半年收窄。 投资建议我们分析，（1）短期来看，全年内销最高基数阶段Q2已过，下半年有望迎来拐点。根据Datayes数据追踪，7月线上同比数据已有体现；（2）上半年受价格战影响盈利能力承压，但根据天猫旗舰店，公司同时也在推出入门级产品应对，下半年有望迎来净利率拐点；（3）外销下半年有望降幅收窄；（4）长期来看，尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月11日收盘价41.85元对应23-25年PE分别为19/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

公司发布2022 年报/2023 年一季报，2022 年实现收入和归母净利润14.4 亿和1.41亿，同比+55.5%和+78.9%；其中22Q4 收入和归母净利润分别+39.4%和+44.2%。 23Q1 公司实现收入3.4 亿元（+4.8%），归母净利润0.29 亿元（-21.5%）。 2022 年品牌业务高增，代工业务22Q4 起收入下滑。1）品牌业务2022 年实现7.05 亿元（+130.5%），受益于国内户外露营快速增长。其中直营/加盟/电商/其他分别实现收入0.21/0.52/3.2/3.1 亿元，同比分别-23.6%/-20.02%/+185.7%/+209.3%。毛利率方面，品牌业务全年毛利率为34.3%，同比+0.31pct，其中直营/加盟/电商/其他毛利率分别为53.3%/34.5%/37.9%/29.2%，同比分别+5.04/1.83/+2.06pct/+0.48pct。2）OEM/ODM业务：2022 年实现7.16 亿元（+16.4%），毛利率为23.2%，其中单Q4 实现收入0.85 亿元(-13.5%)，主要受海外需求扰动影响。 23Q1 品牌业务在高基数上持续快速增长，代工业务仍然承压。1）23Q1 公司自主品牌业务实现收入1.5 亿元（+65.83%），其中小牧高直营/小牧加盟/电商/大牧线下同比增速分别为-25%/+11%/+90%/+78%，毛利率分别同比+8.2/-1.9/-5.1/-4.8pct，电商渠道和大牧线下毛利率下滑主要系公司增加了入门级产品的供给。2）23 年一季度OEM/ODM 实现收入1.9 亿元，同比下降19.6%。 展望2023 年，我们认为：1）品牌业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023 年仍有望维持高增，全年公司将从扩品类、扩人群、扩渠道三个方面驱动增长。2）代工业务方面，预计23H1 仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年受益于新客户开拓将环比改善，全年预计下降15%-20%左右。未来公司将进一步扩充产品品类，除传统的帐篷外，未来将推进打猎帐篷，充气帐篷等品类的营销，带来新的业务增长点。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率），预计23-25 年每股收益为2.34/2.99/3.71 元（原2023-2024 年为2.77和3.85 元），参照可比公司，并考虑到赛道的高景气和公司高增速维持30%估值溢价，对应26 倍PE 估值，目标价60.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。

事件概述公司 2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 14.36/1.41/1.39/0.01亿元、同比增长55.52%/78.88%/125.60%/-，经营性现金流低于净利主要由于存货增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.78/0.10/0.07亿元、同比增长 40%/44%/19%，尽管 Q3存在较多一次性费用，但 Q4由于内销受双十一促销影响净利率改善仍不明显。23Q1收入/净利/扣非净利分别为 3.43/0.29/0.26亿元，同比增长 4.81%/-21.47%/-18.70%，价格战下净利率进一步承压。 公司公布 23年财务预算公告，23年收入和净利预算为 15.5/1.45亿元，同比增长 9.01%/3.11%。其中，自主品牌业务收入预算为 9.45亿元，同比增长 33.95%；OEM/ODM 业务收入预算为 6.05亿元，同比增长-15.55%。 分析判断: 内销 23年上半年面临收入高基数叠加价格战对利润率的影响。2022年内销收入为 7.51亿元，同比增长125%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为 6.77/0.74亿元、同比增长 208%/-14%。大牧线上/团购收入分别为 3.19/3.58亿元、同比增长 193%/223%；小牧直营/加盟收入分别为 0.21/0.52亿元、同比下降 24%/20%（直营店数/店效分别下降 17%/-9%至 25家/84万元，加盟店数/店效分别增长-5%/16%至 186家/34万元）。22Q4内销为 2.28亿元，同比增长 127%，其中大牧收入 2.1亿元、同比增长 169%，线上/团购收入为 1/1.1亿元、同比增长 163%/175%。虽然 Q4大牧仍维持翻倍以上增速，但我们估计在双十一打折促销下，内销净利率较 Q3进一步恶化。22Q4公司整体净利率为 3.72%、同比微增 0.12PCT。23Q1大牧电商/团购增长90%/78%，但毛利率分别下降 5.1/4.8PCT 至 36.11%/25.78%。 外销自 22年下半年开始承压。2022年外销收入为 7.16亿元，同比增长 14%；22Q3/Q4/23Q1外销收入为1.14/0.84/1.89亿元，同比增长 10%/-13%/-20%。22年外销毛利率为 23.69%，同比增长 3.25PCT。我们估计，外销净利率为 10%。 内销价格战下盈利能力承压，23Q1销售费用率增长。我们分析，今年原始人、探险者等线上白牌发起的价格战对行业冲击较大，影响公司盈利能力。23Q1毛利率为 26.50%、同比增长 1.01PCT。23Q1净利率为8.42%、同比下降 2.81PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.3%/5.8%/1.7%/1.5%、同比 增长3.3/1.2/-0.4/-0.1PCT。 存货高企。公司 22年/23Q1末存货为 6.96/6.64亿元、同比增长 31%/22%，其中 22年末存货中库存商品为 4.09亿元。 投资建议我们分析， （1）短期来看，Q2内销即将面临高基数，且价格战下盈利能力承压，但公司同时也在推出入门级产品应对； （2）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计 23年大牧增长有望在 50%以上； （3）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长、跨境电商业务有望贡献增量。考虑外销放缓超预期、内销盈利能力承压，调整 23-24年收入预测 14.78/19.16亿元至 16.25/20.18亿元、新增 25年收入预测24.91亿元，对应调整归母净利 2.05/2.93亿元至 1.50/2.02亿元、新增 25年归母净利预测 2.54亿元，对应调 整 EPS3.07/4.39元至 2.24/3.03元、新增 25年 EPS 预测为 3.81元，2023年 4月 26日收盘价 57.04元对应 23-25年 PE 分别为 25/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收14.36 亿元，同比+55.5%；归母净利润1.41 亿元，同比+78.9%；23Q1 实现营收3.43 亿元，同比+4.8%；归母净利润2888 万元，同比-21.5%。 点评： 自主品牌业务延续高增，OEM/ODM 业务23Q1 承压。分业务看，2022年公司OEM/自主品牌业务分别实现收入7.2/7.1 亿元，分别同增16.4%/130.5%，分别占比50%（21 年为67%/33%）。自主品牌分渠道看，直营/加盟/电商/团购业务收入分别同比-23.6%/-20%/+185.7% /209.3%。直营和加盟主要为小牧服装业务，受疫情及渠道调整影响较大；电商及团购主要为大牧装备业务，受益于国内户外露营需求高增，收入增速亮眼。 分季度看，22Q4/23Q1 公司收入分别同增39.4%/4.8%，归母净利润分别同比+44.2%/-21.5%。23Q1 自主品牌业务预计维持高增；OEM 业务受下游去库及外需疲软影响，收入预计同比下滑，拖累整体业绩表现。 22 年盈利能力提升，23Q1 费率提升致使净利率下滑。2022 年公司毛利率+3.5pcts 至28.3%，主要由于毛利率更高的自主品牌业务收入占比提升。其中，OEM/直营/加盟/电商/其他渠道毛利率分别同增3.3/5/1.8/2.1/0.5pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别+1.1/-0.1/-0.2/-0.9pcts 至6.9%/6%/2.5%/0.02%，推广费用增加致使销售费率提升；汇率波动下财务费率下降。综合影响下，净利率+1.3pct 至9.8%。23Q1 公司毛利率+1pct至26.5%，主因业务结构变化。大牧毛利率同比预计下滑，主因公司新增低价位入门场景产品；期间费用率+3.7pcts；净利率-2.8pcts 至8.4%。 自主品牌业务预计维持较快增长，外需回落预计拖累全年表现。公司发布2023 年财务预算，根据预算，公司预计2023 年实现主营收入155 亿元，同比+9%；其中自主品牌及OEM/ODM 业务分别同比+34%/-15.6%。 期间费用率预计同比+7.1%。综合影响下，净利润预计同比+3.1%。 投资建议：尽管短期内品牌业务受高基数影响增速有所放缓；代工业务受外需影响年内承压，但公司作为国内露营行业龙头，竞争优势显著，长期增长空间较大。考虑到外需仍有不确定性，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润分别为1.6/2.0/2.5 亿元（原预测23/24 年2.0/2.6 亿元），对应当前市值PE 为22/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度不及预期，市场竞争加剧，外需不及预期。

2022年营收同比增加 55.52%，23Q1净利润承压。2022年公司营业收入为 14.36亿元，同比+55.52%；归母净利润 1.41亿元，同比+78.88%；扣非后净利润 1.39亿元，同比+125.60%；基本每股收益为 2.11元，去年同期为 1.18元。分季度来看，公司 2022Q4实现营业收入 2.78亿元，同比+39.39%，归母净利润 0.10亿元，同比+44.24%；扣非后净利润 0.07亿元，同比+1799.78%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入 3.43亿元，同比+4.81%，归母净利润 0.29亿元，同比-21.47%；扣非后净利润0.26亿元，同比-18.70%。 22年毛利率、净利率上升， 23Q1净利率同比下滑。公司 2022年毛利率为28.33%，同比+3.50pct。费用端，公司 2022年期间费用率为 15.41%，同比-0.02pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.87%/6.00%/2.52%/0.02% ， 分 别 同 比 +1.12pct/-0.05pct/-0.23pct/-0.85pct。销售费用增长 85.77%，主要系主营业务增长而增加人工成本、推广费等增加所致；管理费用增长 54.33%，主要系本期主营业务增长而增加人工成本、租赁费等所致；研发费用增长 42.31%，主要系公司增加帐篷、装备及鞋服新产品研发投入力度而增加所致；财务费用减少 96.83%，主要系本期汇率上涨引起的汇兑收益增加所致。公司 2022年净利率为 9.79%，同比+1.58pct。分季度来看，公司 2022Q4净利率为 3.72%，同比+0.12pct； 2023Q1净利率为 8.42%，同比-2.81pct。 自主品牌业务业绩亮眼，经销渠道营收大幅增长。分业务来看，OEM/ODM业务实现收入 7.16亿元，同比增长 16.4%；自主品牌业务受益于国内户外露营爆发式增长，叠加公司在产品力、品牌力、渠道力上持续发力，实现收入7.05亿元，同比增幅达 130.50%，成为公司经营业绩亮点。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收 10.57亿元/3.65亿元，同比+39.95%/+119.30%； 毛利率为 28.21%/29.99%，同比+4.48pct/-0.31pct。 经营活动现金流量净额增加 102.15%，应收账款周转率加快。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为 0.01亿元，同比增加 102.15%，主要系因业务增长货款收回金额较采购商品支付金额增加所致。由于自主品牌业务装备随着市场增量备货以及 OME/ODM 业务 2023年在手订单备货， 2022年公司存货为 6.96亿元，同比+31.10%；存货周转天数为 214.67天，同比减少 1.07天，存货周转速度微增。应收账款周转天数为 24.01天，同比减少 5.77天，应收账款周转率加快。 持续品类创新，丰富全品类矩阵。公司坚持“以人为本”的产品开发理念，坚持中高端的产品定位，以露营爱好者为突破口，快速构建产品品类矩阵。 公司推出露营纪元、揽盛、假日星空等系列，注重产品研发设计，兼顾潮流与实用，在市场上赢得了消费者良好的口碑。此外，公司打造高海拔、精致徒步、精致野餐等场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统等产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品。未来公司将持续品类创新，进一步丰富全品类矩阵，聚焦产品功能性、轻量化、个性化，解锁更多露营新场景。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.27元、2.81元、3.60元，对应 PE 分别为 25X、20X、16X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：海外需求下行风险，户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险，汇率波动风险，内部管理风险，国际政治经济环境的变化风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003年，以冷山 2Air 帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块： （1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从 “冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验； （2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极构建全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。 国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自 2009年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据 COCA 数据，露营已成热门休闲生活方式，2019年中国户外用品零售/出货总额分别达到250.2/141.6亿元，2012~2019年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR分别为 5.59%/ 6.54%，预计中国到 2027年露营设备市场将达到 159亿美元规模，复合年增长率为 9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。 代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从 2014年的 60.70%提升到 2020年的74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳 定 的 业 务 合 作 关 系 ， 形 成 了 无 形 的 品 牌 优 势 。 公 司 目 前 共 有OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重 2021年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。 自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品 牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。 公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.11元、2.86元、3.65元，对应 PE 分别为 34X、25X、 20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。 风险提示：国际政治经济环境的变化风险，市场竞争加剧的风险，疫情持续、反复的风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

报告导读：露营作为“长途游”替代方案而出圈，疫情之后能否维持热度是市场的主要分歧之一。结合年初以来的线上高频数据及滑雪热度观察，我们认为：国内户外参与率仍处于快速上升期，供给侧的完善有望释放更大消费潜力，旺季在即，提示关注露营装备龙头【牧高笛】年初以来，重点户外品牌天猫销售额增幅亮眼根据第三方数据平台（炼丹炉），年初以来（1.1-2.26），“牧高笛”天猫旗舰店销售额同比增长 111%； 其他头部露营装备品牌“原始人”同比增长 384%，“探险者”同比增长158%，“挪客”同比下滑 2%，整体延续 22年的高增趋势； 以鞋服为主的户外品牌亦呈现高增态势，“骆驼”同比增长 232%，“探路者”同比增长 293%，“北面”同比增长 15%，“可隆”同比增长 51%。 疫后户外热度并未消退，预计 23年仍为户外大年理由 1：滑雪场迎来“最忙”雪季，客群与露营接近据官方媒体调查统计：春节期间，新疆 5S 级滑雪场接待游客数同比+5%，旅游收入同比+80%，其中白云滑雪场客流量是平时 3倍，天山托峰滑雪场接待游客数同比+25%；济南市滑雪场接待游客数同比+41%。 我们认为：不同细分户外运动的客群具有同质性，均为高线城市、经济实力良好、热衷尝试新鲜事物的中青年人，今年 1-2月雪季的火热印证了疫情之后我国户外参与热情依旧持续高涨，随着天气转暖，露营、骑行、垂钓、桨板等有望依次迎来高峰。 理由 2：户外供给侧较去年明显改善，承接能力更强22年 4月后露营需求侧的爆发式增长，导致部分露营装备“卖断货”、营地周末及节假日“一票难求、票价虚高”现象层出不穷，粗放式增长的营地导致用户“体验感”难以保障；此外，政策的尚不完善导致户外场地供给不够充足（部分公园、水域限制户外活动），上海等一线城市的疫情导致部分重要市场缺席。 经过一年的高速发展，目前户外装备供应链更加充足、相关支持政策频出、营地、俱乐部、培训机构等主体的数量及服务质量明显提升，我们认为 23年户外活动承接能力明显优于去年，户外消费需求有望得到更充分释放。 盈利预测及投资建议： 牧高笛作为国内露营装备代工及品牌龙头，尽管 23年外销业务受海外库存影响预计下滑，但内销方面，公司将围绕品牌建设 20周年加大营销宣传力度，同时将进一步拓展产品系列，市场份额有望进一步提升。结合行业依旧高涨的β，公司业绩有望超预期。 预计 22-24年实现收入 14.5/18.4/23.6亿元，同比增长 57%/27%/28%；实现归母净利润 1.41/1.85/2.46亿元，同比增长 79%/31%/33%，对应 PE 为 36/27/21倍，预计公司 1-2月内销品牌业务流水增速持续靓丽，随着天气转暖，3-6月户外热度将显著提升，公司行业稀缺性显著，维持“买入”评级。 风险提示：露营参与热度回落；盈利能力下降；外销订单进一步下滑

事件: 牧高笛：春季到来下，气温回暖，公园、露营地等户外活动增加，根据炼丹炉大数据，截至 2023年 2月 24日，淘宝牧高笛旗舰店销售额为 701万元（月份结束后仍有可能新增），销售额同比增加 150.53%，销售额环比增加 39.11%，需重视户外用品销售旺季。 投资要点: 公司主营业务包括自有品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块。品牌业务以国内市场为主，创立于 2003年。作为新生活方式的倡导者，旗下拥有露营装备品牌——牧高笛 MOBI GARDEN、城市轻户外服饰品牌——MOBI GARDEN URBAN、山系服装 品牌——MOBIVILLA，牧高笛秉持「亲近自然，探索自然，保护自然，人与自然的和谐共生」的品牌价值观，多维度推动精致露营融入大众生活。近年来，公司品牌业务占比不断提升，品牌业务占主营业务收入比重从2020H1的 18%提升至 2022H1的 40%。 主品牌 MOBI GARDEN（牧高笛山标）——自然界移动的花园，致力于「打造自在精致的家， 把舒适带去自然，把自然带回生活」，以小自在，开启大自然。品牌主张“露营专业主义”内核，将高海拔露营这种严酷环境下的装备品质要求，带到精致露营、精致徒步、精致野餐、居家露营等场景下。凭借更高颜值和更加人性化的设计，以及更加人文的品牌张力，赢得了广大露营爱好者的青睐。 子品牌布局户外服饰，覆盖多个户外场景。子品牌 MOBI GARDENURBAN (牧高笛鹿标)，延续牧高笛 MOBI GARDEN 的专业户外基因，从城市轻生活角度出发，致力于打造一个懂城市、懂自然、有品位的高性能出行服饰品牌。 MOBI GARDEN URBAN 将户外科技融合时尚风格，以通勤、旅行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念，提供“都市·山野，一衣穿行”的舒适体验，让都市人都能热爱来自山野的户外科技。子品牌 MOBI VILLA，是牧高笛 MOBI GARDEN 旗下独立运营的山系潮流露营服装品牌，产品于 2022年上市销售，致力于让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格。MOBI VILLA始终关注精致露营的生活方式，应用轻机能的演绎手法，阐述“BEWILD, BE MILD”穿衣美学，用风格集结潮流年轻世代，用功能呈现更具设计感的前卫穿搭。 OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷 产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。2021年，牧高笛前五名客户销售额 4.81亿元，占年度销售总额 52.15%。其中迪卡侬下属企业 DESIPRO PTE, LTD销售额达 3.16亿元，占比 34.30%。 2022年，国内户外露营行业呈现爆发式增长，精致露营已成为年轻一代最热门的休闲生活方式之一。公司作为国内精致露营生活方式的倡导者，抓住行业机会乘势向上。报告期内，受益于终端需求的提升，叠加公司自主品牌业务在产品力、品牌力、渠道力上的持续发力，公司实现了收入和净利润的快速增长。 户外支持政策颁布，驱动产业发展和基建发力。近年来，我国相继颁布《全民健身计划（2021-2025）》、《关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见》、《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》等政策，并提出“到 2025年，户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接、产业与生态协调发展、产品与服务品牌彰显、业态与模式持续创新的发展格局。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3万亿元”的目标。在人均 GDP 水平提升、政策支持与基建完善的背景下，我们看好户外行业小众运动未来市场发展空间。 春季天气回暖下户外活动增加，重视户外用品销售旺季。春季到来下，气温回暖，各地公园、露营地等户外活动增加，根据炼丹炉大数据，截至 2023年 2月 24日，淘宝牧高笛旗舰店销售额为 701万元（月份结束后仍有可能新增），销售额同比增加 150.53%，销售额环比增加 39.11%，近一月销量前列的产品主要有户外椅凳、野餐垫、防潮垫、营地车、天幕、帐篷等。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024年实现收入14.25/18.49/22.28亿元人民币，同比+54%/30%/20%；归母净利润1.38/1.92/2.53亿元人民币，同比+75%/+39%/+32%；实现 EPS2.07/2.87/3.80元人民币，2023年 2月 24日收盘价 76.57元，对应2022-2024年 PE 估值为 37.03/26.65/20.17X。长期我们看好户外行业的蓬勃发展，以及公司产品力、品牌力、渠道力的不断增强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；突发公共卫生事件影响风险。

公司发布 2022年业绩预增公告，预计 2022年实现归母净利润 1.33亿至 1.45亿元，同比增长 69.18%到 84.45%，预计实现扣非归母净利润为 1.33至 1.4亿元，同比增长 115.8%到 127.16%。 内销业务：预计 22Q4大牧收入仍然保持翻倍以上增长，但双十一加大促销影响短期利润率。1）收入端：我们预计大牧收入增速仍然高于内销整体，22Q4有望维持前三季度较快增速，小牧则仍在调整阶段。2）利润端：22Q3受到市场推广费增加、小牧去库存等因素影响，内销业务净利率有所承压，22Q4上述影响减弱，但双十一折扣加大也估计对公司盈利能力造成短期影响。 代工业务：22Q4收入承压。我们预计 22Q4代工业务收入有所下滑，核心原因包括：1）受制于欧美终端需求低迷，主要客户仍在库存去化过程中；2）部分外贸订单发货延后。 展望 2023年，我们认为：1）内销业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在 2023年仍有望维持高增。中长期来看，我们仍然看好国内露营行业的发展潜力，预计国内露营发展爆发力度超过 1990年代日本（日本露营人口在 1990-1996年实现翻倍增长），看好公司作为行业龙头的先发竞争优势。2）代工业务方面，预计 23H1仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年随着美国等市场新客户的放量预计有所缓解。鉴于公司在产品设计、质量等方面的优势，结合过去在代工领域的丰富经验，我们预计公司代工业务中长期仍能实现超越同行的表现。 根据 2022业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024年每股收益分别为2.09、2.77和 3.85元（原 2022-2024为 2.31、3.49、4.84元），参考可比公司，给予 2023年 26倍 PE 估值，对应目标价 71.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等

公司发布业绩预告：预计 22年归母净利润 1.33-1.45亿元，同比增长 69.2%-84.5%；扣非净利润 1.33-1.40亿元，同比增长 115.8%-127.2%。 收入端：内销延续高增，外销交付延期内销方面，尽管 11月下旬及 12月物流发货受影响，但参考第三方平台炼丹炉数据，我们预计 Q4内销收入仍延续前三季度翻倍以上的增长。其中大牧品牌收入增速高于内销整体，小牧品牌收入同比略有下滑。我们预计全年内销收入约 7.3亿元（同比增长 140%左右）。 外销方面，由于欧美终端消费环境低迷，我们预计 Q4收入同比下滑低双位数，全年外销收入预计 7.2亿元（同比增长 15%-20%）。 利润端：双十一大促导致净利率环比下行我们预计 Q4净利率同比基本持平，环比 Q3下滑约 2pct。下滑主要系双十一线上折扣力度较大+团购分销渠道让利，以及 Q4持续加大品牌推广投入，预计销售费用率环比有所上升。外销方面，得益于较为充分的套期保值，我们预计 Q4毛利率同比保持稳定（20%左右）。 23年展望：内销高增可期，外销短期疲软受欧美销售低迷影响，海外客户下单较为谨慎，结合目前订单情况，我们预计23年外销收入同比将有所下滑。 内销方面，由于 23年为牧高笛品牌 20周年，预计公司将围绕周年庆开展丰富的营销活动及产品升级，品牌声量有望进一步提升，产品系列将进一步拓展，内销收入有望持续高增长。 盈利预测及投资建议：预计 22-24年实现营业收入 14.5/17.5/23.6亿元，同比增长 57%/21%/34%；实现归母净利润 1.41/1.93/2.73亿元，同比增长79%/37%/42%，对应 PE 为 30/22/15倍。作为兼具行业 β 以及个体 α 的露营装备龙头，维持“买入”评级。 风险提示：疫后露营景气度回落；外销订单不及预期；盈利能力下行

公司发布2022年度业绩预增公告，预计2022年归母净利为1.33-1.45亿元，同比增长69.18%-84.45%；预计扣非净利为1.33-1.4亿元，同比增长115.80%-127.16%。分拆来看，则预计Q4归母净利润为0.03-0.15亿元，同比增长-57%-114%。业绩略低于我们此前预期，我们分析主要由于：（1）受海外需求放缓影响，外销订单发货有所延后；（2）大牧12月线上销售受到疫情对物流的影响。 分析判断:大牧12月收入受物流影响，且估计双十一影响利润率。我们分析，（1）大牧12月线上受到疫情对物流的影响，（2）Q3公司存在部分一次性费用计提，如大牧推广费用、小牧去库存、运费、汇兑损失等影响，Q4费用影响减弱，但毛利率则受到双十一打折促销影响。 外销订单受到海外需求放缓影响。我们分析，Q4属于公司外销淡季，海外需求放缓影响公司发货节奏，预计23上半年影响仍将持续，下半年有望改善。 投资建议展望23年，我们分析，（1）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计23年大牧增长有望在50%以上；净利率有望保持稳中略升；（2）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长；（3）相较同行，公司优势在于自有产能保障及高品质、高颜值设计、消费者教育推广，增速持续与同行拉开差距。 考虑Q4受疫情影响导致销售下滑和外贸发货延后，下调22-24年收入15.66/20.48/25.33亿元至14.78/19.16/23.61亿元，对应调整归母净利1.56/2.30/2.87亿元至1.41/2.05/2.93亿元，对应下调EPS2.34/3.45/4.30元至2.11/3.07/4.39元，2023年1月17日收盘价62.34元对应22-24年PE分别为28/20/14X，短期物流影响不改露营行业的成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。