公司发布2023年年报及2024年一季报公司24Q1收入3.56亿元，同增3.8%；归母净利0.32亿元，同增9.3%；扣非归母0.30亿元，同增16.9%。 公司23Q4收入3.01亿元，同增8.2%；归母净利-0.03亿元，同减131.2%；扣非归母-0.03亿元，同减149.9%。 23年收入14.56亿，同增1.4%；归母1.07亿，同减24.1%；扣非归母1.04亿元，同减25%。营业收入变动主要是自主品牌业务增长所致。自主品牌业务收入9.26亿，同增31.3%；OEM/ODM业务收入5.29亿元，同减26.2%。 公司拟派发现金红利0.80亿元（含税），分红率74.93%。 分销售渠道，线上销售收入3.30亿，同增3.5%，毛利率35.1%，同减2.7pct；线下销售收入5.96亿元，同增54.1%，毛利率25.7%，同减5.6pct。 分地区，国外收入5.17亿元，同减23.0%，毛利率28.5%，同增4.9pct；国内收入9.38亿元，同增25.0%，毛利率28.3%，同减4.8pct。 23年毛利率28.3%，同减0.01pct；净利率7.3%，同减2.5pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为8.6%/6.6%/0.4%/1.9%，同比+1.8pct/+0.6pct/+0.3pct/-0.6pct。销售费用变动主要为自主品牌业务增长而增加投入，为拓展市场增加投入所致；管理费用变动主要为打造和升级核心管理团队及升级系统管理而增加投入所致；财务费用变动主要为受汇率变动影响汇兑收益较上年同期减少所致；研发费用变动主要因提高研发试制效率和质量从而节约材料投入所致。 服装、装备双轮驱动，全品类矩阵赋能自主品牌业务方面，公司重磅推出户外徒步产品线，如轻量露营系列-冷山UL、轻骑UL、冷山软胃甲冲锋衣等产品，深受专业人士认可和喜爱。公司持续探索多种生活方式，以用户需求为导向，持续丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。推动露营文化和多元文化的结合，延续户外装备的品牌影响力，牵引消费者进入鞋服赛道。并以线上DTC、线下零售与私域系统为基础，打造全户外场景的整体解决方案和体验，建立和用户的长期成长关系。 OEM/ODM业务方面，公司继续秉承做大做强现有市场和客户，积极开拓北美市场，目前已见成效。以S&OP敏捷交付为目标，国内市场较大幅度缩短订单生产周期，建立供应商管理体系和质量管理体系优化供应商库，搭建全生命周期的供应商管理，贯彻可持续发展。建立标准化流程和数据标准化，实现数字化升级，投入使用智能装配仓储中心。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司24Q1年自主品牌收入减少，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.35/1.57/1.77亿元（24-25年前值分别为1.61/1.99亿元），EPS分别为2.03/2.36/2.66元/股，对应PE分别为17/14/13X。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险等

事项： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.6/1.1/1.0亿元， YoY+1.4%/-24.1%/-25.0%； 23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 3.0/-0.03/-0.03亿元， YoY+8.2%/同比转亏/同比转亏； 24Q1实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 3.6/0.3/0.3亿 元 ，YoY+3.7%/+9.3%/+16.9%评论： 2023年，自主品牌线下高增，代工业务收入承压。 1）自主品牌： 2023年公司继续创新产品线，加快布局户外徒步、汽车露营和水系露营等细分赛道，营收端实现快速增长；但考虑到行业竞争仍然激烈，价格战下自主品牌利润承压。 整体来看， 23年自主品牌实现营收 9.3亿元，同比+31.2%；毛利率 29.0%。同比 -5.2pcts。其中，大牧线上 /线下分别实现营收 3.30/5.10亿元 ，同比+3.5%/+62.9%；毛利率分别-2.7/-5.7pcts 至 35.1%/23.6%。小牧直营/加盟分别实 现 营 收 0.19/0.67亿 元 ， 同 比 -11.1%/+27.9% ； 毛 利 率 +1.2/-1.1pcts 至54.5%/33.4%。 2）代工业务：受下游客户去库存影响，代工业务 23年经营承压，营收同比-26.1%至 5.3亿元；而毛利率+4.0pcts 至 27.2%，或主要系汇率变动和客户结构改善贡献。综合来看， 23年公司毛利率维持 28.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.6%/6.6%/1.9%/0.4%，同比+1.8/+0.6/-0.6/+0.3pcts，其中销售费用率上涨主要系公司加大自主品牌市场投入。因此， 23年公司实现归母净利率 7.3%，同比-2.5pcts。 24Q1，自主品牌营收承压，代工业务明显回暖。 24Q1公司代工业务订单迎来改善，但自主品牌在同期高基数下营收增速放缓，期内自主品牌和代工业务分别实现营收 1.4/2.2亿元，同比-8.6%/+14.0%。其中大牧线上/线下分别实现营收 0.44/0.78亿元，同比-20.8%/-2.3%，小牧直营/加盟分别实现营收 0.04/0.15亿元，同比-11.6%/+10.7%。盈利端，公司 24Q1实现毛利率 27.7%，同比+1.2pcts/环比-0.7pcts，或主要系代工业务订单增长，带来产能利用率提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.5%/7.9%/1.8%/0.9%，同比-1.7/+2.1/+0.1/-0.5pcts；综合影响公司归母净利率+0.4pcts 至 8.9%。 自主品牌平稳向上，代工业务景气回升。 自主品牌方面，公司致力于推动产品矩阵和细分场景拓展， 不断拓宽增长潜力； 24Q1小牧净增 8家加盟门店，预计后续将贡献收入增量。而代工业务订单景气度回升，公司有望凭借全球化产能布局， 抓住客户订单外移机遇，持续拓展北美市场。 投资建议： 公司是露营装备龙头，内部变革成效可期，我们预计公司 2024-2026年归母净利润 1.26/1.49/1.73亿元， 对应当前股价 PE 为 18/15/13倍。采用 DCF估值法，给予公司 24年目标价 37.7元/股， 维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。

2023 年收入小幅增长 1.4%， 费用率增加致净利率下降。 公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与 OEM/ODM 业务两大板块。 2023 年收入增长 1.4%至 14.6 亿元， 主要受到自有品牌业务， 尤其是大牧品牌装备业务带动。 虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升， 但品牌业务自身毛利率下降， 总体毛利率同比基本持平。 费用率合计上升 2.1 百分点至 17.5%， 主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升 1.8 百分点。 归母净利润同比下降24.1%至 1.1 亿元， 净利率同比下降 2.5 百分点至 7.3%。 现金流大幅好转，经营性现金流同比增长 234 倍至 2.8 亿元。 2024 年一季度代工业务回暖， 毛利率净利率提升。 一季度收入同比+3.7%至3.6 亿元， 主要受益于 OEM/ODM 业务回暖； 毛利率同比上升 1.2 百分点至27.7%。 销售费用率同比下降 1.7 百分点； 管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升 2.1 百分点， 整体费用率同比持平。 归母净利润同比+9.3%至0.3 亿元， 归母净利率同比上升 0.4 百分点至 8.9%。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 2023 年自主品牌收入同比+31.3%至 9.3 亿元。 毛利率和产品单价有所下降， 自主品牌毛利率同比下降 5.2 百分点至 29.0%； 一方面由于市场竞争加剧、 价格竞争激烈， 另一方面由于品类拓展、 价格带拓宽、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 受海外市场环境较差影响， 2023年收入同比下滑 26.2%至 5.3 亿元， 2024 年第一季度有所回暖， 预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、 需求回升， 订单量同比增加。 伴随客户进入补库周期， 以及公司通过新客户拓展、 新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好代工业务回暖， 品牌业务收入及盈利短期承压。 2024 年一季度代工业务回暖， 我们预计随下游客户进入补库周期， 2024 年代工业务有望实现稳健增长； 一季度受整体消费需求疲软、 行业景气度较差影响， 品牌业务收入下滑， 同时由于行业价格竞争仍较激烈， 2024 年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调 2024-2025 年盈利预测， 预计 2024-2026年净利润为 1.3/1.5/1.8 亿元（2024-2025 年前值为 1.7/2.0 亿元） ， 同比+20.2%/17.0%/16.5%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至 34.7-36.6元（前值为 40.4-42.9 元） ， 对应 2024 年 18-19xPE， 维持“增持” 评级。

公司发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩略低于预期、24Q1业绩符合预期。 1）23年收入增长，代工业务承压、费用率提升导致利润下滑。23年营收14.6亿元，同比增长1.4%，归母净利润1.1亿元，同比下滑24.1%，扣非净利润1.0亿元，同比下滑25.0%。国内露营行业回归健康发展节奏，代工业务受下游去库存的影响。2）23Q4受代工业务拖累，利润端降幅较大。23Q4营收3.0亿元，同比增长8.2%，归母净利润为亏损0.03亿元（22Q4为盈利0.1亿元）。3）24Q1收入恢复增长、利润端弹性更高。24Q1营收3.6亿元、同比增长3.7%，归母净利润0.3亿元、同比增长9.3%。外销代工业务回暖带动业绩回升。4）发布2023年利润分配方案：拟每股派发现金股利1.2元（含税），现金分红比例为75%。同时，拟以资本公积转增股本每股转增0.4股。 自主品牌业务实现渠道拓展，代工业务底部回升。1）自主品牌业务健康发展，大牧线下、小牧加盟渠道发展态势较好。23年，自主品牌业务收入9.3亿元，同比增长31%，分拆自主品牌业务看，23年大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长33%/17%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比增长3.5%/增长62.9%/下滑11.1%/增长27.9%。24Q1，内销环境整体偏弱，自主品牌业务收入1.4亿元、同比下滑8.6%，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑20.8%/下滑2.3%/下滑11.6%/增长10.7%。2）24Q1代工业务明显回暖，势头向上。 23年，代工业务收入5.3亿元、同比下滑26%，受下游客户去库存影响较大。24Q1，代工业务收入2.15亿元、同比增长14.0%，底部回暖迹象明显。 毛利率稳中有升，品牌业务发力、管理团队升级导致短期费用率提升。23年毛利率28.3%、同比持平，自主品牌规模扩大、营销投入力度加大导致销售费用率同比提升1.8pct至8.6%，升级核心管理团队及升级系统导致管理费用率提升0.6pct至6.6%，净利率同比下滑2.5pct至7.3%。24Q1毛利率同比提升1.2pct至27.7%，主要系代工业务毛利率提升，销售/管理费用率分别同比下滑1.7pct/提升2.1pct，最终净利率同比提升0.4pct至8.9%。 牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务健康发展，代工业务企稳回升，维持“增持”评级。 国内户外行业渗透率提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。由于品牌业务处于扩展期，上调24-25年销售费用率至9.0%/8.5%（原为7.3%/7.0%），故下调24-25年、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润为1.3/1.7/2.1亿元（原24-25年为1.7/2.0亿元），对应PE为17/13/10倍，给予公司24年19倍PE估值（可比公司24年平均PE），维持“增持”评级。 风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断:大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 管尽管2232Q3存在44笔一次性费用，2233Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。风险提示露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。 第三季度收入同比+1.6%至 2.95亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。 毛利率同比下降 0.9百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响； 代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。 销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大； 归母净利润同比-24.0%至 0.13亿元； 净利率下降 1.5百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38亿元。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年净利润为 1.3/1.7/2.0亿元（前值为 1.4/1.9/2.3亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9元（前值为 46.5-49.0元） ， 对应 2024年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。

公司公布2023年三季报：2023前三季度营收11.55亿元/yoy-0.23%、归母净利1.10亿元/yoy-15.55%、扣非归母净利1.08亿元/yoy-18.39%，归母净利增速低于收入主要由于期间费用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.81%/-4.27%/+1.61%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非净利同比分别-18.70%/-11.69%/-42.26%，国内品牌业务增长提速拉动Q3收入增速回正，归母净利下滑较多主要系毛利率降低导致，扣非净利降幅超归母净利主因汇率变动导致的公允价值变动损失减少。 自有品牌增长提速，外销代工业务承压。1）自有品牌：23年前三季度收入6.71亿元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3销售同比分别+66%/+8%/+41%，增速波动主要系基数变动所致，具体看：①①大牧：23年前三季度收入6.08亿元/yoy+31%/占比53%，其中电商/线下渠道收入分别为2.45/3.63亿元、同比分别+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+82%/+7%/+43%，Q3线上同比-8%、下滑主因行业竞争较为激烈，线下同比+89%、主要为大客户开拓顺利及跨境渠道增长较快。②②小牧：23年前三季度收入6089万元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3收入分别同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直营/加盟收入分别为1287/4802万元、分别同比-17%/+30%，截至23Q3末小牧门店共210家(直营24+加盟186家)、同比净关16家（直营/加盟分别-6/-10家、yoy分别-20%/-5%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。3）外销：23年前三季度外销收入4.85亿元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外销收入分别同比-20%/-14%/-54%，Q3代工业务回落较大主要受外需降温、下游客户库存高企及部分订单延期交付影响。 Q3毛利率有所回落、费用率增长，净利率承压。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至28.31%、同比小幅上升。23Q3毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3毛利率下滑主要系毛利率较低的大牧线下占比提升所致。 2））期间费用率：23年前三季度期间费用率同比+2.72pct至15.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，销售费用率提升主因公司加大自有品牌宣传。单Q3期间费用率同比+0.25pct至19.87%，同比基本稳定。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比-1.73pct至9.52%。单Q3归母净利率同比-1.48pct至4.11%，非经损益（政府补助增加、汇率变动所致的公允价值变动损失减少）同增约350万元增厚利润。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25年考核目标分别为：大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25年归母净利润预测1.5/1.8/2.2亿元至1.34/1.68/2.0亿元、对应PE为20/16/13X，下调至“增持”评级。 风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。

23Q3收入同增1.6%，归母净利同减减24%23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为3.4亿（同比+4.8%）、5.2亿（同比-4.3%）、3亿（同比+1.6%）；23Q1-3收入11.6亿，同减减0.2%。 分业务，23Q1-3主营业务收入11.5亿，同增0.4%，其中自主品牌收入6.7亿，同增29.3%，OEM/ODM业务收入4.8亿，同减23.3%。 自主品牌中，23Q1-3大牧线上2.4亿同增12.5%，大牧线下3.6亿，同增47.1%，小牧直营店0.13亿，同减17.4%，小牧加盟店0.48亿，同增29.6%。 自主品牌分渠道，23Q1-3线上收入2.5亿同增12.5%，线下4.2亿同增41.6%。 23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.29亿（同比-21.5%），0.68亿（同比-10.8%），0.13亿（同比-24%）；23Q1-3归母净利1.1亿，同减15.5%。 23Q1-3毛利率28.3%同增0.6pct，净利率9.5%同减减1.8pct品牌中，23Q1-3大牧线上毛利率35.56%，同减4.22pct，大牧线下毛利率24.44%，同减8.09pct，小牧直营店毛利率55.09%，同增2.84pct，小牧加盟店31.35%，同增4.66pct。 品牌业务分渠道，23Q1-3线上销售毛利率35.62%，同减4.16pct，线下销售26.15%，同减6.68pct。 23Q1-3销售费用率7.82%，同增2.57pct；管理费用率（包含研发费用率）7.41%，同减0.26pct；财务费用率0.07%，同增0.41pct。 截止23Q3，大牧直营店1家，小牧直营店19家，小牧加盟店191家。 深耕露营，打造全品类矩阵公司坚持露营专业主义，通过团队与用户持续共创、不断打磨，推出最新款牧高笛冷山超轻系列产品冷山UL2。公司优化城市露营装备，推出假日山居自动速开帐系列；丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群。 自驾露营成为2023年露营新趋势。汽车作为出行方式与露营这一生活方式结合，受到越来越多年轻人的青睐。公司致力于将追求高品质出行的露营文化延伸至汽车文化之中，在行业内率先推动汽车和露营的结合。此外，公司还通过与车企联合研发并打造适配专属车型的户外装备。未来，公司将尝试与更多车企保持联动，希望带给用户舒适惬意的自驾露营体验。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司业绩（23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24%），我们调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为1.33/1.61/1.99亿元（前值为1.54/2.07/2.42亿元），EPS分别为2.00/2.42/2.99元/股，PE分别为20/17/13x。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险

公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。 高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。 自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。 8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。 根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期盈利预测与投资建议

23H1营收同比-0.84%，归母净利润同比-14.28%。国内露营市场经过近年爆发式增长后，相较于去年，露营市场整体增速有所放缓，2023年上半年公司实现营业收入 8.60亿元，同比-0.84%；实现归母净利润 0.97亿元，同比-14.28%；实现扣非后净利润 0.95亿元，同比-13.69%；基本每股收益为1.45元，去年同期为 1.70元。 23年上半年毛利率上升、期间费用率升高，净利率下滑。公司 2023年上半年毛利率为 28.39%，同比+1.12pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 13.74%，同比+3.52pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务 费 用 率 分 别 为 7.27%/5.09%/1.46%/-0.08% ， 分 别 同 比 +3.24pct/+0.40pct/-0.29pct/+0.17pct。销售费用增长 78.65%，主要系自主品牌业务投入的电商专项费用、品牌推广费等增加所致；管理费用增长 7.62%，主要系为提升管理增加咨询费以及人工成本等所致；研发费用减少 17.04%，主要系提高研发效率和质量从而降低研发费用所致；财务费用增长 67.77%，主要系利息支出增加，定期存单利息收入下降所致。公司 2023年上半年净利率为 11.28%，同比-1.77pct。 自主品牌业务业绩稳健，海外代工业务短期承压。分业务来看，自主品牌业务实现收入 4.28亿元，同比增长 23.59%，成为公司经营业绩亮点；OEM/ODM业务实现收入 4.32亿元，同比下降 16.54%。自主品牌业务方面，分渠道来看，公司线上销售/线下销售分别实现主营业务收入 1.81亿元/2.47亿元，分别 同 比 +22.68%/+24.26% ； 毛 利 率 为 34.95%/26.76% ， 分 别 同 比-4.47pct/-6.61pct。分品牌来看，小牧（牧高笛鹿标 MOBI GARDEN URBAN）直营店/小牧加盟店/大牧（牧高笛 MOBI GARDEN）线上/大牧线下分别实现主营业务收 入 0.10亿元 /0.23亿 元 /1.79亿元 /2.13亿元，分别同比-17.31%/+22.18%/+22.45%/+27.43%；毛利率分别为 55.82%/30.85%/34.86%/24.98%，分别同比+3.84pct/-2.00pct/-4.58pct/-7.13pct。 拟对衢州天野进行增资，以提高其资金实力和综合竞争力。公司公告，公司拟以债权转股权的方式对全资子公司衢州天野增资 6000万元人民币，即公司将其对衢州天野提供借款形成的 6000万元债权对其进行增资，衢州天野的注册资本由 1976万元增加至 4476万元，资本公积增加至 3500万元。公 司仍持有衢州天野 100%的股权，仍为公司全资子公司。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司2023-2025年 EPS 分别为 2.27元、2.81元、3.60元，对应 PE 分别为 19.6X、15.8X、12.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：海外需求下行风险，户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险，汇率波动风险，内部管理风险，国际政治经济环境的变化风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

Q2收入端短暂承压，业绩端环比改善公司发布2023年中报：23H1实现营收8.60亿元（-0.8%），归母净利润0.97亿元（-14.3%）；单Q2收入5.17亿元（-4.3%），归母净利润0.68亿元（-10.8%），Q2收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。 品牌业务：高基数下如期回落23H1内销收入4.28亿元（+23.6%），单Q2收入2.73亿元（+8.1%），高基数下增速如期环比回落，我们预计Q3随着基数下降，将再次环比提速。 进一步拆分来看：23Q2大牧（露营装备）线上/分销团购收入分别为1.25/1.34亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（户外鞋服）直营/加盟收入分别为496/1006万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关2/4家至22/182家。 23H1内销毛利率30.2%（-5.7pp），根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约6.4%（-7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。 代工业务：订单仍承压，毛利率超预期23H1外销收入4.32亿元（-16.5%），单Q2收入2.43亿元（-14.0%），我们预计下半年订单压力仍将持续，考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。 23H1外销毛利率26.5%（+5.6pp），测算净利率约16.1%（+3.3pp），我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。 长期成长性可期，员工持股计划提振活力我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。 牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品，并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。 8月12公司发布员工持股计划，业务考核目标为23-25年大牧收入相比22年增长不低于30%/60%/90%（按下限计算，23-25年同比增速需达30%/23%/19%），或净利率不低于8%/9%/9%，团队稳定性及积极性将获提振。 盈利预测及投资建议：预计23-25年公司收入15.6/19.4/23.3亿元，同比增长9%/24%/21%，归母净利润1.46/2.13/2.61亿元，同比增长4%/46%/22%，对应PE19/13/11X，考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深，维持“买入”评级。 风险提示：海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动

推出员工持股计划草案，主要面向大牧核心骨干公司发布2023 年员工持股计划（草案）：参加对象为公司部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工，人数不超过22 人；拟受让公司回购的股票不超过24.38万股（占总股本0.37%），认购价格为22.06/股（公告前20 个交易日平均股价的50%），认购总额不超过537.8 万元。 该计划对公司层面的业绩考核为：23-25 年露营装备品牌（简称“大牧”）收入相比22 年增长不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%。达标后可分别解锁30%/30%/40%的标的股票，参考最新收盘价，预计23-26 年分别摊销70/245/119/48 万元。 预计大牧增速有所放缓，但持续成长性仍在21-22 年公司自主品牌业务收入3.06/7.05 亿元，同比增长90%/131%，其中“大牧”占比约90%（22 年）、为增长核心驱动；23 年以来，在高基数、行业竞争加剧、长途游分流等挑战下，我们预计“大牧”增速将有所放缓，23 年增长30%的考核指标具有激励性。 中长期来看，国内露营仍处发展初期，参与率、人均消费、集中度均有较大提升空间，“大牧”仍在成长早期。按业绩考核指标的下限计算，23-25 年“大牧”收入增速需达到30%/23%/19%，我们认为具备可达成性。 利润率短期存在上行压力，中长期具备提升空间21-22 年公司自主品牌业务净利率为5.3%/8.0%，22 年提升较多主要系收入快速增长摊薄费用。但与此同时，行业爆发式增长吸引众多新进入者，公司为抢占潜在用户，我们预计今年将增加入门产品、持续加大营销投入，预计短期内净利率存在上行压力。 中长期来看，我们认为行业低端品牌及产能将面临出清、龙头集中度有望提升，在规模效应下，预计“大牧”净利率仍有提升空间，24-25 年9%的考核目标具有合理性。 盈利预测及投资建议：国内露营赛道及大牧品牌均处于成长早期，团队稳定性及积极性对业务发展具有战略意义。本次业绩考核指标的设定充分考虑了短期面临的压力及长期趋势，兼顾激励性及可达成性。预计23-25 年公司收入15.5/19.4/23.4 亿元，同比增长8%/25%/21%，归母净利润1.43/2.05/2.54 亿元，同比增长2%/44%/24%，对应PE20/14/11X，考虑到公司所处赛道的高速成长性，维持“买入”评级。 风险提示：海外品牌客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧

公司公告2023年员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价为22.06元。业绩考核目标为：装备品牌（大牧）23-25年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%，即对应23-25年大牧收入8.25/10.15/12.06亿元，同比增长30%/23%/19%，3年CAGR24%，或大牧净利为0.66/0.91/1.09亿元。员工持股计划摊销费用为23/24/25/26年70.36/245.26/118.61/48.25万元。 分析判断:内销降幅收窄。此前市场担心疫后露营需求增速放缓，根据Datayes数据追踪，Q2线上在高基数上公司线上销售下降22%，7月持平，即4/5/6/7月-27%/-35%/-7%/0%，而考虑线下仍有增长，我们估计整体内销增速更高。 内销净利率下半年有望企稳。此前市场担心价格战对大牧净利率的影响，我们估计Q1大牧净利率较低，Q2折扣可能仍未明显收窄。员工持股计划要求大牧净利率全年不低于8%，我们判断下半年内销净利率有望好于上半年，推测通过控折扣及控费实现。 外销有望下半年降幅收窄。我们分析，Q1OEM/ODM下降20%，外销上半年主要受欧洲去库存影响，目前去库存尚未结束，但下半年国外重大节日较多，美国及跨境电商增量贡献，降幅有望较上半年收窄。 投资建议我们分析，（1）短期来看，全年内销最高基数阶段Q2已过，下半年有望迎来拐点。根据Datayes数据追踪，7月线上同比数据已有体现；（2）上半年受价格战影响盈利能力承压，但根据天猫旗舰店，公司同时也在推出入门级产品应对，下半年有望迎来净利率拐点；（3）外销下半年有望降幅收窄；（4）长期来看，尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月11日收盘价41.85元对应23-25年PE分别为19/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

公司发布2022 年报/2023 年一季报，2022 年实现收入和归母净利润14.4 亿和1.41亿，同比+55.5%和+78.9%；其中22Q4 收入和归母净利润分别+39.4%和+44.2%。 23Q1 公司实现收入3.4 亿元（+4.8%），归母净利润0.29 亿元（-21.5%）。 2022 年品牌业务高增，代工业务22Q4 起收入下滑。1）品牌业务2022 年实现7.05 亿元（+130.5%），受益于国内户外露营快速增长。其中直营/加盟/电商/其他分别实现收入0.21/0.52/3.2/3.1 亿元，同比分别-23.6%/-20.02%/+185.7%/+209.3%。毛利率方面，品牌业务全年毛利率为34.3%，同比+0.31pct，其中直营/加盟/电商/其他毛利率分别为53.3%/34.5%/37.9%/29.2%，同比分别+5.04/1.83/+2.06pct/+0.48pct。2）OEM/ODM业务：2022 年实现7.16 亿元（+16.4%），毛利率为23.2%，其中单Q4 实现收入0.85 亿元(-13.5%)，主要受海外需求扰动影响。 23Q1 品牌业务在高基数上持续快速增长，代工业务仍然承压。1）23Q1 公司自主品牌业务实现收入1.5 亿元（+65.83%），其中小牧高直营/小牧加盟/电商/大牧线下同比增速分别为-25%/+11%/+90%/+78%，毛利率分别同比+8.2/-1.9/-5.1/-4.8pct，电商渠道和大牧线下毛利率下滑主要系公司增加了入门级产品的供给。2）23 年一季度OEM/ODM 实现收入1.9 亿元，同比下降19.6%。 展望2023 年，我们认为：1）品牌业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023 年仍有望维持高增，全年公司将从扩品类、扩人群、扩渠道三个方面驱动增长。2）代工业务方面，预计23H1 仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年受益于新客户开拓将环比改善，全年预计下降15%-20%左右。未来公司将进一步扩充产品品类，除传统的帐篷外，未来将推进打猎帐篷，充气帐篷等品类的营销，带来新的业务增长点。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率），预计23-25 年每股收益为2.34/2.99/3.71 元（原2023-2024 年为2.77和3.85 元），参照可比公司，并考虑到赛道的高景气和公司高增速维持30%估值溢价，对应26 倍PE 估值，目标价60.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。

事件概述公司 2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 14.36/1.41/1.39/0.01亿元、同比增长55.52%/78.88%/125.60%/-，经营性现金流低于净利主要由于存货增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.78/0.10/0.07亿元、同比增长 40%/44%/19%，尽管 Q3存在较多一次性费用，但 Q4由于内销受双十一促销影响净利率改善仍不明显。23Q1收入/净利/扣非净利分别为 3.43/0.29/0.26亿元，同比增长 4.81%/-21.47%/-18.70%，价格战下净利率进一步承压。 公司公布 23年财务预算公告，23年收入和净利预算为 15.5/1.45亿元，同比增长 9.01%/3.11%。其中，自主品牌业务收入预算为 9.45亿元，同比增长 33.95%；OEM/ODM 业务收入预算为 6.05亿元，同比增长-15.55%。 分析判断: 内销 23年上半年面临收入高基数叠加价格战对利润率的影响。2022年内销收入为 7.51亿元，同比增长125%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为 6.77/0.74亿元、同比增长 208%/-14%。大牧线上/团购收入分别为 3.19/3.58亿元、同比增长 193%/223%；小牧直营/加盟收入分别为 0.21/0.52亿元、同比下降 24%/20%（直营店数/店效分别下降 17%/-9%至 25家/84万元，加盟店数/店效分别增长-5%/16%至 186家/34万元）。22Q4内销为 2.28亿元，同比增长 127%，其中大牧收入 2.1亿元、同比增长 169%，线上/团购收入为 1/1.1亿元、同比增长 163%/175%。虽然 Q4大牧仍维持翻倍以上增速，但我们估计在双十一打折促销下，内销净利率较 Q3进一步恶化。22Q4公司整体净利率为 3.72%、同比微增 0.12PCT。23Q1大牧电商/团购增长90%/78%，但毛利率分别下降 5.1/4.8PCT 至 36.11%/25.78%。 外销自 22年下半年开始承压。2022年外销收入为 7.16亿元，同比增长 14%；22Q3/Q4/23Q1外销收入为1.14/0.84/1.89亿元，同比增长 10%/-13%/-20%。22年外销毛利率为 23.69%，同比增长 3.25PCT。我们估计，外销净利率为 10%。 内销价格战下盈利能力承压，23Q1销售费用率增长。我们分析，今年原始人、探险者等线上白牌发起的价格战对行业冲击较大，影响公司盈利能力。23Q1毛利率为 26.50%、同比增长 1.01PCT。23Q1净利率为8.42%、同比下降 2.81PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.3%/5.8%/1.7%/1.5%、同比 增长3.3/1.2/-0.4/-0.1PCT。 存货高企。公司 22年/23Q1末存货为 6.96/6.64亿元、同比增长 31%/22%，其中 22年末存货中库存商品为 4.09亿元。 投资建议我们分析， （1）短期来看，Q2内销即将面临高基数，且价格战下盈利能力承压，但公司同时也在推出入门级产品应对； （2）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计 23年大牧增长有望在 50%以上； （3）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长、跨境电商业务有望贡献增量。考虑外销放缓超预期、内销盈利能力承压，调整 23-24年收入预测 14.78/19.16亿元至 16.25/20.18亿元、新增 25年收入预测24.91亿元，对应调整归母净利 2.05/2.93亿元至 1.50/2.02亿元、新增 25年归母净利预测 2.54亿元，对应调 整 EPS3.07/4.39元至 2.24/3.03元、新增 25年 EPS 预测为 3.81元，2023年 4月 26日收盘价 57.04元对应 23-25年 PE 分别为 25/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。