公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收 52.06亿元/yoy+45.97%、归母净利6.96亿元/yoy+181.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+59.05%/+42.66%/+39.35%、归母净利分别同比+113.84%/+197.06%/+222.44%。收入端在海外需求降温环境下增速逐季略有放缓、但仍保持较快增长、表现领先行业，净利增速高于收入主要受益于订单充沛、人民币贬值环境下毛利率明显提升、费用率明显下降。 量价齐升促收入逆势保持较快增长，预计Q4订单弱于Q3。22H1在外需景气延续下公司收入取得较快增长，Q3虽然外需市场整体开始转弱，但公司订单状况好于同行，收入同比增速仅出现小幅下滑，受益于海外高端商务正装需求恢复较好。从结构上看，前三季度营收增长来自量价齐升贡献：一方面订单充沛下产能利用率提高，另一方面人民币贬值带动订单价格同比提升10%+。目前Q4接单受到大环境影响、接单比例在70%左右、较Q3有所回落（Q3产能利用率80%以上），分区域看亚洲区接单状况好于欧美地区，亚洲/中国/美洲/日本/欧洲接单比例分别在97%/77%/77%/73%/49%、欧洲相对较差。 产能利用率提升、人民币贬值促毛利率明显提升。22Q1-Q3毛利率同比+6.74pct至26.04%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.38%/25.59%/27.86%、逐季改善。毛利率提升主要受益于：1）产能利用率提升：订单充沛带动产能利用率明显提高、摊薄固定成本，22Q1-Q3面料/服装产能利用率分别为85%/83%，同比分别提升14pct/23pct。2）人民币汇率贬值：22Q1-Q3人民币汇率贬值10%以上，公司订单的人民币价格相应同比提升10%以上，在成本端变化不大情况下售价提升直接转换为毛利、提升毛利率。 人民币汇率贬值贡献汇兑收益，财务费用大幅降低。22Q1-Q3期间费用率同比-7.62pct至8.8%，单Q3同比-10.12pct至3.33%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-2.19/-0.78/-7.13pct至1.71%/4.85%/3.74% /-6.98%，财务费用率大幅下降，主因Q3人民币汇率快速贬值（Q3贬值6.5%）下产生汇兑收益超过1亿元（前三季度累计超过2亿元）。此外在收入端快速增长及合理费控下管理费用率亦有一定下降。 盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，21下半年以来受益于欧美需求复苏、棉价上行、22年东南亚产线恢复正常、人民币汇率贬值等因素，业绩持续改善、且趋势不断加强。22Q3在外需降温环境下收入端虽然增速略有放缓、但仍保持领先行业的较快增长水平，净利端继续受益于人民币汇率贬值及产能利用率提升，实现两倍以上增长。考虑汇兑收益超预期，我们将22-24年归母净利从7.69/8.61/9.36亿元调整为8.73/8.74/9.67亿元，EPS为0.98/0.98/1.09元，PE为8/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：人民币汇率波动、海外经济波动、棉价大幅波动等。

公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 26.64亿元/yoy+0.51%、归母净利润1752万元/yoy-88.92%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.26%/+1.95%/-0.73%、归母净利分别为亏损/同比-80.23%/-87.25%。 Q3女装和医美业务受疫情影响下滑、 童装业务保持增长、整体收入持平略降， 利润下滑较多主因女装费用增加及新开医美机构亏损拖累整体业绩。 服装业务： Q3女装收入下滑幅度收窄、 净利下滑较多， 童装保持增长。 1)女装： ①22Q3： 收入 3.5亿元/yoy-7.9%， 较 22H1降幅（-10.2%）收窄，主因 6月上海解封后疫情影响减弱；毛利率 64.5%、较 22H1提升 1.8pct；净利润 1030万元/yoy-73.7%、 下滑较多主因 21年女装新开店租金和托管费支出较多。 ②22Q1-Q3： 线上/自营/经销渠道收入分别占比 27.3%/63.7%/9%，与上半年的 26.3%/58.9%/14.9%相比线上和自营占比提升、 经销占比下降， 主因公司针对疫情不利影响加强了线上销售、 Q3自营好转。 截至 22Q3末女装门店共 614家、较年初净关 24家、 渠道进一步优化调整， 公司预计 Q4净增 5家左右， 23年计划继续加强线上渠道、谨慎开店。 2)童装： 22Q3童装收入 2.2亿元/yoy+15.4%、毛利率 54.2%、净利润 235万元。童装收入主要来自韩国市场、随调整优化保持正增长。 医美业务： Q3收入略下滑，次新机构、新机构亏损拖累净利。 1） 22Q3： 收入 2.85亿元/yoy-1.9%， 较 22H1增幅（+18.5%） 转弱，主因 7-9月成都疫情管控导致医美机构闭店（公司旗下 29家医美机构中 17家位于成都、 Q3闭店时长 13-47天）， 目前已全部恢复正常运营。 22Q3医美毛利率 50.6%、较 22H1提升 1.8pct，净亏损 773万元。 2） 22Q1-Q3： 分事业部，米兰/晶肤/高一生收入分别同比+12%/+18%/-7%，毛 利 率 分 别 同 比 +2pct/-6.4pct/-5.3pct 至 50.6%/45.2% /47.5% ， 分 别 净 亏 损782/129/252万元。 分新老机构，老机构/次新机构/新机构收入分别为 6.04/2.93/0.14亿元、分别同比-1%/+47%/+41%、净利润分别为 3313/-3829/-648万元，次新机构亏损对业绩拖累较大。 昆明韩辰预计 Q4并表（预计 22年营收 1.96亿元/yoy+17.4%、净利润 1482万元/同比扭亏），并表后有助增厚医美利润。 毛利率小幅提升、费用率上升较多， 净利率较低。 1）毛利率： 22Q1-Q3毛利率同比+1.04pct 至 57.37%， 其中 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 58.29%/56.89%/56.92%， 毛利率同比略有提升，主因女装售价提升。 2） 费用率： 22年 Q1-Q3期间费用率同比+5.88pct 至 57.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.89/+1.09/+0.29/+0.6pct 至 42.61%/8.95%/3.16% /2.3%，主因女装门店费用及新开医美机构费用支出较多。 3） 净利率： 22Q1-Q3归母净利率同比-5.31pct 至 0.66%，单 Q3同比-6.57pct至 0.97%，净利率水平较低。 4）存货： 截至 22Q3末存货 12.2亿元/yoy+15.61%，主因女装 Q4备货。 5）现金流： 22Q1-Q3经营活动净现金流 1.8亿元/yoy-52.41%，主因终端销售疲软收到现金减少，截至 22Q3末账上资金 4.25亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内高端女装及医美机构龙头， 22Q3收入端女装下滑幅度收窄、医美受成都疫情影响略下滑， 净利端受女装费用增加及医美次新机构亏损拖累下滑较多。 长期看公司持续扩大医美版图（通过医美产业基金孵化医美机构、适时纳入上市公司体内）， 今年收购昆明韩辰已于 10月通过股东大会决议、 预计 Q4并表、并表后有利于加大公司医美业务协同、改善财务状况。 期待随疫情影响减弱及医美新机构培育成熟、盈利水平逐步提升。 考虑 Q3局部疫情影响，我们将 22-24年归母净利润从 1.22/2.31/2.99亿元下调至 0.63/1.61/2.64亿元， EPS 分别为 0.14/0.36/0.60元/股，对应 PE 为 132/52/32X，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复，医美新机构孵化进度不及预期。

公司公布2022年三季报：疫情影响仍延续、但影响力度减弱，Q3降幅环比缩窄。2022年前三季度营收17.19亿元/yoy-15.04%、归母净利润3.75亿元/yoy-32.37%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比9.09%/-27.63%/-7.81%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12%，Q3公司受疫情影响延续、同比回落但降幅环比收窄，归母净利下滑幅度高于收入主因毛利率同比-1.45pct及期间费用率同比+5.03pct所致。分品牌：Q3主品牌恢复增长，DM、RA降幅缩窄。 22年前三季度DA/DZ/DM/RA收入同比-17.38%/-11.54%/-15.28%/-7.49%、占比分别为54.8%/37.1%/6.7%/1.2%，22Q3收入分别+0.4%/-19.0%/-8.5%/-16.3%、相较于22Q2降幅环比有所缩窄（Q2分别为-32.4%/-18.2%/-35.1%/-）、受疫情影响程度减弱，其中DA收入基本与同期持平、DM收入降幅相对较小，主因门店多布局于一二线城市、Q3受疫情影响相对较为有限，截至22Q3门店数量较年初分别-28/-11家。DZ、RA单Q3收入同比降幅较大主要系疫情多点散发、封控导致终端零售受损，截至22Q3门店数量较年初分别净增1家/持平。分渠道：线下直营环比改善较大、线上渠道仍承压。1）分线上线下：22年前三季度线上/线下收入同比分别-26.86%/-13.08%、占比分别为12.3%/87.6%，Q3同比分别-26.68/-5.06%、相较于Q2降幅均缩窄（Q2同比分别-39.72%/-）。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别16.49%/-9.67%、占线下收入分别为48.1%/51.9%，Q3同比分别1.47%/-7.86，直营降幅小于经销主要系直营门店主要布局一二线城市、Q3经营环比改善较大。截至22Q3门店总数1161家，直营/经销分别为334/827家、较年初分别净开店-20/-18家。毛利率下滑、费用刚性下期间费用率大幅提升。1）毛利率：22年前三季度同比-1.53pct至74.65%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别2.12/-0.76/-0.30/-0.61pct，主因折扣力度加大所致，高端系列DM受影响程度相对较小。2）期间费用率：22年前三季度同比+7.44pct至47.46，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.74%/6.96%/3.00%/-2.24%、同比分别+5.95/+1.88/+0.74/-1.13pct，销售费用率增幅较大主因直营门店租金等费用较为刚性、管理费用率增加主要系职工薪酬增加、财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.25亿元、但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，前三季度归母净利率同降5.60pct至21.84%。4）存货：疫情扰动下存货压力加大，截至22Q3存货3.91亿元、同比+17.44，存货周转天数同比+41天至221天。5）现金流：前三季度疫情影响下经营净现金流同比-38.43，截至22Q3账上资金20.48亿元、现金充沛。盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年10月底以0.50亿元累计回购350.1万股）。 考虑疫情反复的影响，我们将22-24年归母净利润由5.86/7.31/8.54亿元下调至4.83/6.29/7.36亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.53元/股，对应PE13/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收28.18亿元/yoy+18.88%、归母净利5.20亿元/yoy+30.31%。分季度，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+33.58%/+17.42%/+11.46%、归母净利分别同比+45.13%/+28.65%/+28.17%，Q3收入增速放缓主因终端消费转弱，净利增速高于收入主因人民币贬值下汇兑收益3000+万元、财务费用率同比-3.37pct至-3%。不利环境下营收保持双位数增长、领先同行。由于海外经济衰退、国内消费整体低迷、品牌库存较高，因此22Q3纺织制造行业普遍面临订单增速放缓压力。我们估计22Q3YKK中国收入出现同比下滑，而公司营收仍保持双位数以上增长，体现公司在客户服务、快速反应方面的竞争优势在下游库存压力较大时期得以凸显。结构上看，由于公司国际市场基数较低、近年持续推进国际化进程，因此Q3延续国际市场增速明显高于国内市场趋势（我们估计22Q3国内市场收入个位数增长）。产品角度，Q3拉链收入增速快于纽扣趋势延续。 毛利率基本平稳，汇兑收益增厚业绩。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.08pct至40.46%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为37.91%/41.28%/41.41%，分别同比+1.37pct/-0.11pct/-0.68pct，整体保持稳定。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-1.81pct至18.74%，单Q3同比-3.66pct至17.03%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.73/+0.92/-0.47/-3.37pct至7.43%/8.84%/3.76%/-3%，财务费用降幅较大、主因汇兑收益3000+万元贡献。虽然公司直接外销占比不高（22H1占比29%），但公司可对跨境资金池（越南投资资金账户）做择时结汇，Q3人民币贬值幅度较大（2022/6/1-9/30贬值6.5%），结汇形成较多汇兑收益。3）归母净利率：结合毛利率、费用率等指标变动，22年前三季度归母净利率同比+1.62pct至18.46%、单Q3同比+2.74pct至21.06%。考虑到21Q4集中计提织带业务相关费用导致净利率水平偏低，我们预计22Q4净利率将延续同比提升态势。盈利预测与投资评级：公司为国产服饰辅料生产龙头，经过多年发展积累了丰富的生产经验和客户资源，近年来在国际化和智能制造战略持续推进下竞争优势凸显，客户覆盖面加宽、合作度加深，21年以来业绩保持较快增长。22Q3受终端需求转弱影响收入增速有所放缓、但受益于人民币贬值带来的汇兑收益、净利端保持较快增长。公司孟加拉、越南扩产按计划推进中，逐步完善国际化布局，我们看好公司对YKK份额替代逻辑持续兑现、中长期业绩将保持稳健增长。 考虑终端需求放缓压力及汇兑损益贡献，我们将22年收入端同比增速从20%下调为14%、归母净利润同比增速从25%上调为28%，预计22-24年归母净利润分别为5.7/6.7/8.2亿元，EPS分别为0.55/0.64/0.79元/股，对应PE为19/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情恶化、人民币汇率波动，终端需求大幅波动。

公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收11.58亿元/yoy+59.96%、归母净利1.30亿元/yoy+82.35%、扣非归母净利1.32亿元/yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%、归母净利润分别同比73.4%/137.1%/-5%、扣非归母净利润分别同比+77%/+176.1%/+45.8%。国内露营热度延续环境下，Q3营收保持较快增长，归母净利润出现同比下滑、主要受到多项非经常性项目拖累。若剔除非经常性损益影响，22Q3净利润可达约3550万元、对应同比增长近1倍、与上半年净利增幅相当。 大牧业务收入保持高增，外销略有放缓。1）大牧：22Q1-Q3大牧收入4.66亿元yoy+229%/占比40%，其中电商/线下渠道收入分别为2.19/2.47万元、分别同比186%/+280%。分季度看22Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+184%/+345%/+145%，Q3在7-8月高温天气影响下增速有所放缓，但仍保持翻倍以上高速增长。2）小牧：22Q1-Q3小牧收入5263万元/yoy-22.7%/占比4.5%，其中直营/加盟收入分别为1557/3706万元、分别同比-3.4%/-22.7%。分季度看22Q1/Q2/Q3小牧收入分别同比11%/-42%/-0.8%，小牧品牌处调整期，6月上海解封后Q3收入下滑幅度明显收窄，截至22Q3末小牧门店共208家(直营24+加盟184家)、较Q2末净关4家（直营加盟各净关2家）。3）外销：22Q1-Q3外销收入6.3亿元/yoy+22%/占比55%，分季度看22Q1/Q2/Q3外销收入分别同比+44%/+12%/+11%，受海外经济及露营景气度降温影响Q3增速略放缓。毛利率提升，费用率持平略降，非经常项目拖累业绩。1）毛利率：22Q1-Q3同比3.3pct至27.7%，单Q3同比+3.81pct至28.99%，主因产品结构优化驱动大牧毛利率同比提升（22Q1-Q3大牧线上/线下毛利率分别同比提升3.30/3.78pct至39.78%/32.53%），同时高毛利大牧收入占比提升亦带动整体毛利率提升（22H1外销毛利率21.48%）。2）期间费用率：22Q1-Q3同比-0.21pct至12.58%，单Q3同比0.66pct至19.62%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。3）归母净利率：22Q1-Q3同比+1.38pct至11.25%，单Q3同比-3.78pct至5.89%，Q3下滑较多、主要受到以下非经常性项目拖累：①外汇远期合约浮亏约800万元、②海运费同比增加约400万元、③国内市场推广费同比增加约800万元、④小牧清库存亏损约300万元，剔除以上影响Q3净利润仍有近1倍同比增长，短期扰动因素不影响主业盈利性。盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，2020年以来在疫情影响出行、短途游&露营热度大涨带动下业绩快速增长。今年以来营收端保持快增、其中国内品牌业务增长快于外销，Q3净利润受多项短期因素扰动略有下滑，但剔除短期因素后主业盈利性稳中有升。 考虑国内露营热度仍在持续（10月国庆期间携程平台露营旅游订单量同比增长超10倍、美团露营订单量较五一假期增410%），结合公司品牌力、产品力、渠道力持续提升，我们认为公司作为露营装备生产及品牌龙头，有望继续受益。公司10/28发布公告拟回购1500-3000万元股份、三年股东回报计划，彰显管理层信心。考虑非经常性项目影响，我们将22-24年归母净利润从1.79/2.40/3.10亿元下调至1.54/2.27/2.91亿元，EPS分别为2.3/3.4/4.4元/股，对应PE为25/17/13X，近期股价调整后估值下调较多，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动，露营热度降温等。

公司公布 2022年三季报： 2022年前三季度营收 24.98亿元/yoy+1.69%、 归母净利润 1.83亿元/yoy-27.01%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%，归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%。Q3疫情整体影响减轻、公司收入增速回暖转正、环比改善， 利润端出现下滑主因期间费用率同比+4.46pct 至 30.82%。 线上收入稳步增长，线下压力仍存、 持续进行品牌升级。 22年前三季度线上表现较好、 实现双位数增长，线下受疫情影响较大、 呈双位数下滑、 Q3较 Q2降幅收窄。 1）线上： 主流销售渠道经营稳定，新兴渠道增速较快。 公司持续以天猫、京东及唯品会为线上销售主流渠道、营收占比约 80%、其中京东增速较为靓丽，同时发展抖音快手等新兴渠道， 公司抖音账号粉丝量超百万、已具备一定粉丝基础、 22年以来销量明显提升。 2）线下： 持续进行品牌升级， 探索新零售模式。 从门店类型看， 前三季度加盟渠道受疫情影响相对较大、但环比降幅缩窄，直营渠道相对稳健。 从门店数量看，公司基本完成 22年开店 200家的计划。 公司持续进行线下产品提升和品牌升级， 9月将水星家纺线下品牌升级为“水星 STARZHOME”， 推出 Q4爆款单品升级版鹅绒被，引流效果显著，并大力支持经销商运用云店小程序等新零售模式增加门店获客率及复购率。 电商提价推动 Q3毛利率创新高， 销售费用率提升拖累净利率。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.37pct 至 38.25%，分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 38.14%/36.10%/40.46%， Q3毛利率明显提升、创公司 2017年以来单季毛利率新高，主因 22年以来公司对电商渠道进行产品结构调整、价格提升所致。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+3.94pct 至30.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27/+0.49/+0.25/-0.07pct 至 23.70%/4.94%/2.08%/-0.40%，销售费用率提升较大主因广告宣传投放增加、费用率较高的电商渠道占比提升所致。 3）归母净利率： 22年前三季度归母净利率 7.31%/yoy-2.87pct，主因期间费用率同比+3.94pct 至30.32%、 非经营性损益（主要为政府补助）同增 0.2亿元。 4）存货： 截至22Q3末存货 11.5亿元/yoy+4.69%，存货周转天数同比增加 18天至 182天。 5）现金流： 22年前三季度经营活动净现金流-1.37亿元/yoy+6.68%，截至22Q3末公司账上资金 5.41亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 22H1疫情扰动下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长， Q3疫情缓解后收入增速呈现环比改善、同时电商提价促整体毛利率实现近年较好水平，但费用率提升对净利形成一定拖累。 考虑 Q4国内疫情多地频发影响公司销售、物流、同时公司面临 21Q4高基数影响，我们将 22-24年归母净利润分别从3.29/4.11/4.85亿元下调至 2.93/3.67/4.34亿元， EPS 分别为 1.10/1.38/1.63元/股，对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恶化、经济疲软、 费用控制不力等。

投资要点 公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 75.32亿元/yoy+7.03%、 归母净利润 4.44亿元/yoy+5.66%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比-1.37%/-6.59%/+26.97%，归母净利分别同比+15.78%/-4.89%/+10.62%， Q3收入端在黄金饰品业务带动下明显反弹、 净利增速低于收入主因 Q3毛利率同比-2.23pct 至 11.17%。 22H1印染业务保持较快增长， Q3收入增长放缓、但盈利能力回升。 1）收入端， 目前公司印染业务间接出口占比 70%左右， 22H1在海外需求较高景气带动下、 收入保持较快增长， 22H1印染收入 19.9亿元/yoy+28.69%/收入占比 45.53%。 22Q3随外需景气度降温，印染业务收入同比增速放缓至 7%，在行业整体回落情况下保持正增长，主要得益于公司在研发投入、差异化定位、绿色低碳生产方面的综合优势。 2）盈利端， 22H1印染毛利率17.07%/yoy-3.02pct、销售利润率 11.2%/yoy-2.26pct， 主因电力、煤炭、染料助剂等成本上涨。 Q3在订单仍然较旺盛情况下，印染业务成本顺利向下游传导，带动毛利率恢复至 23%以上水平。 22H1黄金饰品业务受疫情影响承压下滑， Q3收入明显反弹。 1）收入端，黄金饰品业务主要以国内市场为主， 22H1在长三角等地疫情导致物流受阻、消费疲软影响下，黄金饰品收入承压下滑， 22H1黄金业务收入 21.55亿元/yoy-18.23%/收入占比 49.31%。 Q3随疫情影响减弱、黄金饰品消费需求集中释放，黄金业务收入同比增长近 50%。 2） 盈利端， 22H1黄金业务毛利率 4.58%/yoy+1.14pct、 销售利润率 1.86%/yoy-0.04pct， Q3由于市场复苏、黄金饰品批发业务占比提升，带动黄金饰品业务毛利率出现一定回落。 毛利率受收入结构影响呈季度波动， 前三季度整体维持稳定。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.45pct 至 11.85%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 10.28%/14.68%/11.17%， 呈小幅波动， 主因低毛利黄金业务收入占比 Q2下降、 Q3回升。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+0.14pct 至 4.8% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.03/+0.10/+0.13/-0.12pct 至 1.03%/2%/2%/-0.22%，保持较稳定水平。 3）归母净利率： 结合投资收益、资产处置收益等指标变化， 22年前三季度归母净利率 5.9%/yoy-0.09pct，较为稳定。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦印染+黄金双主业， 21年内外需旺盛促印染和黄金加工业务均呈现较好恢复， 总体收入实现大幅增长， 但受印染成本上升及黄金业务占比提升影响、 利润率水平有所下滑、净利增幅低于收入。 22H1在外需景气、国内疫情反复的外部环境下印染业务收入较快增长、黄金业务承压下滑，总体收入小幅下滑。 22Q3随国内疫情影响趋弱， 黄金业务强劲复苏带动公司收入明显反弹，印染业务虽收入增速有所放缓但仍实现优于行业的正增长，前三季度公司整体收入利润维持正增长。考虑到国内疫情反复及外需回落压力，我们将 2022-23年归母净利润从 7.22/7.84亿元分别略下调至 7.09/7.80亿元、 增加 2024年预测值 8.64亿元， 22-24年EPS 分别为 0.67/0.74/0.82元/股，对应 PE 为 11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示： 金价大幅波动，疫情反复。

公司公布 2022年三季报：2022年前三季度营收 22.2亿元/yoy+13.0%、归母净利润 5.7亿元/yoy+24.9%。单 Q3营收 9.1亿元/yoy+20.1%、归母净利润 2.8亿元/yoy+30.4%，业绩符合我们预期，Q3利润端增速高于收入端主因销售费用率同比-1.4pct 及资产减值损失同比收窄 1152万元。 Q3业绩显著反弹，盈利能力持续提升。1）收入端，随疫情影响减弱，22Q3国内消费较 Q2整体有所复苏、但力度较温和，7/8月服装类社零分别同比增长 1.3%/6%。公司自 6月起终端流水快速恢复至 20%以上增长，Q3收入同比增长 20.1%，在 9月国内疫情有所反复环境下取得较好成绩，且显著超越行业表现，主要受益于：①高端时尚运动赛道优势、②高尔夫系列独立开店扩大生意规模、③品牌价值沉淀下，市场和消费者认可度持续加强。2）毛利率方面，22Q3毛利率 74%/同比持平，在当前整体消费较为疲软环境下，公司维持高水平毛利率，体现“衣中茅台”定位进一步夯实。3）费用率方面，22Q3期间费用率 34.46%/yoy-0.88pct，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -1.37pct/-0.26pct/+0.39pct/+0.36pct 至 28.13%/4.15%/2.66%/-0.48%，疫情环境下严控费用，体现公司刚性费用较少，费用控制能力较强。4）净利率方面，受益于费用率有效控制及资产减值损失收窄，22Q3公司归母净利率同比提升 2.42pct 至 30.57%，保持高盈利水平。 存货周转天数优化，经营质量保持高水准。1）存货方面，截至 22Q3末公司存货 6.89亿元/yoy+12.9%，与收入增长基本匹配。22年前三季度存货周转天数 325天、同比缩短 14天、较上半年缩短 38天，随终端销售复苏，库存情况明显改善，两年内库存占比提升，库存结构有所优化，存货计提谨慎。2）现金流方面，22年 1-9月经营活动净现金流 7.9亿元/yoy+15.1%，净现比超过 100%，体现公司经营质量一如既往优秀。 截至 22Q3末公司账上资金 28亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，22Q2受到疫情短期扰动，但 Q3业绩显著复苏，收入、净利均取得较快增长，同时盈利能力、存货周转、经营质量均有改善，表现继续领跑同业，持续验证优秀产品力和品牌力。22年公司将高尔夫系列独立开店、进一步提升高端人群消费体验，同时打造超级单品“小领 T”、夯实 T 恤小专家的行业地位，有效促进疫情不利环境下的经营改善。我们维持 22-24年归母净利同比+28.7%/24.8%/21.7%的预测，EPS 分别为 1.41/1.76/2.14元/股，对应 PE 为 16X/13X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、高尔夫新店销售不及预期、股东减持等。

锦纶行业领航者，一体化布局彰显龙头实力。 公司拥有纺丝、织造、染整全产业链， 20余年发展中通过产业链延伸及产能扩张铸就锦纶一体化龙头地位， 21年民用锦纶 6/民用锦纶 66产能规模位居国内第四/第一。 以锦纶长丝为主导产品、内销为主、 21收入分别占比 42%、 85%。受益于差异化锦纶长丝投产放量、 21年业绩高增， 22H1国内疫情对业绩有所扰动。 产品升级+循环再生成为锦纶行业发展趋势。 锦纶因其强度、耐磨耐寒、亲肤性突出、 21年占化纤比重提升至 6.4%，相较海外的 9%仍有提升空间。 从细分品类看： 1）锦纶 6： 12年己内酰胺国产化打开发展空间， 目前民用CR10约 48%，差异化升级是方向。 2）锦纶 66： 性能卓越，此前因上游己二腈被海外寡头高度垄断、成本高市场小。 22年己二腈国产化进程开启，供给端卡脖子问题逐步得到解决，下游需求有望释放， 锦纶 66将迎来快速发展， 我们测算未来 4年锦纶 66有望产能增加 78%、价格下降 48%。 格局较为集中，台华新材为国内民用锦纶 66龙头。 3）再生锦纶： 环保价值突出， 符合政策鼓励方向及下游品牌可持续发展理念， 成为行业发展新趋势。 需求向好+产能扩张，供需两端驱动业绩增长。 1）需求端， 锦纶因其性能优势适用于户外运动、瑜伽服等景气度较高领域，下游需求持续向好。 对标海外， 锦纶占化纤比重、锦纶 66占锦纶比重、民用锦纶 66占锦纶 66比重，均有提升空间， 21年我国锦纶/锦纶 66/民用锦纶 66产量分别是415/39/3.9万吨，综合考虑在各自细分领域的份额提升， 三者未来空间有望分别同增 45%/581%/922%， 锦纶 66尤其是民用锦纶 66、上游供给瓶颈突破后前景广阔。 2）供给端， 22年公司启动锦纶新材料一体化项目， 规划五年时间分四期扩张长丝、 坯布、 面料及上游切片。 项目满产后，我们预计贡献营收超 100亿元、 21-30年收入 CAGR17%，同时差异化高附加值产品占比提升+四期战略性布局上游切片、 将促毛利率提升，利润端增速有望超越收入端、实现长期较快增长。 差异化产品布局+民用锦纶 66先发优势，竞争壁垒凸显。 我们认为， 台华新材通过产能扩张、 有望率先受益于锦纶行业尤其是锦纶 66瓶颈突破机遇，主要基于如下竞争优势： 1） 行业地位突出： 锦纶 6产能位居国内民用前五， 且主要布局差异化高附加值产品； 锦纶 66为国内民用龙头， 先发优势明显；目前为国内民用锦纶 66唯一扩产企业、稀缺性有望维持。 2） 垂直一体化优势： 生产管理效率高，成本优势突出，直接触达客户满足快反要求。 3）具有技术壁垒： 先进生产设备+技术积累， 促公司锦纶 66良品率领跑国内竞争对手、 接近海外巨头良品率水平、 对新进入者构成进入壁垒。 盈利预测与投资评级： 22年上游己二腈国产化进程开启，有望带来锦纶 66历史性发展机遇。作为国内民用锦纶 66龙头， 公司深耕行业二十余年， 21年提出五年全产业链产能扩张规划，凭借先发优势以及较强竞争壁垒，有望充分分享行业扩容空间，同时在锦纶 6的差异化布局以及再生锦纶的拓展，将进一 步 巩 固 行 业 龙 头 地 位 。 我 们 预 计 22-24年 归 母 净 利 分 别 同 比+9.7%/+49.7%/+33.3%，对应 PE 为 18/12/9倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、原材料价格大幅波动、产能及扩张不及预期、 锦纶 66市场扩容低于预期等。

公司发布公告：2022年9月9日，朗姿股份全资子公司北京朗姿医管与博辰五号签署股权转让协议，北京朗姿医管拟以现金收购博辰五号持有的昆明韩辰医疗美容医院75%股权。昆明韩辰100%股权评估价值2.11亿元、收购标的股权评估价值1.58亿元、转让价1.58亿元（对应22年PE10.7倍、PS0.81倍）。 博辰五号为公司2020年8月设立的医美并购基金之一（朗姿股份出资比例4），主要从事医美领域股权投资业务，是昆明韩辰的控股股东、持有昆明韩辰75%股权。昆明韩辰为区域性优质医美机构，近年来业务规模稳步提升。1）基本情况：昆明韩辰成立于15年1月，总营业面积8955平米，为区域性医美知名品牌。设有微整科、整形外科、皮肤科等科室，从事整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发等业务，拥有20间酒店标准装修病房、11间千级层流手术室、三级过滤系统。2）业绩表现：21年/22H1昆明韩辰营业收入分别为1.67亿元/9,564万元，净利润分别为-1866万元/+695万元，22H1净利率7.3%。公司预计22年昆明韩辰营收1.96元/yoy+17.4%、净利润1482万元/同比扭亏，经过多年培育已进入盈利状态。预计23年、24年收入分别为2.07亿元、2.19亿元。3）业绩承诺：博辰五号承诺昆明韩辰22/23/24年净利润分别不低于1482/1605/1633万元（对应23/24年分别同比+8.3%/+1.7%）、累计不低于4720万元，若未达成则承担向朗姿股份支付相应补偿款的义务。4）对上市公司业绩贡献：若22年昆明韩辰净利实现承诺值1482万元，则以75%股权计算对朗姿股份归母净利润贡献1112万元。我们在2022/8/17中报点评报告中对公司22年归母净利润预测值为1.04亿元/yoy-，因此若计入昆明韩辰业绩，则公司22年归母净利润有望达到1.15亿元以上。内生+外延双重驱动加快医美布局速度。公司2016年起切入医美赛道，通过并购+自建的方式扩大版图，截至22H1旗下共有米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大品牌。21年公司设立6支医美股权并购基金、规模27.56亿元、主要为上市公司医美业务在体外储备优质资源、时机成熟后注入上市公司。本次收购昆明韩辰是公司医美产业基金并表的第一个项目，有利于扩大公司医美机构布局版图、发挥规模优势、改善医美业务财务状况，同时意味着未来更多优质业务的并表亦值得期待。 盈利预测与投资评级：公司为国内高端女装及医美机构龙头，22H1受国内疫情影响女装业务、新医美机构拖累业绩，净利下滑较多。随疫情影响减淡及医美新机构培育成熟，女装业务有望逐步复苏、医美业务盈利有望改善。考虑到本次收购的昆明韩辰并表有利于加大医美业务协同、改善医美业务财务状况，我们将22-24年归母净利润分别从1.04/2.04/2.65亿元分别上调至1.22/2.31/2.99亿元，分别同比-35.1%/+89.7%/+29.7%，EPS分别为0.27/0.52/0.68元/股，对应PE92/48/37X，维持“增持”评级。风险提示：国内疫情恶化、医美监管政策变化超预期。

事件： 1）公司以自有或自筹资金 2.12亿元收购天成锂业 17.67%股权，收购完成后持有 51%股权，公司成为天成锂业的控股股东； 2）被收购方承诺，将 80%收购款（1.70亿元）用于购买上市公司股票，彰显信心。 进一步收购天成锂业至 51%股权，收购款的 80%用于增持上市公司股票。 公司公告： 1）与天成管理、亿源锂、董爱华及李锦萍签订了《股权转让协议》，以自有或自筹资金人民币 2.12亿元分别向天成管理及亿源锂收购其持有的天成锂业 11.31%、 6.36%股权，交易完成后，公司将持有天成锂业 51.00%股权，成为其控股股东。 天成锂业承诺， 2022-2024年公司归母净利润分别不低于 1.80、 2.00、 2.10亿元。 2） 被收购方承诺，本次交易完成后将购买康隆达上市公司股票，购买金额不低于本次交易对价款的 80%（1.70亿元），购买完成时间不晚于收到最后一笔款项的 90日内，购买方式包括但不限于协议转让、大宗交易、集中竞价等， 大额增持股票彰显被收购方对上市公司业务发展的信心。 切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利。 1） 布局： 2021年 10月， 公司通过收购天成锂业 33.33%股权切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域。 2） 禀赋：资源方面天成锂业深耕锂都江西宜春、保障原料有效供应，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。 产能方面， 天成锂业的 1万吨碳酸锂当量的硫酸锂溶液生产线已经建成， 5月份进入试生产阶段，现已达到设计产能。 3）展望： 价格方面， 2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态， 2023年供需缺口扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。 收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间。 1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长； 全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。 2）资源： 2022年 6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌 100%股权，收购完成后持有马里Bougouni 锂辉石矿项目 7.23%股权，并间接拥有连续 3年承购包销该矿不低于 80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨 43%，按照年产量 23.8万吨计算，项目 IRR 从 50.9%上涨至 91.2%。 3）延伸：收购完成后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为 23.8万吨/年、一期 10万吨/年， 预计 2023年二季度将投产；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量 5712吨/年测算，对应净利润为 5.71亿元/年。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计公司 22-24年 EPS 分别为 1.48、3.44、 5.35元，对应 PE 分别为 34、 14、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 越南基地投产慢、锂矿开采不达预期、锂盐价格大幅波动等

公司公布 2022年中报：22H1收入 33.30亿元/yoy+49.99%、归母净利润 3.94亿元/yoy+156.65%，位于此前业绩预告区间上沿。 分季度看 22Q1/Q2营收分别为 15.8/17.5亿元、分别同比+59.1%/42.7%， 归母净利润分别为 1.6/2.3亿元，分别同比+113.8%/197.1%。 收入高增长主要受益于上半年外需旺盛，净利增速高于收入主因 22H1毛利率同比+6.59pct 至 25.01%、期间费用率同比-6.25pct 至 8.8%。 上半年外需景气促外销高增长，下半年关注外需回落程度。 1） 分产品看，22H1面料/衬衣收入分别同比+48.3%/+58.3%、收入分别占比 73%/19%。 2）分地区看， 22H1外销/内销收入分别同比+91.7%/6.0%、收入分别占比66%/34% 。 外 销 以 东 南 亚 、 欧 美 市 场 为 主 ， 22H1收 入 分 别 同 比+131%/+143%、收入分别占比 34.3%/16.6%。 22上半年外需延续 21年以来的较高景气，促外销收入高增、占比从去年同期 51%升至 66%。 3）需求展望： 下半年外需面临放缓压力，目前公司接单速度较上半年有所放缓、 但截至 8月接单情况好于公司预期， Q4压力可能增加。内需方面，随疫情影响减弱、国内需求有望逐步回暖、但因疫情不确定性及居民消费力受损回暖速度可能较慢。 棉价同比上涨、人民币贬值、产能利用率回升共促毛利率提升。 22H1毛利率同比+6.59pct 至 25.01%，主要受益于： 1） 22H1国际长绒棉均价同比+93%。 22/01/01-06/30美国长绒棉价格维持在 340-350美分/磅的高位、均价同比+93%，由于仍存在部分低价储备棉、 利好公司毛利率提升。下半年随低价棉库存消化完毕、同时美棉价格可能出现回落，未来毛利率有望受益于成本下降。 2） 22H1人民币汇率贬值约 5.3%。 22H1美元兑人民币（CFETS）从 6.38贬值至 6.71、贬值 5.3%， 22H1公司海外收入占比达 66%，人民币汇率贬值有助毛利率提升。 3） 22H1面料/服装产能利用率分别同比+21pct/25pct。 受益于从 21年下半年以来的外需旺盛延续到 22上半年以及东南亚产能恢复正常， 22H1面料/服装产能利用率分别回升至 87%/85%（去年同期分别为 66%/60%），带动毛利率提升。 我们估计下半年随国内外需求变化，海外产能利用率将有所下滑、而国内产能利用率将上升。 盈利预测与投资评级： 公司为全球色织布龙头， 21下半年以来受益于欧美需求复苏、 22年东南亚产线恢复正常，收入、毛利率呈现逐季改善。 22全年来看，虽然下半年外需存在回落风险，但上半年外需景气、人民币贬值、下半年棉价有望下跌形成正向贡献，公司全年业绩表现有望继续靓丽。越南成衣厂三期项目已于 22年 6月完成设备安装、将进入试生产阶段， 国内功能性面料及越南梭织面料产能正在建设中。 22/06公司公告计划首次回购B 股（1,500-3,000万股）、 截止 7/30累计回购 99.86万股、占总股本 0.11%。 我 们 维 持 预 测 22-24年 归 母 净 利 7.69/8.61/9.36亿 元 ， 分 别 同 增121.3%/11.8%/8.7%， EPS 为 0.87/0.97/1.05元， PE 为 9/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。 风险提示： 外需订单回落超预期、国内外疫情反复、汇率及棉价波动等

公司公布2022年中报：22H1营收18.29亿元/yoy+23.32%、归母净利3.12亿元/yoy+31.78%，业绩超过我们此前预期，利润端增速快于收入端主因毛利率同比+0.32pct至39.94%、期间费用率同比-0.79pct至19.66%。单季度看，22Q1/Q2营收分别为7.23/11.05亿元、分别同比+33.58%/+17.42%，归母净利分别为6522万元/2.47亿元、分别同比+45.13%/+28.65%，Q2保持增长、但较Q1有所放缓，主因国内疫情对供应链及终端消费形成一定影响。 拉链产品、国际市场收入增速较快，智能制造+国际化战略成果持续兑现。1）收入拆分：分产品看，22H1拉链/纽扣/其他产品收入分别同比+29.2%/+13.1%/+57.0%、收入分别占比57%/39%/4%。各产品收入保持正增长，其中拉链及其他辅料产品（织带、标牌等）增速较快。分地区看，22H1国内/国际收入分别同比+18.6%/+36.8%、收入分别占比71%/29%，国内、国际市场收入均保持正增长，其中国际市场增速快于国内。2）收入增长驱动因素：①随智能制造+国际化战略持续推进，公司生产效率提升、海外产能布局、国际客户拓展等多维度竞争力提升，下游合作品牌数量增多、在大客户供应链体系中的份额占比提升，带动收入延续较快增长。②国际业务受益于上半年外需仍较景气，国内业务虽受疫情影响、但公司客户穿透至终端后海外品牌占比较高、故国内疫情影响有限。③竞争对手YKK国内工厂停产带来的订单转移：22年4月YKK深圳工厂发生火灾、3-6月上海工厂受疫情影响有停工现象。 毛利率小幅上升、期间费用率小幅下滑。1）毛利率：22H1毛利率同比+0.32pct至39.94%，其中纽扣/拉链毛利率分别同比+1.30pct/+1.48pct至41.70%/40.32%，主因部分产品提价、产品结构变化及生产效率提升（如余数控制更加精准）。整体毛利率提升幅度低于分产品毛利率提升幅度，主因其他产品毛利率变动以及会计政策调整（将包装费用从销售费用调整至营业成本，剔除该因素22H1整体毛利率40.53%/yoy+0.91pct）。2）期间费用率：22H1期间费用率同比-0.79pct至19.66%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/+0.19/+0.15/-0.67pct至6.41%/9.39%/4.18%/-0.32%，销售费用率下滑主因前述会计政策调整及生产效率提升、财务费用率下降主要来自今年4月以来人民币贬值带来的汇兑净收益。3）归母净利率：综合毛利率及期间费用率变化，22H1归母净利率同比+1.09pct 至17.05%。 盈利预测与投资评级：公司为国内服饰辅料龙头，近年来持续推进智能制造+国际化战略，通过快反和服务优势不断抢占全球辅料龙头YKK的市场份额，21年以来业绩端增长提速、22上半年延续较快增长。随疫情影响减弱及部分Q2订单延迟，22年7-8月以来公司国内接单加速恢复。目前越南工厂已完成项目建设审批工作，计划下半年正式动工、建设期一年左右，预计23年设备调试、24年量产，进一步完善海外产能布局。综合考虑上半年业绩增长超预期、下半年股权激励费用及汇兑损益等因素，我们将22-24年归母净利润从5.14/6.17/7.27亿元上调至5.62/6.72/7.99亿元，EPS分别为0.54/0.65/0.77元/股，对应PE分别为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、海外经济衰退、汇率波动、地缘政治风险等。

公司公布2022年中报：22H1营收56.4亿元/yoy-13.43%、归母净利润1.04亿元/yoy-84.31，收入下滑主因国内疫情影响服装消费，净利端下滑幅度大于收入端主因毛利率同比-3.0pct至41.14%、期间费用率同比+8.1pct至34.55%。单季度看，22Q1/Q2营收分别为33.09/23.32亿元、分别同比-0.03%/-27.28%、归母净利润分别为2.09/-1.05亿元、分别同比-40.74%/亏损，Q2受疫情影响较为严重。从零售端看，22H1全系统终端零售额同比-，降幅低于报表收入端，反映批发业务在疫情环境下拿货节奏较为谨慎、终端表现略好于报表端、渠道存货有所下降。分产品看，Q2童装收入出现下滑、幅度大于休闲装。22H1休闲服收入19.83亿元/yoy-15.5%/占比35，其中Q1/Q2收入分别同比-4%/-26%；童装收入36.0亿元/yoy-12.5%/占比64，其中Q1/Q2收入分别同比+2%/-28%。童装业务Q2出现下滑、且幅度大于休闲装，主因休闲装线下门店在20-21年已经调整较深、22上半年疫情环境下童装渠道调整较多，截至22H1末休闲装/童装门店分别为2840/5528家、分别较21年末+17/-216家、较21H1末-288/-77家、对应同比-9.2%/-1.4%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化长期看有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。 分渠道看，线下下滑较多、线上小幅正增长、推进全域融合改革。22H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+3.5%/-19%/-27.6%/-23.7，收入分别占比49%/10%/35%/4%。分季度看，22Q1/Q2收入同比分别为：线上+14%/-6%、直营-6%/-33%、加盟-11%/-46%、联营+2%/-62%。1）线下门店方面，联营和加盟同比净关店较多。截至22H1末直营/加盟/联营门店分别为767/7526/75家、分别较21年末-14/+114/-299家、较21H1末+45/-152/-258家（对应同比+6.2%/-2%/-，同比看联营及加盟门店在疫情下净关店较多、直营门店小幅增加，环比看加盟门店有所增加主因联营转回（疫情后公司为扶持加盟渠道将部分门店转为公司&加盟商联营，随门店培养至具有独立运营条件转回加盟）。2）线上方面，上半年收入个位数正增长，但单Q2出现下滑，一方面受疫情影响消费需求及电商物流，另一方面也是公司主动调整的结果，22年8月公司正式提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下全渠道健康增长、并计划快速提升线上线下同款同价比例（22年计划由21年的5%提升到20%）。22年6月公司线下零售（正增长）表现好于线上，体现全域融合有利于平衡渠道发展、有助线下业务逐步复苏。毛利率下降、期间费用率上升，库存和现金流压力较大。1）毛利率：22H1毛利率同比-3pct至41.14，下滑主因上游原材料涨价导致采购成本上升，同时销售促销力度加大。2）期间费用率：22H1期间费用率同比+8.1pct至34.55，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.2/+1.0+0.2/+0.8pct，销售费用率提升较多主因销售下降、线下部分费用刚性、线上流量费用投入需求上升。3）存货：22H1末存货39.9亿元/yoy+47%、存货周转天数同比增加88天至217天，截至22H1末一年以内存货占比75%、较21年末下降9pct，库存压力增加。4）现金流：22Q1经营活动现金流净额-2.9亿元，出现负数主因销售下降、支付货款、提前预付生产费用。公司当前账上货币资金共计40亿元，资金充沛。盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，门店数量超8000家、覆盖全国一二三四线城市，受疫情下居民消费力减弱、消费支出减少的冲击较大。 22上半年在国内疫情较为严重环境下，收入端双位数下滑、净利端下滑幅度较大。公司提出“全域融合、组织重构、流程再造”，22年6、7月随疫情影响减弱，全渠道零售额同比分别下降2.6%、，降幅缩窄，处逐步复苏过程中。考虑疫情影响，我们将22-24年归母净利从14.05/16.51/18.90亿元分别下调至9.1/13.1/15.2亿元，EPS分别为0.34/0.48/0.56元/股，对应PE为15/11/9X，维持“增持”评级。风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存、现金流压力缓解不及预期。

公司公布2022年中报：22H1营收11.01亿元/yoy-18.63%、归母净利润2.52亿元/yoy-35.44%。其中，22Q1/Q2营收分别为5.97/5.04亿元、分别同比-9.09%/-27.63%、归母净利润分别为1.5亿元/1.01亿元、分别同比-23.07%/-47.85%，Q2收入端回落较多主要原因为受疫情影响终端零售不佳，净利端下滑幅度超过收入端主要受到毛利率降低（同比-1.42pct）、期间费用率大幅提升（同比+8.74pct）拖累。 分品牌：疫情影响下Q2各品牌收入降幅环比扩大。DA/DZ/DM/RA收入同比-25.69%/-7.32%/-18.22%/-4.45%，占比分别为52.5%/38.8%/7.1%/1.4%，22Q2收入分别-32.4%/-18.2%/-35.1%/-49.1%。DA、DM收入降幅较大主因门店多布局于一二线城市、Q1/Q2受疫情影响较大，22H1门店数量较年初分别-4/-3家。RA上半年收入同比-4.45%，降幅较小主要系Q1增速靓丽拉动（同比+41%），Q2疫情封控影响导致终端零售受损严重、降幅环比扩大，22H1门店数量较年初净增3家。DZ收入降幅相对较小，主因22H1净拓10家门店带来收入支撑。 分渠道：上半年线上渠道物流受阻，疫情缓解后修复较快。1）分线上线下：22H1公司线上/线下收入同比分别-26.93%/-17.17%、占比分别为13.5%/86.4%，Q2同比分别-39.72%/-25.32%。线上渠道受疫情影响程度大于线下、主要系公司仓储物流中心位于长三角地区、物流发货受到较大影响所致。公司线上核心渠道发展较为稳健，疫情前DA、DZ新品上市首周正价销售GMV 均突破100 万元，疫情恢复后线上渠道修复较快，618 活动期间GMV实现同比+8%。新渠道拓展顺利，22H1 DA、DZ入驻抖音后实现收入同比+120%+。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别-22.78%/-10.79%、占线下收入分别为49.6%/50.4%，Q2同比分别-33.14%/-18.06%，直营门店主要布局一二线城市、因此受疫情影响较大。截至22H1门店总数1205家，直营/经销分别为354/851家、22H1分别净开店0/6家。 毛利率小幅下滑、期间费用率大幅提升，疫情影响下存货周转放缓。1）毛利率：22H1同比-1.42pct至75.93%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别-1.45/-1.11/-0.57/+1.07pct，主因折扣力度加大所致，RA毛利率上升主要系公司调整男装线后盈利能力有所提升。2）期间费用率：22H1同比+8.74pct至48.34%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/6.93%/2.98%/-2.98%、同比分别+7.46/+2.18/+0.84/-1.73pct，销售费用率增加主要为直营门店租金等费用具有刚性、收入规模缩窄后费用率大幅提升，管理费用率增加主要系职工薪酬增加，财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.27亿元，但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，22H1归母净利率同降5.96pct至22.88%。4）存货：疫情扰动下22H1存货压力加大，存货同比+12.28%，存货周转天数同比+46天至226天。5）现金流：22H1疫情影响下经营净现金流同比-47.8%，截至22H1账上资金25.16亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展，持续进行品牌力拓展与输出，22H1签署米奇、奇奇蒂蒂、神奇动物在哪里IP系列释放品牌时尚能动性。公司加大数字化转型投入，DA/DZ等品牌线上表现较好。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年7月底以0.12亿元累计回购77.9万股）。考虑疫情影响，我们将22-24年归母净利润由7.12/8.42/9.86亿元下调至5.86/7.31/8.54亿元，EPS 分别为1.22/1.52/1.77元/股，对应PE 12/9/8X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、终端消费疲软、库存周转放缓等。