公司公布 2021年年报： 2021年营收 154.2亿元/yoy+1.4%/较 2019年-20.3%、归母净利 14.9亿元/yoy+84.5%/较 2019年-4.1%， 每 10股派息 5元。剔除 Kidiliz 影响（2018年收购法国童装品牌 Kidiliz、因亏损较大 2020年 9月剥离出表），公司原有业务 2021年收入/净利分别同比+10.3%/+14.1%。利润表现好于营收主要因毛利率改善、费用优化，叠加 Kidiliz 亏损拖累 2019/2020年利润形成低基数。分季度看，2021Q1-Q4营收分别同比+20.9%/+7.0%/-5.7%/-6.2%、较 2019年分别-19.6%/-21.8%/-30.5%/-11.1%，归母净利分别同比+1917.0%/+7506.6%/+42.8%/ -7.8%、较 2019年分别+1.6%/-16.7%/-52.6%/+124.6%， 2021年中疫情对 Q3销售及盈利均形成冲击、 Q4有一定程度恢复（与 2019年相比）， Q4净利因剔除 Kidiliz 减小亏损、较 2019Q4大幅提升。 分业务看，童装复苏态势较好、休闲装有待恢复。 1）巴拉巴拉净开店，收入已恢复至疫情前水平。 2021年童装收入 102.7亿元/yoy+1.38%/较 2019年-18.88%/占比67%。剔除 Kidiliz 影响， 2021年巴拉收入同比+14.9%、较 2019年+4.3%，已恢复至疫情前水平。 2021年末巴拉门店共 5744家、净开店 110家、 yoy+2.0%。 2）休闲装尚未恢复至疫情前水平。 2021年休闲装收入 50.3亿元/yoy+1.43%/较 2019年-23.18%/占比 33%。 2021年末休闲装门店共 2823家、净关店 268家、 yoy-8.7%。 分渠道看，线上及加盟渠道保持增长。 不考虑 Kidiliz，原有业务 2021年线上/直营/ 加 盟 / 联 营 收 入 分 别 同 比 +13.1%/-3.1%/+8.2%/+42.5% ， 收 入 占 比 分 别 为42%/9%/44%/4%。截至 2021年末公司门店共 8567家（净关店 158家，下同），其中直营 781家（+100家，其中 H1+41、 H2+59）、加盟 7412家（-281家，其中 H1-15、 H2-266）、联营 374家（+23家，其中 H1-18、 H2+41）。具体来看： 1）线上受疫情影响较小，同时公司发力抖音等新渠道，线上收入保持增长、占比提升 1pct； 2）直营店中部分线下销售转线上、新开店年末较多收入贡献有限，致收入小幅下滑； 3）加盟商开展线上销售提振收入； 4）联营为新增模式（由于加盟店抗风险能力不及直营， 2020年起公司推出直营+加盟联合运营模式）、增长较快。 盈利水平改善，存货有所增加。 1）毛利率： 由于产品加价倍率和折扣率改善， 2021年毛利率同比+2.2pct 至 42.6%，其中线上/直营/加盟 /联营毛利率分别同比+4.7/8.3/0.4/9.7pct，加盟毛利率提升较少主要因公司考虑疫情对加盟商形成较大经营压力、未大幅提升批发价； 2）费用率： 2021年费用率同比-1.5pct 至 27.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.4/+0.1/-0.2pct，销售、管理费用率下降主要由于剔除 Kidiliz 费用减少贡献。 3）净利率： 毛利率改善、费用优化下， 2021年净利率同比+4.3pct 至 9.6%。 4）存货： 2021年末存货 40.24亿元/yoy+60.9%/较2019年-2.1%、 服饰存货周转天数同比+22天至 155天，库龄结构较为健康、 1年以内库存占比超 90%。 5）现金流： 2021年经营活动现金流净额 20.76亿元/yoy-53.4%/较 2019年+23.8%，截至 2021年末，货币资金及理财合计 84.15亿元、现金充裕。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 2021年童装复苏态势较好、休闲装有待恢复，长期看成长空间较大， 有望受益于童装、成人装市场集中度提升。 考虑疫情影响，我们将 2022-2023年 EPS 从 0.67/0.77元/股下调至 0.61/0.71元/股、 增加 2024年预测值 0.82元/股，对应 2022-2024年 PE 为 11/9/8X， 2021年分红比例 91%、股息率 7.3%， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费、库存压力加大。

男裤品类第一龙头， 收入端已实现复苏。 公司成立于 2004年，主营以 九牧王品牌为主的服饰业务， 2009、 2018年先后通过收购增资方式布局 潮流服饰品牌 FUN、韩国时尚男装品牌 ZIOZIA。 2000-2020年九牧王 在中国男裤市场综合占有率连续 21年位列第一。2020年公司营收 26.72亿元/yoy-6.47%、 归母净利润 3.69亿元/yoy-0.32%。 2021Q1-Q3营收 yoy+23.37%/较 2019年同期+7.28%（2021Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA 收 入 占 比 分 别 为 84.2%/10.7%/4.5% 、 线 上 / 线 下 收 入 占 比 分 别 11.6%/88.4%），因费用增加、 存货跌价和公允价值亏损， 2021Q1-Q3归 母净利润 yoy-81.0%/较 2019年同期-86.2%。截止 2021Q3公司共有 2691家门店（直营 920家+加盟 1771家）。 全品牌收入双位数增长，渠道优化带来店效提升。 1）品牌端： 2021Q1- Q3九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+23.6%/13.4%/51.6%，较 2019年 同期分别增长 5.3%/23.0%/59.1%。 2）渠道端： 2021Q1-Q3线上/线下收 入同比分别-4.7%/+28.0%，较 2019年同期分别+27.1%/+5.7%，线下渠 道中直营/加盟业务收入分别同增 29.0%/25.3%、 较 2019年同期分别增 8.70%/0.16%， 截至 2021Q3直营/加盟门店分别为 920/1771家、 较 2020年末分别减少 46/19家，在净关店情况下线下收入保持增长，体现了同 店收入显著改善、 渠道力显著强化。 3）分季度看， 21Q1/Q2/Q3营收分 别同比+40.0%/7.8%/21.5%、 较 2019年同期分别+1.3%/5.8%/15.6%； 归 母净利润分别同比+56.8%/-83.5%/-199.8%、 较 2019年同期分别-63.4%/- 56.7%/-225.3% ， Q2净利同比下滑主因销售费用提升较多、 Q3净亏损 主要由于投资业务产生的公允价值亏损较多。 多维度聚焦打造品牌竞争力，战略革新效果初步显现。 近年来男装行业 同质化严重、竞争较为激烈，消费趋势年轻化、国产品牌关注度提升， 在此背景下公司重新确立“深化男裤专家形象”战略， 通过聚焦主流媒 体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。战略实施期 间营销投放、渠道费用增多导致净利率水平受影响下滑，但经营层面看， 收入复苏&店效改善表明公司转型策略适用于当前的消费市场。 未来随 着品牌竞争力提升，相关销售费用支出下降有望带动盈利能力提升。 盈利预测与投资评级： 公司为国内男裤第一龙头， 2020年开启“男裤专 家”战略变革，确立了“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国 男裤、 成为全球裤王”的品牌愿景，以提升品牌力、产品力以及渠道力 为着力点，其革新效果在 2021年前三季度终端收入及店效的增长数据 上得以体现。 未来随着聚焦战略推进、 公司品牌力提升，费用端有望得 到有效控制，净利率水平有望逐渐回升。我们预计 2021-2023年归母净 利分别同比-22.6%/+28.8%/+18.2%，对应 PE 为 21X/16X/14X，首次覆 盖给予“增持” 评级。 风险提示： 疫情反复影响消费， 行业竞争加剧， 品牌转型不及预期等。

投资要点 国内鞋类龙头。公司成立于 1988 年，主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售，产品包括商务正装鞋、休闲鞋、运动鞋及皮具配套。旗下拥有自有品牌奥康（中高端商务时尚）、康龙（时尚休闲），并分别于2015/2018年代理国际运动休闲品牌斯凯奇（SKECHRES）、彪马（PUMA）。据Euromoitor，2021年公司在中国鞋类、非运动鞋市场销售额市占率分别排名第九、第二。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入占比分别为63.5%/12.5%/11.2%，线上/线下收入占比分别为16.7%/83.3%，截至2021Q3共2540家门店（直营1229家+经销1311家）。 疫情之下求变，确立聚焦“舒适男鞋”战略。近年来国内皮鞋市场增长低迷，2016年以来公司营收增长停滞、市占率逐年下滑，叠加费用管控欠佳、资产减值损失&投资损失波动，净利润多年持续收缩。2020年以来公司积极寻求战略转型，2020/2021年前三季度营收维持正增长。1）2020年：布局线上渠道&数字化转型，营收27.38亿元/yoy+0.42%、归母净利润2794万元/yoy+24.20%，线上高增长（+26.0%）带来营收增速转正，同期长期股权投资大额减值损失因素消除、提振净利润增速。2）2021年：与君智咨询合作寻求战略变革，确立聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，从战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大方面实现品牌升级。2021Q1-Q3营收yoy+37.0%/较2019年同期+8.6%，归母净利润yoy+385.9%/较2019年同期-57.3%。分季度看，2021Q1/Q2/Q3营收分别同比+92.2%/+21.3%/+9.6%（基数原因+年中疫情、同比逐季下滑），归母净利分别同比+1738.42%/+111.10%/-279.13%，单季度波动较大，主因费用控制不稳定+存货跌价/坏账损失计提/公允价值变动对本年或基期利润造成一次性影响。 渠道调整店效提升明显，奥康/斯凯奇品牌复苏态势较好。1）分渠道看， 2021Q1-Q3线上/线下收入分别同比+21.5%/+42.7%、较2019年同期分别+42.1%/3.0%。在新战略指引下，公司进行渠道梳理、门店升级，2021Q1-Q3直营/经销收入分别同比+46.2%/+23.3%、较2019年同期分别+19%/-14%，截至2021Q3末直营/经销门店分别为1229/1311家（较年初分别-101/-43家），直营店净减少情况下收入仍取得增长，反映了渠道调整下同店收入有效提升。2022年渠道拓展计划将延伸至六省一市（浙江/江苏/安徽/福建/湖南/湖北/上海）、通过高线城市布局推动店效持续增长。2）分品牌看，主品牌奥康相比疫情前略有增长，斯凯奇收入较疫情前得到大幅度提升。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入同比分别+41.0%/25.8%/39.9%、较2019年同期分别+7.0%/-9.4%/+46.0%。 盈利预测与投资评级：公司为国内皮鞋龙头，2016年以来经营面临较大挑战，销售净利率从2015年以前10%左右的水平逐年下滑至2020年的1%。2021年公司与君智咨询合作，确立了聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，未来有望通过聚焦主品牌、渠道升级、产品变革提升品牌势能、从鞋类市场发展瓶颈期中突围。我们预计随着新战略推进落地、公司净利率水平有望迎来修复回升。2021年4月发布员工持股计划，业绩考核目标为以2020年为基数，2021/2022/2023年收入增长不低于20%/40%/60%、或净利增长不低于50%/100%/200%。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增65.1%/112.8%/75.3%，对应PE为68X/32X/18X，综合考虑公司盈利能力（如净利率/ROE）目前仍处低位，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响居民消费，行业竞争加剧，品牌转型不及预期等。

国内家纺龙头， 聚焦主业、 多品牌全渠道运营。 罗莱生活成立于 1992年，为 2005-2020年国内床上用品市占率第一品牌。 2009-2015年公司先后创立家纺品牌乐蜗 LOVO（定位大众市场）、罗莱儿童（中高端）、廊湾（高端），2015-2017年陆续收购日本毛巾品牌内野（高端）、 美国家具品牌莱克星顿（高端）、国内老牌家纺企业恐龙生活（大众），构成聚焦家纺产品的多品牌矩阵。 分渠道看，公司家具产品主要在美国销售（2021H1美国家具收入占比 19.9%），家纺产品主要以国内加盟渠道销售为主（2021H1线上/直营/加盟/其他渠道收入占比分别为 27.2%/6.8%/33.9%/12.3%）， 截至 2021H1国内终端门店 2274家（直营 250家+加盟 2024家）。 受益于家纺具有标品属性适合线上销售、疫情后消费者居家时间延长、美国地产持续景气， 2020年、 2021年前三季度公司营收利润均保持正增长，受疫情影响较小。 1） 2020年： 营收同比+1.04%， 其中美国家具收入同比+4.4%、 占比 18.4%， 家纺线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+26.3%/-10.4%/-11.4%/-5.1%、 占比分别为 28.9%/6.8%/33.7%/ 12.2%； 归母净利润同比+7.13%。 2） 2021年： 2021Q1-Q3营收同比+22.8%/较 2019同期+17.8%，归母净利润同比+35.5%/较 2019同期+37.1%。 分渠道看， 2021H1美国家具收 入 同 增 47.1% ， 家 纺 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 其 他 渠 道 收 入 分 别 同 比+21.8%/+28.0%/+30.8%/+46%，其中直营/加盟店分别 250/2024家、 较 2020年末分别-7/+45家，开业超过 12个月直营门店销售额同比增长 47.1%。 我们预计 2021全年公司门店净增 100家以上，营收和净利润均有望达成 2021年限制性股票激励计划业绩考核目标（2021/2022/2023年收入或净利润分别较 2020年增长 10%/21%/33%）。 战略规划清晰： 聚焦家纺主业、线下拓店、线上双品牌并行。 长期看， 随着消费者生活水平提高，家纺产品有望迎来更迭加速、品类升级趋势，行业集中度有望持续提升， 公司制定了清晰的战略规划以保持行业龙头地位： 1）确立聚焦家纺的核心战略。 2）结合各地人口规模、居民收入等测算开店空间， 未来门店有望以每年净增近 10%的速度扩张。 3）线上罗莱与乐蜗LOVO 双品牌并行， 其中线上罗莱有望通过提升产品品质和加价倍率拉高价格带，从而实现与乐蜗 LOVO 差异化定位、 进一步强化罗莱品牌形象、拉动罗莱品牌线下消费、促进整体毛利率提升。 4） 拟扩产提升自产比例，以更好地满足产能需求、 提升反应速度（2021年 8月公告购买南通经济技术开发区土地使用权，用途之一为建设智能工厂）， 公司预计建设顺利情况下 2022年底起的 5年内有望每年扩产 20%。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 战略规划清晰， 受疫情影响较小，近两年业绩表现较好， 2021年各品类、全渠道均实现较好增长（Q4受双十一备货影响增速可能有所放缓）， 弱市下拓店、扩产着眼长远， 未来业绩增长确定性较强。 近两年分红比例在 75%以上， 高分红趋势有望延续。 我们预计 2021-2023年归母净利分别同比+17.8%/17.1%/15.5%，对应 PE 分别为 15.7/13.4/11.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响居民消费、 门店扩张速度不及预期。

聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业。公司成立于1998年，早期专注印染主业，2004年上市后通过并购方式陆续发展海运、污水处理、热电等业务，2018年收购航民百泰发展黄金饰品业务，当前形成“印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同的多元业务矩阵。2020年营收52.33亿元/yoy-21.83%，其中纺织/黄金饰品收入分别同比-20.21%/-25.64%，收入占比分别为50.81%/31.78%、分别同比+0.15pct/-2.21pct。2021Q1-Q3营收yoy+91.21%/较2019年同期+39.55%、归母净利yoy+5.41%/较2019年同期-15.53%，收入端已恢复到疫情前水平。 2021年印染纺织业务呈复苏态势。公司印染业务主要从事染色、印花和后整理加工，年加工规模10.2亿米、居行业前列。随着疫情影响趋弱、产量恢复，2021H1印染纺织业务收入利润均呈复苏、但较疫情前水平仍存一定差距。1）收入端：2021H1印染业务收入同比+43.7%/较2019H1减3.2%。2）利润端：由于染费价格尚未完全恢复、原材料（如印染助剂）及能源价格上升、污水处理成本支出增加，2021H1印染纺织业务利润总额同比增25.6%/较2019H1减32.3%。2021下半年外需景气（公司印染业务出口收入占比60%以上）、成本优化（污水处理支出基本消失），我们预计2021全年印染业务收入有望略超2019年水平、利润端恢复程度亦好于上半年。 黄金饰品业务分为“加工+批发”两种模式，加工模式销量占比较高、收入贡献较低。1）加工模式：客户（主要为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等知名黄金珠宝品牌）提供黄金原料，公司提供加工服务并收取加工费，该模式的盈利特征为“销售单价低、毛利率高”（2020年销售单价400万元/吨、毛利率73%）。2）批发模式：公司自购黄金原料生产黄金饰品，以“黄金基准价+加工费”定价销售，该模式的盈利特征为“销售单价高、毛利率低”（2020年销售单价4.3亿元/吨、毛利率0.5%）。2020年黄金饰品加工/批发销量占比分别为88.7%/11.3%、收入占黄金业务比重分别为6.8%/93.0%。 2021年黄金饰品收入大幅增长。2021H1国内黄金首饰消费回暖，公司加大营销力度，黄金饰品收入大幅超过疫情前水平、利润有待进一步复苏。1）收入端：2021H1黄金饰品收入同比+226.3%/较2019H1增77.5%，其中销量同比+75.2%；2）利润端：2021H1黄金饰品利润总额同比+19%/较2019H1减16%。黄金饰品销量、利润同比增幅均低于收入增幅，我们推测这主要源自销售单价高、毛利率低的批发业务销量占比提升，有效拉动收入增长，但其利润贡献有限。公司2018年并购航民百泰时，航民百泰承诺2018/2019/2020年扣非归母净利润分别不低于7200/8500/10200万元，2018/2019均达成目标，2020年由于疫情影响未完成、延期至2021年。结合2021H1黄金业务表现，我们判断H2黄金业务结构有望优化、全年业绩承诺有望实现。 盈利预测与投资评级：公司聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同，2021年收入端恢复较好、但由于印染成本上升以及黄金业务占比提升拉低利润率水平（2021H1纺织/黄金业务收入占比38.1%/58.2%，销售利润率分别为13.46%/1.9%）、利润改善有限。黄金饰品业务2021年设立航民科尔珠宝（持股51%）、将促进黄金业务上下游协同，印染行业目前仍比较分散、但航民作为龙头在环保趋严环境下有望受益于未来行业集中度提升带来的议价能力提升。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增9.6%/9.6%/8.6%，对应PE为9.3X/8.5X/7.8X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、成本上涨、金价波动、股东继续减持。

投资要点 本土头部高端女装拓展医美、婴童业务。公司主营高端女装，2014年至今陆续拓展婴童装、医美、资管等业务，2019年以来重点聚焦女装+医美+绿色婴童三大主业。2020年三大主业收入分别占比46%/28%/24%、2017-2019年收入复合增速分别为17%/57%/-4%。2020年疫情影响下，三大业务收入分别同比-12.51%/+29.28%/-9.92%，医美保持稳定快速增长。 女装恢复+医美扩张，2021年前三季度营收利润均已恢复至疫情前水平。2021Q1-Q3公司营收26.51亿元/yoy+32.8%/较2019年同期+24.5%（其中女装、医美、婴童收入分别同比+41.4%/37.4%/14.3%），归母净利润1.58亿元/yoy+216.07%/较2019年同期+0.57%。分季度看，年中疫情扩散导致Q3复苏进程放缓。2021Q1/Q2/Q3营收分别同比+52.1%/39.7%/12.2%、较2019年同期分别同比+23.6%/32.8%/17.8%，归母净利润分别同比扭亏为盈/+19460%/+22.4%、较2019年同期分别-33.3%/+59.8%/-4.84%。 女装多品牌布局，复苏态势较好。公司女装定位高端，旗下共有6个自有品牌（朗姿/莱茵/子苞米/俪雅/悦朗姿/LANCYPINK）+2个代理品牌（吉高特/莫佐），其中朗姿、莱茵贡献主要收入（2021H1分别占女装收入72.7%/17.7%、收入分别同比+81.5%/28.5%）。2021Q1-Q3女装收入同比+41.4%，线上/线下均取得较大幅度增长、分别同比+45%/40.7%、收入占比分别为17%/83%。2021Q3末女装店铺共598家、较2021年初减少10家。 医美持续扩张，受疫情影响较小。公司2016年起切入医美赛道，通过并购+自建的方式扩大版图，迄今旗下共有米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大品牌、2021H1收入占医美业务收入比重分别为63.2%/22.7%/14.1%。截至2021H1共有22家医美机构（4家医院+18家诊所）。国内医美行业正处快速发展期，公司医美业务受疫情影响较小，2020/2021Q1-Q3医美收入分别同比+29.3%/37.4%。2021年以来先后设立6支医美股权并购基金、累计规模近30亿元，未来可持续收购优质标的，助力医美业务保持较快增长态势。 婴童业务经过调整恢复盈利。2014年公司收购韩国婴童装上市公司阿卡邦26.53%股份、2016年9月进一步收购并表。阿卡邦旗下共有10+个系列品牌、目前EttOi为国内主推品牌，截至2021H1婴童业务共有858家销售终端（韩国814家+国内44家）。阿卡邦2022/2/11披露业绩预告，预计2021年营收同比+18.3%、归母净利润扭亏、受益于营收增长+成本费用率下降。 盈利预测与投资评级：公司立足高端女装，先后切入较快发展的童装、高速成长的医美赛道，经过多年整合发展，现已具备较强的多元业务协同管理能力。2021年以来我国医美监管政策趋严，公司作为规范运营的头部机构有望受益于未来集中度提升，婴童业务经过整合调整业已恢复盈利。我们预计2021-2023年归母净利润分别同比增长71.1%/35.6%/26.2%，对应PE分别为47.4X/34.9X/27.7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响居民消费、医美安全事故、服装库存压力增加。

成人休闲装品牌森马、童装品牌巴拉巴拉分别位居国内两大细分市场龙头。 成人休闲装品牌森马、童装品牌巴拉巴拉分别位居国内两大细分市场龙头。公司主营成人休闲服饰+童装两大业务，据Euromoitor，2021年中国童装、成人休闲装市场规模分别为2564亿元、1.71万亿元，CR10分别为15.3%、10.7%，其中巴拉巴拉、森马品牌销售额市占率分别为7.1%、0.8%，分别位居童装第一、休闲装第四。 业绩现复苏，但疫情反复下复苏势头趋缓。1）总体来看，2020年公司受疫情影响较大，2021年业绩呈现复苏、但目前尚未恢复到疫情前水平。2021年Q1-Q3营收100.21亿元/yoy+6.04%/较2019年同期-24.43%，归母净利9.43亿元/yoy+336.64%/较2019年同期-27.88%。2）分季度看，2021年中局部疫情对消费形成二次冲击，复苏力度逐季趋缓。 2021Q1/Q2/Q3营收较2019年同期分别-19.6%/-21.8%/-30.5%、归母净利分别+1.6%/-16.7%/-52.6%。3）剔除Kidiliz影响，公司原有业务收入表现好于报表端数据。公司2018年收购法国童装品牌Kidiliz、2020年9月将其剥离出表。可比口径下，公司原有业务2021年Q1-Q3营收同比+20%/较2019年同期-10%、归母净利同比+32%/较2019年同期-35%。 童装和线上表现较好。1）分业务看，童装业务相对有韧性，休闲装受疫情影响更大。2021H1童装/休闲装收入占比分别为63%/36%，分别同比+32.14%/+28.73%，较2019H1分别+10%/-20.23%（均为可比口径，即剔除Kidiliz影响）。考虑到三四季度疫情仍有反复，我们判断这一趋势在2021年内将有所延续：全年童装业务有望恢复至疫情前水平、休闲装业务距疫情前水平可能仍有差距。2）分渠道看，疫情后线下门店数量收缩，线上收入占比提升，2019/2020/2021H1分别为28%/38%/41%。 疫情对线下消费形成更直接冲击，2019/2020/2021H1线下门店（不含Kidiliz）分别为9556/8725/8733家，2021H1门店数量较2019年下滑8.6%（其中加盟/直营分别-10.9%/-7.9%），可比口径下2021H1线下收入同比增36.3%/较2019H1下滑18.0%；线上收入保持扩张，可比口径下2021H1同比增28.4%/较2019H1增29.1%。 盈利预测与投资评级：1，）长期来看，参考2021年美/日/韩童装市场CR10分别为43.5%、43.5%、31.2%，成人装CR10分别为19.5%、38.1%、20.7%，未来我国童装/成人装市场集中度均有望持续提升，巴拉巴拉、森马品牌有望凭借其在供应链、渠道等方面的竞争优势继续扩大市场份额。2）短期来看，尽管休闲装业务复苏较缓，但渠道调整、折扣策略有效改善了其毛利率水平，叠加童装业务韧性凸显，我们认为疫情影响减弱后公司业绩具备较大修复弹性。我们预计2021-2023年公司营收同比增长2.6%/16.6%/13.9%，归母净利润同比增长89.2%/18.2%/14.8%，对应PE分别为13.7X/11.6X/10.1X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响居民消费、库存压力加大。