公司发布半年度业绩预告：公司预计2022年上半年实现归母净利润3.4-4亿元、同比增长121.5%-160.6%，扣非归母净利润3.1-3.7亿元、同比增长471.1%-581.6%。业绩实现高增，我们认为主要受益于上半年外需旺盛、人民币汇率贬值及部分低价库存棉拉升毛利率。上半年外需延续景气，下半年回落压力可能低于市场预期。21年公司境内/境外收入分别占比46%/54%，22Q1外需延续21年以来的较高景气、促海外收入占比提升至63%+。22年4月因国内疫情影响，纺织制品/服装出口同比分别放缓至0.86%/1.89%，但随疫情受控、出口货品通过转港运输、5月出口明显反弹、二者出口同比反弹至15.71%/24.61%，足见海外需求仍较旺盛。目前公司订单已接到8月份，下半年在美联储加息、俄乌战争等因素影响下外需面临一定放缓压力，但考虑到需求收缩需要一定过程，且传递到订单端存在时滞，我们判断外需疲软在Q4会有所体现，下半年总体回落压力可能低于市场预期。 人民币汇率贬值有助增厚公司业绩。22年4月下旬以来在美联储加息影响下，美元兑人民币（CFETS）从4/18的6.37迅速贬值至5/16的6.80，当前维持在6.7附近。以21年出口比例数据估算，人民币每贬值1%、公司净利润增长4%。假设人民币汇率以6.7水平维持至21年底（21年平均汇率6.45、估计22年平均汇率6.59），则22年人民币汇率平均涨幅为2.2%。考虑到22年公司出口比例有望出现较大提升，人民币汇率贬值对公司净利润增速的拉动有望达到10%+。上半年国际长绒棉价格高位震荡，毛利率受益低价库存逻辑。公司每年可获得进口棉配额约3万吨、可满足公司国内60%以上的用棉需求，同时东南亚产能所用棉花为进口棉，所以国际长绒棉价格波动对公司业绩影响较大。22/01/01-06/30美国长绒棉价格维持在340-350美分/磅的高位，受益于仍存在部分低价储备棉，我们判断上半年公司毛利率有所提升。下半年随低价棉库存消化完毕、同时美棉价格可能出现回落，未来毛利率有望受益于成本下降。盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，21下半年以来受益于欧美需求复苏、22年东南亚产线恢复正常，收入、毛利率呈现逐季改善。22全年来看，虽然下半年外需存在回落风险，但上半年外需景气、人民币贬值、棉价继续大幅上涨概率不大形成正向贡献，公司全年业绩表现有望继续靓丽。 22年国内及越南新增产能陆续投产、产能利用率回升，对供给端形成保障。我们将22-24年归母净利从5.62/6.72/7.83亿元上调至7.69/8.61/9.36亿元，分别同比增121.3%/11.8%/8.7%，EPS为0.87/0.97/1.05元，PE为9/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。风险提示：外需订单回落超预期、国内外疫情反复、汇率及棉价波动等。

公司简介：创立于2000年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售，实际控制人是张间芳（直接持股14.94%、间接持股34.10%）。2019-2021年，中国大陆以外地区收入占比分别为84.67%、79.44%、85.73%，2019年开始将产能逐步向越南转移，基地预计于2022年8月开始投产，满产后产值达到20亿元/年、净利润达到2亿元/年。 切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利。1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域，天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。2）禀赋：天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂，资源方面深耕锂都江西宜春，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线完成后（2022年7月），天成锂业硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升至5712吨/年。3）展望：价格方面，2022年国内维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，根据公司对上交所问询函的回复内容，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元，经营现金流分别为1.09、1.37、1.37、1.37、1.36亿元。 收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间。1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长，全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。2）资源：2022年6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌100%股权，收购完成后持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并间接拥有连续3年承购包销该矿不低于80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算（预计2022Q4投产），该项目IRR从50.9%上涨至91.2%。3）延伸：收购锂辉石矿股权后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期是10万吨/年，2023年二季度能投产，海运过来1-2个月时间；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为1.48、3.44、5.35元，对应PE分别为34、14、9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：越南投产不达预期，需求减弱使价格下降；马里锂矿开采、天齐锂业硫酸锂溶液、碳酸锂项目不达预期；硫酸锂等价格大幅波动等。

公司概况：本土服饰辅料领头人， 21年以来业绩提速。 公司成立于 1988年，为国内服饰辅料龙头， 截至 21年拥有产能 116亿粒钮扣+8.5亿米拉链、主要分布在国内（国内/海外产能占比 85%/15%），以国内市场销售为主（国内/海外收入占比 73%/27%）， 在全球拥有 20+家分/子公司及 50+家营销网点。公司近年来持续推进国际化、智能制造战略， 21年以来进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速， 21年营收 33.6亿元/yoy+34.44%（拉链/钮扣收入占比 55%/41%）、归母净利 4.5亿元/yoy+13.22%， 22Q1营收、归母净利分别同比+33.58%、 +45.13%。 服饰辅料：随服装箱包行业成长， 近年来本土龙头份额提升。 作为服装箱包的辅助子行业，服饰辅料市场规模较小，随服装箱包行业成长， 21年国内拉链+钮扣市场规模约 792亿元、约占服装箱包的 3.1%。 15-21年国内拉链+钮扣市场规模 CAGR3.1%，处于成熟平稳发展期。市场格局较为分散，20年 CR3约 12.6%，其中龙头 YKK、伟星、浔兴市占率分别为 6.6%、 3.7%、 2.3%。近年来 YKK 中国收入体量呈萎缩、 本土辅料龙头市场份额提升， 13-21年 YKK 中国（13-20年） /伟星/浔兴收入 CAGR 分别为-5.6%/+8.3%/+10.7%，市场份额分别从8.6%/2.9%/1.6%变化至 6.6%/4.2%/2.9%。 公司亮点：国际化+智能制造行之有效，管理优势凸显。 1）国际化：产能布局、营销网络双轮驱动国际化。 公司 16年开始筹建孟加拉工业园、 20年开始筹建越南工业园，为国内率先布局海外产能的辅料企业，同时进行全球营销网络建设，积极拓展海外客户，穿透到终端客户目前国际品牌占比达六成以上。 2）智能制造：顺应行业趋势，生产周期大幅缩短。 公司较早开始准备数字化转型，推进“机器换人”项目， 15年开始较大规模投入， 16年起打造“智慧工厂”，提升生产效率、盈利水平、运营速度、产品品质及稳定性，顺应行业趋势，生产周期大幅缩短，满足客户快反要求。 3）管理优势：股权结构稳定，高管激励充分。 06年至今先后进行 5次股权激励，对维持团队稳定及业绩增长起到促进作用。高管团队管理经验丰富、战略眼光高远，为公司长期稳健发展奠定基础。 发展空间：对标 YKK 空间广阔，品类拓展提供新增长点。 1） YKK： 全球拉链龙头， 20年发斯宁事业部销售额 160亿元、为伟星的 6倍+，约占全球拉链市场的 13%-15%。 18年以来增长乏力，为本土辅料龙头提供发展机会及空间。 2）伟星 vs YKK： 对比 YKK，伟星在品牌知名度、制造及装备技术等方面存在一定差距而近年来差距不断缩小，但在快速响应、时尚设计和服务等方面具备较强竞争优势。客户端，伟星在国际市场、客户拓展及产品单价方面均有较大上升空间。 3）品类拓展： 公司具有从钮扣到拉链的品类拓展成功经验，未来有望复制到其他领域，打开增长空间。 21年 2月设立织带子公司、发力织带业务，有望贡献新增长点。 盈利预测与投资评级： 公司为本土中高端服饰辅料制造龙头，经过四十余年发展积淀了深厚的产能、技术、研发、客户优势。近年来推进国际化布局、智能制造战略， 21年进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速。对标 YKK 公司成长空间广阔，同时发力拓展织带品类，有望开启新的增长曲线。看好公司未来凭借综合竞争优势成为全球中高端服饰辅料龙头，我们预计 22-24年归母净利分别同比+14.6%/19.9%/17.9%至 5.14/6.17/7.27亿元， EPS 分别为 0.50/0.59/ 0.70元，对应 PE 分别为 21X/17X/15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求疲软、海外经济衰退、产能扩张不及预期、 汇率波动、地缘政治风险等。

深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，21年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局，21年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比13%/45%/42%，线下拥有门店1199家（直营354家+加盟845家），线上以天猫为主，抖音、唯品会和微信私域等为辅。 疫情后业绩率先复苏，20、21年保持增长，22Q1受疫情影响承压。1）疫情后业绩率先复苏。公司2014年以前业绩高增长，15-17年调整，18年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性，20Q2起营收利润即恢复正增长，全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%，以线下渠道为主的营收结构在20年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2）21年业绩保持增长，其中下半年有所承压。21年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看，上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2净利分别同比+60.14%/+10.65%，下半年受疫情及暖冬因素影响，业绩略有下滑、Q3/Q4净利分别同比-6.52%/-13.52%。3）22Q1受疫情影响，业绩压力加大。22Q1营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%，主因Q1深圳、上海等地发生疫情，公司门店主要布局一二线城市、受影响较大，同时物流受阻亦影响线上销售。 分品牌看，21年全品牌收入增长，22Q1 DA/DM下滑。1）21年：DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中，DA、DZ增长稳健，21年分别签约品牌大使孙怡、泫雅，推动品牌国际化和多样化；DM签约舒淇为代言人、提升品牌质感，收入小幅波动；RA高速增长，主因规模较小、21年净拓店（+5家）带动收入增长。另外，21年公司与唐老鸭、哆啦A梦等IP合作推出联名款、8月举办敦煌系列大秀，提升品牌口碑与知名度，21H2推出新品牌dotherday已上线天猫试运营、尚处起步期。2）22Q1：DA/DZ/DM/RA收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌DA收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响，RA收入延续高增、保持净开店（+1家）。 分渠道看，21年全渠道收入增长，22Q1受疫情影响均现下滑。1）21年：直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中，直营增长主要得益于品牌力带动店效提升（门店-17家），经销增长得益于门店扩张（+62家），线上保持增长、但增速较前期20%以上水平有所放缓，主因DA线上策略转型（从注重规模增长转向注重品牌长期价值），导致短期营收规模调整。截至21年底门店1199家、净增45家。2）22Q1：直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%，主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至22Q1末门店1197家、较21年末净关2家。 盈利能力业内领先，21年以来毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：17-21年毛利率在74%-77%之间波动，在同行中处领先水平，21年同比-0.01pct至76.59%，22Q1同比-1.7pct至76.65%、主因疫情影响。2）费用率：21年同比+1.28pct至44.94%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct），22Q1同比+9.13pct至51.12%、为历史最高水平，主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3）库存：21年末库存3.23亿元/yoy+4.35%，存货周转率2.14次/年、较20年1.91次/年周转加速。22Q1库存3.59亿元、环比增3608万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额8.74亿元/yoy+20.73%，22Q1为8377万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕，截至22Q1账上资金27.8亿元。 盈利预测与投资评级：作为国内中高端女装龙头，公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展，拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。20年疫情期间业绩率先同业复苏，21年推动数字化转型，各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成21/04推出的股权激励业绩考核指标，22Q1受疫情影响业绩承压。21年分红比例69.68%，据21/04股东分红回报规划（21-23年分红比例不低于60%），高分红具备可持续性。22/04公告以1-2亿元资金回购股份、期限为22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响，我们预计22-24年归母净利分别同比增3.3%/18.3%/17.0%，EPS分别为1.48/1.75/2.05元/股，对应PE10/8/7X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。

投资要点 公司公布21年报&22一季报：21年营收43.2亿元/yoy+29.5%、归母净利2.2亿元/同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别+71%/16%，线上占比由20年25%提升到33%），业绩扭亏主因20年资产减值损失7.75亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21年商誉及无形资产减值损失拖累均已消除、仅146万元存货跌价损失。在21年高基数基础上，22Q1营收10.8亿元/yoy+0.73%、归母净利4115万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。 TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21年：抖音高增带动线上占比提升。21年TW收入31.76亿元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中线上/线下收入分别同比+94%/16%、线上占TW收入比重从20年的28%提升至39%。线上增速靓丽主要来自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为21年“抖音直播电商春节带货”第一名、“618 好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21年抖音平台收入已超越天猫。截至21年末TW线下门店1212家（直营1077+加盟135家，分别净增22、30家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW收入8.4亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受疫情影响有所下滑、截至22Q1末店铺数1214家、净开2家。公司已放开加盟渠道，原计划22年净增门店15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。 VG加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21年线下带动增长，22Q1发力线上。21年VG收入11.14亿元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中线上/线下收入分别同比+1%/14%、分别占VG收入的18%/82%。截至21年末门店数216家（直营187+加盟29家，各净增11家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。22Q1收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因VG加大线上投放、线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21年呈复苏，22Q1维持增长。云锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下1家门店，21年收入占公司整体0.5%、体量较小。21年收入0.22亿元/yoy+23.92%/较19年-4.37%。22Q1收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。 22Q1疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21年同增1.94pct至69.62%，其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct至64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利平台抖音收入贡献提升；22Q1同比-1.36pct至69.16%，主因VG品牌增加线上投放、拉低毛利率。2）费用率：21年同比-0.22pct至62.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因21年偿还贷款9.07亿元、利息支出减少。22Q1同比+5.02pct至63.17%，主因疫情影响线下关店、相关费用刚性。3）存货：21年末10.22亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63天至250天，库龄1年以内占比85.86%；22Q1末9.40亿元、环比-8155万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额6.29 亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27亿元。 债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21年偿还贷款9.07亿元、促进财务费用降低。目前贷款余额15亿元，22/04取得招行贷款期限5年的15亿元长期银团贷款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为9.2%/6.8%）。对于招行15亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03定增完成募资4.53亿元、其中2.95亿元已用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划22H1/H2分别偿还3/1.5亿元、23H1-25H1每半年偿还1.5亿元、25H2-26H1分别偿还7500万元，到期日前偿还完毕。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，旗下TW品牌17年收购以来经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21年抓住抖音平台风口，实现品牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将22年归母净利同比从37.8%下调至4.23%，23-24年分别同比增长39.8%/18.3%，22-24年EPS分别为0.67/0.94/1.11元/股、对应PE11/8/7X，下调为“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。

21年整体呈复苏、新开医美机构拖累Q4利润，22Q1叠加疫情影响出现亏损。1）2021年：收入yoy+27.42%/较19年+21.9%、归母净利yoy+31.97%/较19年+218.9%，业绩低于我们预期、主因新开医美机构拖累Q4利润（Q4收入/净利分别+15.3%/-68.23%），净利增幅较高受益于毛利率同比+2.86pct。2）分业务看，21年女装/医美/婴童收入分别占比46%/31%/22%、分别同比+27.86%/+37.84%/+20.05%。女装、婴童均恢复至疫情前水平、医美延续快速增长态势。3）22Q1：营收yoy+0.26%、归母净利亏损224万元，主因21年新开女装门店及医美机构导致费用增多、叠加疫情影响、致费用率同比提升9.8pct至57.5%。 女装业务：主品牌朗姿优化升级，线上收入大幅增长。21年女装收入同比+27.86%/较19年+11.9%/占比46%，22Q1受疫情影响收入同比-4.15%。1）分品牌看，朗姿贡献主要收入增长：21年朗姿占女装业务比例73%、收入同比+41%，取得较快增长，主要受益于21年对品牌进行全面升级，同时重构推出高性价比品牌L?NCY FROM25（悦朗姿）、培育超4年、产品季平均售罄率70%以上。2）分渠道看，线上、经销净开店、收入增长较快：21年线上/自营/经销收入分别占女装业务20%/66%/14%、同比增长41.7%/15.3%/103%，线上增长加快主因疫情后加大线上投入，经销增长较快主要受益于门店扩张，截至21年底女装门店共638家、净增30家（自营-25&经销+44&线上+11家）。3）毛利率回升，库存周转优化：21年女装毛利率同比+7.43pct至61.08%，主因20年低基数+高毛利经销渠道占比提升；截至21年末女装库存同比增长22.1%、存货周转天数同比缩短26天至333天。 医美业务：新开机构促收入增长，随着运营成熟、有望形成业绩贡献。21年医美收入同比+37.84%/较19年+78.2%/占比31%、22Q1同比+18.03%。分品牌看，21年米兰柏羽/晶肤医美/高一生收入分别占医美业务63%/23%/14%、分别同比增长34%/60.5%/25.3%。晶肤医美增速较高主要受益于21年新增9家机构，截至21年末共28家医美机构（净增9家），新增机构有效促进收入增长，但21年合计净亏损5918万元、对利润形成拖累，未来随着运营成熟、有望形成业绩贡献。21年医美毛利率同比-2.51pct至51.83%，主因低毛利非手术类收入占比提升。 童装业务：阿卡邦韩国市场优化渠道，线上、自营拉动增长，未来以Ettoi为国内主推品牌。21年童装收入同比+20.05%/较19年+8.1%/占比22%。截至21年末童装门店547家（韩国515+国内32家）、业务以韩国为主。21年韩国市场优化渠道、关闭部分低效店铺、增加线上直播和私域流量销售，自营、线上渠道保持较好增长，带动童装收入实现复苏；国内方面，童装尚处推广阶段、主要布局一二线城市，为更好适应国内消费者偏好，未来将国内主推品牌从阿卡邦调整为ETTOI，减少韩国跨境采购、提高自做货比例，以推动市占率提升。 盈利预测与投资评级：公司以高端女装起家，持续推进构建“泛时尚产业互联生态圈”，聚焦时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务板块，实现了从“衣美”到“颜美”的覆盖。21年业绩整体呈复苏，其中女装恢复增长、医美保持扩张、童装扭亏为盈。由于新开医美机构亏损叠加疫情影响短期业绩表现，22Q1出现亏损。我们认为随着新开机构运营成熟，未来有望形成业绩贡献，与此同时童装国内市场发力有望打开增长空间。短期考虑疫情影响，我们将22年归母净利润同比从35.6%下调至-28.4%，23-24年分别同比增长56.9%/25.6%，22-24年EPS分别为0.30/0.48/0.60元/股，对应PE 76X/49X/39X，下调为“增持”评级。 风险提示：疫情恶化、经济低迷、医美安全事故等。

公司公布 2021年报&2022年一季报： 1）2021年：营收 77.74亿元/yoy+26.73% 、归母净利 13.71亿元/yoy+274.47%， 收入增长来自需求回暖、产能扩张、产能利用率回升、棉价上涨等多因素共同带动， 业绩略超我们此前预期，主因 21年棉价上行促毛利率同比+15.24pct 超我们预期。分季度看， 21Q1-Q4营收分别同比+37.5%/61.3%/5.7%/13.4%、归母净利分别同比+212.64%/404.22%/464.13%/209.65%， Q3营收增速有所放缓，主因 8月越南疫情影响生产。 2） 22Q1：营收 19.75亿元/yoy+5.4%、 归母净利 3.45亿元/yoy+54.6%，延续较快增长趋势。 需求旺盛、 量价齐升共促收入增长。 1） 分产品看， 21年色纺纱/坯纱收入分别同比+34.6%/+13.8%，收入分别占总营收的 62.2%/33.1%， 色纺纱增长较快主因需求回暖+产量回升+产品售价提升。 2）分量价看， 21年纱线销售合计 24.18万吨/yoy+11.77%，估算纱线单价同比约+13%， 单价上涨主要受益于年内棉价上涨较多（国内/国际棉价 21年分别上涨 48%/50%）、 公司相应提升产品售价。 3）分地区看， 21年境内/境外收入分别同比+17.1%/+32.7%、收入分别占总营收的 34.6%/60.1%，其中境外收入增长较快，主要受益于 21年国内外疫情发展节奏不同导致的海外订单向国内转移、促需求持续旺盛。 产能扩张有望持续， 产能利用率同比回升。 1）产能： 截至 21年末公司产能 170万锭（越南 110万锭+中国 60万锭）， 其中越南产能较 20年新增 10万锭、对应 yoy+10%。 公司拟定增募集 10亿元扩建越南 39万锭纱线项目、已于 22年3月获得证监会核准， 公司预计 2022/2023年分别投产约 20万锭，相当于 2022年越南产能有望同比约+18%。 2） 产能利用率： 20年停产+需求不旺导致越南平均产能利用率仅 60%-70%。 21年产能利用率有所回升， 其中 8月越南疫情严重、 导致越南工厂产能利用率最低降至 32%左右，随着疫情好转， Q4恢复至约 90%、 全年产能利用率约 80%。 21年越南百隆实现收入同增 16.42%、净利同增 310%。 棉价大涨+低价库存促毛利率大幅提升。 21年公司毛利率在人民币升值背景下仍实现同比+15.24pct 至 26.21%，主因年内棉价大幅上涨+产量提升带动。分产品看， 色纺纱/坯纱毛利率分别同比+10.70/22.91pct 至 25.58%/26.65%， 主因 21年国内/国际棉价分别上涨 48%/50%， 而公司具备 6-8个月低价棉花库存储备，大幅提升毛利率空间。 22Q1毛利率继续同比+8.19pct 至 26.08%、 但环比 21Q4回落 10.31pct。 我们判断， 22年棉价进一步大幅上涨概率不大， 公司 22Q1末存货 42.5亿元、棉花储备充足、低价库存优势仍存，另外当前人民币趋势走弱、公司境外收入占比 60%、 汇率贬值形成利好。 盈利预测与投资评级： 公司为国内色纺纱龙头， 21年在外需旺盛、 越南工厂产能扩张、 产能利用率回升、 棉价上行等因素综合带动下， 业绩表现靓丽， 22Q1业绩快速增长趋势延续。 21年公司推出两期股权激励，行权条件均为 21-23年营收分别不低于 63/64/65亿元、 纱线销量分别不低于 21/22/23万吨， 21年已达成行权条件。 22年 3月以来国内局部疫情下防控趋严， 将导致国内下游需求放缓、以及订单加速向越南印度转移， 综合考虑 22Q1毛利率环比有所回落， 我们将 22年归母净利同比从 10.5%下调至 0.90%，预计 23-24年分别同比增长3.96%/3.05%， 22-24年 EPS 分别为 0.92/0.96/0.99元/股，对应 PE 6.1/5.8/5.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 国内及越南疫情反复、棉价大幅波动、棉花期货合约影响业绩。

公司公布 2022年一季报： 22Q1营收 41.2亿元/yoy+11.4%（剔除汇率影响yoy+14.1%）， 归母净利润 6.5亿元/yoy+12.4%（剔除汇率影响 yoy+15.2%）。 业绩略低于预期，主要由于 2月疫情在越南北部蔓延、 对越南工厂员工出勤情况造成一定影响。 核心客户维持高增，量价齐升促收入增长。 1） 分客户看， 22Q1前五大客户 Nike/VF/Deckers/PUMA/UA 贡献收入分别同比（剔除汇率影响）+23.1%/14.7%/12.8%/0.7%/53.2%，收入占比分别为 38.51%/20.6%/15.74%/11.35%/5.45%，前五大客户贡献收入合计占比 91.65%（较 21年末持平）、合计收入同比+17.5%。其中 Nike 旗下包含 Nike 和 Coverse 两个品牌，Coverse 同比持平、 Nike 单品牌同比增速超过 40%； 此外 HOKA（Deckers旗下品牌）保持较高增速、 22Q1收入同增 40%-50%。 2） 分量价看， 22Q1成品鞋销量达 5100万双/yoy+7.1%、 估算单价同比+4%。 22Q1销量环比21Q4的 5700万双略有降低，主要由于 2月越南北部疫情对员工出勤情况造成一定影响、 同时新产能处爬坡期。从单价看， 剔除汇率影响整体 ASP同比约+6.8%、 高于上年增幅（2021年 ASP+4.5%），主要受益于核心客户产品结构升级。 毛利率下滑， 净利率持平略升。 1）毛利率： 22Q1同比-2.7pct 至 25.7%，主要由于 2月越南疫情影响员工出勤、 21H2新工厂产能爬坡，叠加会计政策调整（运输、包装费用从销售费用调至营业成本） 等拉低毛利率，随 3月员工出勤率恢复， 预计全年毛利率好于 Q1。 2） 费用率： 22Q1期间费用率同比-1.77pct 至 5.42%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1/-0.06/-0.12/-0.58pct，主因前述会计政策调整。 3）所得税： 22Q1所得税率同比-5.3pct至 20.4%（因 21Q1境外子公司分红导致 21Q1所得税基数较高）， 公司预计 22年所得税率保持 20%-21%水平。 4）归母净利率： 综合毛利率、费用率、所得税率变动， 22Q1归母净利率同比+0.14pct 至 15.72%，盈利水平维持稳定。 短期疫情扰动不改全年业绩预期。 2月越南疫情对 22Q1业绩形成扰动， 3月以来越南疫情好转， 各工厂运营已恢复至春节前水平， 公司预计 Q1延误订单有望在后续季度补足。 越南三个新工厂中的两个工厂产能有望在 22年完全释放（21年底产量已达总产能 80%左右），同时新工厂开设二期、 产能有望在 22H2爬坡提升。 3月以来国内疫情影响有限，公司有 60%-70%原材料由国内采购，目前运输关卡受到部分影响、但影响程度有限。 盈利预测与投资评级： 公司为全球领先运动鞋专业制造商， 22年 2月越南疫情对产量和毛利率造成一定影响，但行业需求旺盛， 随着疫情恢复、 3月越南放开入境限制， 后续生产有望弥补 Q1缺口、 全年目标有望达成。 公司收入、采购都采用美元结算，汇率波动影响有限。 我们维持预测 22-24年归母净利润分别同比+26.8%/23.1%/18.9%， EPS 分别为 3.01/3.70/4.40元/股，对应 PE 分别 23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外疫情反复、 产能扩张不及预期、大客户订单波动、 部分限售股于 2022.4.26解禁。

垂直一体化中高端色织布龙头。 公司为全球中高端色织布龙头， 进行垂直一体化全产业链覆盖， 产品包括色织布、衬衫等， 2021年面料收入占比近 80%。 目前面料/服装产能分别为 2.94亿米/2030万件， 海外产能占比分别为 17%/53%、 主要分布在柬埔寨、缅甸、越南。 早期产品以出口为主， 近年来内销占比提升， 出口占比从 2006年的 79%下降至 2021年的 54%。 2000-2011年产能扩张驱动公司高速发展（收入CAGR25.82%）， 2011-2019年增长趋于稳定（收入 CAGR1.41%）。 2020年疫情冲击下，需求乏力、订单承压致营收下滑 30.14%，毛利率下降 8.23pct 叠加发生大额公允价值变动及资产减值损失、导致归母净利大幅下滑 89.78%。 21年以来收入端逐季恢复， 归母净利大增。 1） 欧美需求复苏促 2021年收入逐季改善， 归母净利在低基数基础上大增。 2021年收入同增 10.25%（面料/衬衣增19.6%/1.7%、境内/海外增 9%/14%）， 扣非归母净利/归母净利分别大增 850%/257%至 1.90亿 /3.48亿 元 。 从趋 势 上 看 ， 收 入 端 逐 季 改善 ， Q1-Q4分 别 同 比-20.68%/+18.61%/+24.26%/+21.04% 、 较 2019年 分 别 -35.70%/-25.21%/-17.21%/-15.99%， 较 19年降幅逐渐缩窄、主要受益于 2021年下半年以来海外主要市场欧美需求复苏。 但由于 21年海外产能利用率偏低（越南疫情影响停产 4个月、缅甸政变影响停产 5-6个月），整体收入尚未恢复到疫情前水平。归母净利增速大超营收，主要源于期间费用率同降 3.03pct、公允价值变动净收益及信用、 资产减值损失合计同比减少 1.75亿元、资产处置收益同增 0.57亿元，扣非归母净利高增主要源于同期非经常性项目占归母净利比重达 79%拉低扣非归母净利基数。 2） 产能利用率提升促 22Q1增长提速， 收入归母净利均实现高增。 22年欧美市场需求继续旺盛、东南亚产能恢复正常、产能利用率提升，促 22Q1收入同增 59.05%至 15.80亿元(销量/均价同增约 39%/14%)、 扣非归母净利/归母净利分别同增 786%/114%至 1.37/1.59亿元， 收入规模有望重回历史高位， 毛利率/费用率分别同比+6.45/-3.16pct， 推动归母净利高增幅。 21年毛利率逐季改善， 22Q1大幅提升。 近年公司毛利率稳定在约 30%水平，疫情之下 2020年毛利率同降 8.23pct 至 21.33%。 2021年继续下滑 0.61pct 至 20.72%，主要受到越南面料及成衣工厂受疫情影响停产数月导致产能利用率偏低（2021年面料/成衣产能利用率分别为 76%/70%）、 棉价上行、 人民币汇率升值等因素共同影响。 分季度看， 21Q1-Q4毛利率分别为 17.93%/18.82%/20.74%/23.75%，逐季改善趋势明确。 22Q1受益于主要市场欧美需求继续复苏、 同时面料/成衣产能利用率恢复至约 90%/约 80%， 促毛利率同增 6.45pct 至 24.38%。 我们判断毛利率仍有提升空间，主要受益于： 1）棉价已处相对高位、 22年继续大幅上涨概率较小， 2）人民币出现贬值趋势， 3）需求旺盛利于提升高附加值产品销售。 逐步进行品类扩充， 产能扩张持续推进。 近年来公司逐步进行产品品类扩充， 布局高附加值针织面料和以化纤材料为主的功能性面料，同时继续进行产能扩充。 根据公司未来五年规划，成衣产能预计翻倍（新增产能基本位于海外）、面料亦有扩产。 目前在建项目主要集中在面料方面： 1） 海外： 越南梭织和针织面料产品生产基地前期筹备工作进行中，预计 22Q4可开始建设，目前规划产能 6000万米，一期项目产能 3000万米； 2） 境内可转债募投项目： 功能性面料项目预计 22年下半年月产量可达 100万米、 高档印染面料扩建项目处于前期投入阶段。 盈利预测与投资评级： 公司为全球色织布龙头，受益于 21下半年以来欧美市场需求复苏、 22年东南亚产线恢复正常、 产能利用率提升， 收入、毛利率呈现逐季改善， 21年及 22Q1业绩均实现高增，表现靓丽、 趋势向好。 目前订单饱满，未来产能利用率继续恢复+新增产能投产将促进收入增长， 21年制约毛利率的不利因素有望消除， 同时汇率贬值形成利好（汇率贬值 1%可推动公司净利润增 4%）， 22年业绩增长确定性较强。 预计 2022-2024年归母净利分别同增 61.70%/19.64%/16.38%，EPS 分别为 0.63/0.76/0.88元，对应 PE 为 10/8/7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外疫情反复、汇率波动、 棉价上涨、 产能扩张不达预期。

公司公布 2022年一季报： 22Q1营收 33.09亿元/yoy-0.03%、 归母净利润 2.09亿元/yoy-40.74%。 收入略有下滑主要受到 3月以来国内疫情影响， 归母净利下滑较多主要受到毛利率同比下滑 1.69pct、费用率同比提升 5.92pct、 资产减值损失 1.46亿元/同比+99%（主要为存货跌价准备） 拖累。 分产品看， 童装保持增长、休闲装承压。 22Q1休闲服营收 10.88亿元/yoy-4%/占主业的 33%，童装 21.95亿元/yoy+2%/占主业的 67%。 从终端零售流水表现来看， 22Q1森马/巴拉巴拉终端零售额分别同比-5.2%/+0.5%， 3月前两周巴拉流水仍有双位数增长， 3月下旬上海疫情抬头、拖累 3月流水同比放缓至近 8%， 4月以来疫情影响持续，目前巴拉全国关店率 10%+。 分渠道看， 线上保持双位数增长，线下受疫情影响下滑。 22Q1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+14%/-6%/-11%/+2%，收入分别占主业的 44%/10%/39%/6%。 1）线上： 从零售额口径看，森马/巴拉分别同比+2.82%/+17.5%， 巴拉线上保持较好增长态势。 2）线下： 森马/巴拉零售额分别同比-8.56%/-7%，主要受到疫情影响， 公司计划持续引导线下门店通过直播、小程序等新零售方式来弥补实体店销售下滑。 截至 22Q1末，公司共有 8495家门店（休闲服 2829家+童装 5666家）、较 21年末净减少 72家（休闲服+6家、童装-78家）。 毛利率下降、费用率上升， 库存和现金流压力加大。 1）毛利率： 22Q1毛利率同比-1.69pct 至 54.19%，毛利率下滑主因上游原材料涨价导致公司采购成本上升，而终端零售价及折扣率基本保持稳定，导致加价倍率、毛利率被压缩。 全年来看，公司预计在保持售价和折扣率稳定情况下，毛利率水平持平略降。 2）费用率： 22Q1费用 率同比 +5.92pct 至 29.66%， 其 中销售 /管理 /研 发 /财 务费用率 分别同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68pct，销售费用提升较多主因线下部分费用刚性。 基于当前疫情形势及消费环境， 公司计划谨慎开店、针对存量门店进行降租谈判，加大费用控制。 3）存货： 22Q1末存货 40.52亿元/yoy+66%/qoq+0.7%、存货周转天数同比增加 72天至 191天， 主因 21冬季产品销售不达预期导致库存压力上升。截至 22Q1末一年以内存货占比 75%+、 较 21年末略有下降， 公司对此进行了谨慎计提。 目前存货收入比 26%，仍处正常范围。 4）现金流： 22Q1经营活动现金流净额-562万元， 出现负数主因费用及供应商货款支付增多，随疫情形势好转、 现金流压力有望得到缓解。 公司当前账上货币资金+理财共有 82亿元+，资金充沛。 巴拉巴拉：推进品牌升级、品类品牌化、经营零售的经营战略。 1）品牌方面，作为国内童装第一龙头，聚焦“最懂小朋友成长”品牌定位，持续在科技、设计、营销等方面深化升级， 22年拟举办中华杯童装设计大赛，扩大品牌影响力、促进品牌升级。 2）品类方面，计划针对羽绒服、连衣裙等单品打造优势产品，联合新锐设计师、国际知名设计师发布联名款产品、国潮系列产品，强化产品力。 3）零售方面， 20年下半年引入优衣库零售人才，针对存量店铺进行零售系统、数字化改造升级、提高门店质量。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 21年整体呈现复苏态势，其中童装复苏态势较好、休闲装恢复相对较缓， 22Q1受疫情影响终端零售及存货计提、业绩下滑较多，我们将 22年归母净利同比增幅从 10.88%下调至-5.47%，23-24年归母净利分别同比+17.48%/14.48%， EPS 分别为 0.52/0.61/0.70元/股， 对应PE 13/11/9X， 下调至“增持”评级。 风险提示： 疫情恶化， 经济疲软，库存、 现金流压力缓解不及预期。

公司为户外细分领域生产龙头。公司2021年于A股上市，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的生产，其中充气床垫收入占比70%+、是公司主要收入来源。公司作为TPU充气床垫细分赛道龙头，以TPU面料技术、垂直一体化生产模式构筑竞争壁垒，储备了丰富客户资源，核心客户均为海内外知名综合性运动品牌以及大型商超，包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等，2021年前五大客户营收占比44.20%、第一大客户迪卡侬营收占比28.98%。公司业务以出口为主、2021年出口收入占比79.78%。产能主要分布于越南、柬埔寨、浙江、上海，2020年之前主要集中在浙江天台、2020年开始在越南建厂、2021年通过轻资产合作模式在柬埔寨新建产能。项目投产推动收入增长，产能扩张稳步推进。 公司2016-2020年收入CAGR为14.45%、增长稳健；2021年收入和归母净利均实现高增，收入同增44.91%至8.42亿元（其中，出口/内销分别增48.58/32.97%、充气床垫/户外箱包/头枕坐垫分别增47.13/59.57%/37.42%、主要客户迪卡侬增29.15%），净利同增37.59%至2.20亿元（21Q1-Q4净利分别+59.69%/+34.47%/+39.35%/+14.48%，Q4增速收窄主要由于年终奖及自动化设备研发费用支出增加）；22Q1增长继续提速，收入/净利同比分别+46.61%/+37.82%。2021年以来业绩高增主要受益于使用自筹资金提前完成募投项目TPU复合面料的项目建设、促使之前受制于中间品产能不足而无法满足的客户需求得以释放，有效推动收入增长。公司新产能投放有序推进，为收入持续增长提供保障：1）越南户外用品生产基地已投产（建成后计划年产75万条充气床垫、40万只防水户外箱包）、处于产能爬坡阶段；2）柬埔寨美御塑胶基地目前进行建设投入追加，预计下半年可形成有效销售；3）户外用品生产基地改造项目建设已开始推进，3月部分老厂开始拆迁，下半年将启动新建。盈利能力较强，短期内外部因素影响毛利率表现。受益于技术优势、产品功能性较强，2016-2021年公司毛利率稳定于36-41%的较高水平。近2年毛利率趋势有所下滑，2021年同比-1.93pct至38.76%、22Q1同比-4.75pct至36.47%，主要受到内外部因素综合影响：1）与履约成本相关的运输费用调整至营业成本，2）公司主要原材料TPU粒子、TDI等价格大幅上升30-40%抬升成本，3）2021年人民币处于升值通道产生汇兑损失，其中运费分类/原材料/汇率因素分别影响22Q1毛利率-1.1/-1.9/-1.7pct。预计随后续原材料价格趋稳、人民币汇率出现贬值拐点，毛利率趋势将有望改善。盈利预测与投资评级：疫情之下催生户外消费风潮，国内外行业需求火热，公司为户外用品细分领域龙头，深耕TPU面料领域，具有一定技术壁垒，并进一步拓展水上充气产品、保温箱包等新品类，大客户粘性高且仍存在上升空间。产能扩张、品类拓展有望推动业绩持续增长，预计2022-2024年归母净利分别同增32.67%/26.07%/22.01%，EPS分别为2.88/3.63/4.43元，对应PE为22/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复、汇率波动、产能扩张低于预期、部分股票解禁。

公司公布 2021年报&2022年一季报：1）2021年营收 57.60亿元/同比+17.30%，归母净利 7.13亿元/同比+21.92%、较 2019/2020年同比增速 2.16%/7.13%有所提升，每 10股派发现金红利 6元（含税)、2021年现金分红达 10亿元。业绩端略超我们预期，主要因全渠道毛利率改善带动盈利水平提升。分季度看，2021Q1-Q4营收分别同比增 48.7%/19.2%/9.0%/6.5%、归母净利分别同比+156.2%/+3.9%/+7.0%/-0.2%，呈现逐季放缓，主要因 2020年基数前低后高、以及 21年中疫情影响 Q3、双十一备货不足影响 Q4业绩。2）2022Q1营收/归母净利分别同比-2.49%/-12.81%至12.86/1.59亿元，主要因 3月疫情对上海直营及加盟物流造成影响，其中国内家纺收入略有下滑、美国家具高单位数下滑。 线上巩固品牌差异化定位、线下加速拓店。1）线上：巩固行业第一地位。2021年线上收入同比+13.59%、占比 28%。线上罗莱与乐蜗双品牌并行，2021年提升产品价格带以实现品牌差异化、强化品牌定位、平衡线上线下发展，收入增速较 2020年的 26.3%有一定放缓，但品牌形象得以巩固，双十一期间罗莱生活排名全网 GMV第一，天猫、唯品会家纺类目第一，抖音全年家纺类目第一。2）加盟：拓店战略有序推进。2021年加盟收入同比+22.78%、占比 35%。截至 2021年末加盟门店 2220家/净增 241家/yoy+12.18%，2020年公司结合各地人口规模、居民收入等测算开店空间，确立以加盟为主的加速开店战略、3-5年内门店数有望每年净增近 10%，2021年外延开店、店效提升对加盟渠道收入增速分别贡献约 12%/9%，我们预计在拓店战略有序推进下加盟渠道增长趋势有望延续。3）直营：店效提升贡献主要增长。 2021年直营收入同比+10.88%、占比 6%。截至 2021年末直营门店 261家/净增 4家/yoy+1.56%，外延开店、店效提升对直营渠道收入增速分别贡献约 2%/9%。4）美国家具：受益美国地产景气保持较快增长。2021年美国家具收入同比+21.64%、占比 19%。2021H1/H2分别同比增长 47.06%/6.26%，下半年受美国地产景气度减弱及海运问题（运力紧张、运费涨价）影响增速放缓，公司采取提升客单价措施进行应对，但由于家具产品周转较慢、提价效果将延迟至年末~2022年体现。 2021年盈利水平及运营效率均改善，2022Q1受到疫情影响。1）毛利率：得益于高档产品销售占比、客单价提升，2021年毛利率同比+1.82pct 至 45%，其中线上/直营/ 加 盟 / 美 国 毛 利 率 分 别 同 比 +2.02/2.53/1.94/2.19pct 至 48.45%/66.43%/45.31%/37.19%。2022Q1受疫情影响毛利率同比-0.6pct 至 41.85%，我们预计若 5月疫情出现缓和，全年毛利率水平有望继续改善。2）费用率：2021年期间费用率同比+1.56pct至 27.99%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.52/0.38/0.10/0.56pct，销售费用增多主要来自广告投入增加、财务费用增多主因利息收入减少。2022Q1费用率继续同比+1.78pct 至 27.39%。3）净利率：综合毛利率、费用率变化，2021年净利率同比+0.4pct 至 12.48%、2022Q1净利率同比-1.46pct 至 12.41%。4）存货：2021年末存货 13.13亿元/yoy+14.9%、2022Q1末存货 13.15亿元/yoy+12.7%，2021/2022Q1存货周转天数分别同比-13/+21天至 140/158天。5）现金流：2021/2022Q1经营活动现金流净额分别同比-14.48%/34.54%至 7.28/0.20亿元，2021年经营活动现金流净额下滑主因现金分红支出较多、美国团队股权激励产生支出、库存规模增加。截至 2021Q1账上资金 10.42亿、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，2021年线上双品牌并行、巩固品牌差异化定位，线下加速推进拓店战略，实现收入、盈利水平双双提升。因公司主力市场在华东区域，22Q1各项财务指标均在不同程度上受到疫情影响，但公司逆市拓店着眼长远且规划清晰，未来业绩增长确定性仍较强。2021年累计分红比例超过 100%，未来高分红趋势有望延续。综合考虑疫情影响及 22年净开店 150家规划，我们将 2022年归母净利润增速从 17.1%下调至 8.5%，预计 2023-24年分别同比增长 16.7%/14.2%，2022-24年 EPS 分别为 0.92/1.08/1.23元/股，对应 PE 14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化、经济疲软、门店扩张不及预期等。

商务男装领导品牌，2020 年疫情后业绩表现突出。公司为国内商务男装龙头，历经调整迎来增长，2020 年疫情后在同业中复苏较早、复苏力度较大，2021 年延续复苏态势，收入、归母净利分别同增17.52%、26.70%。 公司旗下拥有报喜鸟、HAZZYS、宝鸟、其他品牌（所罗、恺米切、乐飞叶、TB、亨利格兰等），2021 年报喜鸟+HAZZY+宝鸟收入合计占比90.16%、贡献主要收入来源，其中HAZZYS 保持持续快速增长、报喜鸟主品牌2021 年增长提速、宝鸟保持稳健增长。 报喜鸟：2021 年增长提速，加盟店效提升贡献较大。主品牌定位中高档商务男装，2021 门店796 家（加盟567 家+直营229 家），收入16.12 亿元/yoy+26.26%/占比37%，增速较前两年的持平状态有较大幅度提升。 其中线上/直营/加盟分别同比增长20%左右/个位数/30%-40%，加盟渠道高增主要为店效增长贡献。未来随着品牌形象升级、产品年轻化、电商+定制业务良好态势延续，有望保持较快增长趋势。 HAZZYS：中高档英伦风服饰，近年来表现优秀。HAZZYS 定位中高档英伦风，2011 通过代理引入中国市场后本土化成功，自2017 年以来保持持续较快增长，2021 年收入14.5 亿元/yoy+17.83%/占比34%，其中线上/线下占比30%/70%。2021 年门店401 家（直营301+加盟100 家）略有增加，店效提升贡献线下主要增长。我们预计未来开店和店效均有提升空间：1）目前以直营为主、计划未来提升加盟占比，门店数量和同业相比仍有较大提升空间；2）2021 年平均门店面积100-120 平、店效300 万元+，未来有望开拓200 平+大店、推动单店业绩进一步提升。 宝鸟：职业服团购品牌，规模优势助力稳健增长。宝鸟定位高端定制职业装团购，受益于国内职业装集中采购、招标日益规范化趋势，近年来大规模订单占比提升，2017-2021 年收入稳健增长、复合增速18.8%。 2021 年宝鸟收入8.37 亿元/yoy+6.6%/占比19%，2020 年因承接政府防疫物资订单造成高基数、剔除该影响2021 年收入同增近20%。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端男装多品牌运营公司，经历调整后2017 年重回增长，营收、净利稳步扩张，盈利水平、运营效率改善优化。2020 年疫情后复苏领先同业，2021 年HAZZYS 保持较快增长、主品牌增长提速、业绩表现较优。展望未来，三大主要品牌良好增长态势有望延续，同时公司以“成长优先、利润导向”为原则，加强绩效激励，费用管理、盈利水平均有望进一步优化。综合考虑2022 年3 月以来疫情造成的干扰，我们预计2022-2024 年归母净利润分别同比+21.7%/+22.4%/+17.0%，EPS 为0.39/0.47/0.55 元/股，对应PE10X/8X/7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情扩散，经济疲软，小品牌培育期较长等。

公司公布2021年年报&2022年一季报：2021年营收27.2亿元/yoy+18.09%、归母净利6.25亿元/yoy+25.20%，2022Q1营收/归母净利分别同比增30.16%/41.29%至8.10/2.13亿元。利润端增速均好于营收端，2021年主要受益于产品加价倍率和折扣率改善带来的毛利率提升、2022Q1主要受益于费用率下降。 分季度，2021Q1-Q4营收分别同比增48.5%/23.7%/11.7%/3.0%、归母净利分别同比增55.1%/47.7%/14.0%/10.2%，呈现同比逐季放缓、主要因2020年随疫情影响趋弱公司经营逐步恢复造成基数前低后高所致。线上快速增长，内生外延共促线下增长。1）分渠道看，2021年直营/加盟/线上收入分别同比+17.52%/18.58%/24.76%、分别占总收入的70.37%/25.12%/4.51%。线上渠道基数较低，2021年公司基于线下渠道优势，通过营销助手、超级导购等系统将线下会员引流线上，线上线下统一价格体系，促进线上收入保持较快增长，2021年公司VIP会员人数突破70万人。2）线下分内生外延看，截至2021年末直营/加盟门店分别为532/568家、分别净增46/75家、对应同比+9.47%/15.21%，即直营/加盟收入增长来自外延开店及同店增长共同驱动，店效提升主要得益于公司在坚持高品质产品同时、在品牌推广方面持续发力，如①推出故宫IP联名款服饰、顺应国潮趋势，②为2021年东京奥运会中国国家高尔夫队员打造第二代五星战袍，③携手品牌代言人杨烁、当红明星黄轩、段奕宏、蓝盈莹等持续曝光、提升品牌影响力，④以“大国品牌”身份登录央视，品牌公信力、权威性均得到进一步提升，⑤签约永达传媒，通过全国高铁大屏提高品牌曝光度。盈利水平及运营效率均有改善。1）毛利率：由于产品加价倍率和折扣率改善，2021年毛利率同比+2.81pct至，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比+13.34/2.85/1.21pct。2022Q1毛利率同比-1.07pct至75.49%。2）费用率：2021年费用率同比+0.46pct至，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.17/-0.01/+0.25/+0.38pct。2022Q1费用率同比-3.37pct至，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.24/-0.52/+0.34/-0.94pct。3）净利率：由于毛利增幅高于费用，2021年净利率同比+1.3pct至22.96%、2022Q1净利率同比+2.06pct至26.24%。4）存货：2021年末存货6.6亿元/yoy+8.65%、2022Q1末存货6.64亿元/yoy+15.34%，2021/2022Q1服饰存货周转天数分别同比-13/-64天至360/298天，周转优化；2021年1年以内库存占比58.8%、同比+11.7pct、库存结构改善，存货跌价计提谨慎。）现金流：2021/2022Q1经营活动现金流净额分别同比+40.93%/27.38%至8.98/4.67亿元，公司账上现金充裕、截至2021年末/2022Q1末货币资金及理财分别17/20亿元。盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，“衣中茅台”卡位精准，2021年&2022Q1业绩均实现较快增长，体现优秀产品力和品牌力，业绩兼具成长性+稳健性。 结合2022/03以来疫情对终端消费和物流运输的冲击，我们将2022-23年归母净利同比从29.8%/21.6%调整为28.7%/24.8%，增加2024年预测21.7%，2022-24年EPS分别为1.41/1.76/2.14元/股，对应PE16X/13X/10X，维持“买入”评级。风险提示：局部地区疫情导致封控持续，经济疲软等。

公司公布 2021年年报。 2021年营收 174.7亿元/yoy+25.4%（剔除汇率影响 yoy+34.09%）、 归母净利润 27.7亿元/yoy+47.3%（剔除汇率影响yoy+57.55%）。净利润增速高于营收主要来自产能利用率及生产效率提升带动毛利率提升 3.4pct 至 27.2%。分季度看， 2021Q1/Q2/Q3/Q4营收分 别 同 比 +7.8%/28.5%/31.5%/33.5% 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比+42.3%/93.2%/30.2%/37.4%，2021Q3越南疫情影响毛利率下滑致净利润增速放缓， 2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 28.4%/27.9%/26.0%/26.9%。 新旧客户、量价齐升共同驱动收入高增长。 1）分客户看， 2021年前五大客户 Nike、 Deckers、 VF、 PUMA、 UA 贡献收入（以美元计）分别同比+43.7%/57.8%/13.4%/26.1%/44.9%，占比分别为 35%（同比+2pct）/22%（+4pct） /18%（-4pct） /11%（-1pct） / 6%（+1pct）。 头部客户 Nike、Deckers 保持高速增长，同时 2021年新增客户 O ruig、 Asics、 NewBalace 均已实现量产出货。 2）分品类看， 2021年运动休闲鞋/户外靴鞋 /运动凉拖收入分别同比 +25.9%/6.2%/46.6%，收入占比分别为81.4%/9.1%/9.4%，其中运动凉拖增长较高主要来自 UGG 家居羊毛拖产品拉动。 3）分量价看， 2021年产品销量同比增长 29.45%至 2.11亿双、单价同比提升 4.5%。 销量增长来自产能&产能利用率均提升， 2021年新增越南永山、威霖、弘欣三个工厂投产并较快实现产能爬坡，产能同比+21.16%至 2.19亿双， 同时公司产能主要位于越南北部、 工人出勤率受疫情影响较小， 2021年产能利用率同比+5pct 至 95.9%。单价提升主要来自客户结构和产品结构变化，如 Nike 拓展产品线价格区间上行、单价较高的品牌 DECKERS 占比提升。 盈利能力进一步提升， 存货结构保持健康。 1）毛利率： 2021年毛利率同比+3.4pct 至 27.2%，其中运动休闲/户外靴鞋/运动凉拖毛利率分别同比+3.4pct/1.5pct/+4.9pct 至 28.88%/18.66%/20.52%。由于公司采用成本加成的定价模式，因此毛利率与原材料价格、产品售价相关性较小， 2021年毛利率在人民币汇率升值的情况下仍实现提升、 主要来自产能利用率回升+技术研发投入带来的生产效率改善。 2）存货： 截至 2021年末存货 26.7亿元/yoy+27.9%，存货周转天数 71天、均为一年以内库龄，公司下游需求紧俏、库存周转较快。 盈利预测与投资评级： 公司为全球领先的运动鞋专业制造商， 客户资源优质且粘性较强，根据订单需求未来有望保持积极的产能扩张节奏， 随规模效应增强高盈利水准有望维持。 2022年越南新工厂将陆续达产、同时印尼一期工厂有望于年底开始投产、 2023年产生产能贡献。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比增 26.8%/23.1%/18.9%， EPS 分别为3.01/3.70/4.40元/股，对应 PE 分别 25/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 越南人力成本上升、汇率波动、 海外疫情反复等。