公司发布2024年中报业绩，表现符合预期，二季度跌幅环比一季度已有收窄。上半年公司主要受终端需求较弱及渠道优化调整影响，收入为11.3亿元，同比下滑9.5%，归母净利润2.2亿元，同比下滑27.5%，扣非净利润1.9亿元，同比下滑26%，整体表现符合预期。单二季度公司收入5.9亿元，同比下滑7%，归母净利润1.1亿元，同比下滑21%，相比一季度收入/利润下滑12%/33%，跌幅已有收窄。 分品牌看，男装品牌表现较好，女装品牌门店调整导致下降。1）主品牌DA门店调整较多，收入下滑13%。DA收入5.7亿元，同比下降13%，毛利率76.28%，同比下降0.8pct，净关店37家至504家。2）高端品牌DM收入下滑8%。DM收入6760万元，同比下降8%，毛利率79.7%，同比下降0.2pct，净关店1家至23家。3）DZ品牌收入下滑5%，毛利率稳中有升。DZ收入4.7亿元，同比下降5%，毛利率73.5%，同比提升0.2pct，净关店22家至428家。4）男装品牌RA表现好于其他品牌。RA收入2119万元，同比下降1%，毛利率79.4%，同比下降0.9pct，门店数量与去年同期持平。 分渠道看，线下主动调整低效门店，线上表现好于线下。1）直营渠道聚焦运营质量改善，毛利率同比提升。上半年公司直营渠道净关店5家至271家，直营收入4.5亿，同比减少19.0%，毛利率80.3%，同比增加0.8pct，保持稳中有升的良好态势。2）经销渠道收入及毛利率表现稳定。经销渠道净关店55家至706家，经销收入4.8亿，同比下降1%，毛利率69.9%，同比持平。3）线上渠道销售小幅下降。线上电商收入1.9亿，同比下降3%，表现优于线上。毛利率77.6%，同比下降2.3pct，预计与折扣力度加大有关。 盈利能力短期下滑，资产运营质量稳健。1）毛利率基本稳定，费用率提升导致净利率下降。毛利率为75.4%，同比下降0.4pct。销售费用率为39.1%，同比下降0.1pct，主要由于销售人员工资薪酬减少、租金及商场费用减少。管理费用率为8.8%，同比上升2.1pct，主要受管理人员薪酬及装修费增加影响。财务收入减少对净利率影响2pct，最终净利润率为19.8%，同比下降4.8pct。2）资产质量稳健。存货为4.6亿，比年底增加18%。存货周转天数同比增加34天至273天。经营性活动现金流净额为1.5亿，同比下降58%，主要因收入减少同时费用支付增加，资产负债率为26%，整体运营较为稳健。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.9/4.2/4.6亿元（原为4.7/5.3/5.8亿元），对应PE分别为13/12/11倍。考虑可比公司24年平均PE为14倍，给予公司24年14倍平均PE，目标市值54亿元，相比当前仍有7%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

2024H1：收入同比-9%/归母净利润同比-27%。2024H1公司收入为11.3亿元，同比-9%，归母净利润为2.2亿元，同比-27%，扣非归母净利润为1.9亿元，同比-26%（（非常损益主要系政府补助0.49亿元）。盈利质量方面，2024H1毛利率同比-0.4pct至75.4%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+2.1/+2.0pct至39%/8.8%/-1.7%，管理费用率增加主要系相关人员薪酬及装修费增加，财务费用率增加主要系利息收入减少；综合以上，2024H1净利率同比-4.9pct至19.7%。 2024Q2：收入同比-7%/归母净利润同比-21%。2024Q2公司收入为5.9亿元，同比-7%，归母净利润为1.1亿元，同比-21%，扣非归母净利润为1.1亿元，同比-21%。盈利质量方面，2024Q2公司毛利率同比+0.3pct至75.2%；销售/管理/财务费用率同比分别-1.7/+1.8/+4.1pct至36.6%/8.4%/-1.5%；综合以上，2024Q2净利率同比-3.3pct至19.0%。 分品牌：核心品牌分品牌：核心品牌Q2收入同比降幅较Q1收窄，收窄，门店仍在调整。公司品牌矩阵差异化定位清晰，品牌风格调性独特、产品坚持创新与迭代。2024H1客流波动短期扰动公司销售表现，分拆品牌来看：1）销售层面，2024H1DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为5.72/0.68/4.66/0.21亿元，同比分别-13%/-8%/-5%/-1%（其中Q1同比分别-16%/-10%/-7%/+2%，Q2同比分别-11%/-4%/-2%/-6%），毛利率分别为76.3%/79.7%/73.5%/79.4%，同比分别-0.8/-0.2/+0.2/-0.9pct。2）渠道层面：2024H1末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为504/23/428/22家，较年初分别-37/-1/-22/+0家，较Q1末分别-25/-1/-10/-1家，核心品牌门店仍在调整阶段，短期店数缩减或扰动收入表现，中长期期待门店平均常营质量在渠道优化中稳健有升。 分渠道：电商、常销渠道相对平稳，直营零售承压。1）线上：2024H1公司线上渠道销售收入1.91亿元，同比-3%（（其中Q1同比-5%，Q2同比-2%），毛利率为77.6%，同比-2.3pct。 2）线下：2024H1公司直营/常销渠道销售收入分别为4.55/4.82亿元，同比分别-19%/-1%（其中Q1直营/常销收入同比分别-20%/-4%，Q2同比分别-18%/+1%）；毛利率分别为80.3%/69.9%，同比分别+0.8pct/基本持平；店数方面，2024H1末直营/常销门店数量分别为271/706家，较年初分别-5/-55家，较Q1末分别-2/-35家。 存货管理谨慎，营运周转后续存在改善空间。2024H1公司计提资产减值损失0.37亿元，占同期收入的3.3%。2024H1末公司存货同比+7.3%至4.6亿元，存货周转天数+34.5天至273.4天，应收账款周转天数+2.5天至12.5天。现金流方面，公司2024H1常营性现金流量净额1.5亿元，约为同期归母净利润的0.7倍。 短期零售承压，利润表现较弱，关注后续渠道计划。2024年以来公司终端零售表现相对较弱，主要系线下客流波动+公司渠道数量同比缩减所致，进而致使2024年短期利润承压。 我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，期待中长期收入及利润回归稳健增长。 盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为4.03/4.54/5.03亿元，当前价对应2024年PE为12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观常济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。

2023 全年公司收入增长 10%， 费用率改善带动净利率提升。 地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。 2023 年收入同比+10.4%至 26.5 亿元；归母净利润同比+28.4%至 4.9 亿元。 毛利率基本维持稳定， 小幅下滑 0.9 个百分点至 74.5%； 费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善， 尤其销售费用率改善明显， 同比下降 3.2 个百分点至 40.5%。 主要受益于费用率改善，净利率提升 2.6 个百分点至 18.6%。 现金流充足， 分红率稳定。 经营性现金流充足， 同比+41.6%至 7.0 亿元， 净现比达 1.42； 公司继续保持稳定较高的分红水平， 派发现金分红 3.8 亿元， 分红率达 77%。 营运效率方面， 存货周转天数同比下降 10 天至 204 天， 应收账款周转天数维持稳定。 受益于盈利能力改善， ROE 同比提升 3 百分点至 13.4%， 但仍未恢复历史较高水平。 2024 年一季度宏观消费疲软， 公司业绩下滑。 2024 年一季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下， 公司营收同比-12.0%至 5.4 亿元； 归母净利润同比-33.0%至 1.1 亿元。 预计主要受收入下滑、 固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响， 毛利率同比下降 1.1 百分点至 75.6%； 销售、 管理费用率分别增长 1.5 和 2.5 百分点至41.8%和9.2%， 研发和财务费用率基本保持稳定。 在毛利率和费用率的共同影响下， 净利率同比下降 6.4 百分点至 20.5%。 线下渠道稳健增长， 电商渠道增速亮眼。 1） 分渠道看， 三大渠道均正向增长， 电商渠道增速较快。 2023 年直营/ 经销/ 电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%， 电商主要增长动力来自于： ①新品驱动增长， 全年多个系列上市首日 GMV 突破 100 万+， 拉动收入利润同时高速增长； ②全面发力内容渠道， 抖音渠道收入接近翻番， 同时积极探索小红书、 得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。 2） 分品牌看， DA/DZ/DM/RA 收入分别+8.9%/+14.5%/ -7.4%/+56.1%， 其中男装品牌 RA（RAZZLE） 基数小、 增速快； 前两大品牌DA（DAZZLE） 和 DZ（d'zzit） 收入增长稳健。 基于高端品牌的塑造， 各品牌毛利率均在 72%以上， 展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。 门店方面， 直营和经销分别净闭店 36 和 50 家， 但单店店效有所提升， 推动线下收入增长。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力， 中长期有望保持稳健增长。由于 2024年宏观消费疲软、 行业趋势较弱， 我们下调对公司 2024-2025 年的盈利预测，预计公司 2024-2026 年净利润分别为 5.2/5.9/6.5 亿元（2024-2025 年前值为 6.5/7.4 亿元） ， 同比+4.4%/13.6%/11.1%， 维持“买入” 评级， 下调合理估值区间至14.0-15.1 元（前值为 16.5-17.1 元）， 对应2024 年13-14x PE。

公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期。1）23 年业绩表现符合预期。2023 年公司收入同比增长 10.4%至 26.5 亿元，归母净利润同比增长 28.3%至 4.9 亿元，表现符合预期。23Q4 单季度公司收入同比增长 17.9%至 8 亿元，归母净利润扭亏为盈至 8003 万元。2）24Q1 收入符合预期，业绩短期承压。24Q1 收入同比下降 12%至5.4 亿元，归母净利润下滑 33%至 1.1 亿元，收入符合预期，净利润略低于预期，预计主要与 1-2 月高基数、3 月天气偏冷影响春装换季需求，导致收入端下降，在负向经营杠杆下费用率上升，使得利润下滑幅度更大所致。公司拟每 10 股派发现金股利 8 元（含税），分红率约为 77%，叠加 2023 年回购股份 4011 万元，合计现金分红率高达 85%。 品牌端：DA、DZ 两大女装品牌增长稳健，男装延续高增。1）主品牌 DA 在门店调整下稳健增长。23 年 DA 品牌收入同比增长 8.9%至 14.3 亿元，毛利率同比下降 1.1pct 至75.2%，门店净关 75 家至 541 家。2）DZ 品牌实现双位数增长。DZ 品牌收入同比增长14.5%至 10.2 亿元，毛利率同比下降 0.6pct 至 72.3%，门店净关 13 家至 450 家。3）高端品牌 DM 有所下降，毛利率稳中有进。DM 品牌收入同比下降 7.4%至 1.5 亿元，毛利率同比提升 0.1pct 至 80.8%，门店净关 6 家至 24 家。4）男装品牌 RA 表现亮眼。收入同比增长 56.1%至 4678 万元，毛利率同比下降 0.2pct 至 81.9%，门店净开 8 家至 22 家。 渠道端：线上电商表现亮眼，线下直营优于加盟。23 年直营收入同比增长 10.6%至 11.5亿元，直营门店同比减少 36 家至 276 家，毛利率同比下降 1.5pct 至 79.9%。加盟收入同比增长 4.8%至 11.0 亿元，加盟门店同比减少 50 家至 761 家，毛利率同比下降 1.3pct至 68.1%。电商收入同比增长 29.5%至 4 亿元，毛利率同比提升 1pct 至 76.8%。 23 年毛利率略有下降，费用管控较好，24Q1 净利润率环比 23 年提升。1）费用管控推动净利率提升。2023 年毛利率同比下降 0.9pct 至 74.5%，24Q1 为 75.6%，环比 23 年改善。23 年销售费用率同比下降 3.2pct 至 40.5%，管理费用率（含研发）同比增长 0.2pct至 10.3%，归母净利率同比提升 2.6pct 至 18.6%。24Q1 销售费用率同比提升 1.5pct 至41.8%，管理费用率（含研发）同比提升 2.8pct 至 12.9%，主要因收入下降导致负向杠杆显现，归母净利率同比下降 6.4pct 至 20.5%，但环比 23 年仍有提升。2）存货周转加快，经营性现金流改善。23 年底公司存货 3.9 亿元，同比增长 3%，存货周转天数同比下降 9天至 213 天。24 年一季度存货为 4.5 亿元，主要与旺季备货有关。23 年经营性现金流净额上升 42%至 7 亿元，资产负债率为 19 %，资产质量稳健。 发布未来三年股东分红回报规划，注重股东回报。公司计划 2024-2026 年每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的 60%。23 年经营活动现金流为 7 亿元，同比增长 42%，24Q1 现金及现金等价物 26.8 亿元，账面资金充裕，为高分红提供保障。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备稳定高盈利，维持增持评级。短期考虑到零售仍处于弱复苏趋势，我们通过调低公司 24-25 年开店数及店效增速的假设，下调盈利预测，并新增 26 年盈利预测。预计 24-26 年归母净利润分别为 4.7/5.3/5.8 亿元（原为 24-25年 6.2/7.1 亿元），对应 PE 分别为 13/11/10 倍。参考可比公司 24 年的平均 PE 为 14 倍，给予公司 14 倍 PE，对应目标市值 66 亿元，仍有 10%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险

公司 2023年实现营业收入 26.5亿，同比增长 10.4%，实现归母净利润 4.9亿，同比增长 28.3%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比下滑 12%和 33%， 在消费弱复苏环境下面临挑战。 公司拟分红 3.8亿，分红率约为 77.1%。 分品牌来看， 2023年 DA、 DM、 DZ 和 RA 的收入分别同比增长 8.9%、 -7.4%、14.5%和 56.1%； 除了 DM 品牌， 各品牌毛利率均有不同程度的下滑，其中 DA、DZ 和 RA 分别同比下滑 1.1、 0.5和 0.2pct， DM 同比小幅增长 0.1pct。 分渠道来看， 2023年线上渠道表现亮眼。 收入方面， 2023年线上和线下收入分别同比增长 29.5%和 7.7%， 其中线下直营和经销分别同比增长 10.6%和 4.8%。 毛利率方面， 线上渠道表现同样优于线下， 2023年线上渠道毛利率同比增长 1pct，线下渠道同比下滑 1.2pct，其中线下直营和经销毛利率同比下滑 1.4和 1.3pct。 2024Q1来看，公司收入同比下滑 12%，拆分来看， DA、 DM 和 DZ 分别同比下滑16.2%、 10.1%和 7.2%，仅 RA 同比小幅增长 2.3%，我们推测一方面与 2023年净关店有关，另一方面可能源于中高端女装终端零售环境偏弱。 同时，各品牌毛利率也有所下滑， DA、 DM、 DZ 和 RA 的毛利率分别同比下滑 0.3、 0.4、 2.2和 1pct。 渠道角度， 24Q1线上收入下滑幅度小于线下，两者分别下滑 4.7%和 13.2%。 运营质量保持良好水平。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 204天，同比下降 9天， 经营活动现金流净额为 7亿，去年同期为 4.96亿。 展望 2024年， 公司计划整合成立 DZ 全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并进一步提升运营效率， 期待未来 DZ 品牌增长加速。同时，公司也将持续加强信息化、数智化建设投入，提升整体运营效率。 公司作为国内女装龙头，报表质量优异， 经营稳健， 品牌矩阵基本成型， 我们认可公司中长期在行业中的竞争韧性以及持续高分红带来的投资价值。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 1.1、 1.26和 1.45元（原 2024-2025年 为 1.31和 1.54元），参考可比公司， 给予 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 14.24元， 考虑到一季度增长承压、 以及短期中高端女装行业的经营压力， 下调至“增持” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

2023 年公司收入同比+10%/业绩同比+28%。 1） 2023 年公司收入为 26.5 亿元，同比+10%；业绩为 4.9 亿元，同比+28%；扣非业绩为 4.6 亿元，同比+21%，在低基数下实现稳健增长。 盈利质量方面： 2023 年公司毛利率同比-0.9pct 至 74.5%，销售/财务/管理费用率同比分别-3.2/-0.2pct/基本持平至 40.5%/-2.1%/7.1%，净利率同比+2.6pct 至 18.6%。 公司拟派发现金红利 0.8 元（含税） /股， 2023 年度以现金方式分配股利总计为 4.2 亿元，占同期归母净利润的 85.3%，以 2024/4/25 日收盘价计算的股息率约 6.6%。 2）单四季度来看， 2023Q4 公司收入为 8.0 亿元，同比+18%；业绩为 0.8 亿元，同比+778%； 扣非业绩为 1.1 亿元，同比+68%， 业绩大幅增长主要系盈利质量在低基数下同比修复。 2024Q1 收入同比-12%/业绩同比-33%， 短期业绩承压。 2024Q1 公司收入为 5.4 亿元，同比-12%，业绩为 1.1 亿元，同比-33%，扣非业绩为 0.7 亿元，同比-32%； 毛利率同比- 1.1pct 至 75.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.5/-0.1pct 至 41.8%/9.2%/- 1.9%，净利率同比-6.4pct 至 20.5%。 我们判断 2024 年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。 分品牌： DZ、 RA 表现相对较好， DA 渠道规模规模仍在缩减。 公司品牌矩阵差异化定位清晰，主品牌 DA 风格调性独特、产品持续创新， DZ 品牌及 RZ 品牌仍在渠道成长阶段、销售表现相对较好。 分拆品牌来看： 1）销售层面， 2023 年 DA/DM/DZ/RA 收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5 亿 元 ， 同 比 分 别 +8.9%/-7.4%/+14.5%/+56.1% ； 毛 利 率 分 别75.2%/80.8%/72.3%/81.9%，同比分别-1.1/+0.1/-0.6/-0.2pct； 2024Q1 以上各品牌收入分别为 2.63/0.37/2.24/0.13 亿元，同比分别-16.2%/-10.1%/-7.2%/+2.3%； 毛利率分别76.8%/80.9%/73.0%/80.9%，同比分别-0.3/-0.4/-2.2/-1.0pct。 2）渠道层面： 2023 年末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为 541/24/450/22 家， 同比分别-75/-6/-13/+8 家； 2024Q1 以上各品牌门店分别为 529/24/438/23 家，较年初分别-12/持平/-12/+1 家。 我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现，门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。 电商表现强于线下， 门店结构调整优化。 分拆渠道来看， 1）电商稳健快速增长，经营质量显著提升。 2023 年/2024Q1 公司电商渠道收入分别同比+29.5%/-4.7%至 3.97/0.92 亿元，毛利率分别同比+1.0/-2.7pct 至 76.8%/77.0%。 2）线下门店规模缩减，整体销售表现弱于线上，期待后续改善。 2023 年/2024Q1 直营渠道收入分别同比+10.6%/-20.0%至 11.5/2.38亿元，毛利率分别同比-1.45/-0.2pct 至 79.91%/80.92%；同期加盟渠道收入分别同比+4.8%/-3.7%至 11.0/2.07 亿元，毛利率分别同比-1.28/-0.5pct 至 68.1%/68.8%。 存货减值计提谨慎，期待营运周转后续改善。 2023 年/2024Q1 公司分别计提资产减值损失0.59/0.20 亿元。 2024Q1 末公司存货同比+8.3%至 4.5 亿元，存货周转天数+36.4 天至 286天，应收账款周转天数+3.7 天至 12.4 天。现金流方面，公司 2023 年/2024Q1 经营性现金流量净额 7.0/0.7 亿元，约为同期业绩的 1.4/0.6 倍。 短期业绩表现较弱，关注后续渠道拓展情况。 我们判断 2024 年以来公司终端零售表现弱于行业、主要系渠道规模同比缩减较弱所致，后续有望逐步有所改善。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，综合来看我们估计 2024 年公司收入有望同比略增/业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议： 公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计 2024~2026 年归母净利润分别为 5.18/5.93/6.67 亿元，当前价对应 2024年 PE 为 12 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期

23Q3收入 5.98亿， 同减 3.3%，归母净利 1.07亿， 同减 13.5%。 公司 23Q1-3收入 18.46亿，同增 7.4%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速 6.10亿（yoy+2.3%） /6.37亿（yoy+26.5%） /5.98亿（yoy-3.3%）； 23Q1-3归母净利 4.14亿，同增 10.2%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速 1.64亿（yoy+9.34%） /1.42亿（yoy+40.3%） /1.07亿（yoy-13.5%）。 其中， 1）分品牌来看， DAZZLE 品牌 23Q1-3收入 9.9亿元，同增 5.4%，毛利率 76.1%，同增 0.3pct； DIAMOND DAZZLE 品牌 23Q1-3收入 1.0亿元，同减 10.1%，毛利率 78.6%，同增 0.3pct； d'zzit 品牌 23Q1-3收入 7.2亿元，同增 12.4%，毛利率 72.6%，与上期基本持平； RAZZLE 品牌 23Q1-3收入 0.3亿元，同增 37.9%，毛利率 78.7%，同减 0.8pct。 2） 分渠道来看， 线上电商 23Q1-3收入 2.8亿元，同增 32.3%，毛利率 79.1%，同增 3.1pct； 线下直营 23Q1-3收入 7.9亿元，同增 9.3%，毛利率 79.1%，同减 0.3pct； 线下经销 23Q1-3收入 7.7亿元，同减 1.2%，毛利率 69.0%，同减 1.0pct。 23Q1-3毛利率 74.8%同增 0.2pct，净利率 22.4%同增 0.6pct23Q1-3销售费用率 38.4%，同减 1.3pct；管理费用率（包含研发费用率）10.2%，同增 0.2pct；财务费用率-2.8%，同减 0.5pct。另外 23Q1-3经营活动产生的现金流量净额变动+36.03%，主要系销售商品收到的现金增加。 线上渠道聚焦年轻化趋势，全渠道运营赋能会员服务DAZZLE 品牌加速完成线上渠道的调整升级。天猫旗舰店新品占比及折扣率均有明显优化，具有品牌 DNA 商品销售及年轻高质量用户占比稳步提升。 下半年，品牌将与各核心平台展开更加深度的营销合作，扩大品牌影响力。 公司于 2023年 8月推出全渠道 CRM 项目， 旨在打通线上线下渠道会员数据、统一会员体验、优化会员权益，为线上线下消费者提供更优质的服务和一体化的体验，树立高品质品牌形象。 零售终端方面，目前公司共拥有 1086家。 1）公司 23Q1-3直营门店净减少 20家，截至 23年三季度末，拥有直营门店 292家，其中 DAZZLE 品牌门店 129家， DIAMOND DAZZLE 品牌门店 16家， d'zzit 品牌门店 127家，RAZZLE 品牌门店 20家； 2） 公司 23Q1-3经销门店净减少 17家，截至 23年三季度末，拥有经销门店 794家，其中 DAZZLE 品牌门店 446家，DIAMONDDAZZLE 品牌门店 6家， d'zzit 品牌门店 342家。 品牌影响力持续拓展，数智化发展赋能供应链公司营销创新再次实现破圈，通过与 16位达人互动演绎、品牌解读、线下探店等创新方式进行全矩阵宣发，全网话题声量超 2亿，曝光触达超 1.2亿，整体互动量超 558万。公司持续深化供应链业务改革，稳步实现供应链体系数字化转型，完善采购生产管理模块，强化对生产质量的把控及效率提升。同时，公司实现了研发工艺阶段的功能线上化，确保内部与供应商信息流同步的及时性和完整性。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司已完全实现消费者数字化运营的智能基建应用，深化了供应链业务数字化能力，完善了商品前后端的衔接，为管理层提供数据洞察及智能决策支持。此外，公司率先搭建消费者数字运营体系并不断对其优化，实现了对消费者差异化、精细化运营，明确了不同品牌的运营人群及营销优先级。 考虑到公司业绩（23Q3收入 5.98亿， 同减 3.3%，归母净利 1.07亿， 同减13.5%），因此调整盈利预测。我们预计公司 23-25年归母净利 5.12/5.75/6.56亿元（前值分别为 5.92/7.04/7.94亿元）， EPS 分别为 1.07/1.21/1.38元/股，对应 PE 为 13/12/10x。

公司前三季度实现营业收入 18.46亿，同比增长 7.4%，实现归母净利润 4.14亿，同比增长 10.2%，实现扣非归母净利润 3.53亿，同比增长 10.8%。单 Q3来看，公司实现营业收入和净利润为 5.98亿和 1.07亿，分别同比下滑 3.3%和 13.6%。 DZ 和 RA 表现较好， DA 和 DM 下滑。 分品牌看， 1)DA:23Q3实现收入 3.3亿，同比下降 8.8%%，毛利率同比增长 1.1pct 至 74.0%。 2)DM:23Q3实现收入 0.31亿，同比下滑 18.4%，毛利率同比下降 1.5pct 至 75.4%。 3)DZ:23Q3实现收入 2.3亿，同比增长 8.0%，毛利率同比增长 0.3pct 至 71.0%。 4)RA:23Q3实现收入 0.07亿，同比增长 39.0%，毛利率同比增长 0.7pct 至 73.3%。 线下渠道承压，线上渠道保持较快增长。 分渠道来看： 1)线下直营:23Q3实现收入2.29亿，同比下滑 9.0%，毛利率同比增长 2.8pct 至 78.3%，其中单季度净关店 20家。 2)线下经销:23Q3实现收入 2.9亿，同比下滑 5.7%，毛利率同比下滑 1.7pct 至67.5%，其中单季度净关店 24家。 3)电商:23Q3实现收入 0.82亿，同比增长31.5%，毛利率同比增长 0.8pct 至 77.2%。 单季度毛利率同比提升，存货水平上升。 1)毛利率:23Q3公司毛利率为 72.9%，同比增长 0.5pct。 主要原因是电商毛利率同比上升，且相对高毛利率的电商收入比重进一步提升。 2)23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 36.8%/7.8%/3.0%，同比分别+0.01/+0.8/+0.1pct。 3)三季度公司净利率为 17.9%，同比下降 2.1pct。 4)截至23Q3，公司存货为 4.78亿元，同比增长 22.3%，存货周转天数同比增加 27.13至248.41天。 公司近年加速升级线上渠道，三季度线下渠道有所承压，期待 Q4公司销售表现。 中长期看， 公司全渠道 CRM 项目及私域运营项目已于 2023年 8月推出，统一全渠道消费者体验，有利于公司经营质量向好，我们依然看好公司增长韧性和历史高分红带来的投资价值。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为1.11/1.31/1.54元（原为 1.18、 1.39和 1.62元）， 参考可比公司，给予 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价为 17.73元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 18.46亿元/yoy+7.37%、归母净利润 4.14亿元/yoy+10.17%。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+2.27%/+26.50%/-3.28%、 归母净利分别同比+9.34%/+40.27%/-13.54%， 零售环境走弱及高基数作用下 Q3收入同比增速转负、归母净利下滑幅度超收入主要为费用率及资产损失提升所致。 分品牌： 开店推动 RA 持续高增，其余品牌 Q3增速放缓。 23年前三季度DA/DZ/DM/RA 收 入 同 比 +5%/+12%/-10%/+38% 、 占 比 分 别 为54%/39%/6%/2%。 单 Q3收入同比分别-9%/+8%/-18%/+39%， RA 由于基数较小仍维持较高增速，其他品牌由于消费环境弱复苏叠加去年同期高基数、以及主动关闭低效店铺处于净关店周期、 收入增速有所回落， 具体来看： DM、 DA 收入同比回落，主因门店调整所致，截至 23Q3门店数量同比分别-17/-57家、 yoy-44%/-9%； DZ 受益于店效恢复、 Q3营收维持正增长，截至 23Q3门店数同比-6家/yoy-1%； RA 同比高增主要为门店拓展带动，截至 23Q3门店数量同比+5家/yoy+33%。 分渠道： 前三季度店效持续修复， 线上渠道维持较好增长， 门店调整致 Q3线下增速转负。 1）分线上线下： 23年前三季度线上/线下收入同比分别+32%/+4%、占比 15%/85%，单 Q3同比分别+32%/-7%，线上电商持续增长， 净关店致 Q3线下收入呈回落。 2）线下分直营经销： 23年前三季度直营/经销收入同比分别+9%/-1%、占线下收入分别为 51%/49%， 单 Q3同比分别-9%/-6%、直营经销均存一定压力。 3）线下分内生外延： 23年前三季度单店店效同比约+10%、门店数同比-6%。从年初开始公司主动调整门店结构、关闭低效门店、提升单店盈利水平， 截至 23Q3仍处于净关店， 门店总数 1086家（同比-75家/yoy-6%）、 其中直营/经销分别为 292/794家（同比分别-42/-33家、 yoy-13%/-4%）。 毛利率较为稳定， Q3净利率下滑， 现金流表现较好。 1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比+0.15pct至 74.81%，同比较为稳定。分季度看 23Q1/Q2/Q3毛利率同比分别持平/-0.22/+0.49pct。 2） 期间费用率： 23年前三季度期间费用率同比-1.64pct 至 45.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.31/+0.06/+0.12/-0.51pct。 单 Q3期间费用率同比+1.05pct 至 46.94%， 主要为管理费用率同比+0.82pct 所致。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率变动， 叠加公允价值变动增加、资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23年前三季度归母净利率同比+0.57pct 至 22.41%， 单 Q3归母净利率同比-2.12pct 至 17.86%。 4）存货： 23Q3末存货 4.78亿元/yoy+22.34%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+27天至 248天。 5）现金流： 23前三季度经营活动现金流净额 4.96亿/yoy+36.03%； 23Q3末货币资金 22.6亿元/yoy+10.36%，现金充裕。 盈利预测与投资评级： 公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。 23年上半年受益疫情放开客流量修复， 流水逐渐改善、正经营杠杆下利润增速更高，但均尚未超 21年水平。 23Q3以来由于基数走高、流水呈现波动，我们认为公司仍处于修复进程中、未来将呈现较强利润修复弹性。 2023/9/27公司发布激励计划（包括股票期权和限制性股票激励计划两部分），业绩考核分别为： ①23年营收/净利分别同增 10%/20%；②与 22年相比， 23+24年两年营收之和/两年净利增长分别超 125%/155%，若以第一期 23年行权业绩考核为基础，则 24年营收/净利同比增速分别为 5%/13%， 首次授予激励对象包括董事、高管、核心技术人员， 有望调动核心人才积极性。 我们将 23-25年归母净利润预测 5.8/6.9/7.8下调至 5.45/6.66/7.78亿元、对应 PE为 13/11/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费疲软、新品牌发展不及预期等。

公司 23H1实现营业收入 12.48亿元，同比增长 13.4%，净利润 3.07亿，同比增长21.8%；单 Q2实现收入 6.37亿（+26.5%），净利润 1.42亿（+40.3%）。 23Q2DA 和 RA 增速较快，除 DM 外各品牌毛利率均有所下滑。1）DA：23Q2实现收入 3.5亿，同比增长 32.5%，毛利率同比-0.2pct 至 77.0%。2）DM：23Q2实现收入 0.3亿，同比增长 8.1%，毛利率同比增长 1.0pct 至 78.2%。3）DZ：23Q2实现收入 2.5亿，同比增长 20.0%，毛利率同比下滑 0.7pct 至 71.5%。4）RA： 23Q2实现收入 0.09亿，同比增长 105%，毛利率同比下降 1.8pct 至 78.0%。 23Q2线下直营和电商渠道增速较快，电商毛利率同比提升。1）线下直营：23Q2实现收入 2.64亿，同比增长 40.3%，毛利率同比下滑 3.2pct 至 77.7%，其中单季度净闭门店 5家；2）线下经销：23Q2实现收入 2.72亿，同比增长 9.6%，毛利率同比下滑 0.3pct 至 70.4%，其中单季度净增门店 4家。3）电商：23Q2实现收入1.0亿，同比增长 50.8%，毛利率同比增长 4.3pct 至 80.1%。 上半年盈利能力仍保持较高水平。1）23H1公司毛利率 75.7%（-0.2pct）。2）销售/管理/研发费用率为 39.2%（-2.2pct）/9.8%（-0.1pct）/3.14%（+0.2pct）。3）23H1投资净收益和公允价值变动损益分别为-0.07和 0.11亿，去年同期为 0.32和-0.24亿；4）净利率 24.6%（+1.7pct）。 报告期公司存货周转天数为 239天，比 22年中期（226天）和 21年中期（181天）均有所提升，期末库存 4.26亿，短期库存问题需要进一步消化和优化。 公司加速升级线上渠道，线上增速和经营质量明显提高。DZ 品牌方面，已初步完成视觉及营销体系升级，23H1天猫旗舰店新品销售占比接近 80%，且稳定在女装行业成交 TOP30。DA 品牌方面，天猫旗舰店新品占比及折扣率均有明显优化，其中具有品牌 DNA 商品销售及年轻高质量用户占比稳步提升。此外，公司全渠道 CRM项目及私域运营项目已于 2023年 8月推出，统一全渠道消费者体验。中长期纬度，我们依然看好公司增长韧性和历史高分红带来的投资价值。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为 1.18、1.39和1.62元（原 2023-2025为 1.19/1.40/1.63元），参考可比公司，给予公司 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价 18.88元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

事件概况23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.48/3.07/2.49/3.63亿元、同比增长13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较 21H1下降 8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1经调整归母净利为 3.13亿元、同比增长 43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 6.37/1.42/1.40/2.14亿元、同比增长26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于 21Q2下降 8%/27%/25%/12%。 分析判断DZ、RA恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分： （1）从品牌来看，23H1DA/DM/DZ/RA 收入分别为 6.61/0.73/4.90/0.21亿元、同比增长 14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较 21H1下降 15%/23%/-6%/-31%，其中 DA 与 RA 上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为 135/18/126/18家，23H1分别净关 14/4/1/-4家、同比减少 20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339家，23H1分别净关 12/2/-3家、同比减少 7%/68%/2%。DZ 品牌全渠道门店数量较为稳定，DM 加速在直营/加盟的渠道优化速度。 （2）分渠道来看，直营店效超过疫情前：线上/直营/加盟收 入 分 别 为1.97/5.61/4.87亿元、同比增长 32.7%/19.1%/1.7%，较 21H1下降 3%/8%/9%，其中 DA 加速线上渠道调整、DZ 品牌初步完成渠道升级，23H1DZ 在天猫平台新品销售占比接近 80%，并保持女装成交 TOP30；Q2DZ 在抖音平台连续上新的前三天，首发新品 GMV 突破 100万；23H1净闭店 26家（直营/加盟净关 15/11家）至 1097家（直营/加盟分别为 297/1097家），同比减少 9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为 189/61万元，同比增长42%/8%，较 21H1增长 9%/-9%。 （3）23Q2DA/DM/DZ/RA 收入分别为 3.48/0.32/2.48/0.09亿元、同比增长33%/9%/20%/105%，较 21Q2下降 10%/30%/1.8%/-4%，Q2仅 RA 品牌恢复至疫前水平。23Q2电商/直营/加盟收入分别为 1.00/2.64/2.72亿元、同比增长 50.8%/40.3%/9.6%，较 21Q2下降 9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。 电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。 （1）23H1毛利率 为 75.74%， 同 比 下 降 0.2PCT，1） 分 品 牌 来 看 ，DA/DM/DZ/RA 毛 利 率 分 别 为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降 0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为 79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。 （2）23H1归母净利率为 24.59%、同比提升 1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降 3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降 2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降 3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升 3.08PCT；资产减值损失占比提升 0.71PCT；所得税费占比提升 0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降 0.13PCT；营业外净收入占比下降 0.05PCT。 （3）23Q2毛利率为 74.86%、同比下降 0.22PCT，分品牌 来 看 ，23Q2DA/DM/DZ/RA 毛 利 率 分 别 为 77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、 同 比 下 降 0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT；23Q2归母净利率为 22.34%、同比提升 2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。 存货增加，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为 4.26亿元，同比增长 24%，存货周转天数 239天，同比增加 13天；应收账款为 0.74亿元，同比增长 28.23%，应收账款周转天数 10天，同比持平；应付账款为0.45亿元，同比减少 55.00%，应付账款周转天数 40天，同比下降 29天。 投资建议我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌 RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌 d other day 望逐步贡献增量。 （5）公司 23年 8月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票 300.3万股，约占本激励计划首次授予登记数量 441.00万股的 68.10%，约占目前公司总股本 480,389,282股的 0.63%。 维持此前盈利预测，预计 23/24/25年收入为 26.51/30.1/34.19亿元；维持 23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元；对应维持 23/24/25年 EPS 1.31/1.57/1.80元，2023年 8月 25日收盘价 14.77元对应23/24/25年 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

稳健增长预期+高分红比例，低估值高分红属性凸显 高效品牌管理与运营模式保障毛利率稳定，23Q1经营表现持续稳健2022年外部挑战频频，因高端女装费用支出相对刚性，公司业绩承压，全年收入/归母净利润-17.16%/-44.23%至 24.00/3.85亿。其中，公司服装主业毛利率下滑 1.27pp 至 75.40%，分品牌看，DA/DM/DZ/RA 毛利率分别变化-1.75pp/+0.39pp/-0.73pp/+1.29pp；分渠道看，直营/经销/电商毛利率同比变化-1.32pp/-1.14pp/-0.19pp；公司 22年年末存货+16.76%，存货周转天数 213天（YOY+45天），表现优于行业。主要原因系公司在供应链环节的整合、以及多品牌运营背景下充分发挥自身设计研发、品牌推广以及营销网络方面的比较优势，形成公司资金、产品、信息的高效周转和良性循环。 23Q1以来，伴随外部环境改善，公司收入/归母净利润+2.27%/+8.75%至 6.10亿/1.09亿，其中 DA/DM/DZ/RA 收入同比-0.74%/-14.91%/+9.52%/+12.87%，毛利率同比变化-0.46pp/+1.26pp/+0.72pp/-0.24pp，毛利率整体已追平去年同期。23Q1期末存货+14.87%，存货周转天数 250天（YOY+29天）。 重视股东回报，高分红属性凸显2022年度，公司 10股派 7元，以集中竞价交易方式累计回购股份 484万股，计入现金分红的金额为 6986万元，现金分红金额 3.31亿元，合计以现金方式分配股利总计为 4.01亿元，占 2022年度归属于上市公司股东净利润的比例为104.28%。 自公司 2018年上市以来，现金分红已累计 20.67亿，分红率 67.41%，历年股利支付率大于 60%，持续与股东共享公司成长红利。 盈利预测与估值： 我们认为，公司围绕中高端品牌定位已打造了具有竞争力的产业集团，并积累了优质客户群体。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们看好公司中长期向上发展趋势。我们预计 23/24/25年归母净利 6.0/7.0/7.9亿元，同比+56.35%/+15.64%/+13.56%，对应当前市值 PE 分别为 12/10/9X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。 风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；

事件概况2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.00/3.85/3.83/4.96亿元，同比下降17.16%/44.23%/40.78%/43.20%，加回公允价值变动净损失后归母净利/扣非归母净利为4.50/4.48亿元，同比下降37%/34%；尽管公司政府补助增加64%至0.65亿，但投资收益-0.59亿元，因此非经常性损益变动不大。 经营现金流高于净利主要由于折旧及公允价值变动损失增加。22年每10股派发现金红利7元，股息率为4.54%。 2022Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.81/0.09/0.65亿元、同比下降22.08%/93.28%/53.59%。2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.10/1.64/1.09亿元、同比增长2.27%/9.34%/8.75%，利润弹性不及同业部分公司我们分析主要由于加盟仍在去库存。 分析判断22年及23Q1均为净关店，23Q1DZ、RA恢复增长。收入拆分：（1）从品牌来看，2022DA/DM/DZ/RA收入分别为13.09/1.64/8.91/0.30亿元、同比下降20%/19%/13%/9%。分内生和外延来看,22年末DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为149/22/127/14家，同比减少42/24/6/11家、同比减少4.6%/7.1%/5.1%/26.7%；加盟门店数量分别为467/8/336/0家，同比减少4.11%/63.64%/0/0。 23Q1DA/DM/DZ/RA收入分别为3.14/0.41/2.42/0.13/0.02亿元，同比增长-0.74%/-14.91%/9.52%/12.87%；DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为141/20/125/16家，同比下降17.1%/28.6%/-8.8%/0%;DA/DM/DZ加盟门店数量分别为457/6/333,同比下降6.4%/72.7%/0.9%。2）分渠道来看，加盟店效降幅更大：线上/直营/加盟收入分别为3.06/10.40/10.48亿元，同比下降21%/19%/14%，22年净闭店76家至1123家，同比减少6.34%，其中直营净闭店42家至312家、同比减少11.86%，加盟净闭店34家至811家、同比减少4.02%，推算直营/加盟店效分别为333/129万元，同比下降8.6%/10.3%。23Q1直营/加盟店效分别为98/27万元/季，同比下降增加21.97%/-0.65%。（3）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外地区收入分别为1.11/2.03/10.24/2.53/2.89/0.73/4.29/0.11亿元，同比下降9%/23%/18%/15%/15%/20%/17%/15%。 毛利率小幅下滑，主要来自DA、DZ品牌。22年毛利率75.4%，同比下降1.3PCT，（1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA毛利率分别为76.3%/80.7%/72.9%/82.1%、同比下降1.8/-0.4/0.7/-1.3PCT。 23Q1DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT。（2）分渠道来看，直营/加盟/电商毛利率分别为81.4%/69.4%/75.9%，同比减少1.3/1.1/0.2PCT。22Q4毛利率77.1%，同比减少0.5PCT。23Q1毛利率76.65%，同比减少0.2PCT。23Q1直营/加盟/电商毛利率分别为81.12%/69.34%/79.69%，同比减少-3.8/1.0/1.0PCT。 净利率下降主要受销售费用率提升及公允价值损失影响，财务费用率下降开始显现。22年净利率16%，同比下降7.7PCT；22Q4净利率1.3%，同比下降14.0PCT。23Q1净利率26.9%，同比增加1.8PCT。（1）从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为43.64%/7.09%/2.97%/-1.91%，同比上升5.6/1.4/0.74/-0.86PCT，销售费用变动主要由于收入减少，职工薪酬，商场费用等相对刚性，降幅远低于收入，同时广告及品牌推广费增加；财务费用减少主要由于利息收入的增加，以及汇兑损益影响。（2）22年资产减值损失/收入为2.12%，同比增加0.41PCT，信用减值损失/收入为0.02%，同比减少增加0.02PCT，所得税率为4.74%,同比下降2.88PCT。公允价值变动损失为-0.65亿元、去年为-0.27亿元。 关注去库存进展。22年末存货为3.78亿元，同比增加16.8%，存货周转天数213.3天、同比增加45.3天。从库存结构来看，2年以上库存占比增加，1年以内/1-2年/2-3年库存占比分别为68.7%/21.2%/10.1%,同比减少0.5/1.4/-1.9PCT。应收账款为0.64亿元、同比增加5.3%，应收账款周转天数为9.4天、同比增加1.5天。23Q1存货周转天数为249.6天，同比增加29.2天，应收账款周转天数为8.7天，同比增加0.6天。 投资建议公司收入增速和利润弹性Q1恢复低于同业，我们分析主要由于加盟商仍在去库存之中，未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。（5）公司22年4月发布回购计划，拟回购金额为1-2亿元、价格不超过24.39元。截至2023Q1末，累计回购7,142,990股，成交价格为13.45-17.00元，金额为1.07亿元。 维持23/24年收入预测26.51/30.14亿元,新增25年收入预测34.19亿元；维持23/24年归母净利预测6.31/7.55亿元，新增25年归母净利预测8.67亿元；对应维持23/24年EPS1.31/1.57元，新增25年EPS1.80元，2023年4月29日收盘价15.87元对应23/24/25年PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

公司发布2022年报/2023年一季报，2022年实现收入和归母净利润24.0和3.9亿，同比-17.2%和-44.2%；其中22Q4收入和归母净利润分别-22.1%%和-93.2%。 23Q1公司实现收入和归母净利润亿6.1和1.6亿，同比+2.3%和+9.3%。年报拟10股派7元，延续了高分红的传统。 22Q4年受疫情影响，公司各品牌均出现不同程度下滑。1）DA：22Q4实现收入3.7亿，同比下滑25.5%，毛利率同比下滑0.7pct至77.8%：2）DM：22Q4实现收入0.5亿，同比下滑26.3%，毛利率同比提升2.6pct至86.5%。3）DZ：22Q4实现收入2.5亿，同比下滑16.9%，毛利率同比下滑0.6pct至73.9%。4）RA：22Q4实现收入0.1亿，同比下滑11.5%，毛利率同比提升5.3pct至87.6%，2022年底，公司官宣RA首位品牌代言人井柏然。 全年门店数净减少。1）直营：2022年实现收入10.4亿，同比下滑19.4%，毛利率下滑1.3pct至81.4%。2）经销：2022年实现收入10.5亿，同比下滑13.9%，毛利率下滑1.1pct至69.4%。3）电商：2022年实现收入3.1亿，同比下滑20.7%，毛利率下滑0.2pct至75.9%，DA/DM/DZ/RA全年净开店为-44/-20/-11/-1家。 23Q1各品牌逐步复苏，电商渠道引领增长。1）分品牌看：23Q1分品牌看，DA/DM/DZ/RA的收入分别同比-0.7%/-14.9%/9.5%/12.9%，分渠道看，电商/直营/经销收入分别同比+18.0%/+5.0%/-6.9%。2）财务指标：23Q1公司毛利率76.7%，同比持平，销售/管理/研发费用率分别为40.2%/6.7%/3.4%，同比分别-1.9/-0.6/+0.3pct。公司净利率上升1.7pct至26.9%。3）存货情况：23Q1存货为4.13亿元（+15.0%），存货周转天数为250天，同比上升30天。 在去年疫情不利条件下，公司专注夯实内功，积极推进数字化转型，包括消费者数字化运营的智能应用、导购数字化应用工具等领域，同时公司持续调整优化线下营销体系，更加专注于店铺质量提升而非数量增加。中长期来看，凭借领先的设计研发能力+扎实稳健的经营风格，我们依然看好公司增长韧性和行业竞争力。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.19/1.40/1.63元（原2023-2024年为1.29和1.53元），参照可比公司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价20.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

第三季度公司收入同比下降7.8%，环比有所收窄，利润率有所下降。2022年第三季度，公司收入6.2亿元，同比下降7.8%，降幅环比收窄19.8个百分点，分品牌看DA品牌回归增长、DM和DN牌降幅收窄、DZ降幅基本持平；毛利率为72.4%，同比下降1.5个百分点，各品牌毛利率均有不同程度的下降；费用率整体上升5.5个百分点至48.9%，主要是由于直营门店租金和职工薪酬较为刚性，管销费用率有所上升；经营利润率/归母净利率分别下降5.9/4.6个百分点至26.3%/20.0%。存货/应收/应付账款周转天数分别为221/9/54天，分别同比增加41/1/4天。 华东区疫情缓解直营收入降幅收窄，但全国疫情散发经销和电商渠道仍承压，店铺结构调整持续。华东是收入贡献最大的地区，2021年收入占比43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为18%/12%/10%/9%，第三季度华东地区一线城市封控影响减小，三季度线下直营收入同比下降1.5%至2.5亿元，收入降幅环比收窄，毛利率下降5.8个百分点至75.5%；公司的经销商大多分布于二三线城市，受到疫情散发的影响，线下经销收入下降7.9个百分点至3.0亿元，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。由于部分地区物流仍受限，电商收入同比下降26.7%至0.6亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至76.4%；公司的经销商主要分布于二三线城市，受到全国疫情散发的影响，第三季度公司经销收入2.1亿元，同比下降7.9%，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。店铺方面，门店结构优化持续，年初至今总共关闭/新开117/79家，其中直营店关闭/新开31/11家，经销店关闭/新开86/68家。2022年10月，全国新增本土感染者数量环比增加，公司经营状况基本保持平稳，预计在四季度在基数较低的情况下各品牌收入将有望恢复。 风险提示：疫情持续时间过长；品牌建设不及预期；市场风险。 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。 公司三季度收入降幅收窄、净利润环比改善但仍承压。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.4/6.5/7.7亿元(原为5.9/7.3/8.6亿)，同比-22%/21.8%/16.9%，昨收盘价对应PE为13.0x/10.7x/9.2x，我们看好公司领先的品牌力，维持合理估值16.7-17.4元，对应2023年12-13xPE，维持“买入”评级。