事件概况2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.00/3.85/3.83/4.96亿元，同比下降17.16%/44.23%/40.78%/43.20%，加回公允价值变动净损失后归母净利/扣非归母净利为4.50/4.48亿元，同比下降37%/34%；尽管公司政府补助增加64%至0.65亿，但投资收益-0.59亿元，因此非经常性损益变动不大。 经营现金流高于净利主要由于折旧及公允价值变动损失增加。22年每10股派发现金红利7元，股息率为4.54%。 2022Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.81/0.09/0.65亿元、同比下降22.08%/93.28%/53.59%。2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.10/1.64/1.09亿元、同比增长2.27%/9.34%/8.75%，利润弹性不及同业部分公司我们分析主要由于加盟仍在去库存。 分析判断22年及23Q1均为净关店，23Q1DZ、RA恢复增长。收入拆分：（1）从品牌来看，2022DA/DM/DZ/RA收入分别为13.09/1.64/8.91/0.30亿元、同比下降20%/19%/13%/9%。分内生和外延来看,22年末DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为149/22/127/14家，同比减少42/24/6/11家、同比减少4.6%/7.1%/5.1%/26.7%；加盟门店数量分别为467/8/336/0家，同比减少4.11%/63.64%/0/0。 23Q1DA/DM/DZ/RA收入分别为3.14/0.41/2.42/0.13/0.02亿元，同比增长-0.74%/-14.91%/9.52%/12.87%；DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为141/20/125/16家，同比下降17.1%/28.6%/-8.8%/0%;DA/DM/DZ加盟门店数量分别为457/6/333,同比下降6.4%/72.7%/0.9%。2）分渠道来看，加盟店效降幅更大：线上/直营/加盟收入分别为3.06/10.40/10.48亿元，同比下降21%/19%/14%，22年净闭店76家至1123家，同比减少6.34%，其中直营净闭店42家至312家、同比减少11.86%，加盟净闭店34家至811家、同比减少4.02%，推算直营/加盟店效分别为333/129万元，同比下降8.6%/10.3%。23Q1直营/加盟店效分别为98/27万元/季，同比下降增加21.97%/-0.65%。（3）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外地区收入分别为1.11/2.03/10.24/2.53/2.89/0.73/4.29/0.11亿元，同比下降9%/23%/18%/15%/15%/20%/17%/15%。 毛利率小幅下滑，主要来自DA、DZ品牌。22年毛利率75.4%，同比下降1.3PCT，（1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA毛利率分别为76.3%/80.7%/72.9%/82.1%、同比下降1.8/-0.4/0.7/-1.3PCT。 23Q1DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT。（2）分渠道来看，直营/加盟/电商毛利率分别为81.4%/69.4%/75.9%，同比减少1.3/1.1/0.2PCT。22Q4毛利率77.1%，同比减少0.5PCT。23Q1毛利率76.65%，同比减少0.2PCT。23Q1直营/加盟/电商毛利率分别为81.12%/69.34%/79.69%，同比减少-3.8/1.0/1.0PCT。 净利率下降主要受销售费用率提升及公允价值损失影响，财务费用率下降开始显现。22年净利率16%，同比下降7.7PCT；22Q4净利率1.3%，同比下降14.0PCT。23Q1净利率26.9%，同比增加1.8PCT。（1）从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为43.64%/7.09%/2.97%/-1.91%，同比上升5.6/1.4/0.74/-0.86PCT，销售费用变动主要由于收入减少，职工薪酬，商场费用等相对刚性，降幅远低于收入，同时广告及品牌推广费增加；财务费用减少主要由于利息收入的增加，以及汇兑损益影响。（2）22年资产减值损失/收入为2.12%，同比增加0.41PCT，信用减值损失/收入为0.02%，同比减少增加0.02PCT，所得税率为4.74%,同比下降2.88PCT。公允价值变动损失为-0.65亿元、去年为-0.27亿元。 关注去库存进展。22年末存货为3.78亿元，同比增加16.8%，存货周转天数213.3天、同比增加45.3天。从库存结构来看，2年以上库存占比增加，1年以内/1-2年/2-3年库存占比分别为68.7%/21.2%/10.1%,同比减少0.5/1.4/-1.9PCT。应收账款为0.64亿元、同比增加5.3%，应收账款周转天数为9.4天、同比增加1.5天。23Q1存货周转天数为249.6天，同比增加29.2天，应收账款周转天数为8.7天，同比增加0.6天。 投资建议公司收入增速和利润弹性Q1恢复低于同业，我们分析主要由于加盟商仍在去库存之中，未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。（5）公司22年4月发布回购计划，拟回购金额为1-2亿元、价格不超过24.39元。截至2023Q1末，累计回购7,142,990股，成交价格为13.45-17.00元，金额为1.07亿元。 维持23/24年收入预测26.51/30.14亿元,新增25年收入预测34.19亿元；维持23/24年归母净利预测6.31/7.55亿元，新增25年归母净利预测8.67亿元；对应维持23/24年EPS1.31/1.57元，新增25年EPS1.80元，2023年4月29日收盘价15.87元对应23/24/25年PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

公司发布2022年报/2023年一季报，2022年实现收入和归母净利润24.0和3.9亿，同比-17.2%和-44.2%；其中22Q4收入和归母净利润分别-22.1%%和-93.2%。 23Q1公司实现收入和归母净利润亿6.1和1.6亿，同比+2.3%和+9.3%。年报拟10股派7元，延续了高分红的传统。 22Q4年受疫情影响，公司各品牌均出现不同程度下滑。1）DA：22Q4实现收入3.7亿，同比下滑25.5%，毛利率同比下滑0.7pct至77.8%：2）DM：22Q4实现收入0.5亿，同比下滑26.3%，毛利率同比提升2.6pct至86.5%。3）DZ：22Q4实现收入2.5亿，同比下滑16.9%，毛利率同比下滑0.6pct至73.9%。4）RA：22Q4实现收入0.1亿，同比下滑11.5%，毛利率同比提升5.3pct至87.6%，2022年底，公司官宣RA首位品牌代言人井柏然。 全年门店数净减少。1）直营：2022年实现收入10.4亿，同比下滑19.4%，毛利率下滑1.3pct至81.4%。2）经销：2022年实现收入10.5亿，同比下滑13.9%，毛利率下滑1.1pct至69.4%。3）电商：2022年实现收入3.1亿，同比下滑20.7%，毛利率下滑0.2pct至75.9%，DA/DM/DZ/RA全年净开店为-44/-20/-11/-1家。 23Q1各品牌逐步复苏，电商渠道引领增长。1）分品牌看：23Q1分品牌看，DA/DM/DZ/RA的收入分别同比-0.7%/-14.9%/9.5%/12.9%，分渠道看，电商/直营/经销收入分别同比+18.0%/+5.0%/-6.9%。2）财务指标：23Q1公司毛利率76.7%，同比持平，销售/管理/研发费用率分别为40.2%/6.7%/3.4%，同比分别-1.9/-0.6/+0.3pct。公司净利率上升1.7pct至26.9%。3）存货情况：23Q1存货为4.13亿元（+15.0%），存货周转天数为250天，同比上升30天。 在去年疫情不利条件下，公司专注夯实内功，积极推进数字化转型，包括消费者数字化运营的智能应用、导购数字化应用工具等领域，同时公司持续调整优化线下营销体系，更加专注于店铺质量提升而非数量增加。中长期来看，凭借领先的设计研发能力+扎实稳健的经营风格，我们依然看好公司增长韧性和行业竞争力。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.19/1.40/1.63元（原2023-2024年为1.29和1.53元），参照可比公司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价20.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

第三季度公司收入同比下降7.8%，环比有所收窄，利润率有所下降。2022年第三季度，公司收入6.2亿元，同比下降7.8%，降幅环比收窄19.8个百分点，分品牌看DA品牌回归增长、DM和DN牌降幅收窄、DZ降幅基本持平；毛利率为72.4%，同比下降1.5个百分点，各品牌毛利率均有不同程度的下降；费用率整体上升5.5个百分点至48.9%，主要是由于直营门店租金和职工薪酬较为刚性，管销费用率有所上升；经营利润率/归母净利率分别下降5.9/4.6个百分点至26.3%/20.0%。存货/应收/应付账款周转天数分别为221/9/54天，分别同比增加41/1/4天。 华东区疫情缓解直营收入降幅收窄，但全国疫情散发经销和电商渠道仍承压，店铺结构调整持续。华东是收入贡献最大的地区，2021年收入占比43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为18%/12%/10%/9%，第三季度华东地区一线城市封控影响减小，三季度线下直营收入同比下降1.5%至2.5亿元，收入降幅环比收窄，毛利率下降5.8个百分点至75.5%；公司的经销商大多分布于二三线城市，受到疫情散发的影响，线下经销收入下降7.9个百分点至3.0亿元，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。由于部分地区物流仍受限，电商收入同比下降26.7%至0.6亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至76.4%；公司的经销商主要分布于二三线城市，受到全国疫情散发的影响，第三季度公司经销收入2.1亿元，同比下降7.9%，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。店铺方面，门店结构优化持续，年初至今总共关闭/新开117/79家，其中直营店关闭/新开31/11家，经销店关闭/新开86/68家。2022年10月，全国新增本土感染者数量环比增加，公司经营状况基本保持平稳，预计在四季度在基数较低的情况下各品牌收入将有望恢复。 风险提示：疫情持续时间过长；品牌建设不及预期；市场风险。 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。 公司三季度收入降幅收窄、净利润环比改善但仍承压。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.4/6.5/7.7亿元(原为5.9/7.3/8.6亿)，同比-22%/21.8%/16.9%，昨收盘价对应PE为13.0x/10.7x/9.2x，我们看好公司领先的品牌力，维持合理估值16.7-17.4元，对应2023年12-13xPE，维持“买入”评级。

公司前三季度实现营业收入 17.2亿，同比下滑 15.0%，实现归母净利润 3.75亿，同比下滑 32.4%，单 Q3来看，公司实现营业收入和净利润为 6.18亿和 1.24亿，分别同比下滑 7.8%和 25.1%。 单 Q3看，主品牌 DA 实现正增长，其他品牌受疫情影响均出现不同程度下滑。分品牌来看：1）DA：22Q3实现收入 3.7亿，同比增长 0.4%，毛利率同比下滑2.6pct 至 73.0%。2）DM：22Q3实现收入 0.38亿，同比下滑 8.5%，毛利率同比上升 0.5pct 至 76.9%。3）DZ：22Q3实现收入 2.1亿，同比下滑 19.0%，毛利率同比下滑 0.4pct 至 70.8%。4）RA：22Q3实现收入 0.05亿，同比下滑 16.3%，毛利率同比增长 6.3pct 至 72.6%。 直营渠道表现相对较好。分渠道来看：1）线下直营：22Q3实现收入 2.52亿，同比下滑 1.5%，环比 22Q2有所改善（22Q2同比下滑 33.1%），毛利率同比下滑3.6pct 至 75.5%；2）线下经销：22Q3实现收入 3.0亿，同比下滑 7.9%，毛利率同比下滑 0.1pct 至 69.2%。3）电商：22Q3实现收入 0.62亿，同比下滑 26.7%，毛利率同比下滑 0.2pct 至 76.4%。公司第三季度直营/经销分别净关店数为 20/24家，公司对线下渠道进行持续优化。 盈利能力下滑，存货周转天数增加。1）毛利率：22Q3公司毛利率为 72.4%，同比下降 1.5pct。2）22Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 36.8%/7.0%/3.0%，同比分别上升 3.3/1.3/0.5pct。3）三季度公司净利率为 20.0%，同比下降 4.6pct。4）截至 22Q3，公司存货为 3.91亿元，同比增长 17.4%，存货周转天数同比增加 40.26至 221.28天。5）公司前三季度实现经营活动现金流为 3.65亿，同比下滑 38.4%，报告期末公司账面货币资金为 20.5亿，较为充裕。 考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2022-2024年每股收益分别为 1.05、1.29和 1.53元（原 2022-2024为 1. 14、1.33和 1.54元），参考可比公司，给予 2022年 16倍 PE 估值，对应目标价 16.81元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

公司发布 22年三季报，单 Q3实现收入/净利润 6.2亿元/1.2亿元，同比下滑7.8%/25.1%，虽疫情对于终端零售依然存在影响，但降幅环比收窄明显。22年Q1-3公司累计实现收入/净利润 17.2亿元/3.8亿元，同比下滑 15.0%/32.4%，公司刚性支出较多，零售波动下拖累利润表现。 收入端来看，DA 复苏明显，线下渠道恢复强于线上渠道22Q1-3公司分别实现收入 6.0/5.0/6.2亿元，同比下滑 9.1%/27.6%/7.8%，已呈现逐季收窄趋势。 分渠道来看，单三季度线上/直营/经销渠道分别实现收入 0.6/2.5/3.0亿元，同比下滑 26.7%/1.5%/7.9%，直营渠道受益于线下客流恢复改善明显，线上渠道因物流受阻叠加线上女装零售整体面临挑战依然承压。门店数量方面，截至 Q3末，直营/加盟分别为 334/827家，相较去年同期变化-17/+16家，疫情加速低效门店出清。 分品牌来看，单三季度 DA/DZ/DM 分别实现收入 3.6/2.1/0.4亿元，同比变化+0.4%/-19.1%/-8.5%，DA 已实现流水回正，凸显品牌韧性；DZ 经营虽依然承压，但下滑幅度环比(Q2-19.0%)已基本持平；DM 环比降幅（Q2-35.1%）出现明显收窄。 DZ/DM 毛利率企稳，费用支出偏刚性拖累利润表现从毛利率角度而言，分品牌来看，单三季度 DA/DZ/DM 毛利率分别为73.0%/70.8%/76.9%，同比变动-2.6pct/-0.4pct/+0.5pct，除 DA 毛利率依然承压外，DZ/DM 毛利率已企稳。分渠道来看，单三季度线上/直营/加盟毛利率分别为72.0%/75.5%/69.2%，同比下滑 1.5pct/3.6pct/0.1pct，直营渠道盈利能力下滑最为明显。 从费用端控制来看，Q1-3公司期间费用基本与同期持平（+0.9%），销售费用/管理费用/研发费用绝对额同比增速分别为-0.1%/+17.6%/+37%，由于营业收入的下滑带动销售费用率/管理费用率/研发费用率同比提升+6.0pct/+1.9pct/+0.7pct，整体而言，公司销售费用与渠道租金等费用支出都偏刚性，零售端一旦承压对于净利润拖累明显。 盈利预测与估值：虽然 22年上半年外部环境充满挑战，但我们依然看到，公司品牌韧性依然充足，外部零售压力有所放松即表现出强势恢复趋势。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们依然看好公司中长期向上发展趋势。我们预计 22/23/24年归母净利 5.1/6.9/7.8亿元，同比-26.2%/+36.2%/+11.9%，对应当前市值 PE 分别为 13/9/8X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。 风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；

公司公布2022年三季报：疫情影响仍延续、但影响力度减弱，Q3降幅环比缩窄。2022年前三季度营收17.19亿元/yoy-15.04%、归母净利润3.75亿元/yoy-32.37%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比9.09%/-27.63%/-7.81%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12%，Q3公司受疫情影响延续、同比回落但降幅环比收窄，归母净利下滑幅度高于收入主因毛利率同比-1.45pct及期间费用率同比+5.03pct所致。分品牌：Q3主品牌恢复增长，DM、RA降幅缩窄。 22年前三季度DA/DZ/DM/RA收入同比-17.38%/-11.54%/-15.28%/-7.49%、占比分别为54.8%/37.1%/6.7%/1.2%，22Q3收入分别+0.4%/-19.0%/-8.5%/-16.3%、相较于22Q2降幅环比有所缩窄（Q2分别为-32.4%/-18.2%/-35.1%/-）、受疫情影响程度减弱，其中DA收入基本与同期持平、DM收入降幅相对较小，主因门店多布局于一二线城市、Q3受疫情影响相对较为有限，截至22Q3门店数量较年初分别-28/-11家。DZ、RA单Q3收入同比降幅较大主要系疫情多点散发、封控导致终端零售受损，截至22Q3门店数量较年初分别净增1家/持平。分渠道：线下直营环比改善较大、线上渠道仍承压。1）分线上线下：22年前三季度线上/线下收入同比分别-26.86%/-13.08%、占比分别为12.3%/87.6%，Q3同比分别-26.68/-5.06%、相较于Q2降幅均缩窄（Q2同比分别-39.72%/-）。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别16.49%/-9.67%、占线下收入分别为48.1%/51.9%，Q3同比分别1.47%/-7.86，直营降幅小于经销主要系直营门店主要布局一二线城市、Q3经营环比改善较大。截至22Q3门店总数1161家，直营/经销分别为334/827家、较年初分别净开店-20/-18家。毛利率下滑、费用刚性下期间费用率大幅提升。1）毛利率：22年前三季度同比-1.53pct至74.65%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别2.12/-0.76/-0.30/-0.61pct，主因折扣力度加大所致，高端系列DM受影响程度相对较小。2）期间费用率：22年前三季度同比+7.44pct至47.46，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.74%/6.96%/3.00%/-2.24%、同比分别+5.95/+1.88/+0.74/-1.13pct，销售费用率增幅较大主因直营门店租金等费用较为刚性、管理费用率增加主要系职工薪酬增加、财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.25亿元、但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，前三季度归母净利率同降5.60pct至21.84%。4）存货：疫情扰动下存货压力加大，截至22Q3存货3.91亿元、同比+17.44，存货周转天数同比+41天至221天。5）现金流：前三季度疫情影响下经营净现金流同比-38.43，截至22Q3账上资金20.48亿元、现金充沛。盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年10月底以0.50亿元累计回购350.1万股）。 考虑疫情反复的影响，我们将22-24年归母净利润由5.86/7.31/8.54亿元下调至4.83/6.29/7.36亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.53元/股，对应PE13/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。

公司10.27发布22年三季报，实现营收17.19亿元（-15%），实现归母净利3.75亿元（-32.4%），扣非净利3.18亿元（-37.2%）。单Q3实现营收6.18亿元（-7.8%），实现归母净利1.24亿元（-25.1%），低于预期。 经营分析DA、DMQ3销售环比有所改善。22年Q1-3DA/DZ/DM/RA分别实现营收9.43/6.38/1.16/0.2亿元，同比下滑17.4%/11.5%/15.3%/7.5%，其中单Q3DA品牌同比持平，DZ/DM/RA同比下滑19%/8.5%/16.3%，DA、DM降幅环比Q2有所改善，DZ、RA销售进一步承压。 门店数量收缩，线上降幅环比收窄。线下方面，22年Q1-3公司直营/经销渠道分别实现营收7.23/7.82亿元，同比下滑16.5%/9.7%，单Q3同比下滑1.5%/7.9%，高线城市客流恢复带动直营门店环比明显改善。截至Q3末公司净关店38家至1161家，其中直营/加盟分别净减少20/18家至334/827家，逆势下调整渠道结构，关闭经营效益较差门店，单店效益预计逐渐改善。前三季度公司线上实现营收2.11亿元（-26.9%），其中Q3同比-26.7%，降幅环比Q2提升17Pct，主要系物流修复叠加公司通过抖音流量平台实现销售转化。 各品牌毛利率不同程度下滑，营运水平阶段性承压。前三季度公司毛利率为74.65%（-1.5Pct），其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别-2.1pct/-0.8pct/-0.3pct/-0.6pct至75.7%/72.5%/78.3%/79.4%，毛利率有所下滑主要系消费疲弱下各品牌折扣力度有所加深，高端线DM及男装相对折扣控制较好。截至3Q22末公司存货水平为3.91亿元，同增17.4%，经营性现金流净额同比-38.4%至3.65亿元，终端销售承压导致公司营运水平阶段性承压。 投资建议公司多品牌覆盖客群广，线下门店经营优化、线上发力直播等平台，长期发展动力充足。考虑到当前零售环境较弱，下调盈利预测，预计22-24年公司归母净利分别为5.03/6.41/7.96亿元，对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响门店销售、线上拓展不及预期、新品牌培育不及预期。

22Q2收入5.04亿（-27.63%），归母净利1.01亿（-47.85%） 公司22H1收入11.01亿元，同比减少18.63%，主要系受国内新冠肺炎疫情呈现多点散发，部分城市或区域的零售业发展带来诸多限制所致；其中22Q1为5.97亿元，同减9.09%，22Q2为5.04亿元，同减27.63%。 22H1归母净利润2.52亿元，同比减少35.44%；其中22Q1为1.50亿元，同减23.07%，22Q2为1.01亿元，同减47.85%。 分渠道看，22H1直营渠道收入4.72亿（占总42.9%），同比减少22.8%；经销渠道收入4.79亿（占总43.6%），同比减少10.8%；电商渠道收入1.48亿（占总13.5%），同比减少26.9%。 22Q2毛利率75.08%（-1.32pct），归母净利率20.15%（-7.81pct） 公司22H1毛利率75.93%，同比减少1.42pct，其中22Q1为76.65%，同减1.70 pct，22Q2为75.08%，同减1.32 pct。 22H1归母净利率22.88%，同比减少5.96 pct，其中22Q1为25.19%，同减4.58 pct，22Q2为20.15%，同减7.81 pct。 丰富品牌矩阵形成多维渗透，数字化建设赋能企业核心竞争力公司围绕中高端品牌定位，创立“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“d’zzit”和“RAZZLE”四个知名品牌，形成对时装领域多维度、深层次的渗透。公司通过数据中台、智能营销等核心项目建设，构建数字化平台，整合企业数字资产；通过优化设计研发、供应链管理、营销网络布局、品牌定位及优质客户群的培育积累，进一步巩固公司竞争优势。 调整盈利预测，维持买入评级。公司将升级数字化转型提升运营质量，丰富电商渠道营销方式，探索创新数字营销手段助力破圈。短期受线下疫情反复影响，线下客流减少影响收入，我们预计公司2022-24年收入分别为27.9、32.3、38.2亿元（原值为31.7、36.6、42.3亿元），归母净利分别为6.0、7.3、8.7亿元（原值为7.4、9.0、10.2亿），EPS分别为1.25、1.52、1.81元/股（EPS原值为1.6、1.9、2.1元/股），PE分别为11.7、9.7、8.1x。 风险提示：市场竞争日益激烈；设计研发能力无法把握和创造时尚潮流；经营业绩受季节性波动及反常气候影响；疫情、宏观经济等因素引致业绩下滑等风险。

事件：公司发布2022 半年报，2022 上半年实现营业收入11 亿元，同比-18.6%；实现归母净利润2.52 亿元，同比-35.44%。 点评： 疫情影响业绩短期承压，线上新零售布局具备亮点。分渠道看，2022H1公司直营/经销/线上渠道分别实现营收4.72/4.79/1.48 亿元，同比分别下降22.78%/10.79%/26.93%，疫情对门店经营及线上物流均造成冲击。从线上渠道看，公司在线上核心渠道的发展仍保持稳健，入驻抖音渠道的DA 与DZ 品牌在上半年仍延续高增势头，整体收入同比增长120%+。 从线下渠道看，22H1 直营/经销分别净开店0 家/6 家至354 家/851 家,门店数量基本维持稳定。单季度看，22Q2 公司实现营收5.04 亿元，同比-27.6%；实现归母净利润1 亿元，同比-47.9%，疫情下业绩短期承压。 疫情影响盈利能力下滑，存货周转效率有所下降。22H1 公司毛利率同比-1.42pct 至75.9%，其中电商/直营/加盟分别同比下滑2.4/0.6/1.1pcts，预计主要由于采购成本上涨以及为应对需求疲软而加深折扣力度。 22H1 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+7.5/+2.2/-1.7/+0.8pct 至41.4%/6.9%/-3%/3%，销售费用率增加预计主要由于门店租金及日常品牌宣推费用偏刚性，但销售收入下滑；管理费用增长主要由于管理人员工资薪酬增加。综合影响下，净利率同比-6pcts 至22.88%。22H1 公司存货规模同比+12.3%至3.4 亿元，存货周转天数同比+46 天至226 天。 d'zzit 品牌韧性较强，持续加码产品设计及品牌宣推。分品牌看，22H1DA/DM/DZ/RA 品牌分别实现收入5.8/0.8/4.3/0.2 亿元，分别同降25.7%/18.2%/7.3%/4.5%，DZ 品牌在新零售布局和品牌宣推助力下展现较强韧性。上半年，DA 和DZ 分别官宣邱天、泫雅为品牌大使；3 月，“d'zzitX 泫雅”与《红秀GRAZIA》进行深度内容合作，有效加深品牌认知；公司先后签约米奇、奇奇蒂蒂、神奇动物IP，释放品牌的时尚“能动性”。 投资建议：尽管业绩短期承压，公司在新零售建设、品牌力拓展及数字化转型方面仍有诸多亮点，伴随外部不利因素逐渐消退，业绩高质量增长可期。考虑到疫情影响持续，我们下调盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润分别为6/7.4/8.6 亿元（原预测值为7.2/8.6/9.8 亿元），对应当前市值PE 分别为12/9/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求，线上客群拓展不及预期，市场竞争加剧。

公司 22H1实现营业收入 11.01亿，同比下降 18.6%，归母净利润 2.52亿，同比下降35.4%；单 Q2收入和净利润分别实现 5.04亿和 1.01亿，同比下滑 27.63%和 47.85%。 单 Q2来看， 受疫情影响各品牌均有所下滑， DZ 下降幅度最小。 分品牌来看： 1）DA： 22Q2实现收入 2.6亿，同比下滑 32.4%，毛利率同比下滑 1.0pct 至 77.2%。 2）DM： 22Q2实现收入 0.3亿，同比下滑 35.1%，毛利率同比下滑 1.0pct 至 77.2%。 3）DZ： 22Q2实现收入 2.1亿，同比下滑 18.2%，毛利率同比下滑 1.3pct 至 72.2%。 4）RA： 22Q2实现收入 0.04亿，同比下滑 49.1%，毛利率同比增长 0.8pct 至 79.8%。 单 Q2来看，经销渠道韧性相对较强，抖音为电商渠道亮点。 分渠道来看： 1）线下直营： 22Q2实现收入 1.9亿，同比下滑 33.1%，毛利率同比下滑 0.4pct 至 80.9%； 2）线下经销： 22Q2实现收入 2.5亿，同比下滑 18.1%，毛利率同比下滑 0.8pct 至 70.7%，其中单季度净增门店 5家。 3）电商： 22Q2实现收入 0.66亿，同比下滑 39.7%，毛利率同比下滑 2.5pct 至75.8%。公司在抖音渠道实现快速发展，已成为女装行业核心玩家， DAZZLE 奥莱旗舰店在 6月跻身抖音奥莱销售排行榜 TOP3，上半年 DA 和 DZ 品牌在抖音渠道合计同比增长 120%+，其中 DZ 品牌同比增长 70%+。天猫渠道在五月疫情缓解后恢复较快， 618活动期间 GMV 实现同比增长 8%。 存货周转天数有所增加，账面现金充裕。 截至 22H1，公司存货为 3.4亿，同比增长 12%，存货周转天数为 226天，同比增加 46天，但并未超过 20H1疫情期间的 241天。公司经营活动现金流净额为 2.21亿，同比下降 48%，另一方面，公司货币资金达 25.2亿，现金充裕，抗风险能力较强。 主动回购彰显公司对未来长期发展的信心。 公司于 2022年 4月再次发布回购股份方案公告，计划在未来一年内(即从 2022年 4月 27日至 2023年 4月 26日)用 1-2亿元人民币自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份将全部用于实施员工持股计划或股权激励。此外，公司自 2018年上市以来坚持高分红回报股东，承诺 2021-2023年每年现金分红比例不低于当年净利润的 60%，其中 2021年合计达 70.32%。 考虑疫情和消费大环境，根据中报，我们下调盈利预测，预测 2022-2024年每股收益分别为1. 14、 1.33和 1.54元（原 2022-2024为 1.50、 1.75和 2.01元）， 参考可比公司，给予公司2022年 15倍 PE 估值， 对应目标价 17.09元， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

公司公布2022年中报：22H1营收11.01亿元/yoy-18.63%、归母净利润2.52亿元/yoy-35.44%。其中，22Q1/Q2营收分别为5.97/5.04亿元、分别同比-9.09%/-27.63%、归母净利润分别为1.5亿元/1.01亿元、分别同比-23.07%/-47.85%，Q2收入端回落较多主要原因为受疫情影响终端零售不佳，净利端下滑幅度超过收入端主要受到毛利率降低（同比-1.42pct）、期间费用率大幅提升（同比+8.74pct）拖累。 分品牌：疫情影响下Q2各品牌收入降幅环比扩大。DA/DZ/DM/RA收入同比-25.69%/-7.32%/-18.22%/-4.45%，占比分别为52.5%/38.8%/7.1%/1.4%，22Q2收入分别-32.4%/-18.2%/-35.1%/-49.1%。DA、DM收入降幅较大主因门店多布局于一二线城市、Q1/Q2受疫情影响较大，22H1门店数量较年初分别-4/-3家。RA上半年收入同比-4.45%，降幅较小主要系Q1增速靓丽拉动（同比+41%），Q2疫情封控影响导致终端零售受损严重、降幅环比扩大，22H1门店数量较年初净增3家。DZ收入降幅相对较小，主因22H1净拓10家门店带来收入支撑。 分渠道：上半年线上渠道物流受阻，疫情缓解后修复较快。1）分线上线下：22H1公司线上/线下收入同比分别-26.93%/-17.17%、占比分别为13.5%/86.4%，Q2同比分别-39.72%/-25.32%。线上渠道受疫情影响程度大于线下、主要系公司仓储物流中心位于长三角地区、物流发货受到较大影响所致。公司线上核心渠道发展较为稳健，疫情前DA、DZ新品上市首周正价销售GMV 均突破100 万元，疫情恢复后线上渠道修复较快，618 活动期间GMV实现同比+8%。新渠道拓展顺利，22H1 DA、DZ入驻抖音后实现收入同比+120%+。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别-22.78%/-10.79%、占线下收入分别为49.6%/50.4%，Q2同比分别-33.14%/-18.06%，直营门店主要布局一二线城市、因此受疫情影响较大。截至22H1门店总数1205家，直营/经销分别为354/851家、22H1分别净开店0/6家。 毛利率小幅下滑、期间费用率大幅提升，疫情影响下存货周转放缓。1）毛利率：22H1同比-1.42pct至75.93%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别-1.45/-1.11/-0.57/+1.07pct，主因折扣力度加大所致，RA毛利率上升主要系公司调整男装线后盈利能力有所提升。2）期间费用率：22H1同比+8.74pct至48.34%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/6.93%/2.98%/-2.98%、同比分别+7.46/+2.18/+0.84/-1.73pct，销售费用率增加主要为直营门店租金等费用具有刚性、收入规模缩窄后费用率大幅提升，管理费用率增加主要系职工薪酬增加，财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.27亿元，但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，22H1归母净利率同降5.96pct至22.88%。4）存货：疫情扰动下22H1存货压力加大，存货同比+12.28%，存货周转天数同比+46天至226天。5）现金流：22H1疫情影响下经营净现金流同比-47.8%，截至22H1账上资金25.16亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展，持续进行品牌力拓展与输出，22H1签署米奇、奇奇蒂蒂、神奇动物在哪里IP系列释放品牌时尚能动性。公司加大数字化转型投入，DA/DZ等品牌线上表现较好。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年7月底以0.12亿元累计回购77.9万股）。考虑疫情影响，我们将22-24年归母净利润由7.12/8.42/9.86亿元下调至5.86/7.31/8.54亿元，EPS 分别为1.22/1.52/1.77元/股，对应PE 12/9/8X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、终端消费疲软、库存周转放缓等。

业绩简评公司 8.25发布 1H22业绩，实现营收 11.0亿元（-18.6%），实现归母净利2.52亿元（-35.4%），实现扣非净利 1.98亿元（-43.6%）。其中单 Q2实现营收 5.04亿元（-27.6%），实现归母净利 1.01亿元（-47.9%），低于预期。 经营分析疫情拖累各品牌表现，降幅环比加深。1H22DA/DZ/DM/RA 分别实现营收5.8/4.3/0.8/0.2亿元，同比下滑 26%/18%/7%/4%，其中单 Q2分别同比下滑 32%/18%/35%/49%，受疫情封控影响线下客流大幅受损、导致各品牌环比降幅加深。 逆势稳步拓店，渠道结构不断优化。1H22直营/经销分别实现营收 4.7/4.8亿元，同比-23%/-11%，其中 Q2同比-33%/-18%，直营店高线城市占比较高，受疫情冲击更明显。截至 Q2末公司净增 8家门店至 1205家（直营/经销净+3/+5家至 354/851家），逆势下持续优化渠道结构，聚焦高势能店铺打造。1H22公司线上收入达 1.48亿元，同比下滑 27%，其中二季度线上同比下滑 40%，主要系物流拖累线下发货；但 DA&DZ 入驻抖音平台后仍实现120%+同比增长，反映产品力提升叠加营销赋能下品牌长期动能依然充足。 盈 利 、 营 运 能 力阶 段 性 承 压 ： 1H22公 司 毛 利 率为 75.93% ， 其 中DA/DZ/DM/RA 毛 利 率 分 别 -1.5pct/-1.1pct/-0.6pct/+1.1pct 至77.4%/78.9%/73.4%/81.5%，毛利率有所下滑主要系消费疲弱下各品牌折扣力度有所加深，而男装经调整后定位鲜明、调性提升带动盈利进一步改善。 上半年公司存货水平同增 2.1%至 3.4亿元，经营性现金流净额同比-47.8%至 2.2亿元，销售承压导致营运水平阶段性下滑。 投资建议公司多品牌覆盖客群广，线下门店经营优化、线上发力直播等平台，长期发展动力充足。考虑到当前零售环境整体承压，下调盈利预测，预计 22-24年公司归母净利分别为 6.44/7.22/8.88亿元，对应 PE 分别为 11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响门店销售、线上拓展不及预期、新品牌培育不及预期。

深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，21年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局，21年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比13%/45%/42%，线下拥有门店1199家（直营354家+加盟845家），线上以天猫为主，抖音、唯品会和微信私域等为辅。 疫情后业绩率先复苏，20、21年保持增长，22Q1受疫情影响承压。1）疫情后业绩率先复苏。公司2014年以前业绩高增长，15-17年调整，18年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性，20Q2起营收利润即恢复正增长，全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%，以线下渠道为主的营收结构在20年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2）21年业绩保持增长，其中下半年有所承压。21年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看，上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2净利分别同比+60.14%/+10.65%，下半年受疫情及暖冬因素影响，业绩略有下滑、Q3/Q4净利分别同比-6.52%/-13.52%。3）22Q1受疫情影响，业绩压力加大。22Q1营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%，主因Q1深圳、上海等地发生疫情，公司门店主要布局一二线城市、受影响较大，同时物流受阻亦影响线上销售。 分品牌看，21年全品牌收入增长，22Q1 DA/DM下滑。1）21年：DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中，DA、DZ增长稳健，21年分别签约品牌大使孙怡、泫雅，推动品牌国际化和多样化；DM签约舒淇为代言人、提升品牌质感，收入小幅波动；RA高速增长，主因规模较小、21年净拓店（+5家）带动收入增长。另外，21年公司与唐老鸭、哆啦A梦等IP合作推出联名款、8月举办敦煌系列大秀，提升品牌口碑与知名度，21H2推出新品牌dotherday已上线天猫试运营、尚处起步期。2）22Q1：DA/DZ/DM/RA收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌DA收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响，RA收入延续高增、保持净开店（+1家）。 分渠道看，21年全渠道收入增长，22Q1受疫情影响均现下滑。1）21年：直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中，直营增长主要得益于品牌力带动店效提升（门店-17家），经销增长得益于门店扩张（+62家），线上保持增长、但增速较前期20%以上水平有所放缓，主因DA线上策略转型（从注重规模增长转向注重品牌长期价值），导致短期营收规模调整。截至21年底门店1199家、净增45家。2）22Q1：直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%，主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至22Q1末门店1197家、较21年末净关2家。 盈利能力业内领先，21年以来毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：17-21年毛利率在74%-77%之间波动，在同行中处领先水平，21年同比-0.01pct至76.59%，22Q1同比-1.7pct至76.65%、主因疫情影响。2）费用率：21年同比+1.28pct至44.94%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct），22Q1同比+9.13pct至51.12%、为历史最高水平，主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3）库存：21年末库存3.23亿元/yoy+4.35%，存货周转率2.14次/年、较20年1.91次/年周转加速。22Q1库存3.59亿元、环比增3608万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额8.74亿元/yoy+20.73%，22Q1为8377万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕，截至22Q1账上资金27.8亿元。 盈利预测与投资评级：作为国内中高端女装龙头，公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展，拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。20年疫情期间业绩率先同业复苏，21年推动数字化转型，各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成21/04推出的股权激励业绩考核指标，22Q1受疫情影响业绩承压。21年分红比例69.68%，据21/04股东分红回报规划（21-23年分红比例不低于60%），高分红具备可持续性。22/04公告以1-2亿元资金回购股份、期限为22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响，我们预计22-24年归母净利分别同比增3.3%/18.3%/17.0%，EPS分别为1.48/1.75/2.05元/股，对应PE10/8/7X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。

2021年暖冬和疫情影响下收入业绩稳健增长。2021全年营收29.0亿，同比增长13.0%，各品牌收入稳步提升、直营店效有所增加，收入增长有所放缓的原因为暖冬和疫情影响；归母净利润6.9亿，增长9.5%；扣非后归母净利润6.5亿，增长12.4%。毛利率为76.7%，同比基本持平。四项费用率合计增长3.5个百分点至47.2%，主要由于公司为加强内部管理，管理人员薪酬增加。周转处于业内领先水平且显著加快，存货/应收/应付账款周转天数分别为168/8/55天，同比减少20/1/24天。 2022年第一季度受疫情反复影响，业绩承压。2022年一季度营收6.0亿，同比降低9.1%，其中线上和线下直营下滑多于线下经销业务；归母净利润1.5亿，同比下降23.1%，其中包括0.6亿政府补助；扣非归母净利润1.0亿，同比下降38.1%，主要受华东、华南区疫情影响。毛利率下降1.7个百分点至76.7%，主要由于毛利率较高的线上和线下直营业务占比下降。 多品牌稳健成长，品牌力强劲，疫情对线上下直营业务影响较大。分品牌看，DA维持稳健、DZ成长加速、RA基数较小成长迅速。2021年DA/DZ/DM/RA分别实现收入16.3/10.3/2.0/0.3亿元，分别同增10.0%/18.6%/3.0%/114.7%；毛利率方面,女装品牌毛利率基本维持平稳，男装品牌RA毛利率提升3.1个百分点至85.0%，进入高速发展期。2022年一季度，DA、DM收入毛利率有所下滑，DZ收入增速放缓、毛利率略降；RA收入与毛利率逆势提升。分渠道看，2021年公司线下直营/线下经销/线上实现收入12.9/12.2/3.9亿，分别增长11.8%/17.2%/5.0%；2022年一季度，疫情影响华东和华南一二线城市的商场开放与物流，线上与线下直营业务下滑较多；而经销商主要分布于三四线城市，受本轮疫情影响相对较少，线下经销业务下滑相对较少。 风险提示：疫情影响线下销售；品牌建设不及预期；市场风险。 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。公司2021年收入业绩高质量成长，营运水平提升。短期内疫情影响主要城市商场开放与物流配送，公司线上下直营业务受到较大影响。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司上半年受华东、华南区疫情影响较严重，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为7.2/8.8/10.3亿(原2022-2023年为8.5/9.7亿)，同比4.4%/22.7%/16.5%，昨收盘价对应PE为9.7x/7.9x/6.8x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至18.4-20.2元（对应2023年10-11xPE，原为25.9-27元），维持“买入”评级。

公司2022年4月27日发布2021年公司年报和2022年Q1季报，2021年公司实现收入28.98亿元，同比增长13.00%，归母净利润6.89亿元，同比增长9.47%。2022Q1公司实现收入5.97亿元，同比下降9.09%，归母净利润1.50亿元，同比下降23.07%。疫情致业绩波动，静待后续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点2021年主品牌收入增长稳健，年轻化品牌DZ处于高成长周期。2021年公司实现收入28.98亿元，同比增长13.00%，归母净利润6.89亿元，同比增长9.47%。主品牌DA品牌力持续提升，通过IP联名系列大秀等方式增强品牌影响力，全年净开店33家至660家，收入稳健增10%至16.32亿元。年轻化品牌DZ积极开拓电商渠道，探索数字营销手段，增强对于年轻群体的渗透率和影响力，同时不断优化门店质量，拓展线下渠道端，净开店10家至474家，拉动收入增长18.62%至10.26亿元。分渠道看，线上积极布局多平台，收入同比增长5.34%至3.86亿元；线下不断开拓门店，注重精细化管理，收入增长14.36%至25.07亿元。受局部疫情及天气异常影响，2021Q4～2022Q1收入同比下滑6.10%/9.09%至8.74/5.97亿元，疫情得到控制后有望较好恢复。 2022Q1产品折扣提升影响毛利率，销售费用率增加。2021全年毛利率保持平稳，同比下降0.01pct至76.59%。2022Q1在天气异常影响下产品增加折扣致毛利率下降1.70pct至76.65%。2022Q1维持常态的费用投放策略，但由于天气和疫情对零售有所影响致销售费用率上升5.84pct至42.13%。 持续研发加强产品优势，精细化管理增强品牌消费体验，未来有望持续较好增长。公司通过强大的设计研发、丰富的产品组合在中国时尚行业中树立了良好的品牌形象。线下在品牌效应提升和精细化管理驱动下，DA、DZ有望继续开店，提升店效，线上积极开拓新渠道，通过直播、短视频内容营销，吸引大批新粉关注，未来有望进一步带动收入增长。 估值当前股本下，预计2022至2024年每股收益分别为1.49元、1.75元、1.97元；市盈率分别为10倍、8倍、7倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。