事件概述2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 24.03/1.94/1.92/2.92亿元、同比增长 20.12%/174.19%/159.60/-4.17%，剔除 23年信托产品计提导致的公允价值变动损失影响扣非净利为 2亿元、同比增长113%，业绩基本符合市场预期，公司产品结构优化，高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高,主营产品量价齐升，销量、营收、利润大幅增长，创历史同期最好水平。非经主要为政府补助（23/24年0.18/0.12亿元），经营性现金流高于净利主要由于折旧费用较高及经营性应付项目增加。 2024Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.01/0.44/0.54亿元、同比增长5.62%/50.47%/19.08%，24Q4收入放缓和补库存后基数抬升有关，但 24Q4扣非净利率为 9.0%延续改善趋势，为历史同期最高。 每股派发现金红利 0.25元，对应 24年分红率 28%，股息率 1.82%。 分析判断:24年量价齐增，25年成为 NIKE 战略合作伙伴。 （1）24年合成革收入 23.63亿元，同比增长 20.19%，分拆量价来看，销量/单价同比增长 9%/10%至 66.9百万米/35.3元/米； （2）分产品看，生态功能性革/普通合成革/其他收入分别为 22.55/1.08/0.40亿元，同比增长 21.78%/-5.51%/16.12%。根据公司 25年 2月投资者交流，2024年公司除沙发家居品类略有下降以外，功能鞋材、汽车内饰、电子产品、体育装备品类实现增长； （3）24年公司成为阿迪达斯、慕思、UA 装备供应商，通过耐克实验室认证；2025年 1月公司成为耐克公司战略合作伙伴。 （4）24年安利越南收入/净利 1.02/-0.17亿元，同比减亏，根据公司 25年 2月投资者交流，力争 2025年安利越南减亏、止亏，保本或略有盈亏；截至 24年末安利越南 2条生产线在产，目前正积极推进剩余 2条线建设，计划于 2025年上半年调试、下半年投产。 Q4净利率增长主要受益于期间费用率下降及公允价值变动亏损减少（信托产品影响）。 （1）24毛利率为24.12%、同比提升 3.25PCT，毛利率提升主要收益于客户结构与产品结构改善；24归母净利率/扣非净利率为8%/8% 、 同 比 增 长 4.54/4.30PCT 。 从 费 用 率 来 看 ， 24年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.28%/4.11%/5.73%/0.07%，同比下降0.04/0.22/0.58/0.5PCT，财务费用率下降主要因为汇兑收益较上年同期增加；同时本年度加强贷款管理，利率有所下降，融资成本有所下降。其他收益/收入为 1.13%同比增加0.27PCT；公允价值变动净收益/收入为-0.33%，同比增加 0.67PCT，主要由于 23年同期中融亏损较大；减值损失/收入合计同比增加 0.39PCT；营业外支出/收入同比下降 0.34PCT；所得税/收入同比增加 0.93PCT。 （3）24Q4公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 20.5%/7.3%/8.9%、同比提升-2.5/2.2/1.0PCT；四大费用率合计下降 1.7PCT；其他收益/收入为 1.76%，同比增加 1.2PCT；公允价值变动净收益/收入为同 比增加2.18PCT；减值损失/收入合计同比增加 0.25PC；资产处置收益占比同比减少 0.3PCT；营业外支出/收入同比下降 1.36PCT；所得税/收入为同比增加 1.73PCT。 库存商品占比增加。24年公司存货为 3.24亿元，同比减少 0.41%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为 43%/19%/25%/13%、同比提升-2.41/1.17/5.82/-4.58PCT。存货周转天数为 64天、同比减少 16天。 公司应收账款为 3.70亿元、同比增长 36.53%，平均应收账款周转天数为 48天、同比增加 5天。公司应付账款为 2.74亿元、同比减少 42.92%，平均应付账款周转天数为 74天、同比增减少 28天。 投资建议我们分析，就关税影响来看，2024年公司出口/直接对美出口占比 38.67%/2.55%，虽然直接对美出口占比较低，但仍存在间接出口影响，但总体来说公司客户较为分散、且终端具备一定提价转嫁能力、公司也仍在进一步降本的空间。分品类来看， （1）基于国内外品牌大客户合作增多、内部份额占比提升，根据公司投资交流纪要，功能鞋材品类 2025年有望实现较快增长。安利越南剩余 2条线有望 25H1完成安装调试、25H2投产，全年预计减亏甚至微利； （2）预计汽车内饰有望高增，受益于大客户战略和新客户拓展：公司产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城、江淮、奇瑞等品牌车型上实现应用，部分品牌定点车型增多，成效初显。25年继续积极推进扩大现有车企定点项目，积极联系接洽新的车企品牌； （3）市场担心地产周期对沙发业务的影响，但我们分析，海外地产企稳、公司较多客户仍存在份额提升空间构成增量。 （4）消费电子有望底部企稳，公司正在积极开发新型材料，拓展在电子产品中的用途，空间广阔，同时公司积极拓展新客户，提高市场份额。 维持 25-26年收入预测 29.33/34.38亿元，新增 27年收入预测 39.7亿元；维持 25-26年归母净利预测2.64/3.34亿元，新增 27年净利预测 3.95亿元，对应 25-27年 EPS 分别为 1.22/1.54/1.82元，2025年 4月 14日收盘价 13.77元对应 PE 为 11/9/8X，长期看好公司客户和产品改善带来的盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期；运力紧张导致发货延迟风险；价格战风险；产能拓展不及预期；系统性风险。

事件概述2024公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为16.16/1.91/1.83/2.43亿元、同比增长0.98%/-5.83%/-7.8%/11.87%，净利下滑主要受面料业务下滑及超高分子聚乙烯军品出口限制，以及可转债计提利息费用化导致利息支出增加。经营性现金流净额高于归母净利主要由于财务费用增加。 24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.53/0.66/0.6亿元、同比下降5.02%/19.84%/20.39%。 公司24年拟每股派息0.15元，分红率30.87%（同比基本持平），股息率0.85%。 2025年3月12日，公司与印尼泰信签署了《关于印度尼西亚新建16万套服饰生产加工项目之合资合同》，公司拟使用自有资金与印尼泰信在印尼采用股权合资的方式成立“印尼智尚”，并实施投资建设16万套服饰生产加工项目（西服8万套/年、工作服5万套/年、衬衣3万套/年），项目总投资不超过1567.23万美元。 分析判断:下游品牌销售疲软，精纺呢绒承压。1）24年精纺呢绒收入8.10亿元，同比下降9.54%，产能利用率同比下降11.51PCT至79.52%%，我们分析主要受下游终端服装品牌业绩疲软影响。毛利率35.54%，同比提升1.54PCT，主要通过提升高附加值产品订单和控制成本。2）服装收入6.11亿元，同比增长4.45%；衬衫/西装产能利用率分别同比下降8.4/15.32PCT至90.17%/91.77%，产能利用率下降但收入提升主要由于公司战略性减少低附加值业务。毛利率36.55%，同比提升0.75PCT。分地区来看，国内/国外收入分别为12.04/4.12亿元，同比下降0.71%/2.10%。分渠道来看，直营/经销渠道收入分别为14.16/2.0亿元，同比增长-1.2%/0.02%。 超高分子聚乙烯二期完成产能爬坡，但毛利率下降。超高纤维类收入1.76亿元、同比增长94.75%，收入高增主要由于超高二期全线投产。受二期产能爬坡影响，新材料产能利用率下降9.21PCT至93.92%，对应价格5.33万元/吨/同比下降11%；毛利率10.23%，同比下降9.70PCT。截至24年二期项目已完成产能爬坡，一等品率达95%以上，产品工艺和品质稳步提升，产品强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex等全品类产品。 公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2024年11月部分产线开始试投产，1）PA6系列产品：拥有年产4.4万吨产能，设备来自于日本TMT公司最新的POY和FDY生产设备和德国BARMAG公司最新384锭加弹机，可生产10-200D的FDY、DTY品种，提供多种规格选择，以满足不同纺织需求。主要应用于瑜伽服、防寒服、运动休闲、冲锋衣、织袜/无缝、内衣、防晒服、箱包、军品等。2）PA66系列产品：拥有年产3.6万吨产能，设备来自于德国BARMAG公司最新的POY和FDY和384锭加弹机，可生产10-200D的FDY、DTY品种，产品有强度高、超耐磨、超耐寒、超舒适、耐老化的优点，在零下30°C环境下仍能保持和室温下同样的手感，强度也不会变化，产品耐磨性是PA6的1.5倍。主要应用于瑜伽服、无缝内衣、防寒服、冲锋衣、运动休闲、户外服饰、军用纺织品、特种防护等领域。 超高分子量聚乙烯有望用于机器人灵巧手。超高分子量聚乙烯纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，可应用于腱绳传动材料。因此公司制作的腱绳材料主要选用规格为800D，40cN/dtex及400D，40cN/dtex的军工防弹级纤维制作成直径1.5MM、0.8MM、0.6MM的腱绳材料。与其他纤维对比，超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲疲劳度、密度方面、电绝缘性方面都具有一定优势。因此超高分子量聚乙烯纤维制成的腱绳材料是能够满足机器人末端执行器及其他传动材料的需求。 24Q4毛利率下降而净利率持平主要由于销售费用率下降、其他收益占比提升、所得税占比下降。（1）公司2024年毛利率为33.58%，同比下降1.07PCT。净利率为11.81%，同比减少0.85PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降、其他收益占比提升及资产减值损失减少。公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为7.45%/5.2%/1.87%/3.56%，同比上升-0.56/0.01/1.18/-0.08PCT。销售费用率下降主要由于营销策划费和职工薪酬减少；财务费用率增加主要由于可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加。其他收益/收入同比上升0.59PCT至1.24%；资产减值损失占比下降0.36PCT；所得税占比下降0.22PCT。（2）2024Q4毛利率为33.91%、同比下降1.22PCT；2024Q4净利率为14.64%、同比下降2.7PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加，24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为7.52%/8.49%/2.93%/0.91%，同比上升1.7/0.86/0.54/0.89PCT。其他收益/收入同比下降0.74PCT至1.33%；资产减值损失占比同比下降0.87PCT；所得税费占比同比下降0.35PCT。 应付账款大幅提升。2024年公司存货为6.78亿元、同比增长1.8%，存货周转天数为228天，同比增加8天；应收账款为2.07亿元，同比提升26.7%，应收账款周转天数为41天、同比增加3天；应付账款为4.36亿元，同比上升34.14%，应付账款周转天数为128天、同比增长34天。 投资建议我们分析，公司未来关注点在于：（1）我们预计随着需求恢复，今年超高分子聚乙烯价格及吨净利有望迎来改善；（2）主业方面，面料受国内下游需求低迷影响，但服装仍在恢复，全年预计利润端有望保持持平；（3）年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目于24年11月开始试生产，今年有望带来新增量；（4）超高分子聚乙烯有望作为机器人腱绳材料之一，带来估值提升。调整25-26年营收预测25.98/30.87亿元至24.96/31.21亿元，新增27年收入预测37.21亿元；调整25-26年归母净利预测2.85/3.50亿元至2.85/3.33亿元，新增27年净利预测4.03亿元。调整25-26年的预测EPS从0.79/0.97元至0.69/0.81元，对应27年的预测EPS0.98元，2025年3月12日17.63元/股收盘价，对应25-27年PE分别为26/22/18X，维持公司“买入”评级。 风险提示海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；拟建设项目不确定性风险；系统性风险。

事件概述公司发布 24业绩快报，预计 24年公司收入/归母净利分别为 240.0/38.4亿元，同比增长 19.35%/20.0%，主要由于 Q4新工厂投产、工人熟练度逐步爬坡影响毛利率；24Q4公司收入/归母净利分别为 64.95/9.97亿元，同比增长 11.9%/9.2%，收入增速较前三季度（22%）放缓主要由于高基数影响。 公司发布分红预案，每 10股派发 20元，分红率 61%（同比提升 17PCT），股息率 3%。 分析判断: Q4销量增速 12%，ASP 持平。从量价来看，24年量/价为 2.23亿双/107元，同比增长 18%/2%，剔除汇率影响价格增加 0.6%；拆分来看，根据我们测算，24Q4单季销量/价格增长 12%/0%，剔除汇率影响价格持平，Q4产能利用率约为 100%、同比提升 2pct。 公司与 Adidas 开始合作，并于 2024年 9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的 3家新工厂开始投产，印尼工厂已在 2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于 2025年 2月开始投产。 投资建议我们分析，目前市场主要担心 24补库存高基数、DECKERS 增速放缓、新工厂投产影响利润率，但 （1）从品牌客户角度来说，虽然 NIKE、DECKERS 短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon 预计 25年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8-9%；从同行近况来看，裕元制造 2月同比+14.9%（1月同比+1.1%）；来亿 2月同比+7.02%（1月同比+20.5%）；丰泰 2月同比+11.4%（1月同比-6.2% ）；钰齐 2月同比+45.01%（1月同比+15.1% ，2月高增主要受低基数影响）； （2）我们分析 25、26年为公司 CAPEX 高峰，主要受新工厂投产影响，但我们认为这主要会短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业。 调整 24年收入预测从 235至 240亿元，维持 25-26年收入预测 272/311亿元；调整 24年归母净利预测从38.93至 38.41亿元，维持 25-26年归母净利预测 45.34/52.28亿元；调整 24年 EPS 预测从 3.34至 3.29元，维持 25-26年 EPS 预测 3.89/4.48元，2025年 3月 12日收盘价 64.61元对应 PE 分别为 20/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、以及快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

投资建议我们分析，（1）无缝：在公司订单与管理改善背景下，越南无缝产能利用率有望提升、迎来净利率改善弹性，未来主要驱动来自优衣库和HBI未来有望成为主要驱动，我们估计25/26年无缝净利率分别为11%/13%；（2）棉袜：我们预计未来棉袜有望保持10%以上收入增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升。考虑越南无缝净利率有望改善，考虑越南无缝净利率有望改善，调整2024-2026年收入预测26.71/31.36/36.66亿元至26.08/28.94/32.30亿元，维持24年净利预测3.28亿元，上调25-26年归母净利3.78/4.42亿元至4.02/4.82亿元，对应调整24-26年EPS0.89/1.02/1.20元至0.89/1.09/1.31元，2025年1月23日收盘价10.98元对应24/25/26年PE分别为12/9/8X，维持“买入”评级。 无缝内衣：短期看净利率弹性，长期看客户份额提升我们分析，公司近年无缝业务面临的问题在于：1）外部：无缝产品主要应用于内衣和运动，虽有优衣库和LULULEMON发力，但两大运动品牌未着力拓展无缝产品。2）内部：公司此前面临客户集中度高、开发能力弱、管理问题导致交期问题等瓶颈。针对以上问题，公司改善在于：1）自21年以来由此前三大客户（优衣库、迪卡侬、DELTA）为主拓展了多个新客户，如TEFRON、IKAR、HBI、DBS等。2）由于无缝产品目前仍偏“可选消费”属性，因此订单能否持续对产品开发能力有较高的要求，公司在日本大阪及荷兰阿姆斯特丹设有开发销售公司，积极推进提升主动开发研创能力，重点客户自研产品比例逐步提升；3）客户对交期和价格敏感度提升，针对交期、工人熟练度等管理问题。 棉袜业务：产能爬坡+份额提升，预计10%+稳健增长近些年棉袜始终保持稳健增长，未来扩产空间来自清化和海防，以及南定补足印染产能后提升一体化快反能力，预计未来仍有望保持10%以上收入增长，预计棉袜产能26年有望增至4.4亿双。 风险提示：客户发货节奏延迟风险、产品开发未或客户认可风险、产能扩张不及预期风险、客户拓展不及预期风险、汇率波动风险、系统性风险。

事件概述公司发布24年业绩预告，预计24年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为41-43/3.7-4.2/2.8-3.1亿元，同比增长32-38%/220-263%/101-123%，业绩中枢符合市场预期、上限略超市场预期。24Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.75-12.75/0.49-0.99/0.55-0.85亿元，收入同比增长31-55%，净利同比扭亏。 分析判断:我们分析利润贡献主要来自：1）2B箱包代工行业补库存，公司凭借其印尼布局有望带动客户份额提升，产能利用率提升带来净利率修复；2）小米端运营模式变化带来盈利提升；3）嘉乐6月开始并表，带来业绩增厚。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C业务核心驱动在于小米业务运营模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。下调24/25/26年收入预测46.39/65.85/75.70亿元至42.98/60.69/69.70亿元；维持24/25/26年归母净利预测4.14/4.61/5.65亿元；对应24/25/26年EPS1.73/1.92/2.36元。2025年1月23日收盘价26元对应24/25/26年PE为15/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

公司发布24年业绩预告，预计24年归母净利润/扣非归母净利润分别为1.74-2.14/1.55-1.95亿元，同比增长33.12%-63.73%/12.91%-42.12%，业绩中枢超市场预期，我们分析主要由于：1）主业迎来补库拐点；2）水上用品和保温箱下半年迎来放量拐点；3）公允价值变动收益贡献。其中24Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为0.11-0.51/0.04-0.44亿元，同比增长扭亏/5-1005%。 分析判断:我们分析，公司24业绩中枢超市场预期，主要由于：1)主业充气床垫24年迎来补库拐点，公司此前在21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点；2）保温箱业务24Q3开始扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增；3）依托优质客户，发展水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、明后年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。维持24-26年收入预测9.66/13.94/20.08亿元，维持24-26年归母净利预测1.82/2.77/3.78亿元，对应24-26年EPS预测1.28/1.95/2.67元，2025年1月23日收盘价29.76元，对应24-26年PE分别为,23/15/11X，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

事件概述公司发布24年业绩预告，预计24年收入/净利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.95/3.07/2.81亿元，同比增长-3.3%/3.02%/4.07%，24Q4收入/净利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.72/1.47/1.39亿元，同比增长1.6%/36.2%/32.8%，业绩超市场预期，我们分析主要来自财务费用下降、授权业务贡献、云锦业务贡献，但前三季度仍受到收入下滑的经营负杠杆效应拖累、上半年费用投入也仍在加大。 分析判断:分业务看，公司线上业务稳中有增，线下业务略有下滑，公司归母净利润Q4实现快速增长主要由于公司运营质量和运营效率持续提升，销售费用率得到有效控制，财务费用率同比大幅减少。 投资建议我们分析，锦泓集团由于直营占比较高，在此前低迷背景下负经营杠杆效应显著。展望未来，（1）TW拓加盟、扩品类仍在持续中，未来线上增长有望持续恢复。近期公司开展微信小店和淘宝送礼功能，叠加IP经济，有望带动业绩增长。（2）云锦有望继续受益新中式风潮，带来利润增量。（3）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。上调24/25/26年收入预测42.27/45.46/50.05亿元至43.95/48.50/53.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测2.74/3.20/3.77亿元至3.07/3.51/4.00亿元；对应上调24/25/26年EPS预测0.79/0.92/1.09元至0.88/1.01/1.15元，2025年1月15日收盘价9.21元对应24/25/26年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

事件概述公司推出2024限制性股票激励草案，拟向61位中层管理人员及核心骨干（不包括独立董事、监事）授予128.46万股，占比0.907%，授予价格为10.62元/股。本次业绩考核目标超市场预期，行权条件为：1）25年收入/净利不低于13.89/2.747亿元；2）26年收入/净利不低于20/3.74亿元、即对应26年收入/净利增速不低于44%/36%。25-27年摊销费用为820/437/54万元。 我们分析超预期原因在于：1）充气床垫迎来去库存拐点、且仍存拓展客户空间；2）保温箱和水上用品增长明年有望超市场预期。 分析判断:主业充气床垫：短期看补库拐点及客户拓展，长期看好TPU渗透率提升。1）短期看拐点：公司此前在21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点，依托公司优质客户，预计未来有望保持20%+增速；2）长期来看，TPU替代PVC的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15亿元。保温箱：海外布局、技术迭代领先。24H1柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增，长期展望硬箱业务达5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。水上用品：24Q3迎来拐点。SUP为海外2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。公司布局越南拓展SUP水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高增。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、明后年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。考虑到充气床垫及新品类放量超预期，上调24-26年收入预测9.66/11.84/14.29亿元至9.66/13.94/20.08亿元，上调24-26年归母净利预测1.82/2.23/2.73亿元至1.82/2.77/3.78亿元，上调24-26年EPS预测1.28/1.58/1.93元至1.28/1.95/2.67元，2024年12月30日收盘价21.36元对应24-26年PE分别为17/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

充气床垫：24Q2拐点，长期看好 TPU 渗透率提升我们分析，1）短期看拐点：公司此前在 21Q1-22Q1连续 5个季度收入增速在 30-60%高增长阶段，但自 22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入 5个季度调整期。主业充气床垫 24Q2收入同比+13%、迎来拐点，预计未来有望保持 10%+增速；2）长期来看，TPU 替代 PVC 的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量 15亿元。 保温箱：海外布局、技术迭代领先，新客户突破户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场景。根据 QYResearch ，2022年全球保温箱行业营收规模为 21.57亿美元，+7.9%YOY；预计 2026年达 26.15亿美元，+3.5%YOY。 浙江自然优势在于率先实现海外布局。对比浙江嘉特，公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间，两家均在海外布局。24H1柬埔寨美御收入/净利为 4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高双位数增长，长期展望硬箱业务达 5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到 15%以上。 水上用品：SUP 百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点SUP 为海外 2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但 22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。根据 Technavio 报告，预计 2021-2025年 CAGR 为6%、2025年全球 SUP 市场规模达到 126亿美元。公司布局越南拓展 SUP 水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，未来有望保持 10%以上收入增速； （2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、保持高双位数增长； （3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，长期收入有望在15-20亿元。维持24-26年收入预测 9.66/11.84/14.29亿元，维持 24-26年归母净利预 测 1.82/2.23/2.73亿 元 ， 维 持 24-26年 EPS 预 测1.29/1.58/1.93元，2024年 11月 22日收盘价 19.26元对应24-26年 PE 分别为 15/12/10X，公司已完成回购、未来有望迎来基本面拐点，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

事件概述2024Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.64/2.83/2.76亿元、同比下降4.37%/17.32%/19.95%,非经主要为政府补助（24Q3/23Q3分别为 0.09/0.003亿元）。 2024前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.00/7.62/7.35/6.52亿元、同比增长 7.30%/0.55%/1.30%/-32.98%。 分析判断: 24Q3收入有所下降: 24Q1-3收入增速分别为 17.55%/10.49%/-4.37%，增速首季出现下降。我们分析主要由于：1）三季度消费信心不足；2）受台风影响，客流下滑。 净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率增加、减值计提。2024Q3公司毛利率为 73.8%、同比下降2.0PCT，归母净利率为 26.6%、同比下降 4.2PCT。从费用率看，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/11.0%/3.3%/-0.2%、同比增加 0.2/5.2/-0.3/0.6PCT，管理费用提升主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加；投资净收益/收入占比提升 0.3PCT；其他收益/收入占比提升 0.9PCT；公允价值变动损益占比提升0.1PCT；资产减值损失占比下降 1.5PCT；信用减值损失占比提升 0.1PCT；所得税占比下降 0.9PCT。 存货增加。2024Q3末存货为 8.88亿元、同比增长 28%，环比增加 16%，存货周转天数为 304天、同比增加8天。应收账款为 3.61亿元、同比增长 31.2%，应收账款周转天数为 31天、同比增加 5天，应付账款为 1.26亿元、同比减少 44.0%，应付账款周转天数为 65天，同比减少 20天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店 100家左右，但同时也仍存在关店调整； （2）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望成新增长点。下调盈利预测，下调 24-26年营业 收 入 预 测 38.81/43.67/48.89亿 元 至 37.93/42.68/47.78亿 元 ； 下 调 24-26年 归 母 净 利 预 测10.02/11.56/13.38亿元至 9.29/10.67/12.18亿元；对应下调 24-26EPS 1.75/2.03/2.34元至 1.63/1.87/2.13元，2024年 11月 1日收盘价 18.94元对应 PE 分别为 12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。

事件概述24Q3公司收入/归母净利/扣非净利润分别为20.85/1.80/1.48亿元、同比增加11.39%/-35.71%/转正，非经主要为持有金融资产产生的公允价值变动收益（23Q3/24Q3为3.98/0.13亿元），即9月最后几天大盘反弹贡献收益，净利下滑主要由于23同期存在处置子公司的股权收益贡献，但扣非净利逐季改善。24年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为60.74/4.13/2.55/12.44亿元，同比增加19.29%/-25.37%/138.59%/98.78%，经营性现金流净额高于净利主要由于存货及应收减少。 分析判断:收入增速逐季放缓，主要受基数影响。24Q1-Q3公司收入增速分别为23.45%/24.27%/11.39%，增速逐季放缓。 扣非净利率逐季改善，Q3有汇兑收益贡献。24Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为14.04%/8.63%/7.09%、同比增长10.47/-6.32/12.12PCT；24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/3.94%/1.39%/2.47%、同比减少0.05/0.26/-0.28/2.42PCT。其他收益/收入上升0.38PCT；投资净收益/收入同比下降20.51PCT,主要由于去年同期存在处置两家子公司的股权收益；公允价值变动净收益/收入同比增加0.37PCT；所得税/收入同比下降0.12PCT。 公司存货及存货周转天数减少。24Q3公司存货为41.37亿元、同比减少16.52%，存货周转天数为222天，同比减少84天；应收账款为5.92亿元、同比减少3.90%，应收账款周转天数为27天、同比减少2天；公司应付账款为2.13亿元、同比减少13.80%，应付账款周转天数为11天、同比减少6天。 投资建议我们分析，（1）主业方面，公司前两年由于棉花期货波动影响利润波动较大，23年下游去库存导致产能利用率不足、影响了利润率，随着今年下游需求逐步复苏、产品结构改善，净利逐季修复，基本面走出低谷；（2）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续；（4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率6.8%、具备吸引力。维持24-26年收入预测76.56/83.38/90.20亿元；维持24-26年净利预测5.61/7.59/8.79亿元，对应24-26年EPS0.37/0.51/0.59元。2024年11月1日收盘价5.2元对应PE分别为14/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。

事件概述24年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 35.36/4.15/3.59/1.41亿元、同比增长-3.59%/-25.19%/-25.60%/-67.29%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加。24Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 10.56/0.71/0.56亿元，同比下降 11.73%/51.68%/60.24%，非经主要为政府补助0.19亿元，同比增长 146%。 公司 2023/11/21-2024/10/25累计收到政府补助 0.71亿元。 分析判断: Q3降幅扩大，我们分析 HAZZYS、主品牌、宝鸟均受影响。24Q1-3收入增速 4.84%/-4.55%/-11.73%，增速逐季下降。我们分析主要由于：1）HAZZYS 以华东区域为主，9月受台风影响较大，从而估计 Q3下滑；2）主品牌持续低迷，估计双位数下降。 净利率下降主要来自期间费用率增长。 （1）2024Q3公司毛利率/归母净利率为 62.86%/6.75%、同比增加0.15/-5.58PCT。我们分析，毛利率提升主要由于公司严控折扣；24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/8.74%/1.98%/-0.48%、同比增加 6.76/-0.59/-0.16/1.61PCT，我们分析，销售费用率增加主要由于公司增加品牌推广投入、加大直营市场开拓力度等；财务费用率增加主要由于利息收入下降。其他收益/收入增加 1.14PCT；投资净收益/收入增长 0.22PCT；资产减值损失/收入增加 1.05PCT；信用减值损失/收入下降0.74PCT；营业外净收入/收入同比增长 0.24PCT；所得税/收入减少 1.0PCT。 公司存货及存货周转天数增长。24Q3公司存货为 13.05亿元、同比增长 8.67%、环比增长 21%，存货周转天数为 288天，同比增加 29天；应收账款为 7.03亿元、同比减少 18.52%，应收账款周转天数为 51天、同比下降 2天；公司应付账款为 6.27亿元、同比增长 5.98%，应付账款周转天数为 100天、同比上升 23天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司的核心渠道 HAZZYS 品牌并未体现出高增长、次新店贡献尚不明显，我们分析主要由于去年疫后复苏客流高基数影响，而今年受天气和消费信心不足影响客流下滑，从而难以体现提价、扩面积、扩品类带来的同店增长；但我们判断，明年消化客流基数后，HAZZYS仍有望实现双位数增长，基于品牌力仍在提升趋势、加盟单店模型跑通带来的扩张效应。 （2）主品牌所处商务休闲赛道，受疫后高基数影响更大，且受今年婚庆需求延缓影响，明年有望有所恢复； （3）乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。下调 24/25/26年收入预测 55.5/64.1/73.4亿元至 51.0/57.1/65.0亿元，下调 24/25/26年归母净利预测 6.8/8.0/9.6亿元至 5.6/6.8/8.3亿元，对应下调 24/25/26年 EPS 0.46/0.55/0.65元至 0.39/0.47/0.57元。24年 10月 30日收盘价 4.04元对应 24/25/26年 PE 为 10/9/7倍，股息率 6.2%，维持“买入”评级。 风险提示开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。

事件概述24年 Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.52/0.53/0.49亿元、同比增加 1.07%/-34.86%/-33.35%，净利下滑主要由于计提减值 0.34亿元。 24前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 20.14/1.10/1.05/1.70亿元，同比增加 3.77%/-36.78%/-33.04%/2951.64%，经营性现金高于净利主要由于应付增加。前三季度累计计提减值9000万元。 分析判断: 收入端承压我们分析来自主业及宏兴汽车内饰受理想拖累。公司 Q1/Q2/Q3收入增速为 28.61%/-9.22%/1.07%，收入增速环比转正。我们分析理想下半年纯电车型减少对宏兴有一定影响。 Q3净利率下降主要由于减值损失增加。24年 Q3公司毛利率/归母净利率为 22.80%/6.99%、同比下降0.88/3.85PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.29%/3.80%/2.36%/-0.41%、同比增加 0.12/0.68/-0.08/-0.57PCT。其他投资/收入下降 0.98PCT；投资净收益/收入同比上升 0.16PCT；资产减值损失/收入同比增加 2.13PCT，主要由于计提存货跌价准备增加所致；信用减值损失/收入增加 0.58PCT，主要由于计提的应收账款坏账准备增加所致；所得税/收入同比减少 1.02PCT。 公司存货及存货周转天数增长。24Q3公司存货为 12.79亿元、同比增长 5%、环比 Q2增加 3.48%，存货周转天数为 215天，同比增加 17天、环比减少 7天；应收账款周转天数为 65天、同比上升 4天、环比上升 5天，应付账款 53天、同比上升 3天、环比下降 1天。24年前三季度公司应收账款为 5.23亿元、同比增长12.40%，公司应付账款为 3.15亿元、同比增长 15.11%。 投资建议我们分析， （1）主业由于内销占比更高，受下游消费低迷影响可能全年承压； （2）宏兴客户中理想占比较高，今年受纯电版减少影响，但明年可能有所恢复； （3）印尼有望成为新的增长点。考虑主业销售疲软，下调 24-26年收入预测 29.84/33.14/37.45亿元至 27.45/30.11/33.39亿元；下调 24-26年归母净利预测2.2/2.8/3.5亿元至 1.7/2.1/2.5亿元，对应调整 24-26年 EPS 0.75/0.95/1.19元至 0.58/0.71/0.86元，2024年 10月 29日收盘价 9.11元对应24/25/26年PE分别为 16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件概述24年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.07/1.02/0.91/-1.25亿元，同比增长19.04%/120.78%/159.51%/-300.40亿元。24Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.99/0.16/0.10亿元、同比增长6.48%/-33.63%/-55.47%；根据财务费用分拆，我们分析净利下滑主要由于汇兑损失（芯片子公司G2TOUCH）影响1300万元，剔除这一影响净利/扣非净利同比增长21%/5%。 分析判断:Q3收入持续增长。我们分析,收入增长主要来自：1）公司户外主业景气度提升，我们预计主业双位数增长；2）芯片G2TOUCH业务双位数增长，有并表时间差的影响（2023年5月31日和10月公司分别收购了G2Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%）。 毛利率提升但归母净利率下降主要由于销售费用率及财务费用率（汇兑损失）提升、少数股东亏损占比提升。2024Q3毛利率为44.7%、同比提升2.2PCT，归母净利率为4.1%、同比下降2.5PCT。从费用率来看，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/10.0%/5.6%/3.1%、同比提升3.0/-1.0/0.1/5.2PCT；其他收益/收入占比提升1.1PCT；投资收益/收入占比提升0.2PCT；公允价值变动占比提升0.2PCT；营业外收入/占比占比提升0.1PCT；所得税/收入同比提升0.8PCT；少数股东亏损/收入同比提升1.9PCT。 存货有所提升，存货周转天数下降。2024Q3末公司存货为5.0亿元、同比增长21.7%，环比增长46.7%，存货周转天数为199天、同比减少18天；应收账款为3.54亿元，同比下降13.1%，应收账款周转天数为73天，同比减少40天；应付账款为2.92亿元、同比提升13.9%，应付账款周转天数为128天、同比减少15天。 投资建议我们分析，（1）近期跨界并购主线升温，公司“户外+芯片双主业战略”已运行多年；（2）自23年下半年开始，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。维持盈利预测，维持24-26年收入预测17.46/20.11/22.80亿元；维持24-26年归母净利预测1.80/2.37/2.76亿元；对应24-26EPS0.20/0.27/0.31元。2024年10月29日收盘价8.89元对应24/25/26年PE分别为44/33/28X，维持“买入”评级。 风险提示开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，系统性风险。

事件概述2024Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.26/0.14/0.09亿元，同比增长 15.70%/-49.67%/-45.97%。非经常性损益主要为非流动资产处置损益 232万，24Q3/23Q3非经常性损益分别为 506/1130万元，24Q3因股权激励产生的股份支付费用为 1557万元，若不考虑股份支付费用影响，24Q3归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.30/0.25亿元，同比增长 5.6%/46.3%，归母增幅低于扣非主要由于 23Q3存在处置股权收益 1033万。2024前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 22.47/1.76/1.61/6.90亿元，同比增长25.29%/50.16%/40.45%/4.66%，经营性现金流净额高于净利主要由于教育培训业务预收款提升。 分析判断: 收入放缓主要由于全日制业务影响，合同负债仍保持较快增长。公司24Q3收入同比增长 15.7%，增速较上半年放缓我们分析主要由于全日制业务影响。24Q3公司预收款为 1.75亿元、同比增长 30.2%；24Q3合同负债为 9.83亿元，同比增长 18.1%，我们分析主要由于课程订单增加。 24Q3净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率提升（股权激励费用）、投资收益占比下降。 （1）24Q3公司毛利率为 32.2%、同比下降 0.7PCT；24Q3归母净利率/扣非净利率为 2.3%/1.5%、同比下滑 2.9/1.7PCT。 从 费 用 率 来 看 ， 24Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.9%/20.1%/1.5%/2.4% ， 同 比 增 加 -1.5/4.2/0.0/0.0PCT；管理费用率增加主要由于股份支付费用增加。投资净收益占比下降1.5PCT；公允价值变动损益占比下降 0.2PCT；信用减值损失占比下降 0.6PCT；资产处置损益占比下降 0.2PCT；所得税/收入占比下降 1.4PCT； （2）2024前三季度公司毛利率为 35.0%、同比提升 0.5PCT，归母净利率/扣非净利 率为7.8%/7.2% 、 同 比 提 升 1.3/0.8PCT ； 2024前 三 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.0%/16.3%/1.2%/1.8%，同比增加-0.5/1.9/0.1/-0.8PCT；投资净收益占比提升0.4PCT；信用减值损失占比提升 0.4PCT；资产处置损益占比提升 0.1PCT；所得税/收入占比下降 0.5PCT； 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司个性化培训业务收入增速、利润率有望迎来最好阶段，超过历史水平。 中长期来看，我们判断一对一业务仍有自然拓店空间，我们预计叠加小班组业务带动净利率改善； （2）我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长； （3）预计中职未来收购标的的人数增长和净利率改善具有空间； （4）教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。下调盈利预测，下调 24-26年收入预测 27.75/33.42/39.88亿元至 27.39/31.66/36.42亿元；下调 24-26年归母净利2.80/3.87/4.82亿元至 2.20/2.97/3.96亿元，对应下调 24-26年 EPS 2.30/3.17/3.95元至 1.80/2.43/3.24元，2024年 10月 28日收盘价 48.46元对应 PE 分别为 27/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。