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唐爽爽

华西证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 执业编号:S1120519090002,曾就职于华创证券、光大证券、中国国际金融...>>

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健盛集团 纺织和服饰行业 2019-12-31 9.95 11.55 0.61% 11.57 16.28% -- 11.57 16.28% -- 详细
历史回顾:专注主业,从棉袜拓展至无缝服饰 健盛集团成立于1994年,是全球最大的袜类代工公司,2017年通过收购俏尔婷婷拓展至无缝服饰领域。公司创立之初引进日本针织技术和管理体系,目前客户以国外运动和休闲品牌为主,主要包括PUMA、UA、优衣库、迪卡侬等(2019年CR6约80%),两大产品中运动品类占比高达70%。2018年公司产能为棉袜3亿双、无缝服饰2300万件,公司自2014年开始在越南进行了海外产能布局,预计今年产能占比提高到50%。 优质制造公司具备稀缺性,壁垒为设备投资和管理 从下游品牌来看,目前供应商有较为明显的集中度提升趋势,对核心供应商提出共同研发、具备快反供应链能力、自动化能力强等要求。棉袜和无缝服饰行业壁垒在于设备初始投资高以及管理难度高。健盛集团的高端意大利设备约占比40%,参与客户研发的订单比例约70%,客户加价率高,使得公司袜子平均单价高于全国出口平均单价40%。公司在业内较早进行了海外布局,越南工厂净利率水平高于国内。 未来成长驱动:越南扩产,继续拓展大客户 未来国内新增产能不多,主要建设杭州智慧工厂、江山健盛产业园等,做智能升级;主要产能增长来自越南。从越南来看,预计未来每年棉袜产能新增4000-6000万双,无缝服饰3年新增450台织机。从下游客户成长来看,我们分析公司成长来自客户自身增长+客户份额提升+新客户开发。 盈利预测和投资建议 预计2019-2021EPS分别为0.65、0.77、0.94元。考虑:(1)行业可比公司2020年PE平均为11.96倍;(2)公司未来3年净利CAGR为23%;(3)回顾申洲历史估值爬坡历程,我们判断未来随着公司盈利稳定性提升、估值有望再上一台阶。综合相对估值和绝对估值,我们给予公司目标价为11.55-13.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期;贸易战下汇率波动风险;棉价波动风险;员工持股解禁风险;定增解禁风险;股权质押风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-12-27 25.02 -- -- 27.45 9.71% -- 27.45 9.71% -- 详细
公司业绩高增长主要由于:(1)开店略超预期:国庆前为开店高峰,估计2019年全年主品牌开店80-100家,其中下半年开店较上半年略提速(上半年净增34家),威尼斯估计全年新开30家左右;(2)毛利率高位维持:得益于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。(3)受暖冬影响不大,得益于1)产品差异化;2)全品类,产品分秋1-3、冬1-3几个上货波段。 我们预计2019年度费用率有所提升,主要由于:(1)商场费用增加导致销售费用率增长,2019年前三季度销售费用率同比增长1.37PCT;(2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长,股权激励费用1333万元上半年全部计提完毕,剔除股权激励费用影响全年净利增速预计为35%-55%。 2018年11月28日起,公司开始享有15%税率优惠。2018年前三季度税率为25.9%;2018年全年,得益高新税率优惠,全年所得税率降至14.95%。2019年前三季度,公司所得税率为13.8%;全年不受所得税率影响。从营运能力看,我们认为,分析公司存货需结合:(1)存货结构(判断备货为主);(2)经销商退换货率(估计在20-30%);(3)售罄率(估计在60%以上);(4)终端折扣(估计正价店在9折左右、奥莱店4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 盈利预测与投资建议: 我们分析,公司竞争优势在于:(1)公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;(2)给予加盟商退换货比例灵活,加盟商开店动力较高;(3)店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;(4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比60%;(5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:(1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;(2)中期空间在于威尼斯副品牌;(3)长期空间在于开店空间。预计公司2019/2020年每年主品牌开店80-100家、威尼斯30-40家,维持2019/2020/2021年EPS为1.33/1.73/2.16元,维持“增持”评级。 风险提示:同店增长放缓风险;开店低于预期风险;2019年12月23日限售股解禁风险;存货跌价准备计提较低;系统性风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-12-18 14.10 -- -- 15.80 12.06%
16.72 18.58% -- 详细
事件概述:2019年12月15日,公司公告董事会审议通过:(1)出于激励目的,同意创始股东及其一致行动人以16.279万元认购百秋网络新增注册资本,折算对应14%股权,行权条件为未来3年复合增长率为30%;(2)红杉璟睿以1.5亿元认购新增注册资本,折算对应12.50%股权。(3)A轮投资人以3.443亿元购买歌力思持有股份,折算对应28.69%股权。 分析判断 我们分析,此次交易意义在于:(1)歌力思获得投资收益3.24亿,有望增厚2020年利润:目前歌力思对百秋持股比例为75%,增发后降为27.75%,2016年9月公司以27,750万元收购百秋75%的股份,对应估值3.7亿元。目前A轮投资人增资对应估值为12亿元,预计公司实现投资收益3.24亿元。(2)百秋团队获得激励:创始股东及其一致行动人将成为百秋网络实控人,持股31.06%。(3)引入红杉资本,有利于加快百秋单独分拆上市节奏。 百秋是六星级电商代运营服务商之一,目前代运营品牌估计50多个、今年新签约10个品牌,定位中高端品牌,品类包括服装、奢侈品、珠宝、鞋类等大时尚品类。2019年前三季度,百秋实现收入2.2亿元,净利约0.41亿元,我们预计今年全年有望实现30%以上收入增速、GMV有望翻倍达60亿元,预计2020年有望维持80%以上GMV增速。 投资建议 短期来看,我们判断,公司明年有望好于今年:(1)主品牌有望开店加速;(2)EH品牌去库存后恢复增长;(3)IRO收购剩余股权并表以及开店加速;(4)百秋网络依托电商平台资源+IT能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势,预计GMV持续高速增长。中期来看,关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升;长期来看,关注品牌开店空间以及店效提升情况,我们判断主品牌未来开店空间在500家以上、EH在250家以上、其他国际品牌在200家以上。考虑EH下半年仍在去库存、复苏低于预期,暂不考虑百秋股权转让贡献明年利润,将19/20/21EPS从1.21/1.39/1.63元下调至1.2/1.37/1.62元,下调幅度为0.8%/1.4%/0.6%,维持“增持”评级。 风险提示代运营行业竞争加剧;库存高企风险;系统性风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90% -- 详细
事件概述: 公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元, 同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加; 2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。 分析判断收入分拆:( 1) 分品牌看, 主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元; 圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%; 海澜优选、 OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、 OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。( 2) 分渠道看(不包括圣凯诺), 线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。 2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调; 前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。 Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货; 应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元, 经营活动现金流量净额/净利为 8%。 投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。 我们判断,公司明年净利增长有望好于今年: ( 1) 亏损的爱居兔剥离;( 2) 男生女生有望扭亏;( 3) 新品牌陆续贡献,目前海澜优选、 OVV 发展快速。 预计19-21EPS 为 0.81、 0.87、 0.94元, 考虑公司股息率约 5%, 首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新品牌培育不及预期; 主品牌同店下降; 终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险; 系统性风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-04 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90% -- 详细
事件概述:公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元,同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加;2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。 分析判断收入分拆: (1)分品牌看,主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元;圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%;海澜优选、OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。 (2)分渠道看(不包括圣凯诺),线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。 2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调;前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货;应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元,经营活动现金流量净额/净利为 8%。 投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。我们判断,公司明年净利增长有望好于今年: (1)亏损的爱居兔剥离; (2)男生女生有望扭亏; (3)新品牌陆续贡献,目前海澜优选、OVV 发展快速。预计19-21EPS 为 0.81、0.87、0.94元,考虑公司股息率约 5%,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新品牌培育不及预期;主品牌同店下降;终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险;系统性风险
歌力思 纺织和服饰行业 2019-11-04 13.80 18.90 15.88% 14.28 3.48%
16.72 21.16% -- 详细
分析判断 收入分拆:(1)分品牌:主品牌/Laurel/VT/EdHardy及EdHardyX/IRO中国区/IRO(非中国区)收入分别增长4.22%/4.53%/153.59%/-17.17%/181.53%/11.27%,我们分析,EH品牌收入下滑主要由于回收加盟商库存,若剔除该影响,收入下滑在个位数水平;(2)分内生/外延来看,公司Q3单季新增门店21家至598家、主要来自主品牌,1-9月店数同比增速为5.65%,从而推测同店增长2.8%左右;(3)分渠道来看,线下(直营/加盟收入分别同比增长15%/-9%)和线上分别同比增长3%/19%。 Q3单季公司毛利率为64.11%,同比下降5.11pct,主要由于Laurel品牌毛利率下滑较大。Q3末公司应收账款为3.03亿元,环比下降13.1%;存货为5.80亿元,环比上涨9.49%,主要由于EH品牌回收加盟商库存。 投资建议 考虑EH恢复低于预期、以及存货计提减值等因素,将19/20/21EPS从1.3/1.6/1.92元下调至1.21/1.39/1.63元,下调幅度为7%/13%/15%,相应将目标价从20.27元下调至18.9元(对应19年主业15倍+百秋网络20倍),下调幅度为6.76%,维持“增持”评级。短期来看,我们判断,公司明年有望好于今年:(1)主品牌有望开店加速;(2)EH品牌去库存后恢复增长;(3)IRO收购剩余股权并表以及开店加速;(4)百秋电商依托电商平台资源+IT能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势,预计GMV持续高速增长。中期来看,关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升;长期来看,关注品牌开店空间以及店效提升情况,我们判断主品牌未来开店空间在500家以上、EH在250家以上、其他国际品牌在200家以上。 风险提示 IRO备案或审批的不确定性;开店低于预期风险;库存高企风险;系统性风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-11-04 30.02 -- -- 33.63 12.03%
39.26 30.78% -- 详细
事件概述: 公司 2019Q1-Q3收入 19.54亿元,同比增长 35.48%;归母净利 1.75亿元,同比增长 36.91%; 扣非净利同比增长 43.42%、 高于净利增速主要由于委托他人投资和管理资产的收益下降 78%。 Q3单季收入/净利同比增长 28%/39%, 均环比放缓,我们判断主要由于受 7-8月 2C 业务小米渠道收入增速放缓影响, 9月恢复至 30%。 分析判断收入分拆:( 1) Q3单季估计 2B 业务估计收入增长 20-30%,剔除掉印尼工厂增速估计在 10-20%;( 2) 2C 业务估计收入增长 40-50%,其中小米渠道估计进入平稳增长阶段、增速在 20%左右、占比在 60%左右,其他非米渠道(天猫、京东、有品、团购、海外、 KA 等)估计增长在 80%左右。 毛利率+2PCT 至 27.69%,判断主要来自客户产品结构改善;期间费用率+1.9PCT,主要来自销售费用率增加1.2PCT 至 9.14%;净利率为 9%,环比持平,我们判断 B2B 净利率在 12%左右、 B2C 净利率在 6%以上。 Q3末应收账款为 4.61亿元,环比增长 34%;存货为 4.26亿元,环比下降 5%;净营业周期 27天,环比改善主要由于应付票据天数环比提升 15天至 31天; 经营性现金流/净利仅为 5%,主要由于印尼工厂前期营运资金投入较高,同时也有时点因素影响。 投资建议我们判断,公司未来成长在于:( 1) B2B 稳定发展,空间在于印尼产能扩建: 收购印尼工厂、进入 NIKE 供应链体系具备较强的带动效应, 此外在贸易战背景下、有望抢占市场份额; 未来 NIKE 有望保持高于平均,明年印尼产能增量来自第 3个工厂 19H2扩建+明年新建;( 2) B2C 保持较高增速,空间在于非米渠道布局+利润率稳步提升;目前公司在产品上做了明显区隔: 90分定位中端( 300-700元)、 极致性价比的用米牌做、 金属箱( 2000-3000元)和具备黑科技属性的定位高端;( 3)海外全渠道布局,上半年进入日本、美国、印度等。 预测 19-21EPS 为 1.08、 1.42、 1.8元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示小米渠道放缓风险;新渠道人员增加、费用高企; 系统性风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-04 10.72 -- -- 10.98 2.43%
10.98 2.43% -- 详细
事件概述: 公司 2019Q1-Q3实现收入 132.61亿元,同比增长 35.82%;归母净利 13.07亿元,同比增长 2.79%; 扣非净利 12.50亿元,同比增长 3.53%; 2019Q3单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长 19%/-3%/-1%。业绩低于预期。 根据 Kidiliz 中报数据, 我们推测剔除 Kidiliz 并表亏损,前三季度净利增速在 16%左右。 分析判断我们分析,( 1) 公司收入增长主要来自 Kidiliz 并表,主品牌估计收入下滑双位数、童装巴拉估计收入增长低双位数,主品牌和童装增长低于预期主要由于: 公司在加大柔性供应链比例,即降低订货的发货规模、增加了发货频次,由原来一年 4-8次发货提高到 12-20次,导致 Q3当期收入确认减少; 我们估计目前童装柔性供应链占比在个位数、成人装占比在双位数。( 2)分渠道来看,我们估计前三季度新开 450多家店,其中成人装70家(估计森马主品牌占一半) 左右、童装 380多家;电商增速估计和上半年相当、 在 30%左右。 2019年前三季度毛利率为 44.37%,较去年同期提高 5.6PCT,主要由于并表高毛利的 Kidiliz;其中, Q3毛利率为 43.62%,环比下降 4.39PCT;前三季期间费用率同比增长 9.68PCT 至 28.57%,其中销售费用率增加7.82PCT 至 22.62%,主要由于并表 Kidiliz 以及收入增速放缓。 Q3末存货为 52.9亿元,环比增长 26%, 我们估计其中 Kidiliz 在 8-9亿元,其余存货中估计备货和过季各半; 应收账款为 22.81亿元,环比增长 47%;前三季度经营活动现金流量净额为-2.88亿元,环比有所好转,预计 Q4持续改善。 投资建议考虑公司三季报低于预期、 Q4高基数,预计 19-21EPS 为 0.69、 0.77、 0.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。从长远来看,提升柔性供应链比例有利于降低加盟商的库存压力、提高公司的终端反应速度,但短期带来报表端收入压力。 风险提示天气因素导致冬装销售不及预期;开店低于预期; Kidiliz 亏损加大;终端库存高企风险; 系统性风险。
富安娜 纺织和服饰行业 2019-10-29 6.67 -- -- 7.01 5.10%
7.44 11.54% -- 详细
事件概述:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收16.77亿元,同比下降4.88%;归母净利润2.46亿元,同比下降15.44%;扣非净利润2.11亿元,同比下降18.66%。单季度看,Q3实现营收5.72亿元,同比下降7.27%,相较Q1、Q2增速放缓;实现归母净利润9,097万元,同比下降14.06%,相较Q1、Q2降幅收窄。截至2019年9月30日,公司共回购1,931.32万股,最高/低成交价分别为9.13/6.76元/股,金额为1.6亿元。 分析判断:我们分析,前三季度收入负增长主要由于:(1)直营略有下滑、加盟下滑较多:公司加强对经销商库存管理,紧控授信额度导致加盟业务收入承压,明年有望轻装上阵;(2)开店速度放缓,我们估计Q3末门店数不到1400家、Q3增加40多家,Q4有望加快开店速度,明年开店增速有望改善。Q3毛利率继续稳步提升,我们分析主要由于:(1)电商业务毛利率增长及占比提升;(2)针对会员营销的高端产品增长较好,一二线直营店会员营销模式成效显现,带动2000元以上的四件套、高端鹅绒被、牛皮席等高端产品销售增长。 投资建议 我们判断明年增速有望高于今年,主要由于:(1)全国房屋竣工面积累计同比负增长,但单月环比改善,家纺作为地产产业链后周期行业有望受益。2019年1-9月,全国房屋竣工面积累计同比下降8.6%、降幅收窄至个位数,自7月开始环比改善;(2)随着经销商清库存落地,明年公司有望放开经销商授信,开店速度有望加快;(3)电商维持较快增长。2019H电商业务收入占比为36%,我们判断电商Q3收入增速在20%以上;(4)龙华厂房19年底建成使用,明年有望贡献租金收入。预计公司19/20/21EPS为0.55/0.60/0.68元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-10-23 26.80 -- -- 26.87 0.26%
27.33 1.98%
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事件概述: 公司发布 2019年第三季度报告: 2019Q3单季公司实现收入 4.78亿元( +24.6%);实现归母净利1.37亿元( +64.41%); Q1-Q3收入增长 24.95%至 13.23亿元, 归母净利增长 51.09%至 3.11亿元, 接近业绩预告上限水平。 分析判断: 公司业绩高增长主要由于:( 1)所得税率影响:公司自 2018年 11月 28日开始享有 15%税率优惠, 剔除税率影响 Q3净利增长 45%;( 2)开店略超预期:国庆前为开店高峰, 估计 Q1-Q3主品牌新开 60-70家,其中 Q3单季新开 26-36家、较上半年提速(上半年净增 34家),威尼斯估计 Q1-Q3新开 20家左右;( 3)毛利率高位维持: 2019Q3毛利率增加 4.75pct 至 68.0%, 主要由于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。 Q1-Q3费用率增加 3.58PCT 至 39.79%,主要由于:( 1)商场费用增加导致销售费用率增长 1.37PCT;( 2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长 1.95PCT,股权激励费用 1333万元上半年全部计提完毕, 剔除股权激励费用影响 Q1-Q3净利增长 57%、同时剔除股权激励费用和所得税率影响 Q1-Q3净利增长 35%。 2019Q3存货较 Q2末增 13%至 6.77亿元, 存货周转天数环比增加 15天至 414天,存货/收入为 51%;我们认为,分析公司存货需结合:( 1)存货结构(判断备货为主);( 2)经销商退换货率(估计在 20-30%);( 3) 售罄率(估计在 60%以上);( 4) 终端折扣(估计正价店在 9折左右、奥莱店 4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 我们分析, 公司竞争优势在于:( 1) 公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;( 2)给予加盟商退换货比例灵活, 加盟商开店动力较高;( 3) 店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;( 4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比 60%;( 5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:( 1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;( 2)中期空间在于威尼斯副品牌;( 3)长期空间在于开店空间。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019/2020年每年主品牌开店 80-100家、威尼斯 30-40家, 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 1.33/1.73/2.16元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 同店增长放缓风险; 开店低于预期风险; 2019年 12月 23日限售股解禁风险; 存货跌价准备计提较低; 系统性风险。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-10-21 11.17 13.20 17.96% 12.46 11.55%
12.78 14.41%
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事件概述: 公司公布 2019年第三季度报告: 19Q3单季度,公司实现收入 10.13亿( +24.89%)、 归母净利 2.16亿( +36.89%)、 扣非净利 2.04亿( +34.92%) ;19前三季度实现收入、归母净利、扣非净利分别为 26.47亿( +29.45%)、 6.02亿( +33.96%)、 5.66亿( +33.08%)。业绩符合预期。 分析判断: 收入分拆:( 1)分母子公司来看,南极电商本部收入 2.55亿( +33.13%)、 归母净利 1.82亿( +48.13%),时间互联收入 7.58亿( +22.35%)、 归母净利 0.33亿( +13.96%);( 2)分 GMV 和货币化率来看, 19年前三季度GMV 为 168.08亿元( +59.46%),其中南极人主品牌为 145.21亿( +66%),卡帝乐为 20.08亿( +37%),精品泰迪为 1.49亿( +53.43%); Q3单季 GMV+55%、环比 Q2放缓; Q3货币化率为 3.99%, 环比改善 0.5pct, 同比下降主要由于新品类+新平台扩张+给供应商优惠政策;( 3) 分平台来看, 公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV 增速分别为 51%/36%/199%/+132%,占比分别为 66%/16%/4%/13%;( 4)分品类来看, 在阿里平台, 内衣和家居服/家纺 GMV 分别增长 52%/62%, 市占率均为第一;( 5)分外延和内生来看,前三季度供应商人数为 985人,18年全年为 866家,即全年人数预计增长在 14%以上,粗略估算供应商人数增长和提价贡献各半。 报表质量改善:( 1) 19Q3末应收账款为 9.76亿,主业/保理/时间互联应收账款分别为 4.1/3.1/2.5亿,主业应收账款增速 24%低于收入增速、相对健康;保理和时间互联应收账款分别下降 31%/9.5%,主要由于时间互联加强应收款管理、保理业务减少投放;( 2) 经营活动现金流净额同比增长 43.14%至 2.92亿,主要由于时间互联严格控制预付款项、加强应收款管理; 其中时间互联经营性现金流净额为 1470万, 18Q3为-1.03亿。 盈利预测与投资建议: 假设:( 1) 预计 19/20GMV300/450亿( +46%),货币化率 3.9%左右;( 2)预计时间互联收入 33.02亿( +50%),净利润 1.32亿元。 预计公司 19/20EPS 为 0.5/0.66元, 首次覆盖, 目标价 13.2元( 考虑公司未来 2年 CAGR28%、以及电商平台希稀缺性和估值切换,给予 2020年 PE20倍), 给予“增持”评级。 公司优势在于转化率高、加盟商资金周转率高、品牌复购率高,目前 GMV 规模远高于其他授权模式平台,未来成长在于平台扩张+品类扩张+品牌扩张, 股权激励行权条件提供增速相对保障。 风险提示: 减持风险; 品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降; 平台竞争格局变化风险; 系统性风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2015-07-17 11.11 -- -- 26.25 18.14%
13.13 18.18%
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公司公告限制性股票激励计划,授予价11.84 元森马服饰计划实施第一期限制性股票激励计划,授予价11.84 元,数量为750.12 万股,占总股本0.5598%。分配对象为徐波、郑洪伟、张军荣、公司董事、高级管理人员、公司中层管理人员、核心骨干合计451 人。本次激励计划股票自授予日起满12 个月后的三年内分三期解锁,每年解锁占比分别为40%、30%、30%。 行权条件要求:以2014 年为基准,2015 年收入增长不低于15%且净利增长不低于20%、2016 年收入增长不低于32%且净利增长不低于44%、2017 年收入增长不低于52%且净利增长不低于73%,对应14-17 年收入和净利复合增速为15%和20%。 长期有望成就千亿市值企业 未来服装行业将从本土竞争转为全球竞争,这一过程中将伴随着渠道多元化的发展趋势;在这样的背景下,我们判断:(1)在中低端、大众化业务的大集群消费,如体育、休闲、儿童领域,企业关键竞争力在于采购规模,未来行业集中度有望提升;(2)中高端领域:企业关键竞争力在于个性化、差异化。从欧美市场来看,也形成了这两种趋势演变,即中低端行业形成垄断品牌、中高端行业形成细分品牌。 森马长期愿景是做国内大众服装消费市场的龙头,目前森马和巴拉巴拉市占率均在3%左右,参考国外垄断品牌10%的市占率,未来仍有4-5倍的增长空间,公司未来有望成为千亿市值企业。 “主业+并购预期”双轮驱动,股权激励提振信心 主业方面,公司主品牌森马今年迎来复苏之年、童装品牌巴拉巴拉仍具备外延扩张空间;多元化方面,儿童产业链仍存并购预期,不排除未来有继续在儿童产业布局的可能,如动漫、影视等领域。公司参股ISE 进入跨境电商领域有望受益于政策推动。目前公司账上现金仍有53 亿,为未来并购整合奠定基础。公司估值受“主业+并购预期”双轮驱动,股权激励提振信心,维持公司15-17 年EPS1.02、1.28 和1.58 元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2015-07-17 15.17 -- -- 17.14 12.99%
17.14 12.99%
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公司公告推出第一期员工持股计划. 公司拟实施第一期员工持股计划,本计划将委托具有资产管理资质的机构管理,设立总资金规模不超过4.5亿元的资产管理计划,按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额,员工持股计划向员工筹集资金总额不超过1.5亿元、用于认购资产管理计划的次级份额,资产管理计划将用于在二级市场购买海澜之家股票。 本计划的资金来源为员工的合法薪酬、自筹资金;股票来源为二级市场购买方式,本计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%,单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%;本计划的存续期限不超过24个月,锁定期为12个月。 今年预计净开店350-400家,上下游打通产业链. 14年底海澜之家门店共有3328家,今年预计净开店数量350-400家,同时预计营业面积增长高于门店数量增长;14年开始公司对门店的要求在提升,不仅是门店面积、还有位置选择,14年之前单店营业面积在150㎡、14年(包括新店和老店)平均单店营业面积达到200㎡,从而14年店数增长16%、面积增长30%。 从下游来看,加盟商仅承担财务投资者角色,投资者平均初始投资成本100-200万元,新店的年均回报率在15%-20%,续约老店(5年以上)投资回报率在25%-30%;从上游来看,供应商毛利率在30-40%,只要供应商产品售罄率在60%以上,费用就可以完全覆盖;实际上供应商产品平均售罄率80%以上(14年尾货占比仅18%),14年尾货70%由百衣百顺二次采购,剩下30%由供应商处理。 员工持股计划提振市场信心,中报净利预增30-40%,维持“买入”. 公司中报估计净利增长30-40%、扣非净利增长45-55%。中期来看,公司渠道仍有开拓空间,公司的主力市场江苏省开店350家,河南、山东、河北超过200家,上海、浙江、安徽超过100家,其他省份仅几十家,公司15年将重点拓展华南地区。长期来看,看好海澜之家在打造国民品牌的战略、较难复制的产业链打通模式下实现市场份额抢占。维持15-17年EPS0.71、0.89和1.07元,员工持股计划提振市场信心,维持“买入”评级。风险提示:终端售罄率降低、加盟商和供应商持股集中风险。
七匹狼 纺织和服饰行业 2015-07-16 15.00 -- -- 17.73 18.20%
17.73 18.20%
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设立华旖时尚产业基金,认缴资金占比99.9%。 公司公告与致远励新投资合作发起华旖时尚基金,公司与全资子公司合计认缴出资总额为1.001亿,其中公司全资子公司厦门营销作为普通合伙人认缴10万、占比0.1%;公司作为有限合伙人认缴出资1亿,占比99.8%。 华旖时尚基金专注投资于大时尚类和消费文化类等与生活方式相关的产业,包括但不限于时尚商品业(包括服装鞋帽、化妆品、珠宝首饰配饰、皮具箱包、家居用品、消费类电子等领域)和时尚服务业(包括美容健身旅游、餐饮娱乐、影视音乐、动漫媒体)。合伙企业投资项目的退出以并购重组及首次公开发行股票并上市方式为主,在退出收益率相同情况下七匹狼享有优先购买权。 投资意义:重塑品牌,打造时尚集团,分享投资收益。 公司设立华旖时尚产业基金意义在于: (1)通过优化七匹狼品牌现有业务,重建七匹狼市场号召力; (2)通过对大时尚消费文化领域的投资,搭建新的利润增长点,最终将公司打造成以七匹狼品牌为龙头的时尚集团; 公司未来在男装主业上,通过时尚产业基金进一步延伸至时尚服务业,打开并购空间; (3)本次基金投资采取双GP模式,公司全资子公司作为GP之一参与基金项目投资和退出决策并分享绩效分成,未来有望获得投资收益、以及存在资产注入预期。 打造时尚产业集团,布局线上线下时尚消费生态圈。 随着大盘系统性调整,公司股价一度较高位下跌63%。公司董事洪清海计划6个月内增持不超过1200万元,公司控股股东、持股5%以上股东及公司董监高承诺自7.11起6个月内不减持,并将积极探索股份回购、增持、股权激励、员工持股计划等措施。 我们分析: (1)主业方面,公司去库存接近尾声,15年为筑底之年; (2)公司账上现金充裕、目前仍有38亿,未来公司将围绕“投资+实业”战略构建包含供应链、品牌、渠道、传播、资金的时尚消费生态圈,打开并购空间; (3)未来公司线下还将布局基础服装品类(包括服装、杂货)、轻奢品牌代理;线上有望布局跨境电商、垂直电商、服装O2O、物流供应链等。七匹狼集团参股品尚电商、布局互联网金融领域,也有望为产业链提供支持。维持15-17年EPS0.4、0.44和0.51元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当风险。
朗姿股份 纺织和服饰行业 2015-07-16 60.00 -- -- 62.00 3.33%
62.00 3.33%
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公司收购DKH33%、间接持有DMG16.5%,布局整形美容医疗产业 公司与Dream Korea Holdings 股东Mr. Park 签署《投资意向书》,拟以24.75亿韩元(约合人民币1361万元)收购其持有的DKH 的33%股权,并在收购完成后协商对DKH 控制的DMG(Dream Medical Group)的新股增发事宜;交易完成后,公司将间接持有DMG 集团16.5%股权。 DKH与新加坡Dream International Holdings 共同控制DMG,分别持有50%股权。DMG 是韩国一家专门从事整形美容服务的集团,通过管理服务协议控制设立于韩国首尔的整形美容医疗机构DPS。DPS 成立于1999年,由韩国整形美容医疗领域的技术精英所创建,医疗团队共有13名专科医生和100多名职员,设立有整形外科、皮肤科、牙科及其它辅助科室。DPS目前年接诊量接近3万人次,其中非韩国籍客户约占40%,是韩国知名的整形美容医疗机构之一。 投资意义:美容整形并购拉开序幕,有望形成协同效应 投资意义在于:(1)公司“泛时尚产业生态圈”战略中提出布局“衣、食、住、行、美、娱、医”7大领域,其中美容整形领域市场预期由来已久,我们也多次在报告中进行过分析,目前A 股美容整形标的稀缺,此次并购落地强烈提振市场信心,并将提升公司估值;(2)协同效应:朗姿拥有众多高质量时尚客户,DMG 在韩国整形美容领域具有广泛声誉,双方的合作能够优势互补,促进中国医疗美容事业的发展;(3)美容整形并购拉开序幕:公司后续将整合各方资源,通过收购、自建等多种方式打造国内整形美容事业实施平台,并结合互联网实现线上线上多渠道客流导入。 美容整形布局落地提升估值,“泛时尚生态圈”仍具广阔空间 公司股价随大盘系统性调整一度较高位下跌52%。公司拟启动股份回购计划,回购资金不超过1亿元。(1)公司主业仍在调整之中,上半年仍为下滑,参股的联众国际、若羽臣有望贡献投资收益;(2)目前公司重点放在线上渠道运营,未来考虑通过联众导流、并通过若羽臣对接韩国资源;(3)多元化方面,打造“泛时尚生态圈”的战略持续落地,账上现金与其他流动资产13.8亿、定增15亿,为未来并购奠定资金支持。维持15-17年EPS0.77、0.87、1.04元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名