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唐爽爽

华西证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 执业编号:S1120519090002,曾就职于华创证券、光大证券、中国国际金融<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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太平鸟 纺织和服饰行业 2020-10-23 37.46 52.40 23.32% 43.74 16.76% -- 43.74 16.76% -- 详细
事件概述太平鸟前三季度实现收入55.21亿元,同比增长10.35%,归母净利3.1亿元,同比增长50.04%,扣非归母净利2.14亿元,同比增长151.1%;20Q3收入/归母净利/扣非归母净利为22.34%/153%/161%,业绩超预期。扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助1.12亿元及投资收益0.23亿元。经营现金流/净利为-9%。 分析判断::收入分拆:1、分品牌来看,女装、乐町维持较高增速,女装持续提速、乐町环比微降(Q3单季增长40%/32%,Q1-Q3增长22%/21%),男装提速(Q3单季增长5%,Q1-Q3下降6%),eMiniPeace童装和其他品牌下滑(Q3单季下降4%/-13%,Q1-Q3下降1%/6%)。我们分析,目前童装仍处于商品结构调整中,公司更换了设计总监后,将进一步聚焦品类。 2、分渠道来看,线下累计转正)(直营提速、加盟放缓),线上加速。较我们分析,加盟较QQ22放缓主要由于QQ22有有QQ11受疫情影响延迟发货因素。2020Q1-Q3线下/线上分别增长0.81%/29.77%,其中线下直营/加盟收入分别增长2.25%/-1.32%;线上收入占比31%,同比提升5PCT。Q3单季线下/线上收入分别同比增长17%/39%,环比提高5/4PCT,其中线下直营/加盟收入分别增长27%/9%。 3、分外延内生,20Q3末总店数为4,384家、同比减少1.2%,Q3净增84家(其中直营/加盟净开-61/145家)、前三季度净减少112家(其中直营/加盟店数分别-7%/+2%,直营单店收入/加盟单店出货分别为151/48万元,同比增长10%/-3%);Q3单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为36%/7%。我们估计,公司可比门店的同店Q3单季从Q2的10%提升至20-30%。 2020年前三季度毛利率为51.43%,同比下降3.32PCT,其中,1)分品牌看,仅乐町毛利率同比提升,主要由于营销及促销活动增加:女装/男装/乐町/MiniPeace童装毛利率分别为54.7%/52.81%/50.94%/47.49%,同比变动-2/-4/0.8/-6PCT;2)分渠道看,线下降幅大于线上、直营降幅大于加盟:线下/线上毛利率为55.43%/46.19%,同比下降2.75/0.23PCT;线下渠道中,直营/加盟毛利率分别为62.18%/44.21%,同比下降4.72/0.07PCT。 20年前三季度净利率为5.53%,同比提升1.51PCT,Q3单季净利率提升4.3PCT至8.15%,主要得益于费用率下降:销售/管理费用率分别为36%/6%,同比下降4/1PCT;此外,资产减值损失占收入比例下降0.35PCT至1.61%。所得税率同比下降6.6PCT至24%主要由于递延所得税资产增加。 2020Q1-Q3净营业周期为59天、同比改善29天,其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少29天/增加4天/增加4天至207/33/181天。 投资建议我们认为,(1)短期来看,公司三季报继续超预期,主要由于经历了4年去库存后,直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速;得益于冷冬催化,Q4有望维持较高增速;(2)中期来看,明后年男装、童装有望进一步改善,带动收入增速有望保持在20%以上,叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降,带动净利增速超过收入;(3)长期来看,相较同行单品牌2000-3000家店数来看,根据一二三线不同渗透率假设,我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。考虑Q3业绩超预期及Q4冬装销售带动,将20/21/22年EPS上调37%/37%/35%至1.64/2.11/2.67亿元,对应20/21/22年PE为22/17/14X,目标价上调56%至52.4元(对应21年25X),维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;加盟复苏低于预期;男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-10-21 18.05 22.40 26.41% 18.38 1.83% -- 18.38 1.83% -- 详细
事件概述2020年前三季度,公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.77/3.49/3.28亿元,同比增长4.03%/12.01%/9.34%;20Q3公司实现收入6.1亿元、同比增长27.71%、较Q2(7%)有显著提升,归母净利1.87亿元、同比增长36.38%,扣非归母净利1.80亿元、同比增长34.38%,符合预期经营性现金流净额/净利为114%。 分析判断:20Q3公司净利率为30.7%,同比提升1.95PCT,主要由于:(1)毛利率高位维持,20Q3毛利率为69.86%,同比提升0.91PCT,环比提升1.31PCT,主要由于终端折扣管控良好(2)销售/管理/研发费用率同比下降0.47/2.39/0.45PCT至23.89%/5.18%/2.48%,但是财务费用率受可转债利息支出影响同比增加1.29PCT至0.94%0.94%;(3)政府补助同比增加329%至257万元。 2020Q3末存货较Q2末下降1.2%至6.52亿元,存货周转天数环比下降51天、同比下降19天至395天,存货/收入为47%,同比下降4PCT。2020年前三季度,公司资产减值损失0.21亿元,同比增加53%,主要由于计提存货跌价准备,跌价准备/存货约为3%,较Q2末的1.5%大幅提升。Q3末,公司应收账款周转天数为26天,同比提升6天、环比下降3天。 投资建议我们假设:(1)分外延和内生看,我们预计主品牌直营/主品牌加盟/威尼斯2020年分别新开59/21/20家店、外延增长率为13%/5%/27%、内生增长为-2%/-2%/2%,2021年分别新开90/60/20家店、外延增长率为18%/13%/21%,内生增长为2%/4%/7%,2022年分别新开55/25/18家店,外延增长率为9%/5%/16%,内生增长为4%/9%/7%。(2)毛利率有望逐步提升,20-22年毛利率预计为64%/66%/67%;(3)20-22年销售/管理/财务费用率分别为27%/7%/0%、28%/7%/0%、28%/7%/0%。 展望全年来看,(1)疫情以来,公司复苏好于同业,估计主品牌全年开店80家;(2)新零售业务加速布局,贡献收入增长新增点。维持20EPS0.89元,考虑到21年疫情恢复后主品牌有望开店加速,我们将21/22年EPS调高4%/3%至1.12/1.3元,对应21/22年PE为16/14倍,上调至“买入”评级,目标价22.4元(对应21PE20X)。 风险提示疫
开润股份 纺织和服饰行业 2020-09-25 33.12 32.50 -- 42.56 28.50% -- 42.56 28.50% -- 详细
事件概述 公司公告全资子公司滁州米润科技拟以自有资金3.26亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐28.70%股权,同时公司全资子公司参与投资设立的基金安徽泰合合伙企业拟以1.24亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐10.90%股权,收购对应19PE11.35X。交易完成后,开润及其子公司设立的基金对上海嘉乐持股比例达39.6%,成为第一大股东。 分析判断: 嘉乐2019年收入/净利为13.25/1.05亿元,净利率8%,主要客户包括优衣库、GU、Champion、VF、Point等,我们估计其中优衣库收入占比60-70%,公司为优衣库针织服装+面料类的核心供应商之一(我们估计不超过10家),尽管公司体量在核心供应商中不算巨头,但与优衣库合作时间较久、也是优衣库童装最大的供应商,其他品类包括男装和毯子等。我们分析,此次并购和印尼宝岛工厂较为类似,即开润通过并购小规模、质地优质、创始人年迈、增速放缓的工厂进入国际客户供应链体系,并通过为其赋能(加大投入、进行自动化改造、拓展客户)等提升增速,目前宝岛工厂已成为NIKE供应商中增速最快的工厂。 我们分析,公司此次收购意义在于:(1)进入优衣库供应链体系,优衣库是公司继收购宝岛工厂进入NIKE体系、通过进入NIKE进一步拓展至VF后的第三个大客户,是公司在2B领域“围绕头部客户拓展核心供应商”战略的进一步落地;而从近期跟踪申洲、健盛来看,优衣库在疫情后率先恢复、好于其他运动品牌;(2)拓展至规模更大的服装面料及代工赛道、且具备管理经验,公司2B业务团队也来自服装供应链体系,此外也从优衣库供应链引入了优秀团队,未来有望进一步开拓客户,且嘉乐工厂也位于国内和印尼,同开润布局类似;(3)展望未来,我们分析不排除公司进一步增持嘉乐股权的可能性。 投资建议。 (1)短期来看,我们维持对公司“Q2为最差时点、未来有望环比改善”的判断;(2)中长期来看,2B驱动来自NIKE、VF、优衣库共振,超预期的催化则有望来自女包品类;2C驱动在于健身器材品类拓展、90分明年推出新品、以及米端拓展分销渠道。维持2020-2022EPS0.88/1.38/1.79元,对应20/21PE37/23X,目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分,向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性:公司成长趋势不改,摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构,维持“买入”评级。 风险提示 海外疫情发展的不确定性;新品类拓展风险;系统性风险。
东方时尚 社会服务业(旅游...) 2020-09-02 23.02 -- -- 24.09 4.65%
24.09 4.65% -- 详细
收入分拆: (1)从招生人数来看,估计北京上半年招生5万多人、同比下降40%; (2)分学校:2020H1本部/云南/石家庄/荆州/山东分校/航校收入分别为18530/2496//1008/725/351/828万元、分别同比增长-55%/-47%/-41%/-72%/2016%/37%,净利润分别为2831/-1024/790/-1035/-3631/-794万元、分别同比增长-79%/-37%/-137%/-355%/159%/37%(云南/石家庄/荆州/山东持股比例分别为61.43%/100%/60%/ 66.67%)。受疫情影响较严重地区主要是荆州和本部北京,山东分校及航校收入增长主要是由于为去年新增、基数低,石家庄已解决科三问题,昆明已解决价格战问题;目前湖北分校开业在即,重庆东方时尚处于建设中。此外,公司在2019年12月和2020年4月新增职业技能培训学校和检测站子公司。 2020H1毛利率同比下降23.75pct 至26.48%,销售/管理/研发/财务费用率6.48%/39.61%/2.38%/10.23%、同比提升 0.63/18.37/0.80/6.53pct。费用率上升主要由于收入大幅下降,其中销售费用率和研发费用率上升幅度较小,主要由于缩减上半年广告支出减少、研发项目后延从而研发支出减少,销售/管理/研发/财务费用分别同比下降48.96/14.06%/30.71%/-27.50%。归母净利率同比下降 11.34pct 至 8%,主要由非经常性损益贡献。 2020Q2毛利率同比下降9.81pct 至44.14%,销售/管理/研发/财务费用分别为5.63%/29.37%/1.02%/7.0%,同比提升-0.16/11.06/-0.35/4.57pct,除北京外各地疫情逐步缓和使Q2经营环比好转。 投资建议: 我们判断,公司上半年受疫情影响较大、特别是湖北地区,业绩整体承压;但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失,一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业;中长期关注: (1)VR 有望带来成本下降; (2)航校培训、山东、武汉子公司、检测站有望成为新的增长点,我们判断明年业绩弹性较大; (3)目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地,有望加速行业整合,公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校。维持20/21/22年EPS 至0.17/0.34/0.39元,考虑疫情结束后的业绩弹性,维持“增持”评级,公司二期员工持股计划成本17.24元、大宗协议转让价18.23元提供相对安全边际。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险;计提商誉减值风险;未决诉讼风险;系统性风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2020-09-01 14.54 -- -- 15.99 9.97%
18.26 25.58% -- 详细
收入拆分: (1)分品牌来看,主品牌、Laurel环比改善,EH、IRO环比降幅加大(EH降幅较大我们分析主要由于港澳店较多,IRO则主要由于海外疫情影响、但国内部分5月已开始转正),VT和Knott门店全部关闭。2020H主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait收入为3.81/0.51/0.97/2.26/0.02亿元,同比下降20%/7%/58%/34%/NA(Q2单季收入分别同比下降5.84%/-0.45%/61.48%/42.00%/NA,主品牌降幅大幅收窄);门店数量达299/50/142/61/1家(上半年净增加-7/-2/-27/3/1家),同比净开店增速为1%/25%/-18%/15%/NA;估计主品牌同店下降21%。 (2)分渠道看,线下/线上收入分别同比增长-41%/162%至6.23/1.46亿元,其中线下直营/加盟收入分别同比下降32%/54%至4.20/2.04亿元,上半年直营/加盟门店数分别减少8/24家,同比净开店增速为9%/-17%,由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降37%/45%。 2020H毛利率同比下降0.4PCT至66.63%,2020Q2毛利率同比下降2.41PCT至66.75%,环比提升0.24PCT。 分品牌看,主品牌、IRO毛利率稳定:主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait毛利率为71.07%/77.18%/64.61%/63.12%83.02%,分别同比增加0.83/-4.05/-5.06/-0.47/NAPCT。分渠道看,线上毛利率大幅提升,直营毛利率降幅小于加盟毛利率:线上/线下毛利率分别同比增加26.54/-3.57PCT至72.22%/66.22%,其中直营/加盟毛利率分别同比下降1.14/6.11PCT至71.06%/57.06%;线上毛利率大幅提升主要由于线上直播、微信商城占比提升,估计直播占比60%、且折扣好于传统电商。 扣非净利率下降主要由于期间费用率提升(12.50PCT)。2020H净利率为31.22%,同比提升13.41PCT,扣非归母净利率为1.17%,同比下降12.71PCT。从费用率看,销售/管理/研发/财务费用率分别增长10.27/1.15/-0.28/1.37PCT至40.53%/11.05%/3.38%/1.29%;销售、管理费用率提升主要由于收入下降,财务费用率提升主要由于为收购AdonWorldSAS(IRO)少数股东股权借款增加使利息支出增加、以及汇率波动导致汇兑损失增加。此外,资产减值损失计提7100万,其中存货跌价准备和无形资产减值损失各为4405/2643万元,无形资产减值我们分析主要由于VT品牌计提,主要由于公司在疫情期间集中投入主品牌、对小品牌控制了投入。 2020H末存货为5.10亿元,同比下降4%、较年初下降14%,主要由于公司加大去库存力度、以及百秋不再并表,存货/收入为63%、同比上升21CT,且存货周转天数为366天、同比增加139天,存货跌价准备/存货账面余额为43%,同比提高6PCT,计提充分。2020H末应收账款为1.81亿元,同比下降48%,应收账款/收入为22%,同比下降5PCT。2020H经营活动现金流金额/净利为23.65%。 投资建议上半年受到疫情影响,主业业绩承压,业绩贡献主要来自百秋转让收益;展望下半年, (1)主品牌、Laurel、IRO国内延续环比改善趋势; (2)线上处于货品调整阶段,后疫情时期有可能环比放缓; (3)EH港澳店仍受疫情影响,国内加大营销力度、但效果体现尚需时日4);(下半年VT是否进一步计提减值仍存不确定性。考虑公司加大计提减值,将2020年EPS下调21%至1.33元,维持21/22年EPS为1.04、1.17元,目前股价对应21PE为14X,维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性;开店不及预期;新品牌发展不及预期;去库存不及预期;系统性风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2020-08-28 29.25 32.50 -- 33.75 15.38%
42.56 45.50% -- 详细
分析判断: 分拆来看, (1)估计上半年2B端收入同比下降8%左右(其中Q1增长10%、Q2下降25%),增速下降主要由于3月开始客户受到疫情影响有所砍单、或暂停出货,主要来自迪卡侬、NIKE、名创优品; (2)估计上半年2C下降接近40%(其中Q1下降30%、Q2下降接近50%),主要由于箱包销售受疫情影响出行需求;估计其中小米端好于90分,小米端估计占比在70-80%。 费用率提升致净利率下降,估计2B净利率有较大下滑。2020H公司毛利率为29.58%,同比提高1.45PCT,我们判断主要由于高毛利率的2B业务占比提升;2020Q2毛利率为27.12%,同比下降4.23PCT,环比下降4.37PCT。20H净利率为6.41%,同比下降3.24PCT,2020Q2净利率为6.62%,同比下降4.73PCT,环比提高0.37PCT。净利率下滑主要由于费用率同比上升7.11PCT至23.35%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升2.79/3.68/1.37/-0.73PCT至11.77%/7.79%/4.28%/-0.48%,销售费用率提升主要由于收入下降,管理费用率提升主要由于公司拓展业务、加强人才引进力度,财务费用受益汇兑收益增加有所下降。此外,上半年信用减值损失-0.09亿元。分拆来看,我们估计2B净利率下滑4PCT至8%,2C净利率在5%左右。 上半年净营业周期为97天,同比增加41天,其中应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别增加21/46/27天至65/135/102天。2020H末,存货4.65亿元(其中库存商品/发出商品各2.05/1.1亿元),同比增加3.92%,较年初下降14.04%,存货跌价准备/存货为0.77%。 投资建议展望未来,我们判断公司看点在于: (1)下半年:7月以来,我们判断随着疫情恢复,2C端回暖趋势明显,降幅有较大改善,2B端产能利用率达到90%左右;Q4单季2B、2C业务有望转正,新拓展的健身器材品类也有望在Q4上线; (2)明年:2B端:1)预计VF明年有望有较高贡献;2)拓展女包品类;2C端:疫情恢复后出行需求释放,公司也有望推出高客单价的新品。 将2020-2022EPS下调24%/8%/5%至0.88/1.38/1.79元,对应20/21PE34/21X,目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分;中长期来看,公司成长趋势不改,摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构,维持“买入”评级。 风险提示海外疫情发展的不确定性;新品类拓展风险;系统性风险。
富安娜 纺织和服饰行业 2020-08-27 8.01 -- -- 8.77 9.49%
8.77 9.49% -- 详细
事件概述: 公司 2020H1实现收入/归母净利/扣非净利 11.00/1.67/1.43亿元,同比增长-0.41%/8.11%/13.51%,业绩超 预期。扣非净利增速高于归母净利增速主要由于投资收益同比减少 39.48%至 1986万。 经营现金流/净利为 26%, 我们分析主要由于: (1)供应商承兑汇票到期, 支付采购货款增加; (2) 19H 由于做了加盟商去库存、应收账款 回款较多导致基数高。 2020Q2收入/归母净利/扣非净利 5.89/0.91/0.76亿元,同比增长 1.02%/23.55%/46.86%, 单季转正。 分析判断: 收入分拆: 1) 分外延和同店来看, 2020H1末公司店数为 1301家,同比减少 3.6%,从而推出同店增长 3% 左右; 2) 分渠道来看,直营/经销商/电商/其他业务(包括团购和家居)收入占比分别为 27%/23%/42%/8%,收 入同比增速约为-4%/0%/13%/-39%,团购下滑较大主要受疫情影响; 3) 分地域来看,华南/华东/华北/华中/西 北/西南/东北地区收入占比分别为 35%/23%/12%/7%/4%/12%/6%,收入增速分别为-16%/15%/14%/-27%/- 15%/30%/36%,增速较 2019H1变动-16/14/14/-24/10/47/55PCT, 东北地区收入大幅提升主要得益于销售战略 (加大高端产品占比、风格调整) 和人才结构的调整,而华南地区下降则主要由于直营占比高、受疫情影响更 大。 4) 分产品来看:套件/被芯/枕芯/其他类产品收入占比分别为 48.00%/32.75%/8.70%/10.55%,同比增长 17.57%/-20.33%/-11.34%/21.71%,被芯下降主要由于产品价格下降、但成本下降更高。 2020H1毛利率同比上升 3.36pct 至 53.66%, 其中 Q2毛利率为 53.39%, 同比提高 2.64PCT、 环比下降 0.57PCT, 我们分析,公司毛利率提升主要由于: (1) 生产加工成本降低;贸易战下,优质供应商费用更低,公 司从 19年底开始做了供应商调换、重新修订合同; (2) 线上高单价产品(如床垫、乳胶等) 占比提升。分地区 看,华南地区毛利率提升显著,其中华南/华东/华北/西南毛利率分别同比提高 10.10/3.23/-2.72/-2.05PCT 至 60.55%/51.37%/54.41%/43.53%。 2020H1归母净利率为 15.22%,同比提高 1.20PCT,扣非净利率为 12.96%,同比提高 1.59PCT, 净利率提高 主要得益于毛利率提升; 2020Q2,净利率为 15.48%,同比提高 2.82PCT,环比提高 0.57PCT。从费用率看, 2020H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 30.14%/5.32%/2.18%/-0.13%,分别同比提升 0.46/0.98/-0.67/- 0.27pct,财务费用下降主要由于同期支付贴现利息。 2020H1净营业周期为 196天,同比改善 13天。其中 2020H1末存货为 8.73亿元, 同比增长 16.60%, 主要 由于加大双十一备货; 存货周转天数为 301天,同比提高 43天;存货跌价准备/存货为 1%。 2020H1期末应收账 款为 1.23亿元,同比增加 13.4%,应收账款周转天数为 28天,同比下降 12天;应付账款周转天数为 132天, 同比提高 44天。 投资建议: 在疫情背景下,公司降幅好于行业,主要由于:( 1)去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险; (2)直营占比较高、对终端变化反应更为及时,且 19年下半年已开始新零售尝试; (3)电商持续表现较好, 且达到较好的盈利,净利率估计在 10%中段水平。 考虑线下恢复好于预期、线上加速增长态势延续, 将 2020/2021/2022年 EPS 上调 8%/16%/23%至 0.65/0.74/0.83元,目前股价对应 20/21PE 为 12/11X,维持“增 持”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2020-08-27 23.42 33.50 -- 30.43 29.93%
43.74 86.76% -- 详细
2020H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.17/1.21/0.56亿元,同比增长3.11%/-8.53%/127.68%,符合预期;扣非净利增速高于净利增速主要由于政府补助同比下降63%至7387万元、以及投资收益同比下降30%至1791万元;经营现金流量净额为-2.53亿元,主要由于经营性应付项目减少。 20Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.35/1.12/0.92亿元,同比增加26%/147%/NA(扭亏),环比Q1大幅改善;20Q2经营现金流量净额为-0.71亿元,较Q1环比改善。 分析判断:收入分拆:1、分品牌来看,女装和乐町延续19Q4以来的改善趋势,成为主要驱动。2020H女装/男装/乐町少女装/MiniPeace童装/其他收入分别为12.10/9.55/4.79/3.45/0.89亿元,同比增长9.86%/-11.90%/14.60%/-5.92%/-15.94%,Q2收入分别为7.12/5.08/2.80/1.65/0.46亿元,同比增长36.19%/0.70%/37.21%/5.10%/1.83%,其中女装及LEDIN少女装上半年全渠道实现正增长,MiniPeace童装受线下业务影响上半年增速仍为负,男装Q2实现持平;四大核心品牌占服饰运营收入比例分别为39%/31%/16%/11%。2、分渠道来看,Q2线下转正、线上加速。2020H线下/线上收入分别为19.54/11.24亿元,同比变动-10.42%/25.64%,直营/加盟收入分别为14.06/5.48亿元,同比下降8.9%/13.8%;线上收入占比35%、同比提升6PCT;线下/线上Q2收入分别为11.17/5.95亿元,同比增长12%/35%,环比提高42/19PCT,其中Q2直营/加盟收入增速分别为3.15%/31.69%。3、分外延内生,20H总店数为4300家、净减少127家、同比减少2.87%,其中直营/加盟店数分别同比下降1%/4%,直营单店收入/加盟单店出货分别为89/20万元,同比下降8%/10%;Q2单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为4%/37%、实现转正。 2020H毛利率为52.47%,同比下降4.59PCT,其中,1)分品牌看,仅乐町毛利率同比提升:女装/男装/乐町/MiniPeace童装毛利率分别为56.71%/54.58%/53.09%/47.51%,同比变动-3.9/-4.0/1.2/-8.8PCT;2)分渠道看,线上同比基本持平、好于线下:线下/线上毛利率为58.59%/46.57%,同比下降3.47/0.10PCT;线下渠道中,直营/加盟毛利率分别为62.44%/48.71%,同比下降5.1/0.4PCT,加盟毛利率下降幅度好于直营。 2020H净利率为4.10%,同比下降0.46PCT,扣非归母净利率1.74%,同比提升0.95PCT,主要得益于费用率下降4.78PCT;其中销售/管理/研发/财务费用率分别为38.99%/6.39%/1.37%/0.34%,同比下降3.93/0.56/0.32/-0.03PCT,销售费用率下降主要由于职工薪酬和租赁费下降;此外,资产减值损失占收入比例下降0.36PCT至3.01%,所得税占收入比例下降0.93PCT至0.96%,所得税率为20.81%、同比减少10PCT,主要由于前期递延所得税资产的可抵扣亏损为1381万元。 公司2020H净营业周期为67天、同比改善33天,其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少24天/增加3天/增加12天至213/30/176天,主要得益于公司商品数据系统和AI智能技术、实现了春款的柔性供应,以及男装将商品AI调拨的试点范围进一步扩大。2020H存货跌价准备/存货为14.7%,同比提高1.1PCT。投资建议我们认为,(1)短期来看,公司中报超预期,主要得益于经历了4年去库存后,直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速;背后是公司组织架构、经营思路、绩效模式上的调整,而外部原因则在于快时尚品牌竞争边际弱化,以及疫情背景下三四线复苏快于一二线;(2)中期来看,明后年收入增速有望保持在20%以上,叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降,带动净利增速超过收入;(3)长期来看,相较同行单品牌2000-3000家店数来看,根据一二三线不同渗透率假设,我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。公司历史估值底部在11XPE左右,目前仍处于底部区间,维持2020-2022年EPS1.19/1.53/1.97元,综合相对估值和绝对估值,目标价33.5元,维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;加盟复苏低于预期;男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。
罗莱生活 纺织和服饰行业 2020-08-26 11.69 -- -- 12.97 10.95%
13.31 13.86% -- 详细
收入分拆: (1)估计主品牌和内野Q2收入转正(Q2单季增长2%/8%),整体下降主要受莱克星顿下滑影响。分品牌看,1)我们以公司美国收入代替莱克星顿收入,则主业/内野/莱克星顿收入分别为15.13/0.52/3.41亿元,同比下降12%/1%/16%,莱克星顿降幅加大;内野净利为0.03亿元、同比下降20%,净利率下降1.33PCT至5.41%;莱克星顿受国外疫情影响,上半年亏损1000万元。 (2)分线上和线下来看,估计线上1-5月下滑,6月转正、增速在高双位数,2020H线下门店近2600家,同比减少200家、下降7%。 2020H毛利率为44.45%,同比微增0.24PCT;2020Q2毛利率为45.64%,同比增长1.06PCT、环比提高2.53PCT。 2020H净利率为9.07%,同比下降0.68PCT,扣非净利率为8.36%,同比提高0.68PCT;2020Q2净利率为9.88%,同比提高3.45PCT,环比提高1.73PCT,扣非归母净利率为8.99%,同比提高5.64PCT,环比提高1.33PCT。20H销售/管理/研发/财务费用率分别为22.91%/8.53%/1.21%/-1.82%,同比变动0.95/0.49/-0.78/-1.22PCT,财务费用下降主要由于公司理财转定期存款后利息收入增加;此外,资产减值损失/收入上升0.34PCT到2.53%,信用减值损失/收入下降0.31PCT至0.21%,资产处置收益/收入下降0.12PCT至-0.12%,所得税/收入下降1PCT。 2020H末存货为12.53亿元,同比下降2.70%,较年初上升2.17%,存货跌价准备/存货为4.85%,同比提升1.02PCT。 2020H净营业周期为187天、同比增加16天,其中存货/应收账款/应付账款周转天数分别增加16/3/3天至211/44/68天。 投资建议上半年受益电商重点发力IP联名款、年轻化定位、以及薇娅带货,新零售快速增长、线上销售一定程度弥补线下渠道受阻。下半年随着国内线下人流逐步恢复、线上加速、以及国外疫情好转,全年收入有望转正。我们预计2020/2021/2022年EPS为0.69/0.80/0.90,对应20/21PE为17/15X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性;线上增速放缓;莱克星顿亏损加大;系统性风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-08-26 7.43 -- -- 8.45 13.73%
9.25 24.50% -- 详细
事件概述2020H公司收入/归母净利/扣非归母净利为57.34/0.22/-0.55亿元,同比下降30.24/97.01%/108.19%,符合预期。扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助0.52亿元、向加盟商收取的资金占用费0.2亿元以及投资收益0.38亿元;经营现金流净额为5.31亿、高于净利主要由于计提资产减值准备3.46亿元、以及应收项目减少4.14亿元。2020Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别同比下降26.95%/98.90%/108.10%,环比Q1增加7/-4/0PCT。受新冠疫情影响导致的国内外销售规模下降影响,公司预计2020年1-9月份较上年同期累计净利润下降80%-100%(对应净利0-2.61亿元)。 分析判断:我们分析,1)分品牌看,森马净关店、巴拉巴拉店数同比基本持平:主品牌/巴拉巴拉/Kidiliz实现收入18.24/30.32/8.12亿元,同比下降38.02%/18.71%/45.22%;分拆来看,主品牌/巴拉巴拉减少门店504/218家,同比增长-15.45%/0.47%,从而推算同店下降26.70%/19.09%;进一步分拆,单店面积分别增长1%/3%,平效同比下降28%/22%。2)分渠道看,上半年线上持平,直营、加盟出货业务下降超三成:剔除Kidiliz后直营/加盟/线上收入同比变动-36.80%/-40.61%/0.60%,同比放缓44/61/29PCT;进一步分拆看,直营渠道店数/店效分别同比下降5%/33%,加盟渠道店数/店效分别同比下降6%/37%;由于公司对线上折扣要求更严、保利润,线上增速低于同行。 2020H公司毛利率为43.26%,同比下降1.58PCT,其中,休闲/童装毛利率分别同比下降2.17/2.15PCT至35.01%/47.01%。2020Q2毛利率为45.22%,同比下降2.79PCT,环比提高4.11PCT。2020H销售/管理费用率分别为27.41%/7.31%,同比提高3.52/2.76PCT,销售费用率提升主要由于收入下降,管理费用率提升主要由于员工薪酬增加以及信息化投入增加。此外,资产减值损失3.50亿元,同比增长47.78%。2020H,Kidiliz亏损3.62亿元,同比增加219%;剔除并表亏损、主业净利率7.5%左右。 2020H期末存货为39.57亿元(估计其中K品牌占比20%),同比下降5.77%、较年初下降3.69%,存货/收入为69%,存货周转天数为223天,同比增加52天,存货跌价准备/存货为16.36%,计提相对充分。应收账款为14.52亿元,同比下降6.09%,应收账款/收入为25.33%,同比上升6.51PCT。预计负债同比提升18.10%至4.94亿。 投资建议展望未来:(1)受天气影响,我们估计7、8月终端恢复到9成以上;(2)Q3估计K品牌仍将计入7、8月亏损,而7、8月亏损预计较5、6月加大;(3)全年估计关店在10%左右;(4)线上7、8月恢复至10%以上,全年估计保持在15-20%,下调2020年EPS至0.18元;考虑K品牌剥离,明年将轻装上阵,主业将在低基数基础上复苏,将2021/2022年EPS上调至0.46/0.59元,当前股价对应20/21PE为25/17X。从长期来看,我们判断公司童装有望做到10%市占率,即2400亿童装市场*10%*50%出货折扣*15%净利率=18亿利润,当前估值对应童装长期利润仅11.5倍左右估值,长期价值底已现,维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性;终端库存高企风险;系统性风险。 证券研究报告|公司点评报告仅供机构投资者使用[Table_Date]2020年08月25日【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人
豆神教育 通信及通信设备 2020-08-26 19.97 -- -- 21.77 9.01%
21.77 9.01% -- 详细
事件概述:公司公告 2020 半年报,2020H1 公司实现收入/归母净利/扣非净利 7.13/-0.95/-1.07 亿元,同比下降21.00%/341.86%/386.62%;经营现金流净额为-3.25 亿元,同比下降 616.84%。收入和净利大幅下降主要系公司除大语文之外的教育信息化业务大量集中于北京,因疫情反复仍处于停滞状态。 2020Q2 公司实现收入/归母净利/扣非净利 5.81/0.45/0.33 亿元,同比增长 33.87%/309.09%/268.85%;经营现金流净额为-0.80 亿元、同比下降 386.48%。收入增长主要系公司增加集成设备购销业务扩大了其他收入,净利增长主要系控费之下费用率同比降 19.29pct 至 23.07%且其他收益增加 681 万、投资净损失减少 1123万、资产及信用减值损失减少 2060 万元。 大语文:报读人次符合预期,但收款和收入确认低于预期大语文收入拆分:(1)招生人数符合预期,但受线下复课影响、收款和收入确认(消课)低于预期。 2020H1 报名学生人次为 116,632 人、同比增长 71%;当期累计在读学生人次为 117,360 人、同比增长 127%,其中线下直营/线上累计在读人次 48,094 / 69,266 人、分别同比增长 60%/ 218%。2020H1 确认现金收款 19,630万元、同比下降 15%(Q2 同比下降 28%至 14,823 万元),我们分析主要由于:(1)在线下未大量复课情况下,线上班型增设学费较低的培优班,(2)受线上效果影响,存在一定退费;确认收入 18,155 万元、同比增长27%,其中:1)Q2 确认收入 9154 万,Q1/Q2 单季同比增长 52%/9%,Q2 低于预期我们分析主要由于疫情期间诸葛会员卡做了免费获客、仅确认 2000 万;(2)分渠道来看,线上受诸葛会员卡疫情期间免费影响,加盟拓展不佳,直营渠道中北京持平,长沙、西安实现增长,Q2 上海转正、成都恶化。线下直营/线下加盟/线上/B2B业务收入 9,250/ 1,712/ 3,486/ 3,707 万元、同比增速 5%/-48%/225%/216%(Q2 同比增 17%/-78%/-87%/210%),线下直营中北京/上海/深圳/长沙/成都/西安/其他地区收入增速分别 0.56%/-8%/-46%/8%/-20%/51%/143%(Q2 同比增 24%/4%/-49%/29%/-32%/36%/42%);(3)分量价来看,2020H 人均学费线下直营/线上分别为 1923/503 元,同比增长-34%/2%,我们分析主要由于疫情期间, 线上 3 种班型学费分别为(1000/4000/8000元),低单价的培优班占比提升。(4)上半年直营未新开店、加盟净开21家。截至2020H1,线下直营/加盟中心分别 111/346 家,而 19 年分别为 111/325 家、较 19 年分别增长 0/21 家。受疫情影响公司扩店节奏放缓,但预计明年扩店节奏有望显著恢复。 大语文净利润:2020H1 实现净利润 2,419 万元、同比下降-39%。受疫情影响大语文毛利率同比下降7.62pct 至 55.38%、叠加费用率提升,使 2020H1 净利率同比降低 14.53pct 至 13.32%。 教育信息化业务受疫情影响明显,增加集成设备购销业务公司整体收入拆分:2020H1 教育类/安全类/其他业务收入 4.06/0.98/2.01 亿元、同比增速-48.87%/4.05%/ 23,483.59%,其他业务收入大幅增长主要由于为应对新冠疫情影响、增加公司收入和利润,公司增加了集成设备购销业务。毛利率 38.65%/38.57%/2.18%、同比提升 4.01/-4.26/-6.63 pct。2020H1 教育类中学习服 务 / 升 学服 务 / 智慧 教 育收 入 1.82/0.23/2.01 亿 元 、 同 比增 速 26.53%/-73.56%/-64.22% ,毛 利 率55.38%/9.65%/26.93%、同比提升-7.62/-72.42/7.00pct。 投资建议:考虑公司北京 9 月秋季班方可线下复课、受疫情影响明显,下调 20-22 年大语文收入从 7/14/20 亿至6/12/18 亿、归母净利从 2/3.8/5.4 亿至 1.6/3.4/5.2 亿,下调 20-22 年 EPS 从 0.23/0.45/0.68 元至 0.18/0.39/0.60 元。前瞻来看,我们判断短期疫情影响不改中长期成长趋势,明年开店有望加速;中期来看,公司在定增落地后有望加强营销和线上两部分;长期来看,目前公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先,我们预计公司长期开店空间在 1200 家左右、长期收入有望达到 40 亿以上、利润有望达到 10 亿以上,维持“买入”评级。 风险提示定增进展的不确定性;信息化业务剥离的不确定性;开店节奏低于预期;加盟商质量管控风险;系统性风险。
紫光学大 社会服务业(旅游...) 2020-08-26 73.09 -- -- 72.85 -0.33%
72.85 -0.33% -- 详细
事件概述:2020H1收入/净利为12.96/0.44亿元,同比下降23.29%/53.44%、处于业绩预告降幅中位值(-42.68%-61.79%),扣非后归母净利0.11亿/-87.84%,税后非经常性损益3300万、其中税前政府补助为4471万;经营现金流量净额1.14亿、同比增长121%,主要由于疫情期间增值税减免等使得支付的各项税费同比减少64%。 2020H1毛利率同比降2.94pct至29.04%,期间费用率同比升2.26pct至26.04%。 2020Q2收入/净利/扣非净利为6.96/0.6/0.44亿元,同比下降25%/35%/52%。2020Q2毛利率同比降4.16pct至33.15%,期间费用率同比升0.35pct至23.87%。 教育业务:政府补助增厚学大业绩,关注净利率改善:学大教育收入与业绩:(1)营业收入同比下降23%至12.88亿元,我们分析主要由于:1)教学点从19年末的581家降至552家;2)疫情期间影响线下消课进度、而线下转线上比例不及小班为主的同行,根据半年报20H线上占比52%。分地区看,东部/中部/西部收入分别为7.48/1.77/3.63亿、同比增速分别为-29%/-31%/-5%,中部校区(湖北、湖南等地)受疫情影响相对严重。 (2)毛利率同比下降2.87pct至29.09%(东部/中部/西部毛利率分别为26.75%/26.15%/35.34%),归母净利同比下降12%至8327万元,净利降幅低于收入一方面由于关店带来一定费用下降,另一方面则由于政府补助从去年同期733万增加至今年上半年4471万(净利占比54%),因此净利率同比提升0.84pct至6.47%(剔除政府补助后的净利率同比下降1.73pct至3.86%)。 学大教育未来成长看点:(1)坚持个性化并发展新课程,增加“1对3”、“1对6”的泛“1对1”小班组课模式;(2)逐步拓展在线教育,将单一教学形式拓展为立体化OMO模式;(3)重启校区扩张,根据定增公告未来3年内在全国各级目标城市增设教学点共计176家。 投资建议:考虑公司一方面有政府补助等其他收益支持,另一方面实际业绩表现略好于预期,因此上调2020-22年上市公司归母净利从0.12/0.92/1.64亿至0.74/0.99/1.79亿;学大教育归母净利从0.67/1.73/2.18亿至1.38/1.87/2.42亿。若假设公司长期教学网点数量增至1000家、保守假设单店均收为500万元、净利率提升至10%,长期业绩空间有望达5亿元,维持“买入”评级。 风险提示疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-08-25 7.20 -- -- 7.33 1.81%
7.69 6.81% -- 详细
事件概述 2020H1收入/归母净利/扣非归母净利81.02/9.47/9.39亿元,同比下降24.43%/55.42%/52.81%,收入符合预期、但净利低于预期。经营活动现金流/净利为93%,同比上升70PCT,主要由于购买商品支付的现金减少,我们分析主要由于部分秋冬品类买断式采购比例降低。2020Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为42.54/6.29/6.52亿元,同比下降8.18%/26.89%/30.5%,降幅环比Q1收窄29/50/47PCT,其中Q2单季线上收入增长40%,环比Q1(16%)有较大提升。 分析判断: 收入分拆: (1)分品牌看,2020H主品牌收入占比80%,主品牌/圣凯诺/其他品牌分别同比增长-26.49%/-0.16%/105.57%(英氏2019年7月实现并表、计入其他品牌);其他品牌中,我们估计海澜优选增速最高、主要由于19年下半年开店较多,同时进行了品类扩充; (2)分外延和同店来看,主品牌上半年净关店22家(其中直营/加盟及联营净增36/-58家,Q1/Q2主品牌分别净增门店4/-26家),外延下降0.4%,同店下降约26%。 (3)分渠道看,2020H年线下/线上收入增速分别为-27%/30%,占比为90%/10%,其中线下加盟/直营收入(不含“圣凯诺”)增速为-28.59%/5.84%。 2020H净利率为11.69%,同比下降8.13PCT,主要由于毛利率下降、费用率提升、存货跌价损失提升。2020H毛利率为40.05%,较去年同期下降1.62PCT,其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为39.23%/52.31%/39.28%,同比上升-5.33PCT/3.76PCT/14.35PCT,其他品牌提升主要由于英氏并表;销售/管理/财务费用率分别提高3.6/1.0/0.22PCT至12.86%/6.27%/0.15%,销售费用率提升主要由于实体门店费用增长75%、网店相关服务费增长166%;管理费用率增长则由于新增股份支付1315万。资产减值损失3.75亿,同比大幅增长。此外,所得税/收入为3.86%,同比下降2.75PCT,主要由于英氏所得税率优惠、递延所得税费用-1.1亿。分季度看,2020Q2毛利率同比增加5.94PCT至45.10%,环比提升10.62PCT,其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为43.71%/53.89%/40.03%,同比增加0.72PCT/10.28PCT/17.85PCT;净利率为15.33%,同比下降4.43PCT,环比提升7.66PCT。 2020H存货为82.17亿元,同比下降7.07%,存货周转天数为320天,同比增加56天,存货/收入为101%,同比增加19PCT,其中不可退货商品占比40%,存货跌价准备/存货为8.97%,同比提高4.35PCT。净营业周期为126天,同比略增8天:应收账款天数同比提升8天至18天,应付账款周转天数同比提升54天至212天。 投资建议 我们判断: (1)2020年海澜之家主品牌保持新开300家、但考虑关店,净增数低于这一水平;考虑到线上销售及下半年疫情好转带来线下复苏,预计下半年收入有望持平、2020年全年收入低双位数下降; (2)除了1月冬装大促、3月春装大促,Q2公司折扣基本恢复,全年毛利率预计将较上半年提升; (3)2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增。维持预测不变,20/21/22EPS为0.56/0.75/0.93元,当前股价对应20/21PE12/9x,维持“增持”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性;新品牌培育不及预期;终端库存高企风险;系统性风险。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2020-08-24 20.35 -- -- 20.48 0.64%
21.00 3.19% -- 详细
事件概述2020H公司实现收入16.26亿元、同比下降0.49%,归母净利4.31亿元、同比增长11.51%,扣非归母净利4.01亿元、同比增长10.93%,业绩略低于预期,主要由于:1)时间互联净利率低于预期,2020Q1/Q2时间互联净利率分别为5.58%/3.57%;2)主业货币化率略低于预期。扣非净利增速低于净利增速主要由于政府补助同比增长63%至1570万元、以及委托管理收益同比增长24%至1562万元。2020Q2单季收入9.55亿元、同比增加17.85%,归母净利3.02亿元、同比增长14.39%。 分析判断::收入分拆:(1)分母子公司来看,2020H南极电商本部收入4.91亿(+15.71%)、归母净利3.80亿(+15.47%),其中Q2收入/净利同比增长22.57%/18.91%、均较Q1加速;时间互联收入11.35亿(-6.18%)、归母净利0.51亿(-11.19%),其中Q2收入/净利增速为18%/-23%;(2)分品牌看,2020HGMV为143.78亿元、同比增长31%,Q2增长48.49%、环比Q1提升37PCT,其中南极人品牌GMV为129.26亿元(+35%),卡帝乐为12.79亿(+1%),精品泰迪为1.02亿(+15%),南极人/卡帝乐增速较2019H下降32PCT/36PCT/37PCT。2020H货币化率约为2.9%,较去年同期3.2%的水平下降0.28PCT;2020Q2货币化率约为3.4%,环比/同比提升1.3PCT/-0.4PCT。 (3)分平台来看,公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为20%/16%/61%/94%,占比分别为61%/14%/5%/18%,唯品会和社交电商占比同比提升1/6PCT,阿里和京东占比下降6/2PCT。 (4)分品类来看,阿里平台上内衣/床上用品GMV增速分别为18.55%/24.92%,市占率分别为7.8%/8.5%,分别提升0.7PCT/0.5PCT,均保持行业第一。 (5)GMV分人次来看,支付件数近1.6亿件,支付人次超过1.31亿人次。 2020H毛利率/净利率为33.08%/26.45%,同比提升3.34/2.82PCT。毛利率提升主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降,拆分来看,品牌综合服务/移动互联毛利率分别为94.04%/6.34%,同比提升0.66/-0.38PCT。 销售/管理/研发/财务费用率为2.8%/3.3%/1.6%/-1.6%,同比提升0.8/0.7/0.5/-1.5PCT。其他收益/收入为0.44%,同比提升0.36PCT,主要来自进项税加计抵扣;信用减值损失/收入1.59%,同比增加1.51PCT。 经营性现金流净额下降明显、同比下降-117.2%至-0.26亿,主要受保理放款增加及疫情影响上半年度公司客户回款节奏放缓所致;经营性现金流/净利为-6%,同比下降44.9PCT。2020H末应收账款11.03亿,较年初增加39.72%,主要由于保理业务新增放款,除保理业务外本部的应收账款较年初增加14.64%。从净营业周期角度来看,公司2020H为94天、同比增加13天,主要由于应收账款周转天数同比增加15天。 投资建议维持2020/2021/2022年EPS0.63/0.81/1.01元,公司优势在于:捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE水平、以及转化率和复购率较高。我们分析,当前电商行业背景发生了一定变化,“品牌”更多的含义在于品质背书,这也是本轮国产化妆品品牌能够崛起的原因,当前还存在较多“品牌模糊化”的品类,都是南极的机会所在,未来公司有望持续进行品类扩张和平台扩张,包括老品类推出新类目、以及新品类延展,此前已公告布局化妆品品类。维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性;品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降;平台竞争格局变化风险;系统性风险
健盛集团 纺织和服饰行业 2020-07-31 9.10 -- -- 9.62 5.71%
10.68 17.36% -- 详细
事件概述2020H,公司实现收入/净利/扣非净利为7.28/0.55/0.39亿元,同比下降12%/62%/67%,收入符合预期、净利低于预期;扣非净利降幅低于净利降幅主要由于政府补助同比下降18%至2231万元、委托他人投资或管理资产的损益同比下降262%至-112万元、及投资收益同比下降168%至-128万元。经营性现金流为1.4亿、远高于净利水平,经营活动现金流量净额/净利为254%、主要由于存货较年初减少0.45亿元及计提折旧摊销0.64亿元。 2020Q2,公司实现收入/净利/扣非净利为3.56/0.003/-0.06亿元,同比下降16%/100%/108%,Q2单季净利率-18PCT、扣非亏损。 公告公布第二期员工持股计划,拟参加人数不超过140人,其中董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员为11人。本员工持股计划股份合计不超过1486万股,占总股本比例为3.57%,均来自公司回购专户中的健盛集团A 股普通股股票,回购价格为4元/股。本员工持股计划存续期为48个月,分三期解锁,每期解锁的标的股票比例分别为 40%、30%、30%,解锁业绩分别为2020/2021/2022年营业收入或净利润不低于14.99/2.03、19.48/2.65、25.48/3.46亿元,同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%。 分析判断:收入下滑主要由于受海外疫情影响、无缝服饰业务订单减少。分品类来看,1)棉袜业务实现收入5.28亿元,同比持平;2)无缝业务实现收入2.00亿元,同比下降33%,主要由于无缝服饰客户集中度较高、且产品偏高端,受影响较大,而袜子则偏刚需属性。 毛利率大幅下降,费用计提增多。2020H 净利率为7.53%,同比下降9.82PCT,我们判断,主要由于1)毛利率同比下降7.55PCT 至21.17%,我们判断毛利率大幅下降主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价;2)费用率同比增加1.6PCT 至17.4%(销售/管理/研发/财务费用率分别为3.27%/11.04%/2.87%/0.24%,同比上涨0.41/1.34/-0.05/-0.06PCT),其中,销售费用同比增长2.86%,主要由于公司开拓内销市场、增加销售推广费与广告费,以及引进人才,开拓新客户,管理费用同比增长6.05%,主要由于杭州基地工厂关闭,支付一次性补偿金。3)其他一次性费用,兴安内衣工厂2020年初正式投产,上半年亏损,随着产能逐步爬坡净利率将有所改善。4)上半年计提信用减值损失44万,同比下降92%,应收账款坏账计提增加64多万、其他应收款坏账准备计提减少103万元。 存货、应收账款周转天数上升,应付账款周转天数同比持平。受收入下降影响,2020H 存货周转天数同比增加6天至137天,应收账款周转天数同比增加18天至80天;应付账款周转天数为36天,同比持平。 投资建议我们判断,疫情导致的砍单影响已在上半年体现,下半年受欧洲疫情好转、迪卡侬、PUMA 等客户恢复,无缝订单有望好转;中长期来看,行业洗牌有利于优质公司集中度提升,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,有望提升市场份额。将2020-2022年EPS 下调27%、17%、9%至0.49、0.66、0.88元,目前股价对应20/21PE19/14x,目前股价已反映一定悲观预期,维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名