公司概况：历史累计分红超过累计融资，24Q1复苏 公司为中高端色织布龙头、根据第一纺织网公司市占率已达 18%，未来主要致力于转型功能性面料。公司未来待功能性面 料爬坡、越南万象项目投产后大幅扩产将告一段落，历史上分 红和回购比例均较高。23年公司产能为面料 2.97亿米、服装 2230万件。23年公司受到下游去库存影响，24Q1面料和服装 产能利用率恢复至 70%/90%，面料国内需求仍有恢复空间。 公司在梭织领域规模优势显著、海外布局早，相较同 行梭织需求制约扩产速度，盈利能力低于针织同业 （1）相较盛泰和联发，鲁泰规模优势显著、且研发费用率业 内领先，13年开始海外布局； （2）成长性来看，鲁泰受限于 赛道和扩产速度，成长慢于同行； （3）盈利能力来看，公司 低于申洲、儒鸿等针织公司。 成长驱动：产能利用率恢复+功能性面料扩产 1）产能扩张和产能利用率恢复：越南万象项目及功能性面料 投产有望贡献增长，面料产能利用率仍有进一步提升空间； 2）功能性面料：公司规划产能 3500万米，根据投资交流纪 要，目前月产量约 70万米，未来将着力进行技术完善和市场 推广。3）利润率：公司利润率主要受产能利用率、棉价、汇 率、公允价值变动损益等影响，产能利用率修复、棉价上行、 人民币贬值持续有望贡献利润率修复。 盈利预测与投资建议 我们分析， （1）短期来看，产能利用率跟随下游补库存、需 求复苏有所恢复； （2）中期来看，越南项目投产、功能性面 料扭亏有望贡献增量； （3）长期来看，若功能性面料进展顺 利、实现针织领域突破，有望成为新的增长点。预计公司 24- 26年营收为 66.69/74.23/80.15亿元、归母净利为 5.61/6.66/7.65亿元，对应 2024-2026年 EPS 为 0.69/0.81/0.94元，2024年 6月 3日收盘价 7.00元，对应 24-26年 10/9/7XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产能扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价 格波动风险；系统性风险

公司全资子公司“滁州米润”拟以募集资金1.37亿元收购安徽泰合持有的“上海嘉乐”10.9%股权，以0.63亿元收购玖安投资持有的“上海嘉乐”5%股权，合计以2亿元收购“上海嘉乐”15.9%股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.85%股权（此前为35.94%），我们分析，此次收购意义在于：（1）嘉乐并表增厚业绩；（2）公司从包类代工进入服装代工领域、市场空间更大。上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，公司拟变更可转债募投项目1.6亿元（更改前为时尚女包工厂项目计划信息化建设项目）及自有资金0.4亿元，合计2亿元进行收购。 分析判断:此次收购助于公司全面切入服装赛道，预计24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元，25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。23年上海嘉乐收入/净利为12.85/-0.75亿元，24Q1收入/净利/净利率为3.22/0.11亿元/3%，我们假设嘉乐24年收入增速为30%，净利率3%，并表时间为6个月，则预计此次合并24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元；25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。 嘉乐未来成长空间在于新客户拓展+净利率修复。（1）我们分析，嘉乐的优势在于印尼布局+针织品类，20年收购时，嘉乐19年收入/净利约13/1亿元，净利率8%，此后由于疫情影响、设备自动化更新投入、老设备处置、新客户从接小单开始爬坡等因素，净利率受损，24Q1已实现扭亏，但未来仍具备提升空间。开润接手后，我们认为公司可以在两方面对嘉乐进行扶持：1）拓展新客户，如Adidas、Puma、MUJI，此前嘉乐则主要服务于优衣库；2）增强议价谈判能力。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户份额提升以及新客户拓展。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长。（3）此次收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑此次收购并表，上调24/25/26年收入预测38.36/45.77/52.60亿元至46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.01/4.09/4.93亿元至3.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元。2024年6月5日收盘价21.00元对应24/25/26年PE为16/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

事件概述： 24Q1公司收入 /归母净利 /扣非净利 /经营性现金流分别 8.01/0.78/0.75/0.94亿元、同比 增 长14.83%/45.25%/46.13%/1066.57%，业绩超市场预期。非经主要为政府补助 0.04亿元，剔除其他收益 0.19亿元（23Q1为 0.05亿元）及信用减值损失拨回 0.03亿元（23Q1计提 0.01亿元）后归母净利为 0.56亿元，同比 13.3%。 分析判断: 毛利率持平，净利率增速高于毛利率主要由于其他收益占比增加及财务费用率降低。24Q1毛利率为37.93%、同比增长 0.23PCT；24Q1公司归母净利率为 9.7%、同比增加 2.0PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.46%/12.95%/4.53%/-0.41%、同比增加-0.36/0.49/0.42/-2.84PCT，其中财务费用率减少主要由于本期为汇兑净收益（23Q1为汇兑净损失）以及利息收入增加。税金及附加占比增加 0.62PCT，主要由于房产税和土地使用税增加；其他收益/收入同比增长 1.67PCT，主要由于增值税加计抵减增加；信用减值损失/收入增长 0.46PCT，主要是由于冲回坏账准备；少数股东损益占比增加 0.22PCT；所得税占比 增加1.81PCT。 存货总额增加，但存货周转天数下降。24Q1公司存货为 7.34亿元、同比增长 13.8%，存货周转天数为121天、同比减少 4天。公司应收账款为 3.90亿元、同比增加 35.5%，应收账款周转天数为 48天、同比减少1天。公司应付账款为 4.88亿元、同比增长 19.8%，应付账款周转天数为 87天、同比增长 18天。 投资建议： 公司作为国内服饰辅料龙头企业，市场给予了较高估值溢价主要在于：凭借高智能化和信息化水平，长期存在抢占 YKK 份额空间，业绩稳定性强，叠加高分红。1）短期来看，随着下游去库存结束，24年有望迎来订单拐点。2）公司“产品+服务”经营理念有望深度绑定客户，随着老客户订单份额提升及新客户拓展有望进一步提高市占率，客户结构持续改善及产品结构高端化升级有望带动公司盈利能力进一步提升。3）公司积极布局海外产能，随着越南产能投产及孟加拉产能爬坡，进一步提升产能规模优势，抢占市场份额。维持公司 24-26年营收预测为 45.10/51.75/57.19亿元、24-26年归母净利预测为 6.6/7.6/8.5亿元，对应 24-26年 EPS 为0.56/0.65/0.73元，2024年 4月 28日收盘价 12.17元对应 PE 分别为 22/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。

事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.30/5.72/5.22/7.66亿元，同比增长- 1.62%/7.02%/8.35%/7.89%。剔除公允价值变动损失（22/23年为 0.8/0.1亿元）、投资净收益（22/23年为 0.84/0.35亿元）以及资产处置收益（22/23年为 0.36/0.005亿元）后归母净利为 5.46亿元、同比增长 10.33%；非经主要为政府补助 0.16亿元及公允价值变动损益 0.25亿元。经营现金流高于净利主要由于折旧及 应付项目增加。 23年每 10股拟派发现金红利 6.5元，分红率为 95.1%（22年为 93.2%），股息率为 6.1%。 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.52/1.22/1.05亿元、同比增长 5.20%/10.24%/2.40%。 扣非净利增幅低于归母净利主要由于 24Q1政府补助为 759万元（同比增长 140%）。 分析判断: 低基数下 24Q1收入全线增长，23年直营店效略有下滑。1）分渠道来看，收入下降主要来自直营和电商， 23年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为 7.23/8.24/12.10/1.64/1.08亿元、同比增长-1.1%/-0.4%/- 5.5%/19.5%/5.2%。23年末直营/加盟店数分别为 484/1010家，其中新开门店数分别为 42/130家、关闭门店数 分别为 29/119家，净开 13/11家，同比增长 3%/1%，推算直营店效/加盟单店出货（149/82万元），同比下降 4%/2%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 25%/39%/14%。23年直营/加盟单店面积分别为 147/209平， 同比增长-4.4%/0.3%，推算直营/加盟店坪效分别为 10148/3897元，同比增长 1%/-2%。24Q1年直营/加盟/电 商/团购/其他收入分别为 1.56/1.44/2.81/0.43/0.28亿元、同比增长 4.1%/7.5%/1.3%/10.5%/42.0%。2）分地 域来看，大本营华南地区收入下降 3.88%、增速同比下降 1.40PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比 增长 8%/4%/-6%/-10%/-17%/-12%，增速同比提升 8/10/-8/6/-3/-5PCT、西北地区降幅最大，华东、华中地区 收入保持增长。 23年净利率增幅低于毛利率，主要由于投资净收益、资产处置收益下降以及销售费用率增加。 （1）2023年毛利率同比提升 2.53PCT 至 55.63%，主要由于直营和加盟毛利率提升、受益于成本下降，直营/加盟/电商毛 利率分别为 70.14%/56.21%/47.99%、同比提升 3.61/3.56/1.69PCT。23年归母净利率/扣非净利率同比提升 1.55/1.6PCT 至 18.88%/17.2%。23年销售/管理/研发/财务费用率为 26.13%/3.74%/3.56%/-0.33%、同比增加 0.52/-0.30/-0.01/-0.06pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长。23年其他收益占比提升 0.83PCT 至 1.00%；投资净收益占比下降 1.56PCT 至 1.16%，主要由于同期处置其他非流动金融资产（高新投）取得的投资 收益 0.4亿元 ；公允价值变动损失占比下降 2.27PCT 至 0.32%，主要为 22年其他非流动金融资产（中信产 品）公允价值变动损失 0.4亿元；资产处置收益占比下降 1.13PCT 至 0.02%，主要由于 22年存在常熟厂房政府 收储补偿。 （2）2024Q1毛利率同比下降 0.13PCT 至 54.21%；净利率/扣非净利率同比提升 0.86/-0.4PCT 至 18.77%/16.1%。净利率增幅高于毛利率，主要由于其他收益、公允价值变动收益增加以及管理、财务费用率下 降。 24Q1销售 /管理 /研发 /财务费用率为 26.83%/3.74%/3.56%/-0.85%、同比增加 1.18/-0.48/0.35/- 0.30PCT。24Q1其他收益占比提升 1.26PCT 至 1.64%；投资净收益占比下降 0.89PCT 至 0.51%；公允价值变动收 益占比提升 0.74PCT 至 0.14% 库存有所下降、存货周转天数持平。23年末存货为 7.01亿元、同比下降 7.7%，存货周转天数 196天、同 比持平。应收账款为 3.88亿元、同比增长 51.4%，应收账款周转天数为 38天、同比增加 12天。24Q1存货周 转天数为 223天、同比减少 2天，应收账款周转天数为 42天、同比增加 9天。投资建议 我们分析， （1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将 通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。预计 24、25年加盟均新增 200家。 （2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升 品牌形象； （3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑消费环境低迷、对同店谨慎乐观,下调24-25年收入预测35.27/38.83亿元至32.30/34.45亿元，新增26年收入预测35.94亿元；下调24-25年归母净利预测为6.61/7.33亿元至6.19/6.66亿元，新增26年净利预测6.99亿元；对应下调24-25年EPS0.80/0.88元至0.74/0.80元，新增26年EPS预测0.84元，2024年4月27日收盘价10.75元对应24/25/26年PE分别为15/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险、2023年10月因信披违规，公司及董事长兼总经理林国芳、董事会秘书龚芸收到收到深圳证监局警示函，11月被深交所通报批评处分。

事件概述2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 7.71/1.39/1.41/2.74亿元、同比增长-2.94%/83.60%/76.27%/66.56%，但剔除 K12业务剥离影响后收入同比增长 13.7%。非经常性项目主要为非流动资产处置亏损 325万元、同比下降 46%。经营性现金流高于净利主要由于合同负债增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.10/0.39/0.41亿元、同比增长 2.37%/85.17%/61.13%。 2023年每 10股拟派发现金红利 2.7元，分红率为 64.2%，股息率为 2.6%。 24Q1单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.88/0.41/0.40亿元、同比增长 10.46%/13.94%/12.86%。 23/10/16公司完成收购中昊芯英 7.80%股权，23年中昊芯英实现收入/归母净利 4.8/0.8亿元，收入超过业绩承诺（23-24年收入合计不低于 7.6亿元，23年不低于 2.08亿元）。 分析判断: 公司完成剥离 K12业务，职校和复读业务增长明显。 （1）教育业务收入/净利/净利率为 3.57/1.1亿元/30.9%、同比增长-12.76%/23%/9PCT、收入下降主要由于 23年公司完成剥离 K12课外培训业务，剔除该影响教育收入同比增长 21.9%。职校和复读/其他收入分别为 3.53/0.04亿元、同比增长 24%/-47%。从子公司来看，陕西龙门/天津旅外/鹤壁毛坦收入分别为 3.13/0.41/0.03亿元，同比增长-18%/48%/367%，陕西龙门剔除 K12剥离影响后收入同比增长 18%；净利润为 0.95/0.10/0.09亿元，同比增长 9%/52%/50%，净利率 分别为30%/24%/-，同比增长 7/1/NAPCT。 （2）油墨化工业务收入/净利/净利率为 4.14/0.29亿元/7%、同比增长7.49%/扭亏/10PCT，其中经销/直销收入分别增长 6.0%/19.2%，我们分析，油墨净利增长好于往年主要由于原材料价格下降、运费下降。 净利率增幅高于毛利率，主要由于销售、管理费用率的下降以及投资净收益增加。 （1）23年公司毛利率为 33.26% 、 同 比 提 升 2.39PCT ， 其 中 教 育 业 务 / 油 墨 化 工 毛 利 率 为 48.25%/20.33% 、 同 比 提 升 -2.25PCT/10.33PCT ，油墨业务毛利率提升主要由于高附加值环保油墨产品占比持续提升。公司归母净利率为17.96%、同比提升 8.64PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.00%/6.25%/2.26%/-0.18%、同比增加-3.73/-1.17/0.30/0.10PCT，销售费用率下降主要由于公司关闭 K12业务导致相关支出减少；管理费用率下降主要为职工薪酬下降。23年其他收益占比提升 0.22PCT 至 0.33%；投资净收益占比提升1.63PCT 至 0.68%，主要为中昊芯英贡献投资收益 0.07亿元；资产处置损失占比提升 0.36PCT 至 0.12%；所得税/收入提升 0.95PCT 至 3.60%。 （2）23Q4毛利率为 29.14%、同比提升 5.96PCT；归母净利率为 18.51%、同比提升 8.28PCT，提升幅度高于毛利率主要来自投资收益贡献。投资净收益占比提升 4.24PCT 至 2.46%。 （3）24Q1毛利率为 36.85%、同比下降 0.47PCT；归母净利率为 21.72%、同比提升 0.67PCT，主要来自销售费用率下降。从费用率看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.26%/6.11%/1.45%/-0.02%、同比增加-1.05/-0.76/-0.39/0.09PCT。 预收款持续增长。23年末合同负债为 0.67亿元、同比增长 75.46%。24年 3月末合同负债为 9.73亿元、同比增长 11.7%。 投资建议我们分析，1）公司中职业务预计维持高增，公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增 2-3个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约 2000名学生规模。2）复读业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，以及异地扩展市场份额；3）公司持有中昊芯英 7.8%股权，有望持续带来业绩增厚。维持 24-25年公司收入预测分别为 9.50/11.03亿元，新增 26年收入预测 12.66亿元；维持 24-25年归母净利为 1.56/1.91亿元，新增 26年归母净利预测 2.33亿元，对应 24-26年EPS 0.47/0.58/0.71元。2024年 4月 26日，公司收盘价为 10.42元，对应 24-26PE 为 22/18/15X，维持“买入评级” 。 风险提示政策变化的潜在风险、学校扩张进度及校区利用率不达预期、管理团队和师资队伍流失风险、市场竞争风险、系统性风险、2019年 10月公司及董事长兼总经理吴贤良、时任财务总监郭全民受到深交所通报批评处分。

2024Q1年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为5.49/0.82/0.80/1.50亿元、同比增长10.42%/112.06%/164.71%/69.85%，净利恢复至22Q1水平。我们分析，净利高增长主要由于23Q1海外客户去库存影响较大、基数较低，收入增长主要来自棉袜贡献。 分析判断:棉袜较快增长，无缝受出货节奏影响。我们分析，24Q1收入增长主要受棉袜增长驱动、估计为双位数增长(假设延续23下半年趋势），而无缝业务可能延续负增长，但估计无缝净利率有所提升、来自降本增效，因为根据公司公告，24Q1无缝和棉袜业绩稳定增长。 净利率提升主要来自毛利率贡献，无缝降本增效。24Q1毛利率为29.34%、同比增长6.96PCT，我们分析主要来自无缝降本增效；24Q1公司归母净利率为15.0%、同比增加7.18PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.33%/7.71%/1.98%/-0.64%、同比减少1.57/0.5/0.47/2.06PCT；其他收益/收入减少0.19PCT；信用减值损失/收入同比增加0.14PCT；公允价值变动/收入减少0.8PCT,主要由于期末未交割远期结汇合约的公允价值变动。所得税占比增加3.11PCT，主要由于23Q1确认递延所得税资产。 库存持平。24Q1公司存货为5.33亿元、同比增加0.8%，存货周转天数为123天、同比减少25天，从结构来看，公司应收账款为4.21亿元、同比减少14.5%，应收账款周转天数为75天、同比增长2天。公司应付账款为0.93亿元、同比减少18.4%，应付账款周转天数为24天、同比增长0天。 投资建议我们分析，（1）公司利润弹性主要来自无缝，HBI未来有望成为主要驱动，迪卡侬也已度过调整期；考虑客户出货节奏问题，预计无缝收入下半年有望恢复正增长；（2）根据我们测算，袜子业务有望保持10%以上收入增长；长期来看，海防和清化仍有扩产空间。（3）长期来看，我们认为公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑公司棉袜及无缝效率提升，维持2024-2026年收入预测26.71/31.36/36.66亿元；上调24-26年归母净利3.10/3.57/4.19亿元至3.28/3.78/4.42亿元，对应上调24-26年EPS0.84/0.97/1.13元至0.89/1.02/1.20元，2024年4月24日收盘价10.99元对应24/25/26年PE分别为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示二期员工持股计划解禁风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险、公司21年2月公告收到上交所有关商誉减值事项的监管工作函。

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为44.38/4.04/3.89/5.52亿元、同比增长12.37%/3.70%/13.26%/48.04%，23年净利增速主要受到毛条受羊毛价格下跌影响。扣非净利增速高于净利主要由于非经减少（主要由于资产处置收益减少3783万元）。经营现金流高于归母净利主要由于折旧及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.28/0.53/0.55亿元、同比增长12.46%/2.30%/18.03%。 2023年拟每10股派发现金红利3元，分红率为54.23%，股息率为4.4%。 分析判断:羊毛产品价格下跌，销量增长驱动收入增长。（1）分产品来看，23年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为24.97/12.22/6.61/0.32/0.02亿元，同比增长11.30%/14.11%/12.76%/21.07%/-31.13%。（2）分量价来看，各业务收入增长主要靠量增驱动，除毛精纺纱线价格微增，其他产品价格均出现下滑，我们分析主要受羊毛价格跌价拖累。23年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工销量分别为1.50/0.20/0.72/0.32万吨，同比增长9.81%/24.12%/20.90%/24.70%，我们推算价格分别为16.7/61.3/9.2/1.0万元/吨，同比增长1%/-8%/-7%/-3%。（3）分地区来看，外销收入降幅收窄，23年内销/外销收入分别为30.85/13.30亿元、同比增长19.29%/-1.09%，剔除汇率影响外销收入下降5%（按美元折算）。 新中和净利降幅较大，羊绒净利增长44%。（1）23年毛利率为18.63%，同比下降0.18PCT，分产品来看，收入占比最高的毛精纺纱线毛利率有所下降、毛条降幅最大，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为25.06%/12.68%/3.59%/32.26%/10.77%，同比提高-0.29/1.29/-1.87/1.31/-6.66PCT。（2）23年归母净利率/扣非净利率为9.11%/8.8%、同比下降0.76/0.7PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/2.84%/2.51%/-0.10%、同比增加0.29/-0.14/-0.21/0.21PCT。资产处置收益占比下降0.95PCT；所得税占比下降0.24PCT。（3）分子公司净利来看，新中和/厚源纺织/新澳欧洲/新澳羊绒/英国邓肯/钛源纺织净利分别为1437/5641/208/7804/825/1015万元、同比增长-54%/23%/89%/44%/213%/358%，净利率分别为1%/22%/2%/8%/3%/2%、同比提升-1/2/1/1/6/4PCT。（4）23Q4毛利率/归母净利率为15.6%/5.7%，同比下降1.59/0.57PCT,期间费用率合计增加1.3PCT；税金及附加占比增加0.5PCT；其他收益占比增加1.6PCT；信用减值损失占比减少0.8PCT，所得税占比下降0.4PCT。 存货增长主要来自原材料。2023年末存货为18.56亿元，同比增长6%，其中原材料/产成品为9.8/7.5亿元，分别增长16%/-2%。存货周转天数为180天、同比减少2天、环比增加11天。应收账款为4.15亿元、同比增长13%。应收账款周转天数为32天，同比增加3天、环比减少8天。应付账款为5.32亿元、同比增长50%。应付账款周转天数为44天，同比增加7天、环比持平。 投资建议我们分析，（1）根据公司公告，今年新增产能主要来自二期毛精纺纱线15,000锭（预计年中陆续投产）、子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭预计今年底至25年建设完成并陆续投产；（2）23年中国进口精梳羊毛纱线价格同比下降14%，23年11月以来已底部企稳，我们预计毛条业务利润有望改善；（3）羊绒产能利用率目前持续改善，但调结构驱动下毛利率仍有提升空间；（4）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持24/25年收入预测51.1/58.0亿元，新增26年收入预测65.7亿元；维持24/25年归母净利预测4.77/5.41亿元，新增26年净利预测6.56亿元，对应24/25/26年EPS预测0.65/0.74/0.90元,2024年4月17日收盘价6.82元对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

事件概述公司发布 23年业绩预告，预计 23年归母净利/扣非净利分别为 6.88-7.34/5.86-6.32亿元，同比增长 50%-60%/56.57%-68.82%，超市场一致预期、但符合我们预期。其中 23Q4归母净利/扣非净利分别为 1.33-1.79/1.03-1.49亿元，同比增长 79.8%-141.8%/72.3-149%。 分析判断: 我们分析 23年公司净利大幅增长主要受益于收入及毛利率提升：1)分品牌来看，报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶、凯米切等旗下所有品牌均有增长，推动主营业务收入实现良好增长；2）分渠道来看，我们估计增长主要来自直营贡献，加盟和线上相对平稳；3）严格控制终端折扣，且直营渠道实现快速增长，毛利率实现提升； 4）非经常性损益方面，政府补助、超额奖金计提、减值计提符合预期。 投资建议我们分析， （1）短期来看，市场对消费板块信心不足，我们认为有开店空间、扩面积空间的品牌有望对冲这一影响，HAZZYS 仍是我们最看好成长前景的品牌；今年 HAZZYS 的净开店，打消了场对经济放缓背景下HAZZYS开店速度的担忧； （2）主品牌年轻化动作持续，加盟商完成去库存后有望加快开店； （3）乐飞叶、恺米切有望复制 HAZZYS 的运营经验。维持此前盈利预测，预计 23/24/25年收入 54.6/65.2/75.3亿元,预计23/24/25年归母净利 6.9/8.4/10.0亿元，对应 23/24/25年 EPS 为 0.47/0.58/0.69元，2024年 1月 25日收盘价 6.21元对应 23/24/25年 PE 为 13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述23Q3公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 5.42/0.28/0.17亿 元 ， 同 比 增 长32.09%/173.08%/138.05%。非经常性损益主要为非流动资产处置损益 1033万。 过去两年下半年公司均为亏损，业绩超市场预期。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 17.93/1.17/1.15/6.69亿元，同比增长 22.25%/1365.08%/2136.26%/133.27%，经营性现金流净额高增长主要由于教育培训业务预收款提升。 分析判断: Q3收入进一步改善。 公司 23Q3收入同比增长 32.09%，我们预计暑期一对一业务招生增长以及全日制业务增长较快。 Q3净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降及信用减值损失减少。 （1） 23Q3公司毛利率为32.93%、同比提升 10PCT； 归母净利率/扣非净利率为 5.2%/3.1%， 22Q3扣非亏损； 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/15.9%/1.5%/2.5%,同比下降 1.12/0.77/-0.09/1.61PCT；投资净收益占比上升 1.02PCT；信用减值损失占比同比减少 1.24PCT；所得税/收入提升 0.68PCT。 （2） 23前三季度公司毛利率为 34.43%、同比提升 6PCT； 23前三季度归母净利率为 6.53%、同比增长 5.99PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于所得税费用增长。从费用率来看， 23前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.52%/14.40%/1.12%/2.54%，同比下降 0.08/0.39/0.14/0.99PCT。投资净收益占比下滑 0.52PCT，其他收益占比减少 0.2PCT；资产处置收益占比同比减少 0.17PCT；所得税/收入增长 1.12PCT 至 2.75%。 预收款项大幅增长。 23Q3公司预收款为 0.05亿元、同比增长 117%，我们分析主要由于教育培训业务预收款增加。 Q3合同负债为 3.51亿元，同比增长 23.5%，我们分析主要由于课程订单增加。 投资建议： 我们分析， （1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。 （2）中长期来看， 我们判断一对一业务仍有自然拓店空间， 我们预计叠加小班组业务带动净利率改善； （3） 我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长； （4）教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、 LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。考虑公司 Q3业绩超预期，上调23/24/25年收入预测 20.97/24.21/27.64亿元至 22.11/23.54/25.09亿元，上调 23/24/25年归母净利预测1.15/1.39/1.61亿元至 1.31/1.72/2.83亿元，对应调整 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.18/1.36元 至1.11/1.46/2.41元， 2023年 10月 27日收盘价 37.90元对应 PE 分别为 34/26/16X，维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

事件概述公司 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为 16.59/2.01/2.01/4.34亿元、同比增长-8.73%/-25.32%/-24.34%/90.01%，经营现金流增加主要由于公司用于购买其他商品、接受劳务支付的现金减少 4.58亿元。 23Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.51/0.77/0.78亿元，同比减少2.16%/4.46%/16.31%，降幅环比改善。 公司每股派发红利 0.25元，年化股息率为 5.7%。 分析判断: Q3收入降幅较 Q2收窄。 23Q3/Q2收入同比下降 2.2%/15.4%，我们分析 Q3降幅收窄主要受益于客户拓展成效及海外去库存得到改善。分产品来看，我们判断， 可能受益于客户结构改善及下游去库存改善， 我们预计棉袜Q3收入可能双位数增长，无缝可能受海外通胀影响需求、收入可能双位数下降；因此我们估计，无缝仍微亏。 毛 利 率 提 升，净 利率下降 主要由于 信用减值损 失增加。 (1) 2023Q3公司毛利率 /归母净利率 为28.62%/13.93%、同比增加 1.2/-0.34PCT，毛利率提升我们判断主要由于客户结构改善（袜子高单价客户出货多）以及汇率贡献， 23Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 3.73%/7.46%/2.12%/0.02%、同比增加-0.75/0.48/-0.57/2.28PCT，财务费用率增加我们分析主要由于汇兑收益较大。投资收益 /收入同比增加0.37PCT，公允价值变动/收入同比增加 1.33PCT，主要由于 2022年同期汇兑损益较大。 信用减值损失/收入同比增加 1.3PCT ,主要由于 22Q3坏账冲回较多。 所得税/收入增加 0.47PCT，主要由于对租赁等确认的递延所得税资产净额增加。 (2) 2023前三季度公司毛利率/归母净利率为 26.02%/12.09%、同比下降 1.63/2.69PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.39%/7.64%/2.24%/-0.13%、同比增加-0.54/1.33/-0.39/0.96PCT；其他收益/收入同比减少 0.63PCT，主要由于政府补助减少，投资收益/收入同比下降 0.07PCT，公允价值变动收益/收入同比增加 0.39PCT，信用减值损失/收入同比下降 0.11PCT，所得税/收入同比下降 0.69PCT。 存货下降。 23Q3末公司存货为 5.42亿元、同比下降 19%；存货周转天数为 131天、同比减少 6天；应收账款为 4.12亿元、同比增加 10.38%，应收账款周转天数为 69天、同比增加 9天；应付账款周转天数为 24天、同比减少 3天。 投资建议我们分析， （1）中期来看， 我们判断公司利润弹性主要来自无缝，而这有赖于新客户 24、 25年放量； 根据我们测算袜子业务有望保持 10%以上收入增长， 我们判断主要来自国内客户蕉内、李宁、 UBRAS 及优衣库的增长。 （2）长期来看， 我们认为公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。维持盈利预测，预计 2023/2024/2025年收入为 23.71/28.05/33.92亿元、预计 23-25年归母净利为 2.13/2.81/3.73亿元，对应 23-25年 EPS 为 0.58/0.76/1.01元， 2023年 10月 27日收盘价 9.18元对应 23/24/25年 PE 分别为 15/12/9X，维持“买入” 评级。 风险提示疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

太平鸟发布23年业绩预增公告，23年公司收入/归母净利/扣非净利预计约为78.28/4.15/2.75亿元，同比增长-9%/125%/扭亏，其中23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利预计为26.05/2.06/1.40亿元，同比增长9.5%/542.2%/扭亏，即Q4在低基数下实现首个季度收入同比转正、扣非净利率较Q2、Q3有较大改善。 分析判断23年扣非净利率3.5%。全年分季度来看，Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1超预期后，Q2、Q3低于预期，但Q4环比有较大改善。我们分析，23年由于收折扣和关店，公司全年收入负增长，弱于同行；但Q1、Q4旺季扣非净利改善则主要受益于控折扣带来毛利率提升（23年提升6PCT）、关闭低效门店及推进组织变革带来费用控制（经营费用同比下降9%左右）。 投资建议我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）前三季度去库存指标表现较好；2）根据中国纺织，23女装冬新款上新，打造兼容都市通勤、休闲街头、舒适运动、轻行户外4大核心场景的冬日绒选择；3）公司坚定推进组织变革，降本控费也取得一定效果，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）。考虑下半年业绩恢复不及预期，下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入87.71/100.58/111.95亿元至78.26/86.20/97.53亿元，下调23/24/25年归母净利预4.99/6.58/8.33亿元至4.15/6.03/7.29亿元，对应下调23/24/25年EPS1.05/1.39/1.76元至0.88/1.27/1.54元，2024年1月8日收盘价14.64元对应23/24/25年PE分别为17/12/10倍，考虑公司低谷已过、目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

从全封闭中高考到中职赛道科斯伍德于 2020年 3月实现对龙门教育 100%控股并更名，彰显了公司以教育为主的战略。此后公司于 2021年 4月、6月收购河南毛坦高级中学有限公司 60%股权、天津市旅外职业高中有限公司；22年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富，主要从事职业培训。2023年 1-9月收入/净利为 5.6/1亿元，同比增长-4.8%/88%，收入下降主要由于剥离了旗下 K12学科类培训业务、减少 1-2亿收入（22年 K12收入 1.84亿元、历史平均1.3-1.5亿元），但利润增长更高主要由于：1）职业高中在校生增长；2）油墨业务原材料价格下跌、运费下降。 学历教育：中职赛道向好，招生人数仍有提升空间近年来学历职业教育地位显著提升，中职阶段的学生迎来职教高考的新机会，因此大部分学生“升学”意向显著提升。 公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增 2-3个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约 2000名学生规模。 高考复读行业空间较大，政策利好民办机构2022年全国高考报名人数达 1193万人，同 比 增 长0.01PCT，其中复读与中职考生达 414.6万人，占比 34.75%。 根据测算，按照高考报名人数约 1193万人、往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2万元测算而来，22年高考复读行业规模估算为 354亿元。各省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定，复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜，复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。对比同业，龙门具有产品出色以及商业模式可复制优势。21年公司收购毛坦中学，主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训，将复读业务向异地拓展，进一步提升市场份额。 盈利预测与投资建议： 我们分析，公司全封闭中高考业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，而中职业务则受益于新校区扩面积带来人数改善。预计 2023-2025年公司营业总收入分别为 8.04/9.50/11.03亿元，同比增长 1.2%/18.1%/16.1%，预计 23-25年归母净利为1.23/1.56/1.91亿元，对应 EPS0.37/0.47/0.58元。公司最新收盘价（2023年 12月 28日）为 9.65元，对应 23-25PE 为25/20/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断:大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 管尽管2232Q3存在44笔一次性费用，2233Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。风险提示露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.44/0.81/0.74亿元、同比增加12.82%/0.47%/-4.39%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为19.41/1.74/1.56/0.56亿元，同比增加38.56%/31.74%/33.31%/-88.50%，经营性现金流下降主要由于支付职工薪酬增加。 分析判断:3Q3收入增速有所回落。公司Q1/Q2/Q3收入增速为78.99%/52.07%/12.82%，收入增速有所放缓。拆分来看，我们估计增长更多来自子公司宏兴汽车皮革及宝泰贡献：宏兴受益于Q3进入旺季、大客户高增长、利润率进一步提升；宝泰由于产销量爬坡贡献，开始盈利；而主业鞋包袋皮革则由于终端需求低迷、采购需求下降，估计收入及销量均为双位数下滑。 QQ33毛利率降幅收窄，资产减值损失增加导致净利率降幅更大。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为23.67%/10.84%、同比下降0.01/1.33PCT，归母净利率下降主要由于信用减值损失增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.12%/2.45%/0.16%、同比提高0.18/-0.22/0.09/-0.51PCT。其他投资/收入增长0.59PCT；投资净收益/收入同比下降0.45PCT；资产减值损失/收入同比增长1.58PCT；信用减值损失/收入下降0.66PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为21.58%/8.94%、同比增长1.88/-0.46PCT；前三季度净利率下降主要来自其他收益下降及资产减值损失增加等。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/3.40%/2.37%/0.50%、同比下降-0.03/0.36/0.14/-0.35PCT，销售费用率增长主要由于控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；财务费用率增长主要由于汇兑损失增加所致。资产减值损失/收入同比增加1.37PCT，其他收益/收入同比下降0.57PCT，所得税/收入同比增长0.30PCT。 公司存货及存货周转天数增长。23Q3公司存货为12.18亿元、同比增长36.70%、环比Q2增加0.66%，存货周转天数为198天，同比增加3天、环比减少2天；应收账款周转天数为61天、同比下降3天、环比下降3天，应付账款51天、同比下降1天、环比下降7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元，预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2023年11月1日收盘价11.83元对应23/24/25年PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.93/0.27/0.23亿元、同比增长 20.59%/-14.36%/-24.62%，收入同比 21年增长 20.89%，创历史新高；扣非净利低于归母净利主要由于政府补助； 归母净利下降主要由于海外亏损以及参股公司百秋股份支付费用摊提导致利润贡献减少，剔除投资净收益影响 23Q3归母净利同比增长 283%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 20.66/1.36/1.27/3.56亿元，同比增长 18.33%/67.10%/78.47%/63.67%。 分析判断: 新开门店销售提升，推动店效增长，叠加 Q3加速开店推动收入增长。 （1）分品牌来看， 23Q3公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IROParis/self-portrait 收 入分 别 为 2.41/0.79/0.64/2.10/0.90亿 元 ，同比增长21.72%/31.67%/-7.25%/28.83%/20.00%； （2）分渠道来看， Q3公司新开门店销售得到提升，贡献收入增长。 Q3线上/线下销售收入分别为 0.76/6.09亿元，同比增长 10.14%/22.54%；直营/加盟收入分别为 5.47/1.38亿元，同比增长 19.96%/25.45%。截止 23Q3末，公司直营/加盟分别为 499/159家， Q3单季分别净开店 25/2家，推断 Q3直营单季店效/加盟单店出货分别为 110/87万元，同比增长 9.6%/20.5%。主品牌/LARUEL/selfportrait/IRO/EdHardy 分别净开店 5/5/4/6/7家。 （3）分地区来看，国内业务实现了良好恢复；但海外仍受到欧美较不稳定的宏观环境影响，导致公司整体利润有所减少。 剔除投资收益影响，受益于毛利率提升、减值冲回， Q3归母净利率提升。 23Q3毛利率/归母净利率分别为65.59%/3.86%，同比增长 1.00/-1.57PCT；归母净利率下降主要由于投资收益减少，剔除该影响归母净利率同比提 升 2.5PCT 。 （1） 分 品 牌 来 看 ， 22Q3ELLASSAY/Laurel/EH/IROParis/SP 毛 利 率 分 别 为73.03%/74.68%/57.81%/50.00%/83.33%，同比增长 4.93/6.04/8.15/-7.81/-0.41PCT； （2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为 56.58%/67.49%，同比增加 0.79/1.32PCT；直营店/加盟店毛利率分别为 69.65%/51.45%，同比提升 2.19/-3.46PCT 。 （3） 公 司 费 用 率 持 续 优 化 ， 23Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为45.64%/9.12/2.74%/1.32%、同比下降 0.62/1.09/0.15/-2.21PCT。 投资净收益/收入同比减少 4.07PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加 0.99PCT；资产减值损失/收入同比下降 2.97PCT；所得税/收入同比增加 1.97PCT。 库存保持平稳。 2023Q3存货为 7.78亿元、同比增加 2.37%、环比增加 9.42%，平均存货周转天数为 306天、同比减少 8天。应收款项为 3.06亿元、同比增长 20.47%，应收账款周转天数为 39天、同比下降 4天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎来更大的利润弹性；除了 IRO 海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。 （2）中长期来看， SP、 LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大的修复空间。 考虑到海外市场恢复不及预期， 维持 23/24/25年收入预测 28.33/32.85/37.60亿元； 下调 23/24/25年归母净利 3.39/4.29/5.20亿元至 2.05/3.35/4.23亿元，对应下调 23/24/25年 EPS 0.92/1.16/1.41元至 0.56/0.91/1.15元， 2023年 10月 31日收盘价 10.80元对应 23/24/25PE 分别为 19/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示费用率居高不下风险、系统性风险。