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唐爽爽

华西证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 执业编号:S1120519090002,曾就职于华创证券、光大证券、中国国际金融...>>

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健盛集团 纺织和服饰行业 2020-03-12 11.11 -- -- 11.17 0.54% -- 11.17 0.54% -- 详细
事件概述 公司2019年实现收入17.80亿元,同比增长12.86%;归母净利2.73亿元,同比增长32.39%,符合预期;每10股派发现金红利3.5元。扣非净利2.30亿元,同比增长27.32%,低于净利增速主要由于政府补助增长49%;2019Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长8%/40%/-27%。俏尔婷婷业绩对赌要求2017-2019年扣非净利不低于6,500、8,000、9,500万元,2017/2018年/2019年实际分别超预期实现扣非净利6688万元/10085万元/10,924万元。 分析判断收入拆分: (1)分品类来看,棉袜/无缝服饰收入增速分别为9%/17%,无缝服饰收入占比提升1PCT至36%;2)分拆量价来看,棉袜收入增长主要来自价格提升,销量和价格分别增长6%/3%,而棉袜产能受杭州厂上半年搬迁影响仅增长0.2%,因此销量增长主要来自外协产能贡献;无缝服饰收入增长主要来自销量提升,销量增长18%、价格微降1%,进一步拆分来看,无缝服饰中运动品类增速高于休闲品类(27%/-2%);棉袜和无缝服饰产能利用率分别为97%/96%,同比上升5PCT/-6PCT,越南产能占比提升12PCT至48%。(2)分地区来看,美洲区出口表现靓丽:出口和内销分别同比增长17%和-15%,其中欧洲/日本/中亚/美洲/澳洲/其他地区增速分别为11%/2%/31%/54%/3%/113%。 2019年毛利率为29.19%,同比增加1.16PCT;其中棉袜和无缝服饰毛利率分别为28%/33%,均提高1pct;净利率为15.3%,较去年上升2.2PCT,除了毛利率提升因素外,主要来自政府补助贡献,费用率变化不大。 2019年末应收账款为3.11亿元,周转天数为61天,同比下降2天;经营现金流量净额为3.51亿元,经营活动现金流量净额/净利为129%。 投资建议 我们分析,公司优势在于:所处赛道小而美,大企业进入规模不经济、新进企业投资回报期长,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,分享运动品牌袜子和无缝服饰增长红利,提升市场份额;公司成长逻辑短期在于越南扩产且海外盈利能力高于国内、中期在于客户增长(包括客户自然增长+公司在客户的份额提升+新客户拓展)、长期看市占率提升。未来欧盟与越南关税优惠取得进一步发展有望构成催化剂。维持2020-2021年EPS0.77、0.94元,预计2022年EPS为1.2元,目前股价对应2020PE14x,考虑公司未来3年cagr23%,维持“买入”评级,大股东定增成本及增持成本提供相对安全边际。 风险提示 疫情发展的不确定性、产能释放不达预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。
立思辰 通信及通信设备 2020-03-11 17.38 22.10 34.10% 19.13 10.07% -- 19.13 10.07% -- 详细
聚焦大语文赛道,窦总增持提振市场信心 立思辰2018年收购中文未来,聚焦大语文赛道,2019年大语文为主的2C业务同比增长近100%。公司2020年初拟定增募资不超15.3亿元,其中5.9亿用于大语文业务,预计发行完成后,大语文创始人窦总首次持股超过10%,提振市场信心。 政策利好K12语文培训市场,尚未诞生全国性龙头 我们测算语文培训赛道市场容量超900亿,目前渗透率22%:中高考改革等政策利于大语文渗透率提升。相较新东方/好未来以英语/数学起家并成长为全国性龙头(市占率在3-4%),门槛更高的大语文赛道尚未诞生全国性龙头,我们分析大语文龙头有望达到更高的市占率,在5-10%的水平;我们估计目前立思辰在大本营北京市占率为低双位数、海淀区在一半以上。 立思辰大语文优势:课程+师资+运营构筑核心竞争力 (1)立思辰大语文课程体系兼顾中长期素质提升与短期应试提分需求,学龄周期更长,高客单价以及大班规模效应使得公司净利率达30%、高出行业15%的一般水平;(2)师资团队以大V级名师窦神为核心、多来自北大和北师大等名校,公司给予高于同行2.5倍以上的薪资激励,教师离职率极低;而对教师仅考核满意度指标、聚焦服务,也使得公司普通班续班率超过80%、王者班超90%;(3)运营方面尝试“线上引流+地推+北京骨干教师远程管理”模式,利于标准化复制。 立思辰大语文成长空间:全国化推动2025年看至10亿+净利,驱动来自:线下与线上并进、提价及品类和业态扩张 我们测算,立思辰大语文若实现7%市占率,开店空间超2000家。公司以“1直营+3加盟”模式向全国扩张,2019-25年线下直营店数有望年增70余家至590家,若预期单店第三年收入超350万、经营利润率超35%,则直营店收入年化增长41%达25亿、经营利润年化增长49%达9亿;同时线下加盟店数有望年增近100家至849家。基于线下与线上并进,及叠加提价、品类扩张、衍生品销售等预期,我们预计2019-25年大语文业务整体净利有望年化增长45%至13亿。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-21年营收为21.60/27.90/34.26亿,增速10.6%/29.2%/22.8%,归母净利为0.34/2.98/4.77亿,增速NA/783%/60%,对应增发后PE为516/58/36倍。看好公司卡位大语文培训赛道的先发优势和增长前景,根据绝对及相对估值法,我们认为公司2020年合理市值220亿,对应增发后目标价22.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低于预期、加盟商质量管控风险、系统性风险。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2020-03-09 11.70 -- -- 11.70 0.00% -- 11.70 0.00% -- 详细
事件概述:公司公布2019年业绩快报:2019年公司实现收入39.08亿元、同比增长16.55%,归母净利12.06亿元、同比增长36.04%;2019Q4单季收入12.61亿元、同比下降3.61%,单季收入增速下降主要受到暖冬影响、GMV增速环比放缓,归母净利6.04亿元、同比增长38.19%。2019年11月15日,公司实施股权激励计划,行权价为6.7元/股,行权条件为:2019/2020/2021年净利同比增速不低于36%/28%/28%,2019年达成行权条件。 分析判断: 收入分拆:(1)分母子公司来看,2019年南极电商本部收入13.97亿(+34.71%)、归母净利10.95亿(+44.40%),时间互联收入25.11亿(+8.42%,2019H1/H2增速分别为41%/-2%,下半年大幅放缓)、归母净利1.10亿(-13.57%),净利下滑主要受应收账款坏账计提影响;(2)分GMV看,2019年GMV约为304亿元、同比增长48%,其中南极人主品牌为271.38亿(+52.86%),卡帝乐为29.86亿(+27.94%),精品泰迪为2.28亿(+45.61%);Q4单季GMV+36%、环比Q1、Q2、Q3放缓(分别为53%、91%、55%);2019年货币化率约为4.3%,相较前三季度3.7%的水平有所提升。(3)分平台来看,公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为39%/32%/200%/+125%,占比分别为66%/15%/5%/13%,唯品会和社交电商占比提升3/4PCT,阿里和京东占比下降5/2PCT。2019年末应收账款为7.91亿,主业/保理/时间互联应收账款分别为6.06/0.24/1.61亿,主业应收账款增速38%、略高于收入增速,应收账款/收入为43%,同比增加1PCT;保理业务的应收账款下降85%。 投资建议 考虑公司2020年Q1受到暖冬、春节提前、以及疫情影响(影响线上物流及供应链复工),将2019-2021EPS由0.50/0.66/0.82下调至0.49/0.63/0.81元,此次疫情期间同行品牌线上普遍下滑,但公司表现好于同业,我们估计前两个月GMV同比持平、2月已实现正增长,维持“增持”评级,股权激励行权价提供相对安全边际。未来公司有望持续进行品类扩张,包括老品类推出新类目、以及新品类延展,近期已公告布局化妆品品类;依托时间互联旗下的网红资源,公司未来也有望同其他直播平台展开合作,发展直播业务。 风险提示 疫情发展的不确定性;品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降;平台竞争格局变化风险;系统性风险。
拓维信息 计算机行业 2020-02-11 12.45 -- -- 13.41 7.71%
13.41 7.71% -- 详细
历史回顾:教育业务收入占比70%左右,与华为云合作 拓维信息在上市后的2009年已开始从校讯通转型至教育领域,2018年教育服务业务收入和毛利占比70%左右。公司定位为行业一体化解决方案提供商、及华为智能硬件的生产销售商。公司是华为云第四大战略合作伙伴,华为主要看重公司在教育领域的经验、以及教育体系和学校资源。公司与华为的合作主要聚焦于3个方面:(1)教育信息化:智慧校园、智慧教育等;(2)华为云(交通等其他行业解决方案);(3)鲲鹏一体机(公司是鲲鹏唯一“软+硬”的合作伙伴)。 教育领域优势:教育资源+华为技术+团队经验+内容 我们分析,公司在教育信息化业务的优势主要在于:(1)体制内优势,公司在教育厅局等机构的采购量是最大的,而疫情期间,系统平台由教委集中推广渗透速度快于学校采购;(2)有12年到校服务团队经验,与18个省、140多个地市的教育机构有过合作;(3)技术方面,有华为云、Welink提供技术支持、由来自优酷的团队开发直播平台,Welink相比微信更加稳定、更适用于企业和学校场景;(4)内容方面,不仅能完成“开课”,而是可以打通从教学、测试、练习、到评价再反馈整个链条,最后通过智能化推出精准教学、定制学习。 在线教育:疫情期间,教育局加快区域学习中心推广 2018年初,拓维信息联合长沙市教育局推出长沙市中小学生在线学习平台,目前平台已经覆盖1万所学校、200万用户;本次疫情期间,湖南、广东、四川、湖北、东北、甘肃等地区在线教育需求激增,我们预计用户数将高速增长、有望达到千万级别,开学后还将进一步增长;而疫情之后,我们认为,公司优质的教学资源(如与好未来、长郡中学的合作)有望提高平台的留存率。目前,公司已经入围湖北省本次疫情的在线学习名录,已在长沙和益阳两个地区进行全面推广;并将于2月9号在广东省实验中学高三年级开课试点后全面推广,同时重点推进在四川、浙江、贵州、山东,云南等的推广。 盈利预测及投资建议 预计2020、2021年:(1)疫情促使各地区教育局加速推动在线教育平台,公司区域教学中心带动教育信息化业务快速增长,先体现为2G、2B两部分收入,随后依托优质内容提升留存率、满足学生的个性化需求,2C有望开始贡献收入;(2)随着公司和华为在智慧教育领域的合作打通,有望带动鲲鹏一体机和其他行业解决方案的推广,预计软件云服务保持快速增长;(3)游戏业务基本保持持平。预计2019/2020/2021年EPS分别为0.02/0.09/0.12元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 海云天业务拓展不及预期、疫情之后留存率低于预期风险、系统性风险。
佳发教育 计算机行业 2020-02-10 35.00 -- -- 36.19 3.40%
36.19 3.40% -- 详细
历史回顾:收入具备周期性,和政策建设周期相关 佳发教育是全国最早从事国家教育考试信息化建设的企业之一,产品主要包括“标准化考点建设相关设备”和“智慧教育产品及整体解决方案”,2018年收入占比分别为75%/17%,毛利占比为72%/22%。公司业绩具备一定的周期性,主要和政策建设周期相关:(1)2015-2017年,公司销量逐年下降主要由于第一轮标考建设(2011-2013年)接近尾声,2013年为业绩高点;(2)2018年公司销量翻倍主要得益于2017年第二轮标考建设开启,以及公司推出新高考的智慧教育产品服务。 教育信息化业务:市占率60%,受益于第二轮标考建设+新高考改革 公司主要优势在于先发优势,高市占率(60%)对新进入者形成一定的壁垒。增长驱动:(1)第二轮标考2021年为高峰,预计有100-150万间的空间,其中50万间在2021年前完成。A.第二轮增加了中考;B. 客单价提升:第二轮包含三项产品合计价格为1万元/间。(2)新高考改革:高中学业水平考试覆盖3年,势必将带来考点成倍扩容;此前新高考改革受大班制影响节奏低于预期,但预计2020年基本所有的省都将开始。 智慧教育:考教统筹进入收获期 相较标考业务,智慧教育业务所在市场更大、但竞争也更激烈。(1)考教统筹业务:公司2018-2019年将一些网上巡查课程升级改造为常态录播、互动交互等考教统筹的产品,预计2019-2020年开始进入收获阶段;(2)新高考:目前已有14个省开启了新高考改革;(3)智慧校园:智慧招考对智慧校园有一定连带效应。增长驱动来自增量学校覆盖和存量学校更新。 投资建议 假设:1)考虑本轮标考建设高峰仍能持续2年左右,预计教育信息化业务仍能维持40-50%增速;2)智慧教育处于快速渗透期,且考教统筹业务迎来收获期,叠加疫情期间,智慧教育业务有望加速渗透。预计2019-2021年EPS为0.78/1.2/1.56元,当前股价对应19/20/21PE分别为44/29/22x;首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 新高考改革进度低于预期;应收账款风险;商誉减值风险;系统性风险。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-12-31 9.95 11.55 26.37% 11.57 16.28%
12.12 21.81% -- 详细
历史回顾:专注主业,从棉袜拓展至无缝服饰 健盛集团成立于1994年,是全球最大的袜类代工公司,2017年通过收购俏尔婷婷拓展至无缝服饰领域。公司创立之初引进日本针织技术和管理体系,目前客户以国外运动和休闲品牌为主,主要包括PUMA、UA、优衣库、迪卡侬等(2019年CR6约80%),两大产品中运动品类占比高达70%。2018年公司产能为棉袜3亿双、无缝服饰2300万件,公司自2014年开始在越南进行了海外产能布局,预计今年产能占比提高到50%。 优质制造公司具备稀缺性,壁垒为设备投资和管理 从下游品牌来看,目前供应商有较为明显的集中度提升趋势,对核心供应商提出共同研发、具备快反供应链能力、自动化能力强等要求。棉袜和无缝服饰行业壁垒在于设备初始投资高以及管理难度高。健盛集团的高端意大利设备约占比40%,参与客户研发的订单比例约70%,客户加价率高,使得公司袜子平均单价高于全国出口平均单价40%。公司在业内较早进行了海外布局,越南工厂净利率水平高于国内。 未来成长驱动:越南扩产,继续拓展大客户 未来国内新增产能不多,主要建设杭州智慧工厂、江山健盛产业园等,做智能升级;主要产能增长来自越南。从越南来看,预计未来每年棉袜产能新增4000-6000万双,无缝服饰3年新增450台织机。从下游客户成长来看,我们分析公司成长来自客户自身增长+客户份额提升+新客户开发。 盈利预测和投资建议 预计2019-2021EPS分别为0.65、0.77、0.94元。考虑:(1)行业可比公司2020年PE平均为11.96倍;(2)公司未来3年净利CAGR为23%;(3)回顾申洲历史估值爬坡历程,我们判断未来随着公司盈利稳定性提升、估值有望再上一台阶。综合相对估值和绝对估值,我们给予公司目标价为11.55-13.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期;贸易战下汇率波动风险;棉价波动风险;员工持股解禁风险;定增解禁风险;股权质押风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-12-27 25.02 -- -- 27.45 9.71%
27.45 9.71% -- 详细
公司业绩高增长主要由于:(1)开店略超预期:国庆前为开店高峰,估计2019年全年主品牌开店80-100家,其中下半年开店较上半年略提速(上半年净增34家),威尼斯估计全年新开30家左右;(2)毛利率高位维持:得益于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。(3)受暖冬影响不大,得益于1)产品差异化;2)全品类,产品分秋1-3、冬1-3几个上货波段。 我们预计2019年度费用率有所提升,主要由于:(1)商场费用增加导致销售费用率增长,2019年前三季度销售费用率同比增长1.37PCT;(2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长,股权激励费用1333万元上半年全部计提完毕,剔除股权激励费用影响全年净利增速预计为35%-55%。 2018年11月28日起,公司开始享有15%税率优惠。2018年前三季度税率为25.9%;2018年全年,得益高新税率优惠,全年所得税率降至14.95%。2019年前三季度,公司所得税率为13.8%;全年不受所得税率影响。从营运能力看,我们认为,分析公司存货需结合:(1)存货结构(判断备货为主);(2)经销商退换货率(估计在20-30%);(3)售罄率(估计在60%以上);(4)终端折扣(估计正价店在9折左右、奥莱店4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 盈利预测与投资建议: 我们分析,公司竞争优势在于:(1)公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;(2)给予加盟商退换货比例灵活,加盟商开店动力较高;(3)店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;(4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比60%;(5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:(1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;(2)中期空间在于威尼斯副品牌;(3)长期空间在于开店空间。预计公司2019/2020年每年主品牌开店80-100家、威尼斯30-40家,维持2019/2020/2021年EPS为1.33/1.73/2.16元,维持“增持”评级。 风险提示:同店增长放缓风险;开店低于预期风险;2019年12月23日限售股解禁风险;存货跌价准备计提较低;系统性风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-12-18 14.10 -- -- 15.80 12.06%
17.10 21.28%
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事件概述:2019年12月15日,公司公告董事会审议通过:(1)出于激励目的,同意创始股东及其一致行动人以16.279万元认购百秋网络新增注册资本,折算对应14%股权,行权条件为未来3年复合增长率为30%;(2)红杉璟睿以1.5亿元认购新增注册资本,折算对应12.50%股权。(3)A轮投资人以3.443亿元购买歌力思持有股份,折算对应28.69%股权。 分析判断 我们分析,此次交易意义在于:(1)歌力思获得投资收益3.24亿,有望增厚2020年利润:目前歌力思对百秋持股比例为75%,增发后降为27.75%,2016年9月公司以27,750万元收购百秋75%的股份,对应估值3.7亿元。目前A轮投资人增资对应估值为12亿元,预计公司实现投资收益3.24亿元。(2)百秋团队获得激励:创始股东及其一致行动人将成为百秋网络实控人,持股31.06%。(3)引入红杉资本,有利于加快百秋单独分拆上市节奏。 百秋是六星级电商代运营服务商之一,目前代运营品牌估计50多个、今年新签约10个品牌,定位中高端品牌,品类包括服装、奢侈品、珠宝、鞋类等大时尚品类。2019年前三季度,百秋实现收入2.2亿元,净利约0.41亿元,我们预计今年全年有望实现30%以上收入增速、GMV有望翻倍达60亿元,预计2020年有望维持80%以上GMV增速。 投资建议 短期来看,我们判断,公司明年有望好于今年:(1)主品牌有望开店加速;(2)EH品牌去库存后恢复增长;(3)IRO收购剩余股权并表以及开店加速;(4)百秋网络依托电商平台资源+IT能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势,预计GMV持续高速增长。中期来看,关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升;长期来看,关注品牌开店空间以及店效提升情况,我们判断主品牌未来开店空间在500家以上、EH在250家以上、其他国际品牌在200家以上。考虑EH下半年仍在去库存、复苏低于预期,暂不考虑百秋股权转让贡献明年利润,将19/20/21EPS从1.21/1.39/1.63元下调至1.2/1.37/1.62元,下调幅度为0.8%/1.4%/0.6%,维持“增持”评级。 风险提示代运营行业竞争加剧;库存高企风险;系统性风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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事件概述: 公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元, 同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加; 2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。 分析判断收入分拆:( 1) 分品牌看, 主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元; 圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%; 海澜优选、 OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、 OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。( 2) 分渠道看(不包括圣凯诺), 线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。 2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调; 前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。 Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货; 应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元, 经营活动现金流量净额/净利为 8%。 投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。 我们判断,公司明年净利增长有望好于今年: ( 1) 亏损的爱居兔剥离;( 2) 男生女生有望扭亏;( 3) 新品牌陆续贡献,目前海澜优选、 OVV 发展快速。 预计19-21EPS 为 0.81、 0.87、 0.94元, 考虑公司股息率约 5%, 首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新品牌培育不及预期; 主品牌同店下降; 终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险; 系统性风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-04 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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事件概述:公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元,同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加;2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。 分析判断收入分拆: (1)分品牌看,主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元;圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%;海澜优选、OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。 (2)分渠道看(不包括圣凯诺),线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。 2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调;前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货;应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元,经营活动现金流量净额/净利为 8%。 投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。我们判断,公司明年净利增长有望好于今年: (1)亏损的爱居兔剥离; (2)男生女生有望扭亏; (3)新品牌陆续贡献,目前海澜优选、OVV 发展快速。预计19-21EPS 为 0.81、0.87、0.94元,考虑公司股息率约 5%,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新品牌培育不及预期;主品牌同店下降;终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险;系统性风险
歌力思 纺织和服饰行业 2019-11-04 13.80 18.90 60.99% 14.28 3.48%
17.10 23.91%
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分析判断 收入分拆:(1)分品牌:主品牌/Laurel/VT/EdHardy及EdHardyX/IRO中国区/IRO(非中国区)收入分别增长4.22%/4.53%/153.59%/-17.17%/181.53%/11.27%,我们分析,EH品牌收入下滑主要由于回收加盟商库存,若剔除该影响,收入下滑在个位数水平;(2)分内生/外延来看,公司Q3单季新增门店21家至598家、主要来自主品牌,1-9月店数同比增速为5.65%,从而推测同店增长2.8%左右;(3)分渠道来看,线下(直营/加盟收入分别同比增长15%/-9%)和线上分别同比增长3%/19%。 Q3单季公司毛利率为64.11%,同比下降5.11pct,主要由于Laurel品牌毛利率下滑较大。Q3末公司应收账款为3.03亿元,环比下降13.1%;存货为5.80亿元,环比上涨9.49%,主要由于EH品牌回收加盟商库存。 投资建议 考虑EH恢复低于预期、以及存货计提减值等因素,将19/20/21EPS从1.3/1.6/1.92元下调至1.21/1.39/1.63元,下调幅度为7%/13%/15%,相应将目标价从20.27元下调至18.9元(对应19年主业15倍+百秋网络20倍),下调幅度为6.76%,维持“增持”评级。短期来看,我们判断,公司明年有望好于今年:(1)主品牌有望开店加速;(2)EH品牌去库存后恢复增长;(3)IRO收购剩余股权并表以及开店加速;(4)百秋电商依托电商平台资源+IT能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势,预计GMV持续高速增长。中期来看,关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升;长期来看,关注品牌开店空间以及店效提升情况,我们判断主品牌未来开店空间在500家以上、EH在250家以上、其他国际品牌在200家以上。 风险提示 IRO备案或审批的不确定性;开店低于预期风险;库存高企风险;系统性风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-04 10.72 -- -- 10.98 2.43%
10.98 2.43%
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事件概述: 公司 2019Q1-Q3实现收入 132.61亿元,同比增长 35.82%;归母净利 13.07亿元,同比增长 2.79%; 扣非净利 12.50亿元,同比增长 3.53%; 2019Q3单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长 19%/-3%/-1%。业绩低于预期。 根据 Kidiliz 中报数据, 我们推测剔除 Kidiliz 并表亏损,前三季度净利增速在 16%左右。 分析判断我们分析,( 1) 公司收入增长主要来自 Kidiliz 并表,主品牌估计收入下滑双位数、童装巴拉估计收入增长低双位数,主品牌和童装增长低于预期主要由于: 公司在加大柔性供应链比例,即降低订货的发货规模、增加了发货频次,由原来一年 4-8次发货提高到 12-20次,导致 Q3当期收入确认减少; 我们估计目前童装柔性供应链占比在个位数、成人装占比在双位数。( 2)分渠道来看,我们估计前三季度新开 450多家店,其中成人装70家(估计森马主品牌占一半) 左右、童装 380多家;电商增速估计和上半年相当、 在 30%左右。 2019年前三季度毛利率为 44.37%,较去年同期提高 5.6PCT,主要由于并表高毛利的 Kidiliz;其中, Q3毛利率为 43.62%,环比下降 4.39PCT;前三季期间费用率同比增长 9.68PCT 至 28.57%,其中销售费用率增加7.82PCT 至 22.62%,主要由于并表 Kidiliz 以及收入增速放缓。 Q3末存货为 52.9亿元,环比增长 26%, 我们估计其中 Kidiliz 在 8-9亿元,其余存货中估计备货和过季各半; 应收账款为 22.81亿元,环比增长 47%;前三季度经营活动现金流量净额为-2.88亿元,环比有所好转,预计 Q4持续改善。 投资建议考虑公司三季报低于预期、 Q4高基数,预计 19-21EPS 为 0.69、 0.77、 0.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。从长远来看,提升柔性供应链比例有利于降低加盟商的库存压力、提高公司的终端反应速度,但短期带来报表端收入压力。 风险提示天气因素导致冬装销售不及预期;开店低于预期; Kidiliz 亏损加大;终端库存高企风险; 系统性风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-11-04 30.02 -- -- 33.63 12.03%
39.26 30.78%
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事件概述: 公司 2019Q1-Q3收入 19.54亿元,同比增长 35.48%;归母净利 1.75亿元,同比增长 36.91%; 扣非净利同比增长 43.42%、 高于净利增速主要由于委托他人投资和管理资产的收益下降 78%。 Q3单季收入/净利同比增长 28%/39%, 均环比放缓,我们判断主要由于受 7-8月 2C 业务小米渠道收入增速放缓影响, 9月恢复至 30%。 分析判断收入分拆:( 1) Q3单季估计 2B 业务估计收入增长 20-30%,剔除掉印尼工厂增速估计在 10-20%;( 2) 2C 业务估计收入增长 40-50%,其中小米渠道估计进入平稳增长阶段、增速在 20%左右、占比在 60%左右,其他非米渠道(天猫、京东、有品、团购、海外、 KA 等)估计增长在 80%左右。 毛利率+2PCT 至 27.69%,判断主要来自客户产品结构改善;期间费用率+1.9PCT,主要来自销售费用率增加1.2PCT 至 9.14%;净利率为 9%,环比持平,我们判断 B2B 净利率在 12%左右、 B2C 净利率在 6%以上。 Q3末应收账款为 4.61亿元,环比增长 34%;存货为 4.26亿元,环比下降 5%;净营业周期 27天,环比改善主要由于应付票据天数环比提升 15天至 31天; 经营性现金流/净利仅为 5%,主要由于印尼工厂前期营运资金投入较高,同时也有时点因素影响。 投资建议我们判断,公司未来成长在于:( 1) B2B 稳定发展,空间在于印尼产能扩建: 收购印尼工厂、进入 NIKE 供应链体系具备较强的带动效应, 此外在贸易战背景下、有望抢占市场份额; 未来 NIKE 有望保持高于平均,明年印尼产能增量来自第 3个工厂 19H2扩建+明年新建;( 2) B2C 保持较高增速,空间在于非米渠道布局+利润率稳步提升;目前公司在产品上做了明显区隔: 90分定位中端( 300-700元)、 极致性价比的用米牌做、 金属箱( 2000-3000元)和具备黑科技属性的定位高端;( 3)海外全渠道布局,上半年进入日本、美国、印度等。 预测 19-21EPS 为 1.08、 1.42、 1.8元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示小米渠道放缓风险;新渠道人员增加、费用高企; 系统性风险。
富安娜 纺织和服饰行业 2019-10-29 6.67 -- -- 7.01 5.10%
7.47 11.99%
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事件概述:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收16.77亿元,同比下降4.88%;归母净利润2.46亿元,同比下降15.44%;扣非净利润2.11亿元,同比下降18.66%。单季度看,Q3实现营收5.72亿元,同比下降7.27%,相较Q1、Q2增速放缓;实现归母净利润9,097万元,同比下降14.06%,相较Q1、Q2降幅收窄。截至2019年9月30日,公司共回购1,931.32万股,最高/低成交价分别为9.13/6.76元/股,金额为1.6亿元。 分析判断:我们分析,前三季度收入负增长主要由于:(1)直营略有下滑、加盟下滑较多:公司加强对经销商库存管理,紧控授信额度导致加盟业务收入承压,明年有望轻装上阵;(2)开店速度放缓,我们估计Q3末门店数不到1400家、Q3增加40多家,Q4有望加快开店速度,明年开店增速有望改善。Q3毛利率继续稳步提升,我们分析主要由于:(1)电商业务毛利率增长及占比提升;(2)针对会员营销的高端产品增长较好,一二线直营店会员营销模式成效显现,带动2000元以上的四件套、高端鹅绒被、牛皮席等高端产品销售增长。 投资建议 我们判断明年增速有望高于今年,主要由于:(1)全国房屋竣工面积累计同比负增长,但单月环比改善,家纺作为地产产业链后周期行业有望受益。2019年1-9月,全国房屋竣工面积累计同比下降8.6%、降幅收窄至个位数,自7月开始环比改善;(2)随着经销商清库存落地,明年公司有望放开经销商授信,开店速度有望加快;(3)电商维持较快增长。2019H电商业务收入占比为36%,我们判断电商Q3收入增速在20%以上;(4)龙华厂房19年底建成使用,明年有望贡献租金收入。预计公司19/20/21EPS为0.55/0.60/0.68元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-10-23 26.80 -- -- 26.87 0.26%
27.33 1.98%
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事件概述: 公司发布 2019年第三季度报告: 2019Q3单季公司实现收入 4.78亿元( +24.6%);实现归母净利1.37亿元( +64.41%); Q1-Q3收入增长 24.95%至 13.23亿元, 归母净利增长 51.09%至 3.11亿元, 接近业绩预告上限水平。 分析判断: 公司业绩高增长主要由于:( 1)所得税率影响:公司自 2018年 11月 28日开始享有 15%税率优惠, 剔除税率影响 Q3净利增长 45%;( 2)开店略超预期:国庆前为开店高峰, 估计 Q1-Q3主品牌新开 60-70家,其中 Q3单季新开 26-36家、较上半年提速(上半年净增 34家),威尼斯估计 Q1-Q3新开 20家左右;( 3)毛利率高位维持: 2019Q3毛利率增加 4.75pct 至 68.0%, 主要由于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。 Q1-Q3费用率增加 3.58PCT 至 39.79%,主要由于:( 1)商场费用增加导致销售费用率增长 1.37PCT;( 2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长 1.95PCT,股权激励费用 1333万元上半年全部计提完毕, 剔除股权激励费用影响 Q1-Q3净利增长 57%、同时剔除股权激励费用和所得税率影响 Q1-Q3净利增长 35%。 2019Q3存货较 Q2末增 13%至 6.77亿元, 存货周转天数环比增加 15天至 414天,存货/收入为 51%;我们认为,分析公司存货需结合:( 1)存货结构(判断备货为主);( 2)经销商退换货率(估计在 20-30%);( 3) 售罄率(估计在 60%以上);( 4) 终端折扣(估计正价店在 9折左右、奥莱店 4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 我们分析, 公司竞争优势在于:( 1) 公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;( 2)给予加盟商退换货比例灵活, 加盟商开店动力较高;( 3) 店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;( 4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比 60%;( 5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:( 1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;( 2)中期空间在于威尼斯副品牌;( 3)长期空间在于开店空间。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019/2020年每年主品牌开店 80-100家、威尼斯 30-40家, 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 1.33/1.73/2.16元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 同店增长放缓风险; 开店低于预期风险; 2019年 12月 23日限售股解禁风险; 存货跌价准备计提较低; 系统性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名