事件概述24H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 28.30/1.70/2.64/4.51亿元，同比增长-0.35%/-23.50%/37.50%/203.76%，收入持平我们分析主要由于面料受国内需求低迷影响，净利下降受汇兑收益减少和非经影响，非经下降主要由于持有金融性资产产生的公允价值变动亏损 1.26亿元（23H1为收益 0.06亿元），经营性现金流高于归母净利主要由于公允价值变动损失增加、折旧费用较大以及应收减少。24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 14.48/1.01/1.41亿元、同比增长-0.98%/-19.52%/0.53%。 公司派发中期股利，每股派发 0.1元，对应分红率 48.2%，年化股息率 3.8%。 分析判断: 面料产能利用率提升，其他地区增长最高。 （1）分产品看，24H1面料/衬衣/电汽/其他收入分别为20.08/6.19/1.36/0.67亿元，同比增长 3.90%/-11.90%/13.12%/-20.78%。 （2）从产能产量看，海外产能占比逐渐提升，24H1公司纺织面料/服装总产能分别为 14415万米/1220万件，同比增长-3.08%/9.42%，产能利用率分别为 76%/82%，同比提升 6/-2PCT，从而测算 24H1面料/服装产量分别增加 5%/7%。其中面料产能国内/国外占比分别为 74%/26%，同比增加-6/6PCT，国内/国外产能利用率均为 76%，同比增加 8/-1PCT；服装产能国内/国外占比为 31%/69%，同比增加-9/9PCT，国内/国外产能利用率 83%/82%，同比下降 3/1PCT。 （3）分地区看，日韩/东南亚/欧美/其他 /内销收入分别为 1.77/8.07/4.28/3.62/10.57亿元，同比增长-6.96%/-2.24%/-12.32%/22.36%/1.51%。 （4）子公司鲁丰织染/鲁联新材料收入为 6.43/0.54亿元，同比增长 1.91%/-9.17%，净 利 润 为 0.44/-0.24亿 元 ， 同 比 增 长 630.01%/-58.58% ， 净 利 率 为 6.83%/-44.09% ， 同 比 增 长5.87/52.60PCT，24H1鲁丰织染产能利用率提高，规模效益提升；24年 7月公司与联业制衣签订了《股权转让协议》，本次交易完成后，鲁联新材将成为公司的全资子公司。 扣非净利率改善受益于毛利率提升，净利率下降主要受汇兑收益及投资净收益减少及公允价值变动亏损影响。（ 1） 2024H1公司毛利率为 24.68%、同比增长 3.33PCT，其中面料产品 /衬衣产品毛利率分别为26.33%/24.61%，同比增长 4.08/0.04PCT，主要受益于面料产能利用率提升。分地区来看，东南亚/欧美/内销毛利率分别为 26.28%/25.12%/22.71%，同比增长 3.94/1.17/4.16PCT。 （2）24H1公司归母净利率/扣非净利率分 别 为 5.99%/9.32% ， 同 比 增 加 -1.81/2.56PCT ， 24H1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.24%/5.61%/4.08%/0.15%、同比下降 0.10/0.56/0.55/-2.16PCT，财务费用率提升主要由于汇兑收益同比减少68%至 0.23亿元。其他收益占比同比下降 0.45PCT；投资净收益占比同比下降 1.77PCT；公允价值变动净收益占比同比下降 2.48PCT 至-3.98%，主要受理财产品影响；资产减值损失占比同比增长 1.44PCT 至-1.23%；信用减值 损 失 占 比 同 比 下 降 0.57PCT 至 0.02% 。 （ 3） 24Q2公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 / 扣 非 净 利 率 为25.79%/7.00%/9.75% 、 同 比 增 加 3.87/-1.61/0.15PCT 。 24Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.24%/5.27%/4.11%/0.08%、同比下降 0.03/1.06/0.64/-6.45PCT。其他收益占比同比下降 0.43PCT 至 0.20%； 投资净收益占比同比下降 2.41PCT 至-1.85%；公允价值变动净收益占比同比增长 1.46PCT 但仍为浮亏；资产减值损失占比同比减少 1.53PCT；信用减值损失占比同比增加 0.37PCT；所得税费用/收入为 0.39%，同比增加0.09PCT。 公司库存减少。24H1公司存货为 21.43亿元，同比下降 3.61%，公司存货周转天数 180天，同比增加 6天；应收账款为 7.25亿元，同比上升 35.76%，应付账款为 2.22亿元，同比上升-14.82%。应收账款周转天数49天，同比增加 11天。应付账款周转天数 21天，同比增长 1天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司产能利用率跟随下游补库存、需求复苏有所恢复，服装基本恢复正常、但面料受国内需求低迷影响仍有改善空间； （2）中期来看，功能性面料投产有望贡献增长，根据投资交流纪要，目前月产量约 70万米，未来将着力进行技术完善和市场推广；未来伴随万象高档面料项目投产，面料业务将进一步增长； （3）长期来看，若功能性面料进展顺利、实现针织领域突破，有望成为新的增长点。下调公司 24-26年营收预测 66.69/74.23/80.15亿元至 62.15/65.83/71.04亿元、下调归母净利预测为 5.61/6.66/7.65亿元至 4.03/5.64/6.47亿元，对应下调 2024-2026年 EPS 0.69/0.81/0.94元至 0.49/0.69/0.79元，2024年 8月 30日收盘价 5.44元，对应 24-26年 11/8/7XPE，维持“买入”评级。 风险提示产能扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；系统性风险

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.19/1.62/1.52/2.25亿元，同比增长29.4%/81.8%/55.4%/-4.58%，业绩处于预告中枢偏上。上半年股权激励支付费用1648万元，剔除该影响后归母净利/扣非净利1.78/1.69亿元，同比增长100%/72%，归母净利增幅高于收入主要由于毛利率提升、财务费用（23/24H1为0.32/0.25亿元）下降以及投资收益增长（23/24H1为-0.16/0亿元）。非经增长主要由于非流动资产处置损益增加（23/24H1为-0.15/0.04亿元）。经营性现金流净额高于净利主要由于预收款增加。 Q2为全年旺季，24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.15/1.11/1.06亿元，同比增长25%/33%/22%。 公司公告子公司“学大信息”或指定其他全资子公司拟逐步出资持有“岳阳育盛”90%股权，并实现间接持有岳阳现代服务职业学院（一所“高职学校”）90%的举办者权益，交易对价合计为2.14亿元(此外学大信息拟以货币出资160万元与岳阳育盛现有股东“岳阳鸿盛”共同设立“服务公司”，为高职学校的办学及日常经营管理提供教育资源及运营管理等服务和支持，其中学大信息持股80%。23年岳阳育盛收入/净利为0/-64.6万元，24年1-4月岳阳育盛收入/净利为0/-129.33万元。 分析判断:行业复苏背景下教培业务收入高增、净利率提升，中职教育高速增长。公司教育培训收入为15.61亿元、同比增长29%，较去年同期增速提升12PCT。分拆来看，1）个性化教育收入（传统校区）13.19亿元，同比增长29%，根据公司公告，公司个性化学习中心超过240所；24H1北京学大信息收入16.00亿元，同比增长29%，净利0.88亿元，同比增长72%，对应净利率为5.50%，同比提升1.4PCT。2）职业教育收入2083.48万元，同比增长49%，目前公司已收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营了青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等，并与江苏明升教育集团联合创办常熟市明升职业技术学校。3）文化阅读：文化阅读收入1,255.89万元，同比增长373%，目前公司开业文化空间共计10所。分地区看，东部/中部/西部收入为9.42/1.58/5.20亿元、同比增长32%/25%/26%。 净利率增幅高于毛利率主要由于财务费用率减少及投资收益同比增加。（1）24H1公司毛利率为36.04%、同比提升0.95PCT；24H1归母净利率/扣非净利率为9.97%/9.39%、同比增长2.87/1.57PCT。从费用率来看，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.71%/14.83%/1.04%/1.53%，同比增加0.01/1.09/0.11/-1.04PCT，其中财务费用减少737万元主要由于公司上半年偿还本金2.15亿元，8月偿还2亿元，截至目前，公司对紫光卓远剩余借款本金1.99亿元；管理费用率增加主要由于股份支付费用增加。投资净收益占比增加1.26PCT，主要由于23H1存在长期股权投资亏损。（2）24Q2公司毛利率为38.83%、同比提升0.48PCT，归母净利率/扣非净利率为12.18%/11.60%、同比提升0.75/-0.27PCT；四大费用率合计增加0.87PCT；投资净收益占比提升0.64PCT；资产处置收益占比同比增长0.28PCT。 培训预收款高增长，为下半年教育业务提供保障。24H1公司教育培训服务预收款为1.59亿元、同比增长37.6%。课程培训预收款同比增长，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司个性化培训业务收入增速、利润率有望迎来最好阶段，超过历史水平。 中长期来看，我们判断一对一业务仍有自然拓店空间，我们预计叠加小班组业务带动净利率改善；（2）我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长；（3）预计中职未来仍存并购空间及收购标的的人数增长和净利率改善空间；（4）教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为未来增长点。 下调此前盈利预测，下调24-26年收入预测28.96/34.81/41.48亿元至27.75/33.42/39.88亿元；下调24-26年归母净利3.02/4.06/5.04亿元至2.80/3.87/4.82亿元，对应下调24-26年EPS2.45/3.30/4.09亿元至2.30/3.17/3.95元，2024年8月28日收盘价55.86元对应PE分别为24/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.80/0.92/0.60/0.23亿元，同比下降8.30%/4.11%/11.89%/10.20%，收入下降主要受线上控折扣拖累，非经主要为政府补助（24H1为0.30亿元，同比增长44%），扣非下滑主要由于费用率上升及减值增加，剔除减值影响后扣非净利为0.75亿元、同比下降6%。经营性现金流低于归母净利主要由于应付账款减少。2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.93/0.39/0.16亿元，同比增长-16.13%/22.97%/-35.40%，Q2净利增长主要由于其他收益大幅增长（23/24Q2为0.02/0.26亿元），即企业扶持基金增长，且去年主要在Q1发放，今年主要在Q2发放。 24/7/25公司发布股东减持预披露公告，股东“深圳架桥”与“天津架桥”分别持股349/191万股，持股比例3.23%/1.77%，均为IPO前发行，预计减持不超过216万股。 分析判断:线上下滑由于控折扣力度加大，暇步士直营店新开57家。（1）分渠道来看，24H1线下直营/加盟/线上分别为1.31/0.54/2.80亿元、同比增长0.09%/8.57%/-18.35%；线上收入占比达60.18%，同比下降5.3PCT，主要由于上半年公司为维护品牌力，开始控折扣，线上渠道对折扣及价格较为敏感。24H1直营/加盟店数分别为183/394家，净开18/20家，同比增加11%/5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（72/14万元）同比增长-10%/3%，单店面积为83.09/66.83㎡，同比增长39.15%/18.52%，半年直营平效/加盟平效为0.86/0.20万元/㎡，同比减少35%/13%。24H1经营12个月以上的直营店铺共计111家，平均贡献71.05万元，同比增长9.66%。新开直营门店63家，其中水孩儿4家、暇步士57家、Bebelux2家，平均面积116㎡。线上渠道，平台一/二/三/四收入分别为1.23/0.71/0.60/0.16亿元，退货率分别为49.80%/34.51%/39.80%/25.49%，前四大平台收入占比为96%。（2）分地区来看，不包括电商收入，24H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.11/0.95/0.54/0.10/0.06/0.10亿元，同比增长3.07%/-1.10%/5.93%/0.55%/-7.96%/32.61%，中南地区销售收入增幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北地区收入小幅下降。暇步士授权费和成人装贡献开始体现。1）24H1暇步士授权费收入0.15亿元，毛利率32.24%；2）子公司暇步士（北京）品牌管理有限公司为销售公司，负责主要负责品牌的管理和暇步士成人装品类的对外销售，上半年收入/净利为0.07/0.01亿元，净利率13%；无形资产摊销为605万元。 控折扣下线上毛利率提升，扣非净利率下滑主要由于销售、管理费用率上升以及信用+资产减值损失占比增加。（1）24H公司毛利率为62.68%、同比提升1.37PCT：24H线上/直营/加盟的毛利率分别为65.52%/63.29%/54.92%，同比提升3.12/2.23/0.49PCT，毛利率增长主要来自控折扣力度加大。24H1公司归母净利率/扣非净利率分别为19.23%/12.58%，同比提升0.84/-0.51PCT。从费用率看，24H销售/管理/财务费用率分别为33.89%/9.06%/-0.53%、同比增加0.22/1.42/-0.21PCT，管理费用率提高主要由于职工薪酬和折旧摊销增加（605万、同比增长31%）。其他收益占比增加2.31PCT至6.38%，主要由于公司获企业扶持基金同比增长44.34%至0.3亿元；投资净收益占比下降0.24PCT；公允价值变动净收益占比下降0.49PCT至2.11%；资产减值损失占比增加0.51PCT；信用减值损失占比同比增加0.33PCT；营业外支出同比下降0.24PCT；所得税/收入同比增加0.22PCT至6.31%。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为62.77%/20.34%/8.07%，同比提升1.60/6.47/-2.41PCT,我们分析主要由于Q2企业扶持基金增加。24Q2销售/管理/财务费用率为35.40%/11.86%/-0.62%、同比增加-0.13/3.08/-0.33PCT；其他收益占比增长12.65PCT；投资净收益占比同比下降0.70PCT；公允价值变动净收益占比同比下降0.50PCT；营业外净收入同比增加0.31PCT；资产减值损失占比增加1.48PCT；信用减值损失占比同增加0.80PCT；所得税/收入占比同比增长1.99PCT。 存货增长，周转天数增加。24H1公司存货为4.05亿元，同比增加2.69%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比分别为97%/2%/1%/0%。存货周转天数为416天，同比增加41天，主要由于公司本上半年运营暇步士成人装品类备货所致，同时存货周转天数的增加还受公司维护品牌资产、控制产品折扣力度所影响；应收账款为0.21亿元，同比下降2.84%，应收账款周转天数为11天，同比增加1天；应付账款为1.21亿元，同比增加33.46%，应付账款周转天数为136天，同比减少2天。 投资建议我们分析，（1）主业受线上拖累，但订货会金额1.26亿、增长36%，线下加盟仍有一定保障，且线下开店仍有空间，我们预计仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（2）公司23年9月收购暇步士，长期来看有助于形成第二增长曲线，今年有望带来业绩增厚；（3）公司上半年开始严控折扣提升品牌力，有望带动毛利率进一步提升。考虑消费信心低迷影响线上流量和线下客流，下调24-26年收入预测14.74/18.44/20.45亿元至12.85/15.48/17.04亿元；下调24-26年归母净利2.30/2.87/3.30亿元至2.07/2.60/2.92亿元；对应下调24-26年EPS2.13/2.66/3.06元至1.91/2.41/2.70元，2024年8月28日收盘价17.51元对应24/25/26年PE为9/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示小非减持风险、并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述公司24H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.31/2.48/1.59/0.06亿元、同比增长17.62%/230.15%/84.96%/-97.49%，业绩超出市场预期，非经主要来自取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元；扣非净利高增主要来自毛利率提升及财务费用率下降；经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及应收增加。 2024Q2收入/净利/扣非净利分别为9.22/1.77/0.80亿元，同比增长12.8%/341.1%/59.4%。 2024/1/31公司公告拟以不超过20.85元/股回购239.8-479.6万股，回购金额0.5-1亿元，截止24/7/31以9.84-20.76元/股回购331.1万股，占公司总股本的1.38%，回购金额0.55亿元。 公司公告调整2023年限制性股票激励计划股票授予价格由8.33元/股调整为8.24元/股。 分析判断:B2B业务较快增长来自补库存下产能利用率提升，毛利率同步改善。1）24H1公司2B收入为15.29亿元、同比增长21.61%：1）从产能来看，24H1公司总产能2131.6万件、同比增加9.51%，产能利用率同比上升8.53PCT至91.24%，国内/海外产能占比分别为34%/66%，产能利用率分别为93.59%/90.03%，同比增加6.9/9.4PCT；2）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为12.96/2.28亿元，同比增长18.39%/19.90%，服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。2）2B毛利率为23.71%，同比增加3PCT，我们分析主要来自产能利用率改善。 C2C业务收入下滑主要由于优化分销渠道，但毛利率提升主要来自小米贡献。2C业务收入为2.81亿元、同比下降2.47%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为0.86/1.96亿元、同比增长25%/-11%。 1）90分践行全面出海战略，入驻了美国亚马逊等海外线上平台。2024年“618”电商活动期间，“90分”品牌天猫第一波GMV较去年同期增长600%，新品咖啡箱位列新品榜TOP3，京东渠道GMV同比增长52%，排名TOP5，抖音渠道GMV同比增长200%，双肩包单品排名TOP4。2）分销销售收入同比减少主要由于公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。公司在“小米”箱包持续推出新品，2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道。2C毛利率为25.24%，同比下降1.23PCT，其中2C线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为38.58%/19.39%,同比增加1.83/-3.88PCT，分销毛利率下降由于短期内分销价格调整影响。 嘉乐维持较快收入增长和净利率修复。子公司上海嘉乐24H1收入6.41亿元，同比增长17.33%；净利润0.21亿元，同比增长168.27%，净利率3.29%，同比提升1.85PCT。 净利率增幅高于毛利率主要由于取得嘉乐股份产生的投资收益，扣非净利率提升则受益于销售和财务费用率下降和毛利率提升。（1）2024H毛利率为23.94%、同比增加2.27PCT；归母/扣非净利率为13.55%/8.66%，同比增加8.72/3.15PCT。24H销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/5.90%/2.14%/0.71%、同比增加-0.84/-0.43/0.28/0.49PCT，其中财务费用率增长主要由于汇兑收益。24H1其他收益/收入同比下降0.12PCT；投资净收益/收入同比增加7.33PCT，主要来自上海嘉乐投资收益；公允价值变动损益/收入同比下降0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税/收入同比增加0.51PCT。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为23.71%/19.21%/8.72%，同比增加2.12/14.30/2.55PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.93%/6.50%/2.21%/0.67%，同比增加-0.17/0.09/0.27/1.67PCT。投资收益/收入为12.75%，同比增加14.30PCT；所得税费用/收入为1.57%，同比增加0.12PCT。其他收益/收入同比下降0.23PCT；公允价值变动净收益/收入同比增长0.15PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT；信用减值损失同比增长0.57PCT；资产处置收益/收入同比增长0.18PCT；所得税/收入同比增长0.12PCT。 存货增加主要由于备货增加。2024H1公司存货为7.21亿元，同比增长82.84%；存货周转天数79天，同比增长5天；应收账款为9.76亿元，同比增长60.03%。应收账款周转天数77天，同比增长14天。应付账款周转天数65天，同比增加12天。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户。（2）我们分析，2C业务核心驱动在于小米业务不断开拓新产品及新渠道，利润率仍有提升空间。（3）收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑24上半年取得嘉乐股份产生的投资收益，维持24/25/26年收入预测46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.14/4.61/5.65亿元至4.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元至1.73/1.92/2.36元。2024年8月27日收盘价18.09元对应24/25/26年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 31.46/1.71/0.65/0.20亿元、同比下降12.66%/31.73%/63.57%/92.98%。归母净利降幅高于收入降幅主要由于毛利率下降和销售费用率提高，非经项目增加主要为政府补助同比增长 39%至 1.18亿元，经营性现金流低于归母净利主要是应付账款减少 9.07亿元。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 13.4/0.12/-0.43/0.12亿元，同比下降12.3%/62.9%/亏损/91.2%，扣非亏损我们分析主要由于 Q2淡季下收入下滑而费用刚性。 分析判断: 各产品线均下滑。2024H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为 11.84/12.75/2.51/3.91/0.21亿元、同比 下 降 10.30%/6.69%/35.23%/13.98%/58.06% ， 店 数 分 别 为 1370/1342/287/524/15家 、 同 比 减 少286/95/149/118/-12家、同比下降 17.3%/6.6%/34.2%/18.4%/-400%，其中 Q2女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为 60/28/27/24/-6家。公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。2024年 5月，首家太平鸟品牌旗舰店于宁波核心地标天一广场启幕，为多品牌店。 净 关 636家，加盟单店出货提升，线上占比提升。 1）分渠道看，直营 /加盟 /线上收入分别为14.06/8.26/8.90亿元、同比下降 19.15%/5.23%/8.06%，线上收入占比提升 1.5PCT 至 28.5%。2024H1总店数为 3538家，直营/加盟分别为 1128/2410家、同比减少 149/487家，同比下降 11.7%/16.8%；其中 Q2净关 133家，其中直营/加盟分别净关闭 16/117家，推算半年直营店效 125万元/加盟单店出货 34万元、同比下降8.5%/-13.9%。 直营毛利率改善，净利率降幅低于毛利率主要由于政府补助提升、减值损失下降、所得税占比下降。 2024H1毛利率为 56.2%、同比下降 2.1PCT；2024H1公司归母净利率/扣非净利率为 5.4%/2.1%、同比下降1.5/2.9PCT 。 （ 1） 分 品 牌 看 ， 女 装 / 男 装 / 乐 町 / 童 装 / 其 他 2024H1毛 利 率 分 别 为55.85%/59.26%/49.47%/56.96%/7.36%，同比下降 3.54/2.19/1.25/1.09/16.28PCT； （2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为 71.62%/44.19%/44.18%，同比增加 1.24/-2.88/-3.50PCT。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.9%/7.7%/2.7%/0.9%、同比提升 2.4/-0.3/0.1/0.3PCT，销售费用率提升主要由于负杠杆效应、即销售费用下降 7%、低于收入降幅。资产+信用减值损失/收入为 1.7%，同比下降 0.5PCT；其他收益/收入同比提升 1.4PCT 至 3.8%；2024H1所得税/收入为 1.9%，同比下降 0.7PCT。24Q2毛利率为 57.4%、同比提升1.6PCT；24Q2净利率为 0.9%、同比下降 1.33PCT。24Q2毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 45.2%/9.0%/3.4%/1.1%、同比提升 5.1/-0.1/0.3/0.3PCT。24Q2资产+信用减值损失为 2.4%，同比增加 0.4PCT；其他收益/收入同比提升 1.9PCT 至 4.6%，2024Q2所得税/收入为0.4%，同比下降 0.4PCT。Q2单季扣非净利率较 Q1环比下降 9.21PCT 我们认为主要由于 Q2为销售淡季，销售费用率环比提升 9.37PCT。 存货进一步改善，周转天数降低。2024H1公司存货为 13.79亿元、同比下降 21.1%，存货/收入为 43.9%，同比下降 4.7PCT；按库龄来看，1年内以及 2年以上存货占比增加，2024H11年以内/1-2年/2-3年存货占比分别为 71.2%/25.0%/3.8% ，同比提升 3.6/-4.2/0.5PCT。存货周转天数为 188天、同比减少 44天。公司应收账款为 2.88亿元、同比下降 3.5%，应收账款周转天数为 22天、同比增加 1天。公司应付账款为 5.09亿元、同比下降 26.8%，应付账款周转天数为 123天、同比减少 27天。 投资建议我们分析，1）Q2虽然收入利润端表现不佳，但库存仍处于进一步改善中，预计 Q3有望在低基数基础上利润得以改善；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）主动关闭大量低效门店，有望带动店效提升，以及线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。下调盈利预测，下调 24/25/26年收入86.20/97.53/109.35亿元至 67.44/70.85/76.78；下调 24/25/26年归母净利 6.03/7.29/8.64亿元至4.11/4.88/5.91亿元；对应 下调 24/25/26年 EPS 1.27/1.54/1.82元至 0.87/1.03/1.25元，2024年 8月19日收盘价 13.64元对应 24/25/26年 PE 分别为 16/13/11倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

事件概述24H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 25.56/2.66/2.60/0.63亿元、同比增长 10.14%/4.52%/5.77%/转正，经营性活动现金流低于净利主要由于应收账款增加。24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 14.57/1.70/1.66元、同比增长 8.44%/3.38%/5.43%，24Q2归母净利增速低于收入主要由于财务费用增加、即 23Q2存在汇兑收益、影响 1900万元。 分析判断: 羊毛和羊绒均量增价跌。 （1）从产品来看，24H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为 14.79/6.77/3.61/0.22/0.17亿元，同比增长 10.01%/19.65%/-5.32%/44.67%/21.37%。分拆量价来看，24H1毛精纺纱线/羊绒实现销量 9285/1029吨、同比增加 13%/39%，单价分别为 15.93/65.81万元/吨，同比下降 2.93%/13.96%，我们分析主要受上半年羊毛价格下降影响。 （2）分地区来看，2024H1内销/外销收入为 16.72/8.84亿元、同比增加 9.45%/11.48%，海外市场需求逐步恢复。 （3）分子公司看：新中和（毛条）/厚源纺织（染整）/新澳羊绒/英国邓肯/钛源纺织收入分别为 8.85/1.54/5.33/1.60/1.78亿元，同比增长-4.77%/14.69%/25.21%/-0.15%/-43.96%。 毛精纺毛利率进一步提升、染整净利率提升、羊绒净利率下降、毛条环比扭亏，Q2扣净利率下降主要受财务费用率影响。1）24H1毛利率为 20.62%，同比增长 0.51PCT。分产品来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为 27.09%/14.21%/5.45%/30.83%/54.27%，同比提升 1.40/-2.06/-0.30/1.24/-2.67PCT，我们分析毛精纺纱线毛利率提升主要由于产能利用率改善。 （2）24H1归母净利率/扣非净利率为 10.41%/10.17%、同比下降 0.56/0.42PCT，从费用来看，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/2.69%/2.33%/0.97%、同比增加-0.06/0.04/-0.02/1.68PCT，财务费用率增长主要由于银行借款利息增长及汇率变动导致的汇兑损失增加；管理费用率增加主要由于股份支付费用增加。其他收益及投资净收益占比同比增加 0.42PCT；资产及信用减值损失占比同比下降 0.35PCT；所得税占比下降 0.02PCT。 （3）分子公司净利来看，厚源纺织净利率提升，新中和环比扭亏，新中和（毛条）/厚源纺织（染整）/新澳羊绒/英国邓肯/钛源纺织净利分别为 1596.34/3592.86/3355.31/258.46/17.47万元、同比增 长 -4.45%/23.61%/-16.63%/-75.71%/-97.34%，净利率分别为 1.8%/23.34%/6.30%/1.62%/0.10%、同比提升 0.01/1.69/-3.16/-5.03/-1.97PCT。 （4）24Q2毛利率/归母净利率为 21.55%/11.68%，同比增长 0.43/-0.57PCT ,期间费用率合计增加1.85PCT（其中财务费用率增加 1.94PCT）；税金及附加占比增加 0.16PCT；其他收益及投资净收益占比增加0.59PCT；公允价值变动净收益占比下降 0.24PCT；资产及信用减值损失占比下降 0.57PCT，所得税占比下降0.07PCT。 存货及存货周转天数下降。24H1存货为 18.25亿元、同比下降 3.28%，存货周转天数为 164天、同比减少13天；应收账款为 7.42亿元、同比增长 9.18%，应收账款周转天数为 41天，较同期持平；应付账款为 5.76亿元，同比增长 13.71%，应付账款周转天数为 40天，同比增加 4天。 投资建议我们分析， （1）根据公司公告，今明年新增产能主要来自二期毛精纺纱线 15000锭（开始陆续投产）、子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期 2万锭预计今年底至 25年建设完成并陆续投产；子公司新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒） 纱建设项目”计划于 2025年下半年陆续投产。 （2）羊绒产能利用率目前持续改善，但质量和效率仍有提升空间，因此调结构驱动下毛利率仍有提升空间； （3）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持 24/25/26年收入预测 51.1/58.0/65.7亿元；维持 24/25/26年归母净利预测 4.77/5.41/6.56亿元，对应 24/25/26年 EPS 预测 0.65/0.74/0.90元,2024年 8月 20日收盘价 6.41元对应 PE 分别为 10/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 24.79/3.44/3.04/1.39亿元，同比 +0.36%/-15.60%/-11.48%/-59.05%，经营现金流低于净利主要由于货品采购款和奖金提升。24Q2单季收入/归 母净利/扣非归母净利分别为 11.27/0.94/0.69亿元，同比增长-4.55%/-38.32%/-44.26%，净利下降主要由于 负杠杆效应（尽管费用持平，但收入下降导致费用率提升）及其他收益减少（政府补助同比下降 35%至 0.52亿 元）； 公司中期拟每股派发股息 0.07元，分红率 29.7%，年化股息率 3.6%。 分析判断: HAZZYS 持平，宝鸟存在发货节奏影响，主品牌 Q2发货淡季、受直营下滑影响更大，乐飞叶保持高增。 （ 1） 分 品 牌 来 看 ， 24H1报 喜 鸟 /HAZZYS/ 乐 飞 叶 / 恺 米 切 ＆ TB/ 宝 鸟 / 其 他 收 入 为 7.74/8.60/1.51/0.88/5.07/0.37亿元、同比增长-3.69%/0.25%/32.20%/-5.94%/-2.28%/18.68%，我们分析乐 飞叶增长主要受益于户外热，HAZZYS 持平、增速放缓主要受 23H 疫后复苏、客流高基数影响。24H1报喜鸟店 共计 807家（加盟/直营分别为 229/578家），同比净增 22家（直营/加盟净开 10/12家）；HAZZYS 共 467家 （直营/加盟分别为 335/132家），上半年净开 10家、同比净开 36家（直营/加盟净开 15/21家），即 24H1报 喜鸟/HAZZYS 店数同比增长 2.8%/8.4%，半年店效（82/156万元）同比下降 6.3%/7.5%（假设线上占比 15%）， 单店面积（211/129㎡）同比增加-1.3%/0.5%，半年平效（0.39/1.22万元）同比下降 7%/8%。 （2）分渠道来 看，24H1年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为 3.81/10.09/3.57/5.39/1.30亿元、同比增长-2.34%/- 3.28%/7.39%/-1.70%/24.76%。24H1年直营/加盟店数分别为 816/956家，同比净开 70/32家，同比增长 9.38%/3.46%，推算半年直营店效/加盟单店出货（124/37万元）同比增长-12%/4%，单店面积（116/180㎡） 同比增长-0.87%/-0.74%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.07/0.21万元），同比增长-10.80%/-4.57%。 开业 12个月以上直营门店 709家，同比增加 3.20%，营业面积共 8.69万平方米，同比增长 21.98%，销售 金额为 9亿元，同比下降 7.78%，单店平均销售金额 126.82万元 /平效 1.04万元，同比下降 10.68%/24.09%。 24H1宝鸟净利率下降，24Q2净利率下降主要来自销售费用率增加。 （1）24H1公司毛利率为 66.99%、同 比增长 1.46PCT，毛利率提高主要受益于电商及加盟毛利率提高，24H1电商/直营/加盟/团购毛利率分别为 73.39%/78.42%/69.78%/48.61%、同比提高 3.34/1.36/3.37/1.03PCT。 （2）24H1归母净利率/扣非净利率为 13.88%/12.26%、同比下降 2.62/1.62PCT；从费用率看， 24H1销 售 /管 理 / 研发 / 财务费 用率 分 别 为 40.5%/7.18%/1.9%/-0.85%、同比增长 2.86/0.28/0.00/-0.55PCT。投资净收益/收入同比下降 0.74PCT 主要由 于去年所投产品存在退出项目；其他收益/收入同比下降 1.15PCT 至 2.10%，主要由于政府补助下降。 （3）子 公 司 迪 睿 （ HAZZYS ） / 宝 鸟 / 凤 凰 尚 品 分 别 实 现 净 利 润 0.85/0.40/0.69亿 元 ， 同 比 下 降 10.16%/31.36%/31.72%；净利率为 23.53%/7.30%/9.53%，同比下降 2.86/3.48/1.51PCT。 （4）24Q2毛利率为 66.03%、同比增加 1.09PCT；24Q2归母净利率/扣非净利率为 8.34%/6.12%、同比下降 4.54/4.28PCT；24Q2销 售/管理/研发/财务费用率为 45.61%/8.34%/2.31%/-0.89%、同比增长 4.91/0.44/0.21/-0.29PCT，投资净收益 /收入同比下降 1.04PCT 至 0.09%；资产及信用减值损失同比增长 0.29PCT 至 1.24%；所得税/收入同比下降 0.87PCT。存货周转天数增加。24H1存货为 10.75亿元，同比下降 1.05%，存货周转天数为 258天、同比增加 17天。 从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为 55%/23%/13%/9%；应收账款为 7.06亿元、同比增长 12.8%，应收账款周转天数为 47天、同比减少 1天；应付账款为 5.41亿元、同比增长 8.76%，应付账款周转天 数为 91天、同比增长 14天。 投资建议 我们分析， （1）短期来看，公司的核心渠道 HAZZYS 品牌并未体现出高增长、次新店贡献尚不明显，我们 分析主要由于去年疫后复苏客流高基数影响，而今年受天气和消费信心不足影响客流下滑，从而难以体现提 价、扩面积、扩品类带来的同店增长；但我们判断，明年消化客流基数后，HAZZYS仍有望实现双位数增长，基 于品牌力仍在提升趋势、加盟单店模型跑通带来的扩张效应、优秀的售罄率和店效等运营指标。 （2）主品牌 所处商务休闲赛道，受疫后高基数影响更大，但 Q3有望发货改善，且主品牌致力于年轻化、店效仍好于同 业； （3）乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。考虑客流影响、同店增长低于预期，以及费用刚 性，下调 24/25/26年收入预测 62.1/71.7/82.4亿元至 55.5/64.1/73.4亿元，下调 24/25/26年归母净利预测 8.4/10.0/11.7亿元至 6.8/8.0/9.6亿元，对应下调 24/25/26年 EPS 0.58/0.69/0.80元至 0.46/0.55/0.65元。24年 8月 16日收盘价 3.9元对应 24/25/26年 PE 为 8/7/6倍，短期因素无碍长期成长，维持“买入”评 级。 风险提示 开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。

2024H1年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为22.96/4.16/4.01/3.89亿元、同比增长25.57%/37.79%/33.65%/59.91%，非经主要为政府补助0.15亿元（同比增长90.2%）；经营现金流略低于归母净利主要由于存货及应收增加，收入和利润增速均超出市场预期，利润超预期主要由于费用率下滑以及增值税加计抵减影响1600万元。24Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.96/3.38/3.25亿元、同比增长32%/36%/31%。 2024中期每10股派发现金红利2元，分红率为56.22%，对应年化股息率为3.3%。 2024年8月12日，为了更好地提升运营效率，公司拟将临海大洋工业园区内拉头等相关工序统一调整至临海邵家渡工业园，将募投项目“年产2.2亿米高档拉链扩建项目”实施地点在原有“浙江省台州市临海大洋工业园”的基础上增加“浙江省台州市临海邵家渡工业园”。 分析判断:上半年订单增长显著，收入增长主要来自产能利用率大幅提升贡献。（1）分产品来看，纽扣增速略高于拉链：24H1拉链业务收入为12.59亿元，同比增长25.57%，其中产能增长3.53%至4.4亿米；纽扣业务收入为9.27亿元，同比增长27.13%，其中产能增长1.72%至59亿粒，拉链与纽扣总产能利用率同比提升13.62PCT至70.73%，从而推出量增约24%、价格增长不多；其他服饰辅料（主要为织带）收入为0.76亿元，同比增长23.23%。（2）分地区来看，国外增长略好于国内：24H1国内/国际收入分别为15.36/7.60亿元、同比增长24.81%/27.15%。境内/境外（孟加拉国、越南）产能利用率分别为75.49%/49.59%、同比提升16.57/4.93PCT，伴随公司越南工业园的建成投产，海外市场品牌知名度和客户满意度的持续提升，2024年上半年订单增长明显，产能利用率实现较大提升。境内/境外产能占比为82%/18%。 原材料上涨背景下毛利率微增，净利率增幅高于毛利率主要由于其他收益增长。（1）24H1公司毛利率为41.80%、同比提升0.58PCT，其中拉链/纽扣毛利率分别为42.89%/42.09%、同比提升0.34/0.27PCT；24H1公司归母净利率/扣非归母净利率为18.11%/17.5%、同比提升1.6/1.1PCT。从费用来看，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.96%/9.07%/3.61%/-0.59%、同比增加0.12/-0.68/-0.26/-0.14PCT，销售费用率增加主要由于职工薪酬同比增长37%。其他收益/收入为1.6%、同比提升1.16PCT，主要由于政府补助及增值税加计抵减增加；所得税/收入同比增加1.03PCT。（2）24Q2毛利率/归母净利率为43.87%/22.6%、同比提升0.49PCT/0.66PCT；24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为同比增长0.53/-1.08/-0.57/1.54PCT；其他收益占比提升0.9PCT;资产及信用减值损失占比增长0.23PCT；所得税占比增加-0.49PCT。 库存增加来自订单增长。24H1公司存货为7.78亿元、同比增长29%，其中纽扣/拉链存货为5.8亿粒/2967.27万米，同比增长25.44%/22.39%；存货周转天数为93.12天、同比减少4.56天。公司应收账款为6.82亿元、同比增长33.54%，应收账款周转天数为44.97天、同比减少1.08天、环比减少3.1天。公司应付账款为6.15亿元、同比增长36.66%，应付账款周转天数为73.02天、同比减少5.27天、环比减少13.72天。 投资建议公司作为国内服饰辅料龙头企业，市场给予了较高估值溢价主要在于：凭借高智能化和信息化水平，长期存在抢占YKK份额空间，业绩稳定性强，叠加高分红。1）短期来看，受益于下游去库存结束，24年下半年有望延续增长态势，但增速可能由于基数抬升而放缓。2）公司“产品+服务”经营理念有望深度绑定客户，随着老客户订单份额提升及新客户拓展有望进一步提高市占率，客户结构持续改善及产品结构高端化升级有望带动公司盈利能力进一步提升。3）公司积极布局海外产能，随着越南产能投产及孟加拉产能爬坡，进一步提升产能规模优势，抢占市场份额。考虑到上游去库顺利，公司订单增长态势良好，上调公司24-26年营收预测45.10/51.75/57.19亿元至47.02/52.55/58.52亿元；考虑增值税加计抵减因素，上调24-26年归母净利6.6/7.6/8.5亿元至7.1/8.1/9.1亿元，对应上调24-26年EPS0.56/0.65/0.73元至0.60/0.69/0.78元，2024年8月13日收盘价12.08元对应PE分别为20/17/16X，维持“买入”评级。 风险提示扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。

公司为功能性遮阳面料龙头，外销收入占比约70%，短期受益于海外补库存+公司扩产+拓展海外空白市场，长期受益于基于性价比、研发优势、服务优势下的海外进口替代。我们分析，公司近期股价下跌主要由于红海运力紧张下、海外客户发货延迟，但对比21年运力紧张阶段来看，对公司业绩影响不大。预计24-26年收入分别为8.24/10.05/12.13亿元，预计归母净利分别为2.05/2.52/3.07亿元，对应24—26年EPS为0.67/0.82/1.00元，2024/7/12日收盘价8.64元对应24—26年PE为13/11/9X，首次覆盖，考虑短期跌至底部区间、中长期看好海外市场份额提升，给予买入评级。 同业对比：扩产更快、净利率更高行业空间海外看进口替代，国内看渗透率提升。1）公司的毛利率已和国外龙头相当，但净利率更高，且海外龙头收入在300亿元以上，未来仍有较大替代空间；2）相较国内对手来看，公司收入增速更高主要来自扩产更快，且更聚焦大客户；毛利率、净利率更高主要由于更聚焦面料、不做成品，且可调光面料拥有一定的自主定价权。 公司优势：产品丰富、研发领先、客户验证壁垒高1）产品优势：公司产品种类丰富，可调光面料处于引领地位、拥有一定定价权。2）强研发，新品迭代能力强，可调光面料纬斜指标领先业内。3）客户以贸易商和成品代工商为主，公司与客户合作粘性强。 成长驱动：产能扩建+拓品类+拓市场1）扩产及产能利用率提升：公司前募项目23年底投产，产能利用率有较大提升空间，未来仍有可转债项目投产贡献；2）持续开拓海外空白市场空间，同时美国及澳大利亚等地区仍有较大市场空间；3）加持户外品类拓展，有望继续打开交通领域应用市场，24年初计划与武汉中科合作新材料研发。 风险提示：产能利用率低于预期；客户拓展不及预期；新品类拓展不及预期风险；系统性风险。

事件概述公司发布24Q2业绩预告，24Q2预计公司收入/归母净利/扣非净利分别5.81/0.47-0.57/0.40-0.50亿元、同比增长33.2%/212.27%-279.09%/348.55%-460.18%，非经主要为政府补助669.6万元（同比增长19.7%）。24Q2延续23Q3-24Q1同比改善趋势，即23Q3/23Q4/24Q1/24Q2扣非净利率为6.8%/7.9%/7.0%/7%-8.6%，为历史最好的Q2业绩、扣非净利率继续创历史新高，我们分析主要受益于汽车内饰和消费电子高增长，以及占比高的运动鞋材板块下游补库存。2024/4/16，公司公告安利越南正式成为美国乐至宝公司供应商。2024/5/21，公司公告安利股份和安利越南同时成为德国阿迪达斯合格供应商，主要向其鞋类产品提供聚氨酯合成革、TPU、水性透气皮、超细纤维聚氨酯合成革等鞋用材料系列产品。2024/6/24，公司公告公司成为海关AEO高级认证企业，通过海关AEO高级认证后，企业进出口业务可享受全球互认海关提供的优惠待遇：在国内享受较低查验率、优先办理进出口货物通关手续、申请免除担保等；享受与我国已经开展AEO互认的经济体、国家和地区提供的通关便利措施；享受海关创新业务的支持等。 分析判断:价格高增8%，我们分析来自客户结构改善。1）24Q2公司订单充足，产销两旺，延续了2023Q3-24Q1以来的良好态，主营产品量价齐升，24H1主营产品销量同比增长19.7%，收入同比增长29.1%，单价同比增长7.85%，我们分析主要由于公司客户结构和产品结构优化，运动体育、电子产品、汽车内饰等高毛利、高附加值产品占比提升。2）根据公司7月5日投关活动记录表，公司下半年汽车内饰产品定点项目中，比亚迪车型较多，产销量总体稳定；运动鞋材方面，一是公司正在积极联系阿迪样品开发；二是安利越南积极推进耐克实验室认证，预计9月份或者四季度形成实质性订单；三是安利股份总部积极推进与耐克鞋部合作，有较多新项目、新产品在公司开发，机会加大，态势向好，符合计划预期，预计呈现“低基数、较快增长”态势。 投资建议我们分析，分品类来看，（1）运动鞋材24年有望迎来补库存+TPU共振下的较快增长，安利越南已进入NIKE全球供应体系，今年越南有望扭亏；（2）预计汽车内饰有望翻倍增长，受益于大客户战略和新客户拓展；（3）市场担心地产周期对沙发业务的影响，但我们分析，海外地产企稳、公司较多客户仍存在份额提升空间构成增量。（4）消费电子有望底部企稳，电子维持稳健增长。维持24-26年收入预测24.60/29.33/34.38亿元；维持24-26年归母净利预测2.01/2.64/3.34亿元，对应24-26年EPS分别为0.93/1.22/1.54元，2024年7月12日收盘价14.88元对应PE为16/12/10X，长期看好公司客户和产品改善带来的盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期；运力紧张导致发货延迟风险；价格战风险；产能拓展不及预期；系统性风险。

公司概况：历史累计分红超过累计融资，24Q1复苏 公司为中高端色织布龙头、根据第一纺织网公司市占率已达 18%，未来主要致力于转型功能性面料。公司未来待功能性面 料爬坡、越南万象项目投产后大幅扩产将告一段落，历史上分 红和回购比例均较高。23年公司产能为面料 2.97亿米、服装 2230万件。23年公司受到下游去库存影响，24Q1面料和服装 产能利用率恢复至 70%/90%，面料国内需求仍有恢复空间。 公司在梭织领域规模优势显著、海外布局早，相较同 行梭织需求制约扩产速度，盈利能力低于针织同业 （1）相较盛泰和联发，鲁泰规模优势显著、且研发费用率业 内领先，13年开始海外布局； （2）成长性来看，鲁泰受限于 赛道和扩产速度，成长慢于同行； （3）盈利能力来看，公司 低于申洲、儒鸿等针织公司。 成长驱动：产能利用率恢复+功能性面料扩产 1）产能扩张和产能利用率恢复：越南万象项目及功能性面料 投产有望贡献增长，面料产能利用率仍有进一步提升空间； 2）功能性面料：公司规划产能 3500万米，根据投资交流纪 要，目前月产量约 70万米，未来将着力进行技术完善和市场 推广。3）利润率：公司利润率主要受产能利用率、棉价、汇 率、公允价值变动损益等影响，产能利用率修复、棉价上行、 人民币贬值持续有望贡献利润率修复。 盈利预测与投资建议 我们分析， （1）短期来看，产能利用率跟随下游补库存、需 求复苏有所恢复； （2）中期来看，越南项目投产、功能性面 料扭亏有望贡献增量； （3）长期来看，若功能性面料进展顺 利、实现针织领域突破，有望成为新的增长点。预计公司 24- 26年营收为 66.69/74.23/80.15亿元、归母净利为 5.61/6.66/7.65亿元，对应 2024-2026年 EPS 为 0.69/0.81/0.94元，2024年 6月 3日收盘价 7.00元，对应 24-26年 10/9/7XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产能扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价 格波动风险；系统性风险

公司全资子公司“滁州米润”拟以募集资金1.37亿元收购安徽泰合持有的“上海嘉乐”10.9%股权，以0.63亿元收购玖安投资持有的“上海嘉乐”5%股权，合计以2亿元收购“上海嘉乐”15.9%股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.85%股权（此前为35.94%），我们分析，此次收购意义在于：（1）嘉乐并表增厚业绩；（2）公司从包类代工进入服装代工领域、市场空间更大。上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，公司拟变更可转债募投项目1.6亿元（更改前为时尚女包工厂项目计划信息化建设项目）及自有资金0.4亿元，合计2亿元进行收购。 分析判断:此次收购助于公司全面切入服装赛道，预计24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元，25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。23年上海嘉乐收入/净利为12.85/-0.75亿元，24Q1收入/净利/净利率为3.22/0.11亿元/3%，我们假设嘉乐24年收入增速为30%，净利率3%，并表时间为6个月，则预计此次合并24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元；25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。 嘉乐未来成长空间在于新客户拓展+净利率修复。（1）我们分析，嘉乐的优势在于印尼布局+针织品类，20年收购时，嘉乐19年收入/净利约13/1亿元，净利率8%，此后由于疫情影响、设备自动化更新投入、老设备处置、新客户从接小单开始爬坡等因素，净利率受损，24Q1已实现扭亏，但未来仍具备提升空间。开润接手后，我们认为公司可以在两方面对嘉乐进行扶持：1）拓展新客户，如Adidas、Puma、MUJI，此前嘉乐则主要服务于优衣库；2）增强议价谈判能力。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户份额提升以及新客户拓展。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长。（3）此次收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑此次收购并表，上调24/25/26年收入预测38.36/45.77/52.60亿元至46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.01/4.09/4.93亿元至3.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元。2024年6月5日收盘价21.00元对应24/25/26年PE为16/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

事件概述公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为31.05/1.16/1.39/4.40亿元、同比增长13.28%/146.49%/587.29%/312.49%，非经主要来自金融资产公允价值亏损0.29亿元（22年为0.12亿元，主要为远期外汇交易损失）；剔除其他收益（22/23年为0.5/0.09亿元）、投资亏损（22/23年为0.4/0.9亿元）、公允价值变动损益（22/23年为-0.1/0.12亿元）及资产减值损失（22/23年为0.28/0.13亿元）一次性影响后归母净利为1.94亿元，同比增长145.3%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少及经营性应付项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.21/-0.06/0.008亿元、同比增长41.35%/76.01%/103.01%，Q4毛利率大幅提升，但投资亏损、信用减值损失及所得税增加导致归母净利为负，非经主要为汇兑亏损。 2023年公司每10股拟派发现金红利0.94元，分红率19.4%，股息率为0.5%。 2024Q1收入/净利/扣非净利分别为9.10/0.71/0.78亿元，同比增长22.92%/102.95%/121.43%，非经主要为远期外汇交易损失，收入符合市场预期，净利及扣非净利超市场预期，表观来自费用率下降贡献，我们分析主要来自2B及小米业务盈利能力的改善。 分析判断:23年2B箱包业务受下游去库存影响，服装业务增长超70%。2023年公司2B收入为24.79亿元、同比增长11.27%：1）分上下半年看，下半年2B业务增速放缓（上/下半年2B收入分别为12.69/12.10亿元、同比增长17.41%/5.50%）；2）从产能来看，2023年公司总产能3769.56万件、同比降低5.11%，产能利用率同比下降1.98PCT至86.10%（国内/海外产能占比分别为34.87%/65.13%，产能利用率分别为97.73%/79.87%）；3）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为19.7/4.71亿元，同比增长2.59%/70.97%，服装代工收入高增主要由于公司深化Adidas、Puma、Muji等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。 23年2C业务增长主要来自小米高增，90分下半年增速转正。2C业务收入为6.26亿元、同比增长21.97%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.14/4.12亿元、同比增长-5.94%/44.18%，分上下半年看，小米渠道全年维持高增长，上/下半年收入分别为2.20/1.92亿元、同比增长45.11%/43.14%；90分下半年收入转为正增长，上/下半年收入分别为0.67/1.46亿元、同比增长-20.98%/3.32%。 23年净利率增幅低于毛利率主要由于政府补助减少及汇兑亏损。（1）2023年毛利率为24.35%、同比增加2.73PCT；其中2B/2C毛利率分别为23.80%/26.55%，同比增加2.00/5.67PCT。其中，2B的代加工/其他毛利率分别为23.88%/18.02%，同比增加1.90/9.79PCT，2C的90分/小米毛利率分别33.88%/22.74%，同比增加12.29/2.43PCT。（2）公司23年归母净利率为3.7%，同比增加2.01PCT。23年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.44%/6.43%/2.20%/0.89%、同比增加-0.48/-0.82/0.13/0.14PCT，其中财务费用增长主要由于汇兑收益下降，研发费用增长主要由于研发活动增加。23年其他收益/收入为0.29%，同比下降1.54PCT，主要由于政府补助减少；投资亏损/收入为2.78%，同比增加1.16PCT，主要由于远期结售汇业务亏损和长期股权投资亏损；公允价值变动损益/收入为0.38%，同比增加0.75PCT，主要由于交易性金融负债的公允价值变动；资产减值损失/收入为-0.43%，同比增加0.60PCT；信用减值损失/收入为-0.29%，同比减少0.20PCT；所得税/收入为1.25%，同比增加0.37PCT。（3）24Q1毛利率24.16%，同比增加2.41PCT；24Q1归母净利率7.8%，同比增加3.1PCT，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.90%/5.30%/2.06%/0.75%、同比减少1.53/0.95/-0.30/0.82PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益和利息收入增加。公允价值变动损益占比同比下降0.8PCT；资产减值损失占比同比增长0.6PCT；所得税占比同比增加0.9PCT。 参股公司上海嘉乐23年收入12.85亿元，同比增长26.87%；亏损0.75亿元，同比增长12.14%，考虑公司持股比例35.94%，归母净利影响为-0.27亿元；净利率-5.9%，同比提升0.8PCT。 存货风险降低。23年公司存货为4.93亿元，同比减少17.8%；存货周转天数84天，同比下降12天；应收账款为5.92亿元，同比增长23.5%。24Q1年公司存货为4.25亿元，同比下降12.37%；存货周转天数60天，同比减少25天。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长，驱动来自小米对供应链利润放宽+90分拓展线下KA渠道。（3）下调24/25年收入预测38.84/45.80亿元至37.07/43.39亿元，新增26年收入预测49.64亿元；考虑到2B及小米业务盈利能力的逐步提升，上调24/25年归母净利预测2.44/3.27亿元至3.03/3.46亿元，新增26年净利预测4.61亿元；对应调整24/25年EPS1.02/1.36元至1.26/1.44元，新增26年EPS1.92元。2024年4月28日收盘价19.89元对应24/25/26年PE为16/14/10X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

事件概述： 24Q1公司收入 /归母净利 /扣非净利 /经营性现金流分别 8.01/0.78/0.75/0.94亿元、同比 增 长14.83%/45.25%/46.13%/1066.57%，业绩超市场预期。非经主要为政府补助 0.04亿元，剔除其他收益 0.19亿元（23Q1为 0.05亿元）及信用减值损失拨回 0.03亿元（23Q1计提 0.01亿元）后归母净利为 0.56亿元，同比 13.3%。 分析判断: 毛利率持平，净利率增速高于毛利率主要由于其他收益占比增加及财务费用率降低。24Q1毛利率为37.93%、同比增长 0.23PCT；24Q1公司归母净利率为 9.7%、同比增加 2.0PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.46%/12.95%/4.53%/-0.41%、同比增加-0.36/0.49/0.42/-2.84PCT，其中财务费用率减少主要由于本期为汇兑净收益（23Q1为汇兑净损失）以及利息收入增加。税金及附加占比增加 0.62PCT，主要由于房产税和土地使用税增加；其他收益/收入同比增长 1.67PCT，主要由于增值税加计抵减增加；信用减值损失/收入增长 0.46PCT，主要是由于冲回坏账准备；少数股东损益占比增加 0.22PCT；所得税占比 增加1.81PCT。 存货总额增加，但存货周转天数下降。24Q1公司存货为 7.34亿元、同比增长 13.8%，存货周转天数为121天、同比减少 4天。公司应收账款为 3.90亿元、同比增加 35.5%，应收账款周转天数为 48天、同比减少1天。公司应付账款为 4.88亿元、同比增长 19.8%，应付账款周转天数为 87天、同比增长 18天。 投资建议： 公司作为国内服饰辅料龙头企业，市场给予了较高估值溢价主要在于：凭借高智能化和信息化水平，长期存在抢占 YKK 份额空间，业绩稳定性强，叠加高分红。1）短期来看，随着下游去库存结束，24年有望迎来订单拐点。2）公司“产品+服务”经营理念有望深度绑定客户，随着老客户订单份额提升及新客户拓展有望进一步提高市占率，客户结构持续改善及产品结构高端化升级有望带动公司盈利能力进一步提升。3）公司积极布局海外产能，随着越南产能投产及孟加拉产能爬坡，进一步提升产能规模优势，抢占市场份额。维持公司 24-26年营收预测为 45.10/51.75/57.19亿元、24-26年归母净利预测为 6.6/7.6/8.5亿元，对应 24-26年 EPS 为0.56/0.65/0.73元，2024年 4月 28日收盘价 12.17元对应 PE 分别为 22/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。

事件概述2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 7.71/1.39/1.41/2.74亿元、同比增长-2.94%/83.60%/76.27%/66.56%，但剔除 K12业务剥离影响后收入同比增长 13.7%。非经常性项目主要为非流动资产处置亏损 325万元、同比下降 46%。经营性现金流高于净利主要由于合同负债增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.10/0.39/0.41亿元、同比增长 2.37%/85.17%/61.13%。 2023年每 10股拟派发现金红利 2.7元，分红率为 64.2%，股息率为 2.6%。 24Q1单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.88/0.41/0.40亿元、同比增长 10.46%/13.94%/12.86%。 23/10/16公司完成收购中昊芯英 7.80%股权，23年中昊芯英实现收入/归母净利 4.8/0.8亿元，收入超过业绩承诺（23-24年收入合计不低于 7.6亿元，23年不低于 2.08亿元）。 分析判断: 公司完成剥离 K12业务，职校和复读业务增长明显。 （1）教育业务收入/净利/净利率为 3.57/1.1亿元/30.9%、同比增长-12.76%/23%/9PCT、收入下降主要由于 23年公司完成剥离 K12课外培训业务，剔除该影响教育收入同比增长 21.9%。职校和复读/其他收入分别为 3.53/0.04亿元、同比增长 24%/-47%。从子公司来看，陕西龙门/天津旅外/鹤壁毛坦收入分别为 3.13/0.41/0.03亿元，同比增长-18%/48%/367%，陕西龙门剔除 K12剥离影响后收入同比增长 18%；净利润为 0.95/0.10/0.09亿元，同比增长 9%/52%/50%，净利率 分别为30%/24%/-，同比增长 7/1/NAPCT。 （2）油墨化工业务收入/净利/净利率为 4.14/0.29亿元/7%、同比增长7.49%/扭亏/10PCT，其中经销/直销收入分别增长 6.0%/19.2%，我们分析，油墨净利增长好于往年主要由于原材料价格下降、运费下降。 净利率增幅高于毛利率，主要由于销售、管理费用率的下降以及投资净收益增加。 （1）23年公司毛利率为 33.26% 、 同 比 提 升 2.39PCT ， 其 中 教 育 业 务 / 油 墨 化 工 毛 利 率 为 48.25%/20.33% 、 同 比 提 升 -2.25PCT/10.33PCT ，油墨业务毛利率提升主要由于高附加值环保油墨产品占比持续提升。公司归母净利率为17.96%、同比提升 8.64PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.00%/6.25%/2.26%/-0.18%、同比增加-3.73/-1.17/0.30/0.10PCT，销售费用率下降主要由于公司关闭 K12业务导致相关支出减少；管理费用率下降主要为职工薪酬下降。23年其他收益占比提升 0.22PCT 至 0.33%；投资净收益占比提升1.63PCT 至 0.68%，主要为中昊芯英贡献投资收益 0.07亿元；资产处置损失占比提升 0.36PCT 至 0.12%；所得税/收入提升 0.95PCT 至 3.60%。 （2）23Q4毛利率为 29.14%、同比提升 5.96PCT；归母净利率为 18.51%、同比提升 8.28PCT，提升幅度高于毛利率主要来自投资收益贡献。投资净收益占比提升 4.24PCT 至 2.46%。 （3）24Q1毛利率为 36.85%、同比下降 0.47PCT；归母净利率为 21.72%、同比提升 0.67PCT，主要来自销售费用率下降。从费用率看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.26%/6.11%/1.45%/-0.02%、同比增加-1.05/-0.76/-0.39/0.09PCT。 预收款持续增长。23年末合同负债为 0.67亿元、同比增长 75.46%。24年 3月末合同负债为 9.73亿元、同比增长 11.7%。 投资建议我们分析，1）公司中职业务预计维持高增，公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增 2-3个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约 2000名学生规模。2）复读业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，以及异地扩展市场份额；3）公司持有中昊芯英 7.8%股权，有望持续带来业绩增厚。维持 24-25年公司收入预测分别为 9.50/11.03亿元，新增 26年收入预测 12.66亿元；维持 24-25年归母净利为 1.56/1.91亿元，新增 26年归母净利预测 2.33亿元，对应 24-26年EPS 0.47/0.58/0.71元。2024年 4月 26日，公司收盘价为 10.42元，对应 24-26PE 为 22/18/15X，维持“买入评级” 。 风险提示政策变化的潜在风险、学校扩张进度及校区利用率不达预期、管理团队和师资队伍流失风险、市场竞争风险、系统性风险、2019年 10月公司及董事长兼总经理吴贤良、时任财务总监郭全民受到深交所通报批评处分。