2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为44.38/4.04/3.89/5.52亿元、同比增长12.37%/3.70%/13.26%/48.04%，23年净利增速主要受到毛条受羊毛价格下跌影响。扣非净利增速高于净利主要由于非经减少（主要由于资产处置收益减少3783万元）。经营现金流高于归母净利主要由于折旧及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.28/0.53/0.55亿元、同比增长12.46%/2.30%/18.03%。 2023年拟每10股派发现金红利3元，分红率为54.23%，股息率为4.4%。 分析判断:羊毛产品价格下跌，销量增长驱动收入增长。（1）分产品来看，23年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为24.97/12.22/6.61/0.32/0.02亿元，同比增长11.30%/14.11%/12.76%/21.07%/-31.13%。（2）分量价来看，各业务收入增长主要靠量增驱动，除毛精纺纱线价格微增，其他产品价格均出现下滑，我们分析主要受羊毛价格跌价拖累。23年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工销量分别为1.50/0.20/0.72/0.32万吨，同比增长9.81%/24.12%/20.90%/24.70%，我们推算价格分别为16.7/61.3/9.2/1.0万元/吨，同比增长1%/-8%/-7%/-3%。（3）分地区来看，外销收入降幅收窄，23年内销/外销收入分别为30.85/13.30亿元、同比增长19.29%/-1.09%，剔除汇率影响外销收入下降5%（按美元折算）。 新中和净利降幅较大，羊绒净利增长44%。（1）23年毛利率为18.63%，同比下降0.18PCT，分产品来看，收入占比最高的毛精纺纱线毛利率有所下降、毛条降幅最大，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为25.06%/12.68%/3.59%/32.26%/10.77%，同比提高-0.29/1.29/-1.87/1.31/-6.66PCT。（2）23年归母净利率/扣非净利率为9.11%/8.8%、同比下降0.76/0.7PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/2.84%/2.51%/-0.10%、同比增加0.29/-0.14/-0.21/0.21PCT。资产处置收益占比下降0.95PCT；所得税占比下降0.24PCT。（3）分子公司净利来看，新中和/厚源纺织/新澳欧洲/新澳羊绒/英国邓肯/钛源纺织净利分别为1437/5641/208/7804/825/1015万元、同比增长-54%/23%/89%/44%/213%/358%，净利率分别为1%/22%/2%/8%/3%/2%、同比提升-1/2/1/1/6/4PCT。（4）23Q4毛利率/归母净利率为15.6%/5.7%，同比下降1.59/0.57PCT,期间费用率合计增加1.3PCT；税金及附加占比增加0.5PCT；其他收益占比增加1.6PCT；信用减值损失占比减少0.8PCT，所得税占比下降0.4PCT。 存货增长主要来自原材料。2023年末存货为18.56亿元，同比增长6%，其中原材料/产成品为9.8/7.5亿元，分别增长16%/-2%。存货周转天数为180天、同比减少2天、环比增加11天。应收账款为4.15亿元、同比增长13%。应收账款周转天数为32天，同比增加3天、环比减少8天。应付账款为5.32亿元、同比增长50%。应付账款周转天数为44天，同比增加7天、环比持平。 投资建议我们分析，（1）根据公司公告，今年新增产能主要来自二期毛精纺纱线15,000锭（预计年中陆续投产）、子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭预计今年底至25年建设完成并陆续投产；（2）23年中国进口精梳羊毛纱线价格同比下降14%，23年11月以来已底部企稳，我们预计毛条业务利润有望改善；（3）羊绒产能利用率目前持续改善，但调结构驱动下毛利率仍有提升空间；（4）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持24/25年收入预测51.1/58.0亿元，新增26年收入预测65.7亿元；维持24/25年归母净利预测4.77/5.41亿元，新增26年净利预测6.56亿元，对应24/25/26年EPS预测0.65/0.74/0.90元,2024年4月17日收盘价6.82元对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

事件概述公司发布 23年业绩预告，预计 23年归母净利/扣非净利分别为 6.88-7.34/5.86-6.32亿元，同比增长 50%-60%/56.57%-68.82%，超市场一致预期、但符合我们预期。其中 23Q4归母净利/扣非净利分别为 1.33-1.79/1.03-1.49亿元，同比增长 79.8%-141.8%/72.3-149%。 分析判断: 我们分析 23年公司净利大幅增长主要受益于收入及毛利率提升：1)分品牌来看，报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶、凯米切等旗下所有品牌均有增长，推动主营业务收入实现良好增长；2）分渠道来看，我们估计增长主要来自直营贡献，加盟和线上相对平稳；3）严格控制终端折扣，且直营渠道实现快速增长，毛利率实现提升； 4）非经常性损益方面，政府补助、超额奖金计提、减值计提符合预期。 投资建议我们分析， （1）短期来看，市场对消费板块信心不足，我们认为有开店空间、扩面积空间的品牌有望对冲这一影响，HAZZYS 仍是我们最看好成长前景的品牌；今年 HAZZYS 的净开店，打消了场对经济放缓背景下HAZZYS开店速度的担忧； （2）主品牌年轻化动作持续，加盟商完成去库存后有望加快开店； （3）乐飞叶、恺米切有望复制 HAZZYS 的运营经验。维持此前盈利预测，预计 23/24/25年收入 54.6/65.2/75.3亿元,预计23/24/25年归母净利 6.9/8.4/10.0亿元，对应 23/24/25年 EPS 为 0.47/0.58/0.69元，2024年 1月 25日收盘价 6.21元对应 23/24/25年 PE 为 13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述公司 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为 16.59/2.01/2.01/4.34亿元、同比增长-8.73%/-25.32%/-24.34%/90.01%，经营现金流增加主要由于公司用于购买其他商品、接受劳务支付的现金减少 4.58亿元。 23Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.51/0.77/0.78亿元，同比减少2.16%/4.46%/16.31%，降幅环比改善。 公司每股派发红利 0.25元，年化股息率为 5.7%。 分析判断: Q3收入降幅较 Q2收窄。 23Q3/Q2收入同比下降 2.2%/15.4%，我们分析 Q3降幅收窄主要受益于客户拓展成效及海外去库存得到改善。分产品来看，我们判断， 可能受益于客户结构改善及下游去库存改善， 我们预计棉袜Q3收入可能双位数增长，无缝可能受海外通胀影响需求、收入可能双位数下降；因此我们估计，无缝仍微亏。 毛 利 率 提 升，净 利率下降 主要由于 信用减值损 失增加。 (1) 2023Q3公司毛利率 /归母净利率 为28.62%/13.93%、同比增加 1.2/-0.34PCT，毛利率提升我们判断主要由于客户结构改善（袜子高单价客户出货多）以及汇率贡献， 23Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 3.73%/7.46%/2.12%/0.02%、同比增加-0.75/0.48/-0.57/2.28PCT，财务费用率增加我们分析主要由于汇兑收益较大。投资收益 /收入同比增加0.37PCT，公允价值变动/收入同比增加 1.33PCT，主要由于 2022年同期汇兑损益较大。 信用减值损失/收入同比增加 1.3PCT ,主要由于 22Q3坏账冲回较多。 所得税/收入增加 0.47PCT，主要由于对租赁等确认的递延所得税资产净额增加。 (2) 2023前三季度公司毛利率/归母净利率为 26.02%/12.09%、同比下降 1.63/2.69PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.39%/7.64%/2.24%/-0.13%、同比增加-0.54/1.33/-0.39/0.96PCT；其他收益/收入同比减少 0.63PCT，主要由于政府补助减少，投资收益/收入同比下降 0.07PCT，公允价值变动收益/收入同比增加 0.39PCT，信用减值损失/收入同比下降 0.11PCT，所得税/收入同比下降 0.69PCT。 存货下降。 23Q3末公司存货为 5.42亿元、同比下降 19%；存货周转天数为 131天、同比减少 6天；应收账款为 4.12亿元、同比增加 10.38%，应收账款周转天数为 69天、同比增加 9天；应付账款周转天数为 24天、同比减少 3天。 投资建议我们分析， （1）中期来看， 我们判断公司利润弹性主要来自无缝，而这有赖于新客户 24、 25年放量； 根据我们测算袜子业务有望保持 10%以上收入增长， 我们判断主要来自国内客户蕉内、李宁、 UBRAS 及优衣库的增长。 （2）长期来看， 我们认为公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。维持盈利预测，预计 2023/2024/2025年收入为 23.71/28.05/33.92亿元、预计 23-25年归母净利为 2.13/2.81/3.73亿元，对应 23-25年 EPS 为 0.58/0.76/1.01元， 2023年 10月 27日收盘价 9.18元对应 23/24/25年 PE 分别为 15/12/9X，维持“买入” 评级。 风险提示疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

事件概述23Q3公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 5.42/0.28/0.17亿 元 ， 同 比 增 长32.09%/173.08%/138.05%。非经常性损益主要为非流动资产处置损益 1033万。 过去两年下半年公司均为亏损，业绩超市场预期。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 17.93/1.17/1.15/6.69亿元，同比增长 22.25%/1365.08%/2136.26%/133.27%，经营性现金流净额高增长主要由于教育培训业务预收款提升。 分析判断: Q3收入进一步改善。 公司 23Q3收入同比增长 32.09%，我们预计暑期一对一业务招生增长以及全日制业务增长较快。 Q3净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降及信用减值损失减少。 （1） 23Q3公司毛利率为32.93%、同比提升 10PCT； 归母净利率/扣非净利率为 5.2%/3.1%， 22Q3扣非亏损； 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/15.9%/1.5%/2.5%,同比下降 1.12/0.77/-0.09/1.61PCT；投资净收益占比上升 1.02PCT；信用减值损失占比同比减少 1.24PCT；所得税/收入提升 0.68PCT。 （2） 23前三季度公司毛利率为 34.43%、同比提升 6PCT； 23前三季度归母净利率为 6.53%、同比增长 5.99PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于所得税费用增长。从费用率来看， 23前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.52%/14.40%/1.12%/2.54%，同比下降 0.08/0.39/0.14/0.99PCT。投资净收益占比下滑 0.52PCT，其他收益占比减少 0.2PCT；资产处置收益占比同比减少 0.17PCT；所得税/收入增长 1.12PCT 至 2.75%。 预收款项大幅增长。 23Q3公司预收款为 0.05亿元、同比增长 117%，我们分析主要由于教育培训业务预收款增加。 Q3合同负债为 3.51亿元，同比增长 23.5%，我们分析主要由于课程订单增加。 投资建议： 我们分析， （1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。 （2）中长期来看， 我们判断一对一业务仍有自然拓店空间， 我们预计叠加小班组业务带动净利率改善； （3） 我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长； （4）教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、 LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。考虑公司 Q3业绩超预期，上调23/24/25年收入预测 20.97/24.21/27.64亿元至 22.11/23.54/25.09亿元，上调 23/24/25年归母净利预测1.15/1.39/1.61亿元至 1.31/1.72/2.83亿元，对应调整 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.18/1.36元 至1.11/1.46/2.41元， 2023年 10月 27日收盘价 37.90元对应 PE 分别为 34/26/16X，维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

太平鸟发布23年业绩预增公告，23年公司收入/归母净利/扣非净利预计约为78.28/4.15/2.75亿元，同比增长-9%/125%/扭亏，其中23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利预计为26.05/2.06/1.40亿元，同比增长9.5%/542.2%/扭亏，即Q4在低基数下实现首个季度收入同比转正、扣非净利率较Q2、Q3有较大改善。 分析判断23年扣非净利率3.5%。全年分季度来看，Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1超预期后，Q2、Q3低于预期，但Q4环比有较大改善。我们分析，23年由于收折扣和关店，公司全年收入负增长，弱于同行；但Q1、Q4旺季扣非净利改善则主要受益于控折扣带来毛利率提升（23年提升6PCT）、关闭低效门店及推进组织变革带来费用控制（经营费用同比下降9%左右）。 投资建议我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）前三季度去库存指标表现较好；2）根据中国纺织，23女装冬新款上新，打造兼容都市通勤、休闲街头、舒适运动、轻行户外4大核心场景的冬日绒选择；3）公司坚定推进组织变革，降本控费也取得一定效果，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）。考虑下半年业绩恢复不及预期，下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入87.71/100.58/111.95亿元至78.26/86.20/97.53亿元，下调23/24/25年归母净利预4.99/6.58/8.33亿元至4.15/6.03/7.29亿元，对应下调23/24/25年EPS1.05/1.39/1.76元至0.88/1.27/1.54元，2024年1月8日收盘价14.64元对应23/24/25年PE分别为17/12/10倍，考虑公司低谷已过、目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

从全封闭中高考到中职赛道科斯伍德于 2020年 3月实现对龙门教育 100%控股并更名，彰显了公司以教育为主的战略。此后公司于 2021年 4月、6月收购河南毛坦高级中学有限公司 60%股权、天津市旅外职业高中有限公司；22年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富，主要从事职业培训。2023年 1-9月收入/净利为 5.6/1亿元，同比增长-4.8%/88%，收入下降主要由于剥离了旗下 K12学科类培训业务、减少 1-2亿收入（22年 K12收入 1.84亿元、历史平均1.3-1.5亿元），但利润增长更高主要由于：1）职业高中在校生增长；2）油墨业务原材料价格下跌、运费下降。 学历教育：中职赛道向好，招生人数仍有提升空间近年来学历职业教育地位显著提升，中职阶段的学生迎来职教高考的新机会，因此大部分学生“升学”意向显著提升。 公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增 2-3个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约 2000名学生规模。 高考复读行业空间较大，政策利好民办机构2022年全国高考报名人数达 1193万人，同 比 增 长0.01PCT，其中复读与中职考生达 414.6万人，占比 34.75%。 根据测算，按照高考报名人数约 1193万人、往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2万元测算而来，22年高考复读行业规模估算为 354亿元。各省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定，复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜，复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。对比同业，龙门具有产品出色以及商业模式可复制优势。21年公司收购毛坦中学，主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训，将复读业务向异地拓展，进一步提升市场份额。 盈利预测与投资建议： 我们分析，公司全封闭中高考业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，而中职业务则受益于新校区扩面积带来人数改善。预计 2023-2025年公司营业总收入分别为 8.04/9.50/11.03亿元，同比增长 1.2%/18.1%/16.1%，预计 23-25年归母净利为1.23/1.56/1.91亿元，对应 EPS0.37/0.47/0.58元。公司最新收盘价（2023年 12月 28日）为 9.65元，对应 23-25PE 为25/20/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断:大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 管尽管2232Q3存在44笔一次性费用，2233Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。风险提示露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.44/0.81/0.74亿元、同比增加12.82%/0.47%/-4.39%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为19.41/1.74/1.56/0.56亿元，同比增加38.56%/31.74%/33.31%/-88.50%，经营性现金流下降主要由于支付职工薪酬增加。 分析判断:3Q3收入增速有所回落。公司Q1/Q2/Q3收入增速为78.99%/52.07%/12.82%，收入增速有所放缓。拆分来看，我们估计增长更多来自子公司宏兴汽车皮革及宝泰贡献：宏兴受益于Q3进入旺季、大客户高增长、利润率进一步提升；宝泰由于产销量爬坡贡献，开始盈利；而主业鞋包袋皮革则由于终端需求低迷、采购需求下降，估计收入及销量均为双位数下滑。 QQ33毛利率降幅收窄，资产减值损失增加导致净利率降幅更大。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为23.67%/10.84%、同比下降0.01/1.33PCT，归母净利率下降主要由于信用减值损失增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.12%/2.45%/0.16%、同比提高0.18/-0.22/0.09/-0.51PCT。其他投资/收入增长0.59PCT；投资净收益/收入同比下降0.45PCT；资产减值损失/收入同比增长1.58PCT；信用减值损失/收入下降0.66PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为21.58%/8.94%、同比增长1.88/-0.46PCT；前三季度净利率下降主要来自其他收益下降及资产减值损失增加等。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/3.40%/2.37%/0.50%、同比下降-0.03/0.36/0.14/-0.35PCT，销售费用率增长主要由于控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；财务费用率增长主要由于汇兑损失增加所致。资产减值损失/收入同比增加1.37PCT，其他收益/收入同比下降0.57PCT，所得税/收入同比增长0.30PCT。 公司存货及存货周转天数增长。23Q3公司存货为12.18亿元、同比增长36.70%、环比Q2增加0.66%，存货周转天数为198天，同比增加3天、环比减少2天；应收账款周转天数为61天、同比下降3天、环比下降3天，应付账款51天、同比下降1天、环比下降7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元，预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2023年11月1日收盘价11.83元对应23/24/25年PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.93/0.27/0.23亿元、同比增长 20.59%/-14.36%/-24.62%，收入同比 21年增长 20.89%，创历史新高；扣非净利低于归母净利主要由于政府补助； 归母净利下降主要由于海外亏损以及参股公司百秋股份支付费用摊提导致利润贡献减少，剔除投资净收益影响 23Q3归母净利同比增长 283%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 20.66/1.36/1.27/3.56亿元，同比增长 18.33%/67.10%/78.47%/63.67%。 分析判断: 新开门店销售提升，推动店效增长，叠加 Q3加速开店推动收入增长。 （1）分品牌来看， 23Q3公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IROParis/self-portrait 收 入分 别 为 2.41/0.79/0.64/2.10/0.90亿 元 ，同比增长21.72%/31.67%/-7.25%/28.83%/20.00%； （2）分渠道来看， Q3公司新开门店销售得到提升，贡献收入增长。 Q3线上/线下销售收入分别为 0.76/6.09亿元，同比增长 10.14%/22.54%；直营/加盟收入分别为 5.47/1.38亿元，同比增长 19.96%/25.45%。截止 23Q3末，公司直营/加盟分别为 499/159家， Q3单季分别净开店 25/2家，推断 Q3直营单季店效/加盟单店出货分别为 110/87万元，同比增长 9.6%/20.5%。主品牌/LARUEL/selfportrait/IRO/EdHardy 分别净开店 5/5/4/6/7家。 （3）分地区来看，国内业务实现了良好恢复；但海外仍受到欧美较不稳定的宏观环境影响，导致公司整体利润有所减少。 剔除投资收益影响，受益于毛利率提升、减值冲回， Q3归母净利率提升。 23Q3毛利率/归母净利率分别为65.59%/3.86%，同比增长 1.00/-1.57PCT；归母净利率下降主要由于投资收益减少，剔除该影响归母净利率同比提 升 2.5PCT 。 （1） 分 品 牌 来 看 ， 22Q3ELLASSAY/Laurel/EH/IROParis/SP 毛 利 率 分 别 为73.03%/74.68%/57.81%/50.00%/83.33%，同比增长 4.93/6.04/8.15/-7.81/-0.41PCT； （2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为 56.58%/67.49%，同比增加 0.79/1.32PCT；直营店/加盟店毛利率分别为 69.65%/51.45%，同比提升 2.19/-3.46PCT 。 （3） 公 司 费 用 率 持 续 优 化 ， 23Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为45.64%/9.12/2.74%/1.32%、同比下降 0.62/1.09/0.15/-2.21PCT。 投资净收益/收入同比减少 4.07PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加 0.99PCT；资产减值损失/收入同比下降 2.97PCT；所得税/收入同比增加 1.97PCT。 库存保持平稳。 2023Q3存货为 7.78亿元、同比增加 2.37%、环比增加 9.42%，平均存货周转天数为 306天、同比减少 8天。应收款项为 3.06亿元、同比增长 20.47%，应收账款周转天数为 39天、同比下降 4天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎来更大的利润弹性；除了 IRO 海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。 （2）中长期来看， SP、 LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大的修复空间。 考虑到海外市场恢复不及预期， 维持 23/24/25年收入预测 28.33/32.85/37.60亿元； 下调 23/24/25年归母净利 3.39/4.29/5.20亿元至 2.05/3.35/4.23亿元，对应下调 23/24/25年 EPS 0.92/1.16/1.41元至 0.56/0.91/1.15元， 2023年 10月 31日收盘价 10.80元对应 23/24/25PE 分别为 19/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示费用率居高不下风险、系统性风险。

事件概述2023年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为 88.98/8.32/7.76/8.43亿元、同比增长-0.5%/206.51%/355.49%/720.88%。 Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 33.38/3.16/2.96亿元、同比增长 1.11%/89.37%/103.71%，非经常性损益为政府补助 0.13亿元。 分析判断: 高基数下 Q3收入微增。 公司 Q3收入同比增长 1.11%，较 Q2收入增速 9.7%略有回落，我们分析主要由于去年 Q3收入基数较高。 归母净利率增幅略高于毛利率主要由于期间费用率下降及减值损失下降。 23Q3毛利率/净利率为43.28%/9.48%、同比提升 4.09/4.42PCT。 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%、同比下降 0.45/-0.62/0.73/0.49PCT， 财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。 其他收益/收入为 0.42%、同比下降 0.19PCT；投资净收益/收入为 0.02%、同比下降 0.45PCT；资产及信用减值损失/收入为同比下降 0.59PCT，信用减值损失减少主要由于公司加强授信管理，应收款项预期信用风险减少；资产处置收益/收入同比增长 0.29PCT； 所得税/收入增加 1.03PCT 至 3.18%。 公司存货下降，现金充足。 23Q3存货余额 36.5亿元、同比下降 21.8%、 我们认为环比提升主要由于冬装入库，存货周转天数为 204天、同比下降 16天。 23Q3应收账款余额 10.12亿元，同比降低 0.5%，主要由于收回销售货款增加，应收账款周转天数为 35天、同比下降 2天。应付账款为 21.07亿元、同比下降 2.8%，应付账款周转天数为 105天、同比下降 23天。目前公司账上货币资金 72.6亿元、交易性金融资产 3.3亿元，合计75.9亿，在手现金充裕。 投资建议我们分析， （1）前三季度收入增速尚未转正、但通过控费和减值冲回实现了利润端的较好修复； （2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列” 、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线； （3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间； （4）海外业务有望成为未来新的增长点。 考虑终端复苏低于预期，维持 23-25年收入预测 143.97/158.37/174.21亿元， 维持 23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应 23-25年 EPS 0.52/0.62/0.71元， 2023年 10月 30日收盘价 5.97元对应 PE 分别为 11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；产品迭代不及预期； 系统性风险。

事件概述23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为9.3/0.46/0.35/0.62亿元，同比增长24.32%/306.36%/251.09%/143.06%，扣非净利低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流增长主要由于销售回款增加。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.75/0.24/0.22亿元、同比增长32.16%/354.18%/266.41%。 公司公告拟将持有的参股公司探路者冰雪47.83%的股权以1,100万元的价格转让给伍斌先生。本次交易完成后，公司不再持有探路者冰雪的股权。 分析判断:3Q3收入增速持续提升。我们分析,收入增长主要来自公司户外业务的复苏和G2芯片业务带来增长。 净利率增长主要来自销售费用率下降。23Q3公司毛利率/净利率为42.58%/7.15%、同比提升1.48/12.54PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为20.93%/10.99%/5.49%/-2.14%、同比下降10.29/0.59/-0.22/1.52PCT。财务费用减少主要因为利息收入及汇兑损益增加。其他收益及投资净收益/收入同比下降0.86PCT。 应收账款周转天数下降。23Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为4.08/4.11/2.56亿元、同比下降27.01%/-0.24%/0.40%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为113/217/143天，同比下降77/-2/-7天。 投资建议我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时我们判断9代店带动下店效有望改善；从公司品牌策略来看，主要思路在于通过赋能产品高科技化，打造适合在不同环境下使用的、满足不同需求的产品线形象，提升产品功能性。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年10月27日收盘价7.53元对应23/24/25年PE分别为54/41/34X，维持“买入”评级。 风险提示开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

事件概述2023Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.12/3.42/3.45亿元、同比增长22.04%/22.80%/28.32%，业绩符合预期，扣非净利高于归母净利主要由于公司理财产品损失0.17亿元。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.96/7.58/7.25/9.72亿元、同比增长25.67%/32.17%/35.86%/22.97%。 分析判断:3Q3净利率创历史新高。（1）23Q3毛利率/归母净利率为75.75%/30.76%、同比上升1.98/0.19PCT，净利率创历史新高，归母净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益减少。从费用拆分来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.49%/5.74%/3.65%/-0.82%、同比提高-0.64/1.6/0.99/-0.34PCT，财务费用率下降主要由于上期存在可转债利息支出及本期利息收入增加；管理费用率增加主要由于并购相关的中介服务费增加；其他收益/收入同比减少0.56PCT，投资收益/收入同比下降1.23PCT，资产减值损失/收入下降1.72PCT。（2）23年前三季度公司毛利率/归母净利率为76.60%/27.11%、同比上升1.78/1.33PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为34.24%/6.67%/3.34%/-0.88%、同比提高-1.25/1.34/0.16/-0.38PCT；投资收益/收入同比下降0.78PCT；所得税/收入增加0.23PCT。 存货周转天数下降。2023Q3公司存货为6.93亿元、同比增长0.54%，存货周转天数为297天、同比减少28天；应收账款为2.75亿元、同比增长19.46%，应收账款周转天数为25天、同比减少6天。 投资建议我们分析，（1）公司目前在国内门店数量仅1200家左右，我们认为公司仍有较大开店空间；我们预计明年春夏订货有望保持双位数增长。（2）中期来看，公司店效稳步提升，23H1直营店店销已达215万元，我们估计全年有望在500万以上；根据第一纺织网，今年交通枢纽店店销快速恢复。（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测，预计23-25年营业收入为38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年10月27日收盘价33.51元对应PE分别为19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示开店低于预期风险；存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。

23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为 1.93/0.31/0.05亿元、同比增长-13.21%/4.20%/-74.57%， 扣非净利低于市场预期，我们分析主要由于 Q3并购暇步士存在咨询费， 以及根据证券之星信息， Q3公司线上 99大促销活动未达预期，以及存在加盟商返利计提等一次性影响，加回这些因素扣非净利基本同比持平。 23年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流净额为 7.17/1.27/0.74/-0.04亿元、同比增长-0.45%/22.33%/-11.79%/73.01%，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助增加， 23年前三季度政府补助为 0.24亿元，同比增长 176.22%。 分析判断: 收入下滑主要受线上影响。 23Q3公司收入增速低于 Q1、 Q2（Q1/Q2收入增速为-0.3%/13.2%） ,我们分析主要由于 22Q3基数较高， 我们分析由于线上消费场景转移线下，我们预计 Q3线上收入下降，线下收入增长。 净利率提升主要由政府补助和投资收益贡献，扣非净利率下降受一次性费用影响。 （1） 2023Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 56.44%/16.10%/2.6%、同比提升-0.57/2.71/-6.4PCT，毛利率下降主要受加盟商返利计提比例增加影响。归母净利率提升主要由于其他收益及投资净收益增长，扣非净利率下降则由于费用率提升7.5PCT； 23Q3销售/管理/财务费用率分别为 38.27%/11.37%/-0.59%、 同比提高 5.37/2.09/-0.76PCT。 根据证券之星援引交流会信息，我们分析管理费用率提升主要由于收购暇步士带来律师费、咨询费等一次性费用； 销售费用率提升主要由于推广赞助增加。其他收益/收入同比增加 7.48PCT，主要是因为收到政府补助；投资净收益/收入增加 3.57PCT，主要是因为购买的结构性存款及理财产品产生收益；公允价值变动收益/收入下降 0.84PCT；资产减值损失/收入增加 1.25PCT；所得税/收入增加 0.95PCT。 （2） 2023前三季度公司毛利率/归母净利率为60.0%/17.8%、同比下降 0.04/-3.32PCT，归母净利率增长主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/财务费用率分别为 34.91%/8.6%/%、同比增加 1.03/1.5/-0.5PCT；其他收益/收入同比增加 4.05PCT；投资净收益/收入增加 1.16PCT；公允价值变动收益/收入增加 1.36PCT；所得税/收入增加 1.16PCT。 存货持平，周转天数增加。 2023Q3期末公司存货为 5.08亿元、同比下降 0.01%，存货周转天数为 451天、同比增加 33天；应收账款为 0.25亿元、同比下降 19.97%，应收账款周转天数为 12天、同比下降 1天；应付账款为 1.99亿元、同比下降 8.93%，应付账款周转天数为 197天、同比不变。 投资建议我们分析， （1） Q3主要受一次性费用影响，并不妨碍公司中长期推荐逻辑； （2）短期来看，公司 9月收购暇步士， Q4有望带来业绩增厚； （3）公司线下开店仍有空间， 我们预计仅以 2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间； （4） 我们预计随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净 利 率 仍 有 提 升 空 间 。 下 调 此 前 盈 利 预 测 ， 下 调 23-25年 收 入 预 测 13.70/16.21/18.59亿元至11.86/13.23/15.85亿元， 下调 23-25年归母净利 2.11/2.84/3.30亿元至 2.00/2.61/3.11亿元，对应下调 23-25年 EPS 1.95/2.63/3.06元至 1.85/2.41/2.88元， 2023年 10月 30日收盘价 26.25元对应 23/24/25年 PE 为14/11/9倍， 维持“买入”评级。 风险提示并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述23Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.22/-0.41/-0.43亿元、同比下降19.96%/314.32%/2228.45%，Q3非经主要是投资收益0.07亿元。2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.23/2.10/1.35亿元，同比增长-16.07%/37.37%/3919.88%，公司Q1扣非净利率超预期，但Q2、Q3扣非仍亏损。 分析判断:女装排名已有所恢复，乐町店铺调整降幅最大。我们分析今年以来公司收入下降主要由于关店和提折扣，减少老品打折、重新树立品牌形象。分品牌看，Q3单季女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为6.73/5.80/1.52/1.95/0.21亿元、同比下降20.3%/12.5%/34.4%/16.9%/48.8%，截至23Q3店数分别为1595/1442/397/619/4家、较年初净关286/61/161/78/28家，Q3单季净关61/-5/39/23/-1家，其中其他业务（MATERIALGIRL等）仅保留4家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。 营预计店铺调整接近尾声，直营QQ33店效增长。分渠道看，Q3单季直营/加盟/线上收入分别为6.03/6.55/3.55亿元、同比下降13.9%/22.4%/22.6%。Q3单季直营/加盟净关67/50家，从而推算Q3单季直营店效（50万元）/加盟单店出货（23万元），同比增长2.6%/-6.7%。 提折扣下毛利率全面恢复，3Q3净利率下降主要由于费用率增长及资产减值损失增加。 （1）23前三季度毛利率/归母净利率为56.33%/4.01%、同比提升6.4/1.6PCT,1)分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为57.79%/59.14%/49.08%/56.48%/15.12%，同比提升6.35/7.61/3.32/5.88/-20.04PCT；2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.14%/44.33%/45.15%，同比提升7.32/5.17/6.72PCT。净利率增速低于毛利率主要由于期间费用率增长以及其他收益下降，23年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为37.7%/7.9%/2.5%/0.8%，同比下降0.12/-0.67/-1.03/0.06PCT。其他收益/收入下降1.09PCT；公允价值变动损益/收入同比下降0.21PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长0.84PCT；所得税/收入同比增加0.64PCT。 （2）23Q3毛利率/归母净利率为52.1%/-2.54%，同比提升6.23/-3.49PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长及资产减值损失增加，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/7.7%/2.6%/0.9%,同比增加4.17/0.64/0.86/0.11PCT，其他及投资净收益/收入同比下降2.04PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长2.1PCT，主要由于存货跌价损失增加；所得税/收入同比减少1.17PCT。 存货同比下降、环比上升。23Q3公司存货为19.42亿元、较Q2增加2亿元，我们预计全年有望控制在18亿元内。存货周转天数为241天、同比增加26天。公司应收账款为2.98亿元、同比减少14.50%，应收账款周转天数为28.5天、同比增加2天。公司应付账款为6.96亿元、同比下降41.99%，应付账款周转天数为123天、同比减少23天。 投资建议我们分析，（1）公司门店调整接近尾声，我们预计Q4及明年有望重启开店，看好加盟仍有拓展空间，期待新品改善后的加盟扩张；（2）未来直营仍有平效及净利率改善空间；（3）公司收入改善晚于同业，我们认为和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入91.18/102.76/114.52至87.71/100.58/111.95亿元，下调23/24/25年归母净利预7.08/9.12/11.48至4.99/6.58/8.33亿元，对应下调23/24/25年EPS1.49/1.92/2.42至1.05/1.39/1.76元，2023年10月26日收盘价17.11元对应23/24/25年PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

2023年9月19日，公司发布《23年限制性股票激励计划草案》，拟向354名董事、高管及公司管理人员、骨干员工授予限制性股票1753万股，授予价格为4.11元/股。 1）对于首次授予权益部分，本次激励计划公司层面业绩考核年度为2023-2025年，考核条件分为目标值和触发值： （1）目标值：2023-2025年扣非净利润同比22年增长率不低于11%/23%/37%，据此推算2023-2025年扣非净利润不低于3.81/4.23/4.71亿元，对应增速不低于11.0%/10.8%/11.4%，即2023-2025年扣非净利润CAGR不低于11.1%； （2）触发值：2023-2025年扣非净利润同比22年增长率不低于8%/17%/26%，据此推算2023-2025年扣非净利润不低于3.71/4.02/4.33亿元，对应增速不低于8.0%/8.3%/7.7%，即2023-2025年扣非净利润CAGR不低于8%。 2）对于预留授予权益部分，公司层面业绩考核年度为2024-2025年，考核条件： （1）目标值：2024-2025年扣非净利润同比22年增速不低于23%/37%，据此推算对应不低于4.23/4.71亿元； （2）触发值：2024-2025年扣非净利润同比22年增长率不低于17%/26%，据此推算不低于4.02/4.33亿元。若公司业绩达成目标值可解除100%限售比例，若公司业绩未达成目标值但达成触发值可解除60%限售比例。 分析判断：此次股权激励有望提振市场信心。在当前海外去库存、需求低迷背景下，公司业绩稳健、体现出一定的稀缺性，主要来自： （1）羊毛精纺纱线对内由高端向中低端拓展、对外抢占海外市场份额，产能持续快速扩展，随着设备到位、越南产能有望逐步投产； （2）毛条、染整持续扩产，但毛条业务此前受羊毛价格下跌影响，我们预计Q4有望迎来改善； （3）羊绒业务改善，主要体现在成本下降、产品结构改善、产能利用率改善带来净利率改善。 投资建议展望未来我们分析， （1）羊毛精纺纱线增长来自扩产及高端产品占比提升，预计毛精纺纱线13,000锭产能于下半年陆续投产，内销持续保持快速增长； （2）羊绒业务产能产能利用率及净利率仍有改善空间； （3）羊毛毛条业务：预计新中和年增6000吨毛条于下半年完成，其中3000吨已于2022年完成投产，下半年预计新增3000吨产能，我们预计Q4有望迎来复苏； （4）染整业务，预计12000吨功能性纤维改性处理生产线项目于下半年完成，其中6000吨已于2022年实现投产，下半年预计新增6000吨产能。长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持23/24/25年收入预测44.8/53.8/62.9亿元，23/24/25年归母净利预测为4.6/5.4/6.4亿元，23/24/25年EPS预测为0.89/1.06/1.24元，2023年9月19日收盘价8.18元对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、投产进度不达预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。