功能性遮阳龙头， 内外销齐头并进。 玉马遮阳为国内功能性遮阳行业领军企业， 23年实现营收 6.63亿元，同比增长 21.3%，归母净利 1.65亿元，同比增长 5.36%， 2017至 23年公司营收和归母净利 CAGR 分别为 17.2%和 21.6%。24Q1公司实现营收 1.59亿元，同比增长 21.7%，归母净利 0.37亿元，同比增长 35.5%，扣非归母净利同比增长 37.0%，业绩表现靓丽。 分业务来看， 23年遮光面料/可调光面料/阳光面料营收分别为 2.03/1.54/2.02亿元，同比分别+20.8%/-3.3%/+13.8%，其他主营收入同比大幅增长 329%至 0.74亿元，主要受益于梦幻帘等新品驱动内销高增。 分地区来看， 23年内销营收 2.21亿元，同比增长 48.7%； 境外业务表现稳定同比增长 11.1%， 公司积极迭代新品、 拓展新客。 盈利能力保持较高水平， 24Q1同比回升： 23年公司毛利率/净利率为40.6%/24.9%， 24Q1同比+0.2/+2.4pct， Q1盈利能力回升显著， 近年来维持较高水平； 随着新品规模效应凸显和费用控制，盈利水平有望维持向上趋势。 23年销售/管理/研发/财务费用率为 4.4/5.2/3.0/-1.7%，同比分别+0.5/+0.02/-0.2/+2.8pct， 公司积极参展、市场拓展效果良好。 盈利预测与投资建议。 公司为功能性遮阳材料龙头、长期受益于国内外赛道扩容。 公司研发能力突出， 持续开发新品驱动内外销并举成长、保持较高盈利水平。未来公司产能有序扩张、 加速开拓多个海外市场、新品产能爬坡带动盈利能力提升。 预计 24-26年归母净利 2.0/2.5/3.0亿元，参考可比公司，考虑功能性遮阳赛道渗透率提升、长期成长可期，公司具备较强研发实力和优质客户资源，积极迭代推新产品和拓展海外新市场，兼顾发力内销、 布局跨境电商新渠道，给予公司 24年 20倍 PE 估值，对应合理价值 13.25元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 海外需求下滑、汇率波动、原材料价格波动、竞争加剧等。

国内功能性遮阳材料制造龙头， 覆盖全球市场，是中国制造出海替代优秀企业的代表。公司作为国内功能性遮阳材料龙头，主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料，其中出口占比 2/3，与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。主要产品包括遮阳系列（遮光面料、可调光面料和阳光面料） 和膜材系列。 23年收入 6.6亿元/同比+21.3%，归母净利润 1.65亿元/比+5.4%； 24Q1收入 1.6亿元/同比+21.6%，归母净利润 0.37亿元/同比+35.5%，业绩超市场预期。 功能遮阳行业：海外消费成熟、国产替代空间大， 国内渗透率低、 成长空间大。功能性遮阳材料具有节能、环保的特性，对传统材料有替代作用。 1）海外：功能性遮阳材料市占率达到 70%以上，更换频次高且需求稳定，国外遮阳产品厂商发展较早且通过收并购方式占据较高市场份额。 2）国内：建筑遮阳行业起步较晚，渗透率不到 5%，成长空间大，预计 2021-2025E 的 CAGR 为 23%；国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主，其中第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以 2B/2C 方式出海有望获得更大的增长空间。 核心竞争力： 生产研发壁垒高，管理效率能力强。 1） 生产研发能力强：深耕遮阳行业多年， 产能稳居国内行业第一， 拥有行业领先的核心技术与自主研发能力，研发费用率常年居 3%以上，各项专利 110项； 独立研发高分子和户外系列新产品； 2）客户资源优质且粘性高：前五大客户占比在 23%，第一大客户占比不到 10%，不存在对单一客户的高依赖。 3）同业中效率高，盈利能力强： 公司 2023年毛利率 39.8%， 盈利能力处于行业领先。 4）产能有序扩张：新增功能遮阳材料 1960万平米预计 23年底完全达产；可转债项目募资 5.5亿元中 3.5亿拟用于建设年产 1300万平方米功能遮阳材料，以满足未来潜在的市场需求。 5）布局跨境电商新渠道： 有望贡献新的增长动能， 2C 出海提高价值链地位。 盈利预测及投资建议： 公司是中国制造出海替代的优质代表，且行业方面海外存量国产可替代市场空间大，国内市场低基数发展潜力大。公司依托优秀的产品研发能力和管理效率维持多年的优质财务水平和高盈利能力。 未来增长动能方面， 产品端公司独立开发的高分子系列和户外系列接棒增长； 渠道端公司布局跨境电商和拓展海外分公司办事处等； 市场端公司大力开拓澳洲、南欧等国际新市场；产能端产能利用率回升，新增产能未来两到三年有序落地。 2024年开始公司有望迈上发展与增长的新台阶。 我们预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 2.1/2.6/3.2亿元，当前股价对应 PE 分别为 18/15/12倍，给出 25年 20X 估值，对应 25年目标价在 17.15元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，国内市场推广及渗透不及预期，产能扩张不及预期，汇率大幅波动风险等

事件： 公司披露 2024年一季报，实现营业收入 1.59亿元，同比增长 21.65%； 归母净利润 3662.17万元，同比增长 35.54%；扣非净利润 3665.37万元，同比增长 36.98%。 公司披露 2023年年报，全年实现营业收入 6.63亿元，同比增长 21.30%；归母净利润 1.65亿元，同比增长 5.36%；扣非净利润 1.60亿元，同比增长 5.61%。对此点评如下： 海外市场开拓颇具成效， 24年 Q1实现开门红。 公司持续推进海外市场开拓，特别是在美澳市场、南欧市场、中东市场和非洲市场等成熟市场取得成效，带动 Q1收入和业绩提升。 Q1公司毛利率/净利率分别为 39.41/23.08%，同比分别增长 0.21/2.36pct。 Q1公司经营性现金流净额为 2734.31万元， 同比增长 4.18%。 公司期间费用率为 10.52%，同比下降 1.87pct。其中销售/管理 （含 研发） /财务 费用 率分别为 4.71/8.02/-2.21%， 同 比分 别变动+0.46/-0.41/-1.92pct，主要系本期职工人数增加、 国外子公司销售规模扩大、汇率变动及利息收入增加所致。 全年业绩稳中有增，现金流向好。 其中 Q4公司收入为 1.86亿元，同比增长28.17%；归母净利润为 4537.21万元，同比增长 19.81%；扣非净利润为4407.40万元，同比增长 26.52%。 1）遮光及阳光面料收入同比增长，国内外市场同步发力。 分产品看，公司遮光面料/可调光面料/阳光面料收入分别为 2.03/1.54/2.02亿元，同比分别变动+20.77/-3.34/+13.84%。 分地区看，港澳台及海外收入为 4.42亿元，同比增长 11.07%，收入占比为 66.72%； 国内收入为 2.21亿元，同比增长 48.74%，收入占比为 27.14%。 2）毛利率略有波动。 2023年，公司毛利率/净利率分别为 40.55/24.89%，同比分别下降 1.11/3.77pct。 其中 遮光面料 /可调光面料 /阳光面 料毛利率分别为39.60/51.12/45.95%，同比分别变动+4.90/-2.08/+1.47pct。 3）现金流向好，费用率有所提升。 2023年，公司经营性现金流净额为 2.10亿元， 同比增长45.22%， 主要系本期销售规模及回款较上期增加所致。 公司期间费用率为10.87%，同比增长 3.02pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为4.40/8.20/-1.73%， 同比分别变动+0.48/-0.22/+2.76pct。 回购股份用于股权激励，彰显未来发展信心。 2023年 12月 20日，公司发布关于回购公司股份方案的公告， 拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购 部分公司股票， 回购股份的资金总额为不低于人民币 3000万元（含）不超过 6000万元（含），回购价格不超过人民币 17.43元/股（含）。 此次回购股份拟用于实施股权激励或员工持股计划， 有助于进一步健全公司长效激励机制， 同时也彰显了公司对未来发展的信心。 截至 2024年 2月 27日，公司回购股份方案已实施完毕。 投资建议： 经营业绩稳中向好，海外市场持续发力，维持增持评级。 预计公司 2024~2026年的归母净利润分别为 2.04、 2.40、 2.93亿元，同比分别增长 24%、 18%、 22%，对应 PE 市盈率分别为 15、 13、 11倍。 功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘。行业有望维持较快增长，目前集中度较低。公司成长性和盈利能力领先同行。持续投入研发，生产管理体系成熟稳定。募投项目扩张规模，提高效率。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料价格波动风险；国际、国内需求降低；海外贸易争端等。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024一季报， 2023年实现收入 6.6亿元、同比增长 21.3%，归母净利润 1.7亿元、同比增长 5.36%，扣非归母净利润1.6亿元、同比增长 5.61%，拟每 10股派发现金红利 1.8元（含税）。 2023Q4和 2024Q1，公司实现收入 1.9、 1.6亿元、同比增长 28.17%、 21.65%，归母净利润 4537、 3662万元、同比增长 19.81%、 35.54%，扣非归母净利润4407、 3665万元、同比增长 26.52%、 36.98%。 点评： 收入显著恢复， 遮光面料增长较快，可调光面料同比下滑。 公司 2023收入同比增长 21.3%、其中 23Q4增长 28.17%，收入显著恢复， 24Q1收入增长21.65%， 我们认为销售恢复在 2024年或可延续。 分产品看 2023年公司遮光面料增长较快，同比增长达到 20.8%、 23H2同比增长 25%； 阳光面料同比增长 13.8%、 23H2同比增长 18.3%； 可调光面料同比下滑 3.3%、 23H2同比下滑 0.5%。 23H2公司三项业务收入同比增速有所提升。 遮光面料毛利率提升明显，阳光、可调光面料维持高位，费用管控优异、净利率高位。 公司 2023年遮光面料毛利率同比提升 4.9pct 至 40%，提升显著。 阳光面料和可调光面料 2023年毛利率同比变动 1.5pct、-2.1pct至 46%、51%，两种产品的毛利率维持在高位。 我们认为公司费用管控一如既往优异， 2023年公司销售费用略提升至 2917万元、管理费用提升至 3415万元，绝对值仍在较低的水平。财务费用方面由于 2023年汇兑净损益减少，财务费用-1145万元，虽然较 2022年的-2456万元略有增加，但仍保持负值，财务健康。 23Q2以来公司净利率维持在 25%左右的高位。 维持“优于大市”评级。 中国制造业优势显著， 我们认为作为出口链公司产品和价格优势较大，海外收入有望保持增长， 公司净利率水平高，出口为主现金流优异， 上市后有望迈入发展快车道。我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 2.01、 2.24、 2.60亿元，对应 EPS 分别约 0.65、 0.73、 0.84元/股，我们给予公司 2024年 PE 20~25倍，合理价值区间 13.00~16.25元。 维持“优于大市”评级。 风险提示。 竞争加剧风险、 汇率风险

功能遮阳龙头，产品远销全球。 公司专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类上千个品种，产品出口占比达 2/3，销往全球 70多个国家和地区，是我国建筑遮阳行业的龙头企业。 营收及利润增长稳健，经营成效显著。 2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR 分别为 14.16%/17.98%， 2023Q1-3公司收入/利润分别为 4.77/1.20亿元，分别同增 18.81%/0.75%，伴随募投产能投放及产品结构优化，增长稳健。公司盈利水平稳定且高于同行， 毛利率保持在 40%以上，净利率在 25%以上，主要系公司产品生产定制化、具备一定定价权、成本优势较为显著。 功能遮阳行业：小而美的细分赛道，低市占、高毛利。 功能遮阳面料相较传统窗帘性能更优，替代逻辑顺畅。 1）海外： 欧美渗透率超 70%，产品更新需求旺盛，外资知名品牌占据主导，国内优质厂商产品性价比高、海外市场份额仍有提升空间； 2）国内： 我国渗透率仅 3%，行业格局较为分散，21年 CR3仅为 6%，其中龙头厂商以完善的生产技术和优异的产品质量形成差异化竞争，看好龙头海外市占率+国内渗透率双升。 强研发、技术实力赋能，新渠道、新产品有望放量。 研发： 公司具备自主研发能力和多项核心技术，产品处于国内外市场中高端水平，研发体系完善、团队专业，可满足客户多样化、定制化产品需求。 生产： 公司掌握单丝包覆等核心工艺环节，质控、专业设备多方面保障产品品质； 18-22年公司销量 CAGR 为 10.53%，预计 2023年底募投项目完全达产，未来 1300万平米可转债项目支撑产能扩张。 客户： 公司凭借优异生产能力、质量保障及产品交期深度绑定大客户资源，客户粘性较强， 17-22年前五客户收入占比维持在 25%-31%，客户集中度及大客户数量高于同行，较强的议价能力保障较高盈利水平。 新渠道&产品： 公司通过 YUMAUSA 布局美国本土市场成效显现，空白市场开拓力度加强，此外 24年积极筹划跨境电商； 24年初公司与武汉中科合作探索光伏发电遮阳材料，预计新品类、新渠道持续赋能成长。 首次覆盖，给予“买入”评级。 公司掌握优质大客户资源，海外渠道有望持续提升市场份额，国内有望受益于行业渗透率提升，高度定制化生产有望持续享受较高利润率水平，我们预计 23-25年归母净利润分别为1.66/2.05/2.47亿元， EPS 分别为 0.54/0.66/0.80元/股，对应 PE 分别为19/15/12X。参考可比公司估值，给予公司合理 17-18倍 PE，目标价 11-12元。 风险提示： 产能利用率不及预期，外销占比较高风险，市场竞争风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，测算具有主观性风险等。

事件：公司发布回购股份公告，拟用于实施股权激励或员工持股计划。对此点评如下：回购股份用于股权激励，彰显未来发展信心。激励，彰显未来发展信心。2023年12月20日，公司发布关于回购公司股份方案的公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股票，回购股份的资金总额为不低于人民币3000万元（含）不超过6000万元（含），回购价格不超过人民币17.43元/股（含）。此次回购股份拟用于实施股权激励或员工持股计划，有助于进一步健全公司长效激励机制，同时也彰显了公司对未来发展的信心。截至2024年2月27日，公司回购股份方案已实施完毕。 可转债项目将新增功能性遮阳材料产能产能1300万平米，奠定未来成长之基。万平米，奠定未来成长之基。 2023年7月25日，公司发布可转债预案，拟募集5.5亿用于年产1300万平方米功能性遮阳新材料建设项目、营销及物流仓储中心建设项目以及补充流动资金。其中功能性遮阳新材料项目总投资额为3.73亿元，拟使用募集资金3.5亿元，该项目建成后将进一步提高公司功能性遮阳材料的产能，丰富公司产品线，为未来业绩增长奠定基础；营销及物流仓储中心建设项目则有助于拓展公司营销渠道，加快供货及市场反应速度，增强公司竞争力。 公司深耕海外市场，有望充分受益于海外需求复苏。欧美等发达国家功能性遮阳产品市场成熟度较高，市场渗透率可达70%以上，且遮阳产品属于家居消费品，消费者使用更换周期为3—5年或更短，市场需求较为旺盛。公司长期深耕海外市场，境外销售收入占比维持在七成左右，公司产品销往全球六大洲的70多个国家和地区，其中以欧洲、亚洲、美洲市场为主。根据公司投资者交流纪要，预计2024年美国市场将会继续保持增长趋势，澳大利亚、中东市场需求增长的态势将会延续，欧洲市场需求也正在恢复，同时公司将会加大空白国家市场及新品的拓展力度，未来海外业务增长动能充足。 投资建议：回购股份提振信心，有望受益于海外需求复苏，维持增持评级。 预计公司2023~2025年的归母净利润分别为1.66、2.05、2.48亿元，同比分别增长6%、23%、21%，对应PE市盈率分别为19、15、12倍。功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘。行业有望维持较快增长，目前集中度较低。公司成长性和盈利能力领先同行。持续投入研发，生产管理体系成熟稳定。募投项目扩张规模，提高效率。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；国际、国内需求降低；海外贸易争端等。

事件：玉马遮阳发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营业收入4.77亿元，同比增长18.81%；归母净利润1.20亿元，同比增长0.75%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比下降0.64%。其中2023Q3当季公司实现营业收入1.73亿元，同比增长18.83%；归母净利润0.47亿元，同比下降2.33%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降3.57%。 内销稳增++外销复苏，2233Q3整体收入稳健23Q3实现营收1.73亿元，同比增长18.83%，延续上半年内销增速较高、外销收入稳定复苏的态势。外销方面，公司积极拓展海外空白市场与参展拓展客户，海外业务有望持续复苏。内销方面，2023年公司推出新品在国内进行销售，伴随新品放量产能利用率提升与逐步向海外推广，业绩成长可期。 盈利能力短期承压，毛利率环比改善23Q1-3公司毛利率为40.91%，同比下降0.61pct；其中23Q3单季度公司毛利率为42.97%，环比增长2.81pct，同比增长0.59pct，我们分析盈利能力逐渐修复主要系：1）公司产品结构持续优化，高毛利产品收入占比逐渐提高；2）国内新品放量增长，规模效应增强，产能利用率逐渐升高。 23Q1-3公司期间费用率为10.19%，同比增长3.83pct；23Q3公司期间费用率为10.9%，同比增长6.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.29%/4.92%/2.84%/-1.15%,同比变动+0.78/-0.38/+0.09/+6.33pct，其中我们分析销售费用率同比提升主要系：1）本期参加展会、新品推广等推介活动增加，相关费用增加；2）公司人员及薪酬增加。财务费用率同比提升主要系去年同期汇兑收益较高。综合影响下，23Q3单季度归母净利率为27.06%，同比下降5.86pct。 投资建议：功能性遮阳材料产品附加值高，行业国内渗透率、集中度提升空间大，国外需求旺盛。玉马遮阳作为功能性遮阳行业领跑者，生产能力出众，业绩有望稳健增长。我们预计玉马遮阳2023-2025年营业收入为6.65、7.90、9.25亿元，同比增长21.72%、18.78%、17.09%；归母净利润为1.75、2.07、2.49亿元，同比增长11.53%、18.29%、20.42%，对应PE为20.1x、17.0x、14.1x，给予23年29.8xPE，目标价16.88元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格持续上升风险、海运费持续上涨风险、产能落地不及预期风险、下游需求不及预期风险。

玉马遮阳公布 23Q3季报， 23Q1-Q3实现收入 4.77亿，同比+18.81%，实现归母净利润 1.2亿，同比+0.75%，实现扣非归母净利 1.16亿，同比-0.64%，其中 Q3实现 1.73亿，同比+18.83%， 实现归母净利润 0.47亿元，同比-2.33%，实现扣非归母净利润 0.46亿元，同比-3.57%。 海外需求修复&国内新品放量推动收入稳增需求维度，随着下游库存逐步修复，终端需求维持稳健，客户逐步恢复常态化下单， 公司海外业务亦迎来修复， 从我国出口情况看 9月出口遮阳棚产品美元计价金额同比增长 1.1%， 7-8月分别同比-53%/-27%，公司作为遮阳产品出口龙头，展现较强α。 另一方面， 我们预计公司内销 Q3延续了上半年在新品推动下快速增长的趋势，期待公司积极开发客户下新品进一步放量并逐步将销售区域向海外拓展。 区域 /产品结构变化， 盈利能力短期承压Q1-Q3毛利率 40.91%，同比-0.61%，主要系 23年下游俄乌战争、去库等因素下需求承压， 公司除了积极扩展地区、客户应对外，在国内推出新品，国内市场收入占比提升，而新品在放量前期，产能利用率较低且仅在国内销售，拖累毛利率。 从 Q3看， 23Q3毛利率为 43%， 环比增长 2.8pct，同比增长 0.6pct， 海外修复、新品逐步放量推动盈利能力改善。 Q3公司期间费用率 10.9%，同比提升 6.82pct，主要系 22年同期汇兑收益较高所致， 公司 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/-0.4/+0.1/+6.3pct，销售费用率提升主要系 23年公司参展、 客户拓展力度增强。 综合影响下， 23Q3归母净利率 27.06%，同比-5.86%。 期待海外修复与新品持续放量海外： 23年通货膨胀等因素影响需求， 渠道去库影响客户下单节奏， 公司通过积极拓展海外空白市场与参展拓展客户，实现了超越行业的α，展望 Q4及 24年期待终端需求修复与补库驱动下， 公司海外业务持续复苏。 国内： 23年公司推出新品并在国内进行销售， 展望未来随着新品放量产能利用率提升与逐步向海外推广，我们看好新品盈利能力提升推动国内及公司整体毛利率提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司 23-25年实现收入 6.6/7.8/9.2亿元，分别同比+21%/19%/17%，实现归母净利润 1.68/1.99/2.38亿元，同比+7%/19%/19%， 对应 PE20/17/14X， 看好公司新品放量与海外业务修复，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期， 市场竞争加剧

公司公布23H1业绩：23H1公司实现营收3.04亿，+18.8%，实现归母净利润0.73亿元，+2.8%，其中Q2实现营收1.74亿元，+22.4%，实现归母净利润0.46亿元，+4.37%，Q2收入端延续Q1良好表现，增速持续上行源于海外修复与国内市场高增，利润端国内市场盈利能力较低&汇兑贡献低于22年同期，使得利润增速慢于收入。 外销持续修复，内销引领成长外销：23H1实现收入2.06亿元，同比+7.26%，收入占比67.8%，增速相比22H2显著改善，边际修复源于下游库存改善与需求修复，此外疫后公司加大市场拓展力度，亦对业绩修复有所驱动。 内销：23H1实现收入9841万元，同比+53.36%，收入占比32.34%，23年以来公司持续加大国内市场拓展力度，如积极参与国内外相关展会，此外公司通过推出高品质新品&集中竞价形式加速国内市场拓展步伐。根据公司官方公众号，2月11日公司新品五防PLUS-SC-TB50采用竞拍方式公开展示。公司新品在防水、防火、防霉、防晒、防甲醛等相关产品素质上有明显升级，最终竞拍前十名成交额318万；3月7日-3月10日公司亦参与了深圳国际家纺布艺暨家居装饰展览会，在经销商中取得了较好展示效果。我们看好国内大市场、低集中度下公司通过强产品、研发力与多年行业经验积累驱动收入成长。 强研发支撑新品推出，23H1其他产品表现亮眼分产品看，23H1阳光面料/遮光面料/可调光面料分别实现收入9101/9400/7495万元，分别+8.8%/+16.23%/-6.2%，延续222H2以来趋势，阳光面料以及遮光面料占比持续提升，另一方面海外通货膨胀部分影响消费能力，高端系列的可调光产品收入表现承压。此外其他产品23H1实现收入4432万元，22年同期仅65万元，23H1快速放量预计与公司新品表现良好相关，其他产品毛利率12.73%，当前销售相对较少，规模效应尚未展现，未来随着产品逐步成熟与向高毛利率地区出口，预计其他产品毛利率有望提升。 汇兑贡献增量，盈利能力边际改善1）盈利能力：23Q2公司毛利率40.16%，同比-0.49pct，环比+0.96pc，同比国内市场收入占比提升影响毛利率，环比人民币贬值推动毛利率提升，23Q2归母净利率26.37%，同比-4.55pct，环比+5.65pct，本轮Q2汇兑贡献弱于同期，但环比亦推动盈利能力提升。 2）期间费用率：23Q2期间费用率7.83%，环比下降4.56pct，主要系财务费用率Q2为-4.53%，环比下降4.24pct，此外销售费用/管理与研发费用率分别为4.39%/7.97%，分别同比+0.61%/-0.43%，销售费用率提升主要系疫后公司拜访、参加展会及新品推广活动增加。 3）现金流：23H1经营净现金流7154万元，同比+60.75%，主要系主要系本期销售规模增加，同时销售回款较上期增加所致。 盈利预测与投资建议我明年预计公司23-25年实现收入6.85/8.23/9.65亿元，分别+25.3%/20.2%/17.2%，实现归母净利润1.84/2.2/2.64亿元，对应PE17/15/12X，维持“买入”评级。风险提示原材料价格波动，汇率波动，市场竞争加剧。

公司发布2022年年报，22A 实现收入5.47亿元（同比+5.04%），归母净利润1.57亿元（同比+11.64%），扣非净利润1.51亿元（同比+12%）；其中22Q4实现收入1.45亿元（同比-0.49%），归母净利润3787万元（+13.08%），扣非净利润3483万元（同比+10.05%），业绩符合预期，需求承压背景下，龙头韧性凸显。 阳光面料需求稳定，优势品类拉高单价22年公司遮阳产品总销量4308.6万平，同比-4.24%，单价12.69元/平，同比+9.69%，优势中高端产品占比持续提升，推动单价上行。拆分产品看：1）阳光面料：22A 收入1.77亿元（同比+11.2%），毛利率44.5%（同比-2.1pct），22H2收入9385万（同比+6.5%），阳光面料为公司中高端优势产品，叠加细分需求稳健，逆势实现稳健增长，毛利率45.71%（同比+0.51pct），原材料下行&汇率影响持续推动毛利率提升。 2）遮光面料：22A 收入1.68亿元（同比-5.5%），毛利率34.7%（同比+1.0pct），22H2收入8712万（同比-10.7%），毛利率37.9%（同比+5.2pct）。 3）可调光面料：22A 收入1.59亿元（同比-1.7%），毛利率53.2%（同比-0.9pct），22H2收入7958万（同比-10.4%），毛利率54.52%（同比+0.1pct）。 22H2压力显现，龙头具韧性1）海外：22A 收入3.98亿元（同比+8.72%），下半年需求压力逐步显现，22H2收入2.06亿元（同比-1.25%）。对比行业看，22H2我国遮阳产品出口额同比下滑19%，公司作为遮阳产品出口龙头，韧性凸显。 2）国内：22A 收入1.48亿元（同比-3.7%），22H2收入0.84亿元（同比-2.51%），疫情反复影响国内市场拓展。 原材料下行毛利率保持韧性，汇兑贡献环比减少拖累净利率（1）利润率：22年公司毛利率41.66%（同比-1.9pct），净利率28.66%（同比+1.69pct)，毛利率下滑主要系原材料上半年高位大幅拖累，净利率提升主要系汇兑贡献；22Q4公司毛利率42.01%（同比环比基本持平），净利率26.13%（同比+3.13pct，环比-6.8pct），环比下降主要系汇兑贡献减少。 （2）期间费用率：22年期间费用率为7.85%（同比-3.75pct），其中销售费用率3.92%（同比+0.74pct），主要系美国子公司扩大销售规模，管理与研发费用率为8.42%（同比-0.60pct），财务费用率-4.49%（同比-3.89pct），费控优化，汇兑贡献较为显著。 （3）营运效率及现金流：22年公司存货周转率2.24，同比下降0.68，海外需求变化&国内疫情反复影响出货效率。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.45亿元，较上年同期减少5%，主要系本年度备货增加。 23年区域或分化，期待需求修复与龙头α进一步展现展望23年，产能瓶颈突破充分支撑成长。需求端区域或有分化，核心区域欧洲由于22年战争影响基数较低，我们预期23年增长相比22年或有提速。美洲区域23年进入加息中后期，需求或承压，但考虑行业格局分散，公司产能瓶颈突破后可拓展中长尾客户较丰富，公司有望依托美国子公司YUMA USA 展现成长α（22年YUMA USA 收入3584万，同比+53.6%，净利润304万，同比+49%），全球市场通过展会积极拓展客户。投资建议预计公司 23-25年实现营收 6.3/7.6/8.9亿元，同比+15.25%/+20.63%/+17.22%，实现归母净利 1.77/2.2/2.62亿元，同比+13.3%/+23.82%/+19.28%，对应 EPS 为0.75/0.93/ 1.11元，对应 PE 17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，市场需求低于预期。

事件：公司2022年实现收入5.47亿元、同增5.04%，实现归母净利1.57亿元、同增11.64%，扣非净利1.51亿元、同增12.00%，EPS为0.66元，每10股派息1.80元（含税）转增3股。2022Q4公司实现收入1.45亿元、同降0.49%，实现归母净利0.38亿元、同增13.08%，扣非净利0.35亿元、同增10.05%。受海外需求疲软、Q4新冠疫情扩散等影响，公司收入同比下滑，业绩表现相对稳健。 点评：产品结构优化，阳光面料收入保持增长。2022年公司遮阳材料实现销量4308.60万平米，同降4.24%，平均单价为12.69元/平米，同增9.78%，受俄乌冲突后海外需求减少、新冠肺炎疫情等影响销量同比下降，产品结构升级带动销售单价提升。分拆来看，2022年公司遮光面料、可调光面料、阳光面料实现收入1.68亿元、1.59亿元、1.77亿元，同增-5.51%、-1.69%、11.21%，公司积极拓展下游优质客户订单，高毛利率、高单价的阳光面料收入保持增长。 原材料成本影响毛利率，财务费用率同比下降。1）2022年公司毛利率同降1.91PCT至41.66%，主要受国内疫情扩散、原材料成本上涨等影响，其中遮光面料、可调光面料、阳光面料毛利率同增0.99PCT、-0.96PCT、-2.10PCT至34.70%、53.20%、44.48%。22Q4毛利率为42.01%、同比基本持平。2）2022年公司销售、管理、研发、财务费用率同增0.74PCT、-0.54PCT、-0.06PCT、-3.89CT至3.92%、5.13%、3.29%、-4.49%，公司国外子公司销售规模扩大、人员及相关费用增加，汇兑收益以及定期存款的利息收入增加导致财务费用率显著下降。3）2022年公司经营活动现金流净额同降4.50%至1.45亿元，主要由于公司为缩短交货周期、提高发货速度，备货有所增加。 功能性遮阳市场稳步增长，公司加大客户拓展力度。我国功能性遮阳产品在行业渗透率仍处于较低水平，未来随着消费升级、政策推动，行业规模预计将持续增长，替代传统布艺产品份额。公司聚焦功能性遮阳材料，具有客户资源、技术研发、质量控制等优势，产品质量处于领先水平。2021年公司上市后产能稳步扩张，2023年公司将加大全球化营销力度，在青岛筹建研发中心及销售国际业务分布，充分利用抖音、亚马逊等营销工具，进一步拓展全球客户资源，提升产品知名度和市场份额。 盈利预测与投资建议：由于疫情、俄乌冲突影响公司收入表现，我们略下调公司2023-2024年归母净利预测为1.70/2.05亿元（原值为1.96/2.39亿元），新增2025年净利润预测为2.41亿元，目前股价对应23年18.27倍PE。我们认为公司行业优势地位明显，功能性遮阳行业仍有较大成长空间，未来公司不断拓展新客户，收入、业绩增速有望逐步提升，维持“买入”评级。 风险因素：新冠疫情扩散风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、俄乌冲突风险等。

玉马遮阳发布2022中期业绩：2022H1实现收入2.56亿元（yoy+9.47%），归母净利润0.71亿元（yoy+9.85%），扣非净利润0.69亿元（+11.51%）；其中汇兑收益为0.07亿元，剔除汇兑收益实现净利润0.64亿元（yoy-0.28%）。22Q2单季收入1.42亿元（yoy+9.33%），归母净利润0.44亿元（yoy+30.62%），扣非净利润0.42亿元（yoy+30.70%），受益人民币贬值，财务费用率-8.01%（yoy-7.76pct，qoq-6.48pct）。国内疫情+海外通胀下稳健成长，龙头成长属性突出分区域：22H1海外实现收入1.92亿元（yoy+21.93%），公司产品高性价比，自身α突出，在俄乌战争、通货膨胀等多重不利因素影响下收入增长依然稳健，行业低集中度下，市场份额持续提升。国内实现收入0.64亿元（yoy-5.21%），主要系国内疫情反复，需求减弱，且公司工厂出货受疫情影响出现中断。展望22H2，海外需求在持续加息与通货膨胀压力下或有承压，公司募投产能释放，低市占率、高产品力将支撑新市场与新客户拓展，应对需求侧压力，叠加国内疫后复苏，需求有望好转。分产品：行业整体需求承压下，低端产品竞争压力加剧，差异化优质产品增长更具韧性，龙头企业技术实力突出，产品线丰富，优势凸显，22H1公司全遮光涂层面料/阳光面料/可调光面料分别实现营收0.81/0.84/0.80亿元，同比增长0.85%/17.03%/8.80%，中高端、高毛利产品阳光面料/可调光面料，增长稳健，产品结构优化，部分拉动毛利率。原材料快速回落+产能释放，看好H2盈利释放6月原材料加速回落，Q3有望进入环比改善通道。公司22H1毛利率为41.04%（yoy-），主要系地缘政治、原材料价格成本上升等因素影响，Q2毛利率为40.65%（yoy-1.9pct，qoq-0.88pct）。分产品看，阳光面料、全遮光涂层面料、可调面料毛利率分别为43.10%/31.25%/，同比下降5.18%/3.65%/1.99%。公司三大主要原材料为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC，6月原材料价格快速下降，截至当前聚酯纤维下降，水性丙烯酸乳液下降20%左右，PVC下降20-30%。原材料快速回落，预计公司盈利能力Q3将开始逐步改善。募投产能释放，驱动市场&客户拓展。公司募投项目高分子复合遮阳材料扩产项目和遮阳用布生产线技术升级改造项目的部分基础建设已基本完成，后续随着设备的分批次到场，预计今年年末产能可达到60%-70%，2023年末可完全达产，目前产能已经释放50%以上。伴随公司对北美、澳大利亚、中东、非洲、南欧等空白市场的持续开拓，预计新增产能将顺利消化，助力公司业绩提升。费用把控相对稳健，疫情出货受阻存货有所提升费用：22Q2公司期间费用率为5.02%（yoy-6.38pct，qoq-6.97pct），主要系人民币贬值带来汇兑收益，其中销售费用率3.79%（yoy+0.63pct，qoq+0.55pct），管理费用率5.54%（yoy-0.66pct，环比持平），研发费用率2.86%（同比持平，环比-1.83pct），财务费用率-8.01%（-6.48pct）。现金流：22Q2经营净现金流3323万元（去年同期为3773，22Q1为1128）。存货：22H1公司存货1.44亿，同比增加4269万元，相比21年底增加2608万元，主要系疫情导致出货受阻。随着疫情好转，库存有望逐步消化。 盈利预测与估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性，22H2预计盈利改善。预期公司22-24年分别实现营收6.03、7.49、9.12亿元，同比增长15.90%、24.18%、；归母净利润1.67、2.00、2.46亿元，同比增长19.04%、20.01%、，对应PE分别为18.97X、15.81X、12.86X，维持买入评级。风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，疫情反复影响

事件：公司2022H1实现收入2.56亿元、同增，实现归母净利0.71亿元、同增，扣非净利0.69亿元、同增11.51%，EPS为0.30元。上半年受国内疫情、俄乌冲突等影响，收入增速相对较低。2022Q2公司实现收入1.42亿元、同增，实现归母净利0.44亿元、同增30.62%，扣非净利0.42亿元、同增30.70%。22Q2公司收入保持增长，财务费用率下降导致净利润增速显著提升。点评：产品结构优化，阳光面料收入增速相对较高。分拆来看，2022H1公司遮光面料、可调光面料、阳光面料实现收入8086.86万元、7990.50万元、8364.35万元，同增0.84%、8.78%、17.04%，公司产品结构优化，积极拓展下游优质客户订单，高毛利率、高单价的阳光、可调光面料收入增速更高。受俄乌冲突、国内疫情、行业竞争激烈等影响，遮光面料收入同比基本持平。 原材料成本影响毛利率，财务费用率同比下降。1）2022H1公司毛利率同降3.22PCT至，主要受国内疫情、原材料成本上涨等影响，其中遮光面料、可调光面料、阳光面料毛利率同降3.64PCT、1.99PCT、5.18PCT至31.25%、51.89%、43.10%。2）2022H1公司销售、管理、研发、财务费用率同增0.39PCT、-0.23PCT、0.99PCT、-4.98PCT至3.54%、5.56%、3.68%、-5.12%，公司加强费用管控，汇兑收益以及定期存款的利息收入增加导致财务费用率显著下降。3）2022H1公司经营活动现金流净额同降18.02%至0.45亿元，主要由于收入规模增加、存货及应收账款增加。功能性遮阳市场不断扩大，公司提升行业竞争力。功能性遮阳产品具有节能、环保、改善建筑物质量等功能，性价比较高，受益于各国政府节能减排的政策目标，未来行业规模有望逐年扩大。2022年3月住建部发布行业规划，提出因地制宜的增设遮阳设施，推动行业快速发展。公司作为行业龙头，2021年获得“中国产学研合作创新示范企业”，“山东省创新驱动发展奖突出贡献单位”等荣誉，借助研发、服务、性价比、产能规模等优势，不断拓展国内外客户，推动收入增长。2022H1公司受俄乌冲突、国内疫情等影响，收入增速有所放缓，2022H2疫情影响改善，下游客户订单有望保持快速增长，公司收入增速预计将有所回升。 盈利预测与投资建议：疫情、俄乌冲突短期影响公司收入表现，我们维持公司2022-2024年归母净利预测为1.72/2.21/2.64亿元，目前股价对应22年17.5倍PE。我们认为公司行业优势地位明显，功能性遮阳行业渗透率仍有较大提升空间，目前估值处于较低水平，维持“买入”评级。风险因素：新冠疫情扩散风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、俄乌冲突风险等。

事件：公司2021年实现收入 5.20亿元、同增 35.16%，归母净利 1.40亿元、同降29.87%，扣非净利1.35亿元、同降39.55%，EPS 为1.19元，每10股派息2元（含税）转增8股。公司下游建筑遮阳产品需求快速增长，业绩符合预期。2022Q1公司实现收入1.14亿元、同增9.64%，归母净利2693.43万元、同降12.77%，扣非净利2684.37万元、同降9.49%，受国内新冠肺炎疫情反复、俄乌冲突等影响收入增速放缓，原油、能耗等成本上涨导致利润同比下滑。 点评： 下游需求快速恢复，遮阳材料产销量增长。分拆来看，2021年公司遮光面料、可调光面料、阳光面料实现收入1.78亿元、1.62亿元、1.60亿元，同增34.42%、45.16%、29.82%，新冠疫情影响减弱，建筑遮阳行业景气度较高，公司下游国内外客户需求快速恢复，遮阳面料产能持续扩张，2021年公司遮阳面料产量、销量分布同增37.81%、37.43%至4446万平米、4499万平米。2022年3月俄乌冲突导致部分客户订单推迟，且国内新冠疫情扩散导致生产、物流受到影响，2022Q1收入增速有所放缓。 原材料成本影响毛利率，财务费用率同比下降。1）2021年公司毛利率同降3.01PCT 至43.57%，主要受原材料成本上涨影响，其中遮光面料、可调光面料、阳光面料毛利率同降2.08PCT、0.97PCT、5.09PCT至33.70%、54.16%、46.58%。2022Q1公司毛利率同降5.09PCT 至41.53%，原材料成本上涨、疫情反复等影响较大。2）2021年公司销售、管理、研发、财务费用率同增-0.03PCT、-0.44PCT、0.21PCT、-3.38PCT 至3.18%、5.67%、3.35%、-0.60%，汇率影响及利息收入增加导致财务费用率显著下降，其他费用率基本保持稳定。3）2021年公司经营活动现金流净额同增2.02%至1.52亿元，主要由于扩大生产、购买商品及相关税费增加，导致增速低于利润表现。 功能性遮阳市场不断扩大，公司提升行业竞争力。国内功能性遮阳产品渗透率处于较低水平，2021年仅为4.27%，随着消费者绿色节能环保理念提升，政府鼓励功能性遮阳产品发展，功能性遮阳行业市场规模有望保持快速增长。公司作为行业龙头，2021年获得“中国产学研合作创新示范企业”，“山东省创新驱动发展奖突出贡献单位”等荣誉，进一步提升产品研发能力，提高科研成果转化率，并且继续提升生产过程的智能化、自动化水平。公司推进募投扩产项目，争取在2022年实现全部投产，持续拓展大客户订单，推动收入保持增长。 盈利预测与投资建议：由于俄乌冲突短期影响公司产品向欧洲发货，我们略下调公司2022-2023年归母净利预测为1.77/2.28亿元（原值为1.82/2.35亿元），预测2024年归母净利为2.72亿元，目前股价对应22年30.93倍PE。公司行业优势地位明显，功能性建筑遮阳市场未来 发展空间较大，短期股价调整后估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：新冠疫情扩散风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、俄乌冲突风险等。

公司发布21年年度报告&22年一季度报告：（1）21年公司实现收入5.20亿元（+35.16%），归母净利1.40亿元（+29.87%)，扣非归母净利1.35亿元（+39.55%）；其中21Q4实现收入1.46亿元（+14.87%），归母净利润0.33亿元（-4.21%），扣非归母净利润0.32亿元。（2）22Q1公司实现收入1.14亿元（+9.64%），归母净利润0.27亿元（-12.77%），扣非净利0.27亿元（-9.49%）。 投资要点产品结构持续优化，海外市场增长强劲分产品来看，2021年公司遮光面料/可调光面料/阳光面料销售额分别为1.78/1.62/1.60亿元，同比增长34.42%/45.16%/29.82%。可调光面料作为公司拳头产品，毛利率、产品性能与品类成长性均高于遮光面料，期内高增带动公司产品结构优化。分地区来看，海外市场仍贡献公司主要收入来源，21年公司外销收入占比70.40%，较去年同期提升1.47pct。 费用管控良好，发力研发成长可期21A公司实现毛利率43.57%（-3.01pct），系原材料价格上涨影响，其中21Q4毛利率42.15%（-3.14pct），系职工薪酬等费用增加影响；22Q1毛利率41.53%（-5.09pct），系疫情、俄乌局势导致成本提升所致。费用率方面，21A公司期间费用率为11.60%（-3.64pct），销售费用率3.18%（-0.03pct），管理费用率5.67%（-0.44pct），研发费用率3.35%（+0.22pct），财务费用率-0.60%（-3.38pct），费用管控良好；21Q4公司期间费用率为15.37%（-0.39pct），销售费用率3.62%（+0.82pct），管理费用率6.27%（+0.92pct），研发费用率4.90%（+1.68pct），财务费用率0.57%（-3.81pct）；22Q1公司期间费用率为11.99%（+1.08pct），销售费用率3.24%（+0.10pct），管理费用率5.59%（+0.30pct），研发费用率4.69%（+2.22pct），财务费用率-1.53%（-1.54pct）。21年末公司固定资产为1.89亿元（+0.16亿元），22Q1末为2.12亿元（+0.42亿元）。21年公司经营性现金流净额为1.52亿元（+0.03亿元），21Q4为0.71亿元（-0.01亿元），22Q1为0.11亿元（-0.05亿元）。21Q4以来，公司持续加码研发费用投入，聚焦可调光面料、阳光面料新产品研发，进一步优化公司产品结构，开拓产品应用场景，提升产品竞争力，巩固公司龙头地位，公司成长动能强劲。展望Q2，随着疫情影响逐步消除，预计公司利润将逐步改善。 下游持续高景气，产能释放助推业绩功能性遮阳材料产品附加值高、功能属性强，对传统布艺窗帘具备较强替代性，海外市场功能性遮阳材料渗透率在70%以上，而国内市场渗透率不足5%，未来国内市场提升空间广阔；而公司产品质量优异，产品价格仅为国外产品的1/3左右，有望凭借高性价比产品提升海外市占率。国内外市场双重提升逻辑下，下游市场持续高景气。预计公司募投项目主体厂房今年上半年全部建成，产能将陆续释放，预计23年完全达产；目前公司在手订单3-5个月，产能利用率饱满，未来伴随公司对澳大利亚、南欧、北美等空白市场的持续开拓，预计公司新增产能将顺利消化，助力公司业绩快速增长。 盈利预测及估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性。 预期公司22-24年分别实现营收6.51、8.44、10.16亿元，同比增长25.09%、29.63%、20.44%；归母净利润1.69、2.20、2.77亿元，同比增长20.18%、30.42%、25.75%，对应PE分别为32.48X、24.91X、19.81X，维持买入评级。 风险提示受新冠肺炎疫情影响风险；俄乌局势紧张加剧、外贸环境恶化风险；原材料价格波动风险