事件： 近日公司公布 2024半年报，公司 24H1收入 23.4亿元、同比+4.7%；归母净利润 3.4亿元、同比-31.2%；扣非归母净利润 3.4亿元、同比-0.4%； EPS为 0.22元；经营性现金流净额 2.9亿元、同比-28.2%。第 2季度公司收入 13.5亿元、同比+0.4%；归母净利润 1.9亿元、同比-41.9%。公司拟中期每 10股派现 1元（含税） 。 点评： 24H1拳头产品 PPR 管继续逆势提份额，工程业务严控经营风险，防水等其他产品收入占比提升至 20%。 PPR 管： 在 2023年公司市占率提升 3个百分点以上的基础上， 24H1公司逆境下充分发挥“拼”字精神，苦字当头、快速调整全力打好狙击战，积极抢占市场份额， 核心业务 PPR 管收入同比+3.2%、至 10.7亿元，而同期全国房屋竣工面积同比-21.8%， 我们预计公司市占率继续提升。 24Q2公司合同负债 4.6亿元，同比-4%。 PE、 PVC 管： 24H1公司 PE、 PVC 管收入分别约 4.7、 3.0亿元，分别同比-3.1%、-12.7%，公司市政工程业务聚焦重点客户、建筑工程业务聚焦优质客户与优质项目开发，并不断加快非房业务拓展。 24Q2公司应收票据及应收账款+应收款项融资 6.1亿元、同比+1.7亿元，考虑到公司于 2023年 9月收购浙江可瑞，购买日应收账款 1.2亿元，我们预计若剔除收购并表影响，公司原有业务应收规模增长有限。 防水、净水： 公司其他产品收入继续保持较快增长， 24H1公司其他产品收入约4.6亿元、同比+45.3%，占总收入比重同比+6pct、至 20%， 主要系浙江可瑞从2023年 10月开始纳入合并报表。 维持“优于大市”评级。 公司在以往持续高比例现金分红的基础上， 2023年进一步提升分红率至 87.79%，同时 2024年拟中期现金分红，彰显其积极回报股东的态度。我们认为公司逐步回收长期股权投资，聚焦主业，零售业务现金流充沛，严控工程业务应收风险提升利润含金量，同时 24Q2公司货币资金+交易性金融资产+长期股权投资达 22亿元，无有息负债，上述均为公司高比例、可持续分红的有效保障。 我们预计公司 2024~2026年 EPS 分别约 0.76、0.87、 0.96元，给予 2024年 PE 18~20倍，合理价值区间为 13.68~15.20元/股。 风险提示。 地产销售失速；市政工程资金紧张；原材料价格大幅提升。

我们预计24Q3水泥行业盈利水平同比由负转正。公司预计2024上半年归母净利润1.6~1.8亿元，同比-69.89%~-66.13%，2024年一季度水泥市场供需失衡，主产品销售量价齐跌，二季度逐步企稳，但需求依旧偏弱，国内大部分区域水泥及水泥熟料产品价格低位运行，水泥和熟料主产品价格同比下降是影响公司24H1利润下降的主要原因。但从2024年6月开始水泥煤炭价格差逐步回升，我们认为在需求偏弱环境下，水泥企业自律控制供给对行业盈利水平有一定提振作用，受益于此，我们预计24Q3水泥行业盈利水平有望同比由负转正。 “一主两翼”战略张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于2019年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d产线，贵州金兴4500t/d已在20H2建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d已于21Q1收购，广西都安5000t/d已于22Q4投产，贵州都匀4000t/d已于23H1投产，公司与海螺水泥合作的乌兹别克斯坦6500t/d产线已于24H1投产，继续推进浙江上峰科环4500t/d、吉尔吉斯斯坦2800t/d、等项目，公司固定资产由2019年26.5亿元提升至24Q1的51.3亿元，水泥产能实现大幅增长。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000万吨以上（2023年产能为1800万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，24Q1公司交易性金融资产、其他非流动金融资产、长期股权投资分别达10.3、10.6、10.8亿元。 积极分红+回购回报股东。随着公司在建项目逐步投产，24Q1公司在建工程回落至1.1亿元，较此前显著下降，24Q1公司货币资金达44.8亿元，2023年首次将分红比例提升至51.4%，分红比例较往年显著提升。公司于2024年6月公告拟回购1~2亿元为维护公司价值及股东权益，显示公司较为积极的回报股东态度。 维持“优于大市”评级。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.54、0.62、0.69元/股，参考可比公司，给予2024年PE14~16倍，合理价值区间为7.56~8.64元/股。 风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。

介绍： 公司主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售， 2023年国外收入占比约 65%。 2023年公司剥离松霖家、收购倍杰特少数股权，聚焦制造业战略清晰。 收入逐步回暖、美容健康亮眼，毛利率爬升。 1） 此前公司公布的 2023年年报显示， 2023年营业收入约 29.8亿元、同比下降 6.20%， 归母净利润约 3.5亿元、同比增长 34.94%， 扣非归母净利润约3.6亿元、同比增约 24.21%； 2024Q1实现营收约 6.8亿元、同比增长12.61%，归母净利润约 1.1亿元、同比大增 154.72%，扣非归母净利润 1亿元、同比大增 156.89%。 2） 2023年厨卫健康收入 26亿元、同比下降 7.46%，美容健康表现亮眼收入2.6亿元、同比增长 79.19%。 24Q1公司剥离松霖家后实现收入 6.8亿元、同比增长 12.61%，健康硬件单季度收入仍保持正增长。 3） 公司厨卫健康 2023年实现 33.36%的毛利率、同比增加 2.73pct，美容健康毛利率同比提升 3.53pct 至 58.25%的高位； 24Q1公司综合毛利率达到35.5%、同环比均有不同幅度提升。 剥离松霖家费用压力缓解。 公司 2023年剥离松霖家业务，费用压力有明显缓解， 23Q4、 24Q1的销售费用率分别同比下降 2.1pct、 2.0pct，即便在有股权激励影响的背景下管理费用率分别仍同比下降 1.6pct、 -0.5pct。公司24Q1净利率提升至 16.35%的高位。 剥离松霖家，收购倍杰特少数股权，聚焦制造业的战略清晰。 公司 2023年剥离持续亏损数年的松霖家业务，聚焦制造业的战略清晰，公司净利润有望回归正常；公司收购倍杰特 49%少数股权（2023年倍杰特实现净利润 8210万元），加大向卫生洁具领域拓展力度。 给予“优于大市”评级。 公司剥离松霖家回归制造业，收购倍杰特少数股东股权，聚焦制造业战略清晰，股权激励目标较高。我们预计公司 2024-2026年EPS 分别约 1.19、 1.50、 1.73元，给予 2024年 PE17-20倍，合理价值区间20.23~23.80元，“优于大市”评级。 风险提示。 海外需求大幅放缓，大客户依赖风险。

公司 23Q4及 24Q1业绩表现较好，经营性现金流量持续好转： 根据公司 2023年度报告， 23Q4公司实现归母净利润 7.91亿元，同比增长 27.9%、环比下降 10.5%； 23Q4公司毛利率为 23.4%，高于 23全年平均水平 21.8%。根据公司 2024年一季度报告， 24Q1公司实现归母净利润 7.60亿元，同比大幅增长 48.6%，实现毛利率为 21.5%，同比提升 3.0pct；归母净利率达 13.3%同比提升 3.7pct。 23Q4、 24Q1公司分别实现经营活动现金流量净额 19.88亿元、 6.01亿元，已连续三个季度为正， 我们认为可能是由于公司销售玻璃收到的现金大幅增加与 23H2未有新产能点火投产带来的改善。 光伏装机量快速增长、双玻组件占比上升，光伏玻璃需求得到保障。 根据国家能源局统计， 2024年 1-3月全国光伏发电装机总量达到 45.74GW，同比增长 35.89%；根据 CPIA《2023-24光伏产业发展路线图》与中商产业研究院的相关预测， 2024年中国光伏组件产量可能达到 600GW 以上； 2023年双面组件的市场份额已增至 67%，随着下游应用端对双面组件发电增益的逐渐认可，未来双面组件的市场份额或将继续上升。我们认为，目前光伏行业呈现出的发展动能依旧较强，带来对光伏玻璃的更高需求。 产能有序扩张，大窑炉+原料自供带来持久的竞争优势。 根据公司 2023年度报告，截至 2023年 12月 31日，公司总产能为 2.06万吨， 2024年公司安徽四期项目和南通项目预计将在年内陆续点火，总计日熔量 9600吨/天，同时公司还计划在印尼投资建设年产 100万吨光伏盖板玻璃项目，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司在原材料端采取两大策略，一是使用日熔量 1600吨的大型窑炉以降低光伏玻璃的生产成本与单吨能耗，二是以购买石英砂矿、使用直供天然气等举措降低原材料成本， 随着近期纯碱价格跌势趋稳，未来一段时间公司成本与营运情况或能更加平稳。 我们认为在光伏玻璃行业的激烈竞争中，福莱特的成本优势仍是未来胜出的第一关键。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 38.28、 47.20、53.21亿元，同比增长 38.7%、 23.3%、 12.7%。公司作为光伏玻璃龙头，盈利能力保持行业领先，参考可比公司给予公司 2024年 20-22倍 PE 估值，对应合理价值区间 32.60-35.86元，给予“优于大市”评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期风险；行业和市场竞争风险。

事件： 公司近期发布 2023年年报及 2024一季报， 2023年公司实现收入 4.7亿元、同比增长 16.11%，归母净利润 1.2亿元、同比增长 37.24%，扣非归母净利润 1.1亿元、同比增长 31.38%； 2024年一季度实现收入 1亿元、同比增长 2.05%，归母净利润 2953万元、同比增长 18.01%，扣非归母净利润2715万元、同比增长 25.50%； 公司拟每 10股派发现金红利 3元（含税），加上年中的每 10股 3元（含税），股息支付率超过 50%。 点评： 涂层助剂业务继续收缩，纳米新材料高增拉动收入增长，海外亮眼。 公司 2023年纳米新材料收入 4.1亿元、同比增长 19.33%，涂层助剂业务同比下滑7.28%，纳米新材料拉动公司收入增长。海外销售亮眼， 2023年实现 9166万元收入、同比增长 28.36%。 聚焦中高端细分领域，盈利能力继续攀升。 公司主营产品消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料面向纳米二氧化硅中高端市场，虽然沉淀法二氧化硅产能过剩，但是公司产品所在市场国产产能仍未饱和。从盈利能力看公司 2023年纳米新材料毛利率同比提升 3.7pct 至 43.77%， 24Q1综合毛利率同比提升接近 8pct 至 47.34%。 23Q4和 24Q1单季度净利率约 30%。 静待产能释放。 公司募投年产 2万吨超细二氧化硅系列产品项目有所延期，安徽项目预计今年 5月 31日达到预定使用状态，冷水江项目今年 8月 31日达到预定使用状态。相较于公司 2023年 2.2万吨销量来说增量较大，静待产能释放。 给予“优于大市”评级。 公司以中高端纳米二氧化硅材料为主业，盈利能力高位，分红比例较高，产能即将释放。我们预计 2024~2026年归母净利润分别为 1.37、 1.62、 1.85亿元，对应 EPS 分别为 1.26、 1.49、 1.71元/股，我们给予公司 2024年 24-27倍 PE，对应合理价值区间 30.24~34.02元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 产能消化风险。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024一季报， 2023年实现收入 6.6亿元、同比增长 21.3%，归母净利润 1.7亿元、同比增长 5.36%，扣非归母净利润1.6亿元、同比增长 5.61%，拟每 10股派发现金红利 1.8元（含税）。 2023Q4和 2024Q1，公司实现收入 1.9、 1.6亿元、同比增长 28.17%、 21.65%，归母净利润 4537、 3662万元、同比增长 19.81%、 35.54%，扣非归母净利润4407、 3665万元、同比增长 26.52%、 36.98%。 点评： 收入显著恢复， 遮光面料增长较快，可调光面料同比下滑。 公司 2023收入同比增长 21.3%、其中 23Q4增长 28.17%，收入显著恢复， 24Q1收入增长21.65%， 我们认为销售恢复在 2024年或可延续。 分产品看 2023年公司遮光面料增长较快，同比增长达到 20.8%、 23H2同比增长 25%； 阳光面料同比增长 13.8%、 23H2同比增长 18.3%； 可调光面料同比下滑 3.3%、 23H2同比下滑 0.5%。 23H2公司三项业务收入同比增速有所提升。 遮光面料毛利率提升明显，阳光、可调光面料维持高位，费用管控优异、净利率高位。 公司 2023年遮光面料毛利率同比提升 4.9pct 至 40%，提升显著。 阳光面料和可调光面料 2023年毛利率同比变动 1.5pct、-2.1pct至 46%、51%，两种产品的毛利率维持在高位。 我们认为公司费用管控一如既往优异， 2023年公司销售费用略提升至 2917万元、管理费用提升至 3415万元，绝对值仍在较低的水平。财务费用方面由于 2023年汇兑净损益减少，财务费用-1145万元，虽然较 2022年的-2456万元略有增加，但仍保持负值，财务健康。 23Q2以来公司净利率维持在 25%左右的高位。 维持“优于大市”评级。 中国制造业优势显著， 我们认为作为出口链公司产品和价格优势较大，海外收入有望保持增长， 公司净利率水平高，出口为主现金流优异， 上市后有望迈入发展快车道。我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 2.01、 2.24、 2.60亿元，对应 EPS 分别约 0.65、 0.73、 0.84元/股，我们给予公司 2024年 PE 20~25倍，合理价值区间 13.00~16.25元。 维持“优于大市”评级。 风险提示。 竞争加剧风险、 汇率风险

半年报。公司20H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为17.88亿元、2.16亿元和2.02亿元，分别同比增长11.42%、31.13%和33.19%。单二季度公司营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比增长30.24%和76.25%，经营活动现金流量净额为3.68亿元。 毛利率略下滑。分业务看，20H1瓷砖有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖业务增长较快，增速分别为17.46%和32.92%，而瓷砖无釉砖收入下滑20.18%。从毛利率角度，20H1公司建筑陶瓷制品制造业务毛利率为35.05%，同比下滑0.87个百分点，其中瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别下滑2.98个百分点，2.08个百分点和5.76个百分点。20年上半年藤县生产基地4条产线顺利投产并达到设计产能，成本得到有效控制，在成本得到进一步控制基础上毛利率下滑，我们认为，是因为公司把更多利益让渡给下游客户，提高市占率，助力公司进一步拉大差距。 销售费用占收入比下降。公司20Q2销售费用1.20亿元，同比下降18.81%，同时，单二季度销售费用占收入比为9.22%，同比下降5.56个百分点。公司上半年销售费用减少主要是广告宣传费和展厅装修装饰工程减少。 头部建筑陶瓷企业，B、C 端共进。我国建筑陶瓷行业呈现“大行业、小公司”格局，行业18、19年负增长，20年一季度受新冠疫情影响后出现大幅下降，第二季度开始逐步回升，上半年全国瓷砖产量45.44亿平方米，同比下降5.78%，我们预计行业下半年会继续回升。公司是定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷头部企业，执行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，同时加大小B 业务。C 端在努力保持一二级市场不下滑基础上，加大深挖三四级市场发展潜力；B 端已与碧桂园、万科A、中国恒大、保利地产等近80家大型房地产商建立战略合作关系，连续五年成为万科A 的A 级供应商，并获得碧桂园卓越供应商、保利地产质量优秀奖等荣誉。公司B、C 端共同发力，齐头并进，我们预计公司未来将逐渐成长为行业龙头。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.44、1.89、2.57元/股，可比上市公司2020年预测PE 的平均值为39.1倍，给予公司2020年35-38倍预测PE，对应合理价值区间50.40-54.72元/股，“优于大市”评级。 风险提示。竞争对手大幅下调价格风险，疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。

事件：近日公司发布2020半年报，公司20H1收入28.7亿元、同比-0.5%；归母净利润10.1亿元、同比+6.2%；EPS为1.24元。公司20Q2收入18.2亿元、同比+4.2%；归母净利润6.7亿元、同比+13.7%。 点评：l宁夏产线并表带动公司20H1量增价跌，高利润率砂石骨料业务增长显著。 受益于宁夏明峰萌成生产线并表贡献新增销量，但部分被疫情、雨季影响对冲，20H1水泥和熟料销量731万吨、同比+1.8%。宁夏公司并表对公司整体均价、成本有一定影响（包括宁夏在内的西部地区收入同比+90%，毛利率同比-10.9pct、至30.6%），20H1公司吨水泥熟料均价328元、同比-33元，吨成本173元、同比-14元，吨毛利155元、同比-19元。 除水泥熟料业务外，公司宁夏上峰一期骨料项目300万吨产能投入运行，20H1砂石骨料销量341万吨，收入为2.3亿元、同比+147%，毛利率达82.0%、同比+4.6pct。 公司20H1房地产业务收入结转1.6亿元、同比+769%，毛利率为19.9%、同比-16.9pct。截止20H1公司存货中开发成本、开发产品合计4.2亿元、较年初下降1.0亿元，若公司后续结束拿地则未来地产业务对公司收入贡献较为有限。 吨费用有所提升，证券投资增厚盈利，吨净利维持高位。公司20H1吨税金、销售、管理+研发、财务费用分别同比变动-1、+1、+4、-1元，上述项目合计吨费用为35元、同比+3元，其中吨管理+研发费用上升主要系职工薪酬上升、环境治理费用上升。20H1公司证券投资实现盈利约1.7亿元、同比+0.9亿元，一定程度增厚盈利。 受益于水泥熟料业务盈利水平提升以及高利润率骨料业务快速增长，20H1公司吨净利为138元、同比+4元，盈利水平持续维持高位。

半年报。公司20H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为27.05亿元、2.52亿元和2.47亿元，分别同比增长8.27%、7.96%和20.11%。其中，陶瓷墙地砖仍为公司主要产品，20H1收入占比达90.80%。 二季度收入迅速恢复，销售费用占比同比下降。一季度受疫情影响公司收入下滑23.81%，二季度业务迅速恢复，单季实现收入19.12亿元，同比增长31.20%。公司二季度销售费用率下降，从19Q2的16.34%下降到20Q2的14.22%，同比下降2.12个百分点。20Q2实现归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为2.01亿元和1.98亿元，分别同比增长20.15%和40.07%，我们认为二者差异主要是政府补助造成，19H1公司计入当期损益的政府补助为3314.00万元，20H1下降到1019.93万元。 定增撤回，发行可转债。公司终止2020年非公开发行股票事项，同时公告拟发行总额不超过15亿元可转换公司债券。可转债募集资金将用于“欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线项目”“两组年产1300万平方米高端陶瓷地砖智能化生产线项目”和补流。 B端C端延续快速开拓势头。公司披露到20年6月，欧神诺经销商逾1100家，终端门店逾3500个，在19年12月的经销商逾990家，终端门店逾2980个的基础上增长较快。同时，20年上半年公司陆续与绿地控股、新城控股、蓝光发展、越秀地产、远洋集团等大中型房地产开发商构建合作关系。 双翼齐展，步入增长快车道。公司业务包括瓷砖和卫浴两部分，在精装修强化集采规模，叠加瓷砖规模效应强的背景下，龙头受益明显。公司瓷砖业务主体欧神诺是国内较早发力B端的，目前已有十多年自营工程成功管理经验，形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。同时，公司渠道融合，资金支持，两部分业务协同发展。卫浴业务以经销渠道为主，瓷砖业务以直销渠道为主，自合并以来，渠道相互协同渗透，卫浴业务不断开拓地产客户，瓷砖业务终端门店也持续增长。同时，上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持，解决过去发展瓶颈，奠定未来持续发展基础。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.83、2.40、3.06元/股，可比上市公司2020年预测PE的平均值为38.8倍，给予公司2020年23-27倍预测PE，对应合理价值区间42.09-49.41元/股，“优于大市”评级。 风险提示。疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。

双翼齐展,快速成长的瓷砖卫浴企业。公司以卫生洁具起家,18年1月完成对瓷砖企业欧神诺的收购,形成瓷砖业务、卫浴业务双轮驱动。19年公司直营销售占比达68.98%,实现总营收55.70亿元,同比增速29.29%;其中瓷砖业务营收49.67亿元,同比增速达35.78%,占比扩张至89.17%。19年公司毛利率和净利率分别为35.94%和10.01%,分别同比增加0.94个百分点和1.29个百分点。同时,公司现金流状况良好,19年主营业务收现比也均在1倍左右。 精装修强化集采规模,叠加瓷砖规模效应强,龙头受益明显。地产行业集中度快速提升,地产商更偏向于选择头部企业。我国精装修2018年渗透率为27.5%,对比发达国家仍有明显提升空间。19年2月下旬,住建部发布《住宅项目规范(征求意见稿)》,明确提出“城镇新建住房全装修交付”。我们认为未来新房精装修交付占比将持续提升。精装房比例提升强化地产集采,头部瓷砖企业更加受益。同时,瓷砖行业C端具有SKU较多的特性,而B端的瓷砖订单具有体量大,SKU少的特点。瓷砖行业规模效应强,头部企业获得地产订单就能够有效降低成本,增强企业竞争力,有助于获取更多B端订单,形成正循环,整个行业未来向头部集中。 深耕工程端数十年,供应链优势显著。欧神诺是国内较早发力B端的,目前已有十多年自营工程成功管理经验,是碧桂园的最大瓷砖供应商之一,也是万科、恒大的主要供应商,已与各大知名房企建立了全面战略合作伙伴关系。 2020年公司在中国房地产500强首选供应商服务商中品牌首选率为14%,排名第三。工程端订单最终形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。 渠道融合,资金支持,卫浴瓷砖协同发展。公司卫浴业务以经销渠道为主,瓷砖业务以直销渠道为主,自合并以来,渠道相互协同渗透,卫浴业务不断开拓地产客户,瓷砖业务终端门店也持续增长。同时,上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持,解决过去发展瓶颈,奠定未来持续发展基础。 不断激励员工,定增引入战略投资者碧桂园创投。公司19年完成第一期员工持股计划,20年发布限制性股票激励计划。我们认为,公司不断对中高层员工进行股份激励,能够充分绑定员工与公司利益,激发员工活力。此外,公司2020年4月拟通过非公开发行股票引入战略投资者碧桂园创投,公司作为碧桂园瓷砖最大供应商,此次非公开增发后我们认为碧桂园能够协助公司大幅开拓市场,促进公司产品销售,助力公司长期发展。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.84、2.40、3.08元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均值为26.0倍,给予公司2020年18-21倍预测PE,对应合理价值区间33.12-38.64元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。

公司熟料生产线布局赣东北、赣南,是江西国资委旗下水泥龙头。公司共有13条熟料生产线合计产能1318万吨,其中赣东北698万吨、赣南543万吨、余下位于赣北九江。公司是江西国资委旗下水泥企业,产能位居中建材之后,产能占比21%,5家大型水泥企业占据江西全省90%的份额。 江西是半封闭市场,进可攻退可守,“项目提速年”江西需求有保障,华东周边省份需求旺盛。 1)江西省熟料生产线84%的产能布局于江西省界的九江、赣州、上饶、宜春和萍乡五市,半封闭市场进可攻退可守,且易守难攻,属于可自给自足的半封闭市场。华东需求旺盛,江西与华东地区需求波动较为一致,江西的水泥或流入华东其他省份。 2)2020年为江西省“项目建设提速年”。江西省要求确保固定资产投资增长9%左右,省大中型项目年度计划完成投资7700亿元以上,力争达到8000亿元,比2019年增长10%以上。 3)2020年是交通强国试点启动年,浙江省综合交通建设投资计划完成3000亿元,力争突破3300亿元,同比增长10%;江苏交通规划投资同比增长15%;福建省重点项目投资规划增长9.3%。 我们认为今年本省及周边省份投资强度大,水泥需求有保障。 可转债获批助力新产能建设,提高区域竞争力、降低公司成本。公司可转债获批,德安6600t/d、万年一线5100t/d 将于今年投产,万年二线5100t/d 将于2021年投产,3条生产线均为公司完全控股,近6成权益产能以老换新将大幅提升生产效率及公司区域竞争力。 公司吨成本高于同业,我们预计主要系煤炭采购价格显著较高,新产线投产降低煤炭单耗有利于成本改善,此外我们预计大额营业外支出将止,有利于公司盈利水平再提高。 给予“优于大市”评级。2020年江西及周边华东部分省市的需求旺盛,公司产能以旧换新,我们预计今年投产两条,有量增且可被旺盛需求消化。当前华东地区水泥已基本完成小旺季第一轮涨价,据卓创资讯,南昌、赣州4月22日P.O42.5散装出厂价约387、358元/吨,我们认为公司全年均价同比有增长;随着今明年公司产线相继投产,公司成本有望下降。我们预计公司2020-2022年归母净利润约16.2、17.7、18.7亿元,EPS 分别约2.03、2.22、2.34元/股,当前PE给予公司2020年PE8~10倍,合理价值区间16.24~20.30元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:1)雨水较多;2)新产线进度不及预期。

年报。公司19年实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为11.65亿元、1.35亿元和1.31亿元,分别同比增长88.11%,108.05%和118.86%;其中防水卷材和防水涂料营收分别为9.85亿元和1.40亿元,分别同比增长80.73%、147.18%。此外,19年底公司(固定资产+在建工程)达2.94亿元,较18年底1.39亿元增长了111.79%,为未来发展奠定产能基础。 毛利率提升,经营性现金流下滑。公司19年整体毛利率39.08%,比18年36.76%提升2.32个百分点;其中,防水卷材和防水涂料毛利率分别提升2.21个百分点、6.44个百分点。此外,19年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.46亿元,相比2018年-0.24亿元有所下滑,主要是因为公司应收账款增加及采购付款支出增加,我们认为这在收入快速增长的情况下是合理的。 2020Q1业绩靓丽,公司预计2020H1利润将继续保持快速增长。2020Q1实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为2.45亿元、0.27亿元和0.26亿元,分别同比增长50.49%、56.21%和52.76%;20Q1因为新增履约及投标保证金,其他应收款达1.94亿元,较期初增长1735.74%。公司预测2020H1归母净利润较上年同期增长40%-70%,预计盈利0.61亿元-0.75亿元。 地产客户加速开拓。公司19年继续加大经销商开发力度,渠道的广度和深度不断拓展;战略集采上,目前与万科A、中国恒大、碧桂园、融创中国、蓝光发展、华夏幸福等大型房地产开发商建立长期战略合作关系,对其的销售快速增长。 防水行业龙头企业将强者恒强,若沥青价格持续低位我们预计公司利润弹性将更强。我国防水材料生产企业总体上集中度不高,行业前50家企业的市占率不足30%;在质保期延长和地产集采的背景下,头部企业仍有成长空间。 作为我国高分子防水材料佼佼者,MBP高分子防水卷材产品在国内大型基建项目应用广泛,实现中国该类产品在美的零突破;已掌握欧美国家普遍使用的PVC卷材和TPO防水卷材关键技术,获得欧盟CE认证和英国BBA认证。 同时,主要原材料沥青价格下跌,若低价持续,我们预计公司利润更有弹性。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.31、1.95、3.02元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均数为27.6倍,给予公司2020年28-35倍预测PE,对应合理价值区间36.68-45.85元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情大幅延缓需求风险,沥青价格大幅波动风险。

持续快速增长的国内瓷砖领先企业。蒙娜丽莎成立于1998年,2013-2019年公司营收和归母净利年均复合增速分别达到20.45%、37.71%。2019年公司营收规模达到38亿元,是中国建筑陶瓷标准委员会副主任单位、中国建筑卫生陶瓷协会副会长单位,是国内瓷砖高端品牌,也是业内领先企业。近年来公司盈利能力稳步提升,ROE保持业内较高水平。 行业规模效应明显,强者恒强将持续。目前国内瓷砖行业龙头市占率不足2%,国际大型瓷砖企业Mohawk和LAMOSA市占率基本上能达到所在国的50%左右。近年来国内环保趋严抬高成本(环保设备投入与环保处理费用支出增加),加速中小企业退出;与此同时,下游地产行业集中度加速提升,精装房和地产集采比例提升,B端订单SKU较少,龙头企业的品牌、规模效应越加明显,行业集中度有望加速提升。另外,地产竣工持续改善,瓷砖行业的需求也有望回暖。 公司B端品牌优势明显,报表扩张空间相对较大。根据《2019中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》,建筑陶瓷品牌中公司品牌合作首选率为13.25%,位居行业第一。并且公司连续多年获得“万科A级供应商”、“碧桂园卓越供应商”、“保利质量优秀奖”、“金茂优秀供应商奖”等荣誉。同时公司历年来回款较好,2019年三季度末资产负债率45.01%,低于可比公司中位数水平,有扩表基础,为公司B端业务发力提供保障。 C端品牌认可度高,门店仍有可渗透空间。在2020年网易家居315服务调查中,公司最终以89分位列家居服务调查榜瓷砖品类的榜首,体现了公司在C端的品牌影响力。这与公司产品质量、完善的服务等有密切关系,并且与公司持续较大规模的研发投入密切相关,2019Q3研发投入1.04亿元,占营收比例3.89%。从零售门店数量看,与龙头企业东鹏也有一定的差距,还有进一步的可渗透空间,渠道的进一步完善,有望助公司C端业务收入扩张。 产能大幅扩张,股权激励激发管理层积极性。公司计划建设的8822万平方米产能超过2018年销量6602万平方米,由于瓷砖行业具有规模效应强的属性,因此我们认为,伴随该产能逐渐投产,规模经济效应凸显,成本有望持续降低,强化公司在工程端竞争优势。另外公司在2018年向包括董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等在内的124人授予股权期权,激励较为充分。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.08、1.45、1.92元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均值为22.7倍,给予公司2020年16-20倍预测PE,对应合理价值区间23.20-29.00元/股,“优于大市”评级。 风险提示。竞争对手大幅下调价格风险,疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。

全年量增价跌,19Q4出货提速、库存压力略有缓解。2019年公司粗纱产量实现双位数增长,电子布产量同比大幅增长;2019年公司销量同比有一定幅度增长,玻纤及制品收入99.4亿元、同比+4.2%,其中19H2收入同比+9.3%,增速较19H1的-0.8%有所改善。公司19Q4收入增速为14.6%,较前三季度显著提升,由于19Q4玻纤价格整体处于底部,我们预计公司19Q4出货量增速有一定程度改善,或与部分企业公布涨价函对后续需求预期修复有关。 公司19Q1~19Q4存货同比增速分别为66%、76%、40%、24%,整体增速呈走低趋势,年内库存压力有所缓解。 供给待需求消化,价格仍处底部,毛利率回落。2019年中国玻纤总产量同比+12.6%、至527万吨,其中电子纱、普通增强纱、热塑纱等品种增长明显,导致市场供需失衡,价格长期处于低位,受此影响公司2019年玻纤及制品毛利率为36.8%、同比-10.2pct,主要受部分销售费用重分类至营业成本所致,若将2018年玻纤及制品营业成本追溯加回运输费、港杂报关费,可比口径下公司2019年玻纤及制品毛利率同比-6.7pct。 全年期间费用率有所提升,19Q4资产处置收益提振单季度盈利。 1)公司2019年销售、管理+研发、财务费用率分别同比+0.3pct(可比口径)、0.0pct、+1.5pct(主要系有息负债上升)。公司19Q4管理+研发、财务费用率分别同比-3.7pct、+1.5pct,单季度期间费用率略有改善。 2)2019年公司资产处置收益、其他收益分别同比+1.3、+1.2亿元,增厚全年利润,其中19Q4公司资产处置收益录得1.3亿元,大幅改善单季度盈利。参股公司中复连众(公司持股32.04%)2019年净利润2.1亿元、同比-11%,对投资收益有一定影响。 3)公司2019年净利润率20.1%、同比-3.6pct,仍处于历史较高水平,其中19Q4为20.4%、同比+1.0pct。 我们认为智能制造生产线内部复制有望带动公司玻纤成本进入新一轮下行期,同时三地五洲布局可增加对抗贸易摩擦灵活性。 1)国内方面,公司桐乡本部30万吨智能制造基地1期(15万吨)和6万吨电子纱分别已于2018年8月、2018年12月点火,2019年公司两条生产线管控到位,各项经济技术指标超出预期,创造了智能制造的新效率和新标杆,智能制造基地2期项目已于2020年3月开工。成都25万吨搬迁项目(扩产3万吨)2018H2开工建设,截止2019年底工程进度为65%,我们预计有望在20H2实现投产。我们认为智能制造生产线于内部复制将带动公司进入新一轮的玻纤成本下行期。 2)国外方面,2020年3月欧盟对埃及玻璃纤维增强材料征收8.7%反补贴关税,其背景是巨石埃及2018年相比2016年市场份额翻3倍至14%,对欧盟制造商形成了“重大伤害”,我们认为公司强大的成本费用控制力才是造成欧盟制造商压力的核心因素,公司可通过三地五洲国际化交叉贸易(美国9.6万吨线已于2019Q2投产,拟建印度10万吨线)减轻局部区域反补贴、反倾销的影响。 公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位,我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位,公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待,集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%,我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。 维持“优于大市”评级。随着玻纤价格进入底部,我们预计行业新增产能压力有望逐步减弱,行业供需改善大趋势不会发生变化。中长期来看,公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别约0.66、0.83、0.94元,给予公司2020年PE14~16倍,合理价值区间9.24~10.56元/股。 风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。

年报。公司2019年实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为32.10亿元、3.29亿元和2.73亿元,分别同比增长10.70%,37.78%和31.06%。此外,19年公司经营活动产生的现金流量净额为2.27亿元,相比2018年-0.58亿元改善明显。 毛利率提升,经营性现金流从Q3开始改善。公司19年整体毛利率为33.03%,比18年28.35%提升4.68个百分点。同时,19Q3公司经营活动现金流量净额为1.94亿元,大幅转正,现金流改善。 单四季度业绩靓丽。从单四季度来看,2019Q4实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为8.86亿元、1.02亿元和0.75亿元,分别同比增长19.86%、164.97%和93.89%l渠道全部实现增长,工程端增速更快。公司19年零售渠道、工程渠道和电商渠道分别实现收入23.06亿元、7.33亿元和1.71亿元,分别同比增长5.17%、36.23%和1.14%,工程端增速亮眼。零售渠道,2019年,“惠达”品牌新建门店348家,升级改造171家;“杜菲尼”品牌新建门店129家,升级改造9家。同时,公司在工程端大力开拓新客户,已与保利、万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署战略合作协议。 加快产能建设,奠定长期发展基础。公司年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,是公司自动化水平最高的生产线。公司预计,重庆项目一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线2020年9月份投产,2020年下半年将做好二期工程的设计、规划。此外,惠达住工于2019年5月25日开始试运行生产,目前已经开发出四个系列、30余款产品,覆盖了市面上70%-80%的户型产品,为整装卫浴业务蓄力。 行业龙头,地位领先。公司经过38年沉淀和发展,是民族卫浴领军品牌之一,至今已经连续16年被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”,2019年公司以品牌价值272.56亿元居行业前列。2019年“惠达”入选北京世园会独家供应商,并成为中国国家女子排球队官方赞助商。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.92、1.11、1.35元/股,可比上市公司2020年预测PE的中位数为16.8倍,给予公司2020年15-18倍预测PE,对应合理价值区间13.80-16.56元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情大幅延缓需求,进入地产集采体系进度不及预期风险,竞争对手打价格战风险。