事件：凯伦股份发布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.01/0.23/-0.3亿元，同比+31.6%/转盈/减亏。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.2/-0.52/-0.64亿元，同比+21.2%/减亏/减亏。此外，23年地产行业持续承压下公司计提信用减值损失1.4亿，同比+11%，公司经营活动产生的现金流量净额1.9亿元，同比+315%。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.28/0.08/-0.1亿元，同比+4.1%/-77.1%/-499.6%。 毛利率改善叠加费用率下行，盈利能力显著改善：23年/23Q4公司毛利率为22%/15.9%，同比+2.5/+0.7pcts，毛利率有所提升主要系沥青等原材料采购成本下行所致。23年/23Q4销售费用率为7.3%/6.8%，同比-0.6/-5.0pcts。23年/23Q4管理费用率分别为4.0%/5.0%，同比-2.4/+0.1pcts，管理费用率下行主要系股份支付费用下降。综合来看，23年/23Q4销售净利率达到1.0%/-7.3%，同比+8.6/+23.5pcts。24Q1公司毛利率为21.7%，同比-1.0pcts；销售/管理费用率为7.5%/7.0%，同比-0.5/+3.2pcts，销售净利率为1.7%，同比-5.2pcts。 大力开拓经销渠道，主动收缩地产订单：23年公司大力发展经销商模式，经销商数量显著增加，并通过渠道下沉，合理调整区域销售资源，经销占比继续提升，收入结构得到优化。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在22年快速下降的基础上进一步下降。渠道持续优化下，公司经营性现金净流量实现大幅增长。 开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白：公司依托高分子产业园，率先实现生产G类和GL类TPO和PVC防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白，23年收入贡献占比较低但发展态势良好，后续有望成为新增长点。 盈利预测、估值与评级：伴随地产需求逐步触底、防水新规落地和渠道布局优化，后续增长具备韧性。考虑到公司经销渠道拓展顺利，并主动收缩房地产客户订单优化渠道结构，盈利有望持续改善。我们调整公司24-25年归母净利润预测为1.75/2.06亿元（上调11%/11%），新增26年预测为2.23亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软，原材料价格上涨风险，融合光伏屋顶系统推广不及预期

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利 2264万元，同比+114.24%。 2024Q1公司实现营收 5.28亿元，同比+4.13%；归母净利 787万元，同比-77.10%。 营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。 分季度看， 2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%， 2024Q1公司营收同比增长4.13%， 营收保持稳健增长。 公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。 产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。 公司 2023年销售毛利率 22%，同比+2.51pct； 2024Q1毛利率 21.71%，同比-0.97pct。 分产品看， 2023年防水卷材毛利率 23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率 28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。 期间费用率方面， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少； 2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计 1.63亿元，年度转回或收回 0.16亿元。 2023年经营性现金流大幅提升。 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比增长 315%， 主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 1）收现比： 2023年公司收现比 101.08%，同比变动-4.14pct； 2）付现比： 2023年公司付现比 101.86%，同比变动+3.50pct。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 -2.61亿元，同比 -1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测值为 0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元）， 新增公司 2026年归母净利润预测值为 1.98亿元， 对应 PE 分别为 42X/23X/16X， 维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件：公司发布 2023 年业绩预告。 2023 年公司实现归母净利润 2000-3000 万元，扣非后净利润亏损 1800-2800 万元；其中， Q4 公司实现归母净利润预计在-4507.76 万元到-5507.76 万元。 经营结构优化，经销占比进一步提升。 公司积极开拓新的市场领域， 继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场， 来自经销渠道的营业收入保持快速增长。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在 2022 年快速下降的基础上进一步下降。 毛利率回升，减值计提影响当期利润。 毛利率来看，公司 2023 年综合毛利率同比改善，但由于房地产行业持续承压，公司遵循谨慎性原则，对部分房地产客户根据会计准则对存在减值迹象的资产充分计提了减值准备， Q4 公司归母净利润-4507.76 万元到-5507.76 万元。 TMP 融合瓦经济性显著，有望在工商业厂房屋面中快速推广。 基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能和研发优势， 公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 在防水新规的要求之下，对于金属屋面的防水要求二级以上防水道数不得少于两道，且防水卷材不应少于一道，公司现有的 TMP 融合瓦产品针对传统钢屋面化学防腐不耐候痛点，将可外露的 TPO 防水卷材经过特殊加工工艺和镀锌卷钢贴合于一体，实现防腐防水一体化，有效延长钢屋面寿命，同时也能满足防水新规的要求，是兼具经济性与功能性的选择。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润的预测为 0.25/1.84/2.62 亿元（前值为1.43/2.39/3.49 亿元），对应 PE 分别为 152X/20X/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收 20.80亿元（+35.70%），归母净利润 0.75亿元（+235.39%），扣非归母净利润0.33亿元（+372.25%）；其中第三季度，公司实现营收 7.73亿元（+26.39%），归母净利润 0.20亿元（+2,190.92%），扣非归母净利润 0.12亿元（+146.26%）。 加大渠道销售，营收实现增长。前三季度，公司加大市场开拓与营销投入，销售规模持续增长。在直销方面，公司已经和头部地产商如万科、保利、新城、中海等头部企业达成长期战略合作关系。在经销方面，公司将大力发展经销渠道，通过差异化产品和系统支持，更好的赋能经销商，使销售渠道更加均衡，客户也更加多元化。此外，外贸业务继续保持了稳健发展势头，产品已出口六十个国家和地区，出口产品类别也呈现多元化趋势。 成本下降毛利改善，信用减值拖累业绩。受益沥青等原材料价格较同期有明显下降，公司毛利率有明显提升：前三季度公司毛利率为24.10%，同比增加 2.97pct；第三季度公司毛利率为 24.12%，同比增加 6.61pct。前三季度公司计提减值损失合计 0.79亿元，同期仅为0.08亿元，致使业绩改善不明显。 投资建议：公司不断加大经销渠道模式，下沉市场开拓客户，收入实现逆势增长。相较同业公司，公司产品更加侧重技术含量和性能更高的高分子防水材料，未来有望受益光伏屋顶建设。预计公司2023-2025年的营收分别为 28.91、35.91和 43.09亿元，归母净利润分别为 0.85、1.19和 1.70亿元，对应 PE 分别为 59.22、42.02和29.41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游地产需求不及预期，沥青等原材料价格上涨等。

聚焦高分子防水核心战略，竞争优势明显。公司以高分子防水材料为核心产品战略，迅速在防水行业中形成了差异化竞争优势。目前，凯伦高分子产业园是国内产能最大的高分子卷材生产基地，公司在高分子防水领域具有技术、设备、产品三大优势。 政策利好叠加原材料价格回落，防水行业业绩有望改善。 （1）房地产政策持续优化，2022年 11月份“三箭齐发”标志着房地产政策出现标志性转变，房地产市场改善，有望推动防水材料需求提升。 （2）疫情防控政策持续优化，2022年 11月以来，疫情防控政策持续优化，有利于重点领域消费加快恢复发展，推动经济运行整体好转，同样带动防水材料需求回升。 （3）防水新规落地有望带动行业扩容 50%以上，同时提升市场集中度。 （4）随着原油价格下滑，作为防水材料主要原材料的沥青价格回落，带动行业毛利率提升。三个方面的利好政策带来的需求回升叠加沥青价格回落带来的毛利率提升，防水行业业绩有望改善。 调整业务结构，实现战略转型。公司积极进行客户结构和产品结构调整，以降低风险提升收入规模及质量。 （1）高分子防水材料有望成为防水新规中最受益的产品，在高分子领域的差异化战略也为公司争得先发优势。公司规划到 2024年高分子材料收入占公司销售收入的50%，将带动收入规模、盈利水平提升。 （2）公司大力拓展经销商客户，计划未来三年将经销商数量扩大到 3000家，有望提升收入规模及质量。 （3）公司主动压缩地产收入，减少有风险的地产客户订单，同时积极拓展市政及基建项目，保证收入质量。 盈利预测和投资评级。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 0.41亿元、1.31亿元、2.34亿元，对应 EPS 分别为 0.11元、0.34元、0.61元，对应 PE 为 137X、42.54X、23.71X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格持续上涨；高分子材料推广效果不及预期；疫情反复对经济造成影响；行业政策发生不利变化；房地产行业波动带来风险。

多年深耕铸就高分子防水龙头企业。公司是国内专业从事高分子防水材料研发和推广应用的企业，是高分子防水材料的代表性企业之一，通过高分子防水卷材的差异化竞争策略，迅速在头部地产和重要市政建筑项目推广形成示范效应。公司聚焦高分子防水领域，产能布局日趋完善。目前在全国多地建有现代化生产基地，为快速响应市场，公司不断完善产业布局，在华南和华东（新）投资建设产业基地，抓住长三角生态绿色一体化发展示范区机遇，在苏州建设世界一流的高分子防水材料生产基地。 行业底部向上，防水新规带动行业扩容市场集中度提升。自 2022年 4月以来，地产政策边际改善，基建防水渗透率提升，防水行业需求有望恢复。2022年 10月 24日，防水新规落地，新规有利于增加建筑工程和市政工程对防水材料的需求量从而带动行业扩容，同时有利于低质防水材料加速退出，带动头部优质防水企业市占率加速提升。从行业扩容角度看，仅考虑建筑防水等级提升和各工程等级防水要求提升，各防水工程等级要求提升需求为 50%-100%，另外部分建筑防水等级也会有所提升，保守估计提升防水材料需求50%以上。 差异化布局高分子材料，奠定长期成长基础。目前，凯伦高分子产业园是国内产能最大的高分子卷材生产基地，规划产能超 1亿㎡/年，预计 2022年年底公司进口生产线高分子防水卷材产能将达到5200万平米。公司避开普通防水材料价格竞争的红海市场，聚焦高分子防水材料差异化战略，预计到 2024年公司高分子材料收入占销售收入的 50%。 调整收入结构，主动管控风险，大力发展经销商业务。公司聚焦央企国企地产、城投、城建、百强总包等核心客户，主动管控风险，加强客户风险识别和保障措施，未来来自地产客户收入占比将下降到 40%，收入结构更加合理。同时公司大力拓展经销商业务，2022年 1-6月新增经销商数量 194家，同比增长 47%，预计 2022年新开发经销商客户数量 550家，累计经销商数量将达到 1000家；预计 2023年、2024年，公司每年将新开发经销商客户 1000家，到 2024年预计累计经销商客户数量将达到 3000家，渠道收入占比将达到 60%。 盈利预测和投资评级。我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 0.41亿元、1.31亿元、2.34亿元，对应 EPS 分别为 0.11元、0.34元、0.61元，对应 PE 为 130.45X、40.51X、22.58X。公司作为高分子防水行业龙头企业，行业地位突出，防水新规落地有望带动行业扩容，公司市占率有望持续提升，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格持续上涨；高分子材料推广效果不及预期；疫情反复对经济造成影响；行业政策发生不利变化；房地产行业波动带来风险。

公司发布2022年三季报。Q3收公司营收6.12减亿元，同减12.93%；归母净利86.76万减元，同减97.83%；EPS0.0023元/股。公司业绩承压，但防水新规发布或带来新成长空间，维持公司增持评级。 支撑评级的要点公司业绩承压，盈利能力下滑：1-3Q公司营收为15.33亿元，同减20.24%；归母净利0.22亿元，同减87.47%。Q3经营活动现金流量净额为-0.78亿元，同增13.78%；1-3Q经营现金流净额为-4.06亿元，同增11.66%。Q3公司毛利率和净利率均下滑，Q3综合毛利率为17.51%，同减6.32pct；归母净利率为0.14%，同减5.55pct；期间费用率为16.81%，同减2.32pct。Q1-3公司减值损失降幅较大，坏账压力逐渐减轻。 需求下滑、原料价格高位震荡或为公司业绩受挫重要原因：20221-3Q，公司毛利率及净利率均有较明显下滑。三季度沥青等主要原材料价格依然高位震荡，给公司带来了较大的成本压力，压缩公司利润空间；1-3Q地产开工数据疲软、多地出现的房地产项目停工断贷事件则进一步导致防水材料需求下滑，使得公司营收规模及盈利能力受挫。 防水新规发布，成长空间有望打开。《建筑与市政通用防水规范》发布并将于2023年4月1日正式施行。该规范提高了防水工程设计工作年限，对防水层道数的较高要求也有望增加防水材料使用量。公司主营高分子和沥青防水材料，有望从中受益，打开新的成长空间。 估值公司业绩持续承压，但防水新规的发布和实施可能会带来新的成长空间。公司仍受制于需求疲软和原材料价格高企影响，因此我们对应调整业绩预期。预计2022-2024年公司营收为22.7、26.4、31.9亿元；归母净利润为0.4、1.1、1.8亿元；EPS为0.11、0.29、0.46元，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险原材料价格大幅上涨，产能投放不及预期，应收账款周转困难。

事件：公司披露 2022年三季报，前三季度实现营业收入 15.33亿元，同比下降 20.24%；归母净利润 2238.52万元，同比下降 87.47%；扣非净利润 707.65万元，同比下降 95.21%。对此点评如下： 三季度业绩承压，现金流有所好转。Q3公司实现营业收入 6.12亿元，同比下降 12.93%；归母净利润 86.76万元，同比下降 97.83%；扣非净利润-2568.45万元，同比下降 196.38%。1）原材料价格高涨、产品价格下跌，前三季度毛利率同比降幅明显。原材料方面，受国内外新冠疫情、通胀预期以及国际局部冲突加剧影响，大宗商品价格持续攀升，沥青等公司主要原材料价格随之上涨，截至 2022年 10月 21日，山东沥青(200#)市场成交价 6510.0元/吨，同比增长 35.6%。价格方面，上半年公司防水卷材/防水涂料同比分别下降4.87%/8.27%。在以上因素的共同作用下，前三季度公司毛利率/净利率同比分别下降 9.66/7.87pct 至 21.13%/1.40%，其中 Q3公司毛利率/净利率同比分别下降 6.32/5.51pct 至 17.51%/0.13%。2）经营性现金流有所好转。前三季度公司经营活动产生的现金流净额为-4.06亿元，同比增长 11.66%，主要系本期应收账款收回增加所致；投资活动产生的现金流净额为-3.48亿元，同比增长53.37%，主要系本期履约保证金收回所致；筹资活动产生的现金流净额为 5.94亿元，同比下降 68.65%，主要系去年同期内向特定对象发行股票及股权激励所致。 多方布局，不断优化业务结构。受地产调控、疫情反复等因素影响，房地产市场需求依然低迷，2022年前 9月房地产销售面积累计同比下降 22.20%。公司房地产客户收入占比较高，房地产需求下降对公司收入的影响较大。面对下游房地产行业困境，公司出于风险管控的需要，主动压缩民营地产客户订单，来自地产客户收入占比同比下降明显。2022年上半年，来自房地产客户的收入同比下降 42.07%，收入占比同比下降 16个百分点。同时，公司还大力发展经销商业务，通过渠道下沉，增加区域销售资源，力争未来两年内覆盖全国主要地级市。最后，基于公司在高分子防水材料显著优势，公司全面布局低碳屋面领域，开发了如单层屋面系统、融合瓦系统、伦顶系统、融合光 伏屋顶系统以及银河轻质光电系统等多种高分子防水材料的应用场景。 投资建议：三季度业绩承压，多方布局蓄力未来成长，维持增持评级。预计公司 2022~2024年的归母净利润分别为 0.51、1.50、2.53亿元，同比变动-29%、194%、69%，对应 PE 市盈率分别为 108、37、22倍。公司主营防水材料，历史业绩快速增长。成都新规明确支持高分子防水材料发展，公司高分子研发、产能布局领先。公司产能储备充足，服务销售能力强劲，与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；下游房地产宏观政策调控风险；应收账款增加风险等。

公司发布2022年中报。上半年公司营收9.21亿元，同减24.46%；归母净利0.22亿元，同减84.48%；EPS0.06元/股。公司持续聚焦高分子防水领域，上半年受到需求下滑、原料价格上涨的双重影响，公司业绩有较明显下滑，我们将公司评级下调至增持。支撑评级的要点公司毛利率、净利率降幅较大：Q2公司营收为5.95亿元，同减23.08%；归母净利0.13亿元，同减84.69%。上半年公司经营活动现金流量净额为-3.29亿元，同增11.15%；二季度经营现金流净额也同增4.11%。2022H1公司综合毛利率为23.53%，同减11.27pct；归母净利率为2.24%，同减9.13pct；期间费用率为20.77%，同增2.80pct。 需求下滑、原料价格持续上涨导致公司业绩受挫：上半年原材料价格明显上涨，沥青期货结算平均价同增33.3%，公司成本压力较大。疫情影响下需求减少也是公司业绩受挫的重要原因。上半年防水卷材、防水涂料业务毛利率均有不同程度下滑，拖累公司整体毛利率。公司聚焦高分子防水领域，产能布局日趋完善：公司持续聚焦高分子防水领域，为屋顶分布式光伏二十五年长寿命周期保驾护航。公司在江苏、河北、湖北、四川、高分子产业园五个基地已陆续投产，辐射绝大部分市场区域，提高对周边区域的客户服务能力。 估值上半年公司业绩承压，我们认为下半年环比会有改善，但仍受制于需求疲软和原材料价格高企影响，因此下调业绩预期。预计2022-2024年公司营收为24.4、30.2、37.1亿元；归母净利润为0.6、1.4、2.3亿元；EPS为0.17、0.37、0.60元，将公司评级下调至增持。评级面临的主要风险原材料价格大幅上涨，产能投放不及预期，应收账款周转困难。

事件：2021年公司实现营收 25.86亿元，同比+28.8%，归母净利 7192.35万元，同比-74.2%，扣非后归母净利 3032.5万元，同比-88.3%。其中，单四季度营收 6.64亿元，同比-6.4%，归母净利-1.07亿元，扣非净利-1.17亿元，同比大幅下滑。全年销售毛利率、净利率分别为 30.34%、2.76%，同比-9.2（已剔除运输费影响）、-11.1pct；Q4毛利率 29.06%，同比-13.86pct。收入结构上，防水卷材占比 69.1%（同比-9.7pct），防水涂料占比 22.3%（同比+5.2pct），防水施工占比近 7%（同比+4.5pct）。 2022年一季度：实现营收 3.26亿元，同比-26.9%，归母净利 858.6万元，同比-84.1%，扣非后归母净利 190.9万元，同比-96%，2022Q1毛利率为 20.54%。 Q4以来适当控制规模，坚定掘金高分子：2021Q4、2022Q1营收下滑，一方面经营环境承压，2021年房屋新开工面积同比-11.4%，今年一季度下滑幅度扩大至17.5%，以及一季度苏州基地发货、运输受到疫情干扰。另一方面地产企业信用风险扩张，出于风控公司主动、适当控制规模。收入端建议继续关注：渠道方面，1）直销端：严格控制应收、加强回款，稳步推进万科、新城、中海、保利等战略合作，继续合作渗透百强优质房企；2）经销端：2021年末共合作经销商 700多家（同比+200多家），未来 3年数量计划扩大到 1500家。产品结构方面，确立高分子防水为主的核心战略，重点推进在工商业屋面分布式光伏产业链应用，高分子产业园已于报告期内正式投产，采用进口意大利和德国全套生产线，全力打造 TPO 和 PVC 防水卷材产品体系，高分子收入占比提升，一是强化差异化竞争策略，二是高毛利产品增厚业绩。 成本上行、大 B 压价导致毛利承压，计提减少利润：原材料价格大涨，例如2021年沥青、丙烯酸、VAE 均值同比上涨 19.8%、55.7%、84.4%，同时下游地产可能出于控本压价，带来毛利率明显下滑。此外，2021年计提信用减值准备 2.52亿（2020年 0.67亿），其中坏账损失 1.82亿。公司单项计提应收账款坏账准备 1.49亿，其中，恒大计提 0.8亿（计提比例 50%）、荣盛 0.3亿（30%）、蓝光 0.08亿（30%）；单项计提应收票据坏账准备 0.35亿，其中恒大计提 0.27亿（计提比例 44.8%）、荣盛 0.08亿（29.9%）。 实控人及多位高管承诺，如果在 2022年 12月 31日前，无法足额收回公司对恒大及成员企业的 1.88亿应收（截至 2021年 10月 22日），承担由此造成的损失。 现金流表现：2021年期末公司应收账款&票据/收入为 78.06%，期初为 77.29%，其中应收账款增加 8.18亿。其他应收款 2.35亿（22Q1为 2.13亿），期初为 0.71亿，押金保证金 2.41亿，上年同期 0.71亿。2021年经营活动产生的现金流量净额-3.84亿（22Q1为-2.11亿），2020年为-1.11亿。 投资建议：继续关注①优质直销客户开拓进展，经销队伍巩固、新增，②光伏屋面防水业务放量，高分子材料占比提升。我们预计 2022-24年归母净利为 2.4、3.26、3.97亿，4月 22日股价对应动态 PE 分别为 20X、15X、12X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格变动不及预期；地产需求持续下滑；应收账款风险。

事件：公司披露2021 年年报，全年营业收入同比增长28.80%至25.86 亿元，归母净利润同比下降74.18%至7192.35 万元，扣非净利润同比下降88.31%至3032.51 万元；2022 年一季度，公司营业收入同比下降26.85%至3.26 亿元，归母净利润同比下降84.14%至858.63 万元，扣非净利润同比下降96.01%至190.91 万元。对此点评如下：全年营收增长良好，受原材料上涨及信用减值影响，净利率同比下降。2021年，公司营业收入同比增长28.80%至25.86 亿元，归母净利润同比下降74.18%至7192.35 万元，扣非净利润同比下降88.31%至3032.51 万元。1）Q4业绩承压。单四季度，公司实现营业收入6.64 亿元，同比下降6.42%；归母净利润亏损1.07 亿元，同比下降199.91%；扣非净利润亏损1.17 亿元，同比下降223.34%。2）各业务板块营业收入保持增长。防水卷材实现营业收入17.88 亿元，同比增长12.97%；防水涂料实现营业收入5.76 亿元，同比增长67.80%；防水施工实现营业收入1.80 亿元，同比增长270.10%。3）受原材料大幅上涨影响，公司毛利率同比下降12.86pct 至30.34%。根据中国建筑防水协会数据，2021 年沥青防水卷材、水性防水涂料、聚氨酯防水涂料主要原材料价格大幅上涨，平均涨幅超过30%。公司毛利率同比下降12.86pct 至30.34%，其中防水卷材毛利率同比下降10.23pct 至34.47%，防水涂料毛利率同比下降21.33pct 至17.42%。2021 年，公司计提信用减值损失2.5 亿元，较去年的0.7 亿元大幅增长。4）经营性现金流净额有所下降。2021 年公司经营活动产生的现金流净额同比下降244.73%至-3.84 亿元，主要系报告期内公司应收账款增加及采购付款支出增加等所致；投资活动产生的现金流净额同比下降216.39%至-13.68 亿元，主要系报告期内购买大额存单及增加股权投资所致；筹资活动产生的现金流净额同比增加593.25%至16.30 亿元，主要系报告期内向特定对象发行股票及股权激励所致。 一季度业绩同比下降，现金流状况有所改善。2022 年一季度，公司实现营业收入3.26 亿元，同比下降26.85%；归母净利润858.63 万元，同比下降84.14%；扣非净利润190.91 万元，同比下降96.01%。现金流方面，2022 年一季度公司经营活动产生的现金流净额同比增长14.65%至-2.11 亿元；投资活动产生的现金流净额同比增长69.08%至-9158.03 万元，主要系去年报告期内公司支付工程设备款及履约保证金减少所致；筹资活动产生的现金流净额同比增长56.45%至5.12 亿元，主要系报告期内增加银行贷款所致。费用方面，2022年一季度公司的销售费用/管理费用/财务费用同比变动-23.08%/+43.30%/-124.61%，信用减值同比增长318.94%至997.25 万元，主要系报告期内坏账准备减少所致。 业绩承压下仍重视研发投入，提升竞争优势。公司将产品技术持续创新作为不断发展的推动力，持续加大研发人才引进，增加研发投入用于新产品研发、产品配方优化及生产工艺改进，加快科研成果转化，提升现有产品性能质量、扩充品类，满足公司防水及新业务领域市场需求。截至2021 年，公司研发人员数目达到257 人，同比增长57.67%。2019 年-2021 年公司研发投入分别为5032.72 万元、1.06 亿元和1.39 元，占营业收入比重分别为4.32%、5.28%和5.37%，研发投入和占比持续提升。 拟1-2 亿回购公司股份，彰显未来发展信心。2022 年1 月，公司发布回购报告书，基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可，为维护广大投资者利益，增强投资者信心，进一步完善公司长效激励机制，提高团队凝聚力和竞争力，公司拟以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或者股权激励，资金总额不低于人民币1 亿元(含)且不超过人民币2 亿元(含)，回购股份的价格不超过人民币28 元/股。若公司未能在本次股份回购完成之日起36个月内实施前述用途，未使用的回购股份将依法予以注销。 投资建议：受原材料上涨及信用减值影响，业绩短期承压，维持增持评级。 预计2022~2024 年公司归母净利润分别达到3.4、4.6、6.1 亿元，同比增长373%、35%、33%，对应PE 估值16、12、9 倍。公司主营防水材料，历史业绩快速增长。成都新规明确支持高分子防水材料发展，公司高分子研发、产能布局领先。公司产能储备充足，服务销售能力强劲，与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；下游房地产宏观政策调控风险；应收账款增加风险等

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收25.86亿元，同比+28.80%；归母净利0.72亿元，同比-74.18%。2022Q1实现营收3.26亿元，同比-26.85%；归母净利润为858.63万元，同比-84.14%。 受行业景气及公司严控风险影响21Q4及22Q1收入承压。2021Q1-Q4营收增速分别为81.78%/47.42%/33.02%/-6.42%。公司前三季度营业收入实现较高增长，但Q4以来公司主动控制风险客户业务，加之行业景气下行，收入增速同比下滑。22Q1由于地产开工仍然偏弱加之疫情影响，收入同比下滑26.85%。分业务来看，2021年防水卷材实现营收17.88亿元，同比+12.97%；防水涂料实现营业收入5.76亿元，同比增长67.80%；工程施工实现营业收入1.80亿元，同比增长270.10%。 21Q4毛利率环比改善，计提大额减值准备影响利润。分季度来看，21Q3公司受石化链原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4环比Q3成本有所缓解。2022年Q1由于春节以后原材料价格的快速上行毛利率同比下滑显著。分产品来看，2021年防水卷材毛利率为34.5%，同比下降10.2个百分点；防水涂料为17.4%，同比下降21.3个百分点，主要系防水涂料中低端产品增速较快且低端产品受乳液价格大幅上涨影响显著；工程施工为27.5%，同比下降4.1个百分点。2021年公司销售净利率为2.76%，同比变动下滑11.12pct，公司Q4计提信用减值损失2.02亿元，主要系公司对恒大集团、蓝光集团及荣盛地产等公司债务单项计提坏账准备。 21年经营活动现金流有所承压，在手资金充裕资产负债率降低。公司2021年经营性活动现金流量净额为-3.84亿元，较上年同期变动-2.72亿元，其中第四季度经营活动产生的现金流量净额为7630万元。1）收现比情况：2021年收现比61.65%，同比变动-3.69pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为20.19亿元，同比增长30.10%；2）付现比情况：2021年付现比86.18%，同比变动-5.51pct。公司定增募资到位后目前在手资金较为充裕，21年末公司资产负债率为49.94%，同比变动-11.64pct。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47/3.33/4.39亿元，对应PE分别为21X/16X/12X，考虑到公司未来成长性和业绩修复弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险

事件：公司发布事件：公司发布2021年三季报。期内公司实现营收19.22亿元，同比增长48.04%，归母净利润1.79亿元，同比增长3.96%；其中，单Q3实现营业收入7.03亿元，同比增长33.02%，归母净利3998万元，同比下滑51.45%。 Q3收入同比+33%，维持稳定增长。，维持稳定增长。分季度看，分季度看，Q1-Q3收入增速分别为81.78%/47.42%/33.02%，收入保持较快增长。公司2021年6月停止向恒大供货，尽管对公司业绩产生一定影响，但公司在主动收缩对风险客户业务量基础上积极开拓新客户，业务增速维持稳定发展。 原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。21Q3公司销售毛利率23.83%，同比下滑17.69个百分点，主要系报告期内产品主要原材料沥青、乳液等价格大幅上涨所致；销售净利率5.64%，同比下滑9.95个百分点。 期间费用率方面，期间费用率方面，单Q3销售费用率4.86%，同比下滑4.47个百分点，主要系收入准则调整；管理费用率6.24%，同比增加3.36个百分点，主要系报告期内公司员工薪酬、办公、差旅及业务招待费等增加所致；研发费用率5.70%，财务费用率2.33%，同比基本持平。期内公司经营活动现金净流量期内公司经营活动现金净流量-4.6亿元，同比下滑16.56%，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。 ，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。其中单Q3经性现金净流出9009万元，同比少流出3579万元。21Q3收现比53.54%，同比-11.42pct，报告期末公司应收账款及应收票据余额20.62亿元，同比增加177.39%；付现比82.85%，同比-52.74pct，期末公司应付账款及票据余额7.89亿元，同比增加47.13%，存货余额2.97亿元，同比增加21.26%。 CSPV系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。公司与联盛新能源共同投资设立合资公司，合资公司将利用凯伦股份在“全生命周期光伏屋顶”（CSPV）系统的竞争优势，以及联盛新能源在太阳能光伏电站开发和项目运作的经验，共同开发屋顶分布式光伏发电项目。项目有助于完善公司产品业务布局，提升综合竞争力。目前，凯伦已与道达尔远景、贝盛光伏、腾晖光伏、上迈新能源、阳光新能源、天合光能等龙头企业签署了战略合作协议。 ：投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.44、3.87和5.42亿元，对应EPS分别为0.63、0.99、1.39元，对应PE分别为37、23、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。

风控收缩下业绩仍取得高增长，高分子材料成长有望加速。21H1营收/归母净利润12.19/1.39亿，YOY+58%/55%，在去年同期并不低的基数以及今年主动收缩部分地产风险客户业务的情况下，业绩取得高增长实属不易。分业务，防水卷材/涂料收入9.1/2.38亿，YOY+47%/73%。预计防水材料总销量6000万平，其中沥青基/高分子/涂料的占比51%/30%/19%，随着H2新投产的高分子基地逐步释放产量，高分子材料的占比有望持续提升。 沥青涨价影响毛利率，费用率同比下降。剔除运费调整影响（预计大约5pct）后的毛利率为39.8%，同比下降4.82pct，主要由于原材料中的沥青涨价导致，H1全国沥青(200#)平均价格YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比下降2.52pct至22.97%，销售费用率下降是主因，同比下降1.87pct，我们判断随着收入规模增加、主要客户结构稳定后，销售费用率仍有下降空间。 ，资本结构改善，现金流承压。报告期末的资产负债率50%，较年初下降12pct，主要由于收到定增发行资金、资本结构进一步改善；实现经营性净现金流-3.7亿，同比多流出1亿，在收现比提升2.2pct的情况下现金流仍不及同期，我们判断主要由于1）原材料涨价导致采购支出较大；2）支付其他与经营相关现金同比增加0.88亿，我们判断是履约保证金有所增加。 完善单层屋面产业链布局，力持续发力BIPV。公司公告拟与联盛新能源设立合资公司（公司占股40%），充分利用公司在单层屋面系统的竞争优势，以及联盛新能源在光伏电站开发和项目运作的丰富经验，共同开发屋顶分布式光伏。单层屋面系统可有效解决BIPV中易漏水的痛点，公司通过与专业的光伏投资运营商合作，未来有利于获取项目资源的导入，前景值得期待。 财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.03/1.60/2.34元（主要下调高分子/沥青基卷材销量，且由于送股使得总股本有所增加），21年可比公司平均28XPE，考虑到公司单层屋面系统领先同行、未来BIPV业务潜力较大，因此取消估值折价，给予21年28XPE，对应目标价28.84元，维持“买入”评级。 风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账

一、事件概述2021年 8月 26日，公司发布 2021年上半年业绩公告，2021年上半年实现营收 12.2亿元，同比增长 58.4%；实现归母净利润 1.4亿元，同比增长 55.0%；实现扣非归母净利润 1.2亿元，同比增长 41.2%。其中，21Q2单季度实现营收 7.7亿元，同比增长 47.4%，归母净利润 0.8亿元，同比增长 34.3%。 二、分析与判断 营收高增长，毛利率下降，现金流承压收入端：分产品看，2021H1防水卷材、防水涂料分别实现营收 9.1/2.4亿元，同比+47.1%/+73.2%，均实现高增长，二者合计占总营收的 94%，为公司主要业绩来源。毛利率方面：2021H1公司综合毛利率为 34.9%，同比下降 9.72个百分点，剔除会计准则变更影响后综合毛利率为 34.7%，同比降低 5.15个百分点，主要系原材料价格上涨影响； 其中，防水卷材和防水涂料毛利率分别为 38.9%和 21.1%，同比分别下降 7.0和 19.3个百分点，涂料毛利率大幅下降。现金流量端：2021H1公司经营性现金流量净额为-3.7亿元，同比下降 37.6%，主要原因有应收账款及采购付款支出增加、营销投入力度大、大宗商品材料价格上涨较快和运输费改列为营业成本等所致。 行业集中度提升及坐拥多重优势，公司市场份额有望进一步提升行业层面，一方面，在地产商集中采购政策下，产能全国布局且具有资金优势的防水龙头更受青昧，市场份额快速提升；另一方面，随着国家环保政策的加严，生产低质非标产品以及环保不达标的中小企业将逐步被淘汰，市场竞争格局有望逐步改善，行业集中度将继续提升。随着行业产能进一步向上市企业聚集，行业竞争将由当前的价格竞争逐步过渡到新产品开发、质量管控和管理创新等方面的综合竞争。公司层面，公司是高分子防水材料的龙头企业，拥有技术、研发、产能及资源四重优势，在行业集中度提升的趋势下，公司有望凭借四大优势带来的强大竞争力进一步提升市场份额，延续较快增速态势。 持续推进“双轮驱动”战略，均衡销售渠道直销方面，公司已经和头部地产商如万科、新城、中海、融创、中南、金地等约 50家企业达成长期战略合作关系；但是，百强地产中公司尚有大量优质地产公司仍未确认合作关系，未来优质地产客户数量和业务质量仍有较大的提升空间。经销方面，截至目前，公司现有 600多家经销商，未来三年经销商数量将扩大到 1500家，经销渠道逐步发力。 外贸渠道，外贸业务继续保持了稳健发展势头，产品已出口 60多个国家和地区，出口产品类别也呈现多元化趋势。 二 三、投资建议预计公司 2021-2023年实现营业收入 27.6/35.6/45.7亿元，归母净利润 3.7/5.7/8.3亿元，EPS 为 0.95/1.46/2.13元，对应 PE 为 26.7/17.4/12.0倍。以可比公司东方雨虹、科顺股份和北新建材 2021年 20.6倍的 PE 为参考，考虑到公司为上市公司，具有资金、渠道等多重优势，且规模较小，未来业绩有望保持高增长，因此，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 房地产开工数据下降；防水行业集中度提升速度大幅放缓；原材料价格上涨。