事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润116.3/15.3/11.6亿元，同比+1.8%/-42.7%/-28.8%；单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润38.9/5.7/5.3亿元，同比+8.3%/-6.4%/+49.2%。 行业复价稳价举措带动产品均价提升，叠加成本管控加强，公司盈利能力逐季改善： （1）24Q1-3公司收入同比+1.8%，较24H1实现转正；其中单Q3收入同比+8.3%，较Q2增幅扩大3.5pct。公司坚持复价稳价策略，带动行业复价落地，产品均价也实现改善。根据卓创资讯，截至三季度末行业缠绕直接纱2400tex/SMC纱2400tex/喷射纱2400tex主流报价为3650/4750/6150元/吨，同比分别+200/+850/+200元/吨，电子纱/布主流报价为9100元/吨、4.0元/米，同比分别+450元/吨，+0.5元/米；产品结构方面，公司风电、热塑等中高端产品占比较高，销量增速或优于其他领域，进一步带动三季度传统淡季下收入水平的提升； （2）单Q3毛利率为28.2%，同/环比+1.0/+5.6pct，预计是由于产品价格改善叠加生产效率提升带来的单位成本下降。 财务费用率环比略有提升，资产处置收益继续下降： （1）24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/4.3%/3.3%/2.2%，同比分别-0.2/-0.4/-0.2/-0.6pct，财务费用率环比Q2+1.1pct，或受到公司产品出口占比提升，汇率变动导致汇兑损失的影响； （2）24Q3资产处置收益为2279万元，环比24Q2也进一步下降，铑粉等贵金属处置量自Q1以来逐季降低； （3）综合影响下公司24Q3扣非归母净利润同比+49.2%，大幅改善。 经营活动净现金流明显好转，资本开支略有回升： （1）24Q3公司经营活动净现金流为8.5亿元，同/环比+7.3/+4.3亿元，收/付现比分别为90.2%/73.4%，同比+17.0/-4.9pct，环比+29.1/+24.3pct，公司现金流水平大幅改善，主要是受到收入增长且兑付到期应付银行承兑汇票减少的影响；（ （2）24Q3固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.9亿元，同/环比分别+1.4/+3.0亿元，经营效益好转之下公司资本开支水平有所回升； （3）截至24Q3末公司存货余额为40.0亿元，同/环比分别-3.2/+2.8亿元，预计Q3传统淡季导致公司略有累库；资产负债率为42.0%，同/环比分别-0.4/-0.7pct。 公司产品结构持续改善，发力海外市场，结构优势凸显：公司风电、短切等产品占比高于同行，风电产品有望充分受益于风电行业抢装影响，销量实现上行；且公司面向海外市场持续发力，在内需温和改善的背景之下海外市场有望成为公司业绩的新增长点。 盈利预测与投资评级：公司在行业下行期把握中高端市场机会，立足成本优势进行扩产，市占率逆势上行；行业复价稳价卓有成效，公司作为行业龙头充分受益于规模和成本优势，且在中高端产品和海外市场持续发力，业绩修复可期。由于Q4复价节奏趋缓、资产处置收益逐步减少，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至22.2/27.9/36.2亿元（前值为25.2/34.7/45.0亿元），10月24日收盘价对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收30.94亿元，同比-14.72%；归母净利2.11亿元，同比-45.22%。其中，Q2公司实现营收20.82亿元，同比-16.16%；归母净利2.22亿元，同比-42.04%。 市场需求疲弱，卫浴业务小幅增长。面对疲弱的市场环境，24H1公司采取积极的市场开拓、产品创新和精益管理等应对策略，瓷砖单位制造成本同比下降3.60%，主力规格产品和SKU更加聚焦，Top10占比同比上升4.5个百分点。分产品看，2024H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收25.06/0.73/2.37/1.99亿元，同比分别-15.63%/47.39%/-5.12%/+20.93%，上半年市场需求压力较大，卫浴业务方面公司通过加强渠道管理和效率、布局优质大客户、紧抓智能卫浴增长趋势，收入同比增长5.22%。分渠道看，2024H1公司经销/直销渠道分别实现收入11.27/19.24亿元，分别同比-13.64%/-17.01%。 毛利率同比略下滑，期间费用有所压缩。2024H1瓷砖业务实现毛利率31.96%，同比变动-1.50pct；洁具业务毛利率21.66%，同比变动-2.19pct。 分渠道看，2024H1公司经销/直销渠道毛利率分别为30.57%/30.47%。 期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.42/-0.18/+0.21/+0.01pct，期间费用有所压缩。此外，2024H1公司资产减值损失-6194万元，信用减值损失-2911万元。 经营性现金流同比下滑，收现比下降、付现比提升。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额2.26亿元，同比-75.86%，主要系本期销售回款减少及银承到期兑付增加所致。1）收现比：2024H1公司收现比121.19%，同比变动-4.59pct；2）付现比：2024H1公司付现比139.36%，同比变动+29.31pct。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。考虑到行业需求较弱且竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为5.76/6.40/7.22亿元（前值为7.75/8.76/9.90亿元），对应PE分别为11X/10X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营收 152.18亿元，同比-9.69%；归母净利 9.43亿元，同比-29.31%。其中， Q2公司实现营收80.69亿元，同比-13.77%；归母净利 5.96亿元，同比-37.23%。 深化零售优先的渠道调整战略，直销渠道规模大幅收缩。 分产品看，2024H1公司防水卷材 /涂料 /砂浆粉料 /工程施 工分别实现收入60.48/47.60/21.28/12.55亿元，同比分别-15.82%/-8.19%/+11.76%/-8.22%。 分 渠 道 看 ， 24H1公 司 零 售 / 工 程 / 直 销 渠 道 分 别 实 现 收 入54.38/66.99/28.28亿元，同比分别+7.66%/+9.07%/-46.01%。 分区域看，2024H1公司境外收入 4.05亿元，同比+6.06%。 毛利率保持平稳，期间费用率有所增加。 分产品看， 2024H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务毛利率分别为 27.83%/37.58%/27.46%，同比分别变动+0.39/+0.03/-0.76pct， 公司积极调整业务结构， 以民建集团、建筑涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的 C 端零售业务稳健发展，使得公司毛利率保持平稳。 分渠道看， 24H1公司零售/工程/直销渠道毛利率分别为 40.82%/23.31%/22.88%，同比分别变动+0.11/+0.06/-3.20pct。 期间费用率方面， 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.19/+0.39/+0.39/+0.18pct，其中销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加所致。 经营性现金流同比增加，付现同比减少。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额-13.28亿元，同比+66.33%，主要系公司付现减少。 1）收现比： 2024H1公司收现比 93.35%，同比变动-0.72pct； 2）付现比： 2024H1公司付现比 97.66%，同比变动-9.14pct。 2024H1末公司应收账款及应收票据余额 126.89亿元，同比-10.29%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求疲弱、减值计提风险，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测为 19.32/26.51/31.52亿元（前值为 31.98/37.18/42.05亿元），对应PE 分别为 13X/9X/8X， 考虑到公司业务结构调整中， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营业收入 23.35亿元，同比-19.78%；归母净利 8260万元，同比-49.77%。 其中， Q2公司实现营业收入 15.16亿元，同比-16.16%；归母净利 7297万元，同比-53.69%。 工程业务收入大幅收缩，经销占比提升。 分产品看， 2024H1瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖收入分别同比-16.17%/-54.81%/-18.05%。 2024H1建陶行业消费市场总体需求萎缩，行业开窑率较低。 分渠道看，公司 2024H1经销收入 17.66亿元，同比-4.26%；工程战略业务收入 5.69亿元，同比-46.64%。 公司根据市场环境变化，坚持稳健经营原则， 主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单。 毛利率同比略下滑， 期间费用率有所增加。 2024H1公司销售毛利率26.83%，同比变动-1.09pct；其中 2024Q1-Q2毛利率分别为 26.51%/27%，同比分别变动+2/-3pct。分产品看， 2024H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖毛利率分别为 26.88%/19.88%/34.60%，同比分别变动-2.11/+0.49/+6.80pct。 期间费用率方面， 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.39/+2.14/+0.33/+0.34pct， 销售规模下滑致费用摊薄减少。此外，公司 2024H1计提信用减值损失 2770万元。 经营性现金流同比大幅增长，收现比提升、付现比下降。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为 3.76亿元，同比增长 123.25%，主要系公司加强产销协同管理、优化库存结构；加强降本管理；加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款。 1）收现比： 2024H1公司收现比 109.52%，同比变动+8.67pct， 2024H1公司应收账款及应收票据余额10.24亿元，同比-11.55%； 2）付现比： 2024H1公司付现比 98.42%，同比变动-5.11pct。 盈利预测与投资评级： 公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小 B 渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升，经营质量逐步改善。 考虑到行业需求较弱及行业竞争加剧， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 2.66/3.57亿元（前值为 6.12/7.13亿元），新增 2026年归母净利润预测为 4.23亿元，对应 PE 分别为 12X/9X/7X， 考虑到公司积极调整渠道结构、 优化经营质量， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营收 135.97亿元，同比+19.25%；归母净利 22.14亿元，同比+16.79%。其中，单 Q2实现营收 76.53亿元，同比+15.39%；归母净利 13.92亿元，同比+7.03%。 各项业务收入逆势增长，防水、涂料两翼齐飞。 分业务看， 2024H1石膏板实现营收 73.03亿元，同比+4.05%；轻钢龙骨收入 12.73亿元，同比+4.06%；涂料实现收入 17.83亿元，同比+265.79%；防水卷材收入17.09亿元，同比+32.37%。 在竣工端压力加大行业需求疲弱背景之下，公司仍然维持了石膏板量价的相对稳定， 做强做大做优石膏板和石膏板+， 实现收入的逆势增长；防水及涂料业务也取得了快速增长。 在海外业务方面， 聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，开展区域化运营，进行全球布局， 2024H1公司境外业务收入 1.92亿元，同比+100.65%。 毛利率稳中有升，新并购子公司致销售费用有所增加。 分产品看， 24H1石 膏 板 / 龙 骨 / 防 水 卷 材 / 涂 料 毛 利 率 分 别 为39.62%/21.22%/19.31%/31.28% ， 分 别 同 比 变 动 +1.18/+1.48/-1.51/+2.09pct。 公司石膏板主业毛利率较为稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划， 产品高端化成效显著。 期间费用率方 面 ， 2024H1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.48%/4.01%/3.99%/0.31%，同比分别变动+0.69/-0.28/+0.31/-0.09pct，销售费用增加主要系新并购子企业导致销售费用有所增长。 24H1现金流表现亮眼，同比大幅增长。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额 20.41亿元，同比增长 59.90%，主要原因系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。 防水建材分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，2024H1为-3.02元；涂料建材分部为 4.02亿元。 盈利预测与投资评级： 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。考虑到下半年竣工端压力增加，我们略下调公司 2024-2026年归母净利润预测为42.68/49.41/55.05亿元（前值为 43.80/51.38/57.64亿元），对应 PE 分别为 10X/8X/7X， 考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024年上半年公司实现营收 13.88亿元，同比+1.72%；归母净利 5332万元，同比+43.46%。其中， Q2公司实现营收 8.63亿元，同比+4.12%；归母净利 4106万元，同比+41.36%。 建筑陶瓷业务收入略下滑，净利率同比改善。 公司积极推进渠道下沉，拓宽营销渠道，同时把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略，以整装拉动建筑陶瓷产品的销量， 2024H1鹰牌四家公司营业收入 6.53亿元，同比下滑 4.20%， 收入端略承压但仍好于行业。 公司充分挖掘供应链潜力， 提升成本控制能力， 加快中心仓建设， 有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等， 2024H1鹰牌四家公司净利率 5.50%，同比提升 0.45个百分点。 24H1汽车内饰业务快速增长， 高分子饰面材料主要产品量增价跌。 2024Q2汽车内饰/家居装饰材料/薄膜/建筑防火材料营收分别同比+20.31%/-2.82%/+46.18%/-5.22%。汽车内饰材料保持平稳较快增长，主要系公司持续拓展新能源汽车内饰饰面材料的产品研发，加快与新能源汽车厂商的项目合作。从量价拆分来看， 24H1公司主要产品家居装饰材料/汽车内饰饰面材料/薄膜销量分别同比+12.71%/+16.56%/35.62%，公司积极进行客户及订单开拓，高分子饰面材料主要产品销量稳健增长； 24H1家居装饰材料/汽车内饰饰面材料/薄膜平均单价分别同比-2.34%/-3.73%/-2.21%，主要系行业竞争加剧价格有所下降。 整体毛利率略有承压， 期间费用率有所优化。 毛利率方面， 2024Q1-Q2公司销售毛利率分别为 21.25%/22.43%，同比分别变动-0.25pct/-0.87pct。 期间费用率， 2024H1公司销售/管理/研发/财务率分别同比变动-0.26/-0.01/-1.08/-0.85pct， 各项期间费用率均有所优化。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额 1.09亿元，同比-45.68%，主要系 24H1到期兑付供应商票据以及支付员工薪酬增加所致。 收购南方设计院，泛家居战略布局进一步完善。 2024年 7月公司收购南方设计院 51%股权，补强公司建筑设计和室内装饰等业务范围，有助于丰富公司触达终端市场的切入点，为公司向装配式内装 EPC 和健康人居品牌的方向发展提供助力，实现为客户提供高性价比一站式环保、艺术空间解决方案。 盈利预测与投资评级： 公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.59/1.88/2.28亿元， 对应 PE 分别为 11X/10X/8X，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

事件： 公司发布 2024年半年度业绩预增公告。 公司 2024H1预计实现归母净利润约 5,020万元到 5,760万元，同比增长 35%到 55%；实现扣非后归母净利润约 4,850万元到 5,400万元，同比增长 100%到 123%。 Q2利润快速增长，高分子饰面材料表现突出。 根据公司业绩预增公告，Q2公司预计实现归母净利润 3793-4533万元，同比增长 30.61%-56.09%； 实现扣非后归母净利润约 3843万元到 4393万元，同比增长 74.14%-99.06%。 2024H1公司坚定泛家居产业战略，加强各业务板块协同发展、相互赋能，不断拓展市场，推进渠道下沉，挖掘客户需求。 2024H1公司高分子复合饰面材料业务板块营业收入保持持续增长，高毛利率产品订单增加；同时公司持续深化精细化管理，严格降本增效，整体费用支出同比减少，经营质量不断提升。 建筑陶瓷持续挖掘供应链潜力，高分子饰面材料快速发展。 在建筑陶瓷供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。 公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等， 公司持续开拓家居装饰饰面材料客户及订单，同时紧抓新能源车快速发展的市场机遇，高分子饰面材料快速发展。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。 公司以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级： 公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.59/1.88/2.28亿元，对应 PE 分别为 12X/10X/8X，考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。 鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。 汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

投资要点 瑞尔特创始于 1999年，已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。 公司产品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司 2023年营收 21.84亿，同比+ 11.47%。 公司现在已形成 ODM+自有品牌双驱动的模式。 1） ODM 方面， 公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。 2）自有品牌方面， 公司 2021年开始发展自主品牌，逐步提升销售规模，形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。 公司在智能座便器方面积累深厚， 开拓第二成长曲线。 智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。 2022年公司智能座便器及盖板业务营收10.06亿元，同比+17.66%； 2023年智能座便器及盖板收入 12.66亿元，同比+25.90%，智能座便器业务保持快速增长。 公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。 1）产品端： 公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全， 2000元以下价格带的轻智能系列包括 A1、 S1、 S1P、 M2等；定价不超过 3000元的高性价比 F3型号产品等；高端价格带的 UX 系列、 A60型号等。 2）渠道端： 线下渠道方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电 KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点 500多家，主要以 1V1店中店的形式开设；线上渠道方面，主要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。 盈利预测与投资评级： 公司是国内卫浴组件代工龙头， 2021年开拓智能座便器自主品牌，已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。公司通过线上、线下全渠道布局目前品牌知名度和市场份额持续提升，同时海外智能代工加速开拓，目前公司线下建材卫浴门店及家电 KA 新渠道快速放量，代工业务稳步发展，我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.86/3.47/4.22亿元，对应 PE 分别为 17X/14X/12X，维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、产品研发和技术创新风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利 2264万元，同比+114.24%。 2024Q1公司实现营收 5.28亿元，同比+4.13%；归母净利 787万元，同比-77.10%。 营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。 分季度看， 2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%， 2024Q1公司营收同比增长4.13%， 营收保持稳健增长。 公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。 产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。 公司 2023年销售毛利率 22%，同比+2.51pct； 2024Q1毛利率 21.71%，同比-0.97pct。 分产品看， 2023年防水卷材毛利率 23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率 28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。 期间费用率方面， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少； 2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计 1.63亿元，年度转回或收回 0.16亿元。 2023年经营性现金流大幅提升。 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比增长 315%， 主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 1）收现比： 2023年公司收现比 101.08%，同比变动-4.14pct； 2）付现比： 2023年公司付现比 101.86%，同比变动+3.50pct。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 -2.61亿元，同比 -1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测值为 0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元）， 新增公司 2026年归母净利润预测值为 1.98亿元， 对应 PE 分别为 42X/23X/16X， 维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润 22.73亿元，同比+7.16%。其中， 2023Q4公司实现营收 74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。 分产品看， 2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。 分渠道看， 公司零售渠道实现营收 92.87亿元，占比达到 28.29%，同比提升 5.06个百分点；工程渠道实现营收 125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入 103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响 23年业绩。 公司 2023年销售毛利率 27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看， 2023Q1-4公司销售毛利率分别为 28.66%/29.10%/29.38%/23.01%， Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。 2023年公司销售净利率 6.97%，同比变动+0.18pct；其中 Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。 2023年全年共计提减值损失 10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。 公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。 1）收现比情况： 2023年公司收现比 101.58%，同比变动-2.92pct。 2023年末公司应收账款及应收票据余额 101.85亿元，同比下降 10.56%。 2）付现比情况： 2023年公司付现比 96.65%，同比变动-11.97pct， 2023年末公司应付账款及应付票据余额 42.97亿元，同比下降 4.27%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到市场需求疲弱、减值计提风险， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 31.98/37.18亿元（前值为 45.99/56.63亿元）， 新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元， 对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收11.76亿元，同比增长47.19%；归母净利润7789万元，同比+318.55%。 行业景气度修复，公司营收规模快速修复。PVC地板出口额同比增速拐头向上，2023年8月开始，氯乙烯聚合物制铺地制品出口额单月同比降幅收窄至-9.08%，并于9月同比转正，PVC地板出口景气度提升。公司“智造能力持续领先+北美产能快速扩张”的战略稳步实施，2023年营收规模显著修复，同比增长47.19%。分产品看，公司主要产品锁扣地板实现营收9.35亿元，同比增长82.26%；悬浮地板0.93亿元，同比下滑39.88%；普通地板1.28亿元，同比增长11.90%。分季度看，公司2023Q1-4营收增速为-31.52%/+24.68%/+107.67%/+124.26%，收入逐季改善。 成本下降及规模效应之下盈利水平显著回升。2023年公司销售毛利率18.53%，同比+15.11pct，主要系原材料成本下行及收入规模增加产能利用率提升。分产品看，锁扣地板毛利率18.77%，同比变动+14.62pct；悬浮地板毛利率1.30%，同比变动+12.46pct；普通地板毛利率27.02%，同比变动+9.37pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用率1.55%，同比-1.06pct；管理费用率7.25%，同比-0.74pct；研发费用率2.81%，同比-0.32pct，费用率均有所摊薄，主要系公司收入规模增加；财务费用率-0.15%，同比+1.49pct，主要系2023年汇兑损益减少。公司2023Q4销售净利率11.92%，环比提升3.88个百分点，盈利能力显著修复。 北美产能加速布局，公司中期业务发展弹性较大。公司2021年开始在美国建设生产基地，目前北美生产基地基本建成，已经开始试产，并将逐步投入生产经营；2023年7月公司拟在墨西哥新设子公司并投资不超过3000万美元建厂，公司已完成全资墨西哥子公司的厂房租赁协议的签署，预计未来将进一步提高公司的海外交付能力。 盈利预测与投资评级：公司在PVC地板方面深耕多年，与国际知名地板用品贸易商、品牌商VERTEX建立了稳定的合作关系，被纳入HOMEDEPOT等全球知名家居建材超市的供应链体系。随着海外地产景气度提升、下游逐步开启补库周期，原材料价格低位、海运价格及人民币汇率因素的影响减少，公司盈利水平逐步修复。我们维持预计公司2024-2025年归母净利润为1.36/1.92亿元，新增预测2026年归母净利润为2.41亿元，对应PE分别为16X/11X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、美国贸易政策的风险、客户集中度较高的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报。 2023 年公司实现营收 63.78 亿元，同比-8.27%；归母净利润 14.32 亿元，同比+10.40%。其中， 单 Q4 公司实现营收 26.32 亿元，同比-5.67%；归母净利润 5.58 亿元，同比+5.60%。 防水业务稳步发展，收入降幅逐季收窄。 分季度看， 2023Q1-4 公司营收增速分别为-10.87%/-10.38%/-9.19%/-5.67%，营收下滑幅度逐季收窄。 分产品看， PPR/PE/PVC 产品收入分别同比-8.97%/ -14.17%/ -18.07%；其他产品营收 9.14 亿元，同比+35.33%，主要系公司 2023 年加大市场拓展力度，防水类产品及新加坡捷流公司业务增长较多，同时收购浙江可瑞及广州合信方园增加营业收入、成本归类到其他产品所致。 根据公司年报给出的 2024 年公司收入目标， 营收力争达到 73 亿元， 收入增速高目标，彰显公司发展信心。 毛利率同比显著改善，投资收益增厚利润。 2023 年公司销售毛利率44.32%，同比提升 4.56 个百分点。分产品看，公司 PPR/PE/PVC 管道毛利率分别同比提升 3.46/3.66/12.56 个百分点，主要系原材料采购成本下滑较多。 2023 年公司销售净利率 22.91%，同比提升 4.06 个百分点。期间费用率方面， 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+2.25/+0.75/ +0.45/ -0.25pct。 2023 年公司期间费用摊薄减少主要系公司营收规模下滑。 此外， 2023 年公司投资收益 1.87 亿元，主要系投资东鹏合立取得的投资收益。 分红率超预期。 公司拟向全体股东按每 10 股派发现金红利 8 元，合计现金分红 12.57 亿元， 2023 年度股利支付率 88%，同比进一步提升。 经营性现金流同比略下降。 公司 2023 年经营活动产生的现金流量净额为 13.74 亿元，同比下降10.26%。 1）收现比： 2023 年公司收现比 111.31%，同比变动+3.71pct； 2）付现比： 2023 年公司付现比 108.54%，同比+7.73pct。 盈利预测与投资评级： 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张及同心圆产品延伸，工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。我们调整预计公司2024-2026 年归母净利润为 14.88/16.57/18.53 亿元（ 2024-2025 年前值为15.13/16.94 亿元），对应 PE 分别为 18X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7587/238/217亿元，同比分别+5.1%/+23.6%/+58.2%；其中，单四季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2110/76/64亿元，同比分别+18.3%/+130.1%/+402.5%。 海外业务持续发力， 经营质量有所提升： （1）分业务看， 2023年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收 6659/473/534亿元，同比分别+5.2%/-6.0%/+4.9%，毛利率分别为 11.6%/18.5%/13.1%，同比分别+1.0/+2.0/-0.2pct；公司综合毛利率为12.6%，同比+0.9pct； 基建建设业务收入增加且毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升，基建设计业务营收减少的同时毛利率增加主要是由于业务结构调整所致， 2023年公司设计业务重组上市成功，专业化整合初步完成，定位拓展高端市场，业务转型升级进行时。 （2）分地区看， 2023年公司境内/境外分别实现营收 6425/1162亿元，同比分别+3.1%/+17.8%，毛利率分别为12.9%/11.1%，同比分别+0.9/+1.0pct。 公司积极推进国际化升维、 高质量共建一带一路等， 2023年海外业务在总营收中占比同比+1pct 至 15%。 持续加强费用管控， 净利率受毛利率改善、减值损失下降影响显著提升： （1） 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/2.5%/3.6%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.2/+0.4/基本持平。 公司费用管控得当， 管理费用率有所压降， 与此同时加大研发投入， 多项卡脖子技术攻关取得实效和阶段性成果。 （2） 公司投资收益减少主要源于上年 REITs 发行取得一次性收益导致的基数效应， 信用减值损失同比下降 25.3%至 68.9亿元，主要是由于应收账款及长期应收款损失减少所致； （3）公司实现归母净利润 238亿元，同比+24.6%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 3.1%。 经营性现金流大幅增加，长周期投资类项目显著减少。 （1）2023年公司经营活动净现金流为 120.7亿元（2022年为 4.4亿元）， 收现比/付现比分别同比-0.2/-3.2pct， 公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，项目回款持续优化；公司经营+投资性现金流净流出为 438亿元，同比少流出 24亿元，公司近年来严控投资类项目总量，且久期结构向中短周期倾斜。 （2） 2023年公司净资产收益率为 8.2%，同比+1.1pct，资产负债率为 72.7%，同比+0.9pct。 公司在手订单充足，海外订单增速强劲。 公司 2023年新签合同额为 17532亿元，同比+13.7%， 完成年度目标的 103.5%， 其中海外新签合同额同比+47.5%至 3197亿元，占总新签合同额比重同比+4pct 至 18%， 海外订单增长强劲，并且在“一带一路”共建国家实现新签合同额 387.61亿美元； 截至 2023年末公司在手订单总量为34507亿元， 在手订单充足。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，且作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”发展机遇。 公司紧盯国资委“一利五率”考核要求，经营质量持续提升， 我们上调公司 24-25年归母净利润预测至258/276亿元（前值为 236/259亿元），新增 26年归母净利润预测为 294亿元， 3月29日收盘价对应 24-26年 PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

事件：公司发布 2023 年业绩预告。 2023 年公司实现归母净利润 2000-3000 万元，扣非后净利润亏损 1800-2800 万元；其中， Q4 公司实现归母净利润预计在-4507.76 万元到-5507.76 万元。 经营结构优化，经销占比进一步提升。 公司积极开拓新的市场领域， 继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场， 来自经销渠道的营业收入保持快速增长。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在 2022 年快速下降的基础上进一步下降。 毛利率回升，减值计提影响当期利润。 毛利率来看，公司 2023 年综合毛利率同比改善，但由于房地产行业持续承压，公司遵循谨慎性原则，对部分房地产客户根据会计准则对存在减值迹象的资产充分计提了减值准备， Q4 公司归母净利润-4507.76 万元到-5507.76 万元。 TMP 融合瓦经济性显著，有望在工商业厂房屋面中快速推广。 基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能和研发优势， 公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 在防水新规的要求之下，对于金属屋面的防水要求二级以上防水道数不得少于两道，且防水卷材不应少于一道，公司现有的 TMP 融合瓦产品针对传统钢屋面化学防腐不耐候痛点，将可外露的 TPO 防水卷材经过特殊加工工艺和镀锌卷钢贴合于一体，实现防腐防水一体化，有效延长钢屋面寿命，同时也能满足防水新规的要求，是兼具经济性与功能性的选择。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润的预测为 0.25/1.84/2.62 亿元（前值为1.43/2.39/3.49 亿元），对应 PE 分别为 152X/20X/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。