天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。 鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。 汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

投资要点 瑞尔特创始于 1999年，已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。 公司产品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司 2023年营收 21.84亿，同比+ 11.47%。 公司现在已形成 ODM+自有品牌双驱动的模式。 1） ODM 方面， 公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。 2）自有品牌方面， 公司 2021年开始发展自主品牌，逐步提升销售规模，形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。 公司在智能座便器方面积累深厚， 开拓第二成长曲线。 智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。 2022年公司智能座便器及盖板业务营收10.06亿元，同比+17.66%； 2023年智能座便器及盖板收入 12.66亿元，同比+25.90%，智能座便器业务保持快速增长。 公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。 1）产品端： 公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全， 2000元以下价格带的轻智能系列包括 A1、 S1、 S1P、 M2等；定价不超过 3000元的高性价比 F3型号产品等；高端价格带的 UX 系列、 A60型号等。 2）渠道端： 线下渠道方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电 KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点 500多家，主要以 1V1店中店的形式开设；线上渠道方面，主要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。 盈利预测与投资评级： 公司是国内卫浴组件代工龙头， 2021年开拓智能座便器自主品牌，已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。公司通过线上、线下全渠道布局目前品牌知名度和市场份额持续提升，同时海外智能代工加速开拓，目前公司线下建材卫浴门店及家电 KA 新渠道快速放量，代工业务稳步发展，我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.86/3.47/4.22亿元，对应 PE 分别为 17X/14X/12X，维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、产品研发和技术创新风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利 2264万元，同比+114.24%。 2024Q1公司实现营收 5.28亿元，同比+4.13%；归母净利 787万元，同比-77.10%。 营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。 分季度看， 2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%， 2024Q1公司营收同比增长4.13%， 营收保持稳健增长。 公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。 产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。 公司 2023年销售毛利率 22%，同比+2.51pct； 2024Q1毛利率 21.71%，同比-0.97pct。 分产品看， 2023年防水卷材毛利率 23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率 28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。 期间费用率方面， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少； 2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计 1.63亿元，年度转回或收回 0.16亿元。 2023年经营性现金流大幅提升。 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比增长 315%， 主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 1）收现比： 2023年公司收现比 101.08%，同比变动-4.14pct； 2）付现比： 2023年公司付现比 101.86%，同比变动+3.50pct。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 -2.61亿元，同比 -1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测值为 0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元）， 新增公司 2026年归母净利润预测值为 1.98亿元， 对应 PE 分别为 42X/23X/16X， 维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润 22.73亿元，同比+7.16%。其中， 2023Q4公司实现营收 74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。 分产品看， 2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。 分渠道看， 公司零售渠道实现营收 92.87亿元，占比达到 28.29%，同比提升 5.06个百分点；工程渠道实现营收 125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入 103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响 23年业绩。 公司 2023年销售毛利率 27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看， 2023Q1-4公司销售毛利率分别为 28.66%/29.10%/29.38%/23.01%， Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。 2023年公司销售净利率 6.97%，同比变动+0.18pct；其中 Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。 2023年全年共计提减值损失 10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。 公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。 1）收现比情况： 2023年公司收现比 101.58%，同比变动-2.92pct。 2023年末公司应收账款及应收票据余额 101.85亿元，同比下降 10.56%。 2）付现比情况： 2023年公司付现比 96.65%，同比变动-11.97pct， 2023年末公司应付账款及应付票据余额 42.97亿元，同比下降 4.27%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到市场需求疲弱、减值计提风险， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 31.98/37.18亿元（前值为 45.99/56.63亿元）， 新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元， 对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收11.76亿元，同比增长47.19%；归母净利润7789万元，同比+318.55%。 行业景气度修复，公司营收规模快速修复。PVC地板出口额同比增速拐头向上，2023年8月开始，氯乙烯聚合物制铺地制品出口额单月同比降幅收窄至-9.08%，并于9月同比转正，PVC地板出口景气度提升。公司“智造能力持续领先+北美产能快速扩张”的战略稳步实施，2023年营收规模显著修复，同比增长47.19%。分产品看，公司主要产品锁扣地板实现营收9.35亿元，同比增长82.26%；悬浮地板0.93亿元，同比下滑39.88%；普通地板1.28亿元，同比增长11.90%。分季度看，公司2023Q1-4营收增速为-31.52%/+24.68%/+107.67%/+124.26%，收入逐季改善。 成本下降及规模效应之下盈利水平显著回升。2023年公司销售毛利率18.53%，同比+15.11pct，主要系原材料成本下行及收入规模增加产能利用率提升。分产品看，锁扣地板毛利率18.77%，同比变动+14.62pct；悬浮地板毛利率1.30%，同比变动+12.46pct；普通地板毛利率27.02%，同比变动+9.37pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用率1.55%，同比-1.06pct；管理费用率7.25%，同比-0.74pct；研发费用率2.81%，同比-0.32pct，费用率均有所摊薄，主要系公司收入规模增加；财务费用率-0.15%，同比+1.49pct，主要系2023年汇兑损益减少。公司2023Q4销售净利率11.92%，环比提升3.88个百分点，盈利能力显著修复。 北美产能加速布局，公司中期业务发展弹性较大。公司2021年开始在美国建设生产基地，目前北美生产基地基本建成，已经开始试产，并将逐步投入生产经营；2023年7月公司拟在墨西哥新设子公司并投资不超过3000万美元建厂，公司已完成全资墨西哥子公司的厂房租赁协议的签署，预计未来将进一步提高公司的海外交付能力。 盈利预测与投资评级：公司在PVC地板方面深耕多年，与国际知名地板用品贸易商、品牌商VERTEX建立了稳定的合作关系，被纳入HOMEDEPOT等全球知名家居建材超市的供应链体系。随着海外地产景气度提升、下游逐步开启补库周期，原材料价格低位、海运价格及人民币汇率因素的影响减少，公司盈利水平逐步修复。我们维持预计公司2024-2025年归母净利润为1.36/1.92亿元，新增预测2026年归母净利润为2.41亿元，对应PE分别为16X/11X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、美国贸易政策的风险、客户集中度较高的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报。 2023 年公司实现营收 63.78 亿元，同比-8.27%；归母净利润 14.32 亿元，同比+10.40%。其中， 单 Q4 公司实现营收 26.32 亿元，同比-5.67%；归母净利润 5.58 亿元，同比+5.60%。 防水业务稳步发展，收入降幅逐季收窄。 分季度看， 2023Q1-4 公司营收增速分别为-10.87%/-10.38%/-9.19%/-5.67%，营收下滑幅度逐季收窄。 分产品看， PPR/PE/PVC 产品收入分别同比-8.97%/ -14.17%/ -18.07%；其他产品营收 9.14 亿元，同比+35.33%，主要系公司 2023 年加大市场拓展力度，防水类产品及新加坡捷流公司业务增长较多，同时收购浙江可瑞及广州合信方园增加营业收入、成本归类到其他产品所致。 根据公司年报给出的 2024 年公司收入目标， 营收力争达到 73 亿元， 收入增速高目标，彰显公司发展信心。 毛利率同比显著改善，投资收益增厚利润。 2023 年公司销售毛利率44.32%，同比提升 4.56 个百分点。分产品看，公司 PPR/PE/PVC 管道毛利率分别同比提升 3.46/3.66/12.56 个百分点，主要系原材料采购成本下滑较多。 2023 年公司销售净利率 22.91%，同比提升 4.06 个百分点。期间费用率方面， 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+2.25/+0.75/ +0.45/ -0.25pct。 2023 年公司期间费用摊薄减少主要系公司营收规模下滑。 此外， 2023 年公司投资收益 1.87 亿元，主要系投资东鹏合立取得的投资收益。 分红率超预期。 公司拟向全体股东按每 10 股派发现金红利 8 元，合计现金分红 12.57 亿元， 2023 年度股利支付率 88%，同比进一步提升。 经营性现金流同比略下降。 公司 2023 年经营活动产生的现金流量净额为 13.74 亿元，同比下降10.26%。 1）收现比： 2023 年公司收现比 111.31%，同比变动+3.71pct； 2）付现比： 2023 年公司付现比 108.54%，同比+7.73pct。 盈利预测与投资评级： 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张及同心圆产品延伸，工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。我们调整预计公司2024-2026 年归母净利润为 14.88/16.57/18.53 亿元（ 2024-2025 年前值为15.13/16.94 亿元），对应 PE 分别为 18X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7587/238/217亿元，同比分别+5.1%/+23.6%/+58.2%；其中，单四季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2110/76/64亿元，同比分别+18.3%/+130.1%/+402.5%。 海外业务持续发力， 经营质量有所提升： （1）分业务看， 2023年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收 6659/473/534亿元，同比分别+5.2%/-6.0%/+4.9%，毛利率分别为 11.6%/18.5%/13.1%，同比分别+1.0/+2.0/-0.2pct；公司综合毛利率为12.6%，同比+0.9pct； 基建建设业务收入增加且毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升，基建设计业务营收减少的同时毛利率增加主要是由于业务结构调整所致， 2023年公司设计业务重组上市成功，专业化整合初步完成，定位拓展高端市场，业务转型升级进行时。 （2）分地区看， 2023年公司境内/境外分别实现营收 6425/1162亿元，同比分别+3.1%/+17.8%，毛利率分别为12.9%/11.1%，同比分别+0.9/+1.0pct。 公司积极推进国际化升维、 高质量共建一带一路等， 2023年海外业务在总营收中占比同比+1pct 至 15%。 持续加强费用管控， 净利率受毛利率改善、减值损失下降影响显著提升： （1） 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/2.5%/3.6%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.2/+0.4/基本持平。 公司费用管控得当， 管理费用率有所压降， 与此同时加大研发投入， 多项卡脖子技术攻关取得实效和阶段性成果。 （2） 公司投资收益减少主要源于上年 REITs 发行取得一次性收益导致的基数效应， 信用减值损失同比下降 25.3%至 68.9亿元，主要是由于应收账款及长期应收款损失减少所致； （3）公司实现归母净利润 238亿元，同比+24.6%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 3.1%。 经营性现金流大幅增加，长周期投资类项目显著减少。 （1）2023年公司经营活动净现金流为 120.7亿元（2022年为 4.4亿元）， 收现比/付现比分别同比-0.2/-3.2pct， 公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，项目回款持续优化；公司经营+投资性现金流净流出为 438亿元，同比少流出 24亿元，公司近年来严控投资类项目总量，且久期结构向中短周期倾斜。 （2） 2023年公司净资产收益率为 8.2%，同比+1.1pct，资产负债率为 72.7%，同比+0.9pct。 公司在手订单充足，海外订单增速强劲。 公司 2023年新签合同额为 17532亿元，同比+13.7%， 完成年度目标的 103.5%， 其中海外新签合同额同比+47.5%至 3197亿元，占总新签合同额比重同比+4pct 至 18%， 海外订单增长强劲，并且在“一带一路”共建国家实现新签合同额 387.61亿美元； 截至 2023年末公司在手订单总量为34507亿元， 在手订单充足。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，且作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”发展机遇。 公司紧盯国资委“一利五率”考核要求，经营质量持续提升， 我们上调公司 24-25年归母净利润预测至258/276亿元（前值为 236/259亿元），新增 26年归母净利润预测为 294亿元， 3月29日收盘价对应 24-26年 PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

事件：公司发布 2023 年业绩预告。 2023 年公司实现归母净利润 2000-3000 万元，扣非后净利润亏损 1800-2800 万元；其中， Q4 公司实现归母净利润预计在-4507.76 万元到-5507.76 万元。 经营结构优化，经销占比进一步提升。 公司积极开拓新的市场领域， 继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场， 来自经销渠道的营业收入保持快速增长。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在 2022 年快速下降的基础上进一步下降。 毛利率回升，减值计提影响当期利润。 毛利率来看，公司 2023 年综合毛利率同比改善，但由于房地产行业持续承压，公司遵循谨慎性原则，对部分房地产客户根据会计准则对存在减值迹象的资产充分计提了减值准备， Q4 公司归母净利润-4507.76 万元到-5507.76 万元。 TMP 融合瓦经济性显著，有望在工商业厂房屋面中快速推广。 基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能和研发优势， 公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 在防水新规的要求之下，对于金属屋面的防水要求二级以上防水道数不得少于两道，且防水卷材不应少于一道，公司现有的 TMP 融合瓦产品针对传统钢屋面化学防腐不耐候痛点，将可外露的 TPO 防水卷材经过特殊加工工艺和镀锌卷钢贴合于一体，实现防腐防水一体化，有效延长钢屋面寿命，同时也能满足防水新规的要求，是兼具经济性与功能性的选择。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润的预测为 0.25/1.84/2.62 亿元（前值为1.43/2.39/3.49 亿元），对应 PE 分别为 152X/20X/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件： 公司发布 2023 年年度业绩预告。公司 2023 年归母净利润 3.2-3.4亿元，同比增加 388.11%-418.61%；扣非后净利润 2.73-2.89 亿元，同比增加 611.17%-652.86%。 营收小幅增长，县城、海外等新市场布局成效渐显。 公司继续按照一站式建筑配套件集成供应的战略规划，丰富产品结构、拓展新产品、新市场， 2023 年公司营业收入同比增长 2-3%。 2023Q4 公司营收预计 22.52-23.29 亿元，同比增长区间为 0.55%-3.97%。 境内业务方面，公司坚持渠道下沉到三四线及县城，县城市场贡献日益凸显；境外业务方面，公司积极开发“一带一路”相关新兴国家的市场，近年来已设立 13 个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销往 100 多个国家和地区，并在中国香港地区、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司，海外贡献将逐步提升。 盈利能力有所修复，人均效能同比改善。 单 Q4 公司归母净利润 1.76- 1.96 亿元， Q4 净利率预计在 8%左右，同环比均有所提升。一方面，原材料价格有所下降，产品毛利率增长；另一方面，公司期间费用有所摊薄。公司在经历了前期人员扩张之后， 2023 年更加注重提质增效，人员效能预计回升显著，公司未来将进一步提升人效。 加大新场景、新市场开拓力度，坚守现金流、提升经营质量。 公司坚持风控优先，逐步降低对地产相关业务的依赖程度，持续挖掘和拓展县城、学校、医院、厂房、机场、轨道交通、市政工程等新市场和新业务场景，优选现金流更好、回款更有保证、盈利能力较好的离散业务，使得公司维持良性经营。 盈利预测与投资评级： 坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小 B 客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，升级服务能力，迭代销售模式。 我们维持预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.39/5.66/8.05 亿元，对应 PE 分别为 35X/21X/15X。考虑到公司业务模式的中长期成长弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

事件： 公司发布限制性股票激励计划（草案）及联合重组嘉宝莉的公告。 1）限制性股票激励计划： 本激励计划拟授予的限制性股票总量不超过1,290万股，约占总股本的 0.764%， 激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内的人员共计不超过 347人；本次激励计划对应的业绩考核目标为 2024-2026年较 2022年归母扣非净利润复合增长率不低于 27.7%/33.08%/25.43%。 2）联合重组嘉宝莉的公告： 公司拟以现金支付 407,382.26万元收购嘉宝莉 78.34%的股份，收购完成后嘉宝莉将成为公司的控股子公司。 股权激励业绩考核目标较高彰显公司发展信心。 激励计划拟授予的限制性股票总量不超过 1,290万股，约占总股本的 0.764%，授予价格为 13.96元/股， 激励对象不超过 347人。股权激励的业绩考核目标为： 1） 2024-2026年 较 2022年 归 母 扣 非 净 利 润 复 合 增 长 率 不 低 于27.7%/33.08%/25.43%，对应公司扣非后归母净利润分别为不低于42.65/61.64/64.73亿元，其中 2025年增速目标较高； 2）2024-2026年扣非净资产收益率分别不低于 17%/18%/25.43%， 且高于对标企业 75分位值或同行业平均水平； 3）经济增加值改善值△EVA＞0。 公司业绩考核目标较为积极，彰显公司对中长期的发展信心。 拟现金收购嘉宝莉，进一步扩大公司涂料业务版图。 公司拟以现金支付407,382.26万元收购嘉宝莉 78.34%的股份， 嘉宝莉集团 2022、 2023年1-7月分别实现营收 36.09/20.47亿元；净利润 2.68/1.96亿元。 嘉宝莉集团原始股东承诺在会计年度 2024年、 2024-2025年、 2024-2026年的税后净利润不得低于 4.13亿元、 8.75亿元、 13.94亿元。 收购完成后， 嘉宝莉将成为公司的控股子公司，公司涂料业务产能将由目前的 10.3万吨跃升至 130万吨以上，产能布局由华北地区扩展至全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。嘉宝莉的资产较为优质，公司对嘉宝莉的收购完成将加快公司“一体两翼”发展战略落地，有助于公司在涂料板块快速发展。 盈利预测与投资评级： 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也持续贡献增量。 公司发布股权激励强化发展信心，激发公司内部活力。 不考虑嘉宝莉并表影响，考虑到公司强化激励、一体两翼加速推进，我们维持预计公司 2023年归母净利润为 35.74亿元，上调公司 2024-2025年归母净利润分别为 42.84/48.44亿元（前值为 41.47/46.94亿元），对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1-3公司实现营收 37.46亿元，同比-10.02%；归母净利润 8.74亿元，同比+13.70%。其中，单 Q3公司实现营收 15.09亿元，同比-9.19%；归母净利润 3.80亿元，同比-5.95%。 市场需求恢复偏弱，营收端阶段性承压。 2023Q1-3公司收入分别同比-10.87%/-10.38%/-9.19%，主要由于市场需求恢复缓慢，营收端短暂承压。 其中，工程类业务由于缺少资金导致实际在建工程项目较少， 行业竞争较为激烈， 同时公司加强风险控制，主动收缩风险较大、盈利较差的工程业务。 成本下行毛利率同比大幅改善，期间费用摊薄有所减少。 2023Q3公司销售毛利率 48.01%，同比变动+4.7pct，环比变动+4.19pct， 主要系原材料价格较上年同期下降较多；销售净利率 25.77%，同比变动+1.07pct。 期间费用率方面， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+2.42/+0.44/+0.54/-0.54pct， 期间费用率有所增加， 主要系收入下滑导致费用摊销减少。 保持高质量经营，收入规模下滑致收现减少。 2023Q3公司经营活动现金净流量 3.97亿元，同比-33.14%， 主要系收入规模下滑致收现减少。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 101.23%，同比变动-3.36pct； 2）付现比： 2023Q3公司付现比 101.43%，同比变动+8.03pct。 拟收购浙江可瑞，加速向“系统集成+服务”转型升级。 公司 9月发布公告收购浙江可瑞 60%股权， 浙江科瑞专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，具有优秀的系统集成能力和全生命周期客户服务体系。目前浙江可瑞已累积服务客户 50,000多户，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。 此次收购有望提升公司系统集成设计和服务能力，推动公司向“系统集成+服务”模式转型升级。 盈利预测与投资评级： 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。考虑到下游地产需求疲弱及基建工程项目进展较缓，我们下调 2023-2025年的归母净利润预测为 14.14/15.13/16.94亿元（前值为 14.49/15.91/17.67亿元）， 对应PE 分别为 18X/17X/15X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1-3公司实现营收 55.49亿元，同比+2.60%；归母净利润 1.44亿元，同比+3186.86%。其中，单 Q3实现营收 21.93亿元，同比+1.53%；归母净利润 1.31亿元，同比+46.51%。 收入端保持平稳，县城及海外市场贡献增加。 分品类看， 23Q3门窗五金单季度同比下降 5%， 家居产品类同比增长 5%，门控五金同比下降3%，不锈钢护栏同比下降超过 30%，门窗配套件同比略有下降 1%，其他建筑五金类同比增长超 30%。 分地区看，省会城市收入占比约 40%，地级市占比约 25%，县城占比约 20%，海外占比 12%，县城及海外市场的贡献逐步增加。 公司坚持风控优先，逐步降低对地产相关业务的依赖程度，持续挖掘和拓展县城、学校、医院、厂房、机场、轨道交通、市政工程等新市场和新业务场景，优选现金流更好、回款更有保证的离散业务，使得公司维持良性经营。 毛利率继续改善，销售费用有所减少。 2023Q3公司销售毛利率 32.16%，同比变动+0.92pct，环比变动+0.26pct，主要系原材料成本下行及公司生产端改善； 2023Q3公司销售净利率 6.44%，同比变动+2.04pct。 期间费用率方面， 2023Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.84/+0.14/-0.29/-0.35pct，其中销售费用率下降主要系销售人员人数有所减少， 2023年 Q3末公司销售人员同比下降 10%左右。 受付现增加影响经营活动现金净流量。 2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为 3.30亿元，同比-43.12%， 主要系本报告期销售回款减少，经营性支出同比增加所致。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 105.19%，同比变动-4.51pct； 2）付现比： 2023Q3公司付现比 93.70%，同比变动+12.25pct， 主要是三季度票据到期付现较多。 盈利预测与投资评级： 坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小 B 客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，升级服务能力，迭代销售模式。考虑到下游需求恢复缓慢，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 3.39/5.66/8.05亿元（前值为4.07/6.43/9.05亿元），对应 PE 分别为 43X/26X/18X， 考虑到公司业务模式的中长期成长弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报。 2023Q1-3 公司实现营收 170.49 亿元，同比+10.14%；归母净利润 27.56 亿元，同比+17.32%。其中，单 Q3 实现营收 56.48 亿元，同比+12.85%；归母净利润 8.60 亿元，同比+21.36%。 营收规模稳健增长，石膏板稳价拓量。 2023Q1-3 公司营收增速分别为+2.48%/+13.84%/+12.85%，收入端增速保持稳健。 石膏板方面， 公司抓住从工装到家装、从城市到县乡、从基材到面材、从产品到服务的转型，深度挖掘消费升级需求，坚持稳价拓量，石膏板销量稳定增长。防水方面， 公司加速拓展防水业务，抢抓行业新规带来的增量机遇，防水业务取得较快增长。 同时， 公司加快推进涂料业务，做大建筑涂料，做强工业涂料，建筑涂料构建差异化，调整产品结构聚焦功能性高附加值产品。 采购端、生产端持续降本带动毛利率提升，销售费用及营业外支出增加拖累利润。 2023Q3 销售毛利率 32.00%，同比变动+2.76pct；销售净利率15.39%，同比变动+1.04pct。 公司全面实施“一毛钱”节约计划来进行降本， 采购及生产成本均有所下降，带动毛利率提升。 期间费用率方面，2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.85/-0.15/-0.31/-0.12pct，其中销售费用率增加主要系公司主产品销量增加，人工成本、交通及差旅费同比增加所致。 此外 2023Q3 营业外支出 7377 万元，同比增加 2537 万元，主要系公司所属子公司非流动资产报废损失同比增加。 拟收购嘉宝莉控制权，强化“一体两翼”布局。 公司 9 月发布公告拟收购嘉宝莉的控制权，进一步扩大涂料业务版图。 据涂界，嘉宝莉集团 2022年营收规模达到 44.74 亿元， 嘉宝莉在家装漆零售、工程建筑涂料、地坪涂料、艺术涂料等多个建筑涂料行业细分领域的产销量位居国内行业前列。若收购成功，公司一体两翼的布局将进一步落地，提升公司在涂料市场的竞争力。 盈利预测与投资评级： 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。 考虑到费用增加，我们下调公司 2023-2025 年的归母净利润预测为 35.74/41.47/46.94 亿元（前值为 37.39/42.56/48.32 亿元），对应 PE 分别为 12X/10X/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险

事件： 公司发布 2023年三季报。 23Q1-3公司实现营收 253.60亿元，同比+8.48%；归母净利润 23.53亿元，同比+42.22%。其中，单 Q3公司实现营收 85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润 10.19亿元，同比+48.05%。 Q3收入同比小幅增长，渠道及品类结构优化。 分季度看， 2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.80%/+3.99%/+5.41%，主要由于公司主动收缩施工业务、优化业务结构，营收增速有所放缓。公司持续进行渠道结构转型，提升零售业务占比，同时品类方面砂粉等产品快速增长，防水主业份额持续提升。 2023Q1-3公司零售渠道实现营业收入 76.17亿元 ，同比增加 37.01%，零售渠道占比达到 30%。 成本端压力缓解及业务结构优化，毛利率稳步修复。 2023Q3公司销售毛利率 29.38%，同比变动+5.57pct，环比变动+0.28pct；销售净利率11.99%，同比变动+3.47pct。期间费用率方面， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.27/-0.37/+0.10/-0.54pct。此外， 2023Q3公司计提信用减值损失 2.14亿元，较上年同期多计提 1.01亿元； 2023Q3其他收益 2.29亿元。 经营活动现金流量净额同比改善，收现比提升。 2023Q3经营活动产生的现金流量净额为-8.17亿元，同比+16.83%。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 96.93%，同比变动+8.34pct，公司持续加强渠道结构优化，零售占比不断提升，收现情况持续转好； 2023Q3末应收账款及应收票据余额 153.29亿元，同比-6.19%。 2）付现比： 2023Q3公司付现比 101.49%，同比+23.34pct。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求景气情况，我们下调公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 为 35.05/45.99/56.63亿 元 （ 前 值 为36.92/46.69/58.25亿元），对应 PE 分别为 18X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

建科股份是以检验检测为核心主业，特种工程专业服务和新型工程材料助力发展的技术服务企业。受益于市场开拓力度加强、跨区域布局初显成效，2021年公司常州市外收入占比51.54%，2019-2021营收复合增速为19.20%，归母净利复合增速42.64%。公司2022Q3末在手资金余额17.95亿元，未来可利用募集资金扩充产能、兼并收购扩展业务领域等。 检测行业是长坡厚雪的好赛道，龙头内生+外延发展空间大。2021年检测市场营收4090.22亿元，同比+14.06%。2013-2021年年均复合增长率14%以上。建科目前所涉及的建筑工程、建材、环境检测2021年占检测行业整体比重分别约17%、9%和10%，目前各领域随着行业政策等变化持续衍生出新需求，行业总体稳健增长。竞争格局方面，目前行业内规模最大的华测检测市占率仅1.06%左右，2021年建科股份占比0.13%，行业整体格局较为分散，主要由于检测业务重资产、区域性、多领域等特征。对比海外的发展路径，SGS、Eurofins、Intertek、BV等龙头公司通过并购及内生发展等方式多领域、多地域的布局，发展成规模数百亿人民币的国际检测龙头且拥有较高估值溢价，长期成长能力凸显。 建工建材及环保检测为核心，跨区域、跨领域拓展检测业务。1）公信力较强：公司通过数十年发展积累出较好的口碑与公信力，以优质服务取得省、市建设主管部门好评；2）注重团队激励与效率提升：公司18年以来推动员工持股强化激励，近期发布新一轮股权激励计划绑定核心骨干，近三年公司检测人员人均创收持续提升，效能不断优化；3）在手资金充裕、内生外延加快发展：公司超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，有望通过并购重组、设立跨区域的子公司、分公司、办事处等形式快速拓展业务。公司内部注重研发创新，不断扩充检测业务范围，检测参数数量持续增加。 盈利预测与投资评级：公司通过业务领域的持续扩张，重点加大对检验检测业务的投入以及技术能力的提升，目前检验检测业务初显成效。超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，发布限制性股票激励计划激发核心骨干动力。公司在手资金充裕、负债率低、ROE水平显著高于可比公司，未来公司有望通过并购扩张持续强化检验检测核心业务能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.19、2.69亿元，对应PE分别为28X/23X/19X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观周期波动及产业政策变化风险、跨地区经营的竞争风险、房地产调控政策引致的风险。