事件： 公司发布 2023 年年报， 实现营业总收入 20.1 亿元，同比+23.4%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比+12.8%；其中单四季度实现营业总收入5.6 亿元，同比+4.7%，实现归母净利润 2446 万元，同比-21.0%。 境外业务实现较快增长，毛利率略有承压： （ 1） 分业务类型来看，公司2023 年系统集成/二次配工程/机电安装/设备销售业务分别实现营收15.2/2.0/2.8/0.1 亿元， 同比分别+9.8%/+4.7%/+761.2%/-43.3%；分行业来看， IC 半导体/精密制造/光电/其他行业分别实现营收 13.5/4.8/1.0/0.8 亿元，在主营业务收入中占比分别为 67.1%/24.0%/5.1%/3.9%； 半导体产业景气度提升带动洁净室工程需求增加，公司主营业务收入中 IC 半导体行业的占比大幅提升 13.5pct 至 67.1%。 （ 2） 分地区来看，公司境内/境外分别实现营收 15.7/4.4 亿元， 同比分别+16.9%/+54.3%；其中越南、泰国两地营收分别同比大幅提升 58.0%/123.6%至 3.0/1.1 亿元，公司在东南亚区域的提早布局成果显露，有望持续受益。（ 3） 由于公司采取低价承接项目方式开拓新客户，导致毛利率略有承压， 2023 年系统集成/二次配工程业务毛利率分别下滑 2.5/0.9pct 至 12.7%/14.2%。 财务费用率下降， 现金流整体表现良好：（ 1） 2023 年公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率 0.4%/2.9%/1.3%/-0.3%，同比分别基本持平/- 0.7/+0.1/-0.7pct，公司财务费用同比-190.6%主要是由于银行理财利息收入金额较高所致。 （ 2） 公司实现归母净利润 1.4 亿元，归母净利率同比下滑 0.6pct，主要是受到毛利率下滑的影响。 （ 3） 公司经营活动产生的净现金流为 1.3 亿元，同比下滑 17.1%， 收现比/付现比分别为107.9%/103.9%，同比分别+4.9/+6.3pct； （ 4） 2023 年末公司现金及现金等价物余额为 7.1 亿元，同比+30.9%， 资产负债率为 42.8%，同比小幅减少 0.2pct。 在手订单充足，为后续业绩增长提供动能。 2024 年 3 月 15 日公司发布日常经营活动的自愿性披露公告， 与某有限公司签订合同预估总价为2.2 亿元； 截止 2023 年末公司在手订单总金额为 13.2 亿元，同比+14.3%，其中 IC 半导体/精密制造/光电及其他行业在手订单金额分别为7.9/3.5/1.8 亿元。 充足的在手订单有望支撑公司中期业绩维持稳定增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度， 东南亚有望承接全球半导体产业链转移。 公司境内外项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。 考虑到公司开拓新客户前期利润率水平略有承压，我们下调 2024-2025 年归母净利润预测为 1.7/2.1 亿元（前值为 2.2/2.9 亿元），新增 2026 年预测为 2.4 亿元， 4 月 1 日收盘价对应 2024-2026 年 PE 分别为 16.4/13.4/11.5 倍，维持“买入”评级 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7587/238/217亿元，同比分别+5.1%/+23.6%/+58.2%；其中，单四季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2110/76/64亿元，同比分别+18.3%/+130.1%/+402.5%。 海外业务持续发力， 经营质量有所提升： （1）分业务看， 2023年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收 6659/473/534亿元，同比分别+5.2%/-6.0%/+4.9%，毛利率分别为 11.6%/18.5%/13.1%，同比分别+1.0/+2.0/-0.2pct；公司综合毛利率为12.6%，同比+0.9pct； 基建建设业务收入增加且毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升，基建设计业务营收减少的同时毛利率增加主要是由于业务结构调整所致， 2023年公司设计业务重组上市成功，专业化整合初步完成，定位拓展高端市场，业务转型升级进行时。 （2）分地区看， 2023年公司境内/境外分别实现营收 6425/1162亿元，同比分别+3.1%/+17.8%，毛利率分别为12.9%/11.1%，同比分别+0.9/+1.0pct。 公司积极推进国际化升维、 高质量共建一带一路等， 2023年海外业务在总营收中占比同比+1pct 至 15%。 持续加强费用管控， 净利率受毛利率改善、减值损失下降影响显著提升： （1） 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/2.5%/3.6%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.2/+0.4/基本持平。 公司费用管控得当， 管理费用率有所压降， 与此同时加大研发投入， 多项卡脖子技术攻关取得实效和阶段性成果。 （2） 公司投资收益减少主要源于上年 REITs 发行取得一次性收益导致的基数效应， 信用减值损失同比下降 25.3%至 68.9亿元，主要是由于应收账款及长期应收款损失减少所致； （3）公司实现归母净利润 238亿元，同比+24.6%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 3.1%。 经营性现金流大幅增加，长周期投资类项目显著减少。 （1）2023年公司经营活动净现金流为 120.7亿元（2022年为 4.4亿元）， 收现比/付现比分别同比-0.2/-3.2pct， 公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，项目回款持续优化；公司经营+投资性现金流净流出为 438亿元，同比少流出 24亿元，公司近年来严控投资类项目总量，且久期结构向中短周期倾斜。 （2） 2023年公司净资产收益率为 8.2%，同比+1.1pct，资产负债率为 72.7%，同比+0.9pct。 公司在手订单充足，海外订单增速强劲。 公司 2023年新签合同额为 17532亿元，同比+13.7%， 完成年度目标的 103.5%， 其中海外新签合同额同比+47.5%至 3197亿元，占总新签合同额比重同比+4pct 至 18%， 海外订单增长强劲，并且在“一带一路”共建国家实现新签合同额 387.61亿美元； 截至 2023年末公司在手订单总量为34507亿元， 在手订单充足。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，且作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”发展机遇。 公司紧盯国资委“一利五率”考核要求，经营质量持续提升， 我们上调公司 24-25年归母净利润预测至258/276亿元（前值为 236/259亿元），新增 26年归母净利润预测为 294亿元， 3月29日收盘价对应 24-26年 PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

公司披露 2023年年报， 全年实现营业总收入 457.99亿元，同口径同比+6.9%，实现归母净利润 29.16亿元，同口径同比+14.7%，基本符合预期。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 Q4营收稳健增长，全年运维收入占公司营收比重同口径同比提升 1.4pct。 （1）全年工程/装备/运维分别实现收入 266.65/71.76/106亿元，同口径同比分别+7.6%/+2.0%/+13.8%，占公司营收比重分别为 58.2%/15.7%/23.1%，同比分别下降 0.3pct/下降 0.8pct/上升 1.4pct。 （2）分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4营收同口径同比增速分别是+0.6%/-2.1%/+18.1%/11.3%， Q3、 Q4营收增速较上半年明显提升，预计得益于前期新签订单陆续执行，结转收入。 毛利率上升反映运营效率提升成效，汇兑损失增加致财务费用率增加。 （1）公司全年毛利率为 19.4%，同口径同比提升 2.1pct，主要得益于工程业务毛利率改善，反映公司深化内部协同、持续提升运营效率的成效。 （2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为 15.7%/25.5%/21.8%，同口径同比分别+3.3pct/+1.4pct/-0.9pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为 47.1%/20.5%/26.0%，同口径同比分别+6.2pct/-2.3pct/-2.5pct。 （3）公司全年期间费用率为 10.5%，同口径同比增加 1.2pct，主要是财务费用率同口径同比增加 1.0pct 所致，主要因尼日利亚奈拉贬值形成 2.27亿元汇兑损失。 （4）此外，公司计提博宇机电商誉减值 1.36亿元，国内水泥行业效益下滑导致信用减值损失增加 1.85亿元，影响归母净利率改善幅度。 经营活动现金流显著改善，负债率保持平稳。 （1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为 35.36亿元，同口径同比增长 210%，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。 （2）公司全年收现比为 81.9%，同口径同比-1.3pct，付现比为 74.5%，同口径同比-6.5pct。 （3）公司年末资产负债率为 62.1%，同口径同比下降 0.2pct。 境外在手订单高增长和新订单持续落地，为公司业绩持续稳健增长提供有力支撑。 公司 2023年末未完合同额达到 593.25亿元，同比增长 12%， 境内、境外未完合同额分别为 231.37亿元/361.88亿元，同比分别-4%/+26%。 2024年 3月，公司公告新签沙特东方水泥生产线 EPC 总承包合同，合同金额 2.71亿美元。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4）我们预计 2024-2025年归母净利润分别为33.60/39.33亿元（前值为 34.33/40.75亿元），新增 2026年归母净利润预测为 44.87亿元， 3月 26日收盘价对应市盈率分别为 8.6/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、、真空绝热板龙头企业。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测、以及保温箱等下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。国外市场是真空绝热板主要消费市场，公司2023年上半年直接外销收入占比为57.3%。 真空绝热板需求有望维持高景气，公司新基地建设解决产能瓶颈问题，支撑。主业盈利延续高增长。（1）一方面，真空绝热板在冰箱行业渗透率仍低，欧盟能效新规有望显著加速其渗透率提升。随着厂商对高能效产品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高等级产品有较大的增长空间，进而拉动真空绝热板需求。另一方面，受益于海外高库存缓解、海运及原材料成本回落，以及利率下行、消费者信心修复等因素，冰箱外需有望延续改善；此外国内需求受益于促消费政策以及大容积冰箱趋势也有望保持稳定。我们预计真空绝热板需求有望继续维持高景气。（2）随着需求快速回暖，公司2023年上半年真空绝热板产能利用率已经达到98.1%，难以充分满足增量需求，公司实施连城本部扩产以及年产500万平合肥新基地的建设，预计连城本部于2024年春节后，安徽工厂于4月起将逐步释放新增产能，全面达产后公司真空绝热板产能有望较2023年中报增加约60%以上。考虑到需求高景气和产能释放，公司真空绝热板主业盈利有望延续快速增长。 真空玻璃新产品培育持续推进，有望形成第二成长曲线。基于真空绝热技术的积淀，公司在真空玻璃生产核心工艺探索、产品性能开发上具有突出优势，正稳步推进真空玻璃量产和下游应用开拓。全资子公司维爱吉真空玻璃产业化基地日前已完成厂房封顶，项目建成达产后，预计可年产200万平方米真空玻璃，2024年上半年，该基地将先行投建两条新产线，年产能合计约为40万平方米。随着真空玻璃产能投放和下游应用市场打开，有望形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，布局和培育新产品真空玻璃。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06亿元（业绩快报值）、1.65亿元、2.34亿元。3月25日收盘价对应市盈率分别为32倍、21倍、15倍，基于赛特新材主业良好的成长性和新产品真空玻璃的开拓前景，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

事件：公司披露2023年年报，全年实现营业总收入1409.99亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30亿元，同比-33.4%。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58亿元，同比-45.8%，公司拟派发现金红利0.96元（含税），分红比例48.6%。 需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。 2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.7%，增速好于全国整体水平，反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273元，同比下降48元，单吨毛利68元，同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨成本同比-25元。测算Q4销量在低基数下同比增幅转正，Q4自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降，同比约下降25元。 骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方，较上年末新增4070万吨/1430万方；产能释放带动营收快速增长，2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54亿元，同比+24.7%，测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。 费用端基本稳定，单吨净利已接近2015年的历史前低。公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元，同比+1.8元。公司2023年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38元，同比-19元，略好于2015年的历史前低值。 。资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。 （1）全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06亿元，得益于公司优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少； （2）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元，同比-46.8%，2024年公司计划资本性支出152亿元，较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。 （3）2023年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，带息债务余额231.57亿元，同比+10.22亿元。 盈利预测与投资评级：中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元（2024-2025年预测前值为138/157亿元），3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

软土地基处理龙头，境外业务多点开花：：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：：（（1））地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（（2））“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3））地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。 破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：：（（1））公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（（2））公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3））公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

事件：（1）公司发布关于增资中材水泥暨关联交易的公告，公司与天山股份拟对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资共计82.32亿元，其中公司增资40.86亿元，增资完成后，公司持有中材水泥40%股权。（2）公司发布未来三年股东回报规划（2024-2026年）。参股中材水泥，充分发挥公司国际化、属地化方面核心优势。中材水泥作为中国建材集团基础建材板块专注于国际化的投资运营管控平台，此前已完成国内水泥资产的剥离，并开展国际化拓展的相关市场调研工作。公司现金增资中材水泥，将充分发挥中材国际国际化、属地化的长期积淀和核心优势，有助于中材水泥在“竞争优势、区域领先、风险可控”原则下加速境外基础建材投资布局。境外基础建材投资有望成为公司新一成长曲线。中材水泥在境外已投资3个基础建材生产运营项目，拥有水泥200万吨/年、骨料200万吨/年、商混20万方/年、烧结砖6000万块/年的产能，2023年1-10月中材水泥合并实现营业收入7.50亿元，净利润1.64亿元。公司与天山股份共同向中材水泥现金增资82亿元，将为其海外并购重组和建设水泥等基础建材项目提供充足资金支持。 在国内水泥需求进入下行期的同时，海外以一带一路沿线为代表的发展中国家随着经济发展、基础设施建设和城市化的推进，人均水泥消费量有较大成长空间，中材水泥投资布局海外市场，不仅市场空间广阔，借助公司国际化属地化优势也有望获得良好的回报率。境外基础建材业务投资有望成为公司新一成长曲线。《未来三年股东回报规划》确定持续稳定现金分红回报股东。公司明确如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，在足额提取法定公积金、任意公积金以后，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的40%。盈利预测与投资评级：（1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。（2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。（3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。（4）我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为29.40/34.33/40.75亿元，12月4日收盘价对应市盈率分别为8.5/7.2/6.1倍，维持“买入”评级。风险提示：水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入/归母净利润 8065亿元/194亿元，同比+1.0%/+3.5%，单三季度分别实现营业总收入/归母净利润 2654亿元/58亿元，同比+2.9%/+9.3%。 Q3单季收入增长有所提速， 毛利率、 净利率延续同比改善。 （1） 公司Q1/Q2/Q3分别实现营收 2735/2675/2654亿元 ，同比分别 +3.4%/-3.1%/+2.9%， Q3收入增速较 Q2环比+6.0pct，预计得益于在手订单顺利结转。 （2）公司 Q1/Q2/Q3毛利率分别为 7.8%/10.1%/9.7%，同比分别+0.5/+0.1/+0.9pct， Q1/Q2/Q3归母净利率分别为 2.16%/2.89%/2.17%，同比分别+0.03/+0.05/+0.13pct，延续同比改善，预计主要得益于工程承包业务毛利率改善。 （3）前三季度 ROE（加权）7.35%，同比下降 0.45pct。 期间费用率略有上升， 经营性现金流同比下降。 （1） 公司 Q3期间费用率为 5.3%，同比+0.4pct， 主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/+0.23/+0.05pct。 （2） 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-431.83亿元， 同比-420.15亿元， 主要因同期基数较高。公司前三季度收现比/付现比为 104.1%/110.2%，分别同比提升 2.6pct/7.9pct。 新签订单阶段性承压，随着宏观逆周期调节政策加码落地有望转好。 （1）公司前三季度新签合同额同比-3.1%， 主要是投资运营类项目新签订单下滑的持续拖累，受年内 PPP 项目招标量下滑等因素影响，增速较上半年放缓 5.2pct，主要是 Q3新签合同额同比-16.6%所致。 公司前三季度新签工程承包 /投资运营/绿色环保 /房地产开发 /物资物流合同额12079/2118/875/757/1440亿元， 同比分别+13%/-43%/-25%/+10%/-11%，增速较上半年分别-15/+11/-8/-29/+10pct，新兴产业新签合同额维持高速增长，前三季度同比+110%。 （2） 分行业来看，城市轨道、水利水运表现亮眼，前三季度新签合同额分别同比+22%/+36%。 分区域来看，前三季度境内/外分别新签合同额 16691/1171亿元，同比分别-1%/-22%， 增速较上半年分别-6/+1pct。 （3）上周中央财政增发万亿特别国债，后续在增量政策工具落地之下，投资端有望改善，近期地方化债工作稳步推进，防风险同时，随着后续财政政策发力，新签订单压力有望明显缓解。 盈利预测与投资评级： 当前宏观逆周期调节持续加码，化债稳步推进，投资链条景气有望回升，国企改革提升公司经营质量，控股股东实施增持彰显未来发展信心。 基于地产业务承压， 我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 283/313/341亿元（前值为 293/332/366亿元），11月 1日收盘价对应市盈率分别为 3.8/3.5/3.2倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、 订单结转不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 8829/240/226亿元，同比分别+4.1%/+4.4%/+6.8%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2934/78/74亿元，同比分别+1.6%/-1.5%/+0.5%，基本符合我们的预期。 工程主业稳定， 地产业务继续承压下行： （1） 分业务来看，前三季度公司基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/534亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%/ +5.1%，其中单三季度公司基础设施建设业务营收同比+5.9%， 房地产开发业务营业收入大幅下行 59.8%； （3） 地产业务方面，前三季度公司新增土储 30.3万方，同比-64.1%，截至三季度末公司待开发土储为 1807万方。 毛利率略有改善，经营性现金流同比多流出 127亿元： （1） 单三季度公司综合毛利率为 9.6%， 同比+0.8pct，归母净利率为 2.6%，同比-0.1pct； 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/2.2%/2.6%/0.3%。同比分别持平/持平/+0.2/+0.3pct，财务费用率上升主要是受到利息费用增加影响； （2）现金流方面，公司 23Q3经营活动净现金流为-37.6亿元， 同环比分别多流出 127/118亿元； 23Q3收现比/付现比分别为 115.1%/119.2%，同比分别-10.6/-9.2pct，环比分别+15.5/+24.1pct； （3）资产结构方面，截至 23Q3公司带息债务余额为 4465亿元，同环比分别+536/+90亿元，资产负债率为74.2%。同环比分别+0.4/-0.5pct。 Q3订单增长略有承压，境外业务表现亮眼： 新签订单方面，前三季度公司实现新签合同额 18023亿元，同比-9.1%，分业务来看工程建造业务新签合同额 13441亿元，同比+6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别实现新签 1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/ +13.8%/+11.5%/+35.8%；设计咨询/装备制造/房地产开发业务实现新签合同额 219/485/470亿元，同比-9.5%/+9.5%/+14.3%；分地区来看，前三季度公司境内/境外分别实现新签合同额 16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。 盈利预测与投资评级： 当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。 我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 354/400/450亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润 223.44亿元/-3.22亿元，同比-18.3%/-119.7%，单三季度实现营收/归母净利润78.59亿元/0.47亿元，同比-25.2%/-90.5%。 Q3水泥量稳价跌， 吨净利环比下降。 （1） Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大， 8月后企稳回升乏力。 （2） 公司 Q3营收同比/环比分别下降 25.2%/15.5%， 预计公司水泥及熟料销量同比基本稳定，但由于公司布局的京津冀市场以及河南、重庆、湖南等地水泥价格跌幅较大，整体均价跌幅超过煤炭等成本降幅， 公司 Q3综合毛利率 17.4%，同比/环比分别-0.8pct/+0.1pct， 测算公司 Q3水泥及熟料综合吨毛利环比 Q2有所下降。 （3）Q3归母净利润环比减少 3.77亿元至 0.47亿元，预计主要是水泥吨净利下降所致。 费用端整体平稳，资本开支有所下降，负债率维持稳定。 （1） 公司 Q3期间费用率为 16.9%， 同比+4.1pct，但期间费用总额同比-1.5%，费用率的上升主要是产品价格同比下跌对分母端的影响，费用管控成效良好。 （2）公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 12.77亿元，同比-16.6%，好于盈利表现， Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5.36亿元，同比下降 33.1%。 （3） 公司三季报资产负债率/带息债务余额分别为 49.3%/212.83亿元，环比+0.1pct/+0.61亿元。 中期宏观逆周期调节加码， 京津冀作为灾后重建重点区域有望受益。 当前行业景气筑底， 竞争激烈区域企业亏损加剧，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。 但近期新增万亿特别国债落地， 京津冀作为灾后重建重点区域有望受益， 中期宏观逆周期调节将加码，财政政策将持续发力， 实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大， 2024年行业景气有望改善。 盈利预测与投资评级： 公司作为北方区域水泥龙头， 受区域产能过剩、市场竞争加剧影响吨盈利受冲击，但公司内部加大产业优化力度，推进“六精管理”，外部延伸产业链，持续增强综合竞争力。 中期宏观逆周期调节发力，京津冀区域基建需求占比高，作为灾后重建重点区域有望受益，景气有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期、市场竞争加剧，我们下调 2023-2025年归母净利润预测至-7.7/7.1/11.0亿元（前值为17.9/25.2/25.7亿元）， 维持“增持”评级。 风险提示： 基建实物需求落地不及预期，区域竞合态势恶化的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 5477.0/162.5/152.7亿元，同比分别+1.1%/+2.6%/+22.2%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 1819.1/48.4/43.2亿元，分别同比+2.2%/+2.3%/+0.6%，基本符合预期。 减值计提同比减少，抵消毛利率下降与期间费用率上升影响： 单三季度公司实现综合毛利率 12.3%，同比-0.7pct，环比 23Q2改善 2.3pct；单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/2.1%/ 4.3%/1.0%，同比分别+0.1/-0.2/-0.2/+0.6pct，其中财务费用率上升主要是由于利息费用增加；单三季度公司资产减值损失/信用减值损失分别为-0.08/-0.76亿元，同比分别少计提 4.4/1.4亿元， 综合影响下公司单三季度实现归母净利润 48.4亿元，归母净利率为 2.7%，同比基本持平。 现金流环比改善，资产负债率小幅提升： 单三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-4.5亿元，同比下降 35.5亿元，环比 23Q2少流出 232.9亿元；单三季度公司分别实现收现比/付现比 132.3%/148.4%，同比分别+0.03/-3.2pct，环比分别+79.4/+94.8pct， 主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金环比+1405亿元， 支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金分别环比-66/-158亿元； 截至 23Q3公司带息债务余额为 6188亿元，环比 23Q2减少 4.6亿元，资产负债率为 75.2%，环比 23Q2小幅提升 0.3pct。 公司新签订单维持较好增长，海外新签同比高增： 公司前三季度实现新签合同额 11717亿元，同比+13.5%，完成年度目标的 69%， 分业务来看，基建建设业务实现新签 10445亿元，同比+15.6%， 其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别实现新签 631/2473/211/5102亿元，同比分别+23.8%/+2.9%/-40.7%/+17.2%；基建设计/疏浚/其他业务分别实现新签363/771/139亿元，同比分别-10.0%/-2.0%/+39.7%；分地区看，公司境外新签合同额为 2127亿元，同比+43.8%。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，在路桥、港口、疏浚等基建领域具备领先优势，且开展海外业务多年，作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”十周年发展机遇。我们维持公司 2023-2025年归母净利润分别为 215/236/259亿元，维持“买入”评级。 风险提示： “一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润241.65亿元/18.74亿元，同比+10.8%/-15.7%， Q3单季分别实现营收/归母净利润 83.33亿元/6.82亿元，同比+12.3%/+6.9%，略低于此前预期。 Q3收入延续稳健增长， 预计得益于骨料、商混贡献增量。 （1） Q3全国水泥产量同比-5.1%， 需求疲软， 供需矛盾加剧行业库存压力， 淡季价格跌幅较大， 8月后企稳回升乏力。 （2） 公司 Q3营收同比+12.3%，预计水泥销量基本平稳，价格同比环比均明显下跌，骨料和商混销量延续高增长。 （3）公司 Q3毛利率为 30.0%，同比/环比分别+3.6pct/+2.6pct，预计水泥得益于煤价下跌吨毛利维持， 骨料和商混毛利率较为稳定。 费用率增加影响净利率改善幅度，资本开支继续放缓，负债率维持稳定。 （1） 公司 Q3期间费用率为 14.8%，同比/环比分别+1.7pct/+4.5pct，主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+1.1pct/+0.5pct。 Q3单季销售净利率为 10.5%，同比/环比分别+0.9pct/-1.1pct。 （2）在商混体量快速增长的背景下， 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 13.76亿元，同比+10.6%，三季报应收账款周转天数为 22天，基本保持稳定，反映公司现金流控制的成效和营运资金周转效率的提升； Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5.48亿元，同比减少 65.0%，反映行业低景气下公司资本开支节奏的放缓。 （3） 三季报资产负债率为51.0%，环比中报基本持平， 得益于现金流改善及资本开支放缓， 带息债务余额 193.81亿元，环比中报+9.98亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，我们认为中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。公司非水泥业务上半年 EBITDA 贡献占比超过 50%，后续随着国内骨料产能继续释放， 叠加阿曼、南非项目收购推进和完成、坦桑尼亚升级改造投产，持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级： 公司水泥主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。 基于地产投资下行， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测分别为 26.5/33.6/38.1亿元（原值为 31.2/35.9/38.8亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率 11.4/9.0/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期； 房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/ -17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润 16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。 （1） Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。 （2）公司 Q3营收同比+3.1%，其中 Q3实现水泥及熟料销量 587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量， 测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降 16.6%，熟料均价累计同比下降 19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算 Q3销量 396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算 Q3实现营收 0.60亿元，同比+118%。 Q3营收环比 Q2减少 8.2%，预计主要因 Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。 （3） 公司 Q3毛利率为23.9%， 环比减少 8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。 （4）测算公司 Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为 27元，同比下降 9元， 环比下降 17元， 为 2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。 （1） 公司 Q3水泥及熟料单吨费用为 30.4元，同比下跌 12.8元， 主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩 1.4元/13.8元至 14.1元/7.3元，反映费用控制强化。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 2.32亿元，同比下降 39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 0.61亿元，同比下降 69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。 （3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为 49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码， 财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复， 叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级： 公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 8.5/10.4/12.8亿元（前值为 9.7/11.8/13.3亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率分别为 9.8/8.0/6.6倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 14.5亿元，同比+32.7%，实现归母净利润 1.1亿元，同比+24.2%；其中，单三季度公司实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，实现归母净利润 3706万元，同比+29.3%，基本符合我们的预期。 国内芯片需求旺盛，公司营收稳健增长，毛利率水平略有下滑： （1）公司单三季度实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，主要得益于国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温，公司订单量和执行工程项目量明显增加； （2）单三季度毛利率为 11.9%，同比-2.6pct， 预计毛利率下降主要是由于项目体量较大，大客户议价能力较强。 期间费用率控制良好，净利率水平较稳定： （1）公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/3.0%/1.0%/-0.5%，同比分别+0.2/-0.3/-0.3/-1.0pct， 财务费用率下降主要是由于利息收入增加所致； （2）单三季度信用减值损失为 589万元，同比+333万元； （3）单三季度归母净利润为 3706万元，同比+29.3%，归母净利率为 7.0%，同比+0.1pct。 支付采购款、保证金等导致公司单三季度现金流出现下滑， 资产负债率有所优化： （1）公司单三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.3亿元，同比-226.8%，主要是由于三季度支付采购款及支付保证金金额较高； （2） 截至三季度末公司资产负债率水平为 41.7%，同比-3.5pct。 公司持续开拓优质客户，在手订单充足，打开业绩增长空间。 公司在深耕老客户的同时，不断开发新的优质客户， 2023年上半年进一步加深与国内某知名技术有限公司合作。截至 2023年 9月 30日，公司在手订单为 16.31亿元，同比+14.58%；截至三季度末公司合同负债余额为 9080万元。 半导体洁净室领域高景气以及充足的在手订单有望支撑公司中期业绩高增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度，公司项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。我们维持预测公司 2023-2025年归母净利润为 1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 12.7亿元，同比+5.6%，归母净利润 1.2亿元，同比-18.7%，其中单三季度实现营业收入 4.4亿元，同比+8.8%，归母净利润 3599.9万元，同比+5.3%，基本符合预期。 剔除悠远后公司收入端稳健增长，毛利率水平环比继续改善： （1）公司前三季度主营业务收入为 12.4亿元， 同比+6.0%， 其中干净空气/高效节能板块收入分别同比+3.0%/+11.6%，扣除悠远收入后干净空气板块收入同比+9.1%。公司加大对于移动无尘空间和固定无尘空间的应用布局，车用油滤、空气滤产品、建筑用玻璃棉产品、家用无尘空调等对公司营业收入新增贡献； （2） 前三季度公司综合毛利率水平为24.8%， 同比-2.6pct， 主要是受到产品结构变动、 大宗原材料成本高于去年同期、新建产能未完全释放导致固定摊销成本增加、一季度需求整体较为疲软的影响，但单三季度综合毛利率水平为 25.9%，同比+1.7pct，较二季度也出现环比+0.7pct 的改善。 期间费用与减值损失计提增加影响公司净利润水平： （1） 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/6.4%/5.8%/0.9%，同比分别+0.6/-0.8/-1.2/+1.4pct； （2）单三季度公司信用减值损失为-425.2万元，同比-483.6万元，主要是由于悠远部分设备项目回款期较长导致应收账款余额增加，公司相应计提减值准备； （3） 单三季度公司实现归母净利润 3600万元，同比+5.3%，归母净利率为 8.1%。 应收款项增加影响公司经营性现金流，资产负债率略有提升： （1）公司前三季度经营活动现金净流量同比-68.6%，主要是由于悠远设备账期较长导致应收款增加，截至三季度末公司应收账款余额为 7.0亿元，同比+11.2%； （2） 公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比-19.1%，主要是由于前期新建项目陆续进入调试投产阶段（； 3）截至三季度末公司资产负债率为 30.5%，同比+1.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目稳步推进， 中长期有望加快公司过滤业务跨行业延伸和全球化布局： 7月公司公告向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权， 该笔交易正在稳步推进， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平，且与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期， 与曼胡默尔集团达成合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局的进程，公司有望开启新一轮快速成长期。 考虑到悠远出售影响，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 1.9/2.3/3.0亿元（前值为 2.1/2.6/3.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期、 出售苏州悠远交易进展不及预期、 洁净室需求增长不及预期的风险。