本报告详细梳理中国铁建五大业务板块发展情况，从订单保障、国内建设空间、战略布局&业务模式三个维度看，公司短期、中期和长期均具备稳健成长性。 投资要点 全球头部承包商，基建领域国家队1）行业地位持续稳固：公司前身为铁道兵，转型成为综合性建筑央企，稳居国际承包商前三。连续多年入选ENR 杂志“全球250家最大承包商”和《财富》杂志“世界500强”，2020年分别位列第3、第59名。 2）旗下业务一主多元：公司实施纵向一体化，打造工程全产业链。工程主业持续强化、盈利能力稳步提升：2016-2020年，工程承包及勘察设计两板块营收占比由87.8%提升至91.4%，年复合增速+7.34%，毛利率由+7.36%稳增至+7.79%；工业制造、房地产开发和物流贸易等相关多元化业务多点开花，持续增厚业绩。 3）公司管理持续深化：提出“集约化、专业化、精细化”管理思路。公司总部机关精简、管理链条持续压缩，同时引入投资者成功实施债转股，降低企业运营风险，销售、管理、利息费用率全面降低。 短、中、长期三维度业绩增长稳健性或超市场预期：? 短期业绩有保障：20年新签订单同比+27.3%，在手订单同比+31.9%。 短期看，公司在手订单、新签订单同比双高增，带动营收保障倍数创新高。 2020年新签订单22542.9亿元，同比+27.3%，增速在八大建筑央企中位列第三，在手订单43189.3亿元，同比+31.9%，新签和总订单保障系数创新高，于2020年分别达到1.28、7.54，公司储备项目充沛，短期内业绩稳增无虞。 ? 中期成长空间大：国内建设刚需不减，行业空间无需担忧中期维度看，国内铁路、公路、轨道交通待建里程储备充足，新型城镇化下房地产发展韧性足。未来15年尚需建设5.4万公里铁路，其中高铁3.2万公里，年均投资或将维持5700亿元以上，高速公路尚需新建约9.5万公里，总投资约15.4万亿元，轨道交通领域将陆续释放13万亿元建设项目，年均投资约8600亿元。2020-2030新建房屋面积中枢23.7亿平方米，相比比2011-2020新开工房屋面积+24.1%，房地产投资韧性犹在。 ? 长期发展动能足：拓展海外叠加转型投资运营，对标VINCI 未来可期发展战略层面：“海外优先”战略下，公司已搭建起设计咨询、工程承包、海外投资、运营服务协同发展框架。2020年海外新签合同额2328.08亿元，受疫情影响同比-13.5%，但仍蝉联第一。2020年成功并购老牌西班牙铁路承包商ALDESA，有望拓展欧洲、美洲工程建设业务版图。 业务模式方面：公司由施工总承包向工程总承包模式拓展，并积极布局基建投资运营领域。对标国际建筑巨头VINCI 成长之路，长期看运营版块或将持续增厚公司利润。 资本运作：旗下铁建重工拟分拆上市，估值修复或迎催化2020年6月15日，公司发布公告：旗下铁建重工拟于科创板分拆上市，并于2021年1月8日顺利过会。铁建重工专注高端装备制造，研发投入高、技术储备充足。轨交建设浪潮持续背景下，IPO 直接融资有望助力板块业务扩张、增厚公司利润。与可比公司中铁工业对标，铁建重工分拆上市或将带动公司估值中枢上移。 盈利预测及估值结合公司在手订单情况，并考虑2021年地方专项债额度投放计划，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为254.452亿元、288.55亿元和322.56亿元。中国铁建当前股价对应2021/2022/2023年PE 仅4.1倍、3.6倍、3.2倍，PB仅0.6倍，低于行业同体量公司—中国建筑、中国中铁、中国交建、中国中冶平均估值水平近20%，并处公司历史估值底部位置。我们预计公司2021-2023年净利润复合增速+12.58%，高于上述四家公司净利润增速预期均值。考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示基建投资增速不及预期；房地产开发及销售增速不及预期；物流贸易增速不及预期。

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订单、业绩稳定增长。2020年疫情影响下，公司订单与业绩逆势增长，新签合同额25,542.89亿元，同比增长27.28%；营业收入9103.24亿元，同比增长9.62%；归母净利润223.92亿元，同比增长10.87%。公司2016年以来新签订单大部分年份均保持23%以上增长，归母净利润均保持10%以上增长，订单与业绩增长稳定。根据公司2020年年报，公司2021年计划新签订单27,350亿元，同比增长7%；计划完成营业收入9,650亿元，同比增长6%。根据往年经验，公司一般会超额完成年初计划值。 毛利率提升，三费下降，经营现金流状况良好。公司自2016年以来毛利率不断提升，从2016年的9.21%，提升到2019年的9.64%，2020年受防疫物资刚性支出、二季度抢工等拖累，毛利率下降至9.26%，今年随着疫情好转以及订单结构的转变，毛利有望进一步提升。同时公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈不断下降趋势，经营现金流状况良好。 大力发展新方向，房建、市政领域订单坚挺。由于铁路等传统基建领域毛利较低，公司近年来大力发展房建、市政等领域，效果明显。自2016年以来，房建工程、市政工程新签订单大部分年份保持40%以上增长。 2020年，公司房建工程新签订单同比增长58.31%，达8,585.51亿，占全年新签订单总额的34%；市政工程新签订单同比增长49.04%，达4,958.94亿，占全年新签订单总额的18%。房建工程和市政工程也成为公司新签订单中占比最高的两个领域。随着公司在全国经营布局的不断发力，房建工程、市政工程有望带动新签订单继续增长。 继续加强海外市场拓展，海外订单增长有望。自2019年提出“海外优先”发展战略以来，公司构建了“3+5+N”的海外经营发展体系，海外拓展持续发力，海外业务发展明显。2020年受新冠疫情影响，海外新签订单有所下降，但随着疫苗利好、疫情趋于稳定，海外订单有望迎来新的增长。 业绩保障，估值底部，看好公司价值重估。虽然公司自2016年来业绩增长稳定，但股价呈不断下降趋势，当前估值仍处于历史低位。当前公司在手订单达43,189.27亿元，未来业绩保障充足，看好公司价值重估。 盈利预测与投资评级：预测2021-2023年，公司营收分别为10,177.4/11,470.0/12754.6亿元，同比增长11.8%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为260.5/293.4/328.1亿元，同比增速分别为16.3%/12.6%/11.8%；EPS分别为1.92/2.16/2.42元/股。以昨日收盘价计算PE分别为4.2/3.7/3.3倍，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示：疫情控制不及预期；订单增长不及预期；施工进度不及预期；原材料、人工成本大幅涨价等。

事件：公司发布 2020年年报。公司实现营业收入 9103.25亿元，同比增长 9.62%。实现归母净利润 223.93亿元，同比增长 10.87%，扣非净利润 205.64亿元，同比增长 12.28%。 业绩如期稳健提升。公司实现营业收入 9103.25亿元，同比增长 9.62%，其中，工程承包业务为主要收入来源，实现营业收入 8133.34亿元，同比增长 12.25%；勘察设计咨询业务实现营业收入 184.60亿元，同比增长 2.08%；工业制造业务实现营业收入 180.49亿元，同比下降 0.31%；房地产开发业务实现营业收入 409.29亿元，同比下降 0.89%。公司实现归母净利润 223.93亿元，同比增长 10.87%，扣非归母净利润205.64亿元，同比增长 12.28%。 净利率小幅提升，期间费用率持续下降。2020年公司实现毛利率 9.26%，同比降低 0.38pct；净利率为 2.82%，同比提高0.10pct。2020年公司经营现金流量净额为 401.09亿元，同比提高 1.03亿元，2020年资产负债率为 74.76%，较上年同期降低 1.01pct。2020年公司期间费用率为 5.12%，同比降低 0.15pct。其中，销售费用率同比降低 0.03pct 至 0.62%，管理费用率为 4.14%，同比降低 0.05pct，财务费用率为0.36%，同比降低 0.08pct。2020Q4单季度公司实现营业收入 2863.17亿元，同比增长 6.50%；实现归母净利润 75.14亿元，同比增长 36.42%。 新签合同高增长，未来业绩有保障。公司连续多年位居 ENR 全球最大工程承包商前三位，2020年位列世界 500强第 54位，具有强大的市场经营开拓能力，各项经营指标增幅明显。报告期内，公司新签合同 25,542.89亿元，完成年度计划的119.36%，同比增长 27.28%。其中，境内业务新签合同额23,214.81亿元，占新签合同总额的 90.89%，同比增长33.60%；境外业务新签合同 2,328.08亿元，占新签合同总额的 9.11%，同比减少 13.53%。截至报告期末，公司未完合同额 43,189.27亿元，同比增长 31.93%。其中，境内业务未完工合同 34,516.62亿元，占未完合同总额的 79.92%；境外业务未完工合同 8,672.64亿元，占未完合同总额的 20.08%。 公司加强科技创新，报告期内获得省部级科学技术奖 107项，中国施工企业管理协会工程建设科学技术奖 44项；新增省部级工法 267项；获得中国土木工程詹天佑奖 11项；获得中国建设工程 BIM 大赛奖 11项；摘得美国《工程新闻纪录(ENR)》“全球最佳工程奖”桂冠；年度授权专利 5099件。 房建工程新签订单增速较快。报告期内，工程承包板块新签合同额 22,207.446亿元，占新签合同总额的 86.94%，同比增长 28.32%。其中，铁路工程新签合同额 2,892.101亿元，占工程承包板块新签合同额的 13.02%，同比增长 10.67%； 公路工程新签合同额 2,621.719亿元，占工程承包板块新签合同额的 11.81%，同比减少 19.29%；房建工程新签合同额8,585.513亿元，占工程承包板块新签合同额的 38.66%，同比增长 58.31%；城市轨道工程新签合同额 1,966.357亿元，楷体 占工程承包板块新签合同额的8.85%，同比增长10.03%；市政工程新签合同额4,598.944亿元，占工程承包板块新签合同额的 20.71%，同比增长 49.04%；水利电力工程新签合同额 614.332亿元，占工程承包板块新签合同额的 2.77%，同比增长 118.80%；机场码头及航道工程新签合同额 300.390亿元，占工程承包板块新签合同额的 1.35%，同比减少 20.20%。公路工程新签合同额同比减少的主要原因是受疫情影响，公路建设投资步伐相对放缓，市场招标的项目总量相对减少。房建工程、市政工程新签合同额增幅较大的原因是受益于国家相关政策实施，随着新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，市场建设需求空间持续释放。同时，公司围绕既定目标，强化责任落实，大力开拓城市综合开发市场，实现了健康发展；水利电力、机场码头及航道工程新签合同额总体规模和占比较小，出现波动属正常情况。 勘察设计业务新签订单表现较好。报告期内，本集团非工程承包板块新签合同额 3,335.441亿元，占新签合同总额的 13.06%，同比增长 20.76%。其中：勘察设计咨询新签合同额 225.537亿元，同比增长 51.08%；工业制造新签合同额 345.116亿元，同比增长 33.78%；物资物流新签合同额1,204.043亿元，同比增长25.86%；房地产新签合同额1,265.238亿元，同比增长0.88%。 勘察设计咨询业务新签合同额同比增幅较大的主要原因是公司调整经营思路，高度重视勘察设计咨询产业的引领支撑地位，明确了产业发展定位，激发了经营活力。工业制造、物资物流业务新签合同额同比增长的主要原因是受益于境内施工生产快速恢复，订单需求得到很大提升投资建议预计公司 2021-2022年 EPS 分别为 1.83/2.04元/股，对应动态市盈率分别为 4.38/3.94倍，维持“推荐”评级

事项：公司发布2020年度报告，2020年实现营业收入9103.25亿元，比上年同期增加9.62%；实现归属于上市公司股东的净利润223.93亿元，比上年同期增加10.87%，扣非后同比增加12.28%。实现基本EPS1.50元，每股派送现金红利0.23元（含税）。 营业收入稳健增长，QQ44业绩增速大幅提升：公司2020年实现营业收入增速+9.62%，较2019年增速（+13.74%）有所下滑，总体维持稳健增速水平，处于自2014年以来营收增速的第二高增速水平。分季度来看，公司2020Q1~Q4分别实现营收同比增速-7.63%、15.24%、21.49%、6.40%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部间抵销）：工程承包8133.34亿元（同比+12.25%）、房地产409.29亿元（同比-0.89%）、工业制造180.49亿元（同比-0.31%）、勘察设计咨询184.60亿元（同比+2.08%）、物流贸易766.25亿元（同比+6.63%）。工程承包业务收入占比达到89.35%（同比++02.10个个pct），为最主要收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收8716.22亿元（同比+9.66%），占比95.75%（同比+0.04个pct）；海外业务实现营收387.03亿元（同比+8.73%），占比4.25%（同比-0.04个pct），境内营收实现较快增长。 净利润增速方面，公司实现归母净利润增速+10.87%，较2019年增速（+12.61%）有所下滑。单季度来看，2020Q1~Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速为-23.55%、17.55%、2.93%、36.40%，Q4公司归母净利润增速大幅提升。 净利率为历年最高水平，期间费用率控制有效：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到9.26%，较2019年下滑了0.38个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：工程承包7.21%（同比-0.38个pct）、房地产开发20.33%（同比-1.04个pct）、工业制造23.97%（同比+1.21个pct）、勘察设计33.36%（同比+1.30个pct）、物流贸易9.72%（同比-2.43个pct），期内工程承包、房地产、勘察设计和物流贸易业务毛利率均有所下滑。期间费用方面，2020年公司期间费用率为5.12%（同比-0.15个pct），包括销售费用率0.62%（同比-0.03个pct）、管理费用率2.09%（同比-0.10个pct）、研发费用率2.04%（同比+0.05个pct）及财务费用率0.36%（同比-0.08个pct），其中研发费用同比增加+12.57%，主要因为期内研发力度加大。期内公司资产减值和信用减值损失同比减少12.86亿元，资产处置收益同比增加3.10亿元。净利率及EROE方面，期内销售净利润率为2.82%，较2019年提升0.10个pct，为公司上市以来最高水平；ROE（加权）为9.65%，较2019年水平有所下降，或主要由于公司杠杆水平下降。 经营现金流入有所增加，负债率降至上市以来最低水平：报告期内公司经营性净现金流为401.09亿元，较2019年净流入同比增加1.03亿元，主要是本年提供建设服务、销售商品收到现金增加所致。投资性净现金流为-502.98亿元，较2019年净流出增加1.29亿元，主要为期内对外股权投资增加所致。筹资性净现金流为382.39亿元，较2019年净流入增加180.41亿元（+89.32%），主要为期内增加借款所致。年报显示，期内公司短期借款/其他流动负债/长期借款同比增速分别为-16.68%/46.61%/26.25%。报告期末公司货币资金余额为1879.97亿元，较2019年末增加19.83%，主要为经营性现金和筹资性现金流入均有所增加。资本结构方面，期末公司资产负债率为74.76%，较2019年末下降了1.01个pct，为公司上市以来最低负债率水平。应收账款及应收票据方面，期末公司应收票据及应收账款为1439.39亿元，较2019年末同比增加17.56%，或由于为期内公司业务规模扩大，应收账款提升。 新签合同额快速增长，有望受益于基建增速提升：公司2020全年累计新签合同25542.89亿元，较2019年增长27.28%。从业务结构来看，工程承包板块新签合同22207.45亿元，同比增长28.32%，其中铁路YOY+10.67%、公路YOY-19.29%、城市轨交YOY+10.03%、房建YOY58.31%、市政业务YOY+49.04%，房建和市政业务新签合同大幅提升，主要由于受益于国家相关政策实施，随着新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，市场建设需求空间持续释放，且公司大力开拓城市综合开发市场。非工程承包板块新签合同3335.44亿元，同比增长20.76%，其中勘察设计YOY+51.08%、工业制造YOY+33.78%、物流贸易YOY+25.86%、房地产开发业务YOY+0.88%。 从地区结构来看，境内业务实现新签合同23214.81亿元，同比增长33.06%，占比90.89%；境外业务实现新签合同2328.08亿元，同比减少13.53%，占比9.11%。截至2020年末，公司未完合同额43189.27亿元，同比增长31.93%，相当于公司2020年营业收入的4.7倍。十四五期间，基础设施仍为重要建设内容之一，投资结构将不断优化，投资空间持续拓展，2021年主要建设领域包括“两新一重”重大工程，交通强国战略稳步推进，多地2021年重大项目投资计划出台。公司为国内基建央企巨头之一，有望持续受益于基建投资增速提升。 投资建议：我们预测公司2021年-2023年的收入增速预测分别为11.0%、9.5%、9.1%，净利润增速分别为11.8%、11.3%、10.0%，实现EPS分别为1.84元、2.05元、2.26元，维持公司“买入-A”投资评级。风险提示：宏观经济大幅波动风险，疫情控制不及预期，政策推进不及预期，国内基建投资增速下滑风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。

业绩稳健，符合预期 公司2020年实现营收9103亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润224亿元，同比增长10.9%，业绩基本符合预期。公司是我国最大的基础设施建设集团之一，主营业务是铁路、公路、市政、房建等领域的工程承包，在高原、高寒等设计施工领域享有世界领先的技术优势。2008年上市至今收入复合增速为12%，归母净利润复合增速为17%。 期间费用率下降，盈利能力提升 公司2020年毛利率为9.26%，同比下降0.38pct；净利率为2.82%，同比提高0.1pct。期间费用率为5.12%，同比下降0.15pct；其中管理费用率下降0.04pct至4.14%，财务费用率下降0.08pct至0.36%，销售费用率提升0.03pct至0.62%。资产负债率为74.76%，比2019年下降1.01pct。2020年实现经营性净现金流401亿，与去年基本持平。 订单充沛保障业绩，多元业务迸发活力 公司2020年新签订单25543亿元，同比增长27%，近五年新签订单CAGR达20%。公司新签订单市占率从2014年4.5%提升至2020年的8.8%，集中度持续提升。公司在手未完工订单超3万亿元，创历史新高。公司在铁路、公路、城轨、房建、市政五个领域呈现出“五足鼎立”的局面，互补效应明显。市政等高毛利率业务增长较快，占比逐步提升，铁路等低毛利率业务占比下滑，业务结构优化助力公司盈利能力持续提升。工业制造、物流贸易等多元业务盈利能力强，增长潜力大。BOT、PPP等投融资项目陆续进入运营期，盈利能力和现金流改善，公司向“综合运营商”转型，有望提升估值。 投资建议：低估值基建龙头，维持“买入”评级 公司新签订单提速，在手订单充沛，我们略微上调公司的盈利预测，2021年利润由240亿元上调至250亿元，预计公司2021-2023年利润分别为250/273/299亿元，EPS分别为1.84/2.01/2.20元，当前股价对应PE为4.3/3.9/3.6倍，我们认为公司2021年合理估值区间为7-8倍，对应股价12.88-14.72元，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账，基建投资放缓，项目进度不及预期等。

20Q4盈利能力明显修复，订单充沛支撑收入较快增长，维持“买入”评级公司发布20FY年报，20FY实现营收9,103亿，yoy+9.6%，归母净利润224亿，yoy+10.9%；其中单20Q4收入2,863亿，yoy+6.4%，归母净利75亿，yoy+36.4%，20Q4业绩超我们及市场预期。20Q4盈利能力明显修复，降本增效、两金压减持续推进，料后续仍有较大修复空间。降杆杆成效明显，新签延续高增，在手订单充沛，后续收入有扎实支撑。预计公司21-23年归母净利分别为263/304/351亿，维持“买入”评级。 20Q4盈利能力明显修复，工程承包收入增长强劲公司20Q1-4单季收入yoy分别-8%/15%/22%/6%，20Q1-4单季度归母净利yoy分别-24%/18%/3%/36%。20Q4收入增幅放缓，或源于部分大型项目收入结转时点影响，盈利能力迎来修复或主要源于推进项目结构优化。分业务看，20FY工程承包/勘察设计咨询/工业制造/地产开发/物流贸易等业务收入yoy分别为12%/2%/0%/-1%/7%，工程承包占比同增2pct至89%。受益充足订单支撑，主业工程承包业务收入增长强劲。全年综合毛利率同减0.4pct至9.3%，主因毛利率较低的工程承包业务毛利率同减0.3pct至7.2%及其收入占比提升。疫情致额外支出增加，阶段性拖累毛利率，判断后续有修复空间。费用管控效果继续显现（20FY期间费用率同减0.2pct至5.1%）、应收账款周转提速致减值影响边际减弱（20FY减值损失占收入比例同减0.2pct至0.4%），对冲毛利率下滑拖累，20FY归母净利率同增0.1pct至2.5%。 负债率低至75%以下，新签继续高增，在手订单充沛截止20FY末，公司资产负债率74.8%，完成国资委考核目标，降负债行动卓有成效，或许继续降杠杆压力边际缓解。20FY公司新签合同额2.6万亿，同增27%，其中20Q4新签1.2万亿，同增31%。分业务看，20FY工程承包/勘察设计咨询/工业制造/地产开发/物流贸易等新签yoy分别28%/51%/34%/1%/26%，工程承包新签合同额占比同增1%至87%，连续2年实现20%+同比增速，房建及市政工程新签尤为亮眼。截止20FY末，公司在手未完合同额4.3万亿，同增32%，为同期收入之4.7倍，在手订单非常充足，后续收入有扎实支撑。近年订单收入转化周期略有拉长，源于大型项目及投资类项目占比提升，我们判断后续进一步拉长空间有限。 预计21-23年归母净利YoY分别为17%/16%/16%，维持“买入”评级我们判断基建投资趋稳，央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升。我们上调公司21/22年盈利预测263/304亿（前值241/266亿），新增23年归母净利预测为351亿，预计21-23年YoY分别为17%/16%/16%，当前可比公司21年PE均值及中位数分别为6.3x/5.8x，认可给予公司21年6x目标PE，对应目标价11.58元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；央企项目拓展受限致优势弱化。

事件：公司发布2020 年年报，全年实现营业收入9103.2亿，同比增长9.6%；归母净利润223.9亿，同比增长10.9%，扣非净利润205.6亿，同比增长12.3%。 Q4业绩加速释放，全年业绩略超预期。2020年公司实现营业收入9103.2亿，同比增长9.6%；归母净利润223.9亿，同比增长10.9%，扣非净利润205.6亿，同比增长12.3%，其中Q4营业收入、归母净利润分别为2863.2亿、75.1亿，同比增速分别为6.4%、36.4%，Q4业绩增速超预期。分业务看，工程承包业务实现收入8133.3亿，同比增长12.3%，仍保持稳定增速；勘察设计、工业制造、房地产开发、物资物流业务分别实现收入184.6/180.5/409.3/766.2亿，分别同比增长2.1%/-0.3%/-0.9%/6.6%。 订单规模快速增长，在手储备充足。公司2020年新签合同25542.9亿，同比增长27.3%。其中工程承包、勘察设计咨询、工业制造、物流与物资贸易、房地产开发新签订单规模分别为22207.4亿、225.5亿、345.1亿、1204.0亿、1265.2亿，增速分别为28.3%、51.1%、33.8%、25.9%、0.9%。工程承包细分板块中，房建业务订单占比最高，占比达38.7%，2020年房建订单总额为8585.5亿，同比增长58.3%；铁路、公路、城市轨道、市政工程、水利水电、机场码头板块新签订单规模分别为2892.1亿、2621.7亿、1966.4亿、4598.9亿、614.3亿、300.4亿，分别同比增长10.7%、-19.3%、10.0%、49.0%、118.8%、-20.2。目前公司在手订单43189.3亿，同比增长31.9%，订单保障倍数达4.7倍，业绩增长无虞。 毛利率略微下滑，费用管控良好。2020年公司综合毛利率9.6%，较上年同期减少0.38pct；分业务看，工程承包、勘察设计、工业制造、房地产开发、物资物流业务毛利率分别为7.2%/33.4%/24.0%/20.3%/9.7%，分别同比变动-0.25%/+1.30%/+1.21%/-1.04%/-2.43%。期间费用率为5.12%，较上年同期下降0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/2.09%/2.04%/0.36%，较上年同期分别变动-0.03%/-0.09%/0.05%/-0.08%，费用控制良好。 经营性现金流略有增长，资产负债率明显改善。2020年公司经营性现金流量净额为401.1亿，同比增长0.26%，投资活动产生的现金流量净额为-503.0亿，净流出量较上年同期增加1.3亿，主要是对外股权投资增加所致。公司2020年末，资产负债率为74.8%，较上年同期下降1.0pct，降杠杆效果明显。 盈利预测与投资建议：公司房建&市政领域订单快速增长，在手订单储备充足，且公司资产负债率近几年持续下降，财务约束有望解除，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换，公司有望迎来价值回归，预计公司2021、20221年收入为10614.8亿、12181.1亿，增速分别为16.6%、14.8%，归母净利润为257.8亿，291.8亿，增速分别为15.1%、13.2%，EPS为1.90元、2.15元，对应PE分别为4.1X、3.6X，给予买入评级。 风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险

业绩稳健，基建龙头再起航 公司是我国最大的基础设施建设集团之一，主营业务是铁路、公路、市政、房建等领域的工程承包，在高原、高寒等设计施工领域享有世界领先的技术优势。公司2008年上市至今年收入复合增速为12%，归母净利润复合增速为17%；2019年实现营收8305亿元，同比增长14%，实现归母净利润202亿元，同比增长13%。2020年前三季度公司实现营收6240亿元，同比增长11%，实现归母净利润149亿元，同比增长1.3%，受疫情影响，利润增速放缓。 投资低于预期，基建有望触底回升 2020年固定资产投资增速为2.9%；分项来看，房地产投资增速为7%，基建投资增速为0.9%，制造业投资增速为-2.2%。地产投资复苏明显，基建投资低于预期。基建REITs有序推进，专项债以及多渠道融资等政策落地，都有望提振今年基建投资。随着今年十四五规划落地，行业有望迎来估值修复。 订单充沛保障业绩，多元业务迸发活力 公司2020年新签订单25543亿元，同比增长27%，近五年新签订单CAGR达20%。公司新签订单市占率从2014年4.5%提升至2020年的8.8%，集中度持续提升。公司在手未完工订单超3万亿元，营收保障比超4倍，创历史新高。公司在铁路、公路、城轨、房建、市政五个领域单项的新签订单都超过千亿元，呈现出“五足鼎立”的局面，互补效应明显。市政等高毛利率业务增长较快，占比逐步提升，铁路等低毛利率业务占比下滑，业务结构优化助力公司盈利能力持续提升。工业制造、物流贸易等多元业务盈利能力强，增长潜力大。BOT、PPP等投融资项目陆续进入运营期，盈利能力和现金流改善，公司向“综合运营商”转型，有望提升估值。 投资建议：低估值基建龙头，维持“买入”评级 公司在手订单充沛，业绩稳健。我们预计公司2020-2022年利润分别为220/240/258亿元，EPS分别为1.62/1.76/1.90元，当前股价对应PE为4.9/4.5/4.2倍，我们认为2021年合理估值区间为7-8倍，对应股价12.32-14.08元，维持“买入”评级 风险提示：应收账款坏账，基建投资放缓，海外项目不及预期等。

盈利预测与评级：我们维持公司的盈利预测，预计2020-2022年的EPS为1.63元、1.80元、2.01元，1月22日收盘价对应的PE分别为4.8倍、4.4倍、3.9倍，维持“审慎增持”评级。

全年新签合同破 2.5万亿增长 27%， Q4继续加速，房建、市政等表现亮 眼。 公司公告 2020年新签合同总额 25543亿元，同比增长 27.3%，较前三 季度增速加快 2.6个 pct。 Q4单季新签合同 11637亿元，同比增长 30.5%， 较 Q3单季小幅加速 0.7个 pct，自一季度以来持续加速。具体细分来看， 2020年新签工程承包合同 22207亿元，同比增长 28.3%，其中铁路/公路/ 其他分别新签 2892/2622/16694亿元，增速分别为 10.7%/-19.3%/45.9%， 较前三季度增速变化-8.8/+0.3/+2个 pct。新签订单加速主要是其他类订单 增长带动，预计主要是市政与房建订单表现较为突出。新签勘察设计合同 226亿元，同比大幅增长 51.1%。其他非工程承包类订单中工业制造/房地 产开发/物流与贸易/其他业务等分别增长 33.8%/0.9%/25.9%/105.4%，全 年均克服疫情影响实现正增长，显示出龙头的经营韧性。三季度末在手订单 36634亿元，同比增长 24.4%，为 2019年收入的 4.2倍，充裕订单有望保 障公司未来收入稳健增长。 分拆下属铁建重工至科创版上市申请获上交所通过，拟募集 78亿资金将优 化资产负债结构。 根据招股说明书，铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交 通设备和特种专业装备的设计、研发、制造和销售，成功研制 50多项全球 或全国首台（套）装备产品，有力改变了隧道掘进机等高端地下工程装备长 期被国外垄断的局面，是国内具备较强竞争力的高端装备制造企业。 2017-2019年收入分别为 66/79/73亿元，归母净利润分别为 11.4/16.1/15.3亿元。此次拟募集资金 77.9亿元，拟发行股数不超过发行后总股本的 25%， 发行后铁建持股下降至 75%。按照发行 25%股本计算，铁建重工整体估值 约 312亿元，铁建持股比例对应价值约 234亿，占目前铁建总市值的 23.5%。 此次分拆铁建重工上市，有望加快其在高端装备领域发展，同时也是对央企 下属优质资产潜在价值的进一步发掘，募集 78亿资金也有望优化铁建资产 负债结构，实现多重收益。 国资委表态从降杠杆转向稳杠杆，建筑央企有望加速在手项目推进。 国资委 秘书长在国新办新闻发布会上表示：“将在巩固三年降杠杆工作成果的基础 上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。“ 18-20年 建筑央企受到国资委降低资产负债率考核，融资与项目推进受到较多约束。 目前国资委明确表态由降杠杆转向稳杠杆，预计建筑央企将有更加灵活的融 资方式，减少高成本的永续债融资，有效降低融资成本，同时在更少约束下 投入更多资源来加快在手项目执行，收入有望进一步提速。 投资建议： 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 216/244/268亿元， 分别增长 7%/13%/10%， EPS1.59/1.79/1.97元，当前股价对应 PE 分别为 5.0/4.4/4.0倍，目前 PB 为 0.60倍，处于历史最低区间，维持“买入”评 级。 风险提示： 政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达 预期风险、融资环境收紧风险。

1.投资事件公司发布2020年三季报，2020前三季度公司实现营业收入6240.08亿元，同比增长11.16%，实现归母净利润148.79亿元，同比增长1.30%，实现扣非净利润138.24亿元，同比增长1.38%。 2.分析判断业绩符合预期，Q3单季营收快速增长，毛利率和期间费用率均小幅下降。1）营收方面：2020前三季度公司实现营业收入6240.08亿元，同比增长11.16%。其中Q3单季度营业收入2532.19亿元，同比增长21.49%。2）净利润方面：2020前三季度公司实现归母净利润148.79亿元，同比增长1.30%；实现扣非归母净利润138.24亿元，同比增长1.38%。其中Q3单季度归母净利润55.63亿元，同比增长2.92%。3）毛/净利率方面：2020前三季度公司毛利率8.78%，同比降低0.98pct；净利率2.79%，同比降低0.13pct。4）费用率方：面：2020前三季度公司期间费用率4.90%，同比降低0.72pct。其中，销售费用率为0.57%，同比降低0.04pct；管理费用率为4.00%，同比降低0.45pct；财务费用率为0.33%，同比降低0.23pct。5）资产负债方面：2020年前三季度应收账款及票据1399.39亿元，同比增长15.46%，占总资产比例为11.68%，同比降低0.10pct；应付账款及票据4195.05亿元，同比增长14.76%，占负债比例为45.52%，同比提高0.20pct；资产负债率为76.94%，同比降低1.49pct；公司报告期末商誉为6.01亿元，较今年年初增加405.91%，主要系子公司中铁建国际投资有限公司收购GRUPOALDESA,S.A.所致。6）现金流方面：经营活动产生的现金流量净额为-312.07亿元，同比扩大112.65亿元，主要系集团购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 公司新签订单持续增加。1）截至2020Q3，公司未完合同额合计36634.43亿元，同比增长24.41%。公司2020前三季度新签合同总额13906.02亿元，同比增长24.69%，其中Q3单季新签订单5147.50亿元。2）分业务来看，非工程承包板块新签合同额1820.78亿元，占新签合同总额的13.09%，同比增长11.47%；工程承包板块新签合同额12085.24亿元，占新签合同总额的86.91%，同比增长26.96%。 其中，铁路工程、公路工程、房建工程、城市轨道工程、市政工程、水利电力工程、机场码头工程新签合同额分别为1758.76、1584.53、4916.36、1146.71、1898.39、286.46、134.94亿元，分别同比+19.51%、19.62%、+76.23%、+8.68%、+13.73%、+98.85%、-40.52%。公司在铁路工程具有行业竞争优势，境内外铁路订单持续向好；受益于国家相关政策实施，随着城镇化建设及城镇棚户区改造深入推进，房建工程、市政工程新签合同额大幅增长。公司新签合同额持续增长，奠定未来业绩增长基础。 3.财务简析2014年以来公司营业收入和净利润持续稳步增长。2020前三季度公司实现营业收入6240.08亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润148.79亿元，同比增1.30%。2015-2019年公司管理费用率总体水平呈小幅上升趋势。2020前三季度公司期间费用率4.90%，同比降低0.72pct。其中，销售费用率为0.57%，同比降低0.04pct；管理费用率为4.00%，同比降低0.45pct；财务费用率为0.33%，同比降低0.23pct。公司毛利率小幅下降，净利率平稳上升。2020前三季度公司毛利率8.78%，同比降低0.98pct；净利率2.79%，同比降低0.13pct。4.投资建议预计公司2020-2022年EPS分别为1.70/1.93/2.18元/股，当前股价对应动态市盈率分别为4.94/4.35/3.84倍，维持“推荐”评级。风险提示：固定资产投资大幅下滑的风险；新项目承接不及预期的风险

Q3营收快速增长，毛利率下降拖累业绩修复进程。公司2020年前三季度实现营业收入6240.08亿元，同比增11.16%；归母净利润148.79亿元，同比增1.30%，较上半年提速约1个pct，业绩修复程度略低于预期。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营收1451/2257/2532亿元，同增-8%/15%/21%；分别实现归母净利润29.7/63.5/55.6亿元，同增-24%/18%/3.9%。三季度公司收入实现快速增长而业绩增速较低，主要因毛利率下降。 毛利率有所下滑，各项期间费用率下降，现金流流出增加。2020年前三季度公司毛利率8.78%，较上年同期下降0.98个pct。毛利率下降预计原因有：1）疫情导致委外加工制造和劳务成本上升，工业制造等板块毛利率下降幅度较大。2）预计高毛利率业务，如房地产等增速低于工程板块，占比下降。前三季期间费用率4.9%，较上年同期下降0.72个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.04/-0.39/-0.07/-0.22个pct，管理费用率下降主要系疫情影响下公司差旅及办公费有所下降；财务费用率下降主要系外部融资成本下降导致利息费用减少所致。资产（含信用）减值损失较上年小幅增加1.5亿元。净利率下降0.23个pct至2.38%。2020年前三季度公司经营性现金流净流出312亿元，较去年同期流出扩大约113亿元。收现比/付现比分别为103%/108%，同比变动0/+3个pct。 动房建带动Q3新签订单延续加速趋势。公司公告2020年前三季度累计新签合同额13906亿元，为年度计划的65%，同增25%，较上半年提升3个pct，已连续2个季度持续加速；其中三季度单季新签5148亿元，同增30%。 分板块来看，工程承包板块新签12085亿元，同比增长27%，其中铁路/公路/轨交/房建/市政同比增长20%/-20%/9%/76%/14%，单季分别增长9%/-37%/9%/149%/-40%，三季度房建订单大增，是三季度订单加速主要驱动因素；非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流与物资贸易业务/其他业务分别新签190/185/599/733/114亿元，分别同比变动62%/30%/-2%/10%/16%。分地域看，境内业务新签合同额12800亿元，同比增长26%；境外业务新签合同额1106亿元，同比增长12%。截至2020年三季度末，在执行未完工订单为36634亿元，同比增长24%，约为2019年收入的4.4倍，充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。 投资建议：根据公司三季报情况，我们略下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为216/244/268亿元，分别增长7%/13%/10%（原13%/11%/10%），EPS1.59/1.79/1.97元，当前股价对应PE分别为5.2/4.6/4.2倍，目前PB为0.65倍，处于历史最低区间，维持“买入”评级。 风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险。

盈利预测与估值：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.63元、1.80元、2.01元，10月30日收盘价对应的PE分别为5.1倍、4.6倍、4.1倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、订单推进不及预期、新签订单不及预期、现金流情况恶化、海外项目未能生效的风险。

新签订单高增长，房建工程订单增速快为主因之一公司2020上半年新签订单8758.51亿元，同比增长21.87%，其中房建工程新签合同额2722.49亿元，占工程承包板块新签订单35.58%，同比增长42.52%，主因国家持续推进城镇化建设，促使市场需求加大，为新签订单主要增长原因之一。铁路新签订单为1226.36亿元，同比增长25.01%，铁路投资有一定逆周期性；公路工程新签订单1072.78亿元，同比下降7.92%。公司目前未完成订单额为3.56万亿元，为19年总营收的4.29倍。在手订单充足。 营收增速放缓，毛利率略有下降2020年营收为3707.89亿元，同比增长5.06%，较去年同期增速减少9.17个百分点。主要因为工业制造/房地产开发/物流与物资贸易及其他业务同比降低17.96%/9.71%/1.44%。2020年上半年与PPP出表相关的联营企业和合营企业约为81个，较2019年增加10个，关联收入约为154.96亿元，占营收4.18%，占比较2019年同期降低1.07个百分点，主因新增PPP项目同比减少导致关联收入下降，同时20年上半年营收增长。2020年上半年毛利率为9.11%，同比减少0.69个百分点，细分板块中房地产开发业务/勘察设计咨询业务/工程承包业务较去年同期分别下降5.41/2.05/0.61个百分点，占比较大的工程承包业务因成本增速高出营收增速0.7个百分点，导致毛利率小幅下降。上半年受疫情影响，导致营收增速放缓，但我们预计2020年全年营收增速会逐步恢复正常水平。 费用率同比下降，二季度归母净利润高增长公司期间费用率为5.06%，较2019年同期下降0.47个百分点，其中销售费率用为0.59%，较2019年同期下降0.02个百分点；管理费用率为2.20%，较2019年下降0.14个百分点，主因为上半年疫情影响导致管理人员差旅费和办公费减少；财务费用率为0.47%，较2019年同期下降0.12个百分点，研发费用率为1.80%，较2019年同期下降0.18个百分点，主因研发人员及物料支出减少；资产减值损失和信用减值损失合计为13.28亿元，与2019年同期基本持平。综上，公司2020上半年实现归母净利润93.16亿元，同比增长0.35%，第二季度归母公司净利润为63.46亿元，同比增长17.56%。 经营现金流净流出增加，资产负债率有所增高2020年公司收现比为0.94，较2019年降低6个百分点，付现比为1.04，较2019年下降2个百分点。综合起来，公司2020年经营现金流量净额为-480.79亿元，净流出同比增加156.07亿元，公司2020年资产负债率76.60%，较年初增长0.83个百分点，主因上半年公司短期和长期贷款增加较多。 投资建议疫情影响逐渐减小，政府积极发展基础建设的政策推动下，预计订单有望维持稳健增长，帮助企业按时达成年度营收目标，维持公司2020-2022年EPS为1.61、1.77、1.96元/股的预测，对应PE为5.5、5.0、4.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场风险、PPP项目投资运营回收期长、汇率风险