【投资要点】中国铁建：综合基建央企，铁路市场份额高。公司业务种类覆盖铁路、公路、城市轨道、水利水电、桥梁、隧道、机场建设等多个领域，承建了国内50%的普速及高速铁路、40%的地铁、30%的高速公路建设。 化债政策、货币宽松齐发力，基建央企有望受益。需求端，近期中央陆续推出化债、货币宽松等有针对性的增量政策举措，基建稳增长主基调持续。此外在各地积极地产政策的发布下，地产端压力减弱。供给端，2024Q3八大建筑央企新签订单在建筑业整体的占比提升至47.3%，八大央企市占率持续提升。因此我们判断财政政策宽松后，基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企有望受益。 主业受益化债政策，新兴业务、出海等方向持续拓展。 1）化债政策下公司现金流有望改善。2024年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的20.84%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。我们认为化债支持力度加大将从改善实物工作量及结转速度、降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。 2）公司掘进设备业务以及地下空间持续拓展。公司作为地下空间领军企业建设了我国超40%的隧道和地下工程。同时公司子公司铁建重工掘进机市场份额领先，有望在水利水电、铁路领域需求增长下受益。 3）光伏、海上风电等新能源领域持续深化。2023年，公司风电项目共30个，风电装机52,057万千瓦；光伏项目共55个，光伏装机459万千瓦。中铁十四局等下属单位新中标景泰D区35万千瓦光伏项目等大型项目，新能源领域探索有望为公司业绩贡献增量。 4）海外市场探索加速。公司坚定“海外优先”战略，持续加大对海外市场的探索，承接智利公路、多巴哥国际机场等项目，进一步增厚公司整体业绩弹性。 公司估值处于历史低位并低于其他七大建筑央企，是受益国资委和证监会市值管理要求的核心标的。纵向比较，截至12月16日，公司估值为5.59xPE（TTM）及0.48xPB，为十年来历史低位水平。横向比较，公司PB为八大建筑央企估值中最低的标的，同时低于SW建筑装饰行业平均的0.76xPB，为破净央企。我们判断公司将在一系列市值管理指引下合理利用六大市值管理提升“工具箱”，实现估值修复。 【投资建议】我们认为公司作为八大建筑央企之一，在化债、市值管理等积极政策下有望实现业绩修复。目前估值处于上市以来低位，且低于其他七大建筑央企。 我们预计2024-2026年公司营业收入为11,004.4/11，349.8/11,903.0亿元，同比变化分别为-3.30%/3.14%/4.87%，2024-2026年归母净利润为242.3/246.8/256.9亿元，同比变化分别为-7.16%/1.85%/4.11%，对应EPS为1.78/1.82/1.89，对应12月19日收盘价分别为5.22/5.12/4.92倍PE。 首次覆盖给予公司“增持”评级。 【风险提示】地产需求不及预期；基建需求不及预期；回款不及预期。

事件：中国铁建发布 2024年三季报，24年 1-9月公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 7581.3/157/147.8亿元，同比减少 6%/19.2%/19.8%。24Q3公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 2420.0/37.9/36.2亿元，同比减少8.8%/34.3%/34.5%。 点评： 财务费用率攀升侵蚀利润，单三季度现金流有所改善：24年 1-9月公司销售毛利率/净利率分别达 9.2%/2.6%，同比减少 0.01pct/0.27pct。期间费用尤其是财务费用的攀升侵蚀了公司利润，24年 1-9月公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.6%/2.0%/0.8%/2.0%，同比-0.03/+0.01/+0.48/+0.16pct。24年 1-9月公司经营性现金流净流出 890.2亿元，同比多流出 458.4亿元。单三季度公司经营性现金流净流出 73.4亿元，同比少流出 165亿元。 新签合同同比下滑，绿色环保订单实现较快增长：地方财政紧张下传统基建投资有所收缩，加之 PPP 新模式下 PPP 项目招投标量下降，使公司新签合同同比承压下滑。24年 1-9月，公司新签合同为 14734亿元，同比下降 17.5%，境内/境外新签合同为 13681.3/1052.9亿元，同比下降 18.0%/10.1%。PPP 项目招标总量同比下降，公司 24年 1-9月投资运营项目新签合同额为 728.8亿元，同比下降 65.6%，降幅明显；公司加快绿色转型步伐，同期新签绿色环保项目 1252亿元，同比增长 43.1%。 积极培育壮大战新产业，紧跟化债进展推进财务指标改善：中国铁建积极构建“8+N”产业格局，积极培育城市运营、文旅康养、信息技术及新材料等战新业务，推动公司高质量发展。截至 24年 6月 30日，公司长期应收款中 PPP 项目应收款为 105亿元，公司正持续跟进纳入化债范围项目所在地方政府的化债额度，充分利用好化债政策，随着化债的推进，有望使公司现金流等财务指标得到改善。 盈利预测与估值评级：地方财政偏紧及房地产的低迷下公司经营持续承压。我们下调 24-26年归母净利润预测为 232/234/237亿元（分别下调 18%/23%/26%），公司单三季度现金流有所改善，绿色环保订单较快增长，随着化债的推进，现金流等财务指标有望改善，维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，地产下滑超预期。

事件： 公司发布 2024年三季度报告， 前三季度公司实现营业收入 7581.25亿元，同比-5.99%，实现归母净利润 156.95亿元，同比-19.18%。第三季度实现营收收入 2419.88亿元，同比-8.82%，实现归母净利润 37.93亿元，同比-34.27%。 营收规模收缩，优化业务结构，投资业务订单减少。 公司 2024年前三季度实现营收 7581.25亿元，同比-5.99%，分季度看， 24Q1、Q2、 Q3营收分别同比+0.52%、 -9.84%、 -8.82%，营收增长仍承压，或由于行业投资放缓，同时下游客户支付能力受限。期内公司实现归母净利润 156.95亿元，同比-19.18%， 24Q1、 Q2、 Q3归母净利润 1.98%、 -24.07%、 -34.27%，公司业绩同比降幅大于营收降幅，盈利能力承压，随化债政策落地 Q4营收及盈利有望好转。公司前三季度新签合同额 14734.27亿元，同比-17.51%，其中工程承包、投资运营新签合同额分别同比-13.84%、 -65.6%，公司控制投资类业务项目,PPP 类项目大幅减少。公司新兴业务如矿山开采、水利水运工程新签合同额分别同比高增 307.61%、 38.58%,新兴领域拓展迅速。 前三季度毛利率平稳，财务费用率提升， Q3经营性现金流大幅改善。 公司毛利率为 9.16%,同比-0.01pct，毛利率总体平稳。期间费用率为 5.33%，同比+0.63pct，主要由于期内财务支出大幅增加，财务费用率同比+0.48pct,研发费用率同比+0.16pct。期内综合净利率为 2.63%，同比-0.27pct。 Q3单季度毛利率为 9.24%，同比-0.45pct， 净利率为 2.07%，同比-0.53pct，盈利能力下滑明显。前三季度公司经营性现金流为-890.18亿元，上年同期为-431.83亿元，单 Q3单季度经营性现金流-73.42亿元，较 23Q3流出大幅收窄（23Q3为-238.40亿元）。 盈利预测与投资建议： 公司为国内基建央企龙头，在行业投资放缓背景下，公司收缩投资类业务，同时积极提升经营质量，营收业务整体承压，随 Q4施工旺季项目推进以及化债政策落地，公司 Q4经营有望好转，叠加市值管理政策实施，公司有望迎来基本面和估值的提升。 根据公司三季度业绩， 新签合同额、行业投资情况， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 11152.3亿元、 11933.0亿元和 12649.0亿元，分别同比增长-2.0%、 7.0%、 6.0%，归母净利润分别为 240.5亿元、 260.5亿元和 280.8亿元，分别同比-7.9%、 +8.3%、 +7.8%，动态 PE 分别为 5.2、 4.8、 4.5倍，给予“买入-A”评级， 12个月目标价 10.56元，对应 2025年 PE 为 5.5倍。 风险提示： 基建投资不及预期， 地方财政政策执行不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。

中国铁建Q3业绩表现继续承压，随着财政增量政策落地，公司受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。 投资要点：维持增持。受PPP等投资类项目招标总量下降影响，下调预测2024-2026年EPS1.69/1.74/1.79(原2.02/2.12/2.23)元同比-12%/3%/3%。维持目标价12.47元，对应2024年7.4倍PE。 2024年前3季度净利下降19%低于预期，3季度经营现金流流出减少。 (1)前3季度营收7581亿元下降5.99%(Q1~Q3同比0.52/-9.84/-8.82%)，归母净利润157亿元下降19.18%(Q1~Q3同比1.98/-24.08/-34.27%)。 (2)2024前3季度费用率5.32%(+0.62pct)，归母净利率2.07%(-0.34pct)，加权ROE5.56%(-3.79pct)。 (3)前3季度经营净现金流-890亿元(2023年同期-432亿元)，其中Q1~Q3为-466/-351/-73亿元(2023Q1-Q4为-392/199/-238/636亿元)。 (4)截至3季度末应收账款2047亿元同比增18.99%，应收账款/营业收入为27%(+5.67pct)。前3季度计提减值27亿元降31.3%，减值/利润总额为11.19%(-2.78pct)，减值/应收账款为1.30%(-0.95pct)。 2024年前3季度新签订单下降17.51%，水利水运工程新签增38.58%。 (1)2023年前3季度新签14734亿元下降17.51%，其中境内新签13681亿元下降18.03%，境外新签1053亿元下降10.12%。 (2)分业务看，工程承包10407亿元下降13.84%，投资运营729亿元受PPP减少影响下降65.60%，绿色环保1252亿元增43.05%。基建项目新签12388亿元下降17.81%，其中矿山开采960亿元增307.61%，水利水运730亿元增38.58%。 (3)基建项目中，房建5380亿元下降17.85%，市政1351亿元下降28.89%，铁路1308亿元下降6.43%，水利730亿元同增38.58%。 (4)单3季度新签3728亿元同比下降12.72%，降幅环比2季度收窄20.17个百分点。 当前股息率3.8%、PB0.48倍历史底部，有望受益财政增量政策。 (1)中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，业务涵盖工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发等。 (2)公司当前股息率3.8%、PB(wind口径，剔除其他权益工具)0.48倍近10年历史分位13%，2024PE5.4倍近10年历史分位40%。 (3)10月12日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子增量政策举措，中国铁建受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。 风险提示：宏观经济政策风险、基建投资低于预期等。

事件：2024年前三季度公司实现营业收入7581.25亿元，同减5.99%；归母净利润156.95亿元，同减19.18%；扣非归母净利润147.76亿元，同减19.84%。 点评如下：Q3单季收入降幅略有收窄、净利润降幅扩大。分季度看，公司2024Q1、Q2、Q3单季营收分别同比+0.52%、-9.84%、-8.82%；归母净利润分别同比+1.98%、-24.07%、-34.27%；扣非归母净利润分别同比+1.99%、-25.70%、-34.52%；销售毛利率分别为7.79%、10.64%、9.24%；销售净利率分别为2.58%、3.26%、2.07%。 前三季度毛利率略降、费用率上升，减值损失、投资损失有所减少，净利率下滑。毛利率方面，公司2024年前三季度毛利率同比略降0.01个pct至9.16%。 期间费用率方面，2024年前三季度期间费用率同升0.63个pct至5.33%，其中销售费用率同降0.03个pct至0.56%；管理费用率同升0.01个pct至1.97%；研发费用率同升0.17个pct至1.99%；财务费用率同升0.48个pct至0.80%。 此外，2024年前三季度公司资产减值+信用减值损失合计26.59亿元，损失同减31.29%，投资净损失6.85亿元，损失同减78.00%。综上，2024年前三季度公司净利率同降0.27个pct至2.63%，加权平均ROE同降1.79个pct至5.56%。 前三季度经营现金流出同比增加，Q3单季有所改善。2024年前三季度公司经营现金净流出890.18亿元，净流出同增458.35亿元，同增106.14%；其中收现比同降3.41个pct至100.64%，付现比同升1.06个pct至111.23%。分季度看，2024Q1、Q2、Q3单季经营现金流分别为-465.94、-350.82、-73.42亿元，分别同比多流出73.78亿元、多流出549.55亿元、少流出164.98亿元。 新签订单承压，但在手订单仍较为充足，且业务结构不断优化。2024年前三季度，公司累计新签合同14734.27亿元，同比-17.51%；其中Q3单季新签合同3728.05亿元，同比-12.72%。截至2024Q3，公司未完合同70873.74亿元，相比23年末增长5.94%，为23年总营收的6.23倍，在手订单仍然比较充足。 前三季度分地区看，境内、境外分别新签13681.33、1052.94亿元，分别同比-18.03%、-10.12%；分业务看，投资运营业务新签728.78亿元，同降65.60%，主要因为受市场影响，PPP项目等招标总量减少；绿色环保业务新签1251.96亿元，同增43.05%，主要是公司积极践行绿色发展理念、“碳达峰、碳中和”要求，不断加快绿色转型步伐。基建项目中，矿山开采和水利水运工程分别新签960.44、730.16亿元，分别同增307.61%、38.58%，主要因为公司不断强化境内外涉矿项目的承揽，以及坚持紧跟国家水网建设规划，不断强化防洪、水资源、水土保持及生态建设等项目承揽。 盈利预测与评级。我们预计公司2024-2025年EPS为1.83元和1.92元，考虑到公司在手订单充足，且充分受益于基建稳增长以及化债政策，给予2024年5-6倍市盈率，合理价值区间9.13-10.95元，维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，政策风险，海外项目风险。

Q3业绩下滑幅度扩大，政策发力有望带动 Q4业绩修复。 2024Q1-3公司实现营业收入 7581亿元，同降 6.0%；实现归母净利润 157亿元，同降19.2%；扣非归母净利润 148亿元，同降 19.8%，业绩降幅大于收入降幅，主要受费用率提升拖累。分季度看， Q1/Q2/Q3分别实现营业收入2749/2412/2420亿元，同比变动+0.5%/-9.8%/-8.8%；分别实现归母净利润 60/59/38亿元，同比变动+2.0%/-24.1%/-34.3%， Q3业绩降幅加大，主要受毛利率下滑与费用率增加影响。 展望后续，中央加杠杆以及化债增量政策可期，预计将促进 Q4基建资金面改善，推动实物工作量加快形成，公司 Q4业绩有望边际修复。 Q3毛利率下滑，费用率增加，经营性现金流边际改善。 2024Q1-3公司毛利率为 9.16%， 同比-0.01pct，基本持平； Q3单季度毛利率为 9.24%， 同比-0.45pct， 预计主要因 1） 业主资金紧张导致公司项目执行进度持续放缓， 部分成本支出刚性导致确认毛利率下降。 2）房地产业务结算毛利率下降。 Q1-3期间费用率为 5.33%， 同比+0.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+0.01/+0.17/+0.48pct， 财务费用率提升较为明显，主要因本期融资规模扩大导致利息费用同比大幅增加 48%。 2024Q1-3资产（含信用）减值损失同比少计提约 12亿元， Q3单季同比少计提 15亿元。投资收益同比增加 24亿元， Q3单季同比增加 16亿元。少数股东损益占比提升 0.04pct。归母净利率 2.1%， 同比-0.34pct。经营活动现金净流出 890亿元，同比多流出 458亿元， Q3单季净流出 73亿元，同比少流出 165亿元。收现比与付现比分别为 101%/111%， YoY-3/+1pct。 单季新签订单降幅收窄，矿山开采、水利等细分领域表现亮眼。 2024Q1-3公司累计新签合同额 14734亿元，同降 17.5%， Q3单季同降 12.7%（ Q2下降 33%），降幅有所收窄。分业务看， Q1-3工程承包业务新签合同额为 10407亿元，同降 14%（（ Q3单季同增 0.3%）；非工程业务中，投资运营/绿色环保/新兴产业/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业 金 融 分 别 同 比 变 动 -66%/+43%/+3%/-28%/+10%/-19%/-18%/-15%，绿色环保业务延续高增态势。基建项目新签合同额为 12388亿元，同降 17.8%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政/矿山开采/水利/机场/电力分别同比变动-6%/-59%/-2%/-18%/-29%/+308%/+39%/-43%/-9%， 矿山开采与水利订单表现亮眼。分区域看， 2024Q1-3境内/境外分别新签订单 13681/1053亿元，同降 18%/10%（ Q3单季同降 13%/5%）。截止2024Q3末，公司在手未完合同额 7.1万亿元，较 2023年末增加 6%，为公司 2023年营收 6.2倍，在手订单充裕，有望为公司后续业绩增长提供支撑。 投资建议： 根据三季报情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 221/221/222亿 元 ， 同 比 -15%/-0.3%/+0.6%， EPS 分别为 1.63/1.62/1.63元/股，当前股价对应 PE 分别为 5.5/5.5/5.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

业绩延续承压，关注中长期投资价值公司24Q1-3实现营业收入7581.25亿元，同比-5.99%，实现归母净利润156.95亿元，同比-19.18%，扣非归母净利润147.76亿元，同比-19.84%，其中Q3单季度实现营收2419.88亿元，同比-8.82%，归母净利润37.93亿元，同比-34.27%，扣非归母净利润36.25亿元，同比-34.52%，三季度收入利润均有所承压，且财务费用显著提升侵蚀了较多利润，使得利润降幅大于收入降幅。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为70873.74亿元，同比+5.94%，约为23年营收规模的6.23倍，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度和四季度业绩的边际改善。考虑到前三季度业绩不及我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至219、220、222亿元（前值为273、285、298亿元），截至10月31日收盘，公司股息率（TTM）为3.9%，建议关注后续公司降本增效提质措施对报表质量的改善效果，维持“买入”评级。 工程地产持续承压，水利水运、矿山开采高景气订单角度，24Q1-3公司新签14734.27亿元，同比-17.51%，其中工程承包、投资运营、绿色环保、设计咨询、工业制造、物资物流分别新签10407、729、1252、139、238、1182亿元，同比分别-13.8%、-65.6%、+43.1%、-27.5%、+9.5%、-17.9%，投资运营类订单快速下降，主要由于PPP项目招标总量减少，公司加快了绿色转型步伐，绿色环保类订单高增。细分来看，水利水运、矿山开采订单快速提升，同比分别+38.6%、+307.6%，其余铁路、公路、城市轨道、房建、市政、机场、电力工程订单均有所下滑，同比分别-6.4%、-59.0%、-2.5%、-17.9%、-28.9%、-42.6%、-9.3%。地产业务方面，24Q1-3公司新签地产开发合同613.45亿元，同比-19.0%，签约销售合同额597.9亿元，同比-20.0%，新增土地储备同比下滑近40%，公司拿地节奏放缓，预计后续地产业务或延续承压态势。分地区看，24Q1-3公司境内/境外新签订单分别为13681.3、1052.9亿元，同比分别-18.03%、-10.12%。 Q3现金流净流出收窄，财务费用侵蚀较多利润公司24Q1-3毛利率为9.2%，同比-0.01pct，Q3单季度毛利率为9.24%，同比-0.45pct。24Q1-3公司期间费用率为5.33%，同比+0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、+0.01、+0.17、+0.48pct，Q3单季度财务费用绝对值达到31.09亿元，同比增加21.2亿元，侵蚀了较多利润。24Q1-3公司合计计提了26.59亿元的资产及信用减值损失，同比少计提损失12.11亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.63%，同比-0.27pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-890.18亿元，同比多流出458.35亿元，Q3单季度净流出同比收窄165.0亿元。24Q1-3收现比、付现比同比分别-3.41pct、+1.06pct至100.6%、111.2%。 风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、海外需求修复低于预期、央企项目拓展受限致优势弱化。

上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元，同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。 公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。 新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。 毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。 前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。 收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。 非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

Q1 收入业绩平稳， Q2 增长有望提速。 2024Q1 公司实现营业收入 2749.5亿元，同比增长 0.5%； 实现归母净利润 60.3 亿元，同比增长 2.0%； 扣非归母净利润为 57.8 亿元，同比增长 2.0%。收入业绩平稳，符合预期，增速较低预计主要因一季度受专项债发行偏慢及地方化债等因素影响项目施工节奏偏慢，后续基建资金面改善有望带动公司加快项目执行与收入转化， Q2 业绩有望在较低基数下加速增长（ 23Q2 收入/业绩增速分别为- 3.1%/-1.4%）。盈利能力略有提升，现金流流出幅度加大。 2024Q1 公司毛利率为 7.79%， YoY+0.02 个 pct。期间费用率 4.23%， YoY+0.09 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.03/+0.07/-0.04/+0.10 个 pct， 财务费用率提升主要因有息债务规模增长导致利息费用支出增加。 资产（含信用）减值损失同比少计提 1.3 亿。投资收益同比增加 2.4 亿。所得税率 YoY-1.1 个pct。 归母净利率 2.19%， YoY+0.03 个 pct。经营活动现金净流出 465.9亿元，同比多流出 73.8 亿元，预计主要因部分业主资金紧张，回款偏慢。收现比与付现比分别为 105%/120%， YoY-1.2/+1.3 个 pct。新签订单平稳增长，境外订单增势较好。 2024Q1 公司新签合同额 5506.9亿元，同比增长 2.05%，为年度计划的 18.35%。分业务看，工程承包/投资运营/物资物流/绿色环保分别新签合同额 4101/464/340/277 亿元，同比变动+3.1%/+6.7%/-12.8%/+36.7%。 基础设施建设项目新签合同额4842 亿元，同比+4.9%，其中房建/矿山开采/水利水运/电力工程分别同比大幅增长 43%/295%/44%/47%； 铁路/公路/城轨/市政工程分别同比下降 43%/59%/12%/17%，铁路、公路工程降幅较大主要受市场影响，项目招标总量减少。 分地区看，境内/境外分别新签合同额 5167/339 亿元，同比+1.5%/+11.9%，境外订单增势较好。投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 282/301/319亿元，分别增长 8.0%/6.9%/5.8%， EPS 分别为 2.08/2.22/2.35 元，当前股价对应 PE 分别为 4.1/3.8/3.6 倍，最新 PB-lf 为 0.45 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

中国铁建发布 2024年一季报：公司 2024年一季度实现营业收入 2749.49亿元，同比增长 0.52%；实现归母净利润 60.25亿元，同比增长 1.98%； 实现扣非后归母净利润 57.77亿元，同比增长 1.99%。 公司 2024年 1-3月新签合同额 5506.90亿元，同比增长 2.1%。房建工程、水利水运工程同比分别增长 43.06%、43.84%，继续贡献增长动能，铁路工程及公路工程订单受到招标总量影响有所减少。 毛利率小幅上行，铁路盈利水平改善下有望持续回升。公司 2024年 Q1实现综合毛利率 7.79%，同比上升 0.02pct。往后来看，全国路网重大项目建设加速下公司前期高毛利的公路建设订单放量，同时“三大工程”下部分市政业务具备支撑，铁路业务人力辅材价格预计得到调整，公司毛利率有望持续改善。 信用减值损失&投资净亏损减少，公司净利率同比实现上升。公司实现净利率 2.58%，同比上升 0.06pct。净利率增幅大于毛利率主要系信用减值损失减少及投资净亏损减少所致。公司 2024年 Q1资产+信用减值损失为 4.64亿元，占收入端比重为 0.17%，同比下降 0.05pct。其中信用减值损失 2.94亿元，同比减少 1.75亿元。同时公司投资净亏损 1.76亿元，较同期增加 2.37亿元，占收入比重同比增加 0.09pct。今年伴随化债的进一步推进以及中央财政加杠杆，重大项目“专款专用”将趋于严格，公司重大项目回款质量有望得到提升。 公司 2024年 Q1每股经营性现金流净额为-3.43元，同比多流出 0.54元。 经营性现金流有所减少，判断系销售商品、提供劳务收到的现金有所减少，同时支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。 外部环境变化，叠加自上而下央企改革主题，公司有望迎来估值及业绩双击，估值洼地或迎来反转。我们认为，此前由于相对平稳的业绩增速、规模导向的发展路径、投资者价值实现不充足，公司的绝对价值受到了压制。但目前这些因素均在发生积极变化，公司估值及业绩有望迎来改善，进而走出估值洼地。 盈利预测与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司 2024-2026年的每股收益分别为 2.10元、2.28元、2.51元，4月 29日收盘价对应的 PE分别为 4.1倍、3.8倍、3.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新签订单放缓、在手订单落地不及预期、工程施工进度不及预期。

24Q1营收/归母净利同比+0.5%/+2.0%，维持A/H“买入”评级公司24Q1年实现营收/归母净利/扣非归母净利2749/60.3/57.8亿元，同比+0.5%/+2.0%/+2.0%，归母净利基本符合我们的预期（60.85亿元）。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为274/287/297亿元。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值5/3xPE，考虑到公司新任管理层聚焦提质增效，经营质量有望改善，认可给予A股/H股24年5/3xPE，维持A股目标价10.09元，调整H股目标价至6.67港元（前值6.68港元），均维持“买入”评级。 毛利率同比提升，带动归母净利率小幅改善24Q1公司整体毛利率为7.8%，同比+0.02pct，期间费用率为4.2%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.56%/2.13%/1.03%/0.51%，同比-0.03/+0.07/-0.04/+0.10pct，财务费用同比增长24%，主要系24Q1末短期借款/长期借款分别为1205/1755亿元，同比增加306/268亿元，导致利息费用同比增加3.11亿元。减值支出占营收比例同比-0.05pct至0.17%，综合影响下，24Q1归母净利率为2.19%，同比+0.03pct。 Q1支付节奏错配，现金流短期流出增加24Q1末公司有息负债率/资产负债率分别为23.4%/75.6%，同比+3.38/+0.09pct，较23年末+3.03/+0.66pct。24Q1年公司经营活动现金流净额-466亿元，同比多流出74亿元，收现比为105%，同比-1.24pct，付现比为120%，同比+1.29pct。24Q1末公司应收票据及应收账款1808亿元，合同资产3004亿元，合同负债1465亿元，较23年末分别+217.5/+86.0/-37.3亿元；应付票据及应付账款5288亿元，预付款项263亿元，较23年末分别-162.5/+45.8亿元。 24Q1新签订单同比+2.1%，绿色环保等新兴业务高增长24Q1公司新签订单5507亿元，同比+2.1%，分业务看，工程承包、投资运营、绿色环保等基础设施建设项目合计占新签合同总额比重87.92%，分别新签4101/464/277亿元，同比+3.12%/+6.65%/+36.7%，其中细分领域看，房建、矿山开采、水利水运、电力工程同比增长均超过40%，其余板块同比下滑。分地区看，境内业务新签5167亿元，同比+1.46%，境外业务新签339亿元，同比+11.85%。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

公司23年归母净利润同比下降2.19%，符合预期，扣非净利润同比增长1.88%。根据公司公告，23年公司实现营业收入1.14万亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润261亿元，同比下降2.19%，符合预期；实现扣非净利润246亿元，同比增长1.88%。23年毛利率、归母净利率分别为10.4%、2.84%，同比+0.31pct、-0.06pct；期间费用率合计为5.47%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23年资产及信用减值损失99.4亿，占比营收上升0.15pct至0.87%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收2,735亿/2,675亿/2,654亿/3,315亿，同比增速为+3.43%/-3.08%/+2.90%/+11.3%，实现归母净利润59.1亿/77.4亿/57.7亿/66.8亿，同比分别实现增长+5.10%/-1.43%/+9.43%/-15.4%。23年公司每10股派发现金股利3.50元，A股股息率4.1%，H股股息率8.0%（按2024年4月2日收盘价计算），现金分红占当年归属于上市公司普通股股东可供分配利润的比例20.18%，占比同比上升4.27pct。 工程承包业务稳健增长，业务结构稳定。根据公司公告，分业务来看，1）工程承包业务实现营业收入9,873亿元，同比增长2.34%，毛利率同比提高0.26pct至8.87%；2）房地产业务实现营业收入833亿元，同比增长33.8%，毛利率下滑1.79pct至12.2%；3）工业制造业务实现收入240亿元，同比减少2.96%，毛利率下降0.46pct至22.1%；4）规划设计咨询业务实现收入188亿元，同比减少7.6%，毛利率上升7.41pct至43.3%。 经营性现金流保持大幅净流入状态。根据公司公告，公司23年经营性现金流净额为204亿元，同比少流入357亿元，仍保持大幅净流入状态。收现比同比降低3.10pct至101.5%，其中应收票据和应收账款较22年末增加93.1亿，合同资产增加373亿元，存货增加78亿元，合同负债减少139亿元。 付现比上升0.20pct至101.2%，应付票据及应付账款较22年末增加299亿元，预付账款减少57.6亿元。23年公司资产负债率74.9%，较22年末上升0.24pct。 23年新签订单同比增长1.51%，在手订单充足保障长期发展。根据公司公告，23年公司实现新签合同3.29万亿，同比增长1.51%。分业务看，工程承包新签2.03万亿元（同比+8.82%），投资运营新签5,706亿元（同比-24.1%），绿色环保新签2,559亿元（同比+34.2%），规划设计咨询新签297亿元（同比+0.78%），工业制造新签418亿元（同比+11.9%），房地产新签1,237亿元（同比-5.81%），物资物流新签2,146亿元（同比-3.77%），产业金融新签109亿元（同比-4.62%），新兴产业新签180亿元（同比+197%）。截至23年末，公司在手合同额约5.00万亿元，订单保障系数达4.40倍，未来发展拥有较好保障。 投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“增持”评级：化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为279亿/297亿/315亿（24-25年原值为323亿/354亿），增速分别为7%/6%/6%，对应PE分别为4X/4X/4X，公司现金流保持净流入状态，分红比率提升，资产质量持续改善，维持“增持”评级。 风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；施工转化不及预期。

事项：布中国铁建公布2023年报：2023年公司实现营收11,379.9亿，同比+3.8%；归母净利润261.0亿，同比-2.2%。 评论：营收小增，业绩略降，主要源于信用减值损失。公司2023年实现营收11,379.9亿，同比+3.8%；归母净利润261.0亿，同比-2.2%；公司营收增长业绩下滑主要源于：1）报告期内工程承包、房地产业务增加，但收入增速有所放缓，增速较同比-3.7pct；2）信用及资产减值损失合计较2022年增长20亿。分季度看，Q1-Q4营收同比分别+3.4%、-3.1%、+2.9%、+11.3%，归母净利润同比分别+5.1%、-1.4%、+9.4%、-15.4%。分业务看，工程承包收入9,873.2亿，同比+2.3%；规划设计收入187.5亿，同比-7.6%；工业制造收入240.0亿，同比-3.0%；房地产收入832.7亿，同比+33.8%；物资物流收入958.7亿，同比+0.4%，收入增长主要由工程承包及房地产业务贡献。 盈利能力保持稳健，现金流入减少。2023年公司毛利率10.4%，同比+0.3pct；净利率2.8%，同比-0.06pct，盈利能力保持稳健。分业务看，工程承包、规划设计、工业制造、房地产、物资物流业务毛利率分别为8.9%、43.3%、22.1%、12.2%、7.9%，同比分别+0.3、+7.4、-0.5、-1.8、+0.5pct。2023年经营性现金流净额204.1亿，同比减少357.2亿元。公司期间费率5.5%，同比+0.3pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.07pct、+0.07pct、+0.04pct、+0.08pct；收现比101.5%，同比-3.1pct；资产负债率74.9%，同比+0.3pct。 订单增长放缓，水利业务订单持续爆发。2023年公司新签合同金额32,938.7亿元，同比+1.5%，增速较去年-13.6pct。1））基础设施建设项目：：2023年公司该项业务新签合同金额28,534.8亿元，同比+1.7%，增速较去年-14.5pct。分工程类型来看，铁路/公路/城市轨道/房建/市政/矿山/水利/机场/电力/其他工程分别新签3,232.4/3,277.1/1,334.7/11,640.4/3,328.6/1,305.8/1,552.8/68.3/1,314.6/1,480.2亿元，分别同比-34.1%/-21.5%/+4.0%/+23.6%/-19.9%/+21.2%/+87.3%/+12.9%/+9.0%/+57.8%。公司铁路工程业务同比降幅较大主要源于2023年铁路项目招标总量同比减少所致，水利水运业务同比持续爆发增长，主要源于公司紧跟国家水网建设规划，持续强化相关项目承揽；2）非基建类项目：规划设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业金融/新兴产业业务新签合同额分别296.8/417.5/1,236.9/2,164.3/108.8/179.6亿元，同比分别为+0.8%/+11.9%/-5.8%/-3.8%/-4.6%/+197.0%。 投资建议：公司订单充足，新增订单增速略有下滑，我们预测公司2024-2026年EPS至2.06、2.18、2.29元/股(2024-2025前值为2.45、2.74元)，对应PE各为4x/4x/4x。根据历史估值法，我们调整目标价至10.5元/股，对应2024年5.1xPE，维持“强推”评级。 风险提示：工程项目推进不及预期，基建投资情况不及预期

整体业绩稳健， 四季度减值损失拖累业绩。 公司 2023 年实现营业收入11379.9 亿元， 同比增长 3.8%， 归母净利润 261.0 亿元， 同比减少 2.2%，扣非归母净利润 245.8 亿元， 同比增长 1.9%， 业绩整体实现稳健增长。分季度看， 2023 年四季度实现营业收入 3315.3 亿元， 同比增长 11.3%，实现归母净利润 66.8 亿元， 同比减少 15.6%， Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收增速 分 别 为 +3.4%/-3.1%/+2.9%/11.3% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为+5.1%/-1.4%/+9.4%/-15.6%， 四季度净利润同比大幅减少， 主因减值增多， 单四季度同比多计提减值 12.2 亿元， 其中资产减值损失多 5.7 亿，信用减值损失多 6.5 亿， 推测主要是地产相关存货及应收账款减值增多。 四季度新签订单边际回暖， 在手订单充足， 工程业务持续增长， 投资运营业务新签大幅减少。 公司 2023 年新签合同额 32938.7 亿元， 同比增长 1.5%，未完成合同额 66898.3 亿元， 同比增长 5.1%， 订单储备较充分。 分业务看， 工程承包/投资运营/绿色环保/规划设计咨询/工业制造/房地产开发 / 物 资 物 流 / 产 业 金 融 / 新 兴 产 业 新 签 合 同 额 分 别 为20270/5706/2559/297/418/1237/2164/109/180 亿 元 ， 同 比+8.8%/-24.1%/+34.2%/+0.8%/+11.9%/-5.8%/-3.8%/-4.6%/+197.0%， 工程增长略超预期， 绿色环保业务加快增长， 投资运营业务新签大幅减少。分地区看， 境内/境外新签合同额分别为 30410/2528 亿元， 同比+3.5%/-17.4%， 境外新签占比 7.7%。 毛利率小幅提升， 现金流改善。 盈利能力方面， 公司 2023 加权 ROE9.8%，同比下降 1.25pct， 毛利率 10.4%， 同比提高 0.31pct， 净利率 2.84%，同比下降 0.06pct； 期间费用率为 5.47%， 同比提升 0.26pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.65%/2.06%/2.35%/0.41%， 同比+0.04/+0.06/+0.07/+0.08pct； 资产结构方面， 资产负债率 74.9%， 同比提升 0.25pct， 基本持平； 现金流方面， 经营/投资/筹资活动现金净额分别为+204.1/-559.1/+445.9 亿元， 四季度现金流明显改善。 分红率提升， 大股东增持彰显发展信心。 2023 年 10 月 16 日， 中铁建集团通知， 其基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心， 拟在未来6 个月内通过上交所增持公司 A 股股份， 累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的 0.1%， 不高于增持前公司已发行总股本的 0.25%， 增持总金额不超过人民币3 亿元。2023 年公司拟每 10股派发现金红利 3.50元， 合计派发现金红利 47.53 亿元， 从分红率看， 近三年公司平均股利支付率 13.9%， 2023 年达 18.2%， 较 2022 年提升了 3.9pct。 下调盈利预测， 主因： 1） 公司 2023 年计提减值增多， 业绩略弱于预期； 2） 考虑地方政府化债持续推进， 近两年地方政府基建投资或放缓。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328亿元） ， 同比分别增长 6.47%/6.56%/5.7%， 每股收益 2.13/2.27/2.47元（前值为 2.24/2.42/2.38 元） 。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司 2023 年整体业绩稳健，四季度业绩受减值影响下滑明显， 新签订单增速放缓， 在手订单充足， 分红率明显提升。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328 亿元） ， 每股收益 2.13/2.27/2.47 元（前值为2.24/2.42/2.38 元） ， 对应当前股价 PE 为 4.02/3.78/3.47X。 公司合理估值 10.1-11.0 元， 较当前股价有 17.9%-28.8%溢价， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资力度不及预期； 项目投资风险； 国际投资经营风险等