事件：公司发布2022 年二季度主要经营数据公告。2022 年H1，公司累计新签合同金额达到13312.5 亿元，同增26.24%；2022 年Q2，公司新签合同额达到8653.1 亿元，环增85.71%，同增45.27%。 点评：上半年新签订单总体实现较快增长，工程承包与房地产开发增速分化明显： 2022 年H1，公司累计新签合同额13313 亿元，同增26%，保持稳健增长；其中工程承包业务/勘察设计咨询业务/工业制造业务/房地产开发业务/物流与物资贸易/其他业务的新签合同额累计达到11235/176/182/380/1185/154 亿元，同增31%/6%/53%/-45%/37%/36%。在基建稳增长的背景下，上半年工程承包业务的增速达到31%，效果较为显著；房地产开发业务增速-45%，主要公司进一步强化风险管控意识以及宏观地产发展速度放缓所致。 工程承包业务板块中，公路工程业务新签合同额达1644 亿元，同增71%，增幅较大拉升总体业务增速；其他工程承包业务本年累计新签合同额达8706 亿元，同增39%；铁路工程业务本年累计新签合同为885 亿元，同减35%。 按地区分布统计，公司上半年累计实现境内新签合同额12239 亿元，同增25.6%；实现境外新签合同额1073 亿元，同增34.4%。 二季度克服疫情影响新签订单实现同、环比高增： 2022 年Q2，公司新签合同额8653 亿元，环增86%，同增45%，总体保持较高增速。工程承包业务/勘察设计咨询业务/工业制造业务/房地产开发业务/物流与物资贸易业务/ 其他业务的新签合同额分别为7261/73/124/272/814/110 亿元。 主营的工程承包业务新签合同额实现环增83%，同增49%；其中，公路工程业务/铁路工程业务/其他工程承包业务新签合同额分别为1060/452/5749 亿元，环增82%/4%/94%，同增150%/-44%/57%。 REIT 项目正式挂牌上市，助力公司营收及业绩持续增长： 公司发行的国金中国铁建REIT 于7 月8 日起在上交所上市，开展基础设施公募REITs 或有助于公司：1）盘活优质存量基础设施资产，带来运营资产账面价值的重估；2）拓宽融资渠道，负债率约束降低，增加FCFF；3）ROE 获得边际改善，增强公司可持续经营能力。 维持公司A 股、H 股“买入”评级：公司上半年新签订单总体实现较快增长，工程承包与房地产开发增速分化明显；单二季度公司克服疫情影响，新签订单实现同、环比高增。REITs 项目正式挂牌上市，公司有望充分受益于REITs 的历史性机遇，获得融资结构的改善及运营资产价值重估。维持公司2022-2024 年的EPS 分别为2.06/2.42/2.73 元，现价对应A/H 股2022 年动态市盈率分别为3.6x/1.8x，维持公司A 股、H 股“买入”评级。 风险提示：基建政策落地不及预期，扩能增效产出落地不及预期，房地产政策收紧风险。

公司近日公告2022年二季度主要经营数据，22h1公司新签合同总额13,312亿元，yoy+26.2%（vs22q1yoy+1.5%），我们测算22h1新签为年度计划的46.3%；22q2单季度新签合同总额8,653亿元，yoy+45.3%。22q2单季度新签大幅提速，超预期。 22q2新签全面提速，地产销售降幅收窄，国内外景气均明显回升 分业务来看，22h1公司工程承包/非工程承包分别新签合同额11,235/2,077亿元，分别yoy+30.7%/6.6%（vs 22q1yoy分别+7.0%/-21.9%），22q2单季度工程/非工分别新签7,261/1,393亿元，yoy分别+48.6%/29.9%，工程承包与非工程承包新签均明显提速。工程承包中，22h1铁路/公路分别新签885/1,644亿元，分别yoy-35.4%/+70.8%（vs 22q1分别yoy-24.0%/+8.4%），22q2单季度铁路/公路分别新签452/1,060亿元，分别yoy-43.5%/+150.0%。经济逆周期调节预期持续升温，基建投资景气继续向上，新签较快增长或有较好延续性。非工程承包中，22h1勘察设计咨询/工业制造/物流与物资贸易/房地产开发分别新签176/182/1,185/380亿元，yoy分别+6.4%/53.0%/37.2%/-44.7%（vs 22q1分别yoy+3.7%/29.1%/-6.0%/-60.9%），22q2单季度新签73/124/814/272亿元，分别yoy+10.4%/67.3%/73.6%/-33.7%。22q2工业制造延续高速增长，物流与物资贸易亦明显回暖。地产销售降幅环比有所收窄，22h1开工/竣工面积分别为507/315万平米，分别yoy+2.4%/182.4%（vs 22q1分别yoy+47.9%/258.4%）,竣工有韧性，开工疲弱；看好地产开发业务基本面逐步筑底并向上修复。 分地区来看，22h1国内新签12,239亿元，yoy+25.6%（vs 22q1 yoy+2.8%）,国外新签1,073亿元，yoy+34.4%（vs 22q1 yoy-12.8%）；22q2单季度国内新签7,899亿元，yoy+43.0%，国外新签754亿元，yoy+74.4%，国内外新签均明显加速。 公司首单REITs上市，增长有弹性有持续性，维持“买入”评级 公司持有的重庆至遂宁高速公路BOT项目重庆段以REITs形式登陆上交所（2022/7/8上市，交易代码508008，简称国金中国铁建REIT），对于公司盘活存量基础设施资产、夯实资产负债表、拓宽融资渠道及催化市场对公司资产价值再认知均有积极意义。央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升，22h2基建投资逆周期调节属性凸显，看好公司业绩短期弹性及中长期高质量增长韧性，22q2新签初步验证。维持公司22-24年业绩预测为291/341/382亿，YoY分别为18%/17%/12%。维持公司22年6x目标PE，目标价12.85元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转节奏不及预期、疫情影响超预期

公司发布22年一季报，22q1收入2,644.8亿元，yoy+13.0%，归母净利56.2亿元，yoy+12.3%，扣非归母净利53.8亿元，yoy+12.0%。收入利润稳健增长，符合预期。 收入延续较快增长，房建新签高增，地产阶段拖累，整体盈利能力平稳22q1收入在21q1高基数的基础上仍实现较快增长，较19q1收入cagr+19.0%。22q1公司新签合同额4,659亿元，为年度计划的16.2%，yoy+1.5%，工程承包/非工程承包新签合同额分别为3,975/685亿元，分别yoy+7.0%/-21.9%。工程承包新签稳健增长，其中房建工程yoy+41.6%至1,849亿元，房建新签订单占工程承包比重yoy+11.3pct 至46.5%，主因公司抢抓旧城改造、保障性住房建设机遇，大力发展绿色建筑、装配式建筑和智能建筑拉动订单增长，房建新签较前期结构或有一定优化。非工新签下降，主要系房地产开发新签减少有较多拖累（22q1房地产开发新签合同额101亿元，yoy-60.9%），疫情及行业景气度疲弱影响项目产品上市推售节奏。 截止22q1末，公司未完合同额50,335亿元，为21FY 收入4.9倍，在手充足订单支撑收入较快增长持续性。 22q1公司综合毛利率7.3%，yoy-0.1pct。费用管控能力提升，主要系管理提质增效降低管理费用率，22q1期间费用率3.9%，yoy-0.2pct；同期管理费用率1.9%，yoy-0.2pct。少数股东权益影响略微加大，归母净利率维持稳定，22q1归母净利率2.1%，yoy-0.0pct。 两金周转放缓，经营活动现金流有所改善22q1公司资产负债率75.5%，yoy+0.4pct；带息负债比率27.8%，yoy+2.8pct。 两金（存货+合同资产+应收账款）周转有所放缓，22q1两金周转天数237天，yoy+12天，推测地产回款节奏受到一定影响，同时项目原材料库存亦有增加。22q1经营性现金流净额同比多流入90亿至净流出411亿，投资性现金流净额同比多流出14亿至净流出192亿。 受益稳增长，看好“十四五”增长持续性及韧性，维持“买入”评级央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升，看好铁建“十四五”高质量增长持续性及韧性；经济承压，看好基建投资向上弹性，公司受益。维持公司22-24年业绩预测为291/341/382亿，YoY 分别为18%/17%/12%。维持公司22年6x 目标PE，目标价12.85元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、疫情影响超预期

报告导读 中国铁建发布2021年报。公司2021年实现营收10200亿元，同比增长12.05%，实现归母净利润247亿元，同比增长10.26%，全年新签合同额28197亿元，同比增长10.39%。业绩基本符合预期。 投资要点 21年归母净利稳增10.3%，减值损失同比扩大 公司21年实现营收10200亿元，yoy+12.05%，实现归母净利/扣非净利247/224亿元，yoy+10.26%/+9.07%。分业务看，工程承包/地产/工业制造/勘察设计/物流与贸易等五大业务板块实现营收分别8938/507/219/194/1037亿元，yoy+9.9%/+23.8%/+21.1%/+5.2%/+35.4%。减值损失方面：公司21年资产/信用减值损失分别15.9/82.8亿元，较20年增加5.7/55.8亿元，拖累全年业绩增速。21年资产减值损失有所增加主要系对旗下收购ALDESA、CIDEON等公司商誉计提损失准备；信用减值损失规模高增主要系对地产下游应收款等金融资产计提损失准备所致。 21年毛利率同比提升0.3pct、费用率下降0.1pct 毛利端：21年录得综合毛利率9.6%，较20年上升0.3pct。单季度看，21Q4综合毛利率录得12.3%，环比Q3提升3.4pct，我们推测可能系房建、市政业务规模和占比提升带动工程承包板块盈利水平改善。费用端：21年，公司期间费用率5.0%，分别较20/19年同比下降0.1/0.3pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别0.6%/2.0%/0.4%/2.0%，各项指标与20年基本持平。现金流：公司21年经营性现金流净额-73亿元，较20年同期净流入减少474亿元，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。 稳增长政策强化、订单结转有望提速，转型投资运营商、发展动能充足 短期看：稳增长政策强化叠加在手订单充足，订单结转营收有望提速。3月29日，国务院常务会议提出用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，决定新开工一批条件成熟的水利工程，提高水资源保障和防灾减灾能力。2021年，公司新签工程承包合同额24105亿元，同比稳增8.5%，其中水利电力工程新签合同额606亿元。2021年末公司在手订单48549亿元，同比高增12.4%。中长期看，公司强化“设计-投资-建设-运营”全产业链发展模式，积极转型投资运营商，发展动能充足。公司“十四五”战略规划提出加快布局绿色环保、城市运营等领域，打造“铁建高速”等系列运营品牌，逐步实现由传统建筑承包商向投资建设运营商转型升级。公司特许经营权由2016年末398亿元稳步增厚至2021年末600亿元，CAGR+8.6%。 盈利预测及估值 预计公司2022-2024年实现营业收入11438、12748、14198亿元，同比增长12.14%、11.46%、11.37%，对应归母净利润275.01、303.41、335.33亿元，同比增长11.38%、10.33%、10.52%，对应EPS为2.03、2.23、2.47元。现价对应PE为3.8、3.4、3.1倍。维持“增持”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；房地产开发及销售增速不及预期；物流贸易增速不及预期。

事件：公司发布2021年三季报。公司实现营业收入7354.75亿元，同比增长17.86%；实现归母净利润178.72亿元，同比增长20.12%。 业绩稳健提升，资产负债率下降。2021年前三季度，公司实现营业收入7354.75亿元，同比增长17.86%；实现归母净利润178.72亿元，同比增长20.12%；实现扣非净利润165.05亿元，同比增长19.4%。报告期，公司经营性现金流净额为-482.31亿元，同比多流出170.24亿元。公司未公布原因，但中国交建同期经营现金流净额流出增多，主要由于会计政策变更所致。报告期末，公司资产负债率为75.55%，同比降低1.39pct。2021Q1-3，公司毛利率为8.56%，同比降低0.22pct。净利率为2.82%,同比提高0.03pct。期间费用率为4.78%，同比降低0.12pct。 在手订单饱满，业绩有保障。报告期内，公司新签合同总额15,663.43亿元，同比增长12.64%。其中，境内业务新签合同额14,530.99亿元，占新签合同总额的92.77%，同比增长13.52%；境外业务新签合同额1,132.44亿元，占新签合同总额的7.23%，同比增长2.41%。截至报告期末，公司未完合同额45,009.75亿元，同比增长22.86%。其中，境内业务未完合同额合计36,299.42亿元，占未完合同总额的80.65%；境外业务未完合同额合计8,710.33亿元。 市政工程和物资物流等新签合同增速较快。工程承包板块新签合同额12,909.945亿元，占新签合同总额的82.42%，同比增长6.82%。其中，铁路工程新签合同额2,022.281亿元，同比增长14.98%；公路工程新签合同额1,606.38亿元，同比增长1.38%；城轨新签合同额980.01亿元，同比下降14.54%；房建新签合同额5,014.35亿元，同比增长1.99%；市政工程新签合同额2,659.66亿元，同比增长40.10%；水利电力工程新签合同251.71亿元，同比下降12.13%；机场码头及航道新签合同97.78亿元，同比下降27.54%。市政工程新签合同增幅较大主要系公司紧跟新型城镇化发展、城市群建设步伐，充分发挥区域经营优势。非工程承包板块新签合同2,753.48亿元，同比增长51.23%。其中：勘察设计新签合同205.97亿元，同比增长8.23%；工业制造新签合同181.85亿元，同比下降1.49%；物资物流新签合同1,301.48亿元，同比增长77.44%；房地产新签合同额899.51亿元，同比增长50.24%。物资物流新签合同增幅较大主要系公司强化集采力度，提升供应链服务水平。房地产新签合同增幅较大主要系去年同期受疫情影响基数较低。 投资建议：预计公司2021-2022年EPS分别为2.03/2.31元/股，对应动态市盈率分别为3.67/3.22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新签订单增速不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资增速下滑的风险。

营收业绩稳健增长，两年复合增速10%符合预期。2021年前三季度公司实现营业收入7355亿元，同比增长17.9%（较19年复合增速14.5%）；实现归母净利润179亿元，同比增长20.1%（较19年复合增速10.3%），扣非归母净利润增长19.4%（较19年复合增速10.0%）。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营收2340/2546/2470亿元，同比变动+61.2%/+12.8%/-2.5%（较19年复合增速分别为22.0%/14.0%/8.9%），三季度营收增速下滑主要系1）去年Q3为疫后业务赶工放量期，同期基数较高。2）受到部分地区疫情及洪涝灾害影响；单季分别实现归母净利润50/73/56亿元，同比+68.5%/+15.1%/持平（较19年复合增速分别为13.5%/16.3%/1.5%）。 毛利率略降，费用率控制良好，三季度经营性现金流边际改善。2021年前三季度公司综合毛利率为8.56%，较上年同期下降0.22个pct，预计主要因地产、物流等业务板块毛利率下滑较多。前三季度期间费用率4.78%，较上年同期下降0.12个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.01/-0.07/-0.04/+0个pct。资产（含信用）减值损失较上年增加11.8亿元。净利率上升0.05个pct至2.43%。前三季度公司经营性现金流净流出482亿元，较去年同期流出扩大约170亿元，我们分析主要因：1）部分工程项目受业主资金支付滞后影响，回款较慢；2）为保障上游供应稳定性，公司对部分材料进行提前储备，造成采购支出前臵。3）会计准则变化，部分PPP项目支出从投资类性现金流重分类至经营性现金流。单看三季度经营性现金流净流入79.6亿元，已边际改善。前三季度投资性现金流净流出457亿元，同比多流出198亿元。前三季度平均ROE为6.93%，YoY+0.05个pct，拆分看净利率提升0.05个pct，总资产周转率提高0.01次，权益乘数则下降0.21。 市政类订单增长显著提速，在手订单储备充裕。公司公告2021年前三季度新签合同总额15663亿元，同比增长12.6%，整体订单增速维持稳健。具体细分来看，新签工程承包合同12910亿元，同比增长6.8%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政分别新签2022/1606/980/5014/2660亿元，YoY+15.0%/+1.4%/-14.5%/+2.0%/+40.1%，市政类订单贡献核心增长动力，新签增速较21H1环比提升28个pct，预计主要受益于核心城市群建设的快速推进。新签勘察设计合同206亿元，同比增长8.2%。其他非工程承包类订单中工业制造/房地产开发/物资物流分别新签182/900/1301亿元，YoY-1.5%/+50.2%/+77.4%，地产业务延续高增态势主要受到去年同期低基数影响。截止至前三季度末公司在手订单45010亿元，同比增长23%，为2020年收入的4.9倍，充足订单有望保障公司后续业绩持续稳健增长。 投资建议：我们预计21-23年公司归母净利润分别为255/286/311亿元，分别增长14%/12%/9%，EPS分别为1.88/2.1/2.29元，当前股价对应PE分别为3.9/3.5/3.2倍，目前PB（lf）为0.5倍，估值位于历史最低区间，维持“买入”评级。 风险提示：资产减值风险，地产业务毛利率下降，项目执行进度不达预期。

报告导读中国铁建发布2021年半年报。公司21H1实现营收4885亿元，同31.75%,实现归母净利润123亿元,同比增长32.11%。实现新签合同额亿元，同比增长20.40%。略超市场预期。 投资要点21Q2营收、归母净利润两年复合增速分别高增+14.0%/+16.3%公司21H1实现营收4885亿元，yoy+36.6%， 两年复合增速高增+17.7%归母净利润123亿元，yoy+32.1%， 两年复合增速高增+15.1%。分季21Q1/Q2营收2340/2546亿元, yoy+612%/+12.8%,两年复合增速22.0%/对应归母净利分别50/73亿元, yoy+68.5%/+15.1%,两年复合增速13.5%/分业务看，工程承包/地产1工业制造/勘察设计/物流与贸易等五大业务板分别4327/119/100/86/531亿元，两年复合增速18.0%/10.0%/5.5%/6. 1%/.工程板块和物流与贸易板块营收高增分别系房建工程业务增速加快和建销售量增长所致。 21Q2毛利率环比提升、费用率下降，盈利能力改善毛利端:.上半年录得综合毛利率 8.4%，较20H1降低0.7pct。上半年钢材料价格涨幅过高，根据行业惯例，原材料价格.上涨引起的涨价调差通目决算或年末结算时进行，工程承包板块毛利率降至6.8%，带动上半年阶段性下行。单季度看，21Q2综合毛利率录得9.3%，环比Q1提升1.9步回归常规区间。期间费用端:上半年， 公司期间费用率4.6%，分别.年同期下降0.5/0.6pct，其中销售/管理/财务1研发费用军0.6%/2.0%/1.89%/0.2%,其中销售/研发费用率基本持平,管理/财务费用率降0.21/0.26pct。我们认为主要系国资委“两利四率”年度考核目标下，强管理成本控制、优化负债结构，降低利息费用所致。单季度看，21Q2用率录得5.0%，环比Q1下降1.0pct， 主要系研发费用率提升所致。净Q2归母净利率录得2.9%，环比Q1大幅提升0.7pct,盈利能力改善。 21H1房建/地产新签高增27.7%/114.8%， “转型城市运营商”步付新签方面:公司21H1新签合同额10546亿元，同比高增20.4%，其中(合同额5956亿元，同比稳增11.2%。分业务看，工程承包/地产1工业制:设计1物流与贸易等板块新签合同额同比分别yoy+12.4%/12.8%/14.4%/96.2%,其中工程承包旗下房建新签同比高增27.7%;地产调背景下，公司21H1房地产开发新签合同额687亿元，同比高增114.8%复合增速高达31.3%。 在手订单：截至21H1末，公司未完合同额44750亿元，同比高增25.63%，为后续营收和业绩成长提供良好保障。 房建和地产条线订单端收获高增，我们认为主要受两方面因素驱动：1）楼市成交热度延续，公司加大线上线下营销力度；2）公司顺应城市发展新理念新趋势，以投资撬动工程业务、以城市综合开发整合旗下工程、勘察设计和地产开发等各条线资源。我们对公司上半年重大项目中标信息进行梳理，公司上半年合计公告14个城市综合开发项目中标信息，涉及项目投资额约1338亿元。新型城镇化建设及老旧小区改造深入推进、市场建设需求空间进一步加大背景下，公司转型“城市运营商”步伐坚定、成果显著。 盈利预测及估值结合公司在手订单情况，并考虑2021年地方专项债额度投放计划，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为260.78亿元、293.66亿元和330.06亿元。中国铁建当前股价对应21-23年PE 仅4.0倍、3.5倍、3.1倍。考虑到公司当前估值低于同板块建筑央企均值，且处公司历史估值底部位置，维持“增持”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；房地产开发及销售增速不及预期；物流贸易增速不及预期。

本报告详细梳理中国铁建五大业务板块发展情况，从订单保障、国内建设空间、战略布局&业务模式三个维度看，公司短期、中期和长期均具备稳健成长性。 投资要点 全球头部承包商，基建领域国家队1）行业地位持续稳固：公司前身为铁道兵，转型成为综合性建筑央企，稳居国际承包商前三。连续多年入选ENR 杂志“全球250家最大承包商”和《财富》杂志“世界500强”，2020年分别位列第3、第59名。 2）旗下业务一主多元：公司实施纵向一体化，打造工程全产业链。工程主业持续强化、盈利能力稳步提升：2016-2020年，工程承包及勘察设计两板块营收占比由87.8%提升至91.4%，年复合增速+7.34%，毛利率由+7.36%稳增至+7.79%；工业制造、房地产开发和物流贸易等相关多元化业务多点开花，持续增厚业绩。 3）公司管理持续深化：提出“集约化、专业化、精细化”管理思路。公司总部机关精简、管理链条持续压缩，同时引入投资者成功实施债转股，降低企业运营风险，销售、管理、利息费用率全面降低。 短、中、长期三维度业绩增长稳健性或超市场预期：? 短期业绩有保障：20年新签订单同比+27.3%，在手订单同比+31.9%。 短期看，公司在手订单、新签订单同比双高增，带动营收保障倍数创新高。 2020年新签订单22542.9亿元，同比+27.3%，增速在八大建筑央企中位列第三，在手订单43189.3亿元，同比+31.9%，新签和总订单保障系数创新高，于2020年分别达到1.28、7.54，公司储备项目充沛，短期内业绩稳增无虞。 ? 中期成长空间大：国内建设刚需不减，行业空间无需担忧中期维度看，国内铁路、公路、轨道交通待建里程储备充足，新型城镇化下房地产发展韧性足。未来15年尚需建设5.4万公里铁路，其中高铁3.2万公里，年均投资或将维持5700亿元以上，高速公路尚需新建约9.5万公里，总投资约15.4万亿元，轨道交通领域将陆续释放13万亿元建设项目，年均投资约8600亿元。2020-2030新建房屋面积中枢23.7亿平方米，相比比2011-2020新开工房屋面积+24.1%，房地产投资韧性犹在。 ? 长期发展动能足：拓展海外叠加转型投资运营，对标VINCI 未来可期发展战略层面：“海外优先”战略下，公司已搭建起设计咨询、工程承包、海外投资、运营服务协同发展框架。2020年海外新签合同额2328.08亿元，受疫情影响同比-13.5%，但仍蝉联第一。2020年成功并购老牌西班牙铁路承包商ALDESA，有望拓展欧洲、美洲工程建设业务版图。 业务模式方面：公司由施工总承包向工程总承包模式拓展，并积极布局基建投资运营领域。对标国际建筑巨头VINCI 成长之路，长期看运营版块或将持续增厚公司利润。 资本运作：旗下铁建重工拟分拆上市，估值修复或迎催化2020年6月15日，公司发布公告：旗下铁建重工拟于科创板分拆上市，并于2021年1月8日顺利过会。铁建重工专注高端装备制造，研发投入高、技术储备充足。轨交建设浪潮持续背景下，IPO 直接融资有望助力板块业务扩张、增厚公司利润。与可比公司中铁工业对标，铁建重工分拆上市或将带动公司估值中枢上移。 盈利预测及估值结合公司在手订单情况，并考虑2021年地方专项债额度投放计划，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为254.452亿元、288.55亿元和322.56亿元。中国铁建当前股价对应2021/2022/2023年PE 仅4.1倍、3.6倍、3.2倍，PB仅0.6倍，低于行业同体量公司—中国建筑、中国中铁、中国交建、中国中冶平均估值水平近20%，并处公司历史估值底部位置。我们预计公司2021-2023年净利润复合增速+12.58%，高于上述四家公司净利润增速预期均值。考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示基建投资增速不及预期；房地产开发及销售增速不及预期；物流贸易增速不及预期。

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订单、业绩稳定增长。2020年疫情影响下，公司订单与业绩逆势增长，新签合同额25,542.89亿元，同比增长27.28%；营业收入9103.24亿元，同比增长9.62%；归母净利润223.92亿元，同比增长10.87%。公司2016年以来新签订单大部分年份均保持23%以上增长，归母净利润均保持10%以上增长，订单与业绩增长稳定。根据公司2020年年报，公司2021年计划新签订单27,350亿元，同比增长7%；计划完成营业收入9,650亿元，同比增长6%。根据往年经验，公司一般会超额完成年初计划值。 毛利率提升，三费下降，经营现金流状况良好。公司自2016年以来毛利率不断提升，从2016年的9.21%，提升到2019年的9.64%，2020年受防疫物资刚性支出、二季度抢工等拖累，毛利率下降至9.26%，今年随着疫情好转以及订单结构的转变，毛利有望进一步提升。同时公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈不断下降趋势，经营现金流状况良好。 大力发展新方向，房建、市政领域订单坚挺。由于铁路等传统基建领域毛利较低，公司近年来大力发展房建、市政等领域，效果明显。自2016年以来，房建工程、市政工程新签订单大部分年份保持40%以上增长。 2020年，公司房建工程新签订单同比增长58.31%，达8,585.51亿，占全年新签订单总额的34%；市政工程新签订单同比增长49.04%，达4,958.94亿，占全年新签订单总额的18%。房建工程和市政工程也成为公司新签订单中占比最高的两个领域。随着公司在全国经营布局的不断发力，房建工程、市政工程有望带动新签订单继续增长。 继续加强海外市场拓展，海外订单增长有望。自2019年提出“海外优先”发展战略以来，公司构建了“3+5+N”的海外经营发展体系，海外拓展持续发力，海外业务发展明显。2020年受新冠疫情影响，海外新签订单有所下降，但随着疫苗利好、疫情趋于稳定，海外订单有望迎来新的增长。 业绩保障，估值底部，看好公司价值重估。虽然公司自2016年来业绩增长稳定，但股价呈不断下降趋势，当前估值仍处于历史低位。当前公司在手订单达43,189.27亿元，未来业绩保障充足，看好公司价值重估。 盈利预测与投资评级：预测2021-2023年，公司营收分别为10,177.4/11,470.0/12754.6亿元，同比增长11.8%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为260.5/293.4/328.1亿元，同比增速分别为16.3%/12.6%/11.8%；EPS分别为1.92/2.16/2.42元/股。以昨日收盘价计算PE分别为4.2/3.7/3.3倍，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示：疫情控制不及预期；订单增长不及预期；施工进度不及预期；原材料、人工成本大幅涨价等。

事件：公司发布 2020年年报。公司实现营业收入 9103.25亿元，同比增长 9.62%。实现归母净利润 223.93亿元，同比增长 10.87%，扣非净利润 205.64亿元，同比增长 12.28%。 业绩如期稳健提升。公司实现营业收入 9103.25亿元，同比增长 9.62%，其中，工程承包业务为主要收入来源，实现营业收入 8133.34亿元，同比增长 12.25%；勘察设计咨询业务实现营业收入 184.60亿元，同比增长 2.08%；工业制造业务实现营业收入 180.49亿元，同比下降 0.31%；房地产开发业务实现营业收入 409.29亿元，同比下降 0.89%。公司实现归母净利润 223.93亿元，同比增长 10.87%，扣非归母净利润205.64亿元，同比增长 12.28%。 净利率小幅提升，期间费用率持续下降。2020年公司实现毛利率 9.26%，同比降低 0.38pct；净利率为 2.82%，同比提高0.10pct。2020年公司经营现金流量净额为 401.09亿元，同比提高 1.03亿元，2020年资产负债率为 74.76%，较上年同期降低 1.01pct。2020年公司期间费用率为 5.12%，同比降低 0.15pct。其中，销售费用率同比降低 0.03pct 至 0.62%，管理费用率为 4.14%，同比降低 0.05pct，财务费用率为0.36%，同比降低 0.08pct。2020Q4单季度公司实现营业收入 2863.17亿元，同比增长 6.50%；实现归母净利润 75.14亿元，同比增长 36.42%。 新签合同高增长，未来业绩有保障。公司连续多年位居 ENR 全球最大工程承包商前三位，2020年位列世界 500强第 54位，具有强大的市场经营开拓能力，各项经营指标增幅明显。报告期内，公司新签合同 25,542.89亿元，完成年度计划的119.36%，同比增长 27.28%。其中，境内业务新签合同额23,214.81亿元，占新签合同总额的 90.89%，同比增长33.60%；境外业务新签合同 2,328.08亿元，占新签合同总额的 9.11%，同比减少 13.53%。截至报告期末，公司未完合同额 43,189.27亿元，同比增长 31.93%。其中，境内业务未完工合同 34,516.62亿元，占未完合同总额的 79.92%；境外业务未完工合同 8,672.64亿元，占未完合同总额的 20.08%。 公司加强科技创新，报告期内获得省部级科学技术奖 107项，中国施工企业管理协会工程建设科学技术奖 44项；新增省部级工法 267项；获得中国土木工程詹天佑奖 11项；获得中国建设工程 BIM 大赛奖 11项；摘得美国《工程新闻纪录(ENR)》“全球最佳工程奖”桂冠；年度授权专利 5099件。 房建工程新签订单增速较快。报告期内，工程承包板块新签合同额 22,207.446亿元，占新签合同总额的 86.94%，同比增长 28.32%。其中，铁路工程新签合同额 2,892.101亿元，占工程承包板块新签合同额的 13.02%，同比增长 10.67%； 公路工程新签合同额 2,621.719亿元，占工程承包板块新签合同额的 11.81%，同比减少 19.29%；房建工程新签合同额8,585.513亿元，占工程承包板块新签合同额的 38.66%，同比增长 58.31%；城市轨道工程新签合同额 1,966.357亿元，楷体 占工程承包板块新签合同额的8.85%，同比增长10.03%；市政工程新签合同额4,598.944亿元，占工程承包板块新签合同额的 20.71%，同比增长 49.04%；水利电力工程新签合同额 614.332亿元，占工程承包板块新签合同额的 2.77%，同比增长 118.80%；机场码头及航道工程新签合同额 300.390亿元，占工程承包板块新签合同额的 1.35%，同比减少 20.20%。公路工程新签合同额同比减少的主要原因是受疫情影响，公路建设投资步伐相对放缓，市场招标的项目总量相对减少。房建工程、市政工程新签合同额增幅较大的原因是受益于国家相关政策实施，随着新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，市场建设需求空间持续释放。同时，公司围绕既定目标，强化责任落实，大力开拓城市综合开发市场，实现了健康发展；水利电力、机场码头及航道工程新签合同额总体规模和占比较小，出现波动属正常情况。 勘察设计业务新签订单表现较好。报告期内，本集团非工程承包板块新签合同额 3,335.441亿元，占新签合同总额的 13.06%，同比增长 20.76%。其中：勘察设计咨询新签合同额 225.537亿元，同比增长 51.08%；工业制造新签合同额 345.116亿元，同比增长 33.78%；物资物流新签合同额1,204.043亿元，同比增长25.86%；房地产新签合同额1,265.238亿元，同比增长0.88%。 勘察设计咨询业务新签合同额同比增幅较大的主要原因是公司调整经营思路，高度重视勘察设计咨询产业的引领支撑地位，明确了产业发展定位，激发了经营活力。工业制造、物资物流业务新签合同额同比增长的主要原因是受益于境内施工生产快速恢复，订单需求得到很大提升投资建议预计公司 2021-2022年 EPS 分别为 1.83/2.04元/股，对应动态市盈率分别为 4.38/3.94倍，维持“推荐”评级

事项：公司发布2020年度报告，2020年实现营业收入9103.25亿元，比上年同期增加9.62%；实现归属于上市公司股东的净利润223.93亿元，比上年同期增加10.87%，扣非后同比增加12.28%。实现基本EPS1.50元，每股派送现金红利0.23元（含税）。 营业收入稳健增长，QQ44业绩增速大幅提升：公司2020年实现营业收入增速+9.62%，较2019年增速（+13.74%）有所下滑，总体维持稳健增速水平，处于自2014年以来营收增速的第二高增速水平。分季度来看，公司2020Q1~Q4分别实现营收同比增速-7.63%、15.24%、21.49%、6.40%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部间抵销）：工程承包8133.34亿元（同比+12.25%）、房地产409.29亿元（同比-0.89%）、工业制造180.49亿元（同比-0.31%）、勘察设计咨询184.60亿元（同比+2.08%）、物流贸易766.25亿元（同比+6.63%）。工程承包业务收入占比达到89.35%（同比++02.10个个pct），为最主要收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收8716.22亿元（同比+9.66%），占比95.75%（同比+0.04个pct）；海外业务实现营收387.03亿元（同比+8.73%），占比4.25%（同比-0.04个pct），境内营收实现较快增长。 净利润增速方面，公司实现归母净利润增速+10.87%，较2019年增速（+12.61%）有所下滑。单季度来看，2020Q1~Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速为-23.55%、17.55%、2.93%、36.40%，Q4公司归母净利润增速大幅提升。 净利率为历年最高水平，期间费用率控制有效：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到9.26%，较2019年下滑了0.38个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：工程承包7.21%（同比-0.38个pct）、房地产开发20.33%（同比-1.04个pct）、工业制造23.97%（同比+1.21个pct）、勘察设计33.36%（同比+1.30个pct）、物流贸易9.72%（同比-2.43个pct），期内工程承包、房地产、勘察设计和物流贸易业务毛利率均有所下滑。期间费用方面，2020年公司期间费用率为5.12%（同比-0.15个pct），包括销售费用率0.62%（同比-0.03个pct）、管理费用率2.09%（同比-0.10个pct）、研发费用率2.04%（同比+0.05个pct）及财务费用率0.36%（同比-0.08个pct），其中研发费用同比增加+12.57%，主要因为期内研发力度加大。期内公司资产减值和信用减值损失同比减少12.86亿元，资产处置收益同比增加3.10亿元。净利率及EROE方面，期内销售净利润率为2.82%，较2019年提升0.10个pct，为公司上市以来最高水平；ROE（加权）为9.65%，较2019年水平有所下降，或主要由于公司杠杆水平下降。 经营现金流入有所增加，负债率降至上市以来最低水平：报告期内公司经营性净现金流为401.09亿元，较2019年净流入同比增加1.03亿元，主要是本年提供建设服务、销售商品收到现金增加所致。投资性净现金流为-502.98亿元，较2019年净流出增加1.29亿元，主要为期内对外股权投资增加所致。筹资性净现金流为382.39亿元，较2019年净流入增加180.41亿元（+89.32%），主要为期内增加借款所致。年报显示，期内公司短期借款/其他流动负债/长期借款同比增速分别为-16.68%/46.61%/26.25%。报告期末公司货币资金余额为1879.97亿元，较2019年末增加19.83%，主要为经营性现金和筹资性现金流入均有所增加。资本结构方面，期末公司资产负债率为74.76%，较2019年末下降了1.01个pct，为公司上市以来最低负债率水平。应收账款及应收票据方面，期末公司应收票据及应收账款为1439.39亿元，较2019年末同比增加17.56%，或由于为期内公司业务规模扩大，应收账款提升。 新签合同额快速增长，有望受益于基建增速提升：公司2020全年累计新签合同25542.89亿元，较2019年增长27.28%。从业务结构来看，工程承包板块新签合同22207.45亿元，同比增长28.32%，其中铁路YOY+10.67%、公路YOY-19.29%、城市轨交YOY+10.03%、房建YOY58.31%、市政业务YOY+49.04%，房建和市政业务新签合同大幅提升，主要由于受益于国家相关政策实施，随着新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，市场建设需求空间持续释放，且公司大力开拓城市综合开发市场。非工程承包板块新签合同3335.44亿元，同比增长20.76%，其中勘察设计YOY+51.08%、工业制造YOY+33.78%、物流贸易YOY+25.86%、房地产开发业务YOY+0.88%。 从地区结构来看，境内业务实现新签合同23214.81亿元，同比增长33.06%，占比90.89%；境外业务实现新签合同2328.08亿元，同比减少13.53%，占比9.11%。截至2020年末，公司未完合同额43189.27亿元，同比增长31.93%，相当于公司2020年营业收入的4.7倍。十四五期间，基础设施仍为重要建设内容之一，投资结构将不断优化，投资空间持续拓展，2021年主要建设领域包括“两新一重”重大工程，交通强国战略稳步推进，多地2021年重大项目投资计划出台。公司为国内基建央企巨头之一，有望持续受益于基建投资增速提升。 投资建议：我们预测公司2021年-2023年的收入增速预测分别为11.0%、9.5%、9.1%，净利润增速分别为11.8%、11.3%、10.0%，实现EPS分别为1.84元、2.05元、2.26元，维持公司“买入-A”投资评级。风险提示：宏观经济大幅波动风险，疫情控制不及预期，政策推进不及预期，国内基建投资增速下滑风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。

业绩稳健，符合预期 公司2020年实现营收9103亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润224亿元，同比增长10.9%，业绩基本符合预期。公司是我国最大的基础设施建设集团之一，主营业务是铁路、公路、市政、房建等领域的工程承包，在高原、高寒等设计施工领域享有世界领先的技术优势。2008年上市至今收入复合增速为12%，归母净利润复合增速为17%。 期间费用率下降，盈利能力提升 公司2020年毛利率为9.26%，同比下降0.38pct；净利率为2.82%，同比提高0.1pct。期间费用率为5.12%，同比下降0.15pct；其中管理费用率下降0.04pct至4.14%，财务费用率下降0.08pct至0.36%，销售费用率提升0.03pct至0.62%。资产负债率为74.76%，比2019年下降1.01pct。2020年实现经营性净现金流401亿，与去年基本持平。 订单充沛保障业绩，多元业务迸发活力 公司2020年新签订单25543亿元，同比增长27%，近五年新签订单CAGR达20%。公司新签订单市占率从2014年4.5%提升至2020年的8.8%，集中度持续提升。公司在手未完工订单超3万亿元，创历史新高。公司在铁路、公路、城轨、房建、市政五个领域呈现出“五足鼎立”的局面，互补效应明显。市政等高毛利率业务增长较快，占比逐步提升，铁路等低毛利率业务占比下滑，业务结构优化助力公司盈利能力持续提升。工业制造、物流贸易等多元业务盈利能力强，增长潜力大。BOT、PPP等投融资项目陆续进入运营期，盈利能力和现金流改善，公司向“综合运营商”转型，有望提升估值。 投资建议：低估值基建龙头，维持“买入”评级 公司新签订单提速，在手订单充沛，我们略微上调公司的盈利预测，2021年利润由240亿元上调至250亿元，预计公司2021-2023年利润分别为250/273/299亿元，EPS分别为1.84/2.01/2.20元，当前股价对应PE为4.3/3.9/3.6倍，我们认为公司2021年合理估值区间为7-8倍，对应股价12.88-14.72元，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账，基建投资放缓，项目进度不及预期等。

20Q4盈利能力明显修复，订单充沛支撑收入较快增长，维持“买入”评级公司发布20FY年报，20FY实现营收9,103亿，yoy+9.6%，归母净利润224亿，yoy+10.9%；其中单20Q4收入2,863亿，yoy+6.4%，归母净利75亿，yoy+36.4%，20Q4业绩超我们及市场预期。20Q4盈利能力明显修复，降本增效、两金压减持续推进，料后续仍有较大修复空间。降杆杆成效明显，新签延续高增，在手订单充沛，后续收入有扎实支撑。预计公司21-23年归母净利分别为263/304/351亿，维持“买入”评级。 20Q4盈利能力明显修复，工程承包收入增长强劲公司20Q1-4单季收入yoy分别-8%/15%/22%/6%，20Q1-4单季度归母净利yoy分别-24%/18%/3%/36%。20Q4收入增幅放缓，或源于部分大型项目收入结转时点影响，盈利能力迎来修复或主要源于推进项目结构优化。分业务看，20FY工程承包/勘察设计咨询/工业制造/地产开发/物流贸易等业务收入yoy分别为12%/2%/0%/-1%/7%，工程承包占比同增2pct至89%。受益充足订单支撑，主业工程承包业务收入增长强劲。全年综合毛利率同减0.4pct至9.3%，主因毛利率较低的工程承包业务毛利率同减0.3pct至7.2%及其收入占比提升。疫情致额外支出增加，阶段性拖累毛利率，判断后续有修复空间。费用管控效果继续显现（20FY期间费用率同减0.2pct至5.1%）、应收账款周转提速致减值影响边际减弱（20FY减值损失占收入比例同减0.2pct至0.4%），对冲毛利率下滑拖累，20FY归母净利率同增0.1pct至2.5%。 负债率低至75%以下，新签继续高增，在手订单充沛截止20FY末，公司资产负债率74.8%，完成国资委考核目标，降负债行动卓有成效，或许继续降杠杆压力边际缓解。20FY公司新签合同额2.6万亿，同增27%，其中20Q4新签1.2万亿，同增31%。分业务看，20FY工程承包/勘察设计咨询/工业制造/地产开发/物流贸易等新签yoy分别28%/51%/34%/1%/26%，工程承包新签合同额占比同增1%至87%，连续2年实现20%+同比增速，房建及市政工程新签尤为亮眼。截止20FY末，公司在手未完合同额4.3万亿，同增32%，为同期收入之4.7倍，在手订单非常充足，后续收入有扎实支撑。近年订单收入转化周期略有拉长，源于大型项目及投资类项目占比提升，我们判断后续进一步拉长空间有限。 预计21-23年归母净利YoY分别为17%/16%/16%，维持“买入”评级我们判断基建投资趋稳，央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升。我们上调公司21/22年盈利预测263/304亿（前值241/266亿），新增23年归母净利预测为351亿，预计21-23年YoY分别为17%/16%/16%，当前可比公司21年PE均值及中位数分别为6.3x/5.8x，认可给予公司21年6x目标PE，对应目标价11.58元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；央企项目拓展受限致优势弱化。

事件：公司发布2020 年年报，全年实现营业收入9103.2亿，同比增长9.6%；归母净利润223.9亿，同比增长10.9%，扣非净利润205.6亿，同比增长12.3%。 Q4业绩加速释放，全年业绩略超预期。2020年公司实现营业收入9103.2亿，同比增长9.6%；归母净利润223.9亿，同比增长10.9%，扣非净利润205.6亿，同比增长12.3%，其中Q4营业收入、归母净利润分别为2863.2亿、75.1亿，同比增速分别为6.4%、36.4%，Q4业绩增速超预期。分业务看，工程承包业务实现收入8133.3亿，同比增长12.3%，仍保持稳定增速；勘察设计、工业制造、房地产开发、物资物流业务分别实现收入184.6/180.5/409.3/766.2亿，分别同比增长2.1%/-0.3%/-0.9%/6.6%。 订单规模快速增长，在手储备充足。公司2020年新签合同25542.9亿，同比增长27.3%。其中工程承包、勘察设计咨询、工业制造、物流与物资贸易、房地产开发新签订单规模分别为22207.4亿、225.5亿、345.1亿、1204.0亿、1265.2亿，增速分别为28.3%、51.1%、33.8%、25.9%、0.9%。工程承包细分板块中，房建业务订单占比最高，占比达38.7%，2020年房建订单总额为8585.5亿，同比增长58.3%；铁路、公路、城市轨道、市政工程、水利水电、机场码头板块新签订单规模分别为2892.1亿、2621.7亿、1966.4亿、4598.9亿、614.3亿、300.4亿，分别同比增长10.7%、-19.3%、10.0%、49.0%、118.8%、-20.2。目前公司在手订单43189.3亿，同比增长31.9%，订单保障倍数达4.7倍，业绩增长无虞。 毛利率略微下滑，费用管控良好。2020年公司综合毛利率9.6%，较上年同期减少0.38pct；分业务看，工程承包、勘察设计、工业制造、房地产开发、物资物流业务毛利率分别为7.2%/33.4%/24.0%/20.3%/9.7%，分别同比变动-0.25%/+1.30%/+1.21%/-1.04%/-2.43%。期间费用率为5.12%，较上年同期下降0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/2.09%/2.04%/0.36%，较上年同期分别变动-0.03%/-0.09%/0.05%/-0.08%，费用控制良好。 经营性现金流略有增长，资产负债率明显改善。2020年公司经营性现金流量净额为401.1亿，同比增长0.26%，投资活动产生的现金流量净额为-503.0亿，净流出量较上年同期增加1.3亿，主要是对外股权投资增加所致。公司2020年末，资产负债率为74.8%，较上年同期下降1.0pct，降杠杆效果明显。 盈利预测与投资建议：公司房建&市政领域订单快速增长，在手订单储备充足，且公司资产负债率近几年持续下降，财务约束有望解除，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换，公司有望迎来价值回归，预计公司2021、20221年收入为10614.8亿、12181.1亿，增速分别为16.6%、14.8%，归母净利润为257.8亿，291.8亿，增速分别为15.1%、13.2%，EPS为1.90元、2.15元，对应PE分别为4.1X、3.6X，给予买入评级。 风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险