2024H1业绩同比-38%、低于预期，报告期末预收账款-20%。公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收3,190.1亿元，同比-16.8%；归母净利润12.0亿元，同比-37.7%；每股收益0.33元，同比-41.1%。公司营收有所下滑，分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-24.8%、+55.6%；归母净利润同比减少7.25亿元，按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润14.21亿元，同比减少2.52亿元；2）房地产业务分部归母净利润1.55亿元，同比减少0.95亿元，其中建发房产贡献3.46亿元、联发集团贡献-2.85亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-3.77亿元，主要是由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因素、同时投资性房地产公允价值变动损失增加。24H1公司综合毛利率4.8%，同比+2.0pct；期间费率2.8%，同比+1.1pct；归母净利率0.4%，同比-0.1pct。此外，公司税金及附加12.5亿元，同比+103.9%；投资收益3.8亿元，同比-28.0%；资产及信用减值损失24.1亿元，同比+209%，减少归母净利润13.0亿元。至24H1末，预收账款（含合同负债）2,451亿元，同比-20%。 房地产：结算利润率触底、销售排名持续提升。公司公告，24H1公司地产分部营收512亿元，同比+55.6%；净利润16.0亿元，同比-1.9%；归母净利润1.5亿元，同比-38.0%；地产分部毛利率13.1%，同比-1.9pct；净利率3.1%，同比-1.8pct。24H1公司实现销售金额742.7亿元，同比-40.3%，回款比例97%；其中子公司建发房产销售金额660亿元，同比-29.9%。公司在一二线城市全口径销售金额占比近80%，全口径销售额超20亿元的城市数量达到9个。24H1建发房产销售额全国排行第7名，同比提升2名，实现逆境中的弯道超车。投资方面，24H1拿地金额388亿元，同比-46%，拿地/销售金额比52%；全口径拿地货值686亿元，其中一二线城市拿地金额占比达98%，重点在上海、厦门、杭州、武汉等地获取多个优质项目。截至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。 供应链：24H1营收同比-25%、业绩同比-15%。公司公告，24H1供应链分部营收2,636亿元，同比-24.8%，净利润14.1亿元，同比-11.0%；归母净利润14.2亿元，同比-15.1%。 供应链分部毛利率2.3%，净利率0.5%，同比分别+0.6pct、+0.1pct。在国际业务方面，上半年，公司进出口和国际业务额达到186.6亿美元，占供应链运营业务比重约40%。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。 投资分析意见：业绩有所下降，销售排名稳定增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；考虑到地产分部联发集团及家具商场美凯龙仍有亏损压力，我们下调24-26年归母净利润预测为38.3、40.7、42.5亿元（原值50.3、59.9、70.3亿元），对应24/25PE仅为5.6X/5.3X，当前估值仍明显低于可比公司估值，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

24H1业绩同比-42%、扣非业绩同比-32%，业绩下降、但略好于预期。据公告，24H1公司营业收入339.0亿元，同比-18.8%；归母净利润13.2亿元，同比-42.2%；扣非后归母净利润13.2亿元，同比-32.0%；基本每股收益0.58元，同比-42.6%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为21.6%、3.9%和3.9%，同比分别+2.6pct、-1.6pct和-0.8pct。 三费费率13.9%，同比+2.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.8pct、-0.4pct和+2.4pct；IP公允价值变动-0.2亿元，同比-114.9%；投资收益3.3亿元，同比-33.0%。 24H1末公司预收款950亿元，同比-40%，是23年全年营收的80%。 24H1销售236亿元、同比-45%，资金回笼247亿元、资金回笼率105%。据公告，24H1公司销售额235.5亿元，同比-44.5%；销售面积326.2万平，同比-36.9%；销售均价7,220元/平，同比-12.0%。24H1公司销售金额和面积全国分别排名第20、9位。24H1公司实现全口径资金回笼247亿元，资金回笼率105%。24H1公司开工面积82万平，同比-69%；竣工面积690万平，同比+4%。24H1公司无新增拿地。至24H1末，公司在建总建面3,070万平，同比-38%；已售未结转面积1,916万平，同比-35%。 24H1含税租管费62亿元、同比+20%，出租率97%，商场业务稳健发展。据公告，至24H1末，公司在手201个吾悦广场，其中24H1新开业6个。公司累计开业GRA/GLA为1,528/927万平，分别同比+12%/+11%，规模及运营能力排名行业前列。24H1实现含税租金收入62.1亿元，同比+19.6%；税后租管费58.0亿元，同比+19.4%。24H1末出租率97.24%，同比+2.0pct。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献24H1租管费收入的28%、13%和7%，构成GLA的24%、10%和9%。 三条红线黄档，5月合计发行13.6亿元境内债。据公告，至24H1末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67%/49%/0.97倍；有息负债558亿元，同比-16.1%。24H1末公司融资成本6.05%，较23年-15BP。24H1公司发债情况：24/5/17发行两笔中票分别为8亿元/3.2%/3年和5.6亿元/3.4%/5年（中债担保）。 24H1公司获得各大银行给予的集团授信总额度1,059亿元，其中已使用授信275亿元。 投资分析意见：开发聚焦资金回笼，商场保持稳健发展，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。考虑到公司房地产销售和业绩承压，但商场收入稳定增长、同时融资安全性进一步提升，我们下调24-25年盈利预测分别为15.4、16.0亿元（原值44.7/49.4亿元），新增26年业绩为16.8亿元，对应24年PE为15X，虽业绩下滑较多，但与可比公司估值相比仍然合理，维持“买入”评级。 风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营

24H1业绩同比-29%、符合预期，费用率保持行业低位、可结算资源丰富。据公司公告，24H1公司营业收入242亿元，同比-10.5%；归母净利润11.7亿元，同比-28.7%；扣非业绩11.3亿元，同比-30.0%；基本每股收益0.37元，同比-30.2%。毛利率和归母净利率分别为9.6%和4.8%，同比分别-8.7pct和-1.2pct。三费费率为3.7%，同比持平，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、+0.1pct和-0.3pct。24H1末合同负债1,395亿元，较23年末-2.5%，覆盖23年地产结算收入2.0倍，可结算资源丰富。公司业绩下降，主要受交付体量较上年同期减少及交付项目本身毛利下降影响。 24H1销售582亿元、同比-37%，排名升至第8位、较2023年提升3名。据公司公告，24H1，公司销售额582.3亿元，同比-37%；24H1销售额克而瑞排名第8名，较2023年提升3名；根据克而瑞数据，24H1销售面积125万平，同比-35%；销售均价4.66万元/平，同比-4%。公司计划2024年销售额1,000亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15名以内。此外，2023年10月和2024年3月、5月杭州连续放松限购激活市场，也将有利于公司今年销售表现。 24H1拿地223亿、杭州占比100%，对应拿地/销售额比38%，拿地保持积极。据公告，公司24H1拿地金额223亿元，同比-43.8%，权益比例50%，同比+5pct；其中杭州占比100%；拿地面积88万平，同比-64.9%；拿地均价2.54万元/平，同比+60%。24H1拿地/销售金额比38%，拿地/销售面积比70%，拿地/销售均价比55%。公司计划24年权益拿地金额控制在权益销售回款40%以内，持续聚焦杭州、深耕浙江、省外重点关注上海。 三条红线绿档，有息负债持续下降，融资成本低位再降，财务安全性进一步提升。据公司公告，截至24H1末，公司持续处于三条红线绿档，剔预负债率55.1%，净负债率22.9%，现金短债比2.46倍；货币现金264亿元，同比-10.8%；经营活动现金流量净额-45.8亿元，同比-116.6%，源于公司维持较强拿地力度、销售同比下降、按揭比例下降等因素，随着已售项目逐步结顶达到按揭放款条件，下半年经营现金流有望持续改善。24H1末有息负债399亿元，较23年末-4%，对应下降16.5亿元；权益有息负债344亿元，较23年末-4%，对应下降15.6亿元；24H1末有息负债中银行贷款和债券类分别占比79.5%和20.5%；平均融资成本低至3.7%，较23年-50BP，并创新低。公司计划24年权益有息负债规模平稳，将一年期直接融资规模控制在40亿元以内，争取进一步降低融资成本。 投资分析意见：拿地积极、聚焦杭州，费用率低位、财务再优化，维持“买入”评级。滨江集团深耕杭州30载，公司自2015年开始销售换挡加速，2024H1公司销售排名已提升至行业第8名。近年来公司积极拿地扩张，拿地聚焦于大杭州，将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。我们维持公司24-26年盈利预测分别为29.1/33.4/36.9亿元，对应24年PE为9X，并且我们看好公司将同时受益格局优化和品质提升以及近两年拿地量质提升而赋予后期的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期，融资收紧、成本上升。

24H1结算放缓、业绩下滑略低于预期，充足预收款保障未来结算规模。公司发布 2024年中报，2024H1公司实现营业收入 248.4亿元，同比-21.1%；净利润 17.3亿元，同比-31.5%；归母净利润 12.6亿元，同比-34.4%；扣非后归母净利润 11.9亿元，同比-38.3%；基本每股收益 0.46元/股，同比-47.7%。2024H1公司综合毛利率、归母净利率分别为16.8%、5.1%，同比分别-2.1pct、-1.0pct；期间费率 6.4%，同比+0.7pct。此外，公司税金及附加 2.7亿元，同比-68.8%；投资收益 2.7亿元，同比+9.5%；少数股东损益 4.7亿元，同比-22.4%；公司结算规模下降、利润率回落，使得业绩增速低于营收增速。至2024H1末，公司预收楼款余额（含销项税）963.9亿元，同比-11%，是 2023年营收 1.3倍。公司 24H1新开工 76万方、竣工面积 304万方，同比分别-11.4%、+10.8%。 24H1销售 452亿、同比-41%，排名升至第 11、土储布局核心一二线城市。公司公告，2024H1公司实现销售金额 452亿元，同比-41%；销售面积 167万方，同比-33%，位列克而瑞销售榜单第 11位，较 23年度提升 3位；分区域看，公司在华东、珠海、华南、北方、北京区域销售额分别占比 35.9%、26.6%、35.5%、2%。24H1公司仅在上海、广州获取 2幅土地资源，新增拿地 9万方，同比-97%，拿地销售面积比 6%。至 2024H1末，公司在建面积 1,008万平、待开发土储 365万平，主要布局在核心一二线城市。 三条红线稳居绿档，融资通畅、融资成本继续下降，股东收储有效盘活库存。公司公告，2024H1，公司货币资金 348.8亿元，同比-38.4%；剔预后资产负债率为 61%，净负债率75%，现金短债比 1.4倍，稳居三道红线绿档。公司上半年综合融资成本 5.13%，较 2023年末下降 35BPs；上半年成功落地建信华金-华发股份消费类基础设施 Pre-reits21.25亿元。此外，公司此前公告拟与华发集团或其子公司开展存量商品房及配套车位交易业务，总交易金额不超过 120亿元。收购方华发集团的大股东为珠海国资委（持股 93.5%），同时珠海安居集团为华发集团全资子公司，因此华发集团既是珠海市场收储主体，又是华发股份的大股东，预计双重身份有利于兼顾双方利益，有利于帮助公司盘活存量资产。 投资分析意见：业绩下降、融资占优，股东收储有效盘活库存，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业，未来成长性、安全性兼具。考虑到后续结算节奏将有所放缓、同时市场下行会带来公司利润率及减值承压，我们下调公司 24-26年归母净利润预测为17.8、19.5、21.4亿元（原值为 20.2、22.2、23.3亿元），现价对应 24/25PE 为 8.6/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

投资要点：24H1营收同比-0.3%、业绩同比-34%，略低预期，源于结算利润率下降、投资收益减少。 公司发布2024年半年度业绩快报，2024H1，公司营业总收入512.7亿元，同比-0.3%；营业利润29.3亿元，同比-40.2%；利润总额29.6亿元，同比-40.5%；归母净利润14.2亿元，同比-34.2%，略低于市场预期；扣非后归母净利润14.0亿元，同比+0.5%；基本每股收益0.11元，同比-50.0%；加权净资产收益率0.99%，同比-1.0pct。24H1公司营业利润率、归母净利率分别为5.7%、2.8%，同比分别-3.8pct、-1.4pct。公司业绩下滑，主要源于：1）开发业务项目结转毛利率同比下降；2）转让子公司股权投资收益同比减少。 24H1销售额同比-39%，行业排名第五，拿地/销售额比14%，聚焦核心城市。据公司公告，2024H1，公司实现销售金额1,009.5亿元，同比-39%；销售面积438.7万平，同比-36%，销售额排名行业第五；6月单月销售额231亿元，同比-22%，较5月+7pct；2024H1，公司新增建面80.1万平，同比-59%；拿地金额146.1亿元，同比-54%；拿地/销售金额比14%，拿地/销售面积比18%；平均楼面地价1.82万元/平米，占比销售均价79%；公司拿地主要聚焦在上海、成都、合肥、南京、广州、郑州、三亚等核心一二线城市。2023年末，公司总未竣工面积3,746万方，覆盖23年销售的3.1倍，土储丰富。 三条红线稳居绿档，逆市下融资优势明显。据公司公告，至2024Q1年末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为49%、45%，2023年末，公司现金短债比1.28，三道红线指标处于绿档。2023年，公司加权融资成本仅3.47%，较年初-0.42pct。22年12月，公司公告重组预案，筹划以发行股份购买南油集团24%股权、深圳前海实业2.89%股权等资产并募集配套资金；23年9月，公司以11.81元/股向特定对象发行A股股票约7.2亿股，募资总额85.0亿元，定增募资顺利完成，公司扩充资本实力做大做强。 投资分析意见：业绩短期承压，销售降幅收窄，拿地继续聚焦，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。此外，目前公司开发服务、资产运营、城市服务三大业务齐头并进，实现有质量的增长。考虑到行业下行，我们下调公司2024-26年归母净利润预测至76、103、111亿元（原预测值为80、121、134亿元），现价对应24年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。

24H1营收同比+2%、业绩同比-39%，结算稳定、业绩下滑、略低预期。公司发布2024年半年度业绩快报，2024H1，公司营业总收入1392.7亿元，同比+1.6%；营业利润139.5亿元，同比-27.7%；利润总额141.0亿元，同比-28.7%；归母净利润75.1亿元，同比-38.6%；扣非后归母净利润73.1亿元，同比-37.6%；基本每股收益0.63元，同比-38.2%。受市场下行及价格承压影响，项目结转利润率下滑，24H1公司营业利润率、归母净利率分别为10.0%、5.4%，同比分别-4.1pct、-3.5pct，业绩承压、略低于市场预期。 24H1销售金额同比-27%，排名稳居行业第一，拿地较为保守。公司公告，24H1公司实现销售金额1733.4亿元，同比-26.8%；销售面积954.3万方，同比-31.0%；自517新政以来，公司全国项目5-6月周均总来访维持在5万组左右，较新政出台前4月环比提升32%，已恢复至23年3-4月相当的较高水平。其中6月单月销售金额420亿元，同比+4.6%，单月同比降幅自3月起连续4个月收窄，并于6月份首次转正。根据克而瑞，公司24H1销售额排名稳居行业第1位。投资方面，24H1公司拿地金额126亿元，同比-82%；拿地面积116万方，同比-70%；拿地销售金额比为7%、拿地销售面积比为12%。公司具备央企背景、资金优势明显，投资持续聚焦核心一二线城市。截至24Q1末，公司共有在建拟建项目635个，在建面积8150万平，待开发面积5758万平，土储规模充沛。 三条红线稳居绿档，资金回笼率持续提升。公司公告，2024Q1公司实现销售回笼576.5亿元，综合回笼率高达91.5%，同比+0.5pct；货币资金1,296亿元，同比-14.7%。至24Q1末，公司剔预资产负债率为67.2%、净负债率69.9%、现金短债比2.0倍，三条红线稳居绿档。 投资分析意见：业绩承压，销售边际好转、投资仍显谨慎，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。我们维持24-26年归母净利润预测为124、130、141亿元，现价对应24/25PE为8.7/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性。

公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效。招商积余是招商局集团旗下从事物业服务与资产管理的轻资产管理平台。公司前身为“中航善达”，1985年成立，1994年于深交所上市，2016年战略聚焦物业管理业务，其子公司中航物业是中国物业管理行业首批国家一级资质企业，中国物业管理协会副会长单位，并且也是中国机构物业领先企业、行业标准化的统筹者。2019年，招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合，招商蛇口成为公司第一大股东（目前合计持股 51%），而后公司更名为“招商积余”。2020年以来，一方面公司明确了发展目标和核心业务，建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；另一方面公司积极改革、推进降本增效，持续调整优化组织架构，打造集约化、扁平化、经营型总部组织，同时重点推动业务结构更加精细化、专业化、标准化，强调品质和效率双提升。 物业管理：厚植沃土稳健发展，深化云林提质增效。截至 2023年末，公司进入全国 156城，管理面积达 3.45亿平米，同比+11%；2023年，公司基础物管收入 121.1亿元，同比+20.4%；新签订单年度合同金额 40.4亿元，同比+22.0%。2018-23年，在管面积 CAGR达 23.1%；基础物管收入 CAGR 达 27.5%；新签年度合同额 CAGR 达 20.3%。2023年，在管面积中，公司住宅、非住宅分别占比 38%、62%；控股股东、第三方分别占比 35%、65%。2020-2023年，专业增值服务、平台增值服务 CAGR 分别达 11%、136%，合计占比营收 17%，仍有较大提升空间。公司作为国内物业管理行业领先企业及长跑能手，公司后续规模扩张主要来自于：1）市场化扩张，公司一直以来具有领先的市场化拓展能力和口碑；2）依靠招商蛇口带来的内生增长、并聚焦于核心一二线；3）收并购等多层次进一步加速，并增值服务有望渗透率进一步提升，带来规模和效益并重的高质量发展。 资产管理：商业运营量质双升，后续成长值得期待。作为公司核心业务之一，2023年，资产管理业务实现收入 7.0亿元，同比+50.1%。2020-23年，资产管理业务收入 CAGR达 17.2%。2023年，资产管理业务毛利率 50.7%，较上年+9.2pct。分业务结构看，商业运营实现 2.4亿元，同比增长 138.7%；持有型物业出租及经营实现 4.5亿元，同比增长25.1%。2023年末，公司旗下招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目），管理面积 397万方，同比+35%；其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个，第三方品牌输出项目 9个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。 财务&估值：多举措降本提质增效，业绩稳健增长。2019-2023年，公司营收 CAGR 达26.6%，归母净利润 CAGR 达 26.6%。2023年，公司毛利率为 11.6%，行业平均水平和一线公司毛利率分别为 22.3%和 20.6%。公司毛利率显著低于行业水平，仍有较大改善空间。我们认为，后续公司将通过多举措降本提质增效：1）组织架构持续调整优化，数字化升级等方式，继续降本增效；2）优化及退出低效率项目，提升物业费单价和毛利率；3）招蛇交付项目聚焦高能级城市，带来管理效率提升；4）加大增值服务、商管业务占比，推动综合毛利率逐步提升；5）有息负债逐步压降，财务费用率进一步优化。我们预测公司 2024-26年归母净利润分别为 8.5/9.7/11.1亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%，参考可比公司给予 24年目标 PE16X，对应总市值 137亿元、较现价空间 28%。 投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；2020年以来公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司 24-26年每股收益预测分别为 0.80/0.92/1.04元，对应 24/25PE 为 12.5/10.9X，给予 24年目标 PE16X，对应总市值 137亿元、目标价 12.87元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。 风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

23年归母净利润同比+0.20%、略低于预期，扣非利润同比+3.86%。23年公司营业总收入1,792亿，同比+13.1%；归母净利润54.3亿，同比+0.20%，低于我们此前预期，主要系23年减值计提规模提升，扣非净利润52.02亿，同比+3.86%。23年公司毛利率、归母净利率分别为9.41%、3.03%，同比分别+0.07pct、-0.39pct；期间费用率合计为5.28%，同比+0.14pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为-0.01pct、+0.02pct、+0.00pct、+0.13pct。23年资产及信用减值损失5.88亿，占比营收上升0.23pct至0.33%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收428亿/486亿/403亿/475亿，同比+20.6%/+22.4%/-11.2%/+25.6%，实现归母净利润11.11亿/18.35亿/7.77亿/17.03亿，同比+13.7%/+9.8%/-27.5%/+0.5%。23年公司每股派发现金红利0.178元，分红率20.04%，分红率较往期持平，对应股息率2.58%(按2023年4月30日收盘价计算)。24年一季度公司营业总收入452亿，同比+5.5%；归母净利润12.2亿，同比+9.50%，扣非净利润11.5亿，同比+3.70%。 化工主业稳定增长，基建工程有所放缓。分板块看，1）工程板块，23年化学工程收入1,424亿，同比+20.35%，毛利率同比减少0.06pct至9.87%；基础设施板块实现收入220亿，同比-1.84%，毛利率减少0.07pct至7.09%。2）实业及新材料板块实现收入77.2亿，同比+4.75%，毛利率减少0.07pct至8.07%。3）环境治理板块实现收入28.4亿，同比减少18.9%，毛利率减少0.01pct至11.35%。 分地区来看，公司境内业务收入1,424亿，同比+15.5%，毛利率同比增加0.19pct至9.47%，境外业务收入355亿，同比+4.74%，毛利率减少0.18pct至9.41%。 经营活动现金流同比多流入76.3亿。公司23年经营活动现金流净额为91.3亿，同比多流入76.3亿，主要系公司强化现金流管控所致。23年收现比89.2%，较去年同期下降6.75pct，应收票据及应收账款同比增加13.45亿，存货同比减少6.8亿，合同资产增加110.3亿，其他应收款同比增加4.5亿，合同负债减少29.4亿，其中预收产品销售款增加1.57亿；付现比85.9%，同比下降5.62pct，预付款项同比减少3.73亿，应付票据及应付账款同比增加176.67亿。23年末，公司资产负债率70.76%，较22年末上升0.74pct。 实业项目陆续落地，打造公司第二增长曲线。公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，己二腈、气凝胶、PBAT有序生产，23年12月公司60万吨/年环氧丙烷项目双氧水浓缩装置一次性开车成功，并产出合格的50%浓度双氧水产品。我们认为后续随着公司实业项目陆续落地，公司第二增长曲线渐成。 投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，预计24-26年基建分业务收入增速同比-3.5%/-1.8%/+5.6%，化学工程分业务收入增速同比+16.5%/+14.8%/+13.3%，下调24-25年归母净利润，新增26年归母净利润，预计公司2024-26年归母净利润分别为60.4亿/65.9亿/72.4亿(24-25年原值分别为76.6亿/87.1亿)，同比增长11.2%/9.3%/9.9%，对应PE分别为7X/6X/6X，我们认为公司己二腈等项目日趋成熟，未来有望逐步贡献利润，助力第二增长曲线，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：新签订单落地转化不及预期；己二腈等实业投资进展、回报不及预期等。

23年归母净利润同比+20.58%、24Q1归母净利润同比+3.26%。23年公司营业收入264亿，同比+40.92%；归母净利润 7.61亿，同比+20.58%，符合预期。23年公司毛利率、归母净利率分别为 8.79%、2.89%，同比分别-0.49pct、-0.48pct，期间费用率合计4.02% ， 同 比 -0.73pct， 其 中 销售 、 管 理、 研 发和 财 务 费用 率 分 别为 +0.00pct、 -0.51pct、-0.32pct、+0.11pct。23年公司计提资产及信用减值损失 2.82亿元，占营收比重 1.07%。23年公司每 10股派发现金红利 2.66元，合计分配现金红利 3.82亿，分红率 50.11%，较往年基本持平，股息率 4.10%（按 2024年 4月 30日收盘价计算）。 24Q1公司营业总收入 49.01亿，同比-4.07%，归母净利润 2.15亿，同比+3.26%，扣非利润 2.12亿，同比+32.68%，扣非大幅增长主要系公司强化项目精细化管理所致。 主营业务稳定增长，海外需求快速回暖。分业务看，1）工程总承包 23年实现收入 250亿，同比+42.85%，营收比重上升 1.28pct 至 94.8%，毛利率下降 0.71pct 至 7.55%。 2）国内外贸易 23年实现收入 10.47亿，同 比+20.05%，毛利率上升 9.29pct 至24.0% %。3）服务业务 23年实现收入 2.81亿，同比-9.25%，营收比重下降 0.59pct 至1.06%，毛利率上升 7.82pct 至 54.01%。分区域看，2023年国内实现收入 166亿，同比+24.97%，毛利率下降 0.89pct 至 9.5%，海外实现收入 97.3亿，同比+80.28%，毛利率上升 1.02pct 至 7.58%。我们认为公司作为国际工程承包商，充分受益海外需求改善，后续海外业务有望快速拓张。 23年经营活动现金流同比多流入 2.06亿。公司 23年经营活动现金流净额 13.7亿，同比多流入 2.06亿，主要系项目结算回款成效显著。23年收现比 79.0%，较去年同期下降13.08pct，应收票据及应收账款同比增加 21.45亿，存货同比减少 2.48亿，合同负债减少 4.49亿；付现比 78.13%，同比下降 8.48pct，应付票据及应付账款同比增加 35.53亿。24Q1公 司经 营性现 金流 净额-27.92亿， 同比多 流出 18.98亿， 收现 比下降38.36pct 至 39.34%，付现比下降 5.52pct 至 101.5%。 低碳冶金自主技术市场份额持续巩固并扩大。中钢国际作为国际冶金工程企业，积极开展低碳冶金自主集成技术研发和工程化实践，承建的多项低碳冶金示范性工程取得阶段性成果，河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目一期工程实现稳定连续生产，湛江氢冶金项目顺利产出高质量直接还原铁（DRI）产品。我们认为随着双碳政策持续推进，公司有望凭借自身技术实力率先抢占市场份额。 投资分析意见：维持 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，维持“买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为 9.3亿/10.4亿/11.7亿，同比增长 21.5%/12.5%/12.0%，对应 PE 分别为 10X/9X/8X，维持“买入”评级 风险提示：国内经济恢复不及预期，海外需求复苏不及预期，新签订单不及预期

2公司实现营业 4Q1营收同比总+收入 24%497.5、业绩同比 亿元，同比 -18%+、符合预期 24.4%；营业利润 。公司发布 53.42亿元，同比 024年一季报 +0.4% ，202；利润 4Q1总额 54.0亿元，同比+0.3%；归母净利润 22.2亿元，同比-18.3%；扣非后归母净利润21.2亿元，同比-20.3%；每股收益 0.19元/股，同比-17.9%。公司 2024Q1毛利率 18.6%，同比-3.2pct；期间费率 5.8%，同比-0.5pct；净利率 8.0%，同比-1.9pct；此外税金及附加 15.5亿元，同比+35.4%；投资收益 4.0亿元，同比扭亏；少数股东损益 17.6亿元，同比+41.3%。24Q1末公司预收账款 3,784亿元，同比-14.2%，覆盖 23年营业收入 1.1倍，助力后续业绩稳增。24Q1公司新开工面积、竣工面积分别 283万平、542万平，同比分别+43%、+5%。 24Q1销售额 630亿元，同比-45%，稳居第一，拿地聚焦核心 38城。公司公告，2024Q1，公司实现销售金额 629.8亿元，同比-44.8%；销售面积 366.9万平，同比-41.8%；公司24Q1销售额继续保持全国排行第 1名，实现逆境弯道超车。投资方面，公司 2024Q1在天津、西安、太原城市获取 4幅地块，累计拿地金额 50.3亿元，同比-72.8%；拿地面积59.2万平，同比-35.4%；拿地/销售金额比 8%、拿地/销售面积比 16%，全部位于 38个核心城市。截至 24Q1末，公司共有在建拟建项目 635个，在建面积 8150万平，待开发面积 5758万平，土储规模充沛。 三条红线稳居绿档，资金回笼率持续提升。公司公告，2024Q1公司实现销售回笼 576.5亿元，综合回笼率高达 91.5%，同比+0.5pct；货币资金 1,296亿元，同比-14.7%。至 24Q1末，公司剔预资产负债率为 67.2%、净负债率 69.9%、现金短债比 2.0倍，三条红线稳居绿档。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，至 23年末，公司有息负债 3,543亿元，同比-7.1%；综合融资成本 3.56%，同比下降 36BP；其中直融占有息负债比 16.3%，有较大提升空间；年内公司新增融资 1,371亿元，综合成本仅 3.14%，其中三年期直融成本最低降至 3.0%。 投资分析意见：销售稳居第一，资金优势明显，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。我们维持 24-26年归母净利润预测为 124、130、141亿元，现价对应 24/25PE 为 8.9/8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性。

24Q1营收同比+58%，业绩同比+22%、符合预期，毛利率提升、业绩双位数高增。据公司公告，2024Q1，公司营业收入237.5亿元，同比+58.2%；归母净利润3.3亿元，同比+22.2%，符合预期；扣非后归母净利润2.9亿元，同比+8.0%；基本每股收益0.01元/股，同比+150%；加权净资产收益率0.1%，同比+0.07pct。毛利率和归母净利率分别为14.5%和1.4%，分别同比+1.9pct和-0.4pct；三项费用率5.9%，同比-2.6pct。24Q1末，公司合同负债1,705亿元，较23年末+5.6%，覆盖23年营收1.0倍。 24Q1销售额同比-44%，行业排名第五，拿地/销售额比25%，聚焦核心城市。据公司公告，2024Q1，公司实现销售金额402.1亿元，同比-44%；销售面积166.6万平，同比-45%，销售额排名行业第五；2024Q1，公司新增建面47.7万平，同比-36%；拿地金额99.1亿元，同比+9%；拿地/销售金额比25%，拿地/销售面积比29%；平均楼面地价2.08万元/平米，占比销售均价86%；公司拿地主要聚焦在上海、成都、合肥、南京等核心一二线城市。2023年，公司新开工664万平，同比-26%；竣工1,372万平，同比+4%。2023年末，公司总未竣工面积3,746万方，覆盖23年销售的3.1倍，土储丰富。 逆市下融资优势明显，定增募资顺利完成，扩充资本实力做大做强。据公司公告，至2024Q1年末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为49%、45%，2023年末，公司现金短债比1.28，三道红线指标处于绿档。2023年，公司加权融资成本仅3.47%，较年初-0.42pct。22年12月，公司公告重组预案，筹划以发行股份购买南油集团24%股权、深圳前海实业2.89%股权等资产并募集配套资金；23年9月，公司以11.81元/股向特定对象发行A股股票约7.2亿股，募资总额85.0亿元，定增募资顺利完成，公司扩充资本实力做大做强。 投资分析意见：业绩双位数增长，拿地聚焦核心城市，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。此外，目前公司开发服务、资产运营、城市服务三大业务齐头并进，实现有质量的增长。考虑到行业下行，我们下调公司2024-26年归母净利润预测至80、121、134亿元（原预测值为90、131、145亿元），现价对应24年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。

23 年新拓展项目金额 18.8 亿，年化合同金额 9.7 亿。据公司公告，2023 年，公司新拓展项目中标总金额约 18.8 亿元，同比-1.6%，饱和年化合同收入金额 9.7 亿元，同比-4.1%。 截至 2023 年末，公司服务面积 1.7 亿平米，在管项目数 594 个，同比+15.8%。公司聚焦重点中心城市公司实施拓展计划，并持续推动全国化经营布局，截至 2023 年末，公司在重庆以外区域的项目占比提升至 65.8%，同比+5.6pct。 办公、航空、公共等业态均保持稳步增长，战略性项目拓展力度持续加大。据公司公告，2023 年，分业态来看，办公物业、公共物业、学校物业、商住物业、航空物业收入分别占比 41%、25%、14%、11%、9%，分别同比+20%、+40%、+16%、+4%、+7%。分产品来看，基础物业、创新业务、城市服务收入分别占比 88%、4%、8%，分别同比+14%、+14%、+184%。分区域来看，重庆、重庆外区域收入分别占比 35%、65%，分别同比+5%、+30%，公司全国化布局持续推进。 投资分析意见：收入稳步增长，业绩仍旧承压，维持“增持”评级。新大正作为独立第三方物管公司，战略聚焦非住宅物业管理优质赛道，在学校、公共、航空等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑。公司积极招揽众多优秀管理人才，构建多层次激励机制，有望推动公司规模加速提升。我们维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 1.76、1.96 亿元、2.10 亿元，目前公司 24 年 PE 为 12 倍，维持“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、收并购不及预期、人工成本上升过快致利润率下行风险、交易所就公司限制性股票激励发布了关注函，目前公司尚未回复

2 2023 023 年年报， 年营收同比 2023 +23% 年公司实现营业总收入 、业绩同比-34%、符合预期 3,468.9 亿元，同比 ，毛利率底部 +23.4% 、分红可观 ；营业利润 。公司发布 243.2亿元，同比-29.9%；利润总额 246.3 亿元，同比-30.2%；归母净利润 120.7 亿元，同比-34.2%；扣非后归母净利润 117.9 亿元，同比-34.3%；每股收益 1.01 元/股，同比-34.1%。 公司 23 年毛利率 16.0%，同比-6.0pct；期间费率 5.3%，同比-0.8pct；净利率 5.2%，同比-4.5pct；此外投资收益 22.1 亿元，同比-47.3%；资产及信用减值损失 50.9 亿元，同比+298%，减少归母业绩 32.8 亿元。2023 年末合同负债（含预收账款）3,780 亿元，同比-8.4%，覆盖 23 年营收 1.1 倍。23 年公司新开工面积、竣工面积分别 1,491 万平、4,053 万平，同比分别-37%、+2%。24 年公司计划房地产及相关产业投资 3,350 亿元，计划新开工、竣工面积分别 1,800 万平、3,400 万平，同比分别-5%、-10%、-24%。此外，公司 23 年每股股息 0.41 元，分红比例 40%，对应股息率 5.1%。此前公司发布 3 年股东回报规划，预计 23-25 年度现金分红比例均不低于 40%，高分红积极回馈股东。 23 年销售稳居行业第一，拿地销售额比 39%、土储结构持续优化。公司公告，2023 年，公司实现销售面积 2,386 万平，同比-13.2%；销售金额 4,222 亿元，同比-7.7%，公司在核心 38 城销售贡献近 9 成，同比提升 2 个百分点；公司销售额排名稳居行业第一位，较2022 年末继续提升 1 名。公司 23 年拿地金额 1,632 亿元，同比+1%；权益地价 1359亿元，同比+26%，权益比提升 16pct 至 83%；拿地面积 1,075 万方，同比+2%；拿地销售金额比为 39%、拿地销售面积比为 45%，同比分别+3pct、7pct；公司新增项目税前成本利润率平均在 15%以上。截至 23 年末，公司土储计容建面 7,790 万平，其中存量项目 6,608 万平，占比 85%、同比-8pct，土储结构持续优化。 三条红线稳居绿档，融资成本创新低。公司公告，公司 2023 年实现现金回笼 4,304 亿元，回笼率 102%，其中当年回笼率 78.3%，同比+11.2pct。至 23 年末，公司剔预资产负债率为 67.1%、净负债率 61.2%、现金短债比 1.28 倍，三条红线稳居绿档。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，至 23 年末，公司有息负债 3,543 亿元，同比-7.1%；综合融资成本 3.56%，同比下降 36BP；其中直融占有息负债比 16.3%，有较大提升空间；年内公司新增融资 1,371 亿元，综合成本仅 3.14%，其中三年期直融成本最低降至 3.0%。 投资分析意见：业绩承压未来可期，高分红积极回馈股东，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。综合考虑公司结算利润率下降和资产减值仍存压力、以及 22 年开始的拿地隐含毛利率底部回升，我们下调 24-25 年归母净利润预测为 124、130 亿元（原预测为 132、158 亿元），新增26 年预测为 141 亿元，现价对应 24/25PE 为 7.8/7.4 倍，当前保利销售行业第一，与可比公司估值相比并未体现出明显溢价，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性

公司23年归母净利润同比下降2.19%，符合预期，扣非净利润同比增长1.88%。根据公司公告，23年公司实现营业收入1.14万亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润261亿元，同比下降2.19%，符合预期；实现扣非净利润246亿元，同比增长1.88%。23年毛利率、归母净利率分别为10.4%、2.84%，同比+0.31pct、-0.06pct；期间费用率合计为5.47%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23年资产及信用减值损失99.4亿，占比营收上升0.15pct至0.87%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收2,735亿/2,675亿/2,654亿/3,315亿，同比增速为+3.43%/-3.08%/+2.90%/+11.3%，实现归母净利润59.1亿/77.4亿/57.7亿/66.8亿，同比分别实现增长+5.10%/-1.43%/+9.43%/-15.4%。23年公司每10股派发现金股利3.50元，A股股息率4.1%，H股股息率8.0%（按2024年4月2日收盘价计算），现金分红占当年归属于上市公司普通股股东可供分配利润的比例20.18%，占比同比上升4.27pct。 工程承包业务稳健增长，业务结构稳定。根据公司公告，分业务来看，1）工程承包业务实现营业收入9,873亿元，同比增长2.34%，毛利率同比提高0.26pct至8.87%；2）房地产业务实现营业收入833亿元，同比增长33.8%，毛利率下滑1.79pct至12.2%；3）工业制造业务实现收入240亿元，同比减少2.96%，毛利率下降0.46pct至22.1%；4）规划设计咨询业务实现收入188亿元，同比减少7.6%，毛利率上升7.41pct至43.3%。 经营性现金流保持大幅净流入状态。根据公司公告，公司23年经营性现金流净额为204亿元，同比少流入357亿元，仍保持大幅净流入状态。收现比同比降低3.10pct至101.5%，其中应收票据和应收账款较22年末增加93.1亿，合同资产增加373亿元，存货增加78亿元，合同负债减少139亿元。 付现比上升0.20pct至101.2%，应付票据及应付账款较22年末增加299亿元，预付账款减少57.6亿元。23年公司资产负债率74.9%，较22年末上升0.24pct。 23年新签订单同比增长1.51%，在手订单充足保障长期发展。根据公司公告，23年公司实现新签合同3.29万亿，同比增长1.51%。分业务看，工程承包新签2.03万亿元（同比+8.82%），投资运营新签5,706亿元（同比-24.1%），绿色环保新签2,559亿元（同比+34.2%），规划设计咨询新签297亿元（同比+0.78%），工业制造新签418亿元（同比+11.9%），房地产新签1,237亿元（同比-5.81%），物资物流新签2,146亿元（同比-3.77%），产业金融新签109亿元（同比-4.62%），新兴产业新签180亿元（同比+197%）。截至23年末，公司在手合同额约5.00万亿元，订单保障系数达4.40倍，未来发展拥有较好保障。 投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“增持”评级：化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为279亿/297亿/315亿（24-25年原值为323亿/354亿），增速分别为7%/6%/6%，对应PE分别为4X/4X/4X，公司现金流保持净流入状态，分红比率提升，资产质量持续改善，维持“增持”评级。 风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；施工转化不及预期。

实控人增持、叠加公司回购，彰显公司发展信心。公司发布公告，实控人保利集团计划未来12个月内增持公司股份，增持金额2.5~5亿元，增持价格不超过15.19元/股，若按照15.19元/股测算，增持股份0.16~0.33亿股，占总股本0.14%~0.27%；同时，公司拟未来3月内回购公司股份，回购总额10~20亿元，回购价格不超过15.19元/股，若按照15.19元/股测算，回购股份0.65~1.31亿股，占总股本0.55%~1.10%；此外控股股东、实控、董事、监事、高管及泰康保险未来6月内不存在减持计划。本次增持是保利历史上第5次实控人保利集团发布增持计划，前四次公布时点分别为2008/9/9、2014/2/25、2015/8/27、2021/8/4，且前四次增持计划均不超过2%、增持计划发布后均形成公司股价的阶段底部。本次实控人增持、叠加公司回购，充分彰显公司发展信心。 23M1-11销售稳居行业第一，拿地销售额比33%、持续聚焦核心城市。公司公告，2023年11月，公司实现销售面积159.5万平，同比-29.6%；销售金额312.4亿元，同比-15.6%；2023年1-11月，公司销售面积2257.6万平，同比-6.2%；销售金额3995.0亿元，同比-0.2%。行情需求景气度下行阶段，公司销售表现出更强韧性。根据克而瑞数据，公司2023年1-11月销售额全国排名稳居行业第一位，较2022年末继续提升1名。公司23年1-11月累计拿地金额1302亿元，同比-10.9%；拿地面积774万方，同比-19.7%；拿地销售金额比为33%、拿地销售面积比为34%，分别较去年同期下降4pct、6pct。截至2023Q3末，公司待开发面积5,855万平、在建面积11,579万平，土储规模充沛。 三条红线稳居绿档，现金回笼充沛，融资优势明显。公司公告，2023Q3末，公司实现现金回笼3,334亿元，同比+13.4%；回笼率99%，同比+7pct；货币资金1,427亿元，同比-19.2%。至2023Q3末，公司剔预资产负债率为66.3%、净负债率61.4%、现金短债比2.1倍，三条红线稳居绿档。此外，公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过8.19亿股，募集资金总额不超过125亿元，目前已获证监会同意注册批复。 投资分析意见：实控人增持、公司回购，充分彰显发展信心，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。我们维持公司23-25年归母净利润预测为193、204、225亿元，现价对应23/24PE为6.0/5.6倍；中长期看行业供给侧改革下公司可充分享受格局优化带来的红利，继续维持目标价为25.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性。