完成85亿元定向可转债发行，首年票面利率仅2.20%，融资优势明显。公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，公司完成向14名特定对象发行可转债，总募集资金85亿元，扣除保荐承销费用后募资净额84.79亿元，发行期限6年，债券利率第一年票面利率2.20%、此后每年固定增加0.05%；初始转股价格不低于16.09元/股。 公司顺利完成可转债发行，推动公司在手资金更为充沛；同时票面利率低位，也表明投资者对可转债含权价值的充分认可，对房地产行业止跌回稳的信心。2025Q1，公司实现销售回笼704亿元，签约回笼率112%；公司货币资金1482亿元，同比+14.4%。 2025Q1销售略有回落、稳居行业第一，投资积极性提升。公司公告，2024年，公司实现销售面积1,797万平，同比-24.7%；销售金额3,230亿元，同比-23.5%；权益销售金额2,465亿元，同比-14.5%；公司在核心38城销售贡献近9成，同比提升2个百分点；公司销售额排名稳居行业第一位。公司24年拿地金额683亿元，同比-58%；权益地价602亿元，同比-24%，权益比提升5pct至88%；拿地面积329万方，同比-24%；拿地销售金额比为21%、拿地销售面积比为18%，同比分别-18pct、-27pct；公司99%投资金额位于38个核心城市。截至24年末，公司土储计容建面6258万平，其中存量项目5280万平，同比-20pct，土储结构持续优化。2025年1-4月，公司销售略有回落，拿地力度持续回升；实现销售面积431万平，同比-22.2%；销售金额876亿元，同比-8.7%；拿地金额308亿元，同比+318%；拿地面积146万平，同比+114%；拿地销售金额比为35%、拿地销售面积比为34%。 投资分析意见：完成定向可转债发行，增强资金实力，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，过去三十载中实现长期稳健的成长。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。考虑到公司减值压力较大、且目前利润率仍将维持低位，我们维持2025-27年业绩预测51.3、56.6、62.5亿元，现价对应25/26PE为18.9/17.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑。

公司公布 2024年年度及 2025年一季度业绩，24年归母净利润同比+4.82%，25Q1归母净利润同比+18.77%。24年公司营业总收入 1,866亿，同比+4.14%；归母净利润 56.88亿，同比+4.82%，基本符合预期，扣非净利润 55.15亿，同比+6.02%。24年公司毛利率、归母净利率分别为 10.11%、3.05%，同比分别+0.70pct、+0.02pct；期间费用率合计为 5.79%，同比+0.51pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为-0.01pct、+0.24pct、+0.06pct、+0.21pct。24年资产及信用减值损失 8.08亿，占比营收上升 0.11pct 至 0.43%。分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 452亿/459亿/437亿/519亿，同比+5.54%/-5.53%/+8.42%/+9.12%，实现归母净利润 12.16亿/16.22亿/9.99亿/18.50亿，同比+9.50%/-11.58%/+28.57%/+8.62%。24年公司每股派发现金红利 0.186元，分红率 19.98%，较往期持平。25年一季度公司营业总收入 446.53亿，同比-1.15%；归母净利润14.45亿，同比+18.77%，超此前预期，扣非净利润 14.12亿，同比+22.63%。 化工主业稳定增长，基建工程有所放缓。分板块看，1）工程板块，24年化学工程收入 1,522亿，同比+6.89%，毛利率同比增加 0.83pct 至 10.70%；基础设施板块实现收入 206亿，同比-6.36%，毛利率减少 0.89pct 至 6.20%。2）实业及新材料板块实现收入 87.5亿，同比+13.42%，毛利率减少0.54pct至7.53%。3）环境治理板块实现收入22.15亿，同比-22.06%，毛利率减少0.25pct至11.10%。 分地区来看，公司境内业务收入 1,391亿，同比-2.31%，毛利率同比增加 0.46pct 至 9.93%，境外业务收入 462亿，同比+30.06%，毛利率增加 1.09pct 至 10.50%。 经营活动现金流同比少流入 4.12亿。公司 24年经营活动现金流净额为 87.22亿，同比少流入 4.12亿。24年收现比 91.7%，较去年同期上升 2.55pct，应收票据及应收账款同比增加 63.09亿，存货同比增加 3.37亿，合同资产增加 2.62亿，合同负债减少 23.6亿，其中预收产品销售款增加 2.71亿； 付现比 86.0%，同比上升 0.09pct，预付款项同比增加 6.48亿，应付票据及应付账款同比增加 133.83亿。24年末，公司资产负债率 70.5%，较 23年末下降 0.28pct。 实业项目陆续落地，打造公司第二增长曲线。公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，2024年天辰齐翔尼龙新材料、华陆新材硅基纳米气凝胶、东华天业可降解材料等新投运实业项目积累运行数据，逐步提升生产运行负荷，新建头资产实业项目成为公司新的效益增长点。我们认为后续随着公司实业项目陆续落地，公司第二增长曲线渐成。 投资分析意见：下调 25-26年盈利预测，新增 27年盈利预测，维持“买入”评级。经济下行压力背景下行业投资减弱，费用和减值影响逐步提升，下调此前 25-26年利润预测，预计公司 2025-27年归母净利润分别为 59.9亿/65.9亿/71.2亿(25-26年原值分别为 62.5亿/66.9亿)，同比增长5.2%/10.0%/8.1%，对应 PE 分别为 8X/7X/6X，我们认为公司己二腈等项目日趋成熟，未来有望逐步贡献利润，助力第二增长曲线，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：新签订单落地转化不及预期；己二腈等实业投资进展、回报不及预期等

25Q1归母净利润同比+15%、扣非后业绩+18%，略超预期；费用率持续改善。公司发布2025年一季报，2025Q1，公司实现营收44.6亿元，同比+19.9%；归母净利润2.2亿元，同比+15.1%；扣非后归母净利润2.1亿元，同比+18.0%，略超市场预期；基本每股收益0.21元，同比+15.2%；公司毛利率11.5%，同比-0.2pct；净利率为5.1%，同比-0.3pct；期间费用率4.1%，同比-0.2pct；其中，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.4%、3.2%、0.4%、0.0%，同比分别-0.1pct、+0.2pct、-0.3pct、-0.1pct；费用端持续改善源自于公司近几年持续的降本增效举措；公司25Q1长期借款4.0亿元，同比-40%；一年内到期非流动负债4.1亿元，同比+770%，公司主动通过中短期债务置换长期借款，降低财务费用。 25Q1在管面积3.71亿平、同比-0.8%，源于处置低效合同；新签合同额同比+6.8%。 2025Q1，公司在管项目数量2358个，管理面积达到3.71亿平米,同比-0.8%，较24年末+1.6%，公司持续对于低效合同进行腾笼换鸟。2025Q1，公司物业管理业务实现新签年度合同额8.45亿元，同比+6.8%；其中市场化拓展项目新签合同额7.69亿元，千万级项目贡献业绩占比超七成，同比提升18pct，中标招商银行全球总部大厦项目、西南交通大学东部(国际)校区、深圳市公安局龙华分局、湖南省博物馆等重点标杆项目。增值服务方面，聚焦更具成长性的C端业务推进流量兑现。2025年，公司重点布局房产经纪、美居服务、到家服务、空间资源等领域，25Q1租售业务收入同比+317%；大力拓展新业务赛道，其中光伏、美居业务签约合同额均取得快速进展，美居合同额突破亿元。 25Q1商管在管面积393万平米、持平24年末水平，商业运营保持稳健。2025Q1，公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万方，同比-1.0%、持平24年末水平；其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。 投资分析意见：业绩表现靓眼，费用率持续改善，维持“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业。考虑到公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展，我们维持公司25-27年归母净利润预测为9.7、10.9、12.2亿元，现价对应25/26PE为13.4/12.0X，维持“买入”评级。 风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

24年营收同比+2%、业绩同比-36%，符合预期，源于计提减值准备。据公告，24年公司营业收入1,789亿元，同比+2.3%；归母净利润40.4亿元，同比-36.1%，业绩下降源于计提减值准备；扣非后归母净利润24.5亿元，同比-57.3%；基本每股收益0.37元，同比-43.1%；加权净资产收益率3.4%，同比-2.7pct。公司毛利率、归母净利率分别为14.6%、4.5%，同比分别-1.3pct、-3.8pct；三费费率为4.6%，同比持平，其中销售、管理和财务费率分别-0.2pct、-0.2pct和+0.6pct；合联营企业投资收益17亿元，同比+4.2%。公司计提资产减值损失45亿元，同比+97%；计提信用减值损失15亿元，同比+995%。截至24年末，公司合同负债（含预收账款）达1,612亿元，同比-18.4%，可覆盖24年地产结算收入0.91倍。公司公告2024年每股分红0.19元，对应分红比例43%，2024A股息率（2025/3/17收盘价）2.0%。 24年销售2,193亿、同比-25%，行业排名第5，拿地/销售额比22%，聚焦核心城市。 据公告，2024年，公司实现销售金额2,193亿元，同比-25.3%；销售面积936万平，同比-23.5%，销售额排名行业第5；销售均价2.3万元/平，同比-2.4%。2024年公司拿地金额486亿元，权益比例69%；拿地面积225万平，拿地均价2.16万元/平；拿地/销售金额比22%，拿地/销售面积比24%；拿地/销售均价比92%。公司拿地主要聚焦在上海、成都、杭州、合肥、南京、广州等核心一二线城市。截至2024年末，公司总未竣工面积2,715万方，覆盖24年销售面积2.9倍。 三条红线稳居绿档，加权融资成本2.99%、优势明显，持有型物业收入稳步增长。据公告，至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%，净负债率55.85%，现金短债比为1.59，处于绿档。截至2024年末，公司加权融资成本仅2.99%，同比-48BP，融资成本持续优化。截至2024年末，有息负债中银行融资占比63%，债券占比28%，信托占比9%。截至2025年2月28日，公司累计回购股份数量1,406万股，占总股本的比例为0.155%，总对价1.44亿元。资产运营方面，公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比+12%；EBITDA36.67亿元，同比+11%。 投资分析意见：减值拖累业绩，融资优势明显，回购彰显信心，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到行业下行，我们下调了公司营业收入增速、并增加了资产减值损失和信用减值损失的计提，将公司2025-26年归母净利润预测下调至42、47亿元（原62、68亿元），并引入27年为54亿元；现价对应25年PE21倍，维持“买入”评级，主要原因是公司大量土储位于深圳、上海等核心城市，土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑。

24年归母净利润同比+14%、扣非后业绩+21%，略超预期；毛利率提升、费用率下降。 公司发布2024年年度报告，2024年，公司实现营收171.7亿元，同比+9.9%；归母净利润8.4亿元，同比+14.2%；扣非后归母净利润8.0亿元，同比+21.1%，略超市场预期；基本每股收益0.79元，同比+14.2%；公司毛利率12.0%，同比+0.4pct，源自于公司近几年持续的降本增效举措以及对于低效合同的腾笼换鸟举措；净利率为5.1%，同比+0.3pct；期间费用率4.8%，同比-0.7pct，自2019年以来持续改善；其中，管理费用率3.5%，同比-0.4pct，源自于公司近几年持续的降本增效举措；财务费用率0.2%，同比-0.2pct。2024年，公司拟向全体股东每股分红0.24元，合计现金分红2.54亿元，此外24年已回购90万股、回购金额989万元，拟现金分红和已回购股份合计2.64亿元，占比归母净利润的31.4%。 24年末在管面积3.65亿平米、同比+6%；物管营收+12%、物管毛利率边际提升。截至2024年末，公司管理面积达到3.65亿平米,同比+5.8%，较3季度减少0.36亿平，源自于公司对于低效合同的腾笼换鸟举措。2024年，公司物业管理业务实现新签年度合同额40.3亿元，同比-0.4%，其中第三方新签年度合同额36.9亿元、同比+4.4%，市场拓展节奏稳健。2024年，公司物业管理收入164.9亿元，同比+11.7%，毛利率10.7%、同比+1.9pct，源自于公司近几年持续的降本增效举措以及对于低效合同的腾笼换鸟举措；其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务收入分别134.0、5.4、25.5亿元，分别同比+10.6%、-8.2%、+23.8%，分别占比81.28%、3.25%、15.47%。基础物业、平台增值服务、专业增值服务毛利率分别为10.7%、10.5%、9.2%，分别同比+1.9、+2.0、-8.6pct。 24年末商管在管面积393万平米、同比-1%，商业运营保持稳健。2024年，资产管理收入6.7亿元，同比-4.0%；其中，商业运营收入2.3亿元，同比-7.3%，毛利率44.4%，同比+0.3pct；持有型物业出租及经营收入4.4亿元，同比-2.3%，毛利率49.9%，同比-4.4pct。 2024年末，公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万方，同比-1.0%；其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。 投资分析意见：降本增效、效益导向，业绩表现靓眼，维持“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业。考虑到公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展，因此我们上调公司25-26年归母净利润预测为9.7、10.9亿元(原预测9.1、10.0亿元)、新增27年预测为12.2亿元，现价对应25/26PE为11.9/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

2M2025销售 128亿元、25年计划销售千亿，销售均价 4.4万元/平、显著高于同行、好房子重要受益标的。据克而瑞，2M2025，公司销售额 128亿元，同比-20.8%，销售下降主要源于推盘节奏；克而瑞排名第 10名，居民营企业第 1。2M2025销售面积 29万平，同比-29.0%；销售均价 4.38万元/平，同比+11.6%，远高于重点房企均值 2.2万元/平，体现公司城市能级较高、产品力持续领先，也将是好房子时代重要受益标的。公司计划 2025年销售额目标是 1,000亿左右、同比-9%；稳名次，继续保持在全国 15位以内；稳比例，销售总金额占全国总销售额的 1%以上。此外，公司 2025年销售表现将受益于以下因素： 1）2023年 10月和 2024年 3月、5月杭州连续放松限购，2024年 10月土拍全面放开销售端限价；2）春节后杭州二手房销售持续放量；3）杭州科技突破带来收入提升预期。 2M2025拿地 118亿元、拿地强度 93%、更加积极，杭州拿地占比 90%、持续聚焦。据公告，公司 2M2025拿地金额 118亿元，同比+54%，其中杭州占比 90%；拿地面积 36万平，同比+34%；拿地均价 3.3万元/平，同比+15%。2M2025拿地/销售金额比 93%，拿地十分积极；拿地/销售面积比 123%，拿地/销售均价比 75%。公司在杭州土地市场份额，从 2023年的 25%提升至 2024年的 38%；2025年公司计划降低在不确定的城市拿土地，公司拿地将进一步聚焦核心城市。 拿地积极下有息负债持续下降、融资成本快速下降至 3.4%，滞重库存较少、存货结构优秀、减值计提相对充分。据公司公告，截至 24Q3末，公司持续处于三条红线绿档，剔预负债率 59.1%，净负债率 11.4%，现金短债比 4.6倍；货币现金 291亿元，同比-2.7%。 融资方面，截止 2024/12/25，公司权益有息负债余额 305亿元，较年初下降 55亿元； 平均融资成本 3.4%，较 2023年底的 4.2%下降 0.8pct。25年计划降低权益有息负债到300亿以内、保持稳中有降；继续降融资成本，确保 3.3%、争取 3.2%以内、保持稳中有降；继续把直接融资比例控制在 20%以内。2023年，公司存货中开发产品占比仅 7%，远低于重点房企均值 19%，表明公司滞重库存较少、存货结构优秀；存货减值准备占比2.2%，与重点房企均值 2.3%接近，表明公司减值计提相对充分。 投资分析意见：乘风杭州科技突破，好房子时代标杆企业，维持“买入”评级。滨江集团深耕杭州 30载，公司自 2015年开始销售换挡加速，2024公司销售排名已提升至行业第9名、民营企业第 1名。近年来公司积极拿地扩张，拿地聚焦于大杭州，并且公司销售均价显著高于同行、体现公司城市能级较高、产品力持续领先，同时公司拿地积极下有息负债持续下降、并融资成本快速下降，滞重库存较少、存货结构优秀、减值计提相对充分，综合将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。我们维持公司 24-26年盈利预测分别为 26.6/29.2/32.3亿元，对应 24/25年 PE 为 10X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期；杭州房地产市场走弱。

2M2025销售213亿元、同比+5%，销售排名升至第4，其中杭州销售达51亿元、位居杭州市场第一位，同期拿地强度达55%。根据克而瑞榜单，建发房产2025年2月实现销售金额98亿元，同比+27.3%；1-2月累计销售金额185亿元，同比+15.3%；算上联发集团后，公司2月实现总销售金额112亿元，同比+14.2%；1-2月累计销售金额213亿元，同比+5.1%，好于行业平均水平。在行业逆境中，公司凭借优异的项目区域布局、品牌效应使得销售端呈现更强韧性；建发房产1-2月在杭州市场实现流量金额50.55亿元、权益金额35.44亿元，位居杭州市场第一位。根据克而瑞数据，建发房产及联发1-2月合计销售额全国排名第4位，较2024年末继续提升3名，实现逆境弯道超车。拿地方面，1-2月建发房产拿地金额101亿元，去年同期未拿地，拿地销售金额比高达54.7%。 拟每股派发中期现金红利0.4元，占比剔永续债后3Q24业绩达71%，积极落实24-25年每股0.7元的高分红战略、对应股息率高达7%。2025年1月2日，公司发布关于2024年中期利润分配方案公告，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4元，派发现金红利占比2024年前三季度归母净利润比例57.28%，占比剔除永续债后的2024年前三季度归母净利润71.25%。此外，公司此前发布公告通过《关于交易完成后增强股东回报规划的议案》，拟针对2024、2025年度制订利润分配预案：每年现金分配利润不少于当年归母可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元，按照目前股价计算股息率可达6.97%。 公司此次派发中期现金分红，表明积极落实高分红战略，分红规模可观、诚意满满，有效保护股东利益。 公司拟31亿收购建发房产10%股权、并获股东大会通过，对建发国际优质资产浓度提升、增强公司盈利能力，预计后续将继续收购剩余股权。2024年12月17日，公司公告，董事会通过议案，拟收购控股股东建发集团持有的建发房产10%股权，收购价格对应估值30.66亿元；本次交易后公司将持有建发房产股份从此前的54.654%提升至64.654%股权。目前建发房产扣除永续债后股东权益账面价值285亿元，本次评估价307亿元，增值率7.48%，对应评估PB1.07倍，收购完成后有利于增强公司盈利能力。12月27日，公司公告，建发股份拟收购建发房产10%股权的议案获得股东大会表决通过，在这次表决中，大股东建发集团回避表决，中小股东投出高达99.55%的同意票。此外，公司曾公告，建发集团2009年曾做过同业竞争承诺，将在合适时机将所持有建发房产45.346%股权转给建发股份，本次收购建发房10%股权之后，建发集团还持有35.346%股。我们预计未来建发股份将继续收购建发集团剩余股权，以履行2009年同业竞争承诺。 投资分析意见：销售排名提升、杭州销售靓丽，拿地保持积极态势，维持“买入”评级。 建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极；公司近期计划收购建发房产优质股权，后续有望在业绩和估值方面双双获得提振；并计划24、25年每股分红不低于0.7元，分红规模可观、诚意满满，高股息优质标的。我们维持24-26年归母净利润预测为32.2、40.3、42.0亿元，对应24/25PE仅为9.5X/7.6X，当前公司估值仍具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

投资要点：公司拟31亿元收购建发房产10%股权、对应PB1.07倍，对建发国际优质资产浓度提升、并增强公司的盈利能力，预计后续仍将继续收购剩余股权。公司发布公告，公司董事会通过议案，拟收购控股股东建发集团持有的建发房产10%股权，收购价格对应估值30.66亿元；本次交易后公司将持有建发房产股份从此前的54.654%提升至64.654%股权。目前建发房产扣除永续债后股东权益账面价值285亿元，本次评估价307亿元，增值率7.48%，对应评估PB1.07倍；对比23年12月公司曾公告建发房产评估PB为1.27倍，本次估值诚意满满，收购完成后有利于增强公司盈利能力。此外，公司曾公告，建发集团2009年曾做过同业竞争承诺，将在合适时机将所持有建发房产45.346%股权转给建发股份，本次收购建发房10%股权之后，建发集团还持有35.346%股。我们预计未来建发股份将继续收购建发集团剩余股权，以履行2009年同业竞争承诺。 公司计划24、25年每股分红不低于0.7元，分红规模可观、诚意满满，现价对应今明两年股息率高达6.9%，当属高股息优质标的。此外公司通过《关于交易完成后增强股东回报规划的议案》，拟针对2024、2025年度制订利润分配预案：每年现金分配利润不少于当年归母可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元，按照公司目前29.47亿股份计算，对应2024、2025年的分红将均达21亿元，则按照目前股价计算股息率可达6.88%。分红规模可观、诚意满满，有效保护股东利益。 房地产业务销售排名持续提升、土储聚焦一二线，供应链业务持续深化专业化发展、对公司的业绩和现金流贡献均相对稳健。房地产业务方面，2024Q1-Q3公司地产分部营收813.7亿元，同比+26.0%；归母净利润3.8亿元，同比-19.0%。根据克而瑞，2024年前11月，建发房产销售金额1,164亿元，同比-29%，建发房产销售额全国排行第7名，同比提升1名。至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线权益土地储备货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。供应链业务方面，2024Q1-Q3供应链分部营收4,147亿元，同比-22%；归母净利润22.4亿元，同比-10%。公司供应链业务持续深化专业化发展、对公司的业绩和现金流贡献均相对稳健。 投资分析意见：收购建发房产股权、推出高分红计划，开启公司发展新篇章，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极；本次公司收购建发房产股权后，对建发国际优质资产浓度提升、并增强公司的盈利能力，预计后续仍将继续收购剩余股权。本次公司计划24、25年每股分红不低于0.7元，分红规模可观、诚意满满，现价对应今明两年股息率预计达6.9%，当属高股息优质标的。我们维持24-26年归母净利润预测为32.2、40.3、42.0亿元，对应24/25PE仅为9.3X/7.5X，当前公司估值仍具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

事件：2024年12月4日晚公司发布公告，拟将旗下矿产资源板块、新能源板块通过协议股权转让或控股股东蜀道集团增资项目公司等方式转入到控股股东蜀道集团旗下，若操作完成，四川路桥不再将三家项目公司纳入合并财务报表范围内。 亏损资产溢价出表，盈利标的持股比例提升，上市公司利润有望获得增厚。根据公司公告，1）2023、2024M1-8矿业集团净利润分别为-4.62亿/-2.47亿，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的矿业集团20%股权给到蜀道集团，作价6.51亿，资产增值率8.40%。2）2023、2024M1-8路桥矿业净利润分别为+1823万/+399万，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的路桥矿业20%股权给到矿业集团，作价3.57亿，资产增值率7.85%。3）2023、2024M1-8清洁能源集团净利润分别为-6219万/-4483万，清洁能源集团拟进行增资扩股，四川路桥放弃优先认缴权。操作完成后四川路桥对三家项目公司矿业集团、路桥矿业和清洁能源集团的直接和间接合计持股比例将分别由100%→40%，60%→64%，100%→40%，我们认为亏损标的（矿业集团、清洁能源集团）溢价出表，持股比例下降，同时盈利标的（路桥矿业）持股比例提升，本次资产结构调整方案有望增厚上市公司利润，根据公司公告，如本次交易完成，本年度公司矿业板块、清洁能源板块预计分别增厚公司净利润4亿元，合计8亿元，占2023年上市公司净利润8.9%。 蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司共享投资收益。蜀道集团由四川省交投集团和铁投集团重组组建而成，根据中诚信国际信评报告，蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设主体和省级铁路投资建设主体，同时公司加速培育交通相关多元化及其他业务，2023年蜀道集团总资产1.34万亿，营业总收入2505亿，归母净利润48.6亿。我们认为蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司仍保留项目公司股权，共享投资收益。 公司聚焦工程建设主业，充分享受成渝经济圈发展建设红利。2021年10月21日国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，提出到2025年，出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1小时可达，铁路网总规模达到9,000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市，到2035年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈。公司作为成渝地区建设主力军，本次资产调整，助力公司聚焦工程建设主业，有望充分享受当地发展建设红利。 投资分析意见：下调24-26年盈利预测，维持“买入”评级。受地方政府债务压力影响，前期区域投资阶段性放缓，根据公司财报，24H1公司营业总收入458亿元，同比-31%，其中工程施工收入418亿元，同比-29%，24Q3单季公司营业收入同比+13.3%，我们预计公司Q4有望延续Q3恢复态势，但全年水平仍低于年初我们给定的假设目标，在此下调公司全年工程板块收入增速预测至-5%，原值为+5%，同步下调公司24-26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为75.2亿/82.8亿/90.6亿（24-26年原值96亿/101亿/107亿），同比-16.4%/+10.1%/+9.4%，对应PE9X/8X/7X。我们认为四川路桥作为四川省地方国企享受川渝区域投资机会，同时亏损资产出表更加助力公司轻装上阵，股息率6.79%（按24/12/5收盘价计算），优于同期同行业地方建筑国企平均3.50%股息率，具备较强配置价值，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：施工转化不及预期；新签不及预期；资产整合进程不及预期。

投资要点：公司撤销配股申请，当前资金充沛、融资顺畅，利于兼顾股东利益。公司发布公告，董事会审议通过《关于公司终止向原股东配售股份的事项并撤回申请文件的议案》，鉴于内外部环境的变化，结合公司内部实际情况及发展规划等因素，经相关各方充分讨论、审慎研究后，公司决定终止本次向原股东配售股份事项并撤回申请文件。我们认为，一方面，公司杠杆率可控、在手资金仍然充沛；截至24Q3末，公司货币资金914亿元，同比-5.0%；公司剔除预收账款后的资产负债率64%、净负债率31%；24H1末公司房地产子公司融资成本3.57-4.25%；另一方面，房地产行业融资环境持续放松，除去配股外、其他股权融资方式通道已经较为顺畅；相比配股，定增等股权融资方式更有利于公司估值的修复，兼顾股东利益，特别是中小股东利益。 房地产：结算利润率下滑、销售排名持续提升。公司公告，2024Q1-Q3公司地产分部营收813.7亿元，同比+26.0%；净利润24.4亿元，同比-21.2%；归母净利润3.8亿元，同比-19.0%；地产分部毛利率12.4%，同比-1.2pct；净利率3.0%，同比-1.8pct。根据克而瑞，2024Q1-Q3公司实现销售金额1044亿元，同比-41%；其中建发房产销售金额853亿元，同比-36%，建发房产销售额全国排行第7名，同比提升1名。截至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。 供应链：2024Q1-Q3营收同比-22%、业绩同比-10%。公司公告，2024Q1-Q3供应链分部营收4147亿元，同比-22%，净利润22.7亿元，同比-9%；归母净利润22.4亿元，同比-10%。供应链分部毛利率2.0%，净利率0.5%，同比+0.3pct、+0.1pct。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求。 投资分析意见：撤销配股申请，利好公司估值修复、兼顾股东利益，维持“买入”评级。 建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；我们维持24-26年归母净利润预测为32.2、40.3、42.0亿元，对应24/25PE仅为8.8X/7.0X，当前公司估值仍具备吸引力，目前股息率（ttm）高达7.5%，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

24Q3剔除美凯龙重组收益后业绩同比-15%、环比+44%，符合预期。公司发布 2024年三季报，2024Q1-Q3，公司实现营收 5021.4亿元，同比-16.1%；归母净利润 20.6亿元，同比-83.4%；扣非后归母净利润 13.2亿元，同比-39.3%；每股收益 0.57元，同比-85.8%。 分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-22.2%、+26.0%；归母净利润同比减少 74.3亿元，按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润 22.4亿元，同比减少2.5亿元；2）房地产业务分部归母净利润 3.8亿元，同比减少 0.9亿元，其中建发房产和联发集团分别贡献业绩 6.6亿元、-3.7亿元，出售部分股权取得投资收益 0.9亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-5.7亿元，同比减少 5.3亿元；此外，公司 23Q3收购美凯龙确认重组收益 95.9亿元，而 24Q3无此项。单季度看，24Q3，公司实现营收 1831亿元，同比-14.9%；归母净利润 8.6亿元，同比-91.8%，环比+44.4%若剔除美凯龙重组收益影响后同比-14.6%。2024Q1-Q3，公司综合毛利率 4.4%，同比+1.3pct；期间费率2.6%，同比+0.9pct；净利率 0.5%，同比-2.0pct。此外，公司投资收益 10.7亿元，同比+110%；公允价值变动收益-14.8亿元，同比继续亏损；资产及信用减值损失 27.9亿元，同比+375%。至 24Q3末，预收账款（含合同负债）2,396亿元，同比-24%。 房地产：结算利润率下滑、销售排名持续提升。公司公告，2024Q1-Q3公司地产分部营收 813.7亿元，同比+26.0%；净利润 24.4亿元，同比-21.2%；归母净利润 3.8亿元，同比-19.0%；地产分部毛利率 12.4%，同比-1.2pct；净利率 3.0%，同比-1.8pct。根据克而瑞，2024Q1-Q3公司实现销售金额 1044亿元，同比-41%；其中建发房产销售金额 853亿元，同比-36%，建发房产销售额全国排行第 7名，同比提升 1名。截至 24H1末，公司土储规模 2,086万方，对应货值 3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约 77%，较 23年末提高 3.3pct。 供应链：2024Q1-Q3营收同比-22%、业绩同比-10%。公司公告，2024Q1-Q3供应链分部营收 4147亿元，同比-22%，净利润 22.7亿元，同比-9%；归母净利润 22.4亿元，同比-10%。供应链分部毛利率 2.0%，净利率 0.5%，同比+0.3pct、+0.1pct。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求。 投资分析意见：业绩有所下降，销售排名持续增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；考虑到地产分部联发集团及家具商场美凯龙仍有亏损压力，我们下调 24-26年归母净利润预测为 32.2、40.3、42.0亿元（原值为 38.3、40.7、42.5亿元），对应 24/25PE 仅为 8.6X/6.8X，而目前公司两大业务所处的申万交运、申万房地产分别为 14.5X/23.0X，当前公司估值仍具备吸引力，目前股息率（ttm）高达 7.6%，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

3Q24营收同比+12%，归母净利润同比-15%，低于预期。据公司公告，3Q2024，公司实现营业收入 25.8亿元，同比+12.4%；归母净利润 1.07亿元，同比-15.2%，低于预期； 扣非后归母净利润 0.96亿元，同比-17.3%。2024Q3，公司毛利率和归母净利率分别为12.3%、4.2%，分别同比-1.9、-1.4pct；基本每股收益 0.47元，同比-16.1%；三项费用率（财务费用率、销售费用率、管理费用率）为 6.9%，同比-0.1pct；加权净资产收益率为 8.8%，同比-2.1pct；公司业绩下降，主要源于：1）受到重庆区域社保基数上涨的影响； 2）公司规模增长相应增加信用减值计提；3）受行业竞争加剧造成部分项目撤场。 在管项目数稳步增长，全国化布局持续推进。截至 2024H1末，公司在管项目数 572个，同比+8.8%。公司继续聚焦重点中心城市公司实施拓展计划，并持续推动全国化经营布局，截至 2023年末，公司在重庆、重庆以外区域的项目占比分别为 34.4%、65.6%。分区域收入占比来看，重庆、重庆外区域收入分别占比 33.6%、66.4%，分别同比+11%、+20%，公司全国化布局持续推进。 各业态均保持稳步增长，继续挖掘航空战略业态。据公司公告，2024H1，分业态来看，办公物业、公共物业、学校物业、商住物业、航空物业收入分别占比 41.98%、25.10%、13.40%、10.06%、9.46%，分别同比+24%、+14%、+11%、+7%、+16%。分产品来看，基础物业、创新业务、城市服务收入分别占比 89.6%、3.0%、7.4%，分别同比+16%、-18%、+53%。航空物业作为公司战略业态，24H1，公司新开发重庆航空机上勤务服务外包项目、南通机场集团物业外包服务采购项目、重庆江北国际机场 T3A 航站楼到达区域、GTC 物业管理服务外包项目等多个航空项目。 投资分析意见：业绩短期承压，费用率有所优化，维持“增持”评级。新大正作为独立第三方物管公司，战略聚焦非住宅物业管理优质赛道，在学校、公共、航空等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑。公司积极招揽众多优秀管理人才，构建多层次激励机制，有望推动公司规模加速提升。考虑到行业竞争加剧，我们下调公司 2024-26年归母净利润预测至 1.45、1.58亿元、1.72亿元（原 1.62、1.72亿元、1.89亿元），目前公司 24年 PE为 16倍，考虑到公司办公、航空、学校等业态保持行业领先，并全国化布局持续推进，维持“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、收并购不及预期、人工成本上升过快致利润率下行风险、交易所就公司限制性股票激励发布了关注函，目前公司尚未回复。

24Q1-Q3归母净利润同比+4%、符合预期，费用率持续改善，回购彰显信心。据公司公告，2024Q1-Q3，公司实现营收 121.6亿元，同比+12.0%；归母净利润 6.2亿元，同比+4.2%，符合市场预期；扣非后归母净利润 5.9亿元，同比+10.2%；基本每股收益 0.58元，同比+4.2%；毛利率 11.3%，同比-1.4pct；归母净利率为 5.1%，同比-0.4pct；三项费用率 3.5%，同比-1.0pct，自 2019年以来持续改善；其中，管理费用率 2.8%，同比-0.6pct；财务费用率 0.2%，同比-0.3pct。此外，公司近期公告拟以集中竞价交易方式回购公司股票，充分彰显对公司未来持续发展的信心和长期价值认可。 24Q3末在管面积达 4亿平米，同比+16%，3Q24新签年合同额同比+4%，保持稳增。 截至 2024Q3末，公司管理面积达到 4.01亿平米, 同比+20%。2024Q1-Q3，公司物业管理业务实现新签年度合同额 29.1亿元，同比+4.3%，市场拓展保持稳健增长。2024H1，物业管理收入中，基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务收入分别同比+16%、+4%、-3%，分别占比 84.35%、3.4%、12.25%。基础物业、平台增值服务、专业增值服务毛利率分别为 11.0%、9.9%、11.1%，分别同比+0.4、+0.1、-6.9pct。 24Q3末商管在管面积 402万平米，同比+7.5%，商业运营量质双升。2024H1，资产管理收入中，商业运营收入 0.7亿元，同比+17.3%，毛利率 37.9%，同比+5.3pct；持有型物业出租及经营收入 2.2亿元，同比-1.4%，毛利率 57.5%，同比-0.9pct。2024Q3末，公司旗下招商商管在管商业项目 71个（含筹备项目），管理面积 402万方，同比+7.5%； 其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个，第三方品牌输出项目 10个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。 投资分析意见：业绩稳增，费用改善，回购彰显信心，维持“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。考虑到行业竞争加剧，我们略微下调公司 24-26年每股收益预测分别至 0.76/0.85/0.95元（原 0.78/0.88/0.98元），现价对应 24PE 为 15X，维持“买入”评级。 风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

投资要点：24Q1-Q3营收同比+3%、业绩同比-31%，低于预期，源于结算利润率下行。据公告，24Q1-Q3，公司营业收入780.1亿元，同比+2.9%；归母净利润26.0亿元，同比-31.0%，低于市场预期；扣非后归母净利润16.8亿元，同比-43.3%；基本每股收益0.22元，同比-43.6%；加权净资产收益率2.04%，同比-1.55pct。24Q1-Q3公司毛利率、归母净利率分别为10.0%、3.3%，同比分别-8.3pct、-1.6pct；三费费率为6.4%，同比持平，其中销售、管理和财务费率分别-0.1pct、-0.3pct和+0.4pct。公司业绩下滑，主要源于开发业务项目结转毛利率继续下行。截至24Q3末，公司合同负债达1,913亿元，较2023年末+18%，可覆盖23年营收1.1倍。 24Q1-Q3销售额同比-36%，行业排名第五，拿地/销售额比20%，持续聚焦核心城市。 据公告，2024年1-9月，公司实现销售金额1,451.7亿元，同比-36%；销售面积642.4万平，同比-30%，销售额排名行业第五；2024年1-9月，公司新增建面140万平，拿地金额288.8亿元，拿地/销售金额比20%，拿地/销售面积比22%；平均楼面地价2.06万元/平米，占比销售均价91%；公司拿地主要聚焦在上海、成都、杭州、合肥、南京、广州、郑州、三亚、西安等核心一二线城市。截至2024H1末，公司总未竣工面积3,364万方，覆盖23年销售的2.8倍，土储丰富。 三条红线稳居绿档，融资优势明显，回购彰显持续发展信心。据公告，至2024Q3末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为60%、65%，现金短债比2.1，三道红线指标处于绿档。2024H1，公司加权融资成本仅3.25%，较年初-0.22pct，融资成本持续优化。2024H1末，银行融资占比达64.6%，一年内到期有息债务占比仅16.7%，较2023年末降低3.34pct。此外，公司近期公告以集中竞价交易方式回购公司股票，充分彰显对公司未来持续发展的信心和长期价值认可。 投资分析意见：业绩短期承压，回购彰显信心，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到行业下行，我们下调公司2024-26年归母净利润预测至57、62、68亿元（原66、73、81亿元），现价对应24年PE18倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。

3Q24结算放缓、业绩下滑符合预期，充足预收款保障未来结算规模。公司发布 2024年三季报，3Q2024公司实现营业收入 315.6亿元，同比-33.2%；净利润 17.7亿元，同比-43.1%；归母净利润 13.3亿元，同比-39.6%；扣非后归母净利润 12.6亿元，同比-41.8%； 基本每股收益 0.48元/股，同比-52.5%。单季度看，24Q3公司实现营收 67.2亿元，同比-57.4%；归母净利润 6610万元，同比-76.0%，业绩下滑明显源于结算节奏放缓、利润率有所下滑。3Q2024公司综合毛利率、归母净利率分别为15.8%、4.2%，同比分别-1.9pct、-0.4pct；期间费率 7.1%，同比+0.8pct。此外，公司税金及附加 3.2亿元，同比-75.5%； 投资收益 2.7亿元，同比-18.5%。至 2024Q3末，公司合同负债（含预收账款）913.2亿元，同比-10.5%，是 2023年营收 1.3倍。公司 3Q24新开工 92万方、竣工面积 311万方，同比分别-58%、-21%。 3Q24销售 651亿、同比-37%，排名升至第 11、土储布局核心一二线城市。公司公告，3Q2024公司实现销售金额 651亿元，同比-37%；销售面积 228万方，同比-30%，位列克而瑞销售榜单第 11位，较 23年度提升 3位。3Q24公司仅在上海、广州获取 2幅土地资源，新增拿地 9万方，同比-97%，拿地销售面积比 4%。至 2024Q3末，公司在建面积989万平，主要布局在核心一二线城市。 三条红线稳居绿档，融资通畅、融资成本继续下降，股东收储有效盘活库存。公司公告，至 2024Q3末，公司货币资金 296.4亿元，同比-45%；剔预后资产负债率为 62%，净负债率 76%，现金短债比 1.4倍，稳居三道红线绿档。24H1公司综合融资成本 5.13%，较2023年末下降 35BPs。此外，公司此前公告拟与华发集团或其子公司开展存量商品房及配套车位交易业务，总交易金额不超过 120亿元。收购方华发集团的大股东为珠海国资委（持股 93.5%），同时珠海安居集团为华发集团全资子公司，因此华发集团既是珠海市场收储主体，又是华发股份的大股东，预计双重身份有利于兼顾双方利益，有利于帮助公司盘活存量资产。 投资分析意见：业绩有所下降，销售排名提升，融资保持畅通，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业，未来成长性、安全性兼具。我们维持公司 24-26年归母净利润预测为 17.8、19.5、21.4亿元，现价对应 24/25PE 为 10.6/9.7X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。