24H1业绩同比-29%、符合预期，费用率保持行业低位、可结算资源丰富。据公司公告，24H1公司营业收入242亿元，同比-10.5%；归母净利润11.7亿元，同比-28.7%；扣非业绩11.3亿元，同比-30.0%；基本每股收益0.37元，同比-30.2%。毛利率和归母净利率分别为9.6%和4.8%，同比分别-8.7pct和-1.2pct。三费费率为3.7%，同比持平，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、+0.1pct和-0.3pct。24H1末合同负债1,395亿元，较23年末-2.5%，覆盖23年地产结算收入2.0倍，可结算资源丰富。公司业绩下降，主要受交付体量较上年同期减少及交付项目本身毛利下降影响。 24H1销售582亿元、同比-37%，排名升至第8位、较2023年提升3名。据公司公告，24H1，公司销售额582.3亿元，同比-37%；24H1销售额克而瑞排名第8名，较2023年提升3名；根据克而瑞数据，24H1销售面积125万平，同比-35%；销售均价4.66万元/平，同比-4%。公司计划2024年销售额1,000亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15名以内。此外，2023年10月和2024年3月、5月杭州连续放松限购激活市场，也将有利于公司今年销售表现。 24H1拿地223亿、杭州占比100%，对应拿地/销售额比38%，拿地保持积极。据公告，公司24H1拿地金额223亿元，同比-43.8%，权益比例50%，同比+5pct；其中杭州占比100%；拿地面积88万平，同比-64.9%；拿地均价2.54万元/平，同比+60%。24H1拿地/销售金额比38%，拿地/销售面积比70%，拿地/销售均价比55%。公司计划24年权益拿地金额控制在权益销售回款40%以内，持续聚焦杭州、深耕浙江、省外重点关注上海。 三条红线绿档，有息负债持续下降，融资成本低位再降，财务安全性进一步提升。据公司公告，截至24H1末，公司持续处于三条红线绿档，剔预负债率55.1%，净负债率22.9%，现金短债比2.46倍；货币现金264亿元，同比-10.8%；经营活动现金流量净额-45.8亿元，同比-116.6%，源于公司维持较强拿地力度、销售同比下降、按揭比例下降等因素，随着已售项目逐步结顶达到按揭放款条件，下半年经营现金流有望持续改善。24H1末有息负债399亿元，较23年末-4%，对应下降16.5亿元；权益有息负债344亿元，较23年末-4%，对应下降15.6亿元；24H1末有息负债中银行贷款和债券类分别占比79.5%和20.5%；平均融资成本低至3.7%，较23年-50BP，并创新低。公司计划24年权益有息负债规模平稳，将一年期直接融资规模控制在40亿元以内，争取进一步降低融资成本。 投资分析意见：拿地积极、聚焦杭州，费用率低位、财务再优化，维持“买入”评级。滨江集团深耕杭州30载，公司自2015年开始销售换挡加速，2024H1公司销售排名已提升至行业第8名。近年来公司积极拿地扩张，拿地聚焦于大杭州，将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。我们维持公司24-26年盈利预测分别为29.1/33.4/36.9亿元，对应24年PE为9X，并且我们看好公司将同时受益格局优化和品质提升以及近两年拿地量质提升而赋予后期的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期，融资收紧、成本上升。

投资要点：24H1营收同比-0.3%、业绩同比-34%，略低预期，源于结算利润率下降、投资收益减少。 公司发布2024年半年度业绩快报，2024H1，公司营业总收入512.7亿元，同比-0.3%；营业利润29.3亿元，同比-40.2%；利润总额29.6亿元，同比-40.5%；归母净利润14.2亿元，同比-34.2%，略低于市场预期；扣非后归母净利润14.0亿元，同比+0.5%；基本每股收益0.11元，同比-50.0%；加权净资产收益率0.99%，同比-1.0pct。24H1公司营业利润率、归母净利率分别为5.7%、2.8%，同比分别-3.8pct、-1.4pct。公司业绩下滑，主要源于：1）开发业务项目结转毛利率同比下降；2）转让子公司股权投资收益同比减少。 24H1销售额同比-39%，行业排名第五，拿地/销售额比14%，聚焦核心城市。据公司公告，2024H1，公司实现销售金额1,009.5亿元，同比-39%；销售面积438.7万平，同比-36%，销售额排名行业第五；6月单月销售额231亿元，同比-22%，较5月+7pct；2024H1，公司新增建面80.1万平，同比-59%；拿地金额146.1亿元，同比-54%；拿地/销售金额比14%，拿地/销售面积比18%；平均楼面地价1.82万元/平米，占比销售均价79%；公司拿地主要聚焦在上海、成都、合肥、南京、广州、郑州、三亚等核心一二线城市。2023年末，公司总未竣工面积3,746万方，覆盖23年销售的3.1倍，土储丰富。 三条红线稳居绿档，逆市下融资优势明显。据公司公告，至2024Q1年末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为49%、45%，2023年末，公司现金短债比1.28，三道红线指标处于绿档。2023年，公司加权融资成本仅3.47%，较年初-0.42pct。22年12月，公司公告重组预案，筹划以发行股份购买南油集团24%股权、深圳前海实业2.89%股权等资产并募集配套资金；23年9月，公司以11.81元/股向特定对象发行A股股票约7.2亿股，募资总额85.0亿元，定增募资顺利完成，公司扩充资本实力做大做强。 投资分析意见：业绩短期承压，销售降幅收窄，拿地继续聚焦，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。此外，目前公司开发服务、资产运营、城市服务三大业务齐头并进，实现有质量的增长。考虑到行业下行，我们下调公司2024-26年归母净利润预测至76、103、111亿元（原预测值为80、121、134亿元），现价对应24年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。

公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效。招商积余是招商局集团旗下从事物业服务与资产管理的轻资产管理平台。公司前身为“中航善达”，1985年成立，1994年于深交所上市，2016年战略聚焦物业管理业务，其子公司中航物业是中国物业管理行业首批国家一级资质企业，中国物业管理协会副会长单位，并且也是中国机构物业领先企业、行业标准化的统筹者。2019年，招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合，招商蛇口成为公司第一大股东（目前合计持股 51%），而后公司更名为“招商积余”。2020年以来，一方面公司明确了发展目标和核心业务，建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；另一方面公司积极改革、推进降本增效，持续调整优化组织架构，打造集约化、扁平化、经营型总部组织，同时重点推动业务结构更加精细化、专业化、标准化，强调品质和效率双提升。 物业管理：厚植沃土稳健发展，深化云林提质增效。截至 2023年末，公司进入全国 156城，管理面积达 3.45亿平米，同比+11%；2023年，公司基础物管收入 121.1亿元，同比+20.4%；新签订单年度合同金额 40.4亿元，同比+22.0%。2018-23年，在管面积 CAGR达 23.1%；基础物管收入 CAGR 达 27.5%；新签年度合同额 CAGR 达 20.3%。2023年，在管面积中，公司住宅、非住宅分别占比 38%、62%；控股股东、第三方分别占比 35%、65%。2020-2023年，专业增值服务、平台增值服务 CAGR 分别达 11%、136%，合计占比营收 17%，仍有较大提升空间。公司作为国内物业管理行业领先企业及长跑能手，公司后续规模扩张主要来自于：1）市场化扩张，公司一直以来具有领先的市场化拓展能力和口碑；2）依靠招商蛇口带来的内生增长、并聚焦于核心一二线；3）收并购等多层次进一步加速，并增值服务有望渗透率进一步提升，带来规模和效益并重的高质量发展。 资产管理：商业运营量质双升，后续成长值得期待。作为公司核心业务之一，2023年，资产管理业务实现收入 7.0亿元，同比+50.1%。2020-23年，资产管理业务收入 CAGR达 17.2%。2023年，资产管理业务毛利率 50.7%，较上年+9.2pct。分业务结构看，商业运营实现 2.4亿元，同比增长 138.7%；持有型物业出租及经营实现 4.5亿元，同比增长25.1%。2023年末，公司旗下招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目），管理面积 397万方，同比+35%；其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个，第三方品牌输出项目 9个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。 财务&估值：多举措降本提质增效，业绩稳健增长。2019-2023年，公司营收 CAGR 达26.6%，归母净利润 CAGR 达 26.6%。2023年，公司毛利率为 11.6%，行业平均水平和一线公司毛利率分别为 22.3%和 20.6%。公司毛利率显著低于行业水平，仍有较大改善空间。我们认为，后续公司将通过多举措降本提质增效：1）组织架构持续调整优化，数字化升级等方式，继续降本增效；2）优化及退出低效率项目，提升物业费单价和毛利率；3）招蛇交付项目聚焦高能级城市，带来管理效率提升；4）加大增值服务、商管业务占比，推动综合毛利率逐步提升；5）有息负债逐步压降，财务费用率进一步优化。我们预测公司 2024-26年归母净利润分别为 8.5/9.7/11.1亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%，参考可比公司给予 24年目标 PE16X，对应总市值 137亿元、较现价空间 28%。 投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；2020年以来公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司 24-26年每股收益预测分别为 0.80/0.92/1.04元，对应 24/25PE 为 12.5/10.9X，给予 24年目标 PE16X，对应总市值 137亿元、目标价 12.87元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。 风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。

23 年新拓展项目金额 18.8 亿，年化合同金额 9.7 亿。据公司公告，2023 年，公司新拓展项目中标总金额约 18.8 亿元，同比-1.6%，饱和年化合同收入金额 9.7 亿元，同比-4.1%。 截至 2023 年末，公司服务面积 1.7 亿平米，在管项目数 594 个，同比+15.8%。公司聚焦重点中心城市公司实施拓展计划，并持续推动全国化经营布局，截至 2023 年末，公司在重庆以外区域的项目占比提升至 65.8%，同比+5.6pct。 办公、航空、公共等业态均保持稳步增长，战略性项目拓展力度持续加大。据公司公告，2023 年，分业态来看，办公物业、公共物业、学校物业、商住物业、航空物业收入分别占比 41%、25%、14%、11%、9%，分别同比+20%、+40%、+16%、+4%、+7%。分产品来看，基础物业、创新业务、城市服务收入分别占比 88%、4%、8%，分别同比+14%、+14%、+184%。分区域来看，重庆、重庆外区域收入分别占比 35%、65%，分别同比+5%、+30%，公司全国化布局持续推进。 投资分析意见：收入稳步增长，业绩仍旧承压，维持“增持”评级。新大正作为独立第三方物管公司，战略聚焦非住宅物业管理优质赛道，在学校、公共、航空等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑。公司积极招揽众多优秀管理人才，构建多层次激励机制，有望推动公司规模加速提升。我们维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 1.76、1.96 亿元、2.10 亿元，目前公司 24 年 PE 为 12 倍，维持“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、收并购不及预期、人工成本上升过快致利润率下行风险、交易所就公司限制性股票激励发布了关注函，目前公司尚未回复