工程业务：新能源及抽水蓄能业务快速增长，传统基建业务占比下降。2023年公司新签订单11428亿元，同增13%，其中能源电力订单6168亿元，占总订单的54%，同比大幅增长36%；水资源与环境/基础设施分别订单分别为1548/3360亿元，同比变化-12%/-6%。能源电力订单结构拆解来看，太阳能/抽水蓄能/火电/风电分别新签2799/781/336/1148亿元，同比变化+45%/+221%/+50%/-21%，光伏与抽蓄订单快速增长，是当前公司订单增长的核心动能。2024年1-4月公司新签订单同增9%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施订单分别同比变化+32%/+10%/-33%，今年以来能源电力业务持续驱动公司签单稳步增长。整体看，当前公司以光伏、抽蓄为代表的能源电力订单持续快速增长，传统基建类订单下滑，业务结构不断优化。当前国内以新能源为主体的新型电力系统加速构建，2023年电源工程建设投资完成额9675亿元，同比快速增长30%，后续公司有望持续受益国内能源电力建设景气。 雅鲁藏布江下游水电站若开建，有望为公司贡献业务增量。国家“十四五”规划提出将“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，雅鲁藏布江下游水资源开发有望提速。根据电力工业部实地考察结果，雅鲁藏布江水能开发以米林县派区到墨脱县希让村的260km“大拐弯”峡谷段最优，河段差约2350m。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装机规模约6000万千瓦，按1.72万元单位千瓦投资额测算，总投资额可达10295亿元，按15年工期对应年均投资额686亿元。中国电建是我国水电建设领域最大的国有骨干领军企业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多个里程碑式水电工程项目，业务优势凸显，后续有望承接雅鲁藏布江下游水电基地主体部分建设项目。中国电建在全球大中型水利水电建设市场份额达50%以上，以此测算公司年均完成项目投资额约343亿元，占2023年收入的6%，考虑到公司在设计环节业务优势的带动作用（国内大中型水电站规划设计市占率80%以上），有望在雅下水电站建设中获取更高份额。 新能源发电业务：新增装机大幅增长，未来两年落地有望提速。2023年公司发电业务营收240亿元，同增0.7%，占总营收的4%，毛利率44.4%，同比提升4.3pct；其中新能源发电收入95亿元，同增10%，毛利率52.5%，同比下降3.2pct。2023年底公司控股并网装机2719万千瓦，同比快速增长33%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别为841/773/685/365/55万千瓦，同比变化+10%/+190%/-0.1%/+15%/+1006%。公司当前风电、光伏等新能源装机快速增长，根据公司“十四五”规划，公司目标“十四五”期间新增30GW新能源装机，截至2023年末已完成约10.1GW，后续装机有望加快，驱动公司发电板块收入提速；同时考虑到新能源发电毛利率更高，后续公司发电板块盈利能力有望增强，贡献利润占比将进一步提升。 矿产资源业务：参股华刚矿业、布局砂石骨料，受益铜价上涨业绩贡献有望提升。参股华刚矿业：2008年，公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业集团，与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司采用“资源财政化一揽子合作模式”设立国际化矿业公司华刚矿业，中国电建持股25.28%。 华刚铜钴矿是世界级特大露天铜钴，矿石储量约2.5亿吨，截止2023末，铜资源储量约692万吨、钴资源储量约55万吨，中国电建对应权益储量为铜175万吨，钴13.8万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量，2023年投资收益为17.6亿元，2019-2023年CAGR高达41%，扣除所得税后约占公司归母净利润的11%。2024年初以来铜价大幅上涨，截至2024/6/14均价较2023全年提高7%，受益铜价上涨，华刚矿业投资收益贡献有望进一步提升。绿色砂石业务：公司布局绿色砂石产业，打造绿色砂石全产业链、塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至2023年末，公司绿色砂石资源储备量为89.34亿吨，设计产能达5.05亿吨/年，投运产能达1.32亿吨/年。2023年度销量约为9000万吨，实现营业收入46.3亿元，占公司总收入的0.8%，以2023年中报披露砂石业务毛利率46.9%估算，毛利占比为2.7%，毛利率高于公司整体34个pct；我们估算净利润约14.5亿元，占公司整体归母净利润的11%，后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩。我们估算2023年资源业务合计净利润约29亿元，约占公司整体归母净利润的22%。 电力运营与资源业务价值重估空间大：利润方面，公司施工业务结构不断优化，盈利能力有望提高；新能源装机未来两年陆续落地有望带动利润贡献提升；在建及待开工绿色砂石项目有望持续贡献业绩增量；参股华刚矿业有望显著受益铜价上涨增厚投资收益，我们预计公司2024年工程/电力运营/绿色砂石/铜钴矿净利润贡献分别为77/36/17/17亿元。估值方面，分别参考建筑央企、电力、水泥、有色行业可比公司2024年平均PE对公司各项业务进行分部估值（考虑到地产景气度偏弱，砂石业务PE取6X），重估后平均PE约10X，对应市值为1304亿元，较当前市值高出47%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为146/164/181亿元，同比增长13%/12%/11%，对应EPS分别为0.85/0.95/1.05元/股，当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍，PB-lf仅0.67倍，估值处于历史底部区间。公司新能源及抽水蓄能工程业务快速增长，施工业务结构不断优化；新能源装机未来两年落地有望提速，贡献利润有望进一步提升；参股华刚矿业显著受益铜价上涨，分部估值市值较当前市值高出47%，重点推荐。 风险提示：新能源及抽蓄业务开拓不及预期，雅鲁藏布江下游水电站开建进度偏慢，铜价下行风险，测算误差风险等。

一、实业项目进展情况己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据，2024年至今（截至2024/5/31）尼龙-66日均价格21921元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20万吨产能满产，当己二胺价格为19000元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2亿元，对应归母净利润为6.9亿元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16亿元，利润1.05亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661亿元，实业市值约为160亿元，合计市值820亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下：工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB为1.4倍，较公司当前PB高出66%。 中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13倍PB估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元，合计年化利润约8亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元，合计23.6亿元），假设给予PE20倍，对应市值约160亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03倍，PB（LF）0.85倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。

中东、俄罗斯等区域大项目驱动公司海外订单高增长。近年来多项重要外交活动表明，中东与俄罗斯等地区属于我国海外重点合作地区，这两地油气资源丰富，石化/能源工程投资需求旺盛，同时支付能力有较好保障，预计后续在石化/化工/能源领域与中国企业会有更多合作。中国化学作为全球化学工程龙头，在中东与俄罗斯已有良好基础，2019年中标俄罗斯波罗的海近千亿大单，去年中标651亿俄罗斯甲醇大单，新签多个沙特地区订单，近期新闻报道签约伊拉克80亿美元炼油大单，后续有望受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大项目。2023/2024Q1公司分别新签境外订单1006/226亿元，同增166%/240%，占总订单的比例分别为31%/18%（2022年为13%），海外订单持续快速增长，且占比明显提高。考虑到海外项目一般有较多预付款，且结算更加及时，后续随着公司海外项目占比提升，公司现金流有望持续向好。 大型化工基地搬迁、更新改造等需求为国内订单提供支撑。近年来“城围石化”问题愈发突出，化工项目安全生产与环保问题受到广泛重视，大型园区搬迁、改造项目推进节奏明显加快：1）大型石化基地搬迁：中石油、中石化旗下九大石化基地搬迁提速，其中两大项目已经取得重大进展：2022年11月20日，大连市政府与中国石油集团举办大连石化搬迁改造项目合作框架协议签约仪式，2024年一季度正式签署搬迁升级改造项目协议，项目总投资约685亿元。2023年底青岛石化明确将异地搬迁至董家口“绿色低碳新材料产业园区”，2024开始建设，系官方首次对搬迁目标和进度做出明确答复。 2）大型煤化工基地更新改造：国内四大煤化工基地所在地区陆续发布现代煤化工产业示范区总体规划/十四五发展规划，现代化、绿色化改造需求有望释放：鄂尔多斯2023年全市计划实施22个现代煤化工重点项目，总投资超2000亿元；陕西榆林规划到2025年新增固定资产投资3900亿元；新疆准东提出到2025年累计实现直接投资达1400亿元以上；到2030年累计实现直接投资达到2400亿元以上。大型化工基地搬迁、煤化工基地改造后续有望加速落地，叠加近期国内设备更新政策推动化工企业改造升级提速，国内化学工程市场需求有望得到较强支撑。公司作为国内化学工程龙头有望获取较大份额，境内新签订单有望保持稳健增长。 己二腈项目投产盈利有望改善，加快打造实业新材料第二成长曲线。公司披露己二腈项目近期已完成技改，项目整体进展顺利，其中，丙烯腈持续满负荷运行，己二腈生产线低负荷试运行，将逐步提升负荷。根据百川盈孚数据，2024年至今尼龙-66日均价格21957元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨7%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。 当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均43%的分红率，未来公司分红率具备较大提升空间。 投资建议：截止2024/5/24，公司PE（TTM）8.88倍，PB（LF）0.84倍，分别位于上市以来的13%/6%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.2/7.2/6.1倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期等。

Q1 收入业绩平稳， Q2 增长有望提速。 2024Q1 公司实现营业收入 2749.5亿元，同比增长 0.5%； 实现归母净利润 60.3 亿元，同比增长 2.0%； 扣非归母净利润为 57.8 亿元，同比增长 2.0%。收入业绩平稳，符合预期，增速较低预计主要因一季度受专项债发行偏慢及地方化债等因素影响项目施工节奏偏慢，后续基建资金面改善有望带动公司加快项目执行与收入转化， Q2 业绩有望在较低基数下加速增长（ 23Q2 收入/业绩增速分别为- 3.1%/-1.4%）。盈利能力略有提升，现金流流出幅度加大。 2024Q1 公司毛利率为 7.79%， YoY+0.02 个 pct。期间费用率 4.23%， YoY+0.09 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.03/+0.07/-0.04/+0.10 个 pct， 财务费用率提升主要因有息债务规模增长导致利息费用支出增加。 资产（含信用）减值损失同比少计提 1.3 亿。投资收益同比增加 2.4 亿。所得税率 YoY-1.1 个pct。 归母净利率 2.19%， YoY+0.03 个 pct。经营活动现金净流出 465.9亿元，同比多流出 73.8 亿元，预计主要因部分业主资金紧张，回款偏慢。收现比与付现比分别为 105%/120%， YoY-1.2/+1.3 个 pct。新签订单平稳增长，境外订单增势较好。 2024Q1 公司新签合同额 5506.9亿元，同比增长 2.05%，为年度计划的 18.35%。分业务看，工程承包/投资运营/物资物流/绿色环保分别新签合同额 4101/464/340/277 亿元，同比变动+3.1%/+6.7%/-12.8%/+36.7%。 基础设施建设项目新签合同额4842 亿元，同比+4.9%，其中房建/矿山开采/水利水运/电力工程分别同比大幅增长 43%/295%/44%/47%； 铁路/公路/城轨/市政工程分别同比下降 43%/59%/12%/17%，铁路、公路工程降幅较大主要受市场影响，项目招标总量减少。 分地区看，境内/境外分别新签合同额 5167/339 亿元，同比+1.5%/+11.9%，境外订单增势较好。投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 282/301/319亿元，分别增长 8.0%/6.9%/5.8%， EPS 分别为 2.08/2.22/2.35 元，当前股价对应 PE 分别为 4.1/3.8/3.6 倍，最新 PB-lf 为 0.45 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

Q1 营收业绩小幅承压， Q2 增长有望提速。 2024Q1 公司实现营业收入 2650 亿元，同降 2.6%；实现归母净利润 74.8 亿元，同降 5%；扣非归母净利润同降3%，业绩小幅承压，主要因： 1） Q1 受地方化债、专项债发行偏慢等因素影响，基建实物工作量不及预期， 叠加地产业务大幅收缩，总营收有所下降。 2） 资源利用板块盈利下行（铜、钼等金属均价低于去年同期） ， 导致单季综合毛利率同比下降 0.33pct。 分业务看， Q1 基础设施建设/设计咨询/装备制造/地产开发/其 他 业 务 分 别 实 现 营 收 2356/48/66/42/144 亿 元 ， 同 比+0.4%/+1%/-9%/-47%/-20%。 近期发改委表态加强项目督导，同时从资金来源看，二季度拟发行新增专项债 11292 亿，环比 Q1 大幅增长 78%，叠加特别国债、中央预算内资金落地，基建资金面有望显著改善。截止 2024Q1 末公司未完合同额 6.2 万亿，为 2023 年营收 5 倍，在手订单充裕，且承接项目多为重点工程，预计将是新增财政资金主要投向，二季度起受益基建资金改善，收入、业绩增长有望明显提速。基建业务毛利率基本稳定，资源板块盈利下行致净利率有所下降。 公司综合毛利率 8.6%，同比下降 0.33pct，其中基建/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务毛利率分别同比-0.01/+0.67/+0.22/-0.26/-1.98pct（资源利用毛利率同比-3.8pct）。期间费用率 4.73%，同比下降 0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.05/+0.16/-0.1/-0.03pct，整体费率维持稳定。资产（含信用）减值损失少计提约 4.4亿元，占收入比由0.41%下降至0.25%。所得税率18.6%，同比增加 0.9pct。少数股东损益占比 6.8%，同比下降 4.34pct。净利率 2.8%，同比下降 0.07pct。 Q1 公司经营性现金流净流 681 亿元，同比多流出 300 亿元，主要因： 1）春节前集中支付工程款、劳务款和材料款； 2）受部分工程项目业主资金紧张影响，回款有所滞后。Q1 签单受高基数影响有所下滑， 新兴业务、 境外订单增长亮眼。 2024Q1 公司新签合同额 6216 亿元， 同降 7%，签单有所下降主要因： 1）同期基数较高（ 22Q1/23Q1 分别同增 84%/10%）， 21Q1-24Q1 新签合同额复合增速达 24%； 2）一季度受资金影响，基建项目落地较慢，同时地产、投资类订单下降较多。分业务看， Q1 工程建造新签合同额 4701 亿元，占比 76%，同比下降 7%； 设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-3%/-11%/-61%/-70%/-7%/+5%/+54%，新兴业务（水利水电、清洁能源等）订单增速亮眼。 分区域看， 境内/境外业务分别新签合同额 5724/492 亿元， 同比-9%/+23%，境外订单维持较快增长。 投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 375/408/440 亿元，分别增长 12%/9%/8%， EPS 分别为 1.52/1.65/1.78 元，当前股价对应 PE 分别为 4.5/4.2/3.9 倍，最新 PB-lf 为 0.60 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。

Q1收入业绩符合预期， 汇兑损失短期扰动。 公司公告 2024年一季度实现营业收入 102.88亿元， 同比增长 2.74%； 实现归母净利润 6.36亿元，同比增长 3.08%， 符合预期； 扣非归母净利润 6.54亿元，同比增长 12.35%， 扣非归母净利润增速较快主要因当期金融资产及负债公允价值变动及处置损失较多（24Q1损失 0.36亿元， 23Q1收益 0.49亿元） 。 Q1归母净利润增速较低， 预计主要因 3月埃及镑大幅贬值产生汇兑损失导致财务费用增加较多（24Q1财务费用为 2.38亿元， 23Q1为 0.69亿元，增加 1.69亿元，占 23Q1利润总额的 21%） 。预计随着汇兑因素短期影响消除，后续公司业绩有望显著提速。 毛利率明显提升，经营性现金流大幅改善。公司2024Q1综合毛利率为19.5%，同比提升 2.5个 pct， 盈利能力显著提高， 预计主要受益于毛利率更高的境外工程占比提升以及装备、运维业务带动。期间费用率为 11.2%，同比提升 1.9个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.05/+0.38/-0.08/+1.62个 pct，财务费用率大幅增加，预计主要受埃磅贬值影响。减值（含信用）损失为 85万元，较去年同期减少 493万元。归母净利率为 6.19%， 同比提升0.02个 pct。公司第一季度经营性现金流净流出 11.88亿元， 同比少流出 8.03亿元，现金流流出大幅收窄主要由于公司加强合同结算，积极督促项目回款以及受限资金减少所致。 Q1境外订单高增 70%，运维、装备“双翼”加速重估。 2024Q1公司新签订单 212亿，同降 2%（主因 23Q1签单同增 103%基数较高），其中境外新签订单 143亿，同比高增 70%，在 2023全年增长 55%基础上延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 146亿元，同降 12%，预计主要受境内新建需求收缩影响（Q1境内签单同降 48%），境外受益“一带一路”沿线国家城镇化、工业化进程提速，新建水泥需求持续增长，全年签单有望实现高增。 2）运维业务新签订单 45亿元，同增 43%，增速亮眼，其中矿山/水泥运维分别新签 26/6.9亿元，同增 32%/15%。 3）装备业务新签订单 17亿元，同增2%，未来通过提升 EPC 板块装备自给率，有望持续扩张境外市场，同时有望向冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等水泥外行业拓展，具备较大成长潜力。当前我们持续看好公司装备、运维业务成长空间，按照“十四五”目标业务结构（工程、装备、运维利润各三分之一）， 分部估值公司合理 PE14X，较 2024年 Wind 一致预期高出 38%。 投资建议：我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 34/39/44亿元，同比增长 15.5%/15.1%/12.4%， EPS 分别为 1.27/1.47/1.65元，当前股价对应PE 分别为 9.9/8.6/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期风险。

Q4业绩增长提速，全年增速符合预期。 2023年公司实现营业收入 6084亿元，同增 6.4%；实现归母净利润 130亿元，同增 14%；扣非归母净利润同增 13%，业绩增速符合预期。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增 4%/8%/6%/7%；单季归母净利润分别同增 9%/13%/8%/24%， Q4业绩显著提速，主要因： 1）单季毛利率提升 1.9pct； 2）单季实现投资收益 1.1亿， 同增 11.5亿。 分业务看： 工程承包业务实现营收 5199亿元，同增 8%，其中水利水电/其他电力/基建工程分别实现营收 966/2072/2161亿元，同比+8%/+28%/-6%。 勘测设计/电力投资与运营/其他业务（设备制造、砂石骨料等）实现营收 307/240/315亿，同比+29%/+1%/-24%。 分区域看： 境内/境外分别实现营收 5247/813亿元，同增 6%/9%。 毛利率提升驱动净利率上行， Q4现金流显著改善。 2023年公司综合毛利率 13.2%，同比提升 1pct， 其中工程承包毛利率提升 0.5pct（水利水电/其他电力/基建工程毛利率分别同比+2/持平/+0.8pct），勘测设计/电力投资/其他业务毛利率分别提升5/4/6pct。 分区域看，境内/境外毛利率分别提升 0.7/3.1pct，海外项目盈利水平显著提升。 期间费用率 8.77%，同比提升 0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.1/+0.2/+0.4pct， 财务费率提升较多主要因本期产生汇兑损失 4.3亿（上年同期为汇兑收益 17亿） 。资产（含信用）减值损失同比多计提 17亿元。 投资收益同比减少 0.45亿。所得税率 17.84%，同比-0.7pct。少数股东损益占比24.42%，同比-2.7pct。归母净利率 2.13%，同比+0.13pct。公司全年经营性现金流净流入 223亿元， 较上年同期少流入 86亿； Q4单季净流入同增 94亿，显著改善。 新能源装机规模显著提升， 电力运营净利润占比达 15%。 公司持续推进以风光水等清洁能源为核心的电力投资及运营业务， 截至 2023年底公司控股并网装机容量27.2GW， 其中风电/光伏/水电/火电/独立储能装机分别达 8.4/7.7/6.9/3.6/0.55GW，同增 10%/190%/-0.07%/15%/1006%，新能源装机规模达 16.1GW， 同增 56%，占比由 51%提高至 59%。 2023年公司电力投资运营实现营收 240亿，同增 1%，占比 4%； 毛利率 44%（其中新能源运营毛利率 52.5%） ， 贡献毛利润 106亿，占比 13%；实现净利润 25.6亿，占比 15%，盈利能力优异。 2023年公司获取新能源资源储量和开发建设实现跨越式发展，新增建设指标、投资立项、开工项目三项指标均突破 1000万千瓦，后续装机规模有望稳步扩张，带动电力运营利润持续放量。 能源电力签单持续高增，光伏、抽蓄建设高景气。 2023年公司新签合同额 11428亿元，同增 13.2%。分业务看， 能源电力新签合同额 6168亿，占比 54%，同增 36%，其 中 光 伏 / 抽 水 蓄 能 / 火 电 / 风 电 分 别 新 签 2799/781/336/1148亿 ， 同 增45%/221%/50%/-21%，光伏及抽蓄建设需求持续增长。 水资源与环境/基础设施/其他项目分别新签合同额 1548/3360/352亿，同比-12%/-6%/+53%。 2024Q1公司新签合同额 3311亿，同增 3%，其中能源电力签单同增 27%，延续较高增速。 截至 2023年底公司合同存量 18484亿， 为 2023年营收 3倍，在手订单充裕。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 146/164/181亿元，同比增长 13%/12%/11%，对应 EPS 分别为 0.85/0.95/1.05，当前股价对应 PE 分别为6.0/5.4/4.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源建设需求不及预期、 基建投资低于预期、 资产减值风险、 海外业务经营风险等。

汇兑收益增加及蒙古焦煤项目盈利放量， Q1 业绩延续高增。 2024Q1 公司实现营业收入 50 亿元，同增 4.6%；实现归母净利润 2.6 亿元，同增 36%，业绩在同期高基数上仍维持较快增长（ 23Q1 业绩同比高增 85%） ，扣非归母净利润同增 42%， 表现亮眼，主要因： 1） 蒙古煤炭一体化项目利润增加； 2） 汇率波动产生较多汇兑收益； 3）应收账款减值计提减少。 截止 2023 年末公司已生效正执行项目合同额 57.5 亿美元（折合人民币约 417 亿元） ，为 2023 年工程承包收入 5.5 倍， 已签约未生效订单 89.9 亿美元（折合人民币 651 亿元） ， 在手订单充裕，有望支撑全年工程板块稳健增长。运营业务方面，受益焦煤贸易量增加、 价格上行，叠加孟加拉火电站逐步投产，贸易及发电收入有望持续高增， 驱动全年业绩保持较快增速。汇兑收益促财务费用率大幅下行， 减值计提减少， 净利率显著提升。 2024Q1公司综合毛利率 9.62%，同比下降 3.23pct，预计主要因工程板块盈利能力有所下降以及低毛利率的贸易业务占比提升。期间费用率 3.31%，同比下降2.44pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动+0.02/+0.57/+0.22/-3.24pct，财务费率下降较多，主要因汇率波动致汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失少计提约 6612 万元，主要系期末应收账款额有所减少。所得税率 8.72%，同比下降 5.69pct。少数股东损益占比 5.37%，同比降低 8.37pct。净利率 5.26%，同比提升 1.22pct。 Q1 公司经营性现金流净流入 3.4 亿元，同比少流入 3.6 亿元，预计主要因孟加拉火电站建设产生较多开支。蒙古焦煤贸易持续高增，孟加拉火电站有望贡献新增长点。 2023 年公司蒙古煤炭一体化项目各环节实现大幅增长，其中通关仓储板块全年过货 520万吨，同比增长 70%；焦煤贸易全年销售 531 万吨，同比增长 194%。今年以来项目增长趋势强劲，截止至 4 月 10 日，满都拉口岸通关货运量突破201.84 万吨，同比增长 62.47%，预计全年焦煤贸易板块有望延续较快增长。公司孟加拉火电站项目去年建设进度加快，总体进度已完成 90%，预计于2024 年下半年投产运营。项目完成后我们测算每年实现净利润 1 亿美元，约合人民币 7.2 亿元， 按照 50%持股比例，有望贡献投资收益 3.6 亿元，占公司 2023 年归母净利润 39%，预计将显著拉动今明两年业绩。投资建议： 我们预测公司 2024-2026 年实现归母净利润 10.4/13.1/14.9 亿元，同比增长 14%/26%/14%，对应 EPS 分别为 1.04/1.31/1.49 元，当前股价对应 PE 分别为 12.0/9.5/8.4 倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，煤炭价格波动风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

国际冶金工程龙头，低碳技术布局加快推进。 公司为冶金工程领先国际服务商， 具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域。 2020 年起公司加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，差异化竞争优势凸显。境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。 当前我国严控钢铁新增产能，叠加钢企盈利承压，新建资本开支持续降低，降碳减排改造逐步成为重点投资方向。我国钢铁业碳排放量占比 15%， 是 31 个制造业门类中碳排放量最大行业，主要减碳方式包括压减产量、节能减排、优化能源结构三大路径。 2022 年工信部提出到 2025年完成 80%以上钢铁产能超低排放改造，截止 2023H1 末已有 60%企业完成超 2000亿超低排放改造投资。除超低排放外，政策要求到 2025 年能效标杆水平以上产能比例达 30%， 2025/2030 年短流程占比分别达 15%/20%以上，同时提出加快氢冶金研发应用，预计冶金低碳改造工程需求将持续放量。公司在低碳冶金领域储备丰富技术， 为全球率先以 EPC 模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，参与宝武新疆八钢富氢碳循环高炉、 宝钢湛江钢铁氢基竖炉等多个标志性氢冶金项目，降碳效果显著，技术实力强劲，有望受益境内钢铁业降碳转型提速。新兴国家冶金工程需求旺盛，加速出海潜力巨大。 当前南亚、 东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，带动新建钢铁产能需求上行，世钢协会预测 2024 年除中国外其他国家钢铁需求同增 3.5%，其中印尼预计维持 8%高增速，中东、北非及东盟等其他新兴经济体钢铁需求预计加速增长。此外，国内钢铁产能过剩，供给侧政策限制扩张，龙头钢企加速海外产能布局，冶金建设需求旺盛。公司为冶金工程出海龙头，业务全球化布局，项目落地 32个“一带一路”沿线国家， 2023 年海外签单同比高增 55%，受益“一带一路”沿线需求上行，叠加协同宝武等境内龙头出海，公司海外业务有望维持较快增速。宝武入主强势赋能，拾级而上开启新章。 2022 年 12 月中钢集团正式划转入中国宝武， 本次重组有望加速产业链整合、优化资源配置、多方位发挥产业协同效应： 1）业务资源赋能，助力公司获取集团内部优质订单； 2） 依托低碳冶金技术优势，服务宝武低碳转型战略，氢冶金等业务规模有望逐步增长； 3） 加速宝武出海进程，后续随着集团海外投资项目增多，公司国际市场开拓有望进一步提速； 4）降低信用风险，增加外部融资支持渠道，从资金端助力公司业务加速发展。盈利质量优异，分红率业内领先。 近年来公司营收/业绩维持较快增长， 2018-2023年 CAGR 分别为 26%/12%。 对比其他国际工程企业，公司 ROE、现金流等指标持续领先， 盈利质量较优。 2022 年公司分红比例创新高， 同时规划 2023-2025 年分红率不低于 40%，对应 2024 年股息率 4%，具备一定吸引力。投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 7.86/8.80/9.83 亿元，同比增长 24.5%/12.1%/11.7%，对应 EPS 分别为 0.55/0.61/0.69 元，当前股价对应 PE 分别为 12.2/10.9/9.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 冶金低碳改造进程不及预期、海外项目执行风险、大股东支持不及预期等

全年扣非业绩增长 25%， Q4业绩显著改善。 2023年公司实现营业收入 4060亿元，同增 11%；实现归母净利润 80亿元，同增 2%；扣非归母净利润 72亿元，同增 25%， 扣非业绩增速显著高于收入，主要因上年同期处置长期股权投资等非流动资产实现较多投资收益。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增 24%/19%/12%/-3%；单季归母净利润分别同比变动+18%/-17%/-70%/+35%， Q4单季业绩显著改善， 主要因： 1）单季投资收益增加 4.2亿； 2）单季减值少计提 3.6亿； 3）所得税率同比大幅下降 12pct。 分业务看， 工程建设实现营业收入 3435亿元，同增 14%，其中传统能源/新能源/房建/基建分别实现营收 1202/1157/255/396亿元，同比-5%/+39%/-11%/+12%；设计咨询/工业制造/投资运营分别实现营收 192/337/294亿元，同比变动+10%/+23%/-12%。 分区域看， 境内/境外分别实现营收 3499/561亿元，同增 9%/20%， 海外收入增速亮眼。 毛利率提升，经营+投资性现金流改善。2023年公司综合毛利率 12.6%，同比提升 0.2pct，其中工程建设/设计咨询/工业制造/投资运营毛利率分别同比变动+0.2（新能源工程+0.22） /-2.1/-0.8/+10pct。期间费用率 8.45%， 同比提升 0.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/-0.11/+0.35/-0.11pct，管理费率下降主要因管理人员规模有所缩减，财务费率提升主要系融资需求上行致利息开支有所增长。资产（含信用）减值损失同比少计提 7.1亿元。投资收益同比减少 6.8亿元。所得税率 19.66%，同比-4.2pct。 少数股东损益占比 29%，同比+4pct。归母净利率为 1.97%，同比-0.16pct。公司全年经营性现金流净流入 95亿元， 较上年同期多流入 15亿； 投资性现金流净流出 415亿元，同比收窄 75亿元，现金流有所改善。 全年新签订单同增 22%，新能源、市政工程延续高增。 2023全年公司新签合同额 12837亿元，同增 22%，其中境内新签合同额 10030亿元，同增 24%；境外新签 2807亿元，同增 17%，“一带一路”沿线市场新签合同额 2674亿元，同比高增 62%。分业务看，工程建设新签合同额 11982亿元，同增 21%，其中传统能源/新能源/城市建设/综合交通/其他工程分别同增 8%/26%/31%/17%/23%， 新能源板块中抽水蓄能业务新签订单1249亿元，同比高增 88%，增速亮眼。设计咨询/工业制造/其他业务新签合同额215/362/279亿元，同增 50%/45%/49%。截止 2023年末公司未完合同额 2.5万亿元，占 2023年营收 6.1倍，在手合同充裕。 新能源装机规模显著提升，氢能、新型储能产业加快布局。 1）新能源运营： 2023年公司获取新能源投资指标 2010万千瓦，新增并网新能源控股装机容量 475万千瓦，抽水蓄能领域连获辽宁本溪太子河、甘肃白银平川等 12个国家“十四五”规划项目投资开发权，总装机容量 1590万千瓦。 截止 2023年末累计并网新能源 951万千瓦， 同比高增 91%，其中风电/太阳能/新型储能分别达 274/667/10万千瓦。 2）新型储能： 打通压缩空气储能天然盐穴和人工硐室两条关键技术路线，“研投建营”一体化实施湖北应城 300兆瓦天然盐穴压缩空气储能、甘肃酒泉 300MW 人工硐室型压缩空气储能，技术达国际领先水平。 3）氢能： 聚焦绿电制绿氢、绿氢制绿氨、海水淡化等氢能核心领域，研制成功 1500Nm3/h碱性电解水制氢装备，建成国内首座 8MW 级大型碱性电解水制氢机组检测平台；设计建设的全球最大体量绿色氢氨醇一体化新技术示范项目吉林松原项目开工建设，项目建成后将推动可再生能源制氢与绿色氢基化工规模化发展。 投资建议： 基于公司 2023年业绩情况下调盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 88/99/111亿元，分别增长 10%/13%/12%， EPS 分别为 0.21/0.24/0.27元，当前股价对应 PE 分别为 10.2/9.0/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力投资需求下降风险、新能源及氢能等新业务发展不及预期风险等。

收入平稳增长，减值影响Q4业绩。2023年公司实现营业收入11380亿元，同增4%；实现归母净利润261亿元，同比下降2%；扣非归母净利润246亿元，同增2%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比变动+3%/-3%/+3%/+11%；单季归母净利润分别同比变动+5%/-1%/+9%/-15%，Q4单季业绩有所下滑，主要因单季多计提减值12亿，预计主要为地产存货及相关应收款减值增加。分业务看，工程承包实现营业收入9873亿元，同增2%，其中基建/房建/其他工程分别同比+5%/-4%/+1%；设计咨询/工业制造/地产开发/物资物流及其他分别实现营业收入188/240/833/959亿元，同比变动-8%/-3%/+34%/+0.4%。分区域看，境内/境外分别实现营收10777/603亿元，同增3.4%/11.5%，境外收入延续较快增长。毛利率稳步提升，Q4现金流环比显著改善。2023年公司综合毛利率10.4%，较上年同期提升0.3个pct，其中工程承包/规划设计/工业制造/地产开发/物资物流毛利率分别同比变动+0.3（房建/基建YoY+1.8/+0.1）/+7.4/-0.5/-1.8/+0.5个pct。期间费用率5.47%，较同期提升0.26个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.04/+0.06/+0.07/+0.08个pct。资产（含信用）减值损失同比多计提约20亿元。投资收益同比少亏4亿元。所得税率16.74%，同比+0.69pct。少数股东损益占比19.28%，同比+3.2pct。归母净利率为2.29%，同比-0.14pct。公司全年经营性现金流净流入204亿元，上年同期为净流入561亿元；Q4单季净流入636亿元，较上年同期多流入63亿元（Q3单季多流出423亿元），环比显著改善。分红率明显提升，24年预期股息率达4.45%。2023年公司拟每10股派发现金红利3.50元，合计派发现金红利47.53亿元，从分红率看，2020-2022年公司平均股利支付率13.9%，2023年达18.2%，较2022年大幅提升3.9pct。我们预测公司2024年归母净利润约282亿元，按2023年分红率计算2024年预期股息率已达4.45%。Q4签单增速边际好转，在手订单充裕。公司2023年新签合同32939亿元，同比增长1.5%；Q4单季新签15077亿，同增8%。分业务看，工程承包/投资运营/绿色环保分别新签20270/5706/2559亿元，同比+9%/-24%/+34%；基础设施类项目合计新签28535亿元，同增2%，其中水利水运/房建/矿山开采工程订单增长较快，分别同比增长87%/24%/21%，表现亮眼；传统交通基建签单有所下滑（铁路/公路分别同比下降34%/22%）。 截止2023年末公司未完合同额6.7万亿，为2023年营收6倍，在手订单充裕。投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为282/301/319亿元，分别增长8.0%/6.9%/5.8%，EPS分别为2.08/2.22/2.35元，当前股价对应PE分别为4.1/3.8/3.6倍，最新PB-lf为0.47倍，维持“买入”评级。风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

Q4业绩增长提速，全年增速符合预期。公司2023年实现营业收入12608亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润335亿元，同增7%；扣非业绩309亿元，同增9%，业绩稳增符合预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同增2%/8%/2%/25%；归母净利润分别变动+4%/+11%/-1.5%/+15%，Q4收入与业绩增长显著提速，预计主要因公司加快推动在手项目执行，订单转化率有所提升。分业务看，基建板块实现营收10876亿元，同增11%，其中铁路/公路/市政及其他分别同增25%/3%/7%；设计/设备制造/地产板块分别实现营收183/274/509亿元，同比-2%/+6%/-5%；其他业务实现营收793亿元，同增9%，其中矿产资源/资产运营分别同增11%/46%。分区域看，境内/境外分别实现营收12012/623亿元，同增10%/7%。毛利率企稳回升，投资现金流出有所收窄。公司2023年综合毛利率达10.01%，同比提升0.2pct，其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比变动+0.4/+0.06/+0.7/-2.6/-1pct，施工主业盈利水平持续提升。期间费用率5.48%，YoY+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/持平/-0.03/+0.1pct，财务费用率提升主要因费用化利息开支增加及汇率波动影响。资产（含信用）减值损失同比多计提20亿元，占营收比YoY+0.12pct。投资收益同减12.4亿元。 归母净利率为2.66%，YoY-0.06pct。公司全年经营性现金流净额384亿元，同比少流入52亿元；投资性现金流净流出746亿元，同比少流出97亿元，主要因高速公路等无形资产模式基建项目投资规模有所减少。Q4单季签单高增24%，房建、公路等订单增长亮眼。2023年公司新签合同额31006亿元，同增2%（境内/境外分别同增2%/9%）；Q4单季新签合同额12984亿，同比高增24%，环比显著提速。分业务看，全年工程建造新签合同额22510亿元，同增11%，其中房建业务新签11478亿，同增38%；铁路/公路/市政/城轨/其他业务分别新签3185/2210/2614/1645/1377亿，同比-36%/29%/-6%/40%/8%。设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-0.4%/9%/-7%/-55%/42%/29%/6%。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额29008/1998亿元，同增2%/9%。截止2023年末，公司未完合同额为58764亿元，同比增长19%，为公司2023年营收4.7倍，合同储量充裕，有望支撑公司后续业绩维持稳健增长。矿产资源业绩贡献比达14%，板块价值亟待重估。 公司目前铜、钴、钼保有储量处于同业领先地位（截止2023年末保有量分别为740/56/62万吨），铜、钼产能已居国内前列。2023年公司矿产资源板块实现收入84亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4pct。公司矿产资源业务主体为全资子公司中铁资源，2023全年实现营业收入243亿元；实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。如将矿产资源申请为拟培育主业，后续有望收购新矿山加速发展。按可比公司紫金矿业2024年PE（15.8X），公司资源板块市值可达742亿；其他工程等板块利润288亿，参考中国交建24年PE（5.7X）对应估值1641亿，合计2383亿，较当前市值高出41%。投资建议：我们预计24-26年公司归母净利润分别为375/408/440亿元，分别增长12%/9%/8%，EPS分别为1.52/1.65/1.78元，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.8倍，最新PB-lf为0.62倍，维持“买入”评级。风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。

Q3 营收与业绩小幅提速。 2023Q1-3 公司实现营业收入 5477 亿元，同增1.1%；实现归母净利润 162 亿元，同增 2.6%；扣非归母净利润同增 22%，增速显著高于归母业绩，主要因 2022 年上半年发行 REITs 产生投资收益 22亿元。 分季度看， Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 1766/1892/1819 亿元，同比+3%/-1%/+2%；实现归母净利润56/58/48 亿元，同比+10%/-3%/+2%， Q3 营收业绩增速均环比改善。 近期中央增发万亿国债，叠加 Q3 以来专项债发行提速、提前批额度下发，有望改善基建资金面，推动实物工作量加快形成，预计随着公司在手项目加快执行， Q4 业绩增长有望进一步提速。毛利率小幅提升，减值及投资收益同比减少。 2023Q1-3公司毛利率 11.26%，同比小幅提升 0.08pct。期间费用率 5.86%， 同比下降 0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.07/+0.01/-0.02/-0.14pct，财务费用率下降主要因投资类项目利息收入增加。资产（含信用）减值损失较上年同期少计提 5.7 亿元。 投资收益较上年同期降低 11 亿元。所得税率同比下降2.6pct。 净利率 2.97%， 同比提升 0.05pct。 Q1-3 经营性现金流净流出 498亿元，较上年同期多流出 72 亿元。 收现比/付现比分别为 93%/104%，同期变动+1/-1pct。 投资性现金流净流出 502 亿，较上年同期多流出 147 亿元，主要因上年同期处置子公司收到现金。Q3 签单环比提速，海外订单高增 121%。 2023Q1-3 公司新签合同额 11717亿元，同增 13.5%； Q3 单季新签 2851 亿元，同增 23.8%，环比 Q2 提速8.3pct。 分业务看， 基建业务新签合同额 10445 亿元，同增 15.6%，其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别新签订单 631/2473/211/5102 亿元，同比+24%/+3%/-41%/+17%。 基建设计/疏浚/其他业务分别新签合同额363/771/139 亿元，同比-10%/-2%/+40%。 分区域看， 境内/境外分别新签合同额 9590/2127 亿元，同增 8.5%/44%（ Q3 单季同增 8%/121%），海外订单大幅增长。 各业务按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额为 1231 亿元，同增 2.1%，规模维持稳定。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 209/230/253 亿元，分别增长 9%/10%/10%， EPS 分别为 1.28/1.41/1.56 元，当前股价对应 PE 分别为 6.4/5.8/5.2 倍， PB-LF 为 0.53 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

Q3盈利承压低于预期， 后续开工提速有望促业绩边际改善。 2023Q1-3公司实现营业总收入 456亿元，同降 2.1%；实现归母净利润 14亿元，同降 16%； 扣非归母净利润 13亿元，同降 12.4%， 整体低于预期， 业绩降幅较大主要因期间费率提升 1pct 以及减值增加。分季度看， Q1/Q2/Q3分别实现营收106/207/144亿元，同比+0.3%/+1.1%/-8%；实现归母净利润 2.4/8.8/2.9亿元，同比+0.5%/+1.4%/-50%， Q3营收下滑主要因受土地政策、征拆等因素影响，公司在手订单开工不及预期、施工进度放缓；业绩大幅下降主要因单季费率大幅提升 2pct。 根据公司 2022年报， 2023年公司营业收入/净利润预算数分别为 711/32.6亿元，同增 9.3%/2.6%， 预计随着项目开工情况恢复， 后续营收业绩有望迎边际改善。 毛利率持续提升，费用率有所上行。 2023Q1-3公司毛利率 12.1%，同比提升 0.8个 pct， 盈利水平持续提升，预计主要受益于公司强化成本管控及业务结构优化。 Q1-3期间费用率 6.18%，同比+1.03个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.23/+0.28/+0.52个 pct，财务费用率提升较多，主要系有息负债规模增长。资产（含信用）减值损失较同期多计提 1.2亿元。所得税率 20.97%， 同比提升 0.7个 pct。净利率 3.09%，同降 0.52个pct。 Q1-3公司经营性现金流净流出 36亿元，较去年同期多流出 21亿元，主要因销售回款与采购支付时间有所错配。 H1新签订单额高增 141%， 后续收入转化有望提速。 2023H1公司中标并新签订单合计 531亿元，同增 141%；其中 Q2单季新签 328亿元，同增126%，延续较快增长； 累计中标新签与中标未签约之和为 825亿元，同增30%。截止 2023Q2末，公司已签约订单未完工部分为 1335亿元，为 2022年收入 2倍。近期中央财政表示将增发国债一万亿元并通过转移支付方式安排给地方，指出要“加大项目推进力度，确保新开工项目尽快开工建设” ，叠加专项债发行提速、“化债” 方案陆续落地，基建资金面有望迎边际改善。 公司当前在手订单充裕，且 2023年以来签单持续高增，后续随着订单执行进程提速， 营收有望稳步恢复。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 24.0/27.3/30.0亿元，同比增长-4.3%/13.9%/9.8%， EPS 分别为 1.53/1.75/1.92元，当前股价对应 PE 分别为 4.1/3.6/3.3倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 订单执行进度不及预期、政策落地效果不及预期、山东省内基建需求下行等。

Q3利润加速增长，业绩表现略超预期。2023Q1-3公司实现营业收入8065亿元，同增1.0%；实现归母净利润194亿元，同增3.5%；扣非归母净利润184亿元，同增3.0%，业绩增速略高于收入增速，主要受益于毛利率提升，盈利能力有所强化。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入2735/2675/2654亿元，同比变动+3.4%/-3.1%/+2.9%；分别实现归母净利润59/77/58亿元，同比变动+5.1%/-1.6%/+9.3%，Q3营收、利润环比均有明显改善，利润增速表现略超预期。 Q3毛利率加速提升，盈利能力延续上行趋势。2023Q1-3公司毛利率为9.17%，YoY+0.44个pct；Q3单季度毛利率为9.69%，同比大幅提升0.86个pct，预计主要由于施工环境改善，工程主业毛利率提升，进而带动整体盈利能力上行。Q1-3期间费用率为4.70%，YoY+0.28个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.05/0.15/0.07/0.02个pct，管理费用率提升预计主要由于业务活动增加导致相应支出增多。资产（含信用）减值损失多计提约8亿元。投资收益同比减少5亿元。少数股东损益占比提升1.3个pct。归母净利率2.41%，YoY+0.06个pct。经营活动现金净流出432亿元，同比多流出420亿元（2022Q1-3为近8年历史同期最好水平）。收现比与付现比分别为104%/110%，YoY+3/+8个pct。 新签订单略有承压，在手项目储备充裕。2023Q1-3公司累计新签合同额17862亿元，同降3.1%（Q3单季同降16.6%）。分业务看，Q1-3工程承包业务新签合同额为12079亿元，同增13%（Q3单季同降23%）；非工程业务中，投资运营/绿色环保/新兴产业/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业金融分别同比变动-43%/-25%/+110%/-12%/-8%/+10%/-11%/+6%。新兴产业延续高增态势；工程承包与地产开发增速放缓；投资运营、设计咨询、工业制造、物资物流订单同比下滑，但环比降幅收窄。基建项目新签合同额为15073亿元，同降3.1%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政/水利/电力分别同比变动-21%/-1%/+22%/+8%/-29%/+36%/-7%，水利订单表现亮眼，主要受益于公司不断强化防洪、水资源、水土保持及生态建设等项目承揽。分区域看，2023Q1-3境内/境外分别新签订单16691/1171亿元，同降1%/22%（Q3单季同降16%/19%）。截止2023Q3末，公司在手未完合同额7万亿元，同增10%，为公司2022年营收6.4倍，在手订单充裕，有望为公司后续业绩稳健增长提供支撑。 大股东增持彰显经营信心。公司于10月16日公告：控股股东中铁建集团拟增持公司股份，增持比例为0.1%-0.25%，增持总金额不超人民币3亿元。本次增持计划不设定价格区间，资金来源为中铁建集团自有资金及自筹资金。截止10月29日，中铁建集团已增持公司股份525万股，占公司总股本的0.04%。当前公司PE（ttm）/PB（lf）为4.04/0.45，处于近5年的10%/3%分位，本次增持计划彰显大股东对公司当前价值的认可以及对公司保持稳健经营的信心。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为282/310/334亿元，分别增长6%/10%/8%，EPS分别为2.08/2.28/2.46元，当前股价对应PE分别为3.8/3.5/3.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。