Q1收入业绩符合预期，Q2起有望显著提速增长。公司2025Q1实现营业收入5.5亿元，同比增长5.5%；实现归母净利润0.52亿元，同比下降10.5%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降8.3%，业绩符合预期。Q1归母净利润增速较低，预计主要因：1）丁辛醇产品价格较去年同期明显回落，导致化学品板块盈利有所下滑；2）在手重大项目处于北方地区，受冬季气候寒冷以及春节假期影响，Q1项目进度偏慢；3）费用率同比提升0.68pct；4）资产（（信用用）减值转回占收入比同比下降1pct。2025Q1合同负债增加0.8亿元，较年初大幅增长70%，主要为北方华锦项目预收款增加，作为收入前瞻性指标预示后续项目确收有望提速。伴随季节性影响消除，Q2起在手重大项目有望加速推进，带动业绩显著提速增长。 毛利率有所提升，经营性现金流持续优异，类现金资产充裕。公司2025Q1综合毛利率为20.6%，同比提升0.78pct。期间费用率为11.4%，同比提升0.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.03/+0.3/-0.01/+0.37pct，财务费用率增多主要因利息收入减少所致。资产（信用用）减值转回0.06亿元。归母净利率为9.4%，同比下降1.7pct。公司第一季度经营性现金流净流入1.3亿元，同比多流入0.6亿元，主要因北方华锦项目预收款增加。在手货币资金+交易性金融资产7.5亿元，其他流动资产+一年内到期非流动资产+债权投资（（主要为行大大存单））13.5亿元，合计21亿元，账面类现金资产充裕。 Q1新签订）同比高增，在手大）有望加速转化，潜在订）规模可期。公司2025Q1新签订）存为3亿元（（设计技术服务订）0.4亿元，工程总承包订）2.6亿元），同比高增7592%，Q1新签+中标未签约订）合计4.7亿元，已超过去年全年新签订）总存。截至2025Q1末，公司在手未完工合同存16.7亿元，为2024年建筑业务收入的3倍，其中北方华锦未完合同存约9亿元（25Q1仅确认收入0.6亿元），项目计划2025年10月31日中交，Q2有望加速推进，带动收入业绩确认大幅提速。展望后续，公司重点跟踪新疆煤化工市场与齐鲁石化鲁油鲁炼项目进展，已中标部分相关项目技术服务、设计等前期订），后续伴随EPC项目招标启动，有望获取较大规模新签订），为业绩增长提供重要支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8/5.1/6.9亿元，同比增长44%/35%/36%，EPS分别为0.58/0.79/1.07元/股，当前股价对应PE分别为14/10/7.6倍。以2023-2024年平均分红率（84%）计算，2025年预期股息率为6%，具备较强投资吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新签订）规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

全年营收业绩稳健增长，分红率显著提升。2024年公司实现营业总收入4367亿，同增7.6%；实现归母净利润84亿，同增5%；扣非归母净利润同降9%，主要因非流动性资产处置损益较同期大幅增加10.8亿。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+10%/-7%/+8%/+17%；单季归母净利润分别同比+31%/-15%/+98%/-2.5%，Q4营收增长进一步提速，业绩略降主要因单季毛利率同降2.41pct。分业务看：2024年工程建设实现营收3668亿元，同增6.8%，其中传统能源/新能源/房建/基建分别实现营收1343/1303/216/382亿，同比+12%/+13%/-15%/-4%，电力工程需求维持较高景气；设计咨询/工业制造/投资运营分别实现营收208/322/361亿，同比+8.6%/-4%/+23%，投资运营板块增速较快，主要系新能源运营业务驱动（收入同增43%）。分区域看：境内/境外分别实现营收3806/561亿元，同比+9%/基本持平。全年拟派发现金分红16.13亿，分红比例19.22%，同比增加5.6pct。 净利率基本稳定，现金流表现优异。2024年公司综合毛利率12.4%，同比降低0.23pct，其中工程主业毛利率同比下降0.25pct，主要受房建盈利承压影响（传统能源/新能源/房建/基建毛利率分别同比-0.7/+1.1/-5.3/+2pct）；设计咨询/工业制造/投资运营毛利率分别同比-3.2/-0.1/-1.2pct。全年期间费用率8.38%，同比下降0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08/0.24/持平/+0.08pct，管理费率明显下降主要因办公差旅费缩减较多。资产（含信用）减值损失同比多计提5.9亿元。投资收益同比增加4.08亿元。所得税率21.8%，同比+2.2pct。少数股东损益占比29%，较上年基本持平。全年归母净利率1.9%，同比-0.04pct。公司全年经营性现金流净流入110.3亿，较上年同期多流入15.41亿，现金流持续优异。 Q4新签订单显著提速，在手订单充裕。公司2024年新签合同额14089亿元，同增10%；Q4单季新签合同额4200亿，同增23%，环比Q3显著提速。 分业务看：工程建设全年新签合同额12751亿元，同增6.4%，其中传统能源签单额增长较快，同增58%，主要系火电等传统能源改造需求推动；新能源签单额同增5%；城建及交通订单有所下滑，同降19%/41%。设计咨询/工业制造/其他业务分别新签197/848/293亿元，同比-8%/+134%/+5%。截至2024年末公司未完合同额10775亿，为2024年营收2.5倍，在手订单充裕。 新能源运营装机规模快速扩张，大力开拓新型储能、氢能等战新业务。1）新能源运营：持续加大新能源资产开拓力度，2024年获取新能源投资指标2021万千瓦，截止2024年末累计并网新能源1520万千瓦，同比高增60%，其中风电/太阳能/生物质/新型储能分别达341/1109/22/47万千瓦。2）新型储能：大力推动大容量储能示范项目建设，世界首套300MW压缩空气储能示范项目湖北应城示范工程于2025年1月实现全容量全商业并网发电，同时加快探索大容量重力储能和人工硐室压缩空气储能技术路径。3）氢能：加大“绿电+绿氢+绿氨+绿醇”项目投资开发，全力贯通氢能“制储运用”全链条，在建吉林松原绿色氢氨醇一体化项目入选国家发改委绿色低碳先进技术示范项目。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93/100/105亿，同比增长10%/8%/5%，EPS分别为0.22/0.24/0.25元/股，当前股价对应PE分别为10.3/9.6/9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力投资增长不及预期、新能源运营投产不及预期、信用减值风险等。

Q4业绩增长显著提速，盈利能力大幅提升。2024年公司实现营业收入191亿，同降11%；归母净利润10.5亿，同增14.3%；扣非归母净利润同增16.4%，营收承压态势下业绩仍实现较快增长，盈利质量较优。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+5%/-4%/-12%/-28%；单季归母净利润分别同比+36%/-11%/+16%/+28%，Q4收入有所下滑，预计主要因：1）孟加拉火电站等大型EPC项目确认收入较同期有所减少；2）同期收入增长基数较高（23Q4收入同增62%）；业绩环比Q3进一步提速，且明显优于收入，主要得益于单季毛利率大幅提升5.26pct。分业务看：工程建设/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别实现营收83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比-7%/-17%/18%/+12%，资源设备板块下滑较多，预计主要因部分贸易业务有所调整，规模有所收缩；电力运营收入下滑预计主要因克罗地亚风电项目受验收程序影响发电量有所降低。 毛利率改善驱动净利率上行，现金流持续优异。2024年公司综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，其中工程建设/资源设备供应链两大核心主业盈利水平显著提升，毛利率分别同比增加3.6/2.6pct；电力运营业务受阶段性停机影响，毛利率有所下滑，同降9.7pct。全年期间费用率4.27%，同比+1.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3/+0.5/+0.04/+0.2pct，销管费率有所提升预计主要因收入规模下行，刚性费用占比增加；财务费率增加主要因汇兑收益较同期减少0.7亿。资产（含信用）减值损失4.68亿，较同期多计提0.72亿。所得税率11.7%，同比-2.7pct。归母净利率5.5%，同比提升1.23pct。全年经营性现金流净流入6.5亿，较同期基本持平。 在手投建一体项目稳步推进，孟加拉火电站今年起有望贡献投资收益。1）蒙煤项目：全年焦煤销量512万吨，在上年高基数上维持较大体量（2023年焦煤销量531万吨，同增194%）；持续深化与蒙古政府、ETT公司等合作，采矿板块获三年采矿服务合同延期；物流运输板块推动查干哈达、杭吉、科布多3个方向运输，TTC&T获评蒙古国综合排名第一物流运输企业。2）克罗地亚风电项目：全年发电量3.85亿度，受阶段停机影响较去年有所下降，当前已顺利通过国家验收，取得能源生产牌照，实现正式商运，明年起经营有望稳步恢复。3）孟加拉火电站：截至2024年底EPC履约进度已达97.2%，预计将于今年投入运营。该项目为公司投资规模最大和转型升级发展的关键项目（总投资25亿美元），测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7.3亿人民币对应投资收益3.65亿（公司持股50%）。 定增7.2亿投向波黑光伏项目，运营规模持续扩张。2024年11月公司发布定增预案，拟合计募资9.6亿，其中7.2亿投向波黑科曼耶山光伏项目。该项目总投资7.5亿（（含收奥罗拉光电80%股权），总装机容量125MWp，目前已签订项目公司收协议。项目采用BOO方式运作，测算税后内部收益率为9.68%，含建设期的税后投资回收期为8.85年，经济效益较优。公司将投建营一体作为重点发展战略，后续将在亚太、中东欧等区域持续拓展新能源运营项目，有望带动业务版图进一步扩张，驱动商业模式优化。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/13.2/14.5亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS分别为1.10/1.24/1.35元/股，当前股价对应PE分别为9.6/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项盈利不达预期等。

全年业绩符合预期，分红率稳步提升。 2024年公司实现营业总收入 7719亿， 同增 1.7%（调整后，下同）；实现归母净利润 234亿， 同降 2%；扣非归母净利润198亿， 同降 8%，业绩符合预期，扣非降幅略大于归母业绩，主要因公司于 Q3发行安江高速公路持有型不动产 ABS，处置子公司股权等非经收益增加（ 本期非流动性资产处置损益同比增加 18亿）。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+0.2%/-5%/-2%/+12%；单季归母净利润分别同比+10%/-10%/+1%/-6%，Q4营收显著恢复，业绩有所承压主要因单季毛利率波动较大（ YoY-2pct）。 分业务看： 基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务分别实现营业收入 6814/363/594/260亿元，同比+2%/-23%/+11%/+35%。 分区域看： 大陆/港澳及海外地区分别实现营收 6367/1353亿元， 同比-1%/+16%，海外业务增速亮眼。 全年拟派发现金分红 49亿元（含已派发中期股息），分红比例 21%，同比增加 1pct。 毛利率承压、投资收益减少致净利率有所下滑。 2024年公司综合毛利率 12.29%，同比下降 0.3pct（ Q4单季同降 2pct），预计主要因大陆以外地区项目盈利下行且收入占比有所提升（大陆/港澳及海外地区毛利率分别为 13%/10%， YoY-0.1/-1pct；收入占比 YoY-2.4/+2.3pct）。全年期间费用率 6.01%， 同比降低 0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/-0.15/-0.23/+0.06pct，管理费用率下行主要得益于公司持续加强费用管控。 资产（含信用）减值损失少计提约 7亿元。投资收益同比减少 6亿（ Q4单季同比减少 18亿）， 主要因个别联营及合营企业亏损增加。 全年归母净利率 3%，同比降低 0.1pct。 投资类项目结构优化，现金流显著改善。 公司全年经营性现金流净流入 125亿，同比多流入 4亿； Q4单季净流入 895亿，同比多流入 271亿， 现金流显著改善； 全年投资性现金流净流出 296亿元，同比少流出 263亿。投资性与经营性现金流净额之和为-171亿元，同比流出大幅收窄 267亿。 公司近年来持续控制投资类项目总量， 2024年来自基建投资类项目合同额 1294亿元， 同比大幅下降 38%，未来资本开支压力有望下行， 带动现金流延续改善。 新签订单维持稳健增长， 水利、能源等新兴工程增速亮眼。 公司 2024年新签合同额 18812亿元，同增 7%，其中境内/境外分别新签 15215/3597亿元，同增6%/13%，海外签单延续较快增长。分业务看，基建业务新签合同额 17006亿元，同增 9%，其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别新签订单 876/2752/163/9769亿元，同比+4%/-21%/-56%/+23%。基建设计/疏浚/其他业务分别新签合同额526/1160/119亿元，同降 6%/3%/39%。 公司加快构建新兴业务格局， 各业务来自新兴领域新签合同额 7053亿，同比大幅增长 46%，工程领域中水利/能源/农林牧渔项目分别新签合同额 764/814/85亿， 同增 110%/146%/248%，增速亮眼。 2024年末公司未完合同额 34868亿元，为 2024年营收 4.5倍，在手订单充裕。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 255/259/265亿元，同比增长 9%/2%/2%， EPS 分别为 1.56/1.59/1.63元，当前股价对应 PE 分别为6.0/5.9/5.7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

业绩符合预期，Q4大幅提速增长。2024年公司实现营业收入25.5亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降6.9%；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降2.4%，业绩符合预期。分业务看：工程/化学品/催化剂等其他业务分别实现营业收入5.7/18.1/1.8亿元，同比-5.5%/0.9%/-23.6%。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入5.2/5.1/6.7/8.6亿元，同比-13%/-31%/+1%/+29%；单季分别实现归母净利润0.58/0.27/0.62/1.17亿元，同比+27%/-61%/-26%/+39%，Q4单季收入业绩大幅提速，预计主要受北方华锦等工程项目收入确认提速以及正丙醇价格上涨带动。 综合毛利率有所提升，各业务板块表现分化。公司全年综合毛利率21.6%，同比提升0.32pct。分业务看，工程/化学品/催化剂等其他业务分别实现毛利率21.8%/21.1%/25.1%，同比-11.5/+4.5/-1.2pct。化学品盈利能力提升带动整体毛利率上行，其中醛醇酸酯/残液加工毛利率同比分别提升4.7/5.0pct；工程总承包毛利率同比下降12pct，预计主要因部分项目收入确认与成本支出节奏错配。全年期间费用率9.7%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.06/+0.55/+0.08/+0.12pct，管理费用率提升较为明显主要因职工薪酬同比增加较多。全年归母净利率10.3%，同比-0.3pct。公司全年经营性现金流净流入2.8亿，较上年同期少流入2.2亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。 全年分红率高达99%，股息率具备较强吸引力。公司2024年中期现金分红0.65亿元，年度累计分红2.6亿元，占2024年归母净利润的98.8%，分红率大幅提升29.8pct，自2020年以来持续提高分红比例，充分彰显股东回报意愿。以2023-2024年平均分红率（84%）计算，2025年预期股息率为5.9%，具备较强投资吸引力。 在手重大订单加速转化，新疆煤化工&鲁油鲁炼潜在大单规模可期。截至2024年底，公司在手未完工合同额13.9亿元，为当年工程业务收入的2.4倍，其中北方华锦与天津石化项目预计在2025年进入确认高峰，带动收入业绩大幅提速增长。年初以来新中标订单已达4亿元，约占2024年新签订单总额的85%，后续新疆煤化工与鲁油鲁炼项目有望释放大额订单，为业绩增长提供重要支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/5.5/7.5亿元，同比增长53%/38%/36%，EPS分别为0.62/0.85/1.16元/股，当前股价对应PE分别为14/10/7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

业绩符合预期，境外收入稳健增长。2024年公司实现营业收入461亿元，同增0.7%；实现归母净利润29.8亿元，同增2.3%；扣非业绩同增1.6%，增速符合预期。分业务看：工程/装备/运维分别实现营业收入271/62/129亿元，同比+2%/-18%/+22%，装备板块下滑预计主要因境内水泥行业景气下行，技改类资本开支有所收缩；运维业务增长较快，表现亮眼。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入103/106/108/144亿，同比+3%/+1%/1%/+1%；单季分别实现归母净利润6.4/7.6/6.6/9.2亿元，同增3%/2%/4%/1%。分区域看：2024全年公司境内/境外分别实现营收236/223亿，同比-7%/+11%。 海外业务盈利能力延续改善，毛利率、净利率稳步提升。公司全年综合毛利率19.63%，同比提升0.2pct，预计主要得益于境外业务盈利水平持续提升（境外板块整体毛利率同比增加1.87pct）。分业务看，工程/装备/运维分别实现毛利率16%/23%/21%，同比+0.2/-1.2/-0.3pct。全年期间费用率10.76%，同比提升0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02/+0.42/0.2/+0.04pct，管理费用率有所提升主要因职工薪酬同比增加较多。资产（含信用）减值损失与上年基本持平。全年归母净利率6.5%，同比提升0.1pct。 公司全年经营性现金流净额22.9亿，较上年同期少流入12.5亿，主要因：1）2023年公司与集团内业主天山股份合作共同增资中材水泥，天山股份加大对公司的回款用于增资，造成现金流入基数较高；2）境内水泥市场行情影响结算及回款进度；3）本年收款使用票据结算有所增加。 运维业务持续高增，利润占比提升带动商业模式优化。2024年公司新签运维合同额173亿，同增27%，其中矿山运维/水泥及其他运维分别新签108/65亿，同增36%/15%，签单持续高增。截至2024年末公司在执行矿山运维服务项目318个（境外9个）；完成供矿量6.8亿吨，同增4%；在执行水泥运维产线68条，年供产能超1亿吨。2024全年公司运营板块实现毛利28亿，占主营业务毛利比达31.1%，同比大幅提升5pct。对比工程主业，运维业务需求稳定、现金流优异，后续随着业务规模持续扩张、利润占比提升，公司商业模式有望显著优化，带动整体估值进一步扩张。 2025年预期股息率达5.3%，具备较强吸引力。公司公告拟每10股派发现金红利4.50元（含税），对应2024全年现金红利总额11.9亿，分红比例39.85%，较上年大幅提升3.6pct。根据公司股东回报规划，2025-2026年以现金方式分配利润将分别不低于当年可供分配利润的48.40%/53.24%，若顺利实施，按照盈利预测及10%盈余公积提取的假设，当前公司股价对应股息率为5.3%/6.3%，具备较强吸引力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32/35/38亿元，同比增长8%/9%/7%，EPS分别为1.22/1.33/1.42元，当前股价对应PE分别为8.3/7.6/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

“科技+工程+实业”互驱联动，高分红高股息具备较强吸引力。公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计院，以工程技术立身，后逐步拓展至化学品、催化剂等领域，2023年化工/工程/催化剂收入占比分别为69%/23%/9%，毛利占比分别为54%/35%/11%。2021年以来公司收入整体平稳，业绩受化工品价格波动影响有所下滑；2024Q1-3工程总承包确认履约进度偏慢导致营收业绩短期承压，Q4北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。公司现金流表现优异，分红率保持较高水平且稳步提升，2023年/2024中期现金分红率分别为69%/77%，充分彰显股东回报意愿。以2023年分红率估算，2025年预期股息率约5.4%，具备较强投资吸引力。 工程：在手及潜在大单支撑业绩增长，新疆煤化工起势潜在空间广阔。公司为硫磺回收龙头，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，截止2024H1累计完成设计、总承包237套，装置总规模1255万吨/年。公司当前在手订单充裕（（24年底15.7亿元），支撑未来1-2年业绩增长，其中北方华锦与天津石化项目有望在2025年进入确认高峰。年初以来新中标订单已达4亿元，接近去年全年新签订单总额，展望后续：1）新疆煤化工投资额超7000亿，年内有望进入项目招标高峰。公司煤化工项目经验丰富，密切跟踪新疆市场并已获取多个设计及技术服务订单，潜在EPC订单空间可期；2）公司与第一大客户齐鲁石化合作关系密切，已承接鲁油鲁炼项目设计环节工作，后续有望获取部分EPC份额，订单增长潜力充足。 实业：“醛醇酸酯”一体化布局，纤维素打造新增长点。 1）醛醇酸酯：公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收和正戊醇销售企业，现有醛/醇/酸/酯类产品产能17/26/3/10万吨/年，可通过灵活切换原材料与产品最大限度保障生产效益。2024年正丙醇下游主要产品醋酸正丙酯产能扩张带动正丙醇价格大幅上涨，2025年预计仍有22万吨新增产能释放，对应13.6万吨正丙醇产能需求，超过当前行业内在建产能规模，预计后续供需有望维持紧平衡状态，为正丙醇价格与利润空间提供较强支持。 2）纤维素：全力推进技改项目，投产后产能规模将大幅提升，有望成为重要业绩增长点。 3）催化剂：掌握耐硫变换、钕系稀土橡胶等催化剂领先技术，并持续进行市场开拓，技术引领下业务规模有望稳步增长，投资建议：公司工程、化学品、催化剂三业并举，受益于在手重大项目步入确认高峰以及后续新疆煤化工大量订单释放，工程板块有望展现较大业绩弹性；此外，纤维素技改项目投产后有望贡献新增长点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7/4.0/5.6亿元，同比-5%/+50%/+39%，当前股价对应PE分别为19/13/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤化工投资规模不及预期风险，项目开工及建设进度不及预期风险，化工品价格大幅波动风险等。

浙江省属交通基建龙头， Q1-3业绩显著修复。 公司前身为江山化工厂，2021年剥离化工业务聚焦交通基建主业（公路施工+养护），实控人为浙江国资委（截止 2024Q3末控制权约 48.67%）。 2023年受项目执行进度放缓及同期投资收益基数影响， 公司经营业绩短期承压（ 当年归母净利润同降15%）， 2024年已显著恢复， Q1-3实现归母净利润 8.4亿，同增 11%。 地方财政实力雄厚，交通投资预计持续加码。 浙江省财政实力雄厚，综合财力规模居全国第三、财政自给率居全国第四， 近年来固定资产投资维持较高强度， 2015-2023年固投 CAGR 达 8.5%。 2023年 1月浙江省推出“千项万亿”工程（ 2023-2027），聚焦交通强省、先进制造业、城市更新等九大领域，累计投资额超 7万亿， 对应 2024-2027年均投资额 1.5万亿，占 2023年全省固投 31%，有望拉动省内投资维持较快增长。交通基建领域，省内“十四五”规划综合交通投资额约 2万亿， 较“十三五”同比高增 71%，其中 2021-2023年完成 10560亿， 2024年规划确保完成 3500亿投资， 假设2024年实际投资额与规划一致，则 2025年仍需完成 6080亿投资，占“十四五”规划额的 30%， 预计明年省内综合交通投资将显著发力。 在手订单转化提速，背靠大股东业绩有望持续向上。 公司第一大股东为省国资委控股的浙江省交通投资集团，浙交投为省内综合交通投融资主平台及交通建设主力军，承担省内约四分之一交通投资， 截至 2023年末累计投资建成省内高速公路占全省通车里程 64%。 公司为浙交投旗下唯一主营交通基建的上市平台， “十四五”浙交投规划完成投资超 5000亿，随着大股东投资强度加码，公司有望持续获取优质订单。当前公司在手订单充裕， 后续化债资金逐步落地有望减轻地方政府资金压力，加快重点项目执行，叠加“十四五”末省内交通投资发力， 明年起公司签单及收入转化有望显著提速。 股权激励划定 6%稳增目标，股息率具备吸引力。 近期公司公布股权激励草案，拟授予不超过 720人共 7797万股限制性股票， 业绩考核目标为：以2021-2023年扣非归母净利润均值为基数， 2025-2027年增速分别不低于17%/28%/40%，对应 2023-2027年复合增速 6%。 2017年起公司分红额、股息率持续提升， 2023年 6月获长城人寿举牌，且在举牌后连续两次增持，截止 2024Q3末长城人寿持股比例达 7.3%，为公司第二大股东，彰显险资对公司成长性认可，中长期投资价值凸显。 投资建议： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 14.8/16.6/18.3亿元，同增 10%/12%/10%，对应 EPS 分别为 0.57/0.64/0.70元，当前股价对应 PE 分别为 6.8/6.1/5.5倍。 公司为浙江国资交通基建龙头，有望受益省内交通投资加码，近期股权激励目标彰显稳增信心，叠加险资举牌增持、股息率提升，中长期投资价值凸显， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 浙江省内交通投资下滑、订单转化进度不及预期、信用减值风险等。

四川路桥股价自20年2月最低点涨至23年4月最高点最大涨幅478%，为近年来地方国企市值管理、国有资产保值增值的典范，我们总结公司股价驱动力主要来自以下三方面：行情动力一：控股股东持续增持。蜀道集团系我国西部交通基础设施投资建设营运龙头，综合实力居全国交通行业“第一方阵”。四川路桥是蜀道集团控股核心资产，是其A股核心上市平台，也是集团利润中心”（2023年占集团净利润的131%）。自20Q1开始，集团通过二级市场+定增方式连续增持四川路桥股份，从43%提升至24Q3的79.5%。 行情动力二：蜀道集团通过投建一体驱动四川路桥业绩放量。在该模式下四川路桥：1）仅需少量参股项目公司即可直接承接大型项目全部施工订单，可大幅减少资本开支压力；2）无需市场化招投标，项目利润率较高（23年省内/省外业务毛利率分别为20.3%/6.8%，其中省内业务主要为集团投建一体项目）；3）集团重点支持四川路桥项目回款。蜀道集团占据四川省内高速公路主要投资份额（累计建成省内高速公路7400公里，占省内73%；在建超2500公里，占全省81%），为四川路桥当前核心业主方，持续为四川路桥提供投建一体订单，驱动其营收、利润、盈利能力持续扩张。四川路桥22年订单/收入/归母净利润分别是19年的2.6/2.6/6.6倍；22年毛利率/净利率分别较19年提升6.1/5.2pct；23年净利率7.9%，显著高于基建类央国企。展望后续，四川规划到2035年高速公路达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间，后续四川路桥获取集团高质量投建一体订单仍有广阔空间。 行情动力三：高分红、高股息强化投资吸引力。四川路桥19-23年现金分红率分别为15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，根据公司后续规划，2427年最低现金分红率分别为50%/60%/60%/60%，呈阶梯提升趋势，预计后续仍有提升空间。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力。同时，通过大股东高比例持股+高分红，四川路桥的资金可回流蜀道集团，构建集团投资-利润-分红-再投资”闭环，还可驱动四川路桥持续重视回款。 未来动力：受益集团“高速公路+资源开发”新模式、及高速公路养护新业务。1）高速公路+资源开发”新模式：随着高速公路网持续完善，新项目投资收益率降低，集团在省政府引导下有望持续推动高速公路+资源开发”新模式，该模式将高速公路与矿产、新能源、旅游等资源项目联合开发，提升项目整体收益率，其中可将交通工程施工业务通过投建一体模式交由四川路桥承接，同时通过让四川路桥参股矿产新材料、新能源公司股权来分享资源开发项目未来的成长红利。2）高速公路养护新业务：24年5月蜀道集团通过整合旗下6家高速公路养护子公司成立蜀道养护集团，交由四川路桥全资持股，后续有望打造四川路桥新增长点。 投资建议：预测公司2024-2026年归母净利润分别为74.4/78.8/82.8亿元，同比-17.4%/+5.9%/+5.1%，当前股价对应PE分别为8.6/8.1/7.7倍。 假设2024-2026年公司分红率分别为50%/60%/60%，当前股价对应股息率分别为5.8%/7.4%/7.8%，维持买入”评级。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

核电工程建设主力军，纵向深耕建筑工程价值链。 公司背靠中核集团，是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，自 1985年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续 39年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。 同时公司涉足工业与民用工程， 目前已形成以核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。 公司 2016年上市至 2023年收入/归母净利润 CAGR 分别为14.8%/14.5%，营收业绩稳步增长，近年来受益高毛利核电业务占比提升，利润率稳步提高。 核电工程：核电投资步入景气周期，公司核电业务有望加速成长。 当前我国基荷电源中火电占比最高，但考虑到新型电力系统对电源清洁高效的要求，以及优质水电建设资源持续减少，未来利用小时数高、发电稳定、碳排低的核电有望成为我国重要基荷电源。 相比于世界主要核电国家而言，我国核电发电占比较低（（ 2023年仅 4.6%）。 近年来随着核电三代技术持续成熟，核电机组审批核准提速，后续有望在当前 10台左右/年的数量水平上保持常态化，对应投资规模有望超 2000亿/年（ 2023年为 949亿），未来成长空间大。 我们进一步测算核岛/常规岛/BOP 投资规模分别为 805/213/130亿/年，其中土建安装环节规模约322/85/52亿/年，合计 459亿/年。 公司核岛建设占据市场绝对领先地位，同时在常规岛和 BOP 积极参与市场竞争， 截至 2023年末，公司核电工程在手订单 861亿元，是 2023年营收的 3.6倍，在手订单充裕，保障公司核电工程业务后续维持较快增长态势。 工民建工程：主动降速求稳，业务结构不断优化。 近年来公司工民建工程营收增速回落， 在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收缩占用较多现金流、 毛利率较低的工民建业务。 从结构上看， 房屋建筑业务占比明显减少，基础设施工程和其他类业务（（重开拓新新源源等方向） 占比明显提升，公司积极推动工民建业务结构优化，后续工民建业务盈利源力与资产质量有望持续改善。 化债落地驱动报表修复，减值下降有望带来业绩弹性。 2024年 2万亿化债额度在 12月中旬已全部发行完毕，化债政策快速落地。 截至 2024Q3，公司资产负债率 81%，在八大基建类央企中居首位；应收类项目合计 697亿元，占净资产的 222%， 排名第二； 2020-2023年减值合计 59亿，占期间归母净利润的 88%， 高于其他基建类央企。化债政策有望助力公司应收款回笼、负债率降低、 报表质量提升，同时公司减值损失有望减少或冲回，为业绩带来弹性。 投资建议： 预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 23.1/26.7/30.6亿元，同增 12%/15%/15%(2023-2026年 CAGR 14%)， EPS 分别为 0.77/0.89/1.02元， PE 分别为 10.6/9.2/8.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 核电审批核准量不及预期风险、安全生产风险、应收账款减值风险、假设和测算结果误差风险等。

Q4业绩下滑预计主要受减值拖累。公司业绩快报公告2024年实现营收176.2亿元，同比下降33.2%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长6.2%；扣非业绩7.1亿元，同比增长12.9%。收入下降预计主要因境内业务受国内钢铁行业景气承压拖累，业绩表现显著好于收入预计主要受益于高毛利率的海外业务占比提升，带动整体盈利能力大幅上行。Q4单季度实现营收50.2亿元，同比下降45.6%；归母净利润1.69亿元，同比下降37.5%；扣非业绩1.30亿元，同比下降31.7%，Q4单季业绩降幅较大预计主要因国内钢铁企业经营承压，导致公司项目回款偏慢，减值计提有所增多。 2024海外订单延续高景气，增长动能有望持续强化。2024年公司新签合同额196.7亿元，同比增长2%，其中境内/境外分别新签34.0/162.7亿元，同比-61%/+54%，海外增速显著高于国内，且在高基数下延续强劲增势（2022-2024年CAGR为55%），2024年境外订单占比已达83%。当前新兴国家城镇化、工业化发展显著提速，钢铁新建产能需求具备较强支撑，叠加一带一路战略持续深化以及大股东宝武集团赋能，公司海外业务预计维持高景气，境外订单增长动能有望持续强化。新签订单陆续转化预计将带动公司海外收入维持较快增长，利润贡献有望进一步提升。 高分红高股息率具备较强吸引力，“一带一路”峰会有望提供估值催化。公司现金流持续优异，历史分红率保持较高水平，2023年约50%，假设2025年分红率维持50%，当前股价（2025/1/23）对应2025年股息率约5%，具备较高吸引力。当前“一带一路”战略重要性持续提升，预计将加力推进，根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次，预计今年将召开新一届峰会，有望给公司股价带来催化。 投资建议：根据公司2024年业绩快报，我们对盈利预测进行调整，预计24-26年归母净利润分别为8.1/8.9/9.7亿元，同比增长6%/10%/9%，EPS分别为0.56/0.62/0.68元/股，当前股价对应PE分别为11.2/10.2/9.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：““一带一路”战略推动不及预期、海外项目执行风险、大股东支持不及预期风险等。

事件：公司发布系列股权交易公告，主要内容包括：1）四川路桥全资子公司路桥集团拟将矿业集团20%股份作价6.5亿元转让给蜀道集团，蜀道集团拟以路桥矿业40%股权+货币资金25.4亿对矿业集团增资，路桥集团拟再将路桥矿业20%股份作价3.6亿元转让给矿业集团，交易完成后蜀道集团/四川路桥对矿业集团、对路桥矿业的持股均变为60%/40%（（四川路桥此前对上述两个标的公司的持股分别为80%/60%）。2）蜀道集团拟对四川路桥全资子公司清洁能源集团增资扩股，增资60.3亿元（含铁能电力60%股权+铁投康巴70%股权+30亿货币资金），交易完成后蜀道集团/四川路桥对清洁能源集团的持股比例变为60%/40%。有利于公司释放资金和管理压力，进一步做强施工主业。 上述交易对应公司矿产新材料、新能源板块两大新业务板块主要资产，当前两大板块仍处培育期，需要大量资金投入；且对公司业绩有所拖累，2023年矿业集团/路桥矿业/清洁能源集团净利润分别为-4.6/+0.2/-0.6亿元。本次交易若顺利完成，则公司两大板块将从上市公司出表，一方面将为公司本年度增加8亿净利润（两个板块各增加4亿），并获得蜀道集团约55亿货币资金投入；另一方面，公司投资压力及业务管理压力有望明显减小，后续将重点聚焦工程施工主业增长，并加快主业智能化、自动化、绿色化转型升级，轻装上阵行稳致远。有利于两大板块在蜀道集团内更好发展，且公司仍可分享未来收益。交易若顺利完成，矿产新材料、新能源板块两大板块将放入蜀道集团层面进行孵化培育，在集团内部战略层面有望更高，获得的集团协同资源有望更丰富，后续有望展现更好发展前景，取得更好经营业绩。本次交易后四川路桥仍将持股矿业集团40%、路桥矿业64%、清洁能源集团40%，因此未来公司仍可通过投资收益的方式分享两大板块的经营成果。四川省基建需求景气，公司有望保持中长期高股息特征。 四川系新时代西部大开发、国家战略腹地、成渝双城经济圈建设等国家战略核心区域，基础设施需求有望持续景气。其中四川规划到2035年高速公路网达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。蜀道集团是四川交通建设主体（建成四川73%高速公路），后续预计蜀道集团将持续通过投建一体化模式支持四川路桥获得充裕高质量订单，支撑公司业绩长期稳健增长。同时公司在行业需求景气、经营策略稳健，以及两大板块出表减少投资压力的背景下，后续有望中长期维持50%以上分红率，驱动公司保持高股息特征（当前25E股息率6.6%）。投资建议：根据公司最新季报及订单数据，我们较前次报告下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为79/87/96亿元，同比变动-13%/+11%/+10%，EPS分别为0.90/1.00/1.10元，当前股价对应PE分别为8.4/7.5/6.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：交易进度不及预期风险，行业需求下降风险，订单签署不及预期风险等。

低空基建规划设计龙头，全链条服务优势突出。公司自2015年建立民航团队，旗下北京民航院拥有民航行业乙级设计资质，作为行业智库主编《民航工程建设行业标准体系》等多项标准，业务积淀深厚。2024年起公司加快整合行业智库+规划设计+行业运用三大领域，组建集团低空经济专班，大力开拓低空经济产业，当前已形成从行业规划、标准政策研究、到通用航空设计咨询、管控平台建设及无人机落地运用的全链条服务布局。 落地多个低空标杆性项目，有望受益低空基建需求放量。今年以来公司参与江苏省级、苏州/南京/绍兴市级等多地低空发展方案规划，同时承接苏州通用机场工可、太仓市民用无人机试飞基地等多个标杆性项目，其中太仓项目集成规划设计、配套建设、后端服务全链条低空服务能力，包括智联网建设、空管平台、总体方案研究（空域、场址研究等），为苏州首家、江苏省第二家民用无人机试飞运行基地，业内影响力突出。当前低空发展政策密集出台，基建作为产业发展核心预计将率先放量，我们测算2025年低空基础设施建设规模有望达3000亿，其中设计规划约100亿，现已有多个省市发布起降点/通用机场建设规划，预计明年起低空基建将迎来建设高峰期。公司为我国交通智库规划龙头，低空业务一体化集成优势显著，且具备标杆项目落地基础，有望受益基建需求放量。 联合上下游龙头签署战略合作协议，布局转型城市级低空飞行运营商。低空基建高峰过后，我们预计后端低空航线运营管理将成为低空设计龙头核心争夺市场。后端运营本质属前端规划延伸，设计院可较好切入，同时有望依托空管运营权逐步转型城市级低空飞行监管平台，打造类“滴滴打车”管理体系，商业模式有望显著优化。近期公司与沃飞长空、莱斯信息、九州集团等产业链上下游龙头签署战略合作协议，同时与南京秦淮区、成都天府新区等多地政府深化交流合作，有望进一步夯实全产业链优势，未来转型低空运营服务商具备较大潜力。 “车路云”建设加速落地，业务成长可期。今年7月五部委发布20个“车路云”试点城市名单，路侧基建建设迈入快速发展期，预计2030年“车路云”行业总产值将达2.6万亿，其中路侧基建规模约4174亿。公司参与主编全国首个智慧公路车路协同路侧建设技术指南，自研AIoT智慧公路产品体系，先后承接无锡S342、南京S126、扬州G233等一批智慧公路试点示范项目，业务储备丰富。当前北京、武汉等多地已公布大规模车路云一体化基建项目，后续随着各地项目建设推进，有望带动公司“车路云”业务规模快速扩张。传统主业盈利质量优异，化债推进有望带动经营改善。近年来公司毛利率逐年提升，且大幅优于同业，现金流持续优异，盈利质量较优。 今年受地方资金趋紧影响，公路、铁路等基建项目推进有所放缓，公司收入业绩短期承压，后续随着化债政策逐步落地，地方有望腾挪更多资金用于基建，项目执行有望提速。此外，近期公司中标赣粤运河预可研项目，该项目为国家战略性工程，总投资匡算1500亿，后续有望纳入“十五五”编制，设计规划环节订单约30亿，公司作为预可研参与方，有望承接部分标段，预计将为整体签单额贡献较大增量。 投资建议：今年由于地方化债等因素导致基建实物工作量不及预期，公司收入业绩有所下滑，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.99/5.44/5.90亿元，同比-29%/+9%/+8%，对应EPS分别为0.73/0.80/0.86元/股，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：低空建设推进不及预期、化债推进不及预期、测算结果存在误差等。

营收短期承压，投资收益支撑Q3单季业绩。2024Q1-3公司实现营收429亿，同降9%；实现归母净利润15亿，同增0.4%；扣非归母净利润同降8.5%，Q3单季下滑11%，主要因本期确认金融资产处置收益1.2亿。分季度看：Q1/Q2/Q3分别实现营业收入141/139/149亿元，同比+5%/-2%/-23%；实现归母净利润4.4/3.4/7.1亿元，同比+3%/-2%/-0.1%，Q3营收下降较多，预计主要因部分基建项目受资金影响执行有所放缓；业绩降幅显著小于收入，主要因Q3单季投资收益较同期增加16.5亿。 Q3投资收益大幅增加，经营性现金流显著改善。2024Q1-3公司毛利率11.6%，同比降低0.2pct，其中Q3单季毛利率下滑较多，同比下降8pct，预计主要因项目收入确认放缓但相关成本前置。期间费用率10.35%，同比提升1.02pct（Q3单季+1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比基本持平/+0.19/+0.5/+0.3pct（Q3单季同比基本持平/+0.4/+0.6/+0.6pct），销售费率相对稳定；管理及财务费率明显提升，预计主要因薪酬及利息等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升。资产（含信用）减值损失较同期少计提1.62亿元，Q3单季少计提约0.02亿。投资收益较上年同期增加4.33亿元，Q3单季同比大幅增长16.5亿，预计主要因Q3资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润（公司持股比例由24H1末的4.78%下降至Q3末的4.05%）。所得税率同比增加0.6pct。归母净利率3.5%，同比提升0.3pct；Q3单季同比提升1.1pct。Q1-3经营现金流净流入24亿，较上年同期多流入20亿；Q3单季净流入62亿，较同期多流入52亿，现金流大幅改善。 新签合同额维持较快增长，综合市政、道路工程增速亮眼。2024Q1-3公司新签合同额657亿，同比增长9.5%；Q3单季新签合同额196亿，同增10.4%，新签订单维持较快增长。分业务看：工程承包累计新签合同额570亿，同增13.3%（Q3单季同增13.6%），其中轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别新签合同额107/212/79/65/64/17亿，同比-21%/+43%/+4%/+52%/-17%/-30%，市政包括越江隧道、综合管廊等，道路包括城市快速道、高速公路等，两大板块增速亮眼；设计业务累计新签合同额38亿，同比下降30%；投资类业务累计新签合同额137亿，同增71%；运营业务累计新签合同额45亿，同增4%。分区域看：施工业务中上海市内/上海市外分别新签289/252亿，同增11%/4%。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别30.3/31.1/31.6亿元，同比增长3.0%/2.6%/1.5%，对应EPS分别为0.96/0.99/1.00元/股，当前股价PE分别7.1/6.9/6.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资下行风险、PPP等投资类项目运营期回款不及预期风险、应收账款减值风险等。

Q3业绩降幅略收窄，整体表现符合预期。 2024Q1-3公司实现营业收入 4257亿，同增 1.2%（同期调整后，下同） ； 实现归母净利润 88亿， 同降 7.2%；扣非归母净利润同降 14%， 降幅略大于归母业绩主要因前三季度确认含非流动性资产处置损益、已计提减值冲回在内的非经损益约 7.64亿（ 去年同期仅 2亿） 。 分季度看： Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 1402/1448/1407亿元， 同比+5%/-2%/+1%； 实现归母净利润 30/33/25亿元， 同比+0.8%/-12%/-9%，业绩降幅收窄但整体仍承压，预计主要因： 1）今年受地方政府资金紧张等因素影响，基建实物工作量表现较弱，特别传统基建施工放缓对公司收入形成较大拖累。 2）项目资金链紧张导致公司贷款等债务融资需求提升，财务费率增长较多，同时项目回款放缓致减值计提规模有所扩大。 后续中央加杠杆及化债等政策预计将逐步落地，基建资金面有望稳步改善，带动公司业绩企稳。 毛利率相对稳定，财务费率提升、减值增加致净利率承压。 2024Q1-3公司毛利率12.4%，同比提升 0.1pct， 预计主要系电力投资运营盈利改善带动； Q3单季毛利率 12.7%，小幅下降 0.2pct。 Q1-3期间费用率 8.36%，同比提升 0.31pct（ Q3单季+0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比提升 0.02/0.03/0.12/0.14pct（ Q3单季同比持平/-0.06/+0.17/+0.4pct）， 财务费用率提升较多，预计主要因项目资金紧张致贷款需求增长，单季利息费用较同期增加约 3亿、利息收入减少2亿。资产（含信用）减值损失较同期多计提 7亿， Q3单季多计提 3亿。投资收益较上年同期基本持平。所得税率同比下降 1.2pct。 Q1-3/Q3归母净利率分别为2.07%/1.75%，同比均下滑 0.19pct。 Q1-3经营现金流净流出 469亿，较上年同期多流出 110亿， 回款压力预计仍大；投资现金流净流出 421亿，较同期收窄 199亿；经营+投资合计流出 890亿，较同期收窄 89亿，整体现金流小幅改善。 能源电力签单高景气延续，海外业务表现较好。 2024Q1-3公司新签合同额 8611亿元，同增 5.4%，维持稳健增长； Q1/Q2/Q3单季新签 3311/3178/2122亿元，同比+2.7%/+13%/-0.5%。 分业务看： Q1-3能源电力/水资源与环境/市政基础设施/其他业务（砂石骨料等）分别新签 5184/1120/1985/323亿，同比+20%/-10%/-17%/+65%； Q3单季分别新签 1342/221/528/32亿元，同比+17%/-2%/-25%/-36%，基建需求有所承压，能源电力主业仍保持高景气。 分区域看： Q1-3境内/境外分别新签合同额 6851/1760亿元，同增 3%/15%。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 126/133/142亿元， 同比-3%/+6%/+7%， EPS 分别为 0.73/0.77/0.83元，当前股价对应 PE 分别为7.5/7.0/6.6倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 新能源建设需求不及预期、基建投资低于预期、资产减值风险、海外业务经营风险等。