业绩稳健增长,符合预期。公司2017上半年营业收入2889.61亿元,同比增长8.34%;归母净利润65.23亿元,同比增长12.04%,公司上半年实现稳健增长。分季度看Q1-Q2单季收入分别增长3.7%/12.05%,归母净利润分别增长11.93%/12.12%。分区域看公司境内收入2712.96亿元,同比增长7.62%,占总收入的93.89%;境外收入176.65亿元,同比增长20.63%,占总收入的6.11%,比上年同期增加0.62个pct。 营改增致毛利率有所下滑,财务费用率下降明显。2017年上半年公司毛利率8.84%,较上年同期下降1.4个pct,主要原因是实施“营改增”后工程承包业务毛利率下降,此外房地产业务毛利率也有所下滑。税金及附加占收入比下降1.1个pct。三项费用率5.3%,较上年同期下降0.23个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.03/+0.10/-0.30个pct,管理费用增加主要是研发费用与职工薪酬支出增加,财务费用降低主要是本期利息收入及汇兑收益同比增加所致。资产减值损失与投资收益较上年同期变化影响不大。营业外收入增加2.78亿元,主要因本期收到的政府补贴较多。净利率上升0.07个pct,为2.26%。公司经营性现金流净额-254.57亿元,去年同期为-137.4亿元。本期收现比/付现比分别为103.48%/116.67%,较去年同期增加2.55/9.75个pct,付现比明显增加是导致经营性现金流出增加的原因。 新签订单趋势强劲,在手订单充足。公司公告2017年上半年新签合同总额5517.01亿元,同比增长46.85%,趋势强劲,主要受益于基建稳增长及PPP项目加快落地。分版块来看工程承包合同同比增长51.60%,其中铁路/公路/市政/房建/轨交同比增长-41.9%/107.4%/142.8%/27.8%/134.7%。公路、市政与轨交为订单增长的主要驱动因素。非工程承包板块中勘察设计/工业制造/房地产/物流与物资贸易分别增长6.5%/18.4%/68.6%/18.7%。分地域看国内业务新签合同额5066亿元,占新签合同额的91.83%,同比增长44.81%;海外业务新签合同额451亿元,占比8.17%,同比增长74.56%。截至2017年6月30日,在执行未完工订单为20522亿元,同比增长12.00%,约是2016年收入的3.3倍,为业绩增长提供坚实订单基础。 PPP叠加一带一路,央企基建龙头有望显著受益。公司作为央企基建龙头企业,在PPP与一带一路战略推进下优势明显。2016年公司投融资经营新签项目合同额达2999亿元,占新签合同总额的24.6%,在建筑央企中保持领先地位,今年上半年PPP驱动公路、市政、轨交等订单翻倍增长。凭借雄厚实力,后续有望不断斩获PPP订单,从而优化整体业务结构,提升盈利能力。截止至2017年6月30日,公司在手海外订单4109.5亿元,占未完合同总额的20%,是2016年海外收入的13倍,海外业务具备高成长潜力。 公司估值显著低于同业可比公司,估值洼地有望逐步修复。从市盈率角度看,公司目前估值不仅低于可比同业公司中国中铁,也低于其他基建央企PE平均14倍的水平。从市净率考虑,公司当前PB仅1.29倍,也为建筑板块最低之一。 投资建议:我们预测公司2017-2019年归母净利润分别为157/179/200亿元,对应EPS分别为1.16/1.31/1.48元,当前股价对应PE为11/10/9倍,给予目标价17.4元(对应2017年PE15倍),买入评级。 风险提示:PPP落地不达预期风险,海外经营风险,订单转化进度低于预期风险。

PPP贡献加大驱动中期业绩大幅增长,后续有望继续加速。公司2017上半年营业收入82.53亿元,同比增长13.88%;归母净利润2.32亿元,同比大幅增长77.85%。分季度看Q1-Q2单季收入分别增长-2.88%/35.52%,归母净利润分别增长73.49%/82.71%,收入与利润均呈现明显加速趋势。业绩同比大幅增长主要是因为PPP业务利润的贡献对公司整体盈利带来较大幅度提升。具体来看PPP项目施工收入16.16亿元,毛利率13.01%;PPP投顾及PPP项目公司贡献收入5530万元,毛利率32.83%;PPP项目合计贡献收入16.71亿元,占总收入的20.2%,产生利润约1.3亿元左右。公司传统业务收入约65.82亿元,同比下滑约5%,贡献利润约1.02亿元。预计随着PPP收入占比提升,后续业绩有望加速增长。 实际毛利率与净利率大幅提升,汇率波动增加财务费用。2017年上半年公司综合毛利率7.80%,与上年同期持平,但同时税金及附加占收入比下降1.51个pct,下滑幅度大于毛利率变化,表明PPP项目大幅提高了整体盈利性,实际毛利率明显提升。三项费用率3.06%,较上年同期提升0.62个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.04/+0.13/+0.53个pct,管理费用的提升主要原因是公司处于转型升级阶段,管理费用相应增加;财务费用提升的主要原因是马来西亚币等报告期内汇率变动产生损失378万元,去年同期为汇兑收益3617万元。资产减值损失较上年同期减少0.22亿元,主要因计提坏账损失减少。净利率上升1.01个pct,为2.82%,提升明显。 PPP显著改善公司经营性现金流。公司经营性现金流净额2.58亿元,上年同期为-6.35亿元;现金流量情况大幅改善,主要原因为PPP项目回款的积极贡献。公司投资性现金流净流出24.29亿元,其中PPP项目前期款项支出23.87亿,PPP项目等收到的回购款项3.03亿元。公司在手现金28亿元,同比大幅增加69%,主要因前次募集资金到位以及部分PPP项目公司借款暂未投入项目,充足资金为未来业绩提供坚实保障。 PPP订单趋势强劲,后续高增长预期明确。公司2015年中标PPP项目76亿元,2016年中标224亿元,1-8月份公告中标(含预中标)178亿元,较去年同期增长90%,趋势强劲。年报披露2017年PPP订单目标400亿元,充足订单有望保障公司未来业绩持续高增长。公司2016年业绩同比增70%,今年一季度增长73%,半年报增长78%,我们预计随着PPP收入占比的持续提升,公司业绩加速增长趋势明确。 投资建议:我们预测公司2017-2019年净利润分别为6.05/10.49/13.75亿元(2016-2019年CAGR=58%),对应三年EPS分别为0.48/0.69/0.90元(2018-2019年考虑增发摊薄),当前股价对应PE分别为22/15/12倍,给予目标价14.40元(对应17年30倍PE),买入评级。