事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入112.20亿元，同比-23%，实现归母净利润-8.06亿元，同比-120%；其中Q2单季实现营业总收入78.79亿元，同比-15%，实现归母净利润2.93亿元，同比-31%。 水泥需求持续承压，骨料贡献增量，Q2。毛利率改善明显。 （1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3818万吨，同比-13%，主要是国内水泥需求超预期下行的影响，测算吨均价/吨毛利分别为241元/25元，分别同比-40元/-5元，吨毛利降幅小于同行整体水平，吨成本的下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强，上半年公司熟料单位产品综合能耗同比下降4.18%。 （2））骨料业务随产能释放量增利升，上半年实现营收7.29亿元，同比+24%，毛利率50.7%，同比+2.8pct。此外危废固废处置受市场竞争加剧影响收入继续承压，上半年实现营收4.52亿元，同比-5%，但毛利率降幅收窄。 （3）公司Q2实现毛利率20.5%，同比+3.2%，环比+22.8pct，预计主要得益于水泥吨毛利的提升，其中东北市场在前期行业持续亏损的背景下，随着供给侧优化和行业自律强化，价格和盈利明显改善，此外公司产能集中的华北市场价格走势亦优于南方。 费用端整体平稳，资本开支有所收缩，负债率略有下降。 （1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用61.2元，同比+5.8元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致，期间费用总额则同比-4%。 （2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为8.33亿元，同比-15%，好于盈利表现，上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.08亿元，同比-34%，资本开支节奏有所放缓。 （3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.26%/209.67亿元，环比下降0.87pct/减少13.61亿元。 北方区域行业自律率先改善，中长期静待格局进一步优化以及政策加速供给侧出清。在今年供需矛盾和行业亏损幅度进一步加剧的背景下，以东北为代表的北方市场行业自律率先改善，错峰生产执行力度大幅强化，价格明显反弹，下半年区域景气有望保持改善态势。中长期，双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需观察落地节奏。以东北为代表的北方区域在行业经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合的契机。 盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩加剧影响，吨盈利受冲击，但公司内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，经营有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期，我们预测2024-2025年归母净利润为0.14/3.57亿元（前值为7.12/10.97亿元），新增2026年归母净利润预测为6.93亿元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求超预期下行的风险，北方市场竞争格局改善不及预期的风险。

事件： 公司披露 2024年中报，上半年实现营业总收入 208.95亿元， 同比+1.7%，实现归母净利润 13.99亿元，同比+2.3%。 Q2单季实现营业总收入 106.07亿元，同比+0.7%，实现归母净利润 7.63亿元，同比+1.6%。 上半年收入维持平稳， 业务结构转型提速。 （1）公司上半年工程、 装备、运维分别实现收入 120.99、 29.16、 56.73亿元， 同比分别+4.8%、 -23.1%、+22.2%。 上半年境内外分别实现营业收入 114.38、 93.53亿元，分别同比-7.2%、 +15.2%。 （2） 在国内水泥行业大面积亏损的背景下，国内收入占比较高的装备业务以及国内工程收入受到明显拖累，但公司境外工程订单维持平稳增长， 装备业务中来自境外、来自外行业的收入比重分别提升至 32%、 49%， 反映境外和外行业开拓成效良好。 （3） 此外公司加速工程向服务转型，运维业务提质增速效果显著，矿山运维、水泥及其他运维业务维持较快增长，分别实现营业收入 35.95、 20.78亿元，同比分别+27.9%、 +13.5%。 经营质量继续提升，毛利率延续上升态势，经营性现金流同比改善。 （1）公司上半年毛利率为 19.4%，同比提升 1.0pct， 其中工程、装备、运维业务毛利率分别为 15.5%、 23.3%、 21.9%， 同口径同比分别+0.6pct、-0.5pct、 +3.2pct。 （2） 公司上半年期间费用率为 10.5%，同比+0.9pct，主要因财务费用率同比增加 0.7pct 至 1.1%，源于尼日利亚奈拉、埃磅汇率波动形成汇兑损失 2.17亿元。 （3）公司上半年实现经营活动现金净流入 8.85亿元， 同口径同比改善 18.25亿元，得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。 （4）公司中报资产负债率 62.5%，同比下降1.5pct。 2024-2026年持续提升现金分红比例回报股东，海外基础建材投资进入落地期。 （1） 公司发布《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，公 司管理层拟向董事会建议，2024年-2026年现金分红分别不低于可供分 配利润的 44%、 48.40%、 53.24%”（对应股利支付率约为 39.6%、 43.56%、47.92%）。 （2）公司参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成新一成长曲线，首次并购落地非洲，收购突尼斯 CJO 及其所属 GJO公司 100%的股权，目前已订立股份购买协议。 盈利预测与投资评级： 公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。 基于国内水泥行业景气超预期下行影响公司境内营收表现，我们调整公司 2024-2026年盈利预测为 32.6亿元（-3%）、 36.8亿元（-6%）、41.9亿元（-7%），对应市盈率 8/7/6倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

投资要点：全球陶机领先企业，产业链延伸+海外布局贡献增长点。（1）公司发展历经初创（1992-2002年）、快速发展（2003-2012年）、国际化及全面提升阶段（2013年至今）；公司多次定增，进行股权激励、员工持股等，股权结构较分散。（2）陶机业务为公司生存之本，近年来积极开拓海外建材、锂电业务，形成第二增长曲线，16-22年营收CAGR为16.9%，归母净利润CAGR为55.3%（16-21年归母净利润复合CAGR为27.1%，22年蓝科锂业确认投资收益较多导致归母净利润大幅增长322.7%）；23年公司业绩承压，营收/归母净利润分别同比-13.1%/-50.8%，其中机械产品/海外建材/负极材料营收分别同比-20%/+12%/-39%，占比分别为46%/38%/8%；参股公司蓝科锂业受碳酸锂价格大幅波动影响业绩下滑，投资收益同比减少21.6亿元。 推进“大建材”战略，掘金非洲蓝海市场。（1）亚撒哈拉地区人口进入红利期，城镇化进程加速；近年来非洲瓷砖需求高速增长，2022年产量/消费量达到10.4/12.4亿平，城镇化率提升一方面将促进市政及交通等基础设施建设，带来公共区域的路面、外墙瓷砖铺贴等需求，住宅需求的爆发也将带来家装的瓷砖需求；预计2025/2030年非洲瓷砖消费量将达到14.9/19.9亿平，对应市场规模分别为396/567亿元。（2）公司自2015年开始海外建材业务布局，具备渠道优势、生产和技术优势、资金优势、属地化管理优势，海外建材业务整体效突出，营收从2017年的8329万元提升至2023年的36.6亿元，6年CAGR达87.8%，对主营业务营收的贡献跃升至37.7%；截至2024年3月，公司已在非洲5国建设并运营6个生产基地的17条建筑陶瓷生产线，且进一步横向扩展了洁具、玻璃建材品类，计划形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的业务结构，在5年内实现百亿营收。 全球陶机龙头，转型全方位服务商。（1）国内建筑陶瓷需求迈入存量时代，预计未来国内陶机需求的主要驱动因素将来自于陶机产品更新换代、能耗双控下的存量产线改造、以及终端产品迭代带来的产线更新机会；（2）公司是全球领先的建筑陶瓷机械龙头，截止2023年底拥有3大知名陶机品牌和13个生产制造基地，具备“整厂整线”制造能力；2023年建材机械业务实现营收44.8亿元，同比-20.2%，实现毛利率28.4%，同比提升2.4pct，主要受益于海外业务的开展；未来机械业务的增量一方面将来源于海外市场，另一方面将来自于产业链上配件耗材业务的补充。 负极材料深度绑定下游客户，战投蓝科锂业获得正向投资收益。（1）公司生产的负极材料主要面向储能电池领域的企业，目前已初步具备规模化产能，且全工序综合制造成本已经具备一定的竞争力；2023年负极材料市场整体量增价减导致公司锂电材料业务在销量同比+152.3%的同时营收同比-38.9%，公司技术管理两手抓，未来业务规模和产品竞争力均有望实现提升；（2）公司战投蓝科锂业步入收获期，虽然碳酸锂价格虽然承压，但未来仍有望持续贡献正向投资收益。 盈利预测与投资评级：科达制造是全球陶瓷机械设备龙头，近年来转型整厂整线供应商，发力海外市场，并布局耗材、配件等品类，提升建材机械业务成长性的同时平滑周期波动；此外，公司开展海外建材业务，受益于非洲人口红利及城镇化率提升，将为公司业绩增长提供动能。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为17.1/20.3/23.3亿元，6月18日收盘价对应市盈率分别为10.0/8.4/7.3倍，公司PE（TTM）、6月18日收盘价对应24-26年市盈率均低于可比公司平均水平，基于公司三大主业的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外建材业务竞争加剧的风险；国内陶瓷机械需求进一步下滑的风险；业务开展所在国货币贬值的风险；碳酸锂价格波动的风险。

中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。 公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。 水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。 （2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。 公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。 （1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

事件： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现营业收入 2650亿元，同比-2.6%，归母净利润 74.8亿元，同比-5.0%，扣非归母净利润 71.7亿元，同比-3.3%。 基建工程主业表现稳定，地产业务承压下行： （1） 24Q1公司实现营收2650.1亿元， 同比-2.6%， 收入增速略有承压，分业务来看，基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务分别实现营收 2356/66/48/42/145亿元，同比分别+0.4%/-8.8%/+1.1%/-46.9%/-19.9%，基建建设主业表现稳健，营收同比下降主要是受到房地产开发业务的拖累； （2）实现综合毛利率 8.6%，同比下滑 0.3pct，其中基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务毛利率分别为 7.6%/21.3%/23.6%/17.7%/13.6%，同比分别-0.01/+0.2/+0.7/-0.3/-2.0pct，除营收规模较小的装备制造和设计咨询业务外，其他业务的毛利率均下滑，带动公司毛利率略有下降。 减值损失计提减少，资产负债率略有提升： （1）24Q1公司销售/管理/研发 /财务费用率分别为 0.5%/2.5%/1.3%/0.4%，同比分别基本持平/+0.2pct/-0.1pct/基本持平，环比 23Q4分别-0.1pct/+0.3pct/-1.9pct/基本持平，费率水平整体较去年同期持平； （2）资产/信用减值损失分别为-0.8/-5.8亿元，同比分别少计提 2.3/2.1亿元，综合影响下公司 24Q1实现归母净利率 2.8%，同比-0.1pct； （3）24Q1公司经营活动净现金流为-680.7亿元，同比多流出 300亿元，收现比/付现比分别为 98.5%/121.6%，同比分别-5.5/+5.8pct； 截至 24Q1公司带息债务余额为 4634亿元，同比+438亿元，资产负债率为 74.6%，同比+0.9pct。 境外新签合同额表现亮眼，在手订单充足： 24Q1公司实现新签合同额6216亿元，同比-6.9%，其中工程建造/房地产开发/装备制造/设计咨询/新兴业务/资产经营分别新签 4701/67/145/75/866/120亿元，同比分别-7.1%/-60.5%/-10.7%/-3.1%/+53.9%/-70.1%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额 5724/492亿元，同比分别-8.8%/+23%；截至一季度末公司在手订单余额为 62381亿元，同比+6.2%. 盈利预测与投资评级： 近期发改委完成了 2024年专项债筛选工作，期待后续发行加快和财政政策发力，公司承接项目多为重点工程， “一带一路”相关政治、经济政策落地将提振公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司业绩增长和估值修复机会。 由于公司境内新签订单略承压， 我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测至 351.6/395.9亿元（前值为 399.9/449.8亿元），新增 2026年预测为 431.1亿元， 4月30日收盘价对应市盈率分别为 4.6/4.1/3.8倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，归母净利润149.2亿元，同比+1.2%，扣非归母净利润147.4亿元，同比+1.1%。 房建基建业务增长平稳，地产开发业务盈利能力有所改善：24Q1公司实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，实现综合毛利率8.1%，同比基本持平。分业务来看，24Q1公司房建/基建/房地产开发/勘察设计业务分别实现营收3658/1277/465/26亿元，同比分别+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，分别实现毛利率6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比分别基本持平/+0.1pct/+2.9pct/-3.2pct；公司房建、基建业务增长平稳，房地产开发业务收入承压，但盈利质量有所改善；24Q1公司境外业务实现营业收入220亿元，同比+3.9%。 净利率水平稳定，经营活动现金流受地产业务影响承压：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.2%/0.8%，同比分别基本持平/-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct，财务费用率提升主要是受到汇兑损失增加的影响；24Q1公司资产/信用减值损失分别为-567/3172万元，同比分别少计提1.5/1.1亿元，投资净收益为6.8亿元，同比-4.0亿元；综合影响下公司24Q1归母净利率为2.7%，同比-0.1pct；（2）24Q1公司经营活动现金流净额为-966.0亿元，同比多流出311.7亿元，主要是受到地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素影响，收现比/付现比分别为100.7%/118.7%。同比分别-1.5/+3.8pct；截至24Q1末公司带息债务余额为8856亿元，环比23Q4末+783亿元，资产负债率为74.8%，环比23Q4末略下滑0.1pct。 基建房建业务一季度订单稳健增长，订单结构有所优化：24Q1公司实现新签合同额1.19万亿元，同比+9.6%，其中境外地区实现新签合同额272亿元，同比+59.0%；分业务来看，房建业务实现新签8062亿元，同比+11.4%，其中工业厂房新签合同额2157亿元，同比+39.5%，公共建筑类项目占比持续提升；基建业务实现新签3005亿元，同比+23.2%，其中能源工程/水务及环保/水利水运业务新签合同额大幅增长235%/86%/156%；房地产开发业务实现销售额778亿元，新购置土储主要位于一线及强二线城市。 盈利预测与投资评级：公司是全球规模最大的工程承包商，新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇。 基于地产投资缓慢复苏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至575/609亿元（前值为585/634亿元），新增2026年预测为655亿元，4月30日收盘价对应PE为3.9/3.7/3.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气恢复不及预期；基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；国企改革推进不及预期

事件： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现营业收入 1401.5亿元，同比+5.2%，归母净利润 30.4亿元，同比+0.8%，扣非归母净利润30.2亿元，同比+1.3%。 营收平稳增长， 利润率水平较稳定。 （1） 24Q1公司实现综合毛利率11.8%，同比下滑 0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/3.0%/2.3%/1.5%，同比基本持平/+0.1pct/+0.1pct/-1.2pct， 财务费用率大幅下降主要是受到一季度实现汇兑净收益的影响； （2） 24Q1资产/信用减值损失分别为-4.2/-15.0亿元，同比分别多计提 4.1/4.0亿元，主要是受到对合同资产计提减值损失增加、应收账款规模增加及账龄结构变动所致； 投资净收益为 2.9亿元，同比减少 1.6亿元，主要是由于合营联营企业投资收益下降；综合影响下公司 24Q1归母净利率为 2.2%，同比-0.1pct。 经营活动现金流净流出增加， 资产负债率略提升。 （1） 24Q1公司经营活动净现金流为-390.0亿元，同比多流出 60.4亿元，收现比/付现比分别为 96.4%/122.9%，同比分别+8.7/+18.3pct； （2）截至一季度末，公司带息债务余额为 4784亿元，同比增加 636亿元，资产负债率为 78.2%，同比+0.5pct，环比 23Q4末+0.7pct。 24Q1新签订单保持增长， 能源电力、水资源及环境业务增速较高。 24Q1公司实现新签合同额 3311.2亿元，同比+2.7%，分业务来看，能源电力/水资源及环境/城市建设与基础设施/其他业务分别实现新签合同额1987/535/695/94亿元，同比分别+26.5%/+6.3%/-34.3%/+2.2%； 24Q1全国完成水利建设投资 1933亿元，创历史同期最高纪录， 新开工水利项目 9683个、投资规模 4733亿元，分别同比增长 33.8%、 47.6%；水利项目对财政资金依赖度较大， 去年四季度增发万亿国债将为重大水利项目实施提供有力的资金保障，对水利基建端有较强带动作用，公司水利业务有望充分受益。 盈利预测与投资评级： 公司是全国特大型综合性工程建设企业集团， 近年来加速推进“投建营”一体化， 工程新签合同额受益于能源电力投资有望延续高景气， 水利板块业务有望受益于水利投资高增长， 新能源投资运营业务推进节奏加快。我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测至 146.4/163.3亿元（前值为 155.2/176.9亿元）， 新增 2026年预测为183.5亿元， 4月 30日收盘价对应市盈率分别为 6.0/5.4/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源建设不及预期；公司“投建营”一体化推进不及预期； 基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

公司披露2023年年报及2024年一季报：2023年实现营业总收入/归母净利润8.40/1.06亿元，同比分别+31.7%/+66.1%，其中2023Q4/2024Q1单季实现营业总收入2.48/2.23亿元，同比分别+39.3%/+46.4%，实现归母净利润2690/2867万元，同比分别+15.4%/+152.1%。 需求延续高景气，真空绝热板产销两旺持续驱动收入高增长。（1）公司2023年实现真空绝热板销量882万平，同比+35%，2023Q4/2024Q1收入延续高速增长，主要得益于欧盟等地冰箱能效标准提升，叠加大容积、嵌入式等高端冰箱放量，全球冰箱企业对真空绝热板需求持续增长，公司真空绝热板产销两旺。（2）2023Q4/2024Q1单季毛利率分别为31.7%/34.6%，同比分别提升1.5/4.8pct，主要得益于玻纤等原材料成本和天然气等能源成本同比下降、产能利用率提升，Q1毛利率环比上升预计主要因天然气价格下降。 费用端控制良好，负债率因转债发行、资本开支力度加大而上行。（1）公司2023Q4/2024Q1期间费用率分别为16.1%/18.7%，同比分别+1.7/-0.6pct，其中2023Q4/2024Q1财务费用率受可转债发行分别同比增加2.5pct/2.2pct，此外2023Q4销售、管理、研发费用率分别同比-0.1/-0.7pct/持平，2024Q1销售、管理、研发费用率分别同比-1.1/-0.9/-0.8pct，预计得益于收入高增长的规模效应。（2）公司2023Q4/2024Q1经营活动产生的现金流量净额分别为2132/2880万元，同比分别-65%/+5%，预计主要受同期回款节奏差异影响，2023Q4/2024Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为1.47/0.89亿元，同比分别+570%/+215%，反映公司真空绝热板加速扩产，有望缓解当前产能瓶颈，支撑产销持续高增长。（3）2024年一季报资产负债率为41.2%，同比增加21.4pct，主要因公司加大资本开支，发行可转债、新增长期借款。 真空绝热板新产能进入释放期，公司持续研发巩固技术优势、拓宽下游应用。（1）公司大力推动生产提效，2023年实现产销量逐季上升，推进连城、肥西设备投建及改造，新增产能自2024年3月起将逐步释放，需求高景气以及产能释放有望支撑主业快速增长。（2）公司积极探索生产方式、工艺提升，开展多种芯材产品开发，开展金属VIP等研发，有望进一步拓宽建筑、医药等下游市场应用。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，拓宽真空绝热板应用场景，培育新产品真空玻璃。基于毛利率改善，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测为1.67亿元、2.37亿元（前值为1.65亿元/2.34亿元），新增2026年预测为3.16亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为21倍、15倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

公司披露 2024年一季报： Q1分别实现营业总收入、归母净利润 213.28亿元、 15.02亿元，同比分别下降 32.1%、 41.1%。 Q1营收下降 32.1%，预计主要受水泥量价齐跌拖累，费用控制成效明显，水泥盈利处历史低位。 （1） 年初以来水泥需求超预期下行， Q1全国水泥产量同比下降 11.8%， 供需矛盾激化导致市场竞争加剧， 水泥价格表现弱于季节性规律，预计 Q1公司水泥量价同比均有一定幅度的下降。 （2） Q1毛利率为 17.7%，同比提升 1.2pct，环比提升 5.3pct， 预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致， 我们测算水泥吨毛利环比或保持基本稳定。 （3） 公司 Q1期间费用总额同比下降 10.3%，反映费用控制成效显著。 （4）公司 Q1销售净利率为 7.0%， 表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比下降 1.5pct，环比提升 3.0pct，我们测算 Q1水泥吨净利得益于费用控制成效环比有一定改善， 但仍处历史低位。 行业下行期资本开支有所放缓，负债率保持稳定。 （1） 公司 Q1经营活动现金流净额为 1.60亿元， 同比下降 94.9%， 主要是盈利下滑以及应收票据余额增加所致。 （2） Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 29.74亿元，同比-9.2%，反映行业下行期公司控制资本开支， 矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。 （3） 公司一季报资产负债率/带息债务为 18.8%/236.48亿元，环比 2023年年报分别下降0.8pct/增加 4.91亿元， 基本保持稳定。 水泥行业景气或将继续筑底， 产业链延伸有望形成新增长点。 上半年旺季需求同比仍显偏弱，后续仍需观察实物需求的释放情况，财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍待向实物需求进一步传导。需求不足背景下，行业库存控制依赖错峰停窑，但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合或将反复，行业景气将继续低位震荡，但也为进一步的市场整合带来机遇。 公司全年预计新增骨料产能 2550万吨、商品混凝土产能 720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张态势，国际化稳妥推进， 有望形成新增长点。 盈利预测与投资评级： 水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链延伸、国际化布局为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。 我们维持公司 2024-2026年归母净利润 90/112/129亿元， 4月 29日收盘价对应市盈率 13.7/11.0/9.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司披露 2024年一季报， 24Q1分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 33.8/3.5/1.7亿元，同比分别-7.9%/-62.0%/-66.0%，基本符合我们的预期。 产品价格持续筑底拖累一季度收入水平， 预计公司销量增长叠加产品结构优势部分对冲了价格下探的影响。 （1） 公司 24Q1单季收入同比下降7.9%，环比下降 2.0%，预计主要是受到产品价格下探的影响； 根据卓创资讯，截至 3月 22日缠绕直接纱 2400tex/SMC纱 2400tex/喷射纱 2400tex主流报价分别较年初-200/-50/-500元/吨， 较去年同期分别-1062/ -1200/-1500元/吨；公司收入下降幅度小于行业价格下跌幅度， 我们预计一方面是由于销量的逆势增长，另一方面也来自于公司产品结构相比同行更具优势； （2）24Q1单季度综合毛利率为 20.1%，同/环比分别-9.8/-5.7pct，预计主要是受到价格下降的影响。 期间费用率环比改善，资产处置收益有所下降。 24Q1期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.3/-2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/5.2%/3.8%/1.8%，同比分别+0.3/+0.7/-0.3/-0.4pct，环比分别+0.1/-0.7/+0.5/-2.6pct； 24Q1资产处置收益为 1.7亿元，同比下降 2.8亿元； 综合影响下公司 24Q1归母净利率为 10.4%，同/环比分别-0.4/-14.7pct。 经营活动净现金流明显改善，资本开支放缓，资产负债率略有提升。 （1）24Q1公司经营活动净现金流为-1.9亿元，同比+9.2亿元， 收/付现比分别为 69.9%/66.7%，同比分别+16.4/-22.1pct， 均有明显改善； 24Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 4.4亿元，同比-16.2%； （2） 截至 24Q1末公司存货余额为 43.5亿元， 资产负债率为43.2%， 环比提升 0.9pct。 行业复价稳步推进，供需格局改善有助于库存去化，行业景气底部明确。 3月底以来行业复价陆续落地， 截至 4月 19日缠绕直接纱、 电子布主流报价分别较 3月中旬提升 350元/吨、 0.3元/米， 3月底国内样本厂商库存较 2月底缩减 10.5万吨， 供需格局改善背景下下游备货意愿增强，叠加二、 三季度为需求旺季， 预计全行业价格提升趋势有望持续，景气底部明确，公司二三季度业绩有望稳步回升。 盈利预测与投资评级： 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，盈利水平优于行业；且公司积极推进光伏边框等增量需求，有望带来新的增长点。 当前行业复价稳步推进，公司作为龙头企业有望充分受益于规模和成本优势， 率先实现业绩的改善，因此我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测为 25.2/34.7/45.0亿元（前值为20.9/30.7/40.8亿元）， 4月 26日收盘价对应市盈率分别为 19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业复价效果不及预期的风险，内需回升幅度不及预期的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 16.6亿元，同比+2.3%，实现归母净利润 3813万元，同比-74.8%； 23Q4/24Q1分别实现营业收入 3.9/3.4亿元，同比-7.1%/-9.9%，归母净利润-7914/3236万元， 24Q1同比-2.7%。 出售悠远影响公司整体业绩， 油滤、绿色建筑保温棉等产品取得突破： （1）2023年干净空气板块实现营收 9.8亿元，同比-3.6%。 其中滤材需求低迷导致量价齐跌， 实现营收 4.2亿元，同比-13.8%， 公司出售悠远环境 70%股权于 23年 10月完成交割，干净空气设备实现营收 4.2亿元，同比-2.8%； 公司大力拓展新应用，油滤产品取得较好收益， 测算实现营收 7558万元，同比+238%； （2） 高效节能板块实现营收 6.5亿元，同比+13.3%。 其中 VIP 板及芯材受需求回落影响实现营收 1.6亿元，同比-12.9%； 2023年公司年产 5万吨高性能超细玻璃纤维棉项目产能陆续爬坡， 玻璃棉实现对外营收 2.8亿元，同比+23.2%； 新应用中绿色建筑保温棉和 VIP 膜材对营收增长贡献较大， VIP 膜材实现营收 4199万元； （3） 24Q1业绩下滑主要是受到悠远不再并表的影响， 扣除悠远贡献后 24Q1营收/归母净利润同比分别+15.1%/+6.5%。 产品价格下降、能源成本提升、信用减值损失一次性计提等多重因素导致公司 23Q4净利率水平承压， 24Q1已回归至合理水平： （1）2023年公司实现综合毛利率 21.9%，同比-3.9pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率同比分别-0.9/-7.9pct， 主要是由于Q4玻璃棉及下游产品价格阶段性回落， 新建产能调试爬坡以及能源价格上涨； 24Q1公司综合毛利率为 21.2%，环比 23Q4提升 8.4pct； （2）2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.3%/6.8%/5.5%/1.2%，同比分别-0.3/-0.5/-1.1/+1.1pct，财务费用较2022年大幅提升 965.4%，主要是由于可转债募投项目部分转固， 对应利息费用化金额增加； （3） 2023年信用减值损失为 3084万元，同比多计提 3507万元，主要是由于悠远不再并表后涉及应收款和股利等计提减值损失增加，预计 24-25年将陆续冲回； （4）2023年销售净利率为 2.8%，同比-6.7pct，其中 Q1-Q4分别为 9.5%/11.9%/8.9%/-20.9%； 24Q1公司实现销售净利率 10.0%， 回归至去年同期水平。 票据结算规模提升影响公司现金流水平， 资产负债率实现改善： （1）2023全年公司经营活动净现金流为 166万元，同比大幅下滑 99.4%，主要是由于公司客户中以票据形式结算的占比增加， 票据还未到期承兑或贴现处理， 截至 2023年末公司应收票据余额为 1.9亿元，同比+352.8%； （2） 2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5958万元，同比下滑 38.2%；截至 2023年末公司资产负债率为 26.8%，同比下降 7.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目已完成交割，中长期新品类有望实现放量： 公司向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权已于 23年 10月底完成， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平；公司与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展， 此外在绿色建筑、家电、家居舒适无尘空调、高端医药冷链保温等新应用业务板块的发展也有助于公司业绩打开中长期增长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期，与曼胡默尔合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局， 高端医药冷链保温中长期有望贡献新增长点，公司有望开启新一轮快速成长期。考虑到悠远出售的短期影响，我们调整公司 2024-2025年归母净利润至 1.2/1.5亿元（前值为 2.3/3.0亿元）， 新增 2026年预测为 1.9亿元， 4月 25日收盘价对应 24-26年市盈率为 25/21/17倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期的风险、 能源成本提升的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报， 实现营业总收入 20.1 亿元，同比+23.4%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比+12.8%；其中单四季度实现营业总收入5.6 亿元，同比+4.7%，实现归母净利润 2446 万元，同比-21.0%。 境外业务实现较快增长，毛利率略有承压： （ 1） 分业务类型来看，公司2023 年系统集成/二次配工程/机电安装/设备销售业务分别实现营收15.2/2.0/2.8/0.1 亿元， 同比分别+9.8%/+4.7%/+761.2%/-43.3%；分行业来看， IC 半导体/精密制造/光电/其他行业分别实现营收 13.5/4.8/1.0/0.8 亿元，在主营业务收入中占比分别为 67.1%/24.0%/5.1%/3.9%； 半导体产业景气度提升带动洁净室工程需求增加，公司主营业务收入中 IC 半导体行业的占比大幅提升 13.5pct 至 67.1%。 （ 2） 分地区来看，公司境内/境外分别实现营收 15.7/4.4 亿元， 同比分别+16.9%/+54.3%；其中越南、泰国两地营收分别同比大幅提升 58.0%/123.6%至 3.0/1.1 亿元，公司在东南亚区域的提早布局成果显露，有望持续受益。（ 3） 由于公司采取低价承接项目方式开拓新客户，导致毛利率略有承压， 2023 年系统集成/二次配工程业务毛利率分别下滑 2.5/0.9pct 至 12.7%/14.2%。 财务费用率下降， 现金流整体表现良好：（ 1） 2023 年公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率 0.4%/2.9%/1.3%/-0.3%，同比分别基本持平/- 0.7/+0.1/-0.7pct，公司财务费用同比-190.6%主要是由于银行理财利息收入金额较高所致。 （ 2） 公司实现归母净利润 1.4 亿元，归母净利率同比下滑 0.6pct，主要是受到毛利率下滑的影响。 （ 3） 公司经营活动产生的净现金流为 1.3 亿元，同比下滑 17.1%， 收现比/付现比分别为107.9%/103.9%，同比分别+4.9/+6.3pct； （ 4） 2023 年末公司现金及现金等价物余额为 7.1 亿元，同比+30.9%， 资产负债率为 42.8%，同比小幅减少 0.2pct。 在手订单充足，为后续业绩增长提供动能。 2024 年 3 月 15 日公司发布日常经营活动的自愿性披露公告， 与某有限公司签订合同预估总价为2.2 亿元； 截止 2023 年末公司在手订单总金额为 13.2 亿元，同比+14.3%，其中 IC 半导体/精密制造/光电及其他行业在手订单金额分别为7.9/3.5/1.8 亿元。 充足的在手订单有望支撑公司中期业绩维持稳定增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度， 东南亚有望承接全球半导体产业链转移。 公司境内外项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。 考虑到公司开拓新客户前期利润率水平略有承压，我们下调 2024-2025 年归母净利润预测为 1.7/2.1 亿元（前值为 2.2/2.9 亿元），新增 2026 年预测为 2.4 亿元， 4 月 1 日收盘价对应 2024-2026 年 PE 分别为 16.4/13.4/11.5 倍，维持“买入”评级 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7587/238/217亿元，同比分别+5.1%/+23.6%/+58.2%；其中，单四季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2110/76/64亿元，同比分别+18.3%/+130.1%/+402.5%。 海外业务持续发力， 经营质量有所提升： （1）分业务看， 2023年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收 6659/473/534亿元，同比分别+5.2%/-6.0%/+4.9%，毛利率分别为 11.6%/18.5%/13.1%，同比分别+1.0/+2.0/-0.2pct；公司综合毛利率为12.6%，同比+0.9pct； 基建建设业务收入增加且毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升，基建设计业务营收减少的同时毛利率增加主要是由于业务结构调整所致， 2023年公司设计业务重组上市成功，专业化整合初步完成，定位拓展高端市场，业务转型升级进行时。 （2）分地区看， 2023年公司境内/境外分别实现营收 6425/1162亿元，同比分别+3.1%/+17.8%，毛利率分别为12.9%/11.1%，同比分别+0.9/+1.0pct。 公司积极推进国际化升维、 高质量共建一带一路等， 2023年海外业务在总营收中占比同比+1pct 至 15%。 持续加强费用管控， 净利率受毛利率改善、减值损失下降影响显著提升： （1） 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/2.5%/3.6%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.2/+0.4/基本持平。 公司费用管控得当， 管理费用率有所压降， 与此同时加大研发投入， 多项卡脖子技术攻关取得实效和阶段性成果。 （2） 公司投资收益减少主要源于上年 REITs 发行取得一次性收益导致的基数效应， 信用减值损失同比下降 25.3%至 68.9亿元，主要是由于应收账款及长期应收款损失减少所致； （3）公司实现归母净利润 238亿元，同比+24.6%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 3.1%。 经营性现金流大幅增加，长周期投资类项目显著减少。 （1）2023年公司经营活动净现金流为 120.7亿元（2022年为 4.4亿元）， 收现比/付现比分别同比-0.2/-3.2pct， 公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，项目回款持续优化；公司经营+投资性现金流净流出为 438亿元，同比少流出 24亿元，公司近年来严控投资类项目总量，且久期结构向中短周期倾斜。 （2） 2023年公司净资产收益率为 8.2%，同比+1.1pct，资产负债率为 72.7%，同比+0.9pct。 公司在手订单充足，海外订单增速强劲。 公司 2023年新签合同额为 17532亿元，同比+13.7%， 完成年度目标的 103.5%， 其中海外新签合同额同比+47.5%至 3197亿元，占总新签合同额比重同比+4pct 至 18%， 海外订单增长强劲，并且在“一带一路”共建国家实现新签合同额 387.61亿美元； 截至 2023年末公司在手订单总量为34507亿元， 在手订单充足。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，且作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”发展机遇。 公司紧盯国资委“一利五率”考核要求，经营质量持续提升， 我们上调公司 24-25年归母净利润预测至258/276亿元（前值为 236/259亿元），新增 26年归母净利润预测为 294亿元， 3月29日收盘价对应 24-26年 PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、、真空绝热板龙头企业。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测、以及保温箱等下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。国外市场是真空绝热板主要消费市场，公司2023年上半年直接外销收入占比为57.3%。 真空绝热板需求有望维持高景气，公司新基地建设解决产能瓶颈问题，支撑。主业盈利延续高增长。（1）一方面，真空绝热板在冰箱行业渗透率仍低，欧盟能效新规有望显著加速其渗透率提升。随着厂商对高能效产品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高等级产品有较大的增长空间，进而拉动真空绝热板需求。另一方面，受益于海外高库存缓解、海运及原材料成本回落，以及利率下行、消费者信心修复等因素，冰箱外需有望延续改善；此外国内需求受益于促消费政策以及大容积冰箱趋势也有望保持稳定。我们预计真空绝热板需求有望继续维持高景气。（2）随着需求快速回暖，公司2023年上半年真空绝热板产能利用率已经达到98.1%，难以充分满足增量需求，公司实施连城本部扩产以及年产500万平合肥新基地的建设，预计连城本部于2024年春节后，安徽工厂于4月起将逐步释放新增产能，全面达产后公司真空绝热板产能有望较2023年中报增加约60%以上。考虑到需求高景气和产能释放，公司真空绝热板主业盈利有望延续快速增长。 真空玻璃新产品培育持续推进，有望形成第二成长曲线。基于真空绝热技术的积淀，公司在真空玻璃生产核心工艺探索、产品性能开发上具有突出优势，正稳步推进真空玻璃量产和下游应用开拓。全资子公司维爱吉真空玻璃产业化基地日前已完成厂房封顶，项目建成达产后，预计可年产200万平方米真空玻璃，2024年上半年，该基地将先行投建两条新产线，年产能合计约为40万平方米。随着真空玻璃产能投放和下游应用市场打开，有望形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，布局和培育新产品真空玻璃。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06亿元（业绩快报值）、1.65亿元、2.34亿元。3月25日收盘价对应市盈率分别为32倍、21倍、15倍，基于赛特新材主业良好的成长性和新产品真空玻璃的开拓前景，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

公司披露 2023年年报， 全年实现营业总收入 457.99亿元，同口径同比+6.9%，实现归母净利润 29.16亿元，同口径同比+14.7%，基本符合预期。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 Q4营收稳健增长，全年运维收入占公司营收比重同口径同比提升 1.4pct。 （1）全年工程/装备/运维分别实现收入 266.65/71.76/106亿元，同口径同比分别+7.6%/+2.0%/+13.8%，占公司营收比重分别为 58.2%/15.7%/23.1%，同比分别下降 0.3pct/下降 0.8pct/上升 1.4pct。 （2）分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4营收同口径同比增速分别是+0.6%/-2.1%/+18.1%/11.3%， Q3、 Q4营收增速较上半年明显提升，预计得益于前期新签订单陆续执行，结转收入。 毛利率上升反映运营效率提升成效，汇兑损失增加致财务费用率增加。 （1）公司全年毛利率为 19.4%，同口径同比提升 2.1pct，主要得益于工程业务毛利率改善，反映公司深化内部协同、持续提升运营效率的成效。 （2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为 15.7%/25.5%/21.8%，同口径同比分别+3.3pct/+1.4pct/-0.9pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为 47.1%/20.5%/26.0%，同口径同比分别+6.2pct/-2.3pct/-2.5pct。 （3）公司全年期间费用率为 10.5%，同口径同比增加 1.2pct，主要是财务费用率同口径同比增加 1.0pct 所致，主要因尼日利亚奈拉贬值形成 2.27亿元汇兑损失。 （4）此外，公司计提博宇机电商誉减值 1.36亿元，国内水泥行业效益下滑导致信用减值损失增加 1.85亿元，影响归母净利率改善幅度。 经营活动现金流显著改善，负债率保持平稳。 （1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为 35.36亿元，同口径同比增长 210%，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。 （2）公司全年收现比为 81.9%，同口径同比-1.3pct，付现比为 74.5%，同口径同比-6.5pct。 （3）公司年末资产负债率为 62.1%，同口径同比下降 0.2pct。 境外在手订单高增长和新订单持续落地，为公司业绩持续稳健增长提供有力支撑。 公司 2023年末未完合同额达到 593.25亿元，同比增长 12%， 境内、境外未完合同额分别为 231.37亿元/361.88亿元，同比分别-4%/+26%。 2024年 3月，公司公告新签沙特东方水泥生产线 EPC 总承包合同，合同金额 2.71亿美元。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4）我们预计 2024-2025年归母净利润分别为33.60/39.33亿元（前值为 34.33/40.75亿元），新增 2026年归母净利润预测为 44.87亿元， 3月 26日收盘价对应市盈率分别为 8.6/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。