公司披露2022 年报：2022 年实现营收201.92 亿元，同比+2.46%，归母净利66.1 亿元，同比+9.65%，扣非净利43.77 亿元，同比-15.01%。其中，22Q4 实现营收40.9 亿元，同比-30.33%，归母净利10.93 亿元，同比-36.61%，扣非净利7.8 亿元，同比-35.18%。全年毛利率35.6%，同比-9.71pct，净利率33.78%，同比+2.63pct，其中，22Q4 毛利率33.16%，同比-10.04pct、环比-0.77pct，净利率 27.99%，同比-2.32pct。 粗纱：22 年单吨利润保持较强韧性，23 年需求端复苏趋势确定、供给端存预期差报告期内，公司玻纤及制品销售211.03 万吨（同比-10.3%），实现营收168.69 亿元。 我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格7345 元（同比+119 元，假设1 亿米电子纱销量=2.65 万吨电子布销量），吨成本4294 元（同比+672 元），吨毛利3051 元（同比-553元）。吨归母净利2879 元（同比+437 元，全口径含铑粉），吨扣非净利1906 元（同比-179 元）。2022 年玻纤行业起伏较大，22H2 受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤价格下降幅度较大，公司单吨利润仍保持较强韧性，预计主因高端产品产销比例再创新高，高强高模、热塑、电子布产品占比持续提升。我们测算，22Q4 公司粗纱及制品销售约55 万吨，环比明显提升，Q4 粗纱单吨扣非净利约1100-1200 元/吨上下，环比有所回落。 展望2023 年，粗纱顺周期共振向上。①需求端：23 年风电纱需求增长预期较强，除风电外，其他应用领域与宏观经济均有较强关联性，粗纱需求跟随经济复苏趋势确定。节奏方面，23H1 以内需回暖对冲外需为主，23H2 重点关注风电+国内宏观经济复苏。②供给端：粗纱供给存在较大预期差，头部3 家企业提前关停产能、推迟新建产能投放进度，调节供需关系，二三线企业投产不确定性大，盈利安全垫较薄情况下，实际投放大概率延后。判断最近3 年中（22-24 年），23 年供给释放最少，且23H2 供给压力小于23H1。 综合供需格局判断，23 年粗纱基本面逐季好转，23Q4 受风电需求拉动有望出现供不应求情况，23Q1 玻纤公司业绩因高基数普遍有同比压力。 电子布：价格弹性关注需求侧改善报告期内，公司玻纤及制品销售7.02 亿米（同比+59.5%）。根据卓创资讯数据，行业7628 电子布全年价格约4.06 元/米，同比-3.8 元/米（-48.4%）。2022 年电子布价格同比降幅较大，22Q1-Q3 价格底部徘徊，22Q4 略有回升，22Q4 行业7628 电子布均价4.08 元/米，环比+0.24 元/米。 展望2023 年，头部企业均无大产能释放，其他企业实际产能投放欲望及能力低，整体供给格局较粗纱更优。23Q1 春节后电子布价格再度回落，主因需求恢复节奏较慢，当前需求端CCL、PCB 开工率尚处低位，23 年宏观经济回暖带动消费电子等需求复苏，电子布涨价弹性预计强于粗纱。 管理、财务费用率下降明显：2022 年公司期间费用率合计8.35%，同比-4.41pct。 其中管理、财务费用率分别为3.39%、1.32%，同比分别-3.36、-1.16pct。22 年管理费用6.85 亿元（21 年13.3 亿元），其中职工薪酬下降明显（22 年4.08 亿元，21 年10.95亿元），判断主因21 年计提超额分享利润较多；财务费用2.66 亿元，同比-45.6%，公司资产负债率40.79%，同比-5.54pct。2022 年现金分红率31.55%。 投资建议：重点关注①粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存预期差，看好上半年提价动力，②电子纱涨价弹性预计强于粗纱，③公司产品结构优化，“三驾马车”接力成长，④零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势。我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为60.91、71.22 和80.3 亿元，现价对应动态PE 分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

事件概述公司公布 2022年年报。2022年，公司实现收入 201.92亿元，同比+2.46%，归母净利润 66.10亿元，同比+9.65%，扣非归母净利润 43.77亿元，同比-15.01%；对应 Q4实现收入 40.90亿元，同比-30.33%，归母净利润10.93亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润 7.80亿元，同比-35.18%。 2022H2价格承压影响利润，Q4有所恢复。2022H2起玻纤行业整体需求减弱，玻纤价格出现较大幅度下降，根据卓创数据，2022H2行业走量产品无碱 tex2400直接纱价格由年初的 6000元/吨以上下降至 4200-4250元/吨，同时 G75电子纱价格 2022年整体呈现下降趋势，使得公司单位盈利受到较大影响。此外，疫情管控等因素也影响了 2022年整体玻纤需求，根据公司年报披露数据，2022年公司实现粗纱销量 211万吨左右，同比下降10%左右，受益于产能爬坡电子布销量 7.02亿米，同比+59%，而下游电子布均价我们判断相比 2021年高点下滑50%左右，对利润贡献占比下滑。除了主营业务贡献利润之外，得益于漏板技术的创新和进步，利用市场机会出售闲置铑粉获得收益 25.7亿元，大幅增厚非经常利润，是公司全年业绩实现同比增长的主要原因。我们估算Q4公司玻纤销量总体环比增长 20%以上，体现 Q4需求端有所恢复，同时 Q4电子纱价格有所反弹，使得公司单季度扣非净利润企稳。 底部区域盈利优于上轮周期，高端化趋势延续，竞争力增强。我们估算 2022Q3-2022Q4，公司粗纱吨毛利较上一轮行业底部周期（2018-2019）有所提升，体现公司在过去这几年的产品结构进一步得到了优化调整，高端产品比重进一步提升，高端产品内部进一步完善了优化。除产品继续高端化外，公司通过产线大型化、智能化，进一步降低制造成本中枢，从而使得公司竞争力进一步提升。 2023需求预计逐渐恢复，关注海外出口超预期机会。我们判断 2023年随着疫情管控政策优化以及地产政策的纠偏，下游需求将逐渐恢复，其中由于 2022年风电招标较多，2023年预计进入交付周期，风电类需求或迎高增，而双碳政策下新能源汽车需求预计也将保持增长，因此高端需求有望带动行业需求回暖。供给方面，我们估算全年确定性较高的新增产能 40-50万吨，能够被需求恢复消化，因此 2023年玻纤行业供需格局有望边际改善。此外，由于近期海外金融风险事件，市场对于海外预期有所降低，我们认为 1-2月我国出口数据良好，体现外需有一定支撑，建议关注全年海外出口超预期，带动玻纤价格回升的机会。 投资建议考虑到 2022H2玻纤价格下滑较多，下调玻纤价格假设，对应下调 2023/2024年营业收入至 216.43/240.66亿元（原 248.3/261.5亿元），下调归母净利润预测至 57.2/ 66.84亿元(原 69.90/74.84亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 254.37/74.5亿元。我们预计 2023-2025年， EPS1.43/ 1.67/ 1.86元，对应 3月 20日 14.99元收盘价 10.5/ 8.98/ 8.05x PE。考虑到目前股价已基本反应底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件 中国巨石发布 2022年年报，2022年全年实现营业收入 201.92亿元，同比增长 2.46%；归母净利润 66.10亿元，同比增长 9.65%； 扣非后归母净利润 43.77亿元，同比下降 15.01%。 下半年粗纱量价齐跌，拖累公司全年业绩 2022年 Q4单季实现营业收入 40.90亿元，同比下降 30.33%，归母净利润 10.93亿元，同比下降 36.61%，扣非后归母净利润 7.80亿元，同比下降 35.18%。 整体来看，公司 2022年第三及第四季度业绩同比均出现大幅下滑，拖累公司全年业绩，下滑原因是因为玻璃纤维粗纱需求低迷、价格大幅下降所致。2022年公司粗纱及制品销量 211.03万吨，同比减少 10.31%。国内粗纱市场，2022年在建材、风电等市场需求持续低迷，建材市场受地产下行等因素影响需求走弱，风电市场受海上风电补贴终止影响，2022年风电新增装机容量同比下降 21%。海外粗纱市场需求呈前高后低的情况，2022年上半年海外粗纱市场需求快速恢复，价格延续 2021年高位走势，下半年海外出口量下降，价格松动。此外，2022年下半年玻纤粗纱产能陆续释放，叠加国内外粗纱需求下行，行业供需趋弱，价格大幅回落。根据卓创资讯数据，2022年底国内主流玻纤厂家缠绕直接纱 2400tex 出场均价为 4533元/吨，同比减少 27.47%。 产品结构调整初显成效，电子布销量大幅增长 在汽车电子、基站建设等领域快速发展下，前期大规模投建形成的新增产能逐步释放，2022年 Q4电子纱市场需求回暖。公司紧跟市场走势，调整产品结构，提高中高端产品占比，实现电子布销量的大幅增长。2022年公司电子布销量 7.02亿米，同比增长 59.39%。Q4电子纱价格明显回升，根据卓创资讯数据，2022年底国内主流玻纤厂家电子纱G75出场均价为 10000元/吨，环比三季度末增长 32.45%，同比减少 31.03%。预计 2023年行业电子纱无新增产能释放，叠加电子纱需求回暖，电子纱价格有望进一步提高。巨石桐乡年产能 10万吨的电子纱智能三线已于 2022年 6月投产，将在今年形成实物工作量，在电子纱景气度上行阶段，为公司 2023年带来业绩增量。 毛利率减少，降本增效带动净利率增加 2022年公司销售毛利率为 35.60%，同比减少 9.71个百分点；销售净利率 33.78%，同比增加 2.63个百分点。产品价格下行导致公司毛利率下降；公司规模经济优势凸显，成本控制提升，期间费用率下降，降本增效下公司净利率增加。毛利率方面，公司主营产品玻纤及其制品 2022年毛利率为 41.53%，同比减少 8.34个百分点；分地区来看，国内毛利率为 34.64，同比减少 15.42个百分点，国外毛利率为 47.02%，同比增加 5个百分点，国内粗纱市场需求走弱价格下降，毛利率降幅明显，海外市场需求上半年复苏，毛利率有一定程度增长。期间费用率方面，2022年公司实现销售/管理/财务/研发费用率分别为0.78%/3.39%/1.32%/2.86%，同比+0.05/-3.36/-1.16/+0.06个百分点，管理费用率下降是因为 2022年计提超额利润导致基数较大楷体 所致，财务费用率下降是因为利息收入增加及融资利率降低所致。 产能继续扩大，产品结构优化持续 2022年公司投产桐乡 10万吨电子纱产线项目、成都 15万吨短切原丝产线项目、埃及 12万吨粗纱产线项目，实现了“电子基布全球第一”的目标。公司后续产能继续扩大，预计九江智能制造基地 20万吨项目 1线将在 2023年点火，公司规模经济优势进一步增强，在产品供应能力及定价权方面占据更有力的主导地位，进一步巩固公司玻纤行业龙头地位。此外，公司产品结构调整优化持续，不断提升风电纱、电子布等高精尖难及高附加值产品比重，发展增长潜力大的玻纤复合材料产业，打造玻纤产业生态圈。与此同时，公司设立巨石新能源公司，建设全球首个玻纤零碳智能制造基地，投资风力发电项目，实现结构调整及转型升级，提高公司产品及业务的可持续发展能力，全面提升企业价值。 投资建议 作为玻璃纤维行业龙头企业，在成本、规模、技术、品牌等方面均具有明显优势。随着公司产能的持续释放以及中高端产品占比的提升，公司业务有较大发展空间。预计公司 23-25年归母净利 润 为 63.51/71.47/76.11亿 元 ， 23-25年 每 股 收 益 为1.59/1.79/1.90元，对应市盈率为 9.24/8.21/7.71倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示 行业新增产能超预期的风险；下游应用领域需求不及预期的风险；公司产能释放不及预期的风险。

中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。

事件:2022年12月29日，公司公告拟投资合计56.58亿元建设淮安年产40万吨高性能玻纤生产线和配套建设200MW风力发电项目。同时，公司公告拟投资新设浙江巨石新能源有限公司，通过其持有新设的浙江巨石新能源（淮安）有限公司80%股权，以承建此次淮安零碳智能制造基地的风力发电配套工程。 产能扩张进行时，持续巩固头部地位。此次公告的淮安年产40万吨增强型高性能玻璃纤维生产线总投资约46.73亿元，拟分期建设4条年产10万吨的生产线，计划于2023年上半年开工，建设期预计为24个月。我们认为，公司产能扩张计划稳步推进，根据投产计划每年保持新增约20-30万吨有效产能，有利于公司进一步提升行业市占率，巩固龙头地位：1）2022年已建成：2022年上半年公司第三条10万吨电子纱及配套3亿米电子布产能点火，成都基地15万吨短切原丝投产，桐乡基地4万吨技改5万吨完成，以及12月15日公司海外埃及年产12万吨玻纤池窑拉丝生产线顺利点火。2）在建项目：除了此次公告的淮安年产40万吨高性能玻纤项目外，公司在建项目主要为九江基地2期40万吨智能制造生产线建设，预计将在2023-2024年相继投产，同时公司桐乡基地12万吨技改20万吨生产线开始启动。我们认为，公司的规模优势、产品结构调整能力及精细化管理将使得公司更具α属性，将降低周期波动带来的影响，巩固龙头地位。 响应能源转型战略，建设全球首个玻纤零碳智能制造基地。此次公司配套的200MW风力发电项目拟投资金额约9.86亿元，项目位置与玻纤生产线均位于江苏省淮安市涟水县，根据公司公告在建设条件、协同效应、制造成本方面具有比较优势。公司此次拟通过可再生能源电源侧脱碳来中和玻纤生产产生的碳排放，实现玻纤零碳制造，是公司破解碳排放问题，实现双碳战略的创新尝试。根据公告，公司将通过新设的由中国巨石100%持股的浙江巨石新能源有限公司，持有承建风电配套工程的项目公司80%股权，剩余20%股权由国内较早从事大型风力发电机组研究与制造的运达股份全资子公司持有，与运达股份采用EPC模式，由运达股份负责风力配套项目的建设和运维。我们认为，此次玻纤零碳智能制造基地建设符合国家对玻纤行业发展的产业政策要求和双碳战略，根据公告项目全建成后平均投资收益率约16.17%，有利于公司实现结构调整和转型升级，进一步完善产业布局，提升企业经济效益。 顺周期的玻纤，看好23年景气复苏。随着玻纤下游应用领域不断拓展，与宏观经济紧密相关，当前受国内疫情反复以及欧美经济衰退预期影响，全球宏观经济承压，玻纤价格回落至周期底部。我们看好2023年玻纤有望走出周期底部：1）需求端，随着疫情的边际好转以及外部环境改善，宏观经济有望逐步回暖，带动玻纤需求复苏；2）供给端，2022年新增产能基本均已投产，而2023年新增供给有限下，行业供需有望保持匹配。未来随着疫情的缓解以及各地刺激经济政策出台，经济复苏或带来新一轮行业景气周期。 投资建议：公司作为玻纤龙头，在2023行业景气修复背景下，有望更加凸显龙头α，周期与成长共振助力公司盈利修复。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为66.87、56.54和65.58亿元，对应EPS分别为1.67、1.41和1.64元，维持目标价区间21.15-25.38元，维持“买入”评级。风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济持续下滑。

事件：公司拟在淮安建设零碳智能制造基地，新投年产 40万吨高性能玻纤生产线项目，同时建设 200MW 风电配套工程，项目总投资合计 56.58亿元，其中 40万吨玻纤项目投资 46.73亿元，200MW 风电项目投资 9.86亿元。同时公司拟新设新能源相关子公司。 公告重点梳理： ①估计零碳新基地成本更具优势，2个角度降碳，一是新能源侧如风电上网脱碳中和玻纤侧产生的碳，二是玻纤生产流程和工艺过程也会技术降耗。此外，淮安天然气采购价格低于桐乡，例如去年供暖季（2021.11.1-2022.3.31）淮安工商业用天然气临时价格 3.63元/立方米，同期桐乡基地天然气价格为 3.99元/立方米。2021年巨石玻纤天然气单耗约148立方米/吨，据此测算，淮安单吨玻纤天然气成本有望节约 53元（仅为推算值）。 ②新产能规划：一次规划，分期建设 4条 10万吨增强型玻纤产线，建设期 24个月，2023上半年开工。我们估计当前粗纱在产产能 248.6万吨+电子布产能 8亿米（不考虑冷修线），投产后 2025年底总粗纱产能超过 300万吨，3年产能新增 CAGR 有望超过 10%。 ③成立 2家新能源子公司，巨石新能源以及巨石新能源（淮安）。巨石新能源作为公司新能源领域的平台公司，统筹负责未来在清洁能源领域相关投资项目的建设与运营，巨石新能源（淮安）为淮安零碳智能制造基地高性能玻纤生产线配套风电、光伏工程项目的运营主体。其中，巨石新能源持股 80%、运达股份子公司运瓴能源（上海）持股 20%，合资成立巨石新能源（淮安），并与运达采用 EPC 模式，运达负责风力配套项目建设和运维。 玻纤行业近况：粗纱价格探底回升后保持平稳，电子布主流产品供应偏紧截至 12月 29日，国内 2400tex 无碱缠绕直接纱全国报价 4122.75元/吨，环比基本稳定，同比下跌 33.5%。电子布 4.3-4.4元/米，当前主流 G75产品供应偏紧俏。 预计电子布价格弹性快于粗纱，需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差我们看好明年玻纤量价弹性，电子布利润弹性有望率先体现。 电子纱方面，今年 10-12月电子布连续 3个月提价，12月初电子布价格 4.38元/米，较2022年 9月低点上涨 31%。明年没有大规模电子布产能投放，供给格局较粗纱更优。 粗纱方面，需求端跟随经济复苏趋势确定，供给端 2023年投产力度偏轻（预计少于 2022、2024年），我们看好提价动力。23Q1业绩因 22Q1高基数，各家玻纤企业普遍有同比压力，但我们看好明年开春后的复工复苏景气，对冲消化海外和基数的影响。此外，最近3年中（2022-2024年），2023年供给释放最少。 投资建议：重点关注①电子纱连续 3个月提价，明年利润弹性有望率先体现，②粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存预期差，看好上半年提价动力，③公司产品结构优化，“三驾马车”接力成长，④零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势。我们预计2022-2024年公司归母净利分别为 65.47、67.19和 75.49亿元，现价对应动态 PE 分别为 8x、8x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；行业产能投放节奏较快；燃料价格大幅波动的风险。

Q3业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8月中下旬6150元/吨调整至9月底4050元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8月玻纤出口13.3万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3行业累计新增产能56.2万吨，是21年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3资产处置收益6.4亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23年行业新增产能将有所减少。需求端22年风电不及预期，预计23年有望边际改善。新能源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江40万吨智能制造基地和埃及12万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气下行，下调22年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24年资产处置收益。预测公司22-24年EPS1.58/1.87/1.98元（原值1.67/1.75/1.90元），参考公司近6年估值水平18.3X，考虑过往（20-21年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022年11XPE，对应目标价17.38元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期

Q3 业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3 收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7 亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3 业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8月中下旬6150 元/吨调整至9 月底4050 元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8 月玻纤出口13.3 万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3 国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3 行业累计新增产能56.2 万吨，是21 年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3 资产处置收益6.4 亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23 年行业新增产能将有所减少。需求端22 年风电不及预期，预计23 年有望边际改善。新能源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江40 万吨智能制造基地和埃及12 万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气下行，下调22 年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3 仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24 年资产处置收益。预测公司22-24 年EPS1.58/1.87/1.98 元（原值1.67/1.75/1.90 元），参考公司近6 年估值水平18.3X，考虑过往（20-21 年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22 年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3 利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022 年11X PE，对应目标价17.38 元，维持买入评级。 风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期

事件：中国巨石发布 2022年三季报。公司 22年前三季度实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 161/55/36亿元，同比+16%/+28%/-9%；22Q3，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 42/13/8亿元，同比-21%/-23%/-47%。 点评： 粗纱价格快速下行，或已跌至底部。22Q3，公司粗纱及制品销量同比下降约 20%（判断约 46万吨），环比下降约 15%，存货环比+26%。价格方面，22Q3玻纤价格下滑较快，环比下滑约 16%。根据卓创资讯数据，当前粗纱最低价格已跌至 4000元/吨附近，到达上轮周期的价格底部区间。考虑到过去几年天然气价格上涨等因素，企业单吨生产成本随之上涨，在同样的玻纤价格下，当前企业单吨盈利水平或已低于上轮周期底部。粗纱量价齐跌主要由于：1）22H1粗纱新投产能较多，对供需格局造成较强冲击；2）22Q3，国内需求复苏较为缓慢，海外需求亦逐渐走弱，或受国际能源价格波动影响。值得关注的是，22年 9月，基建地产领域下游需求有弱复苏迹象，叠加保交房、基建“稳增长”等政策资金正逐步到位，22Q4需求有望持续复苏，对玻纤价格保持平稳形成支撑作用。判断粗纱价格向下空间有限，或将底部企稳。 电子布量缩价稳，公司成本优势显著。22Q3，公司实现电子布销量约 1.9亿米，同比+56%，环比-12%；电子布含税均价约为 3.5元/米，环比基本持平。22Q3电子布销量同比显著增长主要受益于新增产能投放带动产销量（22年 6月新投产电子布年产能 3亿米），销量环比下滑或主要受市场需求疲软影响。展望 22Q4，电子布价格或以稳为主，同时新投产能将助力公司产销量保持增长。当前，电子布行业其他企业已处于亏损边缘，公司仍实现 0.5-1元/米的盈利水平，成本优势显著。随着公司电子布产能扩张，受益于规模效应，未来公司成本优势有望进一步扩大，壁垒利润或将增厚。 盈利预测、估值与评级：中国巨石粗纱业务受行业下行周期影响，量价两端均受较大冲击。判断粗纱价格向下空间有限，或将底部企稳。电子布方面，行业呈现出了量缩价稳态势，电子布价格底部明确；公司成本优势显著，未来产能扩张后，壁垒利润有望进一步增厚。维持公司 2022-2024年 EPS 预测 1.59元、1.43元、1.46元。现价对应 2022年动态市盈率约为 7x，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。

中国巨石发布 2022年三季报： 报告期内，公司实现营业收入 161.02亿元，同比增长 16.38%；归属母公司股东的净利润 55.17亿元，同比增长28.17%。 投资要点: 玻纤需求疲软，业绩短期承压。 2022年前三季度，公司实现营业收入 161.02亿元，同比增长 16.38%；归属母公司股东的净利润 55.17亿元，同比增长 28.17%。单季度来看，三季度玻纤量价齐跌，公司业绩承压，实现营业收入 41.93亿元，同比减少 20.53%；归属母公司股东的净利润 13.11亿元，同比减少 23.21%。需求：内贸市场来看，玻纤下游应用主要板块分别为地产、基建、汽车、新能源（风电）。其中今年 1-8月地产工程开工及竣工数据均呈现负增长趋势； 汽车市场虽有所回暖，但整体用量及回暖力度尚不明显； 1-8月，全国新增风电装机量 1614万千瓦，和年初预计全年风电新增装机量仍有一定差距，整体风电装机进程延后。外贸市场来看：需求量环比缩减，根据海关数据统计显示， 1-8月，玻纤及制品出口数据逐步缩减。截至 8月底，国内玻纤及制品出口量 13.35万吨，同比下降17.12%，环比下降 15.73%。价格：需求下滑叠加行业新增产能逐步释放，三季度玻纤价格持续下滑，据卓创资讯数据统计，截至 9月上旬，主流产品 2400tex 无碱缠绕直接纱均价在 4415.44元/吨，同比跌幅达 26.75%。从盈利能力来看，公司第三季度单季实现毛利率 33.92%，同比下滑 15.53个百分点，得益于公司出售铑粉或铂铑合金实现非流动性资产处置损益 6.55亿元，使得公司净利率基本维持稳定，达 32.45%。 行业龙头地位稳固，需求回暖可期。 报告期内，巨石成都年产 15万吨短切原丝生产线 5月底成功点火投产；桐乡总部智能制造基地年产 10万吨细纱配套 3亿米电子布生产线 6月顺利点火，桐乡智能制造基地全面收官；巨石九江智能制造基地一期工程和巨石埃及年产 12万吨粗纱生产线项目建设稳步推进。公司玻纤产能规模全球第一，规模的增长有利于各项固定费用的降低，有利于产生规模经济。规模领先所奠定的行业地位，有利于提升客户粘性，使公司在产品供应能力及定价权方面占据更加有利的主导地位。 中长期来看，地产、基建领域玻纤需求边际改善，“双碳”战略下，汽车轻量化、风电快速发展，国内外玻纤需求均有望回暖，作为行业龙头，公司业绩也将稳步提升。 盈利预测和投资评级。 受三季度玻纤市场需求疲软影响，公司业绩短期承压，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 61.61亿元、 68.80亿元、 78.12亿元，对应 EPS 分别为 1.54元、 1.72元、 1.95元，对应 PE 分别为 8.20X、 7.34X、 6.47X，公司玻纤产能规模全球第一，规模优势明显，同时玻纤需求回暖可期，公司业绩有望稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示： 玻纤市场需求不及预期；玻纤价格变动不及预期；天然气价格大幅上涨；汇率变化超预期；疫情反复影响经济；宏观环境出现不利变化。

公司发布三季报： 今年前三季度实现营收 161.02亿元，同比+16.38%，归母净利55.17亿元，同比+28.17%，扣非归母净利 35.97亿元，同比-8.86%。其中， 22Q3实现营收 41.93亿元，同比-20.53%，归母净利 13.11亿元，同比-23.21%， 扣非归母净利7.67亿元，同比-46.53%。 22Q3毛利率为 33.92%，同比-11.53pct，环比+2.61pct。 Q3非经常性损益 5.44亿， 预计主要为出售铑粉贡献， 22Q3上海华通进口 99.95%铑粉结算均价为 3598元/克， 22Q1-22Q2分别为 4261、 3947元/克， 2018Q3-2021Q3分别为 588、 1058、 2832、 4252元/克。 Q3粗纱价格环比大幅回落： 22Q1-22Q2全国缠绕直接纱 2400tex 均价分别为 6138、 6018元/吨， 22Q3均价 4940元/吨，同比-992元/吨， 环比-1078元/吨， 截至 9月 30日， 粗纱报价 4060元/吨，较6月末回落约 1723元/吨， 主因①供给端新增 3条粗纱线（巨石 15万吨+重庆国际 15万吨+重庆三磊 12万吨） 均于 Q3投放， 边际增量大，②5月起玻纤出口量逐月环比下滑， 尤其 8月出口量同比下滑，是 2021年 4月以来首次， ③国内需求疲软。 在大幅降价背景下，我们预计 Q3公司玻纤单吨扣非盈利同步下滑。 Q3产能同比增量为桐乡智能制造 4线 15万吨（21年 8月投产） +成都 3线 15万吨（22年 5月末投产） +桐乡 10万吨电子纱、 3亿米电子布（22年 6月投产）， Q4产能增量关注埃及 4线 12万吨， 明年产能增量关注西九江智能制造一期 20万吨+桐乡 20万吨冷修技改项目（22年 9月已冷修）。 电子布价格 10月小幅反弹，预期早于粗纱见底： Q3行业 7628电子布均价约3.84元/米，同比-4.91元/米（-56.1%） ，环比-0.06元/米。 9月初电子纱市场价格走低，主因供给端前期巨石 10万吨电子纱投产。 预计电子布价格见底将早于粗纱， 当前行业除巨石外出现较大面积亏损，一方面抑制行业投产动力，同时巨石明年规划无新增电子布产能，另一方面巨石通过关停、冷修 2条老线平衡供需关系（攀登二线 3万吨电子纱暨 1亿米电子布已于 7月底冷修）、继续降本。截至 10月 20日，电子布主流价格 3.6元/米，较 9月末有微幅上调。 粗纱降价动能趋缓， 关注产品结构性改善： 当前价格水平下， 我们预计二三线粗纱厂成本压力较大，后续粗纱降价动能有望趋缓。 根据卓创咨询数据，近期粗纱或存小涨预期，主因风电市场需求量小幅回升， 风电纱 9-10月需求环比回暖， 同时短期部分贸易商及加工厂一定量备货，需求环比小幅回暖支撑下部分厂近期或存调涨计划。 各厂家增加风电纱产品占比，大叶片继续提升风电纱模量要求，行业内 CR3（巨石、泰玻、重庆国际）预计占比约 90%，门槛较高。此外，我们判断后期出口依然同比承压，但随着海外暑假结束、环比有望改善。 库存同环比明显增加， 静待行业拐点： 22Q3期间费用率 9.06%， Q2为 5.07%，21Q3为 11.71%。 Q3管理费用率 3.45%，同比-2.97pct，财务费用率 1.09%， 同比-0.94pct。 Q3公允价值变动净收益为-8148万元， Q2为-3152万元， 21Q3为 88万元。 期末存货 37.88亿元， Q2末为 29.97亿元，去年同期为 17.63亿元，预计主因下游需求减弱、行业整体库存天数增加。 投资建议： 重点关注①公司产品结构优化，“三驾马车”接力成长，②电子纱价格率先探底，③粗纱价格仍在继续寻底，静待行业拐点，关注结构性需求改善（例如风电纱）。 我们预计 2022-2024年公司归母净利分别为 67.21、 71.28和 78.36亿元， 10月 21日对应动态 PE 分别为 8x、 7x、 6x，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

公司于10月月21日发布2022年三季报，前三季度公司营收161.0亿元，同比长增长16.4%；累计利归母净利55.2亿元，同比长增长28.2%。公司产能持续扩张，龙头地位稳固，成本优势明显，且近期玻纤行业供需获一定修复，库存、价格均有所好转。我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点受玻纤价格大幅下降影响，司公司Q3营收、利润同比均较大程度下降：公司Q3营收41.9亿元，同比减少20.5%；归母净利13.1亿元，同比减少23.2%；扣非归母净利同比下降46.5%。Q3公司非经常性损益合计5.4亿元，其中非流动资产处臵损益6.6亿元。 三季度两条产线进入冷修，为后市蓄力：据年报，公司产能规模全球第一，龙头地位稳固。攀登2线3万吨电子纱产线于7月底进入冷修，桐乡2线12万吨粗纱产线于9月下旬进入冷修。公司在市场低迷时期适时开展冷修技改，有利于供需格局的平衡，也为后续市场需求回暖蓄力。 玻纤供需平衡获一定修复，粗纱主流产品均价5月以来首次上调：据卓创资讯，三季度国内无新产线点火，预计四季度仅有3条产线合计26万吨产能投产，供给冲击明显减弱；近期风电纱需求逐步恢复，且下游存备货需求，玻纤需求获得一定支撑；10月第3周，主流产品2400tex缠绕直接纱均价环比小幅上涨，为今年5月价格开始下跌后的首次向上回调。 电子纱/布业务存较大弹性，建议持续关注：21-22年电子纱供给增速较高，造成短期内供大于求及价格探底的局面，而23年电子纱新增供给明显减少，供给压力边际减弱。目前电子纱价格已跌至历史低位水平，存成本支撑，静待终端电子市场的需求回暖，电子纱/布价格存一定弹性。 估值我们小幅调整原有盈利预测，预计2022-2024年公司收入为208.8、230.7、262.4亿元；归母净利分别为66.3、68.3、72.9亿元；EPS分别为1.66、1.71、1.82元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险玻纤产能超预期投放，原材料成本上升，国内疫情反复，玻纤需求下滑。

事件 中国巨石发布 2022年三季报， 2022年 Q1至 Q3共实现营业收入 161.02亿元，同比增长 16.38%；归母净利润 55.17亿元，同比增长 28.17%；扣非后归母净利润 35.97亿元，同比下降 8.86%。 玻纤量价齐跌，公司业绩短期承压 2022年 Q3单季实现营业收入41.93亿元，同比下降 20.53%，环比 Q2下降 38.13%；归母净利润13.11亿元，同比下降 23.21%，环比下降 44.68%；扣非后归母净利润 7.67亿元，同比下降 46.53%，环比下降 44.74%。公司 Q3单季营业收入、净利润同比及环比均出现较大幅度下降，其主要原因是今年第三季度玻璃纤维量价齐跌所致。 需求及销量方面， 2022年第三季度国内玻璃纤维行业需求延续偏弱态势，海外玻纤需求也持续走低， 7、 8月玻纤粗纱月度出口量为 5.69万吨/4.84万吨，环比下降 4.61%/14.86%， 7、 8月玻纤及其制品月度出口量为 15.84万吨/13.35万吨，环比下降 6.49%/15.73%。价格方面， 第三季度玻纤粗纱价格受需求弱势影响大幅下降， 2022年 Q3玻纤主流厂家缠绕直接纱 2400tex 日度出厂均价为 5240.51元/吨，同比下降12.66%，环比 Q2下降 13.96%。 第三季度内电子纱价格虽呈小幅上行态势，但上行幅度远不及上半年价格降幅， Q3电子纱整体价格水平仍处于历史低位，对公司 Q3业绩提升不明显， 2022年 Q3主流厂家电子纱 G75日度出厂均价为 8896.15元/吨，同比下降47.67%，环比 Q2下降 2.21%。 此外， 2022年 Q3单季实现非流动性资产处置损益 6.55亿元， 在行业需求偏弱的情况下， 公司通过出售铑粉及铂铑合金等贵金属提升公司业绩。 Q3盈利能力小幅下降， 玻纤行业龙头优势仍存 2022年前三季度销售毛利率为 36.22%，同比下降 9.99个百分点，其中 Q3单季毛利率为 33.92%，同比下降 11.53个百分点，环比 Q2增加 2.61个百分点， 公司毛利率同比显著下降，主要是因为今年玻纤价格下跌所致，但从环比数据来看， Q3单季毛利率环比 Q2有小幅增加，体现了在行业价格整体走弱的背景下，公司作为玻纤龙头企业的定价权优势。此外， 2022年前三季度销售净利率为 35.25%，同比增加3.74个百分点， 较 2022年 H1减少 0.98个百分点。前三季度净利率同比增加主要因为 2022年公司产能继续释放，规模经济优势提升， 管理及财务费用率同比显著下降；但 Q3单季净利率走低是因为三季度需求及销量弱势，公司规模优势受限，造成 Q3单季各项费用率增加。 2022年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率为0.70%/2.87%/2.74%/1.02%，同比减少-0.04/1.84/0.01/1.53个百分点，环比 2022年 H1增加 0.12/0.20/0.26/0.03个百分点。 公司产能继续扩大， 盈利能力有提升空间 公司后续有巨石埃及年产 12万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线的布局， 随着公司产能的继续扩大，规模经济优势进一步增强， 使公司在产品供应能力及定价权方面占据更有力的主导地位， 进一步巩固公司玻纤行业龙头地玻璃纤维下游新应用领域前景广阔 公司根据市场需求变化对产品结构进行及时调整，不断提升高精尖难、绿色环保、特种专用产品的产销比例。 长期来看， 受益于“双碳”政策影响，节能环保领域需求的确定性将带动玻纤产品的加速渗透；风电产业的加速扩张预计将为风电纱市场带来更大需求增量；新能源汽车轻量化趋势使玻纤短切原纱产品前景更加广阔。 投资建议 作为玻璃纤维行业龙头企业，在成本、规模、技术、品牌等方面均具有明显优势。随着玻纤产品渗透率的提升以及公司产能的持续释放，公司业务有较大发展空间。预计公司 22-24年归母净利 润 为 63.48/68.94/77.99亿 元 ， 22-24年 每 股 收 益 为1.59/1.72/1.95元，对应市盈率为 7.96/7.33/6.48。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示 行业新增产能超预期的风险；下游应用领域需求不及预期的风险。

事件：公司发布2022年第三季度报告，2022年前三季度实现营业收入161.02亿元，同比增长16.38%；实现归母净利润55.17亿元，同比增长28.17%；实现扣非归母净利润35.97亿元，同比下降8.86%。2022Q3玻纤景气下行，公司业绩短期承压公司2022Q3单季度实现营业收入41.93亿元，同比下降20.53%；归母净利润13.11亿元，同比下降23.21%，扣非归母净利润7.67亿元，同比下降46.53%。公司Q3业绩下滑较多主要由于玻纤行业整体景气下行，需求与价格双降。 从需求端来看，2022Q3国内市场由于局部疫情扰动与夏季高温导致多数区域的终端市场工程进度放缓，抑制需求释放。同时，海外市场受加息等影响需求减弱，根据海关总署数据，2022Q3玻璃纤维纱及其制品出口金额环比Q2下降18.45%。同时，2022H1新投产产能较多叠加需求持续疲软导致库存积累。根据datayes数据，截至2022年9月，玻纤生产企业库存69.99万吨，同比增长291%，达到近年高位。价格方面，2022Q3无碱玻纤纱/中碱玻纤纱/缠绕直接纱/电子布季度均价分别同比下滑约15%/5%/15/48%。短期来看，电子布等中高端玻纤产品价格的大幅下降导致业内众多中小型生产企业盈利承压，持续增产的意愿预计显著降低，行业供需格局有望改善。进入10月以后，电子布产品价格已呈现边际回暖，2022Q4及2023年有望彰显弹性。盈利水平小幅下滑，出售铑粉补充收益2022年前三季度公司销售毛利率/净利率分别为36.22%/35.25%，分别同比-9.99/+3.74pct；其中，Q3单季销售毛利率/净利率为33.92%/32.45%,分别同比下降11.53/0.58pct；公司毛利率下行主要由于产品价格下滑。公司贵金属漏板加工技术工艺提升，出售闲置铑粉获得收益以补充盈利。2022年前三季度公司资产处置收益为21.92亿元，其中，Q3单季资产处置收益为6.37亿元。 另外，公司持续降本增效，期间费用率同比下行；2022年前三季度公司期间费用率为7.34%，同比下降3.34pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.70%/2.87%/2.74%/1.02%，分别同比+0.04/-1.84/-0.01/-1.53pct。 盈利预测与投资评级公司是世界玻纤巨头，产能优势与智能制造带来的规模效应显著；且公司产品结构持续优化、短切线等高端产品占比提升增强盈利韧性。关注下游风电、新能源汽车等行业的需求回暖有望消化新增产能，促进行业供需格局改善、推动景气上行。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为204.21/220.91/239.53亿元，归母净利润分别为63.90/67.57/72.29亿元，EPS分别为1.59/1.67/1.78元/股。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期；玻纤产能投放进度过快风险；原材料及燃料价格大幅上涨风险。