公司是全球最大的玻纤生产企业，产能规模持续扩张。据中诚信24年度跟踪评级报告，截止23年底，公司拥有19条在产玻纤生产线和4条电子布产线，在产的玻纤和电子布产能分别为241.6万吨和9.6亿米/年。淮安基地一期10万吨玻纤产线于5月下旬投产，埃及8转12万吨的冷修产线已于5月初投运，上述产能完全释放后，在产产能将增至263.6万吨。由于高技术和高资本壁垒，玻纤行业保持明显的寡头竞争格局，23年国内前3大玻纤企业产能占比70%以上。在双碳目标推动下，风电、光伏和新能源汽车等领域需求长期向好的态势不变，玻纤行业领军企业竞争优势突出，行业集中度或将进一步提升。 行业供给增长放缓，自3月中下旬粗纱价格出现普涨，行业反转可期：据公司23年年报，大部分玻纤纱产品已处于历史最低价。我们以主流的产品缠绕直接纱2400tex华东报价为例，根据卓创资讯，其平均价格从2023年1月的4050元/吨不断下降至2024年3月的3012元/吨。 成本端，根据卓创资讯，2400tex无碱缠绕直接纱综合成本约在4000元/吨，多数厂家的生产成本在3200元/吨，行业处于普遍亏损状态。 据中国玻璃纤维及制品行业2023年度发展报告，21/22/23年我国玻纤总产量增速分别为15.2%/10.2%/5.2%，呈现增速递减态势。在产产能方面，根据卓创资讯，玻纤行业22年底/23年底/24年4月底的国内在产产能分别为658/680.5/691.8万吨，23年/24年前4个月同比增速分别为3.4%/1.7%。在行业下行周期，供给增速也明显放缓。24年3月25日，中国巨石、长海股份等玻纤头部企业相继发布了涨价函，将缠绕直接纱价格上调200-400元/吨，将合股纱价格上调300-600元/吨。此次价格上调，一方面来自于业内价格的理性回归，另一方面行业成本的压力支撑加之业内盈利持续亏损状态持续较长时间，存在一定盈利修复的需要。我们判断后续价格有望继续温和上涨，4月或将成为本轮周期的价格低点。 电子纱价格亦出现反转走势，提供额外业绩弹性：同玻纤粗砂价格走势类似，电子纱价格自2023年以后一直处于下行趋势，我们认为这一情况在2024年4月初或得以终结。根据卓创资讯，重庆国际无碱电子纱（G75）价格已从4月初的7250元/吨上涨至5月下旬的8800元/吨。根据公司投资者互动平台公告，公司现有27万吨电子纱产能，配套9.6亿米电子布产能，绝大部分电子纱以自用为主，少量电子纱对外销售。根据财联社报道，公司自4月15日起，对新增订单及需求，按照G75纱复价400-600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米。根据卓创资讯数据，电子纱行业供给24年暂未观察到新增，供给格局相较玻纤粗纱更优。作为覆铜板的主要原材料之一，不排除电子纱/布继续涨价的可能性。 投资建议我们认为行业拐点刚刚出现，看好公司在行业上行周期的弹性。具体逻辑如下：首先，公司在产产能持续扩张，竞争优势不断增强，且产品下游中风电/光伏/新能源汽车长期需求向好；其次，在历经过去3年的行业下行期后，粗纱和电子纱/布价格有望迎来趋势性上涨，公司盈利弹性可期；最后，作为出海制造的龙头企业，海外产能不断增加，全球化布局将日趋完善，全球竞争力不断增强。我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.14/33.45/40.54亿元，按6月3日收盘价，对应EPS分别为0.65/0.84/1.01元，对应PE17.52/13.69/11.30，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示玻纤新增产能释放速度超市场预期，原材料价格上涨超市场预期，下游需求增速低于市场预期

核心观点钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位， 23年 CR5仅 7%。 《钢结构行业“十四五”规划及 2035年远景目标》 预测到 25年，全国钢结构用量将达 1.4亿吨， 22年-25年 CAGR+15%。行业下游需求稳步增长， 22年新建公共建筑钢结构增长 5%， 十九大以来新建学校/医院应用增幅达 15%。 对比国外，钢结构住宅占比依然有较大提升空间。 公司钢结构销量持续增加，目前已稳居全国第一， 22年市占率达 4%。 18/23年销量分别为 133/426万吨，对应 CAGR+26%。钢结构产量增加，叠加战略转型（专注钢结构制造）带来公司收入/净利润持续增长，23年分别达 235/11.8亿元。 18-23年，公司收入/净利润 CAGR 分别达24%/23%。按照公司规划，后续依然有新增产能持续落地。此外，产能利用率提升和智能化改造持续推进，单位面积/时间产出存在提升空间。 护城河持续拓宽。 主要体现在三方面： 一、聚焦钢结构制造，受宏观环境影响较小，新签订单稳健增长。 19-23年公司新签订单分别增长了27%/16%/31%/10%/18%；二、品牌效应逐渐显现，产品已列入多家业主方及总包企业的指定产品名录。大订单销售额占比持续提升，其金额占比已从 20年的 3%升至 23年 5%；三、集采和多基地生产带来成本优势， 公司与多家钢厂为战略合作伙伴确保采购成本竞争优势，此外，定价模式较为灵活，可将原材料价格波动风险部分转嫁给下游客户。公司拥有十大生产基地，确保快速交货，且运费相对可控。 智能化改造持续推进中，有望进一步控制成本，提高产品质量，建立未来潜在优势。 钢结构制造，焊接是重要环节，但焊工成本较高，较普工高 28%。假设每条产线配置 10台焊接机器人，钢构单吨成本将下降 118元，较纯焊工费用下降 48%。另一方面，焊工供给短缺，需求大，每新增 100万吨产能需增加约 2500名焊工，引入机器人将有效缓解这一问题。以湖南建投安装集团装配式钢结构制造工厂智能化改造示范项目为例，智能化改造降低 50%以上人工成本，提升 40％以上焊接效率。 投资建议作为传统钢结构制造龙头，规模优势带来的护城河愈发明显，智能化改造将在未来进一步提升效率和盈利能力。预计 24-26年归母净利润 12.8/14.7/16.8亿元， 按 4月 25日收盘价， 对应 EPS 1.85/2.12/2.43元，对应PE9.94/8.67/7.58， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；产能利用率提升不及预期风险；智能化改造推进不及预期风险

业绩预告超预期，行业供需紧张催生高纯石英砂价格不断上涨。公司 1/30发布业绩预增公告，预计 22年归母净利润 9.8-10.8亿元，YoY+248%-285%，超我们和市场预期。按业绩区间中值计算，22Q4归母净利润 4.6亿元，环比 Q3单季 2.8亿净利润大增。我们判断 Q4净利润环比高增主要因为高纯石英砂价格持续上涨，22H2投产的 2万吨产能释放也带来一定产销增量。根据下游坩埚企业 22年 12月反馈，来自尤尼明的进口砂，如果没有长协锁价，单价已经高达 9万元/吨。公司外售石英砂21年均价仅 2.2万元/吨，预计 22H1均价涨至 2.5万元/吨，22H2均价加速上涨。 23年光伏级石英砂需求超预期，竞争格局远好于其他光伏辅材环节，价格弹性可期。需求端，一方面，根据集邦咨询预测，23年全球光伏装机量将达到 330-360GW，相比 22年有较大增量；另一方面，Top-con 组件出货占比预计大幅提升（Pvinfolink 预计占比将从 22年 7%增至 23年 25%），相比 PERC 电池，由于硅棒单晶的纯度要求更高，单位装机量消耗高纯石英砂增加明显。整体市场需求量大概率将超出之前我们预期的 10.3万吨。与其他光伏辅材环节不同，光伏级石英砂的原料和制备过程都有较高进入门槛，行业产能扩张较缓慢且主要由三大供应商主导。 考虑到需求增长的确定性，供给的稀缺性，在合成光伏级石英砂大规模量产之前，我们认为光伏级石英砂并非典型的周期品，而将长期保持供需紧平衡。 拟推出第四期员工持股计划，彰显长期投资价值。草案公告拟参与人数/认购规模分别不超 493人/1.83亿元，规模为历次最大，锁定期/存续期分别为 12/24个月。前三期员工持股计划，以实际买入价作为起点，锁定期结束日的收盘价作为终点，股价涨幅分别为-8%/134%/127%，获得高收益的概率较高。第四期员工持股的推出反映公司对未来公司发展的乐观预期，并进一步绑定核心员工与公司共同利益。 调整 22-24年 EPS 至 2.85/7.00/11.29元（原预测 2.65/7.16/9.40元），主要对预测期高纯石英砂的单价和销量调整。按照分部估值法，我们认为给予光纤半导体/光伏/光源部分 2023年平均 41/24/16X PE，对应目标价 171.42元，维持“买入”评级风险提示：高纯石英砂涨价幅度/产能投产进度低于预期，盈利低于预期对估值的风险

22H2多项药玻产能点火，重点布局药玻板块。药用玻璃业务，22H2进行了多项产能投放，包括 7月份点火的全电低硼硅拉管，年产能 8000吨；8月份点火的中硼硅模制瓶，年产能 5000吨；10月份点火的中硼硅拉管，年产能 2500吨。这些产能的建成，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率不到 10%，未来 3-5年预期增至 30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，23年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，23年有望实质性突破。公司于 22年 8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能 5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，预计 23H2将开始向药厂批量供货。此外，公司另外 3条中硼硅模制瓶窑炉预计 23年下半年将点火，合计年产能达 3.5万吨。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第七批集采在 22年11月在各省份落地执行，我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求在 22年 9月逐步释放。从公司订单反馈，Q4中硼硅管制瓶订单饱满，已排产至今年 3月，也验证了这一逻辑。我们估计第八批集采依然将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂是第八批集采主要剂型，41个报量品种中有 17个为注射剂。预计第八批集采将在 23Q1开标，23Q2-3执行。 微调 22-24年 EPS 至 0.47、0.72、1.2元（原预测 0.47、0.76、1.01元），由于疫情影响，募投产能建设进度稍慢，对 23年中硼硅管制瓶的销量做了一些下修，同时考虑中硼硅模制瓶释放上调 24年药用玻璃整体收入和毛利率。我们认可给予公司行业平均估值 30%的溢价，可比公司 2023年平均 22X PE，对应 23年合理 PE 为29X，对应目标价 20.89元，维持“买入”评级风险提示新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求疲弱超预期

内外经营大环境不利，业绩小幅下滑，我们判断中硼硅管制瓶产能扩展建设顺利，静待业绩见底回升。公司前三季度分别实现收入/归母净利润5.7/0.87亿元，YoY-11.2%/-9.8%。22Q3单季度实现收入/归母净利润1.9/0.25亿元，YoY-11.6%/-27.8%。我们认为前三季度的业绩下滑由三因素导致。首先与海外经济疲弱有关，耐热器皿大部分出口，需求受到较大冲击，叠加俄乌冲突导致中欧班列停运，交货周期拉长；其次，疫情的反复使得医院正常运营受到影响，进而影响了药玻材的销售；最后，高硼硅玻璃重要原材料，硼砂价格大幅提升，而产品价格由于需求疲弱无涨价，进一步压缩了盈利空间。展望未来，随着中硼硅药玻逐渐完成产能扩张（从年产10亿支扩至26亿支），明年的业绩增长值得期待。 大宗原材料涨价，导致整体盈利能力下滑，预计中硼硅药玻收入占比将提升，整体毛利率后续有望反弹。公司前三季度毛利率23.75%，相比21年下滑了1.29pct。我们认为，硼砂等原材料价格的上涨削弱了高硼硅（耐热和光电）玻璃的盈利能力。 随着高毛利率产品（中硼硅管制瓶）收入占比的提升，整体毛利率中枢有望上移。 中硼硅模制瓶已过关联审批，后续放量可期。根据国家食药监局备案信息，公司已在10月18日通过中硼硅模制瓶关联审批，成为继山东药玻和四川阆中光明玻璃之后，获得此类关联审批的第三家企业。公司8月24日年产5081吨的中硼硅模制瓶窑炉点火，目前已进入正常生产运行，在完成药厂认证后即可批量供货。公司10月18日公告，使用超募资金6000万建设年产1.12万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目。 当天，还公告拟发行可转债不超过5亿元，用来建设年产4.66万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目，预计项目建设期16个月。按照可行性方案，项目达产后将实现年收入4.33亿元（不含税），年净利润9316万元，中硼硅模制瓶将成为业绩新的增长源。 下修22-24年EPS至0.47/0.76/1.01元（前值0.58/0.89/1.26元），结合三季报情况，对主要三项业务的收入/毛利率做了不同程度下修。参考上一篇报告估值方法，以及23/24业绩复合增速高于可比公司，我们依然认可给予公司行业平均估值30%溢价，可比公司22年25XPE，公司22年合理PE为33X，对应目标价15.51元，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期/原材料成本上涨超预期/海外需求疲弱超预期盈利预测与投资建议

拟通过集中竞价方式回购股票，中长期投资价值凸显。11月18日公司公告，将使用自有资金回购普通股，将耗资不低于3000万元，不超过6000万元。本次回购的股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，并在完成回购后股份变动公告日之后的三年内予以转让，如在三年内未转让，未转让股份将被注销。本次回购股份的价格不超过55元/股。此外，实控人在未来6个月并无减持计划。公司本次回购是基于对未来发展前景的信心和对公司长期价值的认可，有利于维护公司和股东利益，有利于完善公司长效激励机制，有利于促进公司健康可持续发展。 公司前三季度业绩低于预期，长期看，依然有较好成长性。公司前三季度收入/归母净利润4.54/1.17亿元，YoY+64.5%/80%，低于预期。Q3确认限制性股票激励的股份支付费用758万元，是业绩不及预期的主要原因。核心产品勃姆石业务在Q3依然保持较好发展势头，发货量预计在0.7万吨左右。前三季度，勃姆石单价19764元/吨，相较21年下滑1.4%。我们判断，应下游主要客户要求，公司勃姆石单价在9月份有所降低。随着公司新增产能的陆续投放，以及下游需求的持续释放，勃姆石的产销量有望保持较快增长。同时，得益于公司较强的研发能力，后续其他新材料产品也有望陆续释放产能，为公司长远的发展打下较好的基础。 勃姆石行业景气度仍将保持高位，公司新增产能消化是最好验证。勃姆石需求处于放量阶段，一方面，三元动力电池出货量持续高增长，1-10月份，中国三元电池产量171.4GWH，YoY+137.9%。根据GGII，预计25年全球动力电池出货量将达1550GWH，相较21年的375GWH仍有较大成长空间。另一方面，勃姆石在正极边涂的渗透率快速提升，这部分的应用不仅局限在动力电池，还应用于储能电池。根据公司业绩说明会，前三季度公司勃姆石销量中用于正极边涂的占比已达到46%左右，未来储能电池行业的高速发展将进一步带动勃姆石需求量的增加。公司22H2新增勃姆石产能4万吨，预计明年大部分新增产能将转换为产销量。 我们调低了主要业务的收入和毛利率，并重新考虑了激励费用的摊销，调低公司22-24年EPS为0.73/1.63/2.72元（原值1.03/2.17/3.6元）。参考上一篇报告估值模型，我们认可给予公司23年30%估值溢价，可比公司23年平均PE为22X，公司23年合理PE为29X，对应目标价47.27元，维持“增持”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果

23 年行业供需缺口超2 万吨，公司进一步加码高纯石英砂产能。高纯石英砂作为生产石英坩埚主要原材料，因为原料相对稀少且主要分布于海外，且提纯工艺有较高门槛，供给相对需求比较紧张，从21 年下半年至今经历持续的涨价。作为全球最大高纯石英砂供应商，也是唯一一家今年有供给增量的公司，充分受益光伏行业大发展。未来行业供需格局预计更紧张，根据我们测算，23 年光伏用高纯石英砂行业需求/供给量为10.3/8.3 万吨，缺口2 万吨。在此背景下，公司10 月11 日公告，拟投资建设半导体石英材料系列项目（三期），包括新建年产6 万吨高纯石英砂/15 万吨半导体级高纯石英砂/5800 吨半导体石英制品，项目建设周期3 年，预计总投资不超过32 亿元。至今年底，公司年产能将达5 万吨，预计新建的6 万吨产能将在明年投产，明年底的在产产能将达11 万吨，对产品价格的掌控力将进一步增强。 内层砂供需最为紧张，有望成为23 年涨价主力。高纯石英砂根据应用在坩埚的不同部位，又分为内/中/外层砂，质量和价格依次递减，在坩埚中用量占比一般为4:3:3。由于海外砂的质量相对更加稳定可靠，坩埚企业一般选将其作为内层砂使用。根据23 年10.3 万吨总需求测算，内层砂的需求量在4.1 万吨左右，而海外进口砂的总量相比22 年几乎没有变化，预计不超过2.5 万吨，供需缺口达1.6 万吨。内层砂将成为23 年缺口主要来源。因此，内层砂将成为23 年涨价超预期品类。公司从21 年起小批量供应内层砂，且其销量占比不断提升，成为涨价主要受益者。 价格上涨幅度或超市场预期。目前的内层光伏级石英砂价格已突破7 万元/吨，而当前半导体级石英砂的价格预计为10-12 万元/吨，部分市场人士认为这是光伏级石英砂未来的价格天花板。我们认为，目前光伏级石英砂需求量远大于半导体级石英砂需求量，所以后者的价格标杆将失去指引性，未来内层光伏级石英砂的价格或将突破10-12 万/吨的区间。 调整22-24 年EPS 至2.65/7.16/9.4 元（前值2.79/6.55/8.31 元），主要对高纯石英砂的单价和销量做了调整，此外对销售/管理费用率做了下调。按照分部估值法，我们认可给予光纤半导体/光伏/光源部分23 年平均43/25/16X PE，对应目标价183.32 元，维持“买入”评级。 风险提示：高纯石英砂涨价幅度/产能投产进度低于预期，盈利低于预期对估值的风险

Q3业绩加速增长，加工费拐点初现。前三季度，公司分别实现收入/归母净利润144.2/8.7亿元，YoY+7.8%/6.1%，其中第三季度分别实现收入/归母净利润 55.2/3.6亿元，YoY+6%/12.4%。受益于较为饱满的订单和加工产能的持续增加，收入端保持稳健增长。利润端增长有所加快。加工费的提升在 Q3已经显现，行业龙头初步显示出对下游一定的议价能力。展望未来 2-3年，产能利用率的持续爬坡，智能化改造的推进，原材料集采，将持续推升公司的盈利能力。 产量稳步释放，加工费出拐点。22Q3公司钢构产量 87.5万吨，折合月均产量 29.2万吨，相比较 22H1月均 26.4万吨的产量已有 11%的提升。在订单相对饱满的提前下，新增的产能已开始释放。在以销定产的模式下，假设销量和产量相当，且 Q3确认其他收入 2亿元，22H1/22Q3公司钢构吨均价分别为 5358/6086元，Q3均价环比提升 728元/吨。钢构原材料包括螺纹钢/热轧钢卷/中厚板等多种钢材，以螺纹钢_HRB40012MM 现货价为参考，其 22Q3/22H1的均价分别为 5028/4326元/吨。我们认为 Q3原材料成本大概率低于 H1，而钢构售价环比增加，说明公司收取的加工费出现向上的拐点。因为市场竞争激烈，之前几年的吨加工费处于相对平稳状态。 我们认为有两个原因，一是公司向下游议价能力增强，二是订单加工难度增大。 订单饱满，结构调整，抗风险能力增强。公司前三季度新签订单 195.7亿元，相比较前三季度收入比例达 1.36，相比 21Q3/21FY（1.29/1.17）的比例有所提高，说明订单的饱满度较好。由于钢构订单一般在签约后 3个月内完成，订单对业绩有一定前瞻性。公司公告的金额超 1亿或者钢结构加工量超 1万吨的订单中，出现了单晶拉棒/太阳能组件/锂离子电池/锂电负极材料产业化项目，这些项目一是和传统的基建关联度不大，主要是新兴产业投资驱动；二是加工难度增大，更多是重钢项目。 我们认为公司今年较好的订单与产能/行业地位的不断提升有较大关系。 小幅下修 22-24年 EPS 至 1.82/2.34/2.85元（原值 1.85/2.46/2.94元），主要下修了钢构的单价/销量。相比过去几年，加工费，估值中枢有望上移。可比公司 22年平均PE 18X，参考上一篇报告估值方法，我们认可给予公司 25%的估值溢价，即 22年23X PE，对应目标价 41.86元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产能利用率爬坡不及预期，成本管控能力下降

深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市占率超80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁中投资持有公司21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从14 年开始，业绩平稳增长，归母净利润从14 年1.25 亿元增至21 年5.91 亿元，CAGR+25%，业绩从未出现年度下滑。20 年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。 集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020 年国家药监局提出注射剂使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当单一药品通过一致性评价的数量超过3 家，未通过一致性评价的药品将无法参与带量集采的竞选。在前5 批中标43 个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明显。注射剂品种在最近的第5/7 次才明显放量，分别达30/29 种，占当期中标品种达48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。 中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预计远高于中硼硅管制瓶36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超80%的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过18.7 亿元，用来生产中硼硅药玻以及5.6 亿支预灌封注射器。 预计公司22-24 年EPS 分别为1.13、1.50、1.76 元，可比公司23 年平均PE 22X，我们认可给予公司23 年22X PE，对应目标价33.00 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假设条件变化影响测算结果

行业需求下行，财务数据仍承压。22Q1-3公司收入/归母净利 153.1/23.4亿，YoY-3.8/-13.9%；22Q3收入/归母净利 49.4/7.1亿，YoY-14.8/-20.1%，增速 QoQ-11.7/-2.0pct。22Q3末应收票据账款 41.9亿，YoY+20.7%，占 Q3营收 84.9%，YoY+25.0pct，是公司实施额度加账期的年度授信销售政策所致。经营现金流 6.5亿，YoY-23.5%，QoQ-48.8%；22Q3收现/付现比 96.0/100.7%，YoY-7.1/-7.5pct，两者同步下滑。行业下行+疫情反复+成本压力，公司营收利润与现金流继续下滑。 竣工下降致收入下行，成本上行毛利率未见改善。22Q3地产竣工 1.22亿平，YoY-15.7%。地产需求低迷叠加疫情多点散发致石膏板与防水需求下降或为收入下滑主因。22Q3毛利率 29.2%，YoY+0.9pct，QoQ-2.2pct。公司上半年以来已执行过产品提价，预计石膏板单价同比有所提升，但煤炭等原燃料价格进一步提升致毛利率并未改善。公司 22Q3财务/管理/研发费用率 3.5/3.8/4.9%，YoY+0.6/0.4/0.9pct；收入下降，费用刚性致费用率提升。Q3营业外收入/支出为 0.05/0.40亿，YoY-80/+36%，源于政府补助减少及子公司非流动资产报废，是 Q3利润跌幅扩大原因。 行业数据初显改善，后续经营有望回暖。22年以来疫情反复，地产下行，成本提升冲击下公司财务数据承压，但经营体现一定韧性，业绩下滑幅度相对可控。地产保交楼政策推动下，竣工数据跌幅已早于其他地产数据收窄，石膏板有望受其带动销售回暖。Q4以来天然气与煤炭价格稳定在 3.8元/方与 1050元/吨水平，上涨趋势暂缓，成本端压力有望逐步缓解。 治理持续改善，涂料防水持续推进，海外业务初步成型。2021年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。防水与涂料业务整合与扩张稳步进行，后续公司仍计划收购唐山和宿州远大洪雨，进一步扩张防水业务版图。海外业务公司初步完成第一阶段五个石膏板基地布局，坦桑尼亚产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目顺利进行。 考虑 Q3业绩不及预期，预计为石膏板销量增速下滑所致。我们下调石膏板销量增速预期，调整后 22-24年 EPS 为 1.90/2.27/2.58元/股(原预测 2.22/2.64/2.98元/股)。 考虑 23年起行业下行影响减小，公司经营有望恢复正常，采用 23年 PE 估值。参考可比公司水平，认可给予公司 23年 12X PE，对应目标价 27.24元，维持买入评级。 风险提示地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升

收入下滑利润提速，所得税率/少数股东/汇兑损益贡献利润。22Q1-3公司收入/归母净利266.3/15.6亿，YoY+6.5/+9.9%。其中22Q3收入/归母净利81.5/5.1亿，YoY-5.0/+19.3%。Q3收入下滑但利润加速提升，主要是所得税率下降以及少数股东损益减少，我们判断所得税率下降来自于研发费用加计扣除。22Q3毛利率16.6%，YoY-1.1pct，或为疫情反复致成本增加所致。销售/管理/研发/财务费用率1.7/4.8/4.5/-2.2%,YoY+0.5/+0.2/+0.5/-2.8pct，财务费用率大幅缩减，或为美元升值，公司确认较多汇兑收益。Q1-3公司经营现金净流出7.25亿，YoY+16.8%，收现比/付现比85.4/87.3%，YoY+0.83/+1.88pct，现金支付增加致经营现金加速流出。 运维订单表现亮眼，海外订单有待恢复。22Q1-3公司新签订单313.0亿，YoY+2.9%，工程/装备/环保/运维/其他分别新签152.6/43.3/13.7/94.2/9.3亿，YoY-33.3/+25.5/+60.7/+330.4/-13.0%。其中22Q3公司新签订单77.2亿，YoY-36.5%，工程/装备/环保/运维/其他新签订单32.8/13.1/3.9/25.1/2.3亿，YoY-61.5/+16.1/+37.9/+60.0/-65.5%。工程订单明显减少，运维表现亮眼，显示转型步伐加快。运维订单中，矿山运营/水泥产线新签58.6/35.6亿，YoY+40.0/+374.7%，其中Q3新签23.7/1.5亿，YoY+65.0/+10.0%。矿山运维订单稳步上升，水泥产线运营订单规模相对较小。分区域看22Q1-3境内/境外新签订单194.2/118.9亿，YoY+52.9/-32.9%，其中22Q3新签43.6/33.6亿，YoY-4.2/-55.8%，境外业务仍有待恢复。 收购合肥院进行中，装备业务未来大有可为。公司拟向中国建材总院发行股份与支付现金购买其持有的合肥院100%股权，其中股份和现金支付比例分别为85%和15%，股票发行价格为8.45元/股。同时公司拟定向非公开募集配套资金不超过30亿元用于合肥智造产业园建设等。目前收购计划已通过董事会预案，公司完成并购合肥院后，将整合打造统一装备平台，未来公司将拥有水泥行业品种最全规模最大的装备业务，极大提升其装备业务竞争力和议价力。未来公司仍将立足服务水泥行业，推动装备产品服务向建材、矿山、化工、冶金等领域拓展，加快产品转型。 公司业绩表现基本符合预期，考虑股权激励实施股本基数改变，预计2022-2024年公司EPS小幅调整为0.95/1.06/1.23元(原预测为0.97/1.08/1.25元)。参考可比公司，认可给予公司2022年10XPE，对应目标价为9.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示订单转化不及预期，海外疫情导致项目建设不及预期，资产减值风险，汇兑损益风险盈利预测与投资建议

Q3业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8月中下旬6150元/吨调整至9月底4050元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8月玻纤出口13.3万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3行业累计新增产能56.2万吨，是21年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3资产处置收益6.4亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23年行业新增产能将有所减少。需求端22年风电不及预期，预计23年有望边际改善。新能源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江40万吨智能制造基地和埃及12万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气下行，下调22年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24年资产处置收益。预测公司22-24年EPS1.58/1.87/1.98元（原值1.67/1.75/1.90元），参考公司近6年估值水平18.3X，考虑过往（20-21年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022年11XPE，对应目标价17.38元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期

Q3 业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3 收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7 亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3 业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8月中下旬6150 元/吨调整至9 月底4050 元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8 月玻纤出口13.3 万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3 国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3 行业累计新增产能56.2 万吨，是21 年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3 资产处置收益6.4 亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23 年行业新增产能将有所减少。需求端22 年风电不及预期，预计23 年有望边际改善。新能源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江40 万吨智能制造基地和埃及12 万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气下行，下调22 年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3 仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24 年资产处置收益。预测公司22-24 年EPS1.58/1.87/1.98 元（原值1.67/1.75/1.90 元），参考公司近6 年估值水平18.3X，考虑过往（20-21 年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22 年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3 利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022 年11X PE，对应目标价17.38 元，维持买入评级。 风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期

全球勃姆石龙头，实现弯道超车。公司主营业务为勃姆石，产品还包括电子通信功能填充/低烟无卤阻燃材料。公司实控人蒋学鑫/王亚娟夫妇，合计持有公司 30.5%股权,核心团队成员多拥有较强的研发背景。22年上半年，公司收入/归母净利润分别达 2.94/0.84亿元，YoY+79%/97%，19-21年归母净利润 CAGR+57%。我们判断未来三年，公司业绩依然将保持高增长。一方面，受益于新能源车行业高增长和渗透率的提升，勃姆石产销量有望持续增加；另一方面，受益于新能源车对导热胶性能的提升，填充材料导热球铝将有望成为 23年又一增长来源。 公司勃姆石有望维持高增长。作为目前锂电池隔膜涂覆的主要水性（无机）涂覆材料，勃姆石提高了隔膜的耐热性/抗穿刺性能，提升了锂电池安全性能。陶瓷涂覆材料还包括氧化铝，但勃姆石在硬度/磁性物质含量/性价比/安全性等方面都有更好表现，预计无机涂覆中使用勃姆石比例将从 21年 60%提升至 25年 75%。公司勃姆石性能指标全球领先，在小粒径产品方面做到人无我有，且已和宁德时代/璞泰来/三星SDI 等企业保持稳定合作关系，并进入比亚迪等更多主流企业。当前，公司布局产品浆料一体化，延伸了产业链，节约了生产成本。拟通过收购怀远县南国环保热电公司 40%股权，当其热电联产项目运营后，公司将以优惠价获得直供蒸汽/电，为降本打下较好基础。公司 23-24年预计新增产能 8万吨，将夯实行业龙头地位。 导热球铝预计将成为 23年又一增长亮点。此产品 20/21年销量 212/1035吨，21年YoY+404%，目前已成功导入比亚迪刀片电池在内的新能源汽车的稳定供应。下游的需求增长我们判断主要来自新能源车电池中导热胶填充料，原来电池使用的导热胶系数为 1-1.5w/m.k。但随着刀片/麒麟电池问世，电池能量密度增加，散热量增大，对电池热管理的要求提高，需要用到导热系数 2.5-3.5w/m.k 的导热胶，其中的填充材料从原来的氢氧化铝/氧化镁变为导热球铝，且占比预计达 80%。我们预计来自新能源电池的导热球铝需求将从 22年的 4.2万吨增至 25年的 16.1万吨，CAGR+67%。公司募投的 9800吨球铝项目预计将在 23年投产。 预计 22-24年 EPS 分别为 1.03/2.17/3.6元。可比公司 23年 PE 21X，考虑到公司24年业绩增速更高，且业绩确定性较强，我们认可给予公司 30%估值溢价，即 23年 27XPE，对应目标价 58.59元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果

需求与成本冲击致业绩下滑，业绩奖励计提减少费用率下降。 公司 22H1收入/归母净利 64.9/10.8亿， YoY-5.0%/-51.2%；其中 22Q2收入/归母净利为 34.3/5.6亿，YoY-12.3%/-58.2%。 浮法玻璃受需求和成本双重冲击导致公司收入和毛利率均明显下滑。 22H1公司管理费用率为 6.4%， YoY-3.0pct，因利润下滑相应业绩奖励计提减少，公司管理费用率出现较明显下降。随着行业景气筑底及浮法玻璃价格有望磨底乃至回升， 22H2公司利润增速有望改善。 浮法产销率与箱毛利均下滑，行业供需存在改善空间。 22H1浮法玻璃产销量5953/5507万箱， YoY-1.2%/-9.7%；产销率 92.5%， YoY-8.6pct。需求疲软致产销率下行。箱价格/成本为 99/73元， YoY+12.2/+20.0元；箱毛利/净利 26/13元， YoY-7.8/-4.3元。据卓创资讯纯碱/天然气/石油焦 22H1均价 YoY+64.3/+4.2/+74.7%致箱毛利大幅下行。 低迷环境下， 行业供给有望收缩。目前行业在产产能 16.8万 t/d， 比7月下旬下滑约 0.7万 t/d，初显回落。 需求在地产保竣工推进下，存在改善可能性。 光伏玻璃加速推进， 产能规模增长空间巨大。 目前公司郴州光伏玻璃产能已投产。 根据公告，公司后续将分别在漳州/绍兴/宁波/马来/昭通各投 1/1/2/2/4条产线，日熔量各 1200t/d， 总投资超 130亿， 预计分别在 23/23/23/24/25年投产。若顺利投产，加上现有郴州产线，合计光伏玻璃产能将达 1.4万 t/d。考虑目前行业在/拟建产能规模巨大，主要市场参与者均大幅扩产，政策存在收紧可能，后续产能是否顺利落地存在不确定性。 电子与药用玻璃稳步推进，抵御行业周期能力不断增强。 上半年公司电子玻璃开始实现微利， 下半年醴陵电子二线将投产， 二强盖板玻璃将上线，产销量和单价均有望提升。公司后续将进一步投资 7.8亿元在绍兴柯桥建设 2条电子玻璃产线，预计2024年逐步投产。上半年公司药用玻璃良品率， 产销率和单价仍较低，尚无法实现盈利。 公司后续仍将改善产能运行状态提升良率， 拓展销售渠道， 争取扭亏为盈。 目前公司药玻二期产能在建，预计投产后总产能将达 65t/d。 考虑原料成本高企以及后续产能投放不确定性，我们下调浮法玻璃和光伏玻璃毛利率， 并下调光伏玻璃收入预期。 预测 22-24年 EPS 为 0.75/1.05/1.26元(原预测 22-24年 EPS 为 1.19/1.61/2.35元/股)， 参照可比公司， 我们认同给予公司 22年 15XPE，对应目标价为 11.25元， 维持“买入”评级 。 风险提示： 地产投资大幅下滑，原材料成本快速提升，新兴业务推进不及预期， 光伏玻璃产能投放不及预期