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黄骥

东方证券

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工作经历: 执业证书编号:S0860520030001,曾供职于国联证券研究所、中国<span style="display:none">银河证券研究所、华泰证券、西部证券。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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长海股份 非金属类建材业 2020-09-23 15.20 23.92 72.96% 16.59 9.14% -- 16.59 9.14% -- 详细
21年玻纤行业景气向上有望持续,年内有望出现第二轮价格上涨。21年行业新增供给有限,我们统计21年新增产能34万吨(粗纱/细纱分别为28/6万吨),测算新增产量约47.1万吨。随着国内经济继续恢复,国外需求边际回升(7月份粗纱出口量环比提升8.8%),预计21年玻纤整体需求继续向好。我们判断21年风电需求仍有支撑,一是部分风电延迟并网平滑20/21年装机量,二是21年海上风电有望出现抢装形成支撑。20Q4为玻纤需求传统旺季,行业库存有望继续走低,不排除年内玻纤价格出现第二轮上调。 21年玻纤业务重回高速增长期,玻纤纱/薄毡/短切毡22年销量预计将达15.9万吨/6.5亿平/10.4万吨,相比19年增长99%/71%/49%。截止20年6月底,资产负债率仅14.8%,具备产能扩张潜力。20年积极进行产能扩张,6/8月分别公告新建5.65亿平薄毡/10万吨玻纤纱/6.88万吨短切毡产能。此外,天马集团3万吨玻纤纱产线已点火7年,有望在21年进行冷修,预计产能将扩大至10万吨。预计20-22年,玻纤纱外销量将达8.4/10.6/15.9万吨,薄毡销量将达4.1/5.3/6.5亿平,短切毡销量将达7.0/8.7/10.4万吨。 树脂产能将扩至17.5万吨,盈利能力稳步提升。化工业务主要为树脂/精细化工(粘接剂/浸润剂等)。玻纤复材除了玻纤产品,也需树脂,所以两者销售具有较好的协同效应。树脂产能随玻纤同步扩张,20年2月公告扩产7.5万吨(原产能10万吨)。随着树脂协同效应体现,产能利用率将不断提高,从而带动化工业务毛利率提升。精细化工主要为自供,用于生产玻纤纱/制品。随着公司浸润剂自给率的提升,预计可降低玻纤纱生产成本200元/吨。 预计20-22年EPS 0.73/1.04/1.35元(原值0.73/0.93/1.06元),上调主要因为公司玻纤纱/制品同步扩张,吨盈利/销量较之前预期有提升。公司玻纤产能扩张规划较确定,基数较低,盈利弹性较大。随着产能利用率提升,化工业务盈利亦有上行空间。据历史估值法,公司过去5年平均PE为23X,我们认可给与公司21年23XPE,对应目标价23.92元,上调至“买入”评级。
华阳国际 建筑和工程 2020-09-23 28.05 31.85 9.87% 29.58 5.45% -- 29.58 5.45% -- 详细
建筑设计呈现“大行业、小公司”的格局,公司在广东占据较高市占率。建筑设计市场规模超千亿,市场参与主体较多,行业较分散,CR10仅30%。 公司立足深圳、深耕广东,广东省建筑设计市场开放、地方保护主义较少,我们测算公司在广东省/深圳市占有率达到8%/20%,随着未来在华南业务继续扩大、市占率依然有提升空间,同时借助大客户资源有望推进全国布局。 BIM引领装配式设计变革,公司有望抢占先机。随着装配式住宅政策不断加码,预计到2023年装配式建筑新建面积CAGR+16%,渗透率达到24%。 BIM正向设计可承载更多的PC构件细节信息,较传统的翻模效率更高、成本更低,是装配式设计的必然选择。公司是行业内开展BIM研究的先行者和标准制定者,并持续加大研发投入,未来有望抢占行业变革的先机;20H1设计新签订单YOY+76%,BIM对设计主业的带动作用有望逐步显现。 整合全产业链资源,全过程咨询有望做大做强。全过程咨询模式解决了传统承包模式下设计施工环节割裂的问题,在政策推动下成为行业发展必然趋势。公司是上市建筑设计公司中为数不多布局PC制造的企业之一,2015年后业务延伸至工程总承包和造价咨询,入选首批“全过程工程咨询试点单位”,是广东省唯一一家入选的上市设计公司,未来成长边界有望逐步拓宽。 人才储备充足,人均效能有望提升。公司持续扩充团队,18/19年为员工增长高峰、达到58%/46%,但19年人均产值仅30.35万,较17年下滑4.43万,主要由于新招员工生产效能未完全释放。对标其他上市建筑设计企业,公司的人均产值/收入仍有75%的潜在提升空间。参照苏交科的人均产值高点滞后人员增长高峰两年,我们预计公司人均产值将在20-22年持续上升。 财务预测与投资建议预计20-22年EPS为0.91/1.29/1.81元,CAGR+37.64%。公司具备全产业链能力,人才储备足,未来人均产值有望提升。参考可比公司平均估值给予公司20年35XPE,对应目标价31.85元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示应收账款坏账;装配式政策推进不及预期;新签订单及订单转化不及预期
龙元建设 建筑和工程 2020-09-08 8.99 10.22 25.71% 9.25 2.89%
9.25 2.89% -- 详细
传统施工订单结构优化,带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强,传统施工逐步发力,18/19/20H1新签传统施工订单165.8/170.6/81.9亿,YoY-5%/+2.9%/+14.2%,占整体收入比重有望从20年50.6%提升至22年51.2%。公司传统施工订单结构优化,非房建订单(毛利率更高)占比从18年3.2%提升至19年47.9%,对应传统施工毛利率从18年5.5%提升至19年8.3%,趋势有望延续。非房建项目回款更好,带动19年母公司收现比提升11pct 至107%,且经营性现金流净额实现转正,有望继续向好。 PPP 拿单审时度势,22年有望进入投收平衡期。15-17/18-19年分别受政策驱动/监管趋严的影响,PPP 经历快速发展/降温时期,公司审时度势,订单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善,公司新签PPP 订单有所回升,但预计保持在60-80亿。PPP 项目前期准备/建设期分别约0.5/3年,随着公司16-18年在手项目的推进,预计20/21年公司PPP 投资支出仍有近70亿,22年开始下降到30亿左右。PPP 建设完成后逐步进入回收期,预计22年公司PPP 回款有望超30亿元,届时PPP 投资现金流有望转正。 22年开始公司回款可满足投资支出需求,PPP 项目有望进入投收平衡期。 凭借更高的构件自给率,公司装配式工程业务有望快速增长。公司作为装配式建筑工程总包商,涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节,议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期40%,综合成本达到与PC持平。公司加快产能布局,提高构件自给率,8月12日公告在宣城新建钢结构产能30万吨(目前产能约15万吨),预计21年投产。我们预计20-22年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0亿,YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年EPS 为0.73/0.85/0.99元,CAGR+14.2%。公司传统项目施工有望加速增长,盈利能力和回款改善,PPP 项目有望在22年进入投收平衡期,钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年14XPE,对应目标价10.22元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。
石英股份 非金属类建材业 2020-09-01 25.18 31.97 48.15% 25.70 2.07%
25.70 2.07% -- 详细
受光纤业务拖累,业绩略低于预期。报告期内公司实现营业收入3.1亿,YoY+0.47%;归母净利润1.2亿,YoY+59.0%;扣非归母净利润0.66亿,YoY-8.0%。由于公司对凯德石英的长期股权投资改为按金融工具确认和计量,影响当期损益5373万元,因此我们主要关注扣非净利润增速。Q2单季度实现营收/扣非净利润1.7/0.4亿,YoY+1.7%/-12.6%。业绩略低于预期,我们判断主要由于光纤石英管竞争较为激烈,价格较去年同期有所走低。 高纯砂业务亮眼,半导体业务增长有望提速。报告期内公司高纯砂实现收入6614万元,YoY+61.9%,主要由于光伏单晶市场需求旺盛。我们判断报告期内公司半导体业务销量/价格同比仍有增长,随着公司在国际主流半导体设备厂商认证的不断推进,以及6000吨/年电子级石英产品生产线的逐步落地,半导体业务增速有望逐步加快。我们判断20H1公司光纤业务销量与去年同期基本持平,但价格有所走低,我们认为H2光纤业务仍有所承压。 净利率提升为短期影响,费用控制力增强。20H1公司毛利率42.3%,同比下降2.8pct,净利率39.2%,同比提升14.4pct,主要受非经常性损益影响。 期间费用率16.2%,同比下降0.6pct,其中管理/研发/财务费用率分别下降0.5/0.1/0.3pct,销售费用率提升0.4pct,主要由于运输/样品费增加。20H1经营性现金流净额0.12亿,YoY-54.9%,我们认为主要由于政府补贴减少。 业绩提速可期,竞争优势不断增强。公司推进电子级产品认证,并加快产能扩张,6000吨电子级项目已投产2条生产线(约667吨),产能YoY+36%,业绩增长提速可期。公司不断营造竞争新优势,1800吨/年石英气融砣(用于刻蚀)项目预计Q4投产,半导体冷热加工项目已有部分产品投放市场。 财务预测与投资建议我们预测20-21年EPS 为0.62/0.90/1.13元(原EPS 0.53/1.01/1.32元),考虑到非经常性损益影响,调增20年非经常性损益假设。公司是石英材料龙头,参考半导体材料/光伏/光源行业20年平均117.2/39.3/23.3xPE,采用分部估值法对应市值110.9亿,目标价为31.97元,维持“买入”评级。 风险提示:投产时间延迟;电子级产品销量不及预期;原材料短缺及涨价风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-09-01 60.50 72.00 37.14% 63.32 4.66%
63.32 4.66% -- 详细
扣非业绩略超预期,Q2经营大幅改善。20H1收入/归母净利润/扣非净利润87.83/10.97/10.38亿,YOY+11.07%/31.20%/50.63%,其中Q2单季收入/扣非净利润YOY+21%/60%,疫情后销售恢复较快且成本下降较多使业绩略超预期。分业务看,防水材料销售/施工收入YOY+6.87%/35.79%,疫情后开工需求恢复带动材料销售增加,包工包料订单增加使施工快速增长。 沥青降价带动毛利率提升,现金流显著改善。整体毛利率同比增加3.24pct至39.82%,其中防水材料毛利率42.98%,同比增加4.18pct,主要由于H1全国沥青平均价格YOY-21%;期间费用率同比下降2.72pct至21.08%,运输和广告费等减少使销售费用率下降2.73pct至10.55%,股权激励费用增加使管理费用率提升0.53pct至8.72%,可转债转股利息减少使财务费用率下降0.52pct至1.8%;净利率12.43%,同比仅增加0.74pct,主要由于1)疫情影响下部分欠款无法收回,信用减值损失同比增加2亿;2)政府补助同比减少2亿。实现经营性净现金流-3.59亿,同比少流出7.98亿,主要由于1)回款能力增强,收现比提升3.4pct;2)支付税费减少2.34亿;3)支付其他与经营相关现金减少2.57亿,我们判断是减少了履约保证金支付。 下半年地产基建新开工支撑需求,继续坚持高质量经营。公司一方面不断扩展在龙头地产商中的合作广度,一方面加大拓展基建等非房业务,下半年地产基建新开工改善对防水需求将形成较强支撑。借助渠道优势在建涂、保温等新品类上取得高增长,其中H1德爱威收入增长145%至5.4亿,未来成长边界逐步拓宽。公司从内部考核出发,将过去以规模驱动的增长模式转向注重收益质量和现金流,高质量经营效果逐步显现,未来报表仍将持续改善。 财务预测与投资建议 预计20-22年EPS为1.80/2.24/2.80元,CAGR+28.61%。20年行业可比公司平均40XPE,公司龙头优势明显,且主营和建涂/保温材料存协同效应,我们认可给予公司20年40倍PE,对应目标价72元,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-08-25 60.79 66.20 22.43% 63.18 3.93%
63.18 3.93% -- 详细
核心观点H1经营稳健,业绩韧性突显。公司报告期内实现营业收入740.1亿,YoY+3.3%,归母净利润160.7亿,YoY+5.3%,其中Q2单季度实现营业收入/归母净利润508.0/111.6亿,YoY+23.5%/21.6%。业绩略超预期,我们认为一方面和Q1滞后的需求在Q2释放有关,另一方面来自吨费用的降低。 水泥熟料需求强劲,骨料项目落地有望加快。报告期内公司水泥熟料自产品销量1.41亿吨,YoY-3.4%,测算Q2销量约0.92亿吨,YoY+8.6%,我们判断主要由于水泥赶工需求在Q2集中释放。测算公司水泥熟料自产品吨均价334.2元,同比提升0.9元;估算吨净利109.8元,同比提升6.6元。20H1公司新增骨料产能150万吨,完成全年规划新增4470万吨的3.4%,我们判断项目落地进度较慢主要是受疫情影响,预计H2骨料项目落地有望加快。 其他业务拉低整体毛利率,管控能力强三费均有下降。20H1整体毛利率34.1%,同比下降1pct,我们认为主要由于其他业务(与水泥无关的建材)收入占比提升11pct,而此业务毛利率同比下滑0.9pct。净利率22.5%,同比提升0.7pct,主要得益于费用率(3.8%)同比下降1.2pct,其中销售/管理/财务费用率分别下降0.4/0.6/0.3pct,管理费用率下降较多主要由于职工薪酬下降。报告期内公司经营性现金流净额145.6亿(YoY+0.4%),其中Q2经营性现金流净额122.5亿(YoY+29.1%),与Q2单季度收入增速基本匹配。 步入涨价旺季,水泥熟料迎来高景气。公司销售区域主要在华东/华南地区(20H1收入占自销比重80.4%),区域竞争格局较好,且存在长期需求潜力。目前华东部分地区熟料已开始第二轮价格上调,步入涨价旺季。随着更多地区进入传统涨价旺季,公司水泥熟料业务有望保持高位的态势。 财务预测与投资建议预测20-22年EPS为6.62/6.74/6.83元。参考公司2014年至今平均10XPE,公司水泥行业龙头,核心布局区域长期需求有支撑,公司竞争优势明显。我们认可给予公司20年10XPE,对应目标价66.20元,维持“增持”评级。 风险提示:地产投资不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。
中设集团 建筑和工程 2020-08-24 15.50 19.38 61.63% 15.78 1.81%
15.78 1.81% -- 详细
Q2业绩环比提速,订单获取能力较强。20H1实现收入20.16亿,YOY+5.29%;归母净利润2.28亿,YOY+7.48%;扣非净利润2.12亿,YOY+17.12%,非经常损益中政府补助和委托投资收益同比减少1300万。业绩略超我们预期。Q2单季度营收/净利润YOY+27.70%/24.73%,环比Q1提升54.69pct/47.19pct。H1新签订单50.4亿,YOY+26%,其中设计类订单38.8亿,YOY+16.7%。在疫情不利影响下,获取订单能力有所提升。 盈利能力和现金流均同比改善。销售毛利率33.37%,同比提升2.66pct,主要由于1)减少了设计外包、提升项目管理效率;2)低毛利率的EPC业务占比下降。期间费用率15.14%,同比下降0.31pct,主要因为管理费用率同比下滑0.68pct,与组织架构优化、管理效能提升有关。由于疫情影响部分合同的执行,信用减值损失较去年同期增加54%至1.08亿元。综合影响下,净利率同比提升0.23pct至11.32%。经营性净现金流-4.21亿,同比少流出0.39亿,在收入增加的情况下,经营性现金流的改善值得称赞。其中购买商品、接受劳务支付现金同比减少1.34亿,主要由于减少了外包付款。 接连获取异地省市规划订单,综甲资质使其不断拓展产业链。公司充分发挥区域事业部聚焦的优点,承接了河北、广东等6省市的十四五交通规划编制工作,通过主导多省市的交通规划编制,后续基建类订单获取有较大优势。作为为数不多的拥有综合甲级资质的工程设计民营上市企业,公司在综合交通领域实现了公铁水空全覆盖,在城市领域实现了市政/建筑/园林/水务全专业覆盖,构建了从规划-设计-建造-养护-运维的基础设施全产业链,这将大大拓展公司未来的发展空间,在即将到来的十四五依然保持较高增速。 财务预测与投资建议 预计20-22年EPS为1.14/1.52/1.91元,CAGR+27.18%。作为设计咨询行业龙头,技术优势领先,市占率提升空间较大,参考可比公司平均估值给与公司20年17XPE,对应目标价19.38元,上调至“买入”评级。 风险提示 应收账款坏账;基建投资、新业务开拓、新签订单及订单转化不及预期。
旗滨集团 非金属类建材业 2020-08-12 9.26 13.20 52.42% 9.44 1.94%
9.50 2.59% -- 详细
核心观点业绩符合预期,Q2产销大幅改善。20H1实现营业收入37.91亿,YOY-6.78%;归母净利润5.06亿,YOY-2.36%;扣非归母净利润4.61亿,YOY+0.03%。疫情后的赶工需求以及贸易商/加工商的补货需求,我们预计Q2原片销量3529万重箱,YOY+19%,产销率122%,环比Q1提升68pct; Q2单季营收/净利润YOY+11.69%/11.82%,环比Q1提升40.91/35.39pct。 单箱毛利同比提升,汇兑损益及员工业绩奖励影响净利率。H1原片单箱毛利16.9元,同比增加2.2元,单箱净利10元,同比增加0.4元。期间费用率14.52%,同比提升2.87pct,其中销售费用率1.41%,与去年持平;管理费用率提升1.74pct至10.63%,主要由于修理费及股份支付费用增加; 财务费用率提升1.14pct至2.49%,主要由于汇兑损失增加。所得税率下降3.97pct至15.27%,主要由于子公司取得高新技术企业税收优惠。实现经营性净现金流5.57亿,YOY+5.25%,主要是本期材料支付款项减少所致。 深加工业务放量,电子玻璃顺利推进。节能玻璃实现收入4.2亿,YOY+62%,净利润60万,同比增加280万,若扣除受海外疫情影响的马来西亚基地亏损后的净利润可达到近2000万,我们预计全年节能玻璃有望贡献收入/净利润12/0.5亿。电子玻璃Q2进入商业化量产,良率超50%,目前已有微利。 纯碱/燃料低成本贡献利润弹性,H2业绩确定性强。今年以来燃料和纯碱价格不断下滑,7月石油焦/天然气/纯碱价格低点较去年同期低16%/8%/30%,凭借雄厚的资金实力,公司在低价锁定的纯碱和石油焦将保证成本低于同行,且近期原燃料价格回升对公司盈利的影响较小。进入旺季后在地产竣工需求的支撑下玻璃价格仍有望持续上涨,下半年原片的盈利弹性可期。 财务预测与投资建议玻璃行业即将进入传统旺季,公司成本锁定后盈利弹性可期。我们预计20-22年EPS为0.60/0.75/0.84元,CAGR+19.01%。根据可比公司平均估值给予公司20年22XPE,对应目标价13.20元,维持“买入”评级。 风险提示地产投资大幅下滑;原料价格快速提升;电子玻璃量产不及预期
鸿路钢构 钢铁行业 2020-08-03 42.20 43.89 3.96% 56.50 33.89%
56.50 33.89% -- 详细
业绩稳健向好,Q2环比大幅提速。20H1实现营收50.11亿,YOY+4.85%;归母净利润1.89亿,YOY+11.49%;其中Q2单季度营收/净利润YOY+37.33%/45.06%,疫情后快速恢复,环比Q1提速72.77/83.88pct。当期政府补贴0.52亿,同比减少0.13亿,扣除政府补贴后的经营性净利润YOY+30%。钢结构产量95.25万吨,YOY+16.22%,假设产销率与19年相同,对应销量89.33万吨,吨收入5274元,YOY-6%;新签订单76.25亿,YOY+9.55%,其中制造类订单75.52亿元,YOY+26.18%。 吨净利润同比增加,所得税调整为短期影响。假设制造/工程订单分别在1/2年内确认收入,推算20H1吨净利润150元,同比增加30元。期间费用率5.14%,同比下降1.3pct,其中管理/销售费用率下降0.58/0.26pct至3.6%/0.81%,主要由于规模效应及管理效能提升,财务费用率下降0.47pct至0.73%,主要由于新会计准则的项目调整;所得税率提升10pct至27.48%,主要由于对江苏宝通应收账款计提坏账准备3454万以及集团内适用所得税率不同,当前所得税率不会长期持续。本期实现经营性净现金流1.63亿,YOY-61.54%,主要是本期原材料采购以及支付保证金增加所致。 扩产节奏或超预期,受益政策推动需求有望保持高景气。报告期内公司与安徽金寨、重庆南川再次签订投资协议,我们预计将增加36万吨产能,公司原计划到21年末扩产至400万吨,后续扩产节奏或超预期。2019年至今政策大力推广装配式钢结构建筑,钢结构在住宅领域的渗透率有望不断提升,行业需求有望持续增长,我们推算未来三年钢结构产量CAGR+12%。 财务预测与投资建议 调增21-22年产能增长及产销率假设,对应20-22年EPS由1.33/1.72/2.12元调增至1.33/1.75/2.32元,CAGR+31.83%。可比公司20年平均PE26X,未来两年可比公司/公司平均净利润CAGR+23%/32%,给予公司25%溢价至33XPE,对应目标价43.89元,维持“增持”评级。 风险提示 产能释放不及预期,钢材价格大幅波动,政府补助不达预期。
旗滨集团 非金属类建材业 2020-07-22 9.31 11.40 31.64% 9.88 6.12%
9.88 6.12%
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节能玻璃业务是公司最确定的业绩增长来源之一。国内节能玻璃市场空间超200亿元。建筑节能标准的提升推动节能玻璃行业发展,未来渗透率仍有望提升。节能玻璃业务盈利能力相对更高,且处于上升期。公司是国内为数不多的三银Low-E中空玻璃生产企业,在完成全国布局后高端产品市占率有望快速提升。公司节能玻璃业务产能22年释放完毕,预计24年达到稳定状态,届时5个节能基地有望贡献32亿营收。参考信义玻璃11%的净利率,我们认为稳定状态下此业务净利率有望提升至10%左右。 电子玻璃业务推进顺利。电子玻璃主要应用于手机、平板电脑等终端的触屏上。按照19年手机产量推算全球盖板和贴片市场空间约93亿,国内市场主要被欧美产商垄断,国产替代空间每年估计达到21亿。康宁等国外厂商的二次强化技术使盖板玻璃性能更优,国产厂商工艺更新速度正逐步加快,产品性能差距有望与国外玩家缩小。目前公司产品主要应用于贴片和B规盖板,良率已超50%,A规盖板正在送检,市场突破后有望扩产。若公司明年在盖板市场的占有率达10%,21年电子玻璃收入/净利润将达1.77/0.69亿。 浮法原片成本下降明显,成本锁定带来盈利弹性。燃料/纯碱/硅砂是最主要的成本,在一般情况下占比分别为34%/23%/12%。今年以来,燃料和纯碱价格不断下滑,当前石油焦/天然气/纯碱价格分别同比下滑16%/8%/30%。 今年下半年,醴陵的硅砂基地投产,预计将节约成本4200万元,折合0.4元/重箱的浮法原片成本,整体硅砂自给率有望升至72%。由于资金实力雄厚,公司在低价锁定的纯碱和石油焦将保证成本低于同行,竞争优势明显。 财务预测与投资建议玻璃价格5月迎来拐点后即将进入传统旺季,电子玻璃进展较好。我们调减原片生产成本、调增节能玻璃收入并增加电子玻璃业务,20-22年EPS由0.53/0.67/0.74元上修至0.60/0.75/0.84元,CAGR+19.01%。根据可比公司估值给予公司20年19XPE,对应目标价11.40元,维持“买入”评级。 风险提示地产投资大幅下滑;原料价格快速提升;电子玻璃量产不及预期
海螺水泥 非金属类建材业 2020-06-22 54.50 66.20 22.43% 62.99 15.58%
63.56 16.62%
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行业景气延续,公司核心布局区域水泥需求长期有支撑。预计20年净增点火熟料产能2045万吨,YoY+1.12%。在产能置换政策收紧下,长期产能冲击有限。受益基建加码和地产韧性,预计2020年水泥需求24.0亿吨,YoY+2.2%,行业景气度有望保持高位。我们认为未来2-3年水泥需求有望维持平稳,但长期需求有下滑压力。公司核心区域华东/华南处于人口净流入状态,水泥长期需求仍有支撑,我们认为长期下滑幅度将小于行业。 公司在区位/资源/规模/管理上较同业均存在优势,19年较行业平均水平分别高5/4/10/21元/吨。公司借助T型战略重点布局华东/中南市场,享受区域水泥高价红利,吨收入和行业差距从16年-6元提升至19年+5元,不排除进一步拉大。公司坐拥优质低价矿山资源,吨原材料成本低于同业,但优势从16年12元缩小至19年4元,在矿山政策趋严下公司原材料优势有望维持。公司规模优势明显,能源采购成本低于同业;此外,公司平均单线规模更高,能耗更低,吨燃料及动力成本从16年与同业持平到19年低于同业10元,未来有望维持。公司管理层/员工持股,完善的激励制度和更低的资产负债率,使其16-19年吨三费低于同业16-21元,优势稳定并有望维持。 拓展上游骨料业务,积极布局海外。骨料市场空间近万亿,和熟料共享运输渠道与下游客户,公司加快骨料业务布局,规划20年骨料产能达1亿吨,YoY+80.8%,25年目标达到2-3亿吨。公司具有大型绿色矿山管理经验和资源综合利用能力,矿山政策趋严下公司收购矿山更具优势。公司加快国际化步伐,规划25年海外产能达7000万吨,收入占比达15%-20%。海外业务协同性逐步提升,有望复制国内发展路径,盈利水平有望进一步提高。 财务预测与投资建议 预测20-22年EPS为6.62/6.74/6.83元。参考公司2014年至今平均10XPE,公司水泥行业龙头,核心布局区域长期需求有支撑,公司竞争优势明显,积极拓展骨料业务及国际化布局,打开盈利增长空间。我们认可给予公司20年10XPE,对应目标价66.20元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:地产投资不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-06-22 25.32 26.44 -- 35.58 40.52%
56.50 123.14%
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政策推动住宅渗透率提升, 行业 集中度有望提升。钢结构比传统结构单平用工工时少 42%,在混凝土涨价而钢价下行趋势下,钢结构有望具备成本和效率优势。钢结构在商业、公共建筑等领域应用已较广泛,近几年国家大力推广装配式钢结构住宅,未来住宅领域的渗透率将不断提升。行业前五上市公司市占率仅 5.2%,全过程工程模式推动项目进一步大型化,龙头获取大订单时更具优势,小厂生产能力有限将会被逐渐淘汰,行业集中度有望提升。 聚焦钢结构制造,竞争优势明显。14年后公司集中资源发展钢结构制造,19年底产能达 280万吨,稳居行业首位。产能分布集中且靠近原材料产地,区位运输优势明显。商业模式转变后,制造较工程回款更好,现金流显著改善, 19年净利润现金比率 1.56倍。集中的扁平化管理模式有效降低了管理成本,19年较 15年管理/销售/财务费用率下降 2.56/1.46/3.67pct。19年公司市占率为 2.21%,到 21年底规划产能达 400万吨,市占率有望继续提升。 盈利能力和经营质量有望提升。近几年制造业务吨净利润显著提升,19年达到 190元,较 15年提升 132元,主要原因是经营模式的转变以及规模效应。未来盈利能力提升的驱动因素:1)近几年新建产能爬坡拉低整体产能利用率,19年仅为 77.71%,扩产周期结束后产能利用率有望提升;2)产能利用饱和后议价能力增强,加工费用有望增加。2016年起公司与各地政府合作建厂并持续享受政府补贴,预计未来三年每年需要确认政府补助约1.18亿,去年以来政府补助对利润的贡献明显降低,预计到 20-22年将继续下降至 15%/11%/9%,扣除政府补贴后的经营性净利润增速 CAGR+30%。 财务预测与投资建议预计 20-22年 EPS 1.33/1.72/2.12元,CAGR+25.73%。公司具备产能规模优势,盈利能力和经营质量不断改善,市占率有望提升。可比公司 20年平均 PE 16X,未来两年可比公司/公司平均净利润 CAGR+22%/26%,给予公司 25%溢价至 20X PE,对应目标价 26.60元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期,钢材价格大幅波动,政府补助不达预期
冀东水泥 非金属类建材业 2020-05-18 20.43 21.53 36.27% 20.35 -0.39%
20.35 -0.39%
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作为华北水泥龙头,公司产能位列行业第三。在京津冀地区,公司水泥熟料产能份额达到54%。19年受建国70周年大庆影响,华北地区水泥供给和需求均有收缩,同时华北区域水泥价格上涨低于市场预期,导致业绩增速低于预期。20年无70周年大庆影响,业绩有望保持较好弹性。从公司管理看,由于18/19年公司环保设备/矿山安全的投入增加,以及资产负债率下降和融资成本的下行,吨管理/财务费用均存在改善空间。 新增产能有限,电石渣熟料冲击减缓。我们预计20年全国水泥熟料产能新点火/净增产能分别为3510/2045万吨,净增产能仅占19年底产能的1.12%。其中,华北区域净新增产能为155万吨,相比较19年净新增310万吨产能进一步减少,对当地市场供需格局的扰动程度较小。同时由于错峰限产执行趋严,华北地区价格有望继续抬升。此外,3月底,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边地区的五家电石渣熟料企业签订了产能置换协议,并编制了错峰生产产能置换方案,对华北地区熟料冲击大为减缓,有利于泛华北地区水泥价格体系稳定。 区域需求向好,充分受益雄安建设。我们中性预计20年河北(不含雄安)水泥需求1.10亿吨,YoY+7.4%。以浦东新区为参照,雄安新区建设将长期拉动水泥需求,长期水泥需求有望达1783万吨。预计雄安新区20年水泥需求约为487万吨,公司在雄安周边有水泥熟料产能642万吨,将充分受益雄安发展。公司在河北以外产能所在省市投资稳健增长,20年此6个省市计划投资完成额2.35万亿,YoY+8.2%。 财务预测与投资建议 预测20-22年EPS2.46/2.74/2.97元,水泥行业20年平均PE为9X,公司核心区域受益于京津冀一体化,且雄安2020年为大规模建设的首年,公司自身费用存在继续下降的预期,我们认可给予公司20年9XPE,对应目标价22.14元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:华北地区需求不及预期风险;环保因素导致产线关停风险;危废固废无害化处置业务毛利率下滑风险。
旗滨集团 非金属类建材业 2020-05-14 5.35 6.56 -- 5.96 6.05%
9.98 86.54%
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成本优势显著,生产端切换更灵活。我们以2019年燃料价格为基础,生产一重箱玻璃成本,使用石油焦比天然气低大约6元,公司主要燃料为石油焦,配以一定的天然气。公司20年底硅砂自给率有望达80%,已拥有福建漳州/广东河源/湖南郴州/湖南醴陵四大硅砂开采基地,马来西亚的石英砂生产基地也有望在20年底投产。我们测算,自给硅砂公司生产成本可节省约2元/重量箱。在玻璃价格持续下滑的环境下,公司已有6条白玻生产线转产色玻,且其中4条为今年内转产,而同期全国转产产线也仅有9条。色玻抗跌性强于白玻,转产后可部分对冲白玻价格下滑。 公司深加工业务有望跻身行业前列。19年公司此业务收入为6.7亿元,目前盈利能力较低,主要因为相当部分深加工产能没有获取中空加工这部分利润,而随着深加工业务认可度的不断提升,我们预计此业务盈利能力将大幅提升。根据公司中长期发展规划到2024年节能玻璃产能年复合增速约20%,另一方面随着中空产线的利用率提升以及产品市场认可度的提高,单平米售价有望提升,我们预计20/21/24年深加工收入分别达10/15/30亿元。 电子玻璃有望获得突破,估值中枢上移。参考南玻在国产超薄电子玻璃领域的成功经验,公司19年电子玻璃项目建成投产,预计未来年净利润1.6亿。 今年2月份公司已成功生产出0.33毫米的高铝超薄电子玻璃,产品质量也符合目标市场需求标准,成品率提升后有望逐步打开市场。 财务预测与投资建议 我们预计20-22年EPS为0.53/0.67/0.74元,CAGR+13.66%。公司具备规模优势,业务结构有望逐步优化,可比公司2020年平均PE15X,由于公司目前业务结构一方面是原片占据主导、受浮法玻璃价格的波动影响较大,另一方面电子玻璃及光伏玻璃等业务占比低、暂时不具备可比公司对应的估值溢价,因此给予15%折价,给予公司2020年13XPE,对应目标价为6.89元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、电子玻璃量产不及预期。
北新建材 非金属类建材业 2020-05-01 25.51 27.44 -- 25.55 -0.20%
32.86 28.81%
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需求不悲观,供给将改善。需求端,我们测算20-22年石膏板市场空间为35.3/38.8/41.7亿平米,CAGR+7.9%。其中,翻新带来的需求占比从20年22.8%提升至22年26.9%,对市场形成中长期支撑。地产竣工回暖促进需求复苏,全装修率提升住宅石膏板需求,装配率提升隔墙石膏板需求。此外,石膏板厚度新标准有望在今年出台,若从目前9.5mm增至12mm,将增加约26%的空间。供给端,行业规范出台、公司低端产能微利定价策略将持续淘汰落后产能,借鉴日本经验,更高的市场集中度带来更好的盈利稳定性。 盈利中枢不断提升,资源壁垒和成本优势突出。石膏板盈利能力中枢不断抬升,每平毛利已从05年的1.2元提升至19年的2.1元。通过地域排他性率先抢占电厂脱硫石膏资源,预计每年消耗全国接近64%的脱硫石膏资源。护面纸自给率从当前的34%预计将提升至60%,提高产品质量的同时,在护面纸涨价情况下成本相对可控。此外,预计“煤改气”后单平成本上升0.72元,小厂压力大而对公司影响较小。 龙骨/防水开启业绩新增长点。龙骨业务与石膏板共享销售渠道,近5年收入GAGR+31.3%,19年配套率估计仅7.37%,以公司80%的配套率目标计算,龙骨销量有望达到544万吨,较当前25万吨依然有很大的增量空间。公司收购的蜀羊、禹王和金拇指三家防水公司19年收入/净利润总计约27/2亿元,跻身防水行业前三强,目前在全国拥有10大防水生产基地,并规划三年内布局30个基地,受益于业务协同与品牌效应,防水业务未来可期。 财务预测与投资建议 预计20/21/22年EPS为1.53/1.80/2.05元。竣工回暖与存量翻新支撑石膏板的需求复苏,龙骨配套率提升空间大,防水打开业绩新增长点,结合可比公司平均PE18X,我们给予20年公司18XPE,对应目标价为27.54元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水业务整合不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名