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黄骥

东方证券

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工作经历: 执业证书编号:S0860520030001,曾供职于国联证券研究所、中国<span style="display:none">银河证券研究所、华泰证券、西部证券。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

20日
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旗滨集团 非金属类建材业 2021-07-05 18.31 25.43 11.29% 22.38 22.23%
22.85 24.80% -- 详细
Q2业绩环比/同比均大幅增长,价格为主要助推因素。7/1晚公司发布21H1业绩预增公告,报告期实现归母净利润21.06-23.27亿,YOY+316%-360%;扣非净利润20.68-22.86亿,YOY+349%-396%。若取预告中位数,Q2单季度归母净利润13.37亿,YOY+286%。根据卓创资讯,21Q2全国浮法玻璃平均含税价130元/重箱,已创历史新高,同比增加56元/重箱。我们预计Q2公司原片销量3250-3300万重箱。由于20Q1疫情叠加常规累库,导致20Q2的产销率高达124%,预计21Q2产销率同比有所下降。整体看21H1业绩弹性主要由价格上涨贡献,销量贡献的利润增量有限。 H2价格有望保持高位,上调全年原片盈利预期。按照预告扣非净利润中位数,并假设盈利绝大部分来自原片,推算21Q2单箱净利润为40元,同比增加32元,盈利能力继续创新高,主要由于价格大幅上涨,虽然纯碱价格有所上涨,但公司通过海外进口和提前备货部分抵冲了负面影响。当前原片厂商库存较低,沙河地区社会库存连续4个月下滑,目前也处于较低水位。 我们认为7月份即将迎来新一轮价格上涨。而来自地产的竣工需求将继续支撑浮法原片价格保持高位。调整核心假设,全年公司浮法均价125元/重箱(不含税),单箱平均净利润43元,全年销量约1.2亿重箱。 光伏玻璃价格已筑底,电子/药用玻璃业务推进顺利。近期硅片价格带动组件成本下降,组件厂开工率有望恢复,光伏玻璃价格有望企稳回升。65t/d 的电子玻璃二期项目已公告开建,有望于明年投产。公司二强盖板玻璃预计下半年获得突破,形成销售。药玻拉管正在不断提升良率,试销售值得期待。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS 为1.93/2.25/2.54元(原EPS 为1.53/1.95/2.45元),主要调增浮法原片价格和直接材料成本、调减光伏玻璃价格。采用分部估值法,参考可比公司21年平均估值,分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务19/22/13X PE,对应目标价25.43元,维持“买入”评级。 风险提示: 地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑
中材国际 建筑和工程 2021-07-02 9.15 11.16 3.33% 11.92 30.27%
11.92 30.27% -- 详细
全球水泥工程龙头,注入优质资产协同发展可期。公司专业从事新型干法水泥生产线的建设与改造,国内市占率约 70%,并连续 13年保持世界第一。 公司拟收购北京凯盛/南京凯盛/中材矿山,巩固行业领先地位,完善产业链布局,拓展运维服务。若 21年收购完成,中材矿山 3家子公司/北京凯盛/南京凯盛承诺 21-23年合计净利润为 3.40/3.57/3.56亿元,较公司 20年业绩增厚 30.0%/31.5%/31.4%。3家标的公司整体业绩或增厚更多。公司加快业务结构调整,十四五期间节能环保/属地多元化业务占比有望快速提升。 碳中和推动水泥产业升级,智能制造业务前景可观。公司旗下设计院/承包商历史悠久/实力雄厚,其水泥线智能化建设技术行业领先,承建的槐坎南方项目,估算较改造前可降低吨熟料成本约 10元,同时可减少碳排放 15.6万吨/年。碳中和/生产线智能化趋势下,公司为直接受益者。若按公司在集团内/外部改造市占率分别为 70%/40%估算,公司水泥线智能改造空间约 156亿,并有望在十四五期间逐步落地。后续公司有望切入生产线运维市场,若改造后的生产线全部由公司运营,估算公司生产线运维市场规模约 77亿/年。 中材矿山竞争力强,中长期业绩可期。中材矿山是国家级矿山施工领军企业,目前在手采矿服务项目约 220个,其中集团外/内项目占比约 60%/40%。矿山政策趋严背景下,中材矿山凭借丰富的矿山运维经验,在集团外市占率有望进一步提升。目前集团内仍有较多项目外包,随着合约逐步到期,或将陆续移交至中材矿山进行管理,为矿山运维业务稳健增长提供保障。中材矿山市场化程度较高,竞争力强,业绩存超预期可能。矿山运维业务合同周期长,盈利稳定可持续,且现金流较好,收购后有望提升公司经营质量/盈利能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司 21-23年 EPS 为 0.93/1.07/1.22元,3年 CAGR+23.1%。公司是全球水泥工程服务龙头,注入优质资产协同发展可期,受益碳中和智能制造业务前景可观。参考可比公司平均估值,我们认可给予公司 2021年12XPE,对应目标价 11.16元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:订单转化率/项目建设进度不及预期;资产减值/汇兑损益风险。
苏博特 基础化工业 2021-06-28 21.07 32.43 68.91% 21.47 1.90%
21.47 1.90% -- 详细
碳中和背景下,单位面积建筑所需水泥用量降低,减水剂重要性更加凸显。 减水剂可以降低水泥用量,据《减水剂在商品缓凝土中的应用研究》,在保证混凝土综合性能前提下,在一定范围内,估算多用1kg 高性能减水剂,可减少水泥用量约22.5kg。水泥用量的减少既降低了碳排放,同时提升了整体施工的经济性。目前混凝土中,使用机制砂较为普遍,而不同批次机制砂的大小/颗粒度均无法保证相同,故减水剂配方需频繁更改,业主对减水剂的依赖度不断提升,有技术优势的减水剂企业将不断胜出,抢占市场份额。 环氧乙烷价格冲高回落,目前水平低于前两年均价。高性能减水剂直接成本中接近80%为环氧乙烷,产品毛利率受其影响较大。环氧乙烷供给充足,需求增速放缓,我们认为未来1-2年环氧乙烷价格上涨动力不足。乙烯(环氧乙烷原材料)/乙二醇(与环氧乙烷可相互转换)价格从3月份开始持续回落,带动环氧乙烷均价下行。经历5/6月2轮价格下降后,目前环氧乙烷均价6900元/吨,不但低于高峰时的8500元/吨,也已低于19/20年均价7747/7124元/吨。由于环氧乙烷比较难以储藏,我们判断原料采购量相对较少且较频繁。一旦环氧乙烷价格回落,高性能减水剂毛利率将较快反弹。 功能性材料竞争力强,收入占比预计将不断提升。抗裂防渗剂属于“人无我有”,通过供给创造需求,有望保持快速增长;功能性外加剂/高性能水泥基材料(UHPC/灌浆料)/交通工程材料属于“人有我优”,凭借性能/环保优势抢占市场份额。例如在速凝剂领域,传统产品含有氢氟酸,而公司速凝剂为“无氟”产品,更环保且同时能满足高标准需求(如川藏铁路项目)。此外,随着功能性材料应用领域不断增加,公司成长空间有望不断拓宽。 财务预测与投资建议 维持原盈利预测,由于股本变动,调整21-23年EPS 至1.41/1.83/2.29元。 可比公司21年平均PE21X,公司减水剂市占率行业第一且业绩增速更快,而功能性材料也是竞争对手所不具备的业务,理应享受更高估值中枢,认可给予10%估值溢价至23XPE,对应目标价32.43元,维持“买入”评级。 风险提示:地产需求不及预期;原材料价格大幅波动风险;行业价格战风险。
南玻A 非金属类建材业 2021-06-25 10.66 14.59 42.90% 12.47 16.98%
12.47 16.98% -- 详细
“四块玻璃”协同发展,发展重回扩张之路。公司目前业务包括浮法/工程/光伏/电子玻璃四大板块。太阳能充分计提后账面净资产仅剩6200万,对业绩的拖累基本处于尾声。公司进入发展新阶段,各板块相继扩张,后续可期。 公司在国内二强盖板玻璃原片中占得先机,订单有望放量。我们预计25年手机盖板玻璃原片全球市场近200亿,目前康宁市占率70%,国产市占率仅10%左右。利用价格优势,盖板玻璃国产替代的过程正在加速,替代范围从一强已逐步扩展至二强。公司凭借KK6领跑国产厂商,已开始批量供货给国内知名手机厂商,订单有望在21H2放量。未来凭借一定的先发优势和持续的资金投入,我们认为其盖板玻璃原片竞争力将不断强化。其电子玻璃业务包括盖板/ITO/保护贴等主要盈利部分,预计21-23年净利润4.0/7.1/9.3亿。 浮法享受行业高盈利,工程玻璃口碑佳,盈利稳定,到23年产能有望翻倍。 受地产竣工刺激(预计20年需求YoY+9%),今年浮法玻璃价格屡创历史新高,普白均价已接近3000元/吨。我们判断21H2/22价格依然高位震荡。公司现有浮法玻璃产能7650t/d,其中超白占比36.6%,盈利好于普白。作为工程玻璃的领军者,盈利能力一直是行业标杆。和国外发达国家对比,Low-E 玻璃渗透率在国内依然有较大提升空间,且建筑节能是实现碳中和的重要手段。 光伏玻璃价格有望企稳回升,6000t/d 新增产能将在22年投产,投产确定性较强。我们判断光伏玻璃价格处于底部区域,一线厂商已处于微利状态,后续组件厂商产能利用率恢复,光伏玻璃有望见底反弹。公司现有2条650t/d 压延光伏产线,预计22年Q2-Q4,5条1200t/d 的产能将投产,规模将跃居行业前列,同时公司在安徽凤阳进行了超白砂矿的投资,在原材料端保证投产顺利进行。测算完成目前所有在建项目所需融资额仅20亿元,资金压力较小。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS 为0.90/1.02/1.21元。采用分部估值法,参考可比公司21年平均估值,给予平板及工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃/太阳能及其他13/22/32/22X PE,其中电子玻璃增长快于可比公司、估值溢价20%,对应目标价14.59元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、新增产线进度不达预期、电子玻璃量产不及预期
长海股份 非金属类建材业 2021-05-18 16.89 25.25 30.29% 18.35 8.64%
19.60 16.04% -- 详细
拟建 60万吨玻纤基地,产能扩张规模超预期。 5月 14日公司公告拟建设60万吨高性能玻纤智能制造基地, 共 4条年产 15万吨生产线,总建设期为 4.5年。 公司目前在产产能 20万吨,预计 21年 6月募投项目 10万吨池窑线有望投产。此外,天马集团 3万吨玻纤纱产线已点火 8年, 即将进入冷修期,不排除冷修后产能扩大。 测算 25年玻纤纱产能有望超 90万吨,产能规模跻身行业前列。公司产能规划明确, 基数相对较小, 成长性凸显。 项目经济效益高, 融资空间充足。 根据项目可行性研究报告,项目建成后,年平均销售收入/净利润分别约 38.3/15.3亿,税后财务内部收益率达28.57%。 公司公告项目总投资约 63.5亿元,使用自有资金 25亿,其余通过定增/发行可转债/银行贷款等方式自筹。资产负债率同行中最低, 截至21Q1末仅为 23.4%,在资产结构方面,公司仍有较为充足的调整优化空间。 行业景气有望持续, 21年有望量价齐升。 目前行业供需格局较好,库存持续下降, 根据卓创咨询, 4月重点厂家库存环比 3月份下降 2.4万吨至 17.4万吨,连续 12个月下滑,为有数据记载以来最低点。 随着 5月 16日中国巨石15万吨及 6月份公司 10万吨产能点火, 行业产能供给不足状态有望缓解,但考虑到需求的自然增长, 行业景气有望持续。 公司提价顺畅, 且采取季度定价方式灵活应对市场变化, 估算目前玻纤及制品吨盈利约 2000元。 聚焦主业再出发,进入新一轮成长期。 经历了前几年稳健发展后, 公司再次坚定聚焦主业, 玻纤纱产能快速扩张。 公司占据地利优势, 地处长三角, 贴近终端消费市场,市场开拓更便捷且运输费用更低。 公司加大制品/树脂产能扩张,产业链相互协同亦有望带动销量的快速增长,同时增强盈利稳定性。 财务预测与投资建议预计公司 21-23年 EPS 为 1.27/1.59/2.04元,维持原盈利预测。公司玻纤纱/制品/树脂产能扩张规划较确定,成长性凸显,且公司产业链一体化,盈利稳定性强。据历史估值法,行业上一轮周期起点至今公司平均 PE 为 20X,我们认可给予公司 21年 20XPE, 对应目标价 25.40元, 维持“买入”评级。
苏博特 基础化工业 2021-05-10 24.53 33.37 73.80% 24.77 0.98%
24.77 0.98%
详细
oracle.sql.CLOB@2768702e
北新建材 非金属类建材业 2021-05-03 47.14 68.78 105.31% 47.90 0.42%
49.19 4.35%
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石膏板量价齐升,龙骨/防水高速成长。Q1营收/归母净利润41.73/5.22亿,YOY+100%/1468%,预计石膏板销量4.9亿平,YOY+84%,高增长的原因:1)去年同期低基数,但较19Q1仍有35%增长;2)竣工需求的推动;3)提价窗口期经销商提前备货,预计均价YOY+4%,主要由于护面纸等原材料成本上涨。预计龙骨/防水销量8.4万吨/3000万平,YOY+117%/100%,收入占比约3.4%/19.4%,由于整体规模偏小,未来仍有望保持高速成长。 毛利率逐步恢复,费用率大幅下降。一季度毛利率30.85%,同比提升4.99pct,达到19年同期水平,我们认为石膏板毛利率提升是主因,一方面销售大幅增长摊薄了单位生产成本,另一方面较去年同期减少了疫情停工的损失;由于公司提价措施大部分到Q2才落实到位,预计毛利率仍有望继续提升。净利率为12.68%,同比提升11.07pct。期间费用率同比下降6.88pct至15.69%,其中销售/管理/财务费用率下降0.68/5.24/0.96pct,管理费用率下降较多主要由于经营规模大幅增加、以及收购相关的支出下降。 现金流大幅转正,防水业务质量有望继续改善。Q1经营性净现金流1.57亿,同比大幅增加19.66亿,一方面由于去年同期支付近12亿美国诉讼费、今年无此项,另一方面石膏板收入增长带来回款增加。对比其他防水企业,Q1是收款淡季且对经销商集中提供授信额度,对全年现金流的参考意义有限。 短期看石膏板业绩弹性,长期关注产品结构升级及新业务成长。年初至今在护面纸涨价的推动下,公司终端石膏板售价已累计上调0.6-0.7元/平米,且后续护面纸若持续涨价仍有继续提价的可能,在竣工端持续性需求的推动下21年销量将保持较快增长,量价齐升有望贡献业绩弹性。十四五期间将持续优化石膏板结构,未来高端产品占比有望稳步提升,龙骨/防水稳定高增长下继续贡献业绩增量,同时砂浆/涂料等培育中的新业务成长性也值得期待。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS为2.32/2.71/3.17元,维持盈利预期不变。可比公司21年平均PE30X,公司作为石膏板龙头,21年量价齐升弹性可期,我们认可给予公司30XPE,对应目标价69.60元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期
长海股份 非金属类建材业 2021-05-03 17.02 25.25 30.29% 19.29 13.34%
19.49 14.51%
详细
业绩符合预期,盈利弹性释放。21Q1公司实现营收/归母净利润5.54/1.06亿,YoY+40.03%/89.16%,主要得益于玻纤价格的上涨。4月19日公司公告拟出售10kg铑粉,20日公告已出售部分铑粉,转让金额3996万,若按照4月20日铑粉均价717万元/kg,估算公司出售铑粉约5.6kg,仍有4.4kg待售。目前公司铑粉储备超200kg,考虑到公司通过技术改进,所用漏板含铑量更少,不排除后续加大铑粉出售量,为产能扩张做好资金准备。 21年量价齐升,确定性成长可期。得益于玻纤行业景气向好,公司提价顺畅,估算目前公司玻纤及制品吨盈利约2000元。公司采取季度定价方式灵活应对市场变化,Q2继续上调产品均价传导海运费上涨压力,有望带来玻纤业务吨盈利继续提升。公司产能规划明确,成长性较优,预计21-23年玻纤纱产能新增10/15/15万吨,从20万吨增至60万吨;预计制品产能从目前12万吨扩张至约27万,其中盈利能力较强的湿法薄毡产能从目前5.5亿平扩张至10亿平,短切毡/织物产能从目前6.5/3万吨增至11/8万吨左右。 公司推进成本端改善,盈利能力有望继续提升。行业景气下公司盈利能力提升明显,20Q1公司毛利率/净利率33.04%/19.12%,YoY+3.17%/4.91pct。 公司未来将通过降本进一步提升盈利能力,一是提升浸润剂配套比例,目前公司浸润剂配套率约20%,预计21/22年提升至50%/80%,有望带动吨成本下降约200元;二是推进粉料厂建设,有望带动吨成本下降约150元。 产业链一体化+产能扩张,盈利更稳定。公司玻纤制品占比较高约60%,制品价格更加稳定,且公司在湿法薄毡/短切毡领域具有定价权,盈利稳定性凸显。公司玻纤产能快速扩张,销量增长也有望抵消价格带来的行业波动性。 财务预测与投资建议 上调21-23年EPS至1.27/1.59/2.04元(原1.11/1.47/1.86元),一是公司继续提价,调增均价假设,二是出售铑粉投资收益增加。公司产能扩张规划较确定,成长性强。据历史估值法,行业上一轮周期起点至今公司平均PE为20X,我们认可给予21年20XPE,目标价25.40元,维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情扩大影响终端需求;产能如期投产风险;汇率大幅波动。
旗滨集团 非金属类建材业 2021-05-03 14.67 19.87 -- 17.60 17.49%
22.38 52.56%
详细
业绩加速增长,盈利高弹性源自价格。20年营收/归母净利润96.44/18.25亿,YOY+4%/36%,其中原片/节能玻璃收入84.28/11.09亿,YOY-1%/+66%,原片产/销量1.17/1.14亿重箱,YOY-2%/-4%,均价(不含税)74元/重箱,YOY+3%,20年盈利的弹性主要来自生产成本的下降,扣除运费,我们测算每重箱同比下降5.3元。21Q1营收/归母净利润29.22/8.8亿,YOY+125%/448%,预计原片销量2855万重箱,较20Q1/19Q1增加79%/17%,均价(不含税)99.2元/重箱,较20Q1/19Q1增加28%/32%。21Q1玻璃的整体价格处于历史高位,体现需求的旺盛,及行业协同的改善。 单位盈利继续创新高。20年原片单箱毛利27.58元,同比增6.76元,假设节能玻璃业务净利率4%,推算原片单箱净利15.65元,同比增4.46元。我们预计21Q1原片业务单箱毛利/净利52.9/30.8元,同比增加25.2/20.7元。我们需要提示的是未来纯碱价格的上涨,可能将部分侵蚀原片的盈利。 21年原片盈利将再超预期。预计Q1原片单箱净利30.8元,同比增20.7元,为季度最高。从目前玻璃价格走势及历史经验判断,未来三个季度盈利将不断创历史新高。目前普白玻璃的全国均价已接近120元/重箱,创历史新高,而厂库仍处于低位。随着下游需求进入旺季,价格有望不断创新高。 光伏玻璃产能目标再提档,超白砂自采有望降低成本。虽然光伏玻璃近期价格调整较大,但长期看需求仍将持续增长,公司公告继续新建压延生产线,拟于东山县新建1条1200t/d、宁海县新建2条1200t/d的压延线,加上前期已公告的郴州/绍兴线,预计到23年将有5条(共6000t/d)压延线在产,到22年底光伏超白+压延产能将达到8500t/d。同时公司取得资兴年产57.6万吨的超白石英砂采矿权,保障了未来新建基地的用砂需求和供应安全。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS为1.53/1.95/2.45元(21-22年原值为1.43/1.91元),主要调增浮法原片价格、调减光伏玻璃价格和销量。采用分部估值法,参考可比公司21年平均估值,分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务19/22/13XPE,对应目标价20.29元,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑
凯伦股份 非金属类建材业 2021-04-29 27.16 33.20 39.79% 27.16 0.00%
29.00 6.77%
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高基数下保持高增长,静待高分子卷材放量。21Q1营收/归母净利润/扣非净利润4.45/0.54/0.48亿,YOY+82%/104%/86%,对比20年同期收入增速50%,在基数并不低的情况下依然取得较快增长,主要由于公司加大市场开拓力度、在集采/经销商拓展方面持续取得突破。预计销量YOY+80%左右,沥青基/高分子卷材增速基本相当,随着Q2高分子新产线完成调试后投产,产能将增加1300万平米,且应用场景将拓宽至工业厂房屋面。 沥青上涨/假期因素影响毛利率,经营质量有望迎来改善拐点。剔除运费调整影响后,预计实际毛利率36%,同比下降2.54pct,主要由于1)沥青等原材料成本的提升;2)假期中存在部分刚性的生产支出。净利率为12.17%,同比提升1.33pct。期间费用率同比下降7.17pct至16.43%,运费调整导致销售费用率下降5.82pct,管理/财务费用率下降0.81/0.54pct,主要由于经营规模大幅增加。经营性净现金流-2.47亿,与20年同期持平,净现比提升4.83pct,且应收款项较年初仅增长5%,现金流的改善一方面是公司加强了集采客户的收款,另一方面得益于大力拓展经销商渠道,全年看经销商收入占比较20年有望提升5pct至45%左右,预计经营现金流有望实现转正。 高分子赛道潜力大,单层屋面等新场景值得期待。相较沥青基,高分子卷材在耐久性、工期等方面具备明显优势,在发达国家已成为主流产品,但由于国内起步晚、市占率只有13%。未来防水质保期延长后对建筑物防水质量要求提升,高分子卷材的普及程度有较大的提升空间。单层屋面系统是今年公司重点推广的高分子应用场景,初始投入相对较高,但可保证20-25年不渗水,随着光伏组件价格下降,未来可通过将光伏与单层屋面相结合、用后期发电收益抵消防水成本,市场有望逐步打开。公司不排除可能与光伏厂家合作,共同开发工业厂房屋面的光伏市场。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS为2.75/4.12/5.87元,21年可比公司平均28XPE,考虑到公司的现金流与净利润的匹配程度低于可比公司,给予公司20%的折价,即22XPE,对应目标价60.50元,维持“买入”评级。 风险提示:现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账
东鹏控股 非金属类建材业 2021-04-26 21.73 26.09 84.77% 22.58 2.22%
22.22 2.25%
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经营拐点确立,业绩加速增长趋势延续。公司20年营收/归母净利润71.6/8.5亿,YoY+6.0%/7.2%。公司公告预计21Q1营收11.0-11.8亿,YoY+128.4%-145.0%,归母净利润0.51-0.55亿元,同比扭亏(20Q1亏损1.1亿)。我们判断一是公司发力C+小V市场,二是公司推新品/降成本成效不断显现。 销量增长有望提速,均价有望企稳回升。20年公司瓷砖销量1.36亿平米,YoY+17.0%,一是由于公司推出新品(中大板/岩板)/提供整体空间解决方案提升单店产出,二是由于公司推进渠道下沉,20H2净增瓷砖门店336家至5317家。预计21年公司新增瓷砖门店约1200家,YoY+22.6%,同时继续推进门店提效,销量增长有望提速。均价44.6元/平,YoY-6.3%,主要由于疫情影响下公司在20H1采取了降价促销的策略。公司不断推进产品结构升级,预计21H2将推出生态石/幻影琉璃等新品,有望带动21年新品占比达40%(20H2约30%),新品附加值更高,有望带动均价企稳回升。 成本管控能力较强,盈利能力提升。20年执行新会计准则,将运输费用计入成本,若剔除此影响,估算20年毛利率约36.5%,YoY+0.78pct,其中瓷砖/洁具分别提升0.35/0.62pct至38.84%/22.45%。在均价下降的情况下毛利率仍有提升,公司成本管控能力凸显(配方优化/原材料采购成本下降)。 竞争力不断增强,经营质量较优。20年江西/清远/重庆新线投产,通过属地化供应并配套供应链体系,提升交付能力;同时进一步新增门店,并通过线上导流/重装门店/推新品/提供空间解决方案提升单店坪效/产出,公司在工厂/供应链/渠道各环节竞争力进一步增强。公司坚持零售主战场,拓展优质工程,在业绩增长的同时保证现金流健康稳定,在瓷砖行业中属于稀缺标的。 财务预测与投资建议 预测公司21-23年EPS1.02/1.32/1.62元,维持原盈利预测。公司发力C端+小V市场,渠道/供应链优势明显,产品结构升级,成本稳步下降。可比公司21年平均PE为20X,22年行业/公司平均归母净利润YoY+21%/29%,给予公司30%溢价至26XPE,对应目标价26.52元,维持“买入”评级。 风险提示:地产需求不及预期;小B拓展不及预期;估值溢价降低风险。
科顺股份 非金属类建材业 2021-04-26 18.13 24.28 50.90% 35.64 8.69%
21.17 16.77%
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新产能释放助推业绩超预期,高送转提升流动性。20年营收/归母净利润62.38/8.9亿,YOY+34%/145%,防水材料销量 4.38亿平,YOY+64%,大幅增长主要由于荆门等新基地投产、产能规模增加且全国布局更完善,同时公司也加大了市场开拓力度;分业务,防水卷材/涂料/施工收入增速28%/25%/96%,施工增长较快主要由于与中建、华为等战略客户的包工包料订单增加;拟 10股转 8股派 1.5元,股票流动性有望增强。21Q1营收/归母净利润 14.61/1.65亿元,YOY+81%/463%,预计销量 YOY+80%左右。 沥青价格下降带动盈利能力提升,减值计提释放风险。将 2.53亿运输费用从成本中扣除后实际毛利率 41%,同比提升 7.5pct,原料成本下降使卷材单位毛利增加 0.5元/平米,涂料单位毛利增加 86元/吨。期间费用率同比下降6.64pct,运费调整使销售费用率同比下降 6.14pct。计提资产减值准备 2.78亿,其中针对华夏幸福的债务问题将其应收款的 80%(1.45亿)计提坏账。 经营净现金流 5.52亿,YOY+215%,净现比提升 14pct 至 62%,其中支付其他经营活动有关的现金减少 1.6亿,我们判断进一步降低了履约保证金。 成本控制保障盈利能力,21年现金流有望继续改善。新基地投产后配套的沥青储备能力逐步增强,通过冬储和远期合约可部分缓解沥青上涨的压力。 在销售端,21年公司一方面继续巩固头部集采客户的份额,另一方面将注重经销领域补短板,目标将经销占比提升 7pct 至 45%,现金流可持续改善。 上市三年再造 2个科顺,未来三年更值得期待。17年至今以 70%的员工增长,实现了 3倍的营收增长,人均产值提升 80%。根据百亿发展战略,一方面防水主业提出 21-23年产能 CAGR+40%的目标,集采和经销商销售渠道将继续扩张,不断缩小与龙头的差距;另一方面多元化经营稳步推进,丰泽收购落地后通过整合资源、实现业务协同,有望开启新的业绩增长点。 财务预测与投资建议预计 21-23年 EPS 1.83/2.47/3.35元(21-22年原值 1.71/2.25),调减防水材料成本、管理和销售费用率。21年可比公司平均 24X PE,公司业绩超预期、取消估值折价,给予 24X PE,目标价 43.92元,维持“买入”评级。
龙元建设 建筑和工程 2021-04-23 5.04 6.10 43.87% 5.08 -0.20%
5.58 10.71%
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受 PPP 项目拖累,业绩不及预期。20年公司实现营业收入 177.9亿,YoY-17.0%,归母净利润 8.1亿,YoY-20.8%。业绩低于预期,主要由于公司为平衡资金投出与投资回笼,主动控制 PPP 项目施工节奏,导致 PPP 项目收入/利润下滑较多,20年公司 PPP 项目施工实现收入 48.3亿,YoY-38.2%。 施工项目在手订单充足,钢结构业务表现亮眼。20年新接订单 242.4亿,YoY+19.0%,其中传统项目/PPP 项目为 190.7/51.7亿,YoY+11.8%/56.2%。 20年末公司在手订单总额 423.5亿,业绩增长有保障。20年钢结构收入 14.2亿,YoY+54.0%,主要由于公司公建项目拿单能力提升,带动钢结构快速增长(钢结构多用于公建项目),趋势有望延续。20年 PPP 项目投资收入 12.4亿,YoY+30.9%,主要由于进入运营期的 PPP 项目增多。PPP 项目建设周期约 3.5年,公司 17/18年大量建设的 PPP 项目有望在 21年逐渐进入运营阶段,PPP 项目投资增长有望提速,拉动业绩增长(20年毛利占比约 9%)。 钢结构有望保持高增长,21年资金回收加快。公司钢结构拿单能力提升,预计 22H2宣城 30万吨钢结构产能有望投产,预计 21-23年钢结构收入有望达 18.4/27.9/36.4亿,YoY+30%/51%/31%。公司加大资金回收力度,净现比有望持续提升,随着进入运营期项目增多,公司 PPP 资金回收加快,预计 21年整体现金流有望大幅改善,有望带动分红率提升以及资产负债率下降。公司参股公司航宇科技 20年收入/归母净利润 6.7/0.73亿,若按国防军工(中信)指数 4月 20日 65.3xPE(TTM)计算,航宇科技对应市值有望达47.4亿。若航宇科技上市后,公司持股比例将稀释至 18.95%,对应市值约9.0亿,计提的投资收益有望增厚当期业绩,并有望带动资产负债率下降。 财务预测与投资建议我们预计公司21-23年EPS为0.56/0.60/0.64元(原21/22年EPS 0.79/0.93元)。考虑到公司为平衡资金投出与投资回笼,主动控制项目施工节奏,调减 21/22年传统项目/ PPP 项目订单转化率。公司加大资金回收力度,21年整体现金流有望大幅改善,钢结构有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司 21年 11XPE,目标价 6.16元,维持“增持”评级。
华阳国际 建筑和工程 2021-04-23 20.01 22.51 40.34% 20.18 -1.32%
19.75 -1.30%
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装配式业务成长性凸显,订单饱满奠定 21年基础。20年营收/归母净利润/扣非净利润 18.94/1.73/1.61亿,YOY+58.6%/27.2%/41.1%;分业务,设计/EPC/造价板块收入 12.34/4.58/1.69亿,YOY+33%/261%/52%,其中装配式设计收入 YOY+112%,未来有望成为设计板块增长的主导力量。全年新签设计订单 23.18亿,YOY+61%,其中装配式订单 9.21亿,在设计订单中占比 40%;造价咨询订单 3.54亿,YOY+30%。根据公司 21年财务预算目标,预计 21年设计及造价咨询收入 YOY+20%-30%,EPC 及全过程咨询收入 YOY+30%-80%,净利润 YOY+20%-30%,业绩有望持续高增长。 业务结构变动/人员扩张影响毛利率,现金流大幅改善。20年毛利率同比下降 5.02pct 至 26.34%,主要由于 1)低毛利的 EPC 业务占比提升较多;2)造价/设计业务快速扩张,新员工的人力成本前置发生。净利率为 10.09%,同比下降 2.33pct。期间费用率同比下降 3.61pct 至 12.71%,销售/管理费用率变动是主因,同比下降 0.6/3.33pct,主要由于 EPC 业务分摊的单位费用较少。实现经营性净现金流 2.6亿,YOY+242%,主要由于回款增加,收现比提升 7.9pct 至 98.09%,且应收账款及应收票据仅增加 3%。 员工激励绑定长期利益,人均产值迎拐点。公司拟向 76人授予 750万份股票期权(首次授予 624万份),涉及股票占总股本 3.83%,行权价格 17.81元,分五年等比例行权。以 20年净利润为基数,首次授予部分的考核目标为 21-25年增速不低于 20%/38%/59%/78%/99%,预留部分考核目标增速38%/59%/78%/99%/123%,虽然首次授予的考核目标不高,但在预留考核上设置了阶梯,可激励员工更进一步。20年底员工 YOY+26%,剔除 EPC业务后人均产值 YOY+7%,结束了 17-19年下滑的局面,未来随着新员工产能逐步释放、平台建设和研发效应显现,人均产值仍有继续提升的空间。 财务预测与投资建议预计 21-23年 EPS 为 1.15/1.51/2.02元(21-22年原值 1.21/1.57元),主要调减设计/EPC 业务毛利率、调增管理/销售费用率。参考可比公司平均估值给予 21年 20X PE,对应目标价 23.00元,维持“增持”评级。
东方雨虹 非金属类建材业 2021-04-20 52.81 56.98 7.23% 59.94 12.90%
64.14 21.45%
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多元品类维持高增长,21Q1业绩超预期。20年营收/归母净利润 217.3/33.9亿元,YOY+20%/64%,防水材料销量 10亿平,YOY+24%;分业务,卷材/涂料/施工收入增速 13%/23%/41%,我们测算卷材均价 22.5元/平,与 19年基本持平,涂料均价 4000元/吨,YOY-14%,主要由于建筑涂料实行降价促销政策;预计建涂等非防水收入 YOY+60%左右,在渠道协同/品牌效应助力下未来有望继续保持高于防水的增速。21Q1营收/归母净利润 53.8/3.0亿元,YOY+118%/126%,盈利接近预告区间上限,预计销量 YOY+100%。 20年实际盈利能力提升,现金流继续改善。20年变更会计准则后运输费调整至营业成本,剔除其影响后实际毛利率 40%,同比提升 4.27pct,沥青降价使卷材单位毛利同比增加 1.3元/平米,涂料单位毛利同比下降 124元/吨,主要由于低毛利的建涂增长较快。期间费用率同比下降 3.45pct,由于运费调整销售费用率同比下降 3.57pct。实现经营性净现金流 39.52亿,YOY+149%,收现比提升 7pct 至 115%,且应收账款仅 YOY+8%,低于收入增速。 提价滞后/淡季影响 21Q1毛利率,计提减值释放风险。剔除运费影响后 Q1毛利率为 36%,同比提升 3pct,但较 20Q4下降 4pct,主要由于 1)沥青涨价后终端提价反映滞后;2)假期因素下生产成本高于其他季度。期间费用率同比下降 6.1pct,除销售费用率下降 4.5pct 外,财务费用率由于转债利息减少而下降 1.35pct;由于补提坏账 Q1信用减值损失发生 2.97亿,YOY+707%。 经营性净现金流-23.72亿,同比多流出 2.79亿,但 Q1对全年影响有限。 定增结果彰显信心,多元化发展加速。3月 4日完成发行、共募集 80亿,高瓴等 13家国内外大机构参与,发行价格为 45.5元/股,锁定期 6个月,机构平均认购额度大且基本无折价,彰显对公司中长期发展的信心。资金到位后将推动项目加快建设,未来各业务协同性有望增强,向平台型公司迈进。 财务预测与投资建议预计 21-23年 EPS1.79/2.26/2.83元(21-22年原值 1.81/2.29),调增防水材料价格。行业 21年平均 PE 29X,由于公司为防水龙头成长更加稳健,业绩超预期,给予 10%溢价至 32倍 PE,目标价 57.28元,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名