特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

终端需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，22年公司收入8.22亿，同减7.5%，主要系耐热玻璃业务收入下降。22年为公司项目建设年&战略转型年，公司以药包为重点，产能持续释放。短期利润承压，原材料、能源价格处于高位，订单好转后成本端有望持续改善。受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。 药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升。2020年药玻行业规模为234亿，12-20年行业CAGR3.7%，药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，我们预计中硼硅药用玻璃渗透率提升至30%-40%。 政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随20年以来一致性评价的推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性，加速行业整合。 安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强。伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。 盈利能力方面，22、23年整体原材料价格上行，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，上市募投项目新增16亿支，2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或降低药玻生产成本。 产能储备丰富，中硼硅模制瓶加速拓展。公司掌握多项中硼硅模制瓶核心技术，正积极获得模制瓶转A证号。截至2023年8月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。产能方面，目前公司具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨，长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后药用包装产品产能12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，全部达产后预计年产值20亿。 传统业务耐热玻璃需求恢复，23H1耐热玻璃同增13.7%。2022年，耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿，同减28%，23H1收入2.42亿，同增12.05%，毛利率11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响，毛利率同比降低10.7pct。公司耐热玻璃主要应用于餐饮用器皿等，与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。未来高端化、轻量化、环保化为主要的趋势，公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值的产品，推进产品转型。产能方面，高硼硅项目、LED光学透镜以及轻量化高硼硅玻璃器具项目持续推进。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.8/1.3/1.7亿（原预计分别为0.9/1.1/1.3亿），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险；

2023年药用玻璃业务快速发展，重点布局药玻板块。2023年以来，伴随着公司中硼硅管制瓶产能的持续落地，中硼硅药用玻璃业务迎来快速增长。据估算，2023年公司中硼硅管制瓶业务收入增速有望超过 35%。药用玻璃业务的快速增长，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率已超过 10%，未来 5-10年预期增至30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，2024年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，2024年有望实质性突破。公司于 22年 8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能 5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，后续有望开始向药厂批量供货。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第八批集采在 23年下半年，第九批集采在 24年 3月份在各省份落地执行。我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求将进一步释放，进一步将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂仍是第八批和第九批集采主要剂型，其中第九批集采 41个报量品种中有 20个为注射剂。 调整公司 2023-2025年 EPS分别为 0.49、0.70、0.92元（原预测 2023-2024年 EPS0.72、1.20元）考虑硼酸价格高企以及海外需求修复不及预期，下调了非药用玻璃的收入和毛利率，同时小幅下调药用玻璃毛利率预期。我们认可给予公司行业平均估值 30%的溢价，可比公司 2024年平均 20X PE，对应 24年合理 PE 为 25X，对应目标价 17.50元，维持“买入”评级风险提示新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期

营收稳步增长，费用率水平保持稳定2023年前三季度，公司实现营业收入6.91亿元，同比增长21.45%；归母净利润为0.54亿元，同比下降38.07%；经营性现金流为0.41亿元，同比增长2142.67%，主要是由于公司销售收入显著增长以及回款增加。上半年，公司药用玻璃业务增长快速，实现营收2.11亿元，同比增长36.90%，其中，中硼硅药用玻璃瓶贡献收入1.72亿元，同比增长率达38.22%。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.05%/2.90%/-0.21%/3.21%，总体费用率保持稳定水平。 中硼硅药玻布局日趋完善，产能扩充打开长期增长空间为满足不断增长的市场需求，公司积极推进中硼硅药玻的产能扩充。模制瓶方面，2023年9月公司可转债发行顺利落地，募资5亿元用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目建设，项目达产后将形成模制瓶年产能约4.7万吨。考虑到前次募资的轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目（产能约0.5万吨）、M2轻量化药用模制玻璃瓶项目（产能约1.1万吨），公司三期项目共计将实现中硼硅模制瓶产能6.3万吨，规模效益有望加快释放。公司药玻业务客户优势显著，拥有悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等优质客户资源，随着公司中硼硅药玻产能逐步兑现，有望贡献较大业绩弹性。 日用玻璃品类持续升级，盈利能力有望持续增强公司日用玻璃业务品种丰富，产品获国内外多家大型客户认可，重点客户涵盖了美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、韩国三星等国外知名企业以及美的、格兰仕等国内知名客户。今年3月，公司LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具等更高毛利产品的生产项目顺利投产，我们认为随着产品转型加速推进，公司日用玻璃业务盈利能力有望持续增强。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为9.61、12.01、14.51亿元，EPS分别为0.35、0.49、0.65元，当前股价对应PE分别为49.5、35.7、27.1倍。公司中硼硅药玻产业链一体化布局加快，将持续受益于一致性评价、关联审批制度政策落地，实现渗透率加快提升，后续业绩增长具备较大弹性，维持“买入”投资评级。 风险提示产能落地不及预期、新品放量不及预期、原材料价格上涨风险、行业政策与政府监管风险等

深耕行业多年，23年收入增速逐步修复，利润端有望改善。 公司聚焦药用玻璃领域，23年药玻尤其中硼硅业务持续高增长，上半年收入占比提升至45.7%。耐热玻璃及光源玻璃业务伴随国内外市场复苏，以及公司营销力度加大，逐步修复，23H1同增12.05%。23H1公司收入4.62亿，同比增长23.0%，受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加，以及新投窑炉尚未达到运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23H1归母净利润0.4亿，同比下降34.95%。 耐热玻璃国内外需求复苏，营销力度加大。 23年上半年，耐热玻璃海外需求复苏稳定回升，公司加大市场营销力度，23H1收入2.42亿，同增12.05%，收入增长提速。公司持续拓展产品品类，增加LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。 中硼硅药用玻璃行业景气度高，头部企业加速集中。 2023年H1，药用玻璃业务收入2.11亿，同比增长36.9%，其中中硼硅药用玻璃瓶收入1.72亿，同增38.22%。一致性评价加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代，我们预计今年药玻业务将维持中高增长，长期来看根据制药网数据，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。产能方面，2022年公司新扩建并投产模制瓶及管制瓶产线。 建议关注中硼硅模制瓶转A，模制瓶产能有望持续释放。 中硼硅模制瓶市场竞争格局更优，积极开拓模制瓶市场，扩充轻量化产品品类，公司管理层重视研发及技术积累。23年4月，公司“三期高端药用包材项目”的一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式施工，可转债项目完全达产后，预计新增产能4.7万吨，中硼硅模制瓶产能合计6.3万吨。2022年，公司与商河县政府签订了三期项目建设的合作协议，项目总投资规模20亿元，为公司远期产能提供保障。 盈利能力短期承压，原材料和能源价格处于市场高位区间。 2023年Q1-Q3，公司毛利率17.31%，同减6.44个百分点，主要由于原材料价格及能源价格上涨。高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格高，9月末原材料硼酸约为7450元/吨，能源天然气价格约为4300元/吨。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。 随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。 此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.9/1.1/1.3亿（前值为0.8/0.9/1.1亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.6元/股，对应PE分别为48/38/32X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等。

公司概况：集特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业。 公司是特种玻璃龙头企业，以中硼硅产品立足业内第一梯队。截至 2023年前三季度，公司前五大股东持股比例为 51.70%，股权较为集中。2023年前三季度，公司实现营业收入 6.91亿元，同比增长 21.45%；实现归母净利润5364.17万元，同比下降 38.07%。耐热玻璃、药用玻璃是公司主要收入来源，2023年上半年收入占比分别为 47.03%、45.75%。2023前三季度年公司毛利率为 17.31%，同比下降 6.44pct。 日用玻璃板块：传统优势业务，结构优化进行时 行业：由高速发展转为高质量发展阶段。2016-2021我国日用玻璃制品及玻璃包装容器产量偏震荡，“十四五”期间产量年均增速目标为 3.4%。 2016-2021年，玻璃制品行业主营收入在经历调整期后逐步趋稳，利润端压力仍在。我国日用玻璃行业企业数量众多，行业集中度低，竞争较为充分。行业转向高质量发展阶段，高端化、轻量化、环保化是未来重要发展方向。 业务：传统优势板块，结构优化进行时。公司生产的高硼硅耐热玻璃与电光源玻璃均属于日用玻璃领域。日用玻璃采取以 OEM 为主的经营模式。近三年主要原燃料采购均价逐步上涨。公司耐热玻璃 2022年收入为 3.86亿元，同比下降 25.12%，收入占比为 46.99%。2022年耐热玻璃产能达 6.98万吨，IPO 募投项目拟新增耐热玻璃器具年产能 1.92万吨。电光源玻璃保持较高的市场占有率，2022年公司总产能 5320吨。 受市场需求影响，电光源玻璃营收、毛利率阶段性承压。拓展高硼硅玻璃应用场景，LED 透镜新增年产能 4100吨。 药用玻璃板块：发展势头迅猛，未来成长可期 行业：市场需求向好，中硼硅渗透率持续提升。药用玻璃按照制造工艺及用途可以分为模制瓶、管制瓶两大类。根据玻璃成分及性能的不同，药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。 药用玻璃位于产业链中游，产业链上游主要包括五水硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等，下游行业主要是制药业。近十年我国 药用玻璃市场规模呈现增长态势，2021年达 224亿元。长期来看，人口老龄化将提振医药行业需求，药用玻璃行业随之受益。中期来看，一致性评价政策持续加码，促进中硼硅玻璃渗透率提升。关联审批下药企责任增强，更换包材供应商风险加大，头部包材企业有望受益。 业务：管制瓶巩固优势，模制瓶蓄势待发。近三年公司药用玻璃收入稳步增长，2022年达 3.52亿元，同比增长 14.35%。产品结构持续优化，盈利能力更优的中硼硅药用玻璃瓶收入占比不断提升。中硼硅药用玻璃瓶产能逐年提升，2022年达到 17.08亿支。受益于中硼硅药玻材需求量的快速上升，公司拟扩产 16亿支，预计于 2023年年底达产。自产拉管项目达产后可年产约 5000吨中硼硅玻璃管，产品毛利率有望提升。相比中硼硅管制瓶，中硼硅模制瓶竞争格局较优。公司积极进军中硼硅模制瓶市场，远期产能为 6.3万吨（约 9.43亿支）。公司已掌握多项中硼硅模制瓶核心技术。 投资建议：公司深耕特种玻璃行业多年，竞争优势突出，首次覆盖，给予增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 0.86、1.86、2.20亿元，同比分别变动-26%、116%、18%，对应估值分别为 44、20、17倍。日用玻璃为公司传统优势板块，行业由高速发展转为高质量发展阶段，龙头企业更为受益。药用玻璃行业市场规模呈现增长趋势，中硼硅玻璃受益于一致性评价政策催化，渗透率将快速提升，公司中硼硅管制瓶扩充进行时，同时积极进军市场格局更优的中硼硅模制瓶市场，未来成长性十足。 风险提示：募投项目推进不及预期风险；原材料上涨风险；海外需求下降风险；市场竞争加剧风险等。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收6.91亿元（+21.45%），归母净利润0.54亿元（-38.07%），扣非归母净利润0.43亿元（-38.26%）；第三季度，实现营收2.29亿元（+18.39%），归母净利润0.13亿元（-45.81%），扣非归母净利润0.12亿元（-47.89%）。 产能提升收入延续增长，成本和费用拖累业绩。今年以来公司持续推进中硼硅药用玻璃扩产项目建设，中硼硅药用玻璃产能持续提升，4月份公司的“力诺特玻三期高端药用包材项目”之一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式开始施工建设，预计四季度能正式投入使用。3月份公司的LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目成功投产，丰富了公司产品类别。成本方面，高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格依然处于市场高位，能源价格仍较去年有所增长，此外公司新投产的窑炉尚未达到正常的运行水平，导致公司生产成本较高，产品毛利率较低。2023年前三季度公司毛利率为17.31%，同比下降6.44pct，第三季度毛利率为18.20%，同比下降4.67pct。费用方面，公司销售规模增加、保证新窑炉投产研发投入增多，发行可转债利息增多，从而导致公司费用率有所提升，前三季度公司四项费用率合计9.94%，同比提升0.88pct。受成本、投产项目刚投产、费用等拖累公司业绩出现较大下滑。 投资建议：公司是国内中硼硅管领先企业，未来在一致性评价和关联审批政策下行业需求有望迎来快速增长。此外，公司不断加大产能建设，伴随产能提升，在成本和费用等方面仍有改善空间。预计公司2023-2025年营收分别为9.75、11.40和13.18亿元，归母净利润分别为0.76、1.09和1.45亿元，对应PE分别为37.68、26.36和19.93倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中硼硅管渗透率不及预期，成本费用管控不及预期，行业竞争加剧等。

23Q3收入同增增18.4%，归母净利同减减45.8%公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为2.24亿（yoy+19.0%），2.38亿（yoy+27.1%），2.29亿（yoy+18.4%）；23Q1-3归母净利0.54亿，同减38.1%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.23亿（yoy-26.8%），0.17亿（yoy-43.4%），0.13亿（yoy-45.8%）；23Q1-3毛利率17.3%同减6.4pct，净利率7.8%同减7.5pct23Q1-3营业成本同比增长31.7%，主要系销售收入增长及原料能源采购价格上升影响；23Q1-3销售费用率4.1%，同增1.0pct，主要系公司销售人员增加，差旅及市场开发费用增加影响；管理（包含研发）费用率6.1%，同减1.4pct；财务费用率-0.2%，同增1.3pct，主要系可转换债券利息及汇兑损益影响。经营活动产生的现金流量净额0.41亿元大幅增长，主要系本期销售增长、回款增加影响。 稳步推进项目建设，加快扩充药用玻璃产能受益于政策支持，低硼硅的药用玻璃产品向中硼硅药用玻璃产品进行转换升级的速度逐渐提升。根据制药网预测，未来5-10年内，中硼硅药用玻璃市场空间增长4-5倍，公司积极抓住发展黄金机遇期，坚持“聚焦药用玻璃”发展战略，快速扩产。1）23H1公司继续推进中硼硅药用玻璃扩产项目建设，LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目成功投产，轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目开始施工建设，预计23Q4能够正式投入使用。2）23Q3公司通过发行可转债募集资金继续扩充中硼硅药用玻璃业务产能，进一步优化和丰富产品与满足客户需要。 持续增强技术研发优势，巩固客户长期合作关系公司通过持续的技术创新，积累了诸多具有自主知识产权的产品设计和制造技术，截至23H1拥有九十余项各类有效专利技术，是国内唯一的医药包装协会药用玻璃研学基地。同时在药用玻璃方面，公司拥有全国性的销售服务网络，与全国悦康药业、华润双鹤等多家客户建立长期友好的合作关系。日用玻璃方面，公司开发新产品能力较强，重点客户涵盖美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人等国外知名企业以及美的、格兰仕等国内知名客户。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。 随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。 此外，23Q1-3公司由于原材料与能源价格上涨业绩持续承压，考虑到公司业绩（23Q3收入同增18.4%，归母净利同减45.8%），我们调整盈利预测。 预计23-25年公司归母净利0.81/0.91/1.05亿元（前值为1.78/2.34/3.07亿元），EPS分别为0.35/0.39/0.45元/股，对应PE分别为36/32/28x。 风险提示：市场竞争加剧，原材料及能源价格上升，毛利率水平下降，投资项目收益不达预期，汇率波动等

供给侧结构性改革全面推进，中硼硅药用玻璃迎来历史性机遇公司成立之初便开始从事药用玻璃的研发、生产和销售，产品覆盖低硼硅玻璃瓶、管制瓶及中硼硅管制瓶，是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一。随着一致性评价政策的推行，中硼硅药用玻璃迎来历史性的发展机会。为了不低于参比制剂包装材料和容器的质量与性能以顺利通过 cde 审批，仿制药企业将倾向于选择中硼硅玻璃。同时，关联审评制度的推行，极大地提升了更换包材供应商的成本以及药用玻璃瓶生产企业与制药企业的合作紧密度，行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。公司紧跟行业发展趋势，在原有中硼硅管制瓶产线的基础上快速扩产，同时通过募资的方式新增中硼硅模制品产线，实现中硼硅药用玻璃的全产品线供应能力，未来有望通过持续扩产，不断提升市场份额。 募投项目顺利推进，药用玻璃业务全面推进中硼硅模制瓶新产能即将投产，产能利用率有望快速爬升。 目前公司中硼硅模制瓶正联合药企在 cde 认证中，预计 Q3完成认证后即可开始销售。1）项目一期约 5000吨产能已经建成，该产能在产品获得 cde 认证后，有望快速放量；2）二期M2炉子产能约 11000吨，有望于 2023年 Q4产能点火后快速放量；3）近期可转债项目产能约 47000吨，有望 Q4开始逐步点火。目前市场上国产中硼硅模制瓶具备成规模供应能力的仅有山东药玻一家，但往往药企需要二供以保证自身业务稳定性，同时公司过往中硼硅管制瓶业务积累了众多深度合作客户，因此订单确定性较高，2024年有望很快爬坡，则2024年的 63000吨产能，考虑设备点火节奏，认为有望带来6.4亿收入和 1.4亿利润的增量。 公司外部采购中硼硅管，加工成中硼硅管制瓶。根据公司产能规划，该业务预计 2023年底产能有望推进到 26亿支。公司以需定产，且 8、9月为集采订单高峰，认为 2024年有望消化全部产能，且后续公司将持续推动扩产，巩固市场竞争力。此外，公司还积极推动中硼硅玻璃管自有产能建设，目前 1期 5000吨产能，已经具备生产能力，产品良率情况较好，目前的良品率若替代外购将带来较大的毛利率提升。 传统低硼硅药用玻璃技改成本节约。公司低硼硅药用玻璃2021年产值约为 9000万元，后续有望稳定增长。同时，公司着手该业务的技改，利润率有望提升。 高硼硅日用玻璃恢复。该业务 2022年受到国际形势及疫情影响较大，预计 2023年随着宏观形势转好、公司产能的陆续点火生产，有望实现恢复性增长。同时，公司开发了更多高毛利的新产品，如料理杯、LED 光透镜等，已经点火生产，盈利能力有望持续提升。 估值分析：公司 2021年业务为中硼硅管制瓶+低硼硅药用玻璃+高硼硅传统玻璃 3个业务构成。利润弹性来自于新产品中硼硅模制瓶的新产能快速释放和中硼硅管制瓶的放量以及自有拉管带来的毛利率提升。 按照我们的预测，中硼硅模制瓶 24年有望带来 1.4亿利润增量，中硼硅管制瓶 24年利润约为 1.2亿，加上老业务的 1亿利润，公司 2024年合计利润 3.6亿左右，产能投放确定性比较强，订单需求比较饱满。此处，给予公司 24年 20倍 PE，对应合理市值 72亿。2023年公司股权激励目标 2亿净利润，目前估值具备安全边际，且具备较大成长弹性。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 8.19、11.51、18.94亿元，EPS 分别为 0.47、0.86、1.55元，当前股价对应 PE 分别为 39.2、21.5、11.9倍，给予“买入”投资评级。 风险提示原材料价格上升风险、募投项目推进不及预期、订单不及预期、海外需求减少

22H2多项药玻产能点火，重点布局药玻板块。药用玻璃业务，22H2进行了多项产能投放，包括 7月份点火的全电低硼硅拉管，年产能 8000吨；8月份点火的中硼硅模制瓶，年产能 5000吨；10月份点火的中硼硅拉管，年产能 2500吨。这些产能的建成，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率不到 10%，未来 3-5年预期增至 30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，23年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，23年有望实质性突破。公司于 22年 8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能 5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，预计 23H2将开始向药厂批量供货。此外，公司另外 3条中硼硅模制瓶窑炉预计 23年下半年将点火，合计年产能达 3.5万吨。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第七批集采在 22年11月在各省份落地执行，我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求在 22年 9月逐步释放。从公司订单反馈，Q4中硼硅管制瓶订单饱满，已排产至今年 3月，也验证了这一逻辑。我们估计第八批集采依然将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂是第八批集采主要剂型，41个报量品种中有 17个为注射剂。预计第八批集采将在 23Q1开标，23Q2-3执行。 微调 22-24年 EPS 至 0.47、0.72、1.2元（原预测 0.47、0.76、1.01元），由于疫情影响，募投产能建设进度稍慢，对 23年中硼硅管制瓶的销量做了一些下修，同时考虑中硼硅模制瓶释放上调 24年药用玻璃整体收入和毛利率。我们认可给予公司行业平均估值 30%的溢价，可比公司 2023年平均 22X PE，对应 23年合理 PE 为29X，对应目标价 20.89元，维持“买入”评级风险提示新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求疲弱超预期

内外经营大环境不利，业绩小幅下滑，我们判断中硼硅管制瓶产能扩展建设顺利，静待业绩见底回升。公司前三季度分别实现收入/归母净利润5.7/0.87亿元，YoY-11.2%/-9.8%。22Q3单季度实现收入/归母净利润1.9/0.25亿元，YoY-11.6%/-27.8%。我们认为前三季度的业绩下滑由三因素导致。首先与海外经济疲弱有关，耐热器皿大部分出口，需求受到较大冲击，叠加俄乌冲突导致中欧班列停运，交货周期拉长；其次，疫情的反复使得医院正常运营受到影响，进而影响了药玻材的销售；最后，高硼硅玻璃重要原材料，硼砂价格大幅提升，而产品价格由于需求疲弱无涨价，进一步压缩了盈利空间。展望未来，随着中硼硅药玻逐渐完成产能扩张（从年产10亿支扩至26亿支），明年的业绩增长值得期待。 大宗原材料涨价，导致整体盈利能力下滑，预计中硼硅药玻收入占比将提升，整体毛利率后续有望反弹。公司前三季度毛利率23.75%，相比21年下滑了1.29pct。我们认为，硼砂等原材料价格的上涨削弱了高硼硅（耐热和光电）玻璃的盈利能力。 随着高毛利率产品（中硼硅管制瓶）收入占比的提升，整体毛利率中枢有望上移。 中硼硅模制瓶已过关联审批，后续放量可期。根据国家食药监局备案信息，公司已在10月18日通过中硼硅模制瓶关联审批，成为继山东药玻和四川阆中光明玻璃之后，获得此类关联审批的第三家企业。公司8月24日年产5081吨的中硼硅模制瓶窑炉点火，目前已进入正常生产运行，在完成药厂认证后即可批量供货。公司10月18日公告，使用超募资金6000万建设年产1.12万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目。 当天，还公告拟发行可转债不超过5亿元，用来建设年产4.66万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目，预计项目建设期16个月。按照可行性方案，项目达产后将实现年收入4.33亿元（不含税），年净利润9316万元，中硼硅模制瓶将成为业绩新的增长源。 下修22-24年EPS至0.47/0.76/1.01元（前值0.58/0.89/1.26元），结合三季报情况，对主要三项业务的收入/毛利率做了不同程度下修。参考上一篇报告估值方法，以及23/24业绩复合增速高于可比公司，我们依然认可给予公司行业平均估值30%溢价，可比公司22年25XPE，公司22年合理PE为33X，对应目标价15.51元，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期/原材料成本上涨超预期/海外需求疲弱超预期盈利预测与投资建议

公司发布2022年三季报。2022Q1-Q3实现收入5.69亿元，同比-11.16%，实现归母净利润0.87亿元，同比-9.76%；2022Q3单季度来看，公司实现收入1.94亿元，同比-11.59%，实现归母净利润0.25亿元，同比-27.79%。2022年前三季度成本管控较好，净利率同比+0.29pct。2022Q1-Q3公司毛利率、净利率和ROE（加权）分别为23.75%、15.22%和6.13%，分别同比-6.13pct、+0.29pct和-9.64pct；2022Q3单季度来看，公司毛利率、净利率和ROE分别为22.87%、12.84%和1.79%，分别同比-8.21pct、-2.75pct和-3.44pct。费用端来看，2022Q1-Q3公司销售费用率、财务费用率、研发费用率和管理费用率分别为3.06%、-1.53%、3.11%和4.42%，分别同比-3.48pct、-1.76pct、-0.74pct和+1.33pct。中硼硅拉管全氧燃烧窑炉成功点火，布局模制瓶完善产业链布局。 2022年10月28日，公司用于中硼硅玻璃管生产的新型节能全氧燃烧窑炉点火成功，项目达产后可年产约5000吨，有利于填补公司在中硼硅药用玻璃管领域的产品空白，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。2022年8月24日，公司用于中硼硅模制瓶生产的节能新型玻璃熔化全电熔窑炉成功点火，项目达产后，可年生产中硼硅药用模制瓶约5080.87吨，有利于填补公司在模制瓶领域的空白，完善公司产业布局。未来5-10年，药用玻璃用量具备4-5倍空间。在国家医药政策改革推动下，未来5-10年，药用玻璃中将会有30%-40%由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，用量增长空间4-5倍。此外，22H1公司与齐鲁工业大学签署《特种玻璃材料联合研究院共建协议书》，合作建立“特种玻璃材料联合研究院”，力争在中性硼硅药用玻璃、虚拟现实玻璃基板、微晶玻璃、光学玻璃等特种玻璃领域取得突破。 盈利预测与估值：公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how经验优势多维共振，有望长期享受α收益！因为新冠疫情反复、海运物流不畅、大宗原材料及能源价格上涨等因素，我们将公司2022-2024年归母净利润由1.4/1.8/2.3亿元下调至1.3/1.8/2.3亿元。我们预计2022-2024年营业收入为9.1/11.1/13.7亿元，同比+2%/+22%/+23%，归母净利润1.3/1.8/2.3亿元，同比+3%/+36%/+33%，2022-2024年PE分别为26X/19X/14X。风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险

产品结构不断优化，有望成为药玻龙头。公司是国内特种玻璃生产龙头，根据下游应用分为药用玻璃/耐热玻璃/光电玻璃。公司实控人为力诺集团董事长高元坤。截止22年5月，持有公司23.7%股权。21年，公司收入/归母净利润分别达8.89/1.25亿元，过去5年，分别实现CAGR+15%/26%的增长。未来一大看点来自于中硼硅药玻产能扩产，药玻收入占比不断增加，更高的盈利能力提升整体毛/净利率。另一看点在于新建日用（包含耐热/光电）玻璃产能，其对应附加值更高的新品。 仿制药一致性评价催生中硼硅药玻替换加速，积极扩产中硼硅药玻。因为三氧化二硼含量提升，化学稳定性提高，中硼硅是存储药剂的更优材料。多重政策利好中硼硅药玻企业。首先，一致性评价政策推动注射剂仿制药药包材选用中硼硅；其次，受益于关联审评审批，药企不愿意轻易更换药包材供应商，订单粘性增强；最后，带量采购不选择未通过一致性评价的仿制药。公司中硼硅药玻扩产已部分投产，计划新增年产7亿支安瓿/7.5亿支西林/1.5亿支卡式瓶，合计年产能将从当前10亿支扩增至26亿支，预计23H1全部达产。此外，公司也将进军模制瓶市场，计划新建产能5000吨。生产中硼硅5.0玻璃管具有较高难度。公司已掌握其生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备，不排除未来部分自供中硼硅玻管。 日用玻璃板块基数较大，通过开拓新应用和销售渠道，未来预计将维持增长。耐热玻璃板块收入基数较大，但微波炉用玻璃托盘附加值较低。在耐热玻璃领域，公司有望开发新品种，提升产品附加值。募投项目包括年产19200吨的高硼硅玻璃产品。21年年报显示，公司自主研发的琥珀色耐热器皿产品已具备量产能力。电光源玻璃板块附加值较高，但因为下游HID 电光源部分被LED 光源替代，收入规模相对稳定。随着LED 车灯渗透率不断提升，其透镜将成为电光源玻璃板块新增业务。公司也募投了年产4100吨的高硼硅玻璃透镜料块。随着日用玻璃销售体量不断增加，公司销售渠道可能从绝大部分OEM 转向部分自主品牌销售，提升产品议价能力。 预计22-24年EPS 分别为0.74/1.11/1.33元。可比公司22年PE 21X，考虑到公司在医药玻管的领先地位和市场较为确定的需求，我们认可给予公司30%的估值溢价，即22年27X PE，对应目标价19.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期/中硼硅药玻价格上涨超预期/原材料成本上涨超预期/假设条件变化影响测算结果

公司发布 21年报&22年一季报。2021年公司实现营收 8.89亿元，同增34.67%，实现归母净利润 1.25亿元，同增 37.42%；22Q1公司实现营收 1.89亿元，同减 4.06%，实现归母净利润 0.31亿元，同增 28.20%。其中，22Q1存货同比增加 46.5%，主要原因为应对疫情战略物资采购及产成品备货增加；其他收益同比增加 697万元，主要因为收到的政府补助增加；投资收益同比增加 157万元。 收入端：21年中硼硅药用玻璃同比高增 145%，药用玻璃量价驱动增长。 分产品来看，2021年公司耐热玻璃、药用玻璃和电光源玻璃分别实现营收5.2亿元、3.1亿元和 0.58亿元，分别同比增加 23.20%、78.90%和 5.59%，其中，中硼硅药用玻璃瓶销售 2.20亿元，同比增加 144.73%。销量来看，2021年公司药用玻璃和耐热玻璃销量分别为 25亿支和 6.3万吨，分别同比增加 34.47%和 21.54%。营收端业绩增加主要因为：1）2021年国内疫情控制稳定、注射剂一致性评价政策推进，公司日用玻璃、药用玻璃市场需求增加；2）2021年公司多项目落地投产，产能产量双增，公司通过市场营销，与客户保持良好关系，产品销量增加。 利润端：21年公司费用端控制优秀，中硼硅药用玻璃瓶成本有望下降。 毛利率来看，2021年公司耐热玻璃、药用玻璃和电光源玻璃毛利率分别为23.77%、24.53%和 37.54%，同比-7.28pct、+2.3pct 和-4.93pct，其中，传统产品耐热玻璃受 21年原材料、包装材料等成本上升，毛利率同比下降7.28pct。此外，2021年 12月，肖特增资约 8亿元于浙江缙云对医药包装产线进行新一轮投资，预计完成后可以提升该工厂总产能的 3倍，康宁蚌埠工厂 2021年 11月正式投产，预计新工厂将每年为全球生产提高 2万吨高品质硼硅酸盐玻璃管，我们预计未来公司所需中硼硅药用玻璃管采购价格有望降低。 费用端来看，2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.6%、3.16%和 0.25%，同比-4.45pct、-0.63pct 和-0.40pct，其中，20年销售费用中的运费 2796万元，占销售费用比例 60%，21年末运费未计入销售费用科目。2021年公司通过创新升级生产技术、设备，提升内部精益管理水平，深入推进降本提效工作，有效提升公司盈利水平，公司提升产品合格率和玻璃液利用效率，单位综合能耗降低 5%；提升自动化水平和人均产出，2021年人均营收达 79.08万元，同比增长 30.35%。 耐热玻璃：公司具备核心技术，限塑令&健康意识促进行业成长。 公司在高硼硅耐热玻璃行业为领军企业，产能全球最大，品质稳定，供应稳定，合作的客户覆盖格兰仕、乐扣乐扣、品诚保莱、海伦特洛伊等国内外多家知名家电生产企业、家居用品企业，具有较强的品牌优势。此外，公司在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面均形成了自身的核心技术，下游微波炉、保鲜盒以及照明行业整体需求平稳增长，客户也处于稳健扩大产量阶段，带动了耐热玻璃和电光源玻璃需求的增长。行业方面，根据国际能源署（IEA）统计数据，过去五年中，有 60多个国家实行对一次性塑料实施禁令或征税，欧盟、美国和中国等主要经济体“限塑令”日益严格。此外，公司生产的高硼硅玻璃制品抗酸碱等化学侵蚀性能更优，产品中不含有砷、铅等对人体有害的矿物质，广受消费者喜爱。 药用玻璃：公司具备客户资源优势，国内医药市场需求增长&一致性政策驱动中硼硅药用玻璃规模增长。 目前，公司已经成为上药集团、扬子江药业集团、齐鲁制药、神威药业、复星医药、华润医药集团等著名企业的核心供应商。公司向中国医药投资有限公司战略配售 538.46万股，为公司与国药集团旗下制药板块公司的深度合作奠定了基础。行业方面，一方面，受益于国内医药市场需求的持续增长，药用玻璃市场规模不断扩大；另一方面，目前欧美发达国家的中硼硅玻璃使用比例超过 2/3，注射剂基本全部采用中硼硅玻璃，印度、俄罗 斯等国也在对药用玻璃包材进行升级，我国药用玻璃逐渐向中硼硅转换升级，公司业绩直接受益于一致性评价带来的中硼硅药用玻璃市场的增长。 2020年中国药用玻璃市场规模达 234亿元，据 Reportlinkrer，未来几年，中国药用玻璃市场规模的年复合增长率将达到 9%，到 2025年中国药用玻璃市场规模将超过 400亿元。 公司拥有国内最大中硼硅药用安瓿瓶生产基地，22年新增产能有望贡献业绩增量。 公司 16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和 2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能中硼硅安瓿瓶 7亿支/年、中硼硅西林瓶 7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶 1.5亿支/年、耐热玻璃器具 1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块 0.41万吨/年，其中，公司中性硼硅药用玻璃瓶扩产项目将在 2022年陆续投产，达产后公司将新增产能 16亿支，整体产能规模将达到 26亿支。 公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及 know-how 经验优势多维共振，有望长期享受α收益！预计公司 2022-2024年营业收入为 11.4/15.0/19.1亿元，同比+28%/+31%/28%，归母净利润 1.7/2.2/2.9亿元，同比+35%/+33%/+31%，2022-2024年 PE 分别为 24X/18X/14X。 风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险；

3 月24 日公司发布股权激励公告。本次授予限制性股票数量696 万股，占股本总额比2.99%。首次授予684 万股，授予价格为10.76 元/股，激励对象214 人，包括董事、高级管理人员，核心骨干人员及其他人员。 锁定期1 年，三年解禁比例分别为40%/30%/30%，业绩考核目标为22-24年扣非后归母净利润（剔除股份支付费用后）分别不低于1.6 亿元/2 亿元/2.6 亿元，公司预计股份支付费用22-24 年分别为3192 万元/2860 万元/1152 万元。 聚焦医药包装、耐热玻璃，重点打造医药包装亚洲冠军。公司目前在高硼硅耐热玻璃行业为领军企业，产能全球最大，品质稳定，供应稳定，占据行业龙头地位；同时，公司在现有产业基础上，下一步以药用包材为发展重点，加大战略资源投资，重点打造医药包装亚洲冠军；此外，公司积极开发高附加值产品及新领域产品，如高硼硅光源型料产品、破壁杯产品配套小家电系列、电子玻璃等新的应用产品。 2017 年布局中硼硅药用玻璃，客户资源具备先发优势。公司营销团队2017年开始布局中硼硅药用包材，重视一致性评价政策加快国内中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代机会，重点投入中硼硅药用玻璃送样，经过多年发展，部分客户得到转化，实现业绩快速增长。公司具备以下客户优势：1）品牌优势，公司自2002 年成立起就开始生产中硼硅药玻瓶，在国内属首家，经过多年发展，有良好客户基础和品牌营销力；2）质量保证优势：有完备体系认证，质量执行ISO15378，有国家级CNAS 实验室，进口设备实现100%在线检测；3）有绿色工厂保障，服务反应快，交期快等。 募投项目进展顺利，22 年有望大幅贡献业绩增量。2020 年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90 亿支、19.88 亿支、1.2 万吨、5.56 万吨和0.36 万吨。公司16 亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33 万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能中硼硅安瓿瓶7 亿支/年、中硼硅西林瓶7.5 亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5 亿支/年、耐热玻璃器具1.92 万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41 万吨/年。 公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，日用玻璃增速稳定，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how 经验优势多维共振， 有望长期享受α 收益！ 预计公司2022-2023 年营业收入为11.82/15.71 亿元，同比+33.02%/+32.88%，归母净利润1.68/2.23 亿元，同比+34.12%/+32.98%。 风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险。