特种玻璃头部企业，深耕行业二十余载力诺特玻是国内特种玻璃头部企业，主要产品包括药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列。公司是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一，技术人员大多拥有10-20年甚至20年以上的技术经验；设有国家CNAS实验室，能够与药厂联合开展药品的玻璃包材的相容性试验研究。2012年，公司中硼硅药用玻璃包装生产线投产，药用玻璃业务踏上发展快车道；2024年4月，公司中硼硅玻璃模制注射剂瓶与制剂共同审评审批结果转为“A”状态，卡位模制瓶赛道将为力诺打开新的发展空间。2024Q1实现营收2.67亿元，同比增长18.99%，归母净利润0.25亿元，同比增长8.22%。 三大政策推动中硼硅药用玻璃渗透率提升，头部护城河进一步巩固目前我国中硼硅药用玻璃渗透率较低，三大政策将推动中硼硅玻璃渗透率提升，根据头豹研究院预测，预计2025年我国中硼硅玻璃瓶市场空间为116.90亿元，需求量为20万吨。①一致性评价：国内仿制药企业在进行一致性评价时，需采用和原研药同等材质的药包材，中硼硅药用玻璃未来将快速替代纳钙玻璃。②带量采购：集采大比例纳入过评仿制药，且注射剂占比持续提升，中硼硅药玻使用量将大幅提升；③关联审批：药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，其关联的原辅包通过技术审评。药包材将影响药剂评审结果，一方面能够提高药包材行业产品质量，出清劣质产能；另一方面，药企将会更加倾向和头部优质企业合作以保证自身包材质量过关，双方粘性将进一步增强，头部护城河优势将更加显著。 管制瓶产能持续放量，模制瓶转“A”落地公司自2021年制定以药用包材为发展重点的战略规划，管制瓶实现快速放量，IPO募资项目预计形成16亿支中硼硅药用玻璃瓶的生产能力（中硼硅安瓿瓶7亿支、中硼硅西林瓶7.5亿支、中硼硅卡式瓶1.5亿支），预计到2025年公司将拥有中硼硅药用管制瓶产能33.08亿支，较2023年产能近乎翻倍，管制瓶市占率有望进一步提升。同时国内模制瓶市场竞争格局良好且毛利率普遍高于管制瓶，公司利用IPO超募部分和可转债资金积极布局中硼硅模制瓶产能，首条产线2022年8月点火，预计到2025年将形成共计6.29万吨模制瓶产能。2024年4月中硼硅玻璃模制注射剂瓶通过CDE审评审批，此前公司已与全国多家药企客户建立长期友好的合作关系，包括悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等，凭借现有客户协同优势，预计中硼硅模制瓶有望实现快速放量。日用玻璃转型升级，耐热玻璃出口需求旺盛公司日用玻璃产品主要是耐热玻璃和电光源玻璃，耐热玻璃包括微波炉用玻璃托盘和耐热玻璃器皿等，电光源玻璃包括电光源玻壳、电光源玻管等。公司顺应市场趋势，积极调整产品结构，年产9200吨高硼硅玻璃产品生产项目已于2022年10月投产；轻量化高硼硅玻璃器具生产项目于2023年3月点火投产；高硼硅LED光学透镜玻璃的首台窑炉于2023年3月21日生产点火，预计整体项目将于2024年底投产。2023年以来，高硼硅耐热玻璃出口订单逐渐恢复，2024年有望维持较快增速。 投资建议我们预计公司2024-2026年营收分别为12.89亿元、15.90亿元、18.26亿元，对应归母净利润为1.54亿元、2.23亿元、2.86亿元，对应当年动态市盈率为24.03倍、16.64倍、12.97倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示（1）募投项目投产不及预期风险；（2）原材料价格上涨风险；（3）海外需求不及预期风险。

力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务，2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 力诺药玻：跨越从0到1，掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势：公司管制瓶基础夯实，近年来不断扩产，提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产，截至2023Q1末，公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支（较2022年产能+2.5亿支），中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支（较2022年产能+8.7亿支）。2022年10月28日，公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火，投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨，进一步完善了公司产业链条，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势：目前正当中硼硅国产化的关键阶段，公司把握机遇，积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火，可年产中硼硅模制瓶约5080吨，其他在建项目有望在2024年年底前全部建成，投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。 2024年4月30日，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 耐热&电光源玻璃：盈利能力优秀，产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘，与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作，毛利率显著高于同行业水平；电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位，原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 投资建议：我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场，贡献业绩弹性；②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平；③原材料价格下降对盈利能力的修复，预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元，归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元，对应PE分别为26、18、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：成本波动的风险，政策推进低于预期，产能释放进度低于预期，新产品开拓不及预期。

公司发布 2023年报及 2024年一季报2024Q1实现收入 2.7亿，同比+19%，归母净利润 0.2亿，同比+8.2%； 23年实现收入 9.5亿，同比+15.3%，归母净利润 0.7亿，同比-43.5%；其中 23Q4收入 2.6亿，同比+1.3%，归母净利润 0.1亿，同比-59.1%。 耐热玻璃收入恢复， 药用玻璃稳定增长23年公司耐热玻璃收入 5.2亿，同比+24.9%，毛利率 13.1%，同比-6.9pct； 药用玻璃收入 4.1亿，同比+15.3%，毛利率 23.2%，同比-1.6pct。 耐热玻璃方面，下游主要为乐扣乐扣、双立人、康宁等国际知名企业，公司客户资源优质，是世界高硼硅耐热玻璃的领军企业。公司在传统产品之外，不断丰富产品类别，重点开发高附加值产品，逐步推进产品转型；海外需求逐步恢复，主要原材料成本开始稳定并回落，有利于公司耐热玻璃业务的恢复。 药用玻璃方面， 公司快速扩充中硼硅药用玻璃产能，快速抢占中硼硅药用玻璃市场，取得显著成果。 在管制瓶生产领域，公司同时掌握了低硼硅药用玻璃管和中硼硅药用玻璃管的生产技术，中硼硅拉管项目的投产使公司形成了从拉管-制瓶的全产业链条优势， 有利于进一步降低产品成本，提升市场竞争力。 23年原材料能源价格上涨，预计 24年盈利能力复苏23年毛利率 17.4%，同比-4.7pct，净利率 7.0%，同比-7.2pct，盈利能力下滑主要系： 1） 23年公司原材料硼砂、硼酸价格大幅增长，已处于历史高点，生产所需的电力、天然气价格也处于较高水平，导致公司生产成本较往年提升； 2）23年公司发行了可转债，导致利息费用大幅增加； 3）随着市场端的恢复，公司点火了多台窑炉，产生相应的费用。 24年随着新点窑炉的合格率爬坡，公司的成本持续下降；此外海外需求逐步恢复，主要原材料成本开始稳定并回落，有利于公司耐热玻璃业务恢复，我们预计盈利水平有望修复。 中硼硅模制瓶已获转 A，看好中期放量成长公司中硼硅玻璃模制注射剂瓶于近日通过 CDE 技术评审，已在 CDE 原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上显示登记号转为“A”状态， 表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 本次转 A 响应了国家一致性评价政策，能够更好地满足下游客户对中硼硅模制瓶不断增长的需求，进一步扩大公司在药用包装领域的市场份额，对公司的经营业绩产生一定的贡献，有利于推动公司战略目标的实现。 调整盈利预测，维持“买入”评级日用玻璃方面，公司持续升级产品结构、有望优化盈利；药用玻璃方面，一致性评价政策及国家药品集中带量采购政策推动中硼硅药用玻璃渗透率快速提升，公司中硼硅模制瓶转 A 及募投项目陆续投产，有望打开成长空间，我们调整盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 1.7/2.2/2.8亿（24-25年前值分别为 1.3/1.7亿），对应 PE 为 24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险

事件一：4月28日，公司发布23年年报，全年实现营收9.5亿元，同比+15.3%；归母净利0.7亿元，同比-43.5%；扣非净利0.5亿元，同比-43.3%。23Q4营收2.6亿元，同比+1.3%；归母净利0.1亿元，同比-59.1%；扣非归母净利0.1亿元，同比-58.1%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收2.7亿元，同比+19.0%；归母净利0.3亿元，同比+8.2%；扣非归母净利0.2亿元，同比+9.6%。 事件三：4月30日，公司公告其中硼硅模制瓶通过国家药品监督管理局药品审评中心技术评审，登记号转为“A”状态，表明公司中硼硅模制瓶可正式批量上市销售。 23年收入稳健增长，24Q1增速环比提升。23年公司药用玻璃、耐热玻璃产品实现营收4.1亿、5.2亿，分别同比+15.3%、+24.9%，全年药用玻璃、耐热玻璃产品销量同比+19.6%、+25.9%，产品营收增速低于销量主要系产品单价略有下降，23年公司药用玻璃、耐热玻璃单价分别同比-3.6%、-0.8%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+19.0%、+27.1%、+18.4%、+1.3%、+19.0%，我们预计公司23Q4收入增速放缓或受前期高基数影响，24Q1营收增速回升或主要由于产品价格企稳以及销量的增长。 23年成本高位、业绩承压，24Q1毛利率有所改善。23年公司药用玻璃及耐热玻璃产品分别实现毛利率23.2%、13.1%，分别同比-1.6pcts、-6.9pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率下滑幅度相对单价更大，我们预计主要系原料硼砂、硼酸成本提升及燃动力成本仍居高位所致。分季度看，23Q1-24Q4公司单季毛利率分别为19.7%、14.2%、18.2%、17.8%，盈利水平自Q3起筑底回升。23年公司期间费用率10.8%，同比+2.6pcts，其中财务费用率0.5%，同比+1.5pcts，主要受转债利息支出影响；全年实现净利率7.0%，同比-7.2pcts。进入24Q1，硼砂及硼酸价格开始稳定并回落，公司耐热玻璃业务盈利水平预计有所恢复，实现综合毛利率20.7%，同环比分别+1.0pcts、+2.9pcts，盈利水平有所改善。24Q1公司期间费用率同比+1.4pcts至10.4%；实现净利率9.3%，同比-0.9pcts。 中硼硅模制瓶有望顺利放量，打开盈利增长空间。当前公司0.5万吨模制瓶产能在产，规划在建产能约5.8万吨。由于深耕药玻行业多年，公司与多家药企形成紧密合作，中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，并已对多家药企送样，转“A”后产品销售有望自24Q2打开市场，进而逐步贡献盈利增量。 投资建议：作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争力，实现横向突破；公司传统耐热玻璃业务逐步筑底，盈利改善可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利1.5/2.2/2.6亿（原24-25年预测值为1.7/2.4亿），对应当前股价PE为28/19/16倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、需求不及预期、成本波动超预期、竞争加剧超预期。

事件描述2023 年实现收入 9.47 亿，同比增长 15.25%；归属净利润 0.66 亿，同比下降 43.49%；折合Q4 收入 2.56 亿，同比增 1.29%；归属净利润 0.12 亿，同比下降 59.13%。 2024Q1 实现收入 2.67 亿，同比增长 18.99%；归属净利润 0.25 亿，同比增长 8.22%；扣非净利润 0.22 亿，同比增长 9.61%。 事件评论收入稳健增长， 盈利受原材料上涨影响。 公司全年实现收入同比 15.25%，分业务看，药玻玻璃实现收入 4.06 亿，同比增长 15.27%，其中中硼硅药用玻璃瓶实现销售额 3.31 亿元，同比增长 18.47%；耐热玻璃实现收入 5.18 亿，同比增长 24.86%，恢复明显。盈利能力看， 2023 年毛利率 17.4%，同比下降 4.7 个 pct，主要受到原材料价格上涨的影响。 分拆看，药用玻璃毛利率 23.19%，同比下降 1.63 个 pct；耐热玻璃 13.13%，同比下降6.86 个 pct。 2023 年期间费率 10.8%，同比提升 2.6 个 pct，其中销售、财务费率分别提升 1.0、 1.5 个 pct。最终 2023 年全年实现归属净利率 7.0%，同比下降 7.2 个 pct。 单季度看， 2024Q1 收入增速改善， 毛利率同比提升， 利润拐点或已出现。 2023Q4 收入同增 1.3%，环比保持增长同比增速或受基数影响。 Q4 毛利率 17.8%，同比小幅下降 0.6个 pct，降幅在明显收窄，且考虑到原材料的价格趋势，预计 Q2 利润贡献更加明显。 Q4期间费率提升 6.8pct 至 13.2%，其中销售、管理、财务费率分别提升 1.3、 3.4、 2.3 个pct。最终实现归属净利率 4.8%，同升 7.1 个 pct。 2024Q1 收入同增 18.99%，增速较2023Q4 改善明显。 2024Q1 实现毛利率 20.7%，同比提升 1.0 个 pct，近一年以来同比首次提升； 2024Q1 期间费率 10.4%，提升 1.4pct，其中财务费率提升 1.7 个 pct，主要为可转换债券利息影响；最终实现归属净利率 9.3%，同比下降 0.9 个 pct。 从管制到模制，从制瓶到拉管。 公司最早从事低硼硅药用玻璃销售，后逐步切入中硼硅领域，并在管制瓶领域处领先地位。展望未来，公司优势产品中硼硅管制瓶将继续扩张。此外产品的横纵向扩张也将加速，一方面中硼硅模制瓶后续有望逐步放量，另一方面开始切入管制瓶上游的拉管生产。 中硼硅放量，助龙头集中。关联审批和仿制药一致性评价政策实施，促使医药行业供给侧改革，其中药用玻璃作为应用最广泛药包材之一，其行业集中度有望加速提升，且性能更优的中性药用玻璃替代进程有望加速。 2023 年过评药品数量快速增长，共 2713 个品规的仿制药通过一致性评价，涉及 742 个品种，相较于 2022 年的 1899 个品规，同比增长42.86%，一致性评价的深化推进，推动着中硼硅渗透率的快速提升。 投资建议： 看好公司中硼硅药玻的快速放量以及日用玻璃的企稳回升，预计 2024、 2025年归属净利润 1.5、 2.4 亿元，对应 PE27、 17 倍，给予买入评级。 风险提示1、新产品扩张不及预期。公司新产品开发与销售放量，因为受下游客户的接受度、关联审批的进度及产品质量等影响存在不确定性。 2、市场竞争加剧。虽然中硼硅药用玻璃瓶的市场规模将受益于一致性评价及国家集采等各项政策的推进而大幅扩大，但如市场增长未达预期、竞争对手产能扩张导致市场竞争加剧，进而可能导致价格和毛利率下滑、销量下降。

事件：公司披露2024年一季报，实现营业收入2.67亿元，同比增长18.99%；归母净利润2480.63万元，同比增长8.22%；扣非净利润2213.34万元，同比增长9.61%。公司披露2023年年报，实现营业收入9.47亿元，同比增长15.25%；归母净利润6591.77万元，同比下降43.49%；扣非净利润5322.96万元，同比下降43.33%。对此点评如下：24Q1业绩稳中有增，毛利率略有提升。Q1公司毛利率/净利率分别为20.72/9.29%，同比分别变动+0.98/-0.93pct。公司经营性现金流净额为-2982.62万元，同比由正转负，主要系本期应收增加所致。公司期间费用率为10.43%，同比增长1.39pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为3.75/5.08/1.61%，同比分别变动+0.43/-0.71/+1.68pct，主要系销售人员增加，差旅和市场开发费用增加以及可转债利息影响。 多因素扰动下，全年业绩暂时承压。2023年，公司主要原材料硼砂、硼酸价格大幅增长，电力、天然气价格也处于较高水平。叠加公司发行可转债带来的利息费用大幅增加以及多台新窑炉点火带来的费用增加，导致公司业绩暂时承压。其中Q4公司营业收入为2.56亿元，同比增长1.29%；归母净利润为1227.60万元，同比下降59.13%；扣非净利润1009.72万元，同比下降58.05%。1）主营产品持续发力，海外市场增势向好。分产品看，2023年，公司耐热玻璃/药用玻璃收入分别为5.18/4.06亿元，同比分别增长24.86/15.27%；耐热玻璃/药用玻璃销量同比分别增长25.86/19.56%。分地区看，境内/境外收入分别为7.62/1.85亿元，同比分别增长15.78/13.11%。 2）毛利率同比下降。受原燃料价格上涨影响，公司毛利率/净利率分别为17.44/6.96%，同比分别下降4.65/7.23pct。其中耐热玻璃/药用玻璃毛利率分别为13.13/23.19%，同比分别下降6.86/1.63pct。3）现金流显著改善，费用率有所增长。2023年，公司经营性现金流净额为6139.08万元，同比增长32.35%，主要系本期收入增加，销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司期间费用率为10.83%，同比增长2.57pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.17/6.16/0.51%，同比分别变化+1.07/-0.01/+1.53pct。 销售费用增长主要系本期公司业务规模扩大带来的费用增长；财务费用增长主要系本期发行可转债利息费用增长。中硼硅模制瓶顺利转“A”，产能放量在即。4月30日，公司发布公告，中硼硅玻璃模制注射剂瓶于近日通过国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）技术评审，已在CDE原料药、药用辅材和药包材登记信息公示平台上显示登记号转为“A”状态。公司中硼硅模制瓶远期产能6.3万吨，转“A”后产品可以正式批量化上市销售，未来业绩放量可期。 投资建议：收入增长稳健，中硼硅模制瓶放量在即，维持增持评级。预计公司2024~2026年归母净利润分别为1.59、2.13、2.67亿元，同比分别增长142%、33%、26%，对应估值分别为24、18、14倍。日用玻璃为公司传统优势板块，行业由高速发展转为高质量发展阶段，龙头企业更为受益。药用玻璃行业市场规模呈现增长趋势，中硼硅玻璃受益于一致性评价政策催化，渗透率将快速提升，公司中硼硅管制瓶扩充进行时，同时积极进军市场格局更优的中硼硅模制瓶市场，未来成长性十足。 风险提示：募投项目推进不及预期风险；原材料上涨风险；海外需求下降风险；市场竞争加剧风险等。

事件： 公司中硼硅玻璃模制注射剂瓶于近日通过国家药品监督管理局药品审评中心（CDE） 技术评审，已在 CDE 原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上显示登记号转为“A”状态。 点评： 公司中硼模制瓶产品未来预将贡献显著增量业绩。 公司的中硼硅玻璃模制注射剂瓶在关联的制剂获得批准（转“A”状态）后，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。中硼硅药用玻璃由于其更好的产品性能，将逐渐成为药用玻璃的主流，公司在产/在建中硼硅模制瓶产能 0.5/5.8万吨， 新建产能逐步达产后预将提供显著增量业绩。 公司 2023年药用玻璃/耐热玻璃销量稳定增长。 公司 2023年药用玻璃实现销售 33.7亿支同比+20%，营收 4.0亿元同比+15%，单价 0.12元/支同比-4%，毛利率 13.1%同比-6.9pct；耐热玻璃实现销售 5.8万吨同比+26%， 营收 5.2亿元同比+25%，单价 0.90元/吨-21%，毛利率 23.2%同比-1.6pct。 分地区来看， 2023年境内/海外分别实现营收 7.6/1.9亿元，同比+16%/13%，分别实现毛利率 15.6%/25.2%，同比-6.1pct/+1.4pct。 2023年利润率， 2024Q1略有恢复。 公司 2023年由于原材料和能源价格走高，发行可转债利息费用增加，新点火窑炉费用等因素当期盈利承压，全年销售毛利率 17.4%同比-4.7pct，净利率 7.0%同比-7.2pct；2024Q1公司销售毛利率/净利率分别为 20.7%/9.3%，较 2023年全年水平+3.3pct/+2.2pct。 维持“增持”评级。 考虑公司盈利能力受原料等因素影响仍然承压， 中硼硅产品销售与产能爬坡需要一定周期， 下调盈利预测，预计 2024年~2026年归母净利润为 1.4/2.0/2.7亿元（2024年/2025年预测前值为2.6/3.3亿元），同比+116%/43%/33%，对应 PE 为 29/20/15倍。 风险提示： 下游需求不及预期，原燃料价格波动，公司业绩不及预期

中硼硅模制瓶转 A 落地， 业绩增量可期事件：力诺特玻中硼硅玻璃模制注射剂瓶于近日通过国家药品监督管理局药品审评中心技术评审，已在 CDE 原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上显示登记号转为“A”状态，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 我们维持盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现归母净利润1.42/1.57/1.74亿元，同比+115.2%/+10.6%/+11.0%； EPS 分别为 0.61/0.68/0.75元，对应当前股价， PE 为 29.1/26.3/23.7倍。 随着中硼硅模制瓶放量以及一致性评价促进中硼硅渗透，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。 维持“买入”评级。 中硼硅模制瓶投产加速， 长期产值或达 5.85亿元 （1） 公司中硼硅模制瓶产能进度： 2022年 8月点火投产中硼硅模制瓶项目，产能 5080吨；在建中硼硅模制瓶项目产能 11242吨，达产后合计产能 16322吨。 长期来看，公司后续将新增中硼硅药用模制瓶产能 46574吨，上述项目全部投产后累计产能达 62896吨。 （2） 中硼硅模制瓶预计产值： 假设中硼硅模制瓶市场价格为 9300元/吨，目前已投产 5080吨产能对应产值为 0.47亿元，在建项目达产后 16322吨产能对应产值为 1.52亿元，长期规划项目达产后 62896吨产能对应产值为 5.85亿元。 （3）下游客户持续拓展： 截至 2023年 6月，公司完成下游客户走访 200多家，已完成下游药企产品送样 80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批 4家，正式启动关联 3家。 “一致性评价+集采”中硼硅需求高增2023年中硼硅药用玻璃渗透率不到 20%， 远低于国际 70%的渗透率。 “一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自第五批集采起，注射剂品规占比均超过 50%；自 2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长， 2021、 2022、2023年注射剂一致性评价批准量达 689、 491、 626件，占比均超 60%。 中国玻璃网预计 2030年前将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。 模制瓶竞争格局优，盈利能力强中硼硅模制瓶生产难度较高，竞争格局优： 目前国内仅有 5家公司中硼硅模制瓶产品通过 A 状态，市场参与者较少叠加需求旺盛，导致目前行业供需处于偏紧阶段。山东药玻的模制瓶毛利率基本维持在 40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。 公司中硼硅玻璃模制瓶批量化销售后有望为公司贡献较高业绩增量。 风险提示： 新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

终端需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，22年公司收入8.22亿，同减7.5%，主要系耐热玻璃业务收入下降。22年为公司项目建设年&战略转型年，公司以药包为重点，产能持续释放。短期利润承压，原材料、能源价格处于高位，订单好转后成本端有望持续改善。受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。 药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升。2020年药玻行业规模为234亿，12-20年行业CAGR3.7%，药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，我们预计中硼硅药用玻璃渗透率提升至30%-40%。 政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随20年以来一致性评价的推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性，加速行业整合。 安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强。伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。 盈利能力方面，22、23年整体原材料价格上行，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，上市募投项目新增16亿支，2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或降低药玻生产成本。 产能储备丰富，中硼硅模制瓶加速拓展。公司掌握多项中硼硅模制瓶核心技术，正积极获得模制瓶转A证号。截至2023年8月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。产能方面，目前公司具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨，长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后药用包装产品产能12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，全部达产后预计年产值20亿。 传统业务耐热玻璃需求恢复，23H1耐热玻璃同增13.7%。2022年，耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿，同减28%，23H1收入2.42亿，同增12.05%，毛利率11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响，毛利率同比降低10.7pct。公司耐热玻璃主要应用于餐饮用器皿等，与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。未来高端化、轻量化、环保化为主要的趋势，公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值的产品，推进产品转型。产能方面，高硼硅项目、LED光学透镜以及轻量化高硼硅玻璃器具项目持续推进。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.8/1.3/1.7亿（原预计分别为0.9/1.1/1.3亿），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险；

2023年药用玻璃业务快速发展，重点布局药玻板块。2023年以来，伴随着公司中硼硅管制瓶产能的持续落地，中硼硅药用玻璃业务迎来快速增长。据估算，2023年公司中硼硅管制瓶业务收入增速有望超过 35%。药用玻璃业务的快速增长，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率已超过 10%，未来 5-10年预期增至30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，2024年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，2024年有望实质性突破。公司于 22年 8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能 5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，后续有望开始向药厂批量供货。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第八批集采在 23年下半年，第九批集采在 24年 3月份在各省份落地执行。我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求将进一步释放，进一步将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂仍是第八批和第九批集采主要剂型，其中第九批集采 41个报量品种中有 20个为注射剂。 调整公司 2023-2025年 EPS分别为 0.49、0.70、0.92元（原预测 2023-2024年 EPS0.72、1.20元）考虑硼酸价格高企以及海外需求修复不及预期，下调了非药用玻璃的收入和毛利率，同时小幅下调药用玻璃毛利率预期。我们认可给予公司行业平均估值 30%的溢价，可比公司 2024年平均 20X PE，对应 24年合理 PE 为 25X，对应目标价 17.50元，维持“买入”评级风险提示新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期

营收稳步增长，费用率水平保持稳定2023年前三季度，公司实现营业收入6.91亿元，同比增长21.45%；归母净利润为0.54亿元，同比下降38.07%；经营性现金流为0.41亿元，同比增长2142.67%，主要是由于公司销售收入显著增长以及回款增加。上半年，公司药用玻璃业务增长快速，实现营收2.11亿元，同比增长36.90%，其中，中硼硅药用玻璃瓶贡献收入1.72亿元，同比增长率达38.22%。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.05%/2.90%/-0.21%/3.21%，总体费用率保持稳定水平。 中硼硅药玻布局日趋完善，产能扩充打开长期增长空间为满足不断增长的市场需求，公司积极推进中硼硅药玻的产能扩充。模制瓶方面，2023年9月公司可转债发行顺利落地，募资5亿元用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目建设，项目达产后将形成模制瓶年产能约4.7万吨。考虑到前次募资的轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目（产能约0.5万吨）、M2轻量化药用模制玻璃瓶项目（产能约1.1万吨），公司三期项目共计将实现中硼硅模制瓶产能6.3万吨，规模效益有望加快释放。公司药玻业务客户优势显著，拥有悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等优质客户资源，随着公司中硼硅药玻产能逐步兑现，有望贡献较大业绩弹性。 日用玻璃品类持续升级，盈利能力有望持续增强公司日用玻璃业务品种丰富，产品获国内外多家大型客户认可，重点客户涵盖了美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、韩国三星等国外知名企业以及美的、格兰仕等国内知名客户。今年3月，公司LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具等更高毛利产品的生产项目顺利投产，我们认为随着产品转型加速推进，公司日用玻璃业务盈利能力有望持续增强。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为9.61、12.01、14.51亿元，EPS分别为0.35、0.49、0.65元，当前股价对应PE分别为49.5、35.7、27.1倍。公司中硼硅药玻产业链一体化布局加快，将持续受益于一致性评价、关联审批制度政策落地，实现渗透率加快提升，后续业绩增长具备较大弹性，维持“买入”投资评级。 风险提示产能落地不及预期、新品放量不及预期、原材料价格上涨风险、行业政策与政府监管风险等

深耕行业多年，23年收入增速逐步修复，利润端有望改善。 公司聚焦药用玻璃领域，23年药玻尤其中硼硅业务持续高增长，上半年收入占比提升至45.7%。耐热玻璃及光源玻璃业务伴随国内外市场复苏，以及公司营销力度加大，逐步修复，23H1同增12.05%。23H1公司收入4.62亿，同比增长23.0%，受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加，以及新投窑炉尚未达到运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23H1归母净利润0.4亿，同比下降34.95%。 耐热玻璃国内外需求复苏，营销力度加大。 23年上半年，耐热玻璃海外需求复苏稳定回升，公司加大市场营销力度，23H1收入2.42亿，同增12.05%，收入增长提速。公司持续拓展产品品类，增加LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。 中硼硅药用玻璃行业景气度高，头部企业加速集中。 2023年H1，药用玻璃业务收入2.11亿，同比增长36.9%，其中中硼硅药用玻璃瓶收入1.72亿，同增38.22%。一致性评价加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代，我们预计今年药玻业务将维持中高增长，长期来看根据制药网数据，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。产能方面，2022年公司新扩建并投产模制瓶及管制瓶产线。 建议关注中硼硅模制瓶转A，模制瓶产能有望持续释放。 中硼硅模制瓶市场竞争格局更优，积极开拓模制瓶市场，扩充轻量化产品品类，公司管理层重视研发及技术积累。23年4月，公司“三期高端药用包材项目”的一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式施工，可转债项目完全达产后，预计新增产能4.7万吨，中硼硅模制瓶产能合计6.3万吨。2022年，公司与商河县政府签订了三期项目建设的合作协议，项目总投资规模20亿元，为公司远期产能提供保障。 盈利能力短期承压，原材料和能源价格处于市场高位区间。 2023年Q1-Q3，公司毛利率17.31%，同减6.44个百分点，主要由于原材料价格及能源价格上涨。高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格高，9月末原材料硼酸约为7450元/吨，能源天然气价格约为4300元/吨。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。 随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。 此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.9/1.1/1.3亿（前值为0.8/0.9/1.1亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.6元/股，对应PE分别为48/38/32X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等。

公司概况：集特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业。 公司是特种玻璃龙头企业，以中硼硅产品立足业内第一梯队。截至 2023年前三季度，公司前五大股东持股比例为 51.70%，股权较为集中。2023年前三季度，公司实现营业收入 6.91亿元，同比增长 21.45%；实现归母净利润5364.17万元，同比下降 38.07%。耐热玻璃、药用玻璃是公司主要收入来源，2023年上半年收入占比分别为 47.03%、45.75%。2023前三季度年公司毛利率为 17.31%，同比下降 6.44pct。 日用玻璃板块：传统优势业务，结构优化进行时 行业：由高速发展转为高质量发展阶段。2016-2021我国日用玻璃制品及玻璃包装容器产量偏震荡，“十四五”期间产量年均增速目标为 3.4%。 2016-2021年，玻璃制品行业主营收入在经历调整期后逐步趋稳，利润端压力仍在。我国日用玻璃行业企业数量众多，行业集中度低，竞争较为充分。行业转向高质量发展阶段，高端化、轻量化、环保化是未来重要发展方向。 业务：传统优势板块，结构优化进行时。公司生产的高硼硅耐热玻璃与电光源玻璃均属于日用玻璃领域。日用玻璃采取以 OEM 为主的经营模式。近三年主要原燃料采购均价逐步上涨。公司耐热玻璃 2022年收入为 3.86亿元，同比下降 25.12%，收入占比为 46.99%。2022年耐热玻璃产能达 6.98万吨，IPO 募投项目拟新增耐热玻璃器具年产能 1.92万吨。电光源玻璃保持较高的市场占有率，2022年公司总产能 5320吨。 受市场需求影响，电光源玻璃营收、毛利率阶段性承压。拓展高硼硅玻璃应用场景，LED 透镜新增年产能 4100吨。 药用玻璃板块：发展势头迅猛，未来成长可期 行业：市场需求向好，中硼硅渗透率持续提升。药用玻璃按照制造工艺及用途可以分为模制瓶、管制瓶两大类。根据玻璃成分及性能的不同，药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。 药用玻璃位于产业链中游，产业链上游主要包括五水硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等，下游行业主要是制药业。近十年我国 药用玻璃市场规模呈现增长态势，2021年达 224亿元。长期来看，人口老龄化将提振医药行业需求，药用玻璃行业随之受益。中期来看，一致性评价政策持续加码，促进中硼硅玻璃渗透率提升。关联审批下药企责任增强，更换包材供应商风险加大，头部包材企业有望受益。 业务：管制瓶巩固优势，模制瓶蓄势待发。近三年公司药用玻璃收入稳步增长，2022年达 3.52亿元，同比增长 14.35%。产品结构持续优化，盈利能力更优的中硼硅药用玻璃瓶收入占比不断提升。中硼硅药用玻璃瓶产能逐年提升，2022年达到 17.08亿支。受益于中硼硅药玻材需求量的快速上升，公司拟扩产 16亿支，预计于 2023年年底达产。自产拉管项目达产后可年产约 5000吨中硼硅玻璃管，产品毛利率有望提升。相比中硼硅管制瓶，中硼硅模制瓶竞争格局较优。公司积极进军中硼硅模制瓶市场，远期产能为 6.3万吨（约 9.43亿支）。公司已掌握多项中硼硅模制瓶核心技术。 投资建议：公司深耕特种玻璃行业多年，竞争优势突出，首次覆盖，给予增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 0.86、1.86、2.20亿元，同比分别变动-26%、116%、18%，对应估值分别为 44、20、17倍。日用玻璃为公司传统优势板块，行业由高速发展转为高质量发展阶段，龙头企业更为受益。药用玻璃行业市场规模呈现增长趋势，中硼硅玻璃受益于一致性评价政策催化，渗透率将快速提升，公司中硼硅管制瓶扩充进行时，同时积极进军市场格局更优的中硼硅模制瓶市场，未来成长性十足。 风险提示：募投项目推进不及预期风险；原材料上涨风险；海外需求下降风险；市场竞争加剧风险等。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收6.91亿元（+21.45%），归母净利润0.54亿元（-38.07%），扣非归母净利润0.43亿元（-38.26%）；第三季度，实现营收2.29亿元（+18.39%），归母净利润0.13亿元（-45.81%），扣非归母净利润0.12亿元（-47.89%）。 产能提升收入延续增长，成本和费用拖累业绩。今年以来公司持续推进中硼硅药用玻璃扩产项目建设，中硼硅药用玻璃产能持续提升，4月份公司的“力诺特玻三期高端药用包材项目”之一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式开始施工建设，预计四季度能正式投入使用。3月份公司的LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目成功投产，丰富了公司产品类别。成本方面，高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格依然处于市场高位，能源价格仍较去年有所增长，此外公司新投产的窑炉尚未达到正常的运行水平，导致公司生产成本较高，产品毛利率较低。2023年前三季度公司毛利率为17.31%，同比下降6.44pct，第三季度毛利率为18.20%，同比下降4.67pct。费用方面，公司销售规模增加、保证新窑炉投产研发投入增多，发行可转债利息增多，从而导致公司费用率有所提升，前三季度公司四项费用率合计9.94%，同比提升0.88pct。受成本、投产项目刚投产、费用等拖累公司业绩出现较大下滑。 投资建议：公司是国内中硼硅管领先企业，未来在一致性评价和关联审批政策下行业需求有望迎来快速增长。此外，公司不断加大产能建设，伴随产能提升，在成本和费用等方面仍有改善空间。预计公司2023-2025年营收分别为9.75、11.40和13.18亿元，归母净利润分别为0.76、1.09和1.45亿元，对应PE分别为37.68、26.36和19.93倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中硼硅管渗透率不及预期，成本费用管控不及预期，行业竞争加剧等。