事件：24H1收入端继续修复收入端继续修复。公司24H1实现营业收入39.47亿元，同比+9.61%；实现归母净利润0.53亿元，同比-46.12%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比-40.52%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入18.19/21.28亿元，同比分别+7.08%/+11.88%；实现归母净利润0.2/0.33亿元，同比+18.18%/-59.47%；扣非后归母净利润0.19/0.37亿元，同比+262.74%/-58.36%。Q2利润端主要受信用减值损失拖累，24H1信用减值损失4918.6万元，23H1为1227.6万元。 内销及境外线上增长靓丽，代工进入修复阶段。 1）内销：）内销：线上表现靓丽，线下有所承压。24H1内销实现营业收入6.74亿元，同比+18.83%；其中梦百合自主品牌收入5.29亿元，同比+18.8%。内销自主品牌分渠道看，直营、经销、线上、酒店、新业务分别实现营业收入0.94、1.64、1.55、1. 12、0.04亿元，同比分别+87.53%、-2.12%、+30.06%、+8.94%、-25.44%。门店数量方面，截至24H1末梦百合直营、经销门店数分别为171、849家，较23年末分别+4、-79家。24H1行业承压下，公司线上渠道仍然取得靓丽表现，线下经销渠道有所承压。 2））外销：线上自有品牌延续高速增长，欧洲市场表现靓丽。24H1外销实现营业收入31.6亿元，同比+7.96%，其中欧洲收入9.02亿元，同比+26.73%；北美收入20.29亿元（其中MOR收入8.52亿元，同比-7.7%），同比-1.7%，剔除MOR后同比+3.2%。外销分模式看，直营模式收入9.66亿元，同比-4.14%，主要为美国MOR及西班牙Mattress产生的收入。大宗模式收入约16亿元，同比约+1%。境外电商延续快速增长，实现收入5.89亿元，同比+80.41%。 毛利率及费用率受销售结构影响。盈利能力方面，24H1毛利率同比+2.08pp至38.13%；其中内销/外销毛利率分别为42.76%/37.46%，同比分别+1.09pp/+3.07pp。 期间费用率同比+1.95pp至34.04%；其中，销售费用率+2.46pp至23.35%；管理费用率同比-0.83pp至7.95%；研发费用率同比+0.13pp至1.43%；财务费用率同比+0.31pp至2.73%；销售净利率同比-1.47pp至1.43%。毛利率及期间费用率提升主要由于：①内销中直营渠道收入占比提升；②境外线上销售占比提升，具体分渠道看，境外直营及大宗业务毛利率同比提升，境内直营、境内经销、境内线上、境外线上毛利率有所下滑。 美国反倾销终裁落地，看好美国订单及盈利能力进一步修复。美国反倾销终裁结果落地，公司西班牙生产基地（恒康西班牙和COMOTEX）从西班牙向美国出口的涉案产品按照4.61%的税率征收反倾销税。西班牙终裁税率低于初裁时10.74%，公司在该等税率下可继续从西班牙向美国出口床垫产品。公司作为最早在美国进行产能布局的中国床垫企业之一，后续美国订单有望取得较快修复。 投资建议：考虑资产减值损失下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为2.15、3.68、5.19亿元（前值为4.17、6.47、8.02亿元），对应PE为15、9、6X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。 本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。 一、在当前消费环境下，我们为什么认为卫生巾品类能继续消费升级？从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力及付费意愿。 ①付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。每月消费金额为20-40元，相当于一杯奶茶的价格，而体验周期为一周左右。属于投入小、效果长的悦己消费。 ②付费意愿：用户对卫生巾产品的痛点多、产品差异敏感度高（轻薄透气、瞬吸、材料联想、包装隐私等等），有较多的产品升级维度可挖掘。从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）等。推动行业单价不断提升，行业端出厂均价CAGR为3.76%，行业增长主要由提价驱动。 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。 在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。卫生巾产品之间体验差异大，因此产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。进入货架电商时代，消费者依然会主动搜索品牌。第二梯队品牌想逆袭，最难的是获取用户的第一次试用。2014-2020年，行业CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%，第一梯队品牌份额稳步提升。 内容电商的机遇：当内容电商的“冲动消费”，遇上卫生巾的“强粘性”。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的机遇：从货架电商到内容电商。对大部分消费品而言，抖音平台高费比、高退货。但对卫生巾，却是撬动用户初次体验的绝佳机会。百亚抓住战略机遇，自由点品牌在内容电商的投流，不仅获得一次性销售，获得消费者心智，而且开始进入货架电商及线下渠道的复购循环。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。 三、如何看待自由点成长空间？①份额角度看营收空间。在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到3%，对比国内龙头市占率具备翻倍以上空间；对比海外成熟市场，潜在天花板更高。 。②产业链利润分配及费用投入角度看盈利中枢提升空间。自由点处于从区域向全国拓展的投入成长期，对比龙头，表现为偏低的毛利水平、更高的销售&广告费用投入、和更优的下游渠道利润分配。产品中高端化已顺利打开毛利空间，生命周期上，从成长到成熟，对比龙头，经营利润率具备10%以上提升空间。投资建议：：内容电商崛起下，卫生巾行业国货品牌迎来弯道超车机遇。百亚产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成。看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，继续重点推荐。我们预计公司2024-2026年实现营收31.1、40.1、50.2亿元，同增45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润3.25、4.28、5.51亿元，同增36.2%、31.7%、28.8%，EPS为0.76、1.00、1.28元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、渠道调研样本偏差风险。

事件： 喜临门发布 2024年中报。 上半年， 公司实现营收 39.58亿元， 同比+4.02%； 实现归母净利润 2.34亿元， 同比+5.14%， 实现扣非净利润 2.23亿元， 同比+5.12%。 单季度看， Q2营收 21.96亿元， 同比-6.03%； 实现归母净利润 1.6亿元， 同比-0.64%； 实现扣非净利润 1.49亿元， 同比-8.3%。 短期消费压力显现， 汇兑损益影响财务费用。 1） 盈利能力方面， 上半年， 公司实现销售毛利率 34.77%（-0.46pct.） ， 归母净利率为 5.9%（+0.06pct.） 。 2） 期间费用方面， 上半年， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.43%（-0.12pct.)、 5.61%（-0.05pct.)、 2.28%（+0.17pct.)、 0.44%（+0.4pct.)， 财务费用率变化主要系汇兑损益减少所致。 3） 现金流方面， 上半年， 经营活动现金流净额-1.74亿元（去年同期为-1.96亿） ， 主要系本期收款增加所致。 业务拆分： 自主品牌零售业务 Q2下滑， 代加工及工程业务稳健增长。 上半年， 1）自主品牌零售业务： 营收 24亿元， 同比-5.9%， 我们估算 Q2单季度营收双位数下滑。 其中， 分渠道看， 上半年线下、 线上渠道分别营收 15.8、 8.2亿元， 同比-11.1%、 +6.1%。 2） 自主品牌工程业务/代加工业务/跨境电商分别营收 2.4、 11.6、1.5亿元， 同比+53.6%/+18.8%/+30.4%， 我们估算工程及代加工业务 Q2单季度营收维持双位数以上增长。 此外， 公司积极探索自主品牌出海， 上半年跨境电商业务增长 30.4%。 渠道情况： 较年初净关 64家， 喜眠维持门店净增。 2024年公司以“继续深耕睡眠赛道” 作为战略导向， 线下有望以喜眠等子品牌为发力点加速下沉市场开拓。 截至上半年， 公司线下门店总计 5589家， 较年初净关 64家。 其中喜临门专卖店 3485家（-66家） ， 喜眠专卖店 1630家（+18家） ， MD 专卖店（含夏图） 474家（-16家） 。 投资建议： 公司专注家具主业， 打造自主品牌和全渠道销售网络， 渠道分级推动增长。 我们预计公司 2024-2026年销售收入为 92.2、 103.5、 115.6亿元， 同比增长6.3%、 12.2%、 11.7%， 实现归母净利润 5.6、 6.4、 7.3亿元， 同比增长 30.8%、14.3%、 13.9%（终端需求承压， 调整盈利预测， 2024-2026年前次预测值 6.2、7.3、 8.7亿元） ， EPS 为 1.48、 1.69、 1.93元， 维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：24H1业绩表现靓丽。公司24H1实现营业收入11.64亿元，同比+78.16%；实现归母净利润3.17亿元，同比+94.56%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比+88.18%。 分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入4.32/7.32亿元，同比分别+78.2%/+78.13%；实现归母净利润1.07/2.1亿元，同比+102.22%/+90.86%；扣非后归母净利润1.09/2.03亿元，同比+112.55%/+77.87%。H1业绩表现靓丽，位于此前预告中枢偏上位置（预告中枢为归母净利润同比+93.2%）。 Q2业绩靓丽，预计下半年产能爬坡持续释放增量。我们判断公司业绩靓丽主要受益于：1）核心大客户Stanley在美国市场保持较高热度，爆品持续打造能力得到验证；2）随着公司制造能力提升及订单规模增长，规模效应持续释放，叠加汇率较为稳定，盈利能力有望维持高位。产能方面，1）年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地项目：已于24H1正式投产并贡献增量，24H1实现效益为8477.4万元，按单价44元/只测算，该项目完全达产年化产值约4.4亿元，随着产能持续爬坡，下半年有望释放更多增量。 2）越南年产1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目：截至24H1末工程累计投入占预算比例为92.25%，工程进度为87.81%，本期转固1.19亿元，我们预计越南产能H2将开始贡献增量。 规模效应下盈利能力再创新高。24H1毛利率同比+0.87pp至39.68%；销售净利率同比+2.3pp至27.26%。24H1期间费用率同比-1.74pp至6.75%；其中，销售费用率-1.19pp至1%;管理费用率同比-2.21pp至7.07%;研发费用率同比-1.19pp至3.13%;财务费用率同比+1.65pp至-1.32%。单Q2看，毛利率同比+0.38pp至40.26%；销售净利率同比+1.91pp至28.66%。24H1实现经营现金流1.32亿元，同比+72.81%；经营现金流/经营活动净收益比值为36.25%；24Q2实现经营现金流0.41亿元，同比-30.5%，主要由于购买商品、支付劳务支付现金增加所致，判断与新产能投产有关。 投资建议：大客户Stanley热度延续，爆品持续打造能力得到验证；同时Iceflow系列、非美市场拓展为后续增长提供动力，公司订单来源稳定，且随着越南工厂投产公司竞争力进一步提升，份额有望继续增长。维持此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.0、8.6、9.9亿元，对应PE12、10、8X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、产能投放及预期风险等。

事件：公司发布2024年中报。2024上半年，公司实现营业收入46.04亿元，同比+22.2%；实现归母净利润5.5亿元，同比+204.7%；实现扣非净利润4.99亿元，同比+237.6%。单季度来看，公司Q2营收23.95亿元，同比+24.1%；实现归母净利润2.82亿元，同比+381.3%；整体业绩符合预期。 上半年盈利保持稳定，自制浆优势有望Q4集中体现。1）盈利端，2024上半年，公司实现销售毛利率为17.69%（+8.58pct.），归母净利率为11.96%（+7.16pct.）；单季度看，Q2毛利率为17.39%（+9.14pct.)，归母净利率为11.76%（+8.73pct）。 Q2盈利保持稳定，展望下半年，伴随湖北广西纸浆产能释放，原材料自给率提升带来的盈利弹性有望Q4体现。2）费用端，2024上半年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.59%、1.33%、2.71%，分别-0.1、-0.14、+0.06、+0.01pct.。财务费用主要系借款筹集规模增加，利息支出增加所致。 量价拆分：量增为主，下半年新增产能释放贡献增量。1）夏王：2024上半年实现净利润1.92亿元（+13%），仙鹤实现联营合营企业投资收益0.99亿元。上半年夏王吨盈利保持稳定。2）量价拆分：2024上半年，公司总销售量51.36万吨（+31.77%），下半年湖北广西项目产能释放并贡献增量。吨售价约8963元（同比-701元），吨净利（含投资收益）1072元（同比+608元）。 产品端：日用消费、电解电容器纸驱动增长，食品卡下半年盈利有望持续好转。2024上半年，1）日用消费系列/食品医疗包装系列/烟草配套/电气及工业用材产品分别营收22.98/8.41/3.43/3.91/3.96亿元，日用消费系列、电气及工业用材产品贡献核心增长。在销量上，食品医疗类/日用消费类/电解电容器纸销量分别增长50.19%/18.74%/31.59%。2）食品卡销量5.13万吨，盈利情况较投产初期明显好转，我们认为下半年伴随产品结构优化及纸浆成本下行，盈利有望持续好转。 广西、湖北项目顺利投产，浆纸全产业链布局弥补短板。截至报告期末，公司在建工程65.6亿元，占总资产比例31.6%，主要系主要系广西、湖北新项目投入增加所致。公司两大投资项目：湖北石首项目（杨木、芦苇资源丰富）于2024年初率先试运行，PM1、PM2顺利出纸形成产能，报告期内产量已超3万吨，4月中旬制浆产线开始出浆；广西来宾项目（桉木资源丰富）1#化机浆已于2024年4月份开机，正常出浆，PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计8月份开机投产。两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局、弥补上游制浆的短板。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026年实现营收102.2、124.2、147.3亿元，同比增长19.5%、21.5%、18.6%，实现归母净利润10.8、13.5、16.1亿元，同比+62.4%、+25.4%、+18.8%（考虑需求及竞争变化，调整盈利预测，原2024-2026年预测值为11.16、13.96、16.77亿元），EPS为1.53/1.92/2.27元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

事件：百亚股份发布2024年中报。公司2024H1实现营收15.32亿元，同比增长61.31%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长36.41%；实现扣非净利润1.72亿元，同比增长38.59%。单季度看，23Q2实现营收7.67亿元，同比增长79.56%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长49.37%；实现扣非净利润0.75万元，同比增长50.6%。整体业绩靓丽，收入超预期。 总览：Q2收入靓丽，实现淡季与旺季打平，产品、品牌、渠道力向上共振。 1）单季度看，Q1/Q2分别营收7.65、7.67亿元，Q2为卫生巾消费传统淡季，公司线上及线下同步发力实现营收略超Q1旺季，超出市场预期。 2）盈利层面，2024H1公司毛利率54.4%（+6.38pct.），归母净利率为11.73%（-2.14pct.）。单季度看，Q2毛利率54.44%（+5.98pct.），归母净利率为10.05%（-2.03pct.）受益规模效应释放、及以益生菌系列为代表的大健康产品占比提升，公司毛利率同环比继续提升。 3）费用端：H1销售/管理/及研发费用率分别为35.28%（+11.07pct.)、2.92%（-0.89pct.)、2.15%（-0.6pct.)。其中营销类推广费用投入3.68亿元，同比增长283.1%，考虑强化品牌心智打造，后续公司仍将保持一定力度品牌资源投入。 渠道拆分：产品力&品牌力为基，线上线下空间打开。自主品牌分渠道来看，1）线上：从内容电商向传统电商辐射，Q2延续爆发，看好长期竞争力持续性。公司电商渠道H1营收6.53亿元（+176%），毛利率55.93%（+9.16pct.），我们估算Q1/Q2单季度收入同增150.5%/201%。“6.18”期间自由点品牌抖音、天猫销售分别同比增长290%+/120%+,京东、猫超、拼多多亦取得突破。我们认为，电商增长持续爆发的背后体现公司产品力、品牌力与销售能力的向上共振，基于全自营能力建设，公司有望抖音+天猫双轮驱动电商增长，我们看好公司长期竞争力持续性。 2）线下：H1增长23.4%，Q2外围市场增长提速。H1收入8.11亿元（+23.4%），毛利率56.3%（+6.05pct.），我们估算Q1/Q2单季度收入同增16.7%/32.2%。分区域：川渝/云贵陕/其他地区上半年分别营收3.76/2.42/1.92亿元，同比+11.1%/+19.8%/+65.6%。分渠道:经销商/KA渠道上半年分别营收6.29/1.82亿元，同比+27.6%/+10.8%。外围市场扩张战略卓有成效、Q2增长提速，同时产能瓶颈突破后川渝市场亦明显修复。 产品端：卫生巾业务增长68.8%，Q2推出益生菌Pro+系列强化产品力。1）卫生巾：上半年卫生巾收入14.07亿元（+68.8%），毛利率57.37%（+5.3pct.）。公司产品推新围绕益生菌系列升级展开，Q2推出益生菌Pro+系列，我们看好益生菌系列迭代帮助公司进一步强化产品力，同时产品结构升级逻辑持续兑现、提升盈利能力。2）纸尿裤&DOM：纸尿裤/ODM业务上半年分别营收0.57亿元（-5.3%）/0.68亿元（+21.6%），婴裤业务收缩，成裤保持增长。 投资建议：公司产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成，我们看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，上调盈利预期，继续重点推荐。我们预计公司2024-2026年实现营收31.1、40.1、50.2亿元，同增45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润3.25、4.28、5.51亿元（考虑线上线下高增及费用投入增长，调整盈利预测，24-26年前次预测值为3.20、4.16、5.29亿元），同增36.2%、31.7%、28.8%，EPS为0.76、1.00、1.28元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件：公司披露 24H1业绩快报，利润位于预告上限，业绩略超预期。24H1实现营业收入 114.72亿元，同比+24.5%；利润总额 24.47亿元，同比+34.5%；归母净利润 18.78亿元，同比+29%；扣非净利润 18.45亿元，同比+28.4%。此前业绩预告为收入/归母净利润同比+20-30%，收入位于预告中枢附近，利润端位于预告上限。 利润增速低于收入端主要受高基数及所得税率影响，盈利能力稳定于高位。单 Q2来看，营业收入同比+20.8%，利润总额同比+17.2%，归母净利润+11.9%，扣非净利润+10.8%。利润增速低于收入端主要受高基数及所得税率影响，盈利能力环比稳定。Q2单季归母净利润率为 16.3%，环比-0.26pp，同比-1.29pp。盈利能力同比有所下降主要因为：1）23Q2单季归母净利润率处于高位；2）24Q2所得税率环比+3.6pp、同比+3.5pp 至 24.7%。3）23H1汇兑收益基数较高，为 6718万元，24H1汇率同比较为稳定。剔除上述因素，判断盈利能力维持稳中有升的优异表现。 销量保持较快增长，汇率较为稳定对收入及单价影响较小。销量方面，24H1销量 1.08亿双，同比+18.7%；Q2销量 0.62亿元，同比+19.2%。单价方面，24H1单价 106.22元/双，同比+4.9%；Q2单价 108.18元/双，同比+1.3%。24H1美元口径（使用报告期平均汇率测算）收入同比+21.5%，Q2同比+19.2%；H1美元口径单价 14.95美元，同比+2.3%，Q2美元口径单价 15.22美元，同比持平。 DeckersQ2延续强势增长，无需过度忧虑 NIKE 影响。Deckers 发布 FY25Q1（对应自然年 24Q2）业绩，FY25Q1营收/净利为 8.25/1.16亿美元，同比增长 22.1%/81.94%，其中 HOKA/UGG 品牌营收同比增长 29.7%/14.0%，延续强势增长。Deckers 预计 FY25营收同比增长约 10%，其中 HOKA 预计实现 20%左右增长，UGG 预计实现中单位数增长。此外 On 截至 24Q1也保持强劲增长，23年收入增长超预期，同比+55%（货币中性，下同），24Q1延续高增，同比+29.2%，并预计全年收入同比增速超 30%。我们认为，市场对于 NIKE 下调指引的担忧情绪较重，但 Deckers、On 等高增客户表现靓丽，且公司在 NIKE 供应商中的份额仍有提升空间，判断对公司的影响有限。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。展望下半年，随着汇兑收益基数降低（23H2汇兑亏损 466万元），预计利润端增速与收入端基本同步或稍快于收入。基于 24H1业绩快报小幅上调盈利预测，我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.6、44.5、50.3亿元（原预测为 38.2、43.6、49.1亿元），对应 PE 为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

事件：公司披露 2024H1业绩预告。 公司预计 24H1实现归母净利润 3.05-3.25亿元，同比增长 87.06%-99.32%（中枢为 3.15亿元，同比+93.2%）；实现扣非净利润 3.0-3.2亿元，同比增长 81.64%-93.75%（中枢为 3.1亿元，同比+87.7%）。 Q2业绩大超预期，判断主要系大客户销售表现靓丽及规模效应释放。 单 Q2看，公司实现归母净利润 1.98-2.18亿元，同比+79.7%-97.9%（中枢为 2.08亿元，同比+88.8%）； 实现扣非净利润 1.91-2.11亿元，同比+67.8%-85.3%（中枢为 2.01亿元，同比+76.5%）。 我们判断公司业绩超预期主要受益于： 1）核心大客户 Stanley 在美国市场保持较高热度，爆品持续打造能力得到验证； 2）随着公司制造能力提升及订单规模增长，规模效应持续释放，叠加汇率较为稳定，盈利能力有望维持高位。 下半年产能瓶颈有望缓解，越南布局有效平抑风险。 根据 2023年报，公司年产 1000万只不锈钢真空保温杯生产基地项目今年投产，同时公司越南工厂（年产 1350万只）一期已建设完成，下半年有望贡献增量产能。同时越南工厂可有效满足客户供应链分散需求，构建更加稳定的供货能力，进一步加深与大客户的合作粘性，公司在大客户中的份额有望进一步提升。 投资建议： 大客户 Stanley 热度延续，爆品持续打造能力得到验证；同时 Iceflow 系列、非美市场拓展为后续增长提供动力，公司订单来源稳定，且随着越南工厂投产公司竞争力进一步提升，份额有望继续增长。根据中报预告上调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.0、 8.6、 9.9亿元（前值为 5.9、 7.4、 8.8亿元），对应 PE1 1、 9、 8X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、产能投放及预期风险等。

事件：公司披露24H1业绩预告。公司预计24H1营业收入、归母净利润、扣非净利润同比均增长20-30%。 Q2收入端符合预期，高基数影响利润端增速低于收入端。单Q2来看，预计实现营业收入62.9-72.1亿元，同比+13.3%-29.9%（中枢为21.6%）；实现归母净利润9.6-11.05亿元，同比-1.6%至+13.4%（中枢为5.9%）；实现扣非净利润9.5-10.9亿元，同比-1.8%至+13.2%（中枢为5.7%）。利润端增速低于收入端主要受去年同期利润率基数较高所致，23Q2归母净利润率为17.6%。 核心客户大多保持良好增长趋势，看好订单份额持续提升。 1）NIKE：表现偏弱但公司份额有望持续提升。NIKE公司FY24（截至2024/5/31）收入514亿美元，同比持平（货币中性口径同比+1%）；其中Q4收入126.1亿美元，同比-2%（货币中性口径同比持平）。NIKE品牌分区域看，Q4北美、欧洲中东及非洲、大中华地区、亚太及拉美货币中性口径同比分别-1%/+1%/+7%/+4%；分品类看，鞋类/服装/装备货币中性口径同比分别-2%/+4%/+35%，鞋类表现弱于服装。Converse品牌Q4收入4.8亿美元，货币中性口径同比-17%。公司在业绩会中下调FY25业绩指引至全年中单位数下降（前次指引为正增长），其中上半财年高单位数下降（前次指引为低单位数下降）。尽管NIKE自身表现偏弱，但公司在主品牌份额有望持续提升，同时产品结构优化下判断ASP将继续增长，NIKE小幅下调指引影响有限。 2）Deckers：延续强势增长，HOKA表现靓丽。FY24（截至2024/3/31）净销售额同比+18.2%，其中HOKA、UGG品牌分别增长27.9%、16.1%；FY24Q4（对应自然年24Q1）HOKA、UGG同比增长34%、14.9%，HOKA销售呈加速趋势。Deckers集团预计FY25净销售额同比增长10%。 3）VF集团：更换Vans品牌总裁，后续有望逐步修复。FY24（截至2024/3/31）Vans、Timberland货币中性口径收入同比-27%、-14%，其中Q4（对应自然年24Q1）同比分别-25%、-14%；FY25Q1（对应自然年24Q2）。5月底，威富集团宣布lululemon前首席产品官SunChoe成为Vans全球品牌总裁，在此之前这一职位已空缺超过半年。 4）Puma：鞋类增速初步企稳。23年鞋类产品同比+6.1%（货币中性口径+12.4%），其中Q3同比+1.9%（货币中性口径同比+11.3%）；Q4同比-12.3%（货币中性口径同比-5.5%）；24Q1鞋类增速企稳，同比-2.4%（货币中性口径+3.1%）。 5）UA：鞋类表现偏弱。FY24（截止2024/3/31）鞋类收入同比-4.9%，其中Q4（对应自然年24Q1）同比-10.6%。 6）On：增长趋势强劲。23年收入增长超预期，同比+55%（货币中性，下同），24Q1延续高增，同比+29.2%，并预计全年收入同比增速超30%。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。维持此前预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

事件：公司披露2024半年度业绩预告。公司预计24H1实现归母净利润4-4.6亿元，同比+118.45%-151.21%；实现扣非净利润3.5-4.1亿元，同比+185.36%-234.28%。 业绩靓丽大超市场预期。单Q2来看，公司预计实现归母净利润2.6-3.1亿元，同比+139.5%-185.6%，中枢为2.85亿元，同比+162.5%；扣非净利润2.15-2.75亿元，同比+127.7%-191.3%，中枢为2.45亿元，同比+159.5%。以中枢计算，Q2扣非净利润环比Q1（1.35亿元）增长81%。我们判断Q2业绩表现超预期主要受益于：1）锦纶单6及面料受益于防晒服需求旺盛，预计销量及吨利均有靓丽增长；2）公司6万吨双6产能于去年投产，24H1开始充分释放增量。下半年来看，若公司化学法再生产能投产，将为下半年业绩提供更强增强驱动力。 股权激励充分绑定核心团队，提升公司整体凝聚力。本次激励计划范围击中，共覆盖激励对象32人，其中公司高管5人，核心骨干共27人。业绩考核目标较为温和，充分起到绑定核心团队的作用。业绩考核方面，本次设置收入及利润端两项标准，达成其一即可解锁。1）利润考核标准：24-26年扣非净利润（剔除股份支付费影响后）相比23年增长率分别不低于20%、40%、60%（三年复合增速16.96%），对应扣非净利润（剔除股份支付影响后）为4.42、5.16、5.90亿元。2）收入考核标准：24-26年营业收入相比23年增长率分别不低于15%、25%、35%（三年复合增速10.52%），对应营业收入为58.58、63.67、68.77亿元。 投资建议：Q2业绩大超市场预期，股权激励落地充分绑定核心团队，同时我们预计化学法再生项目将于近期投产，进一步增厚下半年盈利。中长期看，公司差异化产品占比持续提升，新增产能充裕，中长期成长路径清晰。根据业绩预告上调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为8.1、9.2、11.1亿元（前值为6.70、7.70、10.00亿元），对应PE12、10、9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件：公司披露限制性股票激励计划（草案）。 公司拟向激励对象授予限制性股票总计505.60万股，占公告时公司股本总额的 0.57%；其中首次授予 484万股，占公告时公司股本总额的 0.54%；预留 21.60万股，占公告时公司股本总额的 0.02%。 激励范围集中，充分绑定核心团队。 本次激励计划供覆盖激励对象 32人，其中公司高管 5人，副总经理高玲获授 26万股（占比 5.14%）；副总经理陈东洋获授 25万股（占比 4.94%）；副总经理丁忠华获授 23万股（占比 4.55%）；财务总监李增华获授 25 万股（占比4.94%）；董事会秘书栾承连获授25万股（占比4.94%）；公司核心骨干 共 27人，共获授 360万股，占比 71.2%。公司上一次股权激励为 2021年，覆盖激励对象 106人，其中 103人为核心骨干。相比上一轮激励， 本次股权激励计划覆盖的核心技术及中层管理人员较集中， 精准绑定核心技术骨干。 业绩考核目标设置较温和。 业绩考核方面， 本次设置收入及利润端两项标准，达成其一即可解锁。 1）利润考核标准： 24-26年扣非净利润（剔除股份支付费影响后）相比23年增长率分别不低于 20%、 40%、 60%（三年复合增速 16.96%），对应扣非净利润（剔除股份支付影响后） 为 4.42、 5.16、 5.90亿元。 2）收入考核标准： 24-26年营业收入相比 23年增长率分别不低于 15%、 25%、 35%（三年复合增速 10.52%），对应营业收入为 58.58、 63.67、 68.77亿元。 本次业绩考核目标较为温和，有望充分起到绑定核心团队作用。 激励费用对利润影响较为有限。 根据公司测算，假设 24年 7月底进行授予，本次激励计划需摊销总费用 2294.16万元，其中 24-27年摊销分别为 697.81、1,017.08、449.27、130万元。由本激励计划产生的激励成本将在经常性损益中列支。 投资建议： 本次股权激励有望充分绑定核心团队，鼓舞公司士气，并彰显了管理对于公司的信心。 短期看，上半年受益于防晒服需求高景气，公司 Q2有望延续靓丽业绩表现；同时我们预计化学法再生项目将于近期投产，进一步增厚下半年盈利。中长期看，公司差异化产品占比持续提升，新增产能充裕，中长期成长路径清晰。维持此前盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 6.70、 7.70、 10.00亿元，对应 PE 13、 11、 9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

核心观点： 根据官方战报， “6.18” 期间自由点品牌抖音、 天猫销售分别同比增长290%+/120%+,京东、 猫超、 拼多多亦取得突破。 我们认为， “6.18” 超预期背后体现公司产品力、 品牌力与销售能力的向上共振。 长期看， 公司战略清晰、 电商持续超预期， 同时线上到线下的商业模式闭环逐步形成， 我们看好公司从区域走向全国、兑现高速成长， 上调盈利预期， 继续重点推荐。 事件： 公司披露“6.18” 官方战报： 5月 20日-6月 20日“6.18” 大促期间， 自由点在所处细分品类取得抖音销售排名第一， 同比增长 290%+； 天猫个护销售榜排名第二， 同比增长 120%+； 两大强势平台巩固身位并提升份额， 增长超预期。 同时，自由点品牌在 2024年加大投入的猫超、 京东、 拼多多等潜力平台亦取得突破、 向外突围： 猫超取得新锐品牌榜第一， 同比增长 270%+； 拼多多取得个护品牌销售第 八、 卫生巾品牌销售第二， 同比增长 380%+； 在京东同比增长 230%+。 “6.18”超预期背后体现公司产品力、 品牌力与销售能力的向上共振。 Q2推出益生菌 Pro+系列， 新品迭代拉高单价区间， 强化产品力。 “6.18” 期间，大单品益生菌卫生巾 618期间售出超 140W 套。继 2023年益生菌系列取得成功后，2024年公司产品推新围绕益生菌系列升级展开， Q2推出益生菌 Pro+系列， Pro+系列对比益生菌基础款： 1） 价格层面， 终端片单价较益生菌基础款高 20%左右； 2）产品层面， 除了在益生菌及面层升级外， Pro+在规格上主打 250/290/430。 2024年一季度， 自由点卫生巾产品毛利率为 57.7%（+5.8pct.） ， 我们看好益生菌系列迭代帮助百亚进一步强化产品力， 同时产品结构升级逻辑持续兑现提升盈利能力。 品宣向上， 加深消费者认知， 提升品牌心智。 参考官方战报， 5月 1日-6月 18日，自由点品牌全域曝光量 15亿+， A3人群突破 7300万， 品牌搜索同比增长 330%+。 2023年以来， 公司着眼长期， 高投入建设产品与品牌核心竞争力， 看重抖音等新渠道品宣价值， 在电商及外围市场营销费用投入加大， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 投资建议： 2023年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024年公司战略清晰， 线上线下齐头并进， 看好公司从区域走向全国、 兑现高速成长。 我们预计公司 2024-2026年实现营收 28.3、 35.3、 43.7亿元， 同增 31.8%、 25%、 23.6%， 归母净利润 3.20、 4.1 6、 5.29亿元（电商表现良好， 调整盈利预测， 24-26年前次预测值为 3.01、 3.81、4.81亿元） ， 同增 34.5%、 29.8%、 27.1%， EPS 为 0.75、 0.97、 1.23元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 2023年公司营业收入为 201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模 1647亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009年的 27.4%提升到 2023年的 42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司 CR4达到 32.8%，CR8为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年 1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间充足。 华利 ASP 低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP 有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份额提升空间充足。华利与 NIKE的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的 ASP 成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.2、43.6、49.1亿元，对应 PE 为 21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

公司发布2023年报和2024Q1财报，其中2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为42.11/3.79/3.28亿，同比+14.93%/+36.23%/+44.74%，非经常性损益主要为政府补贴5489万元。2024Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.15/0.93/0.85亿，同比+11.84%/+11.55%/+20.34%。此外，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），分红率约62.38%，股息6.26%。 电商渠道稳健增长，直营恢复。分季度看，23Q1~Q4营收分别为8.18/9.78/9.57/14.57亿元，同比增长1.45%/17.01%/11.93%/24.97%。分渠道看：线上：2023年实现营收23.88亿元（同比+11.7%），占比-1.7PCTs至56.8%，毛利率为39.77%（+1.24pcts）。分平台看，传统电商平台稳健发展，新平台抖音潜力巨大。公司较早布局抖音平台，具有明显的领先优势，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级，用品牌驱动逐步替代流量驱动。 线下：2023年非电商业务实现营收18.15亿元（同比+19.49%），其中加盟/直营收入分别为13.13/3.48亿元(同比+10.94%/+24.44%)，毛利率分别为37.92%/53.91%，分别同比+1.12/+2.18PCTs。产品方面，品牌持续贯彻极致大单品战略提升连带率与客单价；并不断推动门店形象的综合升级改造，同时打通线上线下营销链路、加速数字化改造，提升门店获客率与销售转化率。 毛利率持续提升，盈利能力环比改善。2023年/24Q1毛利率分别为40.04%/41.44%，同比+1.34/+1.73PCTs。我们预计今年毛利率有望随产品结构优化、客单价提升保持较高水平。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%，同比+0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCTs。销售费率提升主要是广告宣传费、人员薪资类支出增长所致。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38%，同比+0.9/-0.4/+0.13/+0.3PCTs。2023年净利率+1.41PCTs至9.00%，24Q1净利率为10.20%，同比略有下降，环比+1.48PCTs。 终端渠道去库顺利，存货周转恢复正常水平。2023年/2024Q1末公司存货规模为9.62/10.24亿元（同比-5.78%/+5.13%），同期存货周转天数同比分别-15.04/-15.18天至141.35/166.79天，预计经销商信心持续加强。2023年公司经营性净现金流4.93亿元，同比+374.42%，主因营收及销售回款增长导致经营性净现金流增加。2024Q1经营性净现金流为-0.09亿元，主要是本期支付采购货款增加所致。截至2024Q1末公司货币资金达9.46亿元，账上现金充足。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到2023年以来公司发挥全渠道优势，紧抓电商新平台增长趋势，强化线上品牌宣传，融入新零售模式赋能终端门店，盈利能力已呈现持续增强趋势，我们预计24/25/26年归母净利润分别为4.33/4.85/5.38亿元，分别同增14%/12%/11%，现价对应估值分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

事件： 公司发布 23年报及 24Q1报告。 23年公司实现营收/归母净利/扣非净利分别为 215/30/27亿元， 同比+16%/+37%/+31%； 23年公司拟每 10股分红 5.6元， 分红比例 91%， 股息率 6.1%； 首次披露半年度分红方案， 24H1分红比例不超 70%； 24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利 62/9/9亿元， 同比+9%/+10%/+11%。 分品牌： 主品牌营收稳健增长， 盈利能力稳定提升。 23年主品牌营收 165亿元（+20%yoy） ， 毛利率 45.20%， 同比+2.96pct； 23年主品牌海外收入 3亿元（+24%yoy） ； 24Q1主品牌营收 51亿元（+6%yoy） ， 毛利率 46.40%， 同比+0.60pct。 23年团购业务营收 23亿元（+1%yoy） ， 毛利率 46.82%， 同比-1.78pct； 24Q1营收 5亿元（+54%yoy） ， 毛利率 48.25%， 同比-0.65pct； 公司创新研发光影复合裁剪模式， 服装智能制造稳步推进， 职业装团购业务有望持续增长。 23年其他品牌营收 20亿元（+6%yoy） ， 毛利率 50.19%， 同比-2.01pct； 24Q1营收 4亿元（-25%yoy） ， 24Q1毛利率 58.70%， 同比+3.25pct， 营收下滑主因剥离男生女生业务（23H1营收 3亿元， 亏损 4361万元） 。 分渠道： 重点发力直营门店， 线上营收稳健增长。 线下方面， 公司主品牌推进以购物中心为主的直营门店建设， 23年主品牌直营/加盟店分别+198/-164家（净开店 34家） ， 24Q1直营/加盟店分别+15/-37家（净关店 22家） ； 23年/24Q1公司整体直营店营收 45/14亿元， 同比+49%/+14%， 毛利率 62.62%/63.20%， 同比-0.55/+2.27pct； 23年/24Q1整体加盟及其他门店营收 139/41亿元， 同比+10%/+0%， 毛利率 40.26%/41.74%， 同比+1.55/-0.65pct。 电商方面， 23年/24Q1营收 33/8亿元， 同比+14%/+34%， 毛利率 48.15%/47.64%， 同比+8.27/-0.51pct。 整体盈利能力、 营运效率持续提升。 23年/24Q1净利率 13.56%/14.35%， 同比+2.45/+0.36pct， 23年处置子公司男生女生导致投资收益明显提升（23年投资收益 1.86亿元 VS. 22年的-6955元） ， 此外 23年合资品牌斯搏兹（持股 40%） 贡献投资收益约900万元； 23年销售/管理/财务/研发费用率为 20.22%/4.47%/0.22%/0.93%， 同比+1.77/-0.49/+0.34/-0.11pct； 24Q1销售/管理/财务/研发费用率为 18.97%/5.24%/-1.02%/0.83%， 同比+2.71/-0.54/-0.91/+0.01pct； 推测销售费用显著提升主因直营占比提升。 营运能力方面， 23年存货/应收账款周转天数 283/18天， 同比-15/-3天； 24Q1存货/应收账款周转天数 240/14天， 同比-6/-4天。 现金流方面， 23年/24Q1经营性净现金流 52/14亿元， 同比+67%/-4%。 投资建议： 展望 24年， 主品牌及团购业务预计将维持稳健增长， 合资品牌斯搏兹有望持续贡献收益增量。 预计 2024-26年归母净利润为 32.73/36.91/41.13亿元（24-25年前值为 31.70、 35.41亿元， 据 23年及 24Q 业绩有所上调） ， 对应 PE 为 13/12/11倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不振； 行业竞争风险； 新品牌培育风险； 存货管理风险等。