事件：百亚股份发布2024年报。公司2024年实现营收32.54亿元，同比增长51.77%；实现归母净利润2.88亿元，同比增长20.74%；实现扣非净利润2.54亿元，同比增长17.77%。单季度看，24Q4实现营收9.29亿元，同比增长39.1%；实现归母净利润0.49亿元，同比下滑12%；实现扣非净利润0.28亿元，同比下滑36.8%。收入表现靓丽，短期盈利受行业舆情影响而波动。公司拟向全体股东派发现金红利5.5元（含税）/10股，现金分红合计占本年度归母净利润比例为82.08%。 产品结构升级，盈利短期波动，强化保护消费者权益。2024年，公司毛利率53.19%（+2.87pct.），归母净利率为8.84%（-2.27pct.）。单季度看，Q4毛利率48.96%（-4.25pct.），归母净利率为5.29%（-3.07pct.）。费用端，2024年，公司销售/管理/及研发费用率分别为37.67%（+6.47pct.)、3.59%（+0.23pct.)、2.22%（-0.31pct.)。 全年自由点产品实现营收30.36亿元（+60.6%），大健康系列增速更快，产品结构迭代升级。此外，3月16日起，公司接管生产残次品的全部处理流程，停止与专业回收主体关于废品废料处置的合作，采用环保焚烧等方式进行销毁，防止残次品被非法回收利用流向市场，强化保护消费者权益。 线上：全年翻倍，兑现多平台增长。24年电商收入15.25亿元（+103.8%），毛利率52.7%（+0.16pct.），Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增长150.5%/201.4%/96.8%/54.1%。 公司从内容电商到货架电商全面突围，体现2024年公司产品力、品牌力与销售能力的向上共振，看好公司份额持续提升。 线下：增长环比提速，看好25年外围市场放量。24年线下市场收入16.16亿元（+26.7%），毛利率56.1%（+3.97pct.）。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增长16.7%/32.3%/25.6%/34.8%，增长提速。全年看，川渝/云贵陕/其他区域分别营收7.55、4.27、4.34亿元，增长11.5%、18.9%、82.1%，估算单Q4川渝/云贵陕/其他区域市场同比增长约15%/20%/翻倍，外围市场拓展顺利，看好2025年继续放量。 投资建议：公司战略清晰，看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2025-2027年实现营收43.3、56.1、70.1亿元，同增33%、29%、25%，归母净利润3.7、5、6.46亿元（年报更新后调整盈利预测，25-26年前次预测值4.28、5.61亿元），同增29%、35%、29%，EPS为0.86、1.17、1.50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

公司近日与武汉大学研究院、武汉手智创新科技有限公司签订关于人形机器人领域联合研发与生产化合作的三方《战略合作协议》，确定在产学研等方面建立互相支持、互相依托、共同发展的长期战略合作伙伴关系，协议有效期5年。公司近日还与手智创新签订《专利合作协议》，旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域应用。 公司将借助武汉大学研究院、手智创新的科研实力和平台优势，进一步储备更多产品和技术，提升公司核心竞争力，对公司未来业务发展、技术水平提升具有积极促进作用。具体合作分工来看，武汉大学研究院负责基础理论研究、核心算法开发、人形机器人设计及高端人才培养，推动科研成果转化；南山智尚主导机器人领域核心材料的生产制造，运用公司新材料产品，为人形机器人解决关键传动材料、机器人皮肤材料、机器人骨架材料、机器人外衣等部位的生产制造；手智创新提供末端执行器解决方案，结合南山智尚的材料及制造技术实现灵巧手、柔性传感手套、机器人骨架材料的定制化生产。 南山智尚已成为国内领先的超高分子制造商，机器人腱绳应用进程加速。公司现有产能合计达到3600吨，一等品率达95%以上。技术壁垒与产品性能在国内遥遥领先，自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队。我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量近年来保持高景气，随着下游产品技术迭代加速，应用拓宽至医疗、机器人灵巧手等领域，并在耐热、抗蠕变性能上不断改善。南山智尚凭借高强度、耐磨损特性能够满足机器人传动系统要求，目前正积极开拓机器人相关应用领域，对接多家机器人公司进行试样。截至目前，公司超高分子量聚乙烯纤维腱绳产品实现销售订单，含税金额为40,000元。 盈利预测及投资建议：南山智尚以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展新格局。考虑到精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，超高分子量聚乙烯业务今年以来量价齐升，锦纶业务稳步投产中有望贡献业绩增量，我们预计2025/26/27年归母净利润分别为2.59/3.45/4.42亿元，对应PE37/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：锦纶项目投产进度不及预期；超高纤维价格不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2024年度业绩。南山智尚2024年实现营业收入16.16亿元，较上年同期增长0.98%；实现归属于上市公司股东的净利润1.91亿元，同比下降5.82%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.83亿元，同比下降7.80%。净利润下降的原因主要为：①超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。②受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下滑。 n传统业务精纺呢绒承压，服装业务韧性凸显。1）精纺呢绒：收入同比下降9.54%至8.1亿元，受下游终端服装品牌业绩疲软影响，产能利用率降至79.52%（-11.51pp），但通过提升防静电、抗菌等功能性面料占比和控制成本，毛利率逆势提升至35.54%（+1.54pp）。2）服装业务：收入同比增长4.45%至6.1亿元，通过技改升级及产品结构优化带动毛利率提升至36.55%（+0.75pp）。3月12日，公司拟与PTTIDEZENNEWTEXTILEMATERIALS合资在印度尼西亚新建服饰生产加工项目，总投资额达1567万美元其中南山智尚出资1552万美元（折合人民币约11126万元）。预计建成后，正常年生产西服、工作服和衬衣共计16万套，同时加强公司在海外的销售、进出口贸，充分利用当地劳动力充足、税收及关税政策优惠等多方面优势。 n新材料业务：UHMWPE满产放量，锦纶项目蓄势待发。3）超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）：收入同比增长94.75%至1.76亿，增长强劲主要是由于二期3000吨项目全面达产，全年销量约3304吨（同比+119%），但单价下滑及二期投产等原因导致毛利率降至10.23%（-9.7pp）。Q4以来行业单价回升，后续盈利改善可期。4）锦纶业务：2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，其中锦纶66/锦纶6分别拥有年产3.6/4.4万吨产能，聚焦高端功能性产品、意向订单充足，预计将在2025年贡献新业绩增量。 n财务费用提升带动净利率有所下滑。公司全年毛利率33.58%，同比-1.07pp。销售/管理/研发/财务费用率为7.45%/5.2%/3.56%/1.87%，同比-0.56/+0.01/-0.09/+1.18pp，财务费用率提升较多主要是由于可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加至3896万。2024全年净利率11.8%，同比-0.86pp。 n南山智尚已成为国内领先的超高分子制造商，积极拓展机器人相关领域应用。公司现有产能合计达到3600吨，一等品率达95%以上。技术壁垒与产品性能在国内遥遥领先，自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队。我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量近年来保持高景气，随着下游产品技术迭代加速，应用拓宽至医疗、机器人灵巧手等领域，并在耐热、抗蠕变性能上不断改善。南山智尚凭借高强度、耐磨损特性能够满足机器人传动系统要求，目前正积极开拓机器人相关应用领域。 n盈利预测及投资建议：南山智尚以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展新格局。考虑到精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，超高分子量聚乙烯业务今年以来量价齐升，锦纶业务稳步投产中有望贡献业绩增量，我们预计2025/26/27年归母净利润分别为2.59/3.45/4.42亿元（2025/26年前值为2.45/3.08亿元），对应PE25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：锦纶项目投产进度不及预期；超高纤维价格不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：披露业绩快报。24年收入240.6亿元，同比+19.4%其中Q4收入64.95亿元，同比+11.9%（美元口径同比+11%）；24年归母净利润38.41亿元，同比+20.0%，其中Q4归母9.97亿元，同比+9.2%。 Q4盈利能力主要受新工厂投产较多及所得税率影响。24年归母净利润率为16.0%，其中24Q4为15.4%（环比Q3-0.6pp），主要因素包括：1）24年投产4家新工厂，9月阿迪工厂开始出货，折旧及产能爬坡阶段人效偏低影响盈利能力；2）24年所得税率22.4%（同比+1.67pp）。 产能加速投放，产能瓶颈将缓解。24年越南新增3家工厂、印尼新增1家；25年2月中国新增1家、印尼新增1家；公司工厂扩建加速，24年新增工厂陆续进入快速爬坡期，前期产能瓶颈将得到有效缓解。 阿迪合作快速深化，提供充足增长驱动。阿迪于24年9月开始量产出货，随着后续阿迪配套产能爬坡，预计阿迪将有较快地放量。公司24年核心品牌客户包括Nike、Coverse、Vas、UGG、Hoka、O、NewBalace、Puma、Asics、UderArmour、Lululemo等。 现金分红比例达到60%。公司公布利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币20元（含税），以截至2024年末总股本为基数测算，预计合计派发现金红利人民币23.34亿元，占归母净利润比例为60.8%。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。维持此前盈利预测，预计25-26年收入同比+16%、+15%，归母净利润44.5、50.3亿元，同比+16%、+13%，对应PE17、15X，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

事件： Q3业绩有所承压。 实现营业收入 76.56亿元， 同比-6.65%； 实现归母净利润9.22亿元， 同比-3.24%； 扣非后归母净利润 8.74亿元， 同比-3.55%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 21.11/28.18/27.26亿元， 同比分别+16.98%/-4.11%/-21.13%； 实现归母净利润 1.65/3.99/3.57亿元， 同比分别+58.59%/+0.97%/-21.16%； 扣非后归母净利润 1.56/3.75/3.43亿元， 同比分别+73.81%/-0.9%/-21.7%。 分业务看， 米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长靓丽 。 前三季度实现营业收入 68.90亿元， 同比-6.84%， 工厂端平均客单价 23679元/单（ 上年同期为 19352元） 截至 24Q3末， 索菲亚品牌拥有经销商 1,805个， 专卖店 2,543家， 门店持续优化调整。 2） 司米品牌： 持续推动整家转型。 截至 24Q3末， 司米拥有经销商 156个， 专卖店 161家， 司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低， 终端门店向整家门店转型。 3） 米兰纳品牌： 保持稳健增长。 截止24Q3末， 米兰纳品牌共有经销商 554个， 专卖店 579家。 前三季度米兰纳品牌实现营业收入 3.67亿元， 同比增长 14.87%， 米兰纳工厂端平均客单价 14,731元/单。 4）华鹤品牌： 截至 24Q3末华鹤品牌共有经销商 275个， 专卖店 282家。 5） 整装渠道： 前三季度实现营业收入同比+26.34%， 截至 24Q3末公司集成整装事业部已合作装企数量 277个， 覆盖全国 196个城市及区域。 6） 大宗渠道： 传统大宗业务方面， 公司坚持优化大宗业务客户结构， 优质客户收入贡献持续保持稳定。 同时， 公司通过高端酒店项目、 住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式， 持续布局海外市场； 目前已拥有31家海外经销商， 覆盖了美国、 加拿大、 澳大利亚、 新加坡、 越南、 泰国等国家。 盈利能力保持稳健。 前三季度毛利率同比+0.17pp 至 35.79%； 销售净利率同比+0.6pp至 12.67%。 期间费用率同比-0.33pp 至 20.2%； 其中， 销售费用率-0.24pp 至 9.6%； 管理费用率同比+0.44pp 至 10.67%;研发费用率同比+0.11pp 至 3.75%； 财务费用率同比-0.54pp 至-0.08%。 Q3单季毛利率同比-0.9pp 至 35.86%； 销售净利率同比+0.02pp 至 13.78%。 期间费用率同比-0.26pp 至 15.51%； 其中， 销售费用率-0.57pp至 8.85%； 管理费用率同比+0.75pp 至 6.83%； 研发费用率同比+0.3pp 至 3.49%； 财务费用率同比-0.44pp 至-0.17%。 现金流受经销商考核口径调整影响。 现金流方面， 前三季度实现经营现金流 1.63亿元， 同比-92.31%； Q3实现经营现金流 4.64亿元， 同比-34.22%。 经营现金流主要受今年经销商考核口径改变影响， 导致销售商品、 提供劳务收到的现金较上年同期减少所致， Q3经营现金流已有一定修复。 国补落地下 Q4订单改善确定性较强。 10月下旬， 公司打通国补线上渠道， 通过天猫旗舰店付款可享受至高 15%国补， 每个用户补贴金额最高 2万元； 同时公司总部推出至高 20%补贴， 政企双补充分刺激需求和客户转化， Q4订单改善确定性较强。 投资建议： 公司整家战略不断深化， 驱动客单价显著提升； 品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力， 行业承压下仍具有较强韧性。 根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司 2024-2026年归母净利润 12.6、 13.2、 13.8亿元， 原预测为 13.9、 15.6、17.3亿元， 对应 PE 为 14.5、 13.8、 13.2倍， 维持“买入” 评级。

事件： 披露三季报， 收入平稳增长。 实现营业收入 171.14亿元， 同比+7.91%； 实现归母净利润 10.22亿元， 同比-6.63%； 扣非后归母净利润 9.28亿元， 同比-6.84%； 分 季 度 看 ， Q1/Q2/Q3分 别 实 现 营 业 收 入 54.85/55.66/60.63亿 元 ， 同 比 分 别+12.37%/+9.58%/+2.78% ； 实 现 归 母 净 利 润 3.8/2.53/3.89亿 元 ， 同 比 分 别+13.88%/-6.59%/-20.62% ； 扣 非 后 归 母 净 利 润 3.28/2.4/3.61亿 元 ， 同 比 分 别+11.1%/-3.33%/-20.42%。 盈利能力有所承压。 前三季度毛利率同比-0.61pp 至 19.78%； 销售净利率同比-1.12pp至 6.24%。 期间费用率同比+0.58pp 至 12.43%； 其中， 销售费用率+0.44pp 至 7.54%； 管理费用率同比+0.11pp 至 4.22%； 研发费用率同比-0.08pp 至 0.83%； 财务费用率同比+0.1pp 至-0.16%。 Q3单季来看， 毛利率同比-1.4pp 至 20.46%； 销售净利率同比-2.09pp 至 6.58%。 期间费用率同比+1.12pp 至 11.94%； 其中， 销售费用率+0.91pp至 7.9%;管理费用率同比+0.04pp 至 4.07%;研发费用率同比-0.11pp 至 0.82%;财务费用率同比+0.16pp 至-0.03%。 判断毛利率下行主要受消费力偏弱环境下产品结构变化影响， 后续随着 IP 类产品、 强功能性产品的持续推广， 毛利率有望修复。 分业务类型看， 线上业务表现靓丽。 1） 传统业务： 前三季度收入 59.6亿元， 同比+1.06%； Q3收入 22.4亿元， 同比-6.7%。 后续随着公司 238战略持续推进落地及产品组合优化提升， 传统业务有望逐步修复， 核心关注小学讯表现。 2） 科力普： 前三季度收入 91.6亿元， 同比+10%； Q3收入 30.4亿元， 同比+7.5%。 3） 生活馆： 前三季度收入 11.2亿元， 同比+13%； Q3收入 3.9亿元， 同比+0.4%。 截至 Q3末， 公司在全国拥有 740家零售大店， 其中九木杂物社 702家（ 较上年末增加 84家）， 晨光生活馆 38家。 4） 晨光科技： 前三季度收入 8.82亿元， 同比+34.2%； Q3收入 4亿元， 同比+38.9%。 传统核心业务分品类看， 核心品类书写工具保持强韧性。 ü 1） 办公文具前三季度收入 24.69亿元， 同比+4.5%， 毛利率 26.05%， 同比-0.51pct； Q3收入 7.13亿元， 同比+2%， 毛利率 27.15%， 同比-1.73pct。 ü 2） 学生文具前三季度收入 27.57亿元， 同比+0.5%， 毛利率 33.43%， 同比-0.9pct； Q3收入 11.89亿元， 同比-8.4%， 毛利率 30.8%， 同比-2.71pct。 ü 3） 书写工具前三季度收入 20.22亿元， 同比+8.8%， 毛利率 42.09%， 同比+0.9pct； Q3收入 8.84亿元， 同比+2.5%， 毛利率 40.86%， 同比+0.31pct。 ü 4） 其他产品前三季度收入 6.67亿元， 同比+19.4%， 毛利率 44.54%， 同比-1.64pct； Q3收入 2.21亿元， 同比+7.9%， 毛利率 42.85%， 同比-2.07pct。 现金流表现及运营效率稳健。 现金流方面， 公司前三季度实现经营现金流 14.21亿元，同比+5.46%； Q3实现经营现金流 6.87亿元， 同比+2.38%。 运营效率方面， 前三季度净营业周期-0.7天， 同比下降 2.46天； 其中， 存货周转天数 29.25天， 同比下降2.14天； 应收账款周转天数 60.6天， 同比上升 3.71天； 应付账款周转天数 90.55天，同比上升 4.03天。 投资建议： 晨光作为文具龙头， 传统核心业务与新业务双轮驱动， 看好公司长期稳健发展， 根据三季报业绩下调盈利预测， 我们预计公司 2024-26年实现归母净利润 15.6、18、 19.6亿元， 原预测为 16.9、 19.1、 21.4亿元， 对应 PE17、 15、 14X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 国际贸易风险、 跨国经营风险、 劳动力成本上升的风险等。

事件：三季度业绩靓丽符合预期。公司前三季度实现营业收入51.85亿元，同比+47.46%；实现归母净利润6.19亿元，同比+89.19%；扣非后归母净利润5.23亿元，同比+110.85%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入14.72/19.46/17.66亿元，同比分别+51.72%/+58.74%/+33.86%；实现归母净利润1.5/2.74/1.95亿元，同比分别+101.13%/+152.37%/+35.31%；扣非后归母净利润1.35/2.36/1.51亿元，同比分别+377.67%/+150.26%/+20.9%。前三季度公司资产减值损失7468万元，同比增加2038万元，主要系淮安新基地投产后存货增加，致使存货减值损失相应增加。 盈利能力延续靓丽表现。前三季度毛利率同比+2.25pct至24.01%；销售净利率同比+2.64pct至11.93%。期间费用率同比-0.93pct至10.88%；其中，销售费用率-0.13pct至0.95%;管理费用率同比-1.47pct至2.84%；研发费用率同比+0.12pct至5.36%；财务费用率同比+0.54pct至1.72%。单Q3来看，毛利率23.85%，同比+1.09pct，环比-0.76pct。 现金流及营运效率表现良好。现金流方面，前三季度实现经营现金流3.05亿元，同比-7.53%；经营现金流/经营活动净收益比值为54.85%；销售现金流/营业收入同比+3.24pp至74.12%。Q3单季实现经营现金流1.94亿元，同比-10.6%。营运效率方面，净营业周期132.32天，同比下降6.28天；其中，存货周转天数146.56天，同比下降25.66天；应收账款周转天数57天，同比上升3.54天；应付账款周转天数71.23天，同比下降15.85天。 投资建议：公司业绩表现靓丽，9月末公司化学法再生尼龙产品PURECO已获得GRS认证，随着客户对接及产能爬坡有望于25年充分释放增量。中长期看，公司差异化产品占比持续提升，新增产能充裕，中长期成长路径清晰。维持此前盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为8.01、9.2、11.1亿元，对应PE13、11、9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险.

公司发布 2024Q3业绩。 海澜之家前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 152.59/19.08/17.49亿， 同比-1.99%/-22.19%/-21.34%。 Q3单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 38.89/2.71/2.4亿， 同比-11.01%/-64.88%/-57.15%。 分品牌： 海澜主品牌营收下滑， 毛利率略有提升。 前三季度营收 113亿元（-4.95%yoy）， 毛利率+0.87pct 至 45.33%， 单 Q3营收 23.8亿元（-26.55%yoy）。 其中， 24H1海澜海外收入 1.61亿元（+25.44%yoy）， 预计下半年持续保持较快增速。 团购业务单 Q3营收下滑加速， 预计 Q4旺季在接单好转下有所恢复。 前三季度营收 14.63亿元（-13.55%yoy）， 毛利率-0.84pct 至 47.21%。 单 Q3营收 3.77亿元（-36.9%yoy）。 其他品牌增速亮眼， 部分由于斯搏兹并表所致。 前三季度营收 17.59亿元（+19.59%yoy），毛利率-1.25pct 至 53.27%。 单 Q3营收 8.52亿元（+109.7%yoy）。 分渠道： 线上渠道营收由于前期低基数等原因增长较快。 前三季度营收 31.98亿元（+47%yoy）， 毛利率-1.9pct 至 48.37%。 公司持续深耕全渠道平台， 加大短视频创新投入及与达人直播合作， 实现商城、 直播、 短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。 线下持续优化门店结构， 消费低景气下终端承压， 预计 10月以来促消费政策下客流有所好转。 公司继续推进以购物中心为主的直营门店建设， 前三季度海澜之家净闭店 104家， 其中直营/加盟分别+127/-231家， 加盟闭店较多主要因为渠道结构调整。 直营渠道前三季度营收 33.27亿元（+4.28%yoy）； 单 Q3营收 8.5亿元（-2.38%yoy）。 加盟渠道前三季度营收 65.32亿元（-17.9%yoy）， 单 Q3营收 13.98亿元（-32.39%yoy）。 Q3盈利承压， 毛利率基本持平， 费用率提升。 前三季度毛利率 44.59%， 同比-0.18pp，净利率 12.87%， 同比-2.68pp。 Q3单季度毛利率 42.81%， 同比-1.11%， 净利率 8.37%，同比-9.09pp。 费用率方面， 销售/管理/研发/财务费用率为 21.97%/4.8%/1.21%/-0.86%， 同比+3.2/-0.08/+0.28/-1.19pp。 Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率为 24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%， 同比+5.78pp/+0.29pp/+0.96pp/-1.64pp。 Q3受消费环境影响主品牌销售不及预期导致销售费用率提升较多。 营运方面， 短期内库存增加较多， 周转放缓。 报告期内， 公司存货 123.34亿元（+53.47%）， 同期存货周转天数+71.4天至 346.07天。 应收账款天数-2天至 19.67天。 库存有所提升预计主要由于斯搏兹并表以及主品牌销售不及预期， 明年春节较早以前备货所致。 现金流方面， 前三季度公司经营现金流 0.27亿元， 同比-98.9%。 Q3末货币资金达 59.91亿元， 同比-39.08%， 主要由于此前中期分红较多。 盈利预测及投资建议： 展望 24年， 主品牌保持稳健增长（预计电商、 海外业务增长较快， 受整体消费环境影响线下有所承压）， 期待 Q4传统旺季有所恢复； 团购业务编辑改善； 子品牌进一步减亏； 斯搏兹（持股 51%） 贡献投资收益， 京东奥莱合作有序推进中， 为公司注入新增长动力。 考虑到短期零售仍有不确定以及男装竞争激烈等原因， 我们下调公司 24~26年盈利预测， 我们预计 2024/25/26年归母净利润分别为 23.66/28.58/32.75亿元（前值为 27.83/30.99/33.92） 亿元， 对应 PE12/10/8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不振； 行业竞争风险； 新品牌培育风险； 存货管理风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 披露 Q3业绩， 利润端降幅收窄。 公司实现营业收入 138.79亿元， 同比-16.21%； 实现归母净利润 20.31亿元， 同比-12.08%； 扣非后归母净利润 17.63亿元， 同比-19.88%。 分季度看， Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 36.21/49.62/52.96亿元， 同比分别+1.43%/-20.91%/-21.21%； 实现归母净利润 2.18/7.72/10.41亿元， 同比分别+43%/-21.26%/-11.56% ； 扣 非 后 归 母 净 利 润 1.43/6.34/9.87亿 元 ， 同 比 分 别+10.03%/-32.72%/-12.62%。 Q3盈利能力表现靓丽。 24Q1-3公司毛利率同比+1.55pct 至 35.54%， 销售净利率同比+0.76pct 至 14.66%。 期间费用率同比+2.17pct 至 19.71%； 其中， 销售费用率+1.51pct 至 10.15%； 管理费用率同比+0.81pct 至 6.66%； 研发费用率同比+0.16pct至 4.71%； 财务费用率同比-0.31pct 至-1.81%。 24Q3毛利率同比+2.74pct 至 40.36%，销售净利率同比+2.18pct 至 19.68%。 期间费用率同比-0.61pct 至 11.55%； 其中， 销售费用率-0.05pct 至 8.14%； 管理费用率同比+1.11pct 至 6.1%； 研发费用率同比-0.25pct 至 4.44%； 财务费用率同比-1.67pct 至-2.69%。 我们判断盈利能力提升主要原因包括： 1） 毛利率较低的配套品占比下降； 2） 公司控本降费措施成果显著。 分品类看， 衣柜 Q3毛利率同比提升显著。 1） 橱柜： 前三季度收入 40.29亿元， 同比-21.99%， 毛利率 30.62%（ 同比-3.28pct）； Q3收入 14.7亿元， 同比-29.7%， 毛利率 33.0%（ 同比-6.17pct）。 2） 衣柜及配套： 前三季度收入 71.87亿元， 同比-18.99%， 毛利率 40.88%（ 同比+5.72pct）； Q3收入 27.69亿元， 同比-19.6%， 毛利率 47.6%（ 同比+9.96pct）。 Q3毛利率提升明显， 判断主要受配套品占比进一步下降及成本管控影响。 3） 卫浴： 前三季度收入 8.00亿元， 同比-1.62%， 毛利率 29.01%（ 同比+0.24pct）； Q3收入 2.97亿元， 同比-15.9%， 毛利率 35.8%（ 同比+3.89pct）。 4） 木门： 前三季度收入 8.25亿元， 同比-17.1%， 毛利率 26.75%（ 同比+4.31pct）； Q3收入 3.28亿元， 同比-21.9%， 毛利率 31.2%（ 同比+6.76pct）。 分渠道看， Q3大宗业务跌幅扩大但毛利率改善明显。 1） 直营： 前三季度收入 5.28亿元， 同比+4.09%， 毛利率 56.24%（ 同比-2.39pct）； Q3收入 1.93亿元， 同比-12.9%， 毛利率 61.3%（ 同比+1.9pct）。 2） 经销： 前三季度收入 103.93亿元， 同比-18.9%， 毛利率 35.59%（ 同比+1.53pct）； Q3收入 39.98亿元， 同比-20.9%， 毛利率 40.6%（ 同比+2.1pct）。 3） 大宗： 前三季度收入 23.48亿元， 同比-12.33%， 毛利率 27.61%（ 同比+0.33pct）； Q3收入 8.49亿元， 同比-28.9%， 毛利率 31.8%（ 同比+5.5pct）。 现金流及运营效率表现稳定。 现金流方面， 前三季度实现经营现金流 27.01亿元， 同比-28.14%； 其中 Q3实现经营现金流 14.51亿元， 同比-13.67%。 运营效率方面，Q1-3存货周转天数 31.63天， 同比下降 0.78天； 应收账款周转天数 26.46天， 同比上升 2.5天； 应付账款周转天数 49.36天， 同比上升 3.68天。 投资建议： 短期受行业压力影响业绩承压， Q4随着家居补贴落地基本面拐点可期； 中长期看， 公司大家居战略深化， 零售大家居模式成长空间充足。 根据 24三季报业绩下调盈利预测， 我们预期公司 2024-2026年归母净利润为 27.6、 29.7、 32.1亿元（ 前值为 29.6、 32、 34.8亿元）， 对应 PE15、 14、 13X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格大幅波动风险。

事件： 慕思股份发布 2024年三季报。 2024前三季度， 实现营收 38.78亿元， 同比+1.9%； 实现归母净利润 5.22亿元， 同比+0.8%； 实现扣非净利润 4.9亿元， 同比-2.3%。 单季度看， Q3实现营收 12.49亿元， 同比-11.2%； 实现归母净利润 1.49亿元， 同比-8.3%； 整体业绩符合预期。 控费提效， 终端消费承压下盈利韧性凸显。 盈利能力方面， 前三季度， 公司实现销售毛利率 50.8%（+0.01pct.） ， 归母净利率 13.47%（-0.15pct.） ； 单 Q3销售毛利率为 49.85%（-1.13pct.） ， 归母净利率为 11.94%（+0.38pct.） 。 在终端需求承压背景下， 公司业务结构优化及降本增效效果凸显。 期间费用方面， 前三季度公司销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 25.2%、 6.59%、 3.9%、 -0.62%， 分别-1.04、 +0.75、+0.36、 +0.56pct.。 管理费用增加主要系员工持股费用摊销影响（2024年预计摊销费用 3962万元） 。 线下短期承压， 电商渠道贡献核心增量。 我们估算前三季度经销渠道同比略有下滑，线上拉动整体收入增长。 其中， 上半年公司电商渠道收入增长 35.37%， 2024年公司稳固传统电商平台并发力内容电商， 抖音等直播电商平台高速增长。 此外， 公司积极拓展跨境电商业务， 完善跨境电商业务的运营架构， 确立业务流程和管理体系， 先后拓展了亚马逊于美国、 欧洲、 日本、 东南亚和沃尔玛美国、 德国 OTTO 等平台电商业务， 着手布局海外仓。 经过导入期的积累和准备， 公司跨境电商业务现已进入快速发展通道。 家装补贴落地， Q4订单改善在途， 基本面有望走出底部。 伴随国内装修补贴政策落地及地产&消费预期改善， 我们判断公司 Q4订单逐步改善。 同时， 补贴具备合规性运营门槛、 部分区域需要经销商垫资， 更利好头部品牌及经销商， 行业竞争格局有望改善。 随着地产悲观预期的修复及后续基本面改善， 建议关注家居行业估值修复机遇。 投资建议： 慕思是国内品牌床垫龙头， 品牌及渠道端均积极改革， 在品牌和渠道护城河下公司市占率有望进一步提升。 我们预计公司 2024-2026年有望实现收入 57.5、64.1、 71.1亿元， 分别同比增长 3%、 12%、 11%， 实现归母净利润 8.1、 9.1、 10.3亿元， 分别同比增长 1%、 12%、 12%（考虑终端需求承压及公司产品结构优化， 调整盈利预测， 2024-2026年前次预测值为 8.99、 10.35、 11.84亿元） ， EPS 为 2.03、2.28、 2.56元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 经销商管理风险、 原材料价格波动风险、 渠道拓展不及预期风险等。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现营业收入 72.62亿元，同比+16.9%； 实现归母净利润 8.17亿元， 同比+114%； 实现扣非净利润 7.42亿元，同比+135.5%。 单季度来看， 公司 Q3营收 26.58亿元， 同比+8.7%； 实现归母净利润 2.67亿元， 同比+32.5%。 前期高价浆成本兑现， 短期净利率环比下行。 1） 盈利端， 前三季度， 公司实现销售毛利率为 16.55%（+7.36pct.） ， 归母净利率为 11.25%（+5.10pct.） ； 单季度看，Q3毛利率为 14.58%（+5.26pct.)， 归母净利率为 10.03%（+1.8pct） 。 Q3前期高价浆成本显现， 伴随湖北广西纸浆产能释放， 原材料自给优势有望 Q4体现。 2） 费用端， 前三季度， 公司销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 0.32%、 1.58%、 1.37%、2.36%， 分别+0.01、 -0.09、 +0.16、 -0.11pct.。 量价拆分： 吨价及吨盈环比回落， 销量年内新高。 1） 夏王： 2024年前三季度， 仙鹤实现联营合营企业投资收益 1.46亿， 我们估算单 Q3夏王吨盈 1000元/吨以上， 环比下行。 2） 量价拆分： 受益于下半年湖北广西项目产能释放， 我们估算单 Q3仙鹤销量 30万吨左右， 为年内新高， 吨净利（不含投资收益） 环比下降 100-200元/吨。 考虑产能爬坡， 我们估算 Q4产销量环比上行。 广浆纸一体化推进， 自制浆优势有望 Q4集中体现。 截至报告期末， 公司在建工程 72.8亿元， 较 23年底增长 67.8%， 主要系广西、 湖北新项目投入增加所致。 湖北石首项目（杨木、 芦苇资源丰富） 与广西来宾项目（桉木资源丰富） 木浆产能均已顺利出浆，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势， 抢占资源高地， 实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。 长期看， 公司多元化产品布局， 随着产能布局完善、 浆纸一体化推进， 以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议： 公司管理+制造优势突出， 产品矩阵布局完善， 浆纸全产业链布局护航成长。 我们预期公司 2024-2026年实现营收 100.5、 122、 144.5亿元， 同比增长 18%、21%、 18%， 实现归母净利润 10.8、 13.4、 16.2亿元， 同比增长 63%、 24%、 20%（考虑需求及竞争变化， 调整盈利预测， 原 2024-2026年预测值为 10.8、 13.5、 16.1亿元） ， EPS 为 1.53/1.90/2.29元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格大幅波动风险； 产能建设进度不及预期风险

事件：喜临门发布2024年三季报。2024前三季度，实现营收59.76亿元，同比-1.53%；归母净利润3.75亿元，同比-3.88%；扣非净利润3.66亿元，同比-3.9%。单季度看，Q3营收20.19亿元，同比-10.85%；归母净利润1.41亿元，同比-15.81%；扣非净利润1.43亿元，同比-15.25%。 毛利率提升，整体费用有所上行。盈利能力方面，2024前三季度公司实现毛利率35.35%（+1.13pct.），归母净利率6.28%（-0.15pct.）；24Q3单季度销售毛利率为36.49%（+3.97pct.），归母净利率7.01%（-0.41pct.）。期间费用方面，2024前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.19%、5.37%、2.10%、0.48%，分别+1.12、+0.07、+0.04、+0.30pct.，财务费用主要系汇兑损益变动影响。 业务拆分：自主品牌零售业务双位数下滑，代加工及工程业务维持增长。前三季度，1）自主品牌零售业务：营收35.9亿元，同比-10.5%，我们估算单Q3营收双位数下滑。其中，前三季度线下、线上渠道分别营收23.7、12.2亿元，同比-16.5%、+4.1%，我们估算单Q3线下同比-20%以上，线上同比持平。2）自主品牌工程业务/代加工业务/跨境电商分别营收3.9、17.6、2.4亿元，同比+35.4%/+13.1%/+11.5%。我们估算自主品牌工程业务/代加工业务单Q3分别同比双位数增长、个位数增长。 渠道情况：渠道门店调整，较年初净关118家。截至三季度末，公司线下门店总计5535家，较年初净关118家。其中喜临门专卖店3466家（-85家），喜眠专卖店1611家（-1家），MD专卖店（含夏图）458家（-32家）。 家装补贴落地，Q4零售业务有望企稳复苏，把握家居估值修复机遇。伴随国内装修补贴政策落地及地产&消费预期改善，喜临门Q4零售业务有望企稳复苏。同时，由于补贴需要经销商垫资等因素，我们判断大品牌、大经销商受益程度更高，行业竞争格局有望改善。当前家居行业估值仍处于较低水平，随着地产悲观预期的修复及后续基本面改善，建议关注家居行业估值修复机遇。 投资建议：公司专注家具主业，打造自主品牌和全渠道销售网络，渠道分级推动增长。 我们预计公司2024-2026年销售收入为86.62、95.5、105.59亿元，同比0%、+10%、+10%，实现归母净利润4.95、5.62、6.38亿元，同比增长16%、13%、14%（终端需求承压，调整盈利预测，2024-2026年前次预测值5.6、6.4、7.3亿元），EPS为1.31、1.48、1.68元，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险

事件：披露三季报，业绩符合业绩。前三季度实现营业收入175.11亿元，同比+22.39%；实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%；扣非后归母净利润28.03亿元，同比+24.45%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入47.65/67.07/60.39亿元，同比分别+30.15%/+20.83%/+18.5%；实现归母净利润7.87/10.91/9.65亿元，同比分别+63.67%/+11.94%/+16.07%；扣非后归母净利润7.77/10.68/9.58亿元，同比分别+64.34%/+10.81%/+17.45%。 销量保持快速增长。受益于运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长。拆分量价来看，前三季度公司销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%；ASP107.43元/双，同比+2.1%。单Q3来看，销售运动鞋0.55亿双，同比+22.2%；ASP109.81元/双，同比-3.0%。 盈利能力表现稳健。24Q1-3公司毛利率同比+2.54pp至27.81%；销售净利率同比+0.26pp至16.24%。期间费用率同比+1.7pp至6.64%；其中，销售费用率-0.06pp至0.35%；管理费用率同比+1.79pp至5.29%；研发费用率同比-0.24pp至1.36%；财务费用率同比+0.21pp至-0.36%。Q3单季毛利率同比+0.54pp至27.01%；销售净利率同比-0.32pp至15.99%。期间费用率同比+0.36pp至5.05%；其中，销售费用率-0.11pp至0.26%；管理费用率同比+1.32pp至5.69%；研发费用率同比-0.2pp至1.41%；财务费用率同比-0.86pp至-0.9%。公司盈利能力表现稳健，管理费用率提升主要受计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金影响。 现金流表现优异，存货周转效率提升。现金流方面，公司前三季度实现经营现金流42.51亿元，同比+31.55%；其中Q3实现经营现金流25.29亿元，同比+37.15%。 前三季度经营现金流/经营活动净收益比值为117.14%；销售现金流/营业收入同比-4.22pp至102.03%。营运效率方面，前三季度净营业周期76.17天，同比下降6.83天；其中，存货周转天数63.49天，同比下降4.87天；应收账款周转天数55.51天，同比下降0.79天；应付账款周转天数42.83天，同比上升1.17天。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.6、44.5、50.3亿元，对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

事件： 顾家家居发布 2024年三季报。 2024前三季度， 实现营收 138.01亿元， 同比-2.37%； 归母净利润 13.59亿元， 同比-9.49%； 扣非净利润 12.19亿元， 同比-10.67%。 单季度看， Q3营收 48.93亿元， 同比-6.94%； 归母净利润 4.63亿元， 同比-19.92%； 扣非净利润 4.38亿元， 同比-16.87%。 收入表现符合预期， 降幅环比收窄。 收入结构影响短期毛利率水平， 整体费用略有上行。 盈利能力方面， 2024前三季度公司实现毛利率 31.88%（-0.47pct.） ， 归母净利率 9.84%（-0.77pct.） ； 24Q3单季度销售毛利率为 29.80%（-3.97pct.） ， 归母净利率 9.45%（-1.53pct.） 。 毛利率下降主要系： 1） 内外销收入结构影响； 2） 总收入下降固定费用分摊增加； 3） 调整终端销售打法、 适当让利。 期间费用方面， 2024前三季度， 公司销售、 管理、 研发、财务费用率分别为 15.95%、 2.16%、 1.83%、 0.15%， 分别-0.28、 -0.03、 +0.45、+0.21pct.， 财务费用主要系汇兑损益变动影响。 内销降幅企稳， 外贸修复至双位数增长。 分渠道看， 1） 内销： 上半年同比-9.8%， 我们估算 24Q3与 Q2下滑幅度相近。 2） 外销： 上半年同比+12.6%， 伴随床垫业务修复， 我们估算 24Q3外贸修复至双位数增长。 伴随国内装修补贴政策落地及地产&消费预期改善， Q4内贸有望企稳修复。 沙发业务个位数增长， 外贸床垫业务有所复苏。 1） 沙发： 上半年同比+14.2%， 我们估算24Q3沙发业务中单位数增长， 主要系外贸拉动。2）卧室产品： 上半年同比-19.9%，受益外贸订单修复， 我们估算 24Q3卧室产品下滑幅度环比 Q2有所收窄。 3） 定制产品： 上半年同比+24.9%， 我们估算 24Q3定制产品个位数增长。 家装补贴落地， 有望改善需求及行业格局， 把握家居估值修复机遇。 由于补贴需要经销商垫资等因素， 我们判断大品牌、 大经销商受益程度更高， 行业竞争格局有望改善。 顾家坚定内贸线下向“整家” 运营转型， 软体品类主要围绕大客餐厅、 大卧室进行店态升级、 以产品矩阵优化为主要策略； 外贸则向“多国化/本土化的价值链一体化” 转型的方向。 当前家居行业估值仍处于较低水平， 随着地产悲观预期的修复及后续基本面改善， 家居行业估值修复空间充足。 投资建议： 顾家家居是国内软体家居龙头， 产品、 品牌、 渠道护城河深， 伴随公司渠道结构升级及整家战略推进， 龙头韧性有望凸显。 我们预计公司 2024-2026年有望实现收入 193、 2 13、 234亿元， 分别同比增长 0%、 10%、 10%， 实现归母净利润 18.9、21.3、 23.8亿元， 分别同比-6%、 +13%、 +12%（收入结构变化， 调整盈利预测，2024-2026年前次预测值为 20.76、 23.47、 26.30亿元） ， EPS 为 2.30、 2.59、 2.9元， 维持“买入” 评级 风险提示： 市场竞争加剧风险、 经销商管理风险、 原材料价格波动风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：公司披露三季度业绩报告，业绩基本符合预期。公司Q1-3实现营业收入38.71亿元，同比+10.28%；实现归母净利润3.7亿元，同比+5.41%；扣非后归母净利润3.53亿元，同比+5.6%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入11/14.57/13.15亿元，同比分别+12.48%/+8.44%/+10.54%；实现归母净利润0.96/1.7/1.04亿元，同比分别+6.59%/+3.38%/+7.79%；扣非后归母净利润0.93/1.66/0.93亿元，同比分别+6.37%/+5.43%/+5.13%。 盈利能力受产品结构影响。前三季度公司毛利率同比-0.04pp至19.38%；销售净利率同比-0.51pp至10.11%。期间费用率同比+0.75pp至7.57%；其中，销售费用率-0.06pp至1.81%；管理费用率同比+0.11pp至2.79%；研发费用率同比-0.13pp至2.23%；财务费用率同比+0.81pp至0.73%。单Q3来看，毛利率同比-1.07pp至16.55%；销售净利率同比-0.18pp至8.62%。期间费用率同比-0.65pp至5.31%；其中，销售费用率-0.05pp至2.07%；管理费用率同比+0.27pp至2.98%；研发费用率同比-0.34pp至2.05%；财务费用率同比-0.87pp至0.26%。我们判断Q3毛利率下行主要受产品结构影响，毛利率较低的羊绒业务收入占比上行。 经营现金流表现稳健，存货周转效率提升。现金流方面，前三季度实现经营现金流2.66亿元，同比+199.79%；经营现金流/经营活动净收益比值为63.59%；销售现金流/营业收入同比+2.99pp至92.16%。营运效率方案，净营业周期163.42天，同比下降0.96天；其中，存货周转天数158.08天，同比下降10.49天；应收账款周转天数39.37天，同比上升0.01天；应付账款周转天数34.03天，同比下降9.52天。 产能瓶颈逐步缓解，25H1产量有望明显释放。24H1公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的15,000锭设备陆续投产；子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭预计今年年底至2025年建设完成并陆续投产；子公司新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年下半年陆续投产。随着产能投产及爬坡，公司产能瓶颈有望逐步缓解，同时越南生产基地建成后将有效提升抗风险能力。 投资建议：公司作为全球毛精纺纱龙头，毛纺业务稳健增长，随着新产能逐步释放，产能瓶颈有望缓解；羊绒业务增长靓丽，第二成长曲线打开成长天花板。根据三季报业绩小幅下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.2、4.9、5.7亿元（原预测为4.5、5.3、6.2亿元），对应PE分别为12、10、9X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，新产能投产不及预期，原材料价格波动等