事件：公司发布 2023三季报。2023年前三季度，公司实现营收 158.60亿元，同比增长 15.52%；实现归母净利润 10.94亿元，同比增长 16.99%；实现扣非净利润 9.97亿元，同比增长 18.34%。单季度来看，Q3公司实现营收 58.99亿元，同比+11.38%； 实现归母净利润 4.90亿元，同比+20.42%；实现扣非净利润 4.54亿元，同比+26.78%。 经营效率优化，盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，2023前三季度公司实现销售毛利率 20.39%（-0.26pct.），归母净利率 6.90%（+0.09pct.），单季度来看，23Q3公司实现销售毛利率 21.86%（-1.53pct），实现归母净利润 8.30%（+0.62%）。2）期间费用方面，23Q1-3销售费用率 7.10%（-0.41pct.）；管理费用率 4.11%（-0.06pct.）；研究费用率 0.91%（-0.09pct）；财务费用率-0.26%（-0.01pct.），经营效率优化。 分业务模式：零售大店业务表现靓丽，客户下单节奏波动致科力普短期放缓。 1）传统核心业务：线下业务维持个位数增长。我们测算公司传统线下业务前三季度营收约 58.8亿元（+4%yoy），其中 Q3实现营收约 23.9亿元（+5%yoy），整体线下业务增长环比保持稳健。晨光科技前三季度营收 6.6亿元（+44%yoy），其中 Q3实现营收约 2.9亿元（+30%yoy），电商业务延续放量趋势。 2）新业务：科力普客户下单节奏短期波动，九木增长靓丽。办公直销业务前三季度营收 83.2亿元（+20%yoy），其中 Q3实现营收 28.3亿元（+12%yoy）；受客户下单节奏影响，科力普增长短期波动，不改长期成长趋势。零售大店业务前三季度营收 9.88亿元（+43%yoy），Q3实现营业收入约 3.9亿元（+52%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营模型精进，Q3零售大店业务高增，我们预期 Q4延续放量趋势。截止报告期末，公司在全国拥有 613家零售大店（较年初+73家），其中九木杂物社 572家（较年初+83家，直营 387家，加盟 185家），晨光生活馆 41家（较年初-10家）。 分产品：拓展延伸其他产品，挖掘新增长点。 1）书写工具：前三季度营收 18.58亿元（+4.43%yoy），毛利率 41.19%（+2.24pct.）。 2）学生文具：前三季度营收 27.44亿元（+9.50%yoy），毛利率 34.28%（+1.65pct.）。 3）办公文具：前三季度营收 23.62亿元（+9.71%yoy），毛利率 26.56%（+1.65pct.）。 4）其它产品：前三季度营收 5.59亿元（+58.12%yoy），毛利率 46.18%（+0.4pct.）。 5）办公直销：前三季度营收 83.19亿元（+19.99%yoy），毛利率 7.58%（-1.40pct.）。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司 2023-25年实现归母净利润 15.5、18.6、22.2亿元（前值为 16. 7、20.0、23.4亿元，考虑公司 Q3业绩及终端需求有所调整），EPS 为 1.67、2.01、2.40元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

投资要点 2022Q3营收稳健，业绩符合市场预期： 公司 2022Q1-3实现营业收入19.52亿元，同比+11.64%；实现归母净利润 3.54亿元，同比+10.46%； 扣非后归母净利润 3.43亿元，同比+15.08%。 分季度看， 2022Q3实现营业收入 6.37亿元，同比+9.13%；实现归母净利润 1.45亿元，同比+39.6%；扣非后归母净利润 1.41亿元，同比+41.81%。 运动型人造草坪稳健增长，越南四期变更至墨西哥建设地点： 2022Q3公司仍受俄乌冲突、通胀加剧等因素影响，欧洲市场需求承压，但 Q3末欧洲区订单量呈现正增长趋势。 从产品量方面， 2022Q3运动草同比呈现双位数增长；休闲草同比略有下滑主要系俄乌冲突影响。 从产能方面，公司因北美市场对人造草坪的需求旺盛， 变更后有助于提升供货效率。 发布公告进行项目建设变更，将“越南共创生产基地建设项目（四期）”项目名称调整为“墨西哥共创生产基地建设项目”，由越南建设地点更改为墨西哥。 计划总投资计划 4342万美元，原越南四期项目建设规模的 3000万平/年降至 1600万平，预计 2023Q1开工建设， 2023Q4投产。 毛利率同比改善，费用率明显下行： 2022Q1-3公司毛利率同比-2.32pp至 27.31%； 销售净利率同比-0.19pp 至 18.13%。 2022Q3公司毛利率同比+1.84pp 至 30.22%； 销售净利率同比+4.97pp 至 22.8%， 2022Q3毛利率修复主要由于人民币贬值带来的汇兑收益，叠加海运费下降及原材料价格回落，展望 2022Q4毛利率有望持续改善。 费用方面， 2022Q3公司期间费用率同比-6.21pp 至 3.95%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01pp/-0.34pp/-0.13pp/-5.73pp。 经营净现金流量表现靓丽： 2022Q1-3公司实现经营现金流 3.93亿元（202Q1-3为 1.4亿元）， 同比+180.78%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 105.29%。 2022Q3公司实现经营现金流 2.57亿元，同比+40.8%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 162.375%。 2022Q1-3公司净营业周期 131.05天，同比上升 8.83天；其中，存货周转天数 95.31天；同比上升 3.65天；应收账款周转天数 53.39天；同比上升 3.8天。 盈利预测与投资评级： 考虑人民币汇率贬值及原材料价格高位回落， 维持 2022年归母净利润；考虑外需恢复节奏偏慢略下调 2023-2024年收入及归母净利润，我们预计 2022-2024年归母净利润分别为 4.8/5.8/7.2亿元（原预测为 4.8/6.2/8.1亿元），对应 PE22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期等。

短期业绩承压。公司22Q1-3实现营业收入61.14亿元，同比-2.56%；实现归母净利润2.75亿元，同比-43.33%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比-47.37%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入18.84/24.83/17.46亿元，同比分别-10.36%/+15.74%/-13.86%；实现归母净利润1.33/0.94/0.47亿元，同比分别-50.82%/-30.69%/-39.34%；扣非后归母净利润1.27/0.94/0.3亿元，同比分别-52.5%/-28.92%/-61.06%。 渠道调整&提价导致收入波动。22Q3收入波动的主要原因包括：1）提价短期冲击。22Q3浆价延续高位，原材料成本压力较22Q2进一步增加。为应对成本压力公司进行较大幅度（双位数）提价，对短期销量（特别是对价格敏感的电商渠道）造成一定冲击。后续随着行业提价普遍落地及经销商库存消化，提价造成的销量冲击有望缓解。2）渠道策略调整。为保证回款及盈利能力，公司主动退出部分亏损KA。3）产品结构调整。为深化中高端化战略，进一步优化产品结构，公司加大对于高端产品的战略倾斜，主动放弃部分低端产品份额。上述因素均属于短期影响因素，后续来看，随着提价冲击缓解、产品及渠道调整逐渐过渡，收入端有望恢复良性增长。 毛利率尚有承压，销售费用控制得力，23年成本压力有望缓解。22Q3毛利率同比-2.86pp至31.47%，环比-1.55pp；销售净利率同比-1.15pp至2.66%，环比-1.55pp。22Q3期间费用率同比-1.14pp至29.21%；其中，销售费用率-2.8pp至20.39%；管理费用率同比+1.24pp至5.98%；研发费用率同比+0.04pp至2.51%；财务费用率同比+0.38pp至0.33%。毛利率受成本压力影响进一步下行，销售费用率控制得力，综合盈利能力尚有承压但随着提价逐步落地有望开始修复。展望23年，海外商品阔叶浆新增产能较多，其中Arauco预计22Q4投产156万吨，UPM预计23Q1投产210万吨（已开始调试）；同时国内多家纸企预计23年投产自用配套浆。纸浆供给紧张局面将有所缓解，浆价中枢有望下行，成本压力有望缓解。 盈利预测与投资评级：考虑成本压力及渠道短期调整下调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润4、7、8.9亿元（原预测为7.1、8.8、10.8亿元），对应PE31、18、14X，23年浆价中枢有望下行释放利润弹性，加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求承压，原材料价格上涨，市场竞争加剧。

深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头。公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。 截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰能原纸设计产能27万吨，产能规模位居全国第三。 需求端：“消费升级+产品出海”双引擎驱动，中高端装饰原纸需求旺盛。 2021年我国面层装饰原纸行业总产能为115万吨，2020年我国中高端产品渗透率为60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。我们认为国内中高端装饰原纸渗透率提升有三大催化因素：1）装饰原纸贴面板材外观逼真，作为墙面、柜面装饰的性价比优势明显，不断替代成本更高的装饰材料。2）高端和低端纸饰面在仿真度、质感、档次上差异大。随着互联网营销提升产品颜值曝光度、降低消费者跨品牌比较成本，下游柜类家居品牌通过打造外观差异化性、提升外观质感来提升产品竞争力的诉求强烈。高端装饰原纸成本占板材出厂价值仅1.7%，用高端装饰原纸来提升柜类外观，对品牌的吸引力较大。3）中高端装饰原纸下游应用场景多元化，带动装饰原纸需求量增长。同时欧洲高端市场打开，产品出海空间广阔。计我们预计2025年国内达装饰原纸市场规模达147亿元，中高端产品达渗透率达75%。 供给端：中高端装饰原纸门槛较高，双寡头格局锁定定价权。由于装饰原纸技术进入门槛较高，同时体量较小，主要玩家均是在行业中有长期积淀的纸厂，行业集中度较高，2021年CR3约为78%。其中中高端装饰原纸呈现华旺、仙鹤夏王双寡头格局。随着华旺和夏王扩产份额不断提升，2023年我国装饰原纸行业CR3或达87%。较高的集中度使得高端纸种定价权较强，2021年顺利传导原材料成本上行的压力。华旺作为高端装饰原纸的生产商之一，其核心竞争力包括：1）“因地制宜的生产设备+工艺技术积累”，构建公司的品质优势。公司生产设备均为定制设备，生产涉及复杂度较高的know-how积累，进入门槛较高。公司的产品力获得认可，品牌客户通常指定原纸品牌，客户粘性较高。2）公司位于全国最大的装饰原纸印刷产业集中地杭州临安区，根据印刷需求定制化生产（70%以上订单为定制），和下游维持长期稳定的合作关系。3）成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著。公司未来投产计划清晰，2023年公司装饰原纸总产能或达38万吨，市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司短期产能释放，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.9/6.1/7亿元，对应PE12/10/9X。 当前估值性价比优势明显。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等

2022Q2业绩超市场预期。2022H1公司实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59亿元，同比-25.64%。其中，2022Q2营业收入101.88亿元，同比+24.7%；归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，环比+45.8%。 产能增长及溶解浆价格上行驱动收入增长。分产品看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽收入分别为38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/11.5/25.9/9.1/13.8/9.1亿元，同比分别+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/-8.3%/+41.5%/-2.7%/ +60471%/+106%。2021H1收入增长主要由广西基地浆纸产能落地投产及溶解浆价格上行共同驱动。 2022Q2浆类产品贡献较强利润弹性，盈利能力环比提升显著。毛利率方面，2022Q2毛利率环比提升4.91pp。2022H1公司毛利率同比-6.27pp至16.49%，其中2022Q1/Q2毛利率分别为13.97%/18.88%。分产品来看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为15.22%/15.29%/12.2%/15.6% /14.04% /23.7%/21.5%/28.98%/17.55%，同比分别-7.88pp/-15.93pp/-4.31pp /-11.78pp/-2.9pp/-7.41pp/-1.99pp/+14.71pp /+3.74pp。2022Q2纸浆价格进一步上行，成品纸需求恢复情况一般顺价能力受限，盈利能力仍有承压；浆类产品如化机浆、化学浆、溶解浆毛利率上行明显。其中溶解浆价格处于高位贡献较强利润弹性，2022Q2溶解浆内盘均价约8700元，环比2022Q1+20%。期间费用方面，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比分别+0.01pp/+0.54pp/+0.97pp/-0.15pp，其中管理费用增长主要受股权激励摊销及广西项目投产污水治理费用增加带来。销售利润率方面，2022H1公司销售净利率同比-5.79pp至8.36%；其中2022Q2销售净利率为9.67%，环比+2.68pp。 现金流及运营效率表现优秀。2022H1实现经营现金净流量27.53亿元，同比+3.38%；经营现金净流量/经营活动净收益比值为152.85%。运营能力方面，2022H1存货周转天数39.2天，同比下降8.93天；应收账款周转天数19.32天，同比下降5.45天。 盈利预测与投资评级：短期看，公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动，公司成长性凸显。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为34.1/37.5/41.0亿元，对应PE9.2/8.4/7.6X，公司林浆纸一体化战略下成本优势持续增强，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格大幅波动，下游需求不及我们预期等。

海外需求放缓，2022Q2收入端略有承压。公司2022H1实现营业收入13.15亿元，同比+12.9%；实现归母净利润2.09亿元，同比-3.6%；扣非后归母净利润2.02亿元，同比+1.7%。其中2022Q2实现营业收入6.34亿元，同比+0.3%；归母净利润1.23亿元，同比+5.1%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比+17.2%。 欧洲市场需求承压，美洲和东南亚地区表现优秀。分产品看，休闲草增长稳健，铺装服务取得高增。2022H1公司休闲草产品收入9.72亿元，同比+11.1%；运动草产品收入2.32亿元，同比-4.6%；铺装服务及其他产品收入1.03亿元，同比+167.3%。分区域看，欧洲市场受俄乌冲突影响需求暂时承压。2022H1公司外销收入12.3亿元，同比+15.1%，其中休闲草收入同比+11%。受俄乌冲突、通胀加剧等因素影响，欧洲市场需求承压。公司国际业务营销团队主动贴近市场，及时掌握市场需求变化趋势，上半年美洲区和东南亚地区订单实现快速增长，有效地弥补了欧洲市场下滑带来的需求缺口，从而确保公司营业收入继续保持稳定增长。2022H1公司内销收入0.81亿元，同比-10.8%，内销收入下滑主要原因为疫情反复下政府加大疫情防控投入，部分社会足球场等体育设施建设规划被延迟，相关体育产业政策的落地实施也受到某种程度的影响，导致国内运动草产品营收同比-22.6%。 2022Q2盈利能力环比显著修复。2022H1公司毛利率同比-4.36pp至25.9%；销售净利率同比-2.7pp至15.87%。2022Q1公司毛利率同比-1.5pp至27.85%，环比+3.8pp；销售净利率同比+0.88pp至19.46%，环比+6.9pp。2022Q2原材料成本压力有所缓解，叠加人民币汇率贬值带来的汇兑收益影响，公司盈利能力取得较好修复。 现金流同比改善，经营效率较为稳定。2022H1公司实现经营现金净流量1.36亿元（2021H1为-4227万元）；经营现金净流量/经营活动净收益比值为63.37%；销售现金流/营业收入同比+2.2pp至92.29%。2022H1公司净营业周期135.6天，同比上升12.25天；其中，存货周转天数101.4天，同比上升8.94天；应收账款周转天数52.48天，同比上升0.08天。 盈利预测与投资评级：考虑人民币汇率贬值及原材料价格高位回落，上调2022年归母净利润；考虑外需恢复节奏偏慢略下调2023-2024年收入及归母净利润，我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.8/6.2/8.1亿元（原预测为4.4/7.1/9亿元），对应PE21/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期等。

收入端基本符合我们预期，汇兑收益贡献下利润端表现靓丽。公司2022H1实现营业收入90.16亿元，同比+12.47%；实现归母净利润8.91亿元，同比+15.32%；扣非净利润7.81亿元，同比+17.19%。2022H1汇兑收益1.15亿元（去年同期为汇兑损失1712万元）。2022Q2实现营业收入44.76亿元，同比+5.71%；归母净利润4.48亿元，同比+15.53%；扣非净利润3.99亿元，同比+14.36%。 内销受疫情影响略有承压，高潜品类表现优秀结构持续优化。2022H1分产品看，1）沙发收入47.1亿元，同比+14.4%，其中功能沙发增速较快占比持续提升；2）床类产品收入17.2亿元，同比+23.8%，收入占比同比+1.7pp至19.1%；3）集成产品收入14.6亿元，同比+4.9%；4）定制收入3.5亿元，同比+20.7%。三大高潜品类（功能沙发、床垫、定制）仍保持较快增长，产品结构持续优化。分区域看，境内收入51亿元，同比+6.2%，收入占比56.6%；境外收入36.7亿元，同比+24.1%，收入占比40.7%。内销方面，公司华东区域收入占比较高，高端品牌Natuzzi以线下渠道为主且上海门店数量较多，2022Q2内销受疫情影响较大。后续来看，我们预计前期受疫情影响导致的延后发货将于2022Q3补回，2022H2内销有望修复，内销收入占比有望回升至60%左右。外销方面，2022H1高增长主要由前期订单持续释放及汇率因素驱动。 盈利能力持续改善。毛利率方面，2022H1主营业务毛利率28.44%，同比+0.13pp；其中内销毛利率34.6%，同比+0.81pp；外销毛利率19.87%，同比+0.46pp。2022H1销售净利率为10.22%，同比+0.45pp。2022Q2毛利率28.07%，同比+2.96pp；销售净利率为10.35%，同比+0.94pp。 2022Q2经营现金流显著改善。现金流方面，2022H1实现经营现金流0.35亿元，同比-91.95%；经营现金流/经营活动净收益比值为3.48%；销售现金流/营业收入同比-8.67pcpts至99.07%，主要受合同负债下降及疫情下放宽经销商收款时限影响。但环比来看，2022Q2经营性现金净额已回升至5.64亿元，销售现金流/营业收入比例提升至107.8%，收款情况显著改善。 盈利预测与投资评级：公司盈利能力回升，但考虑地产影响略下调2023-2024年归母净利润预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.1、24.4、29.2亿元（原2023-2024盈利预测为24.5、29.7亿元），对应PE18、15、12x。公司为软体家具行业龙头，零售大家居战略扎实推进打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动，运费上涨等。

收入增速超市场预期。公司披露2022H1业绩快报，实现营业收入96.9亿元，同比+18.2%；归母净利润10.18亿元，同比+0.58%；扣非净利润9.81亿元，同比+3.78%。其中2022Q2实现营业收入55.49亿元，同比+13.23%；归母净利润7.65亿元，同比-0.46%。公司2022H1收入端增速超市场预期，利润端增长符合市场预期。 高基数及大宗压力下收入端表现靓丽，大家居战略持续深化。2022H1地产表现偏弱，在民营房企现金流压力增大的背景下，公司持续调整大宗业务客户结构，聚焦优质客户。我们判断客户结构调整期大宗业务承压，而大家居战略的持续深化对零售渠道及整装渠道增长带来积极贡献。2022年公司多维度积极推动大家居战略：1）全屋定制（衣柜）进一步迭代至整家定制2.0，为用户度身定制满足其个性化需求的全屋六大空间整体解决方案；2）整装大家居获客能力、运营能力、行业口碑持续强化，2022年6月整装“星之家”品牌更名为“铂尼思”，重塑品牌形象，以品类集中化发展为主要突破口；3）2022年7月公司发布欧派厨卫&欧派衣柜“千城千亿”计划，厨卫及衣柜事业部全面拥抱整装。 成本上行及配套品占比提升下盈利能力略有承压。2022Q1/Q2公司归母净利润率分别为6.1%/13.8%，同比分别-1.3pp/-1.9pp。2022H1板材、五金等原材料成本高位运行下盈利能力略有承压。后续随着提价落地，盈利能力有望修复。 盈利预测与投资评级：基于原材料价格上涨及地产压力略下调盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.3、34.5、40.6亿元（原盈利预测为30.8、36.3、42.5亿元），对应PE24、20、17X。公司龙头优势不断巩固，大家居战略不断深化提供较强增长驱动，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、行业竞争加剧、地产销售下滑等。

2022H1业绩回升， 2022Q2边际修复。 公司发布 2022年半年度业绩预告：公司预计 2022H1归母净利润 0.7-1亿元，同比增长 694%-1034%； 扣非净利润 5000-7000万元，同比增长 231%-283%。公司预计 2022Q2季度实现归母净利润 3918-6918万元，同比增长 184.34%-248.92%；扣非净利润 2220-4220万元，同比增长 138.99%-174.12%。 精益管理、汇兑收益及朗乐福处置收益增厚利润。 公司全面实施精益管理，降低成本，提高效率并合理配置全球化产能，进一步加快对市场需求的反应，预计利润有显著提升。 2022H1公司非经常性损益为 2000-3000万元，主要来自于朗乐福处置收益。 2022/6/10公司公告以 9240万元将全资子公司持有的深圳朗乐福 55.01%股权转让给广东顺德朗乐福控股发展有限公司。此外，公司大部分销售业务以美元结算， 2022Q2人民币贬值产生一定的汇兑收益。 2021年公司境外收入 67.3亿元，占营业收入 83%，其中北美收入 48.9亿元，占营业收入 60%。 加速内销发展，外销订单预计高增。 1）内销： 以“0压记忆棉”为亮点，加速内销业绩，同时为满足消费者需求，推出 100万间“0压房”。 618活动期间，公司在全国各区域开展线下活动超 1000场次，销售额同比增长 25%。现线下门店数量突破千家，预计内销营收稳定增长。 2） 外销： 公司以外销出口为主，基于工厂成本和供应链优势，并通过亚马逊（北美、欧洲等站）等跨境电商，将产品直销消费者。欧洲疫情形势及欧洲工厂经营管理同比好转，促进公司外销订单有效提升。 原材料价格回落，盈利可期。 截至 2022年 7月 15日， TDI 国内现货价为 17250元/吨，周环比下跌 0.86%； MDI 国内现货价为 16600元/吨，周环比下跌 3.77%；软泡聚醚市场价（华东）为 10150元/吨，周环比下跌 8.56%。 原材料价格逐渐下降，成本降低，毛利率有望持续修复。 2022年初海运价格出现向下拐点， 2022Q1平均中国出口集装箱运价指数3449.35点， 2022Q2平均 CCFI 下降至 3159.28点，环比-8.41%，相对下行的海运费指数对公司盈利有一定的影响，未来盈利能力有望回升。 盈利预测与投资评级： 公司自主品牌、 产能全球化布局的领军者， 开拓国内外市场， 未来业绩有望快速复苏， 维持原盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 4.0、 6.3、 8.5亿元，对应 PE12X、 8X、6X。自主品牌业务保持较快发展，盈利能力有望随产能利用率提升逐步修复。 风险提示： 原材料价格上涨， 国内疫情反复， 产能爬坡不及预期， 海外形势影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。

事件：公司全资子公司南宁太阳收到 2亿元政府补贴。 公司公告全资子公司南宁太阳收到南宁市政府拨付的现代工业发展补助资金 2亿元，占公司 2021年净利润的 6.74%。 该补助属于资产相关补助，本期计入递延收益，将自相关资产达到预定可使用状态时起，按照该资产预计使用期限分期摊销计入损益，对 2022年度利润不产生影响。 较强综合实力帮助公司获得更多政策倾斜。 2022年 2月公司公告与广西南宁市人民政府签订战略合作框架协议，拟投资建设年产 525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目。本项目总投资规模约 200亿元人民币，总产值 300亿元，总利税 30亿元。 公司凭借较强的综合实力获得更多政策支持，南宁项目顺利实施后公司林浆纸一体化布局将更进一步，成本优势有望继续提升。 旺季文化纸涨价逐步落地，溶解浆价格高企有望释放利润弹性。 1）6月中旬， 太阳纸业、亚太森博、中国纸业等多家头部企业发布文化纸涨价函，提价幅度 300元，执行时间 6月 16日开始或 7月 1日开始。随着下半年教材印刷出版旺季逐步到来，文化纸价格有望逐步上行，文化纸盈利有望改善。 2） 2022年以来， 溶解浆海外产能受暴雨、火灾等自然灾害、部分产线转产纸浆等因素影响， 供给端偏紧张价格持续上涨。截至 2022/6/21，溶解浆内盘价格已达到 9400元/吨，同比上涨 800元/吨，较 2022年初上涨 2700元/吨，达 2012年以来高点。公司溶解浆年产能共 80万吨，溶解浆价格上涨有望贡献较强利润弹性。 盈利预测与投资评级： 短期看， 公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动， 公司成长性凸显。 根据近期溶解浆价格上调盈利预测，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 34.0、 37.5、 41.0亿元（原盈利预测为 30.4、 34.7、 38.1亿元），对应 PE9.5、 8.6、 7.9X，维持“买入”评级。 风险提示： 能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。

公司业绩略低于市场预期。 公司 2021年实现营业收入 73.10亿元， 同比+12.22%； 归母净利润 0.90亿元，同比-11.54%； 扣非后归母净利润0.42亿元，同比+6.23%。 2022Q1实现营业收入 10.86亿元，同比-22.87%，主要受疫情反复影响导致开工、收入确认延迟；归母净利润-1.00亿元，同比-1366.78%；扣非后归母净利润-1.09亿元，同比-1372.91%。 整装业务持续放量，与京东合作有序推进。 分产品看， 1） 2021年公司定制家具及配套家居收入 61.79亿元，同比+9.06%； 2）软件及技术服务收入 0.29亿元，同比-3.29%； 3）O2O 引流服务收入 0.70亿元，同比-23.68%； 4）整装业务收入 7.89亿元，同比+46.14%， 公司智能化研发推动生产工艺优化， 并依托自研 BIM 系统、 HOMKOO 整装云及圣诞鸟系统实现装修数字化， 2021年公司于广州等五个地区圣诞鸟整装交付2703户，同比+35%； 5）其他业务收入 2.43亿元，同比+30.36%。 分渠道看， 线下渠道方面，公司深耕自营城市，持续为门店赋能， 截至 2021年末， 公司直营及自营城市加盟店门店总数 379家，较 2020年末净增56家；加盟店 2236家。 线上渠道方面，公司新居网 MCN 优化线上直播电商模式， 2021年 GMV 达 2.3亿，与京东合作不断深化，借助京东品牌、 供应链及物流优势提升公司产业效率。 原材料价格上涨短期盈利承压。 盈利能力方面，公司 2021年毛利率同比-0.06pp 至 33.17%； 归母净利率同比-0.33pp 至 1.23%， 主要由于公司2021年投资净收益变动及大幅计提减值所致。 期间费用率方面，公司2021年期间费用率同比+0.34pp 至 32.15%，其中销售/管理/研发/财务费用 率 同 比 分 别 -0.15pp/+0.12pp/+0.14pp/+0.37pp 至24.13%/7.61%/2.54%/0.41%。 2022Q1公司毛利率 31.64%，同比-3.84pp，归母净利润率-9.23%，同比-9.79pp， 主要原因为 2022Q1期间费用率同比大幅上涨（+8.97pp）。 2021年现金流情况及运营效率表现较好， 2022Q1疫情封控影响公司经营效率。 现金流方面， 2021年公司经营性现金净流量/净利润比例为6.02， 同比+360%，现金流状态良好。运营效率方面，公司 2021年存货周转天数同比-7%至 67.46天， 应收账款周转天数同比+53%至 6.54天。 2022Q1公司受疫情影响多地无法进行开工及安装， 存货周转天数同比+15%至 108.00天， 应收账款周转天数同比+114%至 14.09天。 盈利预测与投资评级： 公司不断探索整装渠道业务创新发展模式，未来整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。考虑到疫情短期影响，我们下调 2022-2023年归母净利润为 1.3/2.4亿元（原预测为 3.3/4.6亿元）， 预计 2024年归母净利润为 3.4亿元， 对应 2022年-2024年 PE 分别为 37/20/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。

公司 2021年业绩符合市场预期， 2022Q1略低于市场预期。 公司 2021年实现营业收入 23.02亿元， 同比+24.39%，归母净利润 3.80亿元，同比-7.45%，扣非后归母净利润 3.55亿元，同比-7.53%。 2022Q1实现营业收入 6.81亿元，同比+27.78%；归母净利润 0.85亿元，同比-13.80%； 扣非后归母净利润 0.82亿元，同比-14.82%。 休闲草贡献主要收入增量，海外需求强劲。 2021年公司累计销售人造草坪 6659万平方米，同比+29.78%，人造草坪产品均价 32.65元/平方米，同比-5.23%，产品均价下降主要系公司休闲草销售占比提升。 分产品看，1） 休闲草收入 16.47亿元，同比+31.62%，休闲草外销需求持续向好，同比+31.78%； 2） 运动草收入 5.27亿元，同比+2.08%， 其中外销迎来补偿性需求反弹，同比+7.51%，内销足球场地项目建设受疫情影响造成延迟，同比-4.29%。 3）草丝及其他产品收入 1.28亿元， 同比+54.38%，公司多元化业务增速较快。 分区域看， 公司境外销售收入 20.17亿元，同比+30.54%，欧洲及美国等高毛利地区需求增长强劲；境内收入 2.84亿元，同比-6.73%，主要为疫情反复导致体育产业建设规划落地延迟。 原材料成本上行叠加人民币汇率波动，短期盈利承压。 盈利能力方面，公司 2021年毛利率同比-9.02pp 至 27.90%，其中休闲草毛利率同比-9.14pp 至 27.56%，运动草毛利率同比-9.62pp 至 32.03%； 归母净利率同比-2.40pp 至 16.52%，主要系国际原油等大宗商品上涨致公司原材料成本大幅上涨及人民币升值。 2022Q1毛利率 24.09%，同比-7.25pp，归母净利润率 12.52%，同比-6.04pp。 产能释放超我们预期，公司加速扩张。 2021年越南二期项目产能快速爬坡，打破公司产能瓶颈，截至 2021年底公司人造草坪产能达 11000万平方米，产能释放速度超我们此前预期。公司于 2021年 7月启动扩建越南生产基地，以满足未来三年不断增长的市场需求，项目全面投产后公司产能将达到 16000万平方米，龙头地位稳固。 盈利预测与投资评级： 人造草坪行业空间广阔，休闲草渗透率不断提升。 公司产能释放确定性较强，预计未来业绩加速增长。 考虑短期原材料价格上涨的影响， 我们下调 2022-2023年归母净利润为 4.4/7.1亿元（原预测为 6.1/7.8亿元）， 预计 2024年归母净利润为 9.0亿元， 对应 2022年-2024年 PE 分别为 23/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期等。

归母净利润同比+17.3%至8209万元。公司于2022年4月24日晚公布2021年年报和2022年一季报，2021年公司实现收入5.76亿元，同比+6.65%，实现归母净利润8209万元，同比+17.3%，实现扣非归母净利润7443万元，同比+17.3%。 退出过度竞争的低段低价的市场，专注于中高端市场。公司已经形成了完备的产业链一体化布局，分产品来看，2021年公司的主要产品镜片生产销售收入4.5亿元，同比+3.7%，主要因为公司在持续退出过度竞争的低段低价的市场，专注于做大肌肉型业务，原料业务收入6151万元，同比+26.7%，眼镜业务收入5553万元，同比+12%。 随着产品结构的优化，毛利率略有改善。公司2021年毛利率为54.7%，其中镜片毛利率57.1%，同比+0.4pct，得益于高毛利率功能性产品占比的提升。销售费用率19.4%，同比减少1.5pct，管理费用率13.3%，同比上升1pct，未来随着产品结构的改善，毛利率有望提升。 我国镜片市场改善型需求仍有较大发展空间。公司的规模优势明显，根据欧睿2020年数据，以零售量计算，明月镜片以10.7%的市场份额排名国内镜片市场第一。我国青少年整体近视率偏高，中老人年也面临不同的视力问题，对镜片的功能性需求增加，从整体消费水平和眼镜更新迭代的速度来看，我国镜片市场仍有较大的改善型需求。 近视防控眼镜市场空间较大，期待公司产品放量。2021年公司推出了两代近视管理镜片产品分别为“轻松控”和“轻松控Pro”，近视防控眼镜能够有效延缓青少年近视的加深，“轻松控Pro”单片镜片微透镜数量为1295 个，折射率1.67，阿贝数32，较外资品牌光学参数更优。公司2022年发布了具有双重防蓝光功能的近视防控镜片，期待未来放量。 公司2022年Q1收入利润高增，盈利能力同比有较大改善。2022年Q1公司收入1.36亿元，同比+13%，归母净利润2211万元，同比+70%，扣非归母净利润1720万元，同比+30.8%。 盈利预测与投资评级：明月镜片是我国眼镜镜片公司的龙头，产品品质领先，渠道布局广，未来随着产品结构不断优化，近视防控镜放量，业绩有望实现较快增长，考虑到疫情不确定，我们保守估计，下调公司2022-23 年归母净利润从/1.2 /1.6 亿元至1.1/1.5亿元，2024年归母净利润1.85亿元，对应2022年PE为39倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，近视防控镜推广不及预期等

业绩基本符合市场预期，疫情带来短期扰动。公司2022Q1实现营业收入14.05亿元，同比+；实现归母净利润0.54亿元，同比-36.18%；扣非后归母净利润0.49亿元，同比+12.85%。计划加大Q2促销力度，疫情好转后需求有望快速回补。2022Q1疫情下收入增速略受压制；利润端看，归母净利润下滑主要为非经常性损益变动影响，包括影视公司股权处置收益、金融资产公允价值变动损益等。后续来看，2022Q2疫情影响仍在持续，但公司计划加大5-6月促销活动力度。若5月全国疫情出现好转，2022Q2业绩仍有望保持良好增长，2022H2有望迎来需求回补。喜临门品牌疫情下保持良好增长。 1）自主品牌零售：2022Q1收入9.18亿元，同比+；其中线下收入6.94亿元，同比+；线上收入2.23亿元，同比+31%。分品牌看，喜临门品牌收入同比增长20%以上，高端品牌MD由于客群更多集中于受疫情影响较严重的一线城市且线下依赖度更高，收入同比下滑15%左右。2022Q1公司共新开门店94家至4587家，其中喜临门（不包括喜眠）、喜眠、MD及夏图分别新开69、23、2家。2）自主品牌工程业务：收入0.39亿元，同比-；自主品牌工程业务主要合作对象为酒店客户，受疫情影响较大。3）代加工业务：收入4.48亿元，同比+8%。盈利能力维持稳定，现金流短期承压。2022Q1毛利率同比-0.21pp至34.26%；销售净利率同比-3.46pp至（主要为非经常性损益影响）。期间费用方面，销售费用率-1.46pp至19.93%；管理费用率（含研发费用率）同比+1.56pp至（主要由于2021年人才引进力度提升导致）；财务费用率同比+0.47pp至1.33%。2022Q1经营现金流-5.51亿元，同比-163.03%。现金流短期承压主要原因为对经销商和供应商支持力度提升及2021年度奖金发放金额同比增加导致。 盈利预测与投资评级：自主品牌快速成长，渠道拓展加速，维持公司2022-2023年盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润7.3、9.3、12亿元（股权激励目标为7.15、9.25、12.07亿元），对应PE14、11、9X，自主品牌发展势头强劲，期权激励及员工持股彰显管理层发展信心，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，渠道扩张不及我们预期等。

收入增速超市场预期，2021Q4利润端略有承压。公司2021年收入204.42亿元，同比+；归母净利润26.66亿元，同比+29.23%。其中2021Q4收入60.4亿元，同比+；归母净利润5.52亿元，同比-9.8%。衣柜及配套品延续高增，收入规模突破百亿。分产品看，1）衣柜及配套品（新口径）收入101.7亿元，同比+，收入占比同比+3.6pp至49.8%。衣柜品类延续较快增长，主要得益于整装渠道高增、门店经营效率持续提升以及欧铂丽的快速增长（2021年欧铂丽收入14.3亿元，同比+65.0%）2）橱柜收入75.3亿元，同比+24.2%；3）卫浴收入9.89亿元，同比+；木门收入12.4亿元，同比+60.4%。整装大家居持续引领，2021年接单业绩同比增长超90%。分渠道看，1）经销渠道收入156.8亿元，同比+40.2%；2）直营收入5.9亿元，同比+47.3%；3）大宗业务收入36.7亿元，同比+36.9%。门店数量方面，截至2021年末欧派橱柜2459家（+52家）；欧派衣柜1079家（+20家）；欧铂尼木门1021家（-44家）；欧派卫浴805家（+217家）；欧铂丽989家（+61家）。整装渠道方面，2021年公司整装大家居接单业绩同比增长超过90%。2021年4月公司推出整装渠道新品牌“StarHomes星之家”，借助“欧派整装大家居”的领先经验实现快速放量。成本上行下，盈利能力略有承压。2021年公司毛利率同比-3.39pp至，其中橱柜毛利率（同比-1.82pp）；衣柜及配套毛利率（同比-4.23pp）；卫浴毛利率（同比-1.27pp）；木门毛利率（同比-0.13pp）。期间费用方面，销售费用率-1pp至6.78%；管理费用率（含研发费用率）同比-1.28pp至9.98%；财务费用率同比-0.32pp至-0.56%。销售净利率同比-0.96pp至13.03%。2021Q4毛利率同比-4.04pp至28.98%；销售净利率同比-3.1pp至9.13%。现金流及运营效率表现良好。 2021年公司经营现金净流量40.46亿元，同比+；经营现金净流量/经营活动净收益比值为139.39%。运营效率方面，存货周转天数29.25天，同比下降1.84天；应收账款周转天数14.21天，同比上升0.84天。盈利预测与投资评级：考虑原材料价格上涨略下调2022-2023年盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润分别为30.8、36.3、42.5亿元（原2022-2023年预测为32.6、38.6亿元），对应PE24、20、17X。公司龙头优势不断巩固，估值具有安全边际，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨、行业竞争加剧、地产销售下滑等。