事件： 公司披露 24Q1 业绩， 业绩表现靓丽符合预期。 公司 24Q1 实现营业收入 101. 85 亿元， 同比+3.87%； 实现归母净利润 9.56 亿元， 同比+69.04%； 扣非后归母净利润 9.52 亿元， 同比+72.22%； 业绩表现靓丽符合预期。 盈利能力环比继续提升。 24Q1 毛利率同比+4.48pp 至 17.99%， 环比+2.1pp； 销售净利率同比+3.61pp 至 9.41%， 环比+1.57pp， 盈利能力环比继续提升。 Q1 盈利能力上行主要得益于： 1） Q1 纸浆价格回升， 但考虑库存周期成本仍处于底部区间； 2） 纸浆价格上行叠加文化纸需求稳健， 文化纸逐月提价且落地顺利； 3） 溶解浆价格受益于纸浆价格上涨及下游需求向好逐步上扬。 期间费用率同比-0.33pp 至 6.77%； 其中， 销售费用率+0.07pp 至 0.43%;管理费用率同比-0.17pp 至 4.53%;研发费用率同比-0.06pp至 2.14%;财务费用率同比-0.21pp 至 1.82%；n 现金流受采购因素影响有所下降， 营运效率同比提升。 24Q1 实现经营现金流 5.86 亿元， 同比-63.89%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 54.26%； 销售现金流/营业收入同比-4.34pp 至 103.73%。 现金流同比下降主要由于 24Q1 购买商品、 接受劳务支付的现金 87.2 亿元， 同比增加 12.43%。 营运效率方面， 24Q1 净营业周期 27.05 天， 同比下降 9.2 天； 其中， 存货周转天数 48.04 天， 同比下降 5.65 天； 应收账款周转天数23.48 天， 同比下降 1.65 天； 应付账款周转天数 44.46 天， 同比上升 1.89 天。 投资建议： 公司林浆纸一体化优势逐步凸显， 截至 23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到 6 万公顷， 逐步抚平成本端波动； 公司浆纸产能持续扩张， 推动公司业绩增长。 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 36.12、 39.32、 42.31 亿元， 对应PE 为 12、 11、 10， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期、 新业务拓展不及预期风险， 造纸行业竞争加剧风险。

事件：披露23年报及24Q1业绩，延续高质量增长，股息率超5%。公司23年实现营业收入39.76亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.66亿元，同比+21.13%；扣非后归母净利润5.28亿元，同比+16.43%；其中Q4实现营业收入9.92亿元，同比+4.74%；归母净利润1.69亿元，同比+23.82%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比+8.8%。24Q1实现营业收入9.52亿元，同比+4.15%；实现归母净利润1.47亿元，同比+36.59%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比+49.95%。23年度公司拟每股现金分红1.1元，股利分配率为63.94%，股息率为5.76%；同时每10股转增4股。 装饰原纸业务新产能释放销量增长明显，纸浆成本下行吨利提升。23年装饰原纸收入31.07亿元，同比+30.3%，拆分量价来看，销量30.5万吨，同比+34.2%（+7.8万吨），销量增加主要受益于8万吨新产能于23年6月投产及22年投产的5万吨产能产能利用率爬升。均价10183.5元/吨，同比下降299元/吨（-2.9%），判断主要受产品结构变化影响；单位成本7800.8元/吨，同比下降548元；单位毛利2382.7元/吨，同比增加249元。23年阔叶浆平均价格5004元，同比-21%，针叶浆平均价格6074元，同比-15%；浆价下行阶段，公司挺价能力较强，单价下降幅度较低，吨利增厚明显。 23年木浆贸易业务收入8.24亿元，同比-14.89%。分区域看，23年公司海外销售收入7.8亿元，同比+66.9%；国内销售31.61亿元，同比+8.28%，海外业务成长靓丽，贡献了56%主营收入增量。 23年毛利率逐季上行，期间费用控制稳定。盈利能力方面，23年公司毛利率同比+0.58pp至19.05%；销售净利率同比+0.67pp至14.21%。分季度看，随着纸浆价格下跌盈利能力逐季改善，Q1-Q4毛利率分别为14.08%、18.8%、20.6%、22.11%。24Q1毛利率同比+6.08pp至20.16%；销售净利率同比+3.7pp至15.42%。期间费用方面，23年期间费用率同比+0.29pp至3.69%；其中，销售费用率+0.02pp至0.61%；管理费用率同比+0.25pp至4.34%；研发费用率同比+0.33pp至3.03%；财务费用率同比+0.01pp至-1.27%。24Q1期间费用率同比+2.5pp至3.96%；其中，销售费用率+0.04pp至0.45%；管理费用率同比+0.8pp至3.85%；研发费用率同比+1.01pp至2.9%；财务费用率同比+1.66pp至-0.34%。期间费用率控制稳定。 营运效率较为稳健。23年实现经营现金流4.39亿元，同比-18.62%；经营现金流/经营活动净收益比值为77.12%。判断经营现金流同比下降主要原因为会计处理调整。营运效率方面，存货周转天数105.94天，同比上升7.94天；应收账款周转天数28.91天，同比上升1.57天；应付账款周转天数82.07天，同比下降6.46天。 投资建议：公司外销成长迅速，逐步与海外头部客户建立稳定合作关系，有望逐步成长为国际装饰原纸龙头。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.67、7.78、8.89亿元（24-25年前值为6.76、7.55亿元，据23年及24Q1业绩有所调整），对应PE11、10、8倍，维持“增持”评级。风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件：24Q1业绩表现靓丽。24Q1实现营业收入21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%。 24Q1业绩表现靓丽，扣非利润位于此前预告中枢以上。 利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。 期间费用控制得当，盈利能力同比大幅改善。24Q1毛利率同比-0.63pp至32.62%；销售净利率同比+2.47pp至8.24%。期间费用率同比-3.43pp至22.3%；其中，销售费用率-1.14pp至10.14%;管理费用率同比-1.17pp至12.15%；研发费用率同比-0.24pp至4.14%;财务费用率同比-1.13pp至0.01%。降本增效持续深化下，公司销售及管理费用率下降明显；财务费用得益于借款结构优化显著改善（24Q1财务费用同比-99.2%）；整体期间费用控制得当。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24Q1实现经营现金流-10.19亿元，同比-629.15%；销售现金流/营业收入同比-44.48pp至91.24%。现金流下降较多主要原因为经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24Q1/23Q1分别为19.26/24.31亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24Q1净营业周期-0.45天，同比下降11.96天；其中，存货周转天数38.58天，同比下降8.61天；应收账款周转天数41.75天，同比下降20.98天；应付账款周转天数80.78天，同比下降17.63天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元，对应PE为11、10、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险

事件：公司披露23年报及24年一季报，23Q4起收入端增速转正，24Q1低基数下增长靓丽。公司23年实现营业收入152.23亿元，同比-6.96%；实现归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.4%。其中23Q4实现营业收入44.16亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4.53亿元，同比-3.44%；扣非后归母净利润4.58亿元，同比+4.54%。24Q1实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；实现归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。 布局持续完善，海外收入增长明显。分产品看，23年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为110.36亿元、26.14亿元、10.64亿元、1.82亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%、-23.69%。分区域看，23年国内、国外收入分别为114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%。23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，新工厂投产驱动海外收入明显增长。分客户看，2023年前五大客户收入占比合计为37.46%，其中第一大客户收入24.01亿元，同比-8.8%，收入占比为15.77%。 整体盈利能力稳定改善，期间费用控制良好。1）盈利能力：公司23年毛利率同比+2.48pp至26.23%；净利率同比+0.18pp至9.82%。24Q1毛利率同比-1.63pp至22.09%；销售净利率同比+0.31pp至6.45%。2）期间费用率：23年期间费用率同比+2.01pp至13.87%；其中，销售费用率+0.27pp至2.74%;管理费用率同比+1.4pp至10.94%;研发费用率同比+0.47pp至4.57%;财务费用率同比+0.34pp至0.18%。24Q1期间费用率同比-3.06pp至13.89%；其中，销售费用率+0.15pp至2.7%;管理费用率同比-0.65pp至11.48%;研发费用率同比-0.52pp至4.61%;财务费用率同比-2.57pp至-0.3%；现金流表现优秀，应收账款周转率略有下降。现金流方面，23年实现经营现金流36.73亿元，同比+40.17%；经营现金流/经营活动净收益比值为209.99%。24Q1实现经营现金流7.98亿元，同比-23.14%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.4%。营运效率方面，23年存货周转天数54.27天，同比上升3.12天；应收账款周转天数139.07天，同比上升10.76天。 智能化工厂建设快速推进。23年公司国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在海外启动了首家智能工厂建设。其中国内方面，苏州裕同智能工厂、湖南裕同智能工厂、成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设。同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。海外方面，启动了越南智能工厂一期建设。 投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.97、19.85、23.03亿元（24-25年前值为20.50、24.01亿元，据公司23年及24Q1业绩有所调整），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。

事件： 公司披露 23 年报及 24Q1 业绩。 公司 23 年实现营业收入 79.76 亿元， 同比-0. 52%； 实现归母净利润 1.07 亿元， 同比+157.74%； 扣非后归母净利润 1.01 亿元，同比+178.12%； 其中 Q4 营业收入 22.6 亿元， 同比+15.96%； 归母净亏损 600 万元。 Q4 亏损主要受资产及信用减值较多影响， 其中资产减值损失 3405 万元， 信用减值损失 5592 万元。 24Q1 实现营业收入 18.19 亿元， 同比+7.08%； 实现归母净利润 0.20 亿元， 同比+262.74%。 内销及境外线上增长靓丽， 代工有望逐步改善。 1） 内销： 实现高增长， 店态优化升级。 23 年内销实现营业收入 14.31 亿元， 同比+44.5%； 其中梦百合自主品牌收入 10.89 亿元， 同比+55.2%。 内销自主品牌分渠道看，直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现营业收入 1.34/ 3.78/ 3.40/ 2.21/ 0.16 亿元，同比分别+81.39%/ +47.04%/ +59.54%/ 63.22%/ -28.78%。 24Q1 内销实现营业收入 3.04 亿元， 同比+27.24%， 其中梦百合自主品牌内销收入 2.42 亿元， 同比+38.5%。 门店数量方面， 截至 24Q1 末梦百合门店合计 1093 家（22 年末为 1311 家，门店数量减少主要由于公司推进店态升级和品类融合导致） ， 其中经销/直营店分别为 922/171 家， 另有里境门店 45 家。 2） 外销： 线上自有品牌翻倍增长， 欧洲市场率先修复。 外销实现营业收入 63.27 亿元，同比-6.88%， 其中欧洲收入 16.24 亿元， 同比+11.98%； 北美收入 43.83 亿元（含MOR 收入 18.8 亿元， 同比-15.8%） ， 同比-13.34%。 公司积极开发连锁商超、 家具店等优质 ODM 业务的同时充分利用本土化 DTC 经验及供应链优势， 推动跨境电商业务增长， 加快 ODM 向 OBM 的转型升级。 2023 年， 公司境外线上业务发展势头强劲， 实现主营业收入 9.66 亿元， 同比增长 116.17%。 24Q1 外销收入 14.62 亿元， 同比+3.53%， 其中北美收入 9.27 亿元， 同比-7.77%； 欧洲收入 4.37 亿元， 同比+33.91%， 欧洲市场修复明显。 24Q1 境外线上自主品牌延续高增， 实现营收 2.69 亿元， 同比+104.25%。 毛利率改善明显。 盈利能力方面， 23 年公司毛利率同比+7.31pp 至 38.35%； 其中内销/外销毛利率分别为 44.38%/ 36.76%， 同比分别+11.1pp/ +6.11pp。 24Q1 毛利率同比+2.52pp 至 38.52%； 其中内销/外销毛利率分别为 44.09%/37.52%， 同比分别+2.78pp/+2.32pp。 期间费用方面， 23 年期间费用率同比+5.32pp 至 34.21%； 其中，销售费用率+3.88pp 至 21.81%； 管理费用率同比-0.15pp 至 8.63%； 研发费用率同比+0.26pp 至 1.45%； 财务费用率同比+1.6pp 至 3.77%。 24Q1 期间费用率同比+0. 67pp 至 35.49%； 其中， 销售费用率+4.26pp 至 24.42%； 管理费用率同比-0.34pp至 8.23%； 研发费用率同比+0.08pp 至 1.29%； 财务费用率同比-3.26pp 至 2.83%；n 23 年现金流表现靓丽。 23 年实现经营现金流 9.17 亿元， 同比+62.12%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 587.07%； 24Q1 实现经营现金流 1.32 亿元， 同比-31.46%。 营运效率方面， 23 年存货周转天数 126.32 天， 同比上升 6.87 天； 应收账款周转天数 65.15 天， 同比上升 9.77 天。 投资建议： 按照美国商务部时间表， 反倾销终裁结果将于 24 年 5 月公布， 若终裁结果落地， 下半年公司美国工厂订单有望明显改善。 我们预计 2024-26 年公司归母净利润为 4.17、 6.47、 8.02 亿元， 对应 PE 估值为 12、 8、 6， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：公司24Q1业绩，业绩基本符合预期。公司24Q1实现营业收入36.21亿元，同比+1.43%；实现归母净利润2.18亿元，同比+43%；实现扣非净利润1.43亿元，同比+10.03%。 卫浴品类延续较快增长，大宗业务修复明显。分品类看，卫浴品类延续较快增长。 24Q1年厨柜、衣柜及配套、卫浴、木门收入分别为10.68、19.06、2.03、2.17亿元，同比分别-1.62%、-3.55%、+10.22%、+4.96%。分渠道看，直营及海外渠道表现靓丽。24Q1直营、经销、大宗、其他（海外）分别实现营业收入1.49、26.2、6.95、0.84亿元，同比分别+66.95%、-4.95%、+18.78%、+45.59%。门店数量方面，24Q1欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思、其他品牌门店数量截至24Q1分别为5848、1027、991、489、213家，合计8568家，较23年末减少148家。 盈利能力持续改善，衣柜、卫浴、木门毛利率提升显著。盈利能力方面，24Q1毛利率同比+3.31pp至29.98%；其中橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门毛利率分别为25.51%、35.57%、21.36%、15.03%，同比分别-3.77pp、+7.89pp、+4.24pp、+7.28pp。24Q1销售净利率同比+1.88pp至6.03%。期间费用率方面，24Q1期间费用率同比+2.84pp至24.44%；其中，销售费用率+1.84pp至11.59%；管理费用率同比+0.49pp至14.4%；研发费用率同比+0.98pp至6.21%；财务费用率同比+0.51pp至-1.55%。盈利能力改善主要受益于降本增效的持续推行及原材料采购价格下降。 现金流受销售回款时点影响有所下滑。现金流方面，24Q1公司实现经营现金流-4.52亿元，同比-161.28%。现金流下降主要由于销售现金流下降所致，24Q1销售现金流40.53亿元，23Q1为51.82亿元。营运效率方面，24Q1存货周转天数37.63天，同比下降8.97天；应收账款周转天数35.61天，同比上升2.67天；应付账款周转天数54.88天，同比下降4.33天。 投资建议：中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足。我们预期公司2024-2026年归母净利润为32.33、34.87、37.20亿元，对应PE为12、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

事件： 公司披露 23 年报， 业绩符合预期。 公司 23 年实现营业收入 227.82 亿元，同比+1.35%； 实现归母净利润 30.36 亿元， 同比+12.92%； 扣非后归母净利润 27. 46 亿元， 同比+5.91%。 其中 Q4 单季实现营业收入 62.18 亿元， 同比+0.11%； 实现归母净利润 7.26 亿元， 同比+4%； 扣非后归母净利润 5.45 亿元， 同比-18.84%。 23 年度非经常性损益增加主要由增值税减免带来， 23 年增值税减免收益 1.67 亿元，22 年为 0.11 亿元， 该增值税优惠政策持续至 2027 年。 卫浴品类增速较快， 海外渠道表现靓丽。 分品类看， 卫浴品类增速领先。 23 年厨柜、 衣柜及配套、 卫浴、 木门收入分别为 70.3、 119.5、 11.3、 13.8 亿元， 同比分别-1.99%、 -1.56%、 +9%、 +2.4%。 分渠道看， 直营及海外渠道表现靓丽。 23 年直营、 经销、 大宗、 其他（海外） 分别实现营业收入 8.29、 175.75、 35.86、 3.2亿元， 同比分别+17.44%、 -0.04%、 +2.61%、 +46.54%。 分品牌看， 欧派、 欧铂丽、 欧铂尼、 铂尼思分别实现营业收入 186.7、 1.38、 1.38、 0.87 亿元， 同比分别-0.75%、 +2.79%、 +2.43%、 +76.69%。 23 年公司对主品牌进行组织架构调整， 将欧派品牌原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，构建以城市为中心的经营模式， 进行全品类（厨衣木卫配） 、 全渠道（零售+整装）的统一管理， 从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配， 在组织架构调整及行业压力下， 主品牌欧派体现出一定韧性。 此外， 贴合大家居生态， 公司上线独立 AIOT 物联网科技品牌海烈鸟， 全面赋能欧派旗下各品牌的智能化升级， 入选广州市工业和信息化局、 广州市住房和城乡建设局 2023 年“智慧+品质” 住宅解决方案， 并成为全屋智能方向仅入选的两个方案之一。 大家居及性价比套餐深化下， 24 年有望维持稳健增长。 23 年公司毛利率同比+2.55pp 至 34.16%； 其中厨柜、 衣柜、 卫浴、 木门毛利率同比分别+0.31pp、 +4.73pp、-0.28pp、 +5.09pp， 原材料低位+降本增效下毛利率提升明显。 23 年期间费用率同比+1.13pp 至 18.44%； 其中， 销售费用率+1.23pp 至 8.7%； 管理费用率（含研发费用率 4.94%） 同比+0.16pp 至 11.1%； 财务费用率同比-0.25pp 至-1.35%。 净利率同比+1.35pp 至 13.28%。 判断期间费用增长主要受组织架构调整中人员优化带来的短期支出增加影响， 预计后续该影响逐步消退。 现金流表现靓丽， 运营效率维持高位。 现金流方面， 23 年公司实现经营现金流 48. 78 亿元， 同比+102.43%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 153.52%； 销售现金流/营业收入同比+4pp 至 113.96%。 其中 23Q4 经营现金流 11.2 亿元， 同比+151%。 运营效率方面， 23 年存货周转天数 30.56 天， 同比下降 3.13 天； 应收账款周转天数 21.48 天， 同比上升 2.51 天。 投资建议： 中长期看， 公司大家居战略深化， 零售大家居模式成长空间充足。 我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 32.33、 34.87、 37.20 亿元（24-25 年前值为 35.30、 40.00 亿元， 据 23 年业绩有所调整） ， 对应 PE 为 12、 11、 10 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

事件： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现营收 4.32亿元， 同比+78%； 实现归母净利润 1.07亿元，同比+102%；实现扣非净利润 1.09亿元，同比+112%， 业绩增长靓丽。 Q1保温杯出口火爆推动营收高增，海运费下降及汇兑收益促进盈利提升。 ①成长性： 24Q1保温杯出口旺盛带动订单攀升， 营收实现高速增长， 同比+78%。 ②盈利能力： 24Q1公司销售毛利率为 38.70%， 同比+1.70pct， 销售净利率为 24.88%，同比+2.95pct， 盈利水平显著提升主因海运费下降。 ③费用率： 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.03%/3.99/3.22%/-0.84%， 同比-1.26/-1.95/-0.89/-1.08pct， 费用管控能力优秀， 规模效应显效； 其中财务费用率显著下降主因 Q1人民币兑美元贬值实现汇兑收益， 财务费用同比-703.74%至-361万元。 ④现金流及营运能力： 24Q1公司经营性现金流量净额为 9162万元， 同比+408%，得益于销售规模增长， 现金流充沛。 24Q1存货/应收账款周转天数为 64/34天， 同比-36天/-7天，营运能力进一步提升。 投资建议： 24Q1中国保温杯出口金额达 10.97亿美元，同比+21%，展望 2024年， 出口景气度有望延续； 目前 Staley 保温杯在北美延续火爆， 非美市场持续开拓， 公司作为 Staley Quecher 系列主力供应商， 产能投放在即， 成长空间仍然充足。 预计 2024-26年公司归母净利润为 5.92、 7.37、 8.78亿元， CAGR 为 22%，对应 PE 分别为 13、 11、 9倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期、 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 产能投放及预期风险等。

事件： 公司披露 23年报及 24年一季报， 24Q1受春节错配等因素影响略有承压。 公司 23年实现营业收入 61.16亿元， 同比+13.5%； 实现归母净利润 5.95亿元， 同比+10.76%； 扣非后归母净利润 5.48亿元， 同比+10.04%； 其中 Q4实现营业收入 21.88亿元， 同比分别+16.87%； 实现归母净利润 2.46亿元， 同比+10.52%； 扣非后归母净利润 2.24亿元， 同比分别+11.43%。 24Q1实现营业收入 8.2亿元， 同比+1.77%； 实现归母净利润 0.47亿元， 同比-8.38%； 扣非后归母净利润 0.39亿元， 同比-10.04%。 24Q1净利润同比下降主要受股权激励相关费用 1445万元影响， 剔除后归母净利润同比+15.46%。 行业压力下经销渠道仍保持稳健增长， 门墙门店及业绩实现突破。 1） 分渠道看， 经销/直营/大宗/海外分别实现营业收入 31.24、 4.70、 20.09、 1.50亿元， 同比分别+7.75%、+18.52%、 +21.22%、 +31.86%。 截至 23年末， 公司各品类门店共 4583家， 其中志邦厨柜、 志邦衣柜、 志邦木门分别为 1715、 1850、 983家， 较上年分别-7、 +124、 +235家， 木门门店快速增长。 2） 分品类看， 橱柜、 衣柜、 木门分别实现营业收入 28.38、 25.05、 4.10亿元， 同比分别+3.69%、 +19.15%、 +79.92%。 降本增效成果显著， 盈利能力持续改善。 盈利能力方面， 公司 23年归母净利润率为9.73%， 同比略降 0.24pp， 若剔除股权激励费用 2969万元， 23年归母净利润率为 10.21%， 同比+0.25pp。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润率分别为 6.45%/8.56%/10.44%/11.25%， 随着降本增效效果的持续体现， 公司盈利能力持续改善。 24Q1毛利率同比+0.33pp 至 37.22%； 销售净利率同比-0.64pp 至 5.76%。 期间费用控制效果较好： 23年期间费用率同比-0.81pp 至 24.43%； 其中， 销售费用率-0.88pp 至 14.55%; 管理费用率（含研发费用率 5.21%） 同比-0.12pp 至 10.02%； 财务费用率同比+0.2pp至-0.14%。 24Q1期间费用率同比+2.93pp 至 34.17%； 其中， 销售费用率+1.24pp 至18.79%； 管理费用率同比+2.15pp 至 15.9%； 研发费用率同比+0.51pp 至 6.9%； 财务费用率同比-0.46pp 至-0.52%。 经营现金流及营运效率维持优秀表现。 现金流方面， 23年公司实现经营现金流 7.56亿元， 同比-1.25%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 147.19%； 营运效率方面， 23年存货周转天数 130.92天， 同比下降 10.13天； 应收账款周转天数 12.7天， 同比上升 0.87天； 应付账款周转天数 54.72天， 同比下降 2.35天。 投资建议： 公司推行全空间集成整家， 多品类协同助推成长。 我们预估公司 2024-2026年实现归属于母公司净利润 6.60、 7.29、 8.04亿元（24-25年前值为 6.56、 7.32亿元） ， 对应 PE 为 10、 9、 8倍， 维持“买入” 评级。

事件： 百亚股份发布一季报。 2024年一季度， 公司实现营业收入 7.65亿元， 同比增长 46.4%， 归母净利润 1.03亿元， 同比增长 28.1%， 扣非后净利润 0.98亿元，同比增长 30.6%。 业绩超市场预期。 毛利率提升显著， 品牌势能向上。 盈利能力上： 一季度， 公司毛利率 54.36%（+7.51pct.） ， 归母净利率为 13.41%（-1.92pct.） 。 受益规模效应释放、 及以益生菌系列为代表的大健康产品占比提升， 公司毛利率提升显著。 费用端： Q1销售/管理/及研发费用率分别为 34.4%（+11.59pct.)、 2.7%（-1.18pct.)、 2.0%（-0.49pct.)。 公司着眼长期， 建设产品与品牌核心竞争力， 看重抖音等新渠道品宣价值， 在电商及外围市场营销费用投入加大， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 展望 Q2，伴随公司技改、 外协及新产线到位， 产能影响消退。 自由点增长 54.6%， 大健康系列表现突出。 2023年， 自由点卫生巾产品营收 7.01亿元（+54.6%） ， 产品毛利率为 57.7%（+5.8pct.） ， 大健康系列占卫生巾收入比重进一步提升， 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 电商表现持续超预期， 线下外围扩张良好。 一季度分渠道看， 1） 线上： 电商渠道营收 2.96亿元（+150.5%） ， 持续超预期。 我们估算在重点投入的抖音平台实现翻倍以上增长， 天猫官旗及拼多多亦增长亮眼。 2） 线下： 线下收入 4.36亿元（+16.7%） ， 其中外围市场收入增长 52%； 我们估算核心市场增速接近 10%， 增量核心来自云贵陕市场。 投资建议： 2023年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024年公司战略清晰， 线上线下齐头并进， 看好公司从区域走向全国、 高速成长。 我们预计公司 2024-2026年实现营收 26.75、 32.83、 39.82亿元， 同增 24.8%、 22.7%、 21.3%， 归母净利润 3.01、 3.81、 4.81亿元， 同增 26.3%、 26.5%、 26.5%， EPS 为 0.7、 0.89、 1.12元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件： 公司发布 23年报， 业绩实现高速增长。 公司 23年实现营收 50.94亿元， 同比+27%； 实现归母净利润 4.49亿元， 同比+67%； 实现扣非归母净利润 3.64亿元， 同比+89%。 单季度看， Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为 9.70/12.26/13.19/15.78亿元， 同比+3%/+11%/+37%/+58%； Q1/Q2/Q3/Q4扣非归母净利润分别为 0.28/0.94/1.25/1.16亿元， 同比-68%/+16%/+231%/+824%。 全年政府补助为 1.44亿元， 其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别为 0.60/0.46/0.11/0.28亿元； 全年公允价值变动损失 3572万元， 其中由远期外汇合约导致的损失为 4036万元， Q1/Q2/Q3/Q4公允价值损益分别为+10/-3157/-599/+174万元。 产品结构优化+需求改善推动盈利能力提升。 1） 盈利能力方面， 23年公司实现毛利率21.79%（同比+0.09pct） ， 归母净利率 8.81%（同比+2.10pct） ； 单季度看， Q4公司实现毛利率 21.85%， 同比+4.44pct， 环比-0.91pct， 归母净利率 7.73%（同比+10.63pct） ， 扣非归母净利率为 7.35%（同比+8.95pct） 。 盈利能力显著提升主要受益于： 1） 产品结构优化， 随着尼龙 66新产能投产， 盈利能力较强的 66丝占比逐步提升； 2）22Q4需求较弱， 尼龙 6丝及面料、 坯布存在一定亏损， 23Q4需求同比改善明显， 盈利能力修复。 2） 费用率方面， 23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.13%/4.39%/1.48%/5.53%， 同比分别 0.00pct/-1.33pct/+0.08pct/-0.40pct， 银行融资费用增加和汇兑收益减少导致财务费用率上升。 3） 现金流方面， 23年公司经营现金流净额 3.03亿元， 同比-49%， 主要是由于原材料采购费用增加。 4） 营运能力方面， 23年公司存货/应收账款周转天数为 161/54天， 同比分别-9/+1天。 分产品： 传统业务盈利能力持续放大， 毛利率较往年稳定。 1） 锦纶长丝： 23年营收 26.23亿元（+27%yoy） ， 毛利率 17.70%（同比-1.43pct） 。 2） 坯布： 23年营收 12.04亿元（+43%yoy） ， 毛利率 23.79%（同比-0.74pct） 。 3） 面料成品： 23年营收 11.32亿元（+13%yoy） ， 毛利率 27.67%（同比+4.04pct） 。 分地区： 中国大陆营收增速明显， 境外营收毛利率远超往年。 1） 中国大陆： 23年营收 43.79亿元（+33%yoy） ， 毛利率 19.49%（同比+0.17pct） 。 2） 境外： 23年营收 6.42亿元（-3%yoy） ， 毛利率 35.06%（同比+3.38pct） 。 投资建议： 公司尼龙 66丝一期 6万吨产能于 23年 4月开始试生产， 24年持续爬坡释放业绩增量， 10万吨再生项目投产在即。 我们预计 2024-26年公司归母净利润 6.21、7.70、 10.00亿元（24-25年前值为 6.79、 10.44， 据 23年业绩有所调整） ， 未来 3年收入 CAGR 为 22%， 归母净利润 CAGR 为 27%， 对应 PE 为 15、 12、 9倍， 估值性价比突出， 建议积极把握布局机会， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动风险、 产能投放不及预期风险等。

事件：公司发布23年报，业绩实现快速增长。公司23年实现营收233.51亿元，同比+17%；实现归母净利润15.27亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润13.98亿元，同比+21%。单季度看，Q4公司实现营收74.92亿元，同比+20%；实现归母净利润4.33亿元，同比+25%；实现扣非净利润4.02亿元，同比+28%。 费用管控下盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率18.86%（-0.50pct），归母净利率6.54%（+0.13pct）；单季度看，Q4公司实现毛利率15.63%（-0.91pct），归母净利率5.78%（+0.24pct），毛利率下滑主要由于盈利能力相对较低的科力普业务营收占比提升所致。2）费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.64%/4.26%/0.76%/-0.23%，同比分别-0.15pct/-0.62pct/-0.15pct/-0.02pct，精细化管理下经营效率提升。3）现金流方面，23年公司经营性现金流净额26.17亿元，同比+94%，得益于销售规模与资金回笼增长。4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为30.43/50.44天，同比分别-4.98/+8.33天。 分业务模式：杂物社表现靓丽，传统业务稳定修复。 1）传统业务稳定修复：：我们测算公司传统线下业务23年营收78.52亿元（+4%yoy），Q4营收19.56亿元（+4%yoy），整体保持稳健修复态势；晨光科技23年营收8.57亿元（+32%yoy），Q4营收2.00亿元（+3%yoy），线上直营前三季度增长靓丽，Q4高基数下增速有所回落。 2）九木增长靓丽，扭亏为盈：馆生活馆23年营收13.35亿元（+51%yoy），据测算Q4营收3.47亿元（+81%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营精进，营收实现高增，23年杂物社实现净利润2572万元，净利率2%，同比扭亏为盈。截至2023年末，公司在全国拥有659家零售大店（较年初+119家），其中九木杂物社618家（较22年+129家，直营417家，加盟201家），晨光生活馆41家（较年初-10家）。 3）科力普增长稳健：普科力普23年营收133.07亿元（+22%yoy），净利润4.01亿元（+8%yoy），其中Q4收入同比约+25%，增速环比Q3（+12%）有所改善。 3）海外收入占比持续提升：：23年海外收入8.54亿元，同比+21.61%，考虑贝克曼（22/23年收入分别为1.4/1.5亿元）海外收入占比较高，推测内生海外业务增速快于海外整体。23年海外业务收入占传统核心业务（传统+晨光科技）收入约10%，随着海外业务的逐步放量，未来有望为传统业务提供更强的增长驱动力。 分产品：产品结构升级明显，带动传统业务盈利能力上行。 1）书写工具：2023年营收22.73亿元（+4.83%yoy），其中量/价分别-2.75%/+7.79%；毛利率为41.94%（+2.35pct.）。

事件： 百亚股份发布 2023 年报及利润分配预案。 2023 年公司实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33%， 归母净利润 2.38 亿元， 同比增长 27.2%， 扣非后净利润 2.16 亿元， 同比增长 20.3%。 单季度看， Q4 实现营业收入 6.68 亿元， 同比增长 38.4%， 归母净利润0.56 亿元， 同比下滑 8.6%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税） ，合计拟派发现金红利 2.36 亿元（含税） ， 占 2023 年度归母净利润比例为 99.13%。 电商靓丽带动 Q4 收入高增， 产品力及品牌力向上。 2023 年， 公司 Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为 21.0%、 39.3%、 34.6%、 38.4%， 电商持续超预期带动高基数下 Q4增长环比提速。 盈利能力上： 2023 年公司毛利率 50.32%（+5.21pct.） ， 归母净利率为11.11%（-0.51pct.） ， 产品结构优化与品牌势能向上带动毛利率向好。 单季度看， Q4毛利率 53.2%（+6.24pct.） ， 归母净利率为 8.36%（-4.3pct.） 我们判断 Q4 盈利短期波动主要系： 1） 前期区域大客户应收款及少量产线减值影响； 2） 益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级， 上述影响伴随公司技改、 外协及新产线到位在 2024 年有望消退。 自由点 2023 年增长 41%， 着眼长期、 建设产品与品牌核心竞争力。 ①营销端： 注重品牌建设， 着眼长期成长。 2023 年销售/管理/及研发费用率分别为 31. 2%（+6.7pct.)、 3.36%（-0.48pct.)、 2.52%（-0.17pct.)。 品牌投入上， 2023 年公司销售费用投入 6.69 亿元， 其中营销类推广费用投入 4.01 亿元， 同比增长 126.81%， 公司看重抖音等新渠道品宣价值， 在电商及外围市场营销费用投入加大， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 ②产品端： 大健康系列表现突出， 打造益生菌系列爆款。 2023 年， 自由点卫生巾产品营收 18.9 亿元（+41.15%） ， 其中 Q4 单季度营收 5.89 亿（+47%） ;全年自由点产品毛利率为 54.8%（+3.6pct.） ， 大健康系列占卫生巾收入比重 26.17%， 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024 年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 电商强势， 线下渠道关注 24 年外围市场有序扩张。 1） 线上： 全年翻倍增长， 盈利爬坡。 2023 年公司电商渠道营收 7.48 亿元（+101.5%） ，毛利率 52.5%（+8.66pct.） .其中， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别增长 86%/60%129.5%/113.2%， 持续超预期。 公司重点投入抖音等直播平台， 展望 2024 年， 电商渠道有望突破 10 亿。 2） 线下： 全年增长 14.8%、 外围市场增长 21.2%， 看好 2024 年有序扩张。 2023 年线下收入 12.75 亿元（+14.8%） ， 毛利率 52.1%（+3.04pct.） ， Q4 单季度收入 3.11 亿元（+7.6%） 。 分区域： 川渝/云贵陕/其他地区全年分别营收 6.78/3.59/2.38 亿元， 同比+17. 1%/+7.2%/+21.2%， Q4 外围市场增长提速。 分渠道:经销商/KA 渠道全年分别营收 9.66/3.09 亿元， 同比+16.8%/+9%。 投资建议： 2023 年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024 年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024 年公司战略清晰， 短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑， 看好公司从区域走向全国、 高速成长。 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 26.75、 32.83、 39.82 亿元， 同增 24.8%、 22.7%、 21.3%， 归母净利润 3. 01、 3.81、 4.81 亿元（年报更新， 调整盈利预测， 24-25 年前次预测值为归母净利润 3. 02、 3.75 亿元） ， 同增 26.3%、 26.5%、 26.5%， EPS 为 0.7、 0.89、 1.12 元， 维持“买 入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那217.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）。 初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1收入1.2亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。 反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。 1）需求端：2022年美国床垫消费总量2939万张，其中47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口；2）供给端：2022年美国本土床垫生产商总产能为2249万张，产量1409万张（产能利用率62.6%），以美国境内销售为主；3）进口：2022年美国床垫进口总量1536万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906万张（西班牙46万张），占美国进口床垫总量的59%，占美国床垫消费量的31%；短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约20亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。 中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在200美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价376美金/张，平均制造成本238美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2023-25年公司归母净利润为1.30、4.17、6.47亿元（2023-25年前值为2.60、4.52、6.23亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调23-24年盈利预测，上调25年盈利预测），对应PE为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计2024年归母净利润增速221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。