本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 2023年公司营业收入为 201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模 1647亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009年的 27.4%提升到 2023年的 42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司 CR4达到 32.8%，CR8为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年 1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间充足。 华利 ASP 低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP 有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份额提升空间充足。华利与 NIKE的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的 ASP 成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.2、43.6、49.1亿元，对应 PE 为 21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

事件：公司披露23年报及24年一季报，23Q4起收入端增速转正，24Q1低基数下增长靓丽。公司23年实现营业收入152.23亿元，同比-6.96%；实现归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.4%。其中23Q4实现营业收入44.16亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4.53亿元，同比-3.44%；扣非后归母净利润4.58亿元，同比+4.54%。24Q1实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；实现归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。 布局持续完善，海外收入增长明显。分产品看，23年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为110.36亿元、26.14亿元、10.64亿元、1.82亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%、-23.69%。分区域看，23年国内、国外收入分别为114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%。23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，新工厂投产驱动海外收入明显增长。分客户看，2023年前五大客户收入占比合计为37.46%，其中第一大客户收入24.01亿元，同比-8.8%，收入占比为15.77%。 整体盈利能力稳定改善，期间费用控制良好。1）盈利能力：公司23年毛利率同比+2.48pp至26.23%；净利率同比+0.18pp至9.82%。24Q1毛利率同比-1.63pp至22.09%；销售净利率同比+0.31pp至6.45%。2）期间费用率：23年期间费用率同比+2.01pp至13.87%；其中，销售费用率+0.27pp至2.74%;管理费用率同比+1.4pp至10.94%;研发费用率同比+0.47pp至4.57%;财务费用率同比+0.34pp至0.18%。24Q1期间费用率同比-3.06pp至13.89%；其中，销售费用率+0.15pp至2.7%;管理费用率同比-0.65pp至11.48%;研发费用率同比-0.52pp至4.61%;财务费用率同比-2.57pp至-0.3%；现金流表现优秀，应收账款周转率略有下降。现金流方面，23年实现经营现金流36.73亿元，同比+40.17%；经营现金流/经营活动净收益比值为209.99%。24Q1实现经营现金流7.98亿元，同比-23.14%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.4%。营运效率方面，23年存货周转天数54.27天，同比上升3.12天；应收账款周转天数139.07天，同比上升10.76天。 智能化工厂建设快速推进。23年公司国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在海外启动了首家智能工厂建设。其中国内方面，苏州裕同智能工厂、湖南裕同智能工厂、成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设。同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。海外方面，启动了越南智能工厂一期建设。 投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.97、19.85、23.03亿元（24-25年前值为20.50、24.01亿元，据公司23年及24Q1业绩有所调整），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。

事件： 公司披露 24Q1 业绩， 业绩表现靓丽符合预期。 公司 24Q1 实现营业收入 101. 85 亿元， 同比+3.87%； 实现归母净利润 9.56 亿元， 同比+69.04%； 扣非后归母净利润 9.52 亿元， 同比+72.22%； 业绩表现靓丽符合预期。 盈利能力环比继续提升。 24Q1 毛利率同比+4.48pp 至 17.99%， 环比+2.1pp； 销售净利率同比+3.61pp 至 9.41%， 环比+1.57pp， 盈利能力环比继续提升。 Q1 盈利能力上行主要得益于： 1） Q1 纸浆价格回升， 但考虑库存周期成本仍处于底部区间； 2） 纸浆价格上行叠加文化纸需求稳健， 文化纸逐月提价且落地顺利； 3） 溶解浆价格受益于纸浆价格上涨及下游需求向好逐步上扬。 期间费用率同比-0.33pp 至 6.77%； 其中， 销售费用率+0.07pp 至 0.43%;管理费用率同比-0.17pp 至 4.53%;研发费用率同比-0.06pp至 2.14%;财务费用率同比-0.21pp 至 1.82%；n 现金流受采购因素影响有所下降， 营运效率同比提升。 24Q1 实现经营现金流 5.86 亿元， 同比-63.89%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 54.26%； 销售现金流/营业收入同比-4.34pp 至 103.73%。 现金流同比下降主要由于 24Q1 购买商品、 接受劳务支付的现金 87.2 亿元， 同比增加 12.43%。 营运效率方面， 24Q1 净营业周期 27.05 天， 同比下降 9.2 天； 其中， 存货周转天数 48.04 天， 同比下降 5.65 天； 应收账款周转天数23.48 天， 同比下降 1.65 天； 应付账款周转天数 44.46 天， 同比上升 1.89 天。 投资建议： 公司林浆纸一体化优势逐步凸显， 截至 23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到 6 万公顷， 逐步抚平成本端波动； 公司浆纸产能持续扩张， 推动公司业绩增长。 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 36.12、 39.32、 42.31 亿元， 对应PE 为 12、 11、 10， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期、 新业务拓展不及预期风险， 造纸行业竞争加剧风险。

事件：24Q1业绩表现靓丽。24Q1实现营业收入21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%。 24Q1业绩表现靓丽，扣非利润位于此前预告中枢以上。 利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。 期间费用控制得当，盈利能力同比大幅改善。24Q1毛利率同比-0.63pp至32.62%；销售净利率同比+2.47pp至8.24%。期间费用率同比-3.43pp至22.3%；其中，销售费用率-1.14pp至10.14%;管理费用率同比-1.17pp至12.15%；研发费用率同比-0.24pp至4.14%;财务费用率同比-1.13pp至0.01%。降本增效持续深化下，公司销售及管理费用率下降明显；财务费用得益于借款结构优化显著改善（24Q1财务费用同比-99.2%）；整体期间费用控制得当。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24Q1实现经营现金流-10.19亿元，同比-629.15%；销售现金流/营业收入同比-44.48pp至91.24%。现金流下降较多主要原因为经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24Q1/23Q1分别为19.26/24.31亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24Q1净营业周期-0.45天，同比下降11.96天；其中，存货周转天数38.58天，同比下降8.61天；应收账款周转天数41.75天，同比下降20.98天；应付账款周转天数80.78天，同比下降17.63天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元，对应PE为11、10、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险

事件：披露23年报及24Q1业绩，延续高质量增长，股息率超5%。公司23年实现营业收入39.76亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.66亿元，同比+21.13%；扣非后归母净利润5.28亿元，同比+16.43%；其中Q4实现营业收入9.92亿元，同比+4.74%；归母净利润1.69亿元，同比+23.82%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比+8.8%。24Q1实现营业收入9.52亿元，同比+4.15%；实现归母净利润1.47亿元，同比+36.59%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比+49.95%。23年度公司拟每股现金分红1.1元，股利分配率为63.94%，股息率为5.76%；同时每10股转增4股。 装饰原纸业务新产能释放销量增长明显，纸浆成本下行吨利提升。23年装饰原纸收入31.07亿元，同比+30.3%，拆分量价来看，销量30.5万吨，同比+34.2%（+7.8万吨），销量增加主要受益于8万吨新产能于23年6月投产及22年投产的5万吨产能产能利用率爬升。均价10183.5元/吨，同比下降299元/吨（-2.9%），判断主要受产品结构变化影响；单位成本7800.8元/吨，同比下降548元；单位毛利2382.7元/吨，同比增加249元。23年阔叶浆平均价格5004元，同比-21%，针叶浆平均价格6074元，同比-15%；浆价下行阶段，公司挺价能力较强，单价下降幅度较低，吨利增厚明显。 23年木浆贸易业务收入8.24亿元，同比-14.89%。分区域看，23年公司海外销售收入7.8亿元，同比+66.9%；国内销售31.61亿元，同比+8.28%，海外业务成长靓丽，贡献了56%主营收入增量。 23年毛利率逐季上行，期间费用控制稳定。盈利能力方面，23年公司毛利率同比+0.58pp至19.05%；销售净利率同比+0.67pp至14.21%。分季度看，随着纸浆价格下跌盈利能力逐季改善，Q1-Q4毛利率分别为14.08%、18.8%、20.6%、22.11%。24Q1毛利率同比+6.08pp至20.16%；销售净利率同比+3.7pp至15.42%。期间费用方面，23年期间费用率同比+0.29pp至3.69%；其中，销售费用率+0.02pp至0.61%；管理费用率同比+0.25pp至4.34%；研发费用率同比+0.33pp至3.03%；财务费用率同比+0.01pp至-1.27%。24Q1期间费用率同比+2.5pp至3.96%；其中，销售费用率+0.04pp至0.45%；管理费用率同比+0.8pp至3.85%；研发费用率同比+1.01pp至2.9%；财务费用率同比+1.66pp至-0.34%。期间费用率控制稳定。 营运效率较为稳健。23年实现经营现金流4.39亿元，同比-18.62%；经营现金流/经营活动净收益比值为77.12%。判断经营现金流同比下降主要原因为会计处理调整。营运效率方面，存货周转天数105.94天，同比上升7.94天；应收账款周转天数28.91天，同比上升1.57天；应付账款周转天数82.07天，同比下降6.46天。 投资建议：公司外销成长迅速，逐步与海外头部客户建立稳定合作关系，有望逐步成长为国际装饰原纸龙头。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.67、7.78、8.89亿元（24-25年前值为6.76、7.55亿元，据23年及24Q1业绩有所调整），对应PE11、10、8倍，维持“增持”评级。风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件： 公司披露 23 年报及 24Q1 业绩。 公司 23 年实现营业收入 79.76 亿元， 同比-0. 52%； 实现归母净利润 1.07 亿元， 同比+157.74%； 扣非后归母净利润 1.01 亿元，同比+178.12%； 其中 Q4 营业收入 22.6 亿元， 同比+15.96%； 归母净亏损 600 万元。 Q4 亏损主要受资产及信用减值较多影响， 其中资产减值损失 3405 万元， 信用减值损失 5592 万元。 24Q1 实现营业收入 18.19 亿元， 同比+7.08%； 实现归母净利润 0.20 亿元， 同比+262.74%。 内销及境外线上增长靓丽， 代工有望逐步改善。 1） 内销： 实现高增长， 店态优化升级。 23 年内销实现营业收入 14.31 亿元， 同比+44.5%； 其中梦百合自主品牌收入 10.89 亿元， 同比+55.2%。 内销自主品牌分渠道看，直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现营业收入 1.34/ 3.78/ 3.40/ 2.21/ 0.16 亿元，同比分别+81.39%/ +47.04%/ +59.54%/ 63.22%/ -28.78%。 24Q1 内销实现营业收入 3.04 亿元， 同比+27.24%， 其中梦百合自主品牌内销收入 2.42 亿元， 同比+38.5%。 门店数量方面， 截至 24Q1 末梦百合门店合计 1093 家（22 年末为 1311 家，门店数量减少主要由于公司推进店态升级和品类融合导致） ， 其中经销/直营店分别为 922/171 家， 另有里境门店 45 家。 2） 外销： 线上自有品牌翻倍增长， 欧洲市场率先修复。 外销实现营业收入 63.27 亿元，同比-6.88%， 其中欧洲收入 16.24 亿元， 同比+11.98%； 北美收入 43.83 亿元（含MOR 收入 18.8 亿元， 同比-15.8%） ， 同比-13.34%。 公司积极开发连锁商超、 家具店等优质 ODM 业务的同时充分利用本土化 DTC 经验及供应链优势， 推动跨境电商业务增长， 加快 ODM 向 OBM 的转型升级。 2023 年， 公司境外线上业务发展势头强劲， 实现主营业收入 9.66 亿元， 同比增长 116.17%。 24Q1 外销收入 14.62 亿元， 同比+3.53%， 其中北美收入 9.27 亿元， 同比-7.77%； 欧洲收入 4.37 亿元， 同比+33.91%， 欧洲市场修复明显。 24Q1 境外线上自主品牌延续高增， 实现营收 2.69 亿元， 同比+104.25%。 毛利率改善明显。 盈利能力方面， 23 年公司毛利率同比+7.31pp 至 38.35%； 其中内销/外销毛利率分别为 44.38%/ 36.76%， 同比分别+11.1pp/ +6.11pp。 24Q1 毛利率同比+2.52pp 至 38.52%； 其中内销/外销毛利率分别为 44.09%/37.52%， 同比分别+2.78pp/+2.32pp。 期间费用方面， 23 年期间费用率同比+5.32pp 至 34.21%； 其中，销售费用率+3.88pp 至 21.81%； 管理费用率同比-0.15pp 至 8.63%； 研发费用率同比+0.26pp 至 1.45%； 财务费用率同比+1.6pp 至 3.77%。 24Q1 期间费用率同比+0. 67pp 至 35.49%； 其中， 销售费用率+4.26pp 至 24.42%； 管理费用率同比-0.34pp至 8.23%； 研发费用率同比+0.08pp 至 1.29%； 财务费用率同比-3.26pp 至 2.83%；n 23 年现金流表现靓丽。 23 年实现经营现金流 9.17 亿元， 同比+62.12%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 587.07%； 24Q1 实现经营现金流 1.32 亿元， 同比-31.46%。 营运效率方面， 23 年存货周转天数 126.32 天， 同比上升 6.87 天； 应收账款周转天数 65.15 天， 同比上升 9.77 天。 投资建议： 按照美国商务部时间表， 反倾销终裁结果将于 24 年 5 月公布， 若终裁结果落地， 下半年公司美国工厂订单有望明显改善。 我们预计 2024-26 年公司归母净利润为 4.17、 6.47、 8.02 亿元， 对应 PE 估值为 12、 8、 6， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：公司24Q1业绩，业绩基本符合预期。公司24Q1实现营业收入36.21亿元，同比+1.43%；实现归母净利润2.18亿元，同比+43%；实现扣非净利润1.43亿元，同比+10.03%。 卫浴品类延续较快增长，大宗业务修复明显。分品类看，卫浴品类延续较快增长。 24Q1年厨柜、衣柜及配套、卫浴、木门收入分别为10.68、19.06、2.03、2.17亿元，同比分别-1.62%、-3.55%、+10.22%、+4.96%。分渠道看，直营及海外渠道表现靓丽。24Q1直营、经销、大宗、其他（海外）分别实现营业收入1.49、26.2、6.95、0.84亿元，同比分别+66.95%、-4.95%、+18.78%、+45.59%。门店数量方面，24Q1欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思、其他品牌门店数量截至24Q1分别为5848、1027、991、489、213家，合计8568家，较23年末减少148家。 盈利能力持续改善，衣柜、卫浴、木门毛利率提升显著。盈利能力方面，24Q1毛利率同比+3.31pp至29.98%；其中橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门毛利率分别为25.51%、35.57%、21.36%、15.03%，同比分别-3.77pp、+7.89pp、+4.24pp、+7.28pp。24Q1销售净利率同比+1.88pp至6.03%。期间费用率方面，24Q1期间费用率同比+2.84pp至24.44%；其中，销售费用率+1.84pp至11.59%；管理费用率同比+0.49pp至14.4%；研发费用率同比+0.98pp至6.21%；财务费用率同比+0.51pp至-1.55%。盈利能力改善主要受益于降本增效的持续推行及原材料采购价格下降。 现金流受销售回款时点影响有所下滑。现金流方面，24Q1公司实现经营现金流-4.52亿元，同比-161.28%。现金流下降主要由于销售现金流下降所致，24Q1销售现金流40.53亿元，23Q1为51.82亿元。营运效率方面，24Q1存货周转天数37.63天，同比下降8.97天；应收账款周转天数35.61天，同比上升2.67天；应付账款周转天数54.88天，同比下降4.33天。 投资建议：中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足。我们预期公司2024-2026年归母净利润为32.33、34.87、37.20亿元，对应PE为12、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

事件： 公司披露 23 年报， 业绩符合预期。 公司 23 年实现营业收入 227.82 亿元，同比+1.35%； 实现归母净利润 30.36 亿元， 同比+12.92%； 扣非后归母净利润 27. 46 亿元， 同比+5.91%。 其中 Q4 单季实现营业收入 62.18 亿元， 同比+0.11%； 实现归母净利润 7.26 亿元， 同比+4%； 扣非后归母净利润 5.45 亿元， 同比-18.84%。 23 年度非经常性损益增加主要由增值税减免带来， 23 年增值税减免收益 1.67 亿元，22 年为 0.11 亿元， 该增值税优惠政策持续至 2027 年。 卫浴品类增速较快， 海外渠道表现靓丽。 分品类看， 卫浴品类增速领先。 23 年厨柜、 衣柜及配套、 卫浴、 木门收入分别为 70.3、 119.5、 11.3、 13.8 亿元， 同比分别-1.99%、 -1.56%、 +9%、 +2.4%。 分渠道看， 直营及海外渠道表现靓丽。 23 年直营、 经销、 大宗、 其他（海外） 分别实现营业收入 8.29、 175.75、 35.86、 3.2亿元， 同比分别+17.44%、 -0.04%、 +2.61%、 +46.54%。 分品牌看， 欧派、 欧铂丽、 欧铂尼、 铂尼思分别实现营业收入 186.7、 1.38、 1.38、 0.87 亿元， 同比分别-0.75%、 +2.79%、 +2.43%、 +76.69%。 23 年公司对主品牌进行组织架构调整， 将欧派品牌原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，构建以城市为中心的经营模式， 进行全品类（厨衣木卫配） 、 全渠道（零售+整装）的统一管理， 从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配， 在组织架构调整及行业压力下， 主品牌欧派体现出一定韧性。 此外， 贴合大家居生态， 公司上线独立 AIOT 物联网科技品牌海烈鸟， 全面赋能欧派旗下各品牌的智能化升级， 入选广州市工业和信息化局、 广州市住房和城乡建设局 2023 年“智慧+品质” 住宅解决方案， 并成为全屋智能方向仅入选的两个方案之一。 大家居及性价比套餐深化下， 24 年有望维持稳健增长。 23 年公司毛利率同比+2.55pp 至 34.16%； 其中厨柜、 衣柜、 卫浴、 木门毛利率同比分别+0.31pp、 +4.73pp、-0.28pp、 +5.09pp， 原材料低位+降本增效下毛利率提升明显。 23 年期间费用率同比+1.13pp 至 18.44%； 其中， 销售费用率+1.23pp 至 8.7%； 管理费用率（含研发费用率 4.94%） 同比+0.16pp 至 11.1%； 财务费用率同比-0.25pp 至-1.35%。 净利率同比+1.35pp 至 13.28%。 判断期间费用增长主要受组织架构调整中人员优化带来的短期支出增加影响， 预计后续该影响逐步消退。 现金流表现靓丽， 运营效率维持高位。 现金流方面， 23 年公司实现经营现金流 48. 78 亿元， 同比+102.43%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 153.52%； 销售现金流/营业收入同比+4pp 至 113.96%。 其中 23Q4 经营现金流 11.2 亿元， 同比+151%。 运营效率方面， 23 年存货周转天数 30.56 天， 同比下降 3.13 天； 应收账款周转天数 21.48 天， 同比上升 2.51 天。 投资建议： 中长期看， 公司大家居战略深化， 零售大家居模式成长空间充足。 我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 32.33、 34.87、 37.20 亿元（24-25 年前值为 35.30、 40.00 亿元， 据 23 年业绩有所调整） ， 对应 PE 为 12、 11、 10 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

事件： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现营收 4.32亿元， 同比+78%； 实现归母净利润 1.07亿元，同比+102%；实现扣非净利润 1.09亿元，同比+112%， 业绩增长靓丽。 Q1保温杯出口火爆推动营收高增，海运费下降及汇兑收益促进盈利提升。 ①成长性： 24Q1保温杯出口旺盛带动订单攀升， 营收实现高速增长， 同比+78%。 ②盈利能力： 24Q1公司销售毛利率为 38.70%， 同比+1.70pct， 销售净利率为 24.88%，同比+2.95pct， 盈利水平显著提升主因海运费下降。 ③费用率： 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.03%/3.99/3.22%/-0.84%， 同比-1.26/-1.95/-0.89/-1.08pct， 费用管控能力优秀， 规模效应显效； 其中财务费用率显著下降主因 Q1人民币兑美元贬值实现汇兑收益， 财务费用同比-703.74%至-361万元。 ④现金流及营运能力： 24Q1公司经营性现金流量净额为 9162万元， 同比+408%，得益于销售规模增长， 现金流充沛。 24Q1存货/应收账款周转天数为 64/34天， 同比-36天/-7天，营运能力进一步提升。 投资建议： 24Q1中国保温杯出口金额达 10.97亿美元，同比+21%，展望 2024年， 出口景气度有望延续； 目前 Staley 保温杯在北美延续火爆， 非美市场持续开拓， 公司作为 Staley Quecher 系列主力供应商， 产能投放在即， 成长空间仍然充足。 预计 2024-26年公司归母净利润为 5.92、 7.37、 8.78亿元， CAGR 为 22%，对应 PE 分别为 13、 11、 9倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期、 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 产能投放及预期风险等。

事件： 公司披露 23年报及 24年一季报， 24Q1受春节错配等因素影响略有承压。 公司 23年实现营业收入 61.16亿元， 同比+13.5%； 实现归母净利润 5.95亿元， 同比+10.76%； 扣非后归母净利润 5.48亿元， 同比+10.04%； 其中 Q4实现营业收入 21.88亿元， 同比分别+16.87%； 实现归母净利润 2.46亿元， 同比+10.52%； 扣非后归母净利润 2.24亿元， 同比分别+11.43%。 24Q1实现营业收入 8.2亿元， 同比+1.77%； 实现归母净利润 0.47亿元， 同比-8.38%； 扣非后归母净利润 0.39亿元， 同比-10.04%。 24Q1净利润同比下降主要受股权激励相关费用 1445万元影响， 剔除后归母净利润同比+15.46%。 行业压力下经销渠道仍保持稳健增长， 门墙门店及业绩实现突破。 1） 分渠道看， 经销/直营/大宗/海外分别实现营业收入 31.24、 4.70、 20.09、 1.50亿元， 同比分别+7.75%、+18.52%、 +21.22%、 +31.86%。 截至 23年末， 公司各品类门店共 4583家， 其中志邦厨柜、 志邦衣柜、 志邦木门分别为 1715、 1850、 983家， 较上年分别-7、 +124、 +235家， 木门门店快速增长。 2） 分品类看， 橱柜、 衣柜、 木门分别实现营业收入 28.38、 25.05、 4.10亿元， 同比分别+3.69%、 +19.15%、 +79.92%。 降本增效成果显著， 盈利能力持续改善。 盈利能力方面， 公司 23年归母净利润率为9.73%， 同比略降 0.24pp， 若剔除股权激励费用 2969万元， 23年归母净利润率为 10.21%， 同比+0.25pp。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润率分别为 6.45%/8.56%/10.44%/11.25%， 随着降本增效效果的持续体现， 公司盈利能力持续改善。 24Q1毛利率同比+0.33pp 至 37.22%； 销售净利率同比-0.64pp 至 5.76%。 期间费用控制效果较好： 23年期间费用率同比-0.81pp 至 24.43%； 其中， 销售费用率-0.88pp 至 14.55%; 管理费用率（含研发费用率 5.21%） 同比-0.12pp 至 10.02%； 财务费用率同比+0.2pp至-0.14%。 24Q1期间费用率同比+2.93pp 至 34.17%； 其中， 销售费用率+1.24pp 至18.79%； 管理费用率同比+2.15pp 至 15.9%； 研发费用率同比+0.51pp 至 6.9%； 财务费用率同比-0.46pp 至-0.52%。 经营现金流及营运效率维持优秀表现。 现金流方面， 23年公司实现经营现金流 7.56亿元， 同比-1.25%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 147.19%； 营运效率方面， 23年存货周转天数 130.92天， 同比下降 10.13天； 应收账款周转天数 12.7天， 同比上升 0.87天； 应付账款周转天数 54.72天， 同比下降 2.35天。 投资建议： 公司推行全空间集成整家， 多品类协同助推成长。 我们预估公司 2024-2026年实现归属于母公司净利润 6.60、 7.29、 8.04亿元（24-25年前值为 6.56、 7.32亿元） ， 对应 PE 为 10、 9、 8倍， 维持“买入” 评级。

事件： 公司发布 23年报， 业绩实现高速增长。 公司 23年实现营收 50.94亿元， 同比+27%； 实现归母净利润 4.49亿元， 同比+67%； 实现扣非归母净利润 3.64亿元， 同比+89%。 单季度看， Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为 9.70/12.26/13.19/15.78亿元， 同比+3%/+11%/+37%/+58%； Q1/Q2/Q3/Q4扣非归母净利润分别为 0.28/0.94/1.25/1.16亿元， 同比-68%/+16%/+231%/+824%。 全年政府补助为 1.44亿元， 其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别为 0.60/0.46/0.11/0.28亿元； 全年公允价值变动损失 3572万元， 其中由远期外汇合约导致的损失为 4036万元， Q1/Q2/Q3/Q4公允价值损益分别为+10/-3157/-599/+174万元。 产品结构优化+需求改善推动盈利能力提升。 1） 盈利能力方面， 23年公司实现毛利率21.79%（同比+0.09pct） ， 归母净利率 8.81%（同比+2.10pct） ； 单季度看， Q4公司实现毛利率 21.85%， 同比+4.44pct， 环比-0.91pct， 归母净利率 7.73%（同比+10.63pct） ， 扣非归母净利率为 7.35%（同比+8.95pct） 。 盈利能力显著提升主要受益于： 1） 产品结构优化， 随着尼龙 66新产能投产， 盈利能力较强的 66丝占比逐步提升； 2）22Q4需求较弱， 尼龙 6丝及面料、 坯布存在一定亏损， 23Q4需求同比改善明显， 盈利能力修复。 2） 费用率方面， 23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.13%/4.39%/1.48%/5.53%， 同比分别 0.00pct/-1.33pct/+0.08pct/-0.40pct， 银行融资费用增加和汇兑收益减少导致财务费用率上升。 3） 现金流方面， 23年公司经营现金流净额 3.03亿元， 同比-49%， 主要是由于原材料采购费用增加。 4） 营运能力方面， 23年公司存货/应收账款周转天数为 161/54天， 同比分别-9/+1天。 分产品： 传统业务盈利能力持续放大， 毛利率较往年稳定。 1） 锦纶长丝： 23年营收 26.23亿元（+27%yoy） ， 毛利率 17.70%（同比-1.43pct） 。 2） 坯布： 23年营收 12.04亿元（+43%yoy） ， 毛利率 23.79%（同比-0.74pct） 。 3） 面料成品： 23年营收 11.32亿元（+13%yoy） ， 毛利率 27.67%（同比+4.04pct） 。 分地区： 中国大陆营收增速明显， 境外营收毛利率远超往年。 1） 中国大陆： 23年营收 43.79亿元（+33%yoy） ， 毛利率 19.49%（同比+0.17pct） 。 2） 境外： 23年营收 6.42亿元（-3%yoy） ， 毛利率 35.06%（同比+3.38pct） 。 投资建议： 公司尼龙 66丝一期 6万吨产能于 23年 4月开始试生产， 24年持续爬坡释放业绩增量， 10万吨再生项目投产在即。 我们预计 2024-26年公司归母净利润 6.21、7.70、 10.00亿元（24-25年前值为 6.79、 10.44， 据 23年业绩有所调整） ， 未来 3年收入 CAGR 为 22%， 归母净利润 CAGR 为 27%， 对应 PE 为 15、 12、 9倍， 估值性价比突出， 建议积极把握布局机会， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动风险、 产能投放不及预期风险等。

事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那217.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）。 初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1收入1.2亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。 反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。 1）需求端：2022年美国床垫消费总量2939万张，其中47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口；2）供给端：2022年美国本土床垫生产商总产能为2249万张，产量1409万张（产能利用率62.6%），以美国境内销售为主；3）进口：2022年美国床垫进口总量1536万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906万张（西班牙46万张），占美国进口床垫总量的59%，占美国床垫消费量的31%；短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约20亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。 中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在200美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价376美金/张，平均制造成本238美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2023-25年公司归母净利润为1.30、4.17、6.47亿元（2023-25年前值为2.60、4.52、6.23亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调23-24年盈利预测，上调25年盈利预测），对应PE为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计2024年归母净利润增速221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

实控人一致行动人增持公司股票，彰显对公司发展信心。 公司实控人、董事长沈建华之子沈嘉枫拟自 2023年 12月 20日起未来 6个月内增持 1500万元-3000万元公司股份，12月 20日完成首次增持，增持公司股份 109.9万股，占总股本的 0.15%。增持前沈嘉枫未持有公司股份，增持完成后新澳实业、公司实控人沈建华、沈嘉枫合计持有公司股票 3.28亿股，占总股本的 44.85%。 羊毛价格企稳回升，盈利能力改善可期。23年 1-10月澳洲羊毛价格单边下跌，截至 23年 10月末澳洲羊毛价格为 1139澳分/kg，较年初下跌 15%。羊毛价格下跌对公司盈利能力造成一定扰动（公司销售报价以即期羊毛价格为基础，受库存周期影响羊毛价格下跌趋势中盈利能力受损），23Q3公司销售毛利率为 17.62%，同比-2.03pct，销售净利率为 8.80%，同比-1.27pct。11月起，澳洲羊毛价格已企稳反弹，截至 12月 124日澳洲羊毛价格 1212澳分/kg，较年内低点上约 7%。后续来看，由于 23年澳大利亚绵羊屠宰量上升较多（干旱气候导致牧草较为紧缺），24-25年存栏量或有下降，导致羊毛供给量减少。根据澳洲 AWI 预测，23/24年度羊毛产量预计 3.24万吨，同比-1.1%。考虑供给量减少，澳洲羊毛价格有望企稳反弹。 股权激励计划充分绑定中层团队，激发公司前进动能。9月公司披露新一期的限制性股票激励计划（草案），本次股权激励计划共覆盖激励对象 354人，其中公司高管 6人，公司管理人员、骨干员工 348人，对比 2015年股权激励计划仅覆盖 26名激励对象，本次股权激励计划覆盖了较多核心技术及中层管理人员，有望充分激发中层团队展动力。解锁条件方面，本次股权激励计划设置目标值和触发值标准，仅达到触发值解锁比例为 60%，达到目标值解锁比例为 100%。其中，触发值标准为 23-25年扣非净利润相比 22年增长率分别不低于 8%、17%、26%（三年复合增速 8%），对应扣非净利润为 3.71、4.02、4.33亿元；目标值标准为 23-25年扣非净利润相比 22年增长率分别不低于 11%、23%、37%（三年复合增速 11.1%），对应扣非净利润为 3.81、4.23、4.71亿元。 投资建议：短期来看，今年公司盈利能力主要受羊毛价格下跌扰动，随着羊毛价格企稳回升，盈利能力有望进入改善通道。中长期看，公司作为全球毛精纺纱龙头，毛纺业务稳健增长，羊绒第二成长曲线盈利持续优化，随着宽带战略深化、全球知名度提升及产能顺利投放，业绩有望迎来快速增长。预计 2023-2025年公司归母净利润为 4.36、4.97、5.82亿元，CAGR 为 16%，根据最新股价，对应 PE 分别为 12、 10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊毛及羊绒价格波动、产能投放不及预期、汇率波动风险等。

事件： 公司披露 2023 三季报， 营收利润同比双增长。 2023 年前三季度， 公司实现营收 82 亿元， 同比+3.36%； 实现归母净利润 9.52 亿元， 同比+18.54%； 实现扣非净利润 9.06 亿元， 同比+20.62%。 单季度看， Q3 公司实现营收 34.57 亿元， 同比+9.64%；实现归母净利润 4.53 亿元， 同比+15.63%； 实现扣非净利润 4.38 亿元， 同比+14.35%。 品牌端， 整家战略优化下客单值持续提升， 多元化品牌矩阵带动业绩增长。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长为核心驱动力。 23 年前三季度营收 74 亿元， 同比+9%；Q3 单季度收入 31 亿元， 同比+16%； 前三季度工厂端客单价 1.94 万元， 同比+6.7%。 截至 23Q3 末， 经销商数量 1636 个（23H1 末 1673 个） ， 专卖店 2773 家（23H1 末2768 家） 。 2） 米兰纳品牌： 高性价比品牌持续发力。 23 年前三季度营收延续上半年高增态势，同比+63%至 3.2 亿元； Q3 单季度收入 1.5 亿元， 同比+69%； 前三季度工厂端平均客单价 1.43 万元， 同比+13.7%。 截至 23Q3 末， 经销商数量 497 个（23H1 末 487个） ； 专卖店 487 家（23H1 末 463 家） 。 3） 司米品牌： 整家策略对客单价提升效果持续呈现。 截至 23Q3 末， 经销商 219 个，专卖店 252 家， 其中整家门店 144 家， 衣柜上样门店数量达 191 家。 23 年前三季度在司米已转型整家策略的门店中， 定制衣柜、 橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达4.05 万元， 同比+10.8%。 4） 华鹤品牌： 强化终端赋能， 新渠道建设开拓新流量。 截至 23Q3 末， 经销商 279个（23H1 末 321 个） ， 专卖店 282 家（23H1 末 323 家） 。 渠道端， 整装渠道收入增长超预期。 公司整装渠道 23 年前三季度营收同比+86%， 其中公司直营整装事业部已合作装企数量 202 个， 覆盖全国 173 个城市及区域。 公司渠道端构建多重流量入口， 包括抖音、 快手、 小红书等平台渠道搭建， 扩大业务覆盖范围， 为业绩持续增长奠定基础。 盈利能力显著提升， 现金流表现亮眼。 1） 盈利能力方面， 23Q3 公司实现销售毛利率36.76%（+2.59pct.） ， 销售净利率 13.76%（+1.23pct.） 。 2） 期间费用方面， 23Q3期间费用率 19.0%（+0.9pct） ， 其中销售费用率 9.4%（+0.9pct） ， 管理费用率 6.1%（+0.3pct） ， 研发费用率 3.2%（+0.1pct） ， 财务费用率 0.3%（-0.4pct） 。 3） 现金流方面， 公司 23 年前三季度经营现金流 21.25 亿元， 同比+145%， 销售现金流/营业收入比值为 120.59%， 现金流表现亮眼。 投资建议： 公司整家战略优化有效带动客单价提升， 多元化品牌矩阵驱动业绩增长，渠道端多重流量入口为未来持续增长带来充足动力。 我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 13.41、 15.65、 18.29 亿元， 对应 PE 估值为 12、 11、 9 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期、 新业务拓展不及预期风险， 家居行业竞争加剧风险

事件： 公司披露 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 19.41 亿元， 同比+38.56%； 实现归母净利润 1.74 亿元， 同比+31.74%； 扣非后归母净利润 1.56 亿元， 同比+33.31%。 分季度看， Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4.64/7.32/7.44 亿元，同比分别+78.99%/+52.07%/+12.82%； 实现归母净利润 0.28/0.64/0.81 亿元， 同比分别+629.59%/+35.69%/+0.47%； 扣非后归母净利润 0.23/0.6/0.74 亿元， 同比分别+1501.28%/+43.71%/-4.39%。 规模效应带动公司盈利能力提升， 费用率管控良好。 23Q3 公司毛利率同比+0.01pp 至23.68%， 净利率同比+0.11pp 至 13.31%， 主要受益于规模效应提升及内部管理优化带来的降本增效成果显现。 23Q3 公司期间费用率同比-0.46pp 至 6.9%； 其中， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.17%/3.12%/0.16%/2.45%， 同比+0.19pp/-0.23pp/-0.51pp/+0.10pp， 销售费率与研发费率提升主要由于子公司宏兴汽车皮革推广力度及研发投入加大。 Q3 经营现金流表现良好， 经营效率稳步提升。 23 年前三季度公司实现经营现金流 0. 06 亿元， Q3 单季经营现金流 0.69 亿元（ Q2/Q1 分别为 1.64/-2.28 亿元） ， 同比+160.72%， 环比有所下降主要是由于支付员工薪酬增加， 总体而言 Q3 经营现金流表现良好。 经营效率方面， 23 年前三季度存货周转天数 198.17 天， 同比+3.53 天； 应收账款周转天数 61.01 天， 同比-3.08 天； 应付账款周转天数 50.52 天， 同比-1.47 天。 投资建议： 公司深耕传统皮革行业， 通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道， 同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务， 未来有望在新兴领域获取更多市场份额。 考虑公司汽车皮革业务持续获新客户， 我们预计公司 2023-25年实现营收 26.51、 33.33、 39.54 亿元， 同比分别+33%、 +26%、 +19%； 归母净利润2.26、 2.94、 3.54 亿元， 同比分别+50%、 +30%、 +21%， 对应 PE 15X、 12X、 10X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险