事件： 公司发布 23年报， 业绩实现高速增长。 公司 23年实现营收 50.94亿元， 同比+27%； 实现归母净利润 4.49亿元， 同比+67%； 实现扣非归母净利润 3.64亿元， 同比+89%。 单季度看， Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为 9.70/12.26/13.19/15.78亿元， 同比+3%/+11%/+37%/+58%； Q1/Q2/Q3/Q4扣非归母净利润分别为 0.28/0.94/1.25/1.16亿元， 同比-68%/+16%/+231%/+824%。 全年政府补助为 1.44亿元， 其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别为 0.60/0.46/0.11/0.28亿元； 全年公允价值变动损失 3572万元， 其中由远期外汇合约导致的损失为 4036万元， Q1/Q2/Q3/Q4公允价值损益分别为+10/-3157/-599/+174万元。 产品结构优化+需求改善推动盈利能力提升。 1） 盈利能力方面， 23年公司实现毛利率21.79%（同比+0.09pct） ， 归母净利率 8.81%（同比+2.10pct） ； 单季度看， Q4公司实现毛利率 21.85%， 同比+4.44pct， 环比-0.91pct， 归母净利率 7.73%（同比+10.63pct） ， 扣非归母净利率为 7.35%（同比+8.95pct） 。 盈利能力显著提升主要受益于： 1） 产品结构优化， 随着尼龙 66新产能投产， 盈利能力较强的 66丝占比逐步提升； 2）22Q4需求较弱， 尼龙 6丝及面料、 坯布存在一定亏损， 23Q4需求同比改善明显， 盈利能力修复。 2） 费用率方面， 23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.13%/4.39%/1.48%/5.53%， 同比分别 0.00pct/-1.33pct/+0.08pct/-0.40pct， 银行融资费用增加和汇兑收益减少导致财务费用率上升。 3） 现金流方面， 23年公司经营现金流净额 3.03亿元， 同比-49%， 主要是由于原材料采购费用增加。 4） 营运能力方面， 23年公司存货/应收账款周转天数为 161/54天， 同比分别-9/+1天。 分产品： 传统业务盈利能力持续放大， 毛利率较往年稳定。 1） 锦纶长丝： 23年营收 26.23亿元（+27%yoy） ， 毛利率 17.70%（同比-1.43pct） 。 2） 坯布： 23年营收 12.04亿元（+43%yoy） ， 毛利率 23.79%（同比-0.74pct） 。 3） 面料成品： 23年营收 11.32亿元（+13%yoy） ， 毛利率 27.67%（同比+4.04pct） 。 分地区： 中国大陆营收增速明显， 境外营收毛利率远超往年。 1） 中国大陆： 23年营收 43.79亿元（+33%yoy） ， 毛利率 19.49%（同比+0.17pct） 。 2） 境外： 23年营收 6.42亿元（-3%yoy） ， 毛利率 35.06%（同比+3.38pct） 。 投资建议： 公司尼龙 66丝一期 6万吨产能于 23年 4月开始试生产， 24年持续爬坡释放业绩增量， 10万吨再生项目投产在即。 我们预计 2024-26年公司归母净利润 6.21、7.70、 10.00亿元（24-25年前值为 6.79、 10.44， 据 23年业绩有所调整） ， 未来 3年收入 CAGR 为 22%， 归母净利润 CAGR 为 27%， 对应 PE 为 15、 12、 9倍， 估值性价比突出， 建议积极把握布局机会， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动风险、 产能投放不及预期风险等。

事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那217.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）。 初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1收入1.2亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。 反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。 1）需求端：2022年美国床垫消费总量2939万张，其中47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口；2）供给端：2022年美国本土床垫生产商总产能为2249万张，产量1409万张（产能利用率62.6%），以美国境内销售为主；3）进口：2022年美国床垫进口总量1536万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906万张（西班牙46万张），占美国进口床垫总量的59%，占美国床垫消费量的31%；短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约20亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。 中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在200美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价376美金/张，平均制造成本238美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2023-25年公司归母净利润为1.30、4.17、6.47亿元（2023-25年前值为2.60、4.52、6.23亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调23-24年盈利预测，上调25年盈利预测），对应PE为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计2024年归母净利润增速221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

实控人一致行动人增持公司股票，彰显对公司发展信心。 公司实控人、董事长沈建华之子沈嘉枫拟自 2023年 12月 20日起未来 6个月内增持 1500万元-3000万元公司股份，12月 20日完成首次增持，增持公司股份 109.9万股，占总股本的 0.15%。增持前沈嘉枫未持有公司股份，增持完成后新澳实业、公司实控人沈建华、沈嘉枫合计持有公司股票 3.28亿股，占总股本的 44.85%。 羊毛价格企稳回升，盈利能力改善可期。23年 1-10月澳洲羊毛价格单边下跌，截至 23年 10月末澳洲羊毛价格为 1139澳分/kg，较年初下跌 15%。羊毛价格下跌对公司盈利能力造成一定扰动（公司销售报价以即期羊毛价格为基础，受库存周期影响羊毛价格下跌趋势中盈利能力受损），23Q3公司销售毛利率为 17.62%，同比-2.03pct，销售净利率为 8.80%，同比-1.27pct。11月起，澳洲羊毛价格已企稳反弹，截至 12月 124日澳洲羊毛价格 1212澳分/kg，较年内低点上约 7%。后续来看，由于 23年澳大利亚绵羊屠宰量上升较多（干旱气候导致牧草较为紧缺），24-25年存栏量或有下降，导致羊毛供给量减少。根据澳洲 AWI 预测，23/24年度羊毛产量预计 3.24万吨，同比-1.1%。考虑供给量减少，澳洲羊毛价格有望企稳反弹。 股权激励计划充分绑定中层团队，激发公司前进动能。9月公司披露新一期的限制性股票激励计划（草案），本次股权激励计划共覆盖激励对象 354人，其中公司高管 6人，公司管理人员、骨干员工 348人，对比 2015年股权激励计划仅覆盖 26名激励对象，本次股权激励计划覆盖了较多核心技术及中层管理人员，有望充分激发中层团队展动力。解锁条件方面，本次股权激励计划设置目标值和触发值标准，仅达到触发值解锁比例为 60%，达到目标值解锁比例为 100%。其中，触发值标准为 23-25年扣非净利润相比 22年增长率分别不低于 8%、17%、26%（三年复合增速 8%），对应扣非净利润为 3.71、4.02、4.33亿元；目标值标准为 23-25年扣非净利润相比 22年增长率分别不低于 11%、23%、37%（三年复合增速 11.1%），对应扣非净利润为 3.81、4.23、4.71亿元。 投资建议：短期来看，今年公司盈利能力主要受羊毛价格下跌扰动，随着羊毛价格企稳回升，盈利能力有望进入改善通道。中长期看，公司作为全球毛精纺纱龙头，毛纺业务稳健增长，羊绒第二成长曲线盈利持续优化，随着宽带战略深化、全球知名度提升及产能顺利投放，业绩有望迎来快速增长。预计 2023-2025年公司归母净利润为 4.36、4.97、5.82亿元，CAGR 为 16%，根据最新股价，对应 PE 分别为 12、 10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊毛及羊绒价格波动、产能投放不及预期、汇率波动风险等。

事件： 公司披露 2023 三季报， 营收利润同比双增长。 2023 年前三季度， 公司实现营收 82 亿元， 同比+3.36%； 实现归母净利润 9.52 亿元， 同比+18.54%； 实现扣非净利润 9.06 亿元， 同比+20.62%。 单季度看， Q3 公司实现营收 34.57 亿元， 同比+9.64%；实现归母净利润 4.53 亿元， 同比+15.63%； 实现扣非净利润 4.38 亿元， 同比+14.35%。 品牌端， 整家战略优化下客单值持续提升， 多元化品牌矩阵带动业绩增长。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长为核心驱动力。 23 年前三季度营收 74 亿元， 同比+9%；Q3 单季度收入 31 亿元， 同比+16%； 前三季度工厂端客单价 1.94 万元， 同比+6.7%。 截至 23Q3 末， 经销商数量 1636 个（23H1 末 1673 个） ， 专卖店 2773 家（23H1 末2768 家） 。 2） 米兰纳品牌： 高性价比品牌持续发力。 23 年前三季度营收延续上半年高增态势，同比+63%至 3.2 亿元； Q3 单季度收入 1.5 亿元， 同比+69%； 前三季度工厂端平均客单价 1.43 万元， 同比+13.7%。 截至 23Q3 末， 经销商数量 497 个（23H1 末 487个） ； 专卖店 487 家（23H1 末 463 家） 。 3） 司米品牌： 整家策略对客单价提升效果持续呈现。 截至 23Q3 末， 经销商 219 个，专卖店 252 家， 其中整家门店 144 家， 衣柜上样门店数量达 191 家。 23 年前三季度在司米已转型整家策略的门店中， 定制衣柜、 橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达4.05 万元， 同比+10.8%。 4） 华鹤品牌： 强化终端赋能， 新渠道建设开拓新流量。 截至 23Q3 末， 经销商 279个（23H1 末 321 个） ， 专卖店 282 家（23H1 末 323 家） 。 渠道端， 整装渠道收入增长超预期。 公司整装渠道 23 年前三季度营收同比+86%， 其中公司直营整装事业部已合作装企数量 202 个， 覆盖全国 173 个城市及区域。 公司渠道端构建多重流量入口， 包括抖音、 快手、 小红书等平台渠道搭建， 扩大业务覆盖范围， 为业绩持续增长奠定基础。 盈利能力显著提升， 现金流表现亮眼。 1） 盈利能力方面， 23Q3 公司实现销售毛利率36.76%（+2.59pct.） ， 销售净利率 13.76%（+1.23pct.） 。 2） 期间费用方面， 23Q3期间费用率 19.0%（+0.9pct） ， 其中销售费用率 9.4%（+0.9pct） ， 管理费用率 6.1%（+0.3pct） ， 研发费用率 3.2%（+0.1pct） ， 财务费用率 0.3%（-0.4pct） 。 3） 现金流方面， 公司 23 年前三季度经营现金流 21.25 亿元， 同比+145%， 销售现金流/营业收入比值为 120.59%， 现金流表现亮眼。 投资建议： 公司整家战略优化有效带动客单价提升， 多元化品牌矩阵驱动业绩增长，渠道端多重流量入口为未来持续增长带来充足动力。 我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 13.41、 15.65、 18.29 亿元， 对应 PE 估值为 12、 11、 9 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期、 新业务拓展不及预期风险， 家居行业竞争加剧风险

事件： 公司披露 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 19.41 亿元， 同比+38.56%； 实现归母净利润 1.74 亿元， 同比+31.74%； 扣非后归母净利润 1.56 亿元， 同比+33.31%。 分季度看， Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4.64/7.32/7.44 亿元，同比分别+78.99%/+52.07%/+12.82%； 实现归母净利润 0.28/0.64/0.81 亿元， 同比分别+629.59%/+35.69%/+0.47%； 扣非后归母净利润 0.23/0.6/0.74 亿元， 同比分别+1501.28%/+43.71%/-4.39%。 规模效应带动公司盈利能力提升， 费用率管控良好。 23Q3 公司毛利率同比+0.01pp 至23.68%， 净利率同比+0.11pp 至 13.31%， 主要受益于规模效应提升及内部管理优化带来的降本增效成果显现。 23Q3 公司期间费用率同比-0.46pp 至 6.9%； 其中， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.17%/3.12%/0.16%/2.45%， 同比+0.19pp/-0.23pp/-0.51pp/+0.10pp， 销售费率与研发费率提升主要由于子公司宏兴汽车皮革推广力度及研发投入加大。 Q3 经营现金流表现良好， 经营效率稳步提升。 23 年前三季度公司实现经营现金流 0. 06 亿元， Q3 单季经营现金流 0.69 亿元（ Q2/Q1 分别为 1.64/-2.28 亿元） ， 同比+160.72%， 环比有所下降主要是由于支付员工薪酬增加， 总体而言 Q3 经营现金流表现良好。 经营效率方面， 23 年前三季度存货周转天数 198.17 天， 同比+3.53 天； 应收账款周转天数 61.01 天， 同比-3.08 天； 应付账款周转天数 50.52 天， 同比-1.47 天。 投资建议： 公司深耕传统皮革行业， 通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道， 同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务， 未来有望在新兴领域获取更多市场份额。 考虑公司汽车皮革业务持续获新客户， 我们预计公司 2023-25年实现营收 26.51、 33.33、 39.54 亿元， 同比分别+33%、 +26%、 +19%； 归母净利润2.26、 2.94、 3.54 亿元， 同比分别+50%、 +30%、 +21%， 对应 PE 15X、 12X、 10X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：公司事件：公司Q3业绩靓丽，表现超预期。公司前三季度实现营业收入12.28亿元，同比+46.9%；实现归母净利润3.14亿元，同比+87.34%；扣非后归母净利润3.24亿元，同比+92.43%。Q3实现营业收入5.75亿元，同比+51.82%；实现归母净利润1.51亿元，同比+85.82%；扣非后归母净利润1.59亿元，同比+74.51%。 高基数下收入增长环比提速，订单饱满高基数下收入增长环比提速，订单饱满+结构优化驱动高增长。公司23Q1/Q2/Q3收入端同比分别+32.46%/+49.75%/+51.82%，22Q1/Q2/Q3收入端同比分别+131.21%/+97.14%/+116.24%。23Q3在高基数下公司仍实现收入加速，我们判断主要由订单旺盛叠加产品结构优化共同驱动。1）截至23Q2末，公司外销在手订单金额为8100.33万美元，订单数量1323.44万只（订单平均单价6.12美元/只）；内销在手订单金额为1321.23万元，订单数量29.93万只（订单平均单价44.14元/只）。2）21年-23H1公司产品平均售价分别为29.43元、38.26元、44.48元。销售单价的提升与公司大容量杯型占比大幅提升有关，21年、22年及23H1公司700ml以上容量杯型销售数量占比分别为30.17%、52.88%、68.21%。我们判断23Q3大容量杯型保持较高收入占比。 盈利能力维持高位。23Q1-3公司毛利率同比+7.13pp至39.37%；净利率同比+5.59pp至25.55%。23Q3毛利率同比+4.91pp至40.01%；净利率同比+4.79pp至26.21%。 23Q1-3期间费用率同比+1.2pp至7.69%；其中，销售费用率+0.17pp至1.86%;管理费用率（含研发费用率3.57%）同比-0.38pp至7.39%;财务费用率同比+1.41pp至-1.56%。23Q3公司盈利能力维持高位，判断主要受益于规模效应充分体现、原材料及人民币汇率维持低位。 现金流表现靓丽。23Q1-3公司实现经营现金流3.03亿元，同比+98.31%；经营现金流/经营活动净收益比值为80.36%；销售现金流/营业收入同比+1.4pp至93.73%。净营业周期41.28天，同比下降1.03天；其中，存货周转天数65.98天，同比上升9.75天；应收账款周转天数38.06天，同比上升7.11天。 投资建议：受益于美国保温杯快消品化趋势，公司订单饱满；后续看越南新工厂投产将缓解产能紧张瓶颈，驱动收入进一步增长。根据公司23Q3业绩上调盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为4.4、5.2、6.0亿元（前值为3.4、3.9、4.6亿元），同比分别+62%、+18%、+15%，对应PE10、8、7X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易政策变动风险、汇率波动风险、产能投放不及预期风险等。

业绩表现靓丽，符合市场预期：公司2022年实现营收34.36亿元，同比+16.88%；实现归母净利润4.67亿元，同比+4.18%；扣非后归母净利润4.53亿元，同比+6.17%。单季度看，22 Q4实现营收9.47亿元，同比+1.11%，主要系公司新增产能释放，市场占有率逐步提升；实现归母净利润1.37亿元，同比+6.29%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比+11.08%。 产能逐步释放，国内外需求良性增长：1）分产品看，2022年公司装饰原纸和木浆贸易业务营收分别为23.83亿元/ 9.69亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，毛利率同比分别-5.18pp/+2.10pp至20.35%/14.01%，装饰原纸增长驱动力主要来自于新增产能释放。2022年公司装饰原纸销售量22.7万吨，同比+12.30%；销售均价1.05万元/吨，同比-1.61%。2）分地区看，2022年公司内销/外销收入分别为29.19亿元/4.67亿元，同比分别+14.08%/+34.17%，占比86.19 %/13.80 %。外销占比提升主要由于海外厂商缺乏技术革新、新产能动力投放不足，公司产品加速出海抢占海外市场，我们预计23年外销占比持续提升。 盈利能力有望持续修复：公司2022年毛利率同比-3.39pp至18.47%；销售净利率同比-1.63pp至13.54%。2022年期间费用率同比-1.62pp至3.4%。单季度来看，2022Q4毛利率同比+2.76pp至17.55%；销售净利率同比+0.69pp至14.37%，主要系木浆价格下行缓解成本压力。2022Q4期间费用率同比+1.75pp至2.28%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.59pp/+0.27pp/-0.27pp/-2.84pp，财务费用率下降主要由于银行利息收入增加及汇兑损益减少，降本控费显成效。 产能扩张，多元化布局拓展新纸种：截至2022年底，公司拥有7条装饰原纸产线，可提供400余种定制化产品，产能达到27万吨。预计23Q3公司8万吨装饰原纸顺利投产，总计产能将达到35万吨。此外，公司加快推进18万吨特种纸项目（一期），叠加布局食品及医疗用纸等领域，关注成本下行特种纸23年有望充分释放利润弹性。 盈利预测与投资评级：公司产能持续扩张，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。考虑成本下行及需求修复下调盈利预测，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.7/6.8/7.6亿元（原预测23-24年归母净利润6.1/7.0 亿元），对应PE13/11/10X。当前估值性价比优势明显，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等。

投资要点 2022Q3营收稳健，业绩符合市场预期： 公司 2022Q1-3实现营业收入19.52亿元，同比+11.64%；实现归母净利润 3.54亿元，同比+10.46%； 扣非后归母净利润 3.43亿元，同比+15.08%。 分季度看， 2022Q3实现营业收入 6.37亿元，同比+9.13%；实现归母净利润 1.45亿元，同比+39.6%；扣非后归母净利润 1.41亿元，同比+41.81%。 运动型人造草坪稳健增长，越南四期变更至墨西哥建设地点： 2022Q3公司仍受俄乌冲突、通胀加剧等因素影响，欧洲市场需求承压，但 Q3末欧洲区订单量呈现正增长趋势。 从产品量方面， 2022Q3运动草同比呈现双位数增长；休闲草同比略有下滑主要系俄乌冲突影响。 从产能方面，公司因北美市场对人造草坪的需求旺盛， 变更后有助于提升供货效率。 发布公告进行项目建设变更，将“越南共创生产基地建设项目（四期）”项目名称调整为“墨西哥共创生产基地建设项目”，由越南建设地点更改为墨西哥。 计划总投资计划 4342万美元，原越南四期项目建设规模的 3000万平/年降至 1600万平，预计 2023Q1开工建设， 2023Q4投产。 毛利率同比改善，费用率明显下行： 2022Q1-3公司毛利率同比-2.32pp至 27.31%； 销售净利率同比-0.19pp 至 18.13%。 2022Q3公司毛利率同比+1.84pp 至 30.22%； 销售净利率同比+4.97pp 至 22.8%， 2022Q3毛利率修复主要由于人民币贬值带来的汇兑收益，叠加海运费下降及原材料价格回落，展望 2022Q4毛利率有望持续改善。 费用方面， 2022Q3公司期间费用率同比-6.21pp 至 3.95%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01pp/-0.34pp/-0.13pp/-5.73pp。 经营净现金流量表现靓丽： 2022Q1-3公司实现经营现金流 3.93亿元（202Q1-3为 1.4亿元）， 同比+180.78%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 105.29%。 2022Q3公司实现经营现金流 2.57亿元，同比+40.8%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 162.375%。 2022Q1-3公司净营业周期 131.05天，同比上升 8.83天；其中，存货周转天数 95.31天；同比上升 3.65天；应收账款周转天数 53.39天；同比上升 3.8天。 盈利预测与投资评级： 考虑人民币汇率贬值及原材料价格高位回落， 维持 2022年归母净利润；考虑外需恢复节奏偏慢略下调 2023-2024年收入及归母净利润，我们预计 2022-2024年归母净利润分别为 4.8/5.8/7.2亿元（原预测为 4.8/6.2/8.1亿元），对应 PE22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期等。

短期业绩承压。公司22Q1-3实现营业收入61.14亿元，同比-2.56%；实现归母净利润2.75亿元，同比-43.33%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比-47.37%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入18.84/24.83/17.46亿元，同比分别-10.36%/+15.74%/-13.86%；实现归母净利润1.33/0.94/0.47亿元，同比分别-50.82%/-30.69%/-39.34%；扣非后归母净利润1.27/0.94/0.3亿元，同比分别-52.5%/-28.92%/-61.06%。 渠道调整&提价导致收入波动。22Q3收入波动的主要原因包括：1）提价短期冲击。22Q3浆价延续高位，原材料成本压力较22Q2进一步增加。为应对成本压力公司进行较大幅度（双位数）提价，对短期销量（特别是对价格敏感的电商渠道）造成一定冲击。后续随着行业提价普遍落地及经销商库存消化，提价造成的销量冲击有望缓解。2）渠道策略调整。为保证回款及盈利能力，公司主动退出部分亏损KA。3）产品结构调整。为深化中高端化战略，进一步优化产品结构，公司加大对于高端产品的战略倾斜，主动放弃部分低端产品份额。上述因素均属于短期影响因素，后续来看，随着提价冲击缓解、产品及渠道调整逐渐过渡，收入端有望恢复良性增长。 毛利率尚有承压，销售费用控制得力，23年成本压力有望缓解。22Q3毛利率同比-2.86pp至31.47%，环比-1.55pp；销售净利率同比-1.15pp至2.66%，环比-1.55pp。22Q3期间费用率同比-1.14pp至29.21%；其中，销售费用率-2.8pp至20.39%；管理费用率同比+1.24pp至5.98%；研发费用率同比+0.04pp至2.51%；财务费用率同比+0.38pp至0.33%。毛利率受成本压力影响进一步下行，销售费用率控制得力，综合盈利能力尚有承压但随着提价逐步落地有望开始修复。展望23年，海外商品阔叶浆新增产能较多，其中Arauco预计22Q4投产156万吨，UPM预计23Q1投产210万吨（已开始调试）；同时国内多家纸企预计23年投产自用配套浆。纸浆供给紧张局面将有所缓解，浆价中枢有望下行，成本压力有望缓解。 盈利预测与投资评级：考虑成本压力及渠道短期调整下调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润4、7、8.9亿元（原预测为7.1、8.8、10.8亿元），对应PE31、18、14X，23年浆价中枢有望下行释放利润弹性，加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求承压，原材料价格上涨，市场竞争加剧。

2022Q2业绩超市场预期。2022H1公司实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59亿元，同比-25.64%。其中，2022Q2营业收入101.88亿元，同比+24.7%；归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，环比+45.8%。 产能增长及溶解浆价格上行驱动收入增长。分产品看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽收入分别为38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/11.5/25.9/9.1/13.8/9.1亿元，同比分别+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/-8.3%/+41.5%/-2.7%/ +60471%/+106%。2021H1收入增长主要由广西基地浆纸产能落地投产及溶解浆价格上行共同驱动。 2022Q2浆类产品贡献较强利润弹性，盈利能力环比提升显著。毛利率方面，2022Q2毛利率环比提升4.91pp。2022H1公司毛利率同比-6.27pp至16.49%，其中2022Q1/Q2毛利率分别为13.97%/18.88%。分产品来看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为15.22%/15.29%/12.2%/15.6% /14.04% /23.7%/21.5%/28.98%/17.55%，同比分别-7.88pp/-15.93pp/-4.31pp /-11.78pp/-2.9pp/-7.41pp/-1.99pp/+14.71pp /+3.74pp。2022Q2纸浆价格进一步上行，成品纸需求恢复情况一般顺价能力受限，盈利能力仍有承压；浆类产品如化机浆、化学浆、溶解浆毛利率上行明显。其中溶解浆价格处于高位贡献较强利润弹性，2022Q2溶解浆内盘均价约8700元，环比2022Q1+20%。期间费用方面，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比分别+0.01pp/+0.54pp/+0.97pp/-0.15pp，其中管理费用增长主要受股权激励摊销及广西项目投产污水治理费用增加带来。销售利润率方面，2022H1公司销售净利率同比-5.79pp至8.36%；其中2022Q2销售净利率为9.67%，环比+2.68pp。 现金流及运营效率表现优秀。2022H1实现经营现金净流量27.53亿元，同比+3.38%；经营现金净流量/经营活动净收益比值为152.85%。运营能力方面，2022H1存货周转天数39.2天，同比下降8.93天；应收账款周转天数19.32天，同比下降5.45天。 盈利预测与投资评级：短期看，公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动，公司成长性凸显。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为34.1/37.5/41.0亿元，对应PE9.2/8.4/7.6X，公司林浆纸一体化战略下成本优势持续增强，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格大幅波动，下游需求不及我们预期等。

海外需求放缓，2022Q2收入端略有承压。公司2022H1实现营业收入13.15亿元，同比+12.9%；实现归母净利润2.09亿元，同比-3.6%；扣非后归母净利润2.02亿元，同比+1.7%。其中2022Q2实现营业收入6.34亿元，同比+0.3%；归母净利润1.23亿元，同比+5.1%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比+17.2%。 欧洲市场需求承压，美洲和东南亚地区表现优秀。分产品看，休闲草增长稳健，铺装服务取得高增。2022H1公司休闲草产品收入9.72亿元，同比+11.1%；运动草产品收入2.32亿元，同比-4.6%；铺装服务及其他产品收入1.03亿元，同比+167.3%。分区域看，欧洲市场受俄乌冲突影响需求暂时承压。2022H1公司外销收入12.3亿元，同比+15.1%，其中休闲草收入同比+11%。受俄乌冲突、通胀加剧等因素影响，欧洲市场需求承压。公司国际业务营销团队主动贴近市场，及时掌握市场需求变化趋势，上半年美洲区和东南亚地区订单实现快速增长，有效地弥补了欧洲市场下滑带来的需求缺口，从而确保公司营业收入继续保持稳定增长。2022H1公司内销收入0.81亿元，同比-10.8%，内销收入下滑主要原因为疫情反复下政府加大疫情防控投入，部分社会足球场等体育设施建设规划被延迟，相关体育产业政策的落地实施也受到某种程度的影响，导致国内运动草产品营收同比-22.6%。 2022Q2盈利能力环比显著修复。2022H1公司毛利率同比-4.36pp至25.9%；销售净利率同比-2.7pp至15.87%。2022Q1公司毛利率同比-1.5pp至27.85%，环比+3.8pp；销售净利率同比+0.88pp至19.46%，环比+6.9pp。2022Q2原材料成本压力有所缓解，叠加人民币汇率贬值带来的汇兑收益影响，公司盈利能力取得较好修复。 现金流同比改善，经营效率较为稳定。2022H1公司实现经营现金净流量1.36亿元（2021H1为-4227万元）；经营现金净流量/经营活动净收益比值为63.37%；销售现金流/营业收入同比+2.2pp至92.29%。2022H1公司净营业周期135.6天，同比上升12.25天；其中，存货周转天数101.4天，同比上升8.94天；应收账款周转天数52.48天，同比上升0.08天。 盈利预测与投资评级：考虑人民币汇率贬值及原材料价格高位回落，上调2022年归母净利润；考虑外需恢复节奏偏慢略下调2023-2024年收入及归母净利润，我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.8/6.2/8.1亿元（原预测为4.4/7.1/9亿元），对应PE21/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期等。

收入端基本符合我们预期，汇兑收益贡献下利润端表现靓丽。公司2022H1实现营业收入90.16亿元，同比+12.47%；实现归母净利润8.91亿元，同比+15.32%；扣非净利润7.81亿元，同比+17.19%。2022H1汇兑收益1.15亿元（去年同期为汇兑损失1712万元）。2022Q2实现营业收入44.76亿元，同比+5.71%；归母净利润4.48亿元，同比+15.53%；扣非净利润3.99亿元，同比+14.36%。 内销受疫情影响略有承压，高潜品类表现优秀结构持续优化。2022H1分产品看，1）沙发收入47.1亿元，同比+14.4%，其中功能沙发增速较快占比持续提升；2）床类产品收入17.2亿元，同比+23.8%，收入占比同比+1.7pp至19.1%；3）集成产品收入14.6亿元，同比+4.9%；4）定制收入3.5亿元，同比+20.7%。三大高潜品类（功能沙发、床垫、定制）仍保持较快增长，产品结构持续优化。分区域看，境内收入51亿元，同比+6.2%，收入占比56.6%；境外收入36.7亿元，同比+24.1%，收入占比40.7%。内销方面，公司华东区域收入占比较高，高端品牌Natuzzi以线下渠道为主且上海门店数量较多，2022Q2内销受疫情影响较大。后续来看，我们预计前期受疫情影响导致的延后发货将于2022Q3补回，2022H2内销有望修复，内销收入占比有望回升至60%左右。外销方面，2022H1高增长主要由前期订单持续释放及汇率因素驱动。 盈利能力持续改善。毛利率方面，2022H1主营业务毛利率28.44%，同比+0.13pp；其中内销毛利率34.6%，同比+0.81pp；外销毛利率19.87%，同比+0.46pp。2022H1销售净利率为10.22%，同比+0.45pp。2022Q2毛利率28.07%，同比+2.96pp；销售净利率为10.35%，同比+0.94pp。 2022Q2经营现金流显著改善。现金流方面，2022H1实现经营现金流0.35亿元，同比-91.95%；经营现金流/经营活动净收益比值为3.48%；销售现金流/营业收入同比-8.67pcpts至99.07%，主要受合同负债下降及疫情下放宽经销商收款时限影响。但环比来看，2022Q2经营性现金净额已回升至5.64亿元，销售现金流/营业收入比例提升至107.8%，收款情况显著改善。 盈利预测与投资评级：公司盈利能力回升，但考虑地产影响略下调2023-2024年归母净利润预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.1、24.4、29.2亿元（原2023-2024盈利预测为24.5、29.7亿元），对应PE18、15、12x。公司为软体家具行业龙头，零售大家居战略扎实推进打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动，运费上涨等。

收入增速超市场预期。公司披露2022H1业绩快报，实现营业收入96.9亿元，同比+18.2%；归母净利润10.18亿元，同比+0.58%；扣非净利润9.81亿元，同比+3.78%。其中2022Q2实现营业收入55.49亿元，同比+13.23%；归母净利润7.65亿元，同比-0.46%。公司2022H1收入端增速超市场预期，利润端增长符合市场预期。 高基数及大宗压力下收入端表现靓丽，大家居战略持续深化。2022H1地产表现偏弱，在民营房企现金流压力增大的背景下，公司持续调整大宗业务客户结构，聚焦优质客户。我们判断客户结构调整期大宗业务承压，而大家居战略的持续深化对零售渠道及整装渠道增长带来积极贡献。2022年公司多维度积极推动大家居战略：1）全屋定制（衣柜）进一步迭代至整家定制2.0，为用户度身定制满足其个性化需求的全屋六大空间整体解决方案；2）整装大家居获客能力、运营能力、行业口碑持续强化，2022年6月整装“星之家”品牌更名为“铂尼思”，重塑品牌形象，以品类集中化发展为主要突破口；3）2022年7月公司发布欧派厨卫&欧派衣柜“千城千亿”计划，厨卫及衣柜事业部全面拥抱整装。 成本上行及配套品占比提升下盈利能力略有承压。2022Q1/Q2公司归母净利润率分别为6.1%/13.8%，同比分别-1.3pp/-1.9pp。2022H1板材、五金等原材料成本高位运行下盈利能力略有承压。后续随着提价落地，盈利能力有望修复。 盈利预测与投资评级：基于原材料价格上涨及地产压力略下调盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.3、34.5、40.6亿元（原盈利预测为30.8、36.3、42.5亿元），对应PE24、20、17X。公司龙头优势不断巩固，大家居战略不断深化提供较强增长驱动，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、行业竞争加剧、地产销售下滑等。

2022H1业绩回升， 2022Q2边际修复。 公司发布 2022年半年度业绩预告：公司预计 2022H1归母净利润 0.7-1亿元，同比增长 694%-1034%； 扣非净利润 5000-7000万元，同比增长 231%-283%。公司预计 2022Q2季度实现归母净利润 3918-6918万元，同比增长 184.34%-248.92%；扣非净利润 2220-4220万元，同比增长 138.99%-174.12%。 精益管理、汇兑收益及朗乐福处置收益增厚利润。 公司全面实施精益管理，降低成本，提高效率并合理配置全球化产能，进一步加快对市场需求的反应，预计利润有显著提升。 2022H1公司非经常性损益为 2000-3000万元，主要来自于朗乐福处置收益。 2022/6/10公司公告以 9240万元将全资子公司持有的深圳朗乐福 55.01%股权转让给广东顺德朗乐福控股发展有限公司。此外，公司大部分销售业务以美元结算， 2022Q2人民币贬值产生一定的汇兑收益。 2021年公司境外收入 67.3亿元，占营业收入 83%，其中北美收入 48.9亿元，占营业收入 60%。 加速内销发展，外销订单预计高增。 1）内销： 以“0压记忆棉”为亮点，加速内销业绩，同时为满足消费者需求，推出 100万间“0压房”。 618活动期间，公司在全国各区域开展线下活动超 1000场次，销售额同比增长 25%。现线下门店数量突破千家，预计内销营收稳定增长。 2） 外销： 公司以外销出口为主，基于工厂成本和供应链优势，并通过亚马逊（北美、欧洲等站）等跨境电商，将产品直销消费者。欧洲疫情形势及欧洲工厂经营管理同比好转，促进公司外销订单有效提升。 原材料价格回落，盈利可期。 截至 2022年 7月 15日， TDI 国内现货价为 17250元/吨，周环比下跌 0.86%； MDI 国内现货价为 16600元/吨，周环比下跌 3.77%；软泡聚醚市场价（华东）为 10150元/吨，周环比下跌 8.56%。 原材料价格逐渐下降，成本降低，毛利率有望持续修复。 2022年初海运价格出现向下拐点， 2022Q1平均中国出口集装箱运价指数3449.35点， 2022Q2平均 CCFI 下降至 3159.28点，环比-8.41%，相对下行的海运费指数对公司盈利有一定的影响，未来盈利能力有望回升。 盈利预测与投资评级： 公司自主品牌、 产能全球化布局的领军者， 开拓国内外市场， 未来业绩有望快速复苏， 维持原盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 4.0、 6.3、 8.5亿元，对应 PE12X、 8X、6X。自主品牌业务保持较快发展，盈利能力有望随产能利用率提升逐步修复。 风险提示： 原材料价格上涨， 国内疫情反复， 产能爬坡不及预期， 海外形势影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。

事件：公司全资子公司南宁太阳收到 2亿元政府补贴。 公司公告全资子公司南宁太阳收到南宁市政府拨付的现代工业发展补助资金 2亿元，占公司 2021年净利润的 6.74%。 该补助属于资产相关补助，本期计入递延收益，将自相关资产达到预定可使用状态时起，按照该资产预计使用期限分期摊销计入损益，对 2022年度利润不产生影响。 较强综合实力帮助公司获得更多政策倾斜。 2022年 2月公司公告与广西南宁市人民政府签订战略合作框架协议，拟投资建设年产 525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目。本项目总投资规模约 200亿元人民币，总产值 300亿元，总利税 30亿元。 公司凭借较强的综合实力获得更多政策支持，南宁项目顺利实施后公司林浆纸一体化布局将更进一步，成本优势有望继续提升。 旺季文化纸涨价逐步落地，溶解浆价格高企有望释放利润弹性。 1）6月中旬， 太阳纸业、亚太森博、中国纸业等多家头部企业发布文化纸涨价函，提价幅度 300元，执行时间 6月 16日开始或 7月 1日开始。随着下半年教材印刷出版旺季逐步到来，文化纸价格有望逐步上行，文化纸盈利有望改善。 2） 2022年以来， 溶解浆海外产能受暴雨、火灾等自然灾害、部分产线转产纸浆等因素影响， 供给端偏紧张价格持续上涨。截至 2022/6/21，溶解浆内盘价格已达到 9400元/吨，同比上涨 800元/吨，较 2022年初上涨 2700元/吨，达 2012年以来高点。公司溶解浆年产能共 80万吨，溶解浆价格上涨有望贡献较强利润弹性。 盈利预测与投资评级： 短期看， 公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动， 公司成长性凸显。 根据近期溶解浆价格上调盈利预测，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 34.0、 37.5、 41.0亿元（原盈利预测为 30.4、 34.7、 38.1亿元），对应 PE9.5、 8.6、 7.9X，维持“买入”评级。 风险提示： 能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。