业绩总结:2019年公司实现营业收入98.4亿元,同比增长14.8%;实现归母净利润10.4亿元,同比增长10.5%,扣非后净利润9.7亿元,同比增长12.5%。其中Q4实现营收35亿元,同比增长12%;实现归母净利润4.4亿元,同比增长8.3%,扣非后净利润4.3亿元,同比增长10.6%。同时公司发布一季报,20Q1营收达到18.2亿元,同比增长2.1%,归母净利润1.4亿元,同比减少7.9%,扣非后净利润1.2亿元,同比增加12.4%。业绩略超预期。 毛利率保持上升,现金流持续改善。2019年公司整体毛利率为30%,同比增加1.5pp。主要系公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格同比大幅下降所致。其中,精品盒类毛利率增加1.8pp至31.4%,说明书毛利率小幅增加0.2%提升至39.4%,纸箱毛利率提升1.8pp至19.4%,不干胶毛利率提升1.5pp至28.1%。费用方面,19年费用率为17.4%,同比增加2pp。分类来看,销售费用率为4.8%。增加0.4pp,主要是随着公司加大市场开拓力度,运费及职工薪酬增加所致;管理和研发费用率为5.9,同比增加0.8pp,主要是加大对业务布局及业务品类的扩展;财务费用率1.4%,基本持平。综合之下,公司的净利率为10.6%,小幅下降0.5pp。19年公司经营性现金流净流入额为13.7亿元,同比增长71%。总体来看公司的现金流持续好转,运营质量较高。 深耕精品包装,持续扩展客户领域。公司业务持续增长,分产品看,精品盒实现营业收入70.5亿元,同比增长14.3%,占营业收入的71.62%;纸箱实现收入9.4亿元,同比增长12.0%;说明书实现营收7.2亿元,同比增长4.3%。通过不断深挖此类客户的潜在和现实需求,公司拥有一批国际和国内优质大客户。公司约70%以上收入来自消费电子行业,客户覆盖富士康、华为、联想等,同时持续拓展新客户。新领域方面,公司加大了烟酒、大健康、化妆品、智能硬件包装等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量。大客户方面,小米、联想、水井坊等仍保持较快增长。 研发聚焦市场需求,着力布局环保包装业务。随着限塑令要求逐渐展开,公司把握新的增长机遇,布局绿色环保包装材料领域,积极推进在3D光学膜、智能防伪溯源包装、纳米功能涂覆材料等方向的产品创新。2019年公司推出智能包装云平台,加入在线三维包装设计功能,并集成区块链技术;全降解产品获得欧盟认证;裸眼3D产品也已交付客户。同时公司不断完善环保包装产业链,与广西湘桂糖业集团已成立合资公司,年产6.8万吨蔗渣浆板项目开工,该项目充分利用湘桂集团优质的漂白蔗渣浆资源和公司的产业全球化布局,将有效拓展环保包装业务的上游产业链布局,未来环保包装原材料成本有望不断降低,在生活中影响逐渐广泛。 建设智慧包装产业基地,挖掘潜在商机。公司许昌智能工厂扩产项目持续推进,预计下半年交付后将有效提升公司智能化和自动化程度。除此之外,公司公告拟在惠州市投资6亿元建设智能包装产业基地,预计将于2024年实现全部达产,对应年产值约7亿元。智慧包装业务将致力于文创开发,并深入礼品领域市场,通过加强创新产品的开发力度,开辟包装创新品类,有效规避主流包装行业的同质化竞争,形成独特竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.31元、1.5元、1.76元,对应PE17倍、15倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;下游客户增长不及预期的风险;海外市场不确定性较大的风险;汇兑损益波动较大的风险。

事项: 公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入98.45亿元,同增14.77%;归母净利润10.45亿元,同增10.51%;扣非后归母净利润9.67亿元,同增12.54%。2019Q4实现营业收入34.99亿元,同增12.01%;实现归母净利润4.37亿元,同增8.33%;实现扣非后归母净利润4.27亿元,同增10.58%。2020Q1实现营业收入18.23亿元,同增2.14%;归母净利润1.42亿元,同比下降7.86%;扣非后归母净利润1.17亿元,同增12.39%。 评论: “大包装”布局持续深入,客户结构不断优化。2019年公司继续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等市场开发力度,成功导入或深入拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质大客户,经过前期磨合部分新客户订单已逐渐放量。公司前五大客户合计实现销售额38.41亿元(同增10.4%),占销售总额39.02%(同降1.54pct);环保包装方面公司与广西湘桂糖业集团成立合资公司,年产6.8万吨蔗渣浆板项目开工,完善环保包装产业链布局;循环包装方面,已成功开发部分酒厂园区的循环包装业务,未来将着重提供食品包装一站式解决方案,为公司营收创造新的增长点。 精品盒贡献主要收入,国际化布局加快。2019年公司实现精品盒产品收入70.51亿元(同比增长14.31%),占总营收71.62%;纸箱收入9.4亿元(同比增长11.97%);不干胶收入2.1亿元(同比增长4.62%);说明书收入2.1亿元(同比增长4.28%)。2019年公司加速海外布局步伐,在越南、印度和印尼扩建或新建工厂的同时于泰国新增生产基地,实现国内营业收入42.34亿元(同比增长14.86%),国外实现营业收入56.11亿元(同比增长14.69%)。 毛利率持续提升,市场开拓致使费用率有所提升。2019年毛利率30.03%(同比+1.53pct),主要系原材料纸品价格处于较低水平。精品盒毛利率31.36%(同比+1.76pct),说明书毛利率39.42%(同比+0.16pct),纸箱毛利率19.38%(同比+1.78pct)。2019年期间费用率17.37%(同比+2.01pct),销售费用率4.8%(同比+0.36pct);管理费用率6.69%(同比+0.84pct),系销量增加及加大市场开拓力度,运费及职工薪酬增加所致。2019年净利率10.84%(同比-0.57pct)。 享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长。公司发行14亿元可转债拟投资建设宜宾智能包装及环保纸塑项目及许昌高端包装彩盒智能制造项目,同时在越南及印度尼西亚建设电子产品包装盒生产线项目,于2020年4月28日上市。受疫情对下游客户销量影响,我们调整公司2020-2021年预测由归母净利润13.27/15.34亿元至2020-2022年10.97/12.61/14.48亿元,对应当前股价PE 为17/15/13倍,看好公司新产能布局放量及技术提升,客户结构持续优化,参考同业公司估值,维持公司目标价30元,对应2020年24倍PE,因纸价逐渐回暖,原材料成本受到一定影响,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

公司发布 2019年报及 2020年一季 报: (1)19年公司实现营收 98.45亿元(+14.77%),归母净利润 10.45亿元(+10.51%),扣非归母净利润9.67亿元(+12.54%);19Q4单季营收 34.99亿元(+12.01%),归母净利润 4.37亿元(+8.33%),扣非归母净利润 4.27亿元(+10.58%),受18Q4高基数影响增速环比略有放缓。19年公司拟向全体股东每 10股派现金股利 2.8元(含税),合计派息 2.44亿元,派息比率为 23.32%。 (2)20Q1公司营收 18.23亿元(+2.14%),归母净利润 1.42亿元(-7.86%),扣非归母净利润 1.17亿元(+12.39%),主要系 20Q1相较上期政府补助减少0.24亿元。整体来看20Q1在疫情影响下保持相对较好的收入增长,尤其是扣非利润表现靓丽,体现公司盈利性较强的大客户业务较好的成长性和抗风险能力。 各产品毛利率有所提升, 主业 业 3C 包装 平、 稳增长、 中长期 看好 5G 驱动 。 分产品来看,公司 19年彩盒实现营收 70.51亿元(+14.32%),毛利率31.36%(+1.76pct);纸箱营收 9.40亿元(+11.97%),毛利率 19.38%(+1.78pct);说明书营收 7.16亿元(+4.28%),毛利率 39.42%(+0.16pct); 不干胶贴纸营收 2.10亿元(+4.62%),毛利率 28.11%(+1.49pct)。公司主业消费类电子包装 19年预计占收入比重仍维持在 70%以上,预期保持双位数稳健增长,主要得益于公司在核心 A 客户供应体系中份额提升,以及新开发的亚马逊、oppo&vivo、戴森、谷歌等新客户贡献增量。 20年短期来看疫情拖累 3C 需求,Strategy Aalytics 判断 20年全球智能手机出货量下降将会超过 10%,消费类电子包装复苏周期或有延后,但中长期仍然看好 5G 普及后拉动下游需求。 新领域布局顺利推进 , 增长驱动力多元化 。近年来公司持续开拓烟酒包装、环保包装、云创等新业务,已经成为增长重要贡献: (1)酒包业务: 公司持续深化与泸州老窖、古井贡酒、洋河合作,19年 8月公司中标茅台纸包装采购项目,有望在 20年贡献较大增量; (2)烟标业务:武汉艾特 19年实现营收 3.95亿(+23.05%),贡献净利润 0.60亿(-7.62%),净利率有所降低、我们预计系烟标市场化进程加快、利润率回归正常,公司凭借突出的研发设计能力在 20年新一轮招投标中获得较多增量中标、有望保障 20年成长; (3)环保包装:受益于 20年“禁塑令”推进环保包装市场大有可为,公司宜宾环保纸塑项目(12亿产值)一期预计将于 6月份投产,成立合资公司投资的 6.8万吨蔗渣浆板项目已经开工,将为公司环保包装业务提供原材料供应、优化成本,看好 20年环保包装持续贡献较大增量; (4)大健康+化妆品业务:与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入; (5)云创:C2B 商业模式创新,为客户提供一站式解决方案;设立子公司服务支付宝、平安、学而思,等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创 IP 业务。 , 毛利维持较高水平, 新业务拓展 费用率 开支加大。 。 (1) )19年公司毛利率 30.03%%(+1.53pct),维持较高水平; 期间费用率小幅上升2.74pct达21.79%,其中销售费用率为4.80%(+0.36pct);管理+研发费率15.53%(+2.32pct),主要系职工薪酬和办公费用随销售规模扩大而增长,以及研发投入增加所致;财务费用率 1.46%(+0.02pct),主要系贷款增加导致的利息支出增加;综合来看公司净利率达 10.84%(-0.57pct),基本保持平稳。 (2)20Q1毛利率下滑 1.78pct 至 25.31%,主要系本期产能利用率较低;期间费用率为 17.02%(-3.9pct),由于春节和疫情因素人工费用开支减少;其中销售费率 3.10%(-1.15pct),管理+研发费率 12.43%(-0.14pct),财务费用率 1.49%(-2.61pct),主要系 19Q1汇兑亏损较多,本期较为平稳所致。 大客户收款节奏变化致 经营性 现金流 波动 , 营运能力 保持 平稳 。从现金流表现来看,19年公司经营性现金流量净额 13.66亿(+70.96%),其中 19Q4为 3.13亿(18Q4为 0.31亿),而 20Q1为 3.08亿(19Q1为 7.51亿),我们判断系公司于 19Q4提前收到 20Q1部分现金款项导致的波动,公司整体回款能力健康。从资产营运能力来看, (1)19A 期末公司应收账款及票据合计 41.64亿元(+3.58%),应收周转天数较去年同期减少 4.05天至145.64天;存货 10.11亿元(+7.10%),存货周转天数增加 2.56天至 51.08天;应付账款及票据合计 19.07亿元(+10.74%),应付周转天数上升 3.67天至 78.21天。整体看公司营运能力保持平稳发展; (2)20Q1应收账款及票据合计 33.99亿元,较 19期末减少 7.65亿;应付账款及票据为 15.91亿元,较 19期末减少 3.16亿。 盈利预测及投资评级:公司具有较强的客户开拓和服务实力,人工生产效率持续提高(19年人均创收 48.15万元,同比增长 17%;人均创利 5.11万,同比增长 12%)。我们判断后期随着许昌智能工厂的投放以及多元化客户的开拓,公司中期发展逻辑通顺。考虑新冠疫情的影响,预计公司 20-22年分别实现收入 110.84/135.69/166.65亿元,同比增长 12.6%/22.4%/22.8%,归母净利润 11.51/13.83/16.51亿元,同比增长 10.1%/20.2%/19.3%,当前市值对应 PE 为 16.58X/13.79X/11.56X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。

事件1:裕同科技发布2019年年度报告,2019年公司实现营收98.4亿元,同比增长14.8%;实现归母净利润10.4亿元,同比增长10.5%;实现扣非后归母净利润9.7亿元,同比增长12.5%。单四季度,公司实现营收35亿元,同比增长12%(Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增长10.5%/13.6%/22.8%/12%);实现归母净利润4.4亿元,同比增长8.3%(Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增长10.7%/11.8%/13%/8.3%);实现扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长10.6%(Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别同比增长31.5%/6.3%/12.6%/10.6%)。 事件2:裕同科技发布2020年一季度报告,2020Q1公司实现营收18.2亿元,同比增长2.1%;实现归母净利润1.4亿元,同比下滑7.9%;实现扣非后归母净利润1.2亿元,同比增长12.4%。 纸价下行助力毛利率抬升,精品盒与纸箱良性发展。分产品看,公司精品盒实现营收70.5亿元,同比增长14.3%;毛利率31.4%,同比提升1.8pct;说明书实现营收7.2亿元,同比增长4.3%;毛利率39.4%,同比提升0.2pct;纸箱营收9.4亿元,同比增长12%;毛利率19.4%,同比提升1.8pct。不干胶实现营收2.1亿元,同比增长4.6%;毛利率28.1%,同比提升1.5pct。其他产品营收9.3亿元,同比增长35.8%;毛利率23.9%,同比提升2.2pct。公司综合毛利率30%,同比提升1.5pct。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为27.1%/28.9%/33.8%/29.3%,同比提升1.9pct/提升4.9pct/提升2.6pct/下降1.4pct。2020Q1公司毛利率25.3%,同比下降1.8pct。公司毛利率与纸价呈现较为明显的反相关关系。2019年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板纸/瓦楞纸均价6008/5557/5076/4161/3324元/吨,同比下跌15.4%/19.7%/13.3%/15.1%/18.3%。 消费电子核心客户稳健增长,新客户快速导入。2019年公司前五大客户营收38.4亿元,同比增长10.4%。占比下降1.5pct至39%。其中前三大客户营收30.7亿元,同比增长6.8%,表明消费电子核心客户业绩处于稳健增长状态。同时,公司继续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等市场的开发力度,成功导入或深入拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质大客户,经过前期磨合,部分新客户订单已逐渐放量。 费用率同比提升,净利率同比小幅下滑。2019年,公司销售费用率4.8%,同比提升0.4pct;管理费用(含研发费用)率11.1%,同比提升1.6pct;财务费用率1.5%,同比提升0.1pct(其中汇兑损失1718万元,同比增长103%)。公司净利率10.6%,同比下降0.4pct。2020Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.1%/12.4%/1.5%,同比下降1.1pct/0.2pct/2.6pct。净利率7.8%,同比下降0.8pct。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现归母净利润11、12.4、14.5亿元,同比增长4.9%,13.1%,17.1%;对应EPS1.25,1.41,1.66元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。

公司发布2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入98.45亿元,同比增长14.77%;归母净利润10.45亿元,同比增长10.51%;扣非后的归母净利润9.67亿元,同比增长12.54%。2020年Q1公司实现营业收入18.23亿元,同比增长2.14%;归母净利润1.42亿元,同比下降7.86%;扣非后的归母净利润1.17亿元,同比增长12.39%。业绩基本符合预期。 业务横向开拓贡献收入:公司19年的收入增速符合预期,虽然增速不及17、18年,但公司在A客户相对增速放缓的大背景下,通过开拓其他消费电子包装的客户,同时横向扩展业务至烟标、酒包、化妆品包装、环保包装等领域,使得收入还能维持稳健增长。2020年一季度在疫情发展影响经济的大环境下,公司收入能够保持增长,实属不易。海外疫情对于出口需求的影响在20年一季度体现不多,我们预期会在二季度逐渐显现,但是疫情的影响终究是短期的,随着消费电子需求的回暖、5G新产品的推出以及各项新业务的逐步放量,公司收入保持稳健增长依然可期。 2019年毛利率提升,净利率下降。公司2019年综合毛利率30.03%,比上年增加1.53pct,毛利率的上升跟原材料下降和公司管理效率的提升有关系,2020年一季度综合毛利率25.31%,出现了明显的下滑,主要是产能利用率较低、固定费用算入成本所致,随着复产的完成,毛利率应该回到正常状态。2019年公司的销售费用率4.8%,比上年增长0.36pct,管理费用+研发费用率11.11%,比上年增长1.58pct,费用率的增长导致19年的净利率下降0.57pct,到达10.84%。2020年一季度公司的各项费用处于非正常状态,预计随着复工复产的完成,20年的费用率应该同比保持稳定。 盈利预测、估值与评级:我们认为公司作为包装行业的龙头,应该从长期视角看待投资价值。长远来看公司将享受较高的成长性和不断提升的ROE水平带来的估值提升。短期而言海外疫情的发展存在不确定性,考虑到疫情对于消费电子的需求的负面影响,我们下调公司20、21年EPS的预测为1.40(-0.15)元、1.87(-0.05)元,增加22年的EPS预测为2.35元,当前股价对应PE分别为16X、12X、9X,维持“买入”评级。 风险提示:收购整合不及预期,新业务开拓不利,项目建设低于预期。

公司发布 2019年年报和 2020年一季报:2019年实现营收 98.45亿元,同比增长 14.77%;归母净利 10.45亿,同比增长 10.51%,扣非后同比增长 12.54%。2020年 Q1实现营收 18.23亿元,同比增长 2.14%;归母净利 1.42亿,同比增长-7.86%,扣非后同比增长 12.39%。 点评: 品展 类拓展& 客户开发,打开业绩空间。 。2019年在传统大客户增速平稳的情况下(第一大客户营收同比增长 7.6%),我们预计得益于客户开拓以及酒包、烟标等新品类放量(武汉艾特/江苏德晋营收分别同比增长 22.9%/ 118.7%),公司继续保持两位数以上的营收增速。而 2020Q1在疫情冲击下,公司积极组织推动工厂复工,营收整体持平。 2019年毛利率回升,2020Q1费用压缩提振利润。①2019年:得益于原材料成本同比下行及新业务规模效应释放,综合毛利率同比增加1.5pct 至 30%,但因新业务仍处投入阶段,销售/管理/研发费用率分别同比增长 0.4/ 0.8/ 0.7pct,从而使净利率同比下滑 0.4pct 至 10.6%。②2020Q1:受开工率下滑影响,毛利率同比减少 1.8pct 至 25.3%,但财务费用率同比减少 2.6pct 至 1.5%,有效提振利润。 5G 换机潮驱动 3C 包装, 增长, 多品类拓展& 供应链优化打开成长空间。 ①2019年因消费者等待 5G 新机,手机包装业务景气有所承压,但目前 5G 手机已陆续上市,有望刺激换机潮到来,催化 3C 包装业务稳定增长。②公司前期布局烟标、酒包、化妆品等赛道,目前已逐渐迎来收获期,后续仍将持续开拓环保包装、云创等业务,有望打开中长期成长空间。 盈利预测及投资建议:受疫情影响,下调 2020-2021年盈利预测及目标价,预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.36、1.67、1.96元,对应 PE分别为 16.0X、13.0X、11.1X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,疫情反复,新业务不及预期。

事件:公司公告年报和一季报,2019年实现收入98.45亿元,同比增长15.0%,归母净利润10.45亿元,同比增长10.51%;扣非净利同比增长12.54%。2020年一季度实现收入18.23亿元,同比增长2.0%,归母净利润1.42亿元,同比减少7.86%;扣非净利同比增长12.39%。 评论:1、一季度收入稳定发展,3C包装核心业务优势稳固19年公司持续加大市场开发力度、新产能陆续投放,业务规模实现稳步扩张。其中,我们预计环保和酒包增长领先,核心业务3C包装大客户份额提升、智能穿戴设备包装持续放量。Q1疫情影响收入端增幅有限,全年来看,公司已入围茅台、云南中烟、湖南中烟纸包装供应商名单有望带来新增量,预计烟酒包装持续较好发展。目前广西6.8万吨蔗渣浆板项目已开工,预计全年环保包装规模高增的同时进一步实现成本节约。Q1经营活动现金净流量同比减少58.8%,主要因去年底提前收款影响,预计全年影响不大。 2、19年毛利率提升,费用优化仍有空间全年综合毛利率提升1.5pct至30%,Q1因开工不足导致毛利率同比降1.8pct。 据公司规划,首个智能工厂将于今年投产,预计自动化、信息化改善将进一步提升运营效率。19年销售、管理、研发费用率分别升0.36pct、0.84pct、0.74pct,财务费用率稳定,净利率略降0.4pct至10.6%。2020年公司计划加强费用和研发项目投入节奏管理,预计全年费用仍有优化空间。Q1期间费用率同比降3.9pct,但由于政府补助减少以及有效税率提升使净利润有所下降。 3、短期关注海外订单,中期期待5G放量,维持“强烈推荐-A”评级公司作为消费类电子包装绝对龙头,上市以来积极业务结构,成效渐显:1)消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备高增,短期建议关注疫情影响海外客户订单情况,随着5G趋势到来预计下半年至明年有望逐步放量;2)烟酒、化妆品、环保包装等加快布局,预计云创今年恢复较好发展;3)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间。预计2020~2022年净利分别为11.6亿元、13.6亿元、15.4亿元,同比分别增长11%、17%、13%,目前股价对应2020年PE为16x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原料价格波动风险;海外客户订单大幅回落。

事件 : 原股东大比例认购可转债,彰显发展信心。 。根据 2020年公司可转债募集说明书,公司拟募集人民币 14亿元,用于建设宜宾环保纸塑项目、许昌智能工厂项目等。原股东获配 1174万张可转债(占比83.86%),彰显原股东对公司的发展信心。 环保纸塑业务: 限塑令持续升级,环保包装有望成为 裕同科技 重要增长动力。 2019年,海南省发布“禁塑令”,2020年底前,海南全省全面禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具;2020年4月,国家发改委也出台相关文件推动限塑工作。根据第三方市场研究机构 Technavio 测算,2017年全球现有环保纸塑市场规模已经接近300亿元。公司技术储备充裕厚积薄发,公司研究院、子公司等在环保纸塑方面具备经验。2020年 4月公司完成可转债发行工作,募集资金为宜宾环保纸塑项目提供了资金保障,看好公司对环保机遇的把握。 消费电子包装:海外疫情致使需求延后,等待未来释放。 。根据工信部数据,1-2月国内智能手机出货量 2671万部,同比下滑 42.10%。根据Strategy Anaytics 2月下旬预测,2020年全球智能手机出货量将比预期少 2%,后续海外疫情 3月又进一步发酵,消费类电子包装的复苏周期预期有所延后。但 5G 产品迭代浪潮势不可挡,公司与头部消费电子企业保持合作粘性,期待相关订单需求在未来得到释放。 盈利预测与投资建议 。公司核心竞争优势显著,环保纸塑业务抓住政策机遇,5G 迭代包装需求可期。预计公司 2020/2021年 EPS 为1.38/1.63元/股,最新收盘价对应 2020年 PE 16.1x。给予公司合理估值 2020年 22x PE,对应合理价值 30.36元/股,维持“买入”评级。 风险提示。 智能手机需求回暖速度不及预期;环保纸塑包装业务推荐不及预期;云印刷等新业务推进不及预期。

事件:4月 2日裕同科技发布公开发行可转换公司债券募集说明书,并于 4月 7日正式发行(19年 3月公布预案、19年 12月证监会核准)。 本次可转债公司拟募集人民币 14亿元,期限为 6年,每年票面利率设定为分别为 0.4%/0.6%/1%/1.5%/1.8%/2%,初始转股价格为 23.52元/股(当前股价 22.75元),附有赎回条款、回售条款。从公告的申购结果来看,原股东获配 1174万张(占比 83.86%)、社会公众获配 226万张,彰显原股东对公司的发展信心。本次可转债拟发行 14亿元,其中 5.62亿元用于建设宜宾环保纸塑项目,2.5亿用于建设许昌智能工厂项目,并分别投入 1.23、0.46亿元扩建越南和印尼生产线,剩余 4.2亿元用于补充流动资金。 环保纸塑包装预计受益于禁塑,有望成为公司重要增长动力。根据咨询机构Technavio,17年全球环保纸塑市场规模接近300亿元,且预计18-22年以近 8%的复合增长率增长,其中餐饮场景占比 53%以上。我国外卖市场体量庞大,中国外卖用户规模由 2011年底的 6000万人增长至 2018年底的约 3.58亿人,且 2019-2020有望维持 15%左右的增长;17年中国市场外卖餐盒消费量超过 100亿个且有望维持 15%的复合增速。当前外卖餐盒主要以塑料及发泡产品为主,20年 1月“限塑令”再应升级,环保餐盒具备较大的市场潜力。公司选址宜宾(竹林面积占全国 3%、竹浆纸产能 35万吨占全国 17.5%)建设环保纸塑项目(主产餐盒和纸托),获得稳定的原材料供应渠道并降低生产成本,全面达产后预计可实现年产值 12亿元,贡献业绩增长。 智能制造降本增效,完善海外布局贴近客户增强服务能力。公司投资2.5亿用于许昌智能工厂建设项目,将带动生产效率提升、降低人工依赖(18年公司整体人力成本占比 16.1%),预计工厂在 20年下半年顺利投产后将实际降本增效,强化公司相对于竞争对手的成本优势。此外,公司本次投资扩建越南、印尼生产基地,也是希望更加贴近越南的三星、富士康、LG 等客户工厂,增强自身响应和快速交货能力,提升客户粘性。 短期疫情拖累需求,中长期仍看好公司新客户& 新领域开拓 。短期受到疫情影响,1-2月国内智能手机下滑 54.7%,根据 Strategy Analytics 预测国内全年预期下滑 5%,全球全年预期下滑超过 10%,对应 5G 驱动消费类电子包装复苏周期或有延后。但长期来看,公司 3C 包装地位牢固,与核心 A 客户绑定深入,持续深挖华为、小米、亚马逊、戴森等优质大客户的份额,同时积极开拓烟酒包装、日化包装、环保纸塑等社会化大包装领域客户,并布局云创新业务,我们认公司长期成长动力充沛!盈利预测与投资评级:考虑新冠疫情的影响,我们预计公司 19-21年分别实现收入 98.12/115.98/141.67亿元,同比增长 14.4%/18.2%/22.2%。 归母利润 10.46/11.81/14.33亿元,同比增长 10.6%/12.9%/21.4%。当前市值对应 PE 为 19.07X/16.9X/13.92X,维持“买入”评级!风险提示:下游 3C 需求复苏不及预期,新业务开拓进度低于预期

可转债募资重点发展环保纸塑,国际化布局推进,包装智能化降本增效 根据公告,本次可转债拟发行14亿元,其中5.62亿元用于建设宜宾环保纸塑项目,并分别投入2.50、1.23、0.46亿元分别投入许昌、越南、印尼生产基地扩产,另外4.2亿元用于补充流动资金.。 全球禁塑政策驱动环保包装市场发展,环保餐具将成为驱动公司业绩增长的重要驱动。公司东莞植物纤维制品生产基地已投产,四川宜宾植物纤维生产基地投资不超过人民币6亿元,项目税前净现值为4.33亿元,税后内部收益率23.50%,静态回收期6.15年,预计很快将建成投产。环保纸塑是绿色环保的包装转型方向,可有效替代现有塑料及发泡产品。公司原有客户及新客户对环保纸塑产品的使用已逐步铺开,美团、顺丰、华为、小米等各领域行业龙头均开始采用环保纸塑产品替代原有塑料或发泡一次性餐具、快递袋、内托等,并在快速推广。根据第三方市场研究机构Technavio数据,2017年全球现有环保纸塑市场规模接近300亿元,2018-2022年年复合增速近8%。伴随“禁塑”政策逐步推广,公司将成为植物纤维餐具行业的领先厂商。 国际化布局提供配套服务,持续推进包装智能化。公司拟募资分别投入1.23、0.46亿元用于越南、印尼生产基地扩产,并在中国香港、美国和欧洲等国家和地区设立了服务中心与办事处。 未来公司将配合客户全球化进程,加快拓宽海外产业、产品线布局,不断推进国际化。 同时,公司持续推进包装智能化,推动效率提升、成本优化。 许昌、越南、印尼项目税前净现值分别为2.18亿元、0.92亿元、0.47亿元,税后内部收益率分别为24.76%、22.74%、23.47%,静态回收期分别为5.44年、5.48年、4.84年。 一方面,公司许昌智能工厂持续推进,预计2020年交付;另一方面,公司前期公告拟在惠州投资6亿元建设智能包装产业基地,预计将于2024年全部达产,年产值约7亿元。项目规划产品包括智能化、自动化产品,新材料成型制造产品,智能包装产品等。通过打造智能工厂,预计公司将有效提升公司智能化和自动化程度,实现效率提升和成本优化。 5G商用推动消费电子需求爆发,公司有望充分受益 5G商用推动消费电子需求爆发,公司有望充分受益5G消费浪潮将带动智能电子设备出货回暖,消费电子包装行业有望受益。2019年6月6日,跳过试商用阶段,工信部正式向移动、联通、电信和广电四大运营商发放5G商用牌照,因此2020年将是全球5G应用的起点。伴随5G商用,由于频段原因,若要使用5G必须换机、而且换机更具吸引力。根据IDC预计,2020年5G智能手机出货量将占智能手机总出货量的8.9%,达到1.2亿部,而到2023年,这一比例将增长至28.1%。根据高通预测,5G手机2021年出货4.5亿部,2022年将增至7.5亿部。未来2-3年基本确定将出现5G手机的换机潮,有望带动智能机出货回暖。同时,5G商用也推动其他智能电子设备的需求爆发。 裕同科技最早深入布局3C包装领域,一方面逐步切入谷歌、哈曼、亚马逊、小米等知名客户供应体系,另一方面也开拓了智能家居、智能穿戴、VR/AR等设备的包装市场。根据公司公众号报道,2019年11月7日裕同科技与歌尔股份签署战略合作协议,裕同科技成为歌尔股份的印刷包装唯一战略合作伙伴,双方将展开深度合作。歌尔股份从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售,2018年公司实现收入237.51亿元、归母净利润8.68亿元。公司在消费电子领域拥有多年服务国内外知名品牌的经验,以及高端智造的自动化生产实力,给数百个高端品牌提供一体化解决方案,有望充分受益于此次5G消费浪潮。 投资建议:我们预计裕同科技2020-2021年营业收入分别为119.23、146.25亿元,同比增长21.51%、22.67%;归母净利润分别为12.60、15.35亿元,同比增长20.47%、21.82%,对应P/E分别为15.7x、12.9x,维持“买入”评级。 风险因素:项目开展不达预期,原材料价格波动,海外疫情影响经济活动等。

产业回暖将至,新一轮成长可期 3C包装方面,客户渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量;中期来看,5G商用启动有望驱动智能手机需求重回景气。非3C方面,裕同通过内生+外延的方式持续开拓烟标、酒包等业务挖掘新的业务增长点,产业回暖叠加新客户开拓,裕同新一轮成长可期。我们预计公司2019~2021年EPS为1.19、1.44、1.73元,给予裕同2020年20~21倍PE,对应目标价区间为28.80~30.24元,首次覆盖给予“买入”评级。 5G驱动智能手机重回景气,新业务有望贡献增量 智能手机方面,中期随着5G商用化启动,我们预计全球智能手机出货量有望重回正增长。裕同下游客户三星、华为、小米、vivo均已发布5G手机,核心客户2020年下半年亦将发布5G机型;2020年下游手机客户5G手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。此外,裕同积极推进了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务,成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户,有望贡献3C彩盒增量。 内生+外延多点开花,非3C包装开拓显成效 烟标业务方面,2017~2018年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局,2018年至今,艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在2018-2020年,预计近两年烟标订单相对充裕。酒包方面,据调研信息,目前茅台、洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户,2019年上半年新增水井坊;2019年8月,公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包材供应商。大健康与化妆品包装方面,2018年公司收购江苏德晋延伸至塑料包装领域,布局化妆品及日化包装领域。 产能形态基本形成,智能化有望释放盈利弹性 2016年以来募投项目陆续投产,产能扩张带动公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018年的10.6亿元,新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%,压制公司短期盈利能力。随着新业务及新客户逐步放量,2019年上半年,新增折旧占营收比重同比下降2.3pct至3.5%,对应公司盈利能力的回升。此外,公司持续推进产业链建设,打造智能工厂,许昌、惠州智能工厂持续推进;智能化和自动化推动公司人效持续改善,2018年公司人效38.7万元/人,同比增长38.7%。 新业务及新客户拓展,给予“买入”评级 5G换机驱动3C包装需求拐点,非3C包装拓展已显成效。考虑到年初新冠疫情影响,我们预计2019~2021年净利润分别为10.5、12.6、15.2亿元,对应EPS为1.19、1.44、1.73元,当前股价对应2020年17.2xPE,参照可比公司2020年14.5倍PE均值,考虑到公司多业务领域打开成长空间以及ROE显著高于可比公司,我们给予公司2020年20~21倍PE,对应目标价区间为28.80~30.24元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险。

裕同科技发布2019年业绩快报:报告期内,公司营收98.12亿元(同比+14.38%),归母利润10.46亿元(同比+10.59%),扣非归母利润9.55亿元(同比+11.07%);Q4单季度营收34.66亿元(同比+10.96%),归母利润4.37亿元(同比+8.53%),扣非归母利润4.15亿元(同比+7.32%)。受到18Q4高基数、人民币兑美元升值影响公司单四季度营收增速环比略有放缓,综合盈利能力在人工效率提高的背景下实现逐季提升。 短期受制疫情影响拖累需求,中长期依赖客户份额深挖及新客户开拓:19年公司单季度分别实现净利率8.64%、7.47%、11.73%、12.62%,Q4单季度的盈利能力在新项目产能爬坡、人民币升值的背景下表现靓丽,预计主要系优质彩盒增速回暖、人工效率提升所致,中期持续看好公司生产效率优化背景下市场地位的巩固。展望20年,短期受到疫情影响拖累下游大客户的复产复工,叠加IDC判断20Q1中国总体ICT市场下降约10%(全年增速从10.2%下调至5.5%),PC及智能手机Q1同比下滑30%,对应消费类电子包装复苏周期或有延后;长期看公司核心A客户绑定深入,与华为、小米等客户的合作持续推进,并开拓亚马逊、戴森等优质智能穿戴、智能家居国际大客户,优质客户深挖和开拓为公司带来强劲的增长动能。 多领域多客户布局,综合包装逻辑发展顺利:(1)酒包业务:公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作,酒包业务有望迅速放量;且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。(2)烟标业务:公司13-16年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户,并于17年收购武汉艾特,武汉艾特19H1实现收入1.71亿(+63%)、Q4延续高增,此外裕同积极参与中烟招标计划,预计自有烟标业务今年会将贡献较大增量。(3)化妆品业务:与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。(4)环保包装:受益于20年“禁塑令”的持续推进,加大资本开支投入,未来预期成为公司重要的增长动力。(5)云创:C2B商业模式创新,增长潜力较大。设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创IP业务。 盈利预测与投资评级:公司具有较强的客户开拓和服务实力,人工生产效率持续提高。我们判断后期随着智能工厂的投放以及多元化客户的开拓,公司中期发展逻辑通顺。考虑新冠疫情的影响,预计公司19-21年分别实现收入98.12/115.98/137.96亿元,同比增长14.4%/18.2%/19.0%。归母利润10.46/12.44/14.77亿元,同比增长10.6%/18.9%/18.7%。当前市值对应PE为20.96X/17.63X/14.85X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。

1、业绩快报符合预期,大包装布局稳步推进 19Q1/Q2/Q3/Q4收入分别同比增长10.5%/13.6%/22.8%/11%、净利分别同比增长10.7%/11.8%/13%/8.5%,Q4净利率12.6%,同比略降0.3pct。2019年公司通过持续加大市场开发力度、以及新产能陆续投放,业务规模实现稳步扩张。其中,消费电子包装大客户拓宽产品线提升份额、智能穿戴设备包装持续放量。烟酒包装,泸州老窖、古井贡、西凤等存量客户订单预期向好,入围茅台、云南中烟纸包装供应商名单有望带来2020年新增量。化妆品包装,预计江苏德晋受益于大客户订单恢复,或将带动今年实现较好增长。此外,公司积极推动新兴包装业务,云创业务规模近年持续高增长,“限塑令”带来环保包装前景向好。 2、加强精细化管理、高附加值业务布局,稳定盈利能力 据公司规划,首个智能工厂将于今年投产,后续智能工厂也将在3-5年陆续落地。公司利用自身技术和人才等优势在ERP系统的基础上进行二次开发,通过自动化、信息化改善进一步提升运营效率,而受益于智能制造水平提升,未来人力成本占比有望从当前的22%降至15%以下。此外,公司积极布局个性化包装、环保包装等高附加值业务,加强精细化管理降本增效,稳定整体盈利能力。 3、内外兼修助力新成长,维持“强烈推荐-A”评级 公司作为消费类电子包装绝对龙头,上市以来积极业务结构,成效渐显,未来顺应5G趋势有望打开新一轮成长通道:1)消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备高增,带动3C包装再回正常增长轨道;2)烟酒、化妆品、环保包装等加快布局,云创模式成效初显,打造新增长极;3)随着今年首个智能工厂投产,有望进一步优化效率;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,增持回购再显发展信心。预计2019~2021年净利分别为10.46亿元、12.43亿元、14.56亿元,同比分别增长11%、19%、17%,目前股价对应20年PE为18x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原料价格波动风险;新客户开拓不及预期。

事件: 1月27日,裕同科技及子公司武汉艾特纸塑包装有限公司(以下简称“武汉艾特”)向武汉市慈善总会捐款300万元,助力武汉抗击新冠肺炎疫情。 评论: 1、目前疫情影响预期有限,客户订单稳定 疫情发生以来,公司通过建立多级组织和督查小组,国外采购防控物资,强化员工、园区管理等方式,积极加强疫情防控。复工进展,目前公司工厂复工率近90%,武汉裕同和武汉艾特受疫情影响可能延后开工,但得益于公司多基地产能布局,我们估计极端情况下可通过集团总部、九江裕同及其他BU工厂进行协同补充生产。此外,Q1全年收入占比不到20%,目前公司客户订单稳定,且有半个月~1个月原料库存,我们认为如果疫情逐步得到控制,对公司全年业绩影响有限。 2、3C包装再回正常增长轨道,新业务拓展值得期待 消费电子包装方面,经历了前两年手机包装业务的调整,19年以来公司进一步深耕重点客户,大客户拓宽产品线提升份额、智能穿戴设备包装持续放量,带动3C包装业务重回正常增长轨道。烟酒包装,泸州老窖、古井贡、西凤等存量客户订单预期向好,同时入围茅台、云南中烟纸包装供应商名单有望带来2020年新增量。化妆品包装,预计江苏德晋受益于大客户订单恢复,或将带动2020年较好增长。此外,公司积极推动新兴包装业务,云创规模近年有望持续高增,“限塑令”带来环保包装前景向好。 3、内外兼修助力新成长,维持“强烈推荐-A”评级 公司作为消费类电子包装绝对龙头,上市以来积极业务结构,成效渐显,未来顺应5G趋势有望打开新一轮成长通道:1)消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备高增,带动3C包装再回正常增长轨道;2)烟酒、化妆品、环保包装等加快布局,云创模式成效初显,打造新增长极;3)随着今年首个智能工厂投产,有望进一步优化效率;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,增持回购再显发展信心。暂时维持2019~2021年净利10.84亿元、13.01亿元、16.07亿元的盈利预测,同比分别增长15%、20%、23%,目前股价对应20年PE为19x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原料价格波动风险;新客户开拓不及预期。

可转换公司债将有助于公司加速产能升级和新业务布局。本次可转换公司债计划发行14亿元,分别投入宜宾纸塑基地/许昌包装工厂/越南包装工厂等项目建设;借助本轮可转债落地,裕同将加速1)新业务布局:携宜宾纸塑,发展环保餐盒领域,在全球禁塑背景下,纸塑材料前景可期;2)客户全球化配套:公司计划投入近两亿元,建设越南和印尼基地,在满足东南亚快速增长的消费电子包装需求同时,亦配合核心客户进行全球化扩张;3)国内产线智能化升级:通过对宜宾等传统3C产线改造,料持续降本增效,进一步提升公司在下游供应链体系中话语权。 3C景气上行叠加新领域持续开拓,裕同业绩有望迎来确定性提速机会。裕同是国内最大的3C包装供应商,核心客户包括华为、小米、北美大客户等;根据2018年10月数据,3C业务占公司总收入比重近80%。展望2020年,伴随:1)核心客户低价新机型发布;2)5G换机潮逐步到来;3)3C类新产品(如TWS、智能硬件等)热销,公司3C主业增长在未来几个季度有望迎来确定性拐点。同时,裕同持续开拓烟/酒/化妆品/商业印刷(云创)等业务,根据2019年前三季度数据,公司销售/管理/研发费用率大幅增加,主要用于新业务团队构建、技术研发和客户开拓,凭借公司强生产管控和一体化服务水平,看好新进入领域的发展前景。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.25/1.59/1.96元,对应PE仅22X/17X/14X,继续予以“买入”评级。