业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收171.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.1亿元，同比-2.1%；实现扣非净利润15.1亿元，同比+1.3%。单季度看，2024Q4公司实现营收49亿元，同比+10.9％；实现归母净利润2.9亿元，同比-34.9%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-16%。 2025Q1公司实现营收37亿元，同比+6.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比+10.3%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+1.4%。 毛利率暂时承压，费用率同比改善。2024年公司整体毛利率为24.8%，同比-1.4pp。由于公司材料成本、人工成本及制造费用的上涨，公司毛利率略有下降。 其中核心主业纸制精品包装毛利率为25.8%，同比-0.9pp。24年总费用率为13.4%，同比-0.4pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.9%/6.3%/-0.2%/4.3%，同比+0.2pp/+0/-0.4pp/-0.2pp。24年净利率为8.2%，同比-1.2pp。2025Q1毛利率为22.1%，同比+0；费用率为14.6%，同比+0.7pp；25Q1净利率为6.5%，同比+0.2pp。 核心主业纸包装稳健增长，产品矩阵持续丰富。分产品看，2024年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收124.2/25.0/12.7/6.2亿元，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.3%。24年公司在生物基功能材料和环保新工艺研发方面取得突破，同时在日用化学品包装、玩具包装、食品卡盒、医药包装、电动工具等业务领域取得新进展。 海外收入较快增长，加速布局海外产能。分地区看，2024年公司内销/外销的收入分别为120.6/51亿元，同比+4.9%/+36.8%。24年墨西哥、菲律宾新工厂如期实现投产，截至24年末公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。此外，公司智能工厂建设取得新进展，截止24年末已在全球15个基地完成智能物流系统导入，33个基地已导入SAP系统，加强公司对各业务流程的控制和优化。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.68元、1.88元、2.08元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司产品矩阵持续丰富，加速布局全球化产能，给予2025年15倍估值，对应目标价25.2元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

3C类消费电子以旧换新活动持续推进，ICT包装业务有望受益政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。近期，部分地区开始将智能手机、数码相机等消费电子产品纳入补贴范畴，如江西省、四川省对个人消费者购买手机、平板电脑、智能手表（手环）3类数码产品（单件销售价格不超过6000元）给予补贴，补贴比例为减去生产、流通环节及移动运营商所有优惠后最终销售价格的15%，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。根据商务部数据，截至3月5日，已有超3400万名消费者申请4200万件手机等数码产品的购新补贴。我们认为，此前内需承压下消费者换机需求延后，而3C以旧换新国补活动有望激发消费者换机需求，推动3C产品销售增长，公司作为3C上游核心包装供应商有望受益。 智能产品迭代升级，新产品带来新需求得益于苹果等产业巨头的推动，传统消费电子设备，如智能手机和个人电脑，有望通过集成边缘端AI算力芯片实现显著的功能升级。这些设备将配备智能助理、先进的AI图像处理能力以及更加个性化的智能推荐系统，从而在社交互动、在线购物、摄影等应用中为用户提供更丰富的体验，消费电子行业有望迎来新一轮换机潮。根据Gartner预测数据，AI驱动的PC和智能手机的全球出货量在2024年有望达到2.95亿台，相比2023年的2900万台增长超过十倍；到2025年，AIPC和AI手机的市场占有率预计将分别上升至43%和32%。我们认为，AI智能产品迭代升级趋势下，新产品带来新消费需求，有望推动公司ICT包装业务景气度上行。 国际化战略稳步推进，高分红比例回馈股东公司目前已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心。2024年7月22日，公司海外菲律宾工厂已开业运营，而墨西哥工厂是公司美洲市场的首个生产基地，也是公司海外生产基地布局最远的一次战略扩展，我们认为随着国际化战略稳步推进以及智能化生产水平进一步提高，公司盈利能力有望进一步提高。上市以来，公司已实施现金分红28.5亿元，同时已实施回购6.5亿元。2024年裕同科技实施新一轮回购，计划回购1-2亿元，截至2024年9月30日，已回购约2910.7万元。并且计划2023-2025年度公司每年现金分红不少于当年归母净利润的60%。 投资建议公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为171.97/191.16/209.98亿元，分别同比增长13.0%/11.2%/9.8%；归母净利润分别为16.29/18.24/20.36亿元，分别同比增长13.3%/12.0%/11.7%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.75/1.96/2.19元，对应PE分别为14.79/13.21/11.83倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

一句话逻辑裕同科技是多元纸包翘楚，股息率 4%的基础上，看好 25年 3C 国补、 AI 手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。 赛道β 如何看？1） 纸包装行业典型的大行业、小公司， 竞争较为白热化， 2023年 CR5仅有14.03%， 但生意较苦、小企业不断出清，龙头近年来份额是不断提高的，以裕同科技为例， 市占率从 2013年的 1.05%提高至 2023年的 5.67%。 2） 消费电子包装： 24年 3C 景气边际修复， 25年在 AI 手机驱动换机潮下有望表现更优。 根据 IDC， 24Q4全球智能手机出货量 3.31亿部（同比+2.4%），连续6个季度正增长。 2025年，全国范围内的 3C 补贴正式开启，购买手机、平板、智能手表手环等 3类数码产品按产品销售价格的 15%给予补贴，每件补贴不超过 500元，且线上线下齐发力。 此外看好 25年苹果产品线更新、 AI 换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下， 3C 产品保持较好增势。 公司 α 如何看？1） 智能工厂陆续投产， 25年毛利率积极向上。 2017-2023年，随着公司自动化程度持续推进，人均创收从 33.99万元提升至 72.61万元，人均创利从 4.56万元提升至 6.86万元。 许昌模式正在复制到全国，其他智能工厂陆续投产，有望拉动公司 25年毛利率稳中向上。 2） 海外工厂建设步伐加快，供应链优势再强化。 菲律宾工厂 24年 7月 22日新开业，墨西哥工厂 24年 9月 26日新开业。裕同科技的海外制造业基地，通过就近服务原则，实现对客户的敏捷交付，增强对原有国际巨头客户的服务能力；同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务，实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。 3） 资本开支接近尾声，具备较强的分红价值。 资本开支增速放缓， 22年 16亿（同比-13.5%）、 23年 11.7亿（同比-27%）。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主，土地、厂房开支不会有大的增加。若按 25年我们预测的利润18.25亿计算，当前市值对应 25年的股息率为 4.4%； 22年开始公司加大回购力度， 22-24年 3年累计回购金额达到 4.8亿元。 未来主要预期差在哪？市场认为： 2024年裕同科技实现双位数增长主要得益于 3C 景气同比 23年低基数下的回升，往 2025年去看认为 3C 业务会比 2024年降速。 市场的依据： 根据 IDC， 2022、 2023、 2024年全球智能手机出货量分别为 12.06亿台、 11.67亿台、 12.39亿台， 23年基数较低， 24年对比 22年增长并不多。 我们认为： 2025年公司 3C 业务在以旧换新补贴、 AI 产品升级换代的多重催化下，能够延续双位数增长，并不一定弱于 24年。 我们的依据： 1）国补力度有望超预期。范围上，从 12月的部分省市（江苏、贵州）开展 3C 补贴活动，到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效，我们认为在 3C 补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好 3C 包装核心供应商裕同科技的订单弹性。 2） iphone 17的硬件可能会有较大的迭代，从而带动换机需求超预期。苹果手机从 iphone 12到 16的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强，根据彭博社， iPhone 产品线有望迎来重大变更和升级，计划 25年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振，裕同作为核心供应商、手机份额较高、 显著受益。 3）潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是 3C 的重要增量。 AI 眼镜与 AR/VR 类产品需求的崛起，也利好公司包装业务， Meta 在 25-26年预计推出新的 AI 眼镜，裕同子公司仁禾智能在该方面布局深厚。 潜在的催化剂是什么？预期差的跟踪检验指标： 国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化，iphone 新品的出货量情况，公司智能穿戴业务增速。 驱动股价上涨的催化剂： 1、国内智能手机出货量增长超预期。 2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。 3、 AI 手机、 A 客户新机迭代驱动量增。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好 2025年在 3C 促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计 2024-2026年收入 170亿（ 同比+11.90%)、 189亿(同比+11.2%)、 207亿（ 同比+9.23%），归母净利 16.12亿(同比+12.06%)、 18.25亿(同比+13.26%)、 20.35亿（ 同比+11.48%），对应 PE 分别为 15.45X、 13.64X、 12.24X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险， 原材料价格波动的风险， 政策和法规变化的风险

多地推动 3C 类消费电子以旧换新近期多地扩大以旧换新范围，将 3C 纳入补贴范围。 譬如近期江苏发布遴选 2025年全省家电（含 3C 商品）以旧换新参与经营主体的通知。湖北公告以旧换新活动商户报名指引， 3C 电子产品以旧换新正在火热征集。郑州征集储备参与 2025年家电、 3C 电子产品以旧换新活动主体。贵州 11月底提出，将国产手机、平板电脑等纳入以旧换新支持范围。 目前来看 3C 电子产品是不少地方扩围补贴的方向。此前，广东、安徽、四川等地已推出了涉及更多品类的以旧换新政策，将补贴延伸至手机、智能穿戴等产品。近期，重庆、成都、杭州等地继续更新以旧换新政策，扩大品类的同时，也发放电子产品相关消费券。 公司是全球最大精品纸包装生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位本轮以旧换新纳入 3C 产品，我们预计对于 3C 产品销售增长具有积极带动意义，进而对上游包装订单起到较好提振作用。公司在全球消费电子与智能硬件领域优势明确：一流客户资源、全球化生产布局、一体化产品线、先进的智能工厂以及环保包装全产业链的布局，是公司的硬实力。 同时叠加公司持续扩大的品牌影响力，助力公司跑赢行业大势，多年营收增速远超行业平均水平， 我们预计或将较好受益本轮补贴对包装的需求增长。 持续推进全球化布局公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，在 2010年率先在越南布局了海外工厂。截至 2024年 6月 30日，公司已在全球 10个国家、 40多座城市设有 50多个生产基地及 5大服务中心。全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能显著缩短产品的生产和运输时间，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础。 维持盈利预测， 维持“买入”评级公司是行业领先、国际知名的品质包装方案商，专注于提供创新的一站式包装解决方案以及可持续智造服务。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为1.75/2.03/2.33元/股， PE 分别为 16/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等

多省市开展3C补贴活动，部分区域筹备25年补贴继江苏、贵州相继推出针对消费电子产品的国家补贴政策后，近期江西省、成都市新增3C补贴活动，河北省、河南省也已出台文件通知商户开始报名2025年3C补贴活动。 3C补贴相关梳理（按时间倒序）：河北省：近期商务部出台《关于做好2025年全省3C数码产品促消费活动首批参与主体征集工作的通知》，下级县市分别开始征集参与主体，拟于12月前征集完毕；12月19日发布《2025年3C数码产品促消费活动生产厂商邀请函》，征集生产厂商。 河南省：12月16日省商务厅发布《关于做好2025年全省消费品以旧换新活动参与主体征集工作的通知》，开始征集3C电子产品经营主体。 成都市：12.12-12.22期间，购买手机等6类3C产品，9折券可减最高1000元，8.5折券可减最高1500元。 江西省：12月12日江西省家电以旧换新补贴活动手机、平板电脑专场开始，每天上午10时开始领券，补贴立减15%，单人最高可省1000元。 贵州省：11月27日启动，购买手机等补20%最高600元，线上线下均可。 江苏省：11月27日至12月31日，购买手机、平板电脑等7类3C产品，按成交价格的15%给予补贴，补贴限额1500元。 杭州市：余杭和淳安分别于11月10日至12月31日、11月15日至12月31日推出消费电子产品促消费活动，单件最高补贴1000元。 珠海市：11月初-12月31日，购买手机享受10%立减补贴、最高补贴1000元，购买平板、智能穿戴销售15%立减补贴、最高补贴2000元。 综合来看，补贴力度在10-20%区间，单品上限在600-2000元，参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效（根据商务部，11月份限额以上单位家电零售额同比增长22.2%；汽车、家具分别增长6.6%和10.5%），我们认为在3C补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好3C包装核心供应商裕同科技的订单弹性。 3C数据持续修复，25年看好智能产品迭代1）存量盘需求复苏：根据IDC，24Q3全球智能手机出货量3.16亿部（同比+4%），连续4个季度正增长。 2）AI手机潜在增量可观：根据IDC，中国智能手机市场将出货量达到2.89亿部，其中新一代AI手机有望迅速崛起，预计2025年将出货1.18亿部，同比增长高达59.8%，AI有望催生新一轮换机潮。 3）创新3C产品需求可期：AR设备、AI眼镜、儿童智能手表等产品需求向上，催生更多外包装需求。 4）关注iPhone产品边际变化：根据彭博社，iPhone产品线有望迎来重大变更和升级，计划明年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振。 全球化生产布局、智能工厂陆续投产海外工厂：公司提高海外进口原材料比例，推动海外生产基地原材料供应本土化趋势加强。越南工厂：海外首家智能工厂投入运营，打造标杆，并新启动了6个智能工厂建设。印度工厂：24H1收入3.68亿、利润0.8亿，利润率达到22%，得益于生产大单品规模效应显著。菲律宾工厂：7月22日新开业。墨西哥工厂：9月26日新开业。看好裕同全球化生产布局带来更强的份额竞争优势。 国内工厂：多个智能工厂已投入运营，多个智能工厂建设中。 增量业务：环保持续成长、烟酒稳定向好1）环保包装预计保持较好成长：工包部分伴随3C景气修复同步向上，同时餐包业务客户拓展，政策推动下环保包装迭代的需求增强，看好禁塑趋势下的餐包潜力。 2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升，看好25年稳中向好。 强股东回报，分红价值凸显1）公司23年分红比例60%，若按我们预测的24年16.26亿利润估算分红金额接近10亿，对应当前市值股息率为4%。 2）公司公告2024年4月30日-11月15日期间回购了1亿。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好2025年在3C促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026年收入170亿（+11.90%)、190亿(+11.69%)、210亿（+10.24%），归母净利16.26亿(+13.06%)、18.34亿(+12.83%)、20.66亿（+12.62%），对应PE分别为14.55X、12.90X、11.45X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、3C需求不振

三季度经营稳健，收入利润创单季度新高。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入122.6亿/+13.4%，归母净利润11.1亿/+13.1%，扣非归母净利润11.3亿/+9.0%；2024Q3收入49.1亿/+10.4%，归母净利润6.2亿/+11.4%，扣非归母净利润6.1亿/+13.7%。公司在消费电子、烟酒、环保包装等领域持续提升份额，新客户拓展顺利，利润随收入规模增长而稳健增长，盈利能力稳定。 消费电子包装增速稳健，烟酒包复苏、环保日化包装成长性高。根据IDC数据，2024Q1/Q2/Q3全球智能手机出货量分别同比+7.8%/6.5%/4.0%，Q3旺季新品发布，下游消费电子延续修复，预计公司主业3C包装实现双位数增长，后续随着端侧AI产品的陆续推出，将有望加速消费电子的创新周期与换机潮，2025-2026年消费电子景气度有望延续。在多元拓展的业务板块中，2024Q1-Q3烟包业务持续稳定地招投标，酒包在低基数下有所回暖，环保包装依然是成长性最高板块，产品从消费电子包装、餐包拓展至化妆品、生鲜制品等领域，此外，日化包装、大健康包装等由于基数低而增速较快。 盈利能力稳健，高分红回馈股东。2024Q3公司毛利率27.6%/-0.5pct，毛利率下滑预计主要与汇率波动有关，销售/管理/研发/财务费率分别为2.7%/5.3%/3.8%/0.1%，同比+0.3pct/-0.3pct/-0.8pct/-0.5pct，财务费用减少主要系去年同期美元升至幅度较大，净利率13.0%/+0.1pct。当前公司大额资本开支阶段已经结束，公告2023-2025年现金分红比例不低于归母净利润的60%，提高分红比例回馈股东，2024年公司拟实施新一轮股份回购，预计回购金额1-2亿，高回报提供稳健收益。 深化全球布局，智能工厂建设加速。国际化战略稳步推进，菲律宾工厂7月开业、墨西哥工厂9月开业；智能工厂方面，苏州裕同、湖南裕同、成都裕同、九江裕同等智能工厂全面投入运营，越南裕同、龙岗裕同智能仓储建设完成，贵州裕同、江苏裕同等在建设中，看好智能工厂优化成本与提升效率。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级公司是全球3C包装龙头，业务多元拓展打开长期成长空间，智能制造与全球生产布局筑造护城河。调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为16.3/18.7/21.0（前值17.0/19.9/23.5亿），同比+13%/14%/12%，摊薄EPS=1.75/2.01/2.25元，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.7x，维持“优于大市”评级。

公司发布2024年三季报24Q3公司实现收入49.1亿元，同比+10.5%；归母净利润6.2亿元，同比+11.4%；扣非归母净利润6.1亿元，同比+13.7%。24Q1-3公司实现收入122.6亿元，同比+13.4%；归母净利润11.1亿元，同比+13.1%；扣非归母净利润11.3亿元，同比+9.0%；24Q3毛利率27.6%，同减0.5pct，归母净利率13%，同增0.1pct；公司收入增长及盈利能力保持稳健，单季营收利润创新高！深化全球布局，国际化战略稳步推进截至24H1公司已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心，全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能显著缩短产品的生产和运输时间，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础。2024年7月22日公司菲律宾工厂开业，9月26日墨西哥工厂开业，进一步完善全球生产基地布局，国际化战略布局稳步推进，我们预计有利于规避关税风险。 加速发展新质生产力公司智能化进程不断推进：目前许昌裕同入选国家工业和信息部“2023年度智能制造示范工厂”；苏州、湖南、成都、九江裕同等智能工厂全面投入运营；越南、龙岗裕同智能仓储建设完成，二期建设中；贵州、江苏、东莞、深圳石岩工厂、昆山裕锦等智能工厂建设中；泸州、重庆、烟台、海口等智能工厂建设规划和筹备中。我们预计伴随各地智能工厂落地，公司精益生产及制造能力仍有进一步提升空间，费用率有望持续优化。 常态化分红+回购，重视投资者回报公司自上市以来实施现金分红28.5亿元、实施回购6.5亿元，分红+回购合计35亿元。2024年公司计划回购1-2亿元，截至9月30日已回购约2910.7万元；此外公司23-25计划每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司净利润的60%，常态化分红+回购强化价值成长。 调整盈利预测，维持“买入”评级根据24Q3业绩情况，考虑下半年消费环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为16.3/18.8/21.6亿元（前值为17.0/19.8/22.8亿元），对应PE分别为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险

2024Q3收入业绩稳健增长，海外产能布局加速维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营业收入122.6亿元（同比+13.4%，下同），归母净利润11.1亿元（+13.1%），扣非归母净利润11.3亿元（+9.0%）。单季度看，公司2024Q3实现营业收入49.1亿元（+10.4%），归母净利润6.2亿元（+11.4%），扣非归母净利润6.1亿元（+13.7%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.3/19.1/22.0亿元，对应EPS为1.76/2.05/2.36元，当前股价对应PE为14.1/12.0/10.5倍，看好公司国际化战略持续稳步推进，维持“买入”评级。 盈利能力：期间控费持续，盈利能力边际提升公司2024Q1-Q3毛利率为25.2%（-0.3pct），期间费用率为13.5%（+0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.9%/+6.3%/+4.4%/-0.1%，分别同比+0.3/持平/-0.3pct/+0.3pct。综合影响下，公司2024Q1-Q3销售净利率为9.3%（持平），扣非归母净利率为9.2%（-0.4pct）。单季度看，2024Q3公司毛利率27.6%（-0.5pct）；期间费用率为11.9%（-1.3pct）。综合影响下，公司销售净利率为13.0%（+0.1pct），扣非归母净利率12.4%（+0.4pct）。 公司亮点：常态化回购、分红彰显信心，海外产能布局加速公司持续进行常态化回购及分红，公司2023年全年派息5.67亿元，2024年上半年拟再派息3.02亿元，且若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2024-2025年公司分红将不低于当年归母净利润的60%，我们预计未来公司将持续分红回馈股东；另外根据公司披露，在2024年新一轮的回购中，计划回购1-2亿元，截至2024年9月30日，已回购约2911万元，回购持续进行中。深化全球布局，海外产能布局加速，2024Q3公司菲律宾工厂及墨西哥工厂开业，产能利用率持续爬升，公司全球化布局进一步完善，目前公司已经在越南、菲律宾、澳大利亚、美国等9个国家拥有13家海外工厂，国际化战略持续稳步推进。 风险提示：烟包酒包客户开拓不及预期、上游原材料价格波动、汇率波动。

裕同科技发布三季报： Q3实现营收 49.05亿元（yoy+10.45%），归母净利6.17亿元（yoy+11.41%）。 24Q1-3实现营收 122.59亿元（yoy+13.44%），归母净利 11.14亿元（yoy+13.05%）。 在行业总需求面临压力的背景下，公司 Q3营收及归母净利仍延续稳健增长，我们判断主要系下游消费电子等需求恢复，带动包装主业订单回暖所致。公司作为精品纸包装行业龙头，不断深化全球布局，智能化进程不断推进，包装主业竞争优势持续夯实，看好公司长期成长，维持“买入”评级。 主要看点：营收&净利稳增，深化制造端布局，重视投资者回报1）经营端，受益于下游消费电子等行业需求回暖，我们预计前三季度纸质精品包装营收实现同比双位数以上的稳健增长；同时，我们预计公司环保纸塑业务延续亮眼表现，共同带动前三季度营收及净利稳增。 2）制造端，公司智能化进程不断推进，苏州/湖南/成都/九江等工厂全面投入运营，同时全球化产能布局稳步推进，下半年以来菲律宾/墨西哥工厂已开业，制造优势持续夯实； 3）此外，公司重视投资者回报，此前 8.29发布《质量回报双提升行动方案》， 公司计划每年（至 2025年前） 以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的 60%，红利价值凸显。 前三季度销售毛利率同降 0.26pct， 期间费用率同增 0.34pct24Q1-3销售毛利率同降 0.26pct 至 25.19%，其中 Q3单季毛利率同降0.50pct 至 27.57%，整体表现稳健。 24Q1-3期间费用率同增 0.34pct 至13.47%，其中销售费用率同增 0.27pct 至 2.92%， 我们判断主要系职工薪酬等增长所致；管理+研发费用率同降 0.25pct 至 10.66%， 我们判断主要系公司加强降本控费所致；财务费用率同增 0.31pct 至-0.11%，主要系去年同期美元升值幅度较大、当期确认汇兑收益较多所致。 综合影响下， 24Q1-3销售净利率同比略降 0.04pct 至 9.32%，其中 Q3单季净利率同比提升0.11pct 至 13.01%。 盈利预测与估值结合 Q3业绩表现，考虑到行业需求有待进一步复苏，我们略下调纸质精品包装收入预测，预计 24-26年归母净利为 16.44/18.83/21.41亿元（前值16.90/19.51/22.17），对应 EPS 分别为 1.77/2.02/2.30元，参照可比公司25年 Wind 一致预期 PE 均值为 21倍， 公司全球化、智能化生产布局持续推进，树立竞争优势，但考虑到公司所处赛道下游需求仍处恢复期， 给予公司 25年 16倍 PE，目标价 32.32元（前值 30.94元），维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。

事件。裕同科技发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润49.05/6.17/6.07亿元，同比增长10.45%/11.41%/13.73%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润122.59/11.14/11.30亿元，同比增长13.44%/13.05%/9.00%。下游消费逐步回暖，AI推动消费电子品类持续上行。24Q3公司营收为49.05亿元，同比增长10.45%。我们判断，主因下游消费电子逐渐回暖，24Q3全球苹果/非苹果手机出货量同比分别+3.5%/+4.2%，往明年看AI换机潮持续推动消费电子收入上行；烟酒包方面：我们认为虽然仍在去库周期，但是整体同比略有回暖；环保纸塑方面：公司从消费电子领域拓展到奢侈品、生鲜品等品类当中。 盈利水平保持稳定，智能工厂建设进入尾声。24Q3毛利率/净利率同比变化-0.50/+0.11pct至27.57%/13.01%，毛利率略下降主因美元汇率下降所致。费用率层面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.32/-0.28/-0.77/-0.55pcts至2.70%/5.35%/3.84%/0.05%，其中财务费用下降主因去年同期美元升值幅度较大所致。24Q3经营活动现金流净额同比增长21.77%至3.21亿元，主因采购成本下降所致。24Q3应收账款及票据较2023年末增长1.6%至57.87亿元，基本保持平稳。24Q3公司资本支出环比下降11.8%至2.01亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。 投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。未来公司将继续积极推进全球化业务布局，随着北美、东南亚等地工厂逐步落地投产，海外收入将保持高增。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为16.1/18.5/20.7亿元，对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧；汇率波动风险。

公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入49.05亿元（同比+10.5%），归母净利润6.17亿元（同比+11.4%），扣非归母净利润6.07亿元（同比+13.7%），收入&利润逆势表现靓丽，平台型企业成长可期。 3C、烟酒稳健增长，环保&日化包装快速放量。我们判断24Q3公司3C、烟酒均保持双位数左右稳健增长、环保包装延续靓丽高增，毛利率保持稳健。分板块来看，3C需求延续修复，伴随AI应用侧逐步拓宽、消费电子新品陆续上市、公司依托全球强竞争力在大客户中的供应份额逐步抬升，我们预计公司3C业务增长保持稳健；烟酒包需求企稳，新客户稳步导入，低基数下业务持续修复；环保纸塑业务增长靓丽，餐包、化妆品、生鲜等新客户有望贡献增量。 产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7个生产基地，稳步推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于9月开业，从选址到投产全程不到半年，彰显公司经营高效。同时加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至24Q3末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，智能工厂显著优化运营效率，长期竞争优势放大。 内部优化持续推行，营运能力稳步优化。24Q3公司毛利率为27.6%（（同比-0.5pct），归母净利率为12.6%（同比+0.1pct），盈利能力保持稳定。 营运能力方面，公司24Q3经营性现金流净额为3.21亿元（同比+0.57亿元）；截至24Q3末存货周转天数52天（同比-7天）、应收账款周转天数126天（同比-17天）、应付账款周转天数85天（同比-2天），营运能力优化。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.4/18.3/20.2亿元，对应PE分别为14.0X/12.6X/11.4X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。

逆境稳增： 24年消费电子包装需求回暖， 全球化布局加速公司作为国内包装行业龙头， 从早期消费电子包装优势领域， 已发展成多产品、 多客户驱动的增长格局。 24H1实现营收 73.53亿元， 同比+15.5%，归母净利润 4.97亿元， 同比+15.2%。 1）3C 包装： 24年以来消费电子需求改善， 根据 wind， 2Q24全球智能手机销量同比增长 6.5％， 创三年来最高的同比增速， 伴随下半年消费旺季来临以及后续 AI 换机潮， 有望对公司3C 包装（营收占比近 70%） 业务形成支撑。 2） 烟包&酒包： 随中烟招标市场化趋势提升， 2022年以来公司新增烟包中标数增多， 成功导入广西中烟、 云南中烟、 湖南中烟、 福建中烟、 安徽中烟等优质大客户。 酒包业务覆盖白酒主产区， 知名客户合作深化。 3）环保纸塑： 顺应双碳趋势， 未来增长空间广阔。公司 23年环保包装营收 10.6亿元，2019-2023年营收 CAGR为 36.1%， 成功引入多家欧美大客户。 4） 全球化推进： 公司已在越南、 印度、 印尼、 泰国、 马来西亚等海外地区建立 7个生产基地， 24年将推动印尼泗水项目、 印尼雅加达项目、 越南平阳项目、 印度德里项目投产， 进一步完善国际化供应链； 启动墨西哥、 菲律宾新工厂建设， 开拓包装新品类。 盈利中枢回升： 原料成本可控、 智造提效、 资本开支减少2023年公司实现毛利率 26.23%，同比+2.48pct，净利率 9.82%，同比+1.8pct。 展望未来， 我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续： 1）原材料成本压力可控， 主要原材料价格目前处于近三年低位， 24年同比仍有下降。 2）智造提效： 近年加快推进智能化建设， 许昌智能工厂成效显著， 直接人工占成本比重从 2019年的 14%降至 2023年的 12.1%， 未来随各工厂效能提升， 运营效率有望持续优化。 3）资本开支优化： 随着公司的产能投资基本完成阶段性布局， 近两年资本开支已开始下降， 预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变。 盈利预测与投资建议提高分红重视股东回报， 公司计划 2023-2025年分红比例不低于 60%， 长期投资价值凸显。 我们预计 2024-2026年公司归母净利增速分别为 16%、18%、 11%， 目前股价对应 24年 PE 为 12x， 低于可比公司平均水平。 公司作为国内领先包装整体解决方案提供商， 看好长期消费电子业务份额稳步提升， 环保纸塑、 酒包、 烟标等业务多点开花， 第二成长曲线发力可期，盈利中枢有望趋稳向上， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示终端需求不及预期、 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 客户集中风险等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润73.5/5.0/5.2亿元，同比+15.5%/+15.1%/+4.0%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润38.8/2.8/2.8亿元，同比+12.3%/+11.2%/-19.0%。此外，公司拟每10股派发现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，占归母净利润60.76%。 评论：下游3C需求逐渐回暖，海外市场延续高增。（1）分产品看，24H1年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入51.8/13.9/5.5亿元，同比+15.2%/+11.1%/+28.8%。根据Counterpoint数据显示，全球智能手机市场在2024年第二季度销量同比增长6％，为三年来最高的增速，3C业务回暖有望持续带动公司营收增长。（2）分区域看，24H1公司国内/外分别实现收入51.3/22.2亿元，同比+9.5%/+32.2%。上半年，海外首家智能工厂在越南投入运营，并新启动了6个智能工厂建设，截至2024H1，公司已在全球建有50余家生产基地及5大服务中心。随着海外产能爬坡，公司全球供应网络将逐步完善，海外制造能力有望进一步提高。 盈利能力表现平稳，费用率有所上升。1）24H1，公司实现毛利率23.6%，同比-0.01pcts。费用端，公司上半年实现销售/管理/财务费用率3.1%/6.9%/-0.2%，同比+0.2/+0.2/+0.9pcts。综合来看，公司24H1实现归母净利率6.8%，同比0.02pcts。2）24Q2，公司实现毛利率24.9%，同比+1.4pcts。费用端，公司二季度实现销售/管理/财务费用率3.4%/6.9%/-0.1%，同比+0.3/+0.6/+3.8%。综上，公司24Q2实现归母净利率7.2%，同比-0.1pcts。 供应壁垒持续强化，挖潜拓客齐头并进。供应端，公司持续完善全球供应网络，已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设，降本增效提升盈利能力，供应端壁垒持续强化，我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面，公司执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略，并通过“一客一策”深挖现有客户潜力，重点突破新客户，环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。 投资建议：公司是纸包装行业龙头，具备稳固的客户结构和全球化的产能布局，业绩表现稳健。考虑到外部环境仍有压力，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润16.6/19.3/22.1亿（24-26年前值为17.4/19.9/22.3亿），对应当前股价PE为12/10/9倍。采用DCF估值法，给予公司2024年目标价31.4元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

裕同科技：国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家，在全球3C包装中市占率领先，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1%、11.0%。立足当下，大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展，盈利能力边际向上。 包装行业易守难攻，裕同凭成本效率与服务筑护城河。1）产业链低议价环节跑出的百亿龙头：纸包装行业具有准入门槛低、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点，国内CR8约18%，格局分散。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域，覆盖消费电子、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户，合作时间长且稳定，生产基地全球布局、产业链延伸服务能力强，筑就护城河。 2）海外之经验借鉴：参考北美造纸包装CR4从1970年的25%提升至当前的70%，预计国内也将走向集中度提升的历程。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见，无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸，龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段。 消费电子包装：边际复苏、景气向上。全球消费电子包装规模超300亿元，裕同在以智能手机、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30%，基本实现了对3C客户的全覆盖，2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域、强化产业协同。当前消费电子需求积极复苏，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后续，技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮，基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑，公司3C包装业务依然具备看点。 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析。大消费包装市场的天花板不低于3C领域，根据我们测算，国内烟酒、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元，以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模。公司目前在烟标、酒包、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客户、提份额的增长路径值得期待。 盈利预测与估值：公司是3C包装龙头，切入大消费包装打开成长空间，有效提升抗周期风险能力，当前高资本开支结束，稳定高分红、盈利有望逐步提升。预计2024-2026年归母净利润16.9/19.9/22.9亿，同比+18%/18%/15%，摊薄EPS=1.82/2.14/2.47元，对应PE=12.7/10.8/9.4x，通过多角度估值，预计公司合理股价27.3-30.9元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。

事件：公司公告22024年中报，22024年上半年公司实现营收773.53亿元，同比增长115.52%，同期实现归母净利润44.97亿元，同比增长115.15%。 二季度公司实现收入338.78亿元，同比增长112.28%，实现归母净利润22.78亿元，同比增长111.23%。 优势纸包业务增长稳健，海外业务加速发展。收入分产品来看，2024年上半年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收51.81/13.90/5.47/1.04亿元，同比分别增长15.22%/11.10%/28.84%，公司纸制精品包装业务、环保纸塑产品收入实现稳健增长，推测主要系下游消费电子行业景气度有所回升。收入分地区来看，公司国内/国外业务分别实现营收51.34/22.19亿元，同比分别增长9.55%/32.20%，公司持续推进国际化战略，海外产能陆续落地带动国外业务实现亮眼增长，伴随公司墨西哥、菲律宾基地逐步落地，公司国外业务有望延续高增。 盈利能力基本稳定，汇兑收益减少导致财务费用率有所提升。2024年上半年公司毛利率同比基本维稳，分产品来看，纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率同比分别+0.85pct/-2.06pct/+1.17pct。二季度公司毛利率为24.95%，同比提升1.43pct，推测主要系白卡纸等原材料价格有所回落；同期公司期间费用率为15.02%，同比提升5.22pct，主要系公司汇兑收益较去年同期有所减少。2024年二季度公司归母净利率为7.18%，同比基本稳定。 公司拟实施中期分红，未来高比例分红可期。公司于近期发布半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），合计派发现金红利约3.02亿元，占2024年上半年归母净利润的61%。公司继2023年以后再次推出中期分红计划，分红比率延续高位，根据公司前期公告，预计2024-2025年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的60%。 结合消费电子行业景气度适当上调公司盈利，预测公司2024-2026年归母净利润为16.48/18.69/21.09亿元（此前预测24-25年为16.27/18.62亿元），参考历史估值法给予公司2024年16倍PE估值，对应目标价28.34元，维持“买入”评级。 风险提示下游订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率大幅波动的风险。