纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。 全球布局&&智能化推进，放大效率优势&&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于：1)绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。 前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。 ①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。 ②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。 2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。 未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。 我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。

调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑下游消费力复苏偏弱，我们调整公司盈利预期，预计23-25年EPS为1.62/1.97/2.17元（23-24年原值为1.93/2.36元），参考可比公司24年平均16.7XPE，考虑公司包装业务边界持续扩张，智能工厂推进优化盈利水平，给予公司24年18XPE，对应目标价35.5元（前值37.72元）。 与众不同的逻辑：市场认为，公司业绩受消费电子产品周期影响大，估值受行业压制。我们认为，公司业务边界不断扩展，环保包装公司联合头部品牌开发新品、烟包随行业洗牌切入大客户、酒包逐个突破大客户，有望持续贡献增量，打开估值空间。 资本开支节奏放缓，大幅提高现金分红比例。上市以来，公司持续配合大客户需求加大资本投入、提高交付配套能力。随公司全球交付网络的完善，目前产能储备可支撑营收规模稳健增长，公司适当调整资本开支节奏，2023Q1-Q3购买固定资产的现金流5.85亿元（同比-32.0%），并对应上调现金分红比例，为股东创造优质回报。参考我们的盈利预测，60%现金分红比例对应股息率4.4%/4.9%，股息率优异，凸显公司长期配置价值。 主业经营稳健，趋势向好。消费电子23Q3以来持续复苏，8-11月我国智能手机出货量同比+0.8%/+3.2%/+1.1%/+25.1%，增速边际持续好转。此外，苹果第一代MR产品VisionPro或于24年1月提前于北美发售，12月以来AIPC芯片及机型发布催化24年PC类终端需求回暖预期。 风险提示：汇率波动致使汇兑亏损；消费电子需求复苏不及预期

公司公告12月 29日，公司公告拟将提高 2023年度至 2025年度现金分红比例：若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023年度至 2025年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。 资本开支逐年下降，分红提高更好回馈股东1）分红比例大幅提升：2021、2022公司股利支付率均为约 20%，2023年中报公司中期分红 3亿元（超过去年全年分红），本次将 23-25年现金分红比例提升至不低于 60%，若按我们对 23年预计的归母净利润 14.94亿计算，23年分红预计不低于 8.96亿，对应当前市值的股息率不低于 3.5%，吸引力显著提升。 2）分红提升的背后是资本开支减少：裕同自上市以来始终保持较高的资本开支，建成了全球 50余个生产基地和服务中心，伴随多年资本投资进入收获期，资本开支增速放缓。22年 16亿（-13.5%）、23年前三季度 5.85亿（-32%）。后续公司新增产能更多以智能工厂项目改造为主，我们预计土地、厂房开支不会有大的增加。 智能手机景气如期修复，MR 有望带来新需求1）全球智能手机去库压力减小、低基数下修复。根据 TechInsights 数据，预计2023年全球智能手机出货量 11.6亿部（同比下降 2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/M11分别增速为-14.2%/-7.7%/-0.3%/5.0%，且预计 2024年全球出货量达到 12.11亿部（同比增长 4%）。 2）Q4国内手机需求端表现较强。11月 Vivo 最新发布的年度影像旗舰 X100系列，预售销量相比上一代的 X90和和 X90Pro 增长 740%；小米 14首销 10天全渠道销量达 144.74万台。 3）MR 有望带来增量市场。根据凤凰网，A 客户首款头显设备 Vision Pro 预计将在 2024年 2月份正式发布。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，裕同与 A 客户合作深入、有望将订单导入，我们预计单套包装材料价值量较高（因为该款高端设备首发定价预计在 3499美元起步）。 环保、烟酒持续向好，智能工厂巩固竞争优势1）环保包装：公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主，有望伴随 3C 景气修复同步向上。餐包方面，江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。 2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升。 3）智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 2023-2025年收入 159.53亿（-2.5%)、 184.62亿(+15.73%)、213.45亿（+15.61%），归母净利 14.94亿(+0.4%)、17.35亿(+16.13%)、20.05亿（+15.58%），对应 PE 分别为 17.13X、14.75X、12.76X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

公司公告拟提升 2023-2025年现金分红比例至不少于 60%， 2020-2022年公司 现 金 分 红 分 别 为 2.61亿 /2.03亿 /3.0亿 ， 分 红 比 例 分 别 为23.3%/20.0%/20.1%， 23年半年度现金红利约 3亿。 本次公司提高现金分红比例，一方面有效回馈投资人迎合市场选择，提高股东回报，另一方面体现公司较好现金流及业务基础，业务持续稳健运营。 我们预计公司 23Q4订单同比环比继续改善，其中 ①电子：新客户开拓老客户提份， H2传统旺季， 据 Canalys 显示， 23Q3全球智能手机市场出货量达 2.93亿部，同比-1%， 消费电子销量同比跌幅缩窄，加之 Q3头部品牌新机发布，需求具备支撑。 ②烟包、酒包业务加大布局： 新市场及新业务开发成效显著，烟包自 22年突破性进展，打造 4大制造基地并在新市场获得突破；③环保包装持续创新，外销需求韧性强，欧美市场份额有望持续拓展。 聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。 23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量，强化成本管控，持续推行降本增效措施，整理内部组织架构。 智能工厂持续推进，加大海外生产布局。在许昌、合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上， 23年湖南、苏州、成都持续推进，多个智能制造工厂持续规划中，公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。同时，优化海外市场布局，截至 Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设 8家海外工厂，并在美国、中国香港以及澳大利亚设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。 盈利预测与评级：公司多元化产品结构持续贡献增量， 3C 包装龙头地位稳固，成长路径清晰。公司作为全球最大的精品盒生产商，持续输出综合性一体化解决方案，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、 加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计 23/24/25年EPS 分别为 1.62/1.89/2.17元/股，对应 PE 分别为 16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

事件：技裕同科技12月28日发布公告：公司拟提高2023-2025年度现金分红比例，若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，每年以现金形式分配的利润将不少于当年实现归母净利润的60%。 投资要点：未来三年现金分红比例提升，积极分享发展红利。2020-2022年度，公司现金分红底线为当年归母净利润20%左右，本次公告拟将2023-2025年度现金分红比例提升至少60%。公司积极保护上市公司及全体股东的共同利益，积极分享公司发展红利。 多元布局拓展成长空间，持续看好公司中长期发展。公司从消费电子包装出发，横向拓展实现多元化包装布局，纵向延伸服务链条，强化一站式解决方案能力，提升客户粘性。多地智能工厂持续落地运营及规划建设中，有望持续降本增效。未来随着市场需求逐渐回暖，公司有望凭借长期合作基础与口碑积淀，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。 盈利预测和投资评级：公司是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。维持公司“买入”评级。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为172.72/199.60/231.40亿元，归母净利润分别为15.24/17.27/19.79亿元，对应PE估值为16/14/13x。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

事件：公司发布《关于提高公司2023年度至2025年度现金分红比例的公告》，2023年度至2025年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。 点评：点评：公司拟将拟将2023-2025年分红比例提升至年分红比例提升至不少于不少于60%，致力回馈股东，致力回馈股东。 2020-2022年，公司以现金方式分配的利润金额分别为2.61亿元、2.03亿元、3.00亿元，占当年合并财务报表归属于母公司股东净利润的比例分别为23.26%、20.00%和20.14%；2023年9月公司实施2023年半年度权益分派，合计派发现金红利约3.00亿元。本次公告拟将2023-2025年现金分红比例确定为：每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。据我们对公司2023年盈利预测及最低60%分红比例测算，2023年公司股息率约3.7%，配置价值突显。我们认为，公司本次提高分红比例，充分显示了管理层对于股东回报的高度重视，将与股东持续共享经营发展成果。 下游消费电子出货回暖，公司下游消费电子出货回暖，公司2024年年业绩有望逐步修复。，收入端，2022年公司3C包装营收占比约67%，23年以来全球智能手机出货量增速逐季改善，23Q3全球智能手机出货量同比+0.3%，较23Q2增速环比+8pct；据CounterpointResearch，23年10月全球智能手机销量同比增5%；据Canalys预测，2024年全球智能手机市场将增长3%。烟酒包装方面，22年公司烟酒包装营收占比约12.7%，我们认为随着未来国内消费环境逐步改善，下游需求具备修复空间。利润端，1）主要原材料白卡纸未来新增供给较多，我们预计白卡纸价格将维持中低分位水平，公司成本压力显著抬升概率不大。2）资本开支高峰已过，2022年至今资本开支/营收占比持续下降。3）智能工厂升级推进，23年上半年湖南裕同一期、苏州裕同、成都裕同建设落地，打造智造护城河；海外马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建设完成；同时公司预计越南纸塑项目、越南智能工厂年内投产；智能化生产有望逐步释放效能。 盈利预测和投资评级：公司作为纸包装行业龙头，消费电子包装领域优势领先，酒包&烟包&环保包装顺利开拓，未来资本开支预期减少、智能工厂建设有望进一步降本增效。预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.05亿元、17.11亿元、19.62亿元，同比分别+1.1%、+13.7%、+14.7%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、15x，维持“买入”评级。 风险因素：风险因素：下游需求复苏不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险

公司发布公告，宣布提高2023年度至2025年度现金分红比例。公司公告称，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023-2025年每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的60%。此外，2023年公司首次中期分红，合计派发现金红利约3亿元。 随资本开支回落，分红比例提升；公司股息率提升，投资价值凸显。2020-2022年公司的现金分红比例分别为23.26%、20.00%和20.14%，本次公告分红比例不低于60%，远超历史平均水平。随着公司全球化布局基本成型，资本开支步入下行周期，2015-2021年公司资本开支CAGR达到21%，2022/23H1资本开支同比分别为-13%/-24%；2022/23H1公司经营活动现金流净额分别26.21/23.15亿元，同比+124%/+88%，资本开支回落，现金流充裕，支撑分红兑现。按照2023-2024年分红比例60%/60%计算，2023-2024年公司股息率分别为3.8%/4.6%，投资价值凸显。 主业具备成长属性，随终端需求回暖修复；智能工厂覆盖率提升，经营质量持续优化，产能出海具备先发优势，具体看：1）消费电子：产业链景气度逐步修复，全球化布局优势凸显。H2为消费电子传统旺季，根据舜宇光学科技公告，2023年7-9月手机镜头出货量同比分别7.3%/17.0%/16.9%，手机摄像模组出货量同比分别48.3%/36.8%/41.4%，产业链景气度正逐渐修复。随着国际消费电子客户转移供应链需求渐起，公司率先布局东南亚、南亚制造基地的优势凸显。 公司在主要客户中的份额稳固，智能化改造保证行业最高效率，全球化布局保证及时稳定供货；后续收入增速随着赛道景气度回升修复。 2）环保纸塑：产品研发推进，拓客顺利，仍保持高景气；23H2产能利用率提升，带动毛利率修复。工包业务随着3C景气度修复回暖，餐包业务随着海内外“禁塑令”实质性落地，持续高景气，公司拓客顺利。产品端，不断开发环保新材料、新产品，如全植物纤维环保猫砂产品等，持续拓展新领域客户。盈利端，随着收入起量，产能利用率提升，叠加高毛利餐包占比提升，毛利率有望修复。 3）烟酒包装：招标市场化程度提升，供给端格局变动，公司抓住时机切入，正成为新的增长曲线。中长期视角看，招标市场化程度提升是确定性趋势，公司具有强客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额。短期看，收入增速受到拓客进度和客户自身动销情况扰动，酒包受到终端消费不振和客户去库影响，短期收入表现不佳；近两年烟标中标情况良好，公司新增广西中烟客户，预计未来2年收入端有不错表现。 智能工厂覆盖率提升、环保纸塑产能利用率提升等因素助推毛利率提升，经营质量持续优化。公司智能工厂覆盖面提升，已经从许昌工厂逐步向烟标、酒包等多地工厂推广，带动降本增效；此外，随着环保纸塑业务产品研发和客户拓展，产能利用率有序提升，摊薄固定成本，带动毛利率优化。 主业经营稳健，具备成长属性，随终端需求回暖有序修复；公司提升分红比例，优化股息率，增厚安全边际，投资价值凸显。我们维持2023-2025年归母净利润预测至15.56/18.63/22.18亿元，同比分别为4.6%/19.7%/19.0%，当前市值对应的PE分别为16/13/11倍。后续通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利alpha，仍然维持“买入”评级！风险提示：消费景气复苏缓慢，新业务竞争加剧。

2023Q3盈利能力改善，长期看好多元业务稳健成长，维持“买入”评级2023Q1-Q3公司实现营收为 108.1亿元/-10.2%， 归母净利润 9.9亿元/-3.3%，扣非归母净利润 10.36亿元/-3.8%。 单季度看， 2023Q3公司营业收入实现 44.4亿元/-6.8%，归母净利润实现 5.5亿元/+3.50%。 2023Q3公司净利润同比提升主要系公司聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转变为重效益、重质量，加强对内成本管控，持续推行降本增效措施所致。 我们维持盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润 14.89/18.05/21.33亿元，对应 EPS 为 1.60/1.94/2.29元，当前股价对应 PE 为 16.1/13.3/11.2倍，公司大包装战略布局成效显现， 我们看好其多元业务稳健成长，维持“买入”评级。 持续推行大包装战略，推动海内外工厂建设公司 2023年持续推进海外工厂及国内智能工厂建设， 提升生产效率及全球化服务能力。海外工厂： 公司海外工厂陆续建成并投产， 2023年已完成马来西亚、印度工厂的建设及投产， 随着消费电子产业向东南亚转移， 公司能够更好地服务客户与市场，有望提升核心客户粘性。 国内智能工厂： 目前公司许昌、合肥和武汉智能工厂已全面投入运营，湖南工厂成功落地，成都、苏州工厂建设完成，后续将进一步规划重庆、九江、烟台和越南等多地智能工厂建设。 公司盈利能力改善， 3C 业务预计边际向好2023Q1-Q3毛利率 25.4%/+2.6pct， 毛利率提升预计系原材料价格压力减轻、 智能工厂逐步落地带来生产效率提升所致；公司期间费用率为 13.1%/+2.6pct， 销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.6%/6.2%/4.7%/-0.4% ， 同 比 分 别+0.1/+1.1/+0.7/+0.7pct。综合影响下净利率为 9.4%/+0.3pct。单季度看， 2023Q3公司毛利率为 28.1%/+2.7pct，期间费用率为 13.2%/+3.9pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.4%/5.6%/4.6%/0.6%，同比分别-0.4/+1.0/+0.5/+2.9pct， 财务费用率同比上升明显主系 2023年同期汇兑收益相较于 2022年有明显减少，综合影响下 2023Q3公司单季度净利率 12.9%/+0.8pct。 根据 Conterpoint 的最新研究显示， 由于消费者需求复苏不及预期， 2023Q3全球智能手机销量同比下降 8%， 整体看下游需求承压持续； 但市场呈现出一定分化，头部品牌商接连推出多款爆款，有效刺激市场需求释放，我们看好公司 3C 业务边际向好，托底公司恢复稳健增长。 风险提示： 多元业务增速下滑、原材料价格波动，消费环境持续疲软。 财务摘要和估值指标

事件： 裕同科技发布 2023 年三季报， 2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润 44.41/5.54/5.34 亿元，同比变化-6.82%/+3.50%/-7.85%； 23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 108.07/9.85/10.36 亿元，同比减少10.22%/3.30%/3.82%。 消费电子逐渐回暖叠加烟包改版结束，公司营收下滑速度不断收窄。 23Q3公司营收为 44.41 亿元，同比降低 6.82%。 我们判断，主因下游消费仍处于慢恢复当中， 23Q3 苹果/非苹果手机出货量同比分别降低 6.19%/4.10%，但手机出货量已经连续两个季度跌幅收窄，伴随着居民消费信心逐渐企稳回升（截至 2023年 8 月消费者信心指数为 86.5，环比提升 0.1）， 看好消费电子业务降幅持续收窄；烟包方面：伴随上半年烟卡改版结束，我们判断三季度烟包收入重新进入增长区间；环保纸塑方面： 公司下游客户均为国际大客户，对库存管理较为严格，但行业增速仍然较快，因此我们判断三季度同比仍保持增长。 成本改善盈利持续上行，智能工厂建设进入尾声。 23Q3 毛利率/净利率同增2.70/0.84pcts 至 28.07%/12.90%， 毛利率上升一方面 23Q3 白卡纸价格同比下降 1298 元/吨（-22.93%） ，另一方面公司推广智能工厂少人工成本。费用率层 面 ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.37/+0.98/+0.48/+2.85pcts 至 2.38%/5.63%/4.61%/0.60%，其中财务费用率增加主因去年同期美元升值幅度较大所致。 23Q3 经营活动现金流净额同比降低 46.47%至 2.64 亿元，主因收入下滑同时存在一定固定支出。 23Q3 应收账款及票据较 2022 年末降低 6.70 亿元至 54.07 亿元， 我们判断得益于公司优化客户结构，加大对现金流重视程度。 23Q3 公司资本支出环比下降 8.28%至 1.43 亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来 CAPEX 将持续下降。 投资建议： 公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计 3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司 ROE 回升： 1）资本开支下降； 2）同业公司盈利难有进一步下降空间， 3C 主业盈利中枢企稳向上； 3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计 2023-2025 年归属母公司净利润为14.93/17.48/20.78 亿元，对应 PE 为 16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内竞争加剧。

23Q1-Q3实现营收 108.07亿元（yoy-10.22%），归母净利润 9.85亿元（yoy-3.30%），扣非归母净利润 10.36亿元（yoy-3.82%）。 其中 23Q1/Q2/Q3营收分别为 29.12/34.54/44.41亿元（yoy-14.37%/-10.76%/-6.82%）。 Q3归母净利润 5.54亿元（yoy+3.50%），扣非归母净利润 5.34亿元（yoy-7.85%），收入降幅季度收窄，整体需求稳步修复。 聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。 23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量， 强化成本管控， 持续推行降本增效措施，整理内部组织架构，在需求短期收缩局面下仍实现 Q3单季度净利润及净利润率同比增长。 据 Canalys 显示，2023Q3全球智能手机市场出货量达 2.93亿部，同比-1%， 行业 Q3环比正增长， 加之 Q3头部品牌新机发布， 需求具备一定支撑。 盈利能力持续改善，现金流表现较好。 23Q1-Q3公司毛利率 25.45%（同比+2.62pct），归母净利率 9.12%（同比+0.65pct）； 其中 Q3单季度毛利率为28.07%（同比+2.70pct）， 归母净利率 12.47%（同比+1.24pct）； 我们认为Q2以来毛利率提升主要系原材料价格下行叠加降本增效效益释放。 23Q1-Q3公司期间费率为 13.13%（同比+2.60pct），其中销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为 2.65%/6.22%/4.68%/-0.42% （ 同 比+0.12pct/+1.06pct/+0.72pct/+0.70pct）。 其中财务费用变动主要系去年同期美元大幅升值。 23Q1-Q3公司经营性现金流净额为 25.79亿元（同比+47.79pct），主要系前三季度销售下降致当期采购支出减少，加之收到 2022年下半年的销售回款较同期增加。 智能工厂持续推进，加大海外生产布局。 在许昌、合肥、武汉裕同智能工厂全面投入运营的基础上， 23年湖南、苏州、成都持续推进， 多个智能制造工厂持续规划中， 公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。 同时， 优化海外市场布局，截至 Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设 7家海外工厂，并在美国圣克拉拉、中国香港以及澳大利亚墨尔本设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。 盈利预测与评级： 公司作为全球最大的精品盒生产商， 持续输出综合性一体化解决方案， 凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计 23/24/25年EPS 分别为 1.62/1.89/2.17元/股，对应 PE 分别为 16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商。 公司成立于 2002年，主要从事纸质印刷包装产品及植物纤维产品的研发、生产与销售。上市以来营收利润快速增长， 2017-2022年营业收入 CAGR 达 18.68%。 公司先后切入消费电子、餐饮环保包装、拓展软包装和软材料产品制造等领域， 随着市场需求逐渐回暖， 凭借良好的客户口碑和长期合作基础， 公司将依托现有优势，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。 深耕多种优质领域，业务结构不断优化。 裕同科技隶属于印刷包装行业，根据中商产业研究院数据， 2016年到 2021年印刷包装行业市场规模 CAGR 达 2.36%。 消费电子： 2023年到 2028年全球消费电子市场的年增长率预计将达到 2.32%，公司 3C 包装业务稳步推进2019-2022年收入 CAGR 达 13.65%，收购仁禾、华宝利超额 2022年实现收入 110.10亿元。 烟包酒包： 2017-2021年我国烟标行业市场规模 CAGR 达 4.94%，公司烟酒包装收入从 2019年的 11.6亿元提升至 2022年的 20.7亿元， CAGR 达 21.29%，公司市占率存在提升空间。 环保包装： 公司 2022年环保包装业务同比增长达62.32%，环保新材料研发领先同行，品牌推广跑出加速度，有望打造新增长极。 许昌智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利， 盈利有望逐步释放。 随着智能工厂落地，未来部分产能使用智能工厂模式， 大约可以节约50%的人工成本， 改善公司毛利率。 公司已基本实现消费类电子行业客户全覆盖，烟酒、化妆品、食品等客户快速开拓， 2013-2022年公司前五大客户营收占比已从 66.45%下降至 38.42%。 环保包装处于快速发展时期毛利率较高， 随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应， 纸价存在筑底反弹预期，其盈利能力有望向行业头部公司看齐。 盈利预测和投资评级： 裕同科技是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强， 竞争优势有望持续凸显。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025年 营 业 收 入 为 172.72/199.60/231.40亿 元 ， 同 比+5.56%/+15.57%/+15.93%，归母净利润 15.24/17.27/19.79亿元，同比+ 2.46%/+13.30%/+14.56%。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险， 核心人才流失风险， 原材料价格波动风险，汇率波动的风险。从消费电子包装向多元化包装布局，国内领先包装整体解决方案提供商。 公司成立于 2002年，主要从事纸质印刷包装产品及植物纤维产品的研发、生产与销售。上市以来营收利润快速增长， 2017-2022年营业收入 CAGR 达 18.68%。 公司先后切入消费电子、餐饮环保包装、拓展软包装和软材料产品制造等领域， 随着市场需求逐渐回暖， 凭借良好的客户口碑和长期合作基础， 公司将依托现有优势，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。 深耕多种优质领域，业务结构不断优化。 裕同科技隶属于印刷包装行业，根据中商产业研究院数据， 2016年到 2021年印刷包装行业市场规模 CAGR 达 2.36%。 消费电子： 2023年到 2028年全球消费电子市场的年增长率预计将达到 2.32%，公司 3C 包装业务稳步推进2019-2022年收入 CAGR 达 13.65%，收购仁禾、华宝利超额 2022年实现收入 110.10亿元。 烟包酒包： 2017-2021年我国烟标行业市场规模 CAGR 达 4.94%，公司烟酒包装收入从 2019年的 11.6亿元提升至 2022年的 20.7亿元， CAGR 达 21.29%，公司市占率存在提升空间。 环保包装： 公司 2022年环保包装业务同比增长达62.32%，环保新材料研发领先同行，品牌推广跑出加速度，有望打造新增长极。 许昌智能工厂全面投产，下游客户拓展顺利， 盈利有望逐步释放。 随着智能工厂落地，未来部分产能使用智能工厂模式， 大约可以节约50%的人工成本， 改善公司毛利率。 公司已基本实现消费类电子行业客户全覆盖，烟酒、化妆品、食品等客户快速开拓， 2013-2022年公司前五大客户营收占比已从 66.45%下降至 38.42%。 环保包装处于快速发展时期毛利率较高， 随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应， 纸价存在筑底反弹预期，其盈利能力有望向行业头部公司看齐。 盈利预测和投资评级： 裕同科技是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强， 竞争优势有望持续凸显。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025年 营 业 收 入 为 172.72/199.60/231.40亿 元 ， 同 比+5.56%/+15.57%/+15.93%，归母净利润 15.24/17.27/19.79亿元，同比+ 2.46%/+13.30%/+14.56%。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险， 核心人才流失风险， 原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

事件概述裕同科技发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收108.07亿元，同比-10.22%；归母净利润9.85亿元，同比-3.30%;扣非归母净利润10.36亿元，同比-3.82%。分季度看，Q3单季度实现营业收入44.41亿元，同比-9.10%；归母净利润5.54亿元，同比+3.50%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为25.79亿元，同比+47.79%，主要系报告期内销售下降致当期采购支出减少，同时报告期内收到2022年下半年的销售回款较同期增加所致。 分析判断:Q3行业需求环比有所改善，预计四季度旺季下需求有望迎来加速修复公司Q3单季度实现营业收入44.41亿元，同比-9.10%，我们预计主要系报告期内行业去库压力仍存，需求短期承压下对公司收入端有一定影响;而根据Canalys显示，2023Q3全球智能手机市场出货量达2.93亿部，同比-1%，连续3个季度实现环比向上修复，我们认为四季度行业旺季下，市场需求有望迎来正增长，看好公司后续业绩表现。 2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为25.45%、9.36%，同比+2.61pct、+0.31pct；其中Q3毛利率、净利率分别为28.07%、12.90%，同比+2.71pct、+0.85pct，我们预计公司盈利能力的提升主要系智能工厂加速布局，整体效益提升明显所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为13.13%，同比+2.60pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别2.65%、6.22%、4.68%、-0.42%，同比分别+0.12pct、+1.07pct、+0.71pct、+0.70pct；其中Q3公司期间费用率为13.22%，同比+3.94pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别2.38%、5.63%、4.61%、0.60%，同比分别-0.38pct、+0.99pct、+0.48pct、+2.86pct。 投资建议公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为164.21/197.34/232.97亿元；2023-2025年EPS分别为1.62/1.98/2.35元，对应2023年11月1日收盘价26.34元/股，PE分别为16/13/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司公告 2023年三季报23Q1-Q3实现收入 108亿（同比-10%）、归母净利润 9.85亿（同比-3%）， 23Q3单季度收入 44.41亿（同比-6.82%）、归母净利润 5.54亿（同比+3.5%），收入、利润同比表现均较 Q2有所改善，经营稳步修复。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局， 毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降： 23Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-20.23%、 - 20.10%、 -14.22%、 -22.23%， 且 环 比 23Q2分 别-4.99%、 -2.97%、 -4.85%、 - 2.37%。 对应 23Q1-Q3/23Q3毛利率为 25.45%/28.07%，分别同比+2.61pct/+2.71pct。2） 智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 还原汇兑影响预计利润增速更优23Q3单季度管理+研发费用率同比提升 1.47pct、系公司加大产品研发投入，财务费用率同比提升 2.86pct，主要系汇兑收益较去年同期显著减少（ 23Q3单季度财务费用 0.27亿， 22Q3单季度为-1.1亿），若还原汇兑影响预计利润增速更优。 收入端： 3C 景气拖累， 烟酒包装有望环比改善去年 Q3公司收入同比+22%、基数高，叠加 3C 景气较弱，收入端有所下滑：1） 消费电子： 根据 IDC 发布数据显示， 2023年第三季度中国智能手机市场出货量约 6705万台，同比下降 6.3%，其中 Apple 同比下降 4%；但随着 8月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，我们预计 Q4公司 3C 业务有望企稳。2） 环保包装： 公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主、受 3C 景气拖累同步下降。 餐包方面，江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。3）烟包： 23H1烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系， 上半年减少的单量预计在下半年追回， 我们判断烟包业务或环比改善。4） 酒包： 深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额方面。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、 延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。 预计2023-2025年收入164.39亿（ +0.47%)、190.15亿(+15.67%)、 220.24亿（ +15.82%），归母净利 14.95亿(+0.5%)、 17.24亿(+15.29%)、 19.95亿（ +15.73%），对应 PE 分别为 16.39X、 14.22X、 12.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料上涨、需求不及预期

事件： 公司发布 2023年半年度报告： 2023H1公司实现收入 63.65亿元，同比-12.45%；归母净利润 4.32亿元，同比-10.82%；扣非后归母净利润 5.03亿元，同比-0.77%。其中，2023Q2公司实现收入 34.54亿元，同比-10.76%;归母净利润 2.50亿元，同比-4.30%;扣非后归母净利润 3.45亿元，同比+12.53%。受下游消费电子等需求影响，公司收入同比下滑，利润端表现好于收入。 受益于销售回款增加、采购支出减少，2023H1公司经营性现金流净额为 23.15亿元，同比+84.86%，其中 Q2单季度公司经营性现金流净额为 12.77亿元，同比+46.73%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每 10股派发现金红利 3.27元（含税）。 主要产品收入同比下滑，海外市场持续加大布局分产品看，2023H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品分别实现收入 44.97、12.52、4.25、0.83亿元，同比分别-13.15%、-9.64%、-12.26%、-30.37%，受下游需求影响，公司各业务同比均有所下滑。毛利率方面，以上业务毛利率分别为 23.35%、23.89%、20.41%、32.07%，同比分别+3.26pct、+1.19pct、-4.96pct、+10.99pct，环保纸塑产品毛利率同比有所下滑，而其他业务毛利率均有不同程度的提升，主要得益于公司智能工厂全面快速推进。 分地区看，2023H1公司国内、国外业务分别实现收入 46.87、16.79亿元，同比分别-18.98%、+12.98%；毛利率分别为 20.75%、31.59%，同比分别+0.56pct、+6.96pct。公司海外市场拓展成效显现，报告期内，公司马来西亚、印度等新工厂建设完成并顺利投产，越南纸塑项目顺利建设，海外生产布局持续加大。 盈利能力有所提升，期间费用率管控良好2023H1公司整体毛利率、净利率分别为 23.61%、6.88%，同比分别+2.51pct、-0.10pct，其中 2023Q2公司毛利率、净利率分别为23.52%、7.50%，同比分别+2.16pct、+0.29pct，盈利能力提升，主要得益于智能工厂建设持续推进，生产成本降低，运营效率提高。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为 13.07%，同比+1.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.84%、6.64%、4.73%、-1.13%，分别同比+0.46pct、+1.13pct、+0.87pct、-0.78pct。2023Q2单季度公司期间费用率为 9.80%，同比-0.30pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 3.08%、6.33%、4.38%、-3.99%，分别同比+0.81pct、+0.90pct、+0.56pct、-2.56pct，整体费用率管控良好，其中，财务费用率同比 下降主要系汇兑收益贡献。 投资建议： 持续看好公司作为包装行业的领军企业，随着公司业务多元化布局、海外产能持续布局以及智能化工厂全面推进，中长期稳步发展。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 167.53/193.48/222.05亿元，同 比 分 别 +2.39%/+15.49%/+14.77% ； 归 母 净 利 润 分 别 为15.07/17.47/20.15亿元，同比分别+1.27%/+15.91%/+15.39%，PE 分别为 15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，主要原材料价格大幅波动风险；智能化工厂建设不及预期风险等。

事件：裕同科技发布半年报，2023年H1实现营业收入63.65亿元，同比降低12.15%；归母净利润4.32亿元，同比降低10.82%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降0.77%。2023Q2单季实现营业收入34.54亿元，同比降低10.76%，环比增长18.60%；归母净利润2.50亿元，同比降低4.30%，环比增长37.99%；扣非归母净利润3.45亿元，同比增长12.53%，环比增长119.18%。 23年上半年经营总体稳健，外销拓展效果显著。分产品来看：23年上半年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营业收入44.97/12.52/4.25亿元，同比减少13.15%/9.64%/12.26%。各类产品需求修复缓慢，收入端短期承压。分地区来看：23年上半年外销/内销分别实现营业收入16.79/46.87亿元，分别同比变动+12.98%/-18.98%。公司积极开拓海外市场，有序推进海外产能的投资与建设，已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立了8个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。23年上半年马来西亚、印度工厂均已建设完成并顺利投产。 毛利率明显修复，控费能力总体良好。2023年上半年公司综合毛利率23.61%，相比去年同期提升2.51pct；23Q2单季毛利率为23.52%，同比提升2.16pct。 23H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别为23.35%/23.89%/20.41%，分别同比变动+3.26pct/+1.19pct/-4.96pct。我们认为受益于白板白卡等原材料价格下行，公司毛利率明显修复。23Q2销售净利率为7.50%，同比上升0.29pct，环比上升1.36pct。期间费用方面，2023年上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.84%/6.64%/-1.13%/4.73%，分别同比变动+0.46pct/+1.13pct/-0.78pct/+0.87pct，控费能力良好。23Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为3.08%/6.33%/-3.99%/4.38%，同比变动+0.81pct/+0.90pct/-2.56pct/+0.56pct，财务费用变化主要系美元升值带来的汇兑收益以及利息收入的增加。 环保包装设计能力提升，智能工厂全球布局。随着环保包装业务快速增长，公司产品设计端不断推陈出新，推出的“全降解环保月饼盒”、“‘绿色星球’牛奶礼盒”和“多功能手机壳包装”等多款环保包装，在湿压造型和干压测试跟进等方面提升明显，巩固了公司在植物纤维包装行业的领先地位。同时公司智能工厂建设持续推进，23H1随着湖南、苏州、成都智能工厂建设逐步落地，公司在烟包、酒包、消费电子等板块的智造优势进一步夯实。泸州、重庆、九江、烟台和越南等重点生产基地的智能化建设也在持续推进。其中作为公司的第一家海外智能工厂，越南裕同智能工厂一期工程将于年内建设完成。 盈利预测和投资建议：作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期。由于下游需求复苏存在一定波动，我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为166.19/199.95/232.61亿元，归母净利润分别为14.98/17.95/21.94亿元，EPS分别为1.61/1.93/2.36元，当前股价对应23-25年PE为14.09/11.76/9.62x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，需求不及预期风险，原材料价格波动风险