事件： 公司发布 2023年半年度报告： 2023H1公司实现收入 63.65亿元，同比-12.45%；归母净利润 4.32亿元，同比-10.82%；扣非后归母净利润 5.03亿元，同比-0.77%。其中，2023Q2公司实现收入 34.54亿元，同比-10.76%;归母净利润 2.50亿元，同比-4.30%;扣非后归母净利润 3.45亿元，同比+12.53%。受下游消费电子等需求影响，公司收入同比下滑，利润端表现好于收入。 受益于销售回款增加、采购支出减少，2023H1公司经营性现金流净额为 23.15亿元，同比+84.86%，其中 Q2单季度公司经营性现金流净额为 12.77亿元，同比+46.73%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每 10股派发现金红利 3.27元（含税）。 主要产品收入同比下滑，海外市场持续加大布局分产品看，2023H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品分别实现收入 44.97、12.52、4.25、0.83亿元，同比分别-13.15%、-9.64%、-12.26%、-30.37%，受下游需求影响，公司各业务同比均有所下滑。毛利率方面，以上业务毛利率分别为 23.35%、23.89%、20.41%、32.07%，同比分别+3.26pct、+1.19pct、-4.96pct、+10.99pct，环保纸塑产品毛利率同比有所下滑，而其他业务毛利率均有不同程度的提升，主要得益于公司智能工厂全面快速推进。 分地区看，2023H1公司国内、国外业务分别实现收入 46.87、16.79亿元，同比分别-18.98%、+12.98%；毛利率分别为 20.75%、31.59%，同比分别+0.56pct、+6.96pct。公司海外市场拓展成效显现，报告期内，公司马来西亚、印度等新工厂建设完成并顺利投产，越南纸塑项目顺利建设，海外生产布局持续加大。 盈利能力有所提升，期间费用率管控良好2023H1公司整体毛利率、净利率分别为 23.61%、6.88%，同比分别+2.51pct、-0.10pct，其中 2023Q2公司毛利率、净利率分别为23.52%、7.50%，同比分别+2.16pct、+0.29pct，盈利能力提升，主要得益于智能工厂建设持续推进，生产成本降低，运营效率提高。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为 13.07%，同比+1.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.84%、6.64%、4.73%、-1.13%，分别同比+0.46pct、+1.13pct、+0.87pct、-0.78pct。2023Q2单季度公司期间费用率为 9.80%，同比-0.30pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 3.08%、6.33%、4.38%、-3.99%，分别同比+0.81pct、+0.90pct、+0.56pct、-2.56pct，整体费用率管控良好，其中，财务费用率同比 下降主要系汇兑收益贡献。 投资建议： 持续看好公司作为包装行业的领军企业，随着公司业务多元化布局、海外产能持续布局以及智能化工厂全面推进，中长期稳步发展。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 167.53/193.48/222.05亿元，同 比 分 别 +2.39%/+15.49%/+14.77% ； 归 母 净 利 润 分 别 为15.07/17.47/20.15亿元，同比分别+1.27%/+15.91%/+15.39%，PE 分别为 15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，主要原材料价格大幅波动风险；智能化工厂建设不及预期风险等。

事件：裕同科技发布半年报，2023年H1实现营业收入63.65亿元，同比降低12.15%；归母净利润4.32亿元，同比降低10.82%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降0.77%。2023Q2单季实现营业收入34.54亿元，同比降低10.76%，环比增长18.60%；归母净利润2.50亿元，同比降低4.30%，环比增长37.99%；扣非归母净利润3.45亿元，同比增长12.53%，环比增长119.18%。 23年上半年经营总体稳健，外销拓展效果显著。分产品来看：23年上半年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营业收入44.97/12.52/4.25亿元，同比减少13.15%/9.64%/12.26%。各类产品需求修复缓慢，收入端短期承压。分地区来看：23年上半年外销/内销分别实现营业收入16.79/46.87亿元，分别同比变动+12.98%/-18.98%。公司积极开拓海外市场，有序推进海外产能的投资与建设，已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立了8个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。23年上半年马来西亚、印度工厂均已建设完成并顺利投产。 毛利率明显修复，控费能力总体良好。2023年上半年公司综合毛利率23.61%，相比去年同期提升2.51pct；23Q2单季毛利率为23.52%，同比提升2.16pct。 23H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别为23.35%/23.89%/20.41%，分别同比变动+3.26pct/+1.19pct/-4.96pct。我们认为受益于白板白卡等原材料价格下行，公司毛利率明显修复。23Q2销售净利率为7.50%，同比上升0.29pct，环比上升1.36pct。期间费用方面，2023年上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.84%/6.64%/-1.13%/4.73%，分别同比变动+0.46pct/+1.13pct/-0.78pct/+0.87pct，控费能力良好。23Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为3.08%/6.33%/-3.99%/4.38%，同比变动+0.81pct/+0.90pct/-2.56pct/+0.56pct，财务费用变化主要系美元升值带来的汇兑收益以及利息收入的增加。 环保包装设计能力提升，智能工厂全球布局。随着环保包装业务快速增长，公司产品设计端不断推陈出新，推出的“全降解环保月饼盒”、“‘绿色星球’牛奶礼盒”和“多功能手机壳包装”等多款环保包装，在湿压造型和干压测试跟进等方面提升明显，巩固了公司在植物纤维包装行业的领先地位。同时公司智能工厂建设持续推进，23H1随着湖南、苏州、成都智能工厂建设逐步落地，公司在烟包、酒包、消费电子等板块的智造优势进一步夯实。泸州、重庆、九江、烟台和越南等重点生产基地的智能化建设也在持续推进。其中作为公司的第一家海外智能工厂，越南裕同智能工厂一期工程将于年内建设完成。 盈利预测和投资建议：作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期。由于下游需求复苏存在一定波动，我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为166.19/199.95/232.61亿元，归母净利润分别为14.98/17.95/21.94亿元，EPS分别为1.61/1.93/2.36元，当前股价对应23-25年PE为14.09/11.76/9.62x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，需求不及预期风险，原材料价格波动风险

事件：公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收63.65 亿元，同比下降 12.45%；归母净利润 4.32 亿元，同比下降10.82%；基本每股收益 0.47 元。其中，公司第二季度单季实现营收 34.54 亿元，同比下降 10.76%；归母净利润 2.5 亿元，同比下降 4.3%。 毛利率同比改善，费用率有所提升，净利率略有下滑。毛利率方面，公司综合毛利率为 23.61%，同比提升 2.51 pct。其中，23Q2单季毛利率为 23.52%，同比提升 2.14 pct，环比下降 0.21 pct。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为 13.07%，同比提升1.78 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.84% / 6.64%/ 4.73% / -1.13%，分别同比+0.45 pct / +1.16 pct / +0.91 pct / -0.74pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 6.88%，同比下降 0.21pct；23Q2 单季净利率为 7.5%，同比提升 0.09 pct，环比提升 1.36pct。 持续拓展新市场，存量客户满意度稳步提升。公司积极提升客户需求满足能力、解决方案能力、品牌粘性及影响力，持续加强存量客户满意度；向日化、食品、玩具和电动工具等新兴细分市场拓展，目前一系列营销策略已初见成效。报告期内，公司纸制精品包装/包装配套/环保纸塑/其他产品分别实现营收 44.97 / 12.52 /4.25 / 0.83 亿元，同比分别下降 13.15% / 9.64% / 12.26% / 30.37%。 全面推进智能工厂建设，积极开发外销市场。公司加快智能化发展进程，推动智能工厂建设：报告期内，湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地；苏州裕同智能工厂建设基本完成，顺利试运营；成都裕同智能工厂建设完成；其他重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中。同时，公司加大外销拓展投入，增强海外生产基地的投资和建设力度：海外新工厂陆续建设完成并投产，并大力支持海外工厂软硬件设施改造升级。报告期内，外销市场实现 16.79 亿元，同比增长 12.98%。 投资建议：公司 3C 业务稳健成长，多元化布局实现新发展，大包装战略稳步推进，数字化产业链和智能工厂持续赋能，未来成长性显著，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 1.62 /1.97 / 2.33 元，对应 PE 为 15X / 12X / 10X，维持“推荐”评级 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司公告回购股份进展：截至6月30日，以集中竞价方式累计回购股份0.4%，总金额接近1亿，后续可能用于股权激励。我们认为当前时点裕同科技具备较强的投资价值，经历前期3C景气下行拖累后经营与估值双双筑底，重申公司作为包装板块优质白马的推荐逻辑。 核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR有望带来新需求1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights预测，2023年全球智能手机出货量11.6亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024年将重返增长通道，预计2024年全球出货量达到12.11亿部（同比增长4%）。 2）渠道去库压力逐渐减小：22年10月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sellout）的差额开始转负，渠道持续去库，到23年4月基本实现打平，23年5月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple等主流品牌4-5月销售量yoy环比向好。 3）5G渗透率提升拉动增量需求：2024年全球5G智能手机销量占比有望提升至72%（TechInsights预测），而22年初时该渗透率仅为51%，且24年5G手机出货量增速高于整体、预计保持双位数增长，4G向5G升级的换机需求将持续驱动大盘增长。 4）A客户VisionPro发布，仁禾智能订单有望受益：7月10日，A客户宣布计划在2024年初开始在美国市场零售6月6日刚发布的VisionPro头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单高增。 增量业务：环保海外+国内潜力高，烟酒包装持续受益市场格局优化1）环保包装：公司环保纸塑生产基地布局早（宜宾+海南工厂）、产能随需求逐步释放。海外方面，公司今年5月在德国interpack包装展会展出了全新的无氟餐饮包装解决方案，产品满足欧美市场的禁氟趋势。国内方面，在20年新版“限塑令”的要求下，全国将在2025年前对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、快递塑料包装等采取禁止、限制；除海南等前期进度较快的省份外，近期江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度。22年裕同环保包装收入11.2亿（+62%），看好未来延续高增、成为公司3C包装以外的第二成长支柱。 2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额。今年高端白酒需求相对稳健，且下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，叠加公司酒包设计能力突出，客户认可度强，预计酒包业务增长提速。 3）烟包：伴随中烟反腐持续推进，涉案烟草包装企业后续或被移出烟草供应链，裕同作为后进入者有望获取增量订单，公司已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，Q2盈利能力有望继续提升1）纸价采购均价持续下降：23Q2箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1均有7~12%的下滑，Q2毛利率预期表现优秀。下半年考虑包装纸供需格局，预期纸价弱势环比企稳、小幅提振，但同比来看仍较22H2更低。2）智能工厂：许昌智能工厂2022年全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。 产业格局不断清晰，多领域扩张份额持续抬升根据中国包装联合会统计，2022年我国纸包行业市场规模约3045亿元（-5%），我们计算2022年裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森、东风股份CR5合计14.71%（21年为14.06%，17年为7.81%），集中度持续提升、且向上空间仍然很大。其中裕同科技从17年的2.48%提高至22年的5.37%，依托稳定的供应链交付能力和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入175.8亿（+7.44%)、203.64亿(+15.84%)、236.6亿（+16.19%），归母净利16.4亿(+10.24%)、18.75亿(+14.33%)、21.78亿（+16.12%），对应PE分别为14.6X、12.77X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

业绩摘要：2022] 年公司实现营收 163.6亿元，同比+10.2%；实现归母净利润14.9亿元，同比+46.3%；实现扣非净利润 15.2亿元，同比+67%。单季度来看，2022Q4公司实现营收 43.3亿元，同比-9.8％；实现归母净利润 4.7亿元，同比+34.1%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+35.5%；2022年业绩表现靓丽。2023Q1公司实现营收 29.1亿元，同比-13.1％；实现归母净利润 1.8亿元，同比-17.8%；实现扣非后归母净利润 1.6亿元，同比-18.5%。 成本费用控制良好，盈利能力显著增强。2022年公司整体毛利率为 23.7%，同比+2.2pp，2022Q4毛利率为 26.3%，同比+5.1pp，受益于原材料价格下行，全年毛利率取得亮眼改善。分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为 24.0%（+2.8pp）/21.6%（+1.2pp）/23.1%（-4.1pp）。 费用率方面，公司总费用率为 11.9%，同比-1.2pp，主要受益于汇兑收益增加导致的财务费用下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.5%/5.4%/-0.2%/4.1%，同比+0pp/+0pp/-1.4pp/+0.2pp。综合来看，公司净利率为 9.1%，同比+2.2pp；2022Q4净利率为 10.8%，同比+3.5pp。2023Q1毛利率为 23.7%，同比+2.9pp；2023Q1净利率为 6.2%，同比-0.4pp。此外，2022年公司经营性现金流净额为 26.2亿元，同比 124.5%，经营质量较高。 精品包装增长稳健，环保纸塑产品快速放量。分产品看，2022年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收 118.1亿元（+3.8%）/28.4亿元（+13.3%）/11.2亿元（+61.6%），受益于下游以纸替塑趋势，环保纸塑产品快速放量。2022年公司收购了深圳仁禾和深圳华宝利各 60%的股权，本期分别实现 5041.4万元、1965.5万元的投资收益。收购完成后，公司未来将与深圳仁禾、深圳华宝利进一步协同客户资源，增加客户粘性，为包装客户提供一体化产品服务，有望进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。 产能扩张全球布局，智能工厂建设加速推进。从生产端来看，公司持续完善环保包装全球生产布局，已在全球建成若干制品及原材料生产基地。从市场端来看，公司在巩固国内市场的同时，不断扩大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，实现了内外销齐增。2022年国内/国外营收分别为 126.0亿元（+26.9%）/23.5亿元（+26.0%）。智能化改造方面，许昌工厂全面投产的同时，公司复制成熟的智能工厂模式，有序推进多家分子公司智能工厂建设，其中合肥裕同和武汉裕同智能工厂已完成升级改造，成都裕同、苏州裕同及湖南裕同智能工厂建设也正式立项实施。公司有望凭借生产端精益生产能力，持续发挥规模优势降本增效。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.80元、2.24元、2.62元，对应 PE 分别为 14倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。

裕同科技发布 2022年报&2023年一季报22A 营收 164亿（+9.5%），归母净利润 14.88亿（+45.46%），扣非归母净利15.15亿（+67%），原材料成本回落+智能工厂降本增效拉动显著。 22Q4单季营收 43亿（-11.5%）、归母利润 4.69亿（+31.92%）；23Q1营收 29亿（-14.37%）、归母利润 1.81亿（-18.5%）。 同时公司公告 1.4亿收购易威艾、主要系租赁物业收购为自有。22年 12月发布回购 1-2亿计划，22年计划派息金额 3亿，持续回馈股东。 并购标的超额达成业绩承诺，23年继续向好1）仁禾智能 22年实现收入 4.42亿、净利润 1.13亿（超额完成 22年 6700万的业绩承诺目标），自 22年 4月 30日起并表，贡献裕同收入 2.8亿，期间利润 0.84亿（全年利润超过 1亿，）按 60%股权计算贡献利润 0.5亿，若剔除仁禾并表影响，22年收入 160.8亿（+7.6%）、利润 14.37亿（+40.53%）。 2）华达利 22年实现 2.39亿、净利润 0.35亿（此前业绩承诺目标为 22年 0.3亿）。自 22年 9月完成收购，期间收入 0.93亿、利润 0.11亿，为同一控制下合并，已回溯 21年总收入利润中。 两项并购均超额完成业绩承诺，我们认为裕同为其带来的客户和订单导入也在持续兑现中，23年预计表现更优。 环保包装高歌猛进，3C 客户去库节奏影响分业务拆分： 1）22A 消费电子包装收入 110.1亿（+17%）、22Q4+0.4%，全年若剔除仁禾并表贡献增长 14%，主要系核心客户份额提升及新客开拓，22Q4-23Q1受到下游 3C客户景气下行、去库压力影响增速放缓，预计 23Q2有望回暖。 2）22A 环保包装收入 11.2亿（+62%）、得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增；22Q4收入+18%，下游主要也是 3C 客户故增速短暂放缓；毛利率 27.13%（-4.48%）主要系产能爬坡、23年有望改善。未来 3年国内机遇显著，美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划，预计贡献增量。 3）22A 酒包收入 12.2亿（-8%）、22Q4-17%，下游消费受疫情影响、积压库存，公司环保材料在酒包领域的应用前景值得关注。 4）22A 烟包收入 8.5亿（-3%）、22Q4-5%，18家中烟公司中已经合作 13家，有望在行业洗牌中展现成长。 5）22A 化妆品包装业务 3.5亿（+3%），其他领域业务 18.12亿（-18%），主要系猿辅导等教育类业务下滑较多。 盈利能力预期稳中向好，现金流亮眼 1、22全年毛利率 23.75%（+2.21pct），22Q4毛利率为 26.29%（+5.13pct），23Q1毛利率为 23.72%（+2.91pct），均同比向好。系： （1）原材料成本：22Q4箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑 13%、19%、16%、17%；23Q1同比下滑13%、22%、22%、12%。 （2）许昌智能工厂全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。 2、22全年期间费用率为 11.86%（-1.25%），汇兑收益贡献约 7800万。23Q1期间费用率同比+4.09pct，系收入规模效应未体现。 3、现金流：22年经营现金流为 26.21亿（+124%），22Q4单季为 8.76亿 （+51.45%），23Q1为 10.38亿（+181.93%），购买材料支出减少、销售回款能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 2023-2025年收入 190亿（+16.1%)、227亿(+19.4%)、266亿 （+17%）， 归 母 净 利 17.43亿(+17.15%)、21.02亿(+20.57%)、24.71亿（+17.59%），对应 PE 分别为 13.74X、11.4X、9.69X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

事件：裕同科技发布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入163.62 亿元，同比增长9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比增长45.46%；扣非归母净利润15.15 亿元，同比增长67.03%。2022Q4 单季实现营业收入43.25亿元，同比降低11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比增长31.92%；扣非归母净利润4.38 亿元，同比增长35.11%。2023Q1 单季实现营业收入29.12 亿元，同比降低14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比降低18.49%；扣非归母净利润1.57亿元，同比降低17.76%。 22 年全年营收稳健增长，新市场新品类取得突破。分产品来看：22 年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营业收入118.13/28.38/11.17 亿元，同比增长 3.77%/13.28%/61.58%。公司继续加大新市场及新业务的开发力度，环保业务和化妆品包装等业务带动公司业绩逆势增长。分地区来看：22 年外销/内销分别实现营业收入32.30/131.32 亿元，同比增长37.72%/4.24%，公司通过拓展欧美市场客户，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，外销表现亮眼。公司发挥全球化布局优势，率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立了 7 个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。 盈利能力稳步提升，控费能力良好。2022 年公司综合毛利率23.75%，相比去年提升2.21pct，23Q1 毛利率为23.72%，同比提升2.91pct。公司通过加强与上游纸厂的合作及战略采购等措施积极降低原材料价格上涨风险，使毛利率稳中有升。 23Q1 净利率为6.14%，同比下降0.58pct。期间费用方面，2022 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.47%/5.44%/-0.16%/4.10%，分别同比变动+0.02pct/-0.04pct/-1.38 pct/+0.15pct，控费能力良好。23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.55%/7.00%/2.27%/5.13%，同比变动+0.04pct/ +1.42pct/+1.38pct /+1.25pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致的汇兑损失。 智能化建设有序推进，收购增强产业协同。伴随许昌智能工厂的投产、配套信息化管理系统的落地以及数字孪生系统的开发应用，公司有序推进多家分子公司智能工厂建设，推动公司生产运营提质增效、构建核心竞争力。2022 年，公司完成了对软制品制造商深圳仁禾和声学类产品开发和制造商深圳华宝利的收购，有望共享客户资源，增强协同效应。未来公司也将积极把握行业战略整合期的优质收购机遇，持续延伸业务边界。 盈利预测和投资建议：作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期。预计23-25 年公司营业收入分别为187.44/214.02/243.32 亿元，归母净利润分别为17.27/20.33/24.28 亿元，EPS 分别为1.86/2.18/2.61 元，当前股价对应23-25 年PE 为13.72/11.65 /9.76x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，需求不及预期风险，原材料价格波动风险

事件：公司发布 2022年年度报告和 2023年一季报。2022年，公司实现营收 163.62亿元，同比增长 9.49%；归母净利润 14.88亿元，同比增长 45.46%；基本每股收益 1.61元/股。其中，公司第四季度单季实现营收 43.25亿元，同比下降 11.52%；归母净利润4.69亿元，同比增长 31.92%。2023Q1，公司实现营收 29.12亿元，同比下降 14.37%；归母净利润 1.81亿元，同比下降 18.49%。 22年费用率实现改善，盈利能力明显增强。毛利率方面，2022年，公司综合毛利率为 23.75%，同比提升 2.16pct。其中，Q4单季毛利率为 26.29%，同比提升 4.97pct，环比提升 0.93pct。23Q1毛利率为 23.72%，同比提升 2.94pct，环比下降 2.57pct。费用率方面，2022年，公司期间费用率为 11.86%，同比下降 1.25pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.47% / 5.44% / 4.1% / -0.16%，分别同比变动+0.02pct / -0.06pct / +0.16pct /-1.37pct。 2023Q1，公司期间费用率为 16.95%，同比提升 4.13pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.55% / 7% / 5.13% / 2.27%，分别同比变动+0.03pct / +1.46pct / +1.27pct / +1.36pct。净利率方面，2022年，公司净利率为 9.64%，同比提升 2.42pct，其中，Q4单季净利率为 11.3%，同比提升 3.59pct，环比下降 0.76pct。23Q1公司净利率为 6.14%，同比下降 0.58pct，环比下降 5.16pct。 多线业务稳步发展，环保包装实现高增。ICT 方面，2022年，公司 ICT 包装实现营收 110.1亿元，同比增长 17%，预计公司在核心客户占比有所提升。同时，公司收购深圳仁禾和深圳华宝利，未来有望进一步协同客户资源，增加客户粘性。酒包方面，下游白酒消费受疫情影响有所下滑，包装配套需求同样受到影响，2022年，公司酒包实现营收 12.2亿元，同比下降 8%。烟包方面，公司持续加大投入力度，2022年新市场开拓取得突破，河南和陕西市场实现营收增长。报告期内，公司烟包实现营收 8.5亿元，同比下降 3%。环保包装方面，公司持续完善环保包装生产布局，已在全球建成若干制品及原材料生产基地；在巩固国内市场的同时，不断扩大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户。2022年，公司环保包装实现营收 11.2亿元，同比增长62%。化妆品包装方面，公司实现多个高端品牌客户份额持续增长。2022年，公司化妆品包装实现营收 3.5亿元，同比增长 3%。 投资建议：公司 3C 业务稳健成长，多元化布局实现新发展，大包装战略稳步推进，数字化产业链和智能工厂持续赋能，未来成长性显著，预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 1.85/2.23/ 2.62元，对应 PE 为 14X / 11X / 10X，维持“推荐”评级。

事件： 公司发布 2022年年度报告， 2022年公司实现营收 163.62亿元， 同比增长9.49%，实现归母净利润 14.88亿元，同比增长 45.46%，实现扣非归母净利润 15.15亿元， 同比增长 67.03%。 其中， 2022Q4， 公司实现营收 43.25亿元， 同比下降11.52%， 实现归母净利润 4.69亿元， 同比增长 31.92%， 实现扣非归母净利润 4.38亿元， 同比增长 35.11%。 2023Q1公司实现营收 29.12亿元， 同比下降 14.37%，实现归母净利润 1.81亿元， 同比下降 18.49%， 实现扣非归母净利润 1.57亿元，同比下降 17.76%。 投资要点22年业绩龙头韧性尽显， 环保包装延续较高增速。 营收端， 2022年公司实现营收163.62亿元， 同比增长 9.49%， 分季度看， 2022Q1/ Q2/ Q3/Q4分别实现营收33.51/38.00/48.86/43.25亿元， 同比增长+26.02%/+12.00%/+22.04%/-11.52%。 23Q1公司实现营收 29.12亿元， 同比下降 14.37%。 净利端， 2022年公司实现归母净利润 14.88亿元， 同比增长 45.46%。 分季度看， 2022Q1/ Q2/ Q3/Q4分别实现归母净利润 2.21/2.55/5.43/4.69亿元， 同比增长 32.68%/50.39%/63.86%/31.92%。 23Q1公司实现归母净利润 1.81亿元， 同比下降 18.49%， 主要系下游需求为淡季以及去库存影响。 分业务看， 公司 2022年 ICT、 酒包、 烟包、 环保包装、 化妆品包装实现营业收入分别为 110.1、 12.2、 8.5、 11.2、 3.5亿元， 同比+17.13%、 -8.27%、-3.41%、 +62.32%、 +2.94%， 环保包装延续高速增长。 22年公司烟包业务成功开拓新市场， 河南和陕西市场均实现营收增长。 化妆品业务持续与高端品牌客户深入合作， 有望延续稳健增速。 分产品看， 公司 2022年纸质精品包装、 包装配套产品、环保纸塑产品实现营收分别为 118. 13、28.38、11.17亿元，同比增长 3.77%、13.29%、61.65%， 毛利率分别为 24%、 21.6%、 23.1%， 同比+2.77pct、 +1.19pct、 -4.05pct。 分地区看， 公司 2022年国内、 国外分别实现营收 131.32、 32.30亿元， 同比增长4.24%、 37.72%， 毛利率分别为 22.81%、 27.53%， 同比增长 1.34pct、 5.31pct。 截至 22年末， 公司已在全球建有 50余家生产基地和服务中心， 并于东南亚主要国家建立了 7个生产基地， 形成了全国型交付网络， 快速提升交付响应速度。 内生外延贡献业绩增长， 收购整合发挥协同效应。 公司不仅在消费电子包装、 酒包、烟包和植物纤维环保包装等领域已处于行业领先地位， 化妆品和大健康等细分市场的市占率正稳步提升， 共同助力公司营收持续、 稳定增长。 同时， 公司于 22年完成对深圳仁禾和深圳华宝利两项优质资产的收购， 未来将进一步协同客户资源， 为包装客户提供一体化产品服务， 有望进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。 22Q4盈利能力增长明显， 22年费用端管控良好。 盈利能力方面， 2022年公司毛利率同比增长 2.21pct 至 23.75%， 其中 Q4毛利率同比增长 5.13pct 至 26.29%。 23Q1公司毛利率同比增长 2.91pct 至 23.72%， 降本增效成效显著。 费用率方面，2022年公司期间费用率合计 11.86%， 同比下降 1.24pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 2.47%/5.44%/4.10%/-0.16%， 同比+0.02/-0.04/+0.15/-1.38pct， 综合影响下， 2022年公司净利润率为 9.64%， 同比增长 2.45pct。 23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为 2.55%/7%/5.13%/2.27%， 同比+0.04/+1.42/+1.24/+1.38pct， 综合影响下， 23Q1公司净利润率为 6.14%， 同比下降 0.58pct。 现金流方面， 2022年公司经营活动现金流净额为 26.21亿元， 同比增长 123.37%， 其中 Q4单季度为8.76亿元， 同比增长 49.96%， 主要系收到增值税退款以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。23Q1公司经营活动现金流净额为 10.38亿元， 同比增长 171.77%， 主要系销售下降致档期采购支出下降， 同时 22年下半年销售较同期有较大增长， 致 23Q1收回到期账款金额增加所致。 投资建议： 公司作为纸包装行业龙头企业， 有望凭借内生外延提升市场份额、 智能化改造降本增效、 全球化布局迎合下游客户产业链转移、 研发优势领先提升公司市占率。 我们预测公司 2023-2025年营业收入为 186.21、 215.33、 247.36亿元， 同比增长 13.8%、 15.6%、 14.9%， 净利润分别为 17. 12、 19.97、 23.36亿元， 同比增长 15.1%、 16.6%、 16.9%， 每股收益分别为 1.84、 2.15、 2.51元， 首次覆盖，给予“增持-B”建议。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 原材料波动风险、 汇率波动风险、 核心人才流失风险等。

事件概述裕同科技发布2022 年年报及2023 年一季度报。2022 年公司实现营收163.62 亿元，同比+9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比+45.46%。分季度看，Q4 单季度营业收入43.25 亿元，同比-11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比+31.92%。Q4 公司收入有所下滑主要系受上年同期高基数影响以及Q4 疫情反复，市场消费活动受到一定抑制。利润端整体增速亮眼，我们预计主要受上游原材料价格回落影响以及公司积极实施降本增效，精细化运营管理取得一定效果。现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为26.21 亿元，同比+123.37%，主要系报告期内收到增值税退税款增加以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。 2023Q1 公司实现营业收入29.12 亿元，同比-14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比-18.49%，盈利能力有所下滑，主要系受上年同期高基数影响。现金流方面，2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为10.38 亿元，同比+171.77%，主要系报告期内销售下滑致当期釆购支出下降，同时 2022 年下半年销售较上年同期有较大增长，致本期收回到期账款金额增加所致。 此外，公司拟每10 股派发现金红利3.26 元（含税），持续回馈广大投资者。 分析判断: 收入端：营收逆势增长，海外市场不断开拓。 面对2022 年国际冲突、疫情反复、下游消费终端需求疲软等不利大环境下，公司通过全球化布局以及加强智能制造升级实现营收逆势增长。分产品看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入118.13、28.38、11.17 亿元，同比分别+3.77%、+13.28%、+61.58%，各主要业务均实现稳定增长；其中，得益于公司在研发创新、生产布局、市场拓展等多方面持续发力，公司成功开发出多种环保包装新材料（例如全植物纤维环保猫砂产品），推动公司环保纸塑产品收入延续高增长态势；此外，公司在深耕消费电子包装市场的基础上，持续发力烟包、化妆品等业务。烟包方面，2022 年公司烟包业务的新市场开拓取得突破，河南和陕西市场均实现营收增长；化妆品方面，公司高端品牌客户份额稳健增长，致力于打造行业领先的销-产-供智能化服务体系。此外，报告期内，公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利的收购，增强产业协同，有望进一步扩大公司业务范围和营收增长点。分地区看，2022 年公司国内、国外市场分别实现收入131.32、32.30 亿元，同比分别+4.24%、+37.72%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2022 年底，公司于业内率先在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7 个生产基地，当前在全球已建有 50 余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：盈利能力优异，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022 年公司毛利率、净利率分别为23.75%、9.64%，同比分别+2.21pct、+2.45pct。其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为26.29%、11.30%，同比分别+5.13pct、+3.67pct，盈利能力表现亮眼，主要受益于上游原材料价格回落影响。分业务看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为23.99%、21.58%、23.08%，同比分别+2.77pct、+1.19pct、-4.05pct，公司占营收比72.20%的纸制精品包装产品受益于浆价下跌带来的纸价回落，成本端压力逐渐减小，毛利率改善明显。期间费用率方面，2022 年公司期间费用率为11.86%，同比-1.25pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、5.44%、4.10%、-0.16%，同比分别+0.02pct、-0.04pct、+0.15pct、-1.38pct，整体费用率持续优化。 2023Q1 单季度公司毛利率、净利率分别为23.72%、6.14%，同比分别+2.91pct、-0.58pct，Q1 毛利率有较大改善，主要系持续受益于浆价下跌带来的成本压力下行。期间费用率方面，2023Q1 公司期间费用率为16.95%，同比+4.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.55%、7.00%、5.13%、2.27%，同比+0.04pct、+1.42pct、+1.25pct、+1.38pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致。 投资建议公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。考虑到2023Q1 在消费复苏较强的大环境下公司销售有所下滑，我们调整此前盈利预测，公司2023-2024 年营业收入分别由207.69/238.43 亿元下调至180.45/208.28 亿元；2023-2024 年EPS 分别由1.96/2.31 元下调至1.82/2.15 元，并预计公司2025 年营业收入、EPS 分别为237.55 亿元、2.47 元，对应2023 年4 月26 日收盘价25.74 元/股， PE 分别为14/12/10 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

大包装战略下多极驱动，收入预期稳健扩张。公司2022 年前三季度实现营收120.37 亿元，同比+19.71%，截至2022 年前三季度，消费电子包装业务占公司营收比重降至67%，2021 年前五大客户占比降至30.3%，公司作为国内包装行业龙头，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。 1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，2014-2021 年收入CAGR 为14.5%，显著高于全球消费电子行业2.6%的年复合增长，公司在收入规模领跑行业的同时，亦保持较强劲的收入增长，领先优势不断强化。2）烟酒包装2022 年受疫情影响增长放缓，当前公司在烟酒包装行业市占率均不到5%，伴随公司与大客户合作深入，未来酒包收入增速有望得到修复，公司市占率仍有提升空间。3）环保包装受益全球限塑大趋势，公司业绩增长亮眼，随着产能建设完善&客户持续开拓，订单有望持续上量。 盈利拐点确立，短期看降本，汇率波动影响可控。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑，22 年1-9 月公司业绩亮眼，实现毛利率22.83%，同比+1.11 pct，净利率8.47%，同比+1.83pct，盈利拐点确立。我们认为，公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控费。短期看：1）生产制造成本优化，公司22 年上半年许昌智能工厂实现全面投产，带动产品良率提升效果今年已渐有显现；同时合肥智能工厂也已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中，我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外，22 年部分工厂生产效率受到疫情影响，未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升。2）原材料方面，原材料压力Q2 以来已逐步缓解，直接材料成本占比55-60%，主要原材料纸品价格自2H21 开始高位回落，晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3 分别同比-28%、-35%、-10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价22Q3 同比-10.5%。3）汇率：公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲，2022 年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消，未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小。 中期看提效控费，产能投入进入收获期，驱动盈利稳定抬升。中期看：1）人效提升：公司直接人工占成本比重从2019 年的14%降至2021 年的13.4%，降幅为2.05pct，智能化工厂通过自动化提效，公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低5-7pct，随着各工厂爬坡，人工成本有望持续优化。2）期间费用改善：2018 年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用率自2021 年以来明显下降，近年费用增量主要为业务人员薪酬、一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为，随着客户覆盖面基本完成，预计未来增长驱动以存量客户提份额为主，相关费用开支将有望逐步缩减。3）资本开支优化：目前公司产能布局基本完善，资本开支/营业收入于2020 年达到峰值后逐步下行，资产周转率2021 年拐点向上。我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。随着公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，同时折旧摊销逐步摊薄，带来利润率水平改善。 包装龙头配置价值显现，维持“买入”评级。展望未来2-3 年，考虑到公司客户业务具有一定季节性，我们认为即使季度利润率有所波动，但整体盈利修复至稳的中期趋势不变，建议重视大包装龙头盈利稳定向上趋势。 我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为15.16 亿元、18.37 亿元、22.14 亿元，同比分别增长49.0%、21.2%、20.5%，目前股价对应23 年PE 为16x，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、客户拓展不及预期风险。

事件：裕同科技发布 2022年业绩预告，根据公告披露，公司预计 2022年实现归母净利润 14.24-16.28亿元，同比增长 40-60%，预计实现扣非净利润14.98-16.80亿元，同比增长 65-85%；基本每股收益预计 1.54-1.76元/股，同比增长 40-65%。单 Q4预计归母净利润增长 4.05-6.09亿元，同比增长 15%-75%；预计扣非净利润 4.20-6.02亿元，同比增长 30%-90%。 多因素共振，公司各业务收入预计逆势上行。四季度受到疫情第一波冲击，国内整体需求疲软，但裕同延续逆势上行趋势，我们判断：1）消费电子：因优于同业的供货能力叠加较强成本管控，在核心客户份额持续提升。同时 3C 包装受益于新客户拓展和原有客户渗透率提升，业务将延续稳定增长；2）烟酒包装： 疫情阶段公司经营韧性凸显，叠加公司前期布局核心酒企，目前已进入收获期； 3）环保包装：限塑令背景下，公司宜宾产能逐步投放，带来业务放量。 成本下行叠加降本增效，Q4利润率预计上行，利润略超预期。成本方面： 根据公司年报，2021年直接材料/直接人工成本占公司成本比重约 61%/13%，2022年 Q4白卡/箱板/双胶纸均价分别为 5614/4325/6200元，同比下降5.58%/9.27%/0%（截至 2022/11），同时公司继续推进智能工厂建设，实现人工成本进一步下降，预计毛利率延续上行趋势；费用方面：公司积极推进费用控制，费用率料进一步下行，值得注意的是 22Q4人民币存在一定升值，美元兑人民币从 9月 30日的 7.10调整至 12月 23日的 6.98，公司通过加大套期保值减少美元净资产敞口，来弱化汇率波动影响。 展望 2023，继续看好公司收入和利润率稳步上行。收入方面：伴随效率提升带来核心客户内占比持续提升，同时疫情改善背景下消费景气度持续上行，预计收入延续稳定增长可期；利润方面：一方面，同业公司盈利基本处于低位，下游客户持续降价空间有限，另一方面公司持续推进自动化升级且降低资本开支，伴随产能利用率逐步上行，预计盈利能力仍有进一步上行空间。 投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。未来伴随疫情逐步好转，我们预计 3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端伴随大客户降价接近尾声，同时公司积极进行产品升级和效率升级。 短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司 ROE 回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利没有继续下降空间，3C 主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2022-2024年净利润为 17/18/21亿元，对应 PE 为 18/16/14X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。

事件：公司发布2022 年年度业绩预告，预计2022 年实现归母净利润14.24~16.28 亿元， 同比增长40%~60%； 扣非净利润14.98~16.8 亿元，同比增长65%~85%；EPS 1.54 ~ 1.76 元/股。其中，第四季度单季预计实现归母净利润4.05~6.08 亿元，同比增长16%~74%；扣非净利润4.21~6.02 亿元，同比增长30%~86%。 核心主业逆势扩张，精细化运营&智能工厂建设改善盈利能力。 报告期内，公司业绩大幅增长，主要是因为：1）公司在老客户市场份额得到提升，且新客户拓展、新市场开发等方面均取得一定成效，收入稳健成长；2）智能工厂建设提高生产和运营效率，精细化运营管理实现降本增效，带动整体盈利能力提升。 业务拓展稳步推进，外延收购成长性显著。公司依托消费电子包装优势，积极拓展环保、烟酒、化妆品等行业包装，预计未来消费电子板块将稳健成长，其他业务板块有望维持高增速。同时，公司成功收购仁禾智能（智能穿戴软材料供应商）及华宝利电子（声学类产品开发和制造商），未来有望实现产业协同，并在VR/AR 产品、移动智能穿戴产品及智能家居产品普及中成长。 包装纸价格持续下行，看好后续盈利改善。受限于下游消费需求疲软，包装纸价格持续向下延伸，截至12 月16 日，瓦楞纸、箱板纸及白卡纸价格分别较年初下降16.09%、9.66%、10.92%。展望未来，预计瓦楞纸、箱板纸价格将维持低位，白卡纸后续产能投放将压制价格表现，且前期包装纸价格下降将逐步传导至纸包装企业报表端，后续盈利有望进一步提升。 投资建议：公司3C 业务稳健扩张，多元化布局实现新发展，数字化产业链和智能工厂持续赋能，未来成长性显著，预计公司2022/ 23 / 24 年能够实现基本每股收益1.64 / 1.97 / 2.39 元/股，对应PE为19X / 16X / 13X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

裕同科技发布 2022年业绩预告，Q4盈利延续靓丽表现2022年 12月 22日，公司公告 22年实现归母净利 14.24亿-16.28亿，同比增长40-60%，中位数 15.25亿（+50%）；扣非净利 15亿-16.8亿，同比增长 65-85%，中位数 15.9亿（+75%）。对应 22Q4归母净利区间为 4.05亿-6.09亿，同比增长16%-74%，中位数 5.07亿（+45%）。 盈利端：Q4成本下行推动利润率提升，23年纸价预期下行持续利好盈利22Q4人民币温和升值，10月 1日至今升值幅度约 1%，在此背景下 Q4盈利仍然实现高增，预计主要系纸价持续下行：22Q4（10.01-12.16）箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑 14%/23%/13%/11%，参考 Q3上述纸种同比下滑8%/17%/9%/9%时、公司 Q3单季度毛利率+2.4pct，我们推测 Q4毛利率提升幅度较 Q3更大。展望 23年，纸浆成本下跌预期将进一步带动纸价下行，持续提升公司盈利能力。 收入端：3C 业务份额抬升，新业务进入放量周期，看好成长曲线1）消费电子包装业务：根据华盛顿邮报消息，A 客户计划产能部分外迁至印度、越南，裕同在越南、印度早有子公司布局、后续计划加大扩产，看好公司在A 客户供应链份额持续提升。此外，公司其他 3C 领域客户如亚马逊、戴森等业务贡献增量。 2）环保包装：得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增，22Q1-Q3环保包装收入 8.5亿元（+84%）。未来 3年国内机遇显著，美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划，预计贡献增量。 3）烟酒包装：受疫情影响、短期订单节奏波动，但中期来看烟、酒包供应链反腐不断优化竞争格局，裕同竞争力突出、份额有望持续提升。 4）收购标的仁禾智能以及华宝利发展势头较好：仁禾智能制造优势明显，注重新材料研发，下游领域扩张至汽车内饰等，同时借助裕同客户导入赋能，未来 3年规划成长性较高。华宝利声学业务实力突出、声学核心技术振动膜完全自产，机器人业务拓宽成长空间。 5）智能工厂助力份额进一步提升：公司持续建设智能工厂，参考许昌工厂（预计完全达产可大幅缩减人工），效率提升&成本下降空间较大，后续为公司竞争份额提供更强的优势。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 22-24年收入 180.09亿（+21.27%)、217.11亿(+20.56%)、254.43亿（+17.19%），归母净利 15.29亿(+50.31%)、18.1亿(+18.39%)、21.45亿（+18.5%），对应 PE分别为 19.15X、16.18X、13.65X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期