事项：公司发布年报及一季报公告：2023年营收152.2亿元，同比-7.0%，归母/扣非归母14.4/14.9亿元，同比-3.3%/-1.4%。24Q1营收34.8亿元，同比+19.4%，归母/扣非归母2.2/2.4亿元，同比+20.6%/+54.3%。2023年年度公司拟分红合计8.7亿（年报+中报合计），占归母净利润的60.3%。 评论：下游需求承压拖累营收，布局海外谋求长远。（1）分产品看，2023年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，或主要系下游需求疲软以及烟包改版影响。展望24年，3C客户需求边际改善；烟包、酒包产品深度绑定核心客户，或随行业格局优化和新客户拓展实现份额扩张；环保包装业务23年成功引入多家欧美大客户，未来有望实现从环保包装业务向环保非包装业务扩张，持续贡献业绩增量。（2）分区域看，2023年公司国内/外分别实现收入115.0/37.3亿元，同比-12.5%/+15.4%，或主要系越南、马来西亚工厂产能爬坡带动。未来，公司仍计划加快海外市场产能投放，完善全球供应网络，提高海外制造能力。 毛利率明显改善，期间费用稳中有升。1）23年，原材料成本改善叠加生产端降本增效，公司实现毛利率26.2%，同比+2.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.4%/4.6%/0.2%。同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pcts，其中管理费用率提升主要系期内业务招待、折旧摊销和股份支付增加影响。综合来看，公司实现归母净利率9.4%，同比+0.4pcts。2）24Q1，公司实现毛利率22.1%，同比-1.6pcts/环比-6.1pcts，或主要系近期浆价上涨影响。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.9%/4.6%/-0.3%，同比+0.1/-0.1/-0.5/-2.6pcts，财务费用率下降或主要系美元升值导致汇兑收益增加。期内，公司实现归母净利率6.3%，微增0.1pcts。 供应壁垒持续强化，挖潜拓客齐头并进。供应端，公司持续完善全球供应网络，已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设，降本增效提升盈利能力，供应端壁垒持续强化，我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面，公司将执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略，并通过“一客一策”深挖现有客户潜力，重点突破新客户，环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。 投资建议：公司是纸包装行业龙头，具备稳固的客户结构和全球化的产能布局，供应端壁垒高铸。随着下游需求回暖，我们长期看好公司业绩的成长性。因此，预计公司2024-2026年归母净利润17.4/19.9/22.3亿（24/25年前值为18.2/21.8亿），对应当前股价PE为15/13/11倍。采用DCF估值法，给予公司2024年目标价32.0元/股，对应2024年17倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

公司发布 24Q1及 23年年报24Q1公司收入 35亿，同增 19%，归母 2.2亿，同增 21%，扣非 2.4亿，同增 54%； 23A 收入 152亿， 同减 7%，归母 14亿， 同减 3%，扣非 15亿， 同减 1%； 其中 23Q4收入 44亿同增 2%，归母 4.5亿同减 3%，扣非 4.6亿同增 4.5%。 公司 2023年年报公布分红 5.7亿；此前半年分红 3亿，全年合计分红 8.7亿，分红率 60.3%。 分产品看， 23A 纸质精品包装收入 110亿占总 73%，同减 6.6%；包装配套产品收入 26亿占 17%，同减 8%；环保纸塑产品收入 11亿占 7%，同减 5%。 分地区看，国内收入 115亿占 76%，同减 12%；海外收入 37亿占 24%，同增 15%。 公司 24Q1毛利率 22%同减 1.6pct；净利率 6.5%，同增 0.3pct。 2024年公司将以综合成本领先战略为基础，结合差异化战略、区域战略和专案战略,坚持走国际化发展道路，通过继续开拓新客户、新兴细分市场和新业务，加强精益化、自动化、信息化、智能化、项目管理及品牌建设等： 1、加大海外市场投入，积极拓展海外市场公司将加大海外市场投入，积极拓展海外市场。推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，完善国际化供应链；启动墨西哥新工厂建设，规划年内投产，开拓重型包装新市场；启动菲律宾新工厂建设，规划年内投产，开拓皮盒包装新品类；启动海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升核心制造能力。 2、积极开拓环保新市场，探索更多发展机遇公司将在现有植物纤维环保包装基础上，持续开拓新市场，为裕同环保的发展探索更多发展机遇。同时，公司将强化在欧美等市场的营销能力，服务各类客户；继续加强创新成型工艺与产品的研发，为市场提供更多的前沿解决方案；建立品牌示范工厂，引入先进的运营模式，增设品牌与产品体验馆，多维度、多渠道提高客户粘性和品牌体验感。 3、 持续改进烟包智能化生产流程，多维度发力开拓市场公司烟包业务将继续以智能化建设为牵引，进行产业链延伸，从产品设计、数字化打样、智能排产、 AOI 自动光学检测、车间物料自动叫料及物流配送智能调度着手，持续改进智能化生产流程，进一步提高生产效率、降低制造成本，提升行业竞争力。在数字化建设领域，公司将加强数据分析，优化生产计划和库存管理，并在 AOI 自动光学检测、 AGV 智能机器人物流调度及能源管理节能降耗等领域，积极尝试并应用，努力做到业务流、信息流、物流和财流的四流融合。 4、深化区域与专案经营战略，实现高质量的战略增长继续深化和推进区域与专案经营战略，推动分子公司业务做大做强、细分市场业务做专做精，实现高质量的战略增长。在市场开拓领域，加强区域和专案营销团队建设，落实“一客一策”，深挖客户潜力，重点突破新客户。 同时，持续开拓海外环保业务市场，做强 B2B 业务线。积极开拓日用化学品包装、食品卡盒、医药包装、重型包装等新业务。 更新盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司 24-26年归母净利分别为 17.60/20.24/24.02亿元， EPS 分别为 1.89/2.17/2.58元/股，对应 PE 分别为 14/12/10X。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收152.2亿元，同比-7%；实现归母净利润14.4亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润14.9亿元，同比-1.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收44.2亿元，同比+2.1％；实现归母净利润4.5亿元，同比-3.4%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比+4.5%。2024Q1公司实现营收34.8亿元，同比+19.4％；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.6%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+54.3%。盈利逐期改善。2023年公司累计分红8.7亿元，股利支付率超过60%。 毛利率改善，现金流优化。2023年公司整体毛利率为26.2%，同比+2.5pp；2023Q4毛利率为28.1%，同比+1.9pp，受益于原材料价格下降，毛利率改善。 分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为26.7%（+2.7pp）/24.7%（+3.1pp）/22.2%（-0.9pp）。费用率方面，公司总费用率为13.9%，同比+2pp，各项费用投入均同比增长，其中销售费用率为2.7%，同比+0.3pp；管理费用率为6.4%，同比+0.9pp，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致；财务费用率为0.2%，同比+0.3pp；研发费用率为4.6%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为9.4%，同比+0.4pp；2023Q4净利率为10.3%，同比-0.6pp。2023年公司经营性现金流净额为36.7亿，同比+40.2%，现金流改善，主要受益于公司规范供应商结算账期和加大票据结算。2024Q1毛利率为22.1%，同比-1.6pp；总费用率为13.9%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.1pp/-2.6pp/-0.5pp，财务费用率下降主要由于美元升值导致汇兑收益增加；2024Q1净利率为6.3%，同比+0.1pp，盈利能力维持稳定。 受下游需求压制收入增长暂时承压，新客户订单有望逐步释放。分产品看，2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收110.4亿元（-6.6%）/26.1亿元（-7.9%）/10.6亿元（-4.7%），受下游需求疲弱影响，各品类营收暂时承压。2023年内公司大客户数量较快增加，在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户，为公司持续发展引入新的动能。环保包装方面，公司研发的全植物纤维素膜产品，受到欧洲行业媒体的广泛关注；烟包新业务开拓取得突破，建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级烟包服务体系，年内与主要烟草企业建立了全新合作关系，新客户订单有望逐步释放。 产能布局持续完善，智能工厂建设全面推进。分地区看，2023年公司内销/外销的收入分别为115.0亿元（同比-12.5%）/37.3亿元（同比+15.4%）。产能方面，马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，有效支撑当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。2023年公司在许昌裕同和合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，加快推进智能工厂建设；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。智能工厂保障了订单交付的连续性、稳定性和可控性，能应对大客户各类订单需求和品质要求，中长期来看有望帮助公司提升客户满意度和订单份额。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.85元、2.17元、2.55元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

裕同科技发布 23年年报及 24年一季报。2023年公司实现营收 152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润 14.38亿元,同比-3.35%。 分季度来看，23Q4/24Q1分别实现营收 44.16/34.76亿元，同比+2.10/+19.37%； 实现归母净利润 4.53/2.19亿元,同比-3.44/+20.55%， 业绩修复明显。 收入端略微承压， 盈利端持续修复。 分产品来看， 23年公司纸制精品包装、环保纸塑产品、包装配套产品分别实现收入 110.36/10.64/26.14亿元，同比-6.58%/-4.73%/-7.89%。 23年消费整体缓慢复苏，公司各项业务均处于调整期，预计 24年有望持续恢复。从盈利端来看，公司纸制精品包装、环保纸塑产品、包装配套产品毛利率分别为 26.73%/22.15%/ 24.70%， 同比分别变动+ 2.74/ -0.93/+ 3.12pct。 产能加速扩张，回购彰显长期信心。 23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产， 有效的支撑了当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂的建设与投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。 据公司发布的回购公告， 按回购金额上限测算， 公司预计回购股份数量约531万股，约占已发行总股本的 0.57%，按回购金额下限测算，预计回购股份数量约 265万股，约占公司目前已发行总股本的 0.29%，公司积极回购， 彰显长期发展信心。 盈利预测与投资建议： 公司为包装龙头企业， 拥有集品质、服务、解决方案、创新、成本、品牌为一体的多方位、差异化的核心能力。预计通过核心客户供应份额的提升，行业需求承压下公司仍能延续收入韧性与利润弹性。预计 24-26年 EPS 为 1.86/2.19/2.56亿元，参考可比公司，给予 24年合理估值 15倍 PE，对应合理价值 27.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 原料价格波动，客户增长不及预期， 行业竞争格局加剧。

事件：公司披露23年报及24年一季报，23Q4起收入端增速转正，24Q1低基数下增长靓丽。公司23年实现营业收入152.23亿元，同比-6.96%；实现归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.4%。其中23Q4实现营业收入44.16亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4.53亿元，同比-3.44%；扣非后归母净利润4.58亿元，同比+4.54%。24Q1实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；实现归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。 布局持续完善，海外收入增长明显。分产品看，23年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为110.36亿元、26.14亿元、10.64亿元、1.82亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%、-23.69%。分区域看，23年国内、国外收入分别为114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%。23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，新工厂投产驱动海外收入明显增长。分客户看，2023年前五大客户收入占比合计为37.46%，其中第一大客户收入24.01亿元，同比-8.8%，收入占比为15.77%。 整体盈利能力稳定改善，期间费用控制良好。1）盈利能力：公司23年毛利率同比+2.48pp至26.23%；净利率同比+0.18pp至9.82%。24Q1毛利率同比-1.63pp至22.09%；销售净利率同比+0.31pp至6.45%。2）期间费用率：23年期间费用率同比+2.01pp至13.87%；其中，销售费用率+0.27pp至2.74%;管理费用率同比+1.4pp至10.94%;研发费用率同比+0.47pp至4.57%;财务费用率同比+0.34pp至0.18%。24Q1期间费用率同比-3.06pp至13.89%；其中，销售费用率+0.15pp至2.7%;管理费用率同比-0.65pp至11.48%;研发费用率同比-0.52pp至4.61%;财务费用率同比-2.57pp至-0.3%；现金流表现优秀，应收账款周转率略有下降。现金流方面，23年实现经营现金流36.73亿元，同比+40.17%；经营现金流/经营活动净收益比值为209.99%。24Q1实现经营现金流7.98亿元，同比-23.14%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.4%。营运效率方面，23年存货周转天数54.27天，同比上升3.12天；应收账款周转天数139.07天，同比上升10.76天。 智能化工厂建设快速推进。23年公司国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在海外启动了首家智能工厂建设。其中国内方面，苏州裕同智能工厂、湖南裕同智能工厂、成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设。同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。海外方面，启动了越南智能工厂一期建设。 投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.97、19.85、23.03亿元（24-25年前值为20.50、24.01亿元，据公司23年及24Q1业绩有所调整），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。

2024Q1利润增速亮眼，需求复苏及龙头地位凸显，维持“买入”评级公司 2023全年实现营业收入 152.2亿元（同比-7.0%，下同），归母净利润 14.4亿元（-3.3%），扣非归母净利润 14.9亿元（-1.4%）。 2024Q1实现营业收入 34.8亿元（+19.4%），归母净利润 2.2亿元（+20.6%），扣非归母净利润 2.4亿元（+54.3%）。考虑到未来需求仍存在不确定性我们下调 2024-2025年，并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 17.97/20.08/23.30亿元（2024-2025原值为 18.05/21.33亿元），对应 EPS 为 1.93/2.16/2.50元，当前股价对应 PE 为13.9/12.5/10.7倍， 看好公司龙头地位凸显，市占率持续提升，维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率显著提升，控费降本增效持续2023年公司毛利率为 26.2%（+2.5pct）， 毛利率大幅上升主系公司降本增效策略以及原材料成本下降所致， 期间费用率为 13.9%（+2.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.7%/+6.4%/+4.6%/+0.2%，分别同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pct。 综合影响下， 2023年公司销售净利率为 9.8%（+0.2pct），扣非净利率为 9.8%（+0.6pct）。 2024Q1公司毛利率 22.1%（-1.6pct）；期间费用率为 13.9%（-3.1pct）。 综合影响下，公司销售净利率为 6.5%（+0.3pct），扣非净利率 7.0%（+1.6pct）。 营运能力方面， 2024Q1公司经营现金流为 8.0亿元（-23.1%）， 主系 2023年末账期延长所致； 资本支出为 2.1亿元（-26.2%），主系公司智能工厂建设已基本完成，我们预计未来 CAPEX 有望持续下降。 收入拆分： 2023下游需求受冷各业务承压， 2024Q1需求回暖收入改善2023年公司纸制精品包装 /包装配套产品 /环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，各业务下滑我们预计主系下游需求受冷导致业务订单量减少，烟包业务预计维持正增长。 2024Q1公司收入恢复正常增速， 我们预计随着后续需求回暖各业务呈现稳定向好态势。 公司亮点： 全球化交付布局基本完成，高分红持续回馈股东供应链方面， 公司全球化交付布局已基本完成，目前已在越南、印度等地建立 7大生产基地，国内各地工厂智能化进度持续推进， 2023年完成了湖南、苏州、成都等地智能工厂建设，展望 2024年， 公司将持续推动海外生产基地顺利投产，启动墨西哥、菲律宾等地新工厂建设，我们看好公司全球化布局等进一步完善带来供应链壁垒深铸，带动公司营收业绩进一步增长。 分红方面， 2023H2公司拟每 10股派息 6.2元，总计分红 5.7亿元，加上 2023H1分红 3亿元总计分红 8.7亿元，占公司 2023年年度归母净利润 60.3%，以 2024年 4月 29日收盘价计算，公司股息率为 3.5%，同时公司计划 2024年实施新一轮股份回购，回购金额为 1-2亿， 高分红持续回馈公司股东。 风险提示： 下游需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨

公司全球产能布局基本完成，未来注重资金效率及股东回报。2023年现金分红比例60.3%，股息率 3.4%；2024年拟实施新一轮回购（1-2亿），长期投资价值凸显。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。公司 2023年业绩略低于预期，考虑公司新客户导入周期，我们调整 2024-2025年盈利预期并新增2026年盈利预期，预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.92/2.22/2.56元（2024-2025年原值为 1.97/2.17元），参考行业估值水平，给予公司2024年 17.1xPE，下调目标价至 32.9元，维持“增持”评级。 23Q4营收增速转正、24Q1加速修复。23Q4公司营收同比转正，主要得益整体经济复苏。24Q1营收显著反弹，绝对值略超 22年同期水平，3C 电子、烟酒包装等均有修复，各业务增速均衡。往后看，消费电子新客户积极扩张，预计未来复合增速达中双位数。烟包目标增长高于整体，行业洗牌下公司凭借专业经验，抓住新招标机会。 工厂投建扰动短期盈、降本增效持续推进。24Q1公司毛利率/扣非净利率 22.1%/7.0%，同比-1.6pct/+1.6pct，毛利率下滑主要系墨西哥工厂投建、前期费用支出增加，以及原材料成本略有上升。净利率增长主要系财务费用率-2.56pct，美元升值导致汇兑收益增加。公司智能工厂效率提升、成本控制、亏损工厂&部门关停有望增厚盈利能力。 全球交付能力形成、国际客户扩张提速。1）东南亚：推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，进一步完善国际化供应链；菲律宾新工厂开拓皮盒包装新品类。2）墨西哥： 工厂规划于 24年内实现投产，开拓重型包装新市场。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

事件概述裕同科技发布 2023年年报及 2024年一季度报。2023年公司实现营收 152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%，扣非后归母净利润 14.94亿元，同比-1.40%。分季度看，Q4单季度营业收入 44.16亿元，同比+2.10%；归母净利润 4.53亿元，同比-3.44%。扣非后归母净利润 4.58亿元，同比+4.54%。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为 36.73亿元，同比+40.17%，主要系报告期公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2024Q1公司实现营业收入 34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润 2.19亿元，同比+20.55%，扣非后归母净利润 2.43亿元，同比+54.32%。现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 7.98亿元，同比-23.14%。 此外，公司拟每 10股派发现金人民币 6.20元（含税），预计 23年合计现金分红总金额为 8.67亿元(年中 3.00亿元+年末 5.67亿元)，全年派息比例由 2022年 20.14%提升至 60.29%，分红比例显著提升，积极回馈广大股东。 分析判断: 收入端：环比修复明显，海外市场表现较好。 受下游需求疲软影响，公司 2023年收入有所承压，同比-6.96%至 152.23亿元，随着终端需求回暖，公司收入增速季度环比改善明显并于 2023Q4开始转正，叠加前期低基数效应，2024Q1增速实现双位数增长。根据Counterpoint Research 预测显示，2024年全球智能手机出货量有望同比+3%，下游需求改善下，公司收入有望迎来加速；此外，公司以河南许昌为手工烟包基地，以湖南岳阳为自动化烟包基地，并建立烟包设计中心，全面升级烟包服务体系，竞争力持续加强，烟包业务有望迎来放量；同时，在世界主要国家均已实施不同深度的禁塑、限塑和减塑政策，包装领域环保理念日益重要下，公司环保包装产品涵盖植物纤维为基础的材料和包装，并进一步扩展至各类环保非包装产品，于 2023年成功引入多家欧美大客户并且越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，未来有望成为公司业绩新的发力点。分产品看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入 110.36、26. 14、10.64亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%，分地区看，2022年公司国内、国外市场分别实现收入 114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至 2023年底，公司已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了 7个生产基地，并在美国、澳大利亚等地设立了服务中心，当前在全球已建有 50余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：智能化工厂加速下毛利率提升明显。 盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为 26.23%、9.82%，同比分别+2.48pct、+0.18pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为 28.14%、10.95%，同比分别+1.85pct、-0.35pct，我们预计原材料价格下滑以及公司智能工厂布局加速下，降本提质明显（报告期内，湖南裕同智能工厂建设顺利落地；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营；成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中）。分业务看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为 26.73%、24.70%、22.15%，同比分别+2.74pct、+3.12pct、-0.93pct。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为 13.87%，同比+2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.74%、6.37%、4.57%、0.18%，同比分别+0.27pct、+0.93pct、+0.47pct、+0.34pct，收入端承压下，期间费用率有所上升。 2024Q1单季度公司毛利率、净利率分别为 22.09%、6.45%，同比分别-1.63pct、+0.31pct。期间费用率方面，2024Q1公司期间费用率为 13.89%，同比-3.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.70%、6.88%、4.61%、-0.30%，同比+0.15pct、-0.12pct、-0.53pct、-2.56pct，财务费用率的下滑主要系报告期内美元升值导致汇兑收益增加所致。 投资建议公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。由于当前下游需求以平稳修复为主，我们调整此前的盈利预测，预计 2024-2025年营业收入分别由 197.34/232.97亿元调整为 179.89/207.26亿元；2024-2025年 EPS 分别由 1.98/2.35元调整为 1.86/2.16元，新增 2026年营收和 EPS 236.51亿元和 2.50元，对应 2024年 4月 26日收盘价 26.31元/股， PE 分别为 14/12/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。 全球布局&&智能化推进，放大效率优势&&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于：1)绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。 前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。 ①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。 ②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。 2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。 未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。 我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。

调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑下游消费力复苏偏弱，我们调整公司盈利预期，预计23-25年EPS为1.62/1.97/2.17元（23-24年原值为1.93/2.36元），参考可比公司24年平均16.7XPE，考虑公司包装业务边界持续扩张，智能工厂推进优化盈利水平，给予公司24年18XPE，对应目标价35.5元（前值37.72元）。 与众不同的逻辑：市场认为，公司业绩受消费电子产品周期影响大，估值受行业压制。我们认为，公司业务边界不断扩展，环保包装公司联合头部品牌开发新品、烟包随行业洗牌切入大客户、酒包逐个突破大客户，有望持续贡献增量，打开估值空间。 资本开支节奏放缓，大幅提高现金分红比例。上市以来，公司持续配合大客户需求加大资本投入、提高交付配套能力。随公司全球交付网络的完善，目前产能储备可支撑营收规模稳健增长，公司适当调整资本开支节奏，2023Q1-Q3购买固定资产的现金流5.85亿元（同比-32.0%），并对应上调现金分红比例，为股东创造优质回报。参考我们的盈利预测，60%现金分红比例对应股息率4.4%/4.9%，股息率优异，凸显公司长期配置价值。 主业经营稳健，趋势向好。消费电子23Q3以来持续复苏，8-11月我国智能手机出货量同比+0.8%/+3.2%/+1.1%/+25.1%，增速边际持续好转。此外，苹果第一代MR产品VisionPro或于24年1月提前于北美发售，12月以来AIPC芯片及机型发布催化24年PC类终端需求回暖预期。 风险提示：汇率波动致使汇兑亏损；消费电子需求复苏不及预期

公司公告12月 29日，公司公告拟将提高 2023年度至 2025年度现金分红比例：若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023年度至 2025年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。 资本开支逐年下降，分红提高更好回馈股东1）分红比例大幅提升：2021、2022公司股利支付率均为约 20%，2023年中报公司中期分红 3亿元（超过去年全年分红），本次将 23-25年现金分红比例提升至不低于 60%，若按我们对 23年预计的归母净利润 14.94亿计算，23年分红预计不低于 8.96亿，对应当前市值的股息率不低于 3.5%，吸引力显著提升。 2）分红提升的背后是资本开支减少：裕同自上市以来始终保持较高的资本开支，建成了全球 50余个生产基地和服务中心，伴随多年资本投资进入收获期，资本开支增速放缓。22年 16亿（-13.5%）、23年前三季度 5.85亿（-32%）。后续公司新增产能更多以智能工厂项目改造为主，我们预计土地、厂房开支不会有大的增加。 智能手机景气如期修复，MR 有望带来新需求1）全球智能手机去库压力减小、低基数下修复。根据 TechInsights 数据，预计2023年全球智能手机出货量 11.6亿部（同比下降 2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/M11分别增速为-14.2%/-7.7%/-0.3%/5.0%，且预计 2024年全球出货量达到 12.11亿部（同比增长 4%）。 2）Q4国内手机需求端表现较强。11月 Vivo 最新发布的年度影像旗舰 X100系列，预售销量相比上一代的 X90和和 X90Pro 增长 740%；小米 14首销 10天全渠道销量达 144.74万台。 3）MR 有望带来增量市场。根据凤凰网，A 客户首款头显设备 Vision Pro 预计将在 2024年 2月份正式发布。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，裕同与 A 客户合作深入、有望将订单导入，我们预计单套包装材料价值量较高（因为该款高端设备首发定价预计在 3499美元起步）。 环保、烟酒持续向好，智能工厂巩固竞争优势1）环保包装：公司环保业务目前大头仍然服务 3C 类客户为主，有望伴随 3C 景气修复同步向上。餐包方面，江西南昌（计划 7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。 2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升。 3）智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 2023-2025年收入 159.53亿（-2.5%)、 184.62亿(+15.73%)、213.45亿（+15.61%），归母净利 14.94亿(+0.4%)、17.35亿(+16.13%)、20.05亿（+15.58%），对应 PE 分别为 17.13X、14.75X、12.76X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

公司公告拟提升 2023-2025年现金分红比例至不少于 60%， 2020-2022年公司 现 金 分 红 分 别 为 2.61亿 /2.03亿 /3.0亿 ， 分 红 比 例 分 别 为23.3%/20.0%/20.1%， 23年半年度现金红利约 3亿。 本次公司提高现金分红比例，一方面有效回馈投资人迎合市场选择，提高股东回报，另一方面体现公司较好现金流及业务基础，业务持续稳健运营。 我们预计公司 23Q4订单同比环比继续改善，其中 ①电子：新客户开拓老客户提份， H2传统旺季， 据 Canalys 显示， 23Q3全球智能手机市场出货量达 2.93亿部，同比-1%， 消费电子销量同比跌幅缩窄，加之 Q3头部品牌新机发布，需求具备支撑。 ②烟包、酒包业务加大布局： 新市场及新业务开发成效显著，烟包自 22年突破性进展，打造 4大制造基地并在新市场获得突破；③环保包装持续创新，外销需求韧性强，欧美市场份额有望持续拓展。 聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。 23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量，强化成本管控，持续推行降本增效措施，整理内部组织架构。 智能工厂持续推进，加大海外生产布局。在许昌、合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上， 23年湖南、苏州、成都持续推进，多个智能制造工厂持续规划中，公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。同时，优化海外市场布局，截至 Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设 8家海外工厂，并在美国、中国香港以及澳大利亚设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。 盈利预测与评级：公司多元化产品结构持续贡献增量， 3C 包装龙头地位稳固，成长路径清晰。公司作为全球最大的精品盒生产商，持续输出综合性一体化解决方案，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、 加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计 23/24/25年EPS 分别为 1.62/1.89/2.17元/股，对应 PE 分别为 16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

事件：技裕同科技12月28日发布公告：公司拟提高2023-2025年度现金分红比例，若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，每年以现金形式分配的利润将不少于当年实现归母净利润的60%。 投资要点：未来三年现金分红比例提升，积极分享发展红利。2020-2022年度，公司现金分红底线为当年归母净利润20%左右，本次公告拟将2023-2025年度现金分红比例提升至少60%。公司积极保护上市公司及全体股东的共同利益，积极分享公司发展红利。 多元布局拓展成长空间，持续看好公司中长期发展。公司从消费电子包装出发，横向拓展实现多元化包装布局，纵向延伸服务链条，强化一站式解决方案能力，提升客户粘性。多地智能工厂持续落地运营及规划建设中，有望持续降本增效。未来随着市场需求逐渐回暖，公司有望凭借长期合作基础与口碑积淀，进一步扩大市场份额并有望实现稳健增长。 盈利预测和投资评级：公司是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，竞争优势有望持续凸显。维持公司“买入”评级。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为172.72/199.60/231.40亿元，归母净利润分别为15.24/17.27/19.79亿元，对应PE估值为16/14/13x。 风险提示：宏观环境风险，市场竞争风险，核心人才流失风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险。

事件：公司发布《关于提高公司2023年度至2025年度现金分红比例的公告》，2023年度至2025年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。 点评：点评：公司拟将拟将2023-2025年分红比例提升至年分红比例提升至不少于不少于60%，致力回馈股东，致力回馈股东。 2020-2022年，公司以现金方式分配的利润金额分别为2.61亿元、2.03亿元、3.00亿元，占当年合并财务报表归属于母公司股东净利润的比例分别为23.26%、20.00%和20.14%；2023年9月公司实施2023年半年度权益分派，合计派发现金红利约3.00亿元。本次公告拟将2023-2025年现金分红比例确定为：每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。据我们对公司2023年盈利预测及最低60%分红比例测算，2023年公司股息率约3.7%，配置价值突显。我们认为，公司本次提高分红比例，充分显示了管理层对于股东回报的高度重视，将与股东持续共享经营发展成果。 下游消费电子出货回暖，公司下游消费电子出货回暖，公司2024年年业绩有望逐步修复。，收入端，2022年公司3C包装营收占比约67%，23年以来全球智能手机出货量增速逐季改善，23Q3全球智能手机出货量同比+0.3%，较23Q2增速环比+8pct；据CounterpointResearch，23年10月全球智能手机销量同比增5%；据Canalys预测，2024年全球智能手机市场将增长3%。烟酒包装方面，22年公司烟酒包装营收占比约12.7%，我们认为随着未来国内消费环境逐步改善，下游需求具备修复空间。利润端，1）主要原材料白卡纸未来新增供给较多，我们预计白卡纸价格将维持中低分位水平，公司成本压力显著抬升概率不大。2）资本开支高峰已过，2022年至今资本开支/营收占比持续下降。3）智能工厂升级推进，23年上半年湖南裕同一期、苏州裕同、成都裕同建设落地，打造智造护城河；海外马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建设完成；同时公司预计越南纸塑项目、越南智能工厂年内投产；智能化生产有望逐步释放效能。 盈利预测和投资评级：公司作为纸包装行业龙头，消费电子包装领域优势领先，酒包&烟包&环保包装顺利开拓，未来资本开支预期减少、智能工厂建设有望进一步降本增效。预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.05亿元、17.11亿元、19.62亿元，同比分别+1.1%、+13.7%、+14.7%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、15x，维持“买入”评级。 风险因素：风险因素：下游需求复苏不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险

公司发布公告，宣布提高2023年度至2025年度现金分红比例。公司公告称，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023-2025年每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的60%。此外，2023年公司首次中期分红，合计派发现金红利约3亿元。 随资本开支回落，分红比例提升；公司股息率提升，投资价值凸显。2020-2022年公司的现金分红比例分别为23.26%、20.00%和20.14%，本次公告分红比例不低于60%，远超历史平均水平。随着公司全球化布局基本成型，资本开支步入下行周期，2015-2021年公司资本开支CAGR达到21%，2022/23H1资本开支同比分别为-13%/-24%；2022/23H1公司经营活动现金流净额分别26.21/23.15亿元，同比+124%/+88%，资本开支回落，现金流充裕，支撑分红兑现。按照2023-2024年分红比例60%/60%计算，2023-2024年公司股息率分别为3.8%/4.6%，投资价值凸显。 主业具备成长属性，随终端需求回暖修复；智能工厂覆盖率提升，经营质量持续优化，产能出海具备先发优势，具体看：1）消费电子：产业链景气度逐步修复，全球化布局优势凸显。H2为消费电子传统旺季，根据舜宇光学科技公告，2023年7-9月手机镜头出货量同比分别7.3%/17.0%/16.9%，手机摄像模组出货量同比分别48.3%/36.8%/41.4%，产业链景气度正逐渐修复。随着国际消费电子客户转移供应链需求渐起，公司率先布局东南亚、南亚制造基地的优势凸显。 公司在主要客户中的份额稳固，智能化改造保证行业最高效率，全球化布局保证及时稳定供货；后续收入增速随着赛道景气度回升修复。 2）环保纸塑：产品研发推进，拓客顺利，仍保持高景气；23H2产能利用率提升，带动毛利率修复。工包业务随着3C景气度修复回暖，餐包业务随着海内外“禁塑令”实质性落地，持续高景气，公司拓客顺利。产品端，不断开发环保新材料、新产品，如全植物纤维环保猫砂产品等，持续拓展新领域客户。盈利端，随着收入起量，产能利用率提升，叠加高毛利餐包占比提升，毛利率有望修复。 3）烟酒包装：招标市场化程度提升，供给端格局变动，公司抓住时机切入，正成为新的增长曲线。中长期视角看，招标市场化程度提升是确定性趋势，公司具有强客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额。短期看，收入增速受到拓客进度和客户自身动销情况扰动，酒包受到终端消费不振和客户去库影响，短期收入表现不佳；近两年烟标中标情况良好，公司新增广西中烟客户，预计未来2年收入端有不错表现。 智能工厂覆盖率提升、环保纸塑产能利用率提升等因素助推毛利率提升，经营质量持续优化。公司智能工厂覆盖面提升，已经从许昌工厂逐步向烟标、酒包等多地工厂推广，带动降本增效；此外，随着环保纸塑业务产品研发和客户拓展，产能利用率有序提升，摊薄固定成本，带动毛利率优化。 主业经营稳健，具备成长属性，随终端需求回暖有序修复；公司提升分红比例，优化股息率，增厚安全边际，投资价值凸显。我们维持2023-2025年归母净利润预测至15.56/18.63/22.18亿元，同比分别为4.6%/19.7%/19.0%，当前市值对应的PE分别为16/13/11倍。后续通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利alpha，仍然维持“买入”评级！风险提示：消费景气复苏缓慢，新业务竞争加剧。