中高端纸包装龙头，国内领先包装整体解决方案服务商。 公司主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、精密塑胶、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。 2021年纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收 113.84亿元、 25.05亿元和 6.91亿元，营收占比分别为 76.66%、 16.87%和 4.65%。公司营业收入由 2011年的 17.81亿元增长至 2021年的 148.5亿元，期间 CAGR 高达 23.62%，实现快速增长。 截止 2021年 11月，公司各生产制造区域以及各细分市场的布局已经基本完成， 据公司投资者调研纪要， 2022年开始资本开支会逐步降低，预计将对公司利润实现正面贡献。 纸包装行业： 2021年中国纸和纸板容器市场规模约 3192亿元， 前瞻经济学人预计 2027年达到 3780亿元， 行业集中度较低。行业总量来看， 2021年中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入 3192.03亿元，同比+10.65%。据前瞻经济学人数据，预计 2027年市场规模达到 3780亿元。 竞争格局来看， 中国纸包装行业集中度较低， 据智研咨询， 2020年中国纸包装行业前四大企业裕同科技、合兴包装、山鹰国际和美盈森市占率分别为 4.09%、 2.67%、 1.69%和 1.13%。 行业趋势来看， 有三点趋势： 1） 龙头企业跨区域多点布局生产基地； 2）产品向中高端方向发展； 3）包装企业由生产商向包装解决方案提供商转变。 3C 业务盈利能力拐点向上，多元化探索效果显现。 包装行业近年来净利率走低，相对下游让利空间有限，裕同科技作为龙头企业，毛利率和净利率仍处于较健康状态， 我们预计裕同科技盈利能力处于拐点向上阶段。 制造&服务领先，智能工厂增效效果显现，绑定优质客户。 2020年公司启动首个智能工厂建设， 2021年年中，智能工厂正式投入运营， 该厂也是印刷包装行业首个全面智能工厂。 截至 2021年 10月，裕同科技已拥有 65家子公司和 6家分公司，在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等地设有 40余个生产基地，一体化包装解决方案全流程服务，客户实现“一站式采购”。此外，公司具备华为、联想、索尼、泸州老窖、雀巢等优质客户。 盈利预测： 公司作为 3C 包装优势企业，大包装战略逐步推进，盈利能力拐点向上，公司凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质 客 户 及 加 深 客 户 粘 性 。 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 收 入 为180.8/217.1/256.9亿元，同比+22%/+20%/+18%，归母净利润 14.7/18.3/22.3亿元，同比+45%/+24%/+22%。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险

大包装战略持续深化，盈利能力拐点向上确定性增强，维持“买入”评级2022年我们预计3C包装业务稳健增长，新兴包装业务延续高增态势，大包装战略持续深化。同时原材料价格同比改善、人民币贬值、业务结构优化及智能化降本增效等影响下，盈利能力拐点向上的确定性增强，维持盈利预测不变，我们预计2022-2024年公司归母净利润为14.5/19.2/24.5亿元,对应EPS为1.56/2.06/2.63元，当前股价对应PE分别为17.4/13.2/10.3倍，维持“买入”评级。 营收端展望:预计2022年3C包装稳增，新兴业务延续高增展望2022年，我们预计公司收入增速超过20%，拆分来看， (1)3C包装:预计2022年收入增速回升至双位数，驱动因素有:高收入贡献的核心客户稳健增长，且2022H1公司增加了核心客户新产品包装合作，订单份额持续提升;公司成功切入智能穿戴、智能物联网等新兴领域，与亚马逊、谷歌、戴森等优质客户建立起合作关系。 (2)新兴业务:公司全球产能布局完善，能为客户提供定制化、贴身性服务，预计2022年新兴业务延续高增，其中烟包收入增速或超30%，环保包装收入规模有望突破10亿元（同比增长50%+)。公司通过收购仁禾智能打入软包装，预计2022年5月完成并表核算，该板块全年有望贡献8亿元收入。 业绩端展望:盈利能力拐点向上确定性增强展望2022年，公司盈利能力拐点向上确定性增强，预计全年利润增速超过收入增速，驱动因素有 （1）原材料价格:2022年1-5月，原材料价格虽仍处于较高水平但较2021年同期已明显改善，并且当前核心纸种社会库存尚处历史高分位数，我们预判未来一段时间内纸价大幅上涨的可能性不大。 (2)人民币贬值:公司国际客户较多，收入构成中约有40%的美元收入，预计自4月19日以来人民币明显贬值将产生较多的汇兑收益。(3）业务结构优化与降本增效:由于公司新兴业务毛利率整体高于3C包装业务,新兴业务收入占比逐渐提升利好业绩改善。同时，公司通过制造端的自动化、智能化降低人力成本，提高生产效率。 风险提示:多元业务增速下滑、原材料价格波动、汇率大幅波动。

事件：公司公告 2021年年报和 2022年一季报，2021年实现营业收入 148.50亿元，同比增长 25.97%；实现归母净利润 10.17亿元，同比下降 9.19%。2022年一季度实现营业收入 33.51亿元，同比增长 26.02%；实现归母净利润 2.21亿元，同比增长 32.68%。 3C 业务稳健扩张，酒包、环保包装等新业务增速亮眼。分产品，2021年公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收 113.8/25.1/6.9亿元，同比分别增长 25%/25%/62%。分客户，2021年公司 3C 包装/酒包/烟包/环保包装/化妆品包装分别实现收入 94.0/13.3/8.8/6.9/3.4亿元，同比分别增长 8%/71%/60%/65%/16%。3C 包装业务深耕核心客户，拓展优质新客户，2021年公司来自 OPPO/罗技/小米/VIVO的营收同比分别增长75%/40%/24%/21%；烟包、酒包营收增长显著，公司积极完善白酒行业全面布局，2021年来自于泸州老窖/贵州茅台/古井贡酒/洋河股份的营收同比分别增长 117%/104%/71%/55%，同时公司于烟包领域通过市场竞争优势成功导入四川中烟、云南中烟等客户；环保包装业务受益于全球禁塑趋势，叠加自身全产业链布局逐步落地，市场占有率不断提升。2022Q1公司传统优势业务稳步扩张，新客户拓展延续高增长，2021Q1公司 3C 包装/酒包/环保包装/化妆品包装营收同比分别增长 18%/30%/90%/34%。 推测原料价格上涨、疫情反复导致毛利率承压，智能化降本提效持续推进。2021Q4公司毛利率达 21.16%，同比下滑 4pct；2022Q1公司毛利率为 20.81%，同比下滑3pct，毛利率承压推测主要源于纸张等原材料成本同比上涨、国内外疫情反复导致工厂生产效率下降等因素影响。随着公司智能工厂投产，降本提效作用显著提升，2022Q1公司期间费用率同比下降 4pct，2022Q1公司实现归母净利率 6.59%，同比提升 0.3pct。未来伴随原材料价格进一步企稳回落、智能化降本提效持续推进，公司盈利能力有望持续得到改善。 核心业务优势明显，大包装业务成长势能足，公司市占率提升空间广阔。3C 包装领域，公司大力深耕核心客户、拓展优质客户，同时以外延收购的方式完善产业布局，内生+外延并举，巩固核心业务领先地位。此外公司依托自身出众的生产、研发能力，前瞻性布局优质业务，在酒包、环保包装、化妆品等领域具备一定先发优势，已跻身行业前列，大包装业务加速推进。中长期看，公司生产智能化、信息化进程不断深化，在包装行业集中度仍然较为分散的背景下，公司有望实现稳健成长，市占率提升空间广阔。 考虑原材料成本上行的影响，预测公司 2022-2024年归母净利润为 13.79/17.11/20.66亿(此前预测为 16.83/19.62亿)，采用历史估值法给予公司 2022年 23倍 PE 估值，对应目标价 34.08元，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险

纵看公司三大发展阶段，业务布局体现战略远见。回顾公司过去发展历程，董事长王华君先生带领公司经历数次转型，而历次战略调整的结果均见证了公司业务布局的前瞻性和及时性。公司凭借雄厚的研发技术、稳定的弹性供货能力、多网点布局的服务体系三大核心优势，逐步发展成为包装行业龙头。如今，公司在大包装板块中已成为多领域的头部重要参与者之一，也是顺应行业发展趋势和企业成长所然，未来有望持续开发新领域客户拓展成长空间。截至2021 年10 月，已拥有80 家子公司和7 家分公司，在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等地设有生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务。 三大逻辑推荐：1）收入预期稳健扩张，大包装布局成效显著。近年来公司持续加大消费电子类新客户、烟酒、环保包装、化妆品等市场开发力度， 成功导入茅台、泸州老窖、洋河、水井坊、云南中烟、湖北中烟、湖南中烟、福建中烟等重要品牌客户。环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目推进，公司在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局。截至2021 年前三季度， ICT 包装业务占公司营收比重降至63%，酒包、烟包、环保包装分别占比10%、5.5%、4.5%，已成为公司重要增长极。收购仁禾智能，切入软包领域，和公司业务协同效应明显，有望再添发展动力。 2）盈利筑底，改善可期。成本端，去年受原材料成本大幅上涨、疫情以及消费电子产业芯片短缺等多重因素的影响，公司毛利率有所下滑，拖累利润表现。去年下半年以来随着原材料成本回落，3Q21 单季毛利率22.96%，环比回升4.40pct，净利率8.28%，环比回升3.29pct。此外， 21 年许昌智能工厂正式投产，全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，不断强化工厂对大单品的交付稳定能力和小批量定制产品的快速响应能力，人工成本有望下降50%，提升运营效率，同时深化与客户的战略合作关系。展望未来，我们认为在原材料成本压力缓解、控费优化、资本开支节约的多重带动下，公司盈利能力有望从逐步改善。 3）处于历史估值较低水平，包装龙头配置价值显现。1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内， 消费类电子包装领域大客户优势显著，导入新客户迅速起量；2）烟酒、环保包装、化妆品等大包装板块成效显著，已形成新的增长极；3）成本压力缓解叠加效率优化，盈利能力有望逐步改善；4）龙头企业具备资源整合优势，打开成长空间。继2018 年、2019 年已分别回购1 亿元股份以后，21 年9 月公司又推出1 亿元~2 亿元的股份回购计划，充分显示了对未来发展的坚定信心。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为12.32 亿元、16.34 亿元，20.13 亿元，同比分别增长10%、32.6%、23.2%， 目前（2022/4/1）股价对应2022 年PE 为15x，处于历史估值较低水平， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、客户拓展不及预期风险。

报告导读 公司大包装战略布局成效显著，商业模式持续延伸，利润率拐点已现，估值处于历史底部，推荐布局！ 投资要点 实施大包装战略，业务板块多点开花 起家于3C 包装业务，开拓布局社会化大包装卓有成效。公司是纸包装龙头白马，起家于3C 包装业务，核心业务稳健，通过多元化客户开拓贡献增量。公司自2013 年开始拓展社会化大包装，多元布局烟、酒、环保、化妆品等业务板块，依托公司“制造+服务”优势、强研发设计能力、贴近式产能布局，打造高客户粘性，业务范围持续开拓，非消费电子类包装领域快速增长，多极增长态势逐渐形成。 不利因素料将化解，利润率拐点逐步显现 多重不利因素逐步化解，公司利润率拐点已现。1）成本端，公司主要原材料纸在去年经历一波高速上涨后现已回落，预计下游需求表现疲软下，今年纸价表现将相对温和，同时公司积极加强汇兑控制，公司利润有望修复。2）资本开支端，公司自上市以来始终保持较高的资本开支，伴随产能布局逐步完善，多年资本投资进入收获期，资本开支增速料将放缓；公司将进一步挖潜现有工厂，提升产能利用率、资产使用效率，加之新建产能逐步达产，各新业务领域逐渐具备规模，公司利润率有望持续改善。3）利润端，随着行业经过多年充分竞争，头部供应商趋于稳定，公司具备一定议价能力，加之新产品放量、公司效率提升、公司业务开拓导致大客户收入占比持续下降，大客户压价对公司影响趋弱；此外，公司大包装战略成效显著，烟、酒等高毛利业务占比提升，预计将逐步提升公司盈利能力。 智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间 公司智能工厂建设持续推进，远期来看智能工厂人工成本有望下降约50%，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升，助力公司降本增效。 收购仁禾智能切入软材新兴赛道，增强公司产业协同。公司收购领先软制品制造商仁禾智能，切入智能电子产品软材料赛道，有望享受智能穿戴与智能家居行业发展红利。在公司大包装布局加强的同时，公司能够平台化整合已有的客户基础、生产服务能力，加速仁禾智能客户开拓，实现产业协同。 积极布局环保纸塑蓝海赛道，商业模式持续延伸。公司抓住禁塑机遇，较早切入环保包装赛道，积极进行产能布局。公司研发实力雄厚，产品技术领先，生产效率、自动化程度高，预计随着公司产能逐步投放，国内外政策持续收紧、需求逐步释放，公司环保业务将迎来快速增长。 盈利预测及估值 伴随公司大包装战略布局持续推进、不利因素逐步化解，公司盈利拐点已现。公司凭借高生产服务效率、强研发设计能力、贴近式产能布局有望持续开拓、深化客户粘性，并在此基础上通过行业整合持续开拓客户新兴需求，实现多元业务发展。我们预计21/22/23 年公司实现营收146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长24.68%/ 22.28%/ 23.21%，归母净利润11.97/ 16.02/ 20.14 亿元，同比增长6.84%/ 33.85%/ 25.72%，对应PE 为20.65X/ 15.43X/ 12.27X。目前公司PE 已处于历史底部位置，维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；疫情影响超预期风险。

事件：公司公告 2021三季报，2021年前三季度实现营业收入 100.55亿元，同比增长36.27%；实现归母净利润 6.68亿元，同比增长 1.70%。其中，2021年单三季度实现收入 40.03亿元，同比增长 30.45%；归母净利润 3.32亿元，同比增长 0.84%。 核心观点 大包装业务多点开花，三季度收入端略超预期。2021Q3公司实现收入同比增长 30%、环比增长 18%，略超市场预期，消费电子、烟酒、环保包装均有积极贡献。其中，3C 包装在夯实核心客户基础上，优质新客户订单持续拓展，收入规模稳健扩张；酒包、烟包延续高增长态势，公司凭借市场化竞争优势积极深耕老客户、导入新客户，市占率持续提升；环保纸塑包装，受益全球禁塑趋势及疫情后需求恢复，欧美市场出口订单逐步回暖，国内入选美团外卖“青山计划”推荐名录，环保包装业务持续加码可期。 原材料价格回落叠加智能化降本提效，盈利能力环比改善。受疫情限制海外产能开工、纸张等原材料价格显著上涨等因素影响，2021Q3公司毛利率同比下滑 7.59pct 至 22.96%；环比角度，随着 5月以来白卡纸等原材料价格持续下行，Q3公司毛利率提升 4.40pct。费用方面，公司智能化降本提效持续推进，Q3期间费用率同比、环比分别下降 4.56pct、1.36pct，2021Q3实现归母净利率 8.28%，同比下降 2.43pct，环比提升 3.29pct，盈利拐点已确认，伴随原材料成本进一步回落，四季度盈利能力有望逐季改善。 国内纸包装龙头竞争优势稳固，未来市占率提升空间较为广阔。公司公告10月 16日拟收购仁禾智能 60%的股权，拟定估值为 6.7亿元（标的公司2021-2023年平均目标扣非净利润 0.67亿*10倍 PE），有望强化公司在智能穿戴、智能家居等 3C 领域软包装、软材料的布局，提升产业协同；公司烟酒、化妆品及大健康业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速，未来增长可期。中长期，智能工厂改造构筑竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长，市占率提升空间广阔。 财务预测与投资建议 考虑原材料成本上行的影响，预测公司 2021-2023年归母净利润为 12.09/16.83/19.62亿(此前预测为 14.03/ 16.08/18.30亿)，采用历史估值法给予公司 2022年 23倍 PE 估值，对应目标价 41.40元,维持”买入”评级。 风险提示 下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险

公司发布21Q3季报：前三季度营收100.55亿元（+36.27%），归母净利润6.68亿元（+1.70%）；其中21Q3 营收40.03 亿元（+30.45%），归母利润3.32 亿元（+0.84%），业绩符合预期&'()%!"#$%&'()*+,-./0123前三季度营收100.55亿元（+36.27%），持续领跑纸包装行业，目前处于稳健成长期。其中：（1）消费电子包装：前三季度营收约63 亿（+13%），公司与A客户、小米、vivo、OPPO、Facebook等海内外标杆3C客户合作持续加深，优质消费电子客户订单持续导入。（2）酒包：前三季度营收约9.8亿元（+105%），酒包业务延续翻倍式成长，公司酒包装平台已初步搭建，酒包核心客户包括茅台、泸州老窖等中高端白酒。（3）烟包：前三季度营收约5.5亿元（+78%），受益于中烟招标流程透明化，裕同市场竞争力强，制造和服务优势显著。预计随着大客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒业务盈利能力有望提升。（4）环保纸塑：前三季度营收约4.6 亿（+77%），公司目前主要客户分布海外，国内新入选美团“青山计划”，环保业务持续加码。 裕同科技21 Q3毛利率22.96%（-7.95pct），毛利率下滑主要系（1）原材料价格大幅上涨（2）疫情影响供应端和生产端（3)消费电子行业芯片紧缺等因素影响出货。期间费用率12.44%（-4.56pct），其中销售费用率3.22%（+0.27pct），管理和研发费用率8.69%（-2.33pct），财务费用率-0.52%（-2.50pct），受益规模化效应以及公司智能工厂推进，期间费用率持续收缩。 公司21Q3 存货19.35 亿元，较年初+4.16 亿元；应收账款为47.32 亿元，较上年初-4.92 亿元。经营性现金流3.66 亿元，较上年同期增长2.06 亿元；筹资性现金流2.57亿元，较上年同期增长6.58亿元。 预计公司2021-2023 年收入150.61/194.65/245.30 亿元，同增27.76%/29.24%、26.02%；归母净利润12.04/17.57/ 22.03 亿元，同增7.50%/45.88%/25.41%，对应PE为23.21X/15.91X/12.69X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动、东南亚疫情影响全球化布局进程、大客户订单不及预期、智能工厂推进不及预期等。

事件概述裕同科技发布2021年半年度报：2021H1公司实现营收60.52亿元，同比+40.42%；归母净利润为3.36亿元，同比+2.57%；扣非后归母净利润为2.64亿元，同比-8.54%。其中，Q2单季度营收为33.93亿元，同比+36.44%；归母净利润为1.70亿元，同比-8.56%；扣非后归母净利润为1.12亿元，同比-34.62%。Q2收入延续高增长，利润端则受原材料纸张价格大幅上涨影响，同比有所下滑。 分析判断:收入端：夯实消费电子市场，拓展新兴细分市场。 分产品看，2021H1公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品以及其他产品销售额分别为46.51、10.60、2.56、0.84亿元，同比分别+40.20%、+41.58%、+51.20%、+13.62%；分区域看，2021H1公司国内、国外业务销售额分别为51.50、9.01亿元，同比分别+38.45%、+52.83%。公司核心业务收入及国内外业务均保持高速增长。上半年来，公司夯实消费电子市场，拓展新兴细分市场，加快推进智能工厂建设和改造，以出色的产品交付能力驱动业务增长，其中消费电子包装和白酒包装的增长尤其显著。环保包装方面，上半年取得重大进展，公司在昆山、东莞、宜宾、海南、越南等地建设或筹建多个生产基地，与上游供应商进一步合作以保证稳定供应，并与相关行业协会、高校和企业制定行业标准，推动植物纤维行业规范化发展。此外，公司许昌智能制造产业园项目已开始投产，全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，推动业务流、信息流、物流三流融合，进一步提高企业竞争力。 盈利端：期间费用管控良好，净利率水平略有下滑。 2021H1公司毛利率、净利率分别为20.90%、5.80%，同比分别-4.95pct、-1.94pct，毛利率和净利率均有所下滑。毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响，公司主营产品毛利率有所下降，分产品看，2021H1公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品以及其他产品的毛利率分别为20.86%、19.08%、26.08%和30.00%，同比分别-5.41pct、-3.67pct、-2.30pct和-2.47pct。我们预计随着上游原材料纸张价格的下行，下半年公司毛利率水平有望逐渐回升，盈利能力改善。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的费用管控，2021H1公司期间费用率15.05%，同比-2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、6.60%、4.50%、1.20%，分别同比-0.64pct、-0.64pct、-0.23pct、-0.05pct，各期间费用率整体保持小幅下滑。 投资建议：公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，酒包、化妆品、环保包装以及炫光膜等其他领域快速发展，发展可期。考虑到多元业务开拓进展顺利，收入保持高增长，但短期利润端受原材料涨价影响，因此，调整此前盈利预测，预计公司2021-2022年收入由130.34、154.19亿元调整至147.64、176.52亿元；归母净利润分别由13.64、16.19亿元调整至12.39、17.13亿元，预计2023年收入及归母净利润分别为203.53、20.10亿元，对应PE分别为20倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。风险提示原材料价格大幅波动，客户拓展不及预期，行业竞争加剧。

事件：8月29日，公司发布2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入60.52亿元，同比增长40.42%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长2.57%；基本每股收益0.36元。 市场拓展致营收大幅增长，原材料价格上涨致毛利率微降。其中，第二季度单季公司实现营收33.93亿元，同比增长36.44%，实现归母净利润1.70亿元，同比下跌8.56%。报告期内，公司综合毛利率为20.90%，较去年同期下跌4.95pct。二季度单季公司毛利率为18.56%，同比下跌7.69pct，环比下跌5.32pct。公司加大力度开拓市场，内外销营收大幅增长，但由于原材料纸张价格大幅增长，导致毛利率微降。 公司费用管控能力优秀，净利率受毛利率影响略有承压。费用率方面， 上半年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.75%/6.60%/4.50%/1.20% ， 较去年同期下降0.64/0.64/0.23/0.50pct。净利率方面，上半年公司销售净利率为5.80%，同比下跌1.94pct，其中第二季度销售净利率为5.22%，同比下降2.45pct，环比一季度下降1.32pct。上半年公司费用管控能力良好，然而受毛利率下滑的影响净利率小幅下跌。 限塑令利好环保纸塑产品，3C、白酒包装增长明显。报告期内，公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收46.51/10.60/2.56/0.84亿元，同比增长40.20%/41.58%/51.20%/13.62%。限塑令政策收紧利好环保纸塑产品的发展，公司加快布局环保包装生产基地，报告期内实现了51.2%的增长率。公司在稳定发展3C 包装的同时积极开拓其他细分市场，其中白酒包装自年初以来业务增速明显。公司投资建设的许昌智能制造产业园项目开始投产，有利于公司实现综合一体化服务并逐渐向信息化转型。 投资建议：公司加快智能化、信息化建设，提升产品交付能力，看好限塑政策下未来环保包装的业务发展，预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益1.49/1.85/2.24元，对应PE 为17X、13X、11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司发布 21H1报告：21H1营收 60.52亿（+40.42%），归母净利润 3.36亿（+2.57%），扣非归母净利 2.64亿（-8.54%）。21Q2营收 33.93亿（+36.44%），归母净利润 1.70亿（-8.57%），扣非归母净利 1.12亿（-34.62%）。 投资要点q 营收多元稳健成长，烟酒包装平台雏形显现21Q2营收 33.93亿元，同比增速 36.44%；归母净利润 1.70亿元，同比增速-8.57%。分业务来看： （1）消费电子业务：21H1消费电子包装营收 40亿左右（去年同期 32亿，+25%）。分客户来看，其中 A 客户占比 40-50%，增速 10%左右，预期随着下半年 A 客户新机上市及可穿戴设备渗透率提升，A 客户相关业务营收将持续稳步增长；公司与小米、华为、vivo、OPPO、Sony 等海内外标杆 3C 客户合作持续加深，21Q2小米手机销量晋升全球第二，我们预计小米产品放量带动相关业务增速增长 62%。另外，上半年 OPPO（+199%）、Sony（+523%）、Facebook（+785%）等大客户放量显著。 （2）烟酒业务：21H1酒包业务营收 6.05亿（去年同期 2.82亿，+214.5%），烟包业务营收 3.18亿（去年同期 1.59亿，+100%），烟、酒包装均已实现翻倍式成长。大客户中茅台（+284%）、洋河（+70%）、泸州老窖（+137%）、水井坊（+217%）增速亮眼。裕同烟酒包装平台雏形显现，预计随着大客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒业务将逐步贡献盈利。 （3）环保纸塑业务：21H1营收 2.56亿（去年同期 1.70亿，+50.6%），受益海内外环保政策，预计未来环保业务将为裕同带来成长动能。 q 原材料上涨&海外工厂整合毛利承压，三费收缩显著裕同科技 21Q2毛利率 18.56%（-7.69%），主要系： （1）上半年以白卡为代表的原材料价格波动明显，直接材料占营业成本比例提升 （2）海外工厂资源整合，以及疫情影响下，二季度越南、印度、印尼工厂部分人工闲置导致直接人工成本提高。预计伴随主要原材料白卡纸、白板纸等价格回落，以及裕同海外工厂资源整合完毕，公司利润率充分摸底后有望回升。 公司 21Q2期间费用率 13.79%(-3.32%)，其中销售费用率 2.27%（-1.34%），管理和研发费用率合计 10.13%（-1.51%），财务费用率 1.39%（-0.47%），三费收缩显著，主要系营收规模高速成长，规模效应显现。 q 应收账款周转加快，经营性现金流承压公司 21Q2存货 19.29亿元，较去年同期增加 8.31亿元，存货周转天数为 64.63天（+11.84天）；应收票据 1.52亿元，较去年同期减少 5553万元；应收账款42.15元，较去年同期增加 7.65亿元，应收账款周转天数为 140.36天（-1.52天）；应付账款及应付票据 21.10亿元，较去年同期增加 4.54亿元，应付账款周转天数为 75.17天（+5.33天）；预付账款 53.83万元，较去年同期增加 1755万 元。 经营性现金流金额 2.11亿元，较去年同期减少 1.06亿元；筹资性现金流-3.51亿元，较去年同期减少 16.11亿元；资本开支 8.21亿元，较去年同期增长 3.68亿元，估计主要系智能工厂和环保项目资本持续投放。 q 盈利预测及估值裕同纸包装龙头稳固，大消费包装多领域布局预计带来多元成长动能。预计公司 2021-2023年收入 145.24/188.13/230.89亿元，同增 23.20%/29.52%/22.73%； 归母净利润 13.18/16.93/ 20.61亿元，同增 17.70%/28.42%/21.71%；对应 PE 为17.51X/13.63X/11.20X，维持“买入”评级。 q 风险提示原材料价格大幅波动、东南亚疫情影响全球化布局进程、大客户订单不及预期、智能工厂推进不及预期等。

7月 22日，裕同科技与全球知名包装设备及整线供应商莫迪维克（MULTIVAC）签订战略合作协议，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。 投资要点q 签订生鲜环保包装项目合作，环保包装应用逐步多元化7月 22日，裕同科技与莫迪维克（MULTIVAC）签订战略合作协议。莫迪维克是全球知名包装设备及整线供应商，专注为客户提供涵盖加工、贴标、打印、监测等成套系统解决方案，致力为食品、医疗、工业制品、消费品及金融等多个行业的客户提供定制化服务。2019年，莫迪维克集团在江苏太仓设立生产基地，总面积约 4300平方米，内设投资超千万元的加工中心设施及特氟龙喷涂加工车间，可生产定制模具、修复翻新加热板及修复特氟龙涂层。此次协议签署后，双方合作进入新阶段，裕同和莫迪维克将充分利用各自技术、资源优势，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。另外，针对目前环境污染、禁塑环保两大焦点议题，裕同董事长王华君表示公司作为行业龙头和环保包装先行者，期待与莫迪维克携手创造出更多领先的环保包装解决方案。 我们预计此次合作 （1）有望进一步拓展裕同环保业务产品线，为公司多元成长贡献动能。 （2）优化现有设备、产品线及智能工厂建设，公司降本增效实力加强。 q 全球“限塑”进程加快，环保包装大势所趋全球“限塑”进程加快，欧盟塑料污染治理领先。根据裕同环保研究院引用的联合国环境规划署调查结果显示，截止 2021年 3月，全球已有至少 67个国家及地区采取限塑措施，政府出台限塑相关政策以期减少塑料废弃污染是国际趋势。欧盟在塑料污染治理方面走在全球前列，欧洲禁塑令于 2021年 7月 1日正式实施，包括塑料餐具（盘、叉、刀、勺、筷子等）、塑料吸管、塑料袋、打包盒在内的 10种一次性使用的塑料产品从 7月 1日起在欧盟 27国无法完成清关手续。 国内限塑政策趋严，环保包装大势所趋。2007年国务院办公厅发布关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知，我国“限塑令”正式开始实施。2020年 1月 19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确强调禁止或限制使用塑料制品的场所主要有快递、餐饮外卖、零售商场，提出 2020年底禁止直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的餐饮打包外卖服务使用不可降解塑料袋，2025年底拓展至全国范围；2025年底地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。 q 盈利预测及估值裕同是国内纸包装绝对龙头，全球 3C 纸包装领域市占率第一，上市后凭借高效制造+深度服务能力，顺利切入包括包括烟、酒、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域。目前烟酒、纸塑成长性突出，智能工厂降本增效明显。预计公司2021-2023年收入 145.24/190.13/235.29亿元，同增 23.20%/30.91%/23.75%；归母净利润 13.61/17.91/ 21.99亿元，同增 21.48%/31.65%/22.77%；对应 PE 为20.29X/15.41X/12.55X，维持“买入”评级。 q 风险提示：海内外限塑令推行不及预期，海内外疫情影响产能投放，原材料价格剧烈波动等

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2020年业绩预告符合预期，可转债赎回逐步落地，维持“买入”评级公司预告2020年营业收入同比增长15%-20%，归母净利润同比增长5%-15%，其中2020Q4收入预计增长12.7%-26.8%（中枢19.7%），归母净利润预计增长0.9%-25.0%（中枢13.0%），业绩预告中枢符合我们预期。公司近期发布可转债强制赎回公告，在交易层面对股价造成扰动，但我们认为无碍公司长期价值。维持盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润为11.7/15.3/19.2亿元，对应EPS为1.34/1.75/2.19元，当前股价对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。 3C业务：增速有望逐步回升，未来前景广阔，盈利能力有望逐步企稳2020Q4公司3C业务受益于大客户新品销售拉动，但考虑到2019Q4大客户产品销售基数较高以及新品的产品结构有所调整，因此预计3C业务整体保持平稳增长。而展望2021年，5G有望进入大规模商用期，包括手机及其他新品等在内的消费电子需求有望拉动公司3C业务较快恢复高增长。而长期看，一方面，伴随智能工厂的逐步投产，公司在生产成本端的优势将进一步扩大，进而在提升核心产品竞争力的同时带动盈利能力逐步企稳。另一方面，下游消费电子应用领域的可拓宽性较大，包括智能家居、智能穿戴等智能应用领域的发展前景都较为广阔。 多元业务：从疫情影响中逐步恢复，“1+N”布局顺利推进1）酒包：公司酒包业务受疫情影响较大，预计从2020Q3起有所恢复。但依靠近年布局，公司已逐步发展成为酒包行业龙头，伴随下游需求修复，增长恢复无忧。 2）烟包：烟包业务2020Q3起恢复较快，长期看仍受益于行业市场化改革推进。 3）环保包装：海南禁塑令将于2020年12月实施，而其他如上海、河南等省份也在陆续推进相关政策。公司宜宾工厂已于2020年投产，有望逐步贡献收入。 4）云创：2020年，公司继续对云创商业模式进行积极调整，从为支付宝等大客户提供解决方案向产业互联网思维转变，依靠公司的品牌、信用以及解决方案提供能力为中小微客户以及印刷服务供应商提供交易平台并提供解决方案。 风险提示：5G进展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。

裕同科技发布发布20年业绩预告年业绩预告。预计营收同比增长15-20%，预计归母净利同比增长5-15%，公司在疫情及原材料涨价影响下仍稳定增长。 裕同科技发布转债赎回公告与筹划第二期员工持股计划的公告。11月28日裕同科技发布转债赎回公告，截至2021年1月4日收市后仍未转股的“裕同转债”将被强制赎回。公司同时发布筹划第二期员工持股计划的公告，设立集合信托计划，委托金额上限预计6.6亿元，按1:1设立优先信托份额和一般信托份额。 20年收入预计稳健增长年收入预计稳健增长，主要系，主要系5G换机潮催化消费电子包装增长换机潮催化消费电子包装增长，而且领域拓展带来增量需求，一方面，5G商用落地催化换机潮，Q4大客户手机出货情况较好，智能穿戴设备也有放量，预计公司Q4收入增速提升。另一方面，裕同科技持续拓展覆盖领域，酒包烟标等多元业务积极布局，陆续中标优质客户，H2增速较H1明显改善，明年预计维持高增。此外，发改委新版限塑令推动纸塑包装替代塑料包装，各省市也相应出台落地措施，公司布局环保包装产能，未来有望受益。 20年盈利端略有承压年盈利端略有承压，但仍维持稳定。由于人民币升值带来汇兑损失，原材料涨价带来盈利压力，裕同科技20年净利率预计略有下滑，但我们预计公司通过精细化生产与管理提升运营效率，缓解盈利压力。 员工持股计划彰显信心。公司筹划员工持股计划彰显对未来发展信心。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.33/1.59/1.87元/股，对应PE分别为19.8/16.6/14.1倍。公司有望受益于5G换机潮，客户结构持续优化，参考可比公司估值，给予21年合理估值20倍PE，对应合理价值31.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响订单；环保项目不及预期；3C回暖低于预期。

（1）公司发布20年度业绩预告：预计归母净利润增加5%-15%，为10.97-12.02亿元；营业收入增加15%-20%，为113.22-118.14亿元，符合预期。 （2）公司拟推出第二期员工持股计划：集合信托计划委托金额上限预计为6.6亿元，对应股份约669万股，股票来源为公司回购专用账户。持有人将包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及下属子公司的骨干员工。 （3）近期公告可转债强制赎回安排：自2021年1月5日起，“裕同转债”将停止交易及转股，该转债实际发行量14亿元，如果全部转股，按照23.12的转股价格，将会新增约6055万股（占当前总股本6.9%）。 投资要点可转债强赎不改公司长期成长性，员工持股计划进一步增强发展信心本次公司执行可转债强赎，引发股价波动，但我们跟踪公司基本面情况依旧稳健、长期成长性仍然突出，短期市场的波动实际上进一步凸显了投资价值。公司拟推出的第二期员工持股计划将进一步对公司核心骨干利益绑定，激发团队活力、助力成长。 Q4业绩表现符合预期，多元业务发力进入放量期，看好21年成长若按照20年全年利润增长10%、营收增长17.5%的中位数测算，则2020单Q4公司预计将实现营收41.89亿元（+19.73%），归母净利润为4.93亿元（+12.94%），表现符合预期：（1）3C主业方面：核心A客户的新产品相比往年延期一个月发布，而滞后一个月的订单有望在Q4兑现，未来2-3年受益于5G换机潮和智能穿戴设备高速增长催化预计将保持15-20%的成长。（2）新业务方面：烟标受益于中烟招标流程透明化，裕同市场竞争力强、新增中标较多；酒包方面公司是茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河等中高端白酒的核心供应商；环保包装受益于国内“禁塑令”推进，伴随新建产能释放、看好收入放量；云创C2B商业模式创新，多元客户+多云业务驱动快速增长。（3）伴随新业务进入放量期（前期费用、资本开支较大），以及公司智能工厂投产，看好利润率会和ROE的回归。综合来看，我们认为公司凭借在3C包装领域（全球市占率第一，15%）积累的一体化服务和强客户开拓能力，在烟酒包装、环保包装等新领域顺利开拓，多极增长态势已经形成，看好中长期成长性！盈利预测及估值公司短期股价波动凸显投资价值，我们认为21年伴随多元业务进入放量阶段、盈利能力有望提升，坚定看好！预计公司2020-2022年收入116.69/142.6/172.92亿元，同增18.53%/22.21%/21.26%；归母净利润11.62/14.29/17.43亿元，同增11.23%/22.91%/22.01%；对应PE为20.86X/16.97X/13.91X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务放量不达预期，行业竞争加剧