事件概述裕同科技发布2021年半年度报：2021H1公司实现营收60.52亿元，同比+40.42%；归母净利润为3.36亿元，同比+2.57%；扣非后归母净利润为2.64亿元，同比-8.54%。其中，Q2单季度营收为33.93亿元，同比+36.44%；归母净利润为1.70亿元，同比-8.56%；扣非后归母净利润为1.12亿元，同比-34.62%。Q2收入延续高增长，利润端则受原材料纸张价格大幅上涨影响，同比有所下滑。 分析判断:收入端：夯实消费电子市场，拓展新兴细分市场。 分产品看，2021H1公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品以及其他产品销售额分别为46.51、10.60、2.56、0.84亿元，同比分别+40.20%、+41.58%、+51.20%、+13.62%；分区域看，2021H1公司国内、国外业务销售额分别为51.50、9.01亿元，同比分别+38.45%、+52.83%。公司核心业务收入及国内外业务均保持高速增长。上半年来，公司夯实消费电子市场，拓展新兴细分市场，加快推进智能工厂建设和改造，以出色的产品交付能力驱动业务增长，其中消费电子包装和白酒包装的增长尤其显著。环保包装方面，上半年取得重大进展，公司在昆山、东莞、宜宾、海南、越南等地建设或筹建多个生产基地，与上游供应商进一步合作以保证稳定供应，并与相关行业协会、高校和企业制定行业标准，推动植物纤维行业规范化发展。此外，公司许昌智能制造产业园项目已开始投产，全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，推动业务流、信息流、物流三流融合，进一步提高企业竞争力。 盈利端：期间费用管控良好，净利率水平略有下滑。 2021H1公司毛利率、净利率分别为20.90%、5.80%，同比分别-4.95pct、-1.94pct，毛利率和净利率均有所下滑。毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响，公司主营产品毛利率有所下降，分产品看，2021H1公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品以及其他产品的毛利率分别为20.86%、19.08%、26.08%和30.00%，同比分别-5.41pct、-3.67pct、-2.30pct和-2.47pct。我们预计随着上游原材料纸张价格的下行，下半年公司毛利率水平有望逐渐回升，盈利能力改善。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的费用管控，2021H1公司期间费用率15.05%，同比-2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、6.60%、4.50%、1.20%，分别同比-0.64pct、-0.64pct、-0.23pct、-0.05pct，各期间费用率整体保持小幅下滑。 投资建议：公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，酒包、化妆品、环保包装以及炫光膜等其他领域快速发展，发展可期。考虑到多元业务开拓进展顺利，收入保持高增长，但短期利润端受原材料涨价影响，因此，调整此前盈利预测，预计公司2021-2022年收入由130.34、154.19亿元调整至147.64、176.52亿元；归母净利润分别由13.64、16.19亿元调整至12.39、17.13亿元，预计2023年收入及归母净利润分别为203.53、20.10亿元，对应PE分别为20倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。风险提示原材料价格大幅波动，客户拓展不及预期，行业竞争加剧。

事件：8月29日，公司发布2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入60.52亿元，同比增长40.42%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长2.57%；基本每股收益0.36元。 市场拓展致营收大幅增长，原材料价格上涨致毛利率微降。其中，第二季度单季公司实现营收33.93亿元，同比增长36.44%，实现归母净利润1.70亿元，同比下跌8.56%。报告期内，公司综合毛利率为20.90%，较去年同期下跌4.95pct。二季度单季公司毛利率为18.56%，同比下跌7.69pct，环比下跌5.32pct。公司加大力度开拓市场，内外销营收大幅增长，但由于原材料纸张价格大幅增长，导致毛利率微降。 公司费用管控能力优秀，净利率受毛利率影响略有承压。费用率方面， 上半年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.75%/6.60%/4.50%/1.20% ， 较去年同期下降0.64/0.64/0.23/0.50pct。净利率方面，上半年公司销售净利率为5.80%，同比下跌1.94pct，其中第二季度销售净利率为5.22%，同比下降2.45pct，环比一季度下降1.32pct。上半年公司费用管控能力良好，然而受毛利率下滑的影响净利率小幅下跌。 限塑令利好环保纸塑产品，3C、白酒包装增长明显。报告期内，公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收46.51/10.60/2.56/0.84亿元，同比增长40.20%/41.58%/51.20%/13.62%。限塑令政策收紧利好环保纸塑产品的发展，公司加快布局环保包装生产基地，报告期内实现了51.2%的增长率。公司在稳定发展3C 包装的同时积极开拓其他细分市场，其中白酒包装自年初以来业务增速明显。公司投资建设的许昌智能制造产业园项目开始投产，有利于公司实现综合一体化服务并逐渐向信息化转型。 投资建议：公司加快智能化、信息化建设，提升产品交付能力，看好限塑政策下未来环保包装的业务发展，预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益1.49/1.85/2.24元，对应PE 为17X、13X、11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司发布 21H1报告：21H1营收 60.52亿（+40.42%），归母净利润 3.36亿（+2.57%），扣非归母净利 2.64亿（-8.54%）。21Q2营收 33.93亿（+36.44%），归母净利润 1.70亿（-8.57%），扣非归母净利 1.12亿（-34.62%）。 投资要点q 营收多元稳健成长，烟酒包装平台雏形显现21Q2营收 33.93亿元，同比增速 36.44%；归母净利润 1.70亿元，同比增速-8.57%。分业务来看： （1）消费电子业务：21H1消费电子包装营收 40亿左右（去年同期 32亿，+25%）。分客户来看，其中 A 客户占比 40-50%，增速 10%左右，预期随着下半年 A 客户新机上市及可穿戴设备渗透率提升，A 客户相关业务营收将持续稳步增长；公司与小米、华为、vivo、OPPO、Sony 等海内外标杆 3C 客户合作持续加深，21Q2小米手机销量晋升全球第二，我们预计小米产品放量带动相关业务增速增长 62%。另外，上半年 OPPO（+199%）、Sony（+523%）、Facebook（+785%）等大客户放量显著。 （2）烟酒业务：21H1酒包业务营收 6.05亿（去年同期 2.82亿，+214.5%），烟包业务营收 3.18亿（去年同期 1.59亿，+100%），烟、酒包装均已实现翻倍式成长。大客户中茅台（+284%）、洋河（+70%）、泸州老窖（+137%）、水井坊（+217%）增速亮眼。裕同烟酒包装平台雏形显现，预计随着大客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒业务将逐步贡献盈利。 （3）环保纸塑业务：21H1营收 2.56亿（去年同期 1.70亿，+50.6%），受益海内外环保政策，预计未来环保业务将为裕同带来成长动能。 q 原材料上涨&海外工厂整合毛利承压，三费收缩显著裕同科技 21Q2毛利率 18.56%（-7.69%），主要系： （1）上半年以白卡为代表的原材料价格波动明显，直接材料占营业成本比例提升 （2）海外工厂资源整合，以及疫情影响下，二季度越南、印度、印尼工厂部分人工闲置导致直接人工成本提高。预计伴随主要原材料白卡纸、白板纸等价格回落，以及裕同海外工厂资源整合完毕，公司利润率充分摸底后有望回升。 公司 21Q2期间费用率 13.79%(-3.32%)，其中销售费用率 2.27%（-1.34%），管理和研发费用率合计 10.13%（-1.51%），财务费用率 1.39%（-0.47%），三费收缩显著，主要系营收规模高速成长，规模效应显现。 q 应收账款周转加快，经营性现金流承压公司 21Q2存货 19.29亿元，较去年同期增加 8.31亿元，存货周转天数为 64.63天（+11.84天）；应收票据 1.52亿元，较去年同期减少 5553万元；应收账款42.15元，较去年同期增加 7.65亿元，应收账款周转天数为 140.36天（-1.52天）；应付账款及应付票据 21.10亿元，较去年同期增加 4.54亿元，应付账款周转天数为 75.17天（+5.33天）；预付账款 53.83万元，较去年同期增加 1755万 元。 经营性现金流金额 2.11亿元，较去年同期减少 1.06亿元；筹资性现金流-3.51亿元，较去年同期减少 16.11亿元；资本开支 8.21亿元，较去年同期增长 3.68亿元，估计主要系智能工厂和环保项目资本持续投放。 q 盈利预测及估值裕同纸包装龙头稳固，大消费包装多领域布局预计带来多元成长动能。预计公司 2021-2023年收入 145.24/188.13/230.89亿元，同增 23.20%/29.52%/22.73%； 归母净利润 13.18/16.93/ 20.61亿元，同增 17.70%/28.42%/21.71%；对应 PE 为17.51X/13.63X/11.20X，维持“买入”评级。 q 风险提示原材料价格大幅波动、东南亚疫情影响全球化布局进程、大客户订单不及预期、智能工厂推进不及预期等。

7月 22日，裕同科技与全球知名包装设备及整线供应商莫迪维克（MULTIVAC）签订战略合作协议，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。 投资要点q 签订生鲜环保包装项目合作，环保包装应用逐步多元化7月 22日，裕同科技与莫迪维克（MULTIVAC）签订战略合作协议。莫迪维克是全球知名包装设备及整线供应商，专注为客户提供涵盖加工、贴标、打印、监测等成套系统解决方案，致力为食品、医疗、工业制品、消费品及金融等多个行业的客户提供定制化服务。2019年，莫迪维克集团在江苏太仓设立生产基地，总面积约 4300平方米，内设投资超千万元的加工中心设施及特氟龙喷涂加工车间，可生产定制模具、修复翻新加热板及修复特氟龙涂层。此次协议签署后，双方合作进入新阶段，裕同和莫迪维克将充分利用各自技术、资源优势，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。另外，针对目前环境污染、禁塑环保两大焦点议题，裕同董事长王华君表示公司作为行业龙头和环保包装先行者，期待与莫迪维克携手创造出更多领先的环保包装解决方案。 我们预计此次合作 （1）有望进一步拓展裕同环保业务产品线，为公司多元成长贡献动能。 （2）优化现有设备、产品线及智能工厂建设，公司降本增效实力加强。 q 全球“限塑”进程加快，环保包装大势所趋全球“限塑”进程加快，欧盟塑料污染治理领先。根据裕同环保研究院引用的联合国环境规划署调查结果显示，截止 2021年 3月，全球已有至少 67个国家及地区采取限塑措施，政府出台限塑相关政策以期减少塑料废弃污染是国际趋势。欧盟在塑料污染治理方面走在全球前列，欧洲禁塑令于 2021年 7月 1日正式实施，包括塑料餐具（盘、叉、刀、勺、筷子等）、塑料吸管、塑料袋、打包盒在内的 10种一次性使用的塑料产品从 7月 1日起在欧盟 27国无法完成清关手续。 国内限塑政策趋严，环保包装大势所趋。2007年国务院办公厅发布关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知，我国“限塑令”正式开始实施。2020年 1月 19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确强调禁止或限制使用塑料制品的场所主要有快递、餐饮外卖、零售商场，提出 2020年底禁止直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的餐饮打包外卖服务使用不可降解塑料袋，2025年底拓展至全国范围；2025年底地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。 q 盈利预测及估值裕同是国内纸包装绝对龙头，全球 3C 纸包装领域市占率第一，上市后凭借高效制造+深度服务能力，顺利切入包括包括烟、酒、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域。目前烟酒、纸塑成长性突出，智能工厂降本增效明显。预计公司2021-2023年收入 145.24/190.13/235.29亿元，同增 23.20%/30.91%/23.75%；归母净利润 13.61/17.91/ 21.99亿元，同增 21.48%/31.65%/22.77%；对应 PE 为20.29X/15.41X/12.55X，维持“买入”评级。 q 风险提示：海内外限塑令推行不及预期，海内外疫情影响产能投放，原材料价格剧烈波动等

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2020年业绩预告符合预期，可转债赎回逐步落地，维持“买入”评级公司预告2020年营业收入同比增长15%-20%，归母净利润同比增长5%-15%，其中2020Q4收入预计增长12.7%-26.8%（中枢19.7%），归母净利润预计增长0.9%-25.0%（中枢13.0%），业绩预告中枢符合我们预期。公司近期发布可转债强制赎回公告，在交易层面对股价造成扰动，但我们认为无碍公司长期价值。维持盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润为11.7/15.3/19.2亿元，对应EPS为1.34/1.75/2.19元，当前股价对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。 3C业务：增速有望逐步回升，未来前景广阔，盈利能力有望逐步企稳2020Q4公司3C业务受益于大客户新品销售拉动，但考虑到2019Q4大客户产品销售基数较高以及新品的产品结构有所调整，因此预计3C业务整体保持平稳增长。而展望2021年，5G有望进入大规模商用期，包括手机及其他新品等在内的消费电子需求有望拉动公司3C业务较快恢复高增长。而长期看，一方面，伴随智能工厂的逐步投产，公司在生产成本端的优势将进一步扩大，进而在提升核心产品竞争力的同时带动盈利能力逐步企稳。另一方面，下游消费电子应用领域的可拓宽性较大，包括智能家居、智能穿戴等智能应用领域的发展前景都较为广阔。 多元业务：从疫情影响中逐步恢复，“1+N”布局顺利推进1）酒包：公司酒包业务受疫情影响较大，预计从2020Q3起有所恢复。但依靠近年布局，公司已逐步发展成为酒包行业龙头，伴随下游需求修复，增长恢复无忧。 2）烟包：烟包业务2020Q3起恢复较快，长期看仍受益于行业市场化改革推进。 3）环保包装：海南禁塑令将于2020年12月实施，而其他如上海、河南等省份也在陆续推进相关政策。公司宜宾工厂已于2020年投产，有望逐步贡献收入。 4）云创：2020年，公司继续对云创商业模式进行积极调整，从为支付宝等大客户提供解决方案向产业互联网思维转变，依靠公司的品牌、信用以及解决方案提供能力为中小微客户以及印刷服务供应商提供交易平台并提供解决方案。 风险提示：5G进展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。

裕同科技发布发布20年业绩预告年业绩预告。预计营收同比增长15-20%，预计归母净利同比增长5-15%，公司在疫情及原材料涨价影响下仍稳定增长。 裕同科技发布转债赎回公告与筹划第二期员工持股计划的公告。11月28日裕同科技发布转债赎回公告，截至2021年1月4日收市后仍未转股的“裕同转债”将被强制赎回。公司同时发布筹划第二期员工持股计划的公告，设立集合信托计划，委托金额上限预计6.6亿元，按1:1设立优先信托份额和一般信托份额。 20年收入预计稳健增长年收入预计稳健增长，主要系，主要系5G换机潮催化消费电子包装增长换机潮催化消费电子包装增长，而且领域拓展带来增量需求，一方面，5G商用落地催化换机潮，Q4大客户手机出货情况较好，智能穿戴设备也有放量，预计公司Q4收入增速提升。另一方面，裕同科技持续拓展覆盖领域，酒包烟标等多元业务积极布局，陆续中标优质客户，H2增速较H1明显改善，明年预计维持高增。此外，发改委新版限塑令推动纸塑包装替代塑料包装，各省市也相应出台落地措施，公司布局环保包装产能，未来有望受益。 20年盈利端略有承压年盈利端略有承压，但仍维持稳定。由于人民币升值带来汇兑损失，原材料涨价带来盈利压力，裕同科技20年净利率预计略有下滑，但我们预计公司通过精细化生产与管理提升运营效率，缓解盈利压力。 员工持股计划彰显信心。公司筹划员工持股计划彰显对未来发展信心。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.33/1.59/1.87元/股，对应PE分别为19.8/16.6/14.1倍。公司有望受益于5G换机潮，客户结构持续优化，参考可比公司估值，给予21年合理估值20倍PE，对应合理价值31.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响订单；环保项目不及预期；3C回暖低于预期。

（1）公司发布20年度业绩预告：预计归母净利润增加5%-15%，为10.97-12.02亿元；营业收入增加15%-20%，为113.22-118.14亿元，符合预期。 （2）公司拟推出第二期员工持股计划：集合信托计划委托金额上限预计为6.6亿元，对应股份约669万股，股票来源为公司回购专用账户。持有人将包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及下属子公司的骨干员工。 （3）近期公告可转债强制赎回安排：自2021年1月5日起，“裕同转债”将停止交易及转股，该转债实际发行量14亿元，如果全部转股，按照23.12的转股价格，将会新增约6055万股（占当前总股本6.9%）。 投资要点可转债强赎不改公司长期成长性，员工持股计划进一步增强发展信心本次公司执行可转债强赎，引发股价波动，但我们跟踪公司基本面情况依旧稳健、长期成长性仍然突出，短期市场的波动实际上进一步凸显了投资价值。公司拟推出的第二期员工持股计划将进一步对公司核心骨干利益绑定，激发团队活力、助力成长。 Q4业绩表现符合预期，多元业务发力进入放量期，看好21年成长若按照20年全年利润增长10%、营收增长17.5%的中位数测算，则2020单Q4公司预计将实现营收41.89亿元（+19.73%），归母净利润为4.93亿元（+12.94%），表现符合预期：（1）3C主业方面：核心A客户的新产品相比往年延期一个月发布，而滞后一个月的订单有望在Q4兑现，未来2-3年受益于5G换机潮和智能穿戴设备高速增长催化预计将保持15-20%的成长。（2）新业务方面：烟标受益于中烟招标流程透明化，裕同市场竞争力强、新增中标较多；酒包方面公司是茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河等中高端白酒的核心供应商；环保包装受益于国内“禁塑令”推进，伴随新建产能释放、看好收入放量；云创C2B商业模式创新，多元客户+多云业务驱动快速增长。（3）伴随新业务进入放量期（前期费用、资本开支较大），以及公司智能工厂投产，看好利润率会和ROE的回归。综合来看，我们认为公司凭借在3C包装领域（全球市占率第一，15%）积累的一体化服务和强客户开拓能力，在烟酒包装、环保包装等新领域顺利开拓，多极增长态势已经形成，看好中长期成长性！盈利预测及估值公司短期股价波动凸显投资价值，我们认为21年伴随多元业务进入放量阶段、盈利能力有望提升，坚定看好！预计公司2020-2022年收入116.69/142.6/172.92亿元，同增18.53%/22.21%/21.26%；归母净利润11.62/14.29/17.43亿元，同增11.23%/22.91%/22.01%；对应PE为20.86X/16.97X/13.91X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务放量不达预期，行业竞争加剧

2020Q3业绩增速有所回落，汇兑损益影响利润，维持“买入”评级2020Q1-Q3收入 73.79亿元（+16.3%），归母净利润 6.56亿元（+7.9%），扣非后归母净利润 6.10亿元（+12.86%）。2020Q3营收 30.7亿元（+15.3%），归母净利润 3.3亿元（+5.3%），扣非后归母净利润 3.2亿元（+5.1%）。受到大客户新品延期发布，其余下游烟、酒行业受疫情冲击等影响，公司 2020Q3业绩有所波动。 下调盈利预测，预计 2020-2022年公司归母净利润为 11.7/15.3/19.2亿元（原预测2020-2022年为 12.6/15.6/19.2亿元），对应 EPS 为 1.34/1.75/2.19元，当前股价对应 PE 分别为 22/17/14倍，由于公司长期发展逻辑不变，维持“买入”评级。 毛利率受口径、产品结构调整影响有所下滑，汇兑损益对利润端冲击较大2020Q1-Q3毛利率为 27.81%（-2.61pct），其中 2020Q3毛利率为 30.55%（-3.2pct）。 毛利率下降主要系：①会计政策变化，运装费由销售费用改计入成本；②大客户新品工艺有所创新，公司新产品良率需要一定爬坡过程，该部分影响预计会逐渐减弱。费用端，2020Q1-Q3期间费用率为 17.04%（-1.99pct），其中 2020Q3期间费用率为 16.99%（-0.79pct）。其中 2020Q3管理费用率和研发费用率同比延续稳定，销售费用率受会计政策调整影响同比下降 2.8pct，而财务费用率则受汇兑损益影响大幅提升 2.28pct。据我们估算，若剔除汇兑影响，公司 2020Q3单季度利润增速超过 20%，公司也正通过持有美元贷款、汇率远期等形式缩小风险敞口。 短期波动不改“1+N”长期布局，多元业务稳步推进带来增量空间公司核心消费电子业务短期有望受大客户新机型销售和未来 1-2年的 5G 换机增量带动，长期则可以期待持续释放的品类拓宽红利。而酒包和烟包（烟包子公司位于武汉）等业务虽然 2020H1受疫情影响相对较大，但我们预计 2020Q3环比已经出现较好的修复。同时，经过近年布局，公司已逐渐发展成为国内酒包龙头，烟包也能享受到行业机制市场化改革的持续红利，因此从长期看持续向好的趋势并没有改变。此外，环保纸塑、手机炫光膜等新兴业务也在持续稳步推进。 风险提示：5G 进展不及预期，汇率波动，原材料价格波动。

3C 主业：大客户延期发布新品，公司接单节奏短期波动我们预计公司 Q3收入增速环比 Q2的 31%降低主要因为主业消费类电子包装增长不达预期，其中核心 A 客户的新产品相比往年延期一个月发布，而滞后一个月的订单有望在 Q4兑现；其他 3C 客户如小米、任天堂、戴森等预计期内实现了较快成长。公司除新客户开拓外还积极延伸创新产品炫光膜，今年有望贡献一定的增量（预计几千万到 1亿之间）。在 5G 趋势+新客户开拓/老客户深挖多重驱动因素下，我们持续看好未来公司 3C 主业保持较快的复合增长。 大包装开拓：烟酒包装 Q3预计迎来复苏，多元业务进入放量期近年来公司持续开拓烟酒包装、环保包装、云创等新业务，预计是 Q3增量的主要贡献： （1）酒包业务：伴随疫情后白酒消费需求复苏，我们判断公司 Q3酒包业务增速环比 Q2提升，公司深化与茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河合作，有望持续保持较快成长； （2）烟标业务：上半年因武汉艾特位于疫情重灾区受影响较大，进入 Q3后迅速恢复，受益于中烟招标流程透明化，公司今年新增中标较多、预计 Q3单季度增速快于同行； （3）环保包装：受益于 20年“禁塑令”推进环保包装市场大有可为，公司目前已建有 1个原材料生产基地和 4个制品生产基地，看好放量； （4）云创：C2B 商业模式创新，今年除原有支付码业务外新增广告宣传物料等业务，新增良品铺子等客户，多元客户+多云业务驱动快速增长。 （5）大健康+化妆品业务：与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。 大客户下单减少致使期内应收账款增加较少，经营性现金流同比增长截止期末公司账上存货 13.91亿元，较 20H1增加 3.03亿，存货周转天数较去年同期增加 0.62天至 60.87天；应收账款及票据 42.64亿，较 20H1增加 7.18亿（19Q3较 19H1增加 9.5亿），主要系大客户期内下单减少从而增幅低于去年同期，应收账款周转天数较去年同期减少 8.72天至 154.2天。综合来看，期内公司经营性现金流净额 7.84亿（-25.55%），20Q3单季度 1.6亿（+3.05亿）。 盈利预测及估值公司 Q3增速环比 Q2放缓主要系大客户新品发布推迟叠加汇兑不利影响，进入 Q4我们认为滞后的订单有望兑现，且新品良率爬坡、多元业务进入放量阶段 盈 利 能 力 有 望 提 升 ， 坚 定 看 好 ！ 预 计 公 司 2020-2022年 收 入120.21/151.06/183.07亿元，同增 22.1%/25.7%/21.2%；归母净利润 12.06/15.32/18.66亿元，同增 15.43%/27.0%/21.82%；对应 PE 为 22.3X/17.56X/14.42X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务放量不达预期，行业竞争加剧

事件：公司发布三季报，前三季度实现营收73.79亿元，同比增长16.27%，实现归母净利润6.56亿元，同比增长7.89%，实现扣非净利润6.10亿元，同比增长12.86%。其中，第三季度实现营收30.69亿元，同比增长15.27%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长5.31%，实现扣非净利润3.21亿元，同比增长5.10%。 点评：消费电子景气延续，公司收入稳步增长：：公司Q3收入增速15.27%，较Q2增速30.97%有所下行，主要因去年同期高基数&大客户新品发布时点较晚。目前大客户5G新品预售数据亮眼，公司四季度订单有望回升。 毛利率有所提高，费用率小幅下降：：从毛利率看，公司Q3毛利率为30.55%，同比降低3.20pct，一方面受运装费从销售费用转入成本所致，另一方面3C包装新品较多，三季度仍处爬坡阶段，预计四季度规模效益有望释放；从费用端看，前三季度期间费用率同比减少1.99pct至17.04%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-1.87/-0.39/-0.11/+0.38pct至3.21%/6.95%/4.63%/2.25%，其中财务费率增加因人民币贬值。公司目前已开始做汇率对冲措施，预计Q4汇率影响减弱。 3C包装主业稳增，环保新业务有望放量：：在5G换机潮驱动下，消费电子行业将在未来两到三年维持较高景气，智能手机及穿戴类等产品有望实现较快增长，公司作为包装龙头，预计3C主业将持续受益。同时，受益于今年禁塑令推行，环保包装市场发展前景广阔。公司目前已有1个原材料生产基地和4个制品生产基地，未来随着行业需求在政策红利下不断释放，环保包装有望成为公司新的增长点。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为1.42/1.69/2.06元，当前股价对应PE分别为20.86/17.53/14.36x。给予“买入”评级。 风险提示：3C产品需求低于预期，新业务拓展不及预期。

事件：公司公告三季报，单三季度实现收入30.69亿元，同比增长15.27%；实润现归母净利润3.29亿元，同比增长5.31%。 核心观点三季度收入增速回落，主要与大客户新品延期发布等因素有关。2020Q3公司收入环比增长23%，同比增速（15%）较Q2（31%）有所放缓，分业务来看：①3C包装新客户持续拓展，大客户新产品延期发布导致公司收入确认节奏受影响（根据IDC统计，2020Q3大客户全球智能手机出货量同比下降10.6%）；②酒包业务逐步回暖，烟标依托武汉艾特稳健发力；③环保纸塑受海外疫情影响需求受限、国内市场正积极开拓，云创等新业务持续推进。 盈利能力。环比改善，同比小幅下降主要受产品结构调整等因素影响。2020Q3公司实现毛利率30.55%，环比提升4.30pct主要得益于产能利用率提升，同比下滑3.20pct推测主要源于产品结构变化，以及部分客户新品工艺调整、造成生产效率爬坡所致。费用端，除汇兑损失、利息支出增加等因素影响导致财务费用率同比提升2.28pct外，销售、管理费用率同比均有下降；2020Q3公司实现归母净利率10.71%，环比提升3.26pct、同比下降1.01pct。 四季度下游订单需求有望持续回暖，看好公司中长期成长空间。大客户新品上市、5G换机需求释放以及新客户持续拓展，推动3C包装受益；酒包需求逐步复苏，烟标业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑有望加速，未来增长可期。智能工厂改造构筑中长期竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长。 财务预测与投资建议结合三季度各业务收入、盈利实际情况，预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.60/14.29/16.63亿元(此前预测为11.65/14.37/16.81亿元)，对应的每股收益分别为1.32/1.63/1.90元，采用历史估值法给予公司2021年24倍PE估值，对应目标价39.12元，维持“买入”评级。 风险提示下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入73.8亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长7.9%，扣非后净利润6.1亿元，同比增长12.9%。其中Q3单季度实现营收30.7亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长5.3%，扣非后净利润3.2亿元，同比增长5.1%。随着疫情缓解包装需求回暖，公司三季度业绩保持景气向上趋势。 费用管控成效良好，盈利能力稳定。2020前三季度公司整体毛利率为27.8%，同比下降2.6pp，主要由于上半年疫情期间产能利用率不足，及会计准则调整后，运装费由销售费用调整到成本所致，单Q3毛利率下降3.2pp至30.6%，我们判断或主要是原材料白卡价格上行所致。费用方面，公司综合费用率为17%，同比降低2pp；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%、7%、4.6%和2.3%，同比-1.9pp、-0.4pp、-0.1pp、+0.4pp。公司为应对全球疫情对包装行业的影响，采取了加强成本管控、调整固定资产投资力度等措施。综合之下，公司的归母净利率为8.9%，同比小幅下降0.7pp。2020前三季度公司经营性现金流量净额为7.8亿元，同比降低25.5%。 消费电子包装表现亮眼，烟酒标长期有望贡献业绩增量。在消费电子产业链催化下，公司消费电子包装业务迎来快速增长，3C电子产品、智能穿戴等业务放量。此外，公司酒包和烟标业务表现亮眼，与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台的合作持续深化；烟标方面，受益于招标流程逐渐透明，公司陆续中标了云南中烟、湖南中烟等，有望逐渐贡献业绩增量。多条业务线齐头并进，推动包装业务持续放量。 禁塑政策趋严，环保包装受益。2020年1月，国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出更加严格的禁塑管理条例，进一步推动环保包装行业发展。近年来，公司一直紧随政策步伐，大力发展环保产业，从成品制造延伸至原材料生产和设备研发，已建有1个原材料生产基地和4个制品生产基地。2020上半年又与海南省海口国家高新区签订投资协议，将在海口市落地植物纤维餐具生产基地项目，为海南省提供可降解餐盒、餐托等产品，预计2023年全部投产后年产值将达6.4亿元，未来成长空间巨大。 持续扩充产能布局全球，深化智能包装产业建设。截至2019年，公司已完成国内6大区域及东南亚等地区的产能布局，在全球拥有57家子公司及7家分公司。同时，在公司IPO募投项目陆续投产情况下，2020年上半年公司再发行可转债募集资金继续扩充产能，重点用于深化智能包装产业建设，拟募集6亿元用于推进宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目；募集2.5亿元用于推进许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目。其中，许昌裕同项目首个智能工厂预计将于2021年初实现投产，可节省2/3的人力成本，进一步提升公司的制造优势，增强公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.56元、1.89元，对应PE23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。

投资建议 公司作为过去5年内位列国内包装印刷行业前二的龙头企业，依靠深耕ICT 领域十余载积累的客户资源成为ICT 产品包装龙头，并借助包装整体解决方案各个环节上的优势顺利切入高端消费品领域，预计未来在公司环保包装业务顺利落地后，公司将实现多轮驱动的多元化发展。考虑到四季度消费市场来到“尖峰时刻”与ICT 领域大客户接连召开新品发布会对包装需求的拉动，我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收118.21/137.04/155.67亿元，实现归母净利润11.80/14.46/16.86亿元，对应EPS 1.65/1.65/1.92元，对应PE 22/18/15倍，首次覆盖予以“推荐评级”。 风险提示 上游纸张等原材料价格剧烈波动的风险；中美关系进一步恶劣的风险；核心人才流失的风险。

事件概述裕同科技发布2020年中报，上半年公司实现营业收入43.10亿元，同比增长17.00%：归母净利润3.28亿元，同比增长10.62%；扣非后归母净利润2.88亿元，同比增长22.99%。其中，Q1、Q2营收分别为18.23、24.87亿元，同比分别为+2.14%、+30.97%；归母净利润分别为1.42、1.85亿元，同比分别为-7.86%、+30.71%；扣非后归母净利润分别为1.17、1.71亿元，同比分别为+12.39%、+31.46%。公司经营业绩稳步增长，业绩增长符合预期。 分析判断::收入端：收入持续较快增长，海外销售增速突出。 分产品看，2020H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他业务分别实现销售额34.09、5.66、0.78、2.57亿元，同比分别为+17.36%、+14.81%、+13.86%、+18.04%，各项业务均实现了不同程度的增长，主要为公司下游耳机等消费电子包装需求旺盛，酒包、云创、炫光膜也保持良好增长。分地区看，2020H1公司国内、国外业务销售额分别为37.20、5.90亿元，同比分别+15.31%、+28.84%，国内外业务均保持较高的增长，其中国外业务增速明显。 盈利端：成本管控良好，盈利能力基本保持平稳。 2020H1公司毛利率、净利率分别为25.85%、7.74%，同比分别-2.17pct、-0.59pct。分季度看，Q1、Q2公司毛利率分别为25.31%、26.25%，同比分别-1.78pct、-2.65pct；净利率分别为7.82%、7.67%，同比分别-1.16pct、-0.05pct。毛利率略有下降，主要为：1）会计准则调整，公司运装费调整至营业成本，对毛利率影响约1个百分点；2）受疫情影响，公司原有老工厂开工率下降以及投资新工厂，固定费用等摊销下降。分产品看，2020H1公司纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他业务毛利率分别为26.30%、27.07%、29.74%、16.02%，同比分别-2.25pct、-3.81pct、+0.37pct、+1.98pct。净利率基本与去年同期持平，下降幅度低于毛利率，主要受益于公司良好的费用管控，2020H1公司期间费用率为17.07%，同比-2.87pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为3.39%、11.98%、1.70%，同别分别-1.25pct、-0.64pct、-0.98pct。 与海南省签订投资协议，大力发展环保产业。 2020年1月，国家发改委印发《生态环境部关于进一步加强塑料污染治理的意见》，进一步加强塑料污染治理。意见中也提出了明确的治理时间表，到2020年底，我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。随后，各省也相继出台了禁塑令，环保纸塑产等不可降解塑料替代材料将迎发展机会。公司紧随禁塑浪潮，上半年与海南省海口国家高新区签订投资协议，将在海口市落地植物纤维餐具生产基地项目。公司的环保产业从成品制造延伸至原材料生产和设备研发，目前已建有1个原材料生产基地和4个制品生产基地，未来公司计划还将从植物纤维领域扩展到第二代生物降解材料领域，成为“禁塑”领域的一体化解决方案提供商投资建议公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，酒包、化妆品、环保包装以及炫光膜等其他领域快速发展，发展可期。维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润11.38、13.64、16.19亿元，对应PE分别为28倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动，客户拓展不及预期，行业竞争加剧。