公司发布 2019年三季报,业绩符合预期。大包装新领域新客户逐渐放量,原料成本压力减轻、产品结构整体优化,盈利同比改善,云包装产业互联网平台开拓新市场。投资要点: [Table_Summary] 上调目标价至 27.37元,维持增持评级。公司发布 2019年三季报,3C 客户取得较好增长,烟标酒包、环保纸塑、云创等业务持续拓展,业绩符合预期。考虑公司大包装客户逐渐放量,3C 客户订单优于预期,海外布局优势显现,维持公司 2019~2021年 EPS 为 1.24/1.46/1.76元,参考同业给予公司 2019年约 22倍 PE,上调目标价至 27.37元,维持增持评级。 业绩符合预期,盈利水平继续环比修复。2019前三季度公司实现营收63.46亿元,同增 16.35%,归母净利润 6.08亿元,同增 12.13%,扣非净利润 5.40亿元,同增 14.14%,综合毛利率 30.42%,净利率 9.88%;其中Q3单季度营收与归母净利润分别同比增长 22.79%和 13%,增速显著提升,毛利率环比提升 4.85pct至 33.75%,净利率环比提升 4.29pct至 12.01%。 市场导向持续开发优质客户,产品结构优化、效率提升助力毛利率回暖。 公司加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品等开发力度,部分新客户已逐渐放量,产品整体结构优化、原材料价格下行、生产效率提升等因素共同助力公司毛利率回暖。 环保餐具正式投产贡献新增量,强化云包装产业互联网平台。公司植物纤维产业布局领先,随着国内“禁塑”浪潮兴起,环保纸塑有望成为业绩驱动新增量。公司强化产业互联网平台,为客户提供高端营销视觉、商业印品等解决方案,云创科技规划建设成为华南地区最大的数码生产基地,并通过完善的供应链管理,为客户提供更加优质的服务。 风险提示:宏观经济增速放缓;原材料价格大幅波动;汇率风险

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现收入63.5亿元,同比增长16.4%,实现归母净利润6.1亿元,同比增长12.1%,实现扣非净利润5.4亿元,同比增长14.1%;Q3单季度实现收入26.6亿元,同比增长22.8%,实现归母净利润3.1亿元,同比增长13.0%,实现扣非净利润3.1亿元,同比增长12.6%。 Q3收入增长靓丽:公司Q3单季度收入实现增长22.8%,相较于上半年12.1%的增速明显提速,公司目前多元化客户战略推进效果显著,在化妆品、日化、消费电子等领域均拓展优质客户,新客户开发有效驱动公司Q3收入端高速增长。 原材料下跌致毛利率提升:公司Q3毛利率为33.8%,同比提升2.55pct,前三季度毛利率30.4%,同比提升3.21pct,毛利率的提升主要与原材料价格下跌相关,白卡纸、瓦楞纸9月均价相较于去年同期下跌6.4%、21.5%,同时美元兑人民币汇率持续走高,Q3高点汇率突破7.1,我们判断公司将受益于汇率波动带来的收益。 销售费用率有所提升:费用率方面,公司Q3销售费用率5.7%(同比增长1.42pct),管理费用率6.8%(同比增长0.65pct),研发费用率4.6%(同比增长0.79pct),财务费用率0.7%(同比增长0.11pct),我们判断销售费用率的增长主要与公司新客户的拓展相关,前三季度经营性现金流净额为10.5亿元,同比增长37.0%。 收入有望延续Q3高增长,利润弹性持续释放:公司经历了18年的不利环境,目前积极因素均已显现,我们认为未来公司收入端有望延续Q3表现,一方面,考虑到大客户的订单旺季一般在下半年,叠加未来5G对于智能手机的销量推动影响,我们认为公司消费电子包装业务将有望加快增长;另一方面公司前期拓展的新客户也逐步放量,有望未来贡献增量;同时公司植物纤维环保餐具项目已投产,该基地设计产能较大,未来也将成为重要增长因素;利润端,考虑到19年原材料价格明显下跌、美元兑人民币汇率大幅波动、公司持续在管理生产端降本增效的正面贡献,我们判断利润弹性将有望持续释放。 盈利预测与评级:目前公司多元化客户开发成效显现,三季度收入端明显提速,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司19-20年净利润为10.9亿、12.4亿元,同比增长14.8%、14.1%,对应19-20年PE为19倍、17倍,我们给予公司19年18~20倍PE估值,合理价值区间为22.32~24.8元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季报:公司前三季度实现营收 63.46亿元,同比增长 16.35%;归母净利润 6.08亿元,同比增长 12.13%;扣非后归母净利润 5.40亿元,同比增长 14.14%。单三季度实现营收 26.62亿元,同比增长 22.79%;归母净利润 3.12亿元,同比增长 13.00%;扣非后归母净利润 3.06亿元,同比增长 12.63%。 点评: 营收、利润增速逐季加速。 公司前三季度营收增速分别为 10.54%、13.59%、 22.79%;前三季度归母净利润增速分别为 10.69%、 11.81%、13.00%,营收、利润增速逐季加速明显。我们认为公司业务多元化进展逐渐明朗, 公司传统主业为消费电子精品包装,后于 2018年通过收购武汉艾特与江苏德晋 70%进入烟标和塑料包装行业,当前业务多元化进展顺利,助力营收利润增速加速。 当前 5G 即将推出,换机周期缩短,我们预计 3C 电子产品销售即将恢复增长,公司作为消费电子包装龙头,将最大程度受益于行业回暖的红利,营收有望进入快速增长期。 毛利率同比、环比提升明显, 费用率增长较多。 公司前三季度毛利率为 30.42%,单三季度毛利率为 33.75%,同比提升 2.55pct, 环比提升4.85%,盈利能力改善明显,这主要源自于白板纸等原材料价格下跌,当前纸价维持低位震荡,我们预计公司毛利率将继续环比改善。 费用率方面:公司前三季度期间费用率为 19.04%,同比提升 2.76pct,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为 5.08%/ 12.08%/ 1.87%,分别同比变动+0.57/ +1.78/ +0.40pct。 盈利预测与估值: 受旺季订单回暖与原材料价格低位影响,我们上调公司盈利预测, 预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.33、 1.50、 1.71元,对应 PE 分别为 18X、 16X、 14X。维持“买入”评级。 风险提示: 汇率大幅波动, 原材料价格大幅上涨

事件概述(详见正文分析): 公司发布 2019年三季报,前三季度公司实现营收 63.46亿元,同比增长 16.35%;归母净利润为 6.08亿元,同比增长 12.13%; 扣非后归母净利润为 5.40亿元,同比增长 14.14%。其中,19Q1/Q2/Q3营收分别同比增长 10.54%/13.59%/22.79%,归母净利分别同比增长 10.69%/11.81%/13.00%,扣非归母净利润分别同比增长 31.51%/6.26%/12.63%。 收入端: 客户多元化助力收入增速逐季提高: 公司前三季度收入同比增速逐季提升,预计主要受益彩盒业务回暖。 2018年公司多项外延并购落地,收购武汉艾特切入烟标业务、拟收购江苏德晋 70%股权进入塑包领域,同时投入不超过人民币 6亿元拓展宜宾环保纸塑项目。此外,公司加大对智能硬件、烟酒、大健康等市场的开发力度,拓展茅台、五粮液、四川中烟等优质大客户,部分订单逐渐落地放量。 盈利端: 年初至报告期末原材料瓦楞纸、 白板纸、铜版纸均价分别下降 14.38%、 6.98%、 1.93%,原材料价格中枢下移推动前三季度公司毛利率同比上升 3.21pct 至 30.42%。期间费用率整体上升2.76pct 至 19.04%,净利率受费用上升拖累, 同比下降 0.54pct至 9.88%。 投资建议我们认为多元化客户开拓渐显成效,与茅台、五粮液、四川中烟等优质大客户合作将推动收入持续增长。 预计 2019-2021年营收分别为 101.0/120.8/144.5亿元,归母净利润分别为10.9/12.9/15.1亿元, EPS 分别为 1.24/1.47/1.72元, 参考可比公司 2020年平均 21倍 PE,我们给予公司 19倍 PE 估值,EPS1.47元, 对应目标价 27.93元, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、客户拓展不及预期、行业竞争加剧。

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,公司通过收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。 毛利率持续提升,控费问题环比改善。2019Q1~Q3净利率水平9.88%,同比下降0.53pct;2019Q3净利率12.01%,同比下降1.31pct,环比提升4.3pct,主要系期间销售费用率和研发费用率的提高所致。2019Q3毛利率33.75%,同比提升2.55pct,环比增长4.85pct,主要系原材料价格处于较低水平。2019Q3期间费用率13.2%,同比提升2.18pct,环比下降1pct;销售费用率5.7%,同比提升1.42pct,环比提升0.69pct;管理费用率6.75%,同比提升0.65pct,环比下降1.09pct;财务费用率0.74%,同比提升0.11pct,环比下降0.6pct。主要系报告期内加大了研发投入,利息支出增加所致。 享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,许昌、惠州智能工厂持续推进,越南、印尼基地进一步布局,看好未来公司新布局放量。我们维持预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.27、15.34亿元,对应当前市值PE分别为18、15、13倍,公司对应2019净利润23倍PE,维持目标价30元。因纸价逐渐回暖,原材料成本受到一定影响,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

Q3收入与业绩增长再加速,预期毛利率将继续修复。Q3公司收入和归母净利润分别为26.62亿元和3.12亿元,同比分别增长22.79%和13%,增速较今年Q2分别提升9.2pct和1.19pct。Q3公司毛利率达到33.75%,为2017年以来单季最高毛利率,同环比分别提升2.55pct和4.85pct。公司毛利率的逐季改善主要得益于铜版纸、白板纸等核心原材料价格下跌。我们的研究结果表明,公司毛利率与原材料价格波动存在两个季度滞后期。而在今年Q3之前,国内主要纸种均价呈现下降态势。因此,我们预计,公司Q4毛利率还有继续向上可能。 看好明年手机出货反转拉动彩盒销量,烟酒包装贡献纯增量。5G推出将缩短换机周期,带动手机出货量反转,国金电子预计明年全球智能手机出货量将实现大个位数增长。在此预期之下,我们看好公司明年手机彩盒销量加速增长。公司在原有消费电子彩盒包装业务基础上,持续推进烟酒、化妆品包装等新业务。目前,公司与控股子公司武汉艾特年内新中标湖南、湖北、四川和福建等烟草公司烟标项目。酒包装方面,公司也已开发茅台、泸州老窖、水井坊等品牌成为客户。看好新开发的烟酒包装客户为公司贡献纯增量收入。 全球化布局推进有条不紊。3月23日,公司公告,拟发行可转债募集14亿元,其中1.78亿元将用于投资越南和印尼的生产基地。我们认为,投资越南和印尼基地将进一步拓宽海外产品线布局,并借助越南和印尼等新兴市场经济快速增长之机,持续扩大业务体量,提升国际市场竞争力,降低中美贸易摩擦所带来的经营风险。4月30日,公司公告,全资子公司越南裕展拟以人民币6,034.82万元,购买原租赁使用的厂房以及土地使用权。在夯实公司海外业务扩张基础的同时,也将大幅降低越南裕展运营成本。 盈利预测与投资建议 公司在消费类电子包装领域优势突出,并已成功拓展烟酒等多领域高端业务。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为1.25/1.61/2.02元(三年CAGR27.12%),对应PE 17/13/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格上涨风险;汇率波动风险;大客户流失风险;限售股解禁风险。

1、业绩符合预期,大客户回暖带动Q3收入增速环比改善 Q3单季收入增速延续了一季度以来的持续回升趋势,同比增长22.79%,增速环比大幅提升9.2pct,我们估计主要因三季度公司国际大客户部分订单提前出货带动。同时,19年公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度,其中,小米、联想、哈曼、水井坊、歌尔、OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速较好;云创业务收入快速起量,带动公司整体规模稳健增长。前三季度经营性现金流量净额同比增加36.98%。 2、毛利率持续改善,费用增加影响利润率 随着4Q18以来纸张等原材料价格回落,前三季度综合毛利率30.42%,同比提升3.21pct,Q3单季毛利率33.75%,同比提升2.55pct。今年公司加强引进国际先进人才以及产业技术人员,使管理人员薪酬有所增加,同时加大新材料、设备引进等研发投入,前三季度销售、管理+研发、财务费用率分别同比提升0.57pct、1.78pct、0.4pct,使净利率同比略降0.53pct至9.88%。Q3单季,归母、扣非净利分别同比增长13%、12.63%。 3、未来智能工厂投产有望带动盈利回升,维持“强烈推荐-A”评级 维持原有观点:1)公司在消费电子包装领域产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内,大客户订单有所回暖,3C新客户已成规模新驱动;2)烟酒、大健康、化妆品等领域加快布局,云创业务模式成效初显,打造新的增长极;3)随着未来智能工厂逐步投产,盈利能力仍有提升空间;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,增持回购再显发展信心。预计2019~2021年净利分别为10.84亿元、13.01亿元、16.07亿元,同比分别增长15%、20%、23%,目前股价对应19年、20年PE分别为18x、15x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原材料价格波动风险;客户集中风险。

事件: 公司发布 19年三季报, 2019年前三季度实现营业收入 63.5亿元,同比增长 16.4%;归母净利润 6.1亿元,同比增长 12.1%;扣非后归母净利润为 5.4亿元,同比增长 14.1%。公司 Q3单季度实现营收 26.6亿元,同比增长 22.8%,增长提速, Q3单季度实现归母净利润 3.1亿元,同比增长 13.0%。实现归母净利润 3.1亿元,同比增长 12.6%。 毛利率保持上升趋势,费用率略有提升。 公司 2019年前三季度毛利率 30.4%,同比增长 3.2pp, 主要系公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格同比大幅下降所致。其中 Q3单季度毛利率为 33.8%,同比增长 2.6pp。费用率方面,前三季度四项费用率为 19%,同比增长 2.7pp。分类来看, 销售费用率为 5.1%,同比增长 0.6pp; 管理费用率为 7.3%,同比增长 0.8pp;研发费用率 4.7%,同比增长 1.0pp,主要系报告期内加大了研发收入所致;财务费用率为 1.9%, 同比增长 0.4pp, 主要系报告期内利息支出增加所致。综合来看,公司整体归母净利率9.6%, 同比微降 0.3pp, 整体平稳。 前三季度公司经营性现金流净额为 10.5亿元,同比增长 37%,现金流状况总体好转。 深耕精品包装,持续扩展客户领域。 公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商,凭借高效的管理、良好的产品质量,一体化服务能力,已经成为众多知名品牌的供应商,公司约 70%以上收入来自消费电子行业,客户覆盖富士康、华为、联想等,同时仍持续拓展新客户。报告期内,公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量。 大客户方面,小米、联想、哈曼、水井坊的销售额增长较多。另外,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛。 外延拓展业务空间,新项目助力公司发展。 近年来公司加速外延内拓的步伐,推动产品线布局。公司公告拟发行 14亿元可转债,用于投资建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目,此举将进一步拓展公司战略发展空间,培育新的增长点。未来新项目方面,在“禁塑”政策趋严的环境下,公司积极投身环保材料,目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,后续,公司宜宾植物纤维生产基地也将建成投产。预计植物纤维环保餐具将成为驱动公司业务增长的重要因素。 盈利预测与投资建议。 预计今年原材料价格在底部盘整,整体盈利能力将有所回升。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.3元、 1.59元、 1.98元,对应 PE分别为 17倍、 14倍、 11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动的风险;下游客户增长不及预期的风险;汇兑损益波动较大的风险。

公司发布2019年三季度报:报告期内公司营收63.46亿元(+16.35%),归母净利润6.08亿元(+12.13%),扣非归母净利润5.40亿元(+14.14%);19Q3实现营收26.62亿(+22.79%),归母净利3.12亿(+13.00%),扣非归母净利3.06亿(+12.63%),Q3收入、利润环比提速,符合预期。公司公告拟在惠州投资6亿元人民币建设智能包装产业基地。 多领域多客户布局,助推彩盒增长:三季度公司收入增长环比大幅提速,我们预计主要系彩盒业务增速回暖:(1)3C电子包装,预计Q3大客户出货情况较好、增速较快,此外小米、联想、哈曼、歌尔、OPPO等客户持续放量,预计Q4在智慧工厂投产下大客户的订单有望持续修复。(2)酒包业务,8月29日茅台公布酒类纸制礼盒(手工盒)及配套提袋、酒类纸制卡盒及配套提袋、酒类外包装纸箱中标结果,裕同全部入围供应商名单,同时公司深化水井坊、贵州习酒、洋河等客户合作,随着酒包市场化我们看好公司酒包放量。(3)烟标业务:武汉艾特19H1实现收入1.71亿(+63%)、Q3预计延续高增,此外裕同积极参与中烟招标计划,预计自有烟标业务今年到明年会将贡献较大增量。(4)化妆品业务:今年增长有所放缓,但与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。 云创产业互联网模式布局顺利,环保纸塑有望成为重要增长动力:期内子公司云创(互联网印刷业务)预计维持快速增长:(1)绑定大客户阿里,不干胶贴纸业务维持高增;(2)C2M个性化定制产品直接对接终端消费者;(3)拓展IP文创产品,合作洛可可、中影集团、光纤传媒等客户,市场空间广阔。环保餐盒方面,公司东莞植物纤维制品生产基地已投产,随着宜宾基地投产贡献较大产能,我们预计依托“禁塑”政策推广,环保餐具将成为公司业务增长的重要动力。 投资建设智能包装产业基地,推进包装智能化:期内公司许昌智能工厂扩产项目持续推进,预计明年下半年交付后将有效提升公司智能化和自动化程度。此外公司公告拟在惠州市潼湖生态智慧区投资6亿元建设智能包装产业基地,预计将于2024年实现全部达产,对应年产值约7亿元。该项目规划产品包括智能化、自动化产品,新材料成型制造产品,智能包装产品等。公司研发实力强劲,积极建设裕同研究院、3D印刷技术工程实验室等研发平台,拥有36项国家标准、200+项国家专利和多项包装技术研发成果,我们认为此举有望进一步提升公司工厂智能化水平,将研发成果转化为业绩增长。 原料跌价+人效提升利好毛利率上行,研发费用增长较多:期内公司毛利率为30.42%(+3.21pct),主要系:(1)纸类原料价格下行:19年1-9月白卡纸均价5219元/吨(同比-13.03%),其中7-9月均价5268元/吨(同比-11.65%);(2)智能工厂产能利用率提升,人效提升、单位人工成本下降。期间费用率合计19.05%(+2.77pct),其中销售费用率5.09%(+0.58pct);管理+研发费用率合计12.09%(+1.78pct),系加大研发投入所致,期内公司SAP系统正式上线,运营效率有望持续提升;财务费用1.88%(+0.41pct),主要为利息支出增加所致。综合来看,公司归母净利率为9.58%(-0.37pct)。Q1-Q3公司经营性现金净流量10.53亿(+36.98%),但Q3单季度经营性现金流为-1.45亿,主要系公司Q3部分应收账款未按期收回导致期末应收账款及票据合计较19H1增加9.48亿至36.39亿元,此外存货较19H1小幅增长0.71亿至10.27亿元。应付票据及账款合计较19H1增加5.47亿至17.83亿。 品质管理与一体化服务构建竞争优势,大包装战略奠基长期成长:公司产品主打高品质优势,在高端客户群中口碑良好,公司在业内率先推出包装整体解决方案,一体化服务与客户实现双赢并建立长期合作关系。公司基于大包装战略,目前已成功切入消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等细分市场,主要大客户均为各自行业内的领先企业。此外,公司通过子公司云创涉足产业互联网包装印刷领域,并顺应禁塑大势投建环保纸塑包装业务,有望成为新的增长点。综合来看,我们长期看好公司竞争力及份额的提升。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入101.17/126.61/158.57亿元,同比增长17.9%/25.1%/25.2%。归母净利润10.71/13.08/15.96亿,同比增长13.3%/22.1%/22.0%。当前市值对应19-21年PE分别为18.20X/14.91X/12.21X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。

消费电子销量逐季改善,带动包装市场景气上行。 消费电子景气上行,9月华为等商家陆续发布2019年旗舰机型,销售情况普遍超出市场预期,如华为Mate30预售量是P30(上一代旗舰机)6倍,在中国开售3小时突破100万部,目前公司已向代工厂追加订单。后续5G换机潮渐近,亦将抬升消费电子景气度(参考3G/4G换机潮,期间中国手机产量增长均超20%)。裕同作为3C包装龙头,2018年消费电子类产品占公司总收入比重约80%,受益于换机需求增加,且较强的一体化服务带来市占率提升(目前裕同市占率不足30%,仍具备提升空间),裕同主业有望加速增长。 成立云创科技发力云印领域,构建高效闭环体系促业务快速增长。 2015年裕同设立云创布局云印刷领域,云印刷是商业印刷一种,主要制造名片、易拉宝、个性定制等长尾印刷产品。目前,云印刷市场近300亿元,占商业印刷比重约20%+(2018年数据),相比传统商业印刷,云印刷模式借助信息系统在提升供应链效率同时,亦有效保障服务品质,无论价格或品质均具备一定优势,目前云印刷年增速可达20%+(对比商业印刷增速为低个位数)。云创背靠裕同,拥有资金、供应链和品质背书,通过自建产线和供应链体系,持续提升服务能力,根据《印刷企业家》预测,2018年云创科技或实现3-4亿元收入,后续伴随产能/渠道扩张,料持续贡献业绩增量。 复盘海外云印龙头,强获客&服务能力驱动实现百亿元营收。 Cimpress是海外云印龙头,主要为全球中小微客户提供线上/线下个性定制印刷服务,目前拥有员工超过1.2万人,服务130多个国家超过2000万客户,2004-2019CAGR达29%,2019财年实现营收/净利润为27.51/0.95亿美元。复盘Cimpress发展史,强获客&服务能力是公司成功关键,即:通过”免费名片”引流并投放高额销售费用加强获客(销售费用率常年维持在30%);自建产能&大力研发(2019研发费用率达9%),保证服务效率和品质。 传统&新业务共振驱动业绩提速,维持“买入”评级。 公司是A股纸包装龙头,凭借强生产管理和一体化服务能力,正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。展望后市,传统3C包装景气上行,叠加新业务维持快速成长,料驱动公司收入提速;利润端随着大客户降价接近尾声,同时成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司2019-2021年EPS为1.26/1.54/1.87元,对应PE仅18X/15X/12X,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1.消费电子销售不及预期; 2.新业务扩张不及预期。

5G 手机来袭全球智能手机出货量将迎反转,拉动公司收入与业绩增长。国金电子认为 5G 手机推出将缩短消费者换机周期,推动全球手机出货量增长,预计明年出货量将达到 14.34亿台,同比增长 6.7%。2018年三季度之后,全球智能手机季度出货量的变动幅度,基本直接影响公司当季收入与业绩增长。因此,我们认为,在明年全球智能手机出货量预期向好的情况下,公司收入与业绩将匹配手机放量节奏实现加速增长。另一方面,基于历史数据测算,近年公司手机彩盒供货价有提升,但销量增长明显放缓,预期明年有望补齐量价齐升的增长逻辑。 公司烟酒包装业务将逐步放量。目前阶段,国内卷烟销量呈现微增态势,烟标行业正向高端化、精品化方向发展。公司通过并购武汉艾特完善烟标业务布局,今年上半年艾特收入实现 62.9%的增长。同时,今年内公司和艾特均有新进中标的烟标客户,预期今明两年公司烟标业务将逐步实现放量。 白酒行业与卷烟行业类似,高端化发展趋势明确,且部分高端白酒品牌还有产能释放。现阶段,公司白酒包装客户已拥有泸州老窖、西凤酒和五粮液等品牌。今年 8月 29日,公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包装供应商,公司实现对茅台包材业务全覆盖。 内部管理优化,毛利率有改善预期。公司通过 ERP 和 SAP 系统以及智能工厂建设,优化内部管理体系,提升制造效率。2015-2018年,公司人均创收实现复合增速 10.83%。同时,生产人员在 2018年同比减少 7%。公司紧跟客户产能转移加速海外布局,在维持原有客户稳定,放大新客户开发潜力的同时,也能享有当地税收优惠。通过测算,纸价与公司毛利率存在两个季度滞后期,结合今年内纸价情况,公司后续仍具备毛利率提升预期。 估值与投资建议 智能手机出货反转,补齐彩盒业务量价齐升预期;烟酒包装均有新进客户,今明两年将逐步放量;内部管理优化效率提升,毛利率也有提升预期,看好公司业绩明年实现加速增长。我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为1.25/1.61/2.02元(增速分别为 16.07%/28.36%/26.07%),对于 PE 分别为18/14/11倍,给予 2020年 18倍 PE,目标价 28.98元,维持买入评级。 风险提示 大客户流失的风险;新客户开发不及预期的风险;智能手机出货不及预期的风险;原材料价格大幅波动的风险;商誉减值的风险;贸易摩擦和汇率波动的风险;今年 12月 16日公司 6.15亿股解禁的风险。

营收稳步提升,业绩符合预期。分季度看,公司19Q1/Q2分别实现营收17.85/18.99亿元,分别同比增长10.54%/13.59%。19Q1/Q2分别实现归母净利润1.54/1.42亿元,同比增长10.69%/11.81%。19Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润1.04/1.30亿元,同比增长31.51%/6.26%。分产品看,公司精品盒/纸箱/说明书/不干胶分别实现营收26.15/3.55/3.08/0.81亿元,分别同比增长7.30%/3.70%/3.62%/72.55%。分地区看,内销/外销分别实现营收17.56/19.28亿,分别同比增长26.66%/1.47%。 毛利率明显改善,费用率略有增加。毛利率方面:公司19H1毛利率为28.02%,同比增长3.43pct,分产品看,精品盒/纸箱/说明书/不干胶的毛利率分别为30.43%/14.97%/33.37%/24.72%,分别同比变动为+5.10/+2.15/+2.08/-6.43pct。19H1公司产品主要原材料瓦楞纸/白板纸/铜版纸/双胶纸的平均价格同比下降17.46%/4.33%/19.98%/20.85%,推动毛利率明显改善。费用率方面:公司19H1期间费用率为19.94%,同比增长2.69pct。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为1.21、1.38、1.59,对应PE分别为16X、14X、12X。给予“买入”评级。 风险提示:汇率大幅波动,原材料价格大幅上涨。

事件: 公司发布 19年中报,上半年实现收入 36.8亿元,同比增长 12.1%,实现归母净利润 3.0亿元,同比增长 11.2%,实现扣非净利润 2.3亿元,同比增长 16.2%。 Q2业绩增长稳健,新开发客户订单放量: 公司单 Q2季度实现收入 19.0亿元,同比增长 13.6%, Q2实现净利润 1.4亿元,同比增长 11.8%; 公司收入增长稳健,增长动力主要来自于新开发客户的订单放量;利润端则受益于原材料价格下跌以及汇兑收益保持稳定增长。 多元化客户战略效果显现: 分领域来看,上半年公司在化妆品和日化市场表现优异,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量;此外上半年小米、联想、哈曼、水井坊等大客户的销售增长较多,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛;分产品来看,公司的精品盒、纸箱、说明书、不干胶及其他类产品分别收入增长 7.3%、3.7%、3.6%、 72.6%、 99.5%。 原材料下跌致毛利率提升: 公司上半年纸制品包装业务毛利率为 28.0%,同比增长 3.43pct,分产品看, 精品盒、说明书、 纸箱、 不干胶及其他类产品分别毛利率变化 5.1、 2.1、 2.2、 -6.4、 -5.5pct, 我们认为, 毛利率的提升主要与原材料价格下跌相关,白卡纸、瓦楞纸 19H1均价较于去年同期分别下跌17%、 13%;同时受美元兑人民币汇率波动影响, 19H1汇兑收益为 3212万元,较于去年同期增加 901万元。 费用率整体提升,应收账款现金流良好: 费用方面,公司销售费用率 4.6% (与去年同期基本持平),管理费用率 12.6%(含研发费用,同比+2.05pct),财务费用率 2.7%(同比+0.66pct),整体费用率有所提升;上半年经营性活动现金流净额 12.0亿元, 同比增长 49.3%, 应收账款较年初减少 13.0亿元,较年初减少 33.4%,主要是 18年 Q4为销售旺季,此部分应收账款在上半年回款所致。 消费电子订单旺季&植物纤维餐具项目投产, 下半年收入增长有望提速: 一方面大客户订单根据历史经验一般旺季在下半年,叠加下半年 5G 对于智能手机的销量推动影响, 我们认为, 公司消费电子包装业务将有望加快增长,另一方面截止目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,该基地设计产能较大,未来有望成为植物纤维餐具行业领先供应商, 成为驱动公司业务增长的重要因素。 多因素正面影响,毛利率下半年仍有提升空间: 考虑到 19年来原材料价格明显下跌、美元兑人民币汇率 Q3大幅波动、公司持续在管理生产端降本增效的正面贡献,我们判断下半年利润弹性将有望释放。 盈利预测与评级: 目前公司多元化客户开发成效显现, 短期来看收入及利润增长下半年有望加速,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司 19-20年净利润为 10.8亿、12.2亿元,同比增长 14.7%、12.3%; 2019年 9月 02日收盘价对应 19-20年 PE 为 16倍、 14倍,我们给予公司 19年 18~20倍 PE 估值,合理价值区间为 22.32~24.8元,给予“优大于市”评级。 风险提示: 原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

事件描述 裕同科技发布半年报,2019H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.84/2.96/2.34亿元,同比变动 12.09%/11.22%/16.16%;单 Q2,实现营收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.99/1.42/1.3亿 元 , 同 比 变 动13.59%/11.81%/6.26%。 事件评论 上半年收入同增 12%,单二季度收入提速,增速符合预期。分品类看,精 品 盒 / 说 明 书 / 纸 箱 / 不 干 胶 / 其 他 业 务 同 比 增 长7.30%/3.62%/3.70%/72.55%/99.47%,其中,上半年在智能手机出货量下滑 4.3%的背景下,公司精品盒业务保持 7.30%的增长,主因公司持续推进新品类和新客户拓展: 品类方面,公司上半年加大对智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发;客户方面,公司持续提升在老客户内部份额,上半年在小米、联想、哈曼等大客户份额增长较多,同时亦积极开拓新客户,拓展包括宝洁、联合利华等优质大客户,正逐步摆脱对单一客户依赖。不干胶业务快速增长主因深圳云创客户订单增长所致(备注:深圳云创主要为客户提供高端营销视觉解决方案、商业印品解决方案、个性化定制解决方案、小批量包装解决方案和防伪溯源解决方案等);其他业务快速增长主要来自江苏德晋并表。单二季度, 受益于业务持续开拓,公司收入增长提速,同比增长13.59%至18.99亿元(一季度收入增速为 10.54%) 。 毛利率逐季改善,现金流稳步提升。2019H1公司归属净利润同比增长 11.22%至2.96亿元,毛利率/净利率分别为 28.02%/8.33%,同比变动 3.43%/-0.16%,其中,毛利率提升主因汇率和原材料因素改善:汇率:2019H1美元兑人民币均值为 6.78元,相比去年同期提升 0.41元;原材料:公司主要原材料白卡纸/箱板纸上半年均价分别为 5108/5326元,同比下降 21.40%/13.05%。费用率方面,2019H1销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.02/0.91/1.14/0.66pct , 至4.64%/7.77%/4.85%/2.68%;其中,管理费用率增加主因公司加速高端人才梯队建设,并增加产业技术人员薪酬;研发费用率增加主因公司提升在智能包装和环保包装等领域研发投入,力争在包装升级趋势下,抢占先机;财务费用率增加主因公司短期借款/长期借款额相比去年同期增加 3.6/2.2亿元,带来利息支出增加。 就单二季度看,公司毛利率环比改善,主因伴随高价原材料库存逐步消耗,白卡纸价格下行对毛利率的边际改善逐步显现,同时 Q2产能利用率环比提升亦摊薄固定成本。现金流方面,上半年,公司经营活动产生的现金流同比增长 49%至 11.98亿元,主因收货回款所致(19H1应收票据及账款相比年初减少 13亿元),单二季度经营性现金流净额同比降低 25%亦因为下游付款的季节性波动所致。 展望后市,伴随 5G 换机潮和公司持续推进业务升级,料带来公司基本面改善。伴随 5G 大潮逐步到来,换机需求提升或带动手机出货量增长,公司深度绑定华为、小米等核心客户,料享受 5G 换机红利。公司亦积极推进业务升级,如:1)和重庆共享工业投资有限公司签订合作协议,拟共同投资 16亿元在重庆打造智能工厂,旨在通过提升包装自动化水平以实现降本增效;2)发力环保餐具领域,旗下东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,随着全球“禁塑”政策逐步推进,或成为未来的重要增长点;3)打造互联网平台,公司于 2019年设立深圳云创,拟借助现有供应链体系,为客户提供一体化解决方案。 纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥有华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着下半年成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE 为 16X/12X/10X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨; 2. 大客户产品销售不及预期。

二季度收入与业绩增速环比提升,原材料降价盈利修复预期触发。二季度,公司收入和归母净利润分别为18.99亿元和1.42亿元,同比分别增长13.59%和11.81%,增速较今年一季度分别提升3.05pct和1.12pct。一二季度公司毛利率分别为27.09%和28.9%,同比分别提升1.9pct和4.89pct。其中,精品盒业务毛利率提升明显,较去年同期提高5.1pct。从历史数据看,公司综合毛利率在2017年国内纸价大幅上涨期间,未出现显著下滑,基本维持在31%以上。而2018年纸价开始下跌期间,公司毛利率却出现较大波动。我们判断,公司毛利率变动与原材料价格走势存在一年左右滞后期。因此,预计下半年公司毛利率存在进一步修复可能。 多元化客户策略确保核心主业稳健增长。去年公司在原有消费电子彩盒包装业务基础上,推进烟酒、化妆品包装等新业务。受益多元化业务齐发展,前五大客户占比下降13.44pct,其中北美第一大客户占比下降超过7pct。今年上半年,公司加大对化妆品和日化市场开发,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户。同时,原有小米、联想、哈曼、水井坊等客户也有明显放量。上半年,公司主业精品盒业务收入26.15亿元,同比增长7.3%。 全球化布局推进有条不紊。3月23日,公司公告,拟发行可转债募集14亿元,其中1.78亿元将用于投资越南和印尼的生产基地。我们认为,投资越南和印尼基地将进一步拓宽海外产品线布局,并借助越南和印尼等新兴市场经济快速增长之机,持续扩大业务体量,提升国际市场竞争力,降低中美贸易摩擦所带来的经营风险。4月30日,公司公告,全资子公司越南裕展拟以人民币6,034.82万元,购买原租赁使用的厂房以及土地使用权。在夯实公司海外业务扩张基础的同时,也将大幅降低越南裕展运营成本。 盈利预测与投资建议 公司在消费类电子包装领域优势突出,并已成功拓展烟酒等多领域高端业务。今年4月30日,公司实施10股派6元(含税)转增12股的权益分派方案,导致公司总股份增加至8.77亿股,公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为1.31/1.66/2.13元(三年CAGR25.46%,前值为2.92/3.75/4.78),对应PE 15/12/9倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格上涨风险;汇率波动风险;大客户流失风险;限售股解禁风险。