逆境稳增： 24年消费电子包装需求回暖， 全球化布局加速公司作为国内包装行业龙头， 从早期消费电子包装优势领域， 已发展成多产品、 多客户驱动的增长格局。 24H1实现营收 73.53亿元， 同比+15.5%，归母净利润 4.97亿元， 同比+15.2%。 1）3C 包装： 24年以来消费电子需求改善， 根据 wind， 2Q24全球智能手机销量同比增长 6.5％， 创三年来最高的同比增速， 伴随下半年消费旺季来临以及后续 AI 换机潮， 有望对公司3C 包装（营收占比近 70%） 业务形成支撑。 2） 烟包&酒包： 随中烟招标市场化趋势提升， 2022年以来公司新增烟包中标数增多， 成功导入广西中烟、 云南中烟、 湖南中烟、 福建中烟、 安徽中烟等优质大客户。 酒包业务覆盖白酒主产区， 知名客户合作深化。 3）环保纸塑： 顺应双碳趋势， 未来增长空间广阔。公司 23年环保包装营收 10.6亿元，2019-2023年营收 CAGR为 36.1%， 成功引入多家欧美大客户。 4） 全球化推进： 公司已在越南、 印度、 印尼、 泰国、 马来西亚等海外地区建立 7个生产基地， 24年将推动印尼泗水项目、 印尼雅加达项目、 越南平阳项目、 印度德里项目投产， 进一步完善国际化供应链； 启动墨西哥、 菲律宾新工厂建设， 开拓包装新品类。 盈利中枢回升： 原料成本可控、 智造提效、 资本开支减少2023年公司实现毛利率 26.23%，同比+2.48pct，净利率 9.82%，同比+1.8pct。 展望未来， 我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续： 1）原材料成本压力可控， 主要原材料价格目前处于近三年低位， 24年同比仍有下降。 2）智造提效： 近年加快推进智能化建设， 许昌智能工厂成效显著， 直接人工占成本比重从 2019年的 14%降至 2023年的 12.1%， 未来随各工厂效能提升， 运营效率有望持续优化。 3）资本开支优化： 随着公司的产能投资基本完成阶段性布局， 近两年资本开支已开始下降， 预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变。 盈利预测与投资建议提高分红重视股东回报， 公司计划 2023-2025年分红比例不低于 60%， 长期投资价值凸显。 我们预计 2024-2026年公司归母净利增速分别为 16%、18%、 11%， 目前股价对应 24年 PE 为 12x， 低于可比公司平均水平。 公司作为国内领先包装整体解决方案提供商， 看好长期消费电子业务份额稳步提升， 环保纸塑、 酒包、 烟标等业务多点开花， 第二成长曲线发力可期，盈利中枢有望趋稳向上， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示终端需求不及预期、 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 客户集中风险等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润73.5/5.0/5.2亿元，同比+15.5%/+15.1%/+4.0%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润38.8/2.8/2.8亿元，同比+12.3%/+11.2%/-19.0%。此外，公司拟每10股派发现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，占归母净利润60.76%。 评论：下游3C需求逐渐回暖，海外市场延续高增。（1）分产品看，24H1年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入51.8/13.9/5.5亿元，同比+15.2%/+11.1%/+28.8%。根据Counterpoint数据显示，全球智能手机市场在2024年第二季度销量同比增长6％，为三年来最高的增速，3C业务回暖有望持续带动公司营收增长。（2）分区域看，24H1公司国内/外分别实现收入51.3/22.2亿元，同比+9.5%/+32.2%。上半年，海外首家智能工厂在越南投入运营，并新启动了6个智能工厂建设，截至2024H1，公司已在全球建有50余家生产基地及5大服务中心。随着海外产能爬坡，公司全球供应网络将逐步完善，海外制造能力有望进一步提高。 盈利能力表现平稳，费用率有所上升。1）24H1，公司实现毛利率23.6%，同比-0.01pcts。费用端，公司上半年实现销售/管理/财务费用率3.1%/6.9%/-0.2%，同比+0.2/+0.2/+0.9pcts。综合来看，公司24H1实现归母净利率6.8%，同比0.02pcts。2）24Q2，公司实现毛利率24.9%，同比+1.4pcts。费用端，公司二季度实现销售/管理/财务费用率3.4%/6.9%/-0.1%，同比+0.3/+0.6/+3.8%。综上，公司24Q2实现归母净利率7.2%，同比-0.1pcts。 供应壁垒持续强化，挖潜拓客齐头并进。供应端，公司持续完善全球供应网络，已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设，降本增效提升盈利能力，供应端壁垒持续强化，我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面，公司执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略，并通过“一客一策”深挖现有客户潜力，重点突破新客户，环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。 投资建议：公司是纸包装行业龙头，具备稳固的客户结构和全球化的产能布局，业绩表现稳健。考虑到外部环境仍有压力，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润16.6/19.3/22.1亿（24-26年前值为17.4/19.9/22.3亿），对应当前股价PE为12/10/9倍。采用DCF估值法，给予公司2024年目标价31.4元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

裕同科技：国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家，在全球3C包装中市占率领先，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1%、11.0%。立足当下，大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展，盈利能力边际向上。 包装行业易守难攻，裕同凭成本效率与服务筑护城河。1）产业链低议价环节跑出的百亿龙头：纸包装行业具有准入门槛低、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点，国内CR8约18%，格局分散。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域，覆盖消费电子、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户，合作时间长且稳定，生产基地全球布局、产业链延伸服务能力强，筑就护城河。 2）海外之经验借鉴：参考北美造纸包装CR4从1970年的25%提升至当前的70%，预计国内也将走向集中度提升的历程。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见，无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸，龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段。 消费电子包装：边际复苏、景气向上。全球消费电子包装规模超300亿元，裕同在以智能手机、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30%，基本实现了对3C客户的全覆盖，2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域、强化产业协同。当前消费电子需求积极复苏，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望后续，技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮，基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑，公司3C包装业务依然具备看点。 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析。大消费包装市场的天花板不低于3C领域，根据我们测算，国内烟酒、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元，以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模。公司目前在烟标、酒包、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客户、提份额的增长路径值得期待。 盈利预测与估值：公司是3C包装龙头，切入大消费包装打开成长空间，有效提升抗周期风险能力，当前高资本开支结束，稳定高分红、盈利有望逐步提升。预计2024-2026年归母净利润16.9/19.9/22.9亿，同比+18%/18%/15%，摊薄EPS=1.82/2.14/2.47元，对应PE=12.7/10.8/9.4x，通过多角度估值，预计公司合理股价27.3-30.9元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。

事件：公司公告22024年中报，22024年上半年公司实现营收773.53亿元，同比增长115.52%，同期实现归母净利润44.97亿元，同比增长115.15%。 二季度公司实现收入338.78亿元，同比增长112.28%，实现归母净利润22.78亿元，同比增长111.23%。 优势纸包业务增长稳健，海外业务加速发展。收入分产品来看，2024年上半年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收51.81/13.90/5.47/1.04亿元，同比分别增长15.22%/11.10%/28.84%，公司纸制精品包装业务、环保纸塑产品收入实现稳健增长，推测主要系下游消费电子行业景气度有所回升。收入分地区来看，公司国内/国外业务分别实现营收51.34/22.19亿元，同比分别增长9.55%/32.20%，公司持续推进国际化战略，海外产能陆续落地带动国外业务实现亮眼增长，伴随公司墨西哥、菲律宾基地逐步落地，公司国外业务有望延续高增。 盈利能力基本稳定，汇兑收益减少导致财务费用率有所提升。2024年上半年公司毛利率同比基本维稳，分产品来看，纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率同比分别+0.85pct/-2.06pct/+1.17pct。二季度公司毛利率为24.95%，同比提升1.43pct，推测主要系白卡纸等原材料价格有所回落；同期公司期间费用率为15.02%，同比提升5.22pct，主要系公司汇兑收益较去年同期有所减少。2024年二季度公司归母净利率为7.18%，同比基本稳定。 公司拟实施中期分红，未来高比例分红可期。公司于近期发布半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），合计派发现金红利约3.02亿元，占2024年上半年归母净利润的61%。公司继2023年以后再次推出中期分红计划，分红比率延续高位，根据公司前期公告，预计2024-2025年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的60%。 结合消费电子行业景气度适当上调公司盈利，预测公司2024-2026年归母净利润为16.48/18.69/21.09亿元（此前预测24-25年为16.27/18.62亿元），参考历史估值法给予公司2024年16倍PE估值，对应目标价28.34元，维持“买入”评级。 风险提示下游订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率大幅波动的风险。

8月 26日， 裕同科技发布 2024年半年度业绩报告： 2024H1， 公司实现营收 73.53亿元/同比+15.52%， 同期实现归母净利润 4.97亿元/同比+15.15%， 实现扣非归母净利润 5.22亿元/同比+3.96%。 其中 2024Q2公司实现收入 38.78亿元/同比+12.28%， 实现归母净利润 2.78亿元/同比+11.23%,实现扣非归母净利润 2.79亿元/同比-19.01%。 投资要点: 优势产品持续增长， 多元布局拓展成长空间。 2024H1， 公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品实现营业收入分别为51.81/13.90/5.47/1.04亿元， 优势产品营业收入持续增长， 同比分别增长 15.22%/11.10%/28.84%/24.20%， 盈利能力相对稳定， 各产品 毛 利 率 分 别 为 24.20%/21.83%/21.58%/13.61% ， 同 比+0.85/-2.06/+1.17/-18.46pct。 公司在全球消费电子、 国内烟草及白酒等领域已有较高客户覆盖度， 在化妆品、 奢侈品、 食品、 医疗保健等领域持续提升市场份额， 进而扩大销售规模， 支撑公司业绩。 国外业务延续高增， 持续推动国际化战略。 公司国内/国外业务分别实现营收 51.34/22.19亿元， 同比分别+9.55%/+32.20%， 毛利率分别为 21.11%/29.37%， 同比+0.36pct/-2.22pct。 公司持续加大国内市场的开发力度， 坚定推动国际化发展战略， 深入挖掘现有客户的需求， 随着墨西哥、 菲律宾基地逐步落地， 国外业务增长有望延续。 毛利率、 期间费用率相对稳定。 2024H1， 公司销售毛利率为 23.60%/同比-0.01pct， 期间费用率为 14.48%/同比+1.41pct， 销售/管理/财务 / 研 发 费 用 率 为 3.07%/6.88%/-0.22%/4.75% ， 同 比 分 别+0.23/+0.24/+0.91/+0.03pct。 分红比例维持高位， 彰显公司发展信心。 公司发布 2024年半年度利润分配方案， 拟以股数 9.14亿股为基数， 向全体股东每 10股派现金人民币 3.30元（含税）， 总计派息 3.02亿元， 分红比例约 60%维持高位。 盈利预测和投资评级： 公司是多元化业务布局的纸包装龙头， 通过深挖客户份额、 延伸服务链条， 一站式解决方案能力和客户粘性不 断增强， 竞争优势有望持续凸显。 我们预计公司 2024-2026年营业收 入 分 别 为 172.94/193.77/212.75亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为16.30/18.36/20.46亿元， 对应 PE 估值为 13/12/10x。 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 宏观环境风险， 市场竞争风险， 核心人才流失风险， 原材料价格波动风险， 汇率波动的风险。

维持预期及“增持”评级。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预期，预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.92/2.22/2.56元。参考行业估值水平，给予公司 2024年 17.2xPE，上调目标价至 33.11元，维持“增持”评级。 国内稳健，国际市场表现亮眼。分产品，纸制精品包装/包装配套产品 /环保纸塑产品营收 同比 +15.2%/+11.1%/+28.8%，收入贡献70.5%/18.9%/7.4%；分应用，2024H1消费电子、烟酒包及环保产品均实现正增长，其中烟包增速高于公司整体；分地区，国内营收同比+9.5%，国外营收同比+32.2%，营收占比+3.8pct 至 30.2%，得益全球交付能力的强化，公司赋能下游国际客户进行市场及供应链扩张，公司国际市场业务保持高景气。 整体盈利稳定。2024Q2毛利率 25.0%，同比+1.4pct，环比+2.9pct，归母净利率 7.2%，同比-0.3pct，环比+0.8pct。2024Q2销售/管理/研发/财务费用率 3.4%/6.9%/4.9%/-0.2%，同比+0.3/+0.6/+0.5/+3.8pct，销售、管理及研发费用率增加主要系墨西哥基地等海外工厂布局。 财务费用率增加主要系汇兑收益减少，公司采取汇率中性策略，汇兑收益和公允价值变动基本对冲。 国际客户扩张提速，中期高比例分红提供稳健回报。公司已在全球10个国家设有 50+生产基地及 5大服务中心，助力公司显著缩短生产运输时间、快速响应全球市场需求。当前海外产能占比约 20%，未来重点服务国际客户，通过欧洲等新地区扩展，目标占比达 35%。 公司主要以租赁厂房等形式进行轻资产模式的基地扩张，预计资本开支压力有限。此外，2024H1公司中期分红 3.0亿，分红比例 61%，假设全年分红比例稳定，参考我们的盈利预测，测算 2024年业绩对应股息率约 5%。同时，公司 2024年计划回购 1-2亿，目前已回购约 1500万。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

事件概述裕同科技发布2024年中报。2024H1公司实现营收73.53亿元，同比+15.52%；归母净利润4.97亿元，同比+15.15%，扣非后归母净利润5.22亿元，同比+3.96%。现金流方面，2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为12.92亿元，同比-44.22%，主要系报告期销售增长致采购支出及人工指出增加所致。单季度看，Q2单季度营业收入38.78亿元，同比+12.18%；归母净利润2.78亿元，同比+11.23%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比-19.01%，我们判断主要是汇兑损益造成与归母利润的差异表现。 此外，公司拟每10股派发现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，占归母净利润60.76%，公司持续回馈股东，维持高分红比例。 分析判断:收入端：海外产能建设稳步推进，收入展现韧性。 下游需求回暖，带动公司业绩稳健成长，据CounterpointResearch，24Q2全球智能手机销量同比增长6%，连续第三个季度增长，据Canalys报告，中国智能手机复苏快于全球，Q2出货量同比增长10%，公司基本盘3C包装有望加速回暖。公司智能化建设稳步推进，24H1海外首家智能工厂于越南投入运营，并新启动6个智能工厂建设产品看，2024H1公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入51.81亿元、13.90亿元、5.47亿元，同比分别+15.22%、+11.10%、+28.84%，分地区看，2024H1公司国内、国外市场分别实现收入51.34亿元、22.19亿元，同比分别+9.55%、+32.20%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2024H1，公司已在全球建有50余家生产基地及5大服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：智能化工厂加速下毛利率提升明显。 盈利能力方面，2024H1公司毛利率、净利率分别为23.60%、6.86%，同比分别-0.01pct、-0.02pct。其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为24.95%、7.22%，同比分别+1.43pct、-0.28pct，整体盈利能力基本保持稳定，毛利率小幅提升，我们认为主要是工厂智能化程度提升及海外工厂成本更低所致。分业务看，2024H1公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为24.20%、21.83%、21.58%，同比分别+0.85pct、-2.06pct、+1.17pct。期间费用率方面，2024H1公司期间费用率为14.48%，同比+1.40pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.07%、6.88%、4.75%、-0.22%，同比分别+0.23pct、+0.24pct、+0.02pct、+0.91pct，期间费用率有所上升，财务费用率明显提升主要系去年同期美元升值幅度较大所致。 投资建议公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。由于当前下游需求以平稳修复为主，我们维持盈利预测，预计2024-2026年营业收入为179.89/207.26/236.51亿元；2024-2026年EPS分别为1.86/2.16/2.50元，对应2024年8月26日收盘价22.07元/股，PE分别为12/10/9倍，维持公司“买入”评级。风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事项：公司发布年报及一季报公告：2023年营收152.2亿元，同比-7.0%，归母/扣非归母14.4/14.9亿元，同比-3.3%/-1.4%。24Q1营收34.8亿元，同比+19.4%，归母/扣非归母2.2/2.4亿元，同比+20.6%/+54.3%。2023年年度公司拟分红合计8.7亿（年报+中报合计），占归母净利润的60.3%。 评论：下游需求承压拖累营收，布局海外谋求长远。（1）分产品看，2023年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，或主要系下游需求疲软以及烟包改版影响。展望24年，3C客户需求边际改善；烟包、酒包产品深度绑定核心客户，或随行业格局优化和新客户拓展实现份额扩张；环保包装业务23年成功引入多家欧美大客户，未来有望实现从环保包装业务向环保非包装业务扩张，持续贡献业绩增量。（2）分区域看，2023年公司国内/外分别实现收入115.0/37.3亿元，同比-12.5%/+15.4%，或主要系越南、马来西亚工厂产能爬坡带动。未来，公司仍计划加快海外市场产能投放，完善全球供应网络，提高海外制造能力。 毛利率明显改善，期间费用稳中有升。1）23年，原材料成本改善叠加生产端降本增效，公司实现毛利率26.2%，同比+2.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.4%/4.6%/0.2%。同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pcts，其中管理费用率提升主要系期内业务招待、折旧摊销和股份支付增加影响。综合来看，公司实现归母净利率9.4%，同比+0.4pcts。2）24Q1，公司实现毛利率22.1%，同比-1.6pcts/环比-6.1pcts，或主要系近期浆价上涨影响。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.9%/4.6%/-0.3%，同比+0.1/-0.1/-0.5/-2.6pcts，财务费用率下降或主要系美元升值导致汇兑收益增加。期内，公司实现归母净利率6.3%，微增0.1pcts。 供应壁垒持续强化，挖潜拓客齐头并进。供应端，公司持续完善全球供应网络，已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7个生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设，降本增效提升盈利能力，供应端壁垒持续强化，我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面，公司将执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略，并通过“一客一策”深挖现有客户潜力，重点突破新客户，环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。 投资建议：公司是纸包装行业龙头，具备稳固的客户结构和全球化的产能布局，供应端壁垒高铸。随着下游需求回暖，我们长期看好公司业绩的成长性。因此，预计公司2024-2026年归母净利润17.4/19.9/22.3亿（24/25年前值为18.2/21.8亿），对应当前股价PE为15/13/11倍。采用DCF估值法，给予公司2024年目标价32.0元/股，对应2024年17倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

公司发布 24Q1及 23年年报24Q1公司收入 35亿，同增 19%，归母 2.2亿，同增 21%，扣非 2.4亿，同增 54%； 23A 收入 152亿， 同减 7%，归母 14亿， 同减 3%，扣非 15亿， 同减 1%； 其中 23Q4收入 44亿同增 2%，归母 4.5亿同减 3%，扣非 4.6亿同增 4.5%。 公司 2023年年报公布分红 5.7亿；此前半年分红 3亿，全年合计分红 8.7亿，分红率 60.3%。 分产品看， 23A 纸质精品包装收入 110亿占总 73%，同减 6.6%；包装配套产品收入 26亿占 17%，同减 8%；环保纸塑产品收入 11亿占 7%，同减 5%。 分地区看，国内收入 115亿占 76%，同减 12%；海外收入 37亿占 24%，同增 15%。 公司 24Q1毛利率 22%同减 1.6pct；净利率 6.5%，同增 0.3pct。 2024年公司将以综合成本领先战略为基础，结合差异化战略、区域战略和专案战略,坚持走国际化发展道路，通过继续开拓新客户、新兴细分市场和新业务，加强精益化、自动化、信息化、智能化、项目管理及品牌建设等： 1、加大海外市场投入，积极拓展海外市场公司将加大海外市场投入，积极拓展海外市场。推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，完善国际化供应链；启动墨西哥新工厂建设，规划年内投产，开拓重型包装新市场；启动菲律宾新工厂建设，规划年内投产，开拓皮盒包装新品类；启动海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升核心制造能力。 2、积极开拓环保新市场，探索更多发展机遇公司将在现有植物纤维环保包装基础上，持续开拓新市场，为裕同环保的发展探索更多发展机遇。同时，公司将强化在欧美等市场的营销能力，服务各类客户；继续加强创新成型工艺与产品的研发，为市场提供更多的前沿解决方案；建立品牌示范工厂，引入先进的运营模式，增设品牌与产品体验馆，多维度、多渠道提高客户粘性和品牌体验感。 3、 持续改进烟包智能化生产流程，多维度发力开拓市场公司烟包业务将继续以智能化建设为牵引，进行产业链延伸，从产品设计、数字化打样、智能排产、 AOI 自动光学检测、车间物料自动叫料及物流配送智能调度着手，持续改进智能化生产流程，进一步提高生产效率、降低制造成本，提升行业竞争力。在数字化建设领域，公司将加强数据分析，优化生产计划和库存管理，并在 AOI 自动光学检测、 AGV 智能机器人物流调度及能源管理节能降耗等领域，积极尝试并应用，努力做到业务流、信息流、物流和财流的四流融合。 4、深化区域与专案经营战略，实现高质量的战略增长继续深化和推进区域与专案经营战略，推动分子公司业务做大做强、细分市场业务做专做精，实现高质量的战略增长。在市场开拓领域，加强区域和专案营销团队建设，落实“一客一策”，深挖客户潜力，重点突破新客户。 同时，持续开拓海外环保业务市场，做强 B2B 业务线。积极开拓日用化学品包装、食品卡盒、医药包装、重型包装等新业务。 更新盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司 24-26年归母净利分别为 17.60/20.24/24.02亿元， EPS 分别为 1.89/2.17/2.58元/股，对应 PE 分别为 14/12/10X。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收152.2亿元，同比-7%；实现归母净利润14.4亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润14.9亿元，同比-1.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收44.2亿元，同比+2.1％；实现归母净利润4.5亿元，同比-3.4%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比+4.5%。2024Q1公司实现营收34.8亿元，同比+19.4％；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.6%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+54.3%。盈利逐期改善。2023年公司累计分红8.7亿元，股利支付率超过60%。 毛利率改善，现金流优化。2023年公司整体毛利率为26.2%，同比+2.5pp；2023Q4毛利率为28.1%，同比+1.9pp，受益于原材料价格下降，毛利率改善。 分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为26.7%（+2.7pp）/24.7%（+3.1pp）/22.2%（-0.9pp）。费用率方面，公司总费用率为13.9%，同比+2pp，各项费用投入均同比增长，其中销售费用率为2.7%，同比+0.3pp；管理费用率为6.4%，同比+0.9pp，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致；财务费用率为0.2%，同比+0.3pp；研发费用率为4.6%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为9.4%，同比+0.4pp；2023Q4净利率为10.3%，同比-0.6pp。2023年公司经营性现金流净额为36.7亿，同比+40.2%，现金流改善，主要受益于公司规范供应商结算账期和加大票据结算。2024Q1毛利率为22.1%，同比-1.6pp；总费用率为13.9%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.1pp/-2.6pp/-0.5pp，财务费用率下降主要由于美元升值导致汇兑收益增加；2024Q1净利率为6.3%，同比+0.1pp，盈利能力维持稳定。 受下游需求压制收入增长暂时承压，新客户订单有望逐步释放。分产品看，2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收110.4亿元（-6.6%）/26.1亿元（-7.9%）/10.6亿元（-4.7%），受下游需求疲弱影响，各品类营收暂时承压。2023年内公司大客户数量较快增加，在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户，为公司持续发展引入新的动能。环保包装方面，公司研发的全植物纤维素膜产品，受到欧洲行业媒体的广泛关注；烟包新业务开拓取得突破，建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级烟包服务体系，年内与主要烟草企业建立了全新合作关系，新客户订单有望逐步释放。 产能布局持续完善，智能工厂建设全面推进。分地区看，2023年公司内销/外销的收入分别为115.0亿元（同比-12.5%）/37.3亿元（同比+15.4%）。产能方面，马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，有效支撑当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。2023年公司在许昌裕同和合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，加快推进智能工厂建设；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。智能工厂保障了订单交付的连续性、稳定性和可控性，能应对大客户各类订单需求和品质要求，中长期来看有望帮助公司提升客户满意度和订单份额。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.85元、2.17元、2.55元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

裕同科技发布 23年年报及 24年一季报。2023年公司实现营收 152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润 14.38亿元,同比-3.35%。 分季度来看，23Q4/24Q1分别实现营收 44.16/34.76亿元，同比+2.10/+19.37%； 实现归母净利润 4.53/2.19亿元,同比-3.44/+20.55%， 业绩修复明显。 收入端略微承压， 盈利端持续修复。 分产品来看， 23年公司纸制精品包装、环保纸塑产品、包装配套产品分别实现收入 110.36/10.64/26.14亿元，同比-6.58%/-4.73%/-7.89%。 23年消费整体缓慢复苏，公司各项业务均处于调整期，预计 24年有望持续恢复。从盈利端来看，公司纸制精品包装、环保纸塑产品、包装配套产品毛利率分别为 26.73%/22.15%/ 24.70%， 同比分别变动+ 2.74/ -0.93/+ 3.12pct。 产能加速扩张，回购彰显长期信心。 23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产， 有效的支撑了当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂的建设与投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。 据公司发布的回购公告， 按回购金额上限测算， 公司预计回购股份数量约531万股，约占已发行总股本的 0.57%，按回购金额下限测算，预计回购股份数量约 265万股，约占公司目前已发行总股本的 0.29%，公司积极回购， 彰显长期发展信心。 盈利预测与投资建议： 公司为包装龙头企业， 拥有集品质、服务、解决方案、创新、成本、品牌为一体的多方位、差异化的核心能力。预计通过核心客户供应份额的提升，行业需求承压下公司仍能延续收入韧性与利润弹性。预计 24-26年 EPS 为 1.86/2.19/2.56亿元，参考可比公司，给予 24年合理估值 15倍 PE，对应合理价值 27.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 原料价格波动，客户增长不及预期， 行业竞争格局加剧。

2024Q1利润增速亮眼，需求复苏及龙头地位凸显，维持“买入”评级公司 2023全年实现营业收入 152.2亿元（同比-7.0%，下同），归母净利润 14.4亿元（-3.3%），扣非归母净利润 14.9亿元（-1.4%）。 2024Q1实现营业收入 34.8亿元（+19.4%），归母净利润 2.2亿元（+20.6%），扣非归母净利润 2.4亿元（+54.3%）。考虑到未来需求仍存在不确定性我们下调 2024-2025年，并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 17.97/20.08/23.30亿元（2024-2025原值为 18.05/21.33亿元），对应 EPS 为 1.93/2.16/2.50元，当前股价对应 PE 为13.9/12.5/10.7倍， 看好公司龙头地位凸显，市占率持续提升，维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率显著提升，控费降本增效持续2023年公司毛利率为 26.2%（+2.5pct）， 毛利率大幅上升主系公司降本增效策略以及原材料成本下降所致， 期间费用率为 13.9%（+2.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.7%/+6.4%/+4.6%/+0.2%，分别同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pct。 综合影响下， 2023年公司销售净利率为 9.8%（+0.2pct），扣非净利率为 9.8%（+0.6pct）。 2024Q1公司毛利率 22.1%（-1.6pct）；期间费用率为 13.9%（-3.1pct）。 综合影响下，公司销售净利率为 6.5%（+0.3pct），扣非净利率 7.0%（+1.6pct）。 营运能力方面， 2024Q1公司经营现金流为 8.0亿元（-23.1%）， 主系 2023年末账期延长所致； 资本支出为 2.1亿元（-26.2%），主系公司智能工厂建设已基本完成，我们预计未来 CAPEX 有望持续下降。 收入拆分： 2023下游需求受冷各业务承压， 2024Q1需求回暖收入改善2023年公司纸制精品包装 /包装配套产品 /环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，各业务下滑我们预计主系下游需求受冷导致业务订单量减少，烟包业务预计维持正增长。 2024Q1公司收入恢复正常增速， 我们预计随着后续需求回暖各业务呈现稳定向好态势。 公司亮点： 全球化交付布局基本完成，高分红持续回馈股东供应链方面， 公司全球化交付布局已基本完成，目前已在越南、印度等地建立 7大生产基地，国内各地工厂智能化进度持续推进， 2023年完成了湖南、苏州、成都等地智能工厂建设，展望 2024年， 公司将持续推动海外生产基地顺利投产，启动墨西哥、菲律宾等地新工厂建设，我们看好公司全球化布局等进一步完善带来供应链壁垒深铸，带动公司营收业绩进一步增长。 分红方面， 2023H2公司拟每 10股派息 6.2元，总计分红 5.7亿元，加上 2023H1分红 3亿元总计分红 8.7亿元，占公司 2023年年度归母净利润 60.3%，以 2024年 4月 29日收盘价计算，公司股息率为 3.5%，同时公司计划 2024年实施新一轮股份回购，回购金额为 1-2亿， 高分红持续回馈公司股东。 风险提示： 下游需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨

事件：公司披露23年报及24年一季报，23Q4起收入端增速转正，24Q1低基数下增长靓丽。公司23年实现营业收入152.23亿元，同比-6.96%；实现归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非后归母净利润14.94亿元，同比-1.4%。其中23Q4实现营业收入44.16亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4.53亿元，同比-3.44%；扣非后归母净利润4.58亿元，同比+4.54%。24Q1实现营业收入34.76亿元，同比+19.37%；实现归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。 布局持续完善，海外收入增长明显。分产品看，23年纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品、其他产品收入分别为110.36亿元、26.14亿元、10.64亿元、1.82亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%、-23.69%。分区域看，23年国内、国外收入分别为114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%。23年公司马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，新工厂投产驱动海外收入明显增长。分客户看，2023年前五大客户收入占比合计为37.46%，其中第一大客户收入24.01亿元，同比-8.8%，收入占比为15.77%。 整体盈利能力稳定改善，期间费用控制良好。1）盈利能力：公司23年毛利率同比+2.48pp至26.23%；净利率同比+0.18pp至9.82%。24Q1毛利率同比-1.63pp至22.09%；销售净利率同比+0.31pp至6.45%。2）期间费用率：23年期间费用率同比+2.01pp至13.87%；其中，销售费用率+0.27pp至2.74%;管理费用率同比+1.4pp至10.94%;研发费用率同比+0.47pp至4.57%;财务费用率同比+0.34pp至0.18%。24Q1期间费用率同比-3.06pp至13.89%；其中，销售费用率+0.15pp至2.7%;管理费用率同比-0.65pp至11.48%;研发费用率同比-0.52pp至4.61%;财务费用率同比-2.57pp至-0.3%；现金流表现优秀，应收账款周转率略有下降。现金流方面，23年实现经营现金流36.73亿元，同比+40.17%；经营现金流/经营活动净收益比值为209.99%。24Q1实现经营现金流7.98亿元，同比-23.14%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.4%。营运效率方面，23年存货周转天数54.27天，同比上升3.12天；应收账款周转天数139.07天，同比上升10.76天。 智能化工厂建设快速推进。23年公司国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并在海外启动了首家智能工厂建设。其中国内方面，苏州裕同智能工厂、湖南裕同智能工厂、成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设。同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。海外方面，启动了越南智能工厂一期建设。 投资建议：公司海外布局持续完善，烟包、环保包装等有望贡献更强增长驱动，随着智能化工厂建设推进，制造优势有望持续扩大。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.97、19.85、23.03亿元（24-25年前值为20.50、24.01亿元，据公司23年及24Q1业绩有所调整），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期、原材料成本波动、新客户拓展不及预期等。

公司全球产能布局基本完成，未来注重资金效率及股东回报。2023年现金分红比例60.3%，股息率 3.4%；2024年拟实施新一轮回购（1-2亿），长期投资价值凸显。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。公司 2023年业绩略低于预期，考虑公司新客户导入周期，我们调整 2024-2025年盈利预期并新增2026年盈利预期，预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.92/2.22/2.56元（2024-2025年原值为 1.97/2.17元），参考行业估值水平，给予公司2024年 17.1xPE，下调目标价至 32.9元，维持“增持”评级。 23Q4营收增速转正、24Q1加速修复。23Q4公司营收同比转正，主要得益整体经济复苏。24Q1营收显著反弹，绝对值略超 22年同期水平，3C 电子、烟酒包装等均有修复，各业务增速均衡。往后看，消费电子新客户积极扩张，预计未来复合增速达中双位数。烟包目标增长高于整体，行业洗牌下公司凭借专业经验，抓住新招标机会。 工厂投建扰动短期盈、降本增效持续推进。24Q1公司毛利率/扣非净利率 22.1%/7.0%，同比-1.6pct/+1.6pct，毛利率下滑主要系墨西哥工厂投建、前期费用支出增加，以及原材料成本略有上升。净利率增长主要系财务费用率-2.56pct，美元升值导致汇兑收益增加。公司智能工厂效率提升、成本控制、亏损工厂&部门关停有望增厚盈利能力。 全球交付能力形成、国际客户扩张提速。1）东南亚：推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，进一步完善国际化供应链；菲律宾新工厂开拓皮盒包装新品类。2）墨西哥： 工厂规划于 24年内实现投产，开拓重型包装新市场。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

事件概述裕同科技发布 2023年年报及 2024年一季度报。2023年公司实现营收 152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%，扣非后归母净利润 14.94亿元，同比-1.40%。分季度看，Q4单季度营业收入 44.16亿元，同比+2.10%；归母净利润 4.53亿元，同比-3.44%。扣非后归母净利润 4.58亿元，同比+4.54%。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为 36.73亿元，同比+40.17%，主要系报告期公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2024Q1公司实现营业收入 34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润 2.19亿元，同比+20.55%，扣非后归母净利润 2.43亿元，同比+54.32%。现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 7.98亿元，同比-23.14%。 此外，公司拟每 10股派发现金人民币 6.20元（含税），预计 23年合计现金分红总金额为 8.67亿元(年中 3.00亿元+年末 5.67亿元)，全年派息比例由 2022年 20.14%提升至 60.29%，分红比例显著提升，积极回馈广大股东。 分析判断: 收入端：环比修复明显，海外市场表现较好。 受下游需求疲软影响，公司 2023年收入有所承压，同比-6.96%至 152.23亿元，随着终端需求回暖，公司收入增速季度环比改善明显并于 2023Q4开始转正，叠加前期低基数效应，2024Q1增速实现双位数增长。根据Counterpoint Research 预测显示，2024年全球智能手机出货量有望同比+3%，下游需求改善下，公司收入有望迎来加速；此外，公司以河南许昌为手工烟包基地，以湖南岳阳为自动化烟包基地，并建立烟包设计中心，全面升级烟包服务体系，竞争力持续加强，烟包业务有望迎来放量；同时，在世界主要国家均已实施不同深度的禁塑、限塑和减塑政策，包装领域环保理念日益重要下，公司环保包装产品涵盖植物纤维为基础的材料和包装，并进一步扩展至各类环保非包装产品，于 2023年成功引入多家欧美大客户并且越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，未来有望成为公司业绩新的发力点。分产品看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入 110.36、26. 14、10.64亿元，同比分别-6.58%、-7.89%、-4.73%，分地区看，2022年公司国内、国外市场分别实现收入 114.97、37.26亿元，同比分别-12.45%、+15.35%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至 2023年底，公司已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了 7个生产基地，并在美国、澳大利亚等地设立了服务中心，当前在全球已建有 50余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：智能化工厂加速下毛利率提升明显。 盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为 26.23%、9.82%，同比分别+2.48pct、+0.18pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为 28.14%、10.95%，同比分别+1.85pct、-0.35pct，我们预计原材料价格下滑以及公司智能工厂布局加速下，降本提质明显（报告期内，湖南裕同智能工厂建设顺利落地；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营；成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中）。分业务看，2023年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为 26.73%、24.70%、22.15%，同比分别+2.74pct、+3.12pct、-0.93pct。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为 13.87%，同比+2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.74%、6.37%、4.57%、0.18%，同比分别+0.27pct、+0.93pct、+0.47pct、+0.34pct，收入端承压下，期间费用率有所上升。 2024Q1单季度公司毛利率、净利率分别为 22.09%、6.45%，同比分别-1.63pct、+0.31pct。期间费用率方面，2024Q1公司期间费用率为 13.89%，同比-3.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.70%、6.88%、4.61%、-0.30%，同比+0.15pct、-0.12pct、-0.53pct、-2.56pct，财务费用率的下滑主要系报告期内美元升值导致汇兑收益增加所致。 投资建议公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。公司多元化客户开拓渐显成效，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。由于当前下游需求以平稳修复为主，我们调整此前的盈利预测，预计 2024-2025年营业收入分别由 197.34/232.97亿元调整为 179.89/207.26亿元；2024-2025年 EPS 分别由 1.98/2.35元调整为 1.86/2.16元，新增 2026年营收和 EPS 236.51亿元和 2.50元，对应 2024年 4月 26日收盘价 26.31元/股， PE 分别为 14/12/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。