深耕镜片行业二十余载，国产镜片领军企业公司是国内光学镜片领军企业，具备完善产业链及一站式服务体系，业务涵盖镜片、原料、成镜、镜架等产品研发设计、生产销售。核心产品为中高档光学树脂镜片，镜片产品以自有知名品牌“明月”为主。2024年前三季度，实现营收5.83亿元，同比+3.6%；归母净利1.37亿元，同比+11.9%。 行业：量价齐增共驱行业发展，关注AI智能眼镜趋势需求端：1）据欧睿，2024年我国眼镜市场规模约740亿，预计至2029年达970亿元，2024-2029年市场规模CAGR为5.7%，其中量价CAGR预计分别为3.3%、2.3%。我国近/远视人群高基数突显刚需属性，功能迭代催化价格抬升，离焦镜赛道景气。2）同时，Deepseek有望带动智能眼镜产业化加速，降低AI智能眼镜芯片和模型开发成本，提升国产芯片适配度，打开带显示方案的智能眼镜发展空间。供给端：1）我国是眼镜生产和出口大国，据TradeMap，2023年我国眼镜出口占全球58.6%，出口均价相对较低。2）内销方面，海外龙头主导高端市场，内资品牌性价比优势突出、销量领先。根据弗若斯特沙利文，2023年按镜片零售量计，中国镜片市场的前十大主流品牌集中度约为54.7%，明月镜片的市场份额12.4%位居第一。按镜片出厂销售额计，前十大主流品牌集中度约为68.2%。以明月、蔡司、依视路等头部企业，在研发、渠道布局、生产成本等方面具有明显优势。 公司：研发为矛，常规镜片大单品放量、近视防控带来新增长极1）研发端：经过多年行业沉淀与积累，公司掌握了部分核心原料的生产工艺，纵向一体化构建企业护城河。通过持续推进智造升级，实现定制片48小时交付率99%，50片内订单4小时现片交付率100%，成镜当日交付率99.5%。2）产品迭代升级：公司品牌认知度较高，坚持高价值定位，产品结构持续升级增厚盈利。常规镜片的三大明星单品PMC、1.71、防蓝光系列保持快速增长，24H1三大单品占常规镜片收入比例为55.79%，PMC超亮、1.71系列24H1收入分别增长58.82%、24.40%；2021年进军近视防控蓝海市场，近年轻松控系列产品表现优异，24H1“轻松控”系列产品收入同比增长38.86%；2024年4月，公司与全球光学龙头徕卡公司达成合作，进一步拓展高端市场。3）渠道全覆盖：公司主要立足国内，采取直销为主、经销为辅的销售模式，24H1直销/经销营收占比分别为55.4%/35.8%。截至2024年6月末，直销客户2396家（含医疗渠道），明月品牌经销客户28家，持续扩大中大型客户占比、优化客户结构。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为4.3%、10.3%、17.9%，归母净利润增速分别为11.1%、16.7%、22.7%，对应EPS分别为0.87元、1.01元、1.24元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为39倍。我们认为，公司作为国产镜片品牌龙头，常规镜片业务受益于产品结构产品及大单品放量，收入与利润稳步提升，并积极布局近视防控业务构筑第二成长曲线，同时，随着AI智能眼镜的兴起，公司也做了充分的布局，加强与行业其他公司洽谈合作交流，未来智能眼镜的放量有望成为公司潜在增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、部分原材料供应稳定风险、离焦镜渗透率提升、三大明星产品增速不及预期等

公司发布 2024年业绩快报， Q4业绩底部确立公司 24年实现营收 407.39亿元， 同比+3.02%， 归母净利润 31.26亿元， 同比+1.29%， 扣非归母 32.63亿元， 同比+7.81%。 其中 24Q4营收 97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%； 归母净利润 6.67亿元， 同比/环比分别-29.7%/-4.8%， 扣非归母 6.72亿元， 同比/环比分别-28.6%/-13.2%。 纸价承压+成本滞后， Q4业绩底部确立。 供需边际改善， 看好 25H1业绩环比向上11月以来文化纸经历多轮提价， 规模纸企停机减产， 行业供需边际改善。 根据卓创资讯， 1-3月外盘木浆连续三月报涨， 目前阔叶浆价格为 610美金/吨， 文化纸同期发布涨价函， 3月将再度提涨 200元/吨。 2月下旬， 双胶纸、 铜版纸均价已有小幅回暖， 截至 2月 22日， 双胶纸/铜版纸周度价格分别 5415、 5680元/吨， 较 1月初分别提升 27.5、 150元/吨。 我们判断 3月教辅教材招标旺季开启+浆价支撑下提价有望进一步落地。 截至 2月 20日， 双胶纸、 铜版纸周度开工负荷率分别为 50.51%和 56.49%， 较年后（ 2月 6日） 提升 6.29/3.64pct。 同时随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利。 此外， 25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产， 或进一步增厚 Q2业绩。 南宁二期项目持续推进， 巩固林浆纸一体化优势2023年起公司南宁基地建设项目逐步投产， 23年 10月南宁一期 100万吨包装纸及 50万吨配套本色化学浆投产， 30万吨生活用纸一期产能于 24Q3投产。 另外一期项目中 PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施， 预计将 2025年四季度陆续进入试产阶段。 2024年 5月， 公司召开 2023年年度股东大会， 审议通过了《关于投资建设广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（ 二期） 项目的议案》。 南宁二期项目将建设年产 40万吨特种纸生产线、 年产 35万吨漂白化学木浆生产线、 年产 15万吨机械木浆生产线及相关配套设施， 我们预期二期项目产能将于 26年起陆续释放， 进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年收入增速分别为 3.0%、 6.6%、 6.2%（ 前值 2.8%、6.6%、 6.2%）， 归母净利润增速分别为 1.3%、 8.4%、 16.8%（ 前值-0.5%、6.8%、 17.4%）， 对应 EPS 分别为 1.21元、 1.42元。 当前市值对应 25年估值约 11X， 安全边际凸显。 我们认为短期浆纸联动可期、 公司盈利有望向上， 中长期一体化龙头成本优势显著， 维持“买入” 评级。 风险提示市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等。

投资要点：事件：公司发布关于重大资产重组的进展公告2025年1月8日，奥瑞金子公司华瑞凤泉作为要约人，已经就2.86亿股中粮包装股份收到本次交易项下要约的有效接纳，约占中粮包装已发行股份的25.68%。即截至1月8日，公司持有中粮包装股权已达50.11%，完成控股。另外本次要约所有条件已获达成，要约在各方面成为无条件，后续要约将维持可供接纳至少14日。 控股中粮包装，多方位协同成效可期根据共研产业咨询，2022年我国二片罐行业CR4超过70%，奥瑞金控股中粮后市占率或接近50%，有利于龙头话语权提升。短期来看，奥瑞金控股中粮包装后，暂不考虑财务费用新增，参考中粮包装近三年来归母净利润，按50%持股比例，或将为公司带来2-3个亿的增量利润。中长期来看，二者在客户、渠道、产品结构等多方面均可持续发挥协同作用，优化产能配置提升效率，并依托中粮包装已有的海外布局进一步扩大出海规模，中长期成长空间广阔有望实现1+1＞2的效果。 行业格局迎拐点，盈利底部修复。 控股后头部企业实现份额显著提升，我们认为对于二片罐行业定价权的强化预计将较快体现。根据我们在报告《复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路》中的观点：目前国内金属包装企业经营利润率与海外90年代相似，如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善，也将促进企业合作默契。对比海外公司，我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔，参考北美金属包装龙头波尔、皇冠的整合路径（毛利率15-20%，CR2超过70%），国内二片罐盈利弹性释放空间可观，长期来看毛利率有望逐步恢复到12-15%（较当前提升6-9pct），净利率恢复至5-7%。 盈利预测与投资建议暂不考虑中粮包装并表，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2%，归母净利润分别同比19%、16%、15%，对应EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元（均维持原值），目前股价对应2025年PE为13X。 我们认为，公司作为金属包装行业龙头，成功控股中粮包装后，有望带动二片罐行业格局进一步改善，行业盈利修复可期，公司作为龙头企业有望率先受益，维持“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险，客户集中度高风险

深耕造纸四十余年，浆纸龙头腾空跃升公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售。历经40多年的发展，公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。 根据公告，2023年末公司纸、浆合计总产能超1200万吨，三大基地进入全面协同发展的新阶段。2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59亿元，同比+15.08%。单三季度营收104.51亿元，环比+1.09%，用浆成本增长+纸价承压，及南宁基地固定资产清理（Q3非经损失约7327万元）影响，归母净利润7.01亿元，环比-12.61%。 成本优势巩固，林浆纸一体化助力穿越周期公司经营韧性强，ROE、净利率表现稳定且领先于行业。2019-2023年公司平均ROE、净利率分别为14.3%/8.6%，较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。公司不断加强精细化管理能力，提高生产智能化水平，多举措降本增效，生产效率领先。公司现金流稳定，近年来逐步降低资产负债水平，2023年公司资产负债率降至50%以下，有效降低公司财务负担。三大基地协同发展，产能稳步扩张，当前公司浆纸产能合计超1200万吨，未来公司南宁二期项目将建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆生产线及相关配套设施。 短期供需迎来改善，纸价回升盈利修复可期11月晨鸣发布停产公告，我们认为在晨鸣大规模复产前，短期文化纸的供需格局有望得到改善。根据卓创资讯，截至2024年11月晨鸣双胶纸产能约235万吨，占我国双胶纸总产能的13.5%，晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函300元/吨，目前落地情况良好，12月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调200元，后续纸价有望持续修复。成本方面，24年中期国内外两大浆厂投产，考虑爬坡及运输周期，预期25H1阔叶浆供应宽松，浆价自7月以来回落，12月最新外盘报价550美金，较年内高点下滑220美金，我们判断25年浆价上涨空间有限。24Q4低价浆耗用逐步反映至成本，公司盈利逐季改善可期。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为2.8%、6.6%、6.2%，归母净利润增速分别为-0.5%、6.8%、17.4%，对应EPS分别为1.10元、1.17元、1.38元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为17倍。我们认为，公司作为行业龙头，且管理优势显著，随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等

博汇纸业：国内白卡纸龙头企业，金光赋能再起航公司成立于1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸。2024Q1-3实现营收139.67亿元，同比+2.12%，归母净利润1.49亿元，同比扭亏；受市场需求疲软+用浆成本较高影响，24Q3营收47.05亿元，同比-6.29%，归母净利润1813万元，同比-92.85%。 供需格局优化，白卡纸盈利底部有望迎修复我国白卡纸市场集中度高，2023年行业CR4近80%。当前APP+博汇白卡纸产能合计655万吨，占比33.1%。据卓创资讯，2024-2025年白卡拟新增产能约702万吨且集中于大厂，行业格局将进一步向头部集中。2024年以来，受需求放缓、行业产能大幅增长影响，据卓创资讯，当前纸价处于近5年来低位水平，行业处于盈亏平衡线之下。近期晨鸣发布停产公告，短期白卡纸开工负荷率、纸企库存天数下降。我们认为，在行业盈利触底+供应收缩背景下，头部纸企连发涨价函，白卡纸价格短期有望企稳回升，关注行业盈利底部修复。 低成本+差异化塑造核心竞争优势1）以差异化、多元化、高附加值为发展目标。积极开发食品卡、液包、烟卡等特种白卡产品，2024年2月，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。 特种白卡相对于普通社卡具备显著价格优势，随公司产品结构不断优化，均价及盈利能力有望提升。2）以成本领先，提量增效，强链延链为发展基石。据公司公告，2022年山东基地PM2纸机有效幅宽创新纪录、PM5纸机运行车速取得重大突破，江苏基地PM1、PM2纸机月产量均创新高，机台OEE分别达到98%和103%；未来，在成本领先基础上，江苏基地将新增高附加值的差异化产品集群，加速“以纸代塑”拳头产品的落地。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为1.1%、7.9%、5.9%，归母净利润增速分别为31%、100%、45%，对应EPS分别为0.18元、0.36元、0.52元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为19倍。公司作为我国白卡纸龙头企业，在金光赋能下，坚持差异化与效率并行，强链延链持续深入，长期受益于以纸代塑带来的需求增长空间，短期看好白卡纸供需改善带来的盈利修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、宏观需求及建设项目进度不及预期。

投资要点：Q3营收创单季度新高，低基数下盈利增长靓丽公司前三季度实现营收33.90亿元，同比+35.58%，归母净利2.25亿元，同比+6.46%，扣非归母2.24亿元，同比+14.85%。24Q3单季，实现营收13.38亿元，同比+38.79%，归母净利0.98亿元，同比+42.3%，扣非归母0.98亿元，同比+36.9%。 外销：淡季凸显公司强α，新客户、新渠道贡献增量根据ifind，24Q3我国办公椅出口额下滑7.6%，我们判断或与全球需求放缓有关；公司23Q3收入增速38.8%，增速同比+40.2pct，明显优于行业。我们认为公司逆势高增主要得益于：1）领先的海外基地布局；2）新品类、新客户快速放量；3）精细化管理能力等综合实力提升。公司于2023年成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，为后续业务增长奠定基础。同时，公司凭借在机械结构及外观设计等方面多年经验，开发差异化创新的升降桌产品，期待新品类持续放量。 内销：着重打造自主品牌，培育第二曲线公司将2023年作为国内自主品牌发力元年，通过打造旗舰产品、优化营销策略、拓展渠道体系，有效提升综合运营能力，国内品牌业务收入和品牌知名度实现明显跃升。公司实施旗舰产品营销策略，成功打造Flow系列旗舰产品。2023年公司自主品牌营收7.13亿元，同比+67%，自主品牌占比达20%，实现较大跃升。同时公司自主品牌盈利能力较高，有望成为公司新的利润贡献点。 提升分红频次，彰显长期发展信心公司高度重视股东权益和回报，近年分红比例稳中有升，2023年现金分红比例44%，2024年9月实施中期分红，半年度现金分红比例45%。24H1公司资本开支/营业收入比例降至7%，后续公司将在保证正常经营和长期发展不受影响的前提下，积极加强分红、增强投资者回报，彰显发展信心。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为31%、17.6%、13.8%，归母净利润增速分别为8%、27%、25%。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE为13倍。我们认为，公司作为我国办公椅行业领军企业，海外新客户、新渠道、新项目驱动有望延续，同时内销积极发力自有品牌，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国际贸易摩擦、原材料价格与汇率波动、大客户集中、新品推广与市场需求波动的风险等

事件：公司发布2024年第三季度报告公司发布2024年第三季度报告，前三季度公司实现营业收入108.57亿元，同比+1.4%，实现归母净利润7.61亿元，同比+7.7%。其中24Q3公司实现营收36.51亿元，同比+1.9%，环比-0.1%；实现归母净利润2.13亿元，同比-12.5%，环比-21%。 终端需求偏弱，公司Q3营收保持韧性二片罐：我们预期公司国内二片罐业务Q3略有承压，主因终端需求增速放缓，24Q3啤酒产量同比下降5.3%。公司二片罐产能约135亿罐，营收占比较高，故下游需求转弱背景下我们判断公司二片罐销量将有所下滑。三片罐：饮料罐方面，由于公司与主要客户长期保持良好的合作关系，且持续丰富客户结构，我们预期公司三片饮料罐整体将保持稳定。食品及创新罐方面，公司近年来一直关注消费的新场景、新需求与新变化，坚持差异化发展，创新罐型制罐量增长迅速。 需求承压、原料价格波动影响短期盈利能力公司前三季度毛利率17.3%，同比+1.22pct，净利率6.95%，同比+0.52pct。其中24Q3公司毛利率16.27%，同比-0.08pct，环比-1.12pct，净利率5.82%，同比-0.76pct，环比-1.45pct。公司Q3盈利能力下滑或主因市场需求偏弱+铝价走强，二片罐主要原材料铝价格在8-9月持续上涨，截至9月末A00铝锭价格接近2万元/吨。期间费用率方面，24Q3公司期间费用率8.3%，同比+0.35pct，其中销售费用率1.88%，同比+0.38pct，我们判断主要系公司持续加大客户与市场拓展所致，管理费用率4.4%，同比+0.29pct，研发费用率0.34%，同比+0.03pct，财务费用率1.68%，同比-0.35pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2%，归母净利润分别同比18.9%、16.5%、14.9%（前值18.9%、12.8%、14.3%），对应EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元（前值0.36元、0.40元、0.46元）。目前股价对应2024年PE为15X。我们认为，公司作为金属包装行业龙头，未来如果成功收购中粮包装，我们认为二片罐行业格局进一步改善，带动行业盈利修复，公司作为龙头企业有望率先受益，维持“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险，客户集中度高风险。

投资要点：事件：公司发布2024年三季度报告公司前三季度收入49.95亿元，同比-3.43%，归母净利3.44亿元，同比+24.77%，扣非归母3.27亿元，同比+20.94%。24Q3营收17.74亿元，同比-2.98%，环比+14.8%，归母净利1.1亿元，同比-6.27%，环比-1.7%，扣非归母1.07亿元，同比-7.34%，环比+5.2%。 Q3营收增速降幅收窄，经营整体稳健三片罐：我们预期公司三片罐整体营收基本保持稳健，公司持续丰富客户结构，通过加强与天丝红牛的深度合作继而改善三片罐产能利用率。7-9月三片罐主要原料马口铁偏弱运行，我们判断公司或小幅调整三片罐售价，展望Q4，伴随传统旺季来临+春节假期较早，下游植物蛋白饮料客户有望在年末集中备货，公司三片罐需求环比改善。二片罐：我们预期公司国内二片罐业务Q3略有承压，主因终端需求增速放缓，24Q3啤酒产量同比下降5.3%。外销方面，我们预期公司柬埔寨二片罐经营情况较好，后续随产能扩张持续推进，Q4增速有望延续。 终端需求偏弱+铝价波动，盈利环比承压公司24Q1-3毛利率14.34%，同比+2.17pct，净利率7.01%，同比+1.7pct。 单季度来看，24Q3公司毛利率13.66%，同比-0.01pct，环比-1.81pct，24Q3公司净利率6.25%，同比-0.28pct，环比-1.07pct。盈利能力下滑系二片罐主要原材料铝价格在8-9月持续上涨，截至9月末A00铝锭价格接近2万元/吨。期间费用方面，24Q3公司期间费用率为5.96%，同比+0.05pct，环比-0.72pct，其中销售费用率0.55%，同比+0.05pct，管理费用率3.37%，同比+0.09pct，研发费用率1.17%，同比+0.21pct，财务费用率0.87%，同比-0.3pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入分别为72.74/78.10/81.86亿元，同比增速分别为3%、7%、5%，归母净利润分别为4.23/5.51/6.17亿元，增速分别为27%、30%、12%，维持盈利预测。目前公司股价对应2024年PE为12x，考虑到公司三片罐业务稳定，产能利用率逐步改善；二片罐伴随行业集中度提升，长期盈利存在修复预期，继续给予“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。

金属包装领军企业，一体化布局打造制造、服务、创新优势公司是全国领先的大型专业化金属包装企业。制造端，截止目前公司三片罐、二片年产能约为90亿罐、135亿罐，产能辐射全国主要地区，制罐品类齐全、生产线先进领先。服务端，公司为客户提供品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销等一体化综合服务，以“名牌包装、包装名牌”为经营理念，与国内一线品牌积极合作，强化公司综合包装解决方案的服务能力。创新方面，材料创新、罐型创新、模式创新。 三片罐：客户优势突出，客户&区域多维度开拓差异化路线行业方面，2022年三片罐行业CR3达66%，公司约占27%，且业内主要饮料公司与供应商紧密合作、格局稳定。公司方面，公司多年深度合作优质客户中国红牛（功能饮料市占率约51%），通过战略合作绑定双方利益，确保公司三片罐业务规模稳步扩张、盈利领先同行。同时，公司积极拓宽客户与区域结构，已扩展多个植物蛋白饮料罐、食品罐、奶粉罐、炮弹罐、碗罐客户，并于21年完成澳洲Jamstrong收购，积累海外本地化运营经验。 二片罐：增量赛道渐入有序扩张，期待行业整合、盈利优化行业方面，1）需求端：对标海外发达国家，我国啤酒罐化率持续提升是二片罐行业增长的主要驱动。2）供给端：23年行业资本开支有所下降，新增产能以海外及客户配套为主，行业逐步进入有序扩张；但前期扩产下行业仍供给过剩；同时，目前行业CR4超70%，较北美CR2约71%的格局仍有优化空间。近期行业整合预期升温，龙头的议价权及行业整体盈利能力或存整体改善空间。 公司方面，1）营收：2014-2022年二片罐收入CAGR达31%，驱动营收增长。目前主要客户包括青啤、百威、雪花、燕京、百事可乐、可口可乐、等头部企业，近年来主要啤酒客户占公司二片罐营收比重逐步扩大。2）盈利：二片罐盈利受原材料波动影响较大，近期随着铝价回落，公司23年整体毛利率为15.2%，同比+3.4pct，1H24公司整体毛利率为17.82%，较2023年持续修复。中长期看，若中粮包装收购落地，无论最终收购方为何，均有望带动行业步入更为良性的发展阶段。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2%，归母净利润分别同比18.9%、12.8%、14.3%，对应EPS分别为0.36元、0.40元、0.46元，目前股价对应2024年PE为13x，低于可比公司平均水平。我们认为，公司作为金属包装行业龙头，未来如果二片罐格局进一步改善带动行业盈利修复，龙头企业有望率先受益，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险，客户集中度高风险。

逆境稳增： 24年消费电子包装需求回暖， 全球化布局加速公司作为国内包装行业龙头， 从早期消费电子包装优势领域， 已发展成多产品、 多客户驱动的增长格局。 24H1实现营收 73.53亿元， 同比+15.5%，归母净利润 4.97亿元， 同比+15.2%。 1）3C 包装： 24年以来消费电子需求改善， 根据 wind， 2Q24全球智能手机销量同比增长 6.5％， 创三年来最高的同比增速， 伴随下半年消费旺季来临以及后续 AI 换机潮， 有望对公司3C 包装（营收占比近 70%） 业务形成支撑。 2） 烟包&酒包： 随中烟招标市场化趋势提升， 2022年以来公司新增烟包中标数增多， 成功导入广西中烟、 云南中烟、 湖南中烟、 福建中烟、 安徽中烟等优质大客户。 酒包业务覆盖白酒主产区， 知名客户合作深化。 3）环保纸塑： 顺应双碳趋势， 未来增长空间广阔。公司 23年环保包装营收 10.6亿元，2019-2023年营收 CAGR为 36.1%， 成功引入多家欧美大客户。 4） 全球化推进： 公司已在越南、 印度、 印尼、 泰国、 马来西亚等海外地区建立 7个生产基地， 24年将推动印尼泗水项目、 印尼雅加达项目、 越南平阳项目、 印度德里项目投产， 进一步完善国际化供应链； 启动墨西哥、 菲律宾新工厂建设， 开拓包装新品类。 盈利中枢回升： 原料成本可控、 智造提效、 资本开支减少2023年公司实现毛利率 26.23%，同比+2.48pct，净利率 9.82%，同比+1.8pct。 展望未来， 我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续： 1）原材料成本压力可控， 主要原材料价格目前处于近三年低位， 24年同比仍有下降。 2）智造提效： 近年加快推进智能化建设， 许昌智能工厂成效显著， 直接人工占成本比重从 2019年的 14%降至 2023年的 12.1%， 未来随各工厂效能提升， 运营效率有望持续优化。 3）资本开支优化： 随着公司的产能投资基本完成阶段性布局， 近两年资本开支已开始下降， 预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变。 盈利预测与投资建议提高分红重视股东回报， 公司计划 2023-2025年分红比例不低于 60%， 长期投资价值凸显。 我们预计 2024-2026年公司归母净利增速分别为 16%、18%、 11%， 目前股价对应 24年 PE 为 12x， 低于可比公司平均水平。 公司作为国内领先包装整体解决方案提供商， 看好长期消费电子业务份额稳步提升， 环保纸塑、 酒包、 烟标等业务多点开花， 第二成长曲线发力可期，盈利中枢有望趋稳向上， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示终端需求不及预期、 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 客户集中风险等。

昇兴股份：金属包装龙头企业，业务布局均衡发展公司主要产品包括三片罐、二片罐、铝瓶等。主要客户包括养元饮品、天丝红牛、王老吉、青岛啤酒、华润雪花、百事、可口可乐等国内外知名食品饮料、啤酒企业。公司业绩表现受行业2016年起产能过剩、竞争加剧等影响有所调整，随着近年天丝红牛产品逐步放量、海外两片罐产能释放等因素催化，2023年公司净利润改善显著，同比增速59%；2024年上半年，公司预计实现归母净利润2.25亿元~2.6亿元，同比增长42.4%~64.55%。 伴随行业格局优化，业绩弹性有望释放三片罐：供需格局稳定，受益核心大客户高增。我国三片罐市场规模基本保持稳定，2022年中国三片罐行业市场规模约192.3亿元，同比增长9.48%。2022年三片罐产量约310.5亿罐，需求量约305.3亿罐，同比增长4.33%、4.26%，基本供需平衡。公司通过绑定天丝红牛，红牛系列饮料成为重要业务增长点。 公司2019年开始为红牛安奈吉饮料供应三片罐，能量饮料目前已发展成为饮料行业中增速最快的细分品类之一，随着对红牛品牌系列能量饮料客户的拓展，目前已成为天丝红牛系列产品的核心供应商，预计未来随着合作关系的继续深入，三片罐业务有望形成植物蛋白饮料和能量饮料并重的业务格局。 二片罐：看好行业持续整合，海外产能贡献新利润增长点。目前行业竞争格局初步成型，CR4超过70%。公司前瞻布局海外产能，改善二片罐盈利：公司于2019年起建设柬埔寨二片罐产能，2023年完成一~三期产能建设，预计新增14亿罐海外二片罐产能。东南亚二片罐均价高于国内，投产后成为新的利润增长点。展望未来，我们认为若未来行业进一步集中，对行业定价权的强化预计将较快体现，有望推动供需格局优化和盈利改善。 铝瓶&灌装：1）铝瓶：消费场景回暖，重点客户不断突破。公司2016年通过收购博德科技切入铝瓶业务，近年来公司持续引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，当前铝瓶产能约2.4亿罐。公司铝瓶产品主要用于高端啤酒和饮料产品的包装，产能规模、技术水平、产品竞争能力和客户结构位于行业领先地位。2）灌装：核心客户增值服务配套，产能持续扩张。公司自2015年起开拓饮料灌装OEM业务，进一步提升客户黏性。2023年，在产品质量与客户满意度不断提升的同时，灌装业务产量实现较好增长，当前在手灌装产能约20亿罐，未来仍将进一步扩大灌装产线，加强核心客户绑定。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3%、7%、5%，归母净利润增速分别为27%、30%、12%。目前公司股价对应2024年PE为11x，低于可比公司平均约16x的估值水平，考虑到公司三片罐业务稳定，二片罐盈利存在修复预期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。

中高端装饰原纸龙头格局稳定， 多元布局行稳致远。 伴随近年装饰原纸行业的快速蓬勃发展，高端化装饰原纸需求持续增长。根据 QY Research，2022年全球高端装饰原纸销售额约 35.15亿美元。 目前我国中高端装饰原纸行业形成了以齐峰新材、 夏王纸业、 华旺科技三家领先的格局， 2022年CR3（销量计） 超 70%。 公司生产兼具规模化与精细化优势， 产业链议价能力强， 营运效率较高， 远期具备食品、 医疗包装特种纸产能储备， 多元化布局发展。 出海定位中高端， 短期贸易政策扰动影响有限， 长期空间广阔。 公司近年积极拓展海外市场， 持续提升外销占比。 2017-2023年外销收入 CAGR达 26.6%， 外销占比由 2017年的 13.6%升至 2023年的 25.1%。 近期欧盟对我国装饰原纸进行反倾销调查， 我们认为对公司整体影响有限， 远期或利好头部优质公司出海： 1） 2023年欧盟销量占公司总体装饰原纸销量低于5%， 且调查期较长， 对短期业绩影响较小； 2） 公司坚持中高端定位， 外销产品不存在低价倾销的现象； 3）借鉴印度反倾销调查结果， 公司通过申诉等积极应对措施， 可进一步降低影响。 公司出海以东南亚和欧洲为主，一方面受益东南亚基建、 人均消费能力高速增长所拉动的需求扩张， 另一方面欧洲成熟市场拥有较好的盈利能力， 且伴随本土厂商份额下滑， 潜在市场份额提升空间较大。 稳健经营穿越周期， 分红提升凸显长期投资价值。 重视投资者回报，2020年-2022年， 公司累计向投资者分配现金红利 4.7亿元， 以现金方式回购股份金额 5,717.49万元。 2023年公司分红比例达 64.4%， 领先于可比公司。 2024年 3月， 公司发布《关于收到董事长 2023年度及 2024年内现金分红提议暨公司"提质增效重回报"行动方案的公告》 ， 提议公司实行稳定现金分红、 适时股份回购、 适度增加分红频次。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年收入 CAGR 为 12.5%，归母净利润 CAGR 为 14.9%， EPS 分别为 1.37/1.55/1.82元。 采用可比公司估值法， 2024年可比公司平均 PE 倍数为 14倍。 公司作为中高端装饰原纸龙头经营稳健、 长期品类和区域扩张成长空间广阔， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国际贸易环境变化的风险、 市场需求波动风险、 原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。

公司发布 2023年第三季度报告截止到报告期，前三季度公司实现营业收入 510.91亿元，同比上升4.88%；归母净利润 30.13亿元，小幅增长 0.18%；扣非后归母净利润27.26亿元，同比减少 6.60%。基本每股收益 1.88元，小幅下降 1.57%。 具体到第三季度，华友钴业实现营业收入 177.46亿元，小幅增长 0.29%；归母净利润 9.28亿元，同比增长 23.37%；扣非后归母净利润 8.87亿元，同比增长 22.07%。 财务压力较大，销量增长带动 Q3营收价格方面，三季度硫酸钴均价达到 4万元/吨，环比增长 7%；三元材料、LME 铜价小幅下跌。 Q3营收增长主要依赖产品销量的增加，其中三元前驱体、三元正极材料出货量均同比增长，净利润受金属价格下跌影响较多。费用方面，前三季度销售费用、管理费用和财务费用分别为 1.03亿元、 16.14亿元、 10.31亿元。期末公司资产负债率为 66.78%，较年初下降 3.67%，期末流动负债合计 529.65亿元。 全年多次达成海外合作，四季度产能持续释放自 3月份起，公司津巴布韦 Arcadia 锂矿项目逐渐释放产能，截至报告期末已达 80%利用率。同时，华友钴业广西锂盐项目开始逐步出货，Q4将贡献产量。镍资源方面，华越项目持续超产，镍产品营收占比保持增长。此外，华飞项目产能预计在年底前完成达产。新能源增速放缓的大环境下，今年华友钴业已经在日本、韩国、印尼、匈牙利等地签订新的业务订单或拓展现有业务范围， 围绕锂电材料布局一体化产业链。 投资建议今年公司推出股权激励计划，前三季度华友钴业营业收入完成 74%，净利润完成 50%，伴随产销量增长营收有望完成目标。 预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 47.7/ 70.5/ 87.6亿元，同比增速分别 22.0% /47.8% / 24.2%，当前股价对应 PE 分别为 12X/8X/7X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；产能释放不及预期风险；下游行业需求不及预期风险；全球经济环境变化等。