逆境稳增： 24年消费电子包装需求回暖， 全球化布局加速公司作为国内包装行业龙头， 从早期消费电子包装优势领域， 已发展成多产品、 多客户驱动的增长格局。 24H1实现营收 73.53亿元， 同比+15.5%，归母净利润 4.97亿元， 同比+15.2%。 1）3C 包装： 24年以来消费电子需求改善， 根据 wind， 2Q24全球智能手机销量同比增长 6.5％， 创三年来最高的同比增速， 伴随下半年消费旺季来临以及后续 AI 换机潮， 有望对公司3C 包装（营收占比近 70%） 业务形成支撑。 2） 烟包&酒包： 随中烟招标市场化趋势提升， 2022年以来公司新增烟包中标数增多， 成功导入广西中烟、 云南中烟、 湖南中烟、 福建中烟、 安徽中烟等优质大客户。 酒包业务覆盖白酒主产区， 知名客户合作深化。 3）环保纸塑： 顺应双碳趋势， 未来增长空间广阔。公司 23年环保包装营收 10.6亿元，2019-2023年营收 CAGR为 36.1%， 成功引入多家欧美大客户。 4） 全球化推进： 公司已在越南、 印度、 印尼、 泰国、 马来西亚等海外地区建立 7个生产基地， 24年将推动印尼泗水项目、 印尼雅加达项目、 越南平阳项目、 印度德里项目投产， 进一步完善国际化供应链； 启动墨西哥、 菲律宾新工厂建设， 开拓包装新品类。 盈利中枢回升： 原料成本可控、 智造提效、 资本开支减少2023年公司实现毛利率 26.23%，同比+2.48pct，净利率 9.82%，同比+1.8pct。 展望未来， 我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续： 1）原材料成本压力可控， 主要原材料价格目前处于近三年低位， 24年同比仍有下降。 2）智造提效： 近年加快推进智能化建设， 许昌智能工厂成效显著， 直接人工占成本比重从 2019年的 14%降至 2023年的 12.1%， 未来随各工厂效能提升， 运营效率有望持续优化。 3）资本开支优化： 随着公司的产能投资基本完成阶段性布局， 近两年资本开支已开始下降， 预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变。 盈利预测与投资建议提高分红重视股东回报， 公司计划 2023-2025年分红比例不低于 60%， 长期投资价值凸显。 我们预计 2024-2026年公司归母净利增速分别为 16%、18%、 11%， 目前股价对应 24年 PE 为 12x， 低于可比公司平均水平。 公司作为国内领先包装整体解决方案提供商， 看好长期消费电子业务份额稳步提升， 环保纸塑、 酒包、 烟标等业务多点开花， 第二成长曲线发力可期，盈利中枢有望趋稳向上， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示终端需求不及预期、 市场竞争加剧、 原材料价格波动、 客户集中风险等。

昇兴股份：金属包装龙头企业，业务布局均衡发展公司主要产品包括三片罐、二片罐、铝瓶等。主要客户包括养元饮品、天丝红牛、王老吉、青岛啤酒、华润雪花、百事、可口可乐等国内外知名食品饮料、啤酒企业。公司业绩表现受行业2016年起产能过剩、竞争加剧等影响有所调整，随着近年天丝红牛产品逐步放量、海外两片罐产能释放等因素催化，2023年公司净利润改善显著，同比增速59%；2024年上半年，公司预计实现归母净利润2.25亿元~2.6亿元，同比增长42.4%~64.55%。 伴随行业格局优化，业绩弹性有望释放三片罐：供需格局稳定，受益核心大客户高增。我国三片罐市场规模基本保持稳定，2022年中国三片罐行业市场规模约192.3亿元，同比增长9.48%。2022年三片罐产量约310.5亿罐，需求量约305.3亿罐，同比增长4.33%、4.26%，基本供需平衡。公司通过绑定天丝红牛，红牛系列饮料成为重要业务增长点。 公司2019年开始为红牛安奈吉饮料供应三片罐，能量饮料目前已发展成为饮料行业中增速最快的细分品类之一，随着对红牛品牌系列能量饮料客户的拓展，目前已成为天丝红牛系列产品的核心供应商，预计未来随着合作关系的继续深入，三片罐业务有望形成植物蛋白饮料和能量饮料并重的业务格局。 二片罐：看好行业持续整合，海外产能贡献新利润增长点。目前行业竞争格局初步成型，CR4超过70%。公司前瞻布局海外产能，改善二片罐盈利：公司于2019年起建设柬埔寨二片罐产能，2023年完成一~三期产能建设，预计新增14亿罐海外二片罐产能。东南亚二片罐均价高于国内，投产后成为新的利润增长点。展望未来，我们认为若未来行业进一步集中，对行业定价权的强化预计将较快体现，有望推动供需格局优化和盈利改善。 铝瓶&灌装：1）铝瓶：消费场景回暖，重点客户不断突破。公司2016年通过收购博德科技切入铝瓶业务，近年来公司持续引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，当前铝瓶产能约2.4亿罐。公司铝瓶产品主要用于高端啤酒和饮料产品的包装，产能规模、技术水平、产品竞争能力和客户结构位于行业领先地位。2）灌装：核心客户增值服务配套，产能持续扩张。公司自2015年起开拓饮料灌装OEM业务，进一步提升客户黏性。2023年，在产品质量与客户满意度不断提升的同时，灌装业务产量实现较好增长，当前在手灌装产能约20亿罐，未来仍将进一步扩大灌装产线，加强核心客户绑定。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3%、7%、5%，归母净利润增速分别为27%、30%、12%。目前公司股价对应2024年PE为11x，低于可比公司平均约16x的估值水平，考虑到公司三片罐业务稳定，二片罐盈利存在修复预期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。

中高端装饰原纸龙头格局稳定， 多元布局行稳致远。 伴随近年装饰原纸行业的快速蓬勃发展，高端化装饰原纸需求持续增长。根据 QY Research，2022年全球高端装饰原纸销售额约 35.15亿美元。 目前我国中高端装饰原纸行业形成了以齐峰新材、 夏王纸业、 华旺科技三家领先的格局， 2022年CR3（销量计） 超 70%。 公司生产兼具规模化与精细化优势， 产业链议价能力强， 营运效率较高， 远期具备食品、 医疗包装特种纸产能储备， 多元化布局发展。 出海定位中高端， 短期贸易政策扰动影响有限， 长期空间广阔。 公司近年积极拓展海外市场， 持续提升外销占比。 2017-2023年外销收入 CAGR达 26.6%， 外销占比由 2017年的 13.6%升至 2023年的 25.1%。 近期欧盟对我国装饰原纸进行反倾销调查， 我们认为对公司整体影响有限， 远期或利好头部优质公司出海： 1） 2023年欧盟销量占公司总体装饰原纸销量低于5%， 且调查期较长， 对短期业绩影响较小； 2） 公司坚持中高端定位， 外销产品不存在低价倾销的现象； 3）借鉴印度反倾销调查结果， 公司通过申诉等积极应对措施， 可进一步降低影响。 公司出海以东南亚和欧洲为主，一方面受益东南亚基建、 人均消费能力高速增长所拉动的需求扩张， 另一方面欧洲成熟市场拥有较好的盈利能力， 且伴随本土厂商份额下滑， 潜在市场份额提升空间较大。 稳健经营穿越周期， 分红提升凸显长期投资价值。 重视投资者回报，2020年-2022年， 公司累计向投资者分配现金红利 4.7亿元， 以现金方式回购股份金额 5,717.49万元。 2023年公司分红比例达 64.4%， 领先于可比公司。 2024年 3月， 公司发布《关于收到董事长 2023年度及 2024年内现金分红提议暨公司"提质增效重回报"行动方案的公告》 ， 提议公司实行稳定现金分红、 适时股份回购、 适度增加分红频次。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年收入 CAGR 为 12.5%，归母净利润 CAGR 为 14.9%， EPS 分别为 1.37/1.55/1.82元。 采用可比公司估值法， 2024年可比公司平均 PE 倍数为 14倍。 公司作为中高端装饰原纸龙头经营稳健、 长期品类和区域扩张成长空间广阔， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国际贸易环境变化的风险、 市场需求波动风险、 原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。

公司发布 2023年第三季度报告截止到报告期，前三季度公司实现营业收入 510.91亿元，同比上升4.88%；归母净利润 30.13亿元，小幅增长 0.18%；扣非后归母净利润27.26亿元，同比减少 6.60%。基本每股收益 1.88元，小幅下降 1.57%。 具体到第三季度，华友钴业实现营业收入 177.46亿元，小幅增长 0.29%；归母净利润 9.28亿元，同比增长 23.37%；扣非后归母净利润 8.87亿元，同比增长 22.07%。 财务压力较大，销量增长带动 Q3营收价格方面，三季度硫酸钴均价达到 4万元/吨，环比增长 7%；三元材料、LME 铜价小幅下跌。 Q3营收增长主要依赖产品销量的增加，其中三元前驱体、三元正极材料出货量均同比增长，净利润受金属价格下跌影响较多。费用方面，前三季度销售费用、管理费用和财务费用分别为 1.03亿元、 16.14亿元、 10.31亿元。期末公司资产负债率为 66.78%，较年初下降 3.67%，期末流动负债合计 529.65亿元。 全年多次达成海外合作，四季度产能持续释放自 3月份起，公司津巴布韦 Arcadia 锂矿项目逐渐释放产能，截至报告期末已达 80%利用率。同时，华友钴业广西锂盐项目开始逐步出货，Q4将贡献产量。镍资源方面，华越项目持续超产，镍产品营收占比保持增长。此外，华飞项目产能预计在年底前完成达产。新能源增速放缓的大环境下，今年华友钴业已经在日本、韩国、印尼、匈牙利等地签订新的业务订单或拓展现有业务范围， 围绕锂电材料布局一体化产业链。 投资建议今年公司推出股权激励计划，前三季度华友钴业营业收入完成 74%，净利润完成 50%，伴随产销量增长营收有望完成目标。 预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 47.7/ 70.5/ 87.6亿元，同比增速分别 22.0% /47.8% / 24.2%，当前股价对应 PE 分别为 12X/8X/7X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；产能释放不及预期风险；下游行业需求不及预期风险；全球经济环境变化等。