事件： 永艺股份 发布半年报，2023 年上半年实现营业收入 15.36 亿元，同比下降 30.50%，实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 4.07%，扣非归母净利润 1.23 亿元，同比增长 1.81%。公司单 Q2 实现营业收入8.40 亿元，同比下降 30.17%，实现归母净利润 0.90 亿元，同比增长1.21%，扣非归母净利润 0.88 亿元，同比增长 13.75%。 点评：上半年外需偏弱影响营收表现，下半年出口回暖可期。公司 2023 年上半年实现营业收入 15.36 亿元，同比下降 30.50%，单 Q2 实现营业收入 8.40 亿元，同比下降 30.17%。上半年公司营收下降，主要由于世界经济复苏乏力，贸易增长动能减弱，主要经济体继续收紧流动性，加剧全球需求收缩。分地区看，上半年公司境内、境外收入分别为 3.37 亿元、11.98 亿元，分别同比-20.82%、-32.85%。2023 年上半年我国办公椅出口额为 17 亿美元，同比下滑 0.69%。据海关统计，2023 年 7月我国办公椅出口金额约 21 亿元，同比增长约 2%。我们认为，随着海外耐用品消费补库需求提升，下半年我国办公椅出口有望逐步回暖。 上半年毛利率提升&汇兑收益驱动盈利能力提升。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率 23.12%，同比+5.32pct；单 Q2 实现毛利率23.68%，同比+4.92pct，原材料价格回落下公司毛利率提升显著，延续 Q1 毛利率同比改善趋势。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.5%、5.4%、3.9%、-2.8%，分别同比变化+3.2pct、+1.2pct、+0.7pct、-2.7pct。销售费用率提升主要为公司销售业务费、市场推广费增加；财务费用率下降主要为汇率变动产生较大汇兑收益以及利息净收益增加。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 4.07%，归母净利率为 9.24%，同比+3.1pct，扣非归母净利润 1.23 亿元，同比增长 1.81%。单 Q2 归母净利润 0.90 亿元，同比增长 1.21%，归母净利率 10.91%，同比+3.42pct，扣非归母净利润 0.88 亿元，同比增长 13.75%。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为 1.8 亿元，同比-44%，主要为上年同期去库存的同时货款回笼加速；投资活动现金流-1.1 亿元，同比+2%；筹资活动现金流 2 亿元，同比+200%，主要是本期偿还银行借款净额较上期下降以及收到向特定对象发行股票募集资金。 盈利预测与投资评级：公司作为办公椅出口龙头，从“外销 ODM 业务为主”逐步向“内外销并重、自主品牌和 ODM 模式并重”加快转型。 外销基本业务依托海外稀缺产能布局优势，有望持续扩大出口份额，内销市场加快开拓值得期待。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.44 亿元、3.95 亿元、4.62 亿元，分别同比增长 2.6%、14.8%、17.1%，目前股价对应 23 年、24 年 PE 分别为 10X、9X，维持“增持”评级。 风险因素：原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险

[事件：公司发布半年报，2023年上半年公司实现收入9.5亿元，同比增长28.6%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长68.1%，扣非归母净利润1.24亿元，同比增长65.8%；单Q2实现收入4.27亿元，同比增长39.3%，实现归母净利润0.52亿元，同比增长124.9%，扣非归母净利润0.49亿元，同比增长141.4%。 点评：线下核心区域保持强势，电商高增延续。2023年上半年公司实现收入9.5亿元，同比增长28.6%，单Q2实现收入4.27亿元，同比增长39.3%。 公司按照既定的发展战略，深耕核心优势区域，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。分地区看，上半年公司川渝地区、云贵陕地区、其他地区分别实现收入3.39亿元、2.02亿元、1.16亿元，分别同比+26.4%、+29.4%、+2.5%。分渠道看，上半年公司经销、KA、电商、ODM渠道分别实现收入4.93亿元、1.64亿元、2.37亿元、0.56亿元，分别同比+30.9%、+1.9%、+71.7%、-11.2%；电商作为公司向全国拓展的重要渠道，公司加大线上营销资源投入，以直播电商为主的新兴渠道实现快速增长，天猫、线上分销等业务也保持了较快增长。分产品看，上半年公司卫生巾、纸尿裤分别实现收入8.34亿元、0.60亿元，分别同比+36.4%、-6.1%；公司持续推动产品结构升级，重点推广了方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉、天然蚕丝敏感肌等系列产品，自由点卫生巾中高端系列产品增长更快、收入占比提升；同时公司继续加强品牌建设，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖，实现卫生巾产品收入快速增长。 Q2中高端产品占比继续增加，毛利率提升驱动盈利亮眼。1）毛利率：上半年公司实现毛利率47.6%，同比+4.3pct，单Q2毛利率为48.5%，同比+7.4%，环比+1.6pct，中高端产品占比持续提升拉动毛利率同比、环比提升。2）期间费用：上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.2%、3.8%、2.8%、-0.2%，分别同比+1.1pct、-0.36pct、-0.84pct、+0.03pct。销售费用率同比增长主要为公司营销类费用投入加大和职工薪酬增加所致。3）净利润：上半年公司实现归母净利润1.32亿元，同比增长68.1%，归母净利率13.9%，同比+3.3%；单Q2归母净利润0.52亿元，同比增长124.9%，归母净利率为12.1%，同比+4.6pct。4）现金流：上半年公司经营活动净现金流为1.87亿元，同比增长269%，主要为公司业绩增长带来销售回款增加；投资活动净现金流为0.60亿元，同比+184%，主要为公司购买的理财产品于本期到期赎回；筹资活动净现金流为-1.25亿元，同比-17%。 盈利预测与投资评级：公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先，并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；同时不断强化产品力，增强消费者粘性，有望形成产品和渠道的双正向循环。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.47亿元、3.02亿元、3.66亿元，分别同比增长32.0%、22.2%、20.9%，目前股价对应23年、24年PE分别26.5x、22x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险

事件：公司发布 半年报，2023 年上半年实现营业收入 38.05 亿元，同比增长5.53%，实现归母净利润2.22 亿元，同比增长1.20%，实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比增长2.84%。单Q2 实现营业收入23.37 亿元，同比增长6.20%，实现归母净利润1.61 亿元，同比下降3.06%。 点评： 线下主品牌稳健，电商快速增长，渠道扩展持续推进。公司2023 年上半年实现营业收入38.05 亿元，同比增长5.53%，单Q2 实现营业收入23.37 亿元，同比增长6.20%。上半年市场需求仍有不足，行业环境仍面临一定压力。公司以“强化销售能力、品质管控、降本增效、内控管理和创新”为经营主轴，业绩稳步增长。分渠道看，1）自主品牌零售业务， 2023H1 公司自主品牌零售业务25.5 亿元，同比+6%，①自主品牌零售线下业务17.8 亿元，同比持平（其中喜临门品牌收入16 亿元，同比+7%）。公司线下门店仍然保持较快拓展速度，23H1 公司门店总数5425 家，较年初净增加152 家，其中喜临门专卖店3363 家，喜眠系列1503 家，MD 专卖店（含夏图）559 家；②自主品牌零售线上业务6.31 亿元，同比+48%。2）自主品牌工程业务23H1 实现收入1.5亿元，同比+4%。3）代加工业务23H1 实现收入11 亿元，同比+4%。 毛利率同比、环比提升，营销费用投入提升，下半年旺季来临费用率有望改善。1）毛利率方面，2023 年上半年公司实现毛利率35.23%，同比+1.34pct。单Q2 实现毛利率为37.01%，同比+3.36pct，环比+4.62pct。2）费用率方面，H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.55%、5.66%、2.11%、0.04%，同比变动+1.70pct、+0.44pct、-0.06pct、-0.62pct。其中销售费用率增长主要为公司加大线上营销投入，广告宣传费、网销费用及销售渠道费等费用增加；管理费用率增长主要为工资、审计咨询及差旅等费用增加。3）净利率方面，H1 公司归母净利率为5.93%，同比-0.56pct，扣非归母净利率为5.57%，同比-0.15pct，非经常损益主要为政府补助。Q2 单季度归母净利率为6.98%，同比-0.89pct，扣非归母净利率为6.93%，同比-0.20pct。4）现金流方面，H1 经营活动现金流净额为-1.96 亿元，同比-3.36%，主要为预收款减少同时采购款支付增加；投资活动现金流净额为-2.45 亿元，同比-21.2%，主要为工程基建类款项支付增加；筹资活动现金流净额为4.72亿元，同比+392%，主要为借款规模增加。 盈利预测与投资评级：公司作为国内床垫行业龙头企业，近年自主品牌零售业务表现亮眼，套系化销售拉动客单值提升、子品牌和线上渠道加快拓展，有望带动市场份额持续提升。我们预计2023-2025 年归母净利分别为5.28 亿元、6.19 亿元、7.03 亿元，分别同比+122.5%、+17.1%、+13.6%，目前股价对应23 年PE 为18x，维持“买入”评级。

事件：8月3日，公司发布2023年半年度业绩快报，23H1公司预计实现营业总收入8.62亿元，同比+5.08%，预计实现归母净利润1.41亿元，同比+40.78%，预计实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比+51.57%。 Q2收入强势复苏，市场竞争力进一步加强。经我们折算，Q2公司预计实现营业总收入5.16亿元，同比+16.03%，预计实现归母净利润0.81亿元，同比+12.17%；预计实现扣非后归母净利润0.78亿元，同比+40.79%。Q2单季度收入在经历过去四个季度的下滑后首次实现同比正增长，且扣非后净利润高增，彰显公司经营强势复苏的态势。收入端，我们认为增长主要得益于公司线上各平台电商、线下实体、工程、家装等渠道的有序复苏以及进一步开拓，叠加产品品牌效应的持续释放。公司深耕市场，稳固龙头优势，在浴霸等电器领域市场占有率或取得进一步增长，同时晾衣架、照明等新业务有望取得快速成长。 盈利能力显著提升，产品结构持续优化。利润率方面，公司上半年归母净利润率为16.39%，同比约+3.79pct，单Q2归母净利润率为15.78%，同比约-0.42pct。去年Q2公司非经常性损益项目中投资净收益约1500万元，导致利润率基数较高，若剔除该影响，净利率增长约2-3pct。毛利率方面，我们预计23Q2将延续Q1表现，同比有望实现显著增长。我们认为公司盈利能力增长主要得益于：1）公司持续优化产品结构，提高电器产品和高端产品占比，推动综合毛利率提升；2）生产经营效率提升，费用率投放稳定，原材料价格同比下滑等因素共同推动。 盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为21.76/24.80/27.51亿元，分别同比+15.7%/+14.0%/+10.9%；归母净利润分别为3.18/3.47/3.92亿元，分别同比+32.3%/+9.3%/+13.1%,对应PE为14.79/13.54/11.97倍。维持“买入”评级。 风险因素：品类拓展不及预期，各渠道发展不及预期，智能家居市场竞争加剧，地产需求恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期等。

国内智能马桶渗透率处于提升期，国牌突围，崛起值得期待。1）从行业成长性看，据智研咨询，2019-2022年我国智能马桶销售额CAGR达13%，2021年我国智能马桶渗透率约4%，未来增长驱动主要为渗透率提升。相比于非智能产品，智能马桶由于切实解决消费痛点、且近年通过不断技术迭代与非智能产品的价差持续缩小，在国内市场的渗透率持续提升。2）从销售渠道看，2020年起智能马桶电商渠道快速崛起，我们测算电商占品类销量比例已超30%，22年电商销售额前五名均为国产品牌，而精装修渠道前三名品牌均为外资。近年国产品牌凭借不断强化的产品品质、更快的迭代创新以及价格优势，在toC渠道快速发展。 3）从集中度看，22年智能马桶电商渠道CR5约37%，据经济学人2017年报道，TOTO、骊住智能马桶在日本市占率分别为60%、30%。我们认为，以智能化、高潜渠道为抓手，我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。 回顾TOTO发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的长期打磨，企业持续发展有赖于业务模式的迭代创新。TOTO作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。 1）产品端，TOTO在1980年首创智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至80%。在其他卫浴品类上，80年代起TOTO推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品，并形成卫浴产品套系化销售，产品结构浴室家具、卫生陶瓷、水龙头等产品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地产进入存量市场，TOTO率先变革成立“改造事业部”，将本土经营重心转向存量房改建，TOTO积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟，改建业务成为业绩的有力支撑，改建营收占比从2001年的46%提升至2022年的68%，近10年改建营收复合增速保持正增。3）海外端，公司自80年代进入海外市场，2001-2022年海外营收占比自8%提至23%，中国作为TOTO最大海外市场，凭借智能卫浴的高端定位，TOTO在亚洲市场享有溢价，经营利润率显著高于集团整体，贡献增长第二极。 箭牌在产品、渠道布局上持续打造竞争优势，智能化+自产率提升有望增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，据公司年报，22年公司智能家居产品收入约19亿元，占比25%，同比+1.6pct，其中智能马桶收入约14亿元，其均价约为卫生陶瓷整体均价的4倍，其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品；22年智能产品整体毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率3.9pct。以智能马桶为抓手，公司亦通过整体卫浴空间的打造，提升浴室家具、龙头五金、浴缸等产品销售。2）渠道端：在家居行业渠道流量快速分流背景下，公司积极布局高潜力渠道，其中直营电商、经销家装渠道增长亮眼，19-22年营收CAGR分别达95%、40%。当前经销渠道仍为公司主要销售渠道，而公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南、华东区域，随着三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对卫浴需求提升，公司加大下沉网点布局，19-22年经销商门店数量从8270家提升至13378家，22年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。3）生产端：自产率方面，当前公司五金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协，随着公司上市募投项目有序推进，公司有望提升核心产品自产率，减少代工成本。自动化方面，公司积极推进数智化智能工厂建设提升生产数字化、自动化，19-22年公司主营成本中的直接人工占比从17%降至15%，成本持续优化。 发布首次股权激励，首次覆盖给予“买入“评级。公司积极把握卫浴智能化与渠道流量变化趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，募投项目提升自产率&自动化有望优化效率。公司5月发布股权激励草案，彰显增长信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.03亿元、8.45亿元、9.98亿元，同比分别增长18.6%、20.1%、18.1%，目前股价对应2023年PE约24X，考虑到公司作为智能卫浴龙头有望分享行业智能化趋势红利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险

专注“坐健康”，办公椅龙头国内外双循环并重，盈利逐步修复。永艺股份专注健康坐具研发制造，与全球多家知名品牌展开长期ODM合作，并积极发展跨境电商业务；同时加快推进国内市场和自主品牌建设。22年公司外销、内销占比分别约80%、20%。22年及23Q1受海外需求放缓影响，营收同比有所下降，公司努力提升市场份额、对冲市场短期下行，营收增速好于品类出口总体水平。盈利方面，22年下半年以来随着主要原材料铁件、塑料件等价格回落，盈利能力逐步修复。23Q1综合毛利率22.45%，同比+5.8pct，实现归母净利0.52亿元，同比增长9.5%，好于营收表现；展望23年下半年，在原材料压力减轻、美元升值、自主品牌营收增长、内部运营优化及营收边际改善多因素催化之下，我们预计公司盈利修复趋势有望延续。 全球化产能前瞻布局，深耕研发&大客户战略，出口竞争优势凸显。我国为全球办公椅最大出口国，产品主要销往欧美国家。1）市场规模：美国办公家具需求稳步增长，据GrandViewresearch数据，2022年美国办公家具市场规模约149亿美元，预计到2030年美国办公家具市场规模将达222亿美元，2022-2030年行业CAGR达5.3%。2）市场格局：据公司最新定增申报稿，2020年北美和欧洲前十大办公座椅企业市场份额分别高达77%、57%。从中国出口份额来看，我国办公椅制造已形成以安吉为中心的坐具产业集群，以永艺股份、恒林股份为代表的龙头公司出口份额在过去几年中持续提升，16-22年公司办公椅出口份额从约7%提升至约11.5%。公司方面，重研发重制造，出口基本业务稳步增长，17-22年外销营收CAGR达18%，多年深耕宜家、Staples、OfficeDepot、Nitori等零售大客户，持续推行KAM大客户价值营销体系。随着全球贸易环境的变化，公司自18年起前瞻性布局海外产能，率先形成中国+越南+罗马尼亚三大基地协同。当前优质海外产能已成稀缺资源且先发优势明显，近年随着越南基地订单及产能释放，公司在美国市场份额和大客户渗透率持续提升；罗马尼亚基地于23年上半年投产出货，有望为公司加快开拓欧洲及其他海外市场提供支撑。 国内自主品牌以电商为突破口，线下多渠道并进。公司2017年起以电商为突破口发力内销自主品牌，若剔除按摩椅椅身收入，17-22年公司国内收入CAGR达20%。公司将国内市场开拓作为战略性任务：1）聚焦自主品牌线上渠道建设，稳步提升天猫、京东等电商主渠道运营质量，并积极布局抖音、社群私域营销平台等新渠道。据久谦中台，23年1-5月电商全域（天猫+京东+抖音）排名前十品牌销售额市占率合计仅约38%，对比欧美国家50%以上的品牌集中度提升空间较大。2）加快布局线下自主渠道，围绕全国大中型城市设立办事处，加强与区域经销商的沟通服务，经销商数量进一步增长，同时针对直营大客户打造灯塔标杆，有效提高B端项目获客能力，国内线下自主渠道业务快速增长。 盈利预测与投资评级：公司作为办公椅出口龙头，从“外销ODM业务为主”逐步向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”加快转型。外销基本业务依托海外稀缺产能布局优势，有望持续扩大出口份额，内销市场加快开拓值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.44亿元、3.93亿元、4.60亿元，分别同比增长2.6%、14.4%、16.8%，目前股价对应23年PE为9X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险。

事件：公司 7月11日发布半年度业绩预告，公司预计 2023年上半年实现归母净利润 1.25-1.40亿元，同比增长 59.52%-78.66%，预计实现扣非归母净利润 1.18-1.30亿元，同比增长 57.56%-73.59%。 点评： 二季度业绩增长亮眼。公司 7月 11日发布 2023年半年度业绩预告，预计 2023年上半年实现归母净利润 1.25-1.40亿元，同比增长59.52%-78.66%，预计实现扣非归母净利润 1.18-1.30亿元，同比增长 57.56%-73.59%。单 Q2看，公司预计实现季度归母净利润 0.45亿元-0.60亿元，同比增长 96%-162%，预计实现扣非归母净利润 0.43亿元-0.55亿元，同比增长 111%-170%。去年 Q2受疫情影响公司营收同比下滑，同时盈利端受核心原材料价格较大幅度上涨及线下增长放缓显著下滑。23年 Q2随着主要原材料价格逐步回落及中高端产品占比提升，公司业绩较去年同期显著高增。 Q2各渠道均实现快速增长，中高端产品占比持续提升。2023年上半年，公司按照既定的发展战略，深耕核心优势区域，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。同时，公司持续优化产品和渠道结构，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力，中高端产品收入占比进一步提升，营业收入和净利润实现较快增长。Q2公司线上、线下渠道收入均保持快速增长，中高端产品增速明显，其中，自由点产品收入较去年同期增长逾 50%，公司毛利率水平同步提升。同时，按照公司发展规划并结合市场环境变化，公司进一步优化了营销体系，加大了市场拓展和广宣类资源投入，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围。 盈利预测与投资评级：公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先，并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；同时不断强化产品力，增强消费者粘性，有望形成产品和渠道的双正向循环。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.47亿元、3.02亿元、3.66亿元，分别同比增长32.0%、22.2%、20.9%，目前股价对应 23年、24年 PE 分别 26X、22X，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

规模扩张路径清晰，衣柜单店连续 2年迈过百万门槛。我们认为，志邦家居是一家稳健的企业，公司产品打法错位竞争、渠道打法聚焦激励赋能，成长路径清晰。2017-2022年公司营收、净利 CAGR 分别为20%、18%，2H19以来单季收入增速维持行业较好水平，从渠道收入驱动来看：1）零售渠道：门店数量&单店提货均稳步提升，华东地区营收占比 40%以上，南下布局稳步推进。截至 22年底，公司门店数量合计 4231家，相较于龙头企业仍有开店空间。分品类，其中 22年橱柜、衣柜、木门的门店数分别 1722家、1726家、748家，衣柜单店表现优异，22年衣柜单店提货约 118万元（同比+4.6%），终端店效持续提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增长主驱动，21年以后随着地产环境的变化，公司工程渠道营收占比趋于稳定，22年工程渠道营收占比为31%，营收占比稳定，我们预计未来稳定发展趋势有望延续。 同店提升的基础是主动获客&扩单能力，重帮扶重激励。同店=客户数*客单值：1）客户数，在定制行业渠道快速分流的背景下，我们认为公司贴近消费者布局的渠道策略、以及重帮扶重激励的渠道管理，是支撑近年渠道快速成长的核心。公司曾开展全员下市场定点帮扶各级市场，通过稳步持续优化组织架构提升对终端的帮扶效率，并通过机制设置鼓励代理商加强主动营销获客。同时，加速整装能力构建，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈，拓展新渠道获客。2）客单值，定制家居尤其橱柜在装修消费链条里次序靠前，公司橱柜起家，2015年开始橱带衣顺利扩张，并布局木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类。由于公司厨衣融合商占比高，在整家战略推进过程中具备产品研发一体化、营销策略一体化、终端服务一体化的优势，强化全案设计能力，促进整家单值提升。 成长兼具速度与质量，盈利稳健，规模效应释放或仍有降本空间。虽然过去公司规模较快发展，但净利率水平基本稳定在 10%~11%，我们认为，主要因公司处于成长期，战略考虑规模优先、盈利稳健，且对标同行企业，未来净利率仍有提升空间。1）毛利率，17年以来综合毛利率稳定略升，其中衣柜业务规模效应持续释放，22年综合毛利率37.69%， 同 比+1.45pct， 橱 衣 木 毛 利 率 分 别 为40.76%/37.02%/13.29%，同比分别变动+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。 未来来看，我们认为随着整家战略带动客单值增加，小品类毛利率均有望持续提升。2）费控人效，17-22年公司期间费用率平稳略增，从销售人员人效看，志邦的销售人均管理门店数量高于同行业公司，2019-2022年销售人均门店管理数量约在 3-3.5家左右，高于行业平均水平； 从总体人效看，22年员工人均创收、人均创利分别达 105万元、10.4万元，2017年至今呈波动向上趋势。3）ROE 和运营效率稳步提升，近年 ROE 维持在 20%左右。随着大宗业务客户结构优化和代理工程比例增加，反映到公司的应收款和应收票据周转率提升。2017-2022年收 现比维持在 1.04左右，净利润现金含量维持在 1.3左右。 多次股权激励激发团队活力，维持“买入“评级。公司整装渠道拓展加速、零售渠道扩品类、提客单价，大宗客户结构优化，未来随着规模效应进一步释放，供应链提效降本或仍有空间。上市以来进行多轮股权激励，23年面向中高管发布新一轮股权激励，激发团队活力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 6.46亿元、7.35亿元、8.39亿元，同比分别增长20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股价对应 2023年 PE 为 16x，维持“买入”评级。 风险因素：经济环境波动风险、原材料价格上涨风险。

专注保温杯出口代工，绑定核心大客户，产品优化&成本回落支撑盈利表现。嘉益股份专注保温杯出口代工，2020年-2022公司营收、净利润均实现高速增长，复合增长率分别为88%、105%，23Q1公司营收、净利润分别2.42亿元、0.53亿元，分别同比增长32.5%、61.0%。近年来公司快速增长主要得益于大客户PMI高增贡献，其收入占比自2019年的21%提升至2022年的68.3%。从量价拆分看，受益于客户高单价爆款Quencher、QuencherH2.0保温杯的热销，22年公司出厂单价亦显著提升。盈利方面，22年随着主要原材料钢铁价格回落，公司盈利逐季释放，23Q1公司实现毛利率37%，同比+10.19pct，23年初至今钢铁价格同比保持下行趋势，公司盈利有望维持较好水平。 中国保温杯出口份额领先，美国为主要消费国，保温杯快消属性强。据联合国商品贸易统计库数据，2022年全球保温杯贸易的主要进口国或地区为美国及欧洲地区，占全球保温杯贸易额分别为44%、23%。而全球保温杯贸易的主要出口国家为中国，2022年中国保温杯出口额占全球保温杯贸易额的84%。美国21年、22年受益疫情后户外场景复苏，保温杯需求旺盛，进口额分别同比高增58%、70%，23Q1随着需求回归正常进口增速有所回稳。美国保温杯需求场景丰富，主流品牌YETI、Stanley（PMI旗下品牌）虽均以户外用品起家，近年来通过设计风格切换及社交媒体营销，增强产品快消属性，使用场景不仅限于户外，用户群体成功向女性、年轻群体扩圈。 复盘YETI爆款杯RAMBLER发展，好产品+DTC渠道+社交营销为主要催化。YETI爆款杯RAMBLER自2014年推出至2016年销售额从0.15亿美元增长至4.47亿美元，产品的优秀保温/保冷属性及时尚外观突出。 17年YETI水杯营收出现下滑，主要为当时YETI销售渠道依赖的批发商库存失衡及零售业景气下行导致。17年后，YETI继续丰富RAMBLER产品矩阵，并重点打造DTC渠道，通过官网独立站、亚马逊电商、品牌直营店等形式直接面对终端消费者，且持续积极在社交平台推广营销。 多举之下，YETI用户结构成功“破圈”，女性消费者占比从2015年的9%提升至2019年的34%，45岁以下年轻消费者占比达64%，而批发渠道营收占比也从15年的92%降至23Q1的43%。YETI水杯业务17-22年保持连续正增长，五年CAGR为25%。 回顾Stanley爆款杯Quencher、QuencherH2.0发展，23年热度有望延续。Stanley为美国保温杯百年企业，其经典产品线风格多年来以户外、简约为主。20年5月，原Crocs首席营销官TerenceReilly加盟Stanley并担任其全球总裁，将资源投入从传统杯壶转向Quencher系列，通过丰富产品色彩、发力DTC渠道、加强在TikTok等社交媒体影响力等举措，带领百年品牌成功“破圈”，21年Stanley杯壶营收同比增长超200%；22年9月推出新品QuencherH2.0延续高增趋势，亚马逊全站Stanley品牌自此前的数十万美元季度销售额增长至22Q4、23Q1的3000万美元、2400万美元；品牌均价自30美元左右提升至50美元以上，据Stanley官网，最畅销的QuencherH2.0FlowState40盎司容量售价为45美元-50美元，Quencher原版为35美元。对比YETI爆款RAMBLER增长历程，我们认为QuencherH2.0销售额有望在2023年延续较高增长。 盈利预测与投资评级：公司专注保温杯出口代工主业，聚焦绑定核心大客户，高单价爆款新品增长势能较强，主要原材料钢铁价格回落下成本不断优化。参考过去爆款杯的消费潮流，我们认为业务矩阵打造和社交营销是产品生命周期运营的关键。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.44亿元、3.99亿元、4.62亿元，分别同比增长26.6%、16.0%、15.7%，目前股价对应PE为11X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格波动风险，汇率波动风险，国内外环境变化风险，大客户风险。

事件：据欧派官微，近期公司进行组织结构及人事重大调整，本次组织架构调整主要针对欧派橱卫、欧派整家、整装大家居，将原各品类事业部中层以上骨干导入按区域划分的营销事业部，由品牌事业部统筹厨衣木融合发展，同时考核权重中利润大于收入。 点评： 对于总部，我们认为有望加快品类融合、强化管理效率。本次调整最主要的变化为由原来“三大品类”事业部改为“三大区域”事业部，即橱卫、整家、整装大家居三大事业部融合重组，改为按区域划分的第一/二/三营销事业部。高层人事变动方面，据欧派官微报道，原整家营销事业部总经理刘顺平、厨卫营销事业部总经理张秀珠、欧派整装大家居负责人张晓锋，分别被新任命为第一/二/三营销事业部总经理，分别对应分管华东华北东北、西北华中华南、西南三大区域。我们认为，本次调整对于总部层面影响主要有二：1）加快多品类融合、聚焦品牌战略，22年欧派品牌营收占比84%，三大事业部融合重组后每个区域事业部将统一对全品类进行管理，有望更好协调多品类的供应链、产品研发、交付物流等融合战略落地，同时进一步聚合“欧派”主品牌势能，更有针对性地进行区域营销资源投放；2）提高管理效率， 22 年公司销售人员数量3231 人，随着过去品类、渠道和子品牌布局的不断拓展，销售人员人均管理门店数量从2016 年的5.4 家降至2022 年的2.4 家。我们认为，事业部融合重组后将提升人效，减少内部沟通成本，同时区域管理精细化也将促使管理人员从单一职能逐步实现到全职能跨越。 对于渠道，我们认为组织架构调整影响短期无需过于担忧，调整将促进大家居模式探索，加快长期战略落地。部分投资者担心由于公司代理商体系的分商比例较高，本次调整的融合导向对渠道影响较大。我们认为本次调整对分商体系影响有限，最主要的变化或将在于提高代理商开展大家居的积极性。首先，公司体系内经销商集中度不高，22 年前五大客户销售额占年度销售总额仅为5.94%，在总部战略落地过程中没有严重的大商依赖现象；其次，从橱衣两个品类连单角度，传统的卖场销售方式下，由于橱衣消费次序有差异，并非单纯的同商零售就可实现橱+衣的单值提升。22 年公司橱柜（含橱衣）经销商、独立衣柜经销商数量分别为1516 家、1062 家，比例为59%：41%，我们预计公司现有的单品类门店在未来一段时间内仍将延续独立经营。再次，也是与早期的大家居店态不同的是，如今的欧派大家居进一步推进的核心是在欧派的品牌背书下，通过合作的装修业务将多品类串联起来销售，从而实现装修链条上全品类的连单，而非简单的将多品类在门店展示销售。因此，我们认为多品类统一管理后将提高代理商探索大家居的积极性，同时由于大家居模式对代理商的综合能力也要求更高，长期来看有望带动门店收款能力再上台阶、进一步提升渠道战斗力。 历史估值底部关注配置机会，维持“买入”评级。回顾公司过去几次业务模式创新，从行业首创19800 全屋定制套餐到29800 整家套餐，从整装大家居到零售整装到大家居，均切实帮助到了代理商更好地面对消费者需求的变化，共同迎接渠道变革给传统经营模式带来的诸多挑战，也体现了管理层对于消费趋势的深刻洞察和强大执行力。欧派家居对于商业模式的创新迭代能力业内领先，行业调整期加速长期战略落地。我们预计公司 2023~2025 年归母净利分别为30.66 亿元、35.70 亿元、41.06 亿元，同比分别增长14.0%、16.4%、15.0%，目前股价对应2023年PE 为17.8x，处于上市以来估值底部，建议关注配置机会，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动风险，大家居业务进展不及预期风险。

事件：瑞士钟表工业协会公布4月瑞表出口数据，23年4月瑞士手表出口金额达20.6亿瑞士法郎，同比增长6.8%；1-4月累计出口金额达85.4亿瑞士法郎，同比增长10.5%。其中4月对中国出口金额达2.02亿瑞士法郎，同比增长108%；1-4月对中国出口金额累计同比增长15%。 点评：低基数效应下1-4月瑞表对中国出口同比高增，名表消费外流目前影响有限。瑞表出口方面，据瑞士钟表工业联合会公布，2023年4月瑞士手表出口金额达20.6亿瑞士法郎，同比增长6.8%，1-4月累计出口金额达85.4亿瑞士法郎，同比增长10.5%，瑞表全球出口自2021年3月至今延续正增长趋势。对中国出口方面，2023年虽然中国恢复了出境游，但上半年名表消费外流影响有限，瑞表出口中国大陆、中国香港金额1-4月分别实现累计同比增长15%、28%；23年4月瑞表出口中国大陆金额为2.02亿瑞士法郎，在去年同期显著较低的基数下增速同比+108%，增速环比3月提速93pct。从一季度情况来看，瑞表对中国大陆出口1-3月增速分别为同比-17%、+8%、+14%，增速逐月提升。 瑞表出口份额方面，23年1-4月瑞表对中国香港、美国及中国大陆出口金额占比分别为9.6%、15.6%、10.5%，分别同比变化+1.3pct、-0.1pct、+0.4pct。 公司23Q1营收同比转正，盈利能力提升。营收方面，2022年公司实现营业收入43.54亿元，同比下降17.0%，手表零售服务业务22年实现收入33.19亿元，同比下降15.1%，占公司营收比重为76%；23年Q1实现收入12亿元，同比增长2.3%，季度营收转正。22年全年瑞表对中国大陆出口金额25.6亿瑞士法郎，同比下降13.6%；23年1-3月瑞表对中国大陆出口金额7亿瑞士法郎，同比增长1.8%，与公司营收变化趋势一致。22年公司“亨吉利”持续推进渠道结构升级及高质量渠道拓展，推进与历峰集团TimeVallée合作，新开2家TimeVallée集合店；探索跨品类运营，开设首家眼镜店HarmonyOptical，并积极开展跨界活动；同时，“亨吉利”名表零售继续深耕会员运营，潜客成交及老客复购金额占比超60%。盈利方面，22年公司实现归母净利2.67亿元，同比下降31.2%，净利率为6.12%，同比-1.28pct；23年Q1实现归母净利1.03亿元，同比增长19.5%；净利率为8.6%，同比+1.24pct，随着公司营收回暖及经营效率提升，公司盈利能力有望维持提升趋势。 盈利预测与投资评级：飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。 23年上半年名表消费外流影响有限，建议关注公司名表业务表现。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.45亿元、4.01亿元，4.76亿元，同比分别+29.2%、+16.4%、+18.6%，目前股价对应2023年PE为15x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争风险，高端消费不及预期。

国内浴霸 +集成吊顶 领军企业，股权激励彰显发展信心。公司是国内浴霸和集成吊顶行业领军品牌，30年长期深耕主力产品的同时，积极践行“家电+家居”双基因并行，向晾衣机、集成墙面、全功能阳台等多品类扩展，并以套系化思路朝着场景化、快装化方向发展。公司浴霸产品市占率领先，据奥维云网统计 22年 1-9月精装浴霸市场内公司市占率达 22.4%。集成吊顶为公司第二大品类，在格局分散的行业内位于第一梯队。据公司业绩快报，22年营收规模为 18.8亿元，归母净利润为 2.41亿元，公司进一步优化产品结构带动毛利率提升，降本增效、控费成效显著，经营费用同比下降。23年 2月，公司发布股权激励草案，解锁目标为 23年、24年扣非归母净利润分别不低于 2.5亿元、2.8亿元，据业绩快报扣非归母净利润 1.83亿元测算，2023、2024年公司目标扣非归母净利同比增长分别不低于 36.27%、12%，彰显管理层发展信心。 浴霸核心赛道市占率第一，C 端功能创新升级，B 端受益精装修率提升。 据久谦咨询数据，奥普浴霸线上零售市占率也排名第一，22年 1-7月达25.7%，且公司凭借强大研发实力产品均价高于行业平均水平。同时，浴霸作为精装修主要配置产品，行业规模随精装房渗透率逐年提高，据奥维云网统计，2021年精装修浴霸配套项目数达 200.7万套，配置率达 70.2%。2020年我国住房精装修渗透率约 37%，对比全球其他发达国家 80%以上渗透率差距较大。未来随着我国精装修房渗透率提升，精装浴霸行业仍有提升空间。 据奥维云网统计，22年 1-9月奥普在精装浴霸行业市占率达 22.4%，排名第一，行业 CR3为 63.6%，集中度相对较高。 集成吊顶竞争格局分散，头部企业整合空间大。据华经情报网统计，2021年我国集成吊顶行业规模约 232亿元，过去几年行业平均年增长超 10%。 行业增长一方面来自应用场景从厨卫向全屋扩展，另一方面存量房二次装修需求也有望成为集成吊顶增长主要支撑。据奥维云网统计，2021年住宅装修市场（新房+保障房+二手房+老房）供给总规模约为 2131万套，远期预计 2025年国内住宅装修总量将接近 2438万套，装修市场仍有增长空间。 当前集成吊顶行业竞争格局高度分散，2021年头部企业友邦、奥普、法狮龙集成吊顶收入占集成吊顶行业规模均不到 5%，整合空间较大。 公司践行“全区域、全渠道、多品类”战略，丰富产品、聚焦潜力渠道，打造增长势能。产品方面，公司立足浴霸、集成吊顶，核心产品浴霸依托较强品牌力与持续升级迭代，出厂单价整体呈提升趋势。同时，公司产品思维从单品向套系化迭代，打造“空间解决方案”，将产品线扩充到全屋空间，近年来晾衣机、照明、集成墙面等新品类均实现亮眼增长。渠道方面，公司拥有实体、电商、工程、家装全渠道优势。实体主要为经销商渠道，经营以提升效能、门店下探为核心。电商 2017-2021年营收实现 133%高复合增速，以直营为主的电商盈利能力突出，毛利率高于整体水平。工程渠道 21年计提 1.73亿元信用减值损失，未来有望轻装而行，继续聚焦头部房企客户、有望实现稳步经营。家装渠道 2021年营收 2亿元，同比高增 41%，公司积极把握二次装修需求趋势，持续深化与规模家装公司的合作，争取以更快的速度占据毛坯、旧改、局改的需求高地。 盈利预测与投资评级：公司作为浴霸吊顶细分市场龙头，核心浴霸产品市占率领先，盈利能力持续提升，产品品类稳步向智能家居等扩展；渠道端全域发力，积极把握电商、家装渠道增长红利，传统零售、工程渠道有望稳步复苏。2023年减值风险释放，股权激励彰显发展信心，提效降费彰显发展 信心。我们预计 2023-2024年公司归母净利润分别为 3.07亿元、3.55亿元，同比增长 28%、16%，目前股价对应 2023年 PE 为 15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、原材料价格上涨风险

事件：公司发布 22年年报与 23年一季报，2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%。单Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，实现归母净利润 1.61亿元，同比增长 19.1%。公司 2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%，实现归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%。 点评： Q1营收保持较快增长，23年新增产能有望稳步释放。公司 2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，单 Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%。 分产品看，22年公司婴儿卫生用品实现收入 20.32亿元，同比增15.52%，主要为客户需求驱动业务量增长；成人卫生用品主要包括成人失禁用品、经期裤、卫生巾，22年实现收入 6.21亿元，同比增长6.15%；其他产品实现收入 0.87亿元，同比增长 44.49%，主要为公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致。产能方面，公司目前已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地。其中，募投项目 12亿片吸收性卫生用品截止 22年末进度为 75.54%；泰国厂房建设完成已陆续投产，公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动；湖北厂房截止 22年项目进度为 62.79%，主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品，截止 22年末，湖北厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。研发方面，公司持续投入对新产品的研发，已成功研发结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型材料等产品。 毛利率如期改善，成本压力缓解盈利有望释放。毛利率方面，公司 22年实现毛利率 23.15%，同比-3.17pct；22Q4毛利率为 24.75%，同比+5.47pct；23Q1毛利率为 23.05%，同比+0.89pct。2022年由于国际原油价格上涨，导致下游产品 SAP、氨纶丝等原材料价格上涨，公司毛利率同比下滑；22年下半年随着油价回落，公司毛利率持续改善，随着原材料价格回归正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。期间费用方面，公司 22年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、2.1%、3.6%、-1.5%，分别同比变化-0.2pct、+0.1pct、-0.1pct、-0.5pct，整体费用率持续优化。净利润方面，公司 22年实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%，净利率为 15.1%，同比+0.36pct；单 Q4归母净利润1.61亿元，同比增长 19.1%，净利率为 19.64%，同比+3.1pct；23Q1归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%，净利率 12.56%，同比+1.9pct。 现金流方面，公司 22年经营活动现金流 5.92亿元，同比-1.8%，主要为支付采购额增加所致；投资活动现金流 2.69亿元，同比+225%，主要为收回投资理财；筹资活动现金流-3.55亿元，同比-80%，主要系现金分红、公司回购所致。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 5.26亿元、6.30亿元、7.47亿元，分别同比增长 24.5%、19.6%、18.7%，目前股价对应 23年 PE 为 13x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件：公司发布年报， 2022年实现营业收入 43.54亿元，同比下降 17.0%，实现归母净利润 2.67亿元，同比下降 31.2%，扣非归母净利润 2.50亿元，同比下降 32.4%。公司单 Q4实现营业收入 9.69亿元，同比下降 16.4%，实现归母净利润 0.37亿元，同比下降 18.5%，扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 19.2%。 点评： 自有品牌聚焦航空航天，零售业务探索渠道升级。公司 2022年实现营业收入 43.54亿元，同比下降 17.0%，单 Q4实现营业收入 9.69亿元，同比下降 16.4%。分业务看，手表品牌业务全年实现收入 7.25亿元，同比下降 28.4%，“飞亚达”品牌明确“以航空航天表为特色的高品质中国手表品牌”的定位，聚焦“航空航天”、“四叶草”、“心弦”、“印”等六大核心系列加大资源投放，合计收入占品牌收入近 50%，其中“航空航天”系列占比超 10%。手表零售服务业务实现收入 33.19亿元，同比下降 15.1%，“亨吉利”持续推进渠道结构升级及高质量渠道拓展，推进与历峰集团TimeVallée 合作，新开 2家 TimeVallée 集合店；探索跨品类运营，开设首家眼镜店 Harmony Optical，并积极开展跨界活动；同时，“亨吉利”名表零售继续深耕会员运营，潜客成交及老客复购金额占比超 60%。精密科技业务实现收入 1.63亿元，同比增长 8.7%；其中智能穿戴业务持续优化渠道结构，自营电商渠道快速发展，收入占比超 70%，同时，着力推进自有品牌 ADASHER 快速起量。租赁业务实现收入 1.29亿元，同比下降 14.7%。 手表零售毛利率改善，控费效果良好。1）毛利率方面，公司 22年实现毛利率 37.09%，同比-0.2pct。分产品看，手表品牌、手表零售服务、精密科技业务分别实现毛利率 70.54%、29.41%、16.95%，分别同比-1.0pct、+1.8pct、-0.9pct。2）期间费用方面，公司全年销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.4%、5.0%、1.4%、0.5%，同比变化+1.4pct、+0.0pct、+0.3pct、-0.2pct 。3）净利润方面，公司去年实现归母净利润 2.67亿元，同比下降 31.2%，净利率为 6.12%，同比-1.27pct；单Q4归母净利润 0.37亿元，同比下降 18.5%。4）运营方面，公司全年实现经营现金流为 4.76亿元，同比增长 15.9%；投资活动现金流-1.14亿元，同比增长 44.2%，同比减少支出 0.9亿元，主要由于本年门店装修及改造支出减少；筹资活动现金流-2.6亿元，同比增长 46.2%，主要为本年偿还银行借款减少、现金分红支出减少及 B 股回购支出增加。 盈利预测与投资评级：飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.44亿元、3.98亿元，4.77亿元，同比分别+29.0%、+15.6%、+20.0%，目前股价对应 2023年 PE 为 14x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争风险，高端消费不及预期。

事件：公司发布年 报，2022 年实现营业收入112.23亿元，同比增长 7.84%，实现归母净利润10.64 亿元，同比增长768%，实现扣非归母净利润9.37 亿元，同比增长2859%。单Q4 实现营业收入32.89 亿元，同比增长3.96%，实现归母净利润2.61 亿元，同比增长136%。 点评： 全年稳健收官，整家驱动客单值提升显著、整装&米兰纳高增。公司2022 年实现营业收入112.23 亿元，同比增长7.84%，单Q4 实现营业收入32.89 亿元，同比增长3.96%。2022 年公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略落地，在疫情影响零售渠道的背景下仍实现稳健正向增长。分产品看，22 年公司衣柜及其配套产品实现收入91.77 亿元，同比增长10.98%；橱柜及其配套件实现收入12.72 亿元，同比下降10.41%；木门实现收入4.34 亿元，同比下降5.26%。分渠道看，22年公司经销商渠道实现收入92.25 亿元，同比增长10.34%；直营渠道实现收入27.71 亿元，同比下降19.06%；大宗渠道实现收入15.25 亿元，同比下降4.91%；其他渠道（出口）实现收入0.35 亿元，同比下降4.25%。新渠道方面，公司整装渠道（含零售、直营）营业收入同比增长115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425家，覆盖全国93 个城市及区域。分品牌看，22 年公司索菲亚品牌实现收入95.09 亿元，工厂端平均客单价18498 元，同比增长28%；米兰纳品牌实现收入3.2 亿元，同比增长242.60%，工厂端平均客单价13023元，同比增长17%。司米品牌实现收入10.40 亿元，在已转型整家策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达32067 元，整家策略提升客单值的效果明显。华鹤品牌实现收入1.69 亿元，同比增长14.09%。 22 年毛利率、费用率稳健，23 年轻装而行盈利能力回升可期。1）毛利率：22 年公司实现毛利率32.99%，同比-0.2pct，其中衣柜及其配套产品、厨柜及其配件、木门分别实现毛利率34.32%、25.18%、23.95%，分别同比-1.4pct、-1.09pct、+6.81pct。2）期间费用：22 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.9%、6.8%、3.2%、0.6%，分别同比+0.2pct、-0.3pct、+0.4pct、+0pct。3）净利润：2022 年实现归母净利润10.64 亿元，同比增长768%，实现扣非归母净利润9.37 亿元，同比增长2859%，归母净利率为9.58%。公司利润同比增长幅度较大主要由于公司2021 年Q4 计提大额信用减值损失及资产减值损失。3）现金流：22 年公司实现经营活动现金流13.63 亿元，同比-3.95%；实现投资活动现金流8.81 亿元，同比-50.15%，主要为上年同期支付全球发展中心土地款；实现筹资活动现金流-11.26 亿元，同比-328.27%，主要是本期偿还借款所致。 盈利预测与投资评级：看好23 年行业环境回暖背景下，公司制造优势加持下业务布局不断丰富，随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动收入稳健增长。我们预计2023-2025 年归母净利分别为13.69 亿元、16.06 亿元、19.02 亿元，分别同比+28.6%、+17.3%、+18.4%，目前股价对应23 年PE 为14x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。