事件： 建霖家居 发布年报， 2023 年实现营业收入 43.34 亿元，同比+3.52%；实现归母净利润 4.25 亿元，同比-7.25%，实现扣非归母净利润 3.89 亿元，同比-8.63%。公司单 Q4 实现营业收入 12.44 亿元，同比+47.27%，实现归母净利润 1.35 亿元，同比+33.69%，扣非归母净利润 1.22 亿元，同比+99.61%。点评：Q4 外需修复营收高增， 国内外&多品类共驱，产能布局持续深化。 公司 2023 年实现营业收入 43.34 亿元，同比+3.52%； 单 Q4 实现营业收入 12.44 亿元，同比+47.27%。 分地区， 1） 2023 年境外实现营业收入33.09 亿元，占比 76.8%，同比+ 2.1%， 公司深化国际化布局，助力海外市场深耕和新业务开拓。 公司美国子公司落地，有效推动北美本地化服务能力提升，进一步与 Lowe’s、 The home depot、 MENARDS 等家居零售商客户深化合作；同时， 公司发挥家居供应链优势，海外跨境电商业务发展势头增强。 2） 2023 年境内实现营业收入 9.98 亿元，占比 23.2%，同比+8.5%，公司加速工程、康养、线上、经销、商用等渠道拓展和品牌建设，扩大国内市场影响力。 分产品， 2023 年公司厨卫产品、净水产品、其他家居产品、非家居产品分别实现收入 28.70 亿元、 6.23 亿元、 6.08 亿元、 2.07 亿元，分别同比+4.28%、 +5.94%、-3.09%、 +7.74%，在产品端， 公司强化现有产品的迭代升级，技术聚焦智能电子、智能制造、绿色表面处理、材料成型等领域，为客户带来更多高性价比产品。 产能方面， 泰国基地海外供应链能力持续提升，二期扩建项目顺利实施，同时公司积极推进墨西哥调研等海外产能整体规划和布局， 有望更好满足海外市场客户需求。 毛利率同比提升， 整体盈利能力稳健。 1）毛利率，公司 2023 年实现毛利率 25.97%， 同比+1.69pct。分地区看， 2023 年公司境外、境内毛利率分别为 28.09%、 19.39%， 分别同比+2.01pct、 +0.98pct，得益于降本增效、 数字化转型加速公司毛利率提升， 2023 年人均创收同比增长 5.1%。 2）期间费用，公司 2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.53%、 6.03%、 5.51%、 -0.39%，同比变化+0.41pct、 +0.46pct、-0.6pct、 +1.75pct，其中财务费用率提升主要为汇兑利益减少。 3）净利润，公司 2023 年实现归母净利润 4.25 亿元，同比-7.25%， 实现扣非归母净利润 3.89 亿元，同比-8.63%，归母净利率为 9.8%，同比-1.14pct。 单 Q4 实现归母净利润 1.35 亿元，同比+33.69%，扣非归母净利润 1.22 亿元，同比+99.61%，归母净利率为 10.82%，同比-1.1pct。4）运营方面，公司 2023 年实现经营现金流为 6.1 亿元，同比-25.1%；投资活动现金流 4.4 亿元， 同比-42.7%， 主要为 23 年内银行理财产品投资交易增加；筹资活动现金流-3.3 亿元，同比+1.5%。 盈利预测与投资评级： 公司为国内厨卫产品生产制造领先企业， 技术与高端制造优势突出，多年深耕国际知名厨卫客户，具备领先优势，智能制造与海外产能陆续落地有望深化综合竞争力。 2024 年随着海外需求回暖及库存水平回归常态，公司业务有望迎来恢复性增长；未来随着多品类导入以及持续开拓新客户，稳定发展趋势可期。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 5.02 亿元、 5.90 亿元、 6.90 亿元，分别同比+18.2%、 +17.5%、 +16.9%，目前股价对应 2024 年 PE 为 12.6x，维持“增持”评级。 风险因素： 全球政治经济不确定风险、 汇率波动风险、 原材料价格波动的风险。

事件： 百亚股份发布 2023 年年报，公司 2023 年实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33.0%，实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 27.21%，扣非归母净利润 2.16 亿元，同比增长 20.33%；单 Q4 实现收入 6.68 亿元，同比增长 38.4%，实现归母净利润 0.56 亿元，同比下降 8.65%。 2023 年向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税）。 点评： 2023 年线上线下各渠道协同增长，自由点品牌市占率持续提升。 公司2023 年实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33.0%，单 Q4 实现收入6.68 亿元，同比增长 38.4%。 产品方面， 2023 年公司卫生巾、纸尿裤分别实现收入 19.05 亿元、 1.18 亿元，分别同比+40.27%、 -4.52%。其中自由点产品收入 18.9 亿元，同比+41.15%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，大健康系列产品收入占卫生巾比重达 26.17%。 分地区方面， 2023 年川渝、云贵陕、其他地区、电商、 ODM 分别实现营业收入 6.78 亿元、 3.59 亿元、 2.38 亿元、 7.48 亿元、 1.21 亿元，分别同比+17.1%、 +7.2%、 +21.2%、 +101.5%、-7.3%。 市占率方面，公司自由点产品在核心五省的市场占有率持续提升， 据尼尔森， 2023 年自由点品牌卫生巾市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌排名第二，在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，线上多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一。同时，公司继续加速外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域； 尤其是聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，快速提升公司产品知名度，协同推动了线下渠道各区域市场的业务拓展。 生产方面， 2023 年度，公司引进新的安睡裤卫生巾生产线及智能化配套设备，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备扩大产能。 2023 年 Q4，公司部分畅销品产能较为紧张，公司已订购新生产设备及对现有产线进行改造，有序安排生产确保产品稳定供给。 大健康产品推动毛利率显著提升，品牌投入助力可持续成长。 1）毛利率： 2023 年公司实现毛利率 50.32%，同比+5.21pct。分地区看， 2023年川渝、云贵陕、其他地区、电商、 ODM 分别实现毛利率 55.19%、52.44%、 42.83%、 52.53%，分别同比+5.75pct、 +0.96pct、 -1.00pct、+8.66pct。 产品结构的不断优化进一步提升了公司毛利率水平。 2）期间费用： 2023 年公司销售、管理、研发费用率分别为 31.2%、 3.36%、2.52%，分别同比+6.7pct、 -0.48pct、 -0.17pct。 公司销售费用投入 6.69亿元，营销类推广费用投入 4.01 亿元，同比增长 126.81%， 后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度。3）净利润： 2023 年公司实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 27.21%，净利率为 11.1%，同比-0.5pct。单 Q4 实现归母净利润 0.56 亿元，同比下降 8.65%，净利率为 8.36%，同比-4.3pct。 4）现金流： 2023 年公司实现经营活动现金流 33.14 亿元，同比增长 41.88%， 主要是公司本期销售回款增加；实现投资活动现金流-1.36 亿元，同比-84.50%，主要是公司购买的理财产品 于本期到期赎回；实现筹资活动现金流-1.45 亿元，同比-24.52%。 5）分红方面： 公司 2023 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税），分红总额约 2.36 亿元，对应当前市值股息率约 3.4%。 盈利预测与投资评级： 公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先，并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；不断强化品牌和产品力，增强消费者粘性，带动毛利率提升。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.91亿元、 3.53 亿元、 4.29 亿元， 分别同比增长 22.3%、 21.0%、 21.6%，目前股价对应 2024 年 PE 为 20x，维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件： 索菲亚 发布 2024年度员工持股计划（草案）， 业绩考核年度为以 2023年营业收入、归母净利润为基数， 公司 2024年营业收入、归母净利润增长率不低于 10%， 2025年营业收入、归母净利润增长率不低于 20%。 点评： 2024-2025年员工持股激励明确收入、利润年化增长目标，广泛调动各层员工积极性。 公司本次员工持股计划拟受让的股份总数合计 不超过11,344,458股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.18%，其中公司高管人员拟分配比例占持股计划股份比例为 15.43%，公司其他核心员工（不超过 195人） 拟分配比例占持股计划股份比例为 84.57%。 本次员工持股计划受让公司回购股份的价格为 8.59元/股， 计划拟募集资金总额不超过 9,744.89万元，每份份额为 1.00元， 参与本次员工持股计划的员工合计认购份额不超过 9,744.89万份。 业绩考核年度共 2年，分别为以 2023年营业收入、归母净利润为基数， 2024年营业收入、归母净利润增长率不低于 10%， 2025年营业收入、归母净利润增长率不低于 20%，彰显公司发展信心。 2023年前三季度营收增长逐季提升，各品牌高质量发展；盈利能力不断优化。 1）营收端： 2023年前三季度实现营业收入 82亿元，同比增长 3.36%， 单 Q3实现营业收入 34.57亿元，同比增长 9.64%。 分品牌，索菲亚品牌 2023年前三季度实现收入 73.96亿元，同比+9.26%， 工厂端平均客单价 19352元，同比+6.72%； 米兰纳品牌前三季度实现收入3.2亿元，同比+63.01%，工厂端平均客单价14343元，同比+13.65%。 司米品牌持续优化调整， 转型整家策略的门店中，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达 40468元，同比+10.79%， 整家策略提升客单值的效果持续体现。 分渠道， 整装渠道保持高增长，前三季度收入同比增长 86.40%。大宗渠道持续优化客户结构，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场。 2）盈利端： 公司 2023年前三季度实现归母净利 9.52亿元，同比增长 18.54%，单 Q3实现归母净利 4.53亿元，同比增长 15.63%。盈利增长较高，主要为成本改善、 板材利用率提高及降本增效贡献。 盈利预测与投资评级： 公司作为家居行业优质白马， 品牌和制造优势业内领先， 随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化， 各品牌客单值提升、整装和海外加快拓展，有望共同带动收入稳健增长，盈利能力随着规模效应仍有释放空间。 我们预计 2023-2025年归母净利分别为 13.03亿元、 15.18亿元、 17.67亿元， 分别同比+22.4%、 +16.5%、 +16.4%，目前股价对 24年 PE 为 10X， 估值处于历史低位， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争风险， 房地产市场大幅波动风险。

事件： 致欧科技发布 2024 年限制性股票激励计划（草案）， 2024-2026年业绩考核触发值分别为比 2023 年营业收入增长 20%、 44%、 72.8%，考核目标值分别为比 2023 年营业收入增长 25%、 56.25%、 95.31%。本次激励广泛覆盖公司高管及核心技术及业务人员，有望激发团队活力，实现公司可持续增长。 点评： 2024-2026 年股权激励目标营业收入年化增长 20-25%，广泛调动各层员工积极性。 公司本次激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过401.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额 40150 万股的1.00%； 其中首次授予 350 万股， 占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.87%；预留 51.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的0.13%。 本次股权激励计划授予董事、 副总经理等公司高管，同时广泛授予其他核心技术及业务人员 40 人，其中授予其他核心技术及业务人员占授予限制性股票总量的约 57%。激励目标方面， 2024-2026 年业绩考核触发值分别为比 2023 年营业收入增长 20%、 44%、 72.8%，即年化增长约 20%；考核目标值分别为比 2023 年营业收入增长 25%、56.25%、 95.31%，即年化增长约 25%。公司本激励计划业绩指标的设定综合考虑了宏观经济环境、行业发展状况、市场竞争情况、公司历史业绩以及公司未来的发展规划等相关因素； 一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦 公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。 4Q23 公司营收恢复高增长， 2024 年有望延续良好趋势。 公司发布 2023年业绩预告， 2023 年预计实现营业收入 60.2-61 亿元，同比增长10.35%-11.82%，单 Q4 预计实现营业收入 18.8 亿元-19.6 亿元，同比增长 40.9%-46.9%。 营收端， 1）据 Marketplace Pulse 监测数据， 公司当前在德国、法国等欧洲地区亚马逊卖家排名较高，美国亚马逊排名仍有较大提升空间。 2）除亚马逊，公司亦积极布局 SHEIN、 TikTok、otto 等欧美电商平台，有望持续扩大销售额。 3）公司注重产品研发，持续向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展，持续完善的产品矩阵有望打造竞争力。 盈利端， 近期受红海局势影响海运费有所上涨，但与前期大幅上涨相比，对公司毛利率影响相对可控；同时公司积极推新品，并推动采购降本与运营提效，不断优化盈利能力，中长期公司海外仓布局逐步深化，仓储物流成本亦有进一步优化空间。 盈利预测与投资评级： 公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。 B2C、 B2B 各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.13亿元、 4.98 亿元、 5.93 亿元，分别同比增长 65.1%、 20.6%、 19.0%， 目前股价对应 24 年 PE 为 18x，维持“买入”评级。 风险因素： 第三方平台经营风险， 汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期

立足健康家居产业，厨卫配件出口经营改善在即 。 建霖家居围绕健康、智能、家居三大核心发展要素，专注于厨卫、净水、空气净化等产品的研发、设计、生产和销售，多年服务于海外知名厨卫品牌。 营收方面， 2022 年-2023 年 Q1，受外需收缩、供给冲击、预期转弱等影响，公司经营有所承压；受益海外客户需求回暖，公司 23 年 Q3 实现营业收入 12.1 亿元，同比+22.1%。 盈利方面， 2022 年起随着原材料价格回落、人民币贬值，目前公司毛利率已修复至较好水平； 2023 年前三季度实现归母净利润 2.9亿元，同比-18.8%，单 Q3 归母净利润 1.31 亿元，同比+0.67%； 2023年上半年由于公司营收同比下滑较大，各项费用摊销比率提升，随着下半年公司营收恢复增长，盈利有望持续改善。 海外需求回暖&库存下降有望带动卫浴行业出口回暖。 从供给端看，经过2022 年的欧美高库存消化， 2023 年我国卫浴配件出口额增速逐月改善，全年塑料卫浴配件、钢铁卫生配件分别实现同比+6.07%、 +0.44%。目前我国厨卫行业企业众多，多数企业内销、外销皆有布局，按 2022 年外销收入规模计，建霖家居出口额位于行业前列。 从需求端看，卫浴配件用品的需求主要来自建筑物和相关基础设施的新建和翻新以及产品更新换代。①消费：从住宅相关需求来看， 2023 年美国成屋销售降幅逐月收窄，我国卫浴配件产品出口月度数据与美国成屋销售增速存在一定相关性，目前成屋销售环比已有改善，如果未来美国逐步进入降息周期，有望带动卫浴配件需求持续回暖。②库存： 2023 年美国家具类耐用品批发商、零售商库销比水平逐步下降，公司主要客户之一马斯科集团库销比变动情况与行业大致相似。我们认为，随着美国家具等耐用品库存水平逐步回归常态，我国相关出口企业订单亦有望恢复正常。 深耕国际厨卫客户， 多品类布局，多渠道探索国内市场。 外销方面， 公司业务以 ODM/OEM 为主，与国际厨卫企业保持长期稳定合作，当前公司外销占比接近 80%，主要为美国。 2022 年公司前五大客户占比约 40%，目前公司年产 400 万套五金龙头项目已结项，有助于扩大该品类在客户采购份额提升； 公司通过持续的技术、产品创新深耕现有大客户，扩大各类产品在客户内采购份额，亦不断拓展新客户。 内销方面， 公司国内业务除国际客户 ODM/OEM 之外，亦积极拓展工程、品牌零售、健康照护业务，自有品牌业务目前占比较小， 具备较高发展潜力。 重研发强制造，智能工厂&海外产能布局有望助力中期发展。 公司重视产品研发设计，近年来研发费用率保持在 5-6%左右，处于行业内较高水平。一方面，公司持续打磨夯实产品力， 提升新品获利空间，重点在智能技术、表面材料等领域研发突破。另一方面， 公司加快智能制造以及产能建设， 2022 年“ 建霖家居厨卫智能工业园区” 建成投产后， 主要生产基地中国厦漳地区净利率持续提升。 目前主要公司在建项目为国内大健康产业园、泰国二期工厂及研发楼： 其中，大健康产业园主要产品为净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品， 项目的顺利实施有利于实现产业领域的延伸和拓展。 海外产能方面，公司泰国一期产能 2022 年产值已达约 6 亿元， 泰国二期产能将于 24Q1 完工逐步投入生产， 公司预计一期+二期产值约达12 亿元， 目前泰国制造的成本已趋于国内制造， 扩产后效能释放可期。 盈利预测与投资评级： 公司为国内厨卫产品生产制造领先企业， 技术与高端制造优势突出，多年深耕国际知名厨卫客户， 具备领先优势，智能制造与海外产能陆续落地有望深化综合竞争力。 2024 年随着海外需求回暖及库存水平回归常态，公司业务有望迎来恢复性增长；未来随着多品类导入以及持续开拓新客户，稳定发展趋势可期。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.16 亿元、 4.95 亿元、 5.76 亿元，分别同比增长-9.2%、19.1%、 16.3%，目前股价对应 2024 年 PE 为 10x， 低于行业平均， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素： 全球政治经济不确定风险、 汇率波动风险、 原材料价格波动的风险。

事件：致欧科技发布2023年业绩快报，公司2023年预计实现营业收入60.2亿元-61亿元，同比增长10.35%-11.82%；预计实现归母净利润4亿元-4.2亿元，同比增长59.93%-67.92%；预计实现扣非归母净利润4.2亿元-4.4亿元，同比增长67.10%-75.06%。公司单Q4预计实现营业收入18.8亿元-19.6亿元，同比增长40.9%-46.9%；预计实现归母净利润1.1亿元-1.3亿元，同比增长44.2%-69.6%。 点评：Q4营收高增，销售旺季北美市场回暖。公司2023年预计实现营业收入60.2-61亿元，同比增长10.35%-11.82%，单Q4预计实现营业收入18.8亿元-19.6亿元，同比增长40.9%-46.9%。公司经营方面，2023年上半年公司北美及欧洲区域销售情况偏弱，主要由于上半年欧美市场仍然维持高通胀水平，居民家庭在必需品方面的支出增加较多，挤压了居民家庭在非必需品方面的支出；另外公司上半年优化产品结构，并存在部分供应商断货情况。2023年下半年随着上述因素逐步缓解，公司营收逐季恢复增长，其中“黑色星期五”活动中公司在欧洲和北美市场Amazon平台总销售额同比增长78%，销售旺季表现亮眼。 行业方面，美国2023年三季度网络零售额占零售总额比重达14.9%，同比+0.8pct、环比+0.2pct；2023年10月、11月美国电子购物和邮购零售销售额分别同比+10.69%、+11.06%，同期零售额分别同比+2.36%、+4.06%，线上消费持续旺盛。 海运费下降&采购降本&周转提效，全年归母净利高增。公司2023年预计实现归母净利润4亿元-4.2亿元，同比增长59.93%-67.92%；单Q4预计实现归母净利润1.1亿元-1.3亿元，同比增长44.2%-69.6%。 公司Q4归母净利润延续高增趋势，主要由海运费成本下降、采购降本、欧元及美元升值及存货周转改善节约仓储成本多重因素贡献；其中海运费改善贡献因素较大，2023年上半年海运费相对主营业务收入的占比较去年同期下降7.31pct。近期受红海局势影响海运费有所上涨，但与前期大幅上涨相比，对公司毛利率影响相对可控；同时公司积极推新品，并推动采购降本与运营提效，不断优化盈利能力，中长期公司海外仓布局逐步深化，仓储物流成本亦有进一步优化空间。 盈利预测与投资评级：公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.13亿元、4.89亿元、5.82亿元，分别同比增长65.1%、18.5%、19.0%，目前股价对应24年PE为18.6x，维持“买入”评级。 风险因素：第三方平台经营风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期

事件： 公司发布 业绩快报， 2023年实现收入 21.4亿元，同比增长 32.7%，实现归母净利润 2.33亿元，同比增长 24.6%，扣非归母净利润 2.06亿元，同比增长 15.1%；单 Q4实现收入 6.63亿元，同比增长 37.5%，实现归母净利润 0.51亿元，同比下降 16.7%。 点评： 全年电商渠道高速增长， Q4外围省份收入同比+61%。 2023年公司实现收入 21.4亿元，同比增长 32.7%， 单 Q4实现收入 6.63亿元，同比增长 37.5%。 产品方面， 公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构，自由点卫生巾产品实现营业收入 18.87亿元， 同比增长 40.9%； 单 Q4自由点产品实现收入 5.89亿元， 同比增长 46.8%。自由点中高端系列产品收入占比快速增加，带动公司营收、毛利率水平提升。 渠道方面， 2023年电商渠道实现营业收入 7.44亿元， 同比增长 100.3%； 线下渠道实现营业收入 12.75亿元， 同比增长 14.8%；单 Q4， 电商渠道实现营业收入 3.11亿元， 同比增长 110.2%；线下渠道实现营业收入3.11亿元， 同比增长 7.6%，其中核心区域以外省份的收入同比增长61.0%。 产品高端化带动毛利率显著提升， 销售费用投入加大市场推广。 1）毛利率： 2023年公司实现综合毛利率 50.3%，同比+5.2pct；自由点毛利率为 54.8%，同比+3.6pct。 单 Q4实现毛利率 53.2%，同比+6.2pct； 自由点毛利率为 57.5%，同比+3.9pct。 中高端系列产品收入占比快速增加，带动了毛利率水平持续提升。 2）期间费用： 2023年公司继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度， 带动市场份额持续提升。 全年销售费用率约 31.4%，同比+6.9pct；单 Q4销售费用率约 39.3%，同比+12.8pct。 3）净利润： 2023年公司实现归母净利润 2.33亿元，同比增长 24.6%，净利率约 10.9%，同比-0.7pct。单 Q4实现归母净利润 0.51亿元，同比下降 16.7%，净利率为 7.7%，同比-5pct，主要为销售费用率提升所致。 盈利预测与投资评级： 公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先， 并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；不断强化品牌和产品力， 增强消费者粘性，带动毛利率提升。 我们预计 2024-2025年公司归母净利润分别为 2.83亿元、 3.41亿元， 分别同比增长 21.1%、 20.7%， 目前股价对应 2024年 PE 为 22x， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险

事件：公司发布《关于提高公司2023年度至2025年度现金分红比例的公告》，2023年度至2025年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。 点评：点评：公司拟将拟将2023-2025年分红比例提升至年分红比例提升至不少于不少于60%，致力回馈股东，致力回馈股东。 2020-2022年，公司以现金方式分配的利润金额分别为2.61亿元、2.03亿元、3.00亿元，占当年合并财务报表归属于母公司股东净利润的比例分别为23.26%、20.00%和20.14%；2023年9月公司实施2023年半年度权益分派，合计派发现金红利约3.00亿元。本次公告拟将2023-2025年现金分红比例确定为：每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。据我们对公司2023年盈利预测及最低60%分红比例测算，2023年公司股息率约3.7%，配置价值突显。我们认为，公司本次提高分红比例，充分显示了管理层对于股东回报的高度重视，将与股东持续共享经营发展成果。 下游消费电子出货回暖，公司下游消费电子出货回暖，公司2024年年业绩有望逐步修复。，收入端，2022年公司3C包装营收占比约67%，23年以来全球智能手机出货量增速逐季改善，23Q3全球智能手机出货量同比+0.3%，较23Q2增速环比+8pct；据CounterpointResearch，23年10月全球智能手机销量同比增5%；据Canalys预测，2024年全球智能手机市场将增长3%。烟酒包装方面，22年公司烟酒包装营收占比约12.7%，我们认为随着未来国内消费环境逐步改善，下游需求具备修复空间。利润端，1）主要原材料白卡纸未来新增供给较多，我们预计白卡纸价格将维持中低分位水平，公司成本压力显著抬升概率不大。2）资本开支高峰已过，2022年至今资本开支/营收占比持续下降。3）智能工厂升级推进，23年上半年湖南裕同一期、苏州裕同、成都裕同建设落地，打造智造护城河；海外马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建设完成；同时公司预计越南纸塑项目、越南智能工厂年内投产；智能化生产有望逐步释放效能。 盈利预测和投资评级：公司作为纸包装行业龙头，消费电子包装领域优势领先，酒包&烟包&环保包装顺利开拓，未来资本开支预期减少、智能工厂建设有望进一步降本增效。预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.05亿元、17.11亿元、19.62亿元，同比分别+1.1%、+13.7%、+14.7%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、15x，维持“买入”评级。 风险因素：风险因素：下游需求复苏不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险

事件：慕思股份发布三季报，2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，扣非归母净利润5.02亿元，同比增长20.77%。公司单Q3实现营业收入14.06亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长46.98%。点评：点评：Q3营收同比转正营收同比转正，前三季度经销渠道回暖，电商高增。公司2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，单Q3实现收入14.06亿元，同比增长0.33%。据公司调研公告，2023年前三季度公司经销、电商、直供、直营渠道实现收入分别为28.99亿元、6.40亿元、1.42亿元、1.03亿元，分别同比+4.70%、+23.35%、-76.57%、-54.37%。公司年内终止直供欧派苏斯品牌及部分直营门店业务转经销商导致上述渠道营收下滑较大；前三季度公司经销零售渠道受益套餐销售、促销活动、门店重装等举措推进实现正增长，电商渠道依托天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现高增长。Q3毛利率毛利率延续改善趋势，盈利能力提升。，盈利能力提升。1）毛利率：）毛利率：公司前三季度实现毛利率50.79%，同比+4.3pct，单Q3毛利率为51.0%，同比+3.7pct，毛利率延续上半年的提升趋势。2））期间费用：公司前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.3%、5.8%、3.5%、-1.2%，分别同比变化+1.0pct、+0.1pct、+1.0pct、-1.0pct。 其中财务费用率同比下降主要由于银行存款利息收入增加所致。3）净利润：）净利润：公司前三季度实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，归母净利率为13.6%，同比+3.4pct；单Q3公司实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，净利率11.6%，同比+3.1pct。4）运营方面，公司23年前三季度经营活动现金流为12.8亿元，同比增长1269%，主要为公司本期授信到期收回、经销商预收账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加及支付员工工资减少所致；投资活动现金流为4.2亿元，同比增长195%，主要为到期赎回理财产品；筹资活动现金流-2.5亿元，同比下降125%，主要为上年同期募集资金到账。“慕思”品牌力突出，估值低位提示配置机会。 公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，中高端定位品牌力突出。床垫赛道具备渗透率&集中度提升逻辑，公司通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，拓展V6大家居，长期发展值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.27亿元、9.55亿元、11.02亿元，同比分别增长16.7%、15.5%、15.4%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、14x，维持“买入”评级。风险因素：房地产市场大幅下行风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险。

事件： 晨光股份发布三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 158.60 亿元，同比增长 15.5%，实现归母净利润 10.94 亿元，同比增长 17.0%，扣非归母净利润 9.97 亿元，同比增长 18.3%。 单 Q3 实现营业收入 59 亿元，同比增长 11.4%，实现归母净利润 4.90 亿元，同比增长 20.4%，扣非归母净利润 4.54 亿元，同比增长 26.8%。 点评： 前三季度公司传统核心业务稳步恢复， 晨光科技、 零售大店高增。 单 Q3实现营业收入 59 亿元，同比增长 11.4%。 分业务看， 1）传统核心业务： 传统核心业务（含晨光科技） 23 年前三季度实现收入约 65.5 亿元，同比增长 7.3%，其中晨光科技实现收入 6.6 亿元，同比增长 44%； 单Q3 传统核心业务收入同比增长约 7.2%。 2） 办公直销业务： 晨光科力普 23 年前三季度实现收入 83.2 亿元，同比增长 20%， 单 Q3 实现收入 28.3 亿元，同比增长 11.5%。 3） 零售大店： 23 年前三季度实现收入 9.9 亿元， 同比增长 42.7%； 单 Q3 实现收入 3.8 亿元， 同比增长50.8%；截止 2023 年三季度， 公司在全国拥有 613 家零售大店， 较年初净增 73 家，其中九木杂物社 572 家（直营 387 家，加盟 185 家），晨光生活馆 41 家。 分产品看， 23 年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品分别实现收入 18.6 亿元、 27.4 亿元、 23.6 亿元、5.6 亿元，分别同比增长 4.4%、 9.5%、 9.7%、 58.1%。 前三季度主要产品毛利率提升, 盈利有所修复。 1）毛利率： 公司 23 年前三季度实现毛利率 20.4%，同比-0.3pct； 单 Q3 毛利率 21.9%，同比+0.97pct。 分产品看， 23 年前三季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别为 41.2%、 34.3%、 26.6%、 46.2%、7.6%，分别同比+2.2pct、 +1.7pct、 +1.7pct、 +0.4pct、 -1.4pct。 2）期间费用率： 23 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.1%、 4.1%、 0.9%、 -0.3%，分别同比-0.4pct、 -0.06pct、 -0.09pct、-0.01pct， 期间费用率下降。 3） 利润率： 公司前三季度归母净利率为6.9%，同比+0.09pct。单 Q3 公司实现归母净利润 4.90 亿元，同比增长 20.4%，归母净利率为 8.3%，同比+0.62pct。 4） 现金流方面，公司23 年前三季度实现经营活动现金流 13.5 亿元，同比增长 44%，主要为销售资金回笼较上年同期有所增长。 投资活动现金流-15.4 亿元， 上年同期为-0.9 亿元， 主要购买理财产品及取得子公司支付现金。 筹资活动现金流-6.9 亿元， 上年同期为-7.5 亿元。 文创龙头配置价值显现，维持“买入”评级。 公司渠道端全国终端覆盖广泛、壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 15.64 亿元、 18.25 亿元、 21.09 亿元， 分别同比增长 22.0%、16.7%、 15.6%， 目前股价对应 23 年、 24 年 PE 分别为 24x、 20x， 维持“买入” 评级 风险因素： 市场竞争风险， 原材料价格大幅上涨风险

事件： 永艺股份 发布三季报， 2023年前三季度实现营业收入 25亿元，同比下降 21.57%，实现归母净利润 2.11亿元，同比下降 25.88%，扣非归母净利润 1.95亿元，同比增长 1.30%。公司单 Q3实现营业收入9.64亿元，同比下降 1.38%，实现归母净利润 0.69亿元，同比下降53.39%，扣非归母净利润 0.72亿元，同比增长 0.45%。 点评： Q3营收降幅显著收窄， 出口持续回暖可期。 公司 2023年前三季度实现营业收入 25亿元，同比下降 21.57%， 单 Q3实现营业收入 9.64亿元，同比下降 1.38%。 上半年公司营收下降， 主要由于世界经济复苏乏力，贸易增长动能减弱， 单三季度随着海外补库需求逐步释放，公司营收降幅显著收窄。 据海关统计， 2023年 1-9月我国办公椅出口金额约185亿元，同比增长约 10%，同比增速逐月改善。我们认为，随着海外耐用品消费补库需求提升，下半年我国办公椅出口有望继续回暖。 Q3毛利率延续改善趋势，扣非净利润平稳略增。 1）毛利率方面，公司前三季度实现毛利率 23.07%， 同比+4.28pct；单 Q3实现毛利率23.00%，同比+1.94pct， 原材料价格回落驱动毛利率增长。 2）期间费用方面， 公司前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.2%、5.1%、 3.8%、 -1.5%， 分别同比变化+2.5pct、 +0.6pct、 +0.4pct、 -1.0pct。 销售费用率提升主要为公司销售业务费、市场推广费增加。 3）净利润方面， 公司前三季度实现归母净利润 2.11亿元，同比下降 25.88%，扣非归母净利润 1.95亿元，同比增长 1.30%， 归母净利率为 8.45%，同比-0.5pct。 单 Q3归母净利润归母净利润 0.69亿元，同比下降 53.39%，扣非归母净利润 0.72亿元，同比增长 0.45%， 归母净利率 7.18%，同比-8.01pct。 非经常损益主要为政府补助，上年同期公司确认政府补助收益较大。 4）运营方面，公司前三季度实现经营现金流为 2.56亿元，同比-57%，主要为上年同期去库存的同时货款回笼加速。 盈利预测与投资评级： 公司作为办公椅出口龙头，从“外销 ODM 业务为主”逐步向“内外销并重、自主品牌和 ODM 模式并重”加快转型。 外销基本业务依托海外稀缺产能布局优势，有望持续扩大出口份额，内销市场加快开拓值得期待。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.93亿元、 3.35亿元、 3.87亿元，分别同比-12.7%、 +14.4%、15.5%，目前股价对应 23年、 24年 PE 分别为 11X、 10X，维持“增持”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险

事件： 公司发布 2023 年三季报， Q3 单季度公司实现营业收入 5.09 亿元，同比+12.14%；实现归母净利润 0.75 亿元，同比+20.20%。前三季度公司实现营业收入 13.71 亿元，同比+7.60%；实现归母净利润 2.17 亿元，同比+32.98%。 单季度业绩稳健增长， 渠道布局进一步深化。 公司 Q3 业绩延续稳健提升趋势，我们认为从产品端来看，浴霸及集成吊顶等既有产品市占率或持续提升，另一方面晾衣机、厨房空调等新品持续推出或创造一定增量。从渠道端来看，公司持续推进实体渠道下沉工作，提升开店速度及质量，同时继续做大做强电商及工程渠道，不断开拓优秀家装公司合作机会，渠道布局进一步深化。 毛利率同比持续提升。 2023Q3 公司毛利率为 45.31%，同比+2.11pct，净利率为 15.12%，同比+0.98pct。 Q1-3 单季度公司毛利率为 46.08%，同比+4.44pct，净利率为 15.93%，同比+2.79pct。 Q3 毛利率同比持续提升， 我们认为主要得益于公司产品结构持续提升， 以及公司持续改善供应链及生产效率提升。 费用率方面， 23 年 Q3 公司销售、管理、研发费用率分别为 17.20%、 5.92%、 5.30%，分别同比-0.03、 +0.79、+0.32pct； Q1-3 销售、管理、研发费用率分别为 17.40%、 6.23%、5.32%，分别同比+0.38、 -0.15、 +0.43pct。 经营性现金流显著增加， 存货及应收账款周转提速。 1）截至 23 年 Q3公司现金+其他流动资产合计 10.89 亿元，同比+23.75%；应收票据和应收账款合计 1.19 亿元，同比-4.03%；公司存货为 2.11 亿元，同比-16.93%； 应付票据和账款合计 5.00 亿元，同比+28.21%。 2）从周转情况来看，公司 23 年三季度期末存货周转天数同比-20.68 天，应收账款周转天数同比-2.95 天。 3） 23 年 Q1-3 公司经营性现金流净额为 2.25亿元，同比+125.00%， 23 年 Q3 经营性现金流净额为 1.29 亿元，同比+29.00%。 盈利预测 与投资评级 ： 我们预计公司 23-25 年营业收入分别为21.76/24.80/27.51 亿元，分别同比+15.7%/+14.0%/+10.9%；归母净利润分别为 3.18/3.66/4.10 亿元，分别同比+32.5%/+15.2%/+11.9%, 对应 PE 为 13.32/11.56/10.34 倍。维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动、 产品推广不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧等

事件： 公司 ummar 发布三季 y] 报， 2023年前三季度实现营业收入 12.28亿元，同比增长 46.90%，实现归母净利润 3.14亿元，同比增长 87.34%，扣非归母净利润 3.24亿元，同比增长 94.43%。单 Q3实现营业收入 5.75亿元，同比增长 51.82%，实现归母净利润 1.51亿元，同比增长 85.82%，扣非归母净利润 1.59亿元，同比增长 74.51%。 点评： ? 爆款产品畅销驱动 Q3高增趋势延续， 发行可转债突有望破产能瓶颈。 公司 2023年前三季度实现营业收入 12.28亿元，同比增长 46.90%，单 Q3实现营业收入 5.75亿元，同比增长 51.82%。 前三季度公司受益于客户高单价高毛利爆款 Quencher、 Quencher H2.0保温杯的热销，出货维持高增。近期公司发布可转债募资公告，并已获深交所上市审核委员会审核通过， 公司募资不超过 3.98亿元用于“越南年产 1350万只不锈钢真空保温杯建设项目”、“年产 1000万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目”，突破产能瓶颈。 公司预计越南项目将于 24年 12月达到预定可使用状态， 25年可释放产能 405万只；公司预计国内项目将于 23年 12月达可使用状态， 24年可释放产能 550万只。 ? 产品结构优化，毛利率、净利率提升。 1）毛利率方面， 公司 2023年前三季度实现毛利率 39.37%， 同比+7.13pct；单 Q3实现毛利率40.01%，同比+4.91pct，环比+0.13pct。 2） 期间费用方面， 公司前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.86%、 3.83%、 3.57%、-1.56%， 分别同比变化+0.16pct、 -0.65pct、 +0.27pct、 +1.41pct。 3）净利润方面， 公司前三季度实现归母净利润 3.14亿元，同比增长87.34%，净利率为 25.55%，同比+5.51pct；单 Q3归母净利润 1.51亿元，同比增长 85.82%，净利率为 26.21%，同比+4.80pct。 4）运营方面， 公司前三季度实现经营现金流为 3.03亿元，同比增长 98.31%，主要为销售回款增加； 投资活动现金流-2.24亿元，主要为产能建设投入； 筹资活动现金流-0.43亿元，同比-388%， 主要为发放现金分红增加与同期收到投资款所致。 ? 盈利预测与投资评级： 公司专注保温杯出口代工主业，聚焦绑定核心大客户，高单价爆款新品增长势能较强，主要原材料钢铁价格回落下成本不断优化。参考过去爆款杯的消费潮流，我们认为业务矩阵打造和社交营销是产品生命周期运营的关键。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.16亿元、 4.97亿元、 5.79亿元，分别同比增长 53.0%、19.4%、 16.6%，目前股价对应 23年、 24年 PE 分别为 11x、 9x， 维持“增持”评级。 ? 风险因素： 原材料价格波动风险， 汇率波动风险， 国内外环境变化风险，大客户风险，可转债发行不及预期

致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。公司三大自有品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA分别聚焦家居、家具、宠物家居。 2018-2022年公司营收、归母净利润复合增速分别为36%、37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达56%、41%，销售模式以亚马逊平台B2C为主，B2B快速发展。公司23H1实现营业收入26.44亿元，同比下降5.87%，归母净利润1.86亿元，同比增长68.44%。 跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。据网经社，2022年中国跨境电商市场规模达15.7万亿元，同比增长10.56%，2018-2022年复合增速达15%，其中B2C模式占比为24.4%，呈现继续扩大的态势。从家具出口看，中国占全球家具出口额的48%，主要销往欧美日韩。2017-2022年我国家具出口额CAGR达约6.9%。从欧美家具消费看，Euromonitor统计2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元、1295亿美元，2022-2027年美国、西欧室内家具零售规模有望实现3.5%、4.1%的复合增速。近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长，2022年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为28.2%、21.4%，较2019年分别提升13.5pct、7.4pct。 对标宜家，致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。运营层面：1）生产端：公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。2）物流端：公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高，美国仍有优化空间，产品亦采用平板包装&DIY安装，节约相关成本。3）零售端：公司B2C模式主要在亚马逊销售，主要品牌Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高，且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。财务层面：1）毛利率低于宜家：我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因，使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借9500多个SKU支撑其全球446亿欧元营收规模。2）存货周转率类似：两者均4-5次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。3）固定资产、应收账款周转率高于宜家：我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约34%，应收账款周转率较高。 渠道拓展、供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。收入：公司仍处于快速发展阶段，目前约80.5%营收为B2C模式，18-22年B2C复合增速达30%；近年公司B2B渠道快速增长，18-22年复合增速达约86%。 当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。B2B模式亦有望持续扩展客户实现增长。成本：1）随着销售规模扩大、B2B占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。2）公司22年海运及关税成本费率显著增至14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。 3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。募投项目：公司上市实际募资规模为9.9亿元，主要用于供应链及研发。目前自有仓约26万平面积，募投拟扩大仓储面积18.1万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。 盈利预测与投资评级：公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91亿元、4.79亿元、5.75亿元，分别同比增长56.5%、22.3%、20.1%，目前股价对应PE为23x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：第三方平台经营风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。

科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。 科力普作为晨光 B 端业务抓手，2022年规模已过百亿，营收、利润持续保持高增，2015-2022年收入 CAGR 为 74%，净利率从亏损提升至 3.4%，业绩表现持续亮眼。行业层面：我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅低个位数，美国办公用品 CR2达 83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。竞争力层面：回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现”概率较低。成长层面：对标史泰博 2016年 B2B 营收规模约 84亿美元，经营利润约 8%，我们认为，随着未来科力普规模扩大和业务模式迭代升级，长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。 我国 MRO 方兴未艾，主要参与者各具特色，有望共享成长。行业方面，我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4万亿元，京东工业招股书预计 2022-2027年复合增长率为 5.8%，行业 CR10不到 1.5%，数字化采购占比仅 8%，美国上述两项指标分别为 30%-45%、15%。集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。竞争方面，目前我国 MRO 行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向 MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团，各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。 横向拆解美国龙头，MRO 商业模式长坡厚雪，护城河深。北美工业化完成早、配套体系成熟，MRO 行业规模约 1.4万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2014年 CR11约 30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。回顾美国 MRO 龙头财务指标：过去 10年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在 10%以上，PE 在 20-30X 之间，B2B 商业模式稳定可持续。固安捷：美国综合 MRO 龙头，超 60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大 B 为主的商业模式的较强壁垒。快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近 40%。与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。 随着 MRO 业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外 MRO 企业，业绩有望再上台阶。美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为 MRO 行业具有以下几大特点：1）大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。2）聚焦大 B 打造重服务的竞争壁垒：固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化：固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。对标固安捷、快扣净利率分别约 8%、15%，PE 分别约 20x、30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力，我们认为科力普 MRO 业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。 传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。渠道端全国终 端覆盖广泛、壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 15.71亿元、18.58亿元、21.86亿元，分别同比增长 22.5%、18.3%、17.7%，目前股价对应 23年、24年 PE 分别为 23x、19x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨