事件： 公司2月26日发布业绩快报，公司2020年实现营业收入为78.50亿元，同比增长18.31%，实现归属于上市公司股东的净利润为9.04亿元，同比增长49.82%。对应2020年四季度实现营业收入为22.95亿元，同比增长18.36%，实现归属于上市公司股东的净利润为2.32亿元，同比增长5.94%。 点评： 产品渠道多样化，公司收入稳步增长。公司2020年四个季度的收入增速分别为8.46%/19.21%/17.70%/18.36%，公司加强销售渠道多样化建设，特别是线上销售渠道建设，是公司在2020年疫情背景下实现较快收入增速的主要原因。公司销售团队加强KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道的建设，加快网络平台布局，预计电商渠道增速高于公司平均销售增速。此外，公司加强对新产品的资源投入，产品结构进一步优化，Face和Lotion等高利润产品在收入中占比持续提升，在为公司贡献增量收入的同时，提升了公司的盈利能力。 多种手段应对原料浆价上涨。公司2020年四个季度的净利率分别为10.98%/13.84%/11.29%/10.11%，四季度以来浆价的快速上涨对公司毛利率有一定的影响，但公司在浆价低位采购了大量纸浆库存，且布局浆纸一体化项目，预计后续原料价格波动对公司利润率的影响将减轻。 加强全国产能布局，贡献营收新增量。公司近年来持续在全国实行产能扩张，完善了各区域的生产基地布局，缩短了运输半径。湖北中顺工程项目一期新增产能10万吨有效释放，满足了华中市场需求；公司在四川省达州市投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，强化“太阳”这一品牌；公司还将新建40万吨高档生活用纸项目，满足华东区域的产销缺口。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为0.69/0.83/0.99元，当前股价对应PE分别为30.3/25.0/21.1x。，维持“买入”评级。 风险提示：需求低迷，原材料价格波动。

事件： 公司2月26日发布业绩快报，2020年实现营业收入215.68亿元，同比下降5.25%，实现归母净利润19.70亿元，同比下降9.55%。其中，2020Q4实现营业收入22.95亿元，同比下降6.79%，实现归母净利润5.88亿元，同比下降15.17%。 点评： 行业景气度上行，四季度环比改善。受益于行业景气上行带动盈利提升，公司2020Q4营收、净利润增速分别为-5.25%、-15.17%，较Q3的-7.37%、-25.52%环比改善。2020年11月以来受通胀预期和下游需求回暖推动，纸浆价格开启快速上涨，针叶浆、阔叶浆外盘报价从630、470美元/吨上涨至900、720美元/吨，达到历史较高水平。在成本端浆价快速上涨叠加需求回暖的驱动下，龙头纸企提价较为顺利，公司1月双胶纸、铜版纸提价500元/吨基本落实，2月再次提价500元/吨将逐步落地，而公司自有浆线以及低价库存将带来成本优势，预计后续文化纸将继续提价，公司盈利能力有望大幅提升。同时，在高端箱板纸原料紧缺背景下，原材料成本上涨利好箱板纸价格上行，公司牛皮箱板纸盈利有望提升。此外，溶解浆近期价格持续回升亦将改善利润。 产能扩张稳步推进，成本优势奠定长期竞争力。目前，公司兖州45万吨文化纸、7万吨特种纸以及老挝80万吨高档箱板纸产能已开始投产，到2021年底至2022年初广西北海林浆纸一体化项目一期55万吨文化纸和15万吨生活用纸产能将陆续投产，新增产能将有力支撑公司扩大销售规模和利润。同时，广西北海140万吨纸浆产线将于2021年底至2022年初投产，将带动公司纸浆自给率提升至60%以上，叠加老挝40万吨再生纤维浆板产线已投入运营，公司成本优势进一步深化，奠定长期竞争力。 盈利预测：考虑行业景气上行将推动公司盈利显著提升，上调2020-2022年EPS至0.75/1.20/1.43元，当前股价对应PE分别为23.52/14.71/12.36x。同时上调目标价，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，纸价不及预期，浆价波动。

业绩快报：公司预计2020年实现收入78.50亿元，YoY+18.31%；归母净利润9.05亿元，YoY+49.82%。单四季度公司预计实现收入22.95亿元，YoY+26.43%；归母净利润2.33亿元，YoY+40.33%。收入增速符合市场预期，达到公司激励目标。业绩增速略低于市场预期，我们判断四季度促销活动多发，此外营业外项目影响较大，预计全年营业利润11.00亿元，YoY+52.91%，单四季度营业利润2.81亿元，YoY+50.60%。 单四季度收入快速增长，销量增长是主要贡献力量：2020年生活用纸纸企加大促销力度，随着消费复苏趋势不断推进，我们判断公司全年销量实现快速增长。四季度公司收入YoY+26.43%，环比显著提升（Q1-3分别为8.46%、19.21%、17.70%）。我们判断主要受益于：1）四季度为生活用纸消费旺季，根据卓创资讯，12月份浙江、河北、陕西的纸企连发涨价函，吨纸普涨200-300元，消费者囤货积极性较高；2）四季度电商购物节频出，电商渠道收入快速提升，根据天猫监测数据，2020Q4洁柔线上销售额YoY+32.2%（行业销售额YoY+13.4%）。 4Q4电商促销活动较多，我们判断相关销售费用率维持在较高水平：四季度“双11”、“双12”等电商购物节频发，各生活用纸品牌大力投入促销抢占市场份额，有望延续前三季度销售费用高投入情形。 木浆低价红利逐步消退，行业格局有望进一步改善，公司提前锁定盈利：疫情期间全球部分浆厂关停，随着需求的不断复苏，行业内供需缺口逐步形成并扩大，带动浆价提升。我们判断在浆价持续提升的情况下，小型纸企议价权较弱，不具备规模优势，可能选择退出竞争，龙头份额趋于集中；洁柔积极囤积低价浆，提前锁定2021年盈利空间。 投资建议：公司作为生活用纸龙头企业，高毛利产品占比提升，弱势区域不断改善，管理机制持续完善，具有较好的成长性。预计公司2021年~2022年的EPS分别为0.81/0.91元，维持买入-A投资评级。 风险提示：市场开拓不及预期，浆价超预期，消费复苏不及预期

事件：公司2月24日发布调价通知函，自3月1日发货起公司供应的产品售价在现价基础上，上调1000-2000元/吨，具体调整幅度根据所供应产品成本而定，后续将视原材料价格上涨幅度继续调涨。 点评：受需求和浆价上涨共同推动，成品纸提价如期落地。自2020年11月以来纸浆期货合约开始快速上涨，现货同步大幅上涨，阔叶浆、针叶浆外盘报价从630、470美元/吨上涨至当前的900、730美元/吨；同时，经济复苏引起下游需求回暖，在成本端和需求端共同推动下各纸企不断提价，从白卡纸逐步传导至文化纸、生活用纸以及特种纸等各类纸种。仙鹤已于1月初全线提价500元/吨，2月再次提价500元/吨，提价落地情况良好，本次2月下旬开启新一轮提价，且提价幅度进一步提升，同时公司表示后续不排除根据原材料情况继续涨价，充分体现了行业高景气和公司对市场的信心。 限塑令推升包装纸需求，产能扩张助推业绩提升。 （1）受限塑令政策推动，近年食品纸质包装、纸吸管以及医疗用口罩、针筒等纸包装逐步替代塑料产品，市场空间广阔。2020年前三季度公司食品与医疗包装用纸系列产品实现收入5.42亿元，同比增长48.81%，收入占比从2019年的11.49%提高到16.82%，预计2021年有望继续保持较高增速。同时，受益于国内快递业务保持增长以及公司与三大国际烟草巨头展开合作，公司物流标签离型用纸和烟草用纸销量增长良好。 （2）近年公司产线不断扩充，2020年底公司产能约60万吨，2021年将是公司产能释放大年，预计到2021年底公司产能将接近80万吨，叠加旗下合营公司，总产能将达到约110万吨。此外，近期公司公布拟公开发行不超过20.5亿元可转债用于高档纸基材料等项目建设，产能扩张将助力公司业绩提升。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为1.00/1.28/1.51元，当前股价对应PE分别为23.96/18.81/15.92x。维持“买入”评级。 风险提示：纸价不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期等。

业绩快报：公司预计2020年实现营业收入215.68亿元，YoY-5.25%，归母净利润24.03亿元，YoY-7.36%。单四季度，公司预计实现营业收入59.30亿元，YoY-6.79%，归母净利润10.21亿元，YoY-7.92%。业绩表现基本达到市场预期。 纸品价格低位导致公司收入同比下滑：2020Q4文化纸价格较于2019年同期仍相对疲软，单季度公司收入YoY-6.79%。根据卓创数据，2020Q4铜版纸均价5661元/吨，YoY-7.7%，胶版纸均价5503元/吨，YoY-13.7%。 我们判断公司已经处于上行通道：随着终端需求恢复，公司收入逐季改善，Q2-4单季度收入分别同比增长-8.4%/-7.4%/-6.8%，同比增速环比提升。11）纸品需求持续恢复：文化纸需求复苏，价格处于逐季提升趋势中。根据卓创统计，2020Q2-4铜版纸吨均价分别为5143/5313/5661元，胶版纸吨均价分别为5358/5381/5503元。22）四季度溶解浆价格率先同比转正：：2020Q4全球疫情逐步得到控制，零售业不断恢复，作为纺织服装大国，我国相关出口企业订单快速反弹，带动原材料粘短需求增长，拉动溶解浆需求快速提升，公司业务加速恢复。根据卓创数据，2020Q4溶解浆均价YoY+2.8%，截至12月底均价达到6100元/吨，YoY+12.6%，较8月份低点提升近850元/吨。 12021年初木浆&&溶解浆价格延续4Q4提升趋势，看好公司上行趋势：在下游需求拉动下，木浆及溶解浆供需缺口形成，价格持续高增。木浆方面，根据卓创数据，12月起价格强势提升，截至2021年2月针叶浆外盘价7025元/吨，YoY+55.4%，阔叶浆外盘价5637元/吨，YoY+50.7%。文化纸格局相对集中，龙头议价权较强，行业格局有望改善，纸品涨价函逐步落地，公司收入有望加速改善。溶解浆方面，市场现货供应紧张，截至2021年2月，溶解浆市场价7000元/吨，YoY+29.6%。 新产能加速投放，木浆自给能力不断增强：太阳产能扩建进程不断推进，新产能完成爬坡后将有效带动公司规模扩张。根据纸业内参，2020年11月兖州本部45万吨特色文化用纸产能、7万吨特种纸产能投产，同年12月老挝80万吨牛皮箱板纸产能投产，截至2021Q1，公司浆纸总产能近730万吨。此外，广西北海浆纸一体化项目中的55万吨文化纸、15万吨生活用纸以及80万吨化学浆有望在2021年下半年投产，产能进一步丰富，木浆自给&成本控制能力增强。 投资建议：公司产能扩张，自供浆比例提升，规模及成本优势进一步凸显。预计公司2021年~2022年的EPS分别为1.09/1.31元，维持买入-A投资评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，新产能投放不及预期

Q4经营逐步反弹，营收与净利同比增速向好修复 公司发布 2020年度业绩快报， 受疫情影响， 相关产品销量与价格降低影响， 2020年公司营收同比下滑 5.25%至 215.68亿元，归母净利同比下滑 9.55% 至 19.70亿元。分季度看， 20Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动 1.9%/-8.4%/-7.4%/-6.8%至 55.52/48.76/52.10/59.29亿元，单季归母净利 同比分别变动 41.0%/-20.9%/-25.5%/-15.2%至 5.36/4.00/4.46/5.58亿元， Q4营收与归母净利同比降幅较 Q2/Q3有所收窄。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.75、 1.12、 1.25元，维持“增持”评级。 浆纸联动涨价，行业景气向好 原材料端， 20Q4以来全球经济修复+通胀预期下浆价持续上涨，据卓创数 据计算， 2021年 1-2月进口针叶浆月度均价分别达到 6101、 6723元/吨， 月度环比涨幅分别达 20.7%、 10.2%，进口阔叶浆月度均价分别达到 4655、 5323元/吨，月度环比涨幅分别为 20.3%、 14.4%。 成品纸端， 2021年党 建文印需求催化下文化纸供需格局延续向好态势，叠加成本端浆价上涨支 撑，成品纸涨价落地情况较好， 据卓创资讯数据， 2021年 1-2月国内铜版 纸月度均价分别达 5763、 6052元/吨，环比上涨 3.0%、 5.0%，国内双胶纸 月度均价分别达 5331、 5682元/吨，环比上涨 3.1%、 6.6%。 产能建设助力产品结构升级，林浆纸一体布局夯实原料自给优势 造纸产能持续提升，兖州 5万吨生活用纸项目已于 2020年 8-9月陆续投产， 45万吨特色文化纸也已于 2020年底投产， 老挝两条分别年产 40万吨高端 包装纸产线在春节前陆续试生产，助力产品结构调整升级。 同时，林浆纸一 体化战略持续推进，生产原料自给率稳步提升， 广西北海一期项目中 55万 吨/年文化用纸项目、 15万吨/年生活用纸项目以及配套 80万吨/年化学木浆 项目、60万吨/年化机浆项目将于 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产， 不断夯实长期成长基础。 文化纸龙头，维持“增持”评级 考虑到 2020年溶解浆市场景气度低迷、下调公司溶解浆业务收入，考虑到 2021年以来文化纸行业景气延续、涨价落地较好，上调公司 2021年铜版 纸价格及毛利率， 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 19.70、 29.44、 32.77亿元（原值 21.38、 25.97、 29.28亿元），对应 EPS 为 0.75、 1.12、 1.25元。参考可比公司 2021年 12倍 PE 均值，考虑到公司更优的资产质 量，给予公司 2021年 18倍 PE，对应目标价 20.16元（前值 16.60元）， 维持“增持”评级。

20年盈利呈季度环比改善趋势20年受到疫情影响，双胶纸 /铜板纸 /箱板纸 /溶解浆的平均单吨价格分别达到 5711/5503/4330/5428元/吨，同比变动幅度-8.20% /-2.47% /3.49% /-15.95%，拖累全年表现。量的拆分来看，2020年太阳新增产能仅有兖州 45万吨文化纸11月末投产、老挝 40万吨箱板纸 12月落地投产，较 2019年新增较少、预期对于 2021年形成增量贡献。盈利拆分来看，公司 20Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别实现净利润 5.36/4.00/4.46/5.88亿元，净利率分别达到 9.69% /8.27% /8.48%/9.91%，Q2起呈现逐季改善，受益于疫后经济修复、细分产品均呈现量利齐升。 21年景气修复，浆、纸价格共振向上全球再通胀以及供需紧平衡的背景下，自 2020年 7月起，针叶浆、阔叶浆的价格分别从 574、469美元/吨提升至 878、691美元/吨，涨幅达到 53%、47%；对应双胶纸 /铜板纸的价格分别从 5400、5190元/吨提升至 68 13、6740元/吨，涨幅达到 14 13、1550元/吨，基于公司配套木浆自给率 40%+，预期该部分盈利实现扩大。展望 2021年，我们判断浆、纸价格维持向上。其中，1）文化纸：目前铜板纸 /双胶纸的价格分别为 68 13、6740元/吨，较低点提高 1488、1630元/吨；考虑党建需求于 21Q2开始加速释放，我们判断供需维持紧平衡；3月 500-1000元/吨的提价函已经顺利落地，3月底仍有提价预期。2）溶解浆：目前价格达到 7000元/吨，较低点上涨 1700元/吨；下游国内粘胶短纤平均售价 15800元/吨，较低点上涨约 7500元/吨；溶解浆价格处在历史 56%分位，预期仍有向上动力。3）箱板纸：目前价格达到 5043元/吨，较低点提高 1283元/吨；消费需求复苏叠加长纤原料短缺（21年外废禁止进口），产业格局显著优化，公司由于废纸浆配套完善最为受益。 产能释放大年，中期成长逻辑通顺产能情况来看，预期公司 2021年的产销量较 2020年能够实现 10%+的增长。 1）文化纸：山东本部 45万吨于 20年 11月投产，广西北海 55万预期于 21年下半年投产；2）生活用纸：山东本部 5万吨于 20年 9月投产，广西北海预期于 15万吨 21年下半年投产；3）牛皮箱板纸：老挝 40万吨箱板纸于 20年 12月投产，40万吨箱板纸预期于 21年 1月投产；4）化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于 21Q4投产。综上，我们判断公司 2021年具备超过 600万吨造纸产能和约 450万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，且考虑北海项目年产 210万吨的浆纸产能建设，预期未来三年能够实现复合 15%+的量的增长。 盈利预测及估值 林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；预期公司 20-22年分别实现营收 215.7、332.7、373.8亿元（-5.25% /+54.28% /+12.33%），归母净利 19.70、38.56、46.77亿元（-9.55% /+95.73% /+21.29%），对应 PE 为 18.23X/9.31X /7.68X，给予“买入”评级。

文化纸提涨+新产能爬坡放量，4Q营收环比+13.8%。价格角度，9月起文化纸价格温和上涨，4Q双胶纸/铜版纸均价5735/5772元/吨，较3Q均价提涨168/204元/吨。量的角度，四季度公司45万吨文化纸、老挝40万吨箱板纸产能相继投产，预计贡献了部分营收增量。 4Q净利率9.91%，同比-1.1pct，环比+1.23pct。终端景气度上行趋势下，浆价自12月起受供需矛盾、资金层面影响加速上涨，公司受益于拥有自供浆产能降低成本波动，以及溶解浆盈利情况逐步好转，盈利能力好转。 1月起文化纸、溶解浆景气度上行，箱板纸受益低成本。受浆价上行、宏观经济修复、建党100周年刊物备货带来的需求预期改善的影响，1月以来文化纸厂家纷纷发布涨价函，当前双胶纸/铜版纸均价6813/6610元/吨，较1月初提涨1375/959元/吨；另一方面，受益于浆价上涨+下游粘胶短纤景气度提升，溶解浆价格加速提涨，当前价格7500元/吨，较1月初提涨1700元/吨。节前箱板纸厂家发布300元涨价函，当前价格5043元/吨，较1月初提涨367元/吨。公司目前的老挝40万吨高品质外废浆产能，叠加本部半化学浆、木屑浆合计产能接近110万吨，满足箱板纸生产同时享受提价红利。综合来看，行业景气度低点已过，预计1Q2021起营收加速提升。 2021迎来产能扩张之年，林浆纸一体化进度加快。公司兖州45万吨特色文化用纸项目、14万吨特种纸项目、老挝80万吨箱板纸项目已相继投产，预计于2021贡献业绩。此外，4Q广西一期80万吨化学浆、60万吨化机浆产能，55万吨文化纸、15万吨生活用纸产能将在下半年如期投放。预计2021年底，公司自供浆比例将达到81%。行业景气上行&新产能释放&产业链完善，三者将共同驱动太阳纸业今、明两年利润实现高增长。 盈利预测和投资建议 考虑到2021年公司产能投放贡献业绩增量，我们上调公司2021-2022年归母净利润36.4%、22.2%至37、43亿元，预计公司2020-2022年EPS分别为0.75、1.41、1.64元，当前股价对应PE分别为19、10、9倍，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，当前估值便宜，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收215.7亿元，同比下滑5.2%；实现归母净利润19.7亿元，同比下降9.5%。其中Q4单季实现营收59.3亿元，同比下降6.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比下降15.2%。业绩符合预期，环比改善趋势明显。 四季度业绩环比改善。受上半年疫情影响需求低迷所致，公司全年业绩略有回落，但随着Q4纸价提价逐步落地，未来吨盈利有望逐步上行。环比来看，四季度公司营收增长13.8%，净利润增长31.8%。根据卓创数据，双胶纸价格自6月初的5320元/吨提升至目前的6812元/吨，铜版纸价格自5110元/吨提升至6740元/吨。废纸系方面，受益于内需修复、出口回暖，箱板纸价格自6月初的3900元/吨提升至当前5043元/吨。预计2021年公司业绩将逐步回暖。 浆价带动纸价上行，吨盈利有望持续提升。部分浆厂3月报价出炉，以俄罗斯某浆厂为例，3月针叶浆上涨90美元，阔叶浆上涨120美元。在浆价上行推动下，纸厂调价函频发，预计3月文化纸会再提涨500元/吨。由于文化纸集中度较高，纸价涨幅有望超过浆价涨幅，文化纸厂盈利能力随之提升，预计今年盈利能力将大幅改善。库存方面，双胶/铜版/白卡纸企业库存分别为69.1/32.2/63.8万吨，分别环比下降3.6/0.6/11.4万吨。纸价上涨而纸厂库存下行，表明当前涨价趋势仍较健康。 成本控制能力强劲，产能扩建稳步推进。中长期看，公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期，40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升，达到40%左右，对原材料的掌控能力不断增强，成本控制力强劲。同时，公司产能扩建稳步推进，老挝项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线力争2020年底和2021年初陆续进入试生产阶段；兖州45万吨特色文化用纸项目预计将于2020年12月份进入试生产阶段；广西北海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产，其中包括文化用纸年产能55万吨、生活用纸年产能15万吨和配套的化学木浆年产能80万吨、化机浆年产能60万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.75元、1.12元、1.34元，对应PE24倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件概述 公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业总收入215.68亿元，同比下降5.25%。实现营业利润23.46亿元，同比下降6.26%，归母净利润19.70亿元，同比下降9.55%。基本每股收益0.76元。公司业绩符合我们预期。 分析判断: 2020年溶解浆市场低迷导致营收与净利润同比下降。 公司营业收入同比下滑，主要是因为全球公共卫生事件和中美关系两大不确定性因素造成溶解浆市场整体处于供大于需的情况。国内溶解浆市场景气度低迷的影响，公司相关产品销量减少。同时，公司部分产品的市场销售价格较2019年同期有一定程度的下降。而公司利润降低的主要原因为2020年，公司溶解浆等产品的市场景气度低迷，相关产品的市场销售价格较低。 2021年2月文化纸价格涨幅超预期。 2月本为文化纸传统淡季，然而由于成本端木浆价格持续上涨，文化纸在2月便出现了较大的涨幅。双胶纸2月均价环比上涨9.25%，双铜纸2月均价环比上涨6.59%，超出市场预期。纸厂计划3月再度大幅提涨价格，对市场信心有所提振，3月后文化纸将进入旺季叠加2021年是中国共产党建党100周年，预计党政类出版会继续维持在较高水平上，新增需求有利于文化纸价格维持在高位运行。公司作为国内文化纸龙头，非涂布文化纸产能约有180万吨，同时公司自有化机浆产能约有80万吨，成本优势较小厂尤为明显，文化纸价格上涨公司将显著受益。 溶解浆市场回暖。 供给端，2020年全国溶解浆产线开工率较低，有部分产能转产纸浆等同类产品，而在全球集运周转效率大幅下降的大背景下，进口溶解浆受到一定的限制。整体来看，溶解浆供应偏紧。需求端，伴随着纺服行业需求的稳步恢复，粘胶短纤的开工率不断提升，导致溶解浆的需求不断回暖。公司拥有80万吨的溶解浆产能，溶解浆市场景气度回暖有望增厚公司未来业绩。 投资建议。 考虑到文化纸价格涨幅超出预期，同时溶解浆市场回暖，公司有望持续受益。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。根据公司2020年业绩快报，我们上调公司2020年净利润，考虑到公司主要产品的市场景气度持续回升，上调公司2020年和2021年业绩预测。公司2020年营业收入由216.79亿元下调至215.68亿元，2020年归母净利润由19.24亿元上调至19.70亿元。公司2021/2022年营业收入由296.49/341.26亿元上调至312.99/357.57亿元，2021/2022年归母净利润由29.87/34.13亿元上调至30.16/35.20亿元。维持买入评级 风险提示。 1）木浆价格见顶回落后拉低纸价。2）原材料大幅上涨导致溶解浆利润降低。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收为 78.5亿元，同比增长 18.3%；归母净利润为 9亿元，同比增长 49.8%；净利率达到 11.5%，同比增长 2.4pp。业绩表现亮眼，经营质量优异。 四季度收入提速，净利率维持较高水平。根据测算，公司 Q4单季度营收为 23亿元，同比增长 26.4%；归母净利润为 2.3亿元，同比增长 40.4%。四季度公司收入维持高增，环比增速加快，公司凭借强大品牌力与丰富的产品矩阵，线上线下运作良好，竞争实力突出。尽管年末原材料市场价格上行，但公司依靠较多的原料库存，成本控制效果良好，Q4净利率约为 10.2%，仍保持较高水平。 产品结构优化，盈利能力持续提升。2020年公司持续调整产品结构，加速推广Face、Lotion 和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。公司前三季度毛利率达到 46.6%，同比提升 8.3pp。 Q1-Q3单季度毛利率分别为 45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到 12.1%（+3pp）。 市场开拓力度加大，经营质量保持优异。2020年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长 4.7pp。其中销售费率为 24.2%，同比提升 4.6pp，主要系公司持续增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为 5.1%，同比增长 0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为 2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降 0.7pp 至-0.2%。 多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。公司 GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响下传统渠道客流减少，消费者消费习惯向线上转变，公司抓住机会加大线上投入，除了传统电商天猫、淘宝、京东、拼多多等大平台外，公司还在 KA 系统卖场的 O2O 业务，线下 600万家小店的新零售，传统 GT 的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到 30%+，贡献重要增强。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.69元、0.84元、1.01元，对应 PE 分别为 31倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。 50453

低价囤浆保障盈利，格局优化利好龙头。 2020年基于产品结构优化、原料成本下降（针叶浆、阔叶浆的平均价格分别较2019年下降8%、22%），公司同期的净利率同比提升2.43pct至11.53%。但是自2020年7月起，主要原料针叶浆、阔叶浆的价格开始提涨（目前较低点的涨幅分别达到53%、47%），市场担忧生活纸企业的盈利情况。我们认为：1）公司此前已经加大低价原料备货（20Q3报表库存17.58亿、其中除少量成本库存外均是低价浆、且20Q4加大低价浆的备货力度），预期基本能够锁定未来一年的成本。2）在成本大幅上涨的期间，中小生活纸企由于没有低价原料而备受压力，利润压缩导致格局优化，生活纸龙头从中受益。考虑后续行业存有涨价动力，我们判断龙头纸企的净利率能够维持较好表现。 产品结构持续优化，太阳贡献中期成长。 公司的品牌定位中高端，产品研发及迭代能力市场领先（可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等率先推广）。报告期内，公司持续调整产品结构，预期截至年末高毛利产品Lotion、自然木占比提升至75%（Lotion、自然木毛利率约50%、60%），Face占比60%+。另公司最近也继续推出油画樱花系列，消费升级趋势下满足消费者追求高颜值的心理，彰显公司的品牌定位。中期来看，公司的“太阳”品牌定位大众市场、个护品类进行补足，有效助力持续提高市场份额。 线下渠道拓展平衡，电商增长预期靓丽。 报告期内，公司KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道同步建设，表现良好。 其中（1）线下：预期2020年KA渠道持平、GT渠道实现高个位数的增长（占比约40%），其余渠道能够维持双位数增长；公司过去线下渠道下沉通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域趋势向上。（2）线上：疫情期间加速拓张线上渠道，保持靓丽表现； 报告期内预期公司电商收入增速能够达到50%，收入占比达到35%。 产品渠道保持领先，看好市占率长期提升。 2015-2019年生活用纸市场规模从1004亿元提升至1344亿元（CAGR为7.6%），对应产业的CR4仅有30%，龙头市场份额有较大的向上空间。公司重视产品结构优化，线下渠道质量优异，线上积极拥抱电商（双11期间全网累计销售额超5亿），市场份额提升逻辑通顺。产能建设来看，公司2020年产销（预期产能利用率达到95%），2021年伴随湖北二期项目的10万吨落地，2022年后伴随宿迁40万吨（个护+生活纸）、四川30万吨（竹浆配套、预期2021年底开始落地），公司中期成长得到保障。 盈利预测及估值。 公司产品、渠道具备明确竞争优势，周期性趋弱背景下估值体系有望重构。我们预计20-22年公司分别实现收入78.50/92.73/109.43亿元，同增18.3%/18.1%/18.0%；归母净利9.05/11.24/13.30亿元，同增49.8%/24.3%/18.3%。当前股价对应PE为30.86X/24.84X/20.99X，维持“买入”评级。 盈利预测及估值。 渠道拓展不及预期，原材料持续提涨

事件公司发布2020年业绩快报：全年实现营收78.5亿元，同比+18.3%；归母净利润9.05亿元，同比+49.8%；其中4Q营收22.95亿元，同比+26.43%，归母净利润2.33亿元，同比+40.32%，净利率10.15%，环比-1.14pct，同比+1.01pct。 经营分析4Q营收同比+26.4%，电商表现持续亮眼。4Q增速环比+8.7pct，4Q/1月公司在阿里全网销售额同比+30.3%/+41.6%，同时公司积极开拓社区零售等新零售渠道，加速华北、东北地区渠道推进。12月湖北20万吨高档生活用纸项目第一期工程完成，2021年有望加速公司在华中市场的开拓。产品方面，不断开发高端新品投入市场优化产品结构，提升高毛利产品占比。 浆价走势已经出现趋势性扭转，龙头企业竞争优势凸显。受全球经济复苏预期、国际海运费上扬以及浆厂迫切改善盈利的刺激，近期浆价连续上涨。当前阔叶浆/针叶浆均价5830/7197元/吨，较11月底拉涨2293/2425元/吨，我们预计1Q-3Q2021年，浆价有望保持升势或呈现高位震荡的局面，但随着4Q巴西和智利合计410万吨阔叶浆产能释放，浆价大概率将呈现回落的走势。公司对低价木浆进行了充足的战略备库，本轮浆价猛烈上涨的过程中，公司的基本面将受益。 行业竞争格局将改善，在预计公司将在3月调价。在浆价猛烈上行的过程中，小型生活用纸企业将面临成本急剧上升，但品牌缺乏溢价的窘境，行业竞争格局将朝着有利于龙头企业的方面出现改善。同时，随着全行业成本的上涨，我们预计3月公司有望提价。 电商力强发力+个护布局，中长期依然具备不俗的成长空间。最近三年公司的电商团队成长迅速，线上业务规模有望在2021年超越金红叶，跃居行业第三。鉴于1Q2020年基数较低，我们预计今年一季度电商业务有望增长超过40%。从品牌和品类角度看，太阳今年已经入局，卫生巾、纸尿裤和棉柔巾等精品个护产品也将逐渐崭露头角，为公司中长期的成长打开新的空间。 盈利调整和投资建议我们预计2020-2022年公司的EPS分别为0.69、0.89和1.07元，当前股价对应2020-2022年PE分别为30、24、20倍，考虑到公司优秀的成长性以及逐渐在个护领域厉兵秣马，近期公司股价回调，我们认为当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示木浆价格大幅上涨的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；过去6个月内公司高管戴振吉、岳勇、周启超进行过股票减持

点评： 1）定增终止有助于保障原股东权益。公司目前市值为 146亿元，原定增方案对原股东利益稀释较为明显，亦会对公司估值形成压制。本次取消定增方案后，彰显了公司对股东利益的重视，亦有望催化公司估值修复。 2）产能扩张带动销量稳步增长，行业景气向上利好吨净利提升。①在我国出口火热&内需逐步回升的环境下，箱板纸价格亦从 2020年 3月底部3800元/吨上涨至 4850元/吨。考虑到目前全球经济处于复苏态势，预计箱板瓦楞纸需求仍维持高景气，纸价有望继续温和上涨（山鹰已外发涨价函，2月 18日起，箱板瓦楞纸上涨 100-300元/吨），并带动吨净利扩张。②公司近年来稳步推进产能扩张，目前产能已达 650万吨，未来三年预计有近 300万吨产能陆续投放，从而带动公司销量增长，推动规模稳步扩张。 3）北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。①北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平（回收 24.41亿元瑞典克朗资金，商誉压力减小），优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。②与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级，打造新的业务增长极。 投资建议：考虑纸价上涨，上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为0.32/0.47/0.56元，对应 PE 分别为 10/7/6X，维持“买入”评级。

浆价上涨预期延续至21Q4。 针叶浆、阔叶浆进口价格从20年中的567/452美元/吨快速上升至目前的815/585美元/吨，分别上涨42%/29%。全球货币政策宽松，再通胀预期下大宗商品普涨，纸浆价格涨势合理（横向比较涨势弱于铁、铜等大宗商品，纵向比较弱于上一轮2009-2011年的流动性周期涨势、针叶浆/阔叶浆分别自390/490美元/吨提升至840/910美元/吨）。从供需来看，短期由于成本抬升、全球疫情等原因，预计20年木浆供给减产共计约120万吨（其中阔叶浆/针叶浆减产65/55万吨），纸浆供给相对偏紧，而中国需求坚韧、欧美需求回暖，预期浆价上涨有望延续至21Q4（21年Aruco的130万吨、Bracell的150万吨均于Q4投产）。 纸浆自给率90%，最为受益。 自2020年5-6月起至今，双胶/铜板/白卡纸分别涨价587/820/2773元/吨，且3月均有500元/吨提价预期。公司纸浆自给率90%（阔叶浆完全自给），浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升。此外，公司三大基地基本实现“浆纸一体化”，最为受益浆价上涨。目前自制化学浆成本较外购浆低约1200元/吨，预期公司双胶/铜板/白卡吨毛利约1500/1500/2500元/吨。 融资租赁持续压缩，财务风险降低。 晨鸣融资租赁主要为售后回租业务，随行业去杠杆&租赁行业强监管，晨鸣融资租赁业务承压，目前公司推进融资租赁业务剥离，2019年该业务收入18.2亿元，同比减少17.6%，净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65亿。从报表口径，2017-2019年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到14%，长期应收款同比减少84.85%多重因素叠加，资产负债表修复。 截止2019年底晨鸣资产负债率73.1%，明显高于可比上市公司50-60%，且短期负债比例高，债务结构不理想。站在当前视角，我们预期资产负债率有望明显修复，现金流大幅好转：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽；2）融资租赁板块压缩，净回收资金均用于归还借款；3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。 盈利预测及估值。 公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨），浆纸一体化优势突出，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计20-22年分别实现营收306.13/376.41/387.83亿元，同增0.72%/22.96%/3.03%；归母净利17.64/40.96/47.46亿元，同增6.50%/132.15%/15.89%。当前股价对应PE为19.00X/8.18X/7.06X，给予“买入”评级。 风险提示。 行业竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期。