卓越的个护吸收卫生用品ODM制造商，净利率、ROE表现亮眼。公司是国内杰出的纸尿裤、女性卫生用品、及成人失禁用品的ODM制造商。 公司之所以能在个护吸收卫生用品代工领域取得头部地位，主要是因为公司在非木浆复合芯体新技术研发和制造良率上拥有的领先优势。近年来凭借优质的产品及有序的产能扩张节奏取得高速增长，2016-2019年收入、净利润CAGR分别为61%、142%，19年收入、净利润分别为19.53亿元、3.15亿元。2019年公司净利率为16.1%、ROE为65.39%（上市摊薄前），增长曲线及盈利能力均十分靓丽。 技术革新为行业风向标，依托精细化生产制造服务于海内外大客户。纸尿裤方面：公司主打的无木浆复合芯体可使纸尿裤在实现强吸收力的同时保持干爽、透气，且不断层；而国外的纸尿裤仍多采用木浆芯体，用感上弱于公司的复合芯体。公司作为无木浆复合芯体的应用研发先驱，致力于精细化生产制造管理，在产品良率控制及成本控制上均优于同业公司，因此市场份额由2016年的0.6%提高至2019年约4.8%，提升显著。凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产品牌依托于公司的高品质产品，获得了高速增长；19年一线海外品牌宝洁P&G也开始通过公司代工切入复合芯体赛道，侧面说明公司在复合芯体产品领域的领先地位，同时海外品牌的代工订单也有望为公司打开新的成长曲线。20年订单预计翻倍，侧面验证是公司的高品质产品及服务助力下游客户征服市场。经期裤方面：公司于2011年开始研发经期裤，布局前瞻且与纸尿裤协同，当前服务于尤妮佳、金佰利、景兴等国内外大客户，所生产的经期裤霸榜天猫，市占率超40%，优势明显。 消费升级持续，个护行业结构性机会涌现，豪悦精准卡位。个护行业约有1200亿大市场，随着卫生意识的提高及消费升级持续，有望量价齐升空间广阔。其中近年来涌现三大结构性机会，豪悦有望持续受益：1）复合芯体纸尿裤的崛起。复合芯体是一种诞生于我国的全新芯体技术路线，产品薄而透气，吸收力优于传统芯体。由于海外品牌此前固守传统芯体的技术路线，复合芯体纸尿裤崛起机会最先被国土母婴品牌抓住。本土品牌凭借复合芯体产品的用感优势，依托于微商、社群营销等新渠道快速扩张；而海外头部品牌已经意识到技术新趋势并开始追赶推出复合芯体产品线，公司有望在未来3-5年内迎来宝洁等公司的订单放量，为公司打开第二条成长曲线；2）女性个护用品高端化趋势明显。经期裤产品低渗透潜力大，测算在夜用卫生巾中的渗透率仅为2%，复合增长率达75%，公司在经期裤制造端份额高达40%，有望成为行业红利的主要受益者之一。3）成人失禁用品集中度提升。成人失禁用品当前格局非常分散，以豪悦、可靠为首的一批企业已经涌现出来，未来市占率有望持续提升。 投资建议：公司是卓越的个护ODM制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计2020-2022年EPS分别为6.41、7.32、9.17元，对应PE为29x、25x、20x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行

白卡纸龙头，携手APP再启程公司于1994年成立，2004年上交所上市，主营产品为白卡纸、双胶纸、牛皮箱板纸、纸浆。2011-2019年，营收从53亿元增长到97亿元，CAGR达7.85%，业绩长期保持稳健增长。APP（金光纸业）在2019年启动对公司的收购计划，最终于9月底完成，合计持股48.84%。 白卡纸行业景气度延续，中长期维持良性循环①行业进入盈利周期上行通道：木浆价格偏低并大概率延续至明年底，白卡纸提价弹性高，格局优化下价格中枢中长期预计上移。②新增产能有限，供给压力较小：未来3年，白卡纸规划产能预计约670万吨；其中广西金桂预计明年投产180万吨、太阳纸业预计23年投产90万吨。③替代效应+限塑令+消费升级，打开需求空间：富阳白板纸产能关停，产能减少带来对高质量白卡纸的需求，限塑令+消费升级驱动供求向好。 强强联合，实现1+1>2，持续看好成本、产能、管理与财务赋能效应①成本优势加强：APP上游林地、海内外原材料资源丰富，公司可通过整合获得更为优质的木浆资源，享受成本红利，助力业绩修复。②产能协同降低物流成本：APP的白卡产能主要分布在浙江、广西，博汇产能以山东、江苏为主。收购后将在产能分布区域上形成互补，规模效应提升，降低物流成本，提升订单响应效率。③整合后经营效率与协同性有望大幅改善：APP是亚洲地区屈指可数的综合性造纸企业，多年运营与管理经验资源丰富，已派管理层入驻，有望对其进行规范化管理和运营，大幅提升经营效率，协同效应将逐步体现。④负债与融资成本有望下降：受前期产能扩张，资产负债水平急剧增加，融资成本也高于行业平均。未来有望凭借APP背书，实现债务和成本的双改善。盈利预测、估值与评级预计2020-2022年营收分别为138.79亿元、187.37亿元、208.92亿元；净利润分别为9.86亿元、15.41亿元、19.07亿元，EPS分别为0.74元、1.15元、1.43元，对应PE为16.8X、10.7X、8.7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1）白卡产能扩张超预期；2）原材料价格大幅波动；3）疫情反复需求放缓。4）白卡纸替代效应不足；5）限塑令推进缓慢。

卫生用品供应链“领跑者”，处于快速成长期。公司成立于2008年，以婴儿纸尿裤ODM为基本盘，覆盖卫生巾、成人失禁全生命周期品类。2019年实现营收19.53亿元，同比+34.8%，净利润3.15亿元，同比+70.4%。 个护ODM紧握行业制造端红利，龙头有望“强者恒强”。个护ODM兴起于渠道流量分化下国产新兴品牌的快速崛起，成长于专业化分工趋势下对供应链效率和质量的极致追求，未来头部企业有机会凭借扎实的供应链竞争力不断扩客户、扩品类、提份额，以高周转驱动订单规模的增长，以新品类研发拓展业务边界，保持盈利能力可持续性。 公司看点：拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。公司客户结构不断完善，短期公司有望持续受益于下游新锐品牌客户的成长，随着公司在供应链和工艺研发方面系统性优势的不断强化，有望持续“抢份额”，打开新客户合作空间。新品开拓方面，过去三年公司新拓品类经期裤营收增速超90%，有望享受细分赛道高增长红利。公司自主品牌初具规模，借力电商布局，有望保持稳健成长。 竞争壁垒：强供应链+快研发+成本管控，助力市场份额提升。 生产端，公司凭借"强品控+快交付"的供应链优势，成功实现从小品牌到多类型客户矩阵的构建，并且该竞争优势仍在不断强化。在工艺研发端，公司拥有复合芯等的工艺研发优势和新兴品类的前瞻布局眼光，持续提升下游客户黏性，驱动公司年人均创收由2017年的76.6万元提升至2019年的123.3万元。且随着规模扩大，公司不断强化成本控制能力，规模效应下毛利率优势凸显。 募集资金主要用于卫生用品生产线的建设。公司首次IPO募集资金净额15.5亿元，其中9亿元用于生产12亿片吸收性卫生用品智能制造基地建设，2.0亿元用于购置6亿片吸收性卫生用品自动化产线。 我们预计2020-2022年公司EPS分别为6.3、6.9和8.5元，当前股价对应2021年PE为26倍，考虑豪悦作为个护ODM的头部企业，在供应链、技术研发等方面的竞争优势，采用市盈率相对估值法，给予豪悦2021年30X估值，对应目标价206.3元，给予“买入评级”。

事件： 中顺洁柔发布2020年三季度业绩预告，预计报告期内实现归母净利润6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%-70%，其中Q3实现归母净利润2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%-50%，Q3整体业绩延续高增长趋势。同时预告中指出，业绩变动主要原因有：1）受疫情影响，消费习惯改变，公司相关品类销售良好，相关渠道快速增长。2）公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，重点单品、新品推广加速，渠道建设日趋完善，销售继续稳定增长。3）本报告期受国际原材料市场价格下降的影响，营业成本下降。 投资要点： 产品结构优化升级，推升公司毛利率。 公司产品结构持续优化，高毛利产品的研发和推广力度加大，有效推升公司毛利率。公司近年产品定位高端化，注重研发创新能力的提升，根据渠道调研，公司新增品类中，高端产品占比提高。结合销售渠道对高毛利产品的推广力度提升，公司产品结构已呈现较为均衡的水平，非卷纸产品占比提升至七成左右。其中，高毛利产品Lotion、自然木等系列占比提高，预计公司未来扩充个护系列品类后，将进一步推高公司毛利率。 销售渠道优化+原料成本低位，稳固公司未来业绩。 公司管理层变动后市场运营销售环节得到重视。报告期内，公司销售渠道呈现改善趋势，其中东北、华北地区销售团队调整后，收入表现均有向好趋势。此外，上半年疫情促进公司电商渠道发展，预计下半年消费者购物习惯将得到延续，电商渠道业绩有望呈现加速态势。 近期欧美疫情反弹，海外纸浆需求保持低位，价格回升动力不足。公司成本端受益于进口纸浆价格走低以及人民币汇率提升的影响，叠加销售渠道扩张带来的市占率提升，预计下半年盈利能力将得到延续。 盈利预测。 根据公司Q3业绩情况，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.25/11.33/12.82亿元，EPS分别为0.71/0.86/0.98元，对应PE分别为33倍、27倍、24倍，维持“推荐”评级。 风险提示。 原材料价格上涨，新品推广不及预期，行业竞争加剧，汇率波动风险。

事件博汇纸业发布公告，宣布进行董事会和监事会的换届选举，提名王乐祥、龚神佑等四位“APP系”高管为公司新任管理层。 博汇纸业发布新增日常关联交易的公告，宣布博汇与APP下属宁波管箱、金海贸易等子公司开展关联业务交易。 经营分析APP管理层顺利入驻博汇纸业，治理端赋能正式开启。10月1日公司已发布要约收购过户完成的公告，APP合计持有公司股份48.8%。本次董事会提名公告中，提名的四名高管均为“APP系"，尤其是APP中国大纸事业部CEO王乐祥这样的重量级高管在列，体现出了APP并购博汇之后，对博汇纸业后续发展极为重视的态度。我们认为，此次高管的变更，将彻底拉开博汇纸业在成产、研发、管理、财务全方位革新的序幕。 浆化机浆+阔叶浆+箱板纸三项交易，名为关联，实为帮扶。博汇纸业将与宁波管箱、金海纸品和宁波器品开展销售箱板纸、白卡纸的关联交易，我们认为其本质是帮助博汇纸业提升箱板纸、白卡纸开工率，降低单位产品的折旧，提升利润水平。白卡纸的制造一半木浆用料使用化机浆，博汇纸业江苏基地目前拥有60万吨化机浆产能，同时在建40万吨，化机浆产能满足自给外仍有富余，因此宁波亚浆按照市场价从博汇买入化机浆亦能提升博汇化机浆的开工率，将产能打满。而与金海贸易开展的采购阔叶浆的关联交易，这是将博汇纸业的木浆采购纳入集团集采体系，从而降低博汇采购木浆的成本。 从高管入驻博汇，到关联交易展开，皆属APP对博汇纸业开启赋能，我们预计从3Q开始，博汇纸业将逐渐从季度财务数据中，反映出APP入主后的变革成果和协同效应。 盈利预测和投资建议我们预计2020年EPS为0.81元，鉴于8月底之后，白卡纸开启了两轮提价，累计幅度1000元/吨，并且我们判断11-12月，白卡纸有望再度启动一轮500元/吨的提价，我们将2021年归母净利上调31.6%至20.5亿元，2022年归母净利上调至23.8亿元，对应EPS分别为1.54元和1.78元。当前股价对应2021年PE为8倍，维持买入评级。 风险提示下游需求不及预期的风险；白卡纸产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风险；限塑令推进落地不及预期的风险；原料价格大幅波动的风险。

鉴于博汇纸业间接控股股东已变更为金光纸业，公司董事会、监事会拟提前进行换届，提名龚神佑先生、林新阳先生、王乐祥先生、于洋先生为公司第十届董事会非独立董事候选人，提名王全弟先生、郭华平先生、谢单先生为公司第十届董事会独立董事候选人。 投资要点金光纸业逐步入驻博汇纸业，协同效应促经营成本下降2020年8月26日博汇纸业正式发布《要约收购报告书》，10月13日改选董事会，金光纸业管理层逐步入驻博汇纸业，协同效应显现。（1）物流运输：完善产能区位布局，提升订单响应速度&降低运输费用，单吨运费改善实现30-50元/吨；（2）原材料：博汇借力APP具备的纸浆原料布局，带来原材料成本优势，预计木浆成本可降低超100元/吨；（3）融资：拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降，融资费用有望降低50元/吨；综合测算，我们判断整合对博汇毛利改善保守达到150-200元/吨。此外，博汇设备先进，但运营效率较低，整合过程中APP技术指导可以提高使博汇纸机生产效率，博汇纸业对外披露215万吨/年，生产梳理完毕后预计可达250-300万吨/年。 竞争格局优，需求边际改善，盈利水平持续提升2019年我国白卡纸CR4为85%，其中APP市占率32%、博汇纸业市占率20%，整合后博汇+APP的白卡产能将达近600万吨，市占率52%，龙头议价权进一步凸显。此外，白卡年内无较大新增产能，海内外的需求自然修复（7、8月份白卡纸出口量分别为20.4、22.2万吨高于6月份的12.4万吨），且年底新《固废法》实施叠加“限塑令”政策《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台会加快催生白卡对不可降解塑料的需求替代；此外明年APP130万吨、太阳纸业90万吨均于四季度投产，叠加APP部分产能外迁海外，预计供需关系有望保持稳定。竞争格局优&需求边际改善，白卡纸提价顺畅，金光纸业、晨鸣纸业继8月25日及9月1日宣布白卡系列提价500元/吨并且悉数落地之后再度发布提价函，10月1日后提价白卡及铜板卡系列纸种500元/吨（食品卡300元/吨）。目前白卡纸价格6586元/吨，较6月初提升1409元/吨，利好公司盈利释放，20Q4净利润表现有望超预期。 白卡龙头，金光纸业&博汇纸业2021年合计白卡产能将达近700万吨2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产，博汇纸业总产能达373万吨，其中白卡纸产能215万吨（山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨）；随位于本部投建的45万吨高档信息纸于19年中开工，预计将于2021年中正式投产，博汇纸业总产能将达近420万吨。伴随2021年11-12月130万吨白卡纸产能落地，APP白卡产能达约440万吨，而APP、博汇合计白卡产能约700万吨。 盈利预测及估值APP、博汇整合后，博汇纸业将跻身A股造纸板块龙头企业，随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化，实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收153.17/223.37/232.31亿元，同增57.27%/45.83%/4.00%；归母净利润9.53/18.09/19.02亿元，同增612.61%/89.74%/5.16%；对应当前市值20-22年PE为17.18X/9.05X/8.61X，给予“买入”评级。 风险提示纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复

事件：公司发布三季度业绩预告，报告期内实现归母净利润6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%-70%，其中，Q3实现归母净利润2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%-50%。 点评：增预计电商渠道持续高增&新品推广，推动营收增长。渠道调整渗透能力是公司的核心竞争力之一，今年线下渠道受疫情扰动，公司大力推动电商渠道发展，预计前三季度电商渠道营收规模高速增长有力贡献成长动力。同时，公司推动华北、东北团队调整，后续有望逐步显成效，弥补区域市场短板，提升市占率。 部浆价底部&产品结构改善，提升公司盈利能力。①公司持续推广高毛利产品，自然木、Lotion、新棉初白等产品占比持续提升，带动整体毛利率上行。从中长期看，目前高端品占比仍相对较低，后续有较大的提升空间，在原材料价格下行空间相对较小的情况下，品类结构升级将推动毛利率中枢上移。②疫情冲击下，全球木浆需求疲软，今年七月全球针叶浆/阔叶浆库存周转天数分别上升至46/43天，连续四个月上行，库存高位压制浆价（纸浆期货远期仅小幅升水），预计全年看浆价维持底部震荡，洁柔成本有望维持底部。③公司于2019年进军个人护理领域，推出全新子品牌“朵蕾蜜”，经过2019年的产品培育，今年加速往终端铺货，整体表现亮眼。在纸巾领域，公司继续推进产能建设匹配终端需求增长，同时，子品牌“太阳”重新发力，在传统中高端产品定位的基础上，渗透中低端市场打开成长空间。 盈利预测：根据三季报小幅调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为0.69/0.83/0.99元，对应PE为31.69/26.31/22.06X，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，新品不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2020年9月经营数据快报，2020年1-9月国内造纸/包装实现销量329.91万吨、10.40亿平方米，同比变动+0.58%/+8.92%；销售均价分别为3398.89元/吨、3.21元/平米，同比变动-1.58%/-1.14%。其中，9月国内造纸/包装实现销量49.51万吨、1.50亿平方米，同比变动+21.55%/+22.83%，环比变动+5.84%/+9.49%；销售均价分别为3530.37元/吨、3.16元/平米，同比变动+7.57%/+1.64%，环比变动+4.58%/+3.16%。 点评：行业景气持续改善，公司下半年有望迎来业绩环比提升。七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，纸价迎来温和上涨，我们预计行业下游需求在国庆节后仍将持续释放（双十一、圣诞推动需求），纸价有望维持现有中枢或小幅上涨。同时，山鹰得益于产能扩张&市占率提升，造纸及包装板块实现9月的同比高速增长，亦有望于四季度延续。 把握小厂出清机遇扩张产能，分拆北欧纸业优化资产负债水平。①公司拟定增募投不超过50亿元用于投资建设年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）、77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目和补充流动资金，投产后将增加瓦楞纸/浆板/秸秆浆/中高档包装纸30/30/10/77万吨产能，行业在废纸资源短缺背景下小厂将加剧出清，产能扩张有望推动公司持续获取市场份额。②北欧纸业是公司持有100%股权的专注于防油纸和牛皮纸领域的造纸公司，北欧纸业2019年实现营收23.38亿元，实现归母净利润2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于实现公司股权重估，降低公司资产负债水平。 盈利预测及投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE分别为10.33X、8.04X、6.51X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

事件描述述中顺洁柔发布2020年前三季度业绩预告：预计2020Q1~3实现归属于上市公司股东的净利润6.567亿元~7.44亿元，同比增长50%~70%；预计Q3实现归属于上市公司股东的净利润2.12亿元~2.44亿元，同比增长30%~50%。业绩基本符合预期。 事件点评Q3净利润增速预期超过过30%，虽比环比Q2有所放缓，业绩仍处于高速增长轨道。2020前三季度，公司通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广等有力措施，推动公司业绩和利润快速提升。单季度来看，公司2020Q2实现营业收入19.45亿元，同比增长19.21%；实现归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%；实现扣非后归母净利润2.60亿元，同比增长75.53%。 2020Q1，公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为16.71亿元（+8.46%）、1.83亿元（+48.67%）、1.87亿元（+53.52%）。 受益于产品结构优化+，原材料成本降低，公司毛利率、、净利率大幅提升、创下历史新高，持续加大研发投入和市场开拓，目前原材料价格仍处低位，计预计Q3盈利能力维持较高水平。2020H1，公司毛利率、净利率分别为46.59%（+9.90pct）、12.52%（+3.86pct），其中，生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，主要原因是公司持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整，同时主要原材料纸浆的价格有所下降，生产成本降低，盈利能力显著提升。同时，公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络，2020H1期间费用率为31.07%，同比增加5.43pct。其中，销售费用率23.45%（+4.29pct）；管理费用率7.65%（+1.63pct），其中研发费用为0.91亿元，同比增加41.88%。 产品结构持续优化，中高端、高毛利品类占比持续提升，重点单品、新品加速推广，优秀的研发实力和高研发支出激活多元化、品质化、个性化发展潜力。从产品大类来看，公司非卷纸类产品毛利率超过40%，而卷纸类产品毛利率不到30%，2014-2017年，公司非卷纸类产品收入占比由50.42%提升至57.40%，增加6.98个百分点。从具体产品来看，公司持续积极优化产品结构，开发高端新品投入市场，加速推动Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品推广，提升重点品的销售占比。2019年新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%，生活用纸毛利率达到46.19%，位居国内生活用纸行业第一。此外，公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺。报告期内，受肺炎疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司又一利润增长点。 渠道建设日趋完善，产品渗透率和覆盖率显著提升，已实现线上线下全方位立体营销布局。线下：GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大传统渠道营销网络已覆盖全国绝大部分地（县）级市。 疫情防控刺激了线上消费增长，公司同时也加大了线上业务投入、布局和发展，组建专业的电商运营团队和商消服务团队，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台。根据同花顺iFind，2020年7~9月，公司天猫和京东平台合计实现线上销售额0.97、1.22、1.35亿元，环比增长率分别为-20.10%（618大促基数较大所致）、26.64%、10.01%。 投资建议预计公司2020-2022年实现归母公司净利润8.77、11.14、13.63亿元，同比增长48.51%、24.26%、22.36%，对应EPS为0.68/0.85/1.04元，PE为32.05/25.80/21.08倍，维持“买入”评级。 存在风险宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；产能过剩风险。

20年三季度业绩预告：预计前三季度实现归母净利润为6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%–70%；其中Q3实现归母净利润为2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%–50%。 延续高增长趋势，利润弹性持续释放：公司Q3归母净利润预计为2.12亿元-2.44亿元，同比增速预计将达到30%-50%，受益于原材料成本维持低位，伴随人民币持续升值，以及高毛利产品持续推广，公司盈利能力稳步增强。具体来看——1）木浆低价位徘徊。Q3木浆外盘价格小幅下跌，针叶浆单三季度外盘均价达到568美元/吨，同比下降2.2%，较Q2均价下跌3.8%，阔叶浆单三季度外盘均价为469美元/吨，同比下降5%，较Q2均价下降6%。 2）人民币持续升值，三季度美元兑人民币平均汇率约为6.92，人民币升值幅度同比达到1%，环比达到2.3%。在木浆主要依赖进口的情况下，公司成本进一步下降。 3）报告期内公司产品结构不断升级，持续推进高毛利产品占比，有效拉动公司整体毛利率提升。 多渠道齐发力，线上渠道持续发力，薄弱地区不断完善：疫情后居民卫生用品消费习惯带动整体需求持续增长，同时也带动了湿巾等高毛利品类销售。同时，公司积极改善原先较为薄弱的地区的市场竞争力，不断赋能华东、华北及东北地区经销商团队，有望增强公司区域内相关渠道的竞争力。目前，华东及华北地区改善效果已经有所显现，东北地区有望进一步跟上，在较短时间内促进拐点的到来，在强者恒强的基础上，公司业绩有望进一步提升。 股权激励+管理层调薪完善激励机制，股权激励费用后续压力较小： 公司2018年发布股权激励计划及2019年推出员工持股计划，均增强公司管理层及员工的主人公意识，为公司业绩高速增长增强信心。2020年6月发布公告，公司设立联席总经理并聘任戴振吉先生为联席总经理之一，在8月份调整其薪酬，根据公司预期未来将进一步完善联席总经理团队，扩充现有人员，体现出公司对管理团队的重视以及对公司经营的信心。同时，公司上半年股权激励费用计提较大（计提5298万元，占收入的1.47%，股权激励费用剩余305万元），公司在前期大幅计提有望减轻后续费用支出压力，后期费用率有进一步降低空间。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.6亿元、12.8亿元、15.1亿元，分别增长58.6%、33.6%、17.9%，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品推广不及预期，浆价反弹.

原材料价格可控、产品结构升级保障盈利释放 （1）原材料价格维持低位：公司主要原料针叶浆、阔叶浆20Q3单吨价格分别为587/464美元/吨（同比19Q3分别下降4%/14%）；目前价格分别为621/459美元/吨，整体维持低位。短期来看，全球木浆库存处于历史高位、国内青岛/常熟/保定三大港口9月库存合计179.2万吨（环比上升1.9%），预期20Q4木浆价格维持弱势。此外，至2021年底新浆线投产预计增加200万吨，根据Fastmarkets RISI 的数据，全球2023年商品木浆产能较2019年预计增长640万吨，预期2021年木浆价格向上弹性较小。此外，人民币处于升值周期，公司木浆备货充足（20H1存货11.79亿元）且持续成长下储备低价原材料能力持续增强，利好公司盈利释放。 （2）产品结构优化：19年生活纸Face、Lotion、新棉初白等高毛利产品占比近70%；报告期公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，预期Lotion、自然木系列占比持续提升（Face、Lotion、自然木毛利率预计约40%、50%、60%），此外卫生巾等高毛利个护产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。 品类、品牌矩阵扩充，线下渠道持续拓展、电商兑现高增品类方面， （1）生活纸：Face、Lotion、自然木覆盖国内低中高端生活纸市场，19年7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，预期成为公司未来三年增长的重要驱动。 （2）个人护理产品：公司19年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀；20H1营收6721万元，同比增长15933.3%，快速放量，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。 渠道方面， （1）线下：公司过去线下渠道下沉逻辑通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域相对弱势但趋势向上（目前华北区域收入月度、季度排名都进入前5；东北区业绩有望在年底或明年初明显转变）。 （2）线上：20H1预期电商收入占比30%+，增速超40%，Q3电商依旧表现强劲（环比有加速趋势）。 产能持续释放、职业经理人团队逐步搭建，保障中长期成长2019年湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用；公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化生产模式，生活用纸产能规模持续释放。此外，公司积极调整管理层，自2015年引入刘金峰等原金红叶销售团队、强化营销组织且大幅调整渠道结构，2020年聘请戴振吉先生担任董事兼联席CEO，职业经理人决策权加强且赋予更高待遇，激发管理层活力，保障公司中长期持续发展根基。根据公司《2018年股票期权与限制性股票激励计划》，2020/2021年解锁收入分别为77.5/90.0亿元，同比增长16.8%/16.1%，预期收入达标无碍。 盈利预测及估值我们预计20-22年公司分别实现收入78.21/ 92.38/ 109.02亿，同增17.9%/ 18.1%/18.0%；归母净利9.53/11.20/13.23亿，同增57.8%/17.5%/18.2%。当前股价对应PE 为30.12X/25.64X/21.69X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨，渠道拓展不达预期、行业竞争加剧

Q3业绩依旧维持高增速，看好全年业绩表现。公司发布三季度业绩预告，预计2020年前三季度实现归母净利润为6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%–70%。其中Q3预计实现2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%–50%，Q1/Q2分别实现归母净利润1.83/2.69亿元，YOY分别为48.67%/77.74%。 前三季度业绩同比大幅增长主要由于：（1）今年以来疫情影响下，生活用纸为生活必需品，同时疫情影响消费者消费习惯，公司相关渠道快速增长，公司整体经营依然维持较好水平，利润增速维持在高位；（2）公司产品结构持续调整，高毛利品类占比继续提升，重点单品、新品推广加速，渠道建设日趋完善，2020H1公司生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，位居国内生活用纸行业第一；（3）公司受国际原材料市场价格下降的影响，公司营业成本下降。 生活用纸为生活必需品，疫情影响消费习惯，公司加大线上业务投入。疫情了加大消费者对生活用纸类卫生产品的使用，提升生活用纸的使用时间和使用频次。同时，公司继续加大线上业务投入，线上渠道加速布局，除传统电商几个大平台天猫，淘宝，京东，拼多多以外，公司在KA卖场、传统GT渠道、商消办公平台、母婴渠道及新零售平台都有布局，加强消费者对公司产品可得性，支撑公司产能向销量的顺利转化，提高市场占有率。 产品结构持续优化，高毛利产品占比提升。公司产品创新力强，定位中高端市场，产品结构不断优化，公司产品主要包括生活用纸，个人护理两大类别。拥有“洁柔”“太阳”两大生活用纸品牌，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品在销售额占比持续提升。个人护理产品领域，19年6月推出“朵蕾蜜”品牌，公司开发了女性护理卫生湿巾、酒精湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品，2020H1个人护理产品销量显著提升，实现6721万元。 盈利预测与估值：考虑到公司经营情况持续向好，业绩高增长趋势强势，我们上调2020年盈利预测，预计2020/2021/2022年归母净利分别为10.0亿/12.0亿/14.5亿，同比分别增长66.11%/19.87%/20.82%（原预测分别为9.0亿/12.0亿/14.5亿），对应PE分别为29X/24/20X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期等；

事件: 2020年10月11日，公司发布前三季度业绩预告。2020Q1-Q3，公司预计实现归母净利润6.57-7.44亿元，同比增长50%-70%，对应EPS为0.51-0.58元/股（去年同期为0.34元/股），其中，2020Q3预计实现归母净利润2.12-2.44亿元，同比增长30%-50%，对应EPS为0.16-0.19元/股（去年同期为0.13元/股）。业绩预计高速增长的主要原因是：1）受疫情影响，消费习惯改变，相关品类销售良好，相关渠道快速增长；2）公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，重点单品、新品推广加速，渠道建设日趋完善，销售继续稳定增长；3）受国际原材料市场价格下降的影响，营业成本下降。 投资要点: 国外疫情严峻，原材料木浆价格反弹乏力：公司所用的木浆原料源于国外进口，国外木浆价格目前仍然在历史低位震荡，加之近期人民币升值，木浆采购成本还在下行。海外疫情尚未得到控制，下游需求疲软，国外木浆价格反弹缺乏动力，并且公司未来可以通过低位囤木浆的方式锁定原材料成本，一定程度地抵御涨价风险。 疫情后人们卫生意识提高与消费升级将促进高端生活用纸、湿巾、个护的销售：受益于人们卫生意识的提高与消费升级，公司近年来Face、Lotion、自然木等高毛利产品占比持续提升（目前预计已达到70-75%），湿巾、卫生巾、口罩等品类销售快速增长。 全国性布局的产能稳步释放，配合渠道销售保收入高增。截止2020H1，唐山和湖北的工程项目进度已分别完成23%、50%，未来产能预计将保持每年新增10万吨左右的节奏逐步释放。同时，公司的六大渠道全面发力，尤其是电商渠道飞速扩张，配合产能释放保收入高增。 盈利预测与投资建议：原材料木浆价格有望继续维持低位，公司将凭借自身高毛利产品占比的提升、产能的稳步释放维持业绩亮眼增长，预计公司2020-2022年归母净利润增速分别为52%/25%/25%（调整前为43%/20%/19%）；对应PE分别为31/25/20倍，维持“买入”评级。 风险因素：汇率大幅波动、产品拓展不达预期、竞争加剧风险。

2020Q3业绩预告维持高增长，积极关注三个预期差，维持“买入”评级 公司预计2020年前三季度归母净利润为6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%-70%，其中2020Q3归母净利润2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%-50%。在疫情趋缓，终端价格趋稳的情况下，公司2020Q3利润依然维持高增。我们认为公司具备的高成长性有望熨平周期波动，建议关注成本、需求、长期空间三个预期差。维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润9.13/10.69/12.70亿元，对应EPS为0.70/0.82/0.97元，当前股价对应PE为32/27/23倍，维持“买入”评级。 预期差一：原材料涨价动力有限，公司体量提升有助于弱化周期波动 公司原材料木浆均为进口，海外疫情持续下，进口木浆价格回升动力不大。国内木浆价格在2020Q3短暂上涨后，价格也已出现回落。同时，人民币升值的趋势还在延续。因此公司采购成本仍有望继续维持低位。此外，公司营收体量已较大，已具有充足的现金流去储备低价原材料库存以抵御成本涨价风险。如2020H1公司积极储备低价原材料，期末原材料库存达7.42亿元，相较期初增加41.45%。 预期差二：疫情后市场需求回落不必过于悲观，公司线上渠道预计维持高增 市场担心疫情后需求回落。但一方面冬季将至，防疫力度有提升需求，因此需求层面短期断崖式下滑的可能性较低。另一方面，疫情对消费习惯的改变不容忽视，对于需求有长期拉动作用。公司层面则持续加大线上渠道投入，我们预计公司2020Q3线上渠道增速环比还有提升。而线下在常态化后预计也在持续环比恢复。 预期差三：盈利提升+品类拓展+渠道优化，长期发展空间仍然广阔 1）盈利提升：虽然公司高端产品占比超过70%，但主要仍为face系列，毛利率更高的lotion系列有望带动毛利率继续提升。2）品类拓展：公司在个护和太阳上的费用投入还未发力，但卫生巾等品类发展依然超预期。而太阳我们预计在2022年前后有望接力增长。3）渠道优化：公司过去线下渠道发展存在不平衡。近年华东区域已经有明显改善，2020年东北也已取得突破。线上依然维持领先。 风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧

Q3单季净利润预计同比+30%~50%，利润持续高增。公司预告2020Q1-3预计实现归母净利润6.57~7.44亿元，同比+50%~70%；2020Q3预计实现归母净利润2.12~2.44亿元，同比+30%~50%；预告符合预期。 收入增长提速，盈利能力同比提升。收入端方面，公司19年三季度收入基数较低，今年三季度受益于我国疫情控制有效，学校复学顺利，单季增速预计环比提速。利润端方面，去年同期净利率水平已高达9.89%，盈利水平基数较高，期间虽有销售政策调整，但Q3木浆价格相对去年同期仍有约20%~30%的价差，且叠加人民币升值Q3已开始反应，预计盈利相对去年同期仍有提升。 需求待修复+人民币升值+品牌力韧性，木浆成本端扰动有望被熨平，盈利水平有望维持高位。1）需求仍疲弱。木浆下游约50%为必选消费卫生品，50%为与经济周期相关的包装、文化纸产品；疫情反复下，这部分需求修复尚需时间。2）原油价格拉低成本底线。占木浆成本约10%的原油，其价格也低于去年同期约20%，木浆价格缺乏有力支撑。3）人民币价格步入上行通道。我国抗疫积极推动经济快速修复，人民币升值的情形下，木浆人民币口径采购价格或位于低位甚至继续下探。近期央行取消远期售汇业务风险准备金，单向逆周期干预退出，市场化下人民币升值动力充足。 此外，4）公司低位囤浆政策稳步实施。根据中报来看，公司已积极购入低价浆，有望抚平成本端周期性。5）品牌力支撑下终端价格保持稳定。作为生活用纸四大家，公司市场份额稳步提升，已超过金红叶成为排列第三的生活用纸品牌，在木浆价格下行中，相对于中小纸企体现出较强的价格韧性；18年公司在木浆价格上行期间率先提价，品牌力对盈利能力形成有效支撑。 太阳品牌+个护打造公司第二增长曲线。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能的稳步推进，太阳品牌也将快速向市场推开，补足公司产品矩阵，助力公司渠道稳步下沉，覆盖全国2800个区市县，长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。此外，公司个护产品刚起步，公司实时挖掘市场需求，不断研发和推出新品，与公司传统渠道强协同，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：预计 2020-2021EPS 至0.69、0.83元，对应PE 分别为32、26x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。