公司公告:公司同意参股子公司申仁包装进行生产改扩建项目,项目总投资 6.34亿元,项目分期建设,总建设周期为 36个月。首先使用申仁包装自有资金或自筹资金,不足部分由股东茅台技开司、劲嘉股份、上海仁彩按照持有申仁包装的股权比例出资,其中劲嘉股份出资额不超过 2.22亿元。本项目按 2期实施,其中:1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。申仁包装本次生产改 扩建项目已经茅台集团党委会议审议通过,尚需提交茅台集团董事会审议通过,尚需提交 国资委审批。 扩建项目推进,致力将申仁打造为智能生产+智慧包装的一体化包装服务商。 公司于 2017年底与茅台技开司签署战略合作协议,并于 2018年 3月增资并收购申仁包装 40.6%股权。 申仁包装是茅台技开司下属控股子公司,现在是茅台 53度飞天纸包装的主要供应商,还为部分茅台年份酒、礼品酒等品类提供包装服务,涵盖彩盒、外包装纸箱、手提袋及酒标全套产品。但申仁包装近几年工艺技术和产能上遇到瓶颈,引入劲嘉后将学习其在高档包装上的技术和管理经验实施战略转型。劲嘉在产品开发、印前印后制造、智能包装等多方面具备强大实力,有望帮助申仁向包装一体化解决方案服务商转型。公司通过多年深耕烟标领域,在新品设计打样方面具备较强经验积累,多次获得国际大奖(包括茅台醇等),印刷能力也远超传统彩盒厂商,在后道方面公司也已自主研发包装设备超过 28台,多个完成专利申报,构建具有自主知识产权和壁垒的包装优势。本次扩建项目落地后,1)有望突破产能瓶颈;2)提升酒类包装创新设计能力与快速打样能力;3)新增高端定制礼品盒、烟标生产线,新增场内物流和立体仓储物流设施,实现智能一体化制造,提高彩盒自动化生产程度;4)搭建产品全程追溯的人工智能、区块链等关键数据技术研发服务能力,做强供应链增值服务,有效推进申仁包装智慧制造、智能包装、供应链服务升级。 茅台酒包有望在未来迎来放量。本项目共计将满足 15万吨白酒的纸质包装品以及 20万箱烟标的包装需求,贵州茅台 2018年年产 7.02万吨茅台酒及系列产品基酒,本次项目建成后将具备能力充分覆盖股份公司酒包需求。且在贵州省全省白酒企业与包装企业供求现场对接会上,茅台集团提出将不断增强包装的供给能力和水平,争取早日实现茅台集团省内包装采购额 39亿元、配套率 24%的目标,从而促进全省白酒包装配套比重的提升。 未来扩产完毕后,申仁包装产能有望快速达到消化,为公司贡献增量。按 2018年申仁包装 2.60亿元收入、3370.99万元净利润计算,本项目正常年预期可实现收入 19.31亿元、净利润 1.61亿元,申仁包装收入和净利润仍分别有 7.4倍和 4.8倍增长空间。假设 2022年项目完全建成达产,对应为劲嘉股份贡献约 7886万元投资收益(40.6%*(1.61亿元+0.3371亿元))。 精品彩盒:设计切入,凭借自动化水平+产能提升,彩盒收入翻倍增长中。目前 1)中华、荷花等礼盒烟仍处于快速放量阶段,市场仍处于供不应求状态;2)3C 业务中电子烟包装翻倍放量中;3)随着公司自动化水平提升、产能爬坡,翻倍放量态势有望持续;4)进入下半年节庆假日旺季,送礼需求提升。公司在原有烟标领域优势基础上,凭借积累的设计、生产管理经验,大力推进产品转型升级,精品烟及名酒包装领域拓展成效显著,成功与茅台和五粮液两大客户达成战略合作。随着未来申仁工厂扩产推进、五粮液嘉美工厂投产,有望持续促进酒包业务增长。

事件:公司公告参股子公司申仁包装(劲嘉持股40.6%)进行生产改扩建项目,项目总投资6.34亿元,除申仁包装自有资金外、不足部分由各股东按股权比例出资,劲嘉股份、上海仁彩(劲嘉持股28%)预计出资不超过2.22亿、1.27亿。项目建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标,按2期实施:(1)1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;(2)2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。 改扩建规模较大,彰显申仁包装发展信心:贵州申仁包装系茅台技开司(持股45%)及劲嘉股份(直接持股35%、通过上海仁彩间接持股5.6%)联营子公司,主要承接茅台53度纸包装业务,18年营收2.6亿、净利润0.39亿,19年Q1-Q3营收1.95亿、净利润0.38亿(对应净利率约15%)。本次扩建15万吨白酒纸包装,其中12.5万吨对应2.5亿个批量化高档酒盒,2.5万吨对应0.5亿个个性化定制酒盒;此外还规划生产5000万套(20万大箱)烟标产品,进军烟标领域。改扩建项目完成后,预计可实现年营收19.31亿、净利润1.6亿,IRR高达23.51%,对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿。 我们认为,本次改扩建项目促进申仁包装酒包业务拓展同时进军烟标开启社会化大包装转型,且有助于深化劲嘉与茅台的合作、完善公司酒包业务版图:(1)贵州省内酒包业务大有可为:18年12月贵州省政府指出,到20年实现省内白酒产量50万千升(粗略估计约10亿瓶),22年达到80万千升(16亿瓶),贵州省工业和信息化厅明确力争20年全省白酒省内配套率达到50%,22年冲击80%的目标,对应酒盒需求5亿个、12.8亿个,申仁订单有保障。(2)申仁有望承接更多茅台订单:茅台集团将争取早日实现省内包装采购额39亿元、配套率24%的目标,而申仁是茅台在贵州省内唯一三产公司。(3)烟标有望借力劲嘉:劲嘉作为烟标标杆龙头,可为申仁提供烟标印刷工艺、对接西南区域中烟客户等多方面协助。 Q4彩盒、烟标预计延续高景气,HNB试点预期率先受益:公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,电子烟盒受益于下游行业高景气快速增长,酒包业务与茅台、五粮液等品牌酒企的合作进入放量期。新型烟草方面,国内HNB试点方案稳步推进,公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务,且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商,看好率先受益。我们认为公司业绩增长确定性较高,坚定看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收41.37/50.94/60.31亿,同增22.6% /23.1% /18.4%;归母净利8.98/10.71/12.50亿,同增23.8% /19.3%/16.7%。当前股价对应PE为19.31X/16.19X/13.87X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不达预期,烟草行业调控超预期。

箱瓦纸涨价落实,废纸系涨价趋势延续。箱瓦纸涨价继续落实,截至目前箱瓦纸较8月最低点提价落实267/256元/吨。11月开始国废价格出现上行趋势,目前较低点提价142元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,并且为春节安排停机时间较长,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年后。国内进口废纸政策收紧趋势延续,20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,17~19年废纸进口量相较于16年累计预计减少3175万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2081万吨,占到全国需求总量的25%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口接近1000万吨,达到需求的20%,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150万吨左右,占公司废纸原材料的36%,当前国外废价差达到700元/吨左右,且外废延续下降趋势,20年国外废价差将同比进一步扩张,20年预计公司外废配额60~70万吨,仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计20年投入使用,将锁定部分原材料成本。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性将凸显。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验,19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.1X/7.2X/5.9X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。

废纸进口逐渐收紧,全面禁止进口为期不远。 近年来废纸进口政策逐步收紧,通过减少进口废纸配额、提升进口废纸中混杂物质量标准、对美国废纸 100%开箱检验等政策逐年减少外废进口, 2020年底推动基本禁止外废进口成为确定性很强的政策导向。 废纸进口量逐年下滑收紧,废纸缺口即将出现。 2018年废纸进口已经出现了明显的缩紧,但是 2018年并未出现大幅度的废纸供需失衡的情况。一方面库存持续去化, 2018年国废黄板纸的厂商库存持续下行,从年初的 7.9天库存下行至年的 5.2天库存,去化库存对于国内废纸库存下行起到助力作用。另一方面 2018年随着宏观经济的波动,箱板瓦楞产量下滑,从而影响了废纸的需求。 我们认为 18年的情况一方面是持续去废纸库存,另一方面贸易战等宏观因素边际冲击最大,目前废纸纸厂库存 5.2天库存基本是历史低位,随着 11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为 50.2%,连续 6个月运行在 50%以下后重回扩张区间。经过了 2018年全年和 2019年 H1机制纸终端产销的疲弱,随着PMI 重回扩张区间,机制中终端产销状况有望改善。 预计国内废纸的回收极限为 5500-6000万吨。 国内废纸回收是在废纸消费量的基础上进行回收,国内箱板瓦楞纸消费量大约只有 80%留存国内(20%随着出口货物间接出口到海外),木浆系纸中将不能回收的生活用纸等纸种剔除后计算,预计国内废纸的回收极限为 5500-6000万吨。 替代废止的原材料,太阳纸业布局领先。 太阳纸业是海外建厂行动最早,优势较为明显的造纸企业,同时公司积极在国内进行技术研发运用生产溶解浆的废料生产半化学浆替代废纸生产箱板瓦楞纸,目前 1)公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期, 20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于 2019年四季度投产。 (2)老挝 120万吨造纸项目按计划稳步推进。目前,老挝 120万吨造纸项目中的 40万吨再生纤维浆板生产线已经在产, 80万吨成品牛皮箱板纸在建设中。公司目前 160万吨箱板瓦楞纸产能有 110万吨废纸替代原材料配套,随着 2020年国内废纸紧缺加剧,预计太阳纸业受益明显。 低成本产能扩张大年即将到来,老挝、广西、本部齐发力,维持“ 强推” 评级。 截至 2018年末,公司三大业务共拥有 602万吨左右产能,另外广西北海,老挝箱板纸等项目在建。 2019年 10月 16日,广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式,以及广西太阳纸业年产 350万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。 2020年-2021年是公司集中投产大年,我们认为随着老挝 80万吨箱板纸、广西 350万吨林浆纸一体化、本部 45万吨文化纸及配套木浆投产,公司产能布局完善,新增产能成本持续降低,公司的平均 roe 有望抬升。我们维持对公司 2019-2021年归母净利润预测为 20.67/23.57/33.61亿元,对应当前股价 PE 分别为 11.4、 10、7倍,维持“强推”评级。由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显,盈利能力有望持续抬升, 上调目标价至 12元/股(20年 13XPE)。 风险提示: 宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。

公司股价近期出现波动,中长期增长动力仍充足。 公司近期股价出现波动,我们认为与木浆系盈利高位预期回归, 及溶解浆价格下跌有关。 但中长期来看,公司增长动能仍较为充足,文化纸板块明年仍有业绩支撑,包装纸板块业绩弹性较大,在明年原材料缺口显现背景下将有较好表现。 公司股价短期出现波动,中长期基本面仍向好,持续推荐。 短期来看, 2020Q1文化纸板块仍存在业绩弹性。 19年木浆系板块吨净利呈现逐季向上的情况,年化平均吨净利预计在 700~800元/吨,处于较为正常水平。 2020年若吨净利水平开始回落, 吨净利将经历从高点逐步回归的过程, 年化平均吨净利同比下滑可能性较小。短期来看, 浆价仍维持低位,文化纸提价顺畅, 2020Q1木浆系板块仍存在一定业绩弹性。 木浆系中长期看竞争格局优化,未来利润中枢有望抬升。 从 APP 持续举牌博汇来看,未来木浆系行业内集中度有望进一步提升,协同性进一步加强。 APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额,两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。 同时木浆系产品价格具备联动性,未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。 两家企业达成协同后,木浆系行业格局进一步优化,行业的盈利水平有望稳定在较高水平。 2020年废纸原材料缺口有望显现, 废纸系行情有望开启, 公司原材料保障能力强。 禁止进口废纸政策趋势未改, 19年较 17年进口废纸量累计下滑达到 2000万吨以上, 占到行业原材料总需求量的 20%以上, 20年将进一步下滑 500~600万吨。 18~19年行业去库使得原材料缺口未显现, 20年已经没有库存可去,并且在涨价预期下存在补库需求,预计纸价将趋势性上涨。 公司布局木片和木屑半化学浆 50万吨+老挝废纸浆 40万吨, 19年投产使用,每吨成本较当前国废价格低 300元/吨左右,满足公司 50%的包装纸原材料需求。 公司 20万吨本色浆 19Q4投产,预计 20年投入使用, 锁定接近70%的成本, 19年公司在包装纸中高端产品开发期, 20年后有望量价齐升。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。 预计公司 19~21年实现归母净利润 21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应 PE 10.8X/9.0X/7.4X。 风险提示: 溶解浆价格波动、 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险。

箱瓦纸涨价持续落实,上调公司业绩预测。 本周箱瓦纸涨价继续落实, 11月箱板/瓦楞纸提价分别落实 100/137元/吨,较 8月最低点提价落实233/237元/吨。 11月开始国废价格出现上行趋势,提价 50元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年前。国内进口废纸政策收紧趋势延续, 20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。公司 2020年箱瓦纸产能 550万吨, 原材料保障能力较强, 锁定部分成本, 因此上调公司业绩预测。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中 220万吨产能逐步投放。 公司 17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。 16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到 220万吨,前两期项目预计于 2020年投放 171万吨产能, 19年 11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场; 另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势, 2020年废纸缺口有望显现。 废纸政策 17年开始趋严, 18~19年废纸进口量相较于 17年累计预计减少 2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量 2306万吨,占到全国需求总量的30%。 16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整, 18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算 20年废纸缺口达到 1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司 19年获批外废配额量预计 150~170万吨,占公司废纸原材料的 36.3%,当前国外废价差达到 1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业 12万吨废纸浆+东南亚合作开发 30万吨废纸浆预计 2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。 公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验, 19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。 考虑到箱瓦纸涨价持续落实,上调公司盈利预测, 预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元(前值: 18.57/18.88/20.75亿元) ,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%(前值: -42.0%/1.6%/10.0%) ,对应 PE8.0X/7.0X/5.8X。 风险提示: 原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性

跨越周期的龙头,远期成长路径明确: 复盘前两轮周期, 公司总体在行业周期波动间呈现稳健增长态势, 每轮周期底部能够维持良好经营性现金流,通过合理资本开支保障持续扩张, 截至 2019年 3月,公司机制纸年产能达 412万吨,双胶、铜板均占市场较高份额,各类浆累计产能达 260万吨,保障原料供给。展望未来, 公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程(预计 20E/21E 实现纸产能增量 45/135万吨、浆产能增量 20/80万吨),精细化运营与良好费控下,自给率抬升较同类公司有更好盈利成长曲线, 中期成长路径清晰,看好公司新建产能释放、原料自给率提升背景下的成本改善、销售扩张带来的成长兑现。 多元化浆纸、上游原料配套、海内外布局领跑: 原料自给效率长期提升,盈利优化逻辑通顺, 多元化产品布局平滑周期波动,成长思路清晰。秉承“四三三”发展战略,横向拓展多元化产品矩阵, 纸品多元化布局逐渐成型,且以溶解浆为代表的生物质新材料也稳步扩张,后期随着公司2020年本部 45万吨文化纸、2021年老挝 80万吨高档包装纸和广西 350万吨林浆纸一体化建设,产品结构将更加均衡。优势区位前瞻布局,老挝项目迎来收获期, 40万吨再生纤维板项目已于 2019年中投产,另有80万吨高档包装纸预计于 2021年上半年试产。广西 350万吨林浆纸一体化项目锚定未来五年高速成长通路, 广西项目和老挝项目协同互补,将为公司提供更完整的原料供应体系,实现转型升级。 库存周期底部&废纸缺口凸显,催生太阳盈利弹性: 此轮造纸行业库存周期底部预期箱板弹性最大,除库存已至历史低位主动补库抬升价格外,受废纸限额影响原料缺口扩大,国废提涨也将催生箱板瓦楞上升空间,作为箱板原料高自给的太阳纸业最为利好;此外纸浆短期仍将低位运行带来成本利好,双胶、铜板文化纸盈利已修复至历史较高水平,预计 20年仍维持高景气度保障公司盈利,溶解浆短期仍将低位运行,老挝地区仍具相对成本优势,期待下游纺织服装复苏带来溶解浆景气回升。 盈利预测与投资评级: 长期上下游多元化布局奠基,成长路径清晰, 我们预计公司 19-21年营收分别为 226.86/ 249.74/ 293.58亿元( +4.2%/+10.1% /+17.6%),归母净利 21.12/ 23.77/ 30.29亿元( -5.6% / +12.6%/ +27.4%),对应当前股价 PE 为 11.08X / 9.84X / 7.73X,维持“买入”评级!风险提示: 原材料价格波动,产品价格下跌风险,产能投放不及预期,进口限额政策超预期

事件: 公司于 11月 26日举办投资者调研活动,重点解读了公司当前布局,以及各业务线发展近况及未来方向。 从公司发展近况来看,我们认为公司在稳步发展烟标主业的基础上,其彩盒包装、新型烟草业务颇具看点: 彩盒包装:从高附加值精品产品入手,由实力子公司保驾护航前有产品以精品彩盒为主: 1) 精品烟盒。 公司为上海中烟设计研发和供应“中华金中支”的包装产品,为安徽中烟、河北中烟、江西中烟设计研发了徽商、荷花、金圣等精品礼盒装产品; 2) 中高端酒品包装。 公司携手茅台技开司,与其旗下上海仁彩和申仁包装共同发展茅台酒包业务, 19年前三季度贡献投资收益同比增1293万元;全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务设立合资公司嘉美智能包装,重点在酒盒设计创意、酒盒后道成型自动化、烟酒包装联合发展; 3)3C 产品及新型烟草包装产品等。 公司基于行业领先的设计、印刷优势,继续夯实印后制造能力,提升生产效率,彩盒业务已成为除烟标板块的主力业绩支撑。 后有实力子公司保驾护航: 1)子公司劲嘉智能包装,专注于提供智能包装制品、包装材料防伪、智能配送、包装、装卸以及智能信息的一体化解决方案。公司于10月 15日向全资子公司劲嘉智能包装增资 8000万元人民币,以增强其研发和生产实力,加大市场开拓力度,以把握白酒、电子消费品等大包装领域的业绩持续增长机遇; 2) 子公司盒知科技,为智能包装提高附加值。从事鉴真溯源芯片、物联网、区块链技术等, 以深入贴近客户防伪鉴真、溯源、数字营销等需求; 3) 子公司蓝莓文化,具备品牌原创设计能力,正在加大对中高端消费品的设计研发力度。 服务品牌有 15家中烟公司上百个烟草品牌, VIVO、华为、魅族等手机品牌,获得多个包装设计类奖项,目前其正在设计的精品红茶“跨界古琴,正宗祁红”在京东众筹。 新型烟草:加热不燃烧与中烟合作,雾化电子烟坚决拥护国家政策公司新型烟草业务覆盖加热不燃烧和雾化电子烟两方面业务。 在加热不燃烧方面,公司与云南中烟签署了战略合作协议,并合资成立了嘉玉科技,目前嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作; 子公司劲嘉科技为云南,贵州,广西,上海,河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务,同时凭借前期的专利和生产研发经验积累,开展 ODM/OEM 服务; 在雾化电子烟方面,公司和米物科技等成立因味科技,推出 foogo (福狗) 品牌,已经推出了 K、 J 两款换弹式雾化类产品,以及 mini J、夜猫子两款一次性小烟,目前通过线下经销商渠道进行拓展。 投资建议: 我们预计公司 2019-21年的营收为 39.49/46.14/52.80亿元,净利润为8.99/11.15/13.12亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,积极卡位新型烟草,给予“买入”评级。 风险提示: 订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险

行业整合出清, 龙头逆势扩张我国造纸工业自 2011年起进入“ 增速下行、优化结构、提高质量”的新阶段。 在环保和市场力量共同作用下,大批“小规模、高污染、高能耗”纸企被淘汰出局。目前文化纸行业集中度已然较高,包装纸领域尚有较大整合空间。 林浆纸一体化构建核心优势,盈利能力稳中有进公司依托自身丰富的生产运营经验,以前瞻性眼光布局海外基地,十年深耕终有所成。自建速生林、采购外废制浆造纸提升原材料渠道自主可控程度,降低原材料价格波动对成本的冲击。 提升盈利中枢和稳定性, 形成并扩大市场竞争中的产品质量和价格优势,更好地分享供给侧改革带来的机遇。 老挝和广西项目是太阳打开南方市场的战略重镇经过多年建设和发展,公司在山东建立起较为完善的原料采购和纸品销售渠道。公司有望凭借老挝和广西项目的区位优势和林浆纸一体化带来的成本优势,扩大在南方市场文化纸和包装纸的份额。 废纸稀缺性渐显,或成业绩增长催化剂自 2017年政府加强外废进口管制以来, 我国外废进口量大幅下降。 预计到2020-2021年,废纸名义缺口量每年可能超过 1000万吨。 这一短期难以弥补的原材料缺口有望催化国废价格上涨,带动纸价上行,加速领先和落后企业分化,利好太阳纸业等原料端自给率高的龙头企业。 首次覆盖给予“买入”评级, 合理估值区间 12.60~14.50元预测公司 2019-2021FY 的营业收入分别为 225.3、 238.0、 273.9亿元,同比增速分别为 3.5%、 5.6%和 15.1%;净利润分别为 19.7、 22.1和 25.3亿元,同比增速分别为-11.8%、 12.2%和 14.0%; BPS 分别为 5.54、 6.30和 7.18元/股;对应 PB分别为 1.65、 1.45和 1.27倍。 首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。 根据绝对/相对估值法, 给予公司12.60~14.50元的合理估值区间。 风险提示文化纸和包装纸价格出现大幅下滑;老挝和广西项目进展速度不及预期。

烟草行业良性发展,烟标业务2020年稳健可期。卷烟行业2019年10月累计销量增长2.8%,同期卷烟库存较年初下滑幅度高达35%,维持小幅增长的同时库存水平处于低位,因此我们预期2020年烟草行业增长依然相对健康稳定,而公司具备18个中烟公司的合格供应商资质,凭借其烟草理解,依托设计业务能够取得超过行业增长的烟标订单,三季度公司烟标预计取得10.24%增长,全年乃至2020年我们认为公司烟标业务有望继续保持近10%的增速水平。 彩盒业务初露峥嵘,2020年有望保持快速增长。公司凭借设计与配套的能力,从手机盒业务切入,近年来发力酒包包装,再加上2019年电子烟包装热潮,预计公司2019年彩盒包装业务可以达到7亿收入水平,同比也接近增长翻番。而2019年公司茅台、五粮液业务合作都没有体现为收入,2020年随着公司酒包业务持续深入,电子烟包装调整整固后,公司彩盒包装依然有望实现较为快速增长。 电子烟政策持续催化中,短期波动不改长期趋势。公司三家子公司均投入到新型烟草研发生产中,包括加热不燃烧烟具、雾化烟(换弹式、一次性)等,服务品牌除子公司因味科技的FOOGO外,云南中烟子公司深圳市华玉的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等等。布局已经基本完备。11月1日雾化电子烟网上禁售后,行业监管骤然收紧,但也基本形成共识:新型烟草由国家把控,逐渐推出的大趋势。我们行业调研认为,2020年上半年,加热不燃烧新型电子烟的行业标准可能大概率将推出,中烟公司将主导这一市场逐渐为消费者提供新型烟草产品,劲嘉作为中烟的主要供应商,将受益这一新品渗透率大幅提升过程,参考日本经验,渗透率如果达到20%,将是3000亿的大市场。 维持“强烈推荐-A”评级。预计劲嘉股份19~20年EPS分别为0.61、0.72元,目前股价对应19年PE、PB为19、2.4,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:烟草消费不及预期,新型烟草发展政策出台滞后。

公司各项业务按照年度规划推进,坚定看好公司长期可持续发展。 公司股价近期出现波动, 我们认为为市场风格的调整, 公司科力普、 九木杂物社和传统文具业务均按年度计划推进,预计 19全年科力普收入同比增长接近 50%、传统业务同比增长 15%左右、九木实现盈利。 办公直销晨光科力普持续发力,并购欧迪拓展市场。 大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应 1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自 2013年开展以来拓展迅速, 16年开始探索科力普加盟模式, 17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。 新零售模式探索,开设晨光生活馆和九木杂物社,品牌价值持续提升。 生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道,迎合消费品质升级趋势。 18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在 45%左右,带来毛利率上升空间。 传统文具业务终端渠道优化升级,丰富产品品类促成品牌升级。 公司终端网点数量稳步增加, 18年净增 2000家左右,并加大新开店中盈利更优的加盟店比例,而且持续对存量渠道优化升级,提升单店质量。丰富产品种类,加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度,精品文创增长强劲,增厚传统业务毛利率。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级, 我们预计 19~21年净利分别为 10.29/12.87/16.05亿元,同比增长 27.6%/25.1%/24.7%,对应 PE41.1X/32.8X/26.3X。 风险提示: 科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。

林浆纸一体化综合性造纸龙头。公司前身衮州县城关公社纤维板厂成立于1976年, 2006年在深交所上市,上市后公司浆纸产能持续扩张,截至2018年底,公司纸、浆产能合计582万吨,产能的持续扩张带来业绩的稳步增长,2014-2018年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为20.11%、47.81%。2012年公司提出“四三三“发展战略,在坚持造纸主业的基础上拉长产业链条,开始进军生物质新材料和快速消费品领域,产品结构优化,2018年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆、化机浆营收占比分别为33%、18%、12%、15%、7%,合计占比85%;毛利占比分别为39%、22%、6%、13%、8%,合计占比87%。 文化纸行业供需平衡,木浆价格企稳。文化纸主要应用于教辅教材等领域,需求刚性较强,行业整体处于供需平衡状态,2018年双胶纸、铜版纸开工率处于为2010年以来的平均水平之上,且明显高于其他纸种,从目前龙头纸企的在建项目来看,未来两年新增产能整体保持低位。价格方面,2019年文化纸价格表现坚挺,龙头纸企涨价函持续落地,纸厂库存目前处于历史低位。原材料木浆年初以来木浆价格持续走低,10月随着我国木浆进口数量的大幅下降,国内三大港口木浆持续去库存,外盘针叶浆开始上调报价,木浆价格开始企稳,但由于木浆港口木浆库存较高,我们预计木浆价格或将维持低位波动,文化纸行业利润端逐季好转。 多元化布局缓解周期影响,原材料成本优势凸显。2012年公司提出“四三三”发展战略,加快转型升级,产品从单一的文化纸产品逐渐发展到文化纸、包装纸、溶解浆、生活用纸等多产品,多元化的产品布局有助于缓解单一文化纸行业周期性给公司带来的影响,提升公司盈利水平。其次,原材料方面,随着外废政策的逐渐缩紧,2020年底固体废物零进口目标,废纸进口量将2018年的1703万吨下降到2020年极低的水平,国内废纸缺口扩大,废纸市场供给不足,持续低成本的原材料供给成为包装纸厂主要的核心竞争力,公司箱板纸原料自给率高,预计至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,据我们测算,相较于全部外购原材料,公司2019年箱板纸吨成本节约在200元/吨,2020年由于原材料产线全年生产,吨成本下降更为明显,有效保证了公司箱板纸的生产及盈利。第三,从长期来看,公司广西北海350万吨林浆纸一体化项目以及本部45万吨文化纸项目预计2022年投产,其中北海项目全部建成投产后预计新增营业收入180亿元,大幅增厚业绩,保证长期发展。 投资建议:公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司多元化布局以及箱板纸原材料方面的领先优势,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为220.35、239.26、276.55亿元,净利润分别为19.58、22.05、27.91亿元,对应2019年11月24日总市值,PE分别为11倍、10倍、8倍,估值水平处于上市以来的低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格大幅波动的风险。

烟标行业龙头,产业升级加速发展。公司为现代化大型综合包装产业集团,生产规模、产品设计、创新能力等核心竞争力国内领先;公司先后与亚东复星瑞哲安泰、茅台酒厂集团、云南中烟公司进行战略合作,旨在完善升级产业布局。公司业绩稳健提升,营收由2014年的23.23亿元增长到2018年的33.74亿元,CAGR为9.78%;2019Q1-3公司实现营收28.84亿元,同比增长21.35%,实现归母净利润6.73亿元,同比增长23.44%,增速超预期。同时,盈利能力稳定,期间费用管控良好。分业务来看,公司定烟标业务稳步增长,彩盒业务受益产能释放保持收入高增、毛利率稳步提升;此外镭射包装材料业务也发展迅速。 新驱动一:加热不燃烧烟草制品(HNB)潜力巨大,劲嘉与中烟深度合作,HNB布局优势凸显。我国是全球电子烟生产大国,但市场规模较小,普及率远低于欧美,消费市场潜力巨大。当前国内新型烟草监管政策正加速落地,HNB确定属于国家烟草专卖体系、由中烟进行专卖管理并向国家上缴工商利税,也符合烟草行业“降焦减害”发展趋势,预计HNB布局或将加速。劲嘉股份早于2014年就开始积极投入新型烟草产品研发,与中烟深度合作,HNB、蒸汽式电子烟双线推进,优势凸显。 新驱动二:酒包千亿市场提前卡位,彩盒业务多维布局,大包装稳健发展。2018年以来,全国白酒产量下降,但销售向高端产品倾斜的趋势不改。当前酒包装市场近千亿,行业格局仍较为分散,劲嘉股份与茅台、五粮液强强联手,龙头地位渐显,份额将进一步提升。同时,公司自2015年进入彩盒包装领域后,在新材料、防伪及设计创意等多方面布局,实现持续高速增长。 传统驱动:烟标结构化升级大势所趋,烟标龙头优势愈加凸显。中国为全球最大的传统卷烟市场,伴随卷烟产销回暖,烟草行业去库效果明显,产品结构不断升级,创新产品发展迅速,构筑行业发展新动能。劲嘉股份作为传统烟标龙头,一方面持续推进技术创新和工艺改善,另一方面横纵向外延收购、全产业链综合布局,持续保持领先地位和竞争优势,市场份额有望稳步增长。 投资建议:我们预计公司2019-2020年营业收入分别为40.37、47.68亿元,同比增长19.65%、18.12%;归母净利润分别为8.89、10.71亿元,同比增长22.53%、20.47%,对应PE为18.3x、15.2x,维持“买入”评级。 风险提示:国内新型烟草政策存在不确定性;酒包装业务拓展不如预期;行业竞争大幅加剧。

事件:公司发行可转换债券获得证监会核准批复。公司第二期可转债募资18.6亿元用于海盐、荆州和马鞍山造纸基地固废发电项目的建设,并已获得证监会批复。 后期可转债转股,将有利于降低公司负债率。18年11月公司发行第一期可转债募资23亿元用于湖北造纸基地220万吨包装纸产能和热电联项目建设,转股价3.34元。预计今年年底前第二期转债将发行,考虑到转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价,预计第二期转债转股价在3.3元以上。19年底包装纸提价顺畅,20年若废纸缺口兑现,包装纸价格将继续上行,将支撑公司股价上行,公司两期转债有望在20年促转股。当前公司资产负债率为63.4%,第二期转债发行后可能提升至67%左右;若20年两期转债转股,则负债率有望下降至55%左右。 包装纸Q4旺季提价落实,纸价底部企稳回升300元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势,8月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208元/吨。8月底大型包装纸厂开始发布涨价函,瓦楞纸价格率先从底部开始回升,9~11月各月均有两轮提价,目前包装纸价格已提升300元/吨。18年由于产业链去库,Q4旺季表现为“旺季不旺”提价不畅,19年行业内库存基本见底,Q4旺季提价顺畅。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,18~19年废纸进口量相较于17年累计预计减少2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2306万吨,占到全国需求总量的30%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口达到1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE 8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。

国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。公司主营业务围绕“纸包装材料、铝箔和功能性薄膜”这三大板块发展。自上市以来,公司营业收入一直维持增长态势,2016-2018年间营业收入分别为22.36、32.13、41.69亿元,增速分别为2%、44%、30%。2016-2018年实现归母净利润0.76、0.80、1.22亿元,同比分别增长17.18%、5.19%、53.00%。 铝箔业务快速发展,成为公司最主要的收入来源。2012年以来铝箔业务得到快速发展,2012-2018年铝箔收入年复合增长率高达18.51%,2018年收入占比达到62.60%,已成为公司最主要的收入来源。销量增加带动铝箔收入持续增长,2016-2018年公司铝箔业务的收入分别为14.81、20.29、26.09亿元,同比增长6.56%、37.02%、28.57%;2016-2018年江苏中基铝箔销量分别为7.01、7.68、7.85万吨,同比增长12.16%、9.55%、2.21%。 纸包装业务平稳发展,积极开拓社会产品包装市场。纸包装业务从成立之初至今一直是公司的主营业务之一,营业收入及毛利率总体上较为稳定,2016-2018年公司纸包装业务的收入分别为5.99、6.12、5.91亿元,增速分别为-9.22%、2.10%、-3.43%。除烟酒领域外,公司还积极开拓日化、礼品、食品等社会产品包装市场,已获得了“双汇”、“云南白药”等品牌包装的订单,为纸包装材料业务的后续发展奠定了基础。 募集资金加快布局功能性薄膜新项目。2015年,公司定增募集4.57亿元投资240万平节能膜项目,并于2016年投资1.5亿元收购东通光电。2017年4月,节能膜产品正式量产上市,2018年不含税销售收入3,897.79万元,同比增长77.75%。2018年,公司通过发行可转债募集9.5亿元投资高阻隔膜项目,再次拓展功能性薄膜业务的应用领域。高阻隔膜业务已获得多家公司小批量订单,2019年1-6月销量1.38万平方米,同比增长1747.68%,新产品市场未来发展可期。 盈利预测。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.41、1.67、1.91亿元,EPS分别为0.21、0.25、0.29元,参考同行业可比公司估值水平,给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间为6.3-7.35元,首次覆盖给予优大于市评级。 风险提示。原料价格变动风险、业务订单下滑风险、新项目进度不及预期。