维持盈利预期，维持“增持”评级。公司主动调整业务结构，实施股权激励，我们调整盈利预期，预计2025-2027年EPS为0.24/0.29/0.35元（原为0.24/0.27/0.29元），参考可比公司估值提升，考虑公司积极调整业务结构&发力高端高毛利产品，扩张产品品类，给予公司2025年35xPE，上调目标价至8.35元，维持“增持”评级。 公司发布2025年半年业绩预告：公司预计2025年上半年营业收入同比提升；归母净利润1.40-1.60亿元，同比增长59.85%-82.68%；扣非后归母净利润1.35-1.55亿元，同比增长95.95%-124.98%。单季度来看，2025Q2实现扭亏为盈，预计公司2025Q2归母净利润为盈利7324-9324万元，2024Q2为亏损787万元；扣非后归母净利润为盈利6670-8670万元，2024Q2为亏损1947万元。 受益于内外利好因素的共振，2025H1公司业绩实现快速修复。内部来看，公司优化业务结构、强化成本管控及把握市场机遇提升内功；核心业务生活用纸推出多样化&个性化的创新性产品，推动高端、高毛利产品销售份额增长，同时尝试多元化品类，拓展护理用品/健康精品/家居清洁领域等业务，培育第二第三增长曲线，如洁柔益生菌湿厕纸/朵蕾蜜天鹅奢绒系列卫生巾/洁仕嘉洗衣液等。外界来看，原材料价格有所回落，助力公司盈利能力进一步增强；根据卓创数据，2025Q2针叶浆、阔叶浆国际价格分别为789、582美元/吨，分别同比-4.78%、-21.38%，分别环比2025年一季度-2.89%、-1.01%。 近期公司发布股权激励计划草案，2025年业绩目标高增。参加对象包括公司董事/高级管理人员及核心员工，预计不超150人，其中董事及高级管理人员6人（份额占比30%）。计划筹集资金总额不超过7774万元；员工将购买公司已回购股份不超过2300万股，占总股本的1.78%；受让股份的价格为3.38元/股。公司考核目标为：25年净利润不低于3亿元，26年净利润不低于4亿元。 风险提示：新品推广不及预期，市场竞争持续加剧。

内外部因素扰动业绩暂承压，期待整合协同效应释放。投资要点： 投资建议：考虑下游消费趋势的不确定性，我们调整公司 2025-2026年盈利预期，并新增 2027年盈利预期，我们预计公司 2025-2027年EPS 分别为 0.48/0.60/0.73元（2025-2026年原值为 0.54/0.58元），参考可比公司 2025年平均 27.0XPE，给予公司 2025年行业平均估值，对应目标价 13.02元，维持“增持”评级。内外部因素扰动，2025Q1公司营收暂承压。2025Q1公司实现营收3.58亿元，同比-18.18%；实现归母净利润 0.13亿元，同比-75.01%；实现扣非归母净利润 0.11亿元，同比-74.55%；实现销售费用 1257.25万元，同比+57.49%，主要系按照实际人员计提股权激励至销售费用；实现税金及附加 720.29万元，同比+173.66%，主要并购纷美包装有限公司发生大额印花税。实现财务费用 2079.97万元，同比+1392.72%，主要系并购贷款利息支出增加。整合有序推进，期待协同效应释放。从股东共同利益出发，在促进双方业务协同发展的基础上，公司充分发挥纷美包装和公司在无菌包装业务领域的比较优势，在产品策略、技术研发、市场布局、生产采购等方面与纷美包装探讨业务协作和管理，进一步增强双方的持续经营能力，提升中国无菌包装产业的综合竞争力。从长期协同来看，双方有望在产品设计、技术研发、市场布局、运营管理等方面实现互利共赢，共同为股东和客户创造更大价值。产能扩张与效率提升并进。2025年，公司实施“产品+服务+专业+创新”四位一体的战略布局，加速推进“50亿包无菌包装材料生产项目”的生产线建设，努力提升公司产能，强化供应链的灵活响应与高效供应能力。此外，将更加注重成本控制与管理优化，不断加强体系建设，推动生产和管理流程的标准化、程序化及数字化，以提升整体运营效率。持续加大市场拓展的步伐，一方面巩固和深耕国内市场，另一方面积极探索国际市场，进一步开拓国际市场，提高公司的市场份额。风险提示：原材料价格波动；外销收入受进口国贸易政策影响。

投资要点： 吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌加快布局。 公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司以 ODM 起家，多年沉淀研发制造优势领先，成功绑定 Babycare 等优质客户，在婴儿纸尿裤领域较早研发新型无木浆多维复合芯体、也是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。近年加快自主品牌布局，目前拥有纸尿裤、成人纸尿裤、湿巾自主品牌， 2024年公告收购湖北丝宝集团、旗下拥有洁婷卫生巾品牌，正式进军国内卫生巾自主品牌领域。 2024年，公司实现营收 29.29亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88亿元、同比-11.65%， 25Q1营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67%。 纸尿裤行业价升驱动为主， 25年公司主业经营有望回暖。 据欧睿， 2024年中国纸尿裤行业零售规模约 411亿元，同比-6.9%，其中销售量下滑 6.9%、均价基本持平；欧睿预计未来 5年中国纸尿裤行业 CAGR 约-3.9%，其中量价 CAGR 分别-5.6%、 +1.8%。据国家统计局， 2024年新生儿数量 954万人、同比+5.8%。 25年初公告拟收购南通大王厂房及 11条纸尿裤生产设备，有望进一步拓展产品出口&国内大王客户。我们认为，在行业产品结构升级、 24年新生儿数量回升的背景下，同时外延产能加持，公司 25年纸尿裤代工主业有望回归正常发展通道。 卫生巾行业老树新花，洁婷电商+新品驱动量价齐升。 据欧睿， 2024年中国卫生零售规模约 995亿元、同比+3.3%，其中销售量+1.1%、均价+2.1%，随着卫生巾消费观念升级，近年行业量价均保持稳中有升态势。欧睿预计，未来 5年中国卫生巾行业 CAGR 约+3.3%，其中量价 CAGR 分别为+0.6%、+2.7%。行业渠道结构线上占比约 3成， 2024年国内卫生巾行商超、 电商、本地杂货店、便利店、美妆店渠道占比分别为 47.1%、 32%、 12.5%、 4.7%、3.4%。公司于 25Q1并表湖北丝宝集团，旗下洁婷品牌卫生巾 24年市占率约 1.3%、位列行业第八；并表后公司 Q2开始发力电商尤其抖音渠道，配合 25年医护级小炫风 PRO、吸隐力等中高新品推出，量价齐驱带动洁婷品牌势能快速拉升。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、 5.4亿元、 6.5亿元， 增速分别为 17.5%、 18.5%、 20.0%。目前公司股价对应 25年、 26年 PE 为 19X、 16X，低于可比公司平均值。公司作为吸收性用品行业制造龙头，主业经营回暖、份额持续提升，自主品牌加快布局支撑估值提升，看好制造+品牌双驱成长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示： 婴儿出生率下降的风险、 原材料价格波动风险、 市场竞争风险、自主品牌发展不及预期风险

事件： 公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总 投资额 110亿元，其中一期/二期均计划建设 40万吨竹浆、 60万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献 80万吨竹浆&120万吨纸。一期达产后年产值约 51.5亿元，公司预计正式开工之日起 3年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约 66万公顷，占全国比例 17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。 政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。 2023年全年竹浆产量为 254万吨，占纸浆总产量仅 2.9%。 2023年 10月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》， 11月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（ 2023—2030年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来 3年内200-250万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。 竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。浆纸磨底，盈利改善趋势明确。 Q2受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气， Q2整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格 8-9月有望企稳反弹，叠加 Q3公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来， 我们认为公司全年造纸产销增速 30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。 盈利预测&投资评级： 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 13.1、17.1、 20.0亿元，对应 PE 估值分别为 11.1X、 8.5X、 7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端 Q3改善趋势明确， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

海外浆厂积极控产，浆价逐渐企稳。受国内外木浆新增产能爬坡、港口木浆库存累计、需求疲软、关税冲击等因素持续影响，2025年春节以后浆价持续回调，根据卓创资讯，截至 2025年 6月 20日，国内阔叶浆/针叶浆均价分别为 4134/5917元/吨，处于 2018年以来的 18%/46%分位，已接近国内制浆成本线。海外浆厂高集中度，控产动作频繁，如Arauco 宣布 5-6月阔叶浆明星无量供应，7月部分恢复供应；Metsa 芬宝宣布 6月 9日起其 Joutseno 纸浆厂启动临时停产（年产 69万吨针叶浆），主要是为了调整纸浆库存，适应亚洲的低订单量和不确定的市场形式；此外 6.20上期所宣布暂停布针入库，后续不得再交付布针品牌，布针质量相对较差，价格便宜，对期货盘面价格有压制作用，此举有利于期货盘面稳定，对现货价格产生积极正向指引作用。复盘 2021年以来浆价波动，受海外供给集中、供给扰动频繁、国内大厂积极维护浆价等因素影响，浆价呈现易涨难跌趋势，下半年旺季存在反弹可能，太阳纸业作为林浆纸一体化企业，浆价的企稳反弹可能是公司向上的催化剂。 文化纸价格触底，向下空间有限。2025年 4月以来，受浆价下行、行业产能利用率低位、需求逐渐转淡等因素影响，纸价处于下行通道，截至 2025年 6月 20日，卓创双胶纸/铜版纸均价分别为 5163/5400元/吨，分别处于 2014年以来的 2%/26%分位，纸价处于历史底部，卓创数据显示同期双胶纸/铜版纸吨毛利分别为-74/172元/吨，考虑纸厂还受前期高价木浆库存的影响，预计部分文化纸企业已处于亏损状态。随着浆价逐渐企稳，预计文化纸价格继续下跌空间有限，9-11月为文化纸招投标旺季，纸价有望企稳回升。 箱板纸逐渐进入需求旺季，后续有望环比改善。2025年春节后需求转淡，纸价有所回落，截至 2025年 6月 20日，箱板纸/瓦楞纸最新均价分别为 3486/2530元/吨，但美废、国废成本同样有所改善，此外太阳南宁产品结构提升，美卡因关税被限制进口，利好太阳高端箱板，预计 2025Q2箱板纸盈利环比小幅改善，下半年逐渐进入箱板瓦楞纸传统旺季，环比有望继续提升。 新增产能即将密集投产，增厚底部利润；上游林地壁垒深厚，产业链一体化优势持续强化。 公司 3.4万吨特种纸项目已于 2025年 4月投产，后续新增产能包括南宁 100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，预计于 2025Q4投产，14万吨特种纸二期预计于 2026H1投产，新增项目有望奠定后续增长基础。更长期来看，公司在老挝林地的布局构筑长期壁垒，随着种植面积的不断增加，壁垒利润持续增厚：2011年公司建立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化，2017年开始大面积造林，2023年起老挝基地的林地种植迈入快车道。公司采取自营林和百姓合作林双模式推进，短期内计划每年新增 1万公顷以上的林地种植面积，强化林浆纸一体化优势。

豪悦护理：主业成长&洁婷优化，兼具内外催化代工+品牌双轮驱动踏上新征程，激励体系完善有望助力。公司于2008年成立以来持续精进制造能力，目前已与宝洁、尤妮佳、花王等全球大牌以及Babycare等优秀内资合作。2024年公司实现营收/归母净利润29.3/3.9亿元（2020-2024年5年间CAGR为8%/4%）。产品结构上，2024年婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品等收入占比70%/19%/8%。今年丝宝护理并表完善卫生巾品牌矩阵，其2024H1收入3.2亿元，为豪悦内生业务收入的24%。 婴裤代工+卫生巾品牌完善个护领域布局。今年1月公司全资收购洁婷品牌，由此公司代工+品牌双轮运转且形成协同，公司发展进入新阶段。公司实控人家族直接控股63%，上市前推员工持股计划充分覆盖当前高管团队，且回购账户当前持股0.9%拟部分用于后续股权激励计划。 内生：婴裤代工基本盘稳健，进入积极生育政策期经营提质：聚焦产品&客户优势提份额。近年我国婴儿纸尿裤行业量和价均有承压（2024年相较前高2020年分别年化下降8%/2%），与出生人口数下降及消费理性化等有关（2024年出生人数相较前高2016年下降47%）。但公司持续提份额，我们测算2024年公司婴裤内销份额约9.3%，相较2019年的4.2%提升明显。究其原因：1）公司强产品力驱动在客户内提份额及拓客户，公司三代和四代芯体技术领先行业，婴裤在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势，这是公司与头部品牌客户维持强合作粘性及拓新客户的核心，如花王和大王由先前自产逐步转为由公司外协便是对公司研发制造能力肯定的力证。2）公司合作部分客户自身增势佳，以内资新势力Babycare为代表，其份额由2020年的1.6%升至2024年的8.0%，排名升至第3。 此外，公司内销品牌及外销业务亦贡献增量（2024年占营收20%+），预计后续增势延续。 政策催化：生育补贴政策贡献利好。生育补贴政策作为看涨期权，若成效超预期有望从量、价两方面促进婴裤消费。今年中办与国办发布《提振消费专项行动方案》以来多地生育补贴政策相继出台，且以呼和浩特为代表的地区已见证补贴政策对于生育的促进作用。 外延：洁婷卫生巾经营提质，品牌焕新产品推新叠加渠道运营优化，国货有望焕新机。洁婷品牌创立于1997年，近年洁婷份额相对稳定（约1.3%）。1）产品端：目前以樱花系列为主，今年以来相继推出透气双UPro系列与吸隐力系列（每片分别0.9+/1.3+元）。2）渠道端：线下收入占主体，线上有望伴随资源加投及运营优化迎来提速。洁婷自身的品牌营销能力与渠道基础，与豪悦的产品研发及制造优势有望协同，5月以来洁婷表现显著改善，抖音同比倍数级增长，且618期间排名升至第4，创新高。 豪悦收购洁婷以来正从研发制造、供应链等方面协同，推动产品结构优化，逐步改善盈利能力。 复盘百亚股份可见，供给侧的创新和渠道变革是国货品牌快速崛起的核心，而业绩持续快速增长将迎来业绩与估值双升的机会。展望豪悦护理：当前婴裤筑底修复，并购洁婷后有望协同，内外部催化兼备。1）婴裤代工主业：内销提份额及生育政策催化，外销拓客户；2）洁婷品牌并表：经营优化下增速及盈利质量改善可期。预计公司2025-2027年实现归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，对应PE19/16/14x，给予“买入”评级。 风险提示1、婴裤行业需求低于预期；2、洁婷品牌运营提质不及预期；3、卫生巾行业竞争强度超预期；4、盈利预测低于预期。

文具巨头，营收规模扩张。据 iFinD，公司 24年实现营收 242.3亿元，同比+3.8%；毛利率 18.9%，同比+0.04pct；归母净利润 14.0亿元，同比-8.6%，历经多年深耕，当前已成长为世界级晨光。 传统核心：书写工具地位稳固，全渠道渗透。据中国工业统计年鉴，23年中国文具行业规模 1088亿元，18-23年 CAGR 达 12.34%。公司国民品牌深入人心，在 22年以 24.8%的市占率稳居书写文具行业榜首。线下整合 36家一级合作商及近 7万家零售终端，覆盖 1200座城市；线上整合近千家授权店铺，推动晨光科技 24年营收达 11.44亿元。 零售大店：九木杂物社增强品牌露出，聚焦精品文创+多元 IP 布局。据华经产业研究院，22年中国杂货零售行业市场规模为 224.62亿元，预测 27年将攀升至 476.33亿元。公司零售大店业务以九木为核心驱动，24年九木门店数增至 741家，营收 14.06亿元，17-24年 CAGR 高达69.39%。公司以“精品文创+多元 IP”深化品牌溢价，建立会员体系强化用户粘性，有望增加自有品牌占比巩固竞争壁垒。 办公直销：科力普领跑数字化采购，智能物流赋能全链路。据亿邦智库，23年中国工业品 MRO 采购额 8.9万亿元，营销物资与员工福利品市场规模突破 3万亿元。科力普 24年营收 138.31亿元，16-24年 CAGR 达50.85%，公司依托“四地五仓”的物流网络实现区县全覆盖，构建智能化仓储体系与高效物流网络支撑业务扩张，驱动可持续降本增效。 盈利预测与投资建议。作为传统文具领先企业，晨光预计在维持线下渠道壁垒的同时，持续开拓线上及海外渠道，且 IP 经济高景气度下，预计晨光零售业务大有可为。预计 25-27年晨光股份将实现归母净利润16.0/18.0/20.0亿元，参考可比公司估值，给予公司 25年 23xPE，对应合理价值 40.03元/股，给予“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险、下游需求修复不及预期风险、新品拓展失败风险、出海进度不及预期风险。

晨光文具联袂腾讯视频，携手国漫IP引领文具新潮流6月5日，在“我们的未来”--2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频，正式官宣达成战略合作，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP全新联名产品，展现出国潮正当时的独特魅力。这三大IP在二次元用户群体中已赢得超高人气：以剑气水墨风铸就顶级国风美学、年度国漫剧王《剑来》；新晋年番口碑天花板、稳稳潜力股《仙逆》；都市异能现象级国漫、Z世代爆款IP《斩神》。 这次晨光文具与腾讯视频的强强联合，可以视为两大行业巨头在民族自信、文化自信浪潮下，对国漫国潮国货爆火势能的顺势而为。据悉，双方将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品，并将以国漫国货力量共创未来无限可能，为更多国漫爱好者打造共同的精神家园。 晨光IP战略升级，国风二次元联动强化文化自信晨光文具在新一轮品牌升级的战略中，提出了以消费者为中心的核心理念。 作为中国文具第一品牌，同时也作为文具文创行业积极拥抱二次元的引领者，晨光和二次元IP的联动由来已久。从2005年牵手荷兰国宝级IP米菲到近年新签的芬兰国宝级IP姆明，从深受年轻人喜爱的航海王、宝可梦，到中国文化界顶流IP孔庙、故宫文化，再到如今与腾讯视频国漫IP合作，晨光不断创新破圈，其背后是对倾听消费者心声的始终坚持，是持续建立与用户更深层次连接和沟通的初心不改。 今年1月，晨光推出《斩神之凡尘神域》全新联名文创及谷子产品，于上海龙湖虹桥天街举办“斩神-晨光守夜人”主题快闪活动，以Coser一日店长站台、定点巡游、livehouse主题嘉年华等互动形式，精准拿捏Z世代喜好，顶流国漫与“国货之光”破次元碰撞，引燃二次元狂欢热潮。我们认为晨光和腾讯视频梦幻联动，国货与国漫熠熠生辉，有利于IP价值释放，打造代表中国文化的动漫符号，助力国风文化走向全球。 基本维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司在品牌升级战略中持续提升IP重视度，有望携手国漫共同赋能主业及零售大店业态成长；我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.3/19.3亿元，对应PE分别为20X/18X/16X。 风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，IP推进不及预期，海外市场拓展不及预期等

投资要点： 事件： 6月 5日晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频， 正式官宣达成战略合作， 推出三大顶流国漫 IP 全新联名产品。 公司通过强 IP+强功能战略成功带动产品价值提升， 让产品兼具实用价值（ 好用）、 兴趣价值和情绪价值（ 好玩）， 看好公司积极拥抱二次元文化、 IP 加持下从实用价值向情绪价值延伸的产品、 渠道、 品牌力。 官宣与腾讯视频战略合作， 合作顶流国漫二次元 IP 值得期待。 近日公司在 2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上， 官宣与腾讯视频战略合作， 将在即将到来的暑期及和开学季， 联合推出在二次元用户群体中已赢得超高人气的《剑来》、 《仙逆》、 《斩神》 三大顶流国漫的联名产品。 2024年腾讯视频超过 B 站成为出品动画最多的平台， 量多质高， 优质IP 资源持续集化。 ①《剑来》： 由腾讯视频出品的仙侠番， 2024年 8月播出， 当前位列腾讯视频武侠动漫榜第二名。 第二季已在平台预约定档于 8月 15日播出。 ②《仙逆》： 由腾讯视频出品的仙侠年播番， 当前超过经典日漫位居腾讯视频全网动漫热度排名第一， 位列腾讯视频动漫热搜榜第一。③《斩神》： 由腾讯视频、 番茄动漫、 神漫文化联合出品的战斗番， 2024年 7月播出， 据腾讯视频站内数据显示站内热度最高达 23,000+， 站外抖音平台话题播放量破 30亿。 国潮二次元文化卡位年轻人新消费， 积极关注开学季表现。 据艾媒数据中心显示， 中国目前泛二次元人群达5.26亿， 泛二次元周边市场规模6500亿， 其中谷子经济规模达 2000亿；《2024年度青年国潮品牌强国观察报告》显示， 80.7%的受访青年认为国潮是当代青年的一种潮流风向标， 78.9%的青年会更有意愿购买融入国潮元素的产品， 84.6%的青年乐意向其他人推荐国潮产品或品牌。 后续公司与腾讯视频将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品， 建议积极关注公司国漫二次元 IP 产品学汛表现。 公司强化 IP 战略， 各业务积极拥抱消费新趋势。 ①传统核心： 公司在新一轮品牌升级战略中， 提出以消费者为中心的核心理念， 公司历史上已与国内外优秀 IP 深度合作， 是最早一批成功以 IP 赋能产品的消费品公司。预计此次与腾讯视频战略合作有望以顶流国漫 IP 覆盖多品类文具、 谷子产品， 带来 IP 产品焕新。 ②零售大店： 九木杂物社作为公司产品升级桥头堡，二次元等 IP 类产品、 自有品牌产品占比提升， 会员量级已破千万。 例如今年 1月公司推出《斩神》 全新联名文创及谷子产品于九木杂物社举办线下快闪活动， 设置陈列专区， 赋能国漫+国货声量热度。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为15.5亿元、 17.4亿元、 19.6亿元（ 上期预测 25-27年分别为： 16.07亿元、18.31亿元、 20.75亿元， 根据公司最新季报净利润对上期预测进行下调），增速分别为 11.3%、 11.9%、 12.8%， 目前股价对应 25年 PE 为 19X。 公司核心业务稳步发展预期不变， 25年强化 IP 战略和国际化， 积极拥抱消费新趋势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经营管理风险， 行业需求下降， 办公直销行业竞争风险

2025Q1公司实现营收1.15亿元（+27.43%），归母净利润0.31亿元（+49.92%）2025年一季度公司实现营收1.15亿元，同比增长27.43%，实现归母净利润3055.05万元，同比增长49.92%。下游需求高增，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.33/1.64/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价的PE分别为46.0/37.4/31.9倍，看好公司产业链的稳固地位，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新产品打开公司第二增长曲线，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。 下游多领域芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代2025年4月4日因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，预计未来中国芳纶纸国产替代有望进一步加速。下游变压器领域来看，机柜功率来看，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。变压器是智算中心配电系统基础设施主要设备之一，有望受益日益增长的电力需求。新能源汽车领域来看，随着新能源车销量增长及性能不断提升，使用电机数量、电压和单机功率也将持续提升，我们测算2024年我国新能源汽车电机使用芳纶纸消费量约1316.8吨。航空航天领域来看，2025年初中国商飞再次提高C919客机产能，按照商飞生产计划2029年实现200架/年的产能目标计算，预计2029年届时芳纶纸需求规模将达1.31亿元。 芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间民士达芳纶纸产品全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司；募投1500吨产线计划将于2025年6月份投产，预计全年产能较2024年提升30%左右；RO膜基材设计年产能3,000吨终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业。芳纶湿法无纺布设计年产能500吨可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域。 风险提示：国产大飞机应用不及预期、新能源行业需求下滑、原料价格波动；其他风险详见倒数第二页标注1

公司通过提升产品力、精耕渠道、开拓海外市场等方式打破传统核心业务发展瓶颈。（1）提升产品力：利用文具单价低、需求相对刚性等特点，开发强功能产品和IP产品以提高产品单价，抵消需求持续走弱带来的负面影响。（2）精耕渠道：利用数字化工具提升“晨光伙伴金字塔”营销模式运营效率，积极推动直供模式和线上业务，其中晨光科技营业收入2016-2024年CAGR达39.71%，2025Q1达到3.08亿元，同比增长24.57%。 （3）开拓海外市场：积极推进海外市场布局，开发非洲和东南亚市场，2024年公司海外收入10.39亿元，2015-2024年CAGR达31.81%。 公司持续拓展零售大店业务和办公直销业务，推动营收持续增长。（1）零售大店业务：九木杂物社通过打造立体消费场景、推出IP联名产品等方式实现稳定发展，截至2025Q1末九木杂物社门店数量已达到752家。 （2）办公直销业务：科力普产品线不断丰富，客户覆盖面不断扩大，20152024年营业收入由2.27亿元逐年增长至138.31亿元，持续为公司贡献利润。 供需两端共同推动谷子经济快速发展，公司设立奇只好玩积极把握情绪消费崛起趋势。（1）需求端：二次元用户基础庞大（2024年超5亿人），情绪消费崛起，叠加谷子的社交属性，带动谷子需求增长。据艾媒咨询，预计2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元，2017-2024年CAGR达17.79%。（2）供给端：日谷国谷之前存在的授权数量较少、产品品类有限和渠道不畅等问题均有较大改观，谷子经济供给端持续优化。（3）奇只好玩：公司旗下独立潮玩品牌，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，积极布局“二次元IP”领域，开发“谷子加文具一盘货”，2024年奇只好玩首度盈利，净利润941.89万元。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业收入分别为267.68/298.34/331.21亿元，归母净利润分别为15.51/17.29/19.01亿元。公司一体两翼业务平稳发展，并积极把握情绪消费崛起的趋势布局谷子经济，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：文具行业需求不振；海外市场开拓不及预期；九木杂物社开店进度不及预期；科力普订单不及预期；IP开发不及预期；业绩预测和估值判断不及预期。

专注纸质包装，为全球知名品牌提供一体化解决方案佳合科技的主营业务为纸质包装与展示产品的研发、设计、生产和销售，公司为客户提供全方位的包装与展示解决方案，可根据客户的需求量身定制、设计综合包装方案，提供精细化服务。公司的核心产品之一是纸质展示架，为产品起到了展示、宣传、促销的作用，是传统塑料、木质货架、铁架较好的替代品，相对低碳、环保。公司通过持续结构创新，一方面使得产品满足客户需求，另一方面降低材料成本。公司拥有权威的色彩管理软件（GMG）和色彩测试设备与系统，结构性能测试实验室现为ISTA测试机构成员之一。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，对应EPS分别为0.67/0.87/1.10元/股，对应PE为40.8/31.6/24.8X。考虑到公司子公司越南立盛所处市场发展迅速，子公司广德佳联发展良好，首次覆盖给予“增持”评级。 收购越南立盛，打造第二条增长曲线2024年4月，公司成功完成了对越南立盛26%股权的收购，越南立盛正式成为公司的控股子公司。2024年度营业收入达到6.49亿元，同比增长达到124.34%；净利润达到5,150.02万元，归母净利润达到3,383.40万元。同比上升分别达到163.41%、64.07%。越南包装行业发展迅速，据越南包装协会称，2023年起包装行业预计将以每年12.3%的速度增长。 积极践行ESG理念，与下游商超合作良好公司已与沃尔玛、家得宝、劳氏、塔吉特、百思买等国内外知名品牌建立了稳定的业务合作关系，得到了客户的广泛认可。家得宝将佳合科技认定为战略性包装供应商，佳合科技连续四年获得家得宝颁发的PARTNEROFTHEYEAR。公司始终将ESG理念深度融入经营战略，通过系统性布局和前瞻性投入，在环境保护和可持续发展领域取得显著成效。2025年初公司成功获得苏州市3A级绿色工厂认证。得益于在ESG领域的持续深耕，公司WindESG评级达到A级，ESG综合评分在同行业内处于较高位置。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、销售区域集中风险。

公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 17.1/1.8/1.6亿元，同比-1.8%/+8.0%/-4.2%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 3.6/0.1/0.1亿元，同比-18.2%/-75.0%/-74.5%。 评论： 下游液态奶市场规模收窄， 非碳酸饮料包装经营承压。 分品类， 2024年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 16.7/0.3亿元，同比-1.1%/-35.4%（ 23年同期增速+7.5%/+45.3%），其中液奶包装增速放缓主要系下游液态奶市场规模收窄，核心大客户伊利 24年营收增速-8.2%。销量端， 2024年公司实现包材总销量 120.8亿包，同比-1.4%；根据益普索数据显示， 2024年公司占中国无菌包装市场销售量的比例约为 10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额约为 13.4%，竞争优势明显。展望未来，公司已顺利成为纷美包装第一大股东，未来有望在产能、研发和客户维度形成协同，进一步提升市场份额。 毛利率稳步改善，费用率出现波动。 1） 2024年，公司实现毛利率 23.8%，同比+2.1pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 2.4%/8.7%/1.1%，同比+0.1/+3.3/+1.7pct，其中管理/财务费用率提升主要系公司资产重组期间产生相关费用扰动。综合来看，公司实现归母净利率 10.8%，同比+1.0pct。 2） 25Q1，公司实现毛利率 25.2%，同比+2.7pct/环比-0.2pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 3.5%/8.1%/5.8%，同比+1.7/+1.4/+6.2pct，其中财务费用率提升主要系并购贷款利息支出增加影响。综合来看，公司实现归母净利率 3.7%，同比-8.3pct。 投资建议： 公司是国内无菌包装龙头，核心大客户伊利 25Q1收入同比转正，期待并购纷美后协同效应显现。我们预计公司 25-27年实现归母净利润2.1/2.3/2.4亿元，对应 25-27年 PE 为 19/18/17X。基于绝对估值法，给予公司目标价 11.7元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。

事项：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.8/0.3/0.2亿元，同比-0.3%/+54.4%/+33.1%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.8/0.2/0.2亿元，同比-1.0%/+1.4%/-3.5%。 评论：下半年经营面回暖，产品矩阵持续完善。分产品看，2024年公司成人失禁/婴儿护理/宠物卫生用品分别实现营收5.58/4.16/0.69亿元，同比-1.33%/+6.82%/22.48%；毛利率19.43%/20.53%/21.71%，同比+3.40/+2.25/+2.19pct；其中24H2公司成人失禁/婴儿护理/宠物卫生用品分别实现营收增速2.9%/20.0%/-18.8%，环比24H1改善。公司年内持续完善产品矩阵，针对性开发了机构专用“可靠康养优选系列”、医务渠道专用的医护级“可靠医养专供系列”、季节性“可靠超薄透气系列”、特定功能“吸收宝消臭抑菌系列”等产品，2024年新产品销售额接近4000万元。分模式看，2024年公司自有品牌/ODM/其他业务分别实现营收4.89/5.68/0.22亿元，同比-0.32%/+1.13%/-26.32%；毛利率20.81%/18.87%/70.48%，同比+4.23/+1.54/+28.61pct。2024年双十一期间，公司自有品牌成人尿裤线上GMV超过7000万元，同比增幅超过20%，持续蝉联线上平台销售第一。 毛利率继续提升，加大费投蓄力长远。1）2024年，公司实现毛利率20.8%，同比+3.1%，或主要系公司加大从参股公司采购绒毛浆比例，成本结构持续优化。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率11.3%/4.0%/-2.6%，同比+2.1/+0.7/+0.04pct，其中销售费用率增长或主要系公司加大市场开发力度。综合来看，公司归母净利率同比+1.0pct至2.9%。2）25Q1，公司实现毛利率24.3%，同比+3.9pct/环比+5.5pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率8.9%/4.2%/1.2%，同比+0.7/+1.1/+1.9pct。综合来看，公司实现归母净利率6.6%，同比+0.2pct。 投资建议：公司是成人失禁护理龙头，坚持ODM+自主品牌双轮驱动，持续看好公司成人失禁和婴儿护理产品渗透率提升。我们预计25-27年公司分别实现归母净利润0.32/0.51/0.68亿元，对应PE为127/80/60X；参考绝对估值法，给予目标价16.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。