报告导读公司通过全资子公司劲嘉新产业科技增资深圳佳聚电子技术有限公司2380万元，交易完成后公司持有佳聚电子40%股权，公司在投资HNB香精香料基础上进一步完善HNB 本草烟弹布局。 投资要点 佳聚电子是HNB 产品研发生产销售优质一体化企业佳聚电子聚焦于HNB 产品的研发、生产和销售，现有业务包含HNB 本草烟弹、HNB 创新类烟具以及HNB 本草烟弹自动化生产设备的研发生产等，拥有完全自主知识产权的本草烟弹全自动灌装生产线，拥有自有品牌HNB 本草烟弹并为海外客户提供ODM/OEM 服务，烟具研发实力雄厚，产品储备丰富。 补足公司低温本草烟弹业务，形成有力战略协同此次参股佳聚电子，能够扩充公司低温本草烟弹业务，对公司现有新型烟草布局形成有力战略协同。在生产方面，佳聚电子拥有烟具、烟弹、烟弹生产设备的研发生产能力，增强公司研发生产实力。在产品和品牌方面，佳聚电子拥有威悦低温本草烟弹自主品牌产品，公司此前已通过因味科技发展了雾化烟自主品牌Foogo，新型烟草产品布局进一步完善，品牌联动强强联合。在渠道方面，佳聚电子拥有成熟品牌运营能力和海外销售渠道，为公司布局海外新型烟草品牌奠定基础。 22年传统烟标业务有望筑底回升，新型烟草政策落地释放红利展望22年，公司通过积极投标，烟标市场份额有望提升，烟标业务将筑底反转，同时大包装业务中精品烟盒继续发力、3C 包装增长恢复，酒包业务加码高端客户，近年来先后与茅台等高端酒企合作，未来也将通过参股酒包企业等方式进一步扩大业务规模，整体上传统业务边际向好。22年新型烟草业务国内HNB 政策落地有望释放行业成长红利，海外需求持续景气，21年业务量近2亿元，预计22年有望实现翻倍以上增长。 盈利预测及估值9月公司推出股权激励方案，根据业绩目标，公司21-23年复合增长率达23%，发展信心充沛，我们预计公司21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿元，同增22.44%/29.91%/29.71% ， 归母净利润10.75/12.86/15.93亿元， 同增30.56%/19.62%/23.85%，当前股价对应PE 为23.24/19.09/15.38X，公司新型烟草布局逐步完善，未来提升估值可期，维持“买入”评级。 风险提示新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量等。

推荐逻辑：1）宠物卫生用品市场空间充足，目前美国、日本宠物市场相对成熟，中国、欧洲品类渗透率依然较低，测算美国、日本、欧洲宠物卫生用品市场规模合计约85亿美元，预计伴随养宠数量稳步增长及消费习惯改变，全球宠物卫生用品市场有望扩容；2）公司是出口代工为主的宠物卫生用品优质制造商，下游客户优质、订单较饱和，募投项目规划宠物尿垫产能22.5亿片，达产后产能接近翻倍，产能瓶颈得到缓解； 3）今年来由于原材料价格波动及海运出货困难，业绩暂时承压，未来成本回落后盈利能力有望边际改善。 宠物卫生用品行业仍有较大成长空间，增长来自于1）养宠渗透率和宠物数量增加，欧美日等地区宠物行业较成熟，养宠数量稳步增长，中国等新兴市场养宠渗透率依然较低；2）老犬对宠物卫生用品需求更高，美/日等国家宠物老龄化带动需求增长；3）宠物主普遍消费能力较高，消费升级趋势下单宠花销提升。 行业格局较稳定：1）公司市占率在海关出口金额中占比超过35%，国内第二大宠物卫生用品厂商芜湖悠派收入规模为公司的一半，公司市占率较高；2）公司产线效率全国领先，客户切换其他小厂可能性低；3）成人及婴儿纸尿裤厂商毛利率更高，进入宠物行业动力不足。 公司核心竞争力：1）大客户优势：公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等，均为核心渠道商，合作时间长，客户粘性高，客户需求快速增长，公司在大部分主要客户均为独家供应商；2）产能优势：公司产能较饱和，募投项目在河北扩建产线，达产后将新增宠物垫产能22.5亿片，宠物尿裤产能2.2亿片，无纺布产能3.1万吨，产能接近翻倍，预计2023年达产；3）供应链优势：掌握无纺布产能，保障稳定供货。 盈利预测与估值：考虑到公司未来两年产能加速释放，预计原材料成本下行、海运费回落后业绩弹性较强，给予2022年30倍估值，对应目标价57.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

事件： 1月 6日，公司公告，同意全资子公司劲嘉新产业科技对长宜科技进行增资，拟增资 1575万元，交易完成后劲嘉新产业持有长宜科技 35%股权。 长宜科技专注于烟用领域的香精香料、功能新材料的生产及技术开发，主要产品为 HNB 加热卷烟用香精香料、 HNB 加热卷烟配套新材料，以及提供相关配套材料及技术服务。此次投资布局，帮助公司在烟用领域中的高品质香精香料、新材料、配套功能材料等业务进行拓展延伸，对公司在新型烟草产业链的布局储备起到正向协同作用，有利于公司在新型烟草领域业务多点开花，提升对下游客户的配套服务能力和综合竞争力。 发布限制性股权激励计划，彰显公司发展信心公司于 9月 3日发布 2021年限制性股权激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票总计 3000万股，约占公告时公司股本总额 14.65亿股的 2.05%。 此次激励计划首次授予激励对象总人数共 240人，设定的公司业绩指标为以 2020年度归母净利润为基数，2021-2023年业绩增长率分别不低于 22%、50%和 85%，对应 2021-2023年归母净利润考核要求分别为不低于 10.05/12.36/15.24亿元； 同时激励对象需要个人绩效考核“达标”方可按照标准系数解除限售。本次股权激励有助于绑定公司与核心员工的利益，提高核心团队的积极性，为公司经营目标的实现和业绩稳健增长提供保障。 烟标板块稳中向好，大包装战略稳健向上，积极蓄能新型烟草公司作为烟标行业龙头，近年来持续通过规模化集采及生产工艺控制实现有效的成本控制及领先的技术水平，继续保持烟标行业龙头地位。在精品酒包业务上通过多区域、多品种的全面布局，精品酒盒营收快速增长。在新型烟草方面，始终以政策要求及客户需求为导向，劲嘉科技作为电子雾化设备及加热不燃烧器具等新型烟草制品的综合制造商和综合服务商，不断加强与国内外客户的合作与拓展。我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，享受新型烟草蓝海市场，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。 投资建议我们预计公司 2021-23年的营收为 52.58/64.26/76.94亿元，净利润为10.67/13.0/15.86亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，维持“买入”评级。 风险提示： 订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险、合作或投资进程不及预期、 增资合作进程不及预期、长宜科技业务拓展不及预期

事件：公司高精度电子铝箔项目一期投产，二期 3.2万吨启动。 公司公告“年产7.2万吨高精度电子铝箔生产项目”的一期年产4万吨高精度电子铝箔生产项目已于近日投产。项目产品高精度电子铝箔主要应用于电池电极材料及软包电池封装材料、片式铝电解电容器电极材料、印制电路板基片材料等领域。且当前公司已启动并加速二期（年产能3.2万吨）项目建设，产能扩张有序开展。 高景气窗口期落地，下游客户持续推进。 高精度电子铝箔基于工艺壁垒高及投产周期长等特点，当前行业供给偏紧，公司一期4万吨产能在高景气窗口落地，明年年初有望满产。按当前行业锂电铝箔吨净利3000-4000元/吨测算，公司一期4万吨预计贡献利润约1.2-1.6亿元，整体7.2万吨预计贡献约2.2-2.9亿元。同时，公司对下游加速推进送样、打样，根据三季报披露，公司下游客户包括卓越新材料、锂盾新能源、中天储能、瑞浦能源等公司，预计当前进入客户验产阶段。公司研发生产壁垒较高，核心技术人员与生产设备均行业领先，保障了公司铝箔产品的高良率。 传统业务订单稳定，成本压力改善明显。 公司传统业务食品级铝箔、烟包等订单稳定；成本方面，11月初铝价明显回落，当前铝锭市场价较10月末下降10%，且公司积极采取套保对冲、缩小出口比例、缩短客户定价与交付时间等方式减弱铝价波动；白卡价格也从上半年高点9800+元/吨下滑至6100+元/吨，故公司自Q4以来整体原材料压力改善明显，盈利空间增厚。 高阻隔膜投产在即，载体铜膜业务进度超预期。 公司高阻隔膜业务投产在即，可应用于光伏背板、电子器件封装、高端包装及光电领域新型显示器件等领域，公司致力打造平台式高性能膜生产基础，覆盖多类功能性薄膜，具备技术与产能先发优势。此外，公司载体铜箔业务进展加速，根据平台交流信息，公司载体铜箔已向下游电池企业送检，若量产则具备较大成长空间。我们预计21-23年归母净利润0.59/2.74/3.91亿元，对应109.2X/23.4X/16.4X PE，公司传统业务稳健，高成长新业务具备设备、工艺积淀，产品结构持续升级；2021年起，公司正极铝箔、高阻隔膜项目陆续兑现落地，由预期走向产出，维持核心推荐。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期。

一、事件概述2021年 12月 28日公司发布非公开发行 A 股股票发行情况报告书，截至 12月 10日公司已向 17名特定发行对象非公开发行股份 5159.09万股，发行价格 11.00元/股，募集资金总额 5.67亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 5.56亿元。 二、分析与判断 定增募集资金持续发力建设上游牧场，不断提升原奶自给率根据公司 3月 28日发布的非公开发行股票预案，拟将募集资金投向天润北亭 1万头规模化奶牛示范牧场建设项目、补充流动资金，分别投入募集资金 3.97/1.70亿元。截至2021年 6月末，天润已拥有 16个规模化牧场，存栏 3.12万头，原奶自给率达 69%，为上市乳企中最高奶源自控比例。短期看，原奶价格上涨，原奶自给率高，有效平滑成本端波动；长期看，原奶采购稳定性更高，品质更有保障，有利于生产经营稳步发展，产品矩阵高端化拓张。此次募投项目天润北亭牧场位于 222团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心优势，迈出快速发展的关键一步。此外巴楚县合作的 5000头标准化牧场正在建设中，山东齐源牧场正在规划中，预计建成后将进一步提升原奶自给率，匹配生产经营规划，推动南疆及疆外市场布局拓张。 南疆及疆外产能持续建设，推动下游市场稳步扩张下游渠道层面，天润在疆内已建立充分优势地位，目前正积极开拓南疆及疆外市场，2021年前三季度，天润在疆内/疆外分别实现 9.81/5.88亿元营收，分别+17.14%/+22.94%，疆外市场重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。南疆唐王城 3万吨生产线已于今年上半年投产运营，近距离覆盖喀什、阿克苏等人口重镇，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城生产基地预留充足增量空间，奠定后期发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份，聚焦费用支持。9月天润与山东齐源发展集团签订合作协议，将共建乳制品加工基地、奶牛养殖及牧草种植基地，12月已合资设立天润齐源乳品公司，规划一期项目投资 4亿元，建设 10万吨乳制品加工工厂，目前各项合作工作正稳步推进中。山东产能的建设标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖山东及周边核心区域，缓解新疆企业出疆路程遥远的问题，提高疆外市场认知度。 三、投资建议根据公司近期经营情况，我们调整此前盈利预期。预计 2021-2023年公司实现营业收入21.30/23.98/27.89亿元，同比+20.5%/+12.6%/+16.3%；实现归母净利润 1.49/1.66/1.89亿元，同比+1.4%/+11.0%/+13.9%，考虑定增后，摊薄 EPS 分别为 0.47/0.52/0.59元，对应PE 为 29X/26X/23X，公司估值显著低于乳制品行业 2021年/2022年预期平均 40X/29X（Wind 一致预期，算术平均法）。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

立足出版业务，发力素质教育培训。 公司主营业务包括出版综合服务以及素质教育培训服务。 2017年 1月完成全资并购乐博乐博后，公司进军少儿编程素质教育领域， 至今已形成覆盖 B 端、 C 端与 G 端，涵盖青少年编程培训与测评、 教具销售以及编程教育校园服务的行业头部企业。 乐博乐博 2020/2021H1营收同增-33.2%/219.8%至 2.21/1.76亿元，净亏损 1.39/0.09亿元， 2021H1经营情况取得明显改善。 公司 2021年实行第二期股权激励计划，有效将员工利益与公司发展绑定。 “双减”后需求转移+政策支持， 2022年少儿编程培训有望集中释放。 “双减”政策后， 家长对素质教育的重视程度提升，且多个学科类机构已明确将在 2021年末终止学科类培训运营， 培训需求有望向包括少儿编程在内的非学科类培训转移， 2022年有望集中放量。 此外， 少儿编程教育自身亦从 2017年起屡获政策支持，全国多个地区已将编程教育纳入中小学科目。市场规模方面， 我国 2021年少儿编程行业市场规模为 278亿元， 2025年有望达到 515亿元， CAGR=16.7%， 当前渗透率仅 2%，政策利好之下， 渗透率提升有望成为未来规模提升的核心驱动力。 “双减”过后对培训机构预收费进行资金监管，行业扩张速度受到管控，运营能力成熟、渠道建设完善的培训机构有望获益。 课程体系及渠道领先， C/B/G 端全产业布局。 乐博乐博已经积淀面向涵盖 3-18岁群体的较为完整的线下+线上课程体系，并于 2020年成立盛通教育研究院，对课程持续优化迭代。 此外，公司与产业上游供应商紧密合作， 以确保优质的教具供应。 渠道方面， 截至 2021H1公司拥有 167家直营中心以及 450家加盟中心， 覆盖全国 31个省市及自治区。 依托 ToC 培训， 公司进行 To B 及 To G 的编程教育全产业布局，并购机器人编程教具提供商中鸣数码布局 B 端业务，并成立了科技进校园事业部布局 G端业务。此外，公司积极举办/参加机器人竞赛， 学员在竞赛中取得优异成绩， 提升业内影响力投资建议： 公司拥有出版综合服务+素质教育培训服务双主营业务，旗下乐博乐博作为我国少儿编程领先企业，具备面向 3-18岁的线上+线下完整课程体系， 进行编程教育全产业布局。素质教育政策利好之下，少儿编程培训需求有望于 2022年放量，乐博乐博有望充分享受政策利好。 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 归 母 净 利 润 1.32/2.17/2.60亿 元 ，CAGR=40.3%，给予公司目标市值 56亿元， 目标价 10.32元， 对应2021/2022年 42/26倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 疫情复发风险，培训监管政策趋严， 市场竞争加剧， 加盟商管控风险， 业务拓展过程中盈利不达预期。

公司发布公告：公司与山东莱州市人民政府签订投资意向协议，拟投资约80亿人民币，以技改、新建形成年产200万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目。 投资要点拟投80亿元建设莱州200万吨浆纸项目，品类&规模扩张进程加速根据投资意向协议，公司拟投资约80亿元人民币用于莱州市高性能纸基新材料产业园项目，拟通过技改、新建形成200万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，包括：（1）80万吨浆：40万吨化学浆+40万吨化机浆；（2）120万吨纸：（a）40万吨产线为收购生产线技改而成，预期将于近期落地；（b）15万吨装饰纸基材料，为夏王预备项目；（c）30万吨特种纸；（d）35万吨特种食品卡纸材料，包括液体牛卡和2C品类。主投资项目及配套的辅助项目拟分二期建设，力争在十四五规划期内（2025年）完成投资。莱州基地新增产能推动公司品类&规模持续扩张，有效缓解22H1高基数下的增速压力；同时，莱州基地临海运输便利，将加强公司全国区位布局，提升北方市场服务效率。本次新项目再次彰显仙鹤扩张决心，持续看好公司未来成长性。 四大基地协同发展，迈入以销定产的高速扩张期20年末至21年初公司陆续发布大产能新项目规划，广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）、莱州（200万吨林浆纸）协同浙江、河北基地，全国布局趋于完善，（1）广西三江：总投资118亿元，主体项目包括100万吨化学浆、50万吨化机浆、100万吨纸。一期50万吨浆、20万吨纸将于23年末投产。 （2）湖北荆州：总投资100亿元，主体项目包括90万吨浆、140万吨纸、20万吨涂布加工纸；（3）山东莱州：总投资80亿元，主体项目包括80万吨浆、120万吨纸。综上，合计320万吨浆、360万吨纸产能，系特种纸行业规模扩张最大、速度最快的企业。截止至2021年末，公司产能合计10万吨浆、110万吨纸（含夏王），22年上半年莱州40万吨放量、年中30万吨食品卡项目投产，公司正式迈入以销定产的高速扩张期，持续看好公司业绩高增。 价格坚挺&浆价下行，吨净利有望环比向上（1）利：特种纸下游景气较高，Q3浆价回落周期内纸价依然表现坚挺、9-10月限产催化下实现小幅提价，Q4整体纸价表现较Q3持平向上；成本端来看，5月起浆价渐进下行周期，Q3高价浆压力最高点已过，Q4用浆成本边际下行，能源成本整体可控，成本环比有所节降。综合来看，纸价持平略升、成本边际下行，吨净利有望环比向上。（2）量：需求景气较优下出货延续较好表现，前期库存备货抵消双控限产影响，预期Q4销量环比提升，业绩延续亮眼兑现。 盈利预测及估值公司卡位大消费，扩张进程持续加速，成长性优越。我们预计公司2021-2023年实现收入69.98、106.14、129.26亿元，同比增长44.49%、51.67%21.79%；归母净利润12.51、16.08、19.63亿元，同比增长74.40%、28.57%、22.06%，对应PE分别为22.33X、17.37X、14.23X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、能源成本波动、下游需求景气波动、投产进度不及预期

特种纸中的食品包装纸龙头 Table_Summary] 。食品包装纸是公司优势拳头产品，2020年占总收入比重约 56%，同时是国内食品包装纸细分领域龙头，终端客户为康师傅、统一等大型食品饮料企业，公司依托以创始人为核心的专业团队，以技改研发能力带来行业领先的生产效率，当前新产能跨越式提升，进入新一轮高成长。 特种纸是造纸产业中的“特种兵”，具备高壁垒、自主定价特性。 特种纸相对大宗纸品，产品性质为纸基材料，在生产端依赖独特技术和专门制造，对生产定制设备要求高，技术难度大；在下游角度，用途针对性强，各类产品具有独特性能，客户专业化程度高，对定制化要求高，从而带来特种纸在下游有部分自主定价性质，附加值及成本传导能力优越，不受销售半径制约，最终在估值体系同大宗纸品企业不同。 食品包装纸是特纸第一大赛道，长期受益于以纸代塑、国产替代趋势。 截至 2019年，食品包装纸产品占特种纸总量近 26%稳居第一，2011年至 2019年市场规模从 107.38万吨增长至 205.40万吨，CAGR 为8.45%，且增速呈加速趋势。特种纸基材料基于原料丰富、易回收降解等特性，未来具备三大驱动力，分别来自愈发频繁临近的限塑禁塑政策、连锁快餐及新式茶饮增长，以及电子、药品包装等领域延伸，仅替代场景具备 200-300万吨纸基材料增量需求，是特种纸中的高景气、大空间赛道。 常年 ROE 行业居首，生产端具备强阿尔法属性。2020年 ROE 为25.1%，近五年平均 ROE 约 30.5%，持续位居行业首位，高 ROA 主要由生产形态决定，公司在空间最大并且高景气度的食品包装赛道发力，避免纸机频繁切换改动，生产车速、人均创利明显高于行业。同时，以创始人为核心的工程研发团队具备强技改能力，通过进口二手设备实现降低投入及生产成本，公司在生产端具备强阿尔法属性。 估值接近历史低点，产能跨越式提升打开瓶颈，市场未给新一轮高增长及壁垒合理预期。公司 2021年总体在手产能 85万吨，食品包装纸产能利用率饱满，格拉辛纸产能持续爬坡。此外，2021年 12月，50万吨高端食品包装产能投产， 20万吨牛奶液包项目预计 23H2投产，公司2021-2024年进入产能集中释放期，订单承接能力获得阶梯式提升。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 4.29/6.96/9.22亿元，同比+26.7%/62.4%/32.4%，对应 PE 分别为 17.1X/10.5X/8.0X，当前估值接近历史低点，从行业比较角度，结合市场一致预期，太阳纸业 2022年对应 PE 为 8.2X，同期特种纸中仙鹤股份对应 PE 为 17.8X，基于强阿尔法属性及高成长性，首次覆盖给予 2022年 17X 的估值，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、产能建设不达预期风险等。

事件：控股股东拟增持 1-5亿元。 2021/12/3公司公告控股股东科迎投资及杰葵投资拟自 2021/12/3起 3个月内增持不低于 1亿元，不超过 5亿元，其中 2021/12/3已分别增持 10万股/13万股，成交均价分别为 55.31元/股和 55.50元/股，合计增持 1274.6万元。 控股股东及核心高管增持彰显长期发展信心。 科迎投资及杰葵投资为公司上市前的员工持股平台，其中董事长陈湖文先生持股科迎投资 79.33%股权，总裁陈湖雄先生持股杰葵投资 73.34%股权。 本次增持彰显公司实控人及核心管理层对于公司长期发展的信心。 双减政策下短期冲击强于长期影响， 看好学生文具赛道的持续增长。 短期来看， 2021Q3双减政策下经销商及终端渠道提货信心受到一定干扰，公司传统核心业务表观增速有所回落（同比+1.1%，较 2019Q3+18.6%）。 但从中长期看，我们测算双减政策对于 2022年全国 K12学生学习总时长的影响幅度约为 2%，对文具行业需求端的影响较为有限。此外，公司持续进行渠道的优化和效率提升，在学生文具赛道建立了坚固的壁垒，我们继续看好公司传统业务中长期稳健增长和市场份额的持续提升。 科力普业务维持高增，盈利能力不断提升。 2021Q1-3科力普业务收入49.3亿元，同比+72.3%；其中 2021Q3实现营业收入 18亿元，同比+42.9%。盈利能力方面， 2021Q1/Q2/Q3科力普毛利率分别为 10.5%、8.33%、 9.87%； 2021Q3科力普毛利率环比提升。 中长期看，随着科力普业务规模优势的增加和运营管理效率的提升，盈利能力有望继续提升。 新零售业务瞄准文创赛道，打造品牌升级桥头堡。 2021Q1-3新零售业务收入 7.7亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入 7亿元，同比+93.4%； 截至 2021Q3末，九木杂物社已拥有门店 436家（其中直营 299家，加盟 137家），较 2021H1末净增加 33家，开店速度符合我们预期。 盈利预测与投资评级： 高基数及双减政策短期情绪影响下， 2021Q3业绩增速有所放缓，但 2021Q4终端心态及成本端有望边际修复，我们维持此前盈利预测， 预计公司 2021-2023年净利润分别为 15.7、 19.1、 23.0亿元，对应 PE35、 29、 24X， 公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格波动， 教育政策影响需求等。

国内生活用纸行业 TOP4企业中最晚起步，奋起直追。 公司是国内生活用纸行业内第一梯队成员， 与另外三家（恒安国际、维达国际、金红叶）相比起步最晚，但发展迅速，毛利率已跃居首位。 公司近年来关注多元化产品布局，注重提升个护类高毛利产品的占比，未来毛利率仍有上升空间。公司管理层经验丰富，通过股权激励+员工持股计划与公司利益捆绑，若 2021Q4业绩达标可完成第二次股权激励的实施。 行业持续发展，集中度有望提升。 我国人均生活用纸用量较发达国家仍有较大差距，且随着消费升级，以及疫情期间消费者卫生防护意识的提高，我国生活用纸行业市场规模将稳定增长。同时，我国生活用纸行业集中度较美国日本等国家偏低， CR5为 30%，较美国 60%的市占率仍有较大上升空间。 加之环保政策日趋渐严，生产不能达到标准的一些小企业将被优胜劣汰，行业集中度有望提升。公司处于行业内第一梯队，市占率有望快速提升。 浆价短期内难以大幅回升， 浆价、股价联动。 由于港口库存充足以及全球新增纸浆产能，从木浆供需角度来预测浆价短期内难以大幅回升。 木浆价格占公司生产成本中的 40%-60%，浆价的变动直接影响公司的毛利率以及二级市场表现， 根据历史数据观测， 这一传导会在 6-10个月内得到反映， 浆价在 5月开始波动下行， 预计未来公司盈利水平逐步得到改善。 产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。 产品方面，公司持续增加研发投入支撑其产品多元化发展，不断提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，产品结构持续优化。渠道方面， GT（传统经销商渠道）、 KA（大型连锁卖场渠道）、 AFH（商用消费品渠道）、 EC（电商渠道）、 RC（新零售渠道）、 SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式， 其中电商渠道增速较快。产能方面，公司正逐步布局全国性产能，以每年约 10万吨的速度稳步扩张， 2022年产能或将跃升至行业第三，但仍具上升空间。营销方面， 公司增加广告投放，并预计于 2022年调整产品价格。 投资建议： 预计公司 2021年~2023年 EPS 分别为 0.62元、 0.83元、 1.03元，当前股价市盈率分别为 27倍、 20倍、 16倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、人民币贬值、产能未达预期、新品销量不佳。

产业链布局烟用香精标的，增强多层次对客户服务能力此次产业基金交易标的云烁科技主营业务为烟用（含新型烟草）香料、香精和雾化电子烟油的技术研发、生产、销售，现有的管理团队具有丰富的行业经营经验，取得多项行业专利。此次收购，将对公司在新型烟草产业链的布局储备和项目孵化起到正向促进作用，有利于公司在新型烟草领域业务多点开花，提升对下游客户的配套服务能力和综合竞争力。 发布限制性股权激励计划，彰显公司发展信心公司于 9月 3日发布 2021年限制性股权激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票总计 3000万股，约占公告时公司股本总额 14.65亿股的 2.05%。 此次激励计划首次授予激励对象总人数共 240人，设定的公司业绩指标为以 2020年度归母净利润为基数，2021-2023年业绩增长率分别不低于 22%、50%和 85%，对应 2021-2023年归母净利润考核要求分别为不低于 10.05/12.36/15.24亿元； 同时激励对象需要个人绩效考核“达标”方可按照标准系数解除限售。本次股权激励有助于绑定公司与核心员工的利益，提高核心团队的积极性，为公司经营目标的实现和业绩稳健增长提供保障。 烟标板块稳中向好，大包装战略稳健向上，积极蓄能新型烟草公司作为烟标行业龙头，近年来持续通过规模化集采及生产工艺控制实现有效的成本控制及领先的技术水平，继续保持烟标行业龙头地位。在精品酒包业务上通过多区域、多品种的全面布局，精品酒盒营收快速增长。在新型烟草方面，始终以政策要求及客户需求为导向，劲嘉科技作为电子雾化设备及加热不燃烧器具等新型烟草制品的综合制造商和综合服务商，不断加强与国内外客户的合作与拓展。我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，享受新型烟草蓝海市场，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。 投资建议我们预计公司 2021-23年的营收为 52.58/64.26/76.94亿元，净利润为10.67/13.0/15.86亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，维持“买入”评级。 风险提示： 订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险、合作或投资进程不及预期

事件描述 公司发布 2021年 10月经营数据： （1）造纸板块：10月单月销量 54.15万吨，同比-2.26%，均价 4,258.30元/吨，同比+18.96%；1-10月公司造纸销量 487.45万吨，同比+26.51%，均价 3,970.77元/吨，同比+15.94%。 （2）包装板块：10月单月销量 1.82亿平方米，同比+32.82%，均价 3.75元/平米，同比+16.58%；1-10月公司包装销量 16.52亿平米，同比+40.40%，均价 3.56元/平米，同比+10.99%。 事件点评 10月造纸板块销量、价格环比分别上涨 7.86%和 6.40%。2020年同期国内疫情逐步控制，下游需求超额释放导致销量基数较高，受此影响，10月国内造纸销量同比有所下滑；国内造纸销量和价格环比分别上涨 7.86%和 6.40%；2021年公司产能规模扩大，产品市场占有率提升，国内造纸板块累计销量持续增长。 10月包装板块销量、价格环比分别上涨 1.99%和 0.90%。公司围绕服务价值客户为核心导向，向专业化包装解决方案服务商转型，板块盈利能力有望改善。截至 2021年 6月，云印互联网包装板块实现线上交易总额（GMV）66.74亿，同比增长 160.19%，覆盖下游包装厂 2万余家，并且与隆基、晶科、晶澳以及天合光能等多家头部光伏企业达成绿色包装供应链合作。 随着“双十一”、“双十二”消费旺季来临，预计 11月销售保持较快增长，公司业绩有望持续释放。展望四季度，随着“双十一”、“双十二”年终大促临近，快递包装需求增加，下游二级厂备货积极性较高，预计纸价上涨概率较大，公司业绩环比提升确定性高。中长期来看，近年来在供给侧改革、“禁废令”、“双碳”政策及市场竞争等多重因素共同作用下，造纸行业集中度逐步提升，公司作为废纸系龙头企业之一，规模与综合盈利能力较中小厂优势显著扩大，市场份额有望进一步增长。 投资建议 预计公司 2021-2023年实现归母公司净利润为 17.56、22.45、28.22亿元，同比增长 27.12%、27.88%、25.71%，对应 EPS 为 0.38、0.49、0.61元，PE 为 8.68、6.79、5.40倍，维持“增持”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。

事件：公司发布2021年三季报，报告期内实现营业收入26.84亿元，同比+35.72%，较2019年同期+59.55%；实现归母净利润3.14亿元，同比+28.69%，较2019年同期+172.69%；实现扣非后归母净利润2.88亿元，同比+27.66%，较2019年同期+208.02%。 点评： 产能有序释放驱动收入增长符合预期，利润端短期承压。从单季情况来看，公司Q3单季实现营业收入10.49亿元，同比+27.52%；实现归母净利润0.53亿元，同比-31.56%，实现扣非后归母净利润0.52亿元，同比-32.15%。公司产能有序释放，驱动公司收入端延续快速增长趋势，收入端表现符合市场预期。然而，受原材料木浆及煤炭等能源成本快速上涨，拖累公司利润端表现同比承压。 盈利能力受原料及能源成本拖累有所下滑。受原材料木浆价格、煤炭等能源成本、新会计准则等多重因素扰动，公司前三季度毛利率同比-3.02pcpts 至19.57%，其中Q3单季毛利率11.07%，同比-7.01pcpts，环比-10.52pcpts。期间费用有效优化，公司期间费用率同比-2.56pcpts 至4.31%，但由于毛利率下滑幅度较大，综合影响公司前三季度净利率同比-0.64pcpts 至11.7%，其中Q3单季净利率5.05%，同比-4.36pcpts，环比-11.90pcpts。 现金流及应收账款周转天数均有明显好转。截至三季度末，公司实现经营现金流净额3.14亿元，同比+52.76%，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比-4.79pcpts 至88.23%。经营效率方面，公司应收账款周转天数由去年同期的72.08天减少15.39天至56.7天，存货周转天数则较去年同期增长8.73天至56.38天。 投资建议：产品需求受禁塑令驱动日益旺盛，规模优势随产能投产持续深厚。公司50万吨的食品级白卡产能预计于Q4投产，并拟通过发行可转债进一步布局20万吨液体包装纸项目，持续巩固规模优势，我们看好禁塑令驱动下公司业绩长期增长。然而考虑到生产成本快速上涨对公司业绩的短期影响，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.5/7.4/9.3亿元（原预测值：5.2/9.0/11.3亿元），对应当前市值PE 分别为15/9/7X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。

10月29日公司发布三季报，3Q实现营收85.89亿元，同比+1.36%，实现归母净利润1.61亿元，同比-71.22%，前三季度实现营收257.62亿元，同比+16.71%，归母净利润21.82亿元，同比+102.71%，业绩低于预期。 经营分析经营分析纸价受淡季影响高位回落，吨毛利环比吨毛利环比&同比下行同比下行。3Q收入同比+1.4%，环比+23.3%；毛利率15.25%，同比-8.91pct，环比-18.39pct。1）价格方面，下游需求进入淡季&原材料价格回落周期下，4月以来文化/白卡价格出现回落，3Q双胶/铜版纸/白卡纸价格5460/5440/6200元/吨（税前），环比-1200/-1400/-2940元/吨，同比+38/+190/+370元/吨。2）销量角度，预计3Q加速库存去化，出货量环比有所提升，3Q账面存货环比-9.4亿元。 3Q。3）成本方面，预计主要受木片成本上涨、运费、能耗成本提升的影响，预计3Q公司纸品吨毛利同比、环比下滑。 盈利能力承压，融资租赁业务继续压缩。3Q净利率同比-5.92pct，环比-11.06pct。其中管理&研发/财务费用率同比+0.55/+0.85pct至7.1%/8.1%。 2021年9月底融资租赁资产规模预计较年初下滑16亿元，融资租赁资产占总资产比重预计进一步降低。 4Q限电有望催化补库，关注需求边际变化限电有望催化补库，关注需求边际变化。4Q限产预期下库存加速去化，开工率亦下降至历史低水平，当前文化已止跌回暖、白卡纸价格已处于底部，我们预计，短期仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。中长期角度，伴随黄冈二期150万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52万吨机械浆项目的开工，公司市场地位有望进一步得到稳固。 盈利预测和投资建议预测和投资建议考虑当前浆系纸价格走势及明年行业供需格局情况，我们下调2021-2023年EPS至0.78、0.54、0.78元，下调幅度为28.4%、46.3%、26.5%，当前股价对应PE分别为9、 13、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示风险提示新增产能投放进度不达预期的风险；教育双减政策对文化纸需求的影响；原料价格大幅波动的风险

2021年 10月 28日，公司发布 2021年三季报。 投资要点: Q3收入快速增长，利润短期出现波动。2021前三季度，公司实现营收 121.52亿元（同比+42.33%），归母净利润 11.17亿元（同比+22.38%），扣非归母净利润 9.92亿元（同比+25.13%），累计获得政府补助 1.30亿元（未经审计）。其中，Q3实现营收 44.65亿元（同比+18.25%，保持较稳定的增速），归母净利润 4.51亿元（同比+0.57%），扣非归母净利润 3.79亿元（同比-6.53%）。 毛利率下滑主因科力普占比提高。2021前三季度，公司毛利率为24.15%（同比-2.93个 pct），我们认为主要由于：1）毛利率相对其他业务较低的科力普业务占比进一步提升；2）办公直销与学生文具业务毛利率有所下滑，净利率 9.21%（同比-1.26个 pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.02% / 4.42% / 1.26%/ 0.02%（同比分别-1.27pct / -0.30pct / -0.18pct / 持平 ）。 传统核心业务表现出一定的韧性，新业务快速发展。 （1）传统核心业务：根据我们的测算，2021前三季度，公司传统核心业务实现收入约60亿元（同比约+23%，单 Q3同比约+1%），尽管受到去年疫情复课基数较高，以及今年 9月“双减”政策的影响，传统核心业务在 Q3收入依然同比略有增长。截至 2021年 6月 30日，“晨光文具”店招的零售终端超过 8万家。 （2）晨光科力普：科力普业务持续发展，在今年入围多家大型央企、政府、金融、其他企业客户的采购项目，覆盖多个区域的同时，利用仓储物流智能化降本提效。2021前三季度，科力普收入 49.32亿元（同比+72.31%，收入占比较 2020年末提高 2.53个 pct 至 40.59%，单 Q3收入同比+42.91%）； （3）零售大店业务：2021年前三季度，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 7.74亿元（同比+79.39%，单 Q3同比+46.66%），其中九木杂物社实现收入 6.97亿元（同比+93.38%，单 Q3同比+54.64%）。截至 2021年 9月 30日，公司在全国拥有 496家零售大店（2021Q3净增 33家），其中晨光生活馆60家（与 2021H1持平）；九木杂物社 436家（2021H1净增加 33家，开店加速，其中直营共有 299家，净增 23家，加盟 137家，净增 10家），显示九木杂物社展店推进顺利。 （4）晨光科技：晨光科技提升推广效率，持续优化直营业务结构与推进线上分销，推动晨光产品的线上销售。2021年前三季度，晨光科技实现收入 3.96亿元（同比+16.87%）。 盈利预测与投资建议：我们维持此前的盈利预测不变，预计公司 2021-2023年的 EPS 分别为 1.71/2.08/2.54元/股，对应 2021年 10月 28日收盘价的 PE 分别为 37/31/25倍，维持“增持”评级。 风险因素：双减政策影响风险、疫情复燃风险、零售大店业务拓展不达预期风险、竞争加剧风险。