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事件 公司发布2021年一季报：2021年一季度实现营业收入131.38亿元，同比增长17.92%；实现归母净利润12.55亿元，同比增长18.43%。 点评 办公直销渠道及新零售渠道销售高增长。在传统核心业务增速放缓的背景下，公司顺应消费升级潮流，积极布局办公直销渠道及新零售渠道。分业务来看，2021年一季度公司书写工具/ 学生文具/ 办公文具/ 其他产品/ 办公直销业务实现营业收入6.69/ 7.70/ 7.87/ 1.16/ 14.66亿元，分别同比增长57.31%/ 43.69%/ 57.13%/ 157.26%/ 161.06%。晨光生活馆实现营业收入2.43亿元，同比增长153.58%，其中九木杂物社实现营业收入2.21亿元，同比增长174.29%。截止报告期末，公司在全国拥有442 家零售大店，其中晨光生活馆68 家，九木杂物社374 家（直营249 家，加盟125 家）。此外，公司加大对线上品牌的投入，加强分销渠道管理，为营收业绩提供新增量。 业务结构调整，办公直销占比提升，毛利率有所下滑。2021年一季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为24.63%/ 8.76%/ 4.89%/ 1.24%/ 0.01%，分别环比2020年四季度变动2.47pct/ 2.03pct/ 0.56pct/ 0.44pct/ -0.14pct。2020年以来，随着公司办公直销业务放量，在业务收入中的占比不断提升，公司毛利率有所下滑，2021年一季度公司书写工具/ 学生文具/ 办公文具/ 其他产品/ 办公直销业务毛利率分别为39.11%/ 32.31%/ 28.17%/ 44.73%/ 10.50%，分别同比2020年一季度变动0.49pct/ 0.73pct/ 0.78pct/ 1.07pct/ -3.74pct。我们认为随着科力普营业收入的不断增长，规模效应将逐渐显现，公司整体盈利能力将回升。 投资建议：预计公司2021~2023年EPS分别为1.61/ 1.97/ 2.40元，当前股价对应2021~2023年PE分别为57.2倍/ 46.7倍/ 38.4倍，建议买入。 风险提示：业务布局不及预期，业绩预测和估值不达预期的风险。

oracle.sql.CLOB@6003dd8d

传统业务持续高增，线上运营能力加强分业务来看，21Q1传统业务营收约 21亿元（+48pct)，其中书写工具营收 6.69亿元（+57.31pct），毛利率 39.11%（+0.49pct）。学生文具营收 7.70亿元（+43.69pct），毛利率 32.31%（+0.73pct），虽然上海安硕盈利能力仍存在一定压力，整体来看学生文具业务表现亮眼。办公文具（剔除科力普）营收 7.87亿元（+57.13pct），毛利率 28.17%（+0.78pct）。21Q1传统业务净利率水平在 14.2%左右，传统业务毛利率略微下滑主要受 21年股权激励费用摊销影响，我们估计加回股权激励费用摊销影响后毛利率在 15.7%左右。按线上线下情况来看，线上晨光科技 21Q1营收 1.08亿元，同比增长 15.39%。晨光科技提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平。线下深耕单店店效，持续优化店铺运营管理，推广晨光联盟 APP 提升门店经营效率。我们预计 21Q2公司各业务将保持较好增速。 生活馆、科力普营收三位数成长，渠道、资源优化提升品牌影响力晨光生活馆（含九木杂物社）营收 2.43亿元（+153.58%），其中九木营收 2.21亿元（+174.29%）。截止报告期末，公司在全国开店 442家零售大店，其中晨光生活馆 68家，九木杂物社 374家（直营 249家，加盟 125家）。公司积极打造精品文创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆。 疫情后客流量逐渐提升，我们估计 21Q1同店客流量、坪效与 20Q1以及 19Q1同比均有两位数增长。 21Q1晨光科力普实现收入 14.66亿（+161.06%），主要系 21Q1延续 20Q4高增势能，公司加速资源整合，扩大渠道优势。我们估计在生活馆（含九木）盈亏平衡的情况下，科力普净利率在 2%左右，科力普利润率略有波动，主要系 （1）公司目前覆盖大企业网点较多，部分业务需要落地服务商来覆盖网点提供支持，采用落地服务商模式下业务毛利率有所下降 （2）产品利润率与客户所需品类结构有关 （3）21Q1政府补贴相比去年同期有所下降 （4）股权激励摊销费用影响净利率水平。科力普业务有望保持高速发展，公司加强了大客户合作和加速建设智能化仓储物流，科力普业务 21年有望持续成长。 期间费用降低，经营现金流亮眼21Q1公司实现毛利率 24.63%（-3.29pct），净利率 8.61%（-2.44pct）。期间费用率 14.9%（-3.51pct），其中销售费用率 8.76%（-1.97pct），管理和研发费用率6.12%（-1.59pct），财务费用率 0.01%（+0.05pct）。 21Q1存货 13.11亿元（-4068万元），应收账款 17.74亿元（+6.47亿元），应付账款及应付票据 20.65亿元（+7.80亿元）。经营性现金流净额 1.64亿元（+4.23亿元）表现靓丽，资本开支 7225万（+6173万）。 盈利预测及估值公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。我们预计公司 21-23年分别实现收入 162.98/199.44/240.84亿元，同比增长 24.06%/ 22.37%/ 20.76%； 归母净利润 15.42/18.84/ 22.29亿元，同比增长 22.85%/ 22.18%/18.31%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 55.33X/45.28X/38.28X，维持“买入”评级。

业务恢复正常： 去年同期公司原有吸收性产品受疫情影响而不可比，口罩 业务对公司业绩有比较大的贡献，另外无纺布大幅涨价影响了成本结构。 2021年 Q1公司对比 2019年同期营收增长了 37.96%，业务存在明显的 规模效应，利润增长要更高（达到了 78.74%）。毛利率和净利率均属于公 司业务正常范围。 产能扩充即将到位： “6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能 生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线 已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力： 1）首先是产品质 量优异， 从原材料研发到工艺制造都处于行业领先水平， 出厂纸尿裤良品 率高； 2） 规模化生产能力，公司的婴儿拉拉裤、女性裤型经期库的产能 和产量均为国内第一，生产型号齐全。 盈利预测和估值： 微调盈利预测， 预计 2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、 50.06亿，净利润分别为 6.56亿、 8.29亿、 10.04亿（原值分别为 6.57亿、 8.30亿、 10.06亿），对应目前股价的 PE 分别为 22.8倍、 18.1倍和 14.9倍， 纸尿裤行业尚处于蓬勃发展阶段，中高端品牌依然不断涌 现和竞争， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）需求不及预期； 2）产能不及预期； 3）行业竞争加剧； 4） 上游材料价格上升； 5）新生婴儿规模持续下降。

oracle.sql.CLOB@5e48ab93

产品结构持续优化，太阳贡献中期成长2020年公司产品结构持续优化，非卷比例超 70%、Face 占比超 60%，其余高端产品如金尊、湿巾等均维持 20%-40%的高速增长，同时公司产品研发及迭代能力市场领先，进一步拉高溢价空间。此外 2020年内，公司推出油画樱花系列，消费升级趋势下满足消费者追求高颜值的心理，彰显公司的品牌定位。中期来看，公司的“太阳”品牌定位大众市场、个护品类进行补足，有效助力进一步提高市场份额。 渠道结构优化，电商提供增长动能报告期内，公司 KA、GT、AFH、EC、SC、RC 六大渠道同步建设，其中线上渠道表现尤为亮眼。 （1）线上：2020年电商渠道占比 35.8%（+7.6pct）、社区团购等新零售渠道建设初具规模成效（20年占比约 1-2%，21Q1提升至 4%），高毛利渠道占比显著提升，贡献利润增长动能。 （2）线下：期内公司渠道建设进一步完善，逐步攻克华北等以往表现较为薄弱的区域，提升线下渠道的区域平衡性，渗透率表现靓丽且预计仍有较大发展空间。 产能有序扩张，中长期成长路径清晰2020年中国生活用纸产能端 CR4仅为 31.21%，市场集中度仍有较大空间。一方面，本轮浆价高位下，中小产能资金压力较大、终端议价能力薄弱，格局有望加速向龙头集中；另一方面，公司产能建设有序扩张，2021年伴随湖北二期项目的 10万吨落地，2022年后伴随宿迁 40万吨（个护+生活纸）、四川 30万吨（竹浆配套、预期 2021年底开始落地），公司中期成长路径清晰，市场份额提升逻辑通顺。 本轮抗周期实力突出，Q2预计环比更优20Q3起木浆价格自低位进入上行区间，20Q3/ 20Q4/ 21Q1针叶浆价格分别同比-4.09%/ +7.76%/ +44.07%，阔叶浆价格同比-14.23%/ -1.03%/ +33.89%。洁柔依托产品、渠道的结构优化与木浆备货，本轮抗周期实力表现突出。木浆备货方面，20年末存货 16.61亿元（较年初+6.75亿元），其中原材料存货 11.48亿元（较年初+6.23亿元）；21Q1末存货 16.18亿元，判断当前木浆备货依然维持高位，全年成本无忧。对应来看，公司 2020年 Q1/ Q2/ Q3/ Q4毛利率分别为 45.12%/47.85%/ 46.70%/ 28.32%，其中 Q4毛利率较低主要系会计准则改变，运费一次性计提至 Q4成本所致，若剔除运费影响，Q4毛利率可达 41.45%；21Q1毛利 率 40.46%，若剔除运费影响实际毛利率可达 44.05%，环比 20Q4增加 2.60pct。 展望 Q2，公司销售费用收缩 4-8%、4月提价开始落地、木浆备货充足，Q2预计盈利表现环比再向上。 现金流表现良好，营运效率受备货增加影响小幅下滑20年公司经营性现金流净额为 8.28亿元，较去年同期减少 0.05亿元；21Q1公司经营性现金流净额为 3.35亿元，较去年同期增加 436万元。20年末公司账上存货 16.61亿元（较去年同期+6.75亿元），其中原材料存货 11.48亿元（较去年同期+6.23亿元），存货周转天数同比增加 20.94天至 103.81天；应收账款 10.51亿元（较去年同期+2.44亿元），应收账款周转天数同比增加 0.84天至 42.78天。 21Q1公司账上存货 16.18亿元（较去年同期+6.92亿元），存货周转天数同比增加 24.05天至 117.91天，主要系原材料备货所致；应收账款 8.61亿元（较去年同期+0.90亿元），应收账款周转天数同比减少 1.57天至 40.94天，公司营运效率小幅下滑。 盈利预测及估值公司产品、渠道具备明确竞争优势，周期性趋弱背景下业绩预期维持高增长。我们预计 21-23年公司分别实现收入 93.88/ 110.83/ 128.62亿元，同增 20.00%/18.05%/ 16.05%；归母净利12.49/ 15.64/ 18.84亿元，同增37.86%/ 25.26%/ 20.44%。 当前股价对应 PE 为 31.00X / 24.75X /20.55X，维持“买入”评级。

产品结构持续优化， 电商渠道高增长。 从产品来看， 公司加强对新产品 的资源投入， Face 和 Lotion 等高利润产品在收入中占比持续提升，在 为公司贡献增量收入的同时，提升了公司的盈利能力。此外，公司强化 “太阳”这一品牌，覆盖中低端产品。 从渠道来看， 公司加强销售渠道 多样化建设，特别是线上销售渠道建设，是公司在 2020年疫情背景下实 现较快收入增速的主要原因。 公司 2020年全年及 2021年一季度电商渠 道占比均在 35%左右，未来电商渠道增速将高于公司平均销售增速，预 计 2021年全年电商渠道占比将达到 45%。 多种手段应对原料浆价上涨，利润率波动较小。 公司 2020年毛利率/ 销 售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为 41.32%/ 19.74%/ 4.66%/ 2.43%/ -0.23%，分别同比 2019年变动 1.69pct/ -0.90pct/ 0.22pct/ -0.23pct/ -0.55pct； 2021年一季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用 率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为 40.46%/ 18.59%/ 3.81%/ 2.23%/ - 0.16%，分别环比 2020年四季度变动 12.14pct/ 9.67pct/ 0.24pct/ -0.09pct/ 0.15pct。 四季度以来浆价的快速上涨对公司毛利率有一定的影响，但公 司在浆价低位采购了大量纸浆库存，且布局浆纸一体化项目，预计后续 原料价格波动对公司利润率的影响将减轻。 盈利预测： 预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.85/ 0.99/ 1.23元，当前股 价对应 PE 分别为 34.9/ 29.9/ 24.0x， 维持“买入”评级。

业绩符合预期，扣非利润增速亮眼。21Q1收入38.1亿元，同比+82.95%（两年平均+27.21%）；归母净利润3.28亿元，同比+42.5%（两年平均+12.64%）；扣非净利润2.95亿元，同比+69.5%（两年平均+12.60%）。考虑21年股权激励摊销费用约8300万元（去年从Q3起摊销），测算加回股权激励费用后利润端增速约50%，扣非增速约80%。 传统业务延续高增，科力普九木表现突出。分业务看：1）传统（含安硕）收入约20亿元，同比+48%（两年平均+13%），延续了20H2以来的靓丽增长；2）科力普收入14.7亿元，同比+161%（两年平均+54%），高速增长得益于国网等原有客户的稳健增长及邮政等新客户实现放量；3）生活馆收入2.43亿元，同比+154%（两年平均+48%），其中九木收入2.2亿元，同比+174%，九木Q1新开店13家（加盟1家，直营12家），门店总数374家（加盟125家，直营249家）；4）晨光科技收入1.08亿元，同比+15.5%（两年平均+26%），由于线下渠道的强势修复及20Q1高基数，增速略有回落。 业务结构因素导致净利率略降。毛利率同比-3.29pcpts至24.63%，净利率同比-1.69pcpts至8.66%。其中书写工具毛利率39.1%（+0.49pp），学生文具毛利率32.3%（+0.73pp），办公文具毛利率28.2%（+0.78pp），科力普毛利率10.5%（同比-3.74pp）。毛利率下降主要由于科力普毛利率下降以及其收入占比提升所致。科力普毛利率下降与客户结构变化、高毛利防疫物资占比较20Q1下降有关，不改中长期净利率提升路径。 投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司21-22年净利润分别为15.7、19亿元，对应PE分别为54、45X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧，学生开学推迟等。

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