公司发布23年报，2023实现营收27.57亿元（YoY-1.62%），归母净利4.39亿元（YoY+3.72%），扣非归母净利YoY+7.37%；23Q4营收YoY-16.51%，归母净利YoY-19.97%，扣非归母净利-11.84%。 婴儿卫生用品稳健拓客、海外扩张可期。23年婴儿卫生用品收入YoY-2.8%，销量/片价YoY+3.5%/-6.1%，在23年新出生人口数下降、纸尿裤市场收缩、行业洗牌背景下公司保持量增，片单价下降受原材料成本下降等因素影响。豪悦前五大客户20/21/22/23年销售额占比59.2%/71.7%/75.5%/76.0%，洗牌后客户集中度提升，公司通过产品迭代+规模效应深度绑定大客户，易穿脱和超透气新品面世后有望进一步夯实下游关系。此外，公司深化与跨国大客户合作，拓宽销售区域，合作业务从原有国内市场延伸至海外，23年公司实现境外营收3.07亿元，YoY+17.6%，随着墨西哥生产基地设立，出口业务有望持续扩大。 其他产品增长靓丽，发力自主品牌。23年其他产品收入YoY+69.7%，湿厕纸与湿巾销售放量，加大推广下自主品牌增长靓丽，泰国业务保持稳健增长。23年成人卫生用品收入YoY-10.6%，销量/片价YoY-7.6%/-3.3%，成人失禁用品教育市场，24年易穿脱经期裤新品驱动成长可期。 毛利率弹性释放。23年毛利率/净利率为26.94%/15.91%，同比+3.79/+0.82pct，23Q4毛利率/净利率为29.04%/18.83%，23年公司主要原材料价格回落、毛利率回升显著。23年销售/管理/研发费用率同比分别+1.5/+0.3/+0.2pct，公司加大自主品牌推广力度，研发端投入增大。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年归母净利5.2/6.2/7.1亿元，纸尿裤制造龙头，具备技术与产品壁垒，海外和自主品牌成长可期，给予公司24年15倍PE，合理价值50.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示。出生率加速下滑，行业竞争加剧，海外需求不及预期等。

事件：天润乳业发布 2023 年年报。2023 年全年实现营业收入 27.14 亿元，同比增长 12.62%；归母净利润 1.42 亿元，同比下降 27.71%；扣非归母净利润 1.40亿元，同比下降 21.53%。其中 23Q4 单季度实现营业收入 6.31 亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005 亿元，2022 年同期为 0.43 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元，2022 年同期为 0.40 亿元。常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 15.30/10.80/0.80 亿元，分别同比+18.65%/ +7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023 年共完成 70 余款新品开发。分地区看，2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为 14.51/12.49 亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至 2023 年末，疆内/疆外经销商分别为 388/542家，2023 年全年经销商数量分别增加 33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为 76 家）。截至 2023 年末，公司专卖店数量为 1000 家，2023 年新增门店数量为 236 家。分销售模式看，2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为 24.01/2.99 亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023 年线上渠道实现营业收入 0.33亿元，同比增长 12.49%；其中抖音平台实现营收 0.32 亿元，为主要贡献渠道。奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端， 2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为 19.11%/17.58%，23Q4 同比/环比-0.07/ -0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023 全年/23Q4 销售费用率分别为 5.41%/5.21%， 23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为 3.57%/ 4.73%，23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023 全年公司归母净利率为 5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.55/3.02 亿元（较前次分别下调 17.35%/16.17%），新增 2026 年归母净利润预测 3.60 亿元。对应2024-2026 年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.12 元，当前股价对应 PE 分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期

公司发布 23年年报： 2023年公司营收 27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润 1.4亿元，同比-21.5%。单 Q4公司收入 6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损 47万元（22Q4归母净利润 0.43亿元）；扣非归母净亏损 0.04亿元（22Q4扣非归母净利润 0.4亿元）。剔除新农并表影响， 23年公司内生收入 25亿元， 同比+4.13%，净利润 1.97亿元， 同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 新农并表下常温高增，低温稳健增长： 23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别 同 比 -10.1%/+18.7%/+7.6% ， 23Q4畜 牧 业 / 常 温 / 低 温 业 务 收 入 同 比 -42%/+13%/+19%。 受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。 新农并表下 23年公司常温业务增速较快， 细分品类中预计以常温砖为代表的 UHT 奶增速较快，奶啤相对疲软。 23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 深化渠道改革，疆外市场持续高增： 23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到 46%，同比+3.13pct； 23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%， 23Q4疆外加速扩张。 2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道， 2023年公司持续推进专卖店数字化建设， 疆外市场持续高增，截止到 2023年末，公司专卖店数量达到 1000家，环比 23H1增加 141家。 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力： 23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。 23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct； 研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入， 23年公司共完成 70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看 23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响， 23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期： 2022年 10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能 15万吨，其中一期 10.5万吨产能已在 23年 11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级： 公司 23年业绩低于预期，我们调整 24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前 24-25年预期 30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至 1.8/2.2/2.7亿元（此前 24-25年预期为 2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应 PE 分别为 17/13/11x， 下调至“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。 奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。 专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。 扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

投资要点： 事件：公司发布 2024年一季报。2024年 Q1单季公司实现营收 9032万元，同比增长4.8%，环比增长 10.1%，归母净利润 2038万元，同比增长 21.0%，环比增长 15.1%，扣非后归母净利润 1702万元，同比增长 8.7%，环比增长 42.8%。业绩符合预期。 以旧换新推动汽车消费，受益客户产量增长。根据乘联会数据，1Q24我国新能源车产量为 195.3万辆，同比增长 26.5%，在“以旧换新”政策的推动下，预计今年市场淘汰更新和换购更新的消费潜力将得到逐步释放，带动产量持续增长。根据各车企产销快报，1Q24比亚迪新能源乘用车产、销量分别为 610450、624398辆，分别同比增长 8.4%、14.0%，吉利极氪销量为 33059辆，同比增长 117.0%，我们认为公司客户新能源车产量持续增长有望带动公司芳纶纸需求持续提升。 航空航天占比提升，带动盈利能力持续向好。一季度公司毛利率 36.4%，较去年同期提升0.5pcts；净利率 22.6%，较去年同期提升 3.0pcts，主要系政府补助增加所致（1Q24公司其他收益为 388万元，同比增长 179.0%）；扣非归母净利/营收为 18.8%，较去年同期提升 0.7pcts。4Q23并表的子公司民士达先进制造略有拖累，1Q24亏损 281万元，确认少数股东亏损 138万元（少数股东持股 49%），我们预计 24年有望扭亏。剔除该子公司影响后，净利率为 24.5%，较去年同期提升 4.9pcts，主要系航空航天高端应用占比提升所致，我们看好 24年该趋势下公司盈利能力持续向好。 新能源车纯纸、复合材料齐发力，航空蜂窝芯材有改善预期。公司凭借全系列产品、价格优势在国内外持续替代国外竞争对手，未来增长点主要在新能源汽车和航空蜂窝芯材。根据公司公告，新能源汽车领域，公司与整车厂合作研发，进入壁垒高，陆续打入比亚迪、吉利供应链，子公司 1500吨复合材料项目也于 2023年底试车，未来随着合作项目逐渐落地及新能源车产销增加，预计公司在该领域订单将保持高速增长。航空蜂窝芯材领域，2023年受列装进度影响不及预期，但公司凭借性价比优势陆续完成认证，未来随主机厂推进有改善预期。 投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在新能源车、航空航天等多领域加速替代美国杜邦，具备高竞争壁垒。公司业绩持续稳增动力足，我们维持 24-26E盈利预测，预计 24-26E 分别实现归母净利润 1.11/1.30/1.55亿元，对应当前 PE 分别为20/17/14倍。可比公司 24E 平均 PE 为 25倍，对应当前市值有 26%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。

事件： 公司发布 23年报， 23年实现收入 233.51亿元，同比增长 16.78%； 实现归母净利润 15.27亿元，同比增长 19.05%，实现扣非后归母净利润 13.98亿元，同比增长 21.00%，基本每股收益 1.66元。 23Q4收入利润增速环比提升： 4Q23公司实现营业收入 74.92亿元，同比增长 19.54%，实现归母公司净利润 4.33亿元，同比增长 24.62%， 四季度收入利润增速环比提升。分业务来看， 23年书写工具收入 22.73亿元，同比增长 4.83%，学生文具收入 34.66亿元，同比增长 8.58%，办公文具收入 35.11亿元，同比增长 8.91%，办公直销收入 133.07亿元，同比增长 21.75%，书写工具与学生文具增长以均价提升为主要驱动 ，销量同比分别变动-2.75%/+2.06%，办公文具销量增长 6.18%，实现平稳增长。 书写工具、学生文具毛利率提升，净利率小幅提升： 23年公司毛利率 18.86%，同比下降 0.50pct， 分业务看， 书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别变动+2.35/+1.58/+1.31/-1.20pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.15pct 至 6.64%，管理费用率同比下降 0.47pct 至 3.50%， 研发费用率同比下降 0.16pct 至 0.76%，财务费用率同比下降 0.02pct 至-0.23%。 综合影响下，公司净利率同比提升 0.26pct 至 7.04%。 科力普收入维持高增， 净利润实现增长： 23年科力普收入 133.07亿元，同比增长 22%，实现净利润 4.01亿元，同比增长 8%，我们预计随着规模效应逐步体现，净利率将持续上行。在客户开发方面，公司持续拓展央企、政府、金融和 MRO 客户，在业务场景方面，公司聚焦办公一站式、 MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大板块，同时还在继续提升平台管理能力和仓储效率改进， 23年西北仓正式投入运营， 我们认为随着科力普逐步成为企业采购数字化先锋与行业引领者，其市场地位有望进一步提升。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 18.21、 21.19亿元，同比增速 19.3%、 16.3%， 4月 10日收盘价对应 24-25年 PE 为 18.7、 16.1倍，参考可比公司给予公司 24年 22~24倍 PE 估值，对应合理价值区间43.34~47.28元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 新业务拓展不达预期， 终端需求不振。

事件： 公司发布 23 年报， 23 年实现收入 65.19 亿元，同比增长 9.35%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 32.97%，实现扣非后归母净利润 2.52 亿元，同比增长 54.41%，基本每股收益 0.68 元。 23Q4 收入同比增长，盈利逐季改善： 4Q23 公司实现营业收入 18.55 亿元，同比增长 31.41%（单 23 Q1/Q2/Q3 同比分别-5.45%/-3.63%/+15.60%），实现归母净利润 1.66 亿元（单 23Q1/Q2/Q3 分别为-0.30/0.18/1.19 亿元），盈利逐季改善。 23 年公司食品包装材料系列、日用消费材料系列销量分别为61.43、 25.46 万吨，同比增长 12.13%、 19.50%， 工业包装纸转产出版印刷纸后销售 17.41 万吨，此外还有新收购的龙游工厂实现工业配套材料销售1.16 万吨， 新产能释放推动销量持续增长。 毛利率总体小幅改善，净利率提升： 23 年公司毛利率 9.59%，同比提升0.81pct ， 其 中 食 品 包 装 材 料 / 日 用 消 费 材 料 毛 利 率 同 比 分 别 变 动-6.45/+8.03pct，我们认为主要由于食品包装材料价格下跌、日用消费材料均价提升所致，此外工业包装纸转产出版印刷材料后毛利率从-5.05%提升至5.59%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.09pct 至 0.25%，管理费用率同比提升 0.12pct 至 1.47%，研发费用率同比提升 0.26pct 至 1.35%，财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.42%，主要由于本期可转债利息资本化所致。综合影响下，公司净利率同比提升 0.77pct 至 4.21%。l 湖北基地投产在即， 江西化机浆产能建设基本完成： 公司 23 年新增浙江基地年产 2.2 万吨数码转印纸产线， 江西基地年产 1.8 万吨描图纸产线， 以及通过收购五洲特纸(龙游)公司新增工业衬纸产能 3.5 万吨， 设计总产能达到141.6 万吨。 24 年在建湖北基地 4 条造纸产线、江西基地 1 条造纸产线预计陆续投产，原纸产能有望突破 200 万吨，此外江西基地 30 万吨化机浆产线也基本建设完成， 我们认为新产能投放将进一步提升优势产品市场占有率，丰富公司产品结构，降低原材料成本， 公司盈利能力有望持续向好。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.84、 7.46 亿元，同比增速 114.2%、 27.7%， 4 月 11 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 10.4、 8.1 倍，参考可比公司给予公司 24 年 12~13 倍 PE 估值，对应合理价值区间17.40~18.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。考虑公司业绩的强劲趋势，我们上调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 为 1.28/1.47/1.62元（2024-2025年原值 1.26/1.41元），参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024年 15xPE，上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。 旺季提价顺畅，经营稳健扎实。1）文化纸：23Q4双胶纸市场均价环比上行，旺季采购增加，订单涨价有序落地。2）箱板纸：Q4箱板纸均价环比略增，Q4双节备货，中低端产品需求增加、盈利改善，高端产品盈利稳健，预计南宁新产线满产。3）溶解浆： Q4市场均价环比略增，预计公司邹城和老挝溶解浆满产满销，盈利向上。 旺季行情可期。1）文化纸：Q1产量稳定增长，主要系南宁 1号机改造优化，3月春季教辅材招投标来临，纸厂成本压力带动积极挺价。 2）箱板纸：Q1产量同比高增，增长系南宁新纸机投产，中低端价格有波动、高端价格坚挺，新纸机产能优化，预计盈利稳健。3）溶解浆：2024年初价格略有下调，木片成本同步下降，判断盈利稳定。 上游优势深化、分红率或提高 。截至 2023年底，公司浆纸产能超1200万吨，老挝基地纸浆林保有面积达 6万公顷，每年以 1万公顷-1.2万公顷种植面积推进。当前公司纵向产业链贯通、横向多基地协同的布局形成，保持一定比例资本开支的同时，或加大分红率。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

业绩摘要： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营收395.4亿元，同比-0.6%；实现归母净利润 30.9亿元，同比+9.9%；实现扣非净利润 30.3亿元，同比+9.2%。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 103.4亿元，同比+2.1％；实现归母净利润9.5 亿元，同比+75.5%；实现扣非后归母净利润 9.4 亿元，同比+75.6%， 盈利能力逐季改善。 纸价底部回暖， 四季度盈利能力同环比改善。 2023年公司整体毛利率为 15.9%，同比+0.7pp； 其中 2023Q4毛利率为 17.1%，同比+3.9pp， 环比+0.4pp， 受益于文化纸等纸种价格底部回升，四季度毛利率同环比均改善。 分产品看， 2023年非涂布文化用纸毛利率为 16.6%（+0.1pp）；铜版纸毛利率为 12.9%（-2.3pp）；牛皮箱板纸毛利率为 14.7%（+4.5pp）；淋膜原纸毛利率为 4.7%（ -7.6pp）；生活用纸毛利率为 14.4%（+5.3pp）；溶解浆毛利率为 16.1%（ -6.6pp）；化机浆毛利率为 22.1%（+1.7pp）；化学浆毛利率为 17.4%（ +3.6pp）；电及蒸汽毛利率为 21.9%（+1.4pp）。整体来看 2023年浆价相对回落，溶解浆盈利暂时承压；文化用纸价格坚挺，盈利稳健； 生活用纸、箱板纸毛利率改善。费用率方面，公司总费用率为 7.1%，同比持平， 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.4%/2.4%/1.9%/2.3%，同比 0pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。综合来看， 2023年公司净利率为 7.8%，同比+0.7pp； 2023Q4净利率为 9.2%，同比+3.8pp， 环比+0.2pp， 盈利能力同环比均改善。 年初以来涨价函频发，纸企吨盈利预计延续改善趋势。 根据隆众资讯数据， 10-12月双胶纸价格稳定在 6000元/吨；铜版纸价格 10-12 月维持 5800元/吨， 23Q4文化纸价格总体保持坚挺； 2024年春节后文化纸价格短暂回调至 5700元/吨，3 月上旬伴随出版印刷订单旺季再次回升至 5900 元/吨。 2024 年 3-4 月文化纸企陆续发布提价函，在成本支撑及需求改善下预计提价落地效果较好。 浆价方面，阔叶浆价格 2023年 10-12 月价格略有回落，从 10月中旬高点 5750元/吨回落至 12 月 5000 元/吨左右； 2024 年初以来在海外浆厂罢工减产等外部因素下，阔叶浆价格回升至 5650 元/吨。考虑到公司自给浆比例较高， 纸浆库存充足，纸价上涨叠加成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格 10-12月从 3350元/吨略涨至 3400元/吨， 2024年初以来略降至 3280元/吨，价格偏弱。根据 wind数据，溶解浆价格 10-12月稳定在 7400-7500 元/吨， 2024年初以来略上涨至 7700 元/吨， 溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。 林浆纸一体化产能稳步扩张， 纸制品产销量稳健增长。 2023年公司纸制品销量666 万吨（+19.6%） ；浆销售量 146万吨（ -20.7%），纸制品销售量稳健增长。分产品看， 2023 年非涂布文化用纸营收 133.1 亿元（+22.6%）；铜版纸营收35.1 亿元（+10.4%）；牛皮箱板纸营收 98.1 亿元（-5.7%）；淋膜原纸营收12.6 亿元（-24.6%）；生活用纸营收 20.5亿元（+33.7%）；电及蒸汽营收 18.1亿元（ -9.4%）。木浆价格同比回落，浆品类收入有所下滑， 化机浆营收 18.4亿元（-7.8%）；溶解浆营收 36.7亿元（-12.1%）；化学浆营收 17.5亿元（-47.8%）。产能方面， 2023年广西基地北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现稳定运行； PM2/PM3暨 100万吨高档包装纸生产线和 50万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产； 年产 30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，预计在2024 年三季度陆续进入试产阶段。 2023年年末公司纸、浆合计总产能超 1200万吨，产能迈上新台阶。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.34元、 1.48元、 1.60元，对应 PE 分别为 12 倍、 10 倍、 10 倍。考虑到公司龙头地位稳固，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

公司发布 2023年报23Q4收入 103亿，同比+2%；归母净利润 9.5亿，同比+75.5%，环比+7.2%； 扣非净利润 9.4亿，同比+75.6%，环比+8.6%。 23年收入 395.4亿，同比-0.6%；归母净利润 30.9亿，同比+9.9%； 扣非净利润 30.3亿，同比+9.2%。 23年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标； 24年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽。 23年分配现金红利 8.4亿，分红比例约 27%（15-22年为 10-20%），较前期有所提升。 浆纸系：自给浆优势突出， Q1产销旺盛、 预计盈利向上23H2双胶纸/铜版纸收入 67.7亿/19.3亿，同增 15.5%/32.4%；毛利率为17.6%/13.4%，同比+1.6pct/-1.5pct； 23H2溶 解 浆 / 化 机 浆 / 化 学 浆 收 入 17.6亿 /8.8亿 /7.0亿 ， 同 比+11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为 15.9%/22.2%/12.8%，同比-8.7pct/+9.0pct/+1.5pct。 24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价， 公司木浆、木片的自给率持续提升，成本控制能力增强， 林浆纸一体化优势显现； 公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅， Q1盈利有望表现优异。 废纸系：南宁产能陆续释放， Q1预计盈利稳健23H2箱板纸/瓦楞纸收入 52.5亿/0.3亿，同比+11.7%/-24.1%；毛利率为17.0%/9.4%，同比+9.2pct /+5.3pct。 2023年南宁基地 PM2/PM3暨 100万吨高档包装纸生产线和 50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升。 林浆纸一体化发展，木片资源禀赋凸显伴随南宁基地技改项目及新增产能达产， 23年底公司浆纸产能超过1200wt， 山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展的新阶段， 公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力； 新增来看， 2023年 10月公司启动园区年产 30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在 2024年三季度陆续进入试产阶段。 木片方面， 23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积 6万公顷，未来每年计划新增 1-1.2万公顷， 目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布， 未来伴随当地居民种植效应、 积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积逐步加大； 当前老挝溶解浆木片自给率约为 30%； 我们预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移， 公司老挝资源优势逐步显现。 盈利能力提升， 费用管控优异23年毛利率 15.9%，同比+0.7pct；净利率 7.8%，同比+0.8pct；从费用表现来看， 23年销售/管理/研发/财务费用分别为 0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，同比+0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大，公司抓好提质增 效的技术改造项目，全力提升精益管理，核心竞争力有望进一步提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足。根据公司 23年报， 我们调整盈利预测， 预计 24-26年公司归母净利分别为 37.1/42.4/48.2亿元（24-25年前值为 35.76/40.55亿元）， PE 分别为 12/10/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等