欧盟委员会发布反倾销调查公告，公司积极应诉，预计影响有限 欧盟委员会6月14日发布公告，应欧洲四家装饰纸生产商申诉，对中国装饰纸产品发起反倾销调查。倾销调查期为2023年4月1日至2024年3月31日。损害调查期为2020年1月1日至倾销调查期结束。我们认为本次反倾销政策影响有限，主要系： 2023年欧盟地区销量占公司总体装饰原纸销量低于5%，占比较低；此外公司在欧洲区域销售均采取高品质、同价竞争策略，不存在低价竞争。 目前反倾销调查尚处于初步阶段，预计对公司24年装饰原纸在欧盟销售影响有限。 参考前期公司应诉印度装饰纸反倾销，公司申诉后税率有所降低（由542美元/公吨调整为297美元/公吨），我们认为公司具备充分应诉经验；此外，中国林产工业协会已组织行业内企业进行应诉，公司也将积极提供相关材料应对调查。 公司在开拓新市场和客户方面做了充分的准备，客户储备丰富，海外业务量快速增长，我们预计海外市场份额或持续有效提升。 短期经营无虞，装饰原纸壁垒深厚 目前公司在手订单较为充足，产销情况良好，生产经营按照年初既定目标稳步有序推进；此外成本端钛白粉价格有所回落，海运价格变动对公司整体盈利水平影响相对有限，我们预计吨盈利保持稳健。 装饰原纸对生产工艺、设备要求较高，公司产线技术控制节点达5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能稳定，整体技术壁垒较高，在行业内拥有良好的口碑与客户黏性，伴随产能有序扩张，预计市场份额提升稳健。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司系国内装饰原纸龙头，产品质量稳定、品质领先，海外市场积极拓展，预计本次欧盟反倾销影响有限；此外公司持续高分红强化价值成长，此前公告董事长提议开展2024年中期分红，且建议2024年在2023年基础上进一步提升分红比例（23年为64%）。 我们预计公司24-26年归母净利分别为6.5/7.7/8.6亿元，对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；市场需求波动风险；反倾销政策风险，产能投放不及预期，价格传导不及预期等

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入85.53、 22.09 亿元，同比增长 10.53%、 20.22%；实现归母净利润 6.64、 2.69亿元，同比变动-6.55%、 +120.14%，实现扣非后归母净利润 5.95、 2.37 亿元，同比增长 6.81%、 105.97%，基本每股收益 0.94、 0.38 元。 销量增长驱动 23 年收入提升， 24Q1 表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 23.41/22.09 亿元， 同比增长 5.05%/20.22%，实现归母净利润 2.82/2.69亿元， 同比增长 96.74%/120.14%， 1Q24 收入利润表现较好。 23 年总销量增长 19.65%至 97.13 万吨，分业务看， 23 年食品与医疗包装材料系列增长较快，销量同比增长 49.01%至 22.98 万吨，收入同比增长 14.62%至 17.32亿元，日用消费系列销量增长 19.34%至 46.64 万吨，收入增长 15.49%至41.07 亿元，电气及工业用纸系列销量增长 22.2%至 6.33 万吨，收入增长17.93%至 6.81 亿元。 23 年财务费用率提升，净利率下降： 23 年公司毛利率 11.62%，同比提升0.11pct， 日用、商务、烟草行业系列毛利率同比分别提升 0.98/2.49/1.33pct，食品与医疗包装材料系列毛利率同比下降 4.75pct 至 6.92%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.04pct 至 0.38%，管理费用率同比提升 0.11pct至 1.72%，研发费用率同比下降 0.02pct 至 1.32%，财务费用率同比提升1.26pct 至 2.13%， 主要由于借款规模增加导致利息支出增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 1.44pct 至 7.80%。 食品卡产能逐步释放，两大新基地投产在即： 23 年 4 月公司募投项目 30 万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸赛道，全年产销达到11.97/10.57 万吨，目前盈利情况已大幅好转。广西来宾、湖北石首两大新基地正在稳步落地， 24 年初湖北项目已点火试运行，广西项目也将在 24 年中期实施投产，湖北拥有杨树、芦苇资源，广西拥有速生桉木资源，两个项目的投产将使得公司实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 10.66、 13.52 亿元，同比增速 60.5%、 26.9%， 6 月 7 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 12.6、 9.9 倍，参考可比公司给予公司 24 年 17~19 倍 PE 估值，对应合理价值区间25.67~28.69 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入39.76、9.52亿元，同比增长15.70%、4.15%；实现归母净利润5.66、1.47亿元，同比增长21.13%、36.59%，实现扣非后归母净利润5.28、1.45亿元，同比增长16.43%、49.95%，基本每股收益1.72、0.45元。 新产能投放驱动23年收入增长，24Q1盈利表现较好：4Q23/1Q24公司实现营业收入9.92/9.52亿元，同比增长4.74%/4.15%，实现归母净利润1.69/1.47亿元，同比增长23.82%/36.59%，1Q24收入稳定增长，盈利表现较好。分业务看，23年装饰原纸销量30.51万吨，同比增长34.18%，主要由于马鞍山新增产能，装饰原纸收入同比增长30.35%至31.07亿元，木浆贸易收入同比下降14.89%至8.24亿元。 装饰原纸毛利率提升，净利率提升：23年公司毛利率19.05%，同比提升0.58pct，装饰原纸/木浆贸易毛利率同比分别变动+3.05/-10.52pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.02pct至0.61%，管理费用率同比下降0.08pct至1.31%，研发费用率同比提升0.34pct至3.04%，财务费用率同比提升0.01pct至-1.27%，综合影响下，公司净利率同比提升0.67pct至14.21%。 优质产能稳步扩张，出口份额快速增长：23年公司年产18万吨特种纸生产线扩建项目一期顺利投产，产能扩张至35万吨，后续公司将聚焦新品种、新技术的研发创新，推进产能规模的适度扩张。公司积极开拓国际中高端市场，与众多国外知名厂商建立了良好的合作关系，产品覆盖欧洲、亚洲等多个国家，23年出口收入7.80亿元，同比增长66.90%，占造纸收入比例超过25%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别6.65、7.53亿元，同比增速17.4%、13.2%，6月6日收盘价对应24-25年PE为10.7、9.4倍，参考可比公司给予公司24年14~16倍PE估值，对应合理价值区间28.00~32.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

公司发布2023年年报及24一季报24Q1收入4.67亿同增4.6%；归母0.18亿元同减10.1%；23Q4收入5.44亿元，同减7.8%；归母净利0.13亿元，同减57.7%；23A收入20.14亿元，同减2.2%；归母净利0.89亿元，同减15.9%23年收入及业绩下降主要系市场消费不及预期、竞争加剧等原因导致瓦楞纸包装单价下降，毛利率下降所致。 2023年公司拟派发现金红利2656.69万元（含税），现金分红率30%。 分产品，23年瓦楞纸板收入13.5亿，同减14.4%，毛利率8.9%，同减1.4pct；高端酒包收入2.8亿元，同增31%，毛利率32.71%，同增2.3pct；精品烟包收入2.6亿，同增69.92%；毛利率28.11%，同增6.2pct。 23年毛利率17%，同增1pct；归母净利率4.4%，同增约-0.7pct23年公司实现降本增效，总费率10.8%，同减0.03pct。其中，销售费率1.8%，同增0.2pct；管理费率5.1%，同增0.5pct；财务费率-0.2%，同减0.9pct，主要系23年利息收入增加所致。 做深大包装，做大精包装2024年公司将持续深耕瓦楞纸包装业务，洞察市场形势，调整优化订单结构，公司将进一步加强和完善全球性布局，加快推进公司在东南亚、欧美区域的海外战略布局，持续提升公司的市场份额，深耕存量客户，拓展增量市场，在维护老客户的同时积极开拓新客户，通过技改设备更新技术。 高端酒包业务要持续加强市场开拓力度，稳步推进贵州仁怀酒包新工厂项目进度。面对更加复杂的白酒市场环境，公司将继续推进自动化进程，全员参与质量与工艺的革新创新整合，在确保大客户基础上并举计划与交货的紧密集合，管理费用的合理有效使用等方面进行大力度的提升措施。 做好新路径，作为新质生产力助力上市公司高质量发展针对新收购的荷兰FornaxB.V.项目，2024年1月已正式完成交割程序，通过组织架构调整，重新定位荷兰和国内子公司职能和分工，理顺管理架构，目前公司已经组建新的专业管理团队，逐步引入产业技术高端人才，全面开展经营管理工作，2024年新项目要重抓在手订单的项目交付和降本增效工作，打造更有竞争力的供应链，力争尽快改善荷兰项目当前的经营和财务状况实现盈利。 调整盈利预测，调整为“增持”评级公司是国内领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，是中国包装联合会认定的“中国纸包装龙头企业”之一，公司主要从事纸包装产品的研发、生产、印刷和销售，主要产品涵盖瓦楞纸箱、纸板、高端酒包、精品烟包、可降解纸浆环保餐具等，能为客户提供涵盖包装方案设计、研发、检测、生产、库存管理、物流配送等环节的全方位纸包装解决方案。考虑到消费市场不及预期，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为1.34/1.67/2.02亿元（24年前值为2.8亿元），EPS分别为0.24/0.31/0.37元/股，对应PE分别为33/26/22x。 风险提示：原材料价格波动风险；市场需求波动风险；宏观经济周期波动的风险；公司扩大业务品类导致的管理风险；项目并购及商誉减值风险

事件：公司发布关于全资孙公司购买资产暨关联交易的公告。公司全资孙公司乐动科技拟以自有资金8,287.5万元，收购公司控股股东持有的富荣高科51%的股权。富荣高科持有金陵乐彩65%的股权。交易完成后金陵乐彩将纳入公司合并报表范围。本次交易将以现金形式进行支付。 金陵乐彩是海南省视频彩票业务的运维方，交易完成之后上市公司将实现金陵乐彩并表：金陵乐彩2023年2月与海南体彩管理中心签订《海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目合同》，是海南视频彩票的运维方。交易完成之后，公司将直接和间接持有金陵乐彩53%的股权，成为金陵乐彩控股股东，金陵乐彩将纳入公司合并报表范围。本次并购有助于满足公司多元化发展的需求，借助金陵乐彩的平台、专业团队、项目资源优势，提升公司的综合竞争能力。 本次交易条款中含有业绩承诺，若承诺未完成，上市公司可以不支付剩余交易对价。本次交易首笔对价为828.75万元（相当于总价的10%）。 剩余交易对价将视业绩承诺达成情况支付。交易对方承诺金陵乐彩2025~2028年扣非归母净利润不低于900/1,815/2,446/3,573万元。在利润承诺完成的情况下，剩余交易对价分4期，在对应年份业绩承诺达标后支付。如果任何一年的业绩未达承诺值，则当期对价不予支付。如果2025~28年累计扣非净利润为负，乙方应退还已经支付的剩余交易对价。 盈利预测与投资评级：考虑并购落地后视频彩票业务增厚公司利润，我们将公司2024~25年归母净利润预测从0.2/0.6亿元，上调至0.2/0.7亿元；新增2026年归母净利润预测为1.0亿元。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性，维持“增持”评级风险提示：关联交易并购落地节奏不及预期，视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、视频彩票续约、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入186.93、 43.98亿元，同比增长 1.80%、 5.69%；实现归母净利润 1.82、 1.01亿元，同比变动-20.27%、 +120.23%，实现扣非后归母净利润 1.21、 0.95亿元，同比变动-45.42%、 +117.29%，基本每股收益 0.15、 0.08元。 23年销量同比提升， 24Q1利润环比有所下滑： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 50.15/43.98亿元， 同比增长 11.05%/5.69%，实现归母净利润 2.75/1.01亿元， 同比增长 171.44%/120.23%， 1Q24收入稳步增长，盈利能力环比有所下滑。分业务看， 23年白纸板销量增长 9.48%至 279.69万吨，收入下滑8.86%至 119.41亿元，箱板纸销量增长 7.16%至 54.16万吨，收入下滑11.16%至 18.32亿元，我们认为主要由于 23年包装纸价格下滑，文化纸销量增长 124.91%至 84.05万吨，收入增长 105.92%至 42.45亿元，我们认为主要由于新投产能贡献销量。 23年除白纸板外毛利率均有所提升， 净利率小幅下降： 23年公司毛利率10.83%，同比下降 0.82pct， 分业务看， 白纸板/箱板纸/文化纸毛利率同比分别变动-2.71/+2.57/+4.94pct，除白纸板外毛利率均有所提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.28pct 至 0.96%， 主要由于销售人员增加， 管理费用率同比下降 0.05pct 至 2.98%，研发费用率同比下降 0.21pct 至 3.84%，财务费用率同比提升 0.64pct 至 2.39%， 主要由于汇兑损失增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.27pct 至 0.97%。 推进江苏新项目建设， 加速新产品市场培育： 在生产方面，江苏基地将继续推进年产 80万吨高档特种纸板扩建项目建设，后续在成本领先的基础上，将新增高附加值的差异化产品集群，计划包括生产全木浆“零塑”纸杯纸、高端社会卡纸和烟卡纸等产品，以更好服务华东及海外客户的多元化需求，山东基地则将加速推进无菌液体包装纸产业化步伐，扩大客户应用基础。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 6.72、 9.75亿元，同比增速 269.3%、 45.1%， 5月 21日收盘价对应 24-25年 PE 为 11.9、 8.2倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE估值，对应合理价值区间 6.50~7.00元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入395.44、 101.85亿元，同比变动-0.56%、 +3.87%；实现归母净利润 30.86、9.56亿元，同比增长 9.86%、 69.04%，实现扣非后归母净利润 30.27、 9.52亿元，同比增长 9.22%、 72.22%，基本每股收益 1. 10、 0.34元。 Q1盈利环比继续提升： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 103.42/101.85亿元，同比增长 2.13%/3.87%，实现归母净利润 9.49/9.56亿元， 同比增长75.51%/69.04%， 1Q24收入同比小幅增长，利润环比继续提升。 23年共销售纸制品 666万吨，同比增长 19.57%，主要由于造纸新项目陆续投产，浆146万吨，同比减少 20.65%， 其中不包含内部消耗使用量。 23年至 1Q24利润率提升： 2023年公司浆及纸制品毛利率 15.49%，同比提升 0.71pct ， 非 涂 布 文 化 用 纸 / 铜 版 纸 / 箱 板 纸 / 溶 解 浆 毛 利 率 分 别+0.07/-2.25/+4.52/-6.61pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.01pct至 0.39%，管理费用率同比下降 0.18pct 至 2.42%，研发费用率同比提升0.39pct 至 2.35%，财务费用率同比下降 0.18pct 至 1.92%， 主要由于利息费用减少， 综合影响下，公司净利率同比提升 0.76pct 至 7.84%， 1Q24毛利率17.99%，净利率进一步提升至 9.41%。 新建项目顺利投产，计划实施南宁二期： 23年公司浆、纸总产能超过 1200万吨，南宁 PM1特种文化纸项目、 PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目均实现顺利投产和达产， 30万吨生活用纸项目一期预计 24年三季度进入试产阶段。 24年 4月，公司计划实施南宁二期项目建设，包括 40万吨特种纸生产线、 35万吨漂白化学木浆生产线和 15万吨机械木浆生产线，预计总投资不超过人民币 70亿元。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 36.69、 41.94亿元，同比增速 18.9%、 14.3%， 5月 21日收盘价对应 24-25年 PE 为 11.9、 10.4倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE 估值，对应合理价值区间17.03~18.34元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，原材料价格大幅波动

公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 10.8/0.2/0.2亿元， YoY-8.8%/同比扭亏/同比扭亏； 24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 2.8/0.2/0.2亿元， YoY-11.2%/+65.2%/+85.8%。 评论： 自有品牌平稳增长。全渠道建设进一步完身。 1） 23年， 分产品看， 婴儿护理产品实现营收 3.89亿元（YOY-26.2%），毛利率为 18.28%（YO+5.67pct）；成人护理产品实现营收 5.65亿元（YOY+5.5%），毛利率为 16.03%（YOY+3.28pct）；宠物护理产品实现营收 0.89亿元（YOY-7.68%），毛利率为 19.52%（YOY+15.65pct）。分模式看，自有品牌实现营收 4.91亿元（YOY+10.1%），毛利率为 16.58%（YOY+1.99pct）； ODM 实现营收 5.61亿元（YOY-21.8%），毛利率为 17.33%（YOY+7.14pct）；其他渠道实现营收 0.29亿元（YOY+31.6%），毛利率为 41.87%（YOY-35.21pct）。 2） 24Q1， 公司自有品牌持续提高市场份额， 整体保持稳健发展； ODM 业务预计增速仍然承压， 拖累营收同比-11.2%。 成本改善带动盈利修复，持续推进降本增效。 1）23年，公司实现毛利率 17.7%，同比+4.6pct，或主要系原材料成本下跌带动毛利率提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 9.2%/3.3%/-2.6%，同比+1.2/+0.8/+0.6pct，销售费用率增加主要系公司加大品牌和营销投入，推动全渠道布局。综合来看，公司实现归母净利率 1.9%，同比扭亏为盈。 2）24Q1，公司实现毛利率 20.4%，同比+3.8pct/环比+2.7pct，费用端，销售/管理/财务费用率分别为 8.2%/3.1%/-3.0%，同比+1.6/+1.1/-2.6pct，综合带动归母净利率+3.0pct 至 6.5pct。展望 24年，公司参股的原材料制造企业已于 23年 12月开始投产，有望降低公司采购成本；同时，随着公司智慧工厂项目陆续投产，降本增效或进一步贡献盈利弹性。 成人失禁护理龙头， 全渠道加速拓展。 公司坚持 ODM+自主品牌双轮驱动，成人护理产品营收占比持续提升。渠道端，公司加强线上线下互补型发展， 线上渠道将注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势；线下渠道将积极扩大布局医院周边店、 OTC、养老院、特通渠道、政府采购等重点渠道的发展。 同时，公司拟成立海外事业部，进一步加强公司国际化拓展能力。我们持续看好公司成人护理产品渗透率提升，我们预计 2024-2026年分别实现归母净利润 0.45/0.58/0.78亿元，对应当前股价 PE 为 55/42/32X； 参考绝对估值法，给予目标价 11.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。

事项： 公司公布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入293.3亿元（YOY-13.8%），实现归母净利润1.6亿元（YOY+106.9%），略超业绩预告表现，实现扣非归母净利润-3.0亿元。24Q1实现营业收入66.7亿元（YOY+5.0%），实现归母净利润0.4亿元（YOY+111.4%）；实现扣非归母净利润-0.2亿元（YOY+95.9%）。23年公司拟现金分红4752万元，分红比例30.4%。 评论： 需求边际改善，价格仍有压力。1）造纸：23年实现收入192.4亿元，同比-11.8%，量价分别同比+10.0%/-19.7%。据海关总署统计，2023年箱板纸进口总量达532.46万吨，同比增长了48.15%；瓦楞纸进口量达359.11万吨，同比增长47.82%。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下，23年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947元/吨，同比下滑16.47%。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌，23年造纸业务毛利率同比+1.4pct至7.5%。2）包装：23年实现收入70.8亿元，同比-7.8%，量价分别同比-3.3%/-4.7%。公司积极开拓高潜客户份额，新增了日化、快消、食品等行业大客户订单，2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。23年包装业务实现毛利率13.4%，同比+2.7pct。 成本改善驱动盈利修复，管理层主动降薪优化费率。1）23年，公司实现毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响；同时，23年内公司核心管理层主动降薪，管理费用率得到控制。综合来看，公司23年实现归母净利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司实现毛利率9.9%，同比+2.2pct/环比-1.8pct，费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，带动归母净利率同比+6.0pct至0.6%。 产能布局依次推进，中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，宿州基地180万吨产能仍在建设阶段。同时，公司推出24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，有望提高公司经营管理水平，激发员工积极性。 投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软，我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.28/8.69/12.36亿元（24/25年前值为10.12/16.17亿元），对应当前股价PE为13/10/7倍。采用PB估值法，给予公司2024年目标PB0.68X，对应股价2.18元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告， 2023年，公司实现营收 39.8亿元，同比+15.7%；归母净利润 5.7亿元，同比+21.1%；扣非净利润 5.3亿元，同比+16.4%。 24Q1，公司实现营收 9.5亿元，同比+4.1%；归母净利润 1.5亿元，同比+36.6%；扣非净利润 1.4亿元，同比+50.0%。 23年度公司拟每股现金分红 1.1元，股利分配率为 63.94%， 同时每 10股转增 4股。 评论： 装饰原纸销量高增，外销延续靓眼表现。 分产品看， 23年公司装饰原纸/木浆贸易实现收入 31.1/8.2亿元，同比+30.4%/-14.9%；毛利率 23.4%/3.5%，同比+3.0/-10.5pct。其中，装饰原纸 23年实现销量 30.5万吨，同比+34.2%；单价同比-2.9%至 10183元，主要系马鞍山工厂投产和已有产能爬坡影响。分区域看， 23年公司内销/外销实现收入 31.6/7.8亿元，同比+8.3%/+66.9%；毛利率16.8%/28.5%，同比-0.7/+4.5pct，主要系公司调整市场结构， 加大海外市场开拓力度， 高毛利产品国际市场份额持续提升。 盈利能力改善，费用管控有效。 浆价下跌带动公司盈利能力修复， 23Q1-Q4分别实现毛利率 14.1%/18.8%/20.6%/22.1%，呈现逐季修复态势； 23年全年实现毛利率 19.0%，微增 0.6pct。 24Q1实现毛利率 20.2%，同比+6.1pct，环比-1.9pct。 费用端， 23年公司销售/管理/财务费用率分别为 0.6%/1.3%/-1.3%，同比+0.02/-0.1/+0.01pct， 24Q1销售/管理/财务费用率分别为 0.4%/0.9%/-0.3%，同比+0.04/-0.2/+1.7pct，整体费用率管控良好。综合来看，公司 23年/24Q1分别实现归母净利率 14.2%/15.4%，同比+0.6/+3.7pct。 持股计划靴子落地，深度绑定核心员工。 2024年 5月公司公布员工持股计划，其中参与的员工总数不超过 257人，本次员工持股计划有助于实现公司和员工的深度绑定，有望充分调动员工的积极性，为公司中长期发展增添活力。 投资建议： 公司是高端装饰原纸领军企业， 依托成本控制优势、客户资源优势和产品品质优势保持了稳定的出货增长。 随着募投项目“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”顺利投产，公司竞争优势有望持续强化。 结合一季报及近期经营情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润6.55/7.76/8.88亿元（24/25年前值为 6.83/8.36亿元），对应当前股价 PE 分别为12/10/9X；使用 DCF 估值法，我们给予公司目标价 27.6元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，多元化布局效果不及预期等。

推荐逻辑：1）核心创意设计能力驱动，“四位一体”高壁垒经营模式历久弥新，]公司以品牌策略规划和创意设计为核心，将品牌形象与文化创意相融合，助力头部消费类品牌客户持续打造市场畅销产品，业务版图遍布全球十几个国家，海外市场放量增长将助推营收规模扩张；2）根据 QYResearch、艾媒咨询数据，全球包装材料行业、我国礼品行业均为万亿元市场，大市场空间下，公司挖掘空间广阔；3）募投建设惠州工厂多基地联动布局，以创意设计和技术研发为核心，通过自产与外协外购经营模式紧抓微笑曲线两端。 十五年深耕创意设计行业，服务覆盖十余个国家及高质量客户群体。核心创意设计能力驱动，公司深耕创意设计行业十五载，以“四位一体”综合服务模式，助力客户优化产品设计、挖掘品牌内涵，打造市场畅销产品，增加产品附加值，业务版图遍布全球十几个国家，服务超 200家消费类头部品牌，揽获 203项专利及 117项国际设计大奖，引领行业潮流。 全球万亿元广阔市场，文创、礼品可挖掘空间充足。根据 QYResearch 数据，2023年全球包装材料市场销售额达 5.5万亿元，预计 2024-2030年 CAGR 为2.2%。据艾媒咨询，2018-2022年，我国礼品行业规模从 8686.7亿元增至 1.2万亿元，预计 2024年行业规模将突破 1.3万亿元。大市场空间下，凭借出色的自主创新能力和高品质客户群体，公司有望受益于行业增长和自身规模扩张。 国内国际品牌联袂，品牌增值能力持续加码。公司以其战略深度整合品牌策划、设计、技术及产品交付，联袂宝格丽、洋河等超 200品牌，拓展五大消费品市场，打造自有 IP“柏叔聊品牌”扩张业务边界，品牌增值服务能力持续突破。 加之多基地协同生产模式优势加码，深化惠州智能制造基地核心，净募资 1.3亿，凝聚高学历创意设计与技术研发团队，以系统化管理与人才优势强化市场地位。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 55.9/70.9/93.4百万元，CAGR 为 26.6%，对应 PE 为 12/10/7倍。公司募投扩建智能制造基地，海外市场放量，增长可期，同时“四位一体”商业模式有别于可比公司。2024年可比公司平均估值 26倍，考虑不同市场间的流动性差异，我们给予公司 2024年 18倍 PE，对应目标价为 15.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及下游行业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

公司公布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 17.4/1.7/1.6 亿元， YoY+8.0%/+0.4%/+19.9%。 24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 4.4/0.5/0.4 亿元， YoY+1.0%/+25.6%/+6.5%。 评论：液奶包装增速放缓，非碳酸饮料包装表现亮眼。 分品类， 23 年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 16.9/0.4 亿元，同比+7.5%/+45.3%（同期增速+30.9%/-14.9%）。其中液奶包装增速放缓主要系 23 年大客户伊利销售额同比仅增长 4.1%， 而期内公司和王老吉、椰树、加多宝、维维集团等知名非碳酸软饮料生产商深度绑定， 营收保持快速增长。销量端， 23 年公司实现包材总销量 122.6 亿包，同比+6.8%；根据益普索数据显示，公司约占中国无菌包装市场销售量的 10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销量份额的 13.4%。 展望未来， 公司已完成对纷美的收购，未来有望进一步提升液奶无菌包装市场份额。 盈利能力提升，费用率略有承压。 1） 23 年，公司实现毛利率 21.7%，同比+4.4pct， 或主要系原材料价格下降影响。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为 2.3%/5.3%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/-0.6pct，销售费用率和管理费用率上涨或主要系期内新增计提股权激励，叠加相关支出增加影响。综合来看，公司 23 年实现归母净利率 9.8%，同比-0.7pct。2）24Q1，公司实现毛利率 22.5%，同比+3.6pct/环比-1.2pct；费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为1.8%/6.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+1.5pct。综合来看，公司实现归母净利率12.0%，同比+2.3pct。 投资建议： 公司是国内无菌包装行业龙头，深度绑定核心客户，产能快速扩张，逐步打开成长空间，考虑到纷美并表进度不及预期，我们预计公司 2024-26 年归母净利润 1.96/2.25/2.52 亿元（24/25 年前值为 3.38/4.04 亿元），对应 24-26年 PE 为 19/17/15X。基于 DCF 模型，给予公司 24 年目标价 11.3 元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期，标的业绩不及预期等。

事项：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润233.5/15.3/14.0亿元，YoY+16.8%/+19.1%/+21.0%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润54.9/3.8/3.3亿元，YoY+12.4%/+13.9%/+11.1%。 评论：传统业务趋势向好，线上渠道表现亮眼。1）23年，公司传统核心业务实现营收91.4亿/YoY+7.5%，书写工具/学生文具/办公文具营收22.7/34.7/35.1亿，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%。产品端，公司优化现有结构和新品开发，对大众产品挖潜联动，通过差异化和聚焦爆款，有效实现了终端上柜率和新品存活率提升。 渠道端，公司推进全渠道布局，数字化工具赋能单店质量提升和有效单品上柜，拼多多和抖快等线上渠道增速亮眼，晨光科技实现营收8.6亿元，同比增长30%。2）24Q1，公司书写工具/学生文具/办公文具营收5.6/8.5/9.0亿，同比+15.7%/+17.1%/+6.4%，业务延续23年增长趋势，其中办公文具增速较慢或主要系企业客户需求仍相对较弱，24Q1晨光科技营收2.5亿/YOY+32.7%。 线下客流恢复，零售大店扭亏为盈。1）23年，零售大店营收13.4亿/YoY+51.0%，其中九木杂物社实现营收12.4亿，同比+52.6%；净利润0.3亿，顺利扭亏为盈。期内公司保持较快展店进程，截至23年末，公司有659家零售大店，其中九木杂物社618家（直营/加盟417/201家，净开80/49家）；晨光生活馆41家，净关店10家。2）24Q1，零售大店营收3.7亿/YoY+23.5%，其中九木杂物社延续增长态势，收入+25.1%至3.5亿。截至一季度末，公司有零售大店678家，其中九木杂物社639家（直营/加盟435/204家）；晨光生活馆39家。 科力普加快客户和产品开发，24Q1增速略有放缓。1）23年，科力普积极拓展核心客户，并推进MRO工业品和营销礼品品类开发，实现营收133.1亿，同比+21%；净利润4.0亿，同比+8%。2）24Q1，科力普实现营收29.5亿，同比+11.6%，增速较23年略有放缓，但我们认为长期向好趋势不变。 盈利能力稳健，控费效果较好。1）23年，公司实现毛利率18.9%，同比-0.5pct，基本保持平稳；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为6.6%/3.5%/-0.2%，同比-0.2/-0.5/-0.03pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.5%。2）24Q1，公司实现毛利率20.2%，同比+0.5pct/环比+4.5pct；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为7.4%/3.9%/-0.3%，同比+0.4/-0.02/-0.1pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.9%。 投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求端有待进一步恢复，我们预计24-26年归母净利润为18.04/21.55/25.18亿元（24/25年前值19.63/23.46亿元），对应PE20/17/14X。参考绝对估值法，给予目标价47.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 23年，公司实现营收 85.5亿元，同比+10.5%；归母净利润 6.6亿元，同比-6.5%；扣非净利润 5.9亿元，同比+6.8%。 24Q1，公司实现营收 22.1亿元，同比+20.2%；归母净利润 2.7亿元，同比+120.1%；扣非净利润 2.4亿元，同比+106.0%。 评论： 量增驱动收入提升， 23H2需求明显改善。 23年上半年原材料价格高位，市场供需均有压力，下半年产能释放叠加成本改善，盈利水平持续回暖。 1）分产品看， 23年日用消费/食品医疗/商务印刷/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分 别 实 现 营 收 41.1/17.3/7.1/8.1/6.8亿 元 ， 同 比 +15.5%/+14.6%/-8.0%/+0.8%/+17.9%；销量 46.6/23.0/9.5/9.2/6.3万吨，同比+19.3%/+49.0%/-3.0%/基本持平/+22.2%；对应吨价同比-3.2%/-23.1%/-5.1%/+0.8%/-3.5%。 2）分区域看， 23年内销/外销收入 75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.0%，内销收入稳步提升，而外销则成功布局了欧洲、东南亚，中东等全球市场。 原料成本下降带动盈利提升，费用率基本保持平稳。 1） 23年，公司全年毛利率微增 0.1pcts 至 11.6%；其中， 23Q4实现毛利率 18.1%，同比+9.1pcts，环比+8.7pcts， 或主要系 23年下半年原料成本下降，叠加需求回暖，新产能释放带动盈利能力明显提升。费用端， 23年公司实现销售 /管理 /财务费用率0.4%/1.7%/2.1%，同比+0.04/+0.1/+1.3pcts，基本保持稳定，综合带动公司归母净利率-1.4pcts 至 7.8%。 2） 24Q1，公司实现毛利率 18.0%，同比+8.0pcts，环比基本持平；期内销售/管理/财务费用率分别为 0.2%/1.6%/2.5%，同比-0.1/-0.2/+1.5pcts，其中财务费用率上升或主要系贷款利息增加及去年同期汇兑收益影响。综合来看，公司实现归母净利率 12.2%，同比+5.5pcts。 产能扩张赋能林浆纸一体化，成本优势有望进一步强化。 截至 23年 12月 31日，公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力 160万吨，具备林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，产业宽度和产业深度布局相对完善。 24年初，湖北项目已经率先点火试运行；而广西项目也将在 2024年中期实施投产。预计随着产能释放，公司市占率和成本优势有望进一步提升。 投资建议： 公司是特种纸行业龙头， 产品体系多元化， 林浆纸一体化战略布局长远，随着后续产能释放，或进一步增厚公司业绩。 我们预计 24/25/26年利润10.85/14.07/16.98亿元，对应 PE 为 13/10/8X。参考绝对估值法，给予目标价21.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 浆价下行不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。