事件：截至 2025年 3月 31日，公司收到全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司转让嘉兴英凰股权投资份额所获价款 5.46亿元，该产业并购基金已办理完成工商变更登记手续，转让交易已完成。 点评： 纸价下行&阶段性经营策略转向，24全年公司预计转亏：根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润-3.5~-3.9亿元，其中 4Q2024预计实现归母净利润-4.2~-4.6亿元，同比由盈转亏。根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q2024箱板纸吨均价分别为 3833/3656/3620/3660元，同比-429/-290/-129/-183元，瓦楞纸吨均价分别为 2855/2645/2609/2746元，同比-271/-202/-155/-181元，废黄板纸吨均价为 1515/1439/1467/1530元，同比-153/-143/-56/-46元。2024年箱板瓦楞纸市场价格下跌，同时公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，3Q2024起公司毛利率有所下滑，导致全年利润端承压。 剥离非造纸主业资产&部分海外业务，偿债能力逐步优化：除产业基金份额转让外，公司亦通过剥离海外资产和引入国资入股等方式，优化运营资金。2024年12月，公司下属子公司瑞典控股已完成北欧纸业股份的转让结算，获得交易对价 16.11亿瑞典克朗（约合人民币 10.63亿元），此外，公司拟将子公司祥恒创意包装股份公司 51%股权转让给江东控股集团有限责任公司，进一步优化资产结构。1Q/2Q/3Q2024末公司资产负债率分别为 71.37%/70.75%/69.49%，随着“山鹰转债”的顺利到期兑付，以及公司部分非主业和海外资产的转让交割完成，公司债务压力有所释放，抗风险能力得以逐步提升。 包装产能位居国内第二，维持“增持”评级：考虑到箱板瓦楞纸市场需求弱于预期，供求关系短期难以改善，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测分别至-3.7/+3.4/+4.8亿元（原预测值为 3.5/7.5/14.2亿元），对应 EPS 分别为-0.07/+0.05/+0.07元，当前股价对应 2025-2026年 PE 分别为 31/22倍，考虑到公司作为国内包装纸龙头企业，现有落地产能超 800万吨，当前 PB 仅为 0.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，纸价下行超预期，资产转让进展不及预期，原料价格上涨超预期。

公司是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，年产量超过20亿平方米，位居中国第二。 24年公司预计实现亏损：根据公司2024年业绩预告，预计24年公司实现归母净利润-3.5~-3.9亿元，实现扣非归母净利润-6.5~-7.5亿元，主要由于2024年公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，公司阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，至三季度起，公司毛利较上年同期水平有所下滑，随着“山鹰转债”顺利转股及到期兑付，公司流动性压力释放，财务费用进一步下降，未来业绩有望得到修复。 24年纸价表现疲软影响利润，25年盈利有望修复：根据卓创数据，2024年Q1-Q4国内箱板纸均价分别为3833/3655/3620/3661元/吨，Q1-Q3纸价持续下行，Q4旺季纸价有所回升，但成本端国废价格Q4环比价格上涨64元/吨至1531元/吨，针叶浆和本色浆价格环比也有所上涨，使得利润端持续承压，我们预计随着需求逐步复苏，25年箱板纸价格有望上涨，盈利有望修复。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为-3.64、6.01亿元，同比变动-333.2%、264.8%，3月19日收盘价对应25年PE为15.5倍，参考可比公司，考虑到公司盈利改善空间较大，给予公司25年17~18倍PE估值，对应合理价值区间1.87~1.98元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

事件：近日，公司“山鹰转债”近日完成兑付，累计转股数为14.72亿股，占可转债转股前公司已发行股份总额的32.10%，未转股的“山鹰转债”余额为441.70万元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%。 可转债转股权益被动稀释，“山鹰转债”兑付完成或提振信心“山鹰转债”、“鹰19转债”分别于2019年5月27日和2020年6月19日进入转股期，2024年4月16日至2024年11月7日（本次权益变动日），“山鹰转债”、“鹰19转债”累计转股13.44亿股，公司总股本由44.71亿股增加至53.59亿股，信息披露义务人及其一致行动人在持股数量不变的情况下，持股比例由35.21%被动稀释至29.37%。自2024年10月25日起至2024年11月7日，“山鹰转债”“鹰19转债”转股2.84亿股，泰盛实业持股比例从25.89%减少至25.03%，权益变动-0.86%；泰盛实业及其一致行动人合计持股比例从30.38%减少至29.37%，权益变动-1.01%。“山鹰转债”及“鹰19转债”共同转股补充了公司的资本金，增强了公司资本实力。未转股的“山鹰转债”余额为441.70万元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%，公司通过出售北欧纸业股权、子公司创意恒祥51%股权、转让产业并购基金份额、专项贷款等方式回笼资金，顺利完成兑付。本次“山鹰转债”到期兑付顺利完成，公司债务得到有效重组，有助于提升投资者的信心。 债券兑付影响Q3营收表现，降本增效期间费用率管控良好山鹰国际发布2024三季度报告。24Q1-3公司实现营业收入216.02亿元，同比增长1.36%；归母净利润0.69亿元；扣非后归母净利润-4.40亿元。24Q3公司实现营业收入73.47亿元，同比下降2.87%；归母净利润-0.45亿元，同比下降129.11%；扣非后归母净利润-3.32亿元，同比下降528.73%。我们分析24Q3归母净利润下降主要系Q3原纸较上年同期销售价格下降，毛利率下降所致；Q1-Q3归母净利润下降主要系年初至报告期末较上年同期其他收益、处置长投产生的投资收益增加所致。 盈利能力方面，24Q1-3公司毛利率为7.75%，同比下降1.45pct；24Q3公司毛利率为5.73%，同比下降4.42pct，毛利率短期承压。期间费用方面，24Q1-3公司期间费用率为12.02%，同比下降0.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/4.23%/2.81%/3.77%，同比分别-0.12/-0.67/-0.07/-0.02pct。24Q3公司期间费用率为12.23%，同比增长1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/4.57%/2.94%/3.51%，同比分别-0.09/+0.77/+0.44/+0.02pct，期间费用率整体管控良好。公司坚持低库存运行策略，实现降本增效，凭借纸制品完整产业链，及时、准确地掌握回收纤维和原纸的市场价格信息，适时调整原材料和产品的定价策略。综合影响下，24Q1-3公司净利率为0.07%，同比增长0.86pct；24Q3公司净利率为-0.99%，同比下降3.20pct。 投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及下游需求向好，盈利修复可期。我们预计山鹰国际2024-2026年营业收入分别为312.44、340.63、372.63亿元，同比增长6.51%、9.02%、9.40%；归母净利润分别为1.49、3.32、2.72亿元，同比增长-4.55%、142.55%、-17.95%，对应PE分别为67.5x、30.3x、37.0x，给予24年71xPE，目标价2.15元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险

公司发布三季报公司24Q3收入73亿，同减3%；归母净利-0.45亿同减129%，扣非后归母净利-3.3亿同减529%，主要系24年前三季度原纸较上年同期销售价格下降，毛利率下降所致；24Q1-3公司收入216亿同增1.4%，归母净利0.69亿，主要系24年前三季度较上年同期其他收益、处置长投产生的投资收益增加所致；扣非后归母净利-4.4亿；24Q1-3公司毛利率7.75%同减1.45pct；净利率0.07%同增0.86pct；聚焦主营业务，提质增效公司持续聚焦核心产业链，提质增效，推动各项业务稳健发展。2024年1-9月原纸板块产量526.4万吨，同增8.92%，销量531.6吨，同增10.4%；包装板块产量15.26亿方，销量15.57亿方。 受统筹规划本年度可转换公司债券兑付，优化运营资金战略影响，第三季度公司造纸板块成本增长，叠加原纸市场价格小幅下调，毛利率季度环比下降，经营业绩出现暂时亏损。截至2024年10月29日，公司“山鹰转债”已实现17.79亿元面值可转债转股，余额仅为融资规模的22.65%，公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金，并获得工商银行2亿元回购专项贷款，进一步减少了运营资金占用，未来成本端将持续改善。公司将持续深耕主业，不断降本增效，进一步提升公司的核心竞争力，更好地为股东创造价值。推动国资战略入股，落实转债兑付资金公司积极主动做好两期转债兑付准备工作，“山鹰转债”将于2024年11月21日还本付息，以目前余额计算，到期兑付本息将不超过5.89亿元。公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金，确保到期顺利兑付。 调整盈利预测，维持“增持”评级基于24Q1-3业绩表现，目前宏观环境存在不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.01元、0.04元以及0.11元（原值为0.1/0.14以及0.19元），PE分别为144X、56X、19X。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

山鹰国际发布3Q24业绩，Q1-Q3营收216.0亿元（yoy+1.36%），归母净利润0.69亿元（去年同期净亏损1.16亿元）。Q3实现营收73.47亿元（yoy-2.87%），归母净亏损0.45亿元（去年同期净利润1.55亿元）。三季度盈利表现偏弱，主因原纸价格下降对毛利率拖累所致。旺季订单释放以来需求边际修复趋势初显，箱板瓦楞纸行业供需失衡有望缓解，有望助力公司后续盈利边际修复。公司稳步推进部分资产处置，多措并举加快资金回笼，有利于财务健康度及抗风险能力提升。维持“增持”评级。 需求修复迟缓拖累Q3营收，边际回暖趋势有所显现Q3公司营收同比下滑2.87%，三季度国内下游需求偏弱，行业内尾部产能呈现出清趋势但节奏尚缓，供需失衡仍存，行业价格下探较明显，截至9月下旬，瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑约10%/8%。但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善，原纸价格有所企稳，截至10月30日，瓦楞纸、箱板纸价格亦连续两周环比回升。伴随Q4旺季下游备货订单的进一步释放，价格边际回暖有望带动盈利逐步修复。 多维措施并举，提升兑付能力及财务健康度公司积极推进参股企业北欧纸业的股权出售，以加速资金回笼，提升债务兑付能力。10月14日，公司公告SVP拟通过子公司向北欧纸业股东发起公开现金要约，交易总对价16.1瑞典克朗（约11.0亿元）。此外，公司已实现广东、华中两大造纸基地战略投资者引入，股权融资额10亿元，优化债务结构。公司亦回购股份用于转换可转债，计划额度为3.5-7.0亿元，有利于强化市场信心。关注后续可转债兑付进展。 产能扩张稳步推进，成本优化措施有望助力盈利能力逐步改善公司在建工程建设及产能扩张稳步推进，目前已在核心区域华东、华南、华中等地构建800万吨产能，规模达行业第二。伴随在建项目宿州基地180万吨产能的后续落成，有望为业绩增长提供坚实支撑。结合公司压缩流通环节、优化产品结构的措施，后续成本控制能力及经营质量有望稳步提升，为盈利能力改善奠定更好基础。 盈利预测与估值我们维持此前盈利预测，预计2024-26年归母净利润5.5/6.8/8.1亿元。参考近五年以来历史平均0.85xPB，考虑尚未恢复的行业供需关系，给予0.74x2025年PB（2025年BPS：2.85元），维持目标价2.11元。 风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

事件。 山鹰国际发布 2024年三季报， 2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 73.47/-0.45/-3.32亿元，同比变动-2.87%/-129.11%/-528.73%， 24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 216.02/0.69/-4.40亿元，同比+1.36%/+158.86%/-22.77%。 量价均有压力，营收同比下降。 24Q3收入为 73.47亿元，同降 2.87%。价： 24Q3箱板纸均价为 2994元/吨，同比-5.98%。量： 目前公司偿债占用经营资金导致三季度产量下降。 供应链补贴利润暂时承压。 24Q3毛利率/净利率同比下降 4.42/3.2pct 至5.73%/-0.99%， 一方面供需仍不平衡导致纸价下降（截至 2024年 10月 30日箱板纸产能利用率为 66.05%） ， 另外一方面公司当前应付账款周转天数为 89天，供应商账期拉长需要在采购价格上让利， 估算 Q3吨盈利为-166元/吨，环比 下 降 186元 / 吨 。 24Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率1.21%/4.57%/2.94%/3.51%，同比变动-0.09/+0.77/+0.44/+0.02pct，其中管理/研发费用率上行主要是受收入下滑有关。 24Q3经营性现金流净额为 8.65亿元，同比下降 24.48%， 我们判断主因供应链补贴支出增多。 转债跟踪：截至 2024年 10月 29日，公司“山鹰转债”已实现 1,779,129,000元面值可转债转股，余额仅为融资规模的 22.65%，以目前余额计算，到期兑付本息将不超过 5.89亿元， 公司已经通过剥离非主业资产筹划主要的兑付资金。 资产剥离计划： 1、北欧纸业将于 2024年 12月 18日完成交割， 对价 10.97亿元； 2、包装子公司签署《股权转让之框架协议》 ； 3、 公司转让产业并购基金份额，转让价格为 5.4亿元。 回购： 2024年 6月 25日至 2024年 10月 30日公司总计回购 2.18亿股，金额为 3.3亿元，同时在 2024年 10月 20号获得专项回购款 2亿元，并在 2024年 10月 8号将回购价格上限由 1.69元/股调整为2.34元/股，回购资金由不低于人民币 3.5亿元且不超过人民币 7亿元（均含本数）调整为不低于人民币 6亿元且不超过人民币 12亿元，主要用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 投资建议： 公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着 2023年浙江山鹰 77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目投产， 2024年公司国内造纸产能提升至约 812万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。 2024年公司稳步推进转债偿还转债任务，同时作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张。 我们预计 2025-2026年归母净利润为 8.0/13.3亿元，对应 PE 为 12X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

核心观点24H1公司实现营收142.55亿元/+3.7%，归母净利润1.14亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-1.08亿元/同比减亏。24Q2公司实现营收75.86亿元/+2.6%，归母净利润0.74亿元/+6.1%，扣非归母净利润-0.93亿元/同比亏损扩大。量价拆分看，上半年公司实现造纸销量346.43万吨/+17.1%，测算吨售价为2758元/-6.6%，吨毛利为189元/-2.6%，主要系内需修复不及预期，箱板纸、瓦楞纸价格震荡下行。近年来公司扩张节奏较快，财务杠杆较高（24H1摸资产负债率70.75%），在外部经营环境恶化、盈利能力下降的背景下，偿债能力有所承压。面对即将到期的两期可转债，公司多措并举、积极推进资产处置，建议关注公司后续债务兑付情况。 事件公司发布关于全资子公司转让产业并购基金份额的公告。公司全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司将其持有的3.95亿元嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）实缴份额转让给海盐杭州湾创业投资有限公司，转让价格5.39亿元，此次交易预计将改善公司现金流并将对公司当期财务产生积极影响。 公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收142.55亿元/+3.7%，归母净利润1.14亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-1.08亿元/同比减亏；非经常性损益2.22亿元，主要系政府补助2.48亿元。24H1经营活动净现金流25.72亿元/+233.1%；基本EPS为0.03元/股，同比扭亏，加权平均ROE为0.82%/+2.84pct。单季度看，24Q2公司实现营收75.86亿元/+2.6%，归母净利润0.74亿元/+6.1%，扣非归母净利润-0.93亿元/同比亏损扩大。 简评上半年内需复苏缓慢、纸价震荡下行，公司造纸盈利磨底。分业务看，①造纸板块：上半年实现收入95.55亿元/+9.4%，毛利率6.74%/+0.28pct。量价拆分看，上半年公司实现造纸销量346.43万吨/+17.1%，测算公司销售均价为2758元/吨，同比-6.6%，吨毛利为189元，同比-2.6%。2024年上半年由于内需复苏缓慢，箱板纸、瓦楞纸市场供大于求，价格呈现震荡下滑趋势，根据卓创资讯，24H1箱板纸均价为3745元/吨，同比-8.7%。瓦楞纸均价为2751元/吨，同比-7.9%。②包装板块：上半年实现收入32.92亿元/-3.7%，毛利率12.51%/-0.26pct。②贸易板块：上半年实现收入10.15亿元/-10.3%，毛利率10.52%/+0.59pct。 宋体24Q2毛利率环比下滑，上半年管理费用控制卓有成效。24H1公司毛利率8.79%/+0.11pct，净利率0.62%/+3.05pct；单季度看，24Q2公司毛利率7.82%/-1.66pct，环比-2.06pct，净利率0.81%/+0.24pct，环比+0.40pct。 费用端，24H1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.21%/-0.13pct、4.05%/-1.45pct、2.74%/-0.34pct、3.91%/-0.06pct，管理费用5.77亿元/-23.7%，系公司核心管理层主动降薪、人力成本下降所致。 近年来公司在国内外产能扩张较快，并向上下游纵向延伸，完善原料布局、提升客户服务。1）自2013年重大资产重组后，公司产能规模快速扩张，随着浙江77万吨造纸项目和吉林一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等六大基地812万吨的产能布局，规模均名列行业第二。2）禁废令下，原料资源是核心竞争要素，国内再生纤维方面，公司通过加盟站和联盟站渠道建设，与打包站构建了长期稳定的发货关系；优质纤维原料方面，公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90万吨/年，同时，配套各个造纸基地打造50万吨竹木纤维产能，优化生产成本，进一步提高产品质量和市场综合竞争力。3）公司在包装板块，向以围绕服务价值客户为核心导向的专业化包装解决方案服务商转型，紧跟大客户出海拓展的步伐，进一步拓展海外布局，24H1大客户订单份额占比44.4%/+2.3pct。 多措并举改善资产负债情况，关注公司债务兑付进展。近年来公司扩张节奏较快，财务杠杆较高，24H1末资产负债率70.75%，在外部环境恶化、盈利能力下降的背景下，偿债能力有所承压。面对将要到期的两期可转债，公司多措并举、积极推进资产处置，尽力保障债务兑付，目前已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，同时正在积极推进北欧纸业股权出售、推动国资战略入股祥恒创意包装、转让投资基金份额等筹，建议关注公司可转债兑付进展。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为306.2、339.4、373.3亿元，分别同比+4.4%、+10.9%、+10.0%，归母净利润2.85、6.26、8.50亿元，分别同比+82.3%、+120.0%、+35.7%；对应P/E为22.0x、10.0x、7.4x，调整为“增持”评级。 风险提示：1）债务违约风险：公司近年产能扩张节奏较快，财务杠杆较高，在外部环境恶化、盈利能力下降的背景下，面对25年底前即将到期兑付的两期可转债，偿债能力承压。虽然公司多措并举、积极推进资产处置，尽力保障债务兑付，但仍存在一定违约风险。2）退市风险：公司股价自2024年初以来持续低于2元，距离1元的面值退市线较近，若股票市场波动加剧，股票价格阶段性连续下跌，或导致股价有可能跌破1元面值，面临退市风险。3）盈利能力恢复不及预期风险：我国箱板瓦楞纸行业近年来产能快速扩张，但宏观经济影响下，需求增长不及预期，导致行业产能过剩、开工不足，纸价和盈利低迷。若未来国内外宏观环境持续走弱，或者行业再次产能扩张、中小产能出清不及预期，则将导致盈利恢复不及预期，影响标的公司业绩和估值水平。

24H1公司实现营收 142.55亿元（同比+3.69%），归母净利润 1.14亿元（同比转正），扣非归母净利润-1.08亿元，非经收益 2.2亿元。单 24Q2营收 75.86亿元（同比+2.56%），归母净利润 0.74亿元（同比+6.13%），扣非归母净利-0.93亿元， Q2非经收益 1.7亿，主要为政府补助。 H1产销规模提升，期待旺季需求复苏24H1公司原纸/包装板块分别实现营收 95.55/32.92亿元，同比+9.40%/-3.71%，毛利率分别 6.74%/12.51%，同比+0.28pct/-0.26pct。 24H1原纸板块产量 341.95万吨，同比+13.59%，销量 346.43万吨，同比+17.10%，产销率 101.31%。包装板块产量 9.87亿平方米，销量 10.07亿平方米，产销率 102.06%。 根据卓创， Q2箱板纸市场均价 3655元/吨（同比-7.35%、环比-4.77%），瓦楞纸均价 2645元/吨（同比-7.11%、环比-7.74%），需求复苏缓慢，市场均价震荡下探。 Q3末-Q4节日备货需求提升，价格及盈利有望小幅转暖。 多举措融资积极兑付， 回购维护市场信心公司通过北欧股权出售、国资入股子公司祥恒创意包装，子公司股权融资、非主业资产处置等渠道积极筹措资金；公司控股股东拟不低于 2亿元资金增持“山鹰转债”，拟以 3.5-7亿元回购股份用于转换可转债； 8月 16日，再次将“山鹰转债”、“鹰 19转债”转股价从 2.31元/股下修至 2.25元/股。 降本控费增效，经营现金流稳健向好24Q2公司销售毛利率 7.82%（同比-1.66pct）、归母净利率 0.98pct（同比+0.03pct），期间费用率 11.43%（同比-1.22pct）， 销售费用率 1.17%（同比-0.12pct），管理+研发费用率 6.52%（同比-1.60pct）， 系核心管理层薪酬降低，财务费用率 3.73%（同比+0.51pct）。 24Q2存货 24.99亿元（同比-5.08亿元），存货周转天数 36.84天（同比-8.59天），应付账款及票据 70.66亿元（同比+23.36亿元），应收账款 43.08亿元（同比-0.58亿元）， 经营性净现金流 21.12亿元（同比+17.03亿元），现金流持续向好。 原料配套持续优化，产能扩张支撑产销提升2023年公司造纸产能达到 812万吨，公司浙江山鹰 77万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸项目已经建成，各基地配套 50万吨竹木纤维配套项目陆续落地中，原材料自给率有望逐步提升，纤维资源布局有望持续提升高端包装纸产品的盈利能力。 公司未来在建项目宿州基地 180万吨产能建成后，有望完成近千万吨的产能规模，市场份额有望提升。 盈利预测与估值箱板瓦楞纸价格及盈利情况随需求震荡，行业需求或存在修复动力不足的风险，我们预计 24-26年公司实现营收 318.15/360.47/382.80亿元，分别同比+8.46%/+13.30%/+6.20%，实现归母净利润 4.73/9.28/12.46亿元，分别同比+203.00%/+96.02%/+34.23%，对应 PE 为 14/7/5X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动， 产能集中投放，纸价修复不及预期

事件。 公司 24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 142.55/1.14/-1.08亿元，同增 3.69%/141.89%/75.2%； 24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 75.86/0.74/-0.93亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。 产量提升带动收入增长。 24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比 37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为 916.54/636.68万吨，供给分别为 4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为 149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格 24H1震荡下行，截至 2024年 6月 30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为 3150/2950元/吨，三年分位数分别为 4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长， 24H1原纸产量/销量为 341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。 价： 24H1国内原纸销售均价同比-6.58%。 成本下行叠加费用控制盈利能力上行。 24H1毛利率/净利率同增 0.12/3.05pct 至 8.79%/0.62%，参考 24H1美废 12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%， 公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。 24H1销售/管理/研发/财务费用率 1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct， 管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。 产能利用率提升带单吨盈利上涨。 量：经测算 24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%； 测算 Q2吨盈利约 20元/吨，环增 650%。 Q2产能利用率环比提升 23pct 至 98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单 Q2销售/管理/研发/财务费用率 1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct， 管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。 2024年 8月 16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰 19转债”转股价格公告，调整前转股价均为 2.31元/股，调整后价格为 2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。 公司多方筹措资金： 1、北欧纸业股权处置预计 10亿元； 2、包装公司售卖 51%股权对价 10亿元，同时包装公司返还山鹰 20亿元往来借款； 3、 2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元； 北欧纸业、包装公司资产处置金额总计 40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息 41亿元）。 其他措施： 1、 2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债； 2、董监高出资 230万元购买可转债； 3、 2022年核心员工持股计划存续期延长 12个月至 2025年 8月 1日； 4、 山鹰集团出资 7亿元回购股份且另外支出 2亿元回购债券。 投资建议： 公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着 2023年浙江山鹰 77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约 800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望 2024年下半年， 伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计 2024-2026年归母净利润为 5.1/10.2/16.0亿元，对应 PE 为 12X/6X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，市场竞争加剧； 可转债到期偿付风险。

公司发布2024年中报业绩预告预计24H1归母净利润0.9~1.4亿，同增133%~150%，扣非归母净利润-1.0~-1.4亿，同比+77%~+68%；24Q2归母净利润0.5~1.0亿，同比-27%~+37%；Q2扣非归母净利润-0.9~-1.3亿，同比-43%~-111%。 24H1公司产能规模提升，原纸板块产量341.95万吨，同比增长13.59%，销量346.43万吨，同比增长17.10%，产销率101.31%，实现产销均衡增长。 同时公司持续推动降本增效、精益生产，不断优化运营资金，24H1管销费用同比约下降20%。 下半年，公司将抓住传统消费旺季的契机，不断提升新增产能利用率，降本增效和规模效应将进一步凸显，盈利能力改善趋势有望持续。 积极推进资产处置，多措并举维护市场信心为筹备“山鹰转债”及“鹰19转债”还款资金，公司积极推进各项资产处置：1）引入战投向子公司增资：公司华中山鹰、广东山鹰子公司相继引入投资者，增资认购款逐步到位；2）拟出售北欧纸业：23年北欧纸业收入/利润分别实现31.8/3.0亿元，净资产为8.5亿元，公司持股比例48.16%；目前转让北欧纸业股权进展顺利；3）拟转让全资子公司部分股权：6月21日公司与江东集团签订了《股权转让之框架协议》，拟将全资子公司祥恒创意51%股权转让给江东集团，标的公司23年收入/利润分别实现73.9/3.7亿元，净资产为22.6亿元；除股权转让款外，将为公司回笼约20亿元往来款。 此外，公司控股股东泰盛实业拟不低于2亿元购买“山鹰转债”并持有至到期，公司拟以3.5-7亿元回购公司股份用于转换上市公司发行的可转债（回购价格不超过1.7元/股，含本数）。 我们认为多措并举有利于增强投资者的信心，推动公司股票价格向长期内在价值的合理回归，促进公司稳定可持续发展。 调整盈利预测，维持“买入”评级下半年旺季来临，公司造纸主业有望复苏，新增产能持续释放，此外降本增效成果显现；根据公司中报预告及上半年经营环境，我们调低24年盈利预测，展望25-26年业绩有望伴随需求增长，预计24-26年归母净利润分别为5.6/9.4/11.8亿（前值分别为7.7/10.5/12.6亿），PE分别为12/7/6X。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求复苏不及预期；资产处置不及预期风险；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

山鹰国际发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1归母净利润为0.9～1.35亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润为-1～-1.4亿元/亏损收窄。2024年单Q2归母净利润为0.51~0.96亿元,同比增长-27%~+37%，扣非归母净利润为-1.25～-0.85亿元/亏损扩大。 2024Q2产能利用率提升，整体利润上行。收入方面：2024Q2箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024年4/5月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2国废均价为1331.02元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年7月8号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37元/股，调整后价格为2.32元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。 其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1号；4、出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。

事件：近日公司密集发布公告，发布多重举措彰显信心。 1.《关于 2024年度"提质增效重回报"行动方案的公告》：1）聚焦主营业务，进一步聚焦核心产业链发展；2）准备转债兑付工作，有序处置海外及非主业资产（2023年 6月21日江东集团已签订框架协议，拟战略入股山鹰全资子公司祥恒创意（收购 51%股权），收购完成后山鹰将获得股权转让款&回笼约 20亿元往来款）；3）控股股东积极履行增持承诺、重视利润分配政策（2023年分红比例达 30.4%）、回购注销（2023年注销 1.46亿股）。 2.《关于董事会提议向下修正"山鹰转债"及"鹰 19转债"转股价格的公告》：“山鹰转债”/“鹰 19转债”转股价格目前均为 2.37元/股，公司提议向下修正转股价格。 3.《关于部分董监高拟购买公司可转换公司债券的提示性公告》：公司董事、副总裁、财务负责人、董秘在内 5人拟购买二级市场流通的可转债，使用资金总额不低于 230万元人民币。 4.《关于 2022年核心员工持股计划存续期延长的公告》：公司将 2022年核心员工持股计划（共持有公司股份 549万股，占比 0.12%），存续期延长 12个月至 2025年 8月 1日。 5.《关于变更回购股份用途的公告》：公司拟对 2022年回购的 9041万股用途进行变更，由原计划“采用集中竞价交易方式出售”变更为“用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券”。 6.《关于控股股东拟购买"山鹰转债"的提示性公告》：控股股东泰盛实业拟以不高于每张面值的价格购买公司在二级市场流通的“山鹰转债”持有至到期，预计使用资金总额不低于 2亿元人民币。 7.《关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书》：公司在 6个月内拟通过自有资金回购 3.5-7亿元（回购价不超过人民币 1.70元/股）股份，用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 资源优化配置、积极引入战略投资，偿债压力逐步缓解。“山鹰转债”与“鹰 19转债”分别将于 2024M11和 2025M12到期，最新可转债未转股金额分别为 22.46/18.44亿元。 截至 2024Q1末公司货币资金为 51.85亿元（2023年末受限资金为 34.73亿元），目前，1）广东/华中基地：已成功引入战略投资（股权融资 10亿元），2）子公司北欧纸业：预计回笼约 9.8亿元，3）子公司祥恒创意：目前江东集团已签署收购框架协议，收购完成后山鹰将获得股权转让款&回笼约 20亿元往来款）。公司 2024年资本开支项目主要为宿州山鹰造纸项目，且将审慎规划建设进度，有序安排资本性支出。 盈利预测：目前公司拥有 800万吨以上产能，我们预计行业供需关系有望缓和，吨盈利有望底部企稳回暖（涨价函频发、箱板/瓦楞价格底部回暖）。公司 2024年 Q1负债率为71.4%，2023年公司经营现金流净额为 31.67亿元、剔除财务费用后约 21亿元，我们预计 2024H2公司通过资产处置具备足额转债兑付能力。由于成本抬升&纸价低位，我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 6、10、14亿元，对应 PE 为 10X、6X、4X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期、包装客户拓展低于预期、行业竞争加剧。

事项： 公司公布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入293.3亿元（YOY-13.8%），实现归母净利润1.6亿元（YOY+106.9%），略超业绩预告表现，实现扣非归母净利润-3.0亿元。24Q1实现营业收入66.7亿元（YOY+5.0%），实现归母净利润0.4亿元（YOY+111.4%）；实现扣非归母净利润-0.2亿元（YOY+95.9%）。23年公司拟现金分红4752万元，分红比例30.4%。 评论： 需求边际改善，价格仍有压力。1）造纸：23年实现收入192.4亿元，同比-11.8%，量价分别同比+10.0%/-19.7%。据海关总署统计，2023年箱板纸进口总量达532.46万吨，同比增长了48.15%；瓦楞纸进口量达359.11万吨，同比增长47.82%。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下，23年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947元/吨，同比下滑16.47%。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌，23年造纸业务毛利率同比+1.4pct至7.5%。2）包装：23年实现收入70.8亿元，同比-7.8%，量价分别同比-3.3%/-4.7%。公司积极开拓高潜客户份额，新增了日化、快消、食品等行业大客户订单，2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。23年包装业务实现毛利率13.4%，同比+2.7pct。 成本改善驱动盈利修复，管理层主动降薪优化费率。1）23年，公司实现毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响；同时，23年内公司核心管理层主动降薪，管理费用率得到控制。综合来看，公司23年实现归母净利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司实现毛利率9.9%，同比+2.2pct/环比-1.8pct，费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，带动归母净利率同比+6.0pct至0.6%。 产能布局依次推进，中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，宿州基地180万吨产能仍在建设阶段。同时，公司推出24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，有望提高公司经营管理水平，激发员工积极性。 投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软，我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.28/8.69/12.36亿元（24/25年前值为10.12/16.17亿元），对应当前股价PE为13/10/7倍。采用PB估值法，给予公司2024年目标PB0.68X，对应股价2.18元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

事件 1： 公司公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 293.33 亿元，同比下降13.76%，同期实现归母净利润 1.56 亿元，同比扭亏。 事件 2：公司公告 2024 年一季报， 2024 年一季度公司实现营收 66.69 亿元，同比增长 5.00%，同期实现归母净利润 0.39 亿元，同比扭亏。 纸价疲软短期影响收入增长， 2023 年下半年盈利转正。 收入分业务来看， 2023 年公司造纸/包装/贸易/其他主营业务收入分别为 192.41/70.80/21.24/2.38 亿元，同比分别-12%/-8%-43%/+22%； 造纸拆分量价来看， 2023 年公司原纸销量、均价同比分别+10%、 -20%，在行业新增产能较多、 进口纸大幅增加、需求相对疲软的背景下， 2023 年箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别下降（卓创口径） 16%、 19%。利润端， 2023 年公司实现归母净利润 1.56 亿元，略高于业绩预告上限， 扣除非经常性损益后利润为-2.98 亿元， 其中一/二/三/四季度扣非归母净利润-3.77/-0.59/0.77/0.60亿元， 伴随公司成品纸库存逐步去化，叠加旺季市场需求改善带动纸价小幅回升，公司下半年盈利有所改善。 2024 年一季度公司营收同比增长 5.00%，推测主要系新产能投产后销量同比有所提升，一季度实现扣非归母净利润-0.15 亿元，推测主要系春节期间纸机停产对盈利有一些负向影响。 2023 年盈利同比有所改善。 2023 年公司毛利率达 9.87%，同比提升约 2.6pct， 主要系废纸采购价格、 化学辅料价格、能源成本同比有所下跌。费用端， 2023 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升 0.1/0.2/0.4/1.1pct，推测费用率提升主要收入规模同比有所下降。 2023 年公司归母净利率为 0.53%，同比提升 7.2pct。 2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为 9.88%、 0.59%，较 2023 年同期有明显改善，环比受季节性影响有所回落。 新一期员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。 2024 年 5 月 10 日公司发布了新一期员工持股计划草案，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过 1600人，回购股份价格为 1.67 元/股，股票数量为 6040 万股（占当前公司股本的1.35%），其中核心高管认购比例约为 2.15%，其他人员认购比例为 97.85%，本次员工持股计划覆盖面较广，有助于激发员工积极性。 适当调整收入与毛利率假设， 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51 亿元（此前预计 2024-2025 年为 10.08/14.81 亿元） ， 对应 DCF 估值 2.09 元，维持“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

公司发布2023年年度业绩预盈公告23Q4公司实现归母净利润2.1~2.6亿，同增109%~111%，环增37%~67%；扣非归母净利润0.09~1.09亿，同增100%~105%，环增-89%~+40%；23年实现归母净利润0.95亿~1.43亿，扭亏为盈；扣非归母净利润-3.5~-2.5亿，亏损收窄。 造纸：需求复苏、产销增长，产能达到800万吨根据钢联数据，23Q4箱板纸/瓦楞纸市场价分别为4093/2882元/吨，分别同比-13%/-15%，环比+0.1%/+3.8%，旺季行业需求稳步修复，公司产销同步增长，叠加精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，我们预计造纸吨盈利环比修复。 产能方面，截至23H1末公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨。23年公司浙江77万吨造纸项目投产，24年初公司吉林30万吨产能出纸，公司造纸产能规模已提升至约800万吨，龙头地位稳固。 包装：客户结构优化，盈利能力提升公司积极向产业链上下游延伸，发挥集团造纸包装产业链协同优势，从卖产品向服务价值客户转型，不断提升市场份额。一方面通过服务能力提升核心客户DELL、HP、美的等客户份额，另一方面积极拓展联合利华、百事食品、海天等优质大客户。23年公司价值大客户收入占比提升，客户结构优化带动盈利能力提升。 公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，截至23H1年产量超过21亿平方米，位居中国第二。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司造纸主业弱复苏、产业链延伸培育成本优势及价值增长点，根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计23-25年公司归母净利分别为1.2/11.2/14.2亿元（前值为2.0/11.2/14.2亿元），PE分别为64/7/5X。 风险提示：需求复苏不及预期，进口纸冲击，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，海外投资风险，内部治理规范有待加强风险等，业绩预告仅为初步核算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。