箱板瓦楞纸领军企业， 长期看好行业格局优化， 首次覆盖给予“买入”评级公司纵向推进产业链一体化，实现了产品多元布局，目前实现了造纸、包装、再生纤维三项业务协同发展。外废令实施驱动行业格局向好，公司凭借成本优势，伴随旺季下游需求提升，有望获得更优盈利弹性。 我们预测公司 2021-2023年归母净利润为 20.12/23.76/26.67亿元，对应 EPS 分别为 0.44/0.51/0.58元，当前股价对应 PE 为 7.8/6.6/5.9倍,首次覆盖给予“买入”评级。 短期旺季到来提振需求，外废禁令驱动中长期格局向好需求端： 短期来看，下半年传统旺季可提振需求， 箱板瓦楞纸下半年的消费量一般在全年占比 54%-58%，伴随需求端状况改善，纸厂下游预计由去库存转为主动补库存，库存拐点有望出现。 供给端： （1） 外废禁令实施后， 国废供需缺口走阔，国废价格中枢震荡抬升， 原料价格抬升提高成本加筑壁垒， 龙头公司布局海外废纸浆产线更具优势， 中小产能有望加速出清， 中长期来看行业集中度有望进一步提升。 （2） 高低端箱板盈利分层， 行业龙头凭借设备、工艺和客户资源优势布局高端产品以获得更优的盈利弹性。 伴随旺季来临，需求端向好，供给端中小产能出清，供需缺口走阔有望推动纸价上行。 产业链一体化筑成本优势护城河，生态互联平台开拓长期发展空间 （1） 公司较早建立海内外废纸回收体系， 目前已在美国、欧洲、澳洲、日本设立基地。 同时前瞻性布局再生浆项目， 加快废纸浆产能落地以保证原料供应，在外废令实施情况下成本优势凸显。 2019年收购凤凰纸业后，开启 12万吨再生浆技改项目； 2020年启动泰国 110万吨再生浆项目，到年底已投产 70万吨，同时启动欧洲 32万吨干浆项目；与战略伙伴达成协议，外购再生浆 30万吨。 预计 2021、 2022年新增废纸浆产能 184万吨。自备电厂提高能源自给率，有效降低能耗成本， 公司自发供电比例将从 74%提升至 97%，吨纸能耗成本有望降低 196元/吨。 （2） 自建加并购持续扩张产能，提高市占率。公司构建全国布局生产体系，发挥区域协同优势。 （3） 产业链向下游包装延伸，包装+云印业务长期发展空间较大，第二成长曲线逐步显现。 风险提示： 原材料价格波动，需求不及预期， 纸价下跌，产能不及预期。

5月经营数据发布：2021年1-5月，公司原纸销量230.26万吨（+66.96%），均价3903.62元/吨（+15.70%），其中5月原纸销量53.40万吨（+19.85%），均价3890.98元/吨（+26.07%）；2021年1-5月，包装板块销量7.81亿平方米（+65.11%），均价3.46元/平方米（+4.10%），其中5月包装板块销量1.75亿平方米（+37.97%），均价3.42元/平方米（+6.92%）。淡季量价增长靓丽。 投资要点5月量价表现靓丽，下游需求恢复略超预期从公司1-5月经营数据来看，量价均有靓丽表现；其中，5月销量同比+19.85%、均价同比+26.07%，淡季表现略超预期，判断主要受益于下游需求加速回暖、20年华中127万吨产能落地，公司销量大幅增长；原料缺口显现、行业供需向好，均价淡季略超预期。公司再生浆布局完善、产业链一体化实力突出，旺季业绩弹性可期。 现进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现5月箱板龙头多轮小幅提涨，每轮涨价50-100元/吨，6月4日山鹰红杉、t纸再提100元/吨，本轮涨价行情提前开启；此外，APP近日宣布将利用其印尼工厂内部供应的纸浆（约11-15万吨）生产再生纸和纸板产品。 本轮淡季提涨略超预期、包装纸纤维成分变化判断主要系原料短缺、进口纸量缩减：（（1）废纸系原纸进口量缩减：2020年美废需求骤减、海外需求复苏不及预期等多因素导致进口废纸系原纸与国内纸价出现倒挂，2020年进口包装纸量达历史新高，箱板纸/瓦楞纸进口量分别为404/396万吨。2021年全球海运费高企、美废回收供应链紧张情况下，美废价格处于历史高位（近250美金），海外原纸价格优势趋弱，进口量开始下滑，2021年4月箱板/瓦楞进口量分别为45.9、31.9万吨，环比-22.13%、-14.28%。根据我们测算，进口纸量缩减带来的箱板纸、瓦楞纸缺口或将达到300、207万吨。（2：）原料短缺缺口显现：国内企业美废库存基本消耗完毕，海外废纸浆供应集中于龙头企业。我们认为，进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口将在旺季进一步放大，本轮旺季价格有望超预期。 益供需格局优化，山鹰充分受益供给端方面，外废清零、原料高企下中小产能加速退出，同时进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现；需求端方面，下游需求加速回暖，21年1-4月社零13.84万亿元（+29.6%），相比19年1-4月+7.8%，两年平均+4.2%；1-4月全国网上零售额+27.6%，两年平均+13.9%。山鹰作为废纸系龙头充分受益格局优化红利，盈利改善显著，公司20Q3/20Q4/21Q1扣非吨净利分别为286、310、340元/吨。 荐再生浆布局完善、产能有序扩张，持续推荐公司产业链一体化实力突出（子公司WPT补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预达150万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间（20-22年造纸产能超600、700、800万吨）。预计21-23年公司营收318.92/364.54/403.24亿元，同比增长27.73%/14.30%/10.62%；归母净利润20.57/25.22/27.09亿元，同比增长48.91%/22.62%/7.43%，对应PE分别为8.05X/6.56X/6.11X，当前估值较低，维持买入评级风险提示下游需求不及预期、原材料大幅涨价、提价不及预期

事件：公司发布 5月经营数据。 1）造纸： 销量方面， 1-5月份国内造纸销 量为 230.26万吨，较去年同期增长 66.96%；其中， 5月国内造纸销量达 53.40万吨， 环比 4月增长为 5.16%。 价格方面， 1-5月国内造纸平均价格 为 3903.62元/吨，较去年同期增长 15.70%； 其中， 5月平均价格为 3890.98元/吨，环比 4月增长 1.05%。 2）包装： 1-5月销量为 7.81亿平方米，同 比+65.11%；均价为 3.46元/平方米，同比+4.1%；其中单 5月销量为 1.75亿平方米，同比+37.97%，均价 3.42元/平方米，同比+6.92%。 箱板纸淡季提价超预期。 截止 6月 4日，箱板、瓦楞价格分别为 5037、 4070元/吨，较 5月初上涨 277、 238元/吨，处于历史 82.55%、 77.36%分位， 主要系下游需求超预期复苏且海外进口纸数量下降（ 4月箱板纸/瓦楞纸进口 量分别为 35.7/28.2万吨，较 3月环比下滑 10.2/4.7万吨）。 6月 4日山鹰 红杉、 T 纸再次提价 100元/吨， 参考目前龙头公司库存及动销情况， 我们 预计后续仍有提价预期；根据我们测算，预计目前高端箱板纸、低端箱板纸 吨盈利分别可达约 600+、 200元/吨。 看好下半年箱板纸景气。 下半年为箱板纸传统旺季， 2019年、 2020年行业 箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为 52.0%/53.1%、 53.5%/55.3%； 2019年、 2020年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达 55.1%/62.9%。 从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期 5月是淡旺季转折点，全 年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。 格局优化趋势明确，原料约束下把握高端箱板纸格局优化。 2016年供给侧 改革以来行业开工率逐年走低（龙头产能利用率稳定 90%以上），其背后 实质是中小厂商逐步出清。 2020年疫情下中小产能出现散点式退出，对应 箱板纸、瓦楞纸 CR4分别达 52.2%、 22.9%，较 2019年提升 5.8pct、 0.8pct； 箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。由于外废清退，高端箱板市 场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜， 我们预计 CR4（理文、玖龙、山鹰、 太阳）达近 80%（山鹰约占 20%），龙头议价能力提升。 盈利预测： 行业格局优化，山鹰产能有序扩张、 成长路径清晰， 维持“买入” 评级。我们预计 2021~2023年归母净利润 21.54/25.86/30.26亿元，同比 +56.0%/+20.0%/+17.0%，对应 PE 8.2X/6.8X/5.8X。

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事件 公司公布2021-2025年责任目标考核激励管理办法，本办法设置责任利润值。公司实际利润超过责任利润目标时，方可提取超额奖励；若责任利润值未达成，公司控股股东、董事、监事、高级管理人员及公司董事会认定的核心骨干人员承诺，按照净利润实际完成值与责任利润值的差额的95%/5%，增持公司股票/认购员工持股计划份额。 点评 设定业绩增长目标，展现公司信心。公司本次激励的责任利润值为2021-2025年归母净利润分别不低于18.00/20.70/23.81/27.38/31.48亿元，每年净利润增速为15%。本次激励方案展现了公司通过行业规划与综合考量，对未来五年公司前景有充分的信心，有望催化公司估值进一步恢复。 行业景气向上，公司产能继续投放，盈利情况持续向好。在我国出口火热&内需逐步回升的环境下，箱板纸价格从2020年3月底部价格持续上涨。考虑到目前全球经济处于复苏态势，预计箱板瓦楞纸需求仍维持高景气，纸价有望继续温和上涨，并带动吨净利扩张。目前公司处于产能释放的进程，预计2021年销量将达到600万吨，相较于2020年增加了100万吨，同比增长约20%，增长的原因主要是在华中基地已经投产，其产能爬坡已经完成，因此2021年全部产量都将释放出来。公司后续产能将有序投放，预计2022到2025年，每年造纸厂销量均有20%左右的增长，保障了未来五年公司业绩持续增长。 继续发力海外，打造新的业务增长极。北欧纸业2019年实现营收23.38亿元，实现归母净利润2.87亿元。借助北欧纸业，公司海外竞争力提升，打造新的业务增长极。 投资建议：我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.32/0.47/0.56元，当前股价对应2020~2022年PE分别为11.3倍/7.8倍/6.5倍，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期。

点评： 1）定增终止有助于保障原股东权益。公司目前市值为 146亿元，原定增方案对原股东利益稀释较为明显，亦会对公司估值形成压制。本次取消定增方案后，彰显了公司对股东利益的重视，亦有望催化公司估值修复。 2）产能扩张带动销量稳步增长，行业景气向上利好吨净利提升。①在我国出口火热&内需逐步回升的环境下，箱板纸价格亦从 2020年 3月底部3800元/吨上涨至 4850元/吨。考虑到目前全球经济处于复苏态势，预计箱板瓦楞纸需求仍维持高景气，纸价有望继续温和上涨（山鹰已外发涨价函，2月 18日起，箱板瓦楞纸上涨 100-300元/吨），并带动吨净利扩张。②公司近年来稳步推进产能扩张，目前产能已达 650万吨，未来三年预计有近 300万吨产能陆续投放，从而带动公司销量增长，推动规模稳步扩张。 3）北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。①北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平（回收 24.41亿元瑞典克朗资金，商誉压力减小），优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。②与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级，打造新的业务增长极。 投资建议：考虑纸价上涨，上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为0.32/0.47/0.56元，对应 PE 分别为 10/7/6X，维持“买入”评级。

Q3盈利大幅改善， 产销量稳健增长。 受疫情影响， Q1因运输限制导致箱瓦纸行业 产销量下滑，终端需求受损导致 Q2纸价下滑影响盈利。 Q3箱瓦纸产业链库存降至 低位， 纸价快速提升， Q3箱板纸均价 4453元/吨，同比+14%， 环比+15%。 公司 2020Q1~3归母净利润分别为 2.30/2.71/4.82亿元， 伴随纸价提升， 盈利能力大幅 改善。 2020Q1~3公司实现国内原纸产量 133.29万吨，国内原纸销量 144.83万吨， 产销率 108.66%；瓦楞箱板纸箱产量 4.02亿平方米，销量 4.41亿平方米，产销率 109.70%。 利润率修复，费用管控良好。 2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为 16.9%/5.8%， 分别同比-2.4/-1.8pct； 2020Q3分别为 16.6%/6.6%，分别同比-0.8/+0.2pct，分别 环比+3.4/+2.1pct。 2020Q1-3公司期间费用率为 11.4%，同比-2.2pct，其中销售/ 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.5%/7.0%/3.0%/2.0% ， 分 别 同 比 -2.8/-0.2/-0.8/-0.5pct。 受前两个季度销量和纸价下滑影响， 公司 2020Q1-3经营现 金流净额 14.0亿元，同比-41.1%。 公司进入产能扩张期，原材料自给能力提升。 华中基地继 PM21顺利投产后， PM22生产线于 2020年 5月进入试生产阶段，并于 2020年 7月底转入固定资产，华中基 地现有设计产能增至 80万吨/年。随着一期项目 PM23年底前投入试运行，华中基 地年产能将达到 127万吨/年，成为继安徽山鹰和浙江山鹰之后的第三大造纸基地。 公司报告期内启动广东山鹰 100万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业 77万吨绿 色环保高档包装纸升级改造项目， 2021-2022年该两个项目达产后，公司造纸年产 能将超过 800万吨。截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能， 并已实现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生 浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供。 持续推荐包装产业互联网平台， GMV 快速增长。 云印技术于 7月启动包装产业联盟， 并于 10月联合腾讯企点成功上线“云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。包装产 业联盟的业务模式已得到重点客户的验证，并将在重点区域进行推广。云印平台 1-9月累计 GMV 已达 46亿元，已较去年同期翻倍增长。 北欧纸业境外上市完成，降低公司整体资产负债率。 北欧纸业境外上市后，前期投 资已全部收回，商誉后续无减值风险；有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业 长期发展动力；降低公司整体资产负债率，公司出售部分股权，收回的资金将进一 步加强公司的资金实力。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成 长性充足，维持“买入”评级。我们预计 2020~2022年归母净利润 15.56/19.62/23.50亿元，同比+14.2%/+26.1%/+19.8%，对应 PE 9.3X/7.4X/6.1X。 风险提示： 疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及 预期。

行业景气持续回升，三季度业绩超预期。①从收入端看，Q3实现原纸销量 144.8万吨（环比增长 16.0%），纸箱销量 4.41亿平方米，叠加公司原纸提价，从而带动三季度营收环比增长 20.4%。②从盈利能力看，得益于成品纸提价，Q3单季度毛利率环比 Q2提升 3.4pct 至 16.6%（同比减少 0.8pct，预计主因会计准则调整影响）。整体看，公司 Q3吨纸盈利改善明显，以扣非净利润测算，预计吨纸净利润达 250元以上。 Q4旺季需求增加，后期预计纸价中枢呈温和上涨趋势。行业景气持续上行，箱板瓦楞纸和国废价格分别从五月底部 4286元/吨和四月底部1766.85元/吨爬升至目前 4768元/吨和 2088.55元/吨，Q4季度行业下游需求因电商促销和海外黑五等节日而持续释放，看好公司下一季度业绩继续改善。 北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平，优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级。 投资建议：上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 0.32/0.45/0.52元，对应 PE 分别为 9.63/6.92/6.06X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

Q3业绩显著修复，营收与归母净利均同比增长超 20% 2020年前三季度山鹰纸业营收同比下降 0.6%至 170.37亿元，归母净利同 比下降 25.8%至 9.83亿元，扣非归母净利同比下降 15.7%至 9.10亿元； 分季度看， 2020Q1/Q2/Q3单季营收同比分别变动-26.5%/0.6%/20.9%至 38.36/59.91/72.10亿元，归母净利同比分别变动-49.7%/-42.0%/20.7%至 2.30/2.71/4.82亿元。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.31、 0.39、 0.49元，维持“买入”评级。 产能释放、盈利修复，造纸业务收入利润增长向好 分业务看，公司前三季度国内造纸板块实现营收 114.32亿元，分部盈利 （EBIT，下同） 14.85亿元，原纸销量同比增长 0.58%至 329.91万吨，单 吨 EBIT 为 450元/吨；其中 Q3销量同比增长 20.18%至 144.83万吨，单 吨 EBIT 556元/吨。包装板块前三季度实现营收 35.50亿元，分部盈利 1.03亿元， 瓦楞箱板纸箱销量同比增长 8.92%至 10.40亿平方米，其中 Q3销 量同比增长 20.2%至 4.41亿平方米。北欧纸业（NPAPER）方面，前三季 度实现营收 16.84亿元，分部盈利 1.94亿元。 会计准则调整致毛利率、费用率波动，归母净利率环比修复 前三季度公司毛利率同比下降 2.4pct 至 16.9%，系会计准则调整下部分销 售费用计入成本所致。期间费用率同比下降 2.2pct 至 11.4%，其中销售费 用率同比下降 2.8pct 至 1.5%，主要系列报口径调整所致； 管理+研发费用 率同比下降 0.2pct 至 7.0%，财务费用率同比上升 0.8pct 至 3.0%，主要系 利息收入减少、汇兑损失增加所致。 三季度归母净利率达到 6.7%，环比提 升 2.2pct，同比基本持平。 现金流方面， 前三季度经营性净现金流同比下 降 41.1%至 13.96亿元，主要系购买商品、支付劳务增加所致。 北欧纸业成功分拆上市，扩建产能强化原料自给，优化产品结构 子公司北欧纸业于 2020年 10月 22日在瑞典成功上市， 本次分拆上市合 计回收约 24.17亿瑞典克朗资金， 分拆后公司仍持有北欧纸业 49%股权， （若上市的超额配售权全部实施，公司将间接持有北欧纸业 41.35%的股 权），此次子公司分拆上市回收资金有望增强公司资金实力。此外，公司产 能稳步扩张，目前国内造纸年产能达 600万吨，浙江 77万吨、广东 100万吨、吉林 30万吨造纸项目推进，公司预计于 2022年投产或计划投产。 包装纸龙头企业，维持“买入”评级 考虑到疫情之后下游需求快速复苏、三季度旺季提价顺利， 上调 2020年 造纸均价， 考虑到行业扩产推进、供需格局偏弱，略下调 2021-2022年造 纸吨利预测， 预计公司 2020~2022年归母净利 14.4、 17.6、 22.6亿元（前 值 13.9、 19.3、 23.0亿元），对应 EPS 为 0.31、 0.39、 0.49元。 参照可 比公司 Wind 一致预期 2021年 10xPE 均值，给予公司 2021年 10x 目标 PE 估值，对应目标价区间为 3.90元（前值 4.13元），维持“买入”评级。 风险提示： 疫情发展不确定性， 需求超预期下行，原材料价格大幅波动。

箱板纸 Q3景气回升，量价齐升、 业绩环比修复 公司 Q3实现原纸销售约 151万吨（ +23.6%），其中国内箱板纸销售约 144.8万 吨（ +20.2%），北欧纸业销售约 6万吨。从而可以测算得到， 20Q3公司箱板纸 吨净利为 319元/吨（环比+111元/吨），扣非吨净利 286元/吨（环比+127元/ 吨），修复趋势明显；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利为 302元/吨（环比+245元/吨）， 主要受益于下游需求回暖价格提升（ 箱板纸均价 4472元/吨，环比 +15.3%； 瓦楞纸均价 3620元/吨， 环比+13.16%）及原材料自制比例提高；北 欧纸业吨净利为-400元/吨（ 20Q2约为 1114元/吨），大幅下降系北欧箱板纸和 烘焙纸受疫情影响下游需求低迷，价格维持弱势以及北欧纸业浆厂 B?ckhammar 产量下降所致。截至 10月 30日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为 4627、 3720元/吨，月涨幅分别为 117、 75元/吨，较 5月低点上涨 867、 612元/吨，目前箱 板瓦楞下游内外需持续修复，预期价格仍有提涨空间。 原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长 （ 1）原纸： 随华中基地 127万吨/年产能相继于 2020年上半年开始投产（华中 山鹰 PM21、 PM22分别于 7/8月正式投产， 9月销量达 49.5万吨； PM23于 10月初正式投产），目前公司国内造纸年产能已达 600万吨（预期 Q4销量可达约 160万吨）。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增 100万吨、 77万吨、 30万吨箱板产能落地，至 22年底公司产能将超 800万吨，成长路径清晰。（ 2） 再生浆： 截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能，并已实 现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生浆 产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供，成本领先优势持续强化。 云印技术 GMV 同比翻倍，产业互联网逐步开拓 公司 2020年 7月发布“云印 3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工 序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接， 通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。 10月公司联合腾讯企点成功 上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包 装产业互联互通生产平台。 1-9月云印平台累计 GMV 已达 46亿元，已较去年 同期翻倍增长（ 2020H1云印技术实现收入 1.09亿元，同比+320%，净利润-0.14亿元）。 北欧纸业境外分拆上市， 资产负债率下降 公司于 10月 22日完成子公司北欧纸业分拆上市，公司 2017年以 24亿瑞典克朗收购北欧纸业后，累计从北欧纸业获得 12亿瑞典克朗（约 9亿元）的分红， 本次分拆上市出售北欧纸业股权获得 14.6亿瑞典克朗（约 11亿元），共计收回 26.6亿瑞典克朗（约 20亿元）， 降低公司资产负债率， 并继续保持对北欧纸业 的控制权。 Q3盈利能力环比改善，费用率管控良好 20Q1-Q3公司毛利率为 16.89%（ -2.44pct），净利率为 5.76%（ -1.82pct）； 单 Q3毛利率为 16.60%（环比+3.36pct），盈利能力环比改善；公司销售费用率为 1.33% （ -3.54pct，主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本）， 管理费用率 4.28%（ -0.54pct），研发费用率 1.83%（ -0.34pct），财务费用率 3.10% （ + 1.39pct，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加），对应公司净利率为6.69% （环比+2.17pct）。 营运效率小幅下降，原材料备货增加应对外废配额下降 从营运效率来看， 公司应收帐款 36.72亿元（较期初增加 6.18亿元），周转天数 较去年同期增长 7.04天至 53.30天；存货为 29.98亿元（较期初增加 8.22亿元）， 周转天数较去年同期增加 1.26天至 49.33天，主要系原材料储备增加和华中生 产线投产所致；应付票据及帐款为 48.15亿元（较期初增加 7.31亿元），应付账 款周转天数较去年同期上升 14.40天至 84.85天。从现金流表现来看，报告期内 公司经营性现金流量净额 13.96亿元（ -41.13%），单 Q3为 3.50亿元（较去年 同期减少 14.74亿元），主要系 Q3公司持续投建项目，原材料备货增加应对外 废配额下降以及劳务费用增加所致。 盈利预测及估值 山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的 优质资产，预计公司 20-22年营收 254.98/306.74/354.72亿元（同比+9.71% /+20.30% /+15.65%），归母净利 14.25/17.95/21.50亿元（同比+4.64% /+25.95% /+19.76%），对应 PE 为 9.84X /7.81X /6.53X，给予“买入”评级。 风险提示 纸价上涨不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2020年9月经营数据快报，2020年1-9月国内造纸/包装实现销量329.91万吨、10.40亿平方米，同比变动+0.58%/+8.92%；销售均价分别为3398.89元/吨、3.21元/平米，同比变动-1.58%/-1.14%。其中，9月国内造纸/包装实现销量49.51万吨、1.50亿平方米，同比变动+21.55%/+22.83%，环比变动+5.84%/+9.49%；销售均价分别为3530.37元/吨、3.16元/平米，同比变动+7.57%/+1.64%，环比变动+4.58%/+3.16%。 点评：行业景气持续改善，公司下半年有望迎来业绩环比提升。七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，纸价迎来温和上涨，我们预计行业下游需求在国庆节后仍将持续释放（双十一、圣诞推动需求），纸价有望维持现有中枢或小幅上涨。同时，山鹰得益于产能扩张&市占率提升，造纸及包装板块实现9月的同比高速增长，亦有望于四季度延续。 把握小厂出清机遇扩张产能，分拆北欧纸业优化资产负债水平。①公司拟定增募投不超过50亿元用于投资建设年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）、77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目和补充流动资金，投产后将增加瓦楞纸/浆板/秸秆浆/中高档包装纸30/30/10/77万吨产能，行业在废纸资源短缺背景下小厂将加剧出清，产能扩张有望推动公司持续获取市场份额。②北欧纸业是公司持有100%股权的专注于防油纸和牛皮纸领域的造纸公司，北欧纸业2019年实现营收23.38亿元，实现归母净利润2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于实现公司股权重估，降低公司资产负债水平。 盈利预测及投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE分别为10.33X、8.04X、6.51X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

公司发布收到证监会回复函，中国证监会国际合作部对公司分拆北欧纸业境外上市事宜无异议。北欧纸业境外上市事宜尚需取得瑞典OMX交易所批准，并结合市场情况以及其他因素最终落实。 点评：推动北欧纸业加速发展，股权价值重估利好公司优化资产负债水平。公司持有北欧纸业100%股权，北欧纸业2019年实现营收23.38亿元，实现归母净利润2.87亿元。随着北欧纸业分拆上市，一方面有助于完善其管理团队激励制度，加速公司发展，另一方面有助于实现股权重估，降低公司资产负债水平。 布局东北生产基地，扩建浙江高档包装纸产能，优化产品结构扩大市场份额。公司拟募集资金18亿元用于山鹰纸业（吉林）年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）建设，该项目投产后其年产能规模可达瓦楞纸30万吨、浆板30万吨和秸秆浆10万吨。同时，使用募集资金17亿元用于浙江山鹰纸业77万吨绿色高档包装纸升级改造项目建设，具体产品主要为低定量强韧牛卡纸、精制多功能纸和食品纸袋纸，该项目建成后每年可提供高档包装纸77万吨。新项目投资有助于公司完善市场布局及产品结构，推动规模进一步增长。 行业景气回升，公司下半年有望迎来业绩环比提升。上半年受疫情扰动，纸价波动较大，行业景气于二季度完成触底，随着行业旺季到来，七八月纸价迎来温和上涨。而山鹰纸业得益于产能扩张带来市占率提升，8月造纸及包装板块实现同比高速增长（8月国内造纸/包装实现销量46.78万吨、1.37亿平方米，同比变动+17.63%/+15.95%），预计吨纸利润亦有所修复，下半年业绩环比提升确定性高。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE分别为10.33X、8.04X、6.51X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

事件：公司发布2020年8月经营数据快报，2020年1-8月国内造纸/包装实现销量280.4万吨、8.68亿平方米，同比变动-2.40%/+4.22%；销售均价分别为3375.68元/吨、3.26元/平米，同比变动-2.94%/-0.35%。其中，8月国内造纸/包装实现销量46.78万吨、1.37亿平方米，同比变动+17.63%/+15.95%；销售均价分别为2471.38元/吨、3.17元/平米，同比变动+8.18%/1.01%。 点评： 消费旺季到来支撑行业景气，吨纸利润环比修复。上半年受疫情扰动，纸价波动较大，行业景气于二季度完成触底，随着从七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，下游需求环比恢复明显，纸价迎来温和上涨。 从行业情况看，我们预计下游整体需求仍受疫情的小幅影响，但山鹰得益于产能扩张&市占率提升，造纸及包装板块实现8月的同比高速增长。考虑到国废价格从五月的底部回升约400元/吨，而箱板纸则回升约500元/吨，预计公司吨纸利润亦环比有所提升。 产能稳步扩张推动业绩增长，云印业务打造新增长曲线。①公司近几年稳步推进产能扩张，华中基地于今年5月产线陆续投产，年底产能预计达127万吨/年，广东100万吨箱板纸项目及浙江77万吨高档包装纸项目亦有望于2021-2022年陆续投产，带动规模稳步扩张。②云印技术是公司针对包装行业打造的产业互联网平台，通过轻资产模式形成包装行业的云工厂、云物流、云仓配，解决中小包装厂业务痛点，2020H1实现营收收入1.09亿元，净利润-0.14亿元。随着该业务规模扩张，有望提升盈利能力，贡献业绩成长新动力。 盈利预测及投资建议：小幅上调盈利预测，预计2020-2022年EPS 分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE 分别为10.59X、8.24X、6.68X，维持“买入”评级。 风险提示：纸价波动，疫情反复，原材料成本波动。

Q2收入同比增速转正，利润仍然承压山鹰纸业发布2020年半年报，2020H1公司营收同比下滑12.0%至98.26亿元，归母净利润同比下滑45.8%至5.01亿元，扣非归母净利润同比下滑40.7%至4.78亿元；分季度看，Q2收入同比增速回正，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-26.5%/+0.6%至38.36/59.91亿元，单季归母净利润同比分别下滑49.7%/42.0%至2.30/2.71亿元。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.30、0.42、0.50元，维持“买入”评级。 包装纸二季度逐步修复，包装业务稳健发展疫情冲击包装纸下游需求，2020年上半年公司包装纸业务营收同比下滑18.3%至55.8亿元，销量同比下降10.2%至198.7万吨，二季度以来公司包装纸业务已快速修复，Q2包装纸销量同比回正，Q1/Q2销量同比增速分别为-32.5%/+8.8%，后续随着经济逐步回暖、下游需求回升，我们预计公司造纸业务有望逐步复苏。此外，北欧纸业特种纸20H1营收同比下滑4.6%至1172.86亿元，实现净利润1.56亿元。包装业务在疫情影响下仍实现稳健发展，营收达到20.0亿元，同比基本持平，其中销量同比增长1.8%至6.0亿平米。 吨利收窄+会计准则调整致毛利率同比下降，经营性现金流走强20H1公司综合毛利率同比下降3.3pct 至17.1%，一方面系疫情冲击下游需求、吨利收窄，另一方面系会计准则调整、原计入销售费用的销售运输费用列报至营业成本所致。2020H1期间费用率同比下降1.6pct 至12.0%，其中销售费用率同比下降2.3pct 至1.5%，主要系运输费用列报口径调整所致；管理+研发费用率同比上升0.3pct 至7.6%，主要系收入下滑、但职工工资等支出偏刚性所致；财务费用率同比上升0.4pct 至2.9%，主要系报告期内利息收入减少、汇兑损失增加所致。现金流方面，20H1经营性净现金流同比增长90.9%至10.46亿元，主要系保理业务现金流入增加所致。 提升原材料自给能力，加速包装产业互联网发展为应对外废“零进口”政策，公司持续布局再生浆产能，公司预计到2020年底有望实现150万吨再生浆产能，巩固原材料成本优势。包装方面，公司加速推进包装产业互联网平台，据公司中报，目前注册用户数量已达到万余家、签约产销达到39条、覆盖产能5.9亿平米，后续发展值得期待。 包装纸龙头，维持“买入”评级考虑疫情冲击包装纸下游需求，调整造纸业务销量及毛利率预测值，预计公司2020~2022年归母净利13.9、19.3、23.0亿元（前值14.8、19.3、23.0亿元），对应EPS 为0.30、0.42、0.50元，BPS 为3.44、3.86、4.36元。公司2001年以来PB（LF）均值为2.00x，考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20x 目标PB 估值，对应目标价区间为4.13元（前值4.15~4.33元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，需求超预期下行，原材料价格大幅波动。

20H1实现收入98.26亿元（-12.03%），归母净利5.01亿元（-45.83%），扣非归母净利4.78亿元（-40.68%），非经损益0.23亿元主要系政府补助；其中Q2单季实现营收59.91亿元（+0.62%），归母净利2.71亿元（-42.05%），扣非归母净利2.07亿元（-55.12%）。上半年公司销售箱板纸198.7万吨，吨净利约273元/吨，扣非吨净利约262元/吨；其中Q2销售箱板纸129.8万吨，吨净利约229元/吨，扣非吨净利约180元/吨，业绩符合预期。 投资要点Q2盈利承压，看好下半年盈利向上公司期内综合实现原纸销量198.7万吨（-10.23%），其中国内箱板瓦楞纸销售184.7万吨（-10.77%），北欧纸业销售14万吨；公司Q2单季实现原纸销售129.8万吨（+8.8%），预期国内箱板瓦楞纸销售122.8万吨（+10.45%），北欧纸业销售7万吨。从而可以测算得到，20Q2公司箱板纸吨净利为229元/吨（20Q1约356元/吨），扣非吨净利180元/吨（20Q1约415元/吨）；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利124元/吨（20Q1约344元/吨）、北欧纸业吨净利1085元/吨（20Q1约1143元/吨）；国内箱板纸的扣非吨净利环比下降，北欧纸业吨净利表现平稳。 截至8月28日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为4493元/吨、3620元/吨，较5月最低点上涨716、512元吨；目前箱板纸渠道库存保持平稳、传统旺季即将到来，预期后市纸价稳中有升，利好公司下半年盈利释放。 原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长（1）原纸：随华中基地127万吨/年产能相继于2020年上半年投产（预期年底前全部建设完成并投入试生产）及北美凤凰纸业技改完成后，2020年底公司总产能超600万吨。随2021年广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨箱板产能，至22年底公司落地产能将超800万吨，成长路径清晰。（2）再生浆：美国凤凰纸业年产能30万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段，12万吨再生浆技改预期2020年年底建成；东南亚110万吨再生浆项目分三期实施，一期40万吨/年再生浆目前已进入试生产阶段。下半年随着北美凤凰纸业技改工作收尾和东南亚二、三期再生浆项目建成，公司将于年底实现合计150万吨/年的再生浆产能，强化成本领先优势。 盈利能力环比下降，费用率管控良好20H1公司毛利率17.10%（-3.26pct），期间费用率为12.03%（-1.60pct），其中销售费用率为1.54%（-2.33pct），主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本；管理费用率为5.45%（+0.91pct），研发费用率为2.11%（-0.60pct），财务费用率为2.93%（+0.42pct）；综合来看H1净利率为5.10%（-3.18pct）。20Q2毛利率为13.24%（-7.62pct），期间费用率9.15%（-4.68pct），其中销售费用率为-0.89%（-4.19pct），管理+研发费用率为7.06%（-0.10pct），财务费用率为2.98%（-0.38pct）；综合来看净利率为4.52%（-3.33pct）。现金流表现靓丽，营运效率下降从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额10.46亿元（环比+32.96%），20Q2经营性现金流净额为11.07亿元（环比+1920.67%），主要系销售回暖且本期保理业务现金流入增加。从营运效率来看，20H1应收账款34.35亿元（较期初增加3.81亿元），周转天数较去年同期增加12.73至59.44天；存货增至27.67亿元（较期初增加5.90亿元），周转天数较去年同期增加2.20天至54.61天；应付票据及账款合计43.03亿元（较期初增加2.18亿元），应付账款周转天数较去年同期上升26.02天至88.41天。 云印技术收入高增，产业互联网逐步开拓公司2020年7月发布“云印3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，将公司多年深耕包装产业的优秀经验数据化应用到合作企业效率提升的实践中，通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。云印已与深圳市腾讯计算机系统有限公司、广东东方精工科技股份有限公司签订了战略合作协议，整合各方优势资源共同构建包装产业互联互通生产平台，2020H1云印技术实现营收收入1.09亿元（+320%），净利润-0.14亿元。 盈利预测与投资评级山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22年营收254.98/306.74/354.72/亿元（同比+9.71%/+20.30%/+15.65%），归母净利13.67/17.23/20.66亿元（同比+0.33%/+26.06%/+19.90%），对应PE为10.74X/8.52X/7.10X，给予“买入”评级。 风险提示纸价上涨不及预期，行业竞争加剧