深化全球产能战略布局,建立可控再生浆产能积极应对外废收紧。公司拥有7家生产基地(含在建3家)。国内:伴随湖北纸机及广东100万吨包装纸投产,国内箱板瓦楞纸年产能将达720余万吨。国际:布局高质量回收纤维可进口资源获取。环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等地开展贸易业务,拥有年450万吨采购物流能力;凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议;2020年初启动东南亚新建100万吨再生浆工作,预计20年底公司将有150余万吨再生浆资源。此外,公司高端纸种部署加快,凤凰纸业年产能30万短吨文化纸已试运行,北欧纸业拥有50万吨高端特种浆纸产能,2019年净利润同比+17.14%,启动北欧纸业分拆境外上市。 收购中山中建切入华南电子包装市场,产业链一体化布局加快。1)造纸业务:营收167.02亿元(同降10.17%),产销量分别为473.59/475.71万吨,产销率100.45%。2)包装业务:2019年箱板纸/瓦楞纸均价同降16.18%/19.36%,公司拥有28家包装印刷企业,包装业务营收43.93亿元(同增0.05%),云印平台互联网成交额28.8亿元。瓦楞箱板纸箱产量/销量分别为12.59/12.75亿平方米,产销率101.27%。公司收购中山中健,加速介入华南电子类包装市场。3)贸易业务:2019年再生纤维营收14.25亿元(同增35.23%)。 纸价下降毛利率有所下滑,费用率同比提升。公司2019年毛利率为19.06%(同比-3.99pct),其中造纸/包装/贸易毛利率22.26%/13.12%/5.06%,同比-4.33/-0.1/+1.87pct。期间费用率为13.48%(同比+0.55pct),其中销售费用率4.63%(同比0.67pct);管理费用率6.95%(同比+1.01pct);研发费用率2.36%(同比-0.07pct)。综合影响下,公司2019年净利率为5.82%(同比-8.28pct)。 剥离融资租赁聚焦主业,看好外废收紧背景下公司原材料布局。公司于2020年4月13日发布《关于出售山鹰(上海)融资租赁有限公司100%股权暨关联交易的公告》,剥离融资租赁业务有助于聚焦主业发展,提高资源利用效率,降低疫情带来的不确定性。受疫情影响,我们调整公司盈利预测由2020-2021归母净利润19.31/19.91至2020-2022年14.35/15.75/17.39亿元,对应当前市值PE分别为7/6/6倍,考虑到纸价走势和进口废纸减少,公司目前海外布局领先态势,我们维持6元目标价,对应2020年14XPE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业格局发生重大变化。

维持目标价3.47元,维持谨慎增持评级。公司业绩符合预期,但考虑疫情对宏观经济增速和终端消费需求负面作用,将影响包装纸需求和价格,故下调2020~2022年EPS至0.33(-0.14)/0.42(-0.12)/0.49元,参考同业给予2020年约10倍PE,维持目标价3.47元,维持谨慎增持评级。 2019年业绩符合预期,2020Q1毛利率有所提升。2019年箱板纸与瓦楞纸均价分别同降16%和19%,公司全年实现营收232.41亿元(-4.62%),归母净利润13.62亿元(-57.48%)。疫情对包装纸终端需求产生明显影响,公司2020Q1营收和归母净利润分别同降26.47%和49.69%,但受益于3月以来废纸价格快速回落,综合毛利率同比提升3.34pct至23.12%。 造纸板块全球战略布局有序推进,包装产品内生外延打造一体化产业链。公司拥有五个造纸基地,2019年产量达446.52万吨,随着荆州基地逐渐投产2020年底产能将达600余万吨,广东肇庆包装纸项目建成后产能将达720余万吨,规模优势显著。公司拥有28家包装印刷企业,产量超12亿平方米,积极执行造纸与包装产业链战略协同,共同提升核心竞争力。 行业集中度提升持续进行,龙头企业原料成本控制能力优势凸显。废纸限制进口政策持续收紧,对造纸包装行业产生较大负面影响,公司持续在海外再生纤维主要来源地布局,拥有年450万吨高效回收和物流能力,确保原材料供应并降低成本。公司在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著,将持续受益于行业集中度提升。 风险提示:宏观经济波动影响需求,原材料价格大幅波动,废纸政策风险

1.事件摘要2019年全年公司累计实现营业收入 232.41亿元,同比下降4.62%;实现归母净利润 13.62亿元,同比下降 57.48%;实现归属扣非净利润 12.59亿元,同比下降 52.98%;实现经营性现金流量净额13.35亿元,较去年同期下降 58.91%。 2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,同比下降 26.47%;实现归母净利润 2.30亿元,同比下降 49.69%;实现归母扣非净利润 2.71亿元,同比下降 21.38%;实现经营性现金流净额-0.61亿元,较去年同期净流出额缩窄 84.78%。 2.我们的分析与判断 (一)19年下半年受益下游补库规模回暖但国废价格趋势上行与投资亏损拖累业绩表现,20Q1疫情下需求匮乏致经营承压2019年全年,公司累计实现总营业收入 232.41亿元,较去年同期减少 11.26亿元,同比下降 4.62%。其中,公司主营业务实现总营收 225.21亿元,较去年同期减少 14.96亿元,同比下降 6.23%,占公司总营收萎缩量的 132.94%,占公司总营收的 96.90%,较去年同期下降 1.67个百分点。至于公司其他业务,2019年共计实现营收7.20亿元,较去年同期增加 3.71亿元,实现同比增长 106.05%,占公司总营收比重的 3.10%。由此可见,公司 2019年总营收的规模下滑主要是由于公司主营业务造纸、包装以及相关贸易收入减少所致,而公司的其他业务的大幅增长抵消了部分下滑。 2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,较去年同期减少 13.81亿元,同比下降 26.47%。其中,公司主营业务收入37.77亿元,其他业务收入 0.59亿元,实现原纸销量 68.59万吨,瓦楞箱板纸箱销量 2.36亿平方米,分别较去年同期变动-46.52万吨/-0.44亿平方米,实现-40.41%/-15.71%。造成公司一季度主营业务萎缩的主要原因是由于公司在一季度受新冠疫情停工停产以及物流交通运输受阻的负面影响,使得公司正常生产与经营难以开展。从产品方面来看,由于疫情期间快递业务量大幅增加,但下游包装厂开工率较低,使得公司瓦楞箱板纸箱销量下滑略低于原纸销量,预计二季度生产经营全部恢复正常后,伴随着下游需求的持续复苏,公司规模端将迎来环比大幅改善。按产品拆分公司总营收,2019年全年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品分别实现营收167.02/43.93/14.25/7.20亿元,分别较去年同期变动-18.92/0.24/3.71/3.71亿元,分别实现-10.17%/0.55%/35.23%/106.05%的同比增长,营收占比分别为 71.87%/18.90%/6.13%/3.10%,分 别 较 去 年 同 期 变 动 -4.44/0.97/1.81/1.66个 百 分 点 , 贡 献 营 收 萎 缩 总 量 的168.07%/-2.14%/-32.99/-32.94%。基于上述数据,公司 2019年规模端的萎缩主要是由于营收占比超过 7成的原纸产品销售受阻,出现销量下滑所致。至于公司其余产品中,再生纤维产品与纸制品的营收占比提升显著,一方面是由于公司原纸销售受阻叠加外废配额减少使得废纸价格受供给端压力出现趋势性上涨,而公司为了充分抓住这一价格走势的利好加大了对外销售导致再生纤维产品营收同比快速增长,另一方面是由于公司主营业务原纸销售额下滑导致的销售额较为稳定的纸制品营收占比出现被动上涨所致。 按境内外拆分,2019年全年公司境内/境外业务分别实现营收 194.69/37.71亿元,分别较去年同期变动-18.85/7.59亿元,较去年同期分别实现-8.83%/25.20%的同比增长,营收占比分别为 83.77%/16.23%,分别较去年同期变动-3.87/3.87个百分点,分别占公司总营收的萎缩量的 167.45%/-67.45%,因此公司 2019年规模端的萎缩主要是由于境内原纸销售在下游需求疲软的情况下出现明显下滑所致,而公司境外收入受益于北欧纸业特种纸业务的持续增长保持中高速增长。另外,公司于 2019年启动了分拆北欧纸业在境外交易所上市工作,预计北欧纸业完成境外上市后将进一步丰富管理团队的长期激励方式,提升公司在欧洲市场的美誉度,巩固公司的核心竞争力,促进公司的高质量发展。 按季度拆分公司总营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现营收 52.16/59.53/59.64/61.07亿元,分别较去年同期变动-2.03/-5.82/-0.20/-3.22亿元,分别实现-3.74%/-8.90%/-0.33%/-5.00%的同比增长,营收占比分别为 22.44%/25.62%/25.66%/26.28%,符合公司生产的瓦楞箱板纸箱与原纸在四季度消费旺季的季节性特征。2019年上半年受制于中美贸易摩擦以及国内经济增速放缓的悲观预期使得下游包装行业对瓦楞箱板纸的需求疲软,导致公司上半年业绩承压明显,但进入下半年以来瓦楞箱板纸企业库存与社会库存消化至低位包装厂逐步开始进行补库存,叠加三四季度为下游需求的传统旺季,使得公司规模端下滑大幅缩窄。 至于其他核心经营数据,2019年公司原纸/纸制品分别生产 473.59万吨/12.59亿平方米,分别较去年同期增加 10.37万吨/0.42亿平方米,实现 2.24%/3.43%的同比增长;2019年公司完成原纸/纸制品销售 475.71万吨/12.75亿平方米,分别较去年同期变动 15.08万吨/0.57亿平方米,分别实现 3.27%/4.66%的同比增长,产销率分别达到 100.45%/101.31%,分别较去年同期变动 1.01/1.19个百分点。结合公司规模端的销售情况,2019年公司原纸销售额的同比下滑主要是由于原纸价格在 19年经济增长放缓与下游需求疲软的情况下相较于去年同期略有下滑所致。 至于业绩方面,2019年公司全年实现 13.62亿元,较去年同期减少 18.42亿元,实现同比-57.48%的下滑;实现归母扣非净利润12.59亿元,较去年同期减少14.18亿元,同比下降52.98%。 其中,非经常性损益共计 1.04亿元,较去年同期大幅减少 4.24亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 7225.52万元,较去年同期减少 1.68亿元。2019年公司非经常性损益的大幅减少一方面是由于政府补助的减少,另一方面是由于公司于 2018年收购美国凤凰纸业的收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,从而增加公司 2018年度归属于上市公司股东的净利润 3.5亿元,但 2019年无此项非经常损益,在上述二者的共同影响下使得公司 2019年非经常性损益同比大幅减少。 按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现归母净利润 4.58/4.67/3.99/0.38亿元,较去年同期分别变动-1.48/-6.33/-2.12/-8.49亿元,分别实现-24.38%/-57.55%/-34.63%/-95.77%的同比增长;各季度分别实现归母扣非净利润 3.45/4.61/2.74/1.79亿元,较去年同期分别变动-1.45/-5.35/-1.79/-5.59亿元,分别实现-29.59%/-53.75%/-39.49%/-75.72%的同比增长。2019上半年受制于国内经济增速放缓以及中美贸易摩擦的负面影响,公司瓦楞箱板纸原纸的销售价格较低,叠加外废进口配额逐年减少的趋势与国废回收率偏低使得上游原材料供应偏紧,从而导致公司利润端承压,但 19Q3起公司的销售价格受益于下游需求端由去库存转为补库存的拐点出现抬升,使得公司 19Q3利润端降幅较 19Q2有所收窄。至于 19Q4,尽管公司国内箱板瓦楞纸销售价格回暖势头得以延续,但子公司北欧纸业于四季度停机技改使得销售规模端回暖趋势放缓,对第四季度的业绩产生有一定负面影响。另外,19Q4国废价格受制于外废配额将于 2020年进一步减少的预期快速上涨使得 19Q4公司成本端压力有所加大,导致利润水平较 19Q3有所下滑,与此同时公司于年末受制于人民币汇率浮动及公司参股公司的股票价格波动的负面影响,投资收益在 19Q4单季录得亏损 3.72亿元,配合公司在 19Q4分别计提资产减值损失与信用减值损失 0.37/0.80亿元,合计 1.17亿元,累计对公司四季度利润总额造成 4.89亿元的净减少。 2020年一季度公司实现归母净利润2.30亿元,较去年同期减少2.28亿元,同比下滑49.69%; 实现归母扣非净利润 2.71亿元,较去年同期减少 0.74亿元,同比下滑 21.38%。其中,非经常性损益共计-0.41亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 2386.64万元以及其他营业外收入和支出 6486.95万元。20Q1公司归母净利润与归母扣非净利润的大幅下滑主要是由于公司规模端受疫情影响导致的停工停产以及下游需求流失等负面影响所致,预计二季度公司工厂、物流运输以及下游需求有望逐步回暖,致使公司二季度业绩环比明显改善。 (二)19年综合毛利率下降 3.99pct,期间费用率上浮 0.55pct;20Q1综合毛利率上浮 3.34pct,期间费用率上浮 3.14pct2019年全年,公司综合毛利率为 19.06%,较去年同期下降 3.99个百分点。其中,公司主营业务毛利率为 19.39%,较去年同期下降 3.74个百分点。具体来看,按行业拆分,2019年公司造纸/包装/贸易/其他行业的毛利率分别为 22.26%/13.12%/5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按产品拆分,2019年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品的毛利率分别为 22.26%/13.12%.5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按地区拆分,2019年公司境内/境外业务毛利率分别为 18.32%/22.88%,分别较去年同期变动-4.31/-3.18个百分点。综合来看,公司 2019年综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中占比超过 7成的造纸业务中原纸在废纸价格 19年全年稳步提升与公司瓦楞箱板纸价格受中美贸易摩擦与国内经济增速放缓的负面压制难以同步提升的环境中出现较大幅度下滑所致。 2020年一季度公司综合毛利率 23.12%,较去年同期增加 3.34个百分点,主要是由于公司在疫情期间尽管瓦楞箱板纸销售受阻,销量大幅下滑,但销售价格受益于下游快递需求短时间内大幅增加的缘故可能有所抬升,并且在疫情期间由于交通物流运输受阻国废价格迅速上升,使得公司再生纤维毛利率可能得以大幅提升,对公司综合毛利率的抬升产生积极拉动作用。二季度由于国内复工复产进度已接近全面恢复,生产、物流以及下游需求行业均处于缓慢复苏之中,预计公司二季度毛利率在废纸价格有所回落与下游需求保持稳定回升的趋势下有望继续维持这一水平。 2019年全年,公司销售净利率为 5.82%,较去年同期变动-8.28个百分点;期间综合费用率 13.48%,较去年同期变动 0.55个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 4.63/6.95/2.36/1.90个百分点,分别较去年同期变动 0.67/1.01/-0.07/-1.13个百分点。销售费用率方面,2019年全年公司销售费用额由于业务经费与运杂费的提升略微增加 1.11亿元(YOY11.54%),使得销售费用率大幅增加;管理费用率方面,2019年公司管理费用额在办公经费的大幅增加的情况下同比增加 2.09亿元(YOY24.40%),使得管理费用率录得大幅提升;财务费用率方面,由于 2019年公司归还短期融资券本金及历史较去年同期减少,使得财务费用额大幅减少 2.97亿元(YOY-40.29%),从而导致公司财务费用率大幅降低。 2020年一季度,公司销售净利率为 5.98%,较去年同期下滑 2.65个百分点;期间综合费用率 16.53%,较去年同期增加 3.14个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 5.34%/8.36%/1.81%/2.83%,分别较去年同期变动 0.84/1.00/-1.06/1.30个百分点,主要是由于公司一季度受疫情影响规模端萎缩叠加公司硬性人工成本与设备摊销折旧等难以减免使得公司各项费用率均出现较为显著的提升,预计二季度在公司生产与业务拓展恢复正常后费用率水平将回落至正常区间。 (三)加快海外原材料布局进度,“阳光工程”全面启动保障成本优势鉴于公司生产所需的核心原材料废纸或再生纤维的供应相对较为有限,公司在充分利用好现有外废进口配额的同时,同步布局于新的高质量回收纤维可进口资源的获取。2019年,公司控股子公司美国凤凰纸业年产 12万吨再生浆生产线技改启动,预计于 2020年中旬完成改造,并且还与战略合作伙伴通过创新合作模式达成 30万吨再生浆供应协议,进一步扩充公司原材料供应规模。2020年初,公司已启动在东南亚新建 100万吨再生浆产能的工作,并积极寻求在欧美等发达地区建设再生浆的计划,预计到 2020年底,公司有望拥有合计超过 150万吨的再生浆资源,可在未来外废额度逐步清零的情况下保障公司优质回收纤维的供应,并降低未来的原料成本。除了积极在海外进行布局,公司还于 2019年全面启动了大宗物料集中采购“阳光工程”,力争实现大宗物料采购成本的明显下降,在未来外废进口政策变动前构筑新的低成本竞争优势,从而保证维持公司未来可持续发展与参与行业竞争之中的核心竞争力。 (四)国内外产能与业务布局同步推进,深化全球化发展战略加强产业链布局作为国内废纸系造纸领军企业之一,公司在国内造纸产能战略布局主要集中于华东、华南和华中地区,辐射全国 16省 1市,约占国内市场总量 75%的区域,同时公司在华东地区市场处于领先地位。2019年公司国内造纸产量已达 446.52万吨,未来伴随着公司在湖北荆州公安基地的产能逐步建成投产,预计 2020年底的公司瓦楞箱板纸年产能将突破 600万吨,而在广东肇庆年产 100万吨包装纸生产线建成投产后,公司的箱板瓦楞纸的年产能将达 720万吨。 未来公司将深化在华南区域的布局,并审慎补充西南、东北区域的布局,稳步推进全国范围内的全领域覆盖进程。除了在国内积极进行业务拓展与产能布局外,公司还通过国际战略布局的方式向上游原材料领域进发,聚焦回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署。贸易方面,公司的全资子公司环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等回收纤维主要来源地开展贸易业务,并拥有年 450万吨的高效采购和物流能力,2019年完成贸易量 305万吨,其中主要销往欧洲客户以及公司在国内的造纸基地。纸制品生产方面,公司的全资子公司北欧纸业位于瑞典和挪威,拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,截止2019年实现净利润同比增长17.14%。 与此同时,公司于 18年完成收购的公司控股子公司美国凤凰纸业作为公司在海外第一家浆纸基地中年产文化纸年产能达 30万吨生产线已于 19年开始试运行,预计废纸浆线将于 2020年开始投产。 3.投资建议公司作为集再生纤维回收、工业及特种纸生产、包装印刷、能源环保、产业互联平台等业务为一体的国际化企业,始终致力于通过产业生态构建及商业模式创新,不断推动公司朝着成为一家以客户为中心的全球绿色包装服务提供商的目标进发。与此同时,公司有序推进深度国际化,强化产业链协同,构建产业互联网平台,实现持续聚焦造纸行业的同时,对产业链上下游进行战略布局,稳健经营。考虑到 2020年初新冠疫情对公司经营造成的负面影响,我们预测公司 2020E/2021E/2023E 分别实现营收 269.33/313.73/363.76亿元,净利润17.14/19.72/21.56亿元,对应 PS 0.51/0.44/0.38倍,对应 PE 8/7/6倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示宏观经济波动的风险;原材料价格波动的风险;利率的风险;汇率的风险。

核心观点4月 13日公司发布《关于出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权暨关联交易的公告》,拟出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权。我们认为剥离融资租赁业务有助于公司聚焦主业、提高资源配置效率; 当前新冠疫情影响下包装纸下游需求承压,但我们认为外废零进口政策推进将加剧外废缺口的扩大,山鹰纸业积极布局海外原材料,有助于巩固低成本优势,我们预计公司 2019~2021年 EPS 为 0.33、0.48、0.56元,维持“买入”评级。 拟剥离融资租赁业务,聚焦主业发展、提高资源配置效率据公司公告,公司拟向控股股东福建泰盛实业及其关联方香港泰盛出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权(其中公司拟将其持有的 75%山鹰(上海)融资租赁有限公司内资股转让给泰盛实业,公司全资子公司环宇国际拟将其持有的融资租赁公司 25%外资股转让给香港泰盛),股权转让价格为人民币 5.60亿元,较评估值高 1400万元。此次转让完成后公司将不再持有融资租赁公司股权,融资租赁公司将不再纳入公司合并报表范围,我们认为此次股权转让有利于公司聚焦造纸及包装主业,实现资源有效配置。 疫情压制短期需求,不改公司中长期竞争优势2月至 3月上旬受新冠疫情影响,国内物流不畅、废纸打包厂复工延后,纸厂生产原材料普遍短缺,龙头纸企轮停检修带来包装纸供给的阶段性收缩,催化废纸及成品纸价格快速上涨。3月中下旬随着废纸供应恢复、纸厂到货增加以及海外疫情蔓延带来的下游需求进一步下行,废纸及成品纸价格快速回落,截至 4月 9日箱板纸/瓦楞纸/国废黄板纸较年初下跌约6%/8%/22%。考虑到疫情发展不确定性,我们认为包装纸需求端压力仍存、压制纸价上行,但中长期角度看,外废缺口扩大支撑废纸价格中枢上行趋势不改,公司积极布局外废及外废浆资源有望巩固成本优势。 聚焦主业发展 ,维持“买入”评级公司拟剥离融资租赁业务,有利于聚焦主业发展,增强主业竞争实力,维持此前盈利预测,预计公司 2019~2021年归母净利润 15.1、21.9、25.5亿元,对应 EPS 为 0.33、0.48、0.56元,BPS 为 3.20、3.62、3.98元。公司2001年上市以来 PB(LF)均值为 2.02x,考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间,给予公司 2020年 1.20-1.25x 目标 PB 估值,对应目标价 4.34~4.53元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,需求大幅下滑,纸价大幅波动。

事件:公司公告剥离融资租赁资产。公司公告拟向控股股东泰盛 实业及其关联方香港泰盛出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权,转让价格 5.6亿元。 剥离融资租赁公司,条款保证有效降低公司经营风险。2016年公司为下游客户提供一定资金支持,设立融资租赁公司开展融资租赁及保理业务。公司基于聚焦主业的战略需要,合理防控类金融业务风险,降低新冠疫情给公司带来的不确定性,剥离融资租赁公司,作价 5.6亿向控股股东及其关联方转让融资租赁公司 100%股权,交易对价较评估价值高1400万元。付款安排:转让价款将分两期支付,受让方 2020年 4月 29日前以现金支付首期股权转让款 2.9亿元;2020年 12月 31日前支付剩余尾款 2.7亿元。前期关联欠款的还款安排:截止 2020年 3月 31日融资租赁欠公司借款本金及利息合计 19.85亿元,为保障公司利益并兼顾融资租赁公司的日常经营活动,公司与融资租赁公司签署《还款协议》,融资租赁公司分两期完成借款本金及利息的支付。2020年 4月 29日前,归还借款人民币 6.3亿元;2021年 4月 28日前,归还剩余的借款本金及利息;2020年 4月 1日起,对上述借款的未偿还部分按年化 7.5%的利率向公司支付资金利息;公司实际控制人吴明武先生对上述借款承担连带责任担保。 聚焦造纸主业,原材料端布局海外废纸浆厂,造纸端进一步扩张产能提升市场份额。 外废配额持续收紧,公司国外布局外废纤维产能、国内完善废纸回收渠道,龙头原材料优势构建竞争壁垒。废纸进口配额持续收紧,国废供给进一步紧张。公司海外积极自建及合作外废浆厂,补充外废纤维。公司对凤凰纸业现有设备进行改造,12万吨再生纤维生产线预计 2020年上半年投入生产;公司已在东南亚有合作的废纸浆产能 30万吨,并筹建东南亚 100万吨废纸浆产能,争取在 2020年建成投产。国内完善废纸回收渠道,积极建设废纸中转站。未来箱板瓦楞纸龙头纸企将凭借海内外完善的原材料布局构建自身核心壁垒。 广东基地扩产实现华东、华中、东南、华南全方位布局,进一步做强箱板瓦楞纸主业。2018年以来公司通过收购联盛纸业,技改完成后对应产能 105万吨,进军东南区域;在湖北新建 220万吨的华中基地,预计一期 127万吨将在 2020年全部达产,实现对华中空白区域的补充;2019年在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,并计划在 2020年开工建设100万吨箱板瓦楞纸产能,进入包装纸需求重地华南区域。箱板瓦楞纸生产与销售具有较强的区域性,多地产能布局辐射客户范围更广,可进一步提高箱板瓦楞纸行业市占率,提升行业定价权,做强箱板瓦楞纸主业。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,公司坚持做强箱板瓦楞纸业务,做深包赚产业链,做大多纸种布局,维持买入。海外积极建设废纸浆板厂,对冲原材料风险,安徽、浙江、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。结合公司业绩预告以及新冠疫情对企业经营影响,我们维持 2019-2021年归母净利润的盈利预测为14.5亿元、21.1亿元和 24.1亿元,目前股价(3.06元/股)对应 PE 分别为 10倍、7倍和 6倍,对应 PB 仅 1.0倍,维持买入。

事件: 4月12日,公司及其全资子公司环宇国际与控股股东福建泰盛及其关联方香港泰盛签订《股权转让协议》,公司拟将出售其持有融资租赁公司的100%股权,股权转让价格为5.6亿,比评估价高1,400万。 点评: 剥离融资租赁子公司降低风险,继续夯实主业。公司子公司融资租赁公司由于受到新冠疫情影响,部分客户的资金流动性出现问题,导致部份应收融资租赁款和应收保理款出现较大风险,相应计提减值准备,使得公司一季度亏损3903.37万元。公司剥离融资租赁业务,降低了未来企业经营风险,以及债务规模将进一步降低,缓解财务压力。公司未来将更加专注于造纸主业,有利于后期造纸业务的不断壮大。 短期包装纸行业承压,需求恢复&原料缺口显现有望推动纸价重回上行通道。由于近期下游复工不及预期,叠加海外疫情迎来爆发期,外贸需求大幅下调。需求疲软下纸厂连续下调成品纸价格,3月箱板纸/瓦楞纸价格分别累计下调600/800元/吨(参考玖龙纸业公开报价)。我们预计在需求未明朗之前,行业景气短期仍将承压,但目前成品纸价格已回落至2019年低点,部分中小纸厂出现亏损停机。全年看,行业亏损面加大以及需求疲弱带来的现金流恶化将加速中小产能出清,后续随需求恢复&原料缺口显现,纸价有望重回上行通道。 盈利预测与估值:疫情影响需求下调2020年业绩,考虑到2021年国废价格上涨下调2021年业绩。预计2019-2021年EPS分别为0.32、0.31、0.43元,对应PE分别为10X、10X、7X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,疫情影响生产及下游包装需求

事件:4月13日山鹰纸业发布公告,拟作价5.6亿元,转让全资子公司山鹰(上海)融资租赁有限公司100%股权。其中,控股股东福建泰盛实业有限公司拟受让75%股权,其关联方泰盛(香港)国际控股有限公司拟受让25%股权。 融资租赁Q1拖累报表,聚焦主业释放风险:根据公告,山鹰融资租赁20Q1营收4619.68万元,净利润下滑至-3903.37万元。20Q1受到新冠疫情影响导致部分客户出现流动性问题,计提相应减值准备致使山鹰融资租赁出现亏损。我们判断本次股权转让有利于企业聚焦主业发展,控制类金融业务风险,预期20Q2公司该部分减值压力得到释放。 成本逻辑持续演绎,废纸系盈利已经回归历史低位:从单位价格来看,20Q1主要纸钟箱板纸/瓦楞纸单吨均价分别为4300元/3618元,同比下降6.0%、5.9%;而原材料废纸价格略有走强,目前箱板系的单位盈利和单位价格已经回到19Q3低点。 展望后市纸价,虽然需求受到出口冲击较大,但是上周瓦楞纸价格企稳向上(单周+50元/吨),预期随着小企业出现大面积亏损进一步出清,纸价边际易涨难跌。中期来看,国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量)叠加进口配额不足(本周第五批配额发放、前5批配额合计435万吨、较去年同期-21.36%),成本限制利好产业份额集中。 原纸产能投放有序,未来成长路径清晰:公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区,随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后,截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨,国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序,2021年广东肇庆新增100万吨箱板产能建设,规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能,至22年底公司落地产能将达到800万吨,未来成长路径清晰。 公司产销率保持高位,云印平台业绩大增:19年初以来箱板瓦楞持续低景气,盈利低迷加之原料及环保限制,大量中小产能开工率较低甚至停产出清,而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续保持在90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集中。19年产业互联生态平台云印GMV大增396.55%至28.8亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合。2018年公司包装业务营收约40亿,下游包装板块体量仍然较小,只占到自身箱板纸产量的1/5,未来持续提升自产箱板纸用于下游纸箱比例,规模成长空间较大。 盈利预测与投资评级:山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序,是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产,预计19-21年公司营收实现230.13/270.071/316.42亿元(同比-5.6%/+17.4%/+17.2%),归母净利14.48/16.07/20.51亿元(同比-54.8%/+11.0/+27.7%),对应PE为9.71X/8.75X/6.85X,维持“买入”评级! 风险提示:纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期。

事件:美国废纸浆进口关税取消,美废进口关税可申请取消。2月18日,国务院关税税则委员会发布开展对美加征关税商品市场化采购排除工作的公告,自2020年3月2日起,企业可根据已公布的可申请排除商品清单及自身需求,按要求提交市场化采购排除申请,废纸在此次申请清单。2月21日,国务院关税税则委员会发布第二批对美加征关税商品第一次排除清单,其中废纸浆在此次排除清单。此前美废、美国废纸浆进口关税税率分别为25%、20%。 美废关税可申请取消,美废进口成本进一步降低。公司2019年共获批废纸进口配额143万吨,假设全年废纸进口配额下降50%,2020年山鹰外废进口获批额度在72万吨左右。 假设公司每月采购量稳定,3月及以后的废纸进口可享受关税取消;当前美废13#价格为165美元/吨,对应关税为41.25美元/吨,减税将贡献公司业绩增量约1.7亿元。 公司美国布局12万吨废纸浆产能,关税取消成本优势有望进一步凸显。公司在美国收购凤凰纸业,对进行设备技改,将贡献12万吨废纸浆产能。伴随外废配额缩减,公司在美国建设废纸浆产能对冲废纸政策变化风险,补充低成本高质量纤维原料。此次取消税率为20%的废纸浆关税,凤凰纸业废纸浆成本优势进一步凸显。 外废配额持续收紧,公司国外布局外废纤维产能、国内完善废纸回收渠道,龙头原材料优势构建竞争壁垒。废纸进口配额持续收紧,国废供给进一步紧张。公司海外积极自建及合作外废浆厂,补充外废纤维。公司对凤凰纸业现有设备进行改造,12万吨再生纤维生产线预计2020年上半年投入生产;并积极在东南亚建设外废浆OEM工厂,轻资产模式建设外废浆对冲海外投资风险。国内完善废纸回收渠道,积极建设份废纸中转站。未来箱板瓦楞纸龙头纸企将凭借海内外完善的原材料布局构建自身核心壁垒。 原材料不足及物流限制,成品纸价格有望进一步提涨。受新冠肺炎疫情影响,居民废纸回收处停滞状态,废纸供应短缺,节后废纸价格上涨50-100元/吨;大厂因原材料短缺纸机轮停,小厂受疫情影响复工较晚,叠加物流恢复影响,市场供应紧张,本周箱板瓦楞纸提价全面铺开,节后提价100-200元/吨。我们预计废纸回收短期难以恢复正常水平,纸厂仍将面临原材料紧缺问题,纸价有望进一步提涨。 广东基地扩产实现华东、华中、东南、华南全方位布局,进一步做强箱板瓦楞纸主业。2018年以来公司通过收购联盛纸业,技改完成后对应产能105万吨,进军东南区域;在湖北新建220万吨的华中基地,预计一期127万吨将在2020年上半年全部达产,实现对华中空白区域的补充;2019年在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,并计划在2020年上半年开工建设100万吨箱板瓦楞纸产能,进入包装纸需求重地华南区域。箱板瓦楞纸生产与销售具有较强的区域性,多地产能布局辐射客户范围更广,可进一步提高箱板瓦楞纸行业市占率,提升行业定价权,做强箱板瓦楞纸主业。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,公司坚持做强箱板瓦楞纸业务,做深包赚产业链,做大多纸种布局,维持买入。海外积极建设废纸浆板厂,对冲原材料风险,安徽、浙江、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。 结合公司业绩预告以及新冠肺炎疫情对企业经营影响,我们下调2019年归母净利润的盈利预测至14.5亿元(原为18.7亿元)、维持2020-2021年归母净利润的盈利预测为21.1亿元和24.1亿元的盈利预测,目前股价(3.39元/股)对应PE分别为11倍、7倍和6倍,对应PB仅1.1倍,维持买入。

2月18日国务院关税税则委员会发布公告,开展对美加征关税商品市场化采购排除工作,废纸品类涵盖此次清单内,若山鹰纸业美废采购减税获批,我们预计有望增厚公司2020年利润近1.9亿元。受疫情影响,物流不畅、纸厂原材料阶段性短缺,支撑节后包装纸价格上行,催化板块行情,我们预计公司2019~2021年EPS为0.33、0.48、0.56元,维持“买入”评级。 美废进口关税有望取消,美废进口成本有望进一步降低 2月18日国务院关税税则委员会公告称,将开展对美加征关税商品市场化采购排除工作,根据相关中国境内企业的申请,对符合相关条件的自美采购进口商品在一定期限内不再加征对美301措施反制关税,此次可申请排除商品清单包含所有废纸品类。据卓创资讯,2月18日12#美废170美元/吨,25%关税免征对应成本降低约43美元/吨,参考2020年1-3批废纸进口配额总量42%降幅,我们预计2020年山鹰外废进口获批额度在75万吨左右,假设1-2月额度已使用、配额均用于采购美废,若山鹰纸业美废采购减税获批,2020年利润有望增厚1.9亿元,增厚幅度约8.7%。 物流不畅、原材料阶段性短缺,节后包装纸价格有望上涨 2020年新冠疫情影响下,尽管下游需求受到压制,但由于物流不畅、废纸打包厂复工延后,纸厂生产原材料普遍短缺,龙头纸企轮停检修、中小纸厂复产推迟带来包装纸供给的阶段性收缩,催化春节复工、需求逐步释放后废纸及成品纸价格的上涨。据中国纸网信息,2月17日玖龙、理文、山鹰等多家纸厂上调废纸收购价50元/吨左右,上调成品纸价格50-150元/吨。中期看,“外废零进口”政策下,废纸缺口将进一步扩大、支撑废纸价格上行,山鹰纸业积极布局海外原料,成本红利凸显,以2019年销量为基础,假设年均吨毛利提升100元/吨,对应利润有望增厚约4.5亿元。 非经营性因素扰动,2019年预计实现归母净利润14.4-17.6亿元 2月3日山鹰纸业发布业绩预告,预计2019年归母净利同比下滑45%-55%至14.4-17.6亿元,扣非归母净利润同比下滑42%-52%至13.0-15.6亿元。业绩预告略低于我们此前预期主要系1)中美贸易摩擦导致19年原材料进口关税、相关物流成本增加,2)年末人民币汇率浮动及参股公司股票价格波动,3)子公司北欧纸业四季度停机技改等因素影响所致。 业绩弹性高,维持“买入”评级 结合公司业绩预告以及新冠疫情对企业经营影响,下调盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利润15.1、21.9、25.5亿元(前值18.5、23.4、28.5亿元),对应EPS为0.33、0.48、0.56元,BPS为3.20、3.62、3.98元。公司2001年上市以来PB(LF)均值为2.02x,考虑行业及公司基本面有触底企稳迹象,但盈利修复尚需时间,给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值,对应目标价4.34~4.53元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期,原材料大幅波动,疫情发展不确定性。

事件:公司2月10日发布公告,公司正在逐步复工恢复生产。1)公司箱瓦纸在春节假期期间正常生产,疫情影响下物流运输受阻,目前公司部分纸机停机,将视疫情发展逐步恢复纸机生产。当前公司国内箱瓦纸原纸库存水平约为20天,后续公司将积极协调物流渠道,保证原材料的供应与产品的销售,全力保障公司生产经营活动的正常运行。2)公司包装板块于春节期间正常停产,截止2月10日已有15家下属包装厂复工生产,复工率居行业前列,其中多家包装厂在节后即开始为涉及防疫及民生的下游客户交付产品。目前公司包装厂原纸库存水平约16天(为较低水平),将视复工进展和下游客户需求情况逐步补足库存。3)公司海外板块所处地区未受本次疫情影响,目前生产经营正常。4)公司各项目将在2020年有序推进:华中127万吨箱板瓦楞纸及其配套电厂将继续按原计划建设投产、三基地固废电厂正按计划建设并将逐步投产、公司海外下属公司凤凰纸业已基本完成30万吨文化纸的技改将于2020年正式投产、公司产业互联网平台将继续服务箱板瓦楞纸下游客户,在2019年实现28亿元GMV的基础上,结合疫情带来的新的商机,继续推动产业互联网的发展。 预计疫情对包装纸企业影响有限,2020年行业整体向上趋势不改。1)复盘SARS期间造纸行业情况,造纸板块业绩主要与自身行业周期相关,受疫情影响较小。2)就目前情况来看,包装纸供给和需求端都将出现收缩,但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少,但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停(往年春节正常生产);另一方面运输交通封闭限制原辅料供应,纸厂无法生产,中小纸厂基本无法开工;最后由于上游废纸回收依赖于个体户,疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张,进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3)2020年禁止进口废纸政策延续,包装纸供给端将进一步收缩,由于无库可去需求将同比改善,行业向上趋势确定性较高。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。公司预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计19~21年归母净利润14.53/21.01/25.49亿元,同比-54.6%/+44.6%/+21.3%,19~21年对应PE 10.6X/7.3X/6.0X。 风险提示:疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

事件 2月2日,山鹰纸业发布2019年年度业绩预告。公司预计2019年实现归母净利润14.42-17.62亿元,同比减少45%-55%;扣非归母净利润12.97-15.57亿元,同比减少41.85%-51.55%。其中2019Q4实现归母净利润1.18-4.38亿元,同比减少50.66%-86.80%;扣非归母净利润2.17-4.77亿元,同比减少35.37%-70.55%。 2月4日,山鹰纸业发布部分高级管理人员增持公司股份的公告。公司副总裁兼财务负责人石春茂、副总裁熊辉和副总裁兼董事会秘书吴星宇以自有资金、通过集中竞价方式合计增持25万股公司股份,增持股份占公司总股本的0.005%,增持价格区间为2.90-2.93元/股。

事件: 2020年2月4日,公司副总裁兼财务负责人石春茂、副总裁熊辉和副总裁兼董事会秘书吴星宇合计增持25万股,增持股份占总股本0.005%,增持价格为2.90~2.93元/股。 点评: 2020年轻装上阵,高管增持彰显发展信心。2019年公司积极推进华中基地产能建设和海外废纸浆生产,打破产能瓶颈并解决了部分原材料问题。2020年1月公司拟扩建广东100万吨高档箱板纸项目,将进一步提高华南地区的产能,形成全国五大造纸基地相互协同的产能布局。公司前瞻布局领先,2019年精炼内功夯实基础,有助于2020年轻装上阵。2月3日股价为2016年10月至今的低点,偏离公司实际内在价值。本次增持充分展现高管对公司长期发展的信心,和对公司内在价值的认可。 必选消费包装纸板块具备较强韧性,公司受疫情影响较小。2003年SARS期间,造纸板快韧导致快递包装需求增加,我们认为包装纸整体需求不会受到较大影响。一季度是箱板瓦楞纸行业传统淡季,工厂产大于销。公司主要工厂位于安徽马鞍山和浙江嘉兴,地区疫情较轻,湖北工厂目前产能较小,仅42万吨。我们预计此次疫情对公司影响较小。由于延迟复工影响导致部分小型造纸厂未能按时交货,可能出现资金链断裂倒闭的情况。此次疫情将加快小产能出清,行业格局迎来进一步优化。 盈利预测与估值:预计2019-2021年EPS分别为0.32、0.42、0.46元,对应PE分别为10X、7X、7X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,疫情影响生产及下游包装需求

事件:山鹰纸业发布 2019年年度业绩预告,公司预计 2019年实现归母净利润 14.42亿元至 17.62亿元,同比减少 45%至 55%;实现扣非后归母净利润 12.97亿元至 15.57亿元,同比减少 41.85%至 51.55%。据此测算单四季度公司预计实现归母净利润 1.17亿元至 4.37亿元,同比减少50.72%至 86.81%;实现扣非后归母净利润 2.18亿元至 4.78亿元,同比减少 35.25%至 70.47%。其中 2019年公司非经常损益较上年减少 3.8亿元,主要系公司收购凤凰纸业,收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,增加公司 2018年度归属于上市公司股东的净利润 3.5亿元,2019年无此项非经常损益事项所致。 量升价跌,盈利能力承压。 。2019年公司造纸及包装销量为 476万吨、12.75亿平方米,较上年分别增加 3.27%、4.66%。2019年包装纸行业成品纸价格走低,箱板纸/瓦楞纸年度均价 4182/3329元/吨,同比下滑15%/18%。我们判断纸价下跌导致公司毛利率水平较上年有一定程度下降,影响公司盈利能力。公司同时披露 Q4产品售价与毛利率较 Q3有一定程度的提升。其余影响公司业绩的因素主要包括:1)山鹰华南纸业有限公司已纳增值税额按 50%退税率享受即征即退的税收优惠政策,由于2019年 4月增值税税率自 16%降至 13%,相应退税收益减少。2)公司2019年度的进口原料关税及相关物流成本较同期增加,致使公司主营业务成本上升和利润下降。3)公司 2019年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。 看好纸周期大逻辑,包装纸有望显著受益 。我们认为,当前造纸库存周期处于被动去库存阶段,原材料存货同比增速转向向上且开工率小幅复苏,叠加行业各环节库存处于低位,为纸价提供了一定安全边际。伴随 5月包装纸小旺季开启,行业进入主动加库存阶段有望带动纸价上行。此外,2020年限废政策落地预计导致产业链出现纤维缺口,对供给端存在一定制约,有望催化包装纸周期上行。与此同时,公司华中、海盐、广东基地的产能逐步释放有望助力提升市占率,东南亚与美国废纸浆产线预计将提升公司纤维原料自给能力。中长期看可能为公司提供超额收益。 : 投资建议:我们预计 2019-2021年公司实现归母净利润 15.7、21.9、26.6亿元,同比下滑 51%、增长 39.4%、增长 21.8%,对应 EPS0.34、0.48、0.58元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。

事件:公司2月2日发布公告2019年预计实现归母净利润14.42~17.62亿元,同比-55%~-45%;扣非归母净利润12.97~15.57亿元,同比-52%~-42%。预计公司19Q4实现归母净利润1.18~4.38亿元,同比-86.73%~-50.61%,环比-70.5%~+9.8%;扣非归母净利润2.17~4.77亿元,同比-70.62%~-35.43%,环比-20.9%~+73.9%。 19Q4纸价提涨顺畅,公司造纸主营业务表现良好。包装纸行业经历16~19年完整的库存周期,19年8~9月份产业链各环节库存已降至底部。19Q4为包装纸行业传统旺季,在下游补库需求推动下,纸价提涨顺畅。19Q4箱板纸/瓦楞纸(去除增值税)分别提价147/121元/吨,国废(去税)提价102元/吨,美废跌价25美元/吨(对应人民币175元左右)。根据行业数据测算,同时考虑到19Q4人民币贬值的负面影响,预计公司19Q4吨净利环比提升100元左右。公司实现造纸总销量476万吨,同比+3.27%,其中国内/国外销量分别为449.29/26.42万吨。根据行业平均价格判断,预计公司国内造纸业务实现利润11~12亿元,国外造纸业务实现利润2亿元左右。 “非经常性”因素影响公司19Q4整体业绩表现。1)中美贸易摩擦增加废纸进口物流成本,由于18年底~19年初美废进口100%开箱检查增长了货物在海关的滞留时间,产生的滞箱费在19Q4计入,20年不会再产生。2)北欧纸业四季度停机技改使得19Q4特种纸贡献利润减少,经技改后20年将恢复生产并有望提高盈利能力。3)政府退税减少,由于19年包装纸价格下降公司毛利润减少,同时增值税率由16%降至13%,公司享受税收优惠的税收返回减少。4)公司2019年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。 预计疫情对包装纸企业影响有限,2020年行业整体向上趋势不改。1)复盘SARS期间造纸行业情况,造纸板块业绩主要与自身行业周期相关,受疫情影响较小。2)就目前情况来看,包装纸供给和需求端都将出现收缩,但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少,但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停(往年春节正常生产);另一方面运输交通封闭限制原辅料供应,纸厂无法生产,中小纸厂基本无法开工;最后由于上游废纸回收依赖于个体户,疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张,进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3)2020年禁止进口废纸政策延续,包装纸供给端将进一步收缩,由于无库可去需求将同比改善,行业向上趋势确定性较高。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。公司预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到上述负面“非经常性”因素影响公司19年业绩表现,我们下调19年归母净利润至14.5亿元(前值:17.3亿元),同比-54.6%,预计20~21年归母净利润21.01/25.49亿元,同比增长44.6%/21.3%,19~21年对应PE10.6X/7.3X/6.0X。 风险提示:疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

事件:2020年1月10日公司公告将变更部分募投项目,原华中年产220万吨高档包装纸三期变更为山鹰纸业(广东)有限公司100万吨高档箱板纸扩建项目。公司于2018年发行第一期可转债募资23亿元用于年产220万吨高档包装纸板三期(即年产49万吨PM26银杉/红杉生产线项目)和湖北工业园热电联产项目建设,其中纸板三期项目募资总额10亿元。公司将变更部分募投项目,将纸板三期项目的资金用于广东基地100万吨高档箱板纸(含年产54万吨高档箱板纸和年产46万吨高档箱板纸两条生产线)项目的建设。广东100万吨高档箱板纸扩建项目总投资额为26亿元,其中设备投资/污水处理及土建等工程费用分别为15/10亿元,项目拟使用募集资金10亿元,项目建设期为18个月,预计将于2021年年中达产。 变更资金用途扩建广东基地,进一步完善全国化布局。2019年年中公司新建山鹰纸业广东子公司,并通过收购中山中健包装公司70%的股权将进一步深化在华南地区的布局。目前公司产能集中在华东和华中,已布局三个百万吨产能以上的基地,包括安徽马鞍山170万吨/年、浙江嘉兴135万吨/年、湖北荆州127万吨/年。目前华南地区总产能87万吨,福建漳州75万吨/年、广东肇庆12万吨/年。华南地区为包装纸重点消费区域,公司在该区域产能布局相对薄弱。华中区域目前已布局127万吨(一二期项目),已具备规模化优势,华南区域尚未形成足量规模化优势,产能布局迫切性更强。华南100万吨产能投放将使得公司全国化布局进一步完善,并加强对包装纸消费能力最强的华南区域的把控,华中三期项目公司将根据整体安排择期实施。 全国化产能布局降低运输费用,减少成本增强产品竞争力。造纸产品的运输半径一般为500~600千米,汽运单吨纸每100km的运费约35元,运输距离每增加100km单吨纸成本将增加35元,考虑纸的生产成本在2500元左右,对应增幅达到1.5%。若产能全国化布局不完善,比如造纸基地在华东上海附近,运往广深区域,距离在1000km左右,使用海运的单吨运费达到300元;而对于在广深附近的造纸基地,服务半径(500km)内的单吨运输成本不超过200元,相较之下则多出100元/吨的成本,成本增幅达到4%,若一个基地产能100万吨,该部分则对应1亿元的利润损失。因此全国化的产能布局,将有效降低公司运输成本,增加公司产品的竞争力。 原材料缺口将显,2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期,2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续,保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨,净增-150万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能,2019年11月底已开机一条50万吨产线,预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计19~21年实现归母净利润17.31/21.13/25.65亿元,同比增长-46.0%/22.1%/21.4%,19~21年对应PE 9.8X/8.0X/6.6X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。