事件描述 公司发布 2021年 10月经营数据： （1）造纸板块：10月单月销量 54.15万吨，同比-2.26%，均价 4,258.30元/吨，同比+18.96%；1-10月公司造纸销量 487.45万吨，同比+26.51%，均价 3,970.77元/吨，同比+15.94%。 （2）包装板块：10月单月销量 1.82亿平方米，同比+32.82%，均价 3.75元/平米，同比+16.58%；1-10月公司包装销量 16.52亿平米，同比+40.40%，均价 3.56元/平米，同比+10.99%。 事件点评 10月造纸板块销量、价格环比分别上涨 7.86%和 6.40%。2020年同期国内疫情逐步控制，下游需求超额释放导致销量基数较高，受此影响，10月国内造纸销量同比有所下滑；国内造纸销量和价格环比分别上涨 7.86%和 6.40%；2021年公司产能规模扩大，产品市场占有率提升，国内造纸板块累计销量持续增长。 10月包装板块销量、价格环比分别上涨 1.99%和 0.90%。公司围绕服务价值客户为核心导向，向专业化包装解决方案服务商转型，板块盈利能力有望改善。截至 2021年 6月，云印互联网包装板块实现线上交易总额（GMV）66.74亿，同比增长 160.19%，覆盖下游包装厂 2万余家，并且与隆基、晶科、晶澳以及天合光能等多家头部光伏企业达成绿色包装供应链合作。 随着“双十一”、“双十二”消费旺季来临，预计 11月销售保持较快增长，公司业绩有望持续释放。展望四季度，随着“双十一”、“双十二”年终大促临近，快递包装需求增加，下游二级厂备货积极性较高，预计纸价上涨概率较大，公司业绩环比提升确定性高。中长期来看，近年来在供给侧改革、“禁废令”、“双碳”政策及市场竞争等多重因素共同作用下，造纸行业集中度逐步提升，公司作为废纸系龙头企业之一，规模与综合盈利能力较中小厂优势显著扩大，市场份额有望进一步增长。 投资建议 预计公司 2021-2023年实现归母公司净利润为 17.56、22.45、28.22亿元，同比增长 27.12%、27.88%、25.71%，对应 EPS 为 0.38、0.49、0.61元，PE 为 8.68、6.79、5.40倍，维持“增持”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。

事件：布公司发布12021年三季报：Q3单季公司营收88.55亿元，同比+22.80%，环比+5.78%，归母净利润3.03亿元，同比-37.24%，环比-42.84%。 点评：量价齐升，营收同比增长222.8%。Q3单季公司原纸销量约152万吨，同比+5%，均价约3966元/吨，同比+470元/吨。量价齐升驱动公司营收同比增长约22.8%。 成本上行致盈利承压，涨价有望推动盈利改善。Q3单季公司毛利率未9.61%，同比-6.99pct,环比-3.92pct；净利率为3.45%，同比-3.18pct，环比-3.19pct。Q3公司盈利下滑主要系原材料废纸、能源等成本大幅上涨所致，当前成本仍处高位，伴随纸企提价对冲成本上涨压力，盈利能力有望改善。 预计公司2021-2023年EPS分别为0.63、0.74、0.87元，对应PE为5.18、4.38、3.73。短期，盈利有望向好；中长期，海外废纸浆提供盈利优势，造纸产能扩张贡献增量；长期，国废回收体系值得期待，未来有望成为公司核心壁垒。当前公司低估值凸显较强安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：纸价上涨不及预期，原材料价格大幅上涨。

公司发布8月经营数据：造纸业务8月实现销量52.96万吨（同比+13.20%、环比+8.19%），单价3964.73元/吨（同比+14.21%、环比+0.91%），对应收入21.00亿元；包装业务销量1.72亿平方米（+19.59%）,均价3.78元/平方米（+21.97%），对应收入6.50亿元。 投资要点量价环比回升，旺季效应初显公司8月经营数据来看，量价均有环比回升，其中销量环比+4.01万吨，价格环比+35.75元/吨，旺季效应初步显现；行业数据来看，8月箱板/瓦楞纸均价分别为5114、4202元/吨，环比+5、+124元/吨，国废均价2430元/吨，环比+97元/吨，原料高位下对应箱板/瓦楞毛利率略有压缩，分别为12.89%、10.38%，环比下滑0.78pct、0.25pct。当前箱板/瓦楞企业库存分别为106.7/52.8，环比-5.7/-2.9万吨，社会库存分别为200.2/123.1，环比-3.7/+2.4万吨，库存消化较为顺利，期待旺季开启后量价表现持续向上。 供给格局再优化，看好吨盈利向上从供给侧来看，（1）部分纸企宣布长时间停机，预计减产30万吨箱板纸：广东理文宣布由于废纸短缺和技术升级需要，PM7（设计产能43万吨）和PM9（设计产能40万吨）将从9月9日起停机至12月31日，测算得箱板纸将减产约26万吨；东莞金计划于9月24日至10月17日对三台箱板纸机PM4、PM5和PM6进行改造升级。根据三台纸机的设计产能，按照停机24天计算，此次停产预计减产超过4万吨。（2）双控、东莞煤改气加速清退中小产能：8月国家发改委印发双控晴雨表，部分地区双控进展仍不及预期，预期未来双控力度将进一步加大，叠加7月东莞煤改气落地，中小产能加速出清。（3）进口纸量缩减：海外需求环比修复、外废回收难、海运费高位下进口纸均价走高、进口量走低，21年1-7月箱板/瓦楞纸进口量分别为233、172万吨，预计进口量将持续维持缩减态势。考虑渠道库存逐步去化、旺季到来需求向好，判断后期纸价稳中有声，吨盈利表现有望环比向上。 产能有序扩张，一体化实力突出公司产业链一体化实力突出，其中子公司WPT补足废纸回收供应链、海外再生浆布局完善（21年产能预计达150万吨），原料优势突出。此外，公司产能扩张有序，20-22年造纸产能分别超600、700、800万吨，中期成长动力充足。 我们预计21-23年预计21-23年公司营收318.92/364.54/403.24亿元，同比增长27.73%/14.30%/10.62%；归母净利润20.57/25.22/27.09亿元，同比增长48.91%/22.62%/7.43%，对应PE分别为8.54X、6.96X、6.48X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、纸价提涨不及预期、下游需求不及预期

公司发布 2021年中报：21H1公司实现营收 151.99亿元，同比增长 54.68%，归母净利润 10.04亿元，同比增长 100.40%，扣非净利润7.19亿元，同比增长 50.46%。Q2单季公司营收 83.71亿元，同比+39.73%，环比+22.58%，归母净利润 5.31亿元，同比+96.03%，环比+12.03%，扣非净利润 2.90亿元，同比+40.27%，环比-32.40%。Q2非经常性损益同环比均大幅增加，主要系非流动资产处置损益、政府补助大幅增加所致。 点评： 受益于量价齐升，造纸、包装收入同比增长亮眼。1）造纸：21H1公司造纸营收 111.06亿元，同比+77.54%，毛利率 15.17%，同比-0.42pct（20年同期收入及毛利均剔除北欧纸业），其中销量 281万吨，同比+41.51%。2）包装：21H1公司包装营收 32.50亿元，同比+62.17%，其中销量同比+50.86%，毛利率 9.89%，同比+0.23pct。3）再生纤维回收：21H1营收 37.02亿元，同比-10.73%，毛利率 1.40%，同比-0.67pct。 Q2盈利能力环比略有下滑，伴随旺季来临吨纸盈利有望上移。 21H1公司毛利率 14.15%，同比-2.95pct，净利率 6.86%，同比+1.74pct，期间费用率 10.02%，同比-2.01pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-0.51、-1.21、+0.24、-0.52pct。Q2单季公司毛利率 13.53%，同比+0.29pct，环比-1.38pct,净利率 6.64%，同比+2.07%，环比-0.49pct。伴随箱板纸需求旺季来临，吨纸盈利有望走高，同时公司包装板块推行大客户战略盈利水平有望提升，预计 21H2公司盈利水平环比提升。 看好箱板纸旺季涨价，龙头公司盈利优势凸显。受海运费高企、美废涨价等因素影响，成品纸进口冲击边际持续减弱，伴随消费旺季即将来临，行业供需优化，看好箱板纸景气上行带动纸价上涨。公司150万吨废纸浆产能保证优质纤维供给，固废焚烧自发供电节省成本，盈利优势显著。另外，公司产能持续扩张有望贡献业绩增量，目前造纸产能约 600万吨，2023年将增至约 800万吨。 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.63、0.74、0.87元，对应PE 为 5.43、4.60、3.92。短期，公司受益箱瓦纸旺季涨价，盈利向好； 中长期，海外废纸浆提供盈利优势，造纸产能扩张贡献增量；长期，国废回收体系值得期待，未来有望成为公司核心壁垒。当前公司低估 值凸显较强安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：纸价上涨不及预期，原材料价格大幅上涨。

公司发布2021年中报： 2021H1公司实现营业收入151.99亿元，同比增长54.68%；实现归母净利润10.04亿元，同比增长100.04%。对应2021Q2公司实现收入83.71亿元，同比增长39.73%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长96.03%。业绩符合预期。 点评行业供需格局向好，看好下半年包装纸旺季涨价。在我国出口火热&内需逐步回升的环境下，包装纸价格从2020H1底部持续上涨，截止2021年6月，箱板纸/ 瓦楞纸价格为5500/ 4530元/吨，相较2020年年底分别上涨5.77%/ 15.56%。8月后旺季需求有望逐渐释放，瓦楞纸纸价略有上涨，此外由于海运船期紧张，运费上涨，以及美废价格上涨等因素影响，进口瓦楞纸数量将继续减少，国内竞争格局进一步改善，有助于推动瓦楞纸下一轮涨价。 整合上下游降本增效，控制费用端增长，公司盈利能力提升。公司2021Q2毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为13.53%/ 0.92%/ 4.04%/ 2.46%/ 2.97%，分别同比2020Q2变动0.29pct/1.81pct/ -0.71pct/ 0.16pct/ -0.01pct。公司成本继续改善，公司与中再生协会讨论试点废纸加工行业规范条件，持续推进上下游整合，有望在未来2-3年中不断降低公司国废成本；公司期间费用率增长低于销售收入增长，一方面是公司成本费用管控能力优秀，另一方面是公司持续降低负债比例，2021Q2公司负债率下降至63.09%，单二季度经营现金流/ 投资现金流/ 融资现金流分别为19.98/ -13.67/ 0.19亿元，现金流状况改善，公司盈利能力提升。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年EPS 分别为0.46/ 0.55/ 0.65元，当前股价对应2021~2023年PE 分别为7.3倍/ 6.2倍/ 5.2倍，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期。

事件：公司发布 2021年半年报，报告期内实现营业收入 151.99亿元，同比+54.68%，较 2019年同期+36.07%；实现归母净利润 10.04亿元，同比+100.04%，较 2019年同期+8.55%；实现扣非后归母净利润 7.19亿元，同比+50.46%，较 2019年同期-10.75%。 点评： 造纸板块高增，上半年经营表现符合预期。公司 Q2单季实现营收 83.71亿元，同比+39.73%，较 19年同期+40.06%；实现归母净利润 5.31亿元，同比+96.03%，较 19年同期+13.60%，整体经营表现符合市场预期。分行业看，公司上半年造纸板块销量 281.19万吨，同比+41.51%，推动造纸业务营收同比+77.54%至 111.06亿元；包装销量 9.26亿平方米，同比+50.86%，推动板块收入同比+62.17%至 32.50亿元；海外再生纤维板块贸易量同比-15.33%至 156.41万吨，贸易收入同比-10.73%至 37.02亿元。 毛利率受成本压力略有下滑，净利率有所提升。受原料及运输等成本大幅上涨影响，公司上半年毛利率同比-2.95pcpts 至 14.15%，但销售费用率 / 管 理 及 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 -0.51/-0.98/-0.52pcpts 至1.03%/6.59%/2.41%，综合影响下净利率同比+1.51pcpts 至 6.61%。公司于境外布局的年产 32万吨再生浆产能将于年内投产，落地后公司低成本外废长纤原料产能储备有望超 150万吨，进一步巩固成本优势。同时，未来随华中及安徽山鹰固废焚烧发电项目建成达产，公司自发供电比例有望达 90%以上（不含广东山鹰），公司盈利能力有望进一步提升。 产能布局不断完善，规模优势持续放大。公司通过自建及并购不断完善全球产能布局，国内现有落地产能约 600万吨，位列行业前三。同时，公司 77万吨工业包装纸和 100万吨箱板纸产能有望于 2022年投产，30万吨瓦楞纸项目有望于 2023年投产。上述产能落地后，公司规模优势有望进一步扩大。 投资建议：全产业链布局领先，发布考核激励计划彰显发展信心。公司产业链一体化布局全面，上下游的有效协同赋予公司较强的成本控制和原料供应能力。同时公司发布责任考核激励计划，彰显未来 5年业绩增长信心。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 20.5/24.9/28.6亿元，对应当前市值 PE 分别为 6/5/4X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料价格波动，纸价价格波动，产能投放不及预期。

公司发布 2021年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入 151.99亿元，同比增长 54.68%；归属于母公司所有者的净利润 10.04亿元，同比增长 100.40%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 7.09亿元，同比增长 50.46%。业绩表现超出预期。 事件点评 2021上半年，公司造纸板块营收同比翻倍，云印互联网包装板块表现亮眼，GMV 同比增长 160%。报告期内，从主营构成来看，公司造纸板块实现营业收入 111.06亿元，同比增长 99.06%；商品流通板块实现营业收入37.02亿元，同比增长 490.19%；包装板块实现营业收入 32.50亿元，同比增长 62.33%。其中，公司造纸板块销量 281.19万吨，同比增长 41.51%； 包装板块销量 9.26亿平米，同比增长 50.86%；海外再生纤维板块贸易量156.41万吨，同比下降 15.33%；云印互联网包装板块实现线上交易总额（GMV）66.74亿元，同比增长 160.19%。 2021Q2，公司营收、归母净利润同比分别增长 40%、96%，大幅超越疫情前表现。2021Q2，公司实现营业收入 83.71亿元，同比增长 39.73%，相对 2019Q2增长 40.62%；归母净利润 5.31亿元，同比增长 96.03%，相对2019Q2增长 13.70%；扣非后归母净利润 2.90亿元，同比增长 40.27%，相对 2019Q2下滑 37.09%。 期间费用率显著下降，Q2毛利率、净利率均实现提升。报告期内，公司毛利率为 14.15%（-2.95pct），净利率为 6.86%（+1.74pct），其中 2021Q2毛利率为 13.53%（+0.29pct），净利率为 6.64%（+2.07pct）。费用端看，公司期间费用率同比下降 2.01pcpt 至 10.02%，其中，销售费用率 1.03%（-0.51pct）；管理费用率 6.59%（-0.97pct），主要系本期人员增加所致；财务费用率 2.41%（-0.52pct），主要系本期汇兑损失较上期增加所致。 有序推进区域产能优势布局，全方位构建低成本竞争优势，造纸产能扩张有望带动销量稳步增长。公司以自筹资金继续组织实施浙江山鹰 77万吨和吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目，报告期内项目按计划顺利推进，预计 2022年-2023年陆续投产。公司广东基地 100万吨项目按计划建设中，目前已基本完成土建工程，即将进入设备安装阶段，预宋体 计 2022年投产。随着在建项目的完工投产，公司重大产业战略优化布局逐步落地，产能规模进一步扩大。 产业互联，塑造跨产业链协同业务组合。公司致力于在前中后端同时打造再生资源、造纸和包装三个生态圈，通过打造云融、云印、云链等服务体系，全面覆盖造纸包装产业链。报告期内，公司云融再生纤维回收平台做大做强国内再生纤维回收体系，已签约平台客户 1663家，平台交易总量达 150万吨。云印平台通过整合社会产能，打造包装产业云工厂，为客户提供绿色包装供应链服务。截至 2021年 6月，云印互联网包装板块实现线上交易总额（GMV）66.74亿，覆盖下游包装厂 2万余家。云印也与隆基、晶科、晶澳以及天合光能等多家头部光伏企业达成绿色包装供应链合作。云链平台致力于构建智慧物流服务。报告期内，山鹰国际与 G7物联签署合作协议。双方将结合物联网技术和绿色资源综合应用，共同打造面向制造企业的智慧供应链物流平台，实现覆盖包括成品纸、国内废纸、上游原料等山鹰国际供应链链条的运输业务，以及下游包装终端客户物流业务供应链管理全面提升。 投资建议 预计公司 2021-2023年实现归母公司净利润为 20.71、25.43、30.41亿元，同比增长 49.93%、22.79%、19.62%，对应 EPS 为 0.45、0.55、0.66元，PE 为 7.58、6.17、5.16倍，维持“增持”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。

事件8月24日公司发布2021年半年报，1H21实现营收152亿元，同比+54.7%；实现归母净利10亿元，同比+100%；扣非归母净利7.2亿元，同比+50.5%。其中2Q 营收83.7亿元，同比+39.7%；归母净利5.3亿元，同比+96%，扣非归母净利2.9亿元，同比+40.3%。2Q 业绩符合市场预期。 经营分析需求转暖推动价格抬升，销量数据表现靓丽。受益于华中127万吨箱瓦纸产能落地，叠加下游需求修复，上半年机制纸、包装业务量价齐升。 1）机制纸：H1收入+77.5%，其中销量281万吨，同比+52%（可比口径），国内造纸1Q/2Q 销量126/155万吨，同比+104%/26%；H1均价3918元/吨，同比+583元/吨。2）包装业务表现靓丽：H1收入+62.2%，销量同比+51%。 3）再生纤维贸易：受上半年海运紧张的影响，收入同比-15.3%。 政府补贴&费用控制能力优化，净利率同比改善。1H 整体毛利率同比-1.68pct（可比口径），其中造纸/包装/贸易板块毛利率15.2%/9.9%/1.4%，同比-0.42/+0.23/-0.67pct。受21年新增政府补贴、费用端效率提升的影响，净利率同比+1.5pct 至6.6%。销售/管理&研发/财务费用率同比下滑0.51/0.98/0.52pct 至1%/6.6%/2.4%。 旺季行业景气度边际上行，进口压力减弱，看好4Q 盈利改善。截至当前，8月箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价环比7月+20/+113/+90元，预计伴随中秋、国庆节庆订单备货来临，行业景气度稳步上行。此外，进口压力逐步释放，7月箱板/瓦楞纸进口量分别为31.7/21.8万吨，同比-7.2%/-42.6%。预计下半年在海运费成本&废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。 当前产业链库存仍在去化中，我们判断箱瓦纸有望在9月开启提价窗口。 中期产能有序扩张提升市场地位，包装打开长期成长空间。公司积极开拓造纸产能，预计21、22、23年造纸产能超600、700、800万吨，行业地位不断提升。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，我们认为公司将聚焦于上游资源的掌控，以及包装业务从做大到做强，构建公司第二成长曲线。 盈利调整和投资建议结合21H2、未来2年箱板纸价格判断，我们上调2021-2023年公司的EPS分别至0.47、0.53和0.59元，上调幅度10.2%/13.6%/11.4%。当前股价对应PE 为7、6、6倍，考虑到公司产能稳步扩张，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致涨价不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险：公司大股东股权质押数占总股本数比例22.35%。

事件：公司发布 7月经营数据：1）造纸：1-7月公司造纸销量330.15万吨，同比+41.32%，1-7月均价3920元/吨，同比+16.78%。 其中7月单月销量48.95万吨，同比+0.85%，环比-3.89%，均价3939元/吨，同比+14.27%，环比-1.38%；2）包装：1-7月公司包装销量11.20亿平米，同比+50.13%，均价3.48元/平米，同比+7.20%。其中7月单月销量1.73亿平米，同比+25.63%，均价3.60元/平米，同比+15.53%。 点评：造纸：消费旺季有望驱动量价齐升，原材料约束下公司盈利优势显著。8月箱瓦纸将迎来消费旺季，山鹰宣布8.1、8.11后公司箱板纸将分别涨价100元/吨。受海运费高企、美废价格上涨等因素影响，预计成品纸进口冲击持续减弱，伴随需求旺季即将来临，行业供需向好，看好箱瓦纸下半年旺季涨价行情。公司作为箱瓦纸龙头，造纸板块有望迎来量价齐升。同时，禁废令政策下高端箱板纸所需的优质纤维供应紧张，公司凭借近150万吨海外废纸浆产能布局，在低价浆、高端纸两方面具备盈利优势，份额有望提升，行业竞争格局优化。 包装：量价表现亮眼，业务转型盈利有望改善。7月公司包装板块销量、均价同环比均有提升。公司对包装业务积极进行转型，推行大客户战略，由提供低附加值的运输包装服务，到向价值客户提供高附加值的一体化大包装服务。同时推出包装产业互联网平台“云印”，积极赋能包装厂。 预计公司2021-2023年EPS 分别为0.63、0.74、0.87元，对应PE 为5.27、4.47、3.80。短期，公司受益箱瓦纸旺季涨价，盈利向好；中长期，海外废纸浆提供盈利优势，造纸产能扩张贡献增量；长期，国废回收体系值得期待，未来有望成为公司核心壁垒。当前公司PB低于1，低估值凸显较强安全边际，给予“买入”评级。 风险提示：纸价上涨不及预期，原材料价格大幅上涨。

事件： 公司拟以集中竞价方式回购自身股份，回购价格不超3.63元/股，回购规模为2至4亿元。 点评： 低估值凸显安全边际，回购股份彰显长期信心。当前公司PB低于1 ，股价已不能正确反应公司价值，基于对未来发展的信心，公司拟以自有资金进行股份回购。此次回购价格不超3.63元/股，回购规模为2至4亿元，约占公司总股本1.19%至2.39%，回购股份将在披露回购结果公告十二个月后出售且在公告后三年内完成出售。若后续股价继续触发“PB低于1 ”这一条件，公司将择期启动新的回购计划或调整此次回购规模。 需求旺季即将来临，关注箱瓦纸涨价行情。此前箱瓦纸价格于5月消费淡季迎来上涨，上涨主要系成品纸进口冲击减弱、国废价格支撑等供给端因素所致。受运费高企、美废价格上涨等因素影响，成品纸进口冲击持续减弱，伴随需求旺季即将来临，行业供需向好，旺季涨价行情启动在即。山鹰等纸企已发布8月涨价函，关注箱瓦纸下半年涨价行情。 原材料约束下龙头纸企盈利优势显著，行业竞争格局优化。21年禁废令政策正式执行，考虑成品纸进口、替代纤维（废纸浆、原生浆）均有供应约束，预计消费旺季国内再生纤维供应整体偏紧，国废价格中枢将会上移。尤其高端箱板纸所需的优质纤维供应紧张，龙头纸企凭借原生浆、海外废纸浆等产能布局在低价浆、高端纸两方面具备盈利优势，份额有望提升，行业竞争格局优化。 预计公司2021-2023年EPS分别为0.63、0.74、0.87元，对应PE分别为5.13、4.35、3.70。短期，公司受益箱瓦纸旺季涨价，盈利向好；中长期，海外废纸浆提供盈利优势，造纸产能扩张贡献增量；长期，国废回收体系值得期待，未来有望成为公司核心壁垒。当前公司PB低于1，低估值凸显较强安全边际，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：纸价上涨不及预期，原材料价格大幅上涨。

公司发布公告：拟以自有资金进行回购（资金总额不低于 2亿元且不超过 4亿元），回购股份占总股本区间为 1.19%-2.39%，助力推动股价合理回归，彰显公司发展信心！投资要点q 自有资金回购彰显发展信心，底部持续推荐受宏观经济、资本市场等多因素影响，近期公司收盘价格低于最近一期每股净资产，当前股价已不能正确反映公司价值。公司基于对未来发展前景的信心，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份。本次回购资金总额不低于 2亿元且不超过 4亿元（均含本数），回购价格不超过 3.63元/股（含本数），回购期限为 2021/8/3至 2021/11/2。以回购价格上限 3.63元/股计算，本次回购股份占总股本区间为 1.19%-2.39%。本次回购彰显公司管理层未来发展信心，助力推动股价合理回归，当前市值对应 21年 PE 仅 7.4X，底部持续推荐！q 旺季到来供需较优，期待吨盈利向上本轮箱板/瓦楞淡季涨价略超预期（箱板纸较 4月底部涨价 327元/吨、瓦楞纸涨价 203元/吨），预期主要系供给格局持续优化所致，叠加包装纸的备货旺季到来需求边际向好；8月 1日山鹰再提 100元/吨，看好旺季业绩向上。从供给侧来看， （1）进口量缩减导致供给缺口：20年箱板/ 瓦楞进口量合计 800万吨，占比消费量 14%；21年 1-6月进口量 351万吨，均价逐月上升、对应 4-6月进口量环比走低，6月箱板/瓦楞已达 6 13、515美元/吨（同比+34%、49%），考虑海运费、原材料价格将继续维持高位，进口量预期缩减态势维持。 （2）东莞煤改气清退中小产能：7月煤改气落地，中小产能首先退出，对应近期国废价格2358元/吨，已经较 6月低点下降 32元/吨，有利于供给格局向大厂集中。考虑当前渠道库存健康且旺季已经到来，判断后期价格稳中有升，叠加原料价格小幅下降，预期公司旺季吨盈利持续扩大。 q 产能有序扩张、原料布局完善，成长路径清晰公司产业链一体化实力突出（子公司 WPT 补足废纸回收产业链、21年固废发电投入使用后自备电比例高达 90%）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预计达 150万吨）、产能有序扩张（20-22年造纸产能超 600、700、800万吨），持续看好公司未来成长空间。 q 盈利预测及估值公司原料获取实力、成本优势突出，未来产能扩张有序，叠加行业供需向好，预计 21-23年公司实现营收 318.92、364.54、403.24亿元，同比增长 27.73%、14.30%、10.62%；归母净利润 20.57、25.22、27.09亿元，同比增长 48.91%、22.62%、7.43%，对应 PE 分别为 7.16X、5.84X、5.43X，维持买入评级，底部持续推荐！q 风险提示下游需求不及预期、纸价提涨不及预期、原材料价格上涨

箱板瓦楞纸领军企业， 长期看好行业格局优化， 首次覆盖给予“买入”评级公司纵向推进产业链一体化，实现了产品多元布局，目前实现了造纸、包装、再生纤维三项业务协同发展。外废令实施驱动行业格局向好，公司凭借成本优势，伴随旺季下游需求提升，有望获得更优盈利弹性。 我们预测公司 2021-2023年归母净利润为 20.12/23.76/26.67亿元，对应 EPS 分别为 0.44/0.51/0.58元，当前股价对应 PE 为 7.8/6.6/5.9倍,首次覆盖给予“买入”评级。 短期旺季到来提振需求，外废禁令驱动中长期格局向好需求端： 短期来看，下半年传统旺季可提振需求， 箱板瓦楞纸下半年的消费量一般在全年占比 54%-58%，伴随需求端状况改善，纸厂下游预计由去库存转为主动补库存，库存拐点有望出现。 供给端： （1） 外废禁令实施后， 国废供需缺口走阔，国废价格中枢震荡抬升， 原料价格抬升提高成本加筑壁垒， 龙头公司布局海外废纸浆产线更具优势， 中小产能有望加速出清， 中长期来看行业集中度有望进一步提升。 （2） 高低端箱板盈利分层， 行业龙头凭借设备、工艺和客户资源优势布局高端产品以获得更优的盈利弹性。 伴随旺季来临，需求端向好，供给端中小产能出清，供需缺口走阔有望推动纸价上行。 产业链一体化筑成本优势护城河，生态互联平台开拓长期发展空间 （1） 公司较早建立海内外废纸回收体系， 目前已在美国、欧洲、澳洲、日本设立基地。 同时前瞻性布局再生浆项目， 加快废纸浆产能落地以保证原料供应，在外废令实施情况下成本优势凸显。 2019年收购凤凰纸业后，开启 12万吨再生浆技改项目； 2020年启动泰国 110万吨再生浆项目，到年底已投产 70万吨，同时启动欧洲 32万吨干浆项目；与战略伙伴达成协议，外购再生浆 30万吨。 预计 2021、 2022年新增废纸浆产能 184万吨。自备电厂提高能源自给率，有效降低能耗成本， 公司自发供电比例将从 74%提升至 97%，吨纸能耗成本有望降低 196元/吨。 （2） 自建加并购持续扩张产能，提高市占率。公司构建全国布局生产体系，发挥区域协同优势。 （3） 产业链向下游包装延伸，包装+云印业务长期发展空间较大，第二成长曲线逐步显现。 风险提示： 原材料价格波动，需求不及预期， 纸价下跌，产能不及预期。

事件：公司发布 5月经营数据。 1）造纸： 销量方面， 1-5月份国内造纸销 量为 230.26万吨，较去年同期增长 66.96%；其中， 5月国内造纸销量达 53.40万吨， 环比 4月增长为 5.16%。 价格方面， 1-5月国内造纸平均价格 为 3903.62元/吨，较去年同期增长 15.70%； 其中， 5月平均价格为 3890.98元/吨，环比 4月增长 1.05%。 2）包装： 1-5月销量为 7.81亿平方米，同 比+65.11%；均价为 3.46元/平方米，同比+4.1%；其中单 5月销量为 1.75亿平方米，同比+37.97%，均价 3.42元/平方米，同比+6.92%。 箱板纸淡季提价超预期。 截止 6月 4日，箱板、瓦楞价格分别为 5037、 4070元/吨，较 5月初上涨 277、 238元/吨，处于历史 82.55%、 77.36%分位， 主要系下游需求超预期复苏且海外进口纸数量下降（ 4月箱板纸/瓦楞纸进口 量分别为 35.7/28.2万吨，较 3月环比下滑 10.2/4.7万吨）。 6月 4日山鹰 红杉、 T 纸再次提价 100元/吨， 参考目前龙头公司库存及动销情况， 我们 预计后续仍有提价预期；根据我们测算，预计目前高端箱板纸、低端箱板纸 吨盈利分别可达约 600+、 200元/吨。 看好下半年箱板纸景气。 下半年为箱板纸传统旺季， 2019年、 2020年行业 箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为 52.0%/53.1%、 53.5%/55.3%； 2019年、 2020年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达 55.1%/62.9%。 从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期 5月是淡旺季转折点，全 年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。 格局优化趋势明确，原料约束下把握高端箱板纸格局优化。 2016年供给侧 改革以来行业开工率逐年走低（龙头产能利用率稳定 90%以上），其背后 实质是中小厂商逐步出清。 2020年疫情下中小产能出现散点式退出，对应 箱板纸、瓦楞纸 CR4分别达 52.2%、 22.9%，较 2019年提升 5.8pct、 0.8pct； 箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。由于外废清退，高端箱板市 场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜， 我们预计 CR4（理文、玖龙、山鹰、 太阳）达近 80%（山鹰约占 20%），龙头议价能力提升。 盈利预测： 行业格局优化，山鹰产能有序扩张、 成长路径清晰， 维持“买入” 评级。我们预计 2021~2023年归母净利润 21.54/25.86/30.26亿元，同比 +56.0%/+20.0%/+17.0%，对应 PE 8.2X/6.8X/5.8X。

5月经营数据发布：2021年1-5月，公司原纸销量230.26万吨（+66.96%），均价3903.62元/吨（+15.70%），其中5月原纸销量53.40万吨（+19.85%），均价3890.98元/吨（+26.07%）；2021年1-5月，包装板块销量7.81亿平方米（+65.11%），均价3.46元/平方米（+4.10%），其中5月包装板块销量1.75亿平方米（+37.97%），均价3.42元/平方米（+6.92%）。淡季量价增长靓丽。 投资要点5月量价表现靓丽，下游需求恢复略超预期从公司1-5月经营数据来看，量价均有靓丽表现；其中，5月销量同比+19.85%、均价同比+26.07%，淡季表现略超预期，判断主要受益于下游需求加速回暖、20年华中127万吨产能落地，公司销量大幅增长；原料缺口显现、行业供需向好，均价淡季略超预期。公司再生浆布局完善、产业链一体化实力突出，旺季业绩弹性可期。 现进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现5月箱板龙头多轮小幅提涨，每轮涨价50-100元/吨，6月4日山鹰红杉、t纸再提100元/吨，本轮涨价行情提前开启；此外，APP近日宣布将利用其印尼工厂内部供应的纸浆（约11-15万吨）生产再生纸和纸板产品。 本轮淡季提涨略超预期、包装纸纤维成分变化判断主要系原料短缺、进口纸量缩减：（（1）废纸系原纸进口量缩减：2020年美废需求骤减、海外需求复苏不及预期等多因素导致进口废纸系原纸与国内纸价出现倒挂，2020年进口包装纸量达历史新高，箱板纸/瓦楞纸进口量分别为404/396万吨。2021年全球海运费高企、美废回收供应链紧张情况下，美废价格处于历史高位（近250美金），海外原纸价格优势趋弱，进口量开始下滑，2021年4月箱板/瓦楞进口量分别为45.9、31.9万吨，环比-22.13%、-14.28%。根据我们测算，进口纸量缩减带来的箱板纸、瓦楞纸缺口或将达到300、207万吨。（2：）原料短缺缺口显现：国内企业美废库存基本消耗完毕，海外废纸浆供应集中于龙头企业。我们认为，进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口将在旺季进一步放大，本轮旺季价格有望超预期。 益供需格局优化，山鹰充分受益供给端方面，外废清零、原料高企下中小产能加速退出，同时进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现；需求端方面，下游需求加速回暖，21年1-4月社零13.84万亿元（+29.6%），相比19年1-4月+7.8%，两年平均+4.2%；1-4月全国网上零售额+27.6%，两年平均+13.9%。山鹰作为废纸系龙头充分受益格局优化红利，盈利改善显著，公司20Q3/20Q4/21Q1扣非吨净利分别为286、310、340元/吨。 荐再生浆布局完善、产能有序扩张，持续推荐公司产业链一体化实力突出（子公司WPT补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预达150万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间（20-22年造纸产能超600、700、800万吨）。预计21-23年公司营收318.92/364.54/403.24亿元，同比增长27.73%/14.30%/10.62%；归母净利润20.57/25.22/27.09亿元，同比增长48.91%/22.62%/7.43%，对应PE分别为8.05X/6.56X/6.11X，当前估值较低，维持买入评级风险提示下游需求不及预期、原材料大幅涨价、提价不及预期

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