点评： 1）定增终止有助于保障原股东权益。公司目前市值为 146亿元，原定增方案对原股东利益稀释较为明显，亦会对公司估值形成压制。本次取消定增方案后，彰显了公司对股东利益的重视，亦有望催化公司估值修复。 2）产能扩张带动销量稳步增长，行业景气向上利好吨净利提升。①在我国出口火热&内需逐步回升的环境下，箱板纸价格亦从 2020年 3月底部3800元/吨上涨至 4850元/吨。考虑到目前全球经济处于复苏态势，预计箱板瓦楞纸需求仍维持高景气，纸价有望继续温和上涨（山鹰已外发涨价函，2月 18日起，箱板瓦楞纸上涨 100-300元/吨），并带动吨净利扩张。②公司近年来稳步推进产能扩张，目前产能已达 650万吨，未来三年预计有近 300万吨产能陆续投放，从而带动公司销量增长，推动规模稳步扩张。 3）北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。①北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平（回收 24.41亿元瑞典克朗资金，商誉压力减小），优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。②与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级，打造新的业务增长极。 投资建议：考虑纸价上涨，上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为0.32/0.47/0.56元，对应 PE 分别为 10/7/6X，维持“买入”评级。

Q3盈利大幅改善， 产销量稳健增长。 受疫情影响， Q1因运输限制导致箱瓦纸行业 产销量下滑，终端需求受损导致 Q2纸价下滑影响盈利。 Q3箱瓦纸产业链库存降至 低位， 纸价快速提升， Q3箱板纸均价 4453元/吨，同比+14%， 环比+15%。 公司 2020Q1~3归母净利润分别为 2.30/2.71/4.82亿元， 伴随纸价提升， 盈利能力大幅 改善。 2020Q1~3公司实现国内原纸产量 133.29万吨，国内原纸销量 144.83万吨， 产销率 108.66%；瓦楞箱板纸箱产量 4.02亿平方米，销量 4.41亿平方米，产销率 109.70%。 利润率修复，费用管控良好。 2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为 16.9%/5.8%， 分别同比-2.4/-1.8pct； 2020Q3分别为 16.6%/6.6%，分别同比-0.8/+0.2pct，分别 环比+3.4/+2.1pct。 2020Q1-3公司期间费用率为 11.4%，同比-2.2pct，其中销售/ 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.5%/7.0%/3.0%/2.0% ， 分 别 同 比 -2.8/-0.2/-0.8/-0.5pct。 受前两个季度销量和纸价下滑影响， 公司 2020Q1-3经营现 金流净额 14.0亿元，同比-41.1%。 公司进入产能扩张期，原材料自给能力提升。 华中基地继 PM21顺利投产后， PM22生产线于 2020年 5月进入试生产阶段，并于 2020年 7月底转入固定资产，华中基 地现有设计产能增至 80万吨/年。随着一期项目 PM23年底前投入试运行，华中基 地年产能将达到 127万吨/年，成为继安徽山鹰和浙江山鹰之后的第三大造纸基地。 公司报告期内启动广东山鹰 100万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业 77万吨绿 色环保高档包装纸升级改造项目， 2021-2022年该两个项目达产后，公司造纸年产 能将超过 800万吨。截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能， 并已实现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生 浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供。 持续推荐包装产业互联网平台， GMV 快速增长。 云印技术于 7月启动包装产业联盟， 并于 10月联合腾讯企点成功上线“云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。包装产 业联盟的业务模式已得到重点客户的验证，并将在重点区域进行推广。云印平台 1-9月累计 GMV 已达 46亿元，已较去年同期翻倍增长。 北欧纸业境外上市完成，降低公司整体资产负债率。 北欧纸业境外上市后，前期投 资已全部收回，商誉后续无减值风险；有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业 长期发展动力；降低公司整体资产负债率，公司出售部分股权，收回的资金将进一 步加强公司的资金实力。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成 长性充足，维持“买入”评级。我们预计 2020~2022年归母净利润 15.56/19.62/23.50亿元，同比+14.2%/+26.1%/+19.8%，对应 PE 9.3X/7.4X/6.1X。 风险提示： 疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及 预期。

行业景气持续回升，三季度业绩超预期。①从收入端看，Q3实现原纸销量 144.8万吨（环比增长 16.0%），纸箱销量 4.41亿平方米，叠加公司原纸提价，从而带动三季度营收环比增长 20.4%。②从盈利能力看，得益于成品纸提价，Q3单季度毛利率环比 Q2提升 3.4pct 至 16.6%（同比减少 0.8pct，预计主因会计准则调整影响）。整体看，公司 Q3吨纸盈利改善明显，以扣非净利润测算，预计吨纸净利润达 250元以上。 Q4旺季需求增加，后期预计纸价中枢呈温和上涨趋势。行业景气持续上行，箱板瓦楞纸和国废价格分别从五月底部 4286元/吨和四月底部1766.85元/吨爬升至目前 4768元/吨和 2088.55元/吨，Q4季度行业下游需求因电商促销和海外黑五等节日而持续释放，看好公司下一季度业绩继续改善。 北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平，优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级。 投资建议：上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 0.32/0.45/0.52元，对应 PE 分别为 9.63/6.92/6.06X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

Q3业绩显著修复，营收与归母净利均同比增长超 20% 2020年前三季度山鹰纸业营收同比下降 0.6%至 170.37亿元，归母净利同 比下降 25.8%至 9.83亿元，扣非归母净利同比下降 15.7%至 9.10亿元； 分季度看， 2020Q1/Q2/Q3单季营收同比分别变动-26.5%/0.6%/20.9%至 38.36/59.91/72.10亿元，归母净利同比分别变动-49.7%/-42.0%/20.7%至 2.30/2.71/4.82亿元。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.31、 0.39、 0.49元，维持“买入”评级。 产能释放、盈利修复，造纸业务收入利润增长向好 分业务看，公司前三季度国内造纸板块实现营收 114.32亿元，分部盈利 （EBIT，下同） 14.85亿元，原纸销量同比增长 0.58%至 329.91万吨，单 吨 EBIT 为 450元/吨；其中 Q3销量同比增长 20.18%至 144.83万吨，单 吨 EBIT 556元/吨。包装板块前三季度实现营收 35.50亿元，分部盈利 1.03亿元， 瓦楞箱板纸箱销量同比增长 8.92%至 10.40亿平方米，其中 Q3销 量同比增长 20.2%至 4.41亿平方米。北欧纸业（NPAPER）方面，前三季 度实现营收 16.84亿元，分部盈利 1.94亿元。 会计准则调整致毛利率、费用率波动，归母净利率环比修复 前三季度公司毛利率同比下降 2.4pct 至 16.9%，系会计准则调整下部分销 售费用计入成本所致。期间费用率同比下降 2.2pct 至 11.4%，其中销售费 用率同比下降 2.8pct 至 1.5%，主要系列报口径调整所致； 管理+研发费用 率同比下降 0.2pct 至 7.0%，财务费用率同比上升 0.8pct 至 3.0%，主要系 利息收入减少、汇兑损失增加所致。 三季度归母净利率达到 6.7%，环比提 升 2.2pct，同比基本持平。 现金流方面， 前三季度经营性净现金流同比下 降 41.1%至 13.96亿元，主要系购买商品、支付劳务增加所致。 北欧纸业成功分拆上市，扩建产能强化原料自给，优化产品结构 子公司北欧纸业于 2020年 10月 22日在瑞典成功上市， 本次分拆上市合 计回收约 24.17亿瑞典克朗资金， 分拆后公司仍持有北欧纸业 49%股权， （若上市的超额配售权全部实施，公司将间接持有北欧纸业 41.35%的股 权），此次子公司分拆上市回收资金有望增强公司资金实力。此外，公司产 能稳步扩张，目前国内造纸年产能达 600万吨，浙江 77万吨、广东 100万吨、吉林 30万吨造纸项目推进，公司预计于 2022年投产或计划投产。 包装纸龙头企业，维持“买入”评级 考虑到疫情之后下游需求快速复苏、三季度旺季提价顺利， 上调 2020年 造纸均价， 考虑到行业扩产推进、供需格局偏弱，略下调 2021-2022年造 纸吨利预测， 预计公司 2020~2022年归母净利 14.4、 17.6、 22.6亿元（前 值 13.9、 19.3、 23.0亿元），对应 EPS 为 0.31、 0.39、 0.49元。 参照可 比公司 Wind 一致预期 2021年 10xPE 均值，给予公司 2021年 10x 目标 PE 估值，对应目标价区间为 3.90元（前值 4.13元），维持“买入”评级。 风险提示： 疫情发展不确定性， 需求超预期下行，原材料价格大幅波动。

箱板纸 Q3景气回升，量价齐升、 业绩环比修复 公司 Q3实现原纸销售约 151万吨（ +23.6%），其中国内箱板纸销售约 144.8万 吨（ +20.2%），北欧纸业销售约 6万吨。从而可以测算得到， 20Q3公司箱板纸 吨净利为 319元/吨（环比+111元/吨），扣非吨净利 286元/吨（环比+127元/ 吨），修复趋势明显；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利为 302元/吨（环比+245元/吨）， 主要受益于下游需求回暖价格提升（ 箱板纸均价 4472元/吨，环比 +15.3%； 瓦楞纸均价 3620元/吨， 环比+13.16%）及原材料自制比例提高；北 欧纸业吨净利为-400元/吨（ 20Q2约为 1114元/吨），大幅下降系北欧箱板纸和 烘焙纸受疫情影响下游需求低迷，价格维持弱势以及北欧纸业浆厂 B?ckhammar 产量下降所致。截至 10月 30日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为 4627、 3720元/吨，月涨幅分别为 117、 75元/吨，较 5月低点上涨 867、 612元/吨，目前箱 板瓦楞下游内外需持续修复，预期价格仍有提涨空间。 原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长 （ 1）原纸： 随华中基地 127万吨/年产能相继于 2020年上半年开始投产（华中 山鹰 PM21、 PM22分别于 7/8月正式投产， 9月销量达 49.5万吨； PM23于 10月初正式投产），目前公司国内造纸年产能已达 600万吨（预期 Q4销量可达约 160万吨）。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增 100万吨、 77万吨、 30万吨箱板产能落地，至 22年底公司产能将超 800万吨，成长路径清晰。（ 2） 再生浆： 截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能，并已实 现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生浆 产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供，成本领先优势持续强化。 云印技术 GMV 同比翻倍，产业互联网逐步开拓 公司 2020年 7月发布“云印 3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工 序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接， 通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。 10月公司联合腾讯企点成功 上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包 装产业互联互通生产平台。 1-9月云印平台累计 GMV 已达 46亿元，已较去年 同期翻倍增长（ 2020H1云印技术实现收入 1.09亿元，同比+320%，净利润-0.14亿元）。 北欧纸业境外分拆上市， 资产负债率下降 公司于 10月 22日完成子公司北欧纸业分拆上市，公司 2017年以 24亿瑞典克朗收购北欧纸业后，累计从北欧纸业获得 12亿瑞典克朗（约 9亿元）的分红， 本次分拆上市出售北欧纸业股权获得 14.6亿瑞典克朗（约 11亿元），共计收回 26.6亿瑞典克朗（约 20亿元）， 降低公司资产负债率， 并继续保持对北欧纸业 的控制权。 Q3盈利能力环比改善，费用率管控良好 20Q1-Q3公司毛利率为 16.89%（ -2.44pct），净利率为 5.76%（ -1.82pct）； 单 Q3毛利率为 16.60%（环比+3.36pct），盈利能力环比改善；公司销售费用率为 1.33% （ -3.54pct，主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本）， 管理费用率 4.28%（ -0.54pct），研发费用率 1.83%（ -0.34pct），财务费用率 3.10% （ + 1.39pct，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加），对应公司净利率为6.69% （环比+2.17pct）。 营运效率小幅下降，原材料备货增加应对外废配额下降 从营运效率来看， 公司应收帐款 36.72亿元（较期初增加 6.18亿元），周转天数 较去年同期增长 7.04天至 53.30天；存货为 29.98亿元（较期初增加 8.22亿元）， 周转天数较去年同期增加 1.26天至 49.33天，主要系原材料储备增加和华中生 产线投产所致；应付票据及帐款为 48.15亿元（较期初增加 7.31亿元），应付账 款周转天数较去年同期上升 14.40天至 84.85天。从现金流表现来看，报告期内 公司经营性现金流量净额 13.96亿元（ -41.13%），单 Q3为 3.50亿元（较去年 同期减少 14.74亿元），主要系 Q3公司持续投建项目，原材料备货增加应对外 废配额下降以及劳务费用增加所致。 盈利预测及估值 山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的 优质资产，预计公司 20-22年营收 254.98/306.74/354.72亿元（同比+9.71% /+20.30% /+15.65%），归母净利 14.25/17.95/21.50亿元（同比+4.64% /+25.95% /+19.76%），对应 PE 为 9.84X /7.81X /6.53X，给予“买入”评级。 风险提示 纸价上涨不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2020年9月经营数据快报，2020年1-9月国内造纸/包装实现销量329.91万吨、10.40亿平方米，同比变动+0.58%/+8.92%；销售均价分别为3398.89元/吨、3.21元/平米，同比变动-1.58%/-1.14%。其中，9月国内造纸/包装实现销量49.51万吨、1.50亿平方米，同比变动+21.55%/+22.83%，环比变动+5.84%/+9.49%；销售均价分别为3530.37元/吨、3.16元/平米，同比变动+7.57%/+1.64%，环比变动+4.58%/+3.16%。 点评：行业景气持续改善，公司下半年有望迎来业绩环比提升。七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，纸价迎来温和上涨，我们预计行业下游需求在国庆节后仍将持续释放（双十一、圣诞推动需求），纸价有望维持现有中枢或小幅上涨。同时，山鹰得益于产能扩张&市占率提升，造纸及包装板块实现9月的同比高速增长，亦有望于四季度延续。 把握小厂出清机遇扩张产能，分拆北欧纸业优化资产负债水平。①公司拟定增募投不超过50亿元用于投资建设年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）、77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目和补充流动资金，投产后将增加瓦楞纸/浆板/秸秆浆/中高档包装纸30/30/10/77万吨产能，行业在废纸资源短缺背景下小厂将加剧出清，产能扩张有望推动公司持续获取市场份额。②北欧纸业是公司持有100%股权的专注于防油纸和牛皮纸领域的造纸公司，北欧纸业2019年实现营收23.38亿元，实现归母净利润2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于实现公司股权重估，降低公司资产负债水平。 盈利预测及投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE分别为10.33X、8.04X、6.51X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

公司发布收到证监会回复函，中国证监会国际合作部对公司分拆北欧纸业境外上市事宜无异议。北欧纸业境外上市事宜尚需取得瑞典OMX交易所批准，并结合市场情况以及其他因素最终落实。 点评：推动北欧纸业加速发展，股权价值重估利好公司优化资产负债水平。公司持有北欧纸业100%股权，北欧纸业2019年实现营收23.38亿元，实现归母净利润2.87亿元。随着北欧纸业分拆上市，一方面有助于完善其管理团队激励制度，加速公司发展，另一方面有助于实现股权重估，降低公司资产负债水平。 布局东北生产基地，扩建浙江高档包装纸产能，优化产品结构扩大市场份额。公司拟募集资金18亿元用于山鹰纸业（吉林）年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）建设，该项目投产后其年产能规模可达瓦楞纸30万吨、浆板30万吨和秸秆浆10万吨。同时，使用募集资金17亿元用于浙江山鹰纸业77万吨绿色高档包装纸升级改造项目建设，具体产品主要为低定量强韧牛卡纸、精制多功能纸和食品纸袋纸，该项目建成后每年可提供高档包装纸77万吨。新项目投资有助于公司完善市场布局及产品结构，推动规模进一步增长。 行业景气回升，公司下半年有望迎来业绩环比提升。上半年受疫情扰动，纸价波动较大，行业景气于二季度完成触底，随着行业旺季到来，七八月纸价迎来温和上涨。而山鹰纸业得益于产能扩张带来市占率提升，8月造纸及包装板块实现同比高速增长（8月国内造纸/包装实现销量46.78万吨、1.37亿平方米，同比变动+17.63%/+15.95%），预计吨纸利润亦有所修复，下半年业绩环比提升确定性高。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE分别为10.33X、8.04X、6.51X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

事件：公司发布2020年8月经营数据快报，2020年1-8月国内造纸/包装实现销量280.4万吨、8.68亿平方米，同比变动-2.40%/+4.22%；销售均价分别为3375.68元/吨、3.26元/平米，同比变动-2.94%/-0.35%。其中，8月国内造纸/包装实现销量46.78万吨、1.37亿平方米，同比变动+17.63%/+15.95%；销售均价分别为2471.38元/吨、3.17元/平米，同比变动+8.18%/1.01%。 点评： 消费旺季到来支撑行业景气，吨纸利润环比修复。上半年受疫情扰动，纸价波动较大，行业景气于二季度完成触底，随着从七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，下游需求环比恢复明显，纸价迎来温和上涨。 从行业情况看，我们预计下游整体需求仍受疫情的小幅影响，但山鹰得益于产能扩张&市占率提升，造纸及包装板块实现8月的同比高速增长。考虑到国废价格从五月的底部回升约400元/吨，而箱板纸则回升约500元/吨，预计公司吨纸利润亦环比有所提升。 产能稳步扩张推动业绩增长，云印业务打造新增长曲线。①公司近几年稳步推进产能扩张，华中基地于今年5月产线陆续投产，年底产能预计达127万吨/年，广东100万吨箱板纸项目及浙江77万吨高档包装纸项目亦有望于2021-2022年陆续投产，带动规模稳步扩张。②云印技术是公司针对包装行业打造的产业互联网平台，通过轻资产模式形成包装行业的云工厂、云物流、云仓配，解决中小包装厂业务痛点，2020H1实现营收收入1.09亿元，净利润-0.14亿元。随着该业务规模扩张，有望提升盈利能力，贡献业绩成长新动力。 盈利预测及投资建议：小幅上调盈利预测，预计2020-2022年EPS 分别为0.30、0.39、0.48元，对应PE 分别为10.59X、8.24X、6.68X，维持“买入”评级。 风险提示：纸价波动，疫情反复，原材料成本波动。

Q2收入同比增速转正，利润仍然承压山鹰纸业发布2020年半年报，2020H1公司营收同比下滑12.0%至98.26亿元，归母净利润同比下滑45.8%至5.01亿元，扣非归母净利润同比下滑40.7%至4.78亿元；分季度看，Q2收入同比增速回正，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-26.5%/+0.6%至38.36/59.91亿元，单季归母净利润同比分别下滑49.7%/42.0%至2.30/2.71亿元。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.30、0.42、0.50元，维持“买入”评级。 包装纸二季度逐步修复，包装业务稳健发展疫情冲击包装纸下游需求，2020年上半年公司包装纸业务营收同比下滑18.3%至55.8亿元，销量同比下降10.2%至198.7万吨，二季度以来公司包装纸业务已快速修复，Q2包装纸销量同比回正，Q1/Q2销量同比增速分别为-32.5%/+8.8%，后续随着经济逐步回暖、下游需求回升，我们预计公司造纸业务有望逐步复苏。此外，北欧纸业特种纸20H1营收同比下滑4.6%至1172.86亿元，实现净利润1.56亿元。包装业务在疫情影响下仍实现稳健发展，营收达到20.0亿元，同比基本持平，其中销量同比增长1.8%至6.0亿平米。 吨利收窄+会计准则调整致毛利率同比下降，经营性现金流走强20H1公司综合毛利率同比下降3.3pct 至17.1%，一方面系疫情冲击下游需求、吨利收窄，另一方面系会计准则调整、原计入销售费用的销售运输费用列报至营业成本所致。2020H1期间费用率同比下降1.6pct 至12.0%，其中销售费用率同比下降2.3pct 至1.5%，主要系运输费用列报口径调整所致；管理+研发费用率同比上升0.3pct 至7.6%，主要系收入下滑、但职工工资等支出偏刚性所致；财务费用率同比上升0.4pct 至2.9%，主要系报告期内利息收入减少、汇兑损失增加所致。现金流方面，20H1经营性净现金流同比增长90.9%至10.46亿元，主要系保理业务现金流入增加所致。 提升原材料自给能力，加速包装产业互联网发展为应对外废“零进口”政策，公司持续布局再生浆产能，公司预计到2020年底有望实现150万吨再生浆产能，巩固原材料成本优势。包装方面，公司加速推进包装产业互联网平台，据公司中报，目前注册用户数量已达到万余家、签约产销达到39条、覆盖产能5.9亿平米，后续发展值得期待。 包装纸龙头，维持“买入”评级考虑疫情冲击包装纸下游需求，调整造纸业务销量及毛利率预测值，预计公司2020~2022年归母净利13.9、19.3、23.0亿元（前值14.8、19.3、23.0亿元），对应EPS 为0.30、0.42、0.50元，BPS 为3.44、3.86、4.36元。公司2001年以来PB（LF）均值为2.00x，考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20x 目标PB 估值，对应目标价区间为4.13元（前值4.15~4.33元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，需求超预期下行，原材料价格大幅波动。

事件：2020Q1-2实现收入98.26亿元，同比-12%；归母净利润为5.01亿元，同比-45.8%；扣非归母净利润为4.78亿元，同比-40.7%。其中2020Q2实现收入59.91亿元，同比+0.6%；归母净利润为2.71亿元，同比-42%；扣非归母净利润为2.07亿元，同比-55.1%。 公司上半年受疫情影响明显，业务出现一定下滑。2020H1公司包装业/包装纸/特种纸/纸业贸易实现收入20.02/55.79/11.71/6.27亿元，分别同比-0. 1%/-18.3%/-4.7%/-19.1%，分别在总收入中占20.4%/56.8%/11.9%/6. 4%；产品毛利率分别为9.67%/19.38%/26.45%/6.04%，分别同比-2.8/-3. 1/-8.0/+3.0pct。公司2020H1实现原纸销量198.70万吨，同比-10.2%； 其中Q1/Q2分别实现销量68.95/129.75万吨，分别同比-32.5%/+8.8%。公司Q1受疫情影响较大，导致销量下滑明显，Q2已修复至正常水平。根据测算，预计公司2020H1国内吨纸平均盈利约136元，Q1/Q2吨纸盈利分别约280/61元。2020H1公司纸箱销量为5.99亿平米，同比+1.8%。 Q2盈利见底，现金流改善明显。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为17.1%/5.1%，分别同比-3.2/-3.1pct；单Q2分别为13.2%/4.6%，分别同比-7.5/-3.2pct，分别环比-9.9/-1.4pct。公司2020H1期间费用率为12.0%， 同比-1.6pct ； 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.5%/5.5%/2.9%/2.1%，分别同比-2.3/+0.9/+0.4/-0.6pct。2020H1经营现金流净额为10.46亿元，同比+90.9%。 造纸产能稳步扩张，建立自主可控再生浆产能。2020年7月底山鹰华中基地两条产线顺利投产，产能达到80万吨，预计年底第三条产线投产，合计产能将达到127万吨。同时公司启动广东基地100万吨包装纸和浙江基地77万吨包装纸扩建项目，2021~2022年投产后公司总产能超过800万吨。受国内禁止进口废纸政策影响，公司提前在东南亚布局110万吨废纸浆、美国凤凰12万吨，预计2020年底公司通过合作和资产的废纸浆产能将达到150万吨。 产业链垂直一体化布局，积极推进包装产业互联网业务。2019年公司增资云印，利用该平台拓展包装产业互联网业务。2020年7月正式发布“云印3+1数字化系列产品”旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，并将优秀经验数据化应用到工厂效率提升的实践中。目前公司包装产业互联网注册用户达2万余家，签约产线达39条，覆盖产能达5.9亿平米，已具规模。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场， 长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022年归母净利润15.56/19.62/23.50亿元， 同比+14.2%/+26.1%/+19.7% ， 对应PE 9.5X/7.5X/6.3X。 风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

20H1实现收入98.26亿元（-12.03%），归母净利5.01亿元（-45.83%），扣非归母净利4.78亿元（-40.68%），非经损益0.23亿元主要系政府补助；其中Q2单季实现营收59.91亿元（+0.62%），归母净利2.71亿元（-42.05%），扣非归母净利2.07亿元（-55.12%）。上半年公司销售箱板纸198.7万吨，吨净利约273元/吨，扣非吨净利约262元/吨；其中Q2销售箱板纸129.8万吨，吨净利约229元/吨，扣非吨净利约180元/吨，业绩符合预期。 投资要点Q2盈利承压，看好下半年盈利向上公司期内综合实现原纸销量198.7万吨（-10.23%），其中国内箱板瓦楞纸销售184.7万吨（-10.77%），北欧纸业销售14万吨；公司Q2单季实现原纸销售129.8万吨（+8.8%），预期国内箱板瓦楞纸销售122.8万吨（+10.45%），北欧纸业销售7万吨。从而可以测算得到，20Q2公司箱板纸吨净利为229元/吨（20Q1约356元/吨），扣非吨净利180元/吨（20Q1约415元/吨）；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利124元/吨（20Q1约344元/吨）、北欧纸业吨净利1085元/吨（20Q1约1143元/吨）；国内箱板纸的扣非吨净利环比下降，北欧纸业吨净利表现平稳。 截至8月28日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为4493元/吨、3620元/吨，较5月最低点上涨716、512元吨；目前箱板纸渠道库存保持平稳、传统旺季即将到来，预期后市纸价稳中有升，利好公司下半年盈利释放。 原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长（1）原纸：随华中基地127万吨/年产能相继于2020年上半年投产（预期年底前全部建设完成并投入试生产）及北美凤凰纸业技改完成后，2020年底公司总产能超600万吨。随2021年广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨箱板产能，至22年底公司落地产能将超800万吨，成长路径清晰。（2）再生浆：美国凤凰纸业年产能30万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段，12万吨再生浆技改预期2020年年底建成；东南亚110万吨再生浆项目分三期实施，一期40万吨/年再生浆目前已进入试生产阶段。下半年随着北美凤凰纸业技改工作收尾和东南亚二、三期再生浆项目建成，公司将于年底实现合计150万吨/年的再生浆产能，强化成本领先优势。 盈利能力环比下降，费用率管控良好20H1公司毛利率17.10%（-3.26pct），期间费用率为12.03%（-1.60pct），其中销售费用率为1.54%（-2.33pct），主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本；管理费用率为5.45%（+0.91pct），研发费用率为2.11%（-0.60pct），财务费用率为2.93%（+0.42pct）；综合来看H1净利率为5.10%（-3.18pct）。20Q2毛利率为13.24%（-7.62pct），期间费用率9.15%（-4.68pct），其中销售费用率为-0.89%（-4.19pct），管理+研发费用率为7.06%（-0.10pct），财务费用率为2.98%（-0.38pct）；综合来看净利率为4.52%（-3.33pct）。现金流表现靓丽，营运效率下降从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额10.46亿元（环比+32.96%），20Q2经营性现金流净额为11.07亿元（环比+1920.67%），主要系销售回暖且本期保理业务现金流入增加。从营运效率来看，20H1应收账款34.35亿元（较期初增加3.81亿元），周转天数较去年同期增加12.73至59.44天；存货增至27.67亿元（较期初增加5.90亿元），周转天数较去年同期增加2.20天至54.61天；应付票据及账款合计43.03亿元（较期初增加2.18亿元），应付账款周转天数较去年同期上升26.02天至88.41天。 云印技术收入高增，产业互联网逐步开拓公司2020年7月发布“云印3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，将公司多年深耕包装产业的优秀经验数据化应用到合作企业效率提升的实践中，通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。云印已与深圳市腾讯计算机系统有限公司、广东东方精工科技股份有限公司签订了战略合作协议，整合各方优势资源共同构建包装产业互联互通生产平台，2020H1云印技术实现营收收入1.09亿元（+320%），净利润-0.14亿元。 盈利预测与投资评级山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22年营收254.98/306.74/354.72/亿元（同比+9.71%/+20.30%/+15.65%），归母净利13.67/17.23/20.66亿元（同比+0.33%/+26.06%/+19.90%），对应PE为10.74X/8.52X/7.10X，给予“买入”评级。 风险提示纸价上涨不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收98.26亿元，同比降低12.03%；实现归母净利润5.01亿元，同比降低45.83%；扣非后同比降低40.68%至4.78亿元。Q2营收同比增加0.62%至59.91亿元，归母净利润同比降低42.05%至2.71亿元，扣非后同比降低55.12%至2.07亿元。 点评： 业绩符合预期，纸价下跌导致毛利率承压。①收入端：分产品看，疫情导致需求下滑，2020H1包装纸/特种纸/纸业贸易营收分别同比减少18.30%/4.70%/19.05%至55.79/11.71/6.27亿元，包装业营收基本持平（20.02亿元），上半年原值销量198.7万吨，同比增长1.81%。分季度看，Q1受疫情影响较为明显，销量下滑32.46%，Q2随着下游复工复产，销量同比增长8.8%，恢复明显。②盈利端：受二季度成品纸价格大幅下跌&会计准则调整影响，2020H1毛利率为17.01%，同比减少3.3pct，包装业/包装纸/特种纸毛利率分别同比减少2.76/3.11/8.02pct。2020H1期间费用率同比下降1.59pct至12.03%，销售/管理/财务费用率分别同比变动-2.32/+0.91/+0.42pct。 消费旺季到来支撑行业景气，产能稳步扩张推动业绩增长。①上半年受疫情扰动，纸价波动较大。随着从七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，纸价有望维持温和上涨，推动吨纸利润触底反弹。②公司近几年稳步推进产能扩张，华中基地于今年5月产线陆续投产，年底产能预计达127万吨/年，广东100万吨箱板纸项目及浙江77万吨高档包装纸项目亦有望于2021-2022年陆续投产，带动规模稳步扩张。 盈利预测及投资建议：根据中报调整盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.28、0.38、0.47元，对应PE分别为11.32X、8.50X、6.80X，维持“买入”评级。 风险提示：纸价波动，疫情反复，原材料成本波动。

深化全球产能战略布局,建立可控再生浆产能积极应对外废收紧。公司拥有7家生产基地(含在建3家)。国内:伴随湖北纸机及广东100万吨包装纸投产,国内箱板瓦楞纸年产能将达720余万吨。国际:布局高质量回收纤维可进口资源获取。环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等地开展贸易业务,拥有年450万吨采购物流能力;凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议;2020年初启动东南亚新建100万吨再生浆工作,预计20年底公司将有150余万吨再生浆资源。此外,公司高端纸种部署加快,凤凰纸业年产能30万短吨文化纸已试运行,北欧纸业拥有50万吨高端特种浆纸产能,2019年净利润同比+17.14%,启动北欧纸业分拆境外上市。 收购中山中建切入华南电子包装市场,产业链一体化布局加快。1)造纸业务:营收167.02亿元(同降10.17%),产销量分别为473.59/475.71万吨,产销率100.45%。2)包装业务:2019年箱板纸/瓦楞纸均价同降16.18%/19.36%,公司拥有28家包装印刷企业,包装业务营收43.93亿元(同增0.05%),云印平台互联网成交额28.8亿元。瓦楞箱板纸箱产量/销量分别为12.59/12.75亿平方米,产销率101.27%。公司收购中山中健,加速介入华南电子类包装市场。3)贸易业务:2019年再生纤维营收14.25亿元(同增35.23%)。 纸价下降毛利率有所下滑,费用率同比提升。公司2019年毛利率为19.06%(同比-3.99pct),其中造纸/包装/贸易毛利率22.26%/13.12%/5.06%,同比-4.33/-0.1/+1.87pct。期间费用率为13.48%(同比+0.55pct),其中销售费用率4.63%(同比0.67pct);管理费用率6.95%(同比+1.01pct);研发费用率2.36%(同比-0.07pct)。综合影响下,公司2019年净利率为5.82%(同比-8.28pct)。 剥离融资租赁聚焦主业,看好外废收紧背景下公司原材料布局。公司于2020年4月13日发布《关于出售山鹰(上海)融资租赁有限公司100%股权暨关联交易的公告》,剥离融资租赁业务有助于聚焦主业发展,提高资源利用效率,降低疫情带来的不确定性。受疫情影响,我们调整公司盈利预测由2020-2021归母净利润19.31/19.91至2020-2022年14.35/15.75/17.39亿元,对应当前市值PE分别为7/6/6倍,考虑到纸价走势和进口废纸减少,公司目前海外布局领先态势,我们维持6元目标价,对应2020年14XPE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业格局发生重大变化。

维持目标价3.47元,维持谨慎增持评级。公司业绩符合预期,但考虑疫情对宏观经济增速和终端消费需求负面作用,将影响包装纸需求和价格,故下调2020~2022年EPS至0.33(-0.14)/0.42(-0.12)/0.49元,参考同业给予2020年约10倍PE,维持目标价3.47元,维持谨慎增持评级。 2019年业绩符合预期,2020Q1毛利率有所提升。2019年箱板纸与瓦楞纸均价分别同降16%和19%,公司全年实现营收232.41亿元(-4.62%),归母净利润13.62亿元(-57.48%)。疫情对包装纸终端需求产生明显影响,公司2020Q1营收和归母净利润分别同降26.47%和49.69%,但受益于3月以来废纸价格快速回落,综合毛利率同比提升3.34pct至23.12%。 造纸板块全球战略布局有序推进,包装产品内生外延打造一体化产业链。公司拥有五个造纸基地,2019年产量达446.52万吨,随着荆州基地逐渐投产2020年底产能将达600余万吨,广东肇庆包装纸项目建成后产能将达720余万吨,规模优势显著。公司拥有28家包装印刷企业,产量超12亿平方米,积极执行造纸与包装产业链战略协同,共同提升核心竞争力。 行业集中度提升持续进行,龙头企业原料成本控制能力优势凸显。废纸限制进口政策持续收紧,对造纸包装行业产生较大负面影响,公司持续在海外再生纤维主要来源地布局,拥有年450万吨高效回收和物流能力,确保原材料供应并降低成本。公司在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著,将持续受益于行业集中度提升。 风险提示:宏观经济波动影响需求,原材料价格大幅波动,废纸政策风险

1.事件摘要2019年全年公司累计实现营业收入 232.41亿元,同比下降4.62%;实现归母净利润 13.62亿元,同比下降 57.48%;实现归属扣非净利润 12.59亿元,同比下降 52.98%;实现经营性现金流量净额13.35亿元,较去年同期下降 58.91%。 2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,同比下降 26.47%;实现归母净利润 2.30亿元,同比下降 49.69%;实现归母扣非净利润 2.71亿元,同比下降 21.38%;实现经营性现金流净额-0.61亿元,较去年同期净流出额缩窄 84.78%。 2.我们的分析与判断 (一)19年下半年受益下游补库规模回暖但国废价格趋势上行与投资亏损拖累业绩表现,20Q1疫情下需求匮乏致经营承压2019年全年,公司累计实现总营业收入 232.41亿元,较去年同期减少 11.26亿元,同比下降 4.62%。其中,公司主营业务实现总营收 225.21亿元,较去年同期减少 14.96亿元,同比下降 6.23%,占公司总营收萎缩量的 132.94%,占公司总营收的 96.90%,较去年同期下降 1.67个百分点。至于公司其他业务,2019年共计实现营收7.20亿元,较去年同期增加 3.71亿元,实现同比增长 106.05%,占公司总营收比重的 3.10%。由此可见,公司 2019年总营收的规模下滑主要是由于公司主营业务造纸、包装以及相关贸易收入减少所致,而公司的其他业务的大幅增长抵消了部分下滑。 2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,较去年同期减少 13.81亿元,同比下降 26.47%。其中,公司主营业务收入37.77亿元,其他业务收入 0.59亿元,实现原纸销量 68.59万吨,瓦楞箱板纸箱销量 2.36亿平方米,分别较去年同期变动-46.52万吨/-0.44亿平方米,实现-40.41%/-15.71%。造成公司一季度主营业务萎缩的主要原因是由于公司在一季度受新冠疫情停工停产以及物流交通运输受阻的负面影响,使得公司正常生产与经营难以开展。从产品方面来看,由于疫情期间快递业务量大幅增加,但下游包装厂开工率较低,使得公司瓦楞箱板纸箱销量下滑略低于原纸销量,预计二季度生产经营全部恢复正常后,伴随着下游需求的持续复苏,公司规模端将迎来环比大幅改善。按产品拆分公司总营收,2019年全年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品分别实现营收167.02/43.93/14.25/7.20亿元,分别较去年同期变动-18.92/0.24/3.71/3.71亿元,分别实现-10.17%/0.55%/35.23%/106.05%的同比增长,营收占比分别为 71.87%/18.90%/6.13%/3.10%,分 别 较 去 年 同 期 变 动 -4.44/0.97/1.81/1.66个 百 分 点 , 贡 献 营 收 萎 缩 总 量 的168.07%/-2.14%/-32.99/-32.94%。基于上述数据,公司 2019年规模端的萎缩主要是由于营收占比超过 7成的原纸产品销售受阻,出现销量下滑所致。至于公司其余产品中,再生纤维产品与纸制品的营收占比提升显著,一方面是由于公司原纸销售受阻叠加外废配额减少使得废纸价格受供给端压力出现趋势性上涨,而公司为了充分抓住这一价格走势的利好加大了对外销售导致再生纤维产品营收同比快速增长,另一方面是由于公司主营业务原纸销售额下滑导致的销售额较为稳定的纸制品营收占比出现被动上涨所致。 按境内外拆分,2019年全年公司境内/境外业务分别实现营收 194.69/37.71亿元,分别较去年同期变动-18.85/7.59亿元,较去年同期分别实现-8.83%/25.20%的同比增长,营收占比分别为 83.77%/16.23%,分别较去年同期变动-3.87/3.87个百分点,分别占公司总营收的萎缩量的 167.45%/-67.45%,因此公司 2019年规模端的萎缩主要是由于境内原纸销售在下游需求疲软的情况下出现明显下滑所致,而公司境外收入受益于北欧纸业特种纸业务的持续增长保持中高速增长。另外,公司于 2019年启动了分拆北欧纸业在境外交易所上市工作,预计北欧纸业完成境外上市后将进一步丰富管理团队的长期激励方式,提升公司在欧洲市场的美誉度,巩固公司的核心竞争力,促进公司的高质量发展。 按季度拆分公司总营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现营收 52.16/59.53/59.64/61.07亿元,分别较去年同期变动-2.03/-5.82/-0.20/-3.22亿元,分别实现-3.74%/-8.90%/-0.33%/-5.00%的同比增长,营收占比分别为 22.44%/25.62%/25.66%/26.28%,符合公司生产的瓦楞箱板纸箱与原纸在四季度消费旺季的季节性特征。2019年上半年受制于中美贸易摩擦以及国内经济增速放缓的悲观预期使得下游包装行业对瓦楞箱板纸的需求疲软,导致公司上半年业绩承压明显,但进入下半年以来瓦楞箱板纸企业库存与社会库存消化至低位包装厂逐步开始进行补库存,叠加三四季度为下游需求的传统旺季,使得公司规模端下滑大幅缩窄。 至于其他核心经营数据,2019年公司原纸/纸制品分别生产 473.59万吨/12.59亿平方米,分别较去年同期增加 10.37万吨/0.42亿平方米,实现 2.24%/3.43%的同比增长;2019年公司完成原纸/纸制品销售 475.71万吨/12.75亿平方米,分别较去年同期变动 15.08万吨/0.57亿平方米,分别实现 3.27%/4.66%的同比增长,产销率分别达到 100.45%/101.31%,分别较去年同期变动 1.01/1.19个百分点。结合公司规模端的销售情况,2019年公司原纸销售额的同比下滑主要是由于原纸价格在 19年经济增长放缓与下游需求疲软的情况下相较于去年同期略有下滑所致。 至于业绩方面,2019年公司全年实现 13.62亿元,较去年同期减少 18.42亿元,实现同比-57.48%的下滑;实现归母扣非净利润12.59亿元,较去年同期减少14.18亿元,同比下降52.98%。 其中,非经常性损益共计 1.04亿元,较去年同期大幅减少 4.24亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 7225.52万元,较去年同期减少 1.68亿元。2019年公司非经常性损益的大幅减少一方面是由于政府补助的减少,另一方面是由于公司于 2018年收购美国凤凰纸业的收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,从而增加公司 2018年度归属于上市公司股东的净利润 3.5亿元,但 2019年无此项非经常损益,在上述二者的共同影响下使得公司 2019年非经常性损益同比大幅减少。 按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现归母净利润 4.58/4.67/3.99/0.38亿元,较去年同期分别变动-1.48/-6.33/-2.12/-8.49亿元,分别实现-24.38%/-57.55%/-34.63%/-95.77%的同比增长;各季度分别实现归母扣非净利润 3.45/4.61/2.74/1.79亿元,较去年同期分别变动-1.45/-5.35/-1.79/-5.59亿元,分别实现-29.59%/-53.75%/-39.49%/-75.72%的同比增长。2019上半年受制于国内经济增速放缓以及中美贸易摩擦的负面影响,公司瓦楞箱板纸原纸的销售价格较低,叠加外废进口配额逐年减少的趋势与国废回收率偏低使得上游原材料供应偏紧,从而导致公司利润端承压,但 19Q3起公司的销售价格受益于下游需求端由去库存转为补库存的拐点出现抬升,使得公司 19Q3利润端降幅较 19Q2有所收窄。至于 19Q4,尽管公司国内箱板瓦楞纸销售价格回暖势头得以延续,但子公司北欧纸业于四季度停机技改使得销售规模端回暖趋势放缓,对第四季度的业绩产生有一定负面影响。另外,19Q4国废价格受制于外废配额将于 2020年进一步减少的预期快速上涨使得 19Q4公司成本端压力有所加大,导致利润水平较 19Q3有所下滑,与此同时公司于年末受制于人民币汇率浮动及公司参股公司的股票价格波动的负面影响,投资收益在 19Q4单季录得亏损 3.72亿元,配合公司在 19Q4分别计提资产减值损失与信用减值损失 0.37/0.80亿元,合计 1.17亿元,累计对公司四季度利润总额造成 4.89亿元的净减少。 2020年一季度公司实现归母净利润2.30亿元,较去年同期减少2.28亿元,同比下滑49.69%; 实现归母扣非净利润 2.71亿元,较去年同期减少 0.74亿元,同比下滑 21.38%。其中,非经常性损益共计-0.41亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 2386.64万元以及其他营业外收入和支出 6486.95万元。20Q1公司归母净利润与归母扣非净利润的大幅下滑主要是由于公司规模端受疫情影响导致的停工停产以及下游需求流失等负面影响所致,预计二季度公司工厂、物流运输以及下游需求有望逐步回暖,致使公司二季度业绩环比明显改善。 (二)19年综合毛利率下降 3.99pct,期间费用率上浮 0.55pct;20Q1综合毛利率上浮 3.34pct,期间费用率上浮 3.14pct2019年全年,公司综合毛利率为 19.06%,较去年同期下降 3.99个百分点。其中,公司主营业务毛利率为 19.39%,较去年同期下降 3.74个百分点。具体来看,按行业拆分,2019年公司造纸/包装/贸易/其他行业的毛利率分别为 22.26%/13.12%/5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按产品拆分,2019年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品的毛利率分别为 22.26%/13.12%.5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按地区拆分,2019年公司境内/境外业务毛利率分别为 18.32%/22.88%,分别较去年同期变动-4.31/-3.18个百分点。综合来看,公司 2019年综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中占比超过 7成的造纸业务中原纸在废纸价格 19年全年稳步提升与公司瓦楞箱板纸价格受中美贸易摩擦与国内经济增速放缓的负面压制难以同步提升的环境中出现较大幅度下滑所致。 2020年一季度公司综合毛利率 23.12%,较去年同期增加 3.34个百分点,主要是由于公司在疫情期间尽管瓦楞箱板纸销售受阻,销量大幅下滑,但销售价格受益于下游快递需求短时间内大幅增加的缘故可能有所抬升,并且在疫情期间由于交通物流运输受阻国废价格迅速上升,使得公司再生纤维毛利率可能得以大幅提升,对公司综合毛利率的抬升产生积极拉动作用。二季度由于国内复工复产进度已接近全面恢复,生产、物流以及下游需求行业均处于缓慢复苏之中,预计公司二季度毛利率在废纸价格有所回落与下游需求保持稳定回升的趋势下有望继续维持这一水平。 2019年全年,公司销售净利率为 5.82%,较去年同期变动-8.28个百分点;期间综合费用率 13.48%,较去年同期变动 0.55个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 4.63/6.95/2.36/1.90个百分点,分别较去年同期变动 0.67/1.01/-0.07/-1.13个百分点。销售费用率方面,2019年全年公司销售费用额由于业务经费与运杂费的提升略微增加 1.11亿元(YOY11.54%),使得销售费用率大幅增加;管理费用率方面,2019年公司管理费用额在办公经费的大幅增加的情况下同比增加 2.09亿元(YOY24.40%),使得管理费用率录得大幅提升;财务费用率方面,由于 2019年公司归还短期融资券本金及历史较去年同期减少,使得财务费用额大幅减少 2.97亿元(YOY-40.29%),从而导致公司财务费用率大幅降低。 2020年一季度,公司销售净利率为 5.98%,较去年同期下滑 2.65个百分点;期间综合费用率 16.53%,较去年同期增加 3.14个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 5.34%/8.36%/1.81%/2.83%,分别较去年同期变动 0.84/1.00/-1.06/1.30个百分点,主要是由于公司一季度受疫情影响规模端萎缩叠加公司硬性人工成本与设备摊销折旧等难以减免使得公司各项费用率均出现较为显著的提升,预计二季度在公司生产与业务拓展恢复正常后费用率水平将回落至正常区间。 (三)加快海外原材料布局进度,“阳光工程”全面启动保障成本优势鉴于公司生产所需的核心原材料废纸或再生纤维的供应相对较为有限,公司在充分利用好现有外废进口配额的同时,同步布局于新的高质量回收纤维可进口资源的获取。2019年,公司控股子公司美国凤凰纸业年产 12万吨再生浆生产线技改启动,预计于 2020年中旬完成改造,并且还与战略合作伙伴通过创新合作模式达成 30万吨再生浆供应协议,进一步扩充公司原材料供应规模。2020年初,公司已启动在东南亚新建 100万吨再生浆产能的工作,并积极寻求在欧美等发达地区建设再生浆的计划,预计到 2020年底,公司有望拥有合计超过 150万吨的再生浆资源,可在未来外废额度逐步清零的情况下保障公司优质回收纤维的供应,并降低未来的原料成本。除了积极在海外进行布局,公司还于 2019年全面启动了大宗物料集中采购“阳光工程”,力争实现大宗物料采购成本的明显下降,在未来外废进口政策变动前构筑新的低成本竞争优势,从而保证维持公司未来可持续发展与参与行业竞争之中的核心竞争力。 (四)国内外产能与业务布局同步推进,深化全球化发展战略加强产业链布局作为国内废纸系造纸领军企业之一,公司在国内造纸产能战略布局主要集中于华东、华南和华中地区,辐射全国 16省 1市,约占国内市场总量 75%的区域,同时公司在华东地区市场处于领先地位。2019年公司国内造纸产量已达 446.52万吨,未来伴随着公司在湖北荆州公安基地的产能逐步建成投产,预计 2020年底的公司瓦楞箱板纸年产能将突破 600万吨,而在广东肇庆年产 100万吨包装纸生产线建成投产后,公司的箱板瓦楞纸的年产能将达 720万吨。 未来公司将深化在华南区域的布局,并审慎补充西南、东北区域的布局,稳步推进全国范围内的全领域覆盖进程。除了在国内积极进行业务拓展与产能布局外,公司还通过国际战略布局的方式向上游原材料领域进发,聚焦回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署。贸易方面,公司的全资子公司环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等回收纤维主要来源地开展贸易业务,并拥有年 450万吨的高效采购和物流能力,2019年完成贸易量 305万吨,其中主要销往欧洲客户以及公司在国内的造纸基地。纸制品生产方面,公司的全资子公司北欧纸业位于瑞典和挪威,拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,截止2019年实现净利润同比增长17.14%。 与此同时,公司于 18年完成收购的公司控股子公司美国凤凰纸业作为公司在海外第一家浆纸基地中年产文化纸年产能达 30万吨生产线已于 19年开始试运行,预计废纸浆线将于 2020年开始投产。 3.投资建议公司作为集再生纤维回收、工业及特种纸生产、包装印刷、能源环保、产业互联平台等业务为一体的国际化企业,始终致力于通过产业生态构建及商业模式创新,不断推动公司朝着成为一家以客户为中心的全球绿色包装服务提供商的目标进发。与此同时,公司有序推进深度国际化,强化产业链协同,构建产业互联网平台,实现持续聚焦造纸行业的同时,对产业链上下游进行战略布局,稳健经营。考虑到 2020年初新冠疫情对公司经营造成的负面影响,我们预测公司 2020E/2021E/2023E 分别实现营收 269.33/313.73/363.76亿元,净利润17.14/19.72/21.56亿元,对应 PS 0.51/0.44/0.38倍,对应 PE 8/7/6倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示宏观经济波动的风险;原材料价格波动的风险;利率的风险;汇率的风险。