24H1公司实现营收 142.55亿元（同比+3.69%），归母净利润 1.14亿元（同比转正），扣非归母净利润-1.08亿元，非经收益 2.2亿元。单 24Q2营收 75.86亿元（同比+2.56%），归母净利润 0.74亿元（同比+6.13%），扣非归母净利-0.93亿元， Q2非经收益 1.7亿，主要为政府补助。 H1产销规模提升，期待旺季需求复苏24H1公司原纸/包装板块分别实现营收 95.55/32.92亿元，同比+9.40%/-3.71%，毛利率分别 6.74%/12.51%，同比+0.28pct/-0.26pct。 24H1原纸板块产量 341.95万吨，同比+13.59%，销量 346.43万吨，同比+17.10%，产销率 101.31%。包装板块产量 9.87亿平方米，销量 10.07亿平方米，产销率 102.06%。 根据卓创， Q2箱板纸市场均价 3655元/吨（同比-7.35%、环比-4.77%），瓦楞纸均价 2645元/吨（同比-7.11%、环比-7.74%），需求复苏缓慢，市场均价震荡下探。 Q3末-Q4节日备货需求提升，价格及盈利有望小幅转暖。 多举措融资积极兑付， 回购维护市场信心公司通过北欧股权出售、国资入股子公司祥恒创意包装，子公司股权融资、非主业资产处置等渠道积极筹措资金；公司控股股东拟不低于 2亿元资金增持“山鹰转债”，拟以 3.5-7亿元回购股份用于转换可转债； 8月 16日，再次将“山鹰转债”、“鹰 19转债”转股价从 2.31元/股下修至 2.25元/股。 降本控费增效，经营现金流稳健向好24Q2公司销售毛利率 7.82%（同比-1.66pct）、归母净利率 0.98pct（同比+0.03pct），期间费用率 11.43%（同比-1.22pct）， 销售费用率 1.17%（同比-0.12pct），管理+研发费用率 6.52%（同比-1.60pct）， 系核心管理层薪酬降低，财务费用率 3.73%（同比+0.51pct）。 24Q2存货 24.99亿元（同比-5.08亿元），存货周转天数 36.84天（同比-8.59天），应付账款及票据 70.66亿元（同比+23.36亿元），应收账款 43.08亿元（同比-0.58亿元）， 经营性净现金流 21.12亿元（同比+17.03亿元），现金流持续向好。 原料配套持续优化，产能扩张支撑产销提升2023年公司造纸产能达到 812万吨，公司浙江山鹰 77万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸项目已经建成，各基地配套 50万吨竹木纤维配套项目陆续落地中，原材料自给率有望逐步提升，纤维资源布局有望持续提升高端包装纸产品的盈利能力。 公司未来在建项目宿州基地 180万吨产能建成后，有望完成近千万吨的产能规模，市场份额有望提升。 盈利预测与估值箱板瓦楞纸价格及盈利情况随需求震荡，行业需求或存在修复动力不足的风险，我们预计 24-26年公司实现营收 318.15/360.47/382.80亿元，分别同比+8.46%/+13.30%/+6.20%，实现归母净利润 4.73/9.28/12.46亿元，分别同比+203.00%/+96.02%/+34.23%，对应 PE 为 14/7/5X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动， 产能集中投放，纸价修复不及预期

公司发布2024年中报业绩预告预计24H1归母净利润0.9~1.4亿，同增133%~150%，扣非归母净利润-1.0~-1.4亿，同比+77%~+68%；24Q2归母净利润0.5~1.0亿，同比-27%~+37%；Q2扣非归母净利润-0.9~-1.3亿，同比-43%~-111%。 24H1公司产能规模提升，原纸板块产量341.95万吨，同比增长13.59%，销量346.43万吨，同比增长17.10%，产销率101.31%，实现产销均衡增长。 同时公司持续推动降本增效、精益生产，不断优化运营资金，24H1管销费用同比约下降20%。 下半年，公司将抓住传统消费旺季的契机，不断提升新增产能利用率，降本增效和规模效应将进一步凸显，盈利能力改善趋势有望持续。 积极推进资产处置，多措并举维护市场信心为筹备“山鹰转债”及“鹰19转债”还款资金，公司积极推进各项资产处置：1）引入战投向子公司增资：公司华中山鹰、广东山鹰子公司相继引入投资者，增资认购款逐步到位；2）拟出售北欧纸业：23年北欧纸业收入/利润分别实现31.8/3.0亿元，净资产为8.5亿元，公司持股比例48.16%；目前转让北欧纸业股权进展顺利；3）拟转让全资子公司部分股权：6月21日公司与江东集团签订了《股权转让之框架协议》，拟将全资子公司祥恒创意51%股权转让给江东集团，标的公司23年收入/利润分别实现73.9/3.7亿元，净资产为22.6亿元；除股权转让款外，将为公司回笼约20亿元往来款。 此外，公司控股股东泰盛实业拟不低于2亿元购买“山鹰转债”并持有至到期，公司拟以3.5-7亿元回购公司股份用于转换上市公司发行的可转债（回购价格不超过1.7元/股，含本数）。 我们认为多措并举有利于增强投资者的信心，推动公司股票价格向长期内在价值的合理回归，促进公司稳定可持续发展。 调整盈利预测，维持“买入”评级下半年旺季来临，公司造纸主业有望复苏，新增产能持续释放，此外降本增效成果显现；根据公司中报预告及上半年经营环境，我们调低24年盈利预测，展望25-26年业绩有望伴随需求增长，预计24-26年归母净利润分别为5.6/9.4/11.8亿（前值分别为7.7/10.5/12.6亿），PE分别为12/7/6X。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求复苏不及预期；资产处置不及预期风险；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

山鹰国际发布2024年中报业绩预告。根据公告披露，2024H1归母净利润为0.9～1.35亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润为-1～-1.4亿元/亏损收窄。2024年单Q2归母净利润为0.51~0.96亿元,同比增长-27%~+37%，扣非归母净利润为-1.25～-0.85亿元/亏损扩大。 2024Q2产能利用率提升，整体利润上行。收入方面：2024Q2箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024年4/5月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2国废均价为1331.02元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年7月8号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37元/股，调整后价格为2.32元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。 其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1号；4、出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。

事件：近日公司密集发布公告，发布多重举措彰显信心。 1.《关于 2024年度"提质增效重回报"行动方案的公告》：1）聚焦主营业务，进一步聚焦核心产业链发展；2）准备转债兑付工作，有序处置海外及非主业资产（2023年 6月21日江东集团已签订框架协议，拟战略入股山鹰全资子公司祥恒创意（收购 51%股权），收购完成后山鹰将获得股权转让款&回笼约 20亿元往来款）；3）控股股东积极履行增持承诺、重视利润分配政策（2023年分红比例达 30.4%）、回购注销（2023年注销 1.46亿股）。 2.《关于董事会提议向下修正"山鹰转债"及"鹰 19转债"转股价格的公告》：“山鹰转债”/“鹰 19转债”转股价格目前均为 2.37元/股，公司提议向下修正转股价格。 3.《关于部分董监高拟购买公司可转换公司债券的提示性公告》：公司董事、副总裁、财务负责人、董秘在内 5人拟购买二级市场流通的可转债，使用资金总额不低于 230万元人民币。 4.《关于 2022年核心员工持股计划存续期延长的公告》：公司将 2022年核心员工持股计划（共持有公司股份 549万股，占比 0.12%），存续期延长 12个月至 2025年 8月 1日。 5.《关于变更回购股份用途的公告》：公司拟对 2022年回购的 9041万股用途进行变更，由原计划“采用集中竞价交易方式出售”变更为“用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券”。 6.《关于控股股东拟购买"山鹰转债"的提示性公告》：控股股东泰盛实业拟以不高于每张面值的价格购买公司在二级市场流通的“山鹰转债”持有至到期，预计使用资金总额不低于 2亿元人民币。 7.《关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书》：公司在 6个月内拟通过自有资金回购 3.5-7亿元（回购价不超过人民币 1.70元/股）股份，用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 资源优化配置、积极引入战略投资，偿债压力逐步缓解。“山鹰转债”与“鹰 19转债”分别将于 2024M11和 2025M12到期，最新可转债未转股金额分别为 22.46/18.44亿元。 截至 2024Q1末公司货币资金为 51.85亿元（2023年末受限资金为 34.73亿元），目前，1）广东/华中基地：已成功引入战略投资（股权融资 10亿元），2）子公司北欧纸业：预计回笼约 9.8亿元，3）子公司祥恒创意：目前江东集团已签署收购框架协议，收购完成后山鹰将获得股权转让款&回笼约 20亿元往来款）。公司 2024年资本开支项目主要为宿州山鹰造纸项目，且将审慎规划建设进度，有序安排资本性支出。 盈利预测：目前公司拥有 800万吨以上产能，我们预计行业供需关系有望缓和，吨盈利有望底部企稳回暖（涨价函频发、箱板/瓦楞价格底部回暖）。公司 2024年 Q1负债率为71.4%，2023年公司经营现金流净额为 31.67亿元、剔除财务费用后约 21亿元，我们预计 2024H2公司通过资产处置具备足额转债兑付能力。由于成本抬升&纸价低位，我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 6、10、14亿元，对应 PE 为 10X、6X、4X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期、包装客户拓展低于预期、行业竞争加剧。

事项： 公司公布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入293.3亿元（YOY-13.8%），实现归母净利润1.6亿元（YOY+106.9%），略超业绩预告表现，实现扣非归母净利润-3.0亿元。24Q1实现营业收入66.7亿元（YOY+5.0%），实现归母净利润0.4亿元（YOY+111.4%）；实现扣非归母净利润-0.2亿元（YOY+95.9%）。23年公司拟现金分红4752万元，分红比例30.4%。 评论： 需求边际改善，价格仍有压力。1）造纸：23年实现收入192.4亿元，同比-11.8%，量价分别同比+10.0%/-19.7%。据海关总署统计，2023年箱板纸进口总量达532.46万吨，同比增长了48.15%；瓦楞纸进口量达359.11万吨，同比增长47.82%。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下，23年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947元/吨，同比下滑16.47%。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌，23年造纸业务毛利率同比+1.4pct至7.5%。2）包装：23年实现收入70.8亿元，同比-7.8%，量价分别同比-3.3%/-4.7%。公司积极开拓高潜客户份额，新增了日化、快消、食品等行业大客户订单，2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。23年包装业务实现毛利率13.4%，同比+2.7pct。 成本改善驱动盈利修复，管理层主动降薪优化费率。1）23年，公司实现毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响；同时，23年内公司核心管理层主动降薪，管理费用率得到控制。综合来看，公司23年实现归母净利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司实现毛利率9.9%，同比+2.2pct/环比-1.8pct，费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，带动归母净利率同比+6.0pct至0.6%。 产能布局依次推进，中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，宿州基地180万吨产能仍在建设阶段。同时，公司推出24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，有望提高公司经营管理水平，激发员工积极性。 投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软，我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.28/8.69/12.36亿元（24/25年前值为10.12/16.17亿元），对应当前股价PE为13/10/7倍。采用PB估值法，给予公司2024年目标PB0.68X，对应股价2.18元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

事件 1： 公司公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 293.33 亿元，同比下降13.76%，同期实现归母净利润 1.56 亿元，同比扭亏。 事件 2：公司公告 2024 年一季报， 2024 年一季度公司实现营收 66.69 亿元，同比增长 5.00%，同期实现归母净利润 0.39 亿元，同比扭亏。 纸价疲软短期影响收入增长， 2023 年下半年盈利转正。 收入分业务来看， 2023 年公司造纸/包装/贸易/其他主营业务收入分别为 192.41/70.80/21.24/2.38 亿元，同比分别-12%/-8%-43%/+22%； 造纸拆分量价来看， 2023 年公司原纸销量、均价同比分别+10%、 -20%，在行业新增产能较多、 进口纸大幅增加、需求相对疲软的背景下， 2023 年箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别下降（卓创口径） 16%、 19%。利润端， 2023 年公司实现归母净利润 1.56 亿元，略高于业绩预告上限， 扣除非经常性损益后利润为-2.98 亿元， 其中一/二/三/四季度扣非归母净利润-3.77/-0.59/0.77/0.60亿元， 伴随公司成品纸库存逐步去化，叠加旺季市场需求改善带动纸价小幅回升，公司下半年盈利有所改善。 2024 年一季度公司营收同比增长 5.00%，推测主要系新产能投产后销量同比有所提升，一季度实现扣非归母净利润-0.15 亿元，推测主要系春节期间纸机停产对盈利有一些负向影响。 2023 年盈利同比有所改善。 2023 年公司毛利率达 9.87%，同比提升约 2.6pct， 主要系废纸采购价格、 化学辅料价格、能源成本同比有所下跌。费用端， 2023 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升 0.1/0.2/0.4/1.1pct，推测费用率提升主要收入规模同比有所下降。 2023 年公司归母净利率为 0.53%，同比提升 7.2pct。 2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为 9.88%、 0.59%，较 2023 年同期有明显改善，环比受季节性影响有所回落。 新一期员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。 2024 年 5 月 10 日公司发布了新一期员工持股计划草案，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过 1600人，回购股份价格为 1.67 元/股，股票数量为 6040 万股（占当前公司股本的1.35%），其中核心高管认购比例约为 2.15%，其他人员认购比例为 97.85%，本次员工持股计划覆盖面较广，有助于激发员工积极性。 适当调整收入与毛利率假设， 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51 亿元（此前预计 2024-2025 年为 10.08/14.81 亿元） ， 对应 DCF 估值 2.09 元，维持“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

公司发布2023年年度业绩预盈公告23Q4公司实现归母净利润2.1~2.6亿，同增109%~111%，环增37%~67%；扣非归母净利润0.09~1.09亿，同增100%~105%，环增-89%~+40%；23年实现归母净利润0.95亿~1.43亿，扭亏为盈；扣非归母净利润-3.5~-2.5亿，亏损收窄。 造纸：需求复苏、产销增长，产能达到800万吨根据钢联数据，23Q4箱板纸/瓦楞纸市场价分别为4093/2882元/吨，分别同比-13%/-15%，环比+0.1%/+3.8%，旺季行业需求稳步修复，公司产销同步增长，叠加精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，我们预计造纸吨盈利环比修复。 产能方面，截至23H1末公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨。23年公司浙江77万吨造纸项目投产，24年初公司吉林30万吨产能出纸，公司造纸产能规模已提升至约800万吨，龙头地位稳固。 包装：客户结构优化，盈利能力提升公司积极向产业链上下游延伸，发挥集团造纸包装产业链协同优势，从卖产品向服务价值客户转型，不断提升市场份额。一方面通过服务能力提升核心客户DELL、HP、美的等客户份额，另一方面积极拓展联合利华、百事食品、海天等优质大客户。23年公司价值大客户收入占比提升，客户结构优化带动盈利能力提升。 公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，截至23H1年产量超过21亿平方米，位居中国第二。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司造纸主业弱复苏、产业链延伸培育成本优势及价值增长点，根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计23-25年公司归母净利分别为1.2/11.2/14.2亿元（前值为2.0/11.2/14.2亿元），PE分别为64/7/5X。 风险提示：需求复苏不及预期，进口纸冲击，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，海外投资风险，内部治理规范有待加强风险等，业绩预告仅为初步核算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

山鹰国际发布 2023年业绩预告。 根据公告披露， 2023年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.95～1.42/-3.50～-2.50亿元，分别同比增加104.21%~106.32%/85.46%~89.61%。 2023年单 Q4归母净利润/扣非归母净利 润 分 别 为 2.11～ 2.58/0.08～ 1.08亿 元 ， 分 别 同 比 增 加 109.15% ～111.20%/100.37%～104.65%。 2023Q4收入承压， 利润逐季增长。 收入方面：伴随浙江以及吉林地区浆纸产能投产，公司整体产能接近 800万吨， 然 2023Q4箱板/瓦楞纸均价为4570.8/3111.9元/吨，同比降低 11.07%/13.74%，预计 2023Q4公司收入有所降低。利润方面：下游需求逐步恢复（2023Q4社零12.94万亿，同比增加8.34%），同时年底纸企进入去库周期（2023Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为10.00/8.90天，环比分别下降 4.4/4.04天） ，公司盈利稳步提升，我们预计公司 2023Q4造纸吨盈利达到 80元/吨左右。就成本来看，根据钢联数据，2023Q4国废均价为 1570.4元/吨，同比/环比分别变动-21.10%/+3.24%。 包装方面，四季度为传统旺季，预计包装业务贡献利润环比有较大幅度增长。 行业低谷已过，看好纸企盈利进一步提升。根据钢联数据，截至 2024/01/30，箱板/瓦楞平均市场价为 4600/3150元/吨，同比分别下降 9.80%/10.00%，环比不变；国废价格为 1540元/吨，同比/环比分别下降 15.38%/不变。 2024年我们预计消费需求进一步恢复，当前纸价仍处于相对低位，仍有较大上行空间，造纸企业盈利有望逐步恢复。进口方面：受年初箱板/瓦楞纸实施零关税影响，2023年箱板纸/瓦楞纸进口量分别为 532.44/359.15万吨，同比分别增加46.25%/47.91%，进口量增加一定程度压制国内纸价，展望 2024年我们认为进口纸量进一步上升空间较小，国内纸企低谷已过，看好公司全年业务盈利持续上升。 投资建议： 公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产， 以及吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约 800万吨/年， 进一步巩固公司的行业领先地位。 2023Q4下游需求持续向好，成本进一步下行，公司盈利稳定提升。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计 2023-2025年归母净利润为 1/10/15亿元，对应 PE 为 65/8/5X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，市场竞争加剧。

箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。 截至 2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过 21亿平方米，位居中国第二。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。 持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。 公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达 36万短吨。 业绩逐步修复， 盈利水平改善明显公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。 公司 2022年实现营业收入 340.1亿元，同比增长 3.0%； 2022年归母净利-22.6亿元，同比减少 248.9%。 2023Q1-3实现营业收入 213.1亿元，同比减少 16.3%； 23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少 312.0%。 23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。 Q3实现营业收入 75.64亿元，环比增加 2.3%； 归母净利 1.6亿元，环比大幅改善。 分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。 23H1公司贸易业务收入 11.32亿元，占主营业务收入的 8.4%；包装业务收入 34.2亿元，占主营业务收入的 25.5%。 供需平衡压力缓解，行业加速出清成本端： 原料成本端改善，支撑纸企利润修复。 由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。 2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格， 根据卓创统计， 23H1A 级废黄板纸市场均价为 1625元/吨，较 22H2下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。 进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高， 2023H1木浆出现大幅降价。 据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆 23H1市场均价同比减少 8.7%/ 15.9%。 需求端： 终端需求逐步复苏，行业景气度上升。 2023年造纸行业整体处于恢复阶段， 23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。 供给端： 新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。 2022年箱板纸生产量 2810万吨，同比增加 0.2%；瓦楞纸生产量 2770万吨，同比增加 3.2%。 23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。 受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清， 行业集中度快速提升， 2022年箱板纸 CR4达到 52%，瓦楞纸 CR4集中度达到 21%，未来五年有望持续提升。 海外进口纸带来量价冲击， 23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。 造纸业务持续发力，产能布局多点开花产能布局持续完善， 产能拓展海内外双轨并行。 截止 23H1， 公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中及东北地区，辐射 19省 1市， 约占国内市场总量 78%的区域；海外越南中健二级厂于 2022年顺利投产，紧跟 3C、光伏等大客户出海拓展的步伐，进一步提升包装板块的横向服务能力。 产业链一体化优势凸显， 数智化平台搭建卓有成效。 公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂。 数字化转型方面， 云融网络组建“资源-产品-再生资源” 物质反复循环流动产业互联网，实现对回收产业链的商业模式创新和产业生态构建； 云链技术打造智慧供应链物流平台，实现供应链管理全面提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司作为箱板瓦楞纸龙头企业， 拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固， 我们预计公司 23-25年营收为 354/403/452亿元（23-24年前值为 426/516亿元），归母净利分别为 2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为 12.5/14.5亿元）， EPS 分别为 0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为 0.27/0.31元/股），对应 PE 分别为 45/8/6x。参考可比公司 PE 给予公司 24年合理 PE 为 11x，对应目标价格 2.75元。 风险提示： 行业风险，政策风险，宏观经济波动风险， 原材料价格波动风险， 海外投资风险， 监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。

事件： 山鹰国际发布 2023 三季度报告。 23Q1-3 公司实现营业收入 213.12 亿元，同比下降 16.26%；归母净利润-1.16 亿元，同比下降 312.04%；扣非后归母净利润-3.59 亿元。 23Q3 公司实现营业收入 75.64 亿元；归母净利润 1.55 亿元， 扣非后归母净利润0.77 亿元。需求复苏纸价提振， 新纸机开机投产产销方面， 1)23Q1-3 公司原纸产量 483.27 万吨， 销量 481.38 万吨，分别同比增长 6.71%、 9.03%，产销率达 99.61%。 2) 23Q1-3 公司包装板块产量 15.22 亿平方米，销量 15.49 亿平方米，产销率达101.79%。 伴随进入旺季需求复苏、下游补库， 8 月下旬箱板纸、瓦楞纸价格开始稳步上行。产能方面， 23 年 10 月公司浙江山鹰 77 万吨造纸项目剩余产线开机运行，伴随下半年吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目的投产， 公司产能稳健爬坡， 国内造纸产能预计提升至约 800 万吨/年。原材料产能方面， 公司目前配套各个造纸基地打造的 50 万吨木纤维和 10 万吨秸秆浆产能计划在 2023 年落地，将成为现有原料的重要补充，以应对价格波动。公司上下游一体化程度逐步加深，随着产能规划逐步落地，后续盈利增长动力充足。成本下降+纸价提升，盈利见底向上2023Q1-3 公司综合毛利率为 9.20%，同比增长 0.69pct； 2023Q3 单季公司综合毛利率为 10.15%，同比增长 3.01pct， 主要系需求转好纸价格提振、原材料废纸价格同比下降所致，伴随景气度回升纸价企稳，公司 Q4 毛利率有望持续修复。 期间费用方面， 23Q1-3 公司累计期间费用率为 12.89%，同比增长 2.97pct，销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 1.33%/4.90%/2.87%/3.80% ， 同 比 分 别+0.25/+0.39/+0.47/+1.86pct。 2023Q1-3 公司净利率为-0.78%，同比下降0.90pct； 2023Q3单季公司净利率为2.21%，同比增长2.85pct。 投资建议： 公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及下游需求向好，盈利修复可期。我们预计山鹰国际 2023-2025 年营业收入分别为 349.17、 390.20、431.68 亿元，同比增长 2.66%、 11.75%、 10.63%；归母净利润分别为 1.39、 11.14、 14.90 亿元，同比增长 106.16%、 701.44%、33.75%，对应 PE 分别为 70.1x、 8.7x、 6.5x， 给予 24 年 12xPE，目标价 3.05 元， 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险

公司布公布23年三季度业绩：2023Q1-Q3实现收入213.12亿元（同比-16.26%），归母净利-1.16亿元（同比-312.04%），扣非归母净利-3.59亿元。2023Q3收入75.64亿元（同比-13.86%），归母净利1.55亿元，扣非归母净利0.77亿元，非经营性收益系取得政府补助9811万元，环比扭亏为盈。 Q3主业持续改善，量利环比靓丽增长造纸：23Q1-Q3原纸板块产量483.27万吨，同比增长6.71%，销量481.38万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%，下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长。包装：23Q1-Q3包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率101.79%,息税前利润同比增长93.02%。公司积极开拓大型客户，纸包一体化拓展顺利，经营情况环比改善。 行业库存去化顺利，景气修复有望持续据卓创，23Q3箱板纸市场均价3748元/吨，瓦楞纸市场均价2763元/吨，9月底较7月初+187元/吨，规模纸厂发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存下有望传导落地。9月以来规模纸厂库存回落至10天左右，下游二级厂库存处于偏低水平，10月规模纸厂继续发布50-100元/吨涨价函，纸厂低库存&下游补库积极，行业需求景气修复下有望传导落地，Q4盈利弹性有望加速释放，2024年保持需求稳健态势下，行业价格及吨利有望回归至合理中枢。 产能扩张&原材料布局逐步展现，期待盈利能力进一步上行23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线以及吉林山鹰30万吨瓦楞纸产能有望年内投产，我们预计公司给2023年造纸产能有望实现800万吨以上。 此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待盈利能力上行。 资现金流、利润率边际改善，负债率、费用率环比下行。 （（1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率10.15%（同比+3.01pct，环比+0.66pct），归母净利率2.04%（同比+2.88pct，环比+1.10pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为11.09%（同比+2.04pct，环比-1.55pct），其中销售费用率为1.30%（同比+0.21pct，环比+0.01pct），管理与研发费用率为6.30%（同比-0.11pct，环比-1.82pct)，财务费用率为3.49%（同比+1.94pct，环比+0.26pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据44.73亿元（同比-3.12亿元，环比+1.07亿元），应收账款周转天数55.97天（同比+3.59天，环比-1.17天），应付票据及账款合计53.40亿元（同比+1.66亿元，环比+6.10亿元）；存货28.40亿元（同比-15.16亿元，环比-1.67亿元）。存货周转天数43.04天(同比-4.30天，环比-2.39天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为11.46亿元（同比+11.12亿元，环比+7.37亿元）。 盈利预测与估值我们预计23-25年公司实现营收370.41/429.13/487.37亿元，分别同比+8.90%/+15.85%/+13.57%，实现归母净利润1.85/11.17/15.50亿元，分别同比+108.20%/+503.32%/+38.82%，对应PE53/9/6X，维持“买入”评级风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

概述公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 213.12亿元，同比-16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比-312.04%；扣非后归母净利为-3.59亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 19.18亿元，比去年同期+1572.16%， 主要系本期库存降低，回款增加所致。 单季度看， 2023年 Q3公司实现营收 75.64亿元，同比-13.86%；实现归母净利润 1.55亿元。 分析判断: 收入端： Q3下游需求向好，新纸机开机运行。 报告期内，公司原纸板块产量 483.27万吨，同比增长 6.71%，销量 481.38万吨，同比增长 9.03%，产销率99.61%；包装板块产量 15.22亿平方米，销量 15.49亿平方米，产销率 101.79%,息税前利润（EBIT）同比增长93.02%。 2023年 Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长，经营情况环比大幅改善。 产能方面， 继首批产线上半年投产后， 2023年 10月，浙江山鹰 77万吨造纸项目剩余产线开机运行，达产后将进一步巩固公司在华东区域的优势地位。 利润端： 利润率环比持续改善。 盈利能力方面，公司 2023年前三季度毛利率同比提升了 0.69pct 至 9.2%，净利率同比下滑了 0.9pct 至-0.78%。单季度看， 2023年 Q3公司毛利率同比提升了 3.01pct 至 10.15%，环比则提升了 0.66pct。净利率同比提升了 2.85pct 至 2.21%，环比则提升了 1.64pct。 费用方面， 2023年前三季度公司费用率为 12.89%，同比提升了 2.97pct。其中销售费用率为 1.33%，同比提升了 0.25pct。 管理费用率为 4.9%，同比提升了 0.39pct。 财务费用率为 3.8%，同比提升了 1.86pct。 而研发费用率同比提升了 0.47pct 至 2.87%。 投资建议我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。 我们维持公司 23-25年的盈利预测不变，预计 2023-2025年公司营收为346.32/449.66/527.46亿元， EPS 为 0.06/0.29/0.36元。对应 2023年 10月 30日 2.20元/股收盘价， PE 分别为 34.84/7.64/6.08倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示1) 宏观经济波动导致下游需求不及预期。 2）公司产能投放进度不及预期。 3）进口纸持续对国内市场形成冲击。

山鹰国际公布23H1业绩：23H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%，亏损2.71亿元，22年同期盈利1.28亿元，扣非后亏损4.36亿元，22年同期盈利0.64亿元，其中Q2实现营收73.96亿元，同比-15.05%，实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%，扣非后亏损0.59亿元，同期亏损0.72亿元，非经常性损益主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元。 低基数下销量同比改善，客户拓展显成效1）造纸：23H1公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287万吨，同比+5.52%，其中Q2原纸销售预计166万吨，同比+17.69%，需求修复叠加22Q2卫生事件形成低基数共同驱动同比高增，并超越21年水平，展望23H2，Q3-Q4往往为消费旺季，期待23H2销量进一步成长。 2）包装：23H1公司包装产品销售预计约9.83亿平米，同比-6.38%，其中Q2销售包装产品5.57亿平，同比基本持平，23H1公司积极开拓大型客户，新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等，大客户占比提升。 进口纸冲击逐步消化，吨盈利筑底向上1）造纸：23Q2纸产品均价2912元/吨（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相对疲软叠加进口纸冲击（关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显，2023年1-6月再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。），废纸市场价格持续下行，当前市场逐步消化零关税冲击，市场价格已回落至三年历史低位，进口纸性价比优势不再明显，随着小幅需求缓慢复苏，期待23H2纸价企稳反弹。23Q2包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10元，环比Q1（吨亏损约320元）显著改善，剔除资产处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损，但5-6月伴随国废价格持续下行，预计吨纸已实现盈利，期待23H2需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。 2）包装：23Q2包装产品均价3.43元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包装产业链一体化服务能力优势突出，价格下行幅度小于原纸，且由于公司积极拓展大客户，客户结构不断优化，对应23H1包装业务毛利率达12.77%，同比+2.87pct。 产能扩张&原材料布局逐步展现，期待23H2盈利能力进一步上行23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能、吉林山鹰30万吨纸产能，预计23年投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待23H2盈利能力筑底上行。 资本开支下行，经营现金流边际持续改善1）资本开支/在建工程：23Q2资本开支5.07亿元，环比略有下行，整体维持高位，逆势扩张彰显龙头本色，截至23Q2在建工程64.78亿元，环比Q1增加6.48亿元。 2）经营现金流：23Q2经营净现金流4.08亿元，环比增加0.44亿元，国废等原材料下行幅度大于纸价，经营现金流持续改善。盈利预测与估值进口纸冲击明显叠加消费环境承压，Q1至今纸价仍处底部，我们下调公司23年业绩，预计23-25年公司实现营收377/429/487亿元，分别同比+11%/14%14%，实现归母净利润1.81/10.89/15.25亿元，分别同比+108%/501%/40%，对应PE52/9/6X，Q2盈利筑底，期待23H2需求改善，盈利向上，维持“买入”评级风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

事件。公司23年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利137.48/-2.71/-4.36亿元，同比下降17.52%/311.67%/780.44%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润73.96/0.70/-0.59亿元，同比变动-15.05%/197.62%/45.72%。 销量提升然纸价持续下行，23H1收入同降17.52%。23H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同降14.23%/17.67%/12.83%/17.83%，收入分别占比37.9%/13.8%/25.5%/13.5%，由于国内需求处于慢恢复状态且有新增产能落地叠加进口关税政策落地，23H1国内箱板瓦楞纸进口量为416.75万吨，同增47.88%，主要产品箱板纸价格23H1震荡下行，截至2023年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3323/3115元/吨，三年分位数分别为0.6%/0.6%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，23H1原纸产量/销量为301/296万吨，同比变动-0.05%/+5.36%。价：23H1国内原纸销售均价同比-22.6%。 受一季度影响23H1盈利能力下降。23H1毛利率/净利率同降0.55/2.94pct至8.67%/-2.43%，主因需求面恢复不及预期叠加供应端压力增大，参考23H1美废12#/国废均价同降43.28%/32.19%，纸价下跌幅度虽不及成本下降幅度，但同时纸厂控制开工率，停机导致费用上升。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动-2.5/-6.2/+2.9/-1.7pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率1.34%/5.50%/3.08%/3.97%，同增0.27/0.84/0.57/1.83pct，财务费用率增加主因利息支出增加，汇兑收益下降所致。 公司盈利水平逐季改善。量：经估算23Q2公司国内造纸销量同增24.2%/环增45.4%；价：23Q2公司国内造纸销售均价同降30.9%/环降14.6%。单Q2毛利率同增1.62pct，估算Q2吨盈利约-55.5元。伴随下游纸厂消费旺季备货需求逐步释放，产品售价企稳，行业开工率有所恢复（23Q2箱板纸产能利用率环比提升7.22pct至62.09%），产能利用率进一步提高，叠加公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，使得二季度盈利环比大幅改善。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.29%/4.98%/3.14%/3.23%，同比变动+0.20/-0.35/+0.84/+1.28pct，财务费用率增加主要系汇兑收益下降所致。 投资建议：公司稳步推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产，将进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年净利润为2/15/21亿元，对应PE为49/7/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%；归母净利润-2.71亿元，同比-311.67%；扣非后归母净利为-4.36亿元，同比-780.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，比去年同期+857.22%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收73.96亿元，同比-15.05%；实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%。 分析判断:收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势。从国内市场来看，上半年社会消费品零售总额227,588亿元，同比增长8.2%。然而，6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，可见市场消费预期仍然偏弱，需求修复速度呈较缓迹象。从外贸经济来看，全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续。中国海关数据显示，2023年上半年出口11.46万亿元，同比增长3.7％，但二季度中国出口总额5.8万亿元，同比下降1.2%。外贸出口不及预期，对国民经济复苏的拉动作用减弱。造纸行业作为经济的晴雨表，行业整体也处于弱恢复阶段，但整体表现低于市场预期。此外，在关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显。零关税政策及海外需求放缓双重影响下，上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加。根据海关总署统计，2023年H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击。2023年H1，公司实现营业收入137.48亿元，第二季度营业收入73.96亿元，环比一季度增长16.45%。报告期内，公司原纸板块产量301.04万吨，同比下降0.05%，销量295.85万吨，同比增长5.36%，产销率98.28%，实现了产销均衡增长。随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，进一步巩固公司的行业领先地位。 利润端：Q2环比有所改善。 2023年H1，公司毛利率为8.67%。同比下滑了0.55pct。Q2单季度毛利率为9.49%，同比提升了1.61pct,环比提升了1.77pct。从废纸原料来看，受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，以改善经营效益。截至二季度末，废黄板纸价格已达近三年历史低位，根据卓创统计，上半年A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较2022年下半年下跌20.34%，同比下跌30.11%。这在很大程度上缓解纸企的成本压力，对下半年的利润修复提供强有力的支撑。同时，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障。费用方面，2023年H1公司费用率为13.89%，同比提升了3.51pct。其中销售费用率为1.34%，同比提升了0.27pct。管理费用率为5.5%，同比提升了0.85pct。财务费用率为3.97%，同比提升了1.83pct，主要系利息支出增加，汇兑收益下降所致。研发费用率同比提升了0.56pct至3.08%。 预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善。 基于7月31日国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，各地方、各部门将通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。同时，上半年国内成品纸价格持续走低，根据RISI统计，6月箱板纸均价3,305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3,184元/吨，同比下降20.6%。当前价格已回落至三年历史低位，进口纸的价格优势不再明显，后续对国内市场的进一步冲击将较为有限。我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下，造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善。 投资建议我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。考虑到上半年行业复苏程度低于预期，以及公司新产能投放进度慢于预期，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收由423.85/477.3/534.13亿元下调至346.32/449.66/527.46亿元，EPS由0.32/0.41/0.48元下调至0.06/0.29/0.36元。对应2023年8月18日2.23元/股收盘价，PE分别为35.31/7.74/6.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。