公司主要生产销售电踏车电机及配套电气系统，拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型多种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为山地车、公路车、城市车等不同类型的电踏车提供电气系统适配方案，是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。 24年利润预计同比下滑：根据公司2024年业绩预告，预计24年公司归母净利润5000-6500万元，同比减少49.16%-60.89%，扣非归母净利润为3000-4500万元，同比减少57.93%-71.95%，主要由于地缘政治冲突、通货膨胀等因素的影响持续，海外终端市场需求仍显不足，渠道内高库存缓慢消化中，使得公司业务情况相应受到负面影响。 海外电踏车市场短期库存高企，长期看行业具备发展韧性：23年欧洲市场受到地缘政治冲突、通货膨胀等因素的影响，渠道内高库存缓慢消化，欧盟电踏车产销量均小幅下滑，根据欧洲自行车协会（CONEBI）的数据，2023年欧洲电踏车销量约513万辆，同比下降7%，但因自行车销量降幅更为显著，电踏车市场渗透率进一步提升，从2022年的27.2%提升至约30%，高库存的情况可能将在2025年得以解决，电踏车行业仍极具发展韧性。美国市场销量及渗透率均处于较低水平，但在低碳环保的大背景下，越来越多的州政府通过出台补贴、退费等政策，刺激电踏车市场的增长，市场具备发展潜力。 坚持贴近市场，持续创新产品：公司通过华沙自行车展、中国国际自行车展、Eurobike欧洲自行车展等重要展会积极倾听市场和客户需求，并就本轮去库完成后新的销售模式、服务体系走向、年轻一代消费者对于产品设计及美感追求的趋势进行充分交流，推出了创新技术平台GVT齿轮变速传动技术平台，以及基于该平台开发的最新家族产品自动内五速变速花鼓G500A，借助精密的自动换档结构和传动控制，实现舒适的踩踏和无感的自动换挡，将骑行者的变速体验进一步提升。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别0.58、1.15亿元，同比增速-54.6%、97.8%，3月19日收盘价对应24-25年PE为126.3、63.9倍，对应24-25年PB为2.59、2.55倍，参考可比公司，考虑到欧美市场渗透率低，25年海外高库存解决后需求有望恢复增长，给予公司25年3.0~3.2倍PB估值，对应合理价值区间36.78~39.23元，对应25年75~80倍PE估值，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

公司是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，年产量超过20亿平方米，位居中国第二。 24年公司预计实现亏损：根据公司2024年业绩预告，预计24年公司实现归母净利润-3.5~-3.9亿元，实现扣非归母净利润-6.5~-7.5亿元，主要由于2024年公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，公司阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，至三季度起，公司毛利较上年同期水平有所下滑，随着“山鹰转债”顺利转股及到期兑付，公司流动性压力释放，财务费用进一步下降，未来业绩有望得到修复。 24年纸价表现疲软影响利润，25年盈利有望修复：根据卓创数据，2024年Q1-Q4国内箱板纸均价分别为3833/3655/3620/3661元/吨，Q1-Q3纸价持续下行，Q4旺季纸价有所回升，但成本端国废价格Q4环比价格上涨64元/吨至1531元/吨，针叶浆和本色浆价格环比也有所上涨，使得利润端持续承压，我们预计随着需求逐步复苏，25年箱板纸价格有望上涨，盈利有望修复。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为-3.64、6.01亿元，同比变动-333.2%、264.8%，3月19日收盘价对应25年PE为15.5倍，参考可比公司，考虑到公司盈利改善空间较大，给予公司25年17~18倍PE估值，对应合理价值区间1.87~1.98元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

口腔护理行业迅速发展，市场潜力巨大。近年来，口腔清洁护理市场在中国迅速发展。口腔清洁护理是指对牙、舌、腭、颊等部位进行清洁和保护的行为，涉及的用品包括牙膏、牙刷、牙线、漱口水、电动牙刷等。随着我国经济的快速发展和居民可支配收入的增加，人们对口腔健康的意识不断提升，消费者正在从简单的口腔护理向深层护理转变。根据公司23年报援引欧睿国际数据，2017年至2022年，中国口腔清洁护理用品市场规模（以零售额计）总体呈现逐年上升的趋势，从2017年的388亿元增至2021年的522亿元，年均复合增长率为7.7%，2022年受疫情影响略降至482亿元，预计2023年市场将回升至接近2021年的水平，并在未来继续稳健增长；营收稳步增长，产能仍待释放。2014-2023年，公司收入从4.47亿元增长至10.67亿元，净利润从0.49亿元增长至最高1.09亿元，后因疫情停工损失等短暂下降后迅速回升。2021年产能扩张后收入体量进一步扩张，我们预计随着新产能释放，公司业绩还将保持较快增长。2020、2021年公司分别将湿巾产能提高到40亿和70亿吨，此后公司迅速消化产能，产能依然面临不足。 2022年公司将湿巾年产能提升至180亿片，然而系消毒湿巾需求降低影响湿巾销量不升反降，导致22、23年湿巾产能利用率仅25%左右。同时虽然牙刷销量保持增长趋势，但是产能利用率仍然较低，产能仍待释放；收购薇美姿与善恩康，进一步提升综合竞争力。23年公司对全资子公司美星口腔增资4200万元，美星口腔在杭州设立子公司杭州益倍，投资金额600万元。收购薇美姿股份：23年公司通过全资子公司收购了薇美姿16%的股权，并通过云舒壹号和云舒贰号持有的股权比例增至32%，这笔收购使公司对薇美姿的投资目的由财务投资转变为产业投资，之后又于24年通过竞拍将持股比例增至34%。收购善恩康部分股权及增资：公司通过股权转让及增资方式，以2.13亿元的价格获得善恩康52%股权。这些投资有助于公司进一步拓展电商销售渠道、提升品牌综合实力，实现公司可持续发展，并通过优化资本结构提升公司整体竞争力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司24-26年净利润分别为0.90、1.42、1.77亿元，同比增速-3.2%、59.0%、24.5%，12月19日收盘价对应24-25年PE为27.0、16.9倍，参考可比公司给予公司24年30~32倍PE估值，对应合理价值区间26.70~28.48元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

事件：公司发布24年中报，24年上半年实现收入34.31亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润2.32亿元，同比扭亏，实现扣非后归母净利润2.24亿元，同比扭亏，基本每股收益0.58元。 2Q24收入稳步增长，盈利环比有所回落：2Q24公司实现营业收入17.05亿元，同比增长7.71%，实现归母净利润0.99亿元（1Q24为1.34亿元），盈利环比回落。24年上半年公司机制纸销量56.61万吨，同比增长32.82%，主要由于产能爬坡及新产能投放市场，食品包装纸、日用消费材料、出版印刷材料、工业配套材料销量分别增加5.4、1.6、5.4、1.8万吨，收入分别为15.99、11.76、5.12、1.37亿元。 毛利率、净利率提升，期间费用提升：24年上半年公司毛利率12.10%，同比提升6.83pct，其中食品包装纸/日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料毛利率分别为5.48%/23.35%/6.62%/10.24%。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.02pct至0.20%，管理费用率同比提升0.11pct至1.38%，研发费用率同比提升0.40pct至1.58%，主要由于研发投入加大，财务费用率同比提升0.03pct至1.69%。综合影响下，公司净利率同比提升7.26pct至6.83%。 化机浆产能爬坡完成，造纸产能持续扩张：江西基地30万吨化机浆于1Q24投入使用，截至24年中已基本达产，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡。截至24年中，公司纸、浆合计产能超过239万吨，后续湖北基地25万吨工业包装纸、25万吨格拉辛纸、7万吨装饰原纸，以及江西基地15万吨文化纸和4万吨数码转印纸产线预计将在3Q24至4Q25陆续投放市场。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别4.80、6.46亿元，同比增速75.9%、34.7%，9月5日收盘价对应24-25年PE为9.9、7.4倍，参考可比公司给予公司24年12~13倍PE估值，对应合理价值区间14.28~15.47元，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动。

事件： 公司发布 24年中报， 24年上半年实现收入 46.04亿元，同比增长22.23%；实现归母净利润 5.50亿元，同比增长 204.73%，实现扣非后归母净利润 4.99亿元，同比增长 237.55%，基本每股收益 0.78元。 销量增长驱动收入提升， 2Q24收入利润环比持续提升： 2Q24公司实现营业收入 23.95亿元， 同比增长 24.14%， 环比增长 8.40%， 实现归母净利润 2.82亿元， 同比增长 381.29%， 环比增长 4.74%， 2Q24收入利润环比持续提升。 24年上半年特种浆纸销量 51.36万吨，同比增长 31.77%，分业务看， 日用消费系列、食品与医疗包装用纸、商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、电气及工业用纸收入分别为 22.98、 8.41、 3.43、 3.91、 3.96亿元，其中食品医疗消费类产品销量 10.86万吨，同比增长 50.19%， 标签离型系列材料产量同比增长 20.41%， 转印系列材料收入同比增长 16.98%， 电解电容器纸基材料收入同比增长 31.59%。 毛利率、 净利率提升，利息支出增加： 24年上半年公司毛利率 17.69%，同比提升 8.58pct， 日用/食品医疗/商务/烟草/电气及工业用纸系列毛利率分别为18.76%/12.96%/18.53%/24.42%/18.87%。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.09pct 至 0.24%，管理费用率同比下降 0.14pct 至 1.59%，研发费用率同比提升 0.06pct 至 1.33%，财务费用率同比提升 0.01pct 至 2.71%，利息费用同比增长 56.83%至 1.01亿元， 此外对联营合营企业投资收益同比增长 12.62%至 0.99亿元， 综合影响下，净利率同比提升 7.21pct 至 12.04%。 食品卡盈利状况改善， 浆产能逐步投产： 24年上半年公司对 30万吨食品卡纸性能和品质进行了技改，并经过销售价格的调整，市场更加稳定，销量达到 5.13万吨，盈利情况较投产初期有所好转，子公司鹤丰新材料上半年亏损2747万元， 1H23/2H23分别亏损 3345/3017万元，亏损幅度持续收窄，目前除非涂布食品卡纸外，公司还规划了部分产能用于生产涂布类卡纸，预计下半年涂布类盈利能力有望超过非涂布食品卡纸。 此外湖北基地两条化机浆产线与广西基地一条化机浆产线已完成调试，化学浆产线已开始调试，预计四季度成本优势将逐步显现，年底公司浆生产能力将达到约 70万吨。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 10.66、 13.65亿元，同比增速 60.6%、 28.1%， 9月 10日收盘价对应 24-25年 PE 为 10.1、 7.9倍，参考可比公司给予公司 24年 16~18倍 PE 估值，对应合理价值区间24.16~27.18元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 24年中报， 24年上半年实现收入 49.97亿元，同比增长12.22%；实现归母净利润 0.95亿元，同比增长 17.55%，实现扣非后归母净利润 0.92亿元，同比增长 25.03%，基本每股收益 0.13元。 B2B 稳步增长， SaaS 软件服务持续亏损， 2Q24收入利润稳步增长： 2Q24公司实现营业收入 28.07亿元， 同比增长 10.39%，实现归母净利润 0.45亿元， 同比增长 25.68%， 2Q24收入利润均实现稳步增长。分业务看， 24年上半年 B2B 办公物资集采业务及品牌新文具实现营业收入 49.70亿元， 同比增长 12.71%，净利润 1.46亿元， SaaS 软件服务收入下滑 37.62%至 2714万元，亏损 0.51亿元。 B2B 毛利率提升，盈利能力改善： 24年上半年公司毛利率 9.58%，同比提升 0.46pct ， 分 业 务 看 ， B2B/SaaS 软 件 服 务 毛 利 率 同 比 分 别 变 动+0.80/-32.57pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.13pct 至 4.82%，管理费用率同比下降 0.04pct 至 1.67%，研发费用率同比下降 0.13pct 至0.64%，财务费用率同比下降 0.05pct 至-0.72%，综合影响下，公司净利率同比提升 0.08pct 至 1.76%。 B2B 办公集采数字化能力增强，品牌新文具提升客户触达能力： 公司 B2B办公集采业务持续推进数字化建设和优化业务流程，通过大模型和 AIGC 新技术应用，包括招投标智能报价、供应链优化、商品标准库建设等多个数智化解决方案， 在提升服务能力和服务范围的同时，减少了业务模块的人数需求，也为客户实现了更大程度的降本增效， 新客户开发能力持续增强， 上半年新增新入围的项目总体量约四五十亿总采购需求量。 自有品牌业务加大了客户开发和线上线下产品推广力度， 提升产品触达终端客户能力， 在线上渠道加强自营电商的经营能力，不断开发线上分销型客户， 并在直播领域持续投入，加强品牌传播， 拉近品牌与消费者的距离。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 2.30、 2.80亿元，同比增速 199.5%、 21.8%， 9月 11日收盘价对应 24-25年 PE 为 15.0、 12.3倍，参考可比公司给予公司 24年 20~22倍 PE估值，对应合理价值区间 6.40~7.04元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振， 客户拓展不及预期， 原材料价格大幅波动。

事件：公司发布24年中报，24年上半年实现收入75.29亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润7.09亿元，同比增长28.49%，实现扣非后归母净利润6.87亿元，同比增长32.05%，基本每股收益4.70元。 Q2收入利润实现较快增长，两轮车业务国内外均高速增长：2Q24公司实现营业收入44.68亿元，同比增长23.20%，实现归母净利润4.31亿元，同比增长26.35%，2Q24收入利润均实现较快增长。分业务来看，24年上半年全地形车收入35.32亿元，同比下滑1.55%，销量8.14万台，两轮车收入32.48亿元，同比增长41.95%，其中内销/出口销量分别为6.8/8.58万台，收入14.46/18.02亿元，同比增长38.25%/45.07%，均实现了快速增长。 业务结构变化使得毛利率下降，销售费用率大幅下降，净利率改善：24上半年公司毛利率31.51%，同比下降1.07pct，我们认为主要由于业务结构变化导致。期间费用率方面，销售费用率同比下降2.95pct至9.69%，主要由于24年美国市场促销费开支减少，管理费用率同比提升0.47pct至4.91%，研发费用率同比提升0.28pct至6.08%，财务费用率同比下降0.08pct至-1.90%，综合影响下，公司净利率同比提升0.98pct至9.85%。 加大研发投入，创新引领增长：24上半年公司研发投入4.58亿元，同比增长21.37%，在产品上，完成了CFORCE1000TOURING、CFORCE520L、ZFORCE950SPORT等四轮车研发创新，实现大功率、大排量技术的迭代升级，上市了250CLC、450CLC单座、450MT等二轮车新品，450CC超级平台在国内外市场影响力比肩国际头部品牌，此外公司也在持续优化动力平台、智能平台、电器平台和工业设计平台等研发技术路线，并从设计源头出发，深入研究选材和结构设计，通过持续的结构创新和技术优化，既保证了产品的极致运动体验，又实现对车辆成本的精准控制。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别13.13、16.51亿元，同比增速30.3%、25.7%，9月11日收盘价对应24-25年PE为17.0、13.5倍，参考可比公司给予公司24年20~22倍PE估值，对应合理价值区间173.40~190.74元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

事件：公司发布24年中报，24年上半年实现收入6.69亿元，同比减少5.68%；实现归母净利润2.03亿元，同比减少9.10%，实现扣非后归母净利润1.95亿元，同比减少10.74%，基本每股收益1.60元。 2Q24收入利润有所下滑，上半年OBM表现较好：2Q24公司实现营业收入3.54亿元，同比下滑6.67%，实现归母净利润1.02亿元，同比下滑17.16%，2Q24收入利润均有所下滑。分业务模式看，OBM收入4.33亿元，同比增长2.30%，ODM收入1.90亿元，同比下滑27.45%，我们预计随着新品持续推出，以及新产能逐步释放，收入增速有望回升。 毛利率改善，期间费用率提升，整体净利率有所回落：24年上半年公司毛利率51.85%，同比提升1.21pct，其中OBM/ODM毛利率分别变动-0.27/+5.26pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.97pct至8.33%，管理费用率同比提升1.61pct至7.00%，研发费用率同比提升1.80pct至5.23%，主要由于公司持续加大研发力度，财务费用率同比下降0.37pct至-4.31%。综合影响下，公司净利率同比下降1.07pct至30.59%。 收购丹麦SGMLight，补强建筑艺术照明高端品牌：根据公司关于购买丹麦SGMLight公司资产的公告，8月31日公司以300万欧元收购价收购破产程序中的丹麦SGMLightA/S所拥有的经营性资产，但不承担其债务。SGMLight是最早一批全球舞台演艺灯光行业国际知名品牌之一，2020年起重点转向建筑艺术照明领域，产品定位高端，在防水技术和色彩管理系统方面具备独特专利技术。本次收购使得公司获得了全球知名的建筑艺术照明高端品牌以及独特且高端的产品品类，同时拓宽了舞台演艺灯光和建筑艺术照明的国际销售渠道，其研发团队也有助于增强公司研发实力，我们预计本次收购有望有效提升公司营收规模和建筑照明业务的盈利水平。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别4.35、5.31亿元，同比增速18.9%、21.8%，9月10日收盘价对应24-25年PE为10.7、8.8倍，参考可比公司给予公司24年18~20倍PE估值，对应合理价值区间61.92~68.80元，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不振，公司产能爬坡不及预期，原材料价格大幅波动。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入130.66、32.96亿元，同比增长5.29%、20.41%；实现归母净利润5.83、2.58亿元，同比增长10.65%、39.25%，实现扣非后归母净利润6.42、2.47亿元，同比增长35.71%、60.70%，每股收益0.28、0.13元。 Q1收入维持较快增长，盈利表现较好：4Q23/1Q24公司实现营业收入37.02/32.96亿元，同比增长27.35%/20.41%，实现归母净利润-2.07/2.58亿元，1Q24利润同比增长39.25%，1Q24收入维持较快增长，盈利表现较好。 Q1毛利率下降，期间费用率改善，净利率提升：1Q24公司毛利率17.71%，同比下降0.57pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.56pct至1.83%，管理费用率同比下降0.02pct至4.39%，研发费用率同比下降1.05pct至3.22%，财务费用率同比下降1.23pct至-0.99%。综合影响下，公司净利率同比提升1.08pct至7.71%。 摩托车业务表现较好，无极品牌高速增长：公司23年摩托车业务收入94.67亿元，同比增长19.80%，其中整车业务收入73.81亿元，同比增长22.20%，高端品牌无极收入增长57.05%至14.92亿元，占比达到20%，24Q1摩托车业务收入增长42.43%至24.63亿元，无极收入增长135.21%至6.04亿元，占比进一步提升，且内外销均实现快速增长，内销增长259%至3.24亿元，外销增长68%至2.80亿元。公司从23年以来成功打造CU525、DS525X、SR250GT等多款爆品，尤其CU525自23年下半年上市至年底销量就接近2万台，我们预计23年新品在24年销售还将继续发力，同时随着24年新车逐步推出，无极品牌有望维持高速增长，驱动整体收入提升。 控股股东重整进展更新：24年7月1日，控股股东隆鑫控股重整管理人与重庆宗申新智造科技有限公司签署重整投资协议，宗申新智造将以33.46亿元的重整投资款获得隆鑫控股持有的隆鑫通用24.55%股份，成为公司控股股东，交易需履行反垄断主管部门的经营者集中审查等程序，尚未进行交割。 24年7月11日，管理人与渝富资本签署重整投资协议，渝富资本将以21.15亿元重整投资款取得隆鑫控股持有的隆鑫通用15.52%股份。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别10.95、12.21亿元，同比增速87.6%、11.6%，7月24日收盘价对应24-25年PE为10.8、9.7倍，参考可比公司给予公司24年15~17倍PE估值，对应合理价值区间7.95~9.01元，给予“优于大市”评级。 风险提示：控股股东破产重整有不确定性，下游需求不振，新品不及预期。

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入13.05、 3.15 亿元，同比变动+6.72%、 -4.55%；实现归母净利润 3.66、 1.01亿元，同比增长 2.81%、 0.90%，实现扣非后归母净利润 3.50、 0.97 亿元，同比增长 2.32%、 0.94%，基本每股收益 4.34、 1.19 元。 Q1 收入环比有所提升，盈利表现稳定： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入2.94/3.15 亿元， 同比变动+0.23%/-4.55%，实现归母净利润 0.56/1.01 亿元，同比增长 2.78%/0.90%， 1Q24 收入环比有所提升，盈利表现稳定。 Q1 毛利率改善，净利率提升： 1Q24 公司毛利率 52.66%，同比提升 1.01 pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 1.62pct 至 8.78%，管理费用率同比提升 0.87pct 至 6.10%，研发费用率同比提升 1.56pct 至 5.00%， 主要由于公司持续增加研发投入， 23 年底研发人员数量较 22 年底增长 31%至 185 人，财务费用率同比下降 4.47pct 至-4.63%， 主要由于汇率波动产生的汇兑收益增加。 综合影响下，公司净利率同比提升 1.92pct 至 32.21%。 国内收入高速增长， 海外 OBM 表现较好： 公司 23 年国内收入同比增长111.27%至 1.53 亿元，占比达到 11.73%， 海外收入同比略增 0.14%至 11.52亿元，其中 ODM 收入同比下滑 14.36%至 4.29 亿元， 海外 OBM 通过自主品牌“TERBLY”以及法国雅顿自主品牌“AYRTON”销售， 23 年国内外 OBM收入 8.23 亿元，同比增长 20.80%。 毛利率来看， 国内毛利率同比提升 0.38pct至 32.91%，海外毛利率同比提升 0.93pct 至 52.22%，呈现向好趋势。 推进产能建设， 提升供货能力： 公司募投项目“演艺灯光设备生产基地二期扩建项目”一期已经正式投产运营，公司通过对生产线的改扩建，扩大公司主要产品的产能，优化产品结构，扩大产品品类，以满足市场需求， 我们预计随着新投产能爬坡，效率逐步提升，公司收入规模有望持续较快增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 4.71、 5.83 亿元，同比增速 28.6%、 23.9%， 6 月 6 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 14.3、 11.5 倍，参考可比公司给予公司 24 年 19~21 倍 PE 估值，对应合理价值区间106.02~117.18 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能爬坡不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入85.53、 22.09 亿元，同比增长 10.53%、 20.22%；实现归母净利润 6.64、 2.69亿元，同比变动-6.55%、 +120.14%，实现扣非后归母净利润 5.95、 2.37 亿元，同比增长 6.81%、 105.97%，基本每股收益 0.94、 0.38 元。 销量增长驱动 23 年收入提升， 24Q1 表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 23.41/22.09 亿元， 同比增长 5.05%/20.22%，实现归母净利润 2.82/2.69亿元， 同比增长 96.74%/120.14%， 1Q24 收入利润表现较好。 23 年总销量增长 19.65%至 97.13 万吨，分业务看， 23 年食品与医疗包装材料系列增长较快，销量同比增长 49.01%至 22.98 万吨，收入同比增长 14.62%至 17.32亿元，日用消费系列销量增长 19.34%至 46.64 万吨，收入增长 15.49%至41.07 亿元，电气及工业用纸系列销量增长 22.2%至 6.33 万吨，收入增长17.93%至 6.81 亿元。 23 年财务费用率提升，净利率下降： 23 年公司毛利率 11.62%，同比提升0.11pct， 日用、商务、烟草行业系列毛利率同比分别提升 0.98/2.49/1.33pct，食品与医疗包装材料系列毛利率同比下降 4.75pct 至 6.92%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.04pct 至 0.38%，管理费用率同比提升 0.11pct至 1.72%，研发费用率同比下降 0.02pct 至 1.32%，财务费用率同比提升1.26pct 至 2.13%， 主要由于借款规模增加导致利息支出增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 1.44pct 至 7.80%。 食品卡产能逐步释放，两大新基地投产在即： 23 年 4 月公司募投项目 30 万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸赛道，全年产销达到11.97/10.57 万吨，目前盈利情况已大幅好转。广西来宾、湖北石首两大新基地正在稳步落地， 24 年初湖北项目已点火试运行，广西项目也将在 24 年中期实施投产，湖北拥有杨树、芦苇资源，广西拥有速生桉木资源，两个项目的投产将使得公司实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 10.66、 13.52 亿元，同比增速 60.5%、 26.9%， 6 月 7 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 12.6、 9.9 倍，参考可比公司给予公司 24 年 17~19 倍 PE 估值，对应合理价值区间25.67~28.69 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入39.76、9.52亿元，同比增长15.70%、4.15%；实现归母净利润5.66、1.47亿元，同比增长21.13%、36.59%，实现扣非后归母净利润5.28、1.45亿元，同比增长16.43%、49.95%，基本每股收益1.72、0.45元。 新产能投放驱动23年收入增长，24Q1盈利表现较好：4Q23/1Q24公司实现营业收入9.92/9.52亿元，同比增长4.74%/4.15%，实现归母净利润1.69/1.47亿元，同比增长23.82%/36.59%，1Q24收入稳定增长，盈利表现较好。分业务看，23年装饰原纸销量30.51万吨，同比增长34.18%，主要由于马鞍山新增产能，装饰原纸收入同比增长30.35%至31.07亿元，木浆贸易收入同比下降14.89%至8.24亿元。 装饰原纸毛利率提升，净利率提升：23年公司毛利率19.05%，同比提升0.58pct，装饰原纸/木浆贸易毛利率同比分别变动+3.05/-10.52pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.02pct至0.61%，管理费用率同比下降0.08pct至1.31%，研发费用率同比提升0.34pct至3.04%，财务费用率同比提升0.01pct至-1.27%，综合影响下，公司净利率同比提升0.67pct至14.21%。 优质产能稳步扩张，出口份额快速增长：23年公司年产18万吨特种纸生产线扩建项目一期顺利投产，产能扩张至35万吨，后续公司将聚焦新品种、新技术的研发创新，推进产能规模的适度扩张。公司积极开拓国际中高端市场，与众多国外知名厂商建立了良好的合作关系，产品覆盖欧洲、亚洲等多个国家，23年出口收入7.80亿元，同比增长66.90%，占造纸收入比例超过25%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别6.65、7.53亿元，同比增速17.4%、13.2%，6月6日收盘价对应24-25年PE为10.7、9.4倍，参考可比公司给予公司24年14~16倍PE估值，对应合理价值区间28.00~32.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入110.99、 21.91亿元，同比增长 28.62%、 14.66%；实现归母净利润 0.77、0.49亿元，同比变动-39.41%、 +10.96%，实现扣非后归母净利润 0.75、 0.44亿元，同比变动-17.61%、 +3.58%，基本每股收益 0. 11、 0.07元。 23年 B2B 稳步增长， SaaS 软件服务亏损较大， Q1收入利润稳步增长： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 33.39/21.91亿元，同比增长 76.78%/14.66%，实现归母净利润-0.71/0.49亿元， 1Q24收入利润均实现稳步增长。分业务看，23年 B2B 办公物资集采业务及品牌新文具实现营业收入 110.22亿元， 同比增长 29.93%，不考虑 0.55亿元商誉减值的净利润为 2.44亿元，同比增长8.93%， SaaS 软件服务收入下滑 47.24%至 7728万元，亏损 1.12亿元。 23年毛利率下降， 除汇兑影响外期间费用改善， 净利率小幅下滑： 23年公司毛利率 8.38%，同比下降 1.69pct， 分业务看， B2B/SaaS 软件服务毛利率同比分别下降 1.38/4.31pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.52pct至 4.89%，管理费用率同比下降 0.39pct 至 1.69%，研发费用率同比下降0.05pct 至 0.81%，财务费用率同比提升 0.71pct 至-0.42%， 主要由于汇兑收益减少， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.85pct 至 0.55%。 B2B 办公集采聚焦核心客户，品牌新文具打造核心能力： 公司 B2B 办公集采业务持续聚焦央企、央管金融机构、政府等优质大客户，对超大型客户深度拓展，提升客户订单内占比，核心大客户销售规模继续保持领先。自有品牌业务锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化五大核心能力打造，在渠道端加强线上线下全渠道产品价值链管理，提升产品触达终端客户能力，在产品端加强与优质 IP 的品牌联名战略合作，聚焦核心品类，继续优化调整产品结构，并持续拓展大办公品类。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 2.36、 2.91亿元，同比增速 207.3%、 23.2%， 5月 15日收盘价对应 24-25年 PE 为 16.7、 13.5倍，参考可比公司给予公司 24年 22~23倍 PE估值，对应合理价值区间 7.26~7.59元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振， 客户拓展不及预期， 原材料价格大幅波动。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入50.98、13.45亿元，同比变动-9.75%、+0.87%；实现归母净利润4.64、1.40亿元，同比增长11.67%、89.09%，实现扣非后归母净利润3.84、1.15亿元，同比变动-3.30%、+57.26%，基本每股收益0.88、0.27元。 23年内销大排量下滑明显，24Q1收入增速回正：4Q23/1Q24公司实现营业收入9.99/13.45亿元，同比变动-14.44%/+0.87%，实现归母净利润0.54/1.40亿元，1Q24收入同比增速回正，利润率环比大幅回升。23年公司累计销售38.94万辆摩托车，同比略增，其中250cc及以上大排量摩托车销量13.77万辆，同比下滑22.7%，受消费形势变化影响，内销大排量同比下滑28.3%至8.67万辆，出口大排量5.09万台，同比下滑约11%。 出口业务毛利率改善，净利率提升：23年公司毛利率27.51%，同比提升0.36pct，出口收入占比提升4.72pct至40.52%，国内/出口毛利率同比分别变动-1.49/+3.63pct至27.32%/27.79%。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.75pct至4.28%，管理费用率同比提升0.55pct至5.44%，研发费用率同比提升0.76pct至6.36%，财务费用率同比下降0.33pct至-3.65%，综合影响下，公司净利率同比提升1.91pct至8.94%。 推进自主外贸渠道建设，推动国际化头号战略：公司2023年新增开拓20多个国家市场，建立30多家进口商渠道，自主外贸（非通过第三方出口）营业收入同比增长200%，占比提升至29%。24年公司将以国际化作为头号战略，在渠道上重点关注欧美、拉美、中东及非洲市场，深耕已切入市场并完善产品布局，开拓空白市场，并在美国、印尼等重点市场构建自主销售渠道，通过持续的自建网站与社媒平台推广、赛事活动及各类展会投入，提升品牌国际知名度，在产品上扩充越野车、全地形车、电动车产品，扩大出海品类。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别6.04、7.24亿元，同比增速30.1%、19.9%，5月15日收盘价对应24-25年PE为15.6、13.0倍，参考可比公司给予公司24年20~22倍PE估值，对应合理价值区间23.00~25.30元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入24.61、 6.88 亿元，同比变动-0.38%、 +23.14%；实现归母净利润 4.31、 1.21亿元，同比变动-3.54%、 +29.35%，实现扣非后归母净利润 4.19、 1.17 亿元，同比变动-2.38%、 +40.38%，基本每股收益 1.08、 0.30 元。 23 年销量实现稳步增长， 24Q1 利润表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 5.45/6.88 亿元， 同比增长 5.18%/23.14%，实现归母净利润 0.79/1.21 亿元， 同比变动-15.14%/+29.35%， 1Q24 收入同环比均明显提升，盈利表现较好。分业务看， 23 年运动草收入 5.59 亿元，同比下滑 6.58%， 主要由于国内地方财政资金紧张，部分社会足球场等体育设施的建设规划被延迟，休闲草收入 16.76 亿元，同比增长 1.16%，主要由于原材料成本下降、部分市场价格竞争激烈、售价较低的欧洲区占比提升，使得收入增幅不及销量增幅，23 年人造草坪总销量 7258 万平，同比增长 12.21%。 23 年毛利率提升， 期间费用提升使得净利率下降： 23 年公司毛利率 31.58%，同 比 提升 2.84pct， 分 业 务 看 ， 运动 草 /休 闲 草毛利 率 同 比分 别 提升4.55/1.81pct，主要由于原材料价格下降以及美元汇率持续高位。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.81pct 至 5.37%， 主要由于差旅费用及市场推广费增加， 管理费用率同比提升 0.30pct 至 4.17%，研发费用率同比提升0.16pct 至 3.37%，财务费用率同比提升 1.64pct 至-1.42%， 主要由于汇兑收益同比减少 4893 万元， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.57pct 至 17.52%。 越南三期开工建设，产能持续提升： 目前公司拥有国内 5600 万平、越南 5400万平人造草坪产能，越南三期 2000 万平项目预计将于 24Q2 开工建设，越南四期已改至墨西哥，目前已签订土地购买协议书并支付款项，预计投产后还将新增 1600 万平产能，全部投产后公司将拥有 14600 万平方米人造草坪生产能力，进一步拉开与竞争对手的产能差距。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.37、 6.53 亿元，同比增速 24.6%、 21.5%， 5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 18.2、 15.0 倍，参考可比公司给予公司 24 年 23~25 倍 PE 估值，对应合理价值区间30.82~33.50 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，产能投放不及预期，原材料价格大幅波动