事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入13.05、 3.15 亿元，同比变动+6.72%、 -4.55%；实现归母净利润 3.66、 1.01亿元，同比增长 2.81%、 0.90%，实现扣非后归母净利润 3.50、 0.97 亿元，同比增长 2.32%、 0.94%，基本每股收益 4.34、 1.19 元。 Q1 收入环比有所提升，盈利表现稳定： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入2.94/3.15 亿元， 同比变动+0.23%/-4.55%，实现归母净利润 0.56/1.01 亿元，同比增长 2.78%/0.90%， 1Q24 收入环比有所提升，盈利表现稳定。 Q1 毛利率改善，净利率提升： 1Q24 公司毛利率 52.66%，同比提升 1.01 pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 1.62pct 至 8.78%，管理费用率同比提升 0.87pct 至 6.10%，研发费用率同比提升 1.56pct 至 5.00%， 主要由于公司持续增加研发投入， 23 年底研发人员数量较 22 年底增长 31%至 185 人，财务费用率同比下降 4.47pct 至-4.63%， 主要由于汇率波动产生的汇兑收益增加。 综合影响下，公司净利率同比提升 1.92pct 至 32.21%。 国内收入高速增长， 海外 OBM 表现较好： 公司 23 年国内收入同比增长111.27%至 1.53 亿元，占比达到 11.73%， 海外收入同比略增 0.14%至 11.52亿元，其中 ODM 收入同比下滑 14.36%至 4.29 亿元， 海外 OBM 通过自主品牌“TERBLY”以及法国雅顿自主品牌“AYRTON”销售， 23 年国内外 OBM收入 8.23 亿元，同比增长 20.80%。 毛利率来看， 国内毛利率同比提升 0.38pct至 32.91%，海外毛利率同比提升 0.93pct 至 52.22%，呈现向好趋势。 推进产能建设， 提升供货能力： 公司募投项目“演艺灯光设备生产基地二期扩建项目”一期已经正式投产运营，公司通过对生产线的改扩建，扩大公司主要产品的产能，优化产品结构，扩大产品品类，以满足市场需求， 我们预计随着新投产能爬坡，效率逐步提升，公司收入规模有望持续较快增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 4.71、 5.83 亿元，同比增速 28.6%、 23.9%， 6 月 6 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 14.3、 11.5 倍，参考可比公司给予公司 24 年 19~21 倍 PE 估值，对应合理价值区间106.02~117.18 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能爬坡不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入85.53、 22.09 亿元，同比增长 10.53%、 20.22%；实现归母净利润 6.64、 2.69亿元，同比变动-6.55%、 +120.14%，实现扣非后归母净利润 5.95、 2.37 亿元，同比增长 6.81%、 105.97%，基本每股收益 0.94、 0.38 元。 销量增长驱动 23 年收入提升， 24Q1 表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 23.41/22.09 亿元， 同比增长 5.05%/20.22%，实现归母净利润 2.82/2.69亿元， 同比增长 96.74%/120.14%， 1Q24 收入利润表现较好。 23 年总销量增长 19.65%至 97.13 万吨，分业务看， 23 年食品与医疗包装材料系列增长较快，销量同比增长 49.01%至 22.98 万吨，收入同比增长 14.62%至 17.32亿元，日用消费系列销量增长 19.34%至 46.64 万吨，收入增长 15.49%至41.07 亿元，电气及工业用纸系列销量增长 22.2%至 6.33 万吨，收入增长17.93%至 6.81 亿元。 23 年财务费用率提升，净利率下降： 23 年公司毛利率 11.62%，同比提升0.11pct， 日用、商务、烟草行业系列毛利率同比分别提升 0.98/2.49/1.33pct，食品与医疗包装材料系列毛利率同比下降 4.75pct 至 6.92%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.04pct 至 0.38%，管理费用率同比提升 0.11pct至 1.72%，研发费用率同比下降 0.02pct 至 1.32%，财务费用率同比提升1.26pct 至 2.13%， 主要由于借款规模增加导致利息支出增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 1.44pct 至 7.80%。 食品卡产能逐步释放，两大新基地投产在即： 23 年 4 月公司募投项目 30 万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸赛道，全年产销达到11.97/10.57 万吨，目前盈利情况已大幅好转。广西来宾、湖北石首两大新基地正在稳步落地， 24 年初湖北项目已点火试运行，广西项目也将在 24 年中期实施投产，湖北拥有杨树、芦苇资源，广西拥有速生桉木资源，两个项目的投产将使得公司实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 10.66、 13.52 亿元，同比增速 60.5%、 26.9%， 6 月 7 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 12.6、 9.9 倍，参考可比公司给予公司 24 年 17~19 倍 PE 估值，对应合理价值区间25.67~28.69 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入39.76、9.52亿元，同比增长15.70%、4.15%；实现归母净利润5.66、1.47亿元，同比增长21.13%、36.59%，实现扣非后归母净利润5.28、1.45亿元，同比增长16.43%、49.95%，基本每股收益1.72、0.45元。 新产能投放驱动23年收入增长，24Q1盈利表现较好：4Q23/1Q24公司实现营业收入9.92/9.52亿元，同比增长4.74%/4.15%，实现归母净利润1.69/1.47亿元，同比增长23.82%/36.59%，1Q24收入稳定增长，盈利表现较好。分业务看，23年装饰原纸销量30.51万吨，同比增长34.18%，主要由于马鞍山新增产能，装饰原纸收入同比增长30.35%至31.07亿元，木浆贸易收入同比下降14.89%至8.24亿元。 装饰原纸毛利率提升，净利率提升：23年公司毛利率19.05%，同比提升0.58pct，装饰原纸/木浆贸易毛利率同比分别变动+3.05/-10.52pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.02pct至0.61%，管理费用率同比下降0.08pct至1.31%，研发费用率同比提升0.34pct至3.04%，财务费用率同比提升0.01pct至-1.27%，综合影响下，公司净利率同比提升0.67pct至14.21%。 优质产能稳步扩张，出口份额快速增长：23年公司年产18万吨特种纸生产线扩建项目一期顺利投产，产能扩张至35万吨，后续公司将聚焦新品种、新技术的研发创新，推进产能规模的适度扩张。公司积极开拓国际中高端市场，与众多国外知名厂商建立了良好的合作关系，产品覆盖欧洲、亚洲等多个国家，23年出口收入7.80亿元，同比增长66.90%，占造纸收入比例超过25%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别6.65、7.53亿元，同比增速17.4%、13.2%，6月6日收盘价对应24-25年PE为10.7、9.4倍，参考可比公司给予公司24年14~16倍PE估值，对应合理价值区间28.00~32.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入110.99、 21.91亿元，同比增长 28.62%、 14.66%；实现归母净利润 0.77、0.49亿元，同比变动-39.41%、 +10.96%，实现扣非后归母净利润 0.75、 0.44亿元，同比变动-17.61%、 +3.58%，基本每股收益 0. 11、 0.07元。 23年 B2B 稳步增长， SaaS 软件服务亏损较大， Q1收入利润稳步增长： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 33.39/21.91亿元，同比增长 76.78%/14.66%，实现归母净利润-0.71/0.49亿元， 1Q24收入利润均实现稳步增长。分业务看，23年 B2B 办公物资集采业务及品牌新文具实现营业收入 110.22亿元， 同比增长 29.93%，不考虑 0.55亿元商誉减值的净利润为 2.44亿元，同比增长8.93%， SaaS 软件服务收入下滑 47.24%至 7728万元，亏损 1.12亿元。 23年毛利率下降， 除汇兑影响外期间费用改善， 净利率小幅下滑： 23年公司毛利率 8.38%，同比下降 1.69pct， 分业务看， B2B/SaaS 软件服务毛利率同比分别下降 1.38/4.31pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.52pct至 4.89%，管理费用率同比下降 0.39pct 至 1.69%，研发费用率同比下降0.05pct 至 0.81%，财务费用率同比提升 0.71pct 至-0.42%， 主要由于汇兑收益减少， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.85pct 至 0.55%。 B2B 办公集采聚焦核心客户，品牌新文具打造核心能力： 公司 B2B 办公集采业务持续聚焦央企、央管金融机构、政府等优质大客户，对超大型客户深度拓展，提升客户订单内占比，核心大客户销售规模继续保持领先。自有品牌业务锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化五大核心能力打造，在渠道端加强线上线下全渠道产品价值链管理，提升产品触达终端客户能力，在产品端加强与优质 IP 的品牌联名战略合作，聚焦核心品类，继续优化调整产品结构，并持续拓展大办公品类。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 2.36、 2.91亿元，同比增速 207.3%、 23.2%， 5月 15日收盘价对应 24-25年 PE 为 16.7、 13.5倍，参考可比公司给予公司 24年 22~23倍 PE估值，对应合理价值区间 7.26~7.59元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振， 客户拓展不及预期， 原材料价格大幅波动。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入50.98、13.45亿元，同比变动-9.75%、+0.87%；实现归母净利润4.64、1.40亿元，同比增长11.67%、89.09%，实现扣非后归母净利润3.84、1.15亿元，同比变动-3.30%、+57.26%，基本每股收益0.88、0.27元。 23年内销大排量下滑明显，24Q1收入增速回正：4Q23/1Q24公司实现营业收入9.99/13.45亿元，同比变动-14.44%/+0.87%，实现归母净利润0.54/1.40亿元，1Q24收入同比增速回正，利润率环比大幅回升。23年公司累计销售38.94万辆摩托车，同比略增，其中250cc及以上大排量摩托车销量13.77万辆，同比下滑22.7%，受消费形势变化影响，内销大排量同比下滑28.3%至8.67万辆，出口大排量5.09万台，同比下滑约11%。 出口业务毛利率改善，净利率提升：23年公司毛利率27.51%，同比提升0.36pct，出口收入占比提升4.72pct至40.52%，国内/出口毛利率同比分别变动-1.49/+3.63pct至27.32%/27.79%。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.75pct至4.28%，管理费用率同比提升0.55pct至5.44%，研发费用率同比提升0.76pct至6.36%，财务费用率同比下降0.33pct至-3.65%，综合影响下，公司净利率同比提升1.91pct至8.94%。 推进自主外贸渠道建设，推动国际化头号战略：公司2023年新增开拓20多个国家市场，建立30多家进口商渠道，自主外贸（非通过第三方出口）营业收入同比增长200%，占比提升至29%。24年公司将以国际化作为头号战略，在渠道上重点关注欧美、拉美、中东及非洲市场，深耕已切入市场并完善产品布局，开拓空白市场，并在美国、印尼等重点市场构建自主销售渠道，通过持续的自建网站与社媒平台推广、赛事活动及各类展会投入，提升品牌国际知名度，在产品上扩充越野车、全地形车、电动车产品，扩大出海品类。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别6.04、7.24亿元，同比增速30.1%、19.9%，5月15日收盘价对应24-25年PE为15.6、13.0倍，参考可比公司给予公司24年20~22倍PE估值，对应合理价值区间23.00~25.30元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入24.61、 6.88 亿元，同比变动-0.38%、 +23.14%；实现归母净利润 4.31、 1.21亿元，同比变动-3.54%、 +29.35%，实现扣非后归母净利润 4.19、 1.17 亿元，同比变动-2.38%、 +40.38%，基本每股收益 1.08、 0.30 元。 23 年销量实现稳步增长， 24Q1 利润表现较好： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 5.45/6.88 亿元， 同比增长 5.18%/23.14%，实现归母净利润 0.79/1.21 亿元， 同比变动-15.14%/+29.35%， 1Q24 收入同环比均明显提升，盈利表现较好。分业务看， 23 年运动草收入 5.59 亿元，同比下滑 6.58%， 主要由于国内地方财政资金紧张，部分社会足球场等体育设施的建设规划被延迟，休闲草收入 16.76 亿元，同比增长 1.16%，主要由于原材料成本下降、部分市场价格竞争激烈、售价较低的欧洲区占比提升，使得收入增幅不及销量增幅，23 年人造草坪总销量 7258 万平，同比增长 12.21%。 23 年毛利率提升， 期间费用提升使得净利率下降： 23 年公司毛利率 31.58%，同 比 提升 2.84pct， 分 业 务 看 ， 运动 草 /休 闲 草毛利 率 同 比分 别 提升4.55/1.81pct，主要由于原材料价格下降以及美元汇率持续高位。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.81pct 至 5.37%， 主要由于差旅费用及市场推广费增加， 管理费用率同比提升 0.30pct 至 4.17%，研发费用率同比提升0.16pct 至 3.37%，财务费用率同比提升 1.64pct 至-1.42%， 主要由于汇兑收益同比减少 4893 万元， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.57pct 至 17.52%。 越南三期开工建设，产能持续提升： 目前公司拥有国内 5600 万平、越南 5400万平人造草坪产能，越南三期 2000 万平项目预计将于 24Q2 开工建设，越南四期已改至墨西哥，目前已签订土地购买协议书并支付款项，预计投产后还将新增 1600 万平产能，全部投产后公司将拥有 14600 万平方米人造草坪生产能力，进一步拉开与竞争对手的产能差距。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.37、 6.53 亿元，同比增速 24.6%、 21.5%， 5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 18.2、 15.0 倍，参考可比公司给予公司 24 年 23~25 倍 PE 估值，对应合理价值区间30.82~33.50 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入186.93、 43.98亿元，同比增长 1.80%、 5.69%；实现归母净利润 1.82、 1.01亿元，同比变动-20.27%、 +120.23%，实现扣非后归母净利润 1.21、 0.95亿元，同比变动-45.42%、 +117.29%，基本每股收益 0.15、 0.08元。 23年销量同比提升， 24Q1利润环比有所下滑： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 50.15/43.98亿元， 同比增长 11.05%/5.69%，实现归母净利润 2.75/1.01亿元， 同比增长 171.44%/120.23%， 1Q24收入稳步增长，盈利能力环比有所下滑。分业务看， 23年白纸板销量增长 9.48%至 279.69万吨，收入下滑8.86%至 119.41亿元，箱板纸销量增长 7.16%至 54.16万吨，收入下滑11.16%至 18.32亿元，我们认为主要由于 23年包装纸价格下滑，文化纸销量增长 124.91%至 84.05万吨，收入增长 105.92%至 42.45亿元，我们认为主要由于新投产能贡献销量。 23年除白纸板外毛利率均有所提升， 净利率小幅下降： 23年公司毛利率10.83%，同比下降 0.82pct， 分业务看， 白纸板/箱板纸/文化纸毛利率同比分别变动-2.71/+2.57/+4.94pct，除白纸板外毛利率均有所提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.28pct 至 0.96%， 主要由于销售人员增加， 管理费用率同比下降 0.05pct 至 2.98%，研发费用率同比下降 0.21pct 至 3.84%，财务费用率同比提升 0.64pct 至 2.39%， 主要由于汇兑损失增加， 综合影响下，公司净利率同比下降 0.27pct 至 0.97%。 推进江苏新项目建设， 加速新产品市场培育： 在生产方面，江苏基地将继续推进年产 80万吨高档特种纸板扩建项目建设，后续在成本领先的基础上，将新增高附加值的差异化产品集群，计划包括生产全木浆“零塑”纸杯纸、高端社会卡纸和烟卡纸等产品，以更好服务华东及海外客户的多元化需求，山东基地则将加速推进无菌液体包装纸产业化步伐，扩大客户应用基础。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 6.72、 9.75亿元，同比增速 269.3%、 45.1%， 5月 21日收盘价对应 24-25年 PE 为 11.9、 8.2倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE估值，对应合理价值区间 6.50~7.00元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报， 23年及 24年一季度分别实现收入395.44、 101.85亿元，同比变动-0.56%、 +3.87%；实现归母净利润 30.86、9.56亿元，同比增长 9.86%、 69.04%，实现扣非后归母净利润 30.27、 9.52亿元，同比增长 9.22%、 72.22%，基本每股收益 1. 10、 0.34元。 Q1盈利环比继续提升： 4Q23/1Q24公司实现营业收入 103.42/101.85亿元，同比增长 2.13%/3.87%，实现归母净利润 9.49/9.56亿元， 同比增长75.51%/69.04%， 1Q24收入同比小幅增长，利润环比继续提升。 23年共销售纸制品 666万吨，同比增长 19.57%，主要由于造纸新项目陆续投产，浆146万吨，同比减少 20.65%， 其中不包含内部消耗使用量。 23年至 1Q24利润率提升： 2023年公司浆及纸制品毛利率 15.49%，同比提升 0.71pct ， 非 涂 布 文 化 用 纸 / 铜 版 纸 / 箱 板 纸 / 溶 解 浆 毛 利 率 分 别+0.07/-2.25/+4.52/-6.61pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.01pct至 0.39%，管理费用率同比下降 0.18pct 至 2.42%，研发费用率同比提升0.39pct 至 2.35%，财务费用率同比下降 0.18pct 至 1.92%， 主要由于利息费用减少， 综合影响下，公司净利率同比提升 0.76pct 至 7.84%， 1Q24毛利率17.99%，净利率进一步提升至 9.41%。 新建项目顺利投产，计划实施南宁二期： 23年公司浆、纸总产能超过 1200万吨，南宁 PM1特种文化纸项目、 PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目均实现顺利投产和达产， 30万吨生活用纸项目一期预计 24年三季度进入试产阶段。 24年 4月，公司计划实施南宁二期项目建设，包括 40万吨特种纸生产线、 35万吨漂白化学木浆生产线和 15万吨机械木浆生产线，预计总投资不超过人民币 70亿元。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 36.69、 41.94亿元，同比增速 18.9%、 14.3%， 5月 21日收盘价对应 24-25年 PE 为 11.9、 10.4倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE 估值，对应合理价值区间17.03~18.34元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 下游需求不振，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入156.95、 38.03 亿元，同比增长 11.46%、 14.06%；实现归母净利润 38.70、9.29 亿元，同比增长 21.37%、 26.27%，实现扣非后归母净利润 37.03、 8.18亿元，同比增长 27.51%、 26.73%，基本每股收益 4.36、 1.05 元。 23 年多业务全面增长， 24Q1 收入利润维持高增： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 40.88/38.03 亿元， 同比增长 13.34%/14.06%，实现归母净利润10.57/9.29 亿元， 同比增长 27.75%/26.27%， 1Q24 收入利润增速保持较高水平。分业务看， 23 年电连接产品收入 73.87 亿元，同比增长 4.77%，实现稳健增长，智能电工照明产品收入 79.02 亿元，同比增长 15.37%，实现了穿越周期的增长，新能源业务收入 3.80 亿元，同比增长 148.64%。 23 年毛利率大幅提升，带动净利率改善： 23 年公司毛利率 43.20%，同比提升 5.20pct， 分业务看，电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率同比分别提升 6.64/3.88/1.82pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 1.14pct 至6.82%， 主要由于广告费和市场推广投入增加， 管理费用率同比提升 0.43pct至 3.99%，研发费用率同比提升 0.11pct 至 4.29%，财务费用率同比提升0.08pct 至-0.69%，综合影响下，公司净利率同比提升 2.00pct 至 24.62%。 构建无主灯为核心的前装生态，推动装饰渠道旗舰店建设： 公司将智能无主灯作为照明业务的重点发展方向，以公牛品牌聚焦高性价比产品定位，以沐光品牌为消费者提供套系化智能灯光解决方案， 23 年沐光无主灯专业渠道完成了系统性的营销网络建设工作，已经基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域。公司还在 23 年启动了全品类旗舰店的建设布局， 24年将全力推动建设，积极运用新零售模式赋能终端旗舰店，加快渠道服务体系的全方位建设，为消费者提供更便捷、更安心的购买和使用体验。 以本地化推动国际业务快速发展： 发达国家以新能源业务为主，构建涵盖光储充的家庭能源解决方案， 持续开发安装商渠道。新兴国家以电连接为核心，推动产品本地化，并抓住东南亚电商崛起势头，积极布局新兴电商平台。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 44.21、 51.37 亿元，同比增速 14.2%、 16.2%， 5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 24.9、 21.4 倍，参考可比公司给予公司 24 年 28~30 倍 PE 估值，对应合理价值区间138.88~148.80 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料价格波动， 新业务开拓不及预期，下游需求不振。

事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入121.10、30.61亿元，同比增长6.44%、6.31%；实现归母净利润10.08、2.78亿元，同比增长43.65%、31.97%，实现扣非后归母净利润9.71、2.72亿元，同比增长21.78%、38.70%，基本每股收益6.70、1.84元。 Q1收入增速回正，利润较快增长：4Q23/1Q24公司实现营业收入27.24/30.61亿元，同比变动-0.90%/+6.31%，实现归母净利润2.06/2.78亿元，同比增长57.00%/31.97%，1Q24收入同比增速回正，利润维持较快增长。 毛利率同环比下降，销售费用率大幅下降，净利率改善：1Q24公司毛利率32.52%，同比下降1.64pct，环比下降3.01pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降4.33pct至10.40%，我们认为主要由于23年美国市场促销费开支较多，24年或有所减少，管理费用率同比提升0.44pct至5.24%，研发费用率同比提升0.23pct至6.16%，财务费用率同比下降2.05pct至-2.15%，综合影响下，公司净利率同比提升1.97pct至9.51%。 渠道布局不断完善，产能建设推进：公司在海外市场持续扩张门店，23年拥有零售网点超4000家，覆盖100多个国家和地区，并在美国成立子公司以深化市场拓展。在国内拥有超800家经销网点，直辖市和省会城市实现100%全覆盖，实施“CFMOTO”、“KTMR2R”及“ZEEHO”渠道直营模式，其中“CFMOTO”网点超500家，“KTMR2R”网点35余家，“ZEEHO”网点190余家。我们预计随着渠道布局不断完善，公司市场份额有望持续提升。 23年公司积极推进全球化产能布局，在中国、泰国和墨西哥均建立了生产基地，墨西哥现地化项目完成一期建设投产，以“属地化”策路快速响应客户需求，此外公司完成新能源品牌“极核”生产线的建成并实现投产，具备年产10万台两轮电动车能力，重庆基地建设也在推进，目标打造集信息化、柔性化、自动化于一体的智能制造基地。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别12.24、15.23亿元，同比增速21.5%、24.4%，5月15日收盘价对应24-25年PE为20.7、16.6倍，参考可比公司给予公司24年22~24倍PE估值，对应合理价值区间179.08~195.36元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

事件： 公司发布 23年报， 23年实现收入 233.51亿元，同比增长 16.78%； 实现归母净利润 15.27亿元，同比增长 19.05%，实现扣非后归母净利润 13.98亿元，同比增长 21.00%，基本每股收益 1.66元。 23Q4收入利润增速环比提升： 4Q23公司实现营业收入 74.92亿元，同比增长 19.54%，实现归母公司净利润 4.33亿元，同比增长 24.62%， 四季度收入利润增速环比提升。分业务来看， 23年书写工具收入 22.73亿元，同比增长 4.83%，学生文具收入 34.66亿元，同比增长 8.58%，办公文具收入 35.11亿元，同比增长 8.91%，办公直销收入 133.07亿元，同比增长 21.75%，书写工具与学生文具增长以均价提升为主要驱动 ，销量同比分别变动-2.75%/+2.06%，办公文具销量增长 6.18%，实现平稳增长。 书写工具、学生文具毛利率提升，净利率小幅提升： 23年公司毛利率 18.86%，同比下降 0.50pct， 分业务看， 书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别变动+2.35/+1.58/+1.31/-1.20pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.15pct 至 6.64%，管理费用率同比下降 0.47pct 至 3.50%， 研发费用率同比下降 0.16pct 至 0.76%，财务费用率同比下降 0.02pct 至-0.23%。 综合影响下，公司净利率同比提升 0.26pct 至 7.04%。 科力普收入维持高增， 净利润实现增长： 23年科力普收入 133.07亿元，同比增长 22%，实现净利润 4.01亿元，同比增长 8%，我们预计随着规模效应逐步体现，净利率将持续上行。在客户开发方面，公司持续拓展央企、政府、金融和 MRO 客户，在业务场景方面，公司聚焦办公一站式、 MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大板块，同时还在继续提升平台管理能力和仓储效率改进， 23年西北仓正式投入运营， 我们认为随着科力普逐步成为企业采购数字化先锋与行业引领者，其市场地位有望进一步提升。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 18.21、 21.19亿元，同比增速 19.3%、 16.3%， 4月 10日收盘价对应 24-25年 PE 为 18.7、 16.1倍，参考可比公司给予公司 24年 22~24倍 PE 估值，对应合理价值区间43.34~47.28元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 新业务拓展不达预期， 终端需求不振。

事件： 公司发布 23 年报， 23 年实现收入 65.19 亿元，同比增长 9.35%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 32.97%，实现扣非后归母净利润 2.52 亿元，同比增长 54.41%，基本每股收益 0.68 元。 23Q4 收入同比增长，盈利逐季改善： 4Q23 公司实现营业收入 18.55 亿元，同比增长 31.41%（单 23 Q1/Q2/Q3 同比分别-5.45%/-3.63%/+15.60%），实现归母净利润 1.66 亿元（单 23Q1/Q2/Q3 分别为-0.30/0.18/1.19 亿元），盈利逐季改善。 23 年公司食品包装材料系列、日用消费材料系列销量分别为61.43、 25.46 万吨，同比增长 12.13%、 19.50%， 工业包装纸转产出版印刷纸后销售 17.41 万吨，此外还有新收购的龙游工厂实现工业配套材料销售1.16 万吨， 新产能释放推动销量持续增长。 毛利率总体小幅改善，净利率提升： 23 年公司毛利率 9.59%，同比提升0.81pct ， 其 中 食 品 包 装 材 料 / 日 用 消 费 材 料 毛 利 率 同 比 分 别 变 动-6.45/+8.03pct，我们认为主要由于食品包装材料价格下跌、日用消费材料均价提升所致，此外工业包装纸转产出版印刷材料后毛利率从-5.05%提升至5.59%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.09pct 至 0.25%，管理费用率同比提升 0.12pct 至 1.47%，研发费用率同比提升 0.26pct 至 1.35%，财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.42%，主要由于本期可转债利息资本化所致。综合影响下，公司净利率同比提升 0.77pct 至 4.21%。l 湖北基地投产在即， 江西化机浆产能建设基本完成： 公司 23 年新增浙江基地年产 2.2 万吨数码转印纸产线， 江西基地年产 1.8 万吨描图纸产线， 以及通过收购五洲特纸(龙游)公司新增工业衬纸产能 3.5 万吨， 设计总产能达到141.6 万吨。 24 年在建湖北基地 4 条造纸产线、江西基地 1 条造纸产线预计陆续投产，原纸产能有望突破 200 万吨，此外江西基地 30 万吨化机浆产线也基本建设完成， 我们认为新产能投放将进一步提升优势产品市场占有率，丰富公司产品结构，降低原材料成本， 公司盈利能力有望持续向好。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.84、 7.46 亿元，同比增速 114.2%、 27.7%， 4 月 11 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 10.4、 8.1 倍，参考可比公司给予公司 24 年 12~13 倍 PE 估值，对应合理价值区间17.40~18.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。 创立初期：研发破壁，实现芳纶纸产业化。 公司前身系原烟台氨纶集团的芳纶纸项目，于 2001年开始研发， 2007年在国内首次实现芳纶纸产业化生产，并于 2009年 5月成立民士达，专业从事芳纶纸的研发、生产和销售业务。 快速发展：新三板挂牌，产能扩张。 2011年，产品通过中国航空工业集团的鉴定， 13年“国家芳纶工程技术研究中心”芳纶纸应用实验室设立，之后多次获得各类科技进步奖项， 2015年，公司新三板挂牌， 2016年，“年产 1500吨芳纶纸项目工程” 投产。 持续深耕：深耕技术，北交所上市。 2017年，荣获国家科技进步二等奖，2021年，荣获国家级专精特新小巨人企业， 2022年，荣获国家制造业单项冠军企业。 2023年，公司于北交所上市，同年芳纶纸三期工程投产； 芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市场规模增速预计高于全球平均。 根据公司招股书援引 QYresearch《2022-2028全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告》及智研瞻产业研究院数据，全球芳纶纸 22年市场规模约为7亿美元，预计到 2028年将增长至 11.77亿美元，复合增速约 9%，国内芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域，市场规模从 2017年的 1.24亿美元增长至 2022年的 2.26亿美元，预计到 2028年将增加至 5.85亿美元，复合增速达到 17%； 民士达历经两次产能扩张，助力份额扩张。 2016年公司年产 1500吨芳纶纸项目，此后公司逐步消化产能，同时积极筹建新产能， 20年公司启动年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，在搬迁、改造升级当时两条生产线的基础上新建 1200吨芳纶纸产线，截止 23年 4月项目已经投产， 23年公司又计划投资 2.25亿元新建新型功能纸基材料产业化项目，理论产能 1500吨，预计 2025年起能逐步投产，投产后理论产能将达到 4500吨，实际有效产能 3600吨，我们认为产能扩张有助于公司加快提升市场份额； 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 24-26年净利润分别 1.05、 1.33、 1.59亿元，同比增速 29.0%、 26.4%、 19.6%， 3月 21日收盘价对应 24-25年 PE为 19.4、 15.4倍，参考可比公司给予公司 24年 21~22倍 PE 估值，对应合理价值区间 15.12~15.84元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能投放不及预期。