公司发布2024年三季度报告24Q3公司实现收入20.3亿元，同比+11.6%；归母净利润0.9亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-3.4%；24Q1-3公司实现收入54.7亿元，同比+17.2%；归母净利润3.3亿元，同比+205.9%；扣非归母净利润3.2亿元，同比+239.3%。伴随产能释放公司收入稳步提升，Q3利润同比下滑主要系前期高价原料成本逐步消耗。当前木浆价格已高位回落，且公司自给浆线投产持续强化成本优势，我们预计Q4盈利有望改善。 产能有序释放，浆纸一体化推进近年来公司处于产能释放通道，目前拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，纸、浆合计总产能已超239万吨。在建的项目有：湖北基地的25万吨工业包装纸产线、25万吨格拉辛纸产线、7万吨装饰原纸产线；江西基地的15万吨文化纸产线、4万吨数码转印纸产线。我们预计伴随新建项目持续落地，公司产销规模仍有进一步爬升空间。浆方面，公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线已于2024Q1投入使用，截至24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。此外，9月公司年产80万吨浆纸一体化项目环评已公示，建设完成后，可实现以木片为原料生产高得率本色化学木浆，产能为50万吨/年，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品提档升级。我们预计中期公司浆纸一体化成长空间广阔。 浆价高位回落，预计盈利边际改善24Q3公司毛利率10.7%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，同比-0.3pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.5pct，归母净利率为4.6%，同比-2.0pct。24年下半年以来木浆价格高位回落，我们预计伴随公司高价库存原材料消耗，Q4成本红利有望显现，盈利能力有望改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24年三季报，且考虑Q3原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.4/5.8/7.6亿元（前值5.0/6.6/8.1亿元），对应PE分别为12/9/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等

【投资要点】事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度收入/归母净利润/扣非利润为54.66/3.27/3.16亿元，同比+17.18%/+205.87%/+239.35%；其中24Q3收入/归母净利润/扣非利润为20.35/0.95/0.91亿元，环比+19.34%/-4.04%/-1.59%。木浆成本抬升，24Q3盈利环比下滑。截至2024H1，公司年产能达141.6万吨，湖北基地2条瓦纸线与1条纱管线贡献约11万吨销量，毛利率有正向贡献。不考虑湖北基地背景下：①销量端，24Q3特种纸销量约29万吨，环比略有增加；②成本端，浆价从2023年5月以来不断上涨，原材料成本逐步抬升；③纸价端，终端需求不旺，除文化纸外，其他纸产品售价变化不大，木浆成本抬升导致吨纸盈利下滑。24Q4木浆成本缓解，盈利环比预期向好。展望四季度，随着产线爬坡顺利，湖北基地预计有不错盈利贡献；江西和浙江基地销量预计保持平稳，木浆成本环比下滑，纸价在需求旺季支撑下有望保持平稳，吨纸盈利环比预期改善。 【投资建议】盈利预测：预计2024-2026年收入为78.86/97.90/112.3亿元，同比+20.96%/+24.14%/+14.71%，归母净利润为4.36/6.14/7.10亿元，同比+59.73%/+40.89%/+15.70%，对应2024年10月29日收盘价的PE为12.64/8.97/7.75倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】原材料价格上涨：公司主要原材料为木浆，中国进口依存度高，若海外供应商停产或海运不畅等因素影响供给，浆价抬升会挤压公司盈利；下游需求不及预期：公司产品应用于下游消费领域，若消费恢复不及预期，纸价低迷，盈利弹性难以释放；行业竞争加剧风险：竞争对手若加速投放同质化产能必然加剧行业竞争，盈利或将承压。

基本事件：2024Q1-Q3公司实现营收54.66亿元（同比+17.18%），归母净利润3.27亿元（同比+205.87%），扣非归母净利润3.16亿元（同比+239.35%）；2024Q3公司实现营收20.35亿元（同比+11.60%、环比+19.34%），归母净利润9459万元（同比-20.55%、环比-4.04%），扣非归母净利润9136万元（同比-3.38%、环比-1.59%）。 湖北基地产能顺利拓展，浆纸一体化顺利推进我们预计公司三季度湖北基地新产线产能爬坡顺利、产销量环比提升，格拉辛、转印纸、食品包装纸等主要纸种价盘基本稳固，公司自有30万吨化机浆优化成本结构，浆纸一体化平滑成本压力，吨利降幅较为可控。展望24Q4，外盘阔叶浆7-10月持续走弱，考虑原料库存周期，Q4用浆成本环比下降，预计部分纸种价盘或随成本波动及市场竞争格局变化有所调整，但公司浆纸一体化、多元化纸种推进顺利，湖北基地新产线随产能利用率提升，利润贡献有望提升。 利润率环比下降，费用管控良好（1）利润率：24Q3公司销售毛利率10.68%（同比-0.03pct、环比-0.56pct），实现归母净利率4.65%（同比-1.88pct、环比-1.13pct），盈利能力环比略降。（2）期间费用率：24Q3期间费用率为4.68%（同比+0.54pct），其中销售费用率为0.19%（同比-0.30pct），管理+研发费用率为2.86%（同比+0.33pct），财务费用率为1.63%（同比+0.51pct）。（3）营运效率与资产质量：24Q3公司应收账款11.25亿元（同比-0.36亿元），应收账款周转天数55.11天（同比-7.61天），应付票据及账款合计11.97亿元（同比+2.74亿元）。现金流方面，经营现金流净额为1.26亿元（同比-6.54亿元），存货8.55亿元（同比+1.41亿元），存货周转天数39.95天（同比-2.97天）。24Q3公司资产负债率为72.06%（同比+4.54pct）。 多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+产品多元化赋能成长。公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线2024年第一季度已经投入使用。新增产能方面，公司湖北基地两条工业包装纸生产线和一条纱管纸生产线产能爬坡顺利，目前衢州、江西、湖北三大造纸基地浆纸合计总产能已超239万吨，三地协同发展，资源优势互补利用，浆纸一体化、产品多元化不断深化，长期成长动力充足。 盈利预测与估值：我们预计公司24-26年营收分别为77.41/88.25/100.47亿元，同比分别+18.74%/+14.00%/+13.85%；归母净利润4.39/6.46/8.35亿元，同比分别+60.98%/+47.05%/+29.30%，对应PE13X/9X/7X，维持“增持”评级。 风险提示：下游景气度修复不及预期，原材料成本大幅波动，新增产能投放过多，市场竞争恶化。

调整盈利预期，维持“增持”评级。受下游需求疲弱拖累，行业整体压力加剧，公司依托优异的成本管控及生产工艺技术，较好地保持了利润率水平，考虑公司业绩略低于预期，以及当前行业经营趋势，我们下调盈利预期，预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.04/1.34/1.61元（原 1.37/1.75/2.09元），参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司 2025年 12xPE，下调目标价至16.13元（原 19.20元），维持“增持”评级。 新产能投放驱动营收增长，特种纸均价平稳。2024Q3公司湖北三条工业包装纸产线 PM11/15/16投产，预计贡献产销~11万吨，拉动整体营收增长。特种纸方面，预计 2024Q3本部产销环比小幅向上，龙游产销平稳。单价方面，预计格拉辛、描图纸等特种纸品均价稳定，2024Q3中国双胶纸/白卡纸市场均价 5442/4391/2609元，环比-6%/-1%/-1%。 特种纸单吨盈利稳定，包装纸正向贡献盈利。成本端，2024Q2针叶/阔叶外盘均价 816/741美元/吨，环比+8%/+13%，预计 2024Q3木浆原材料成本小幅上升。另一方面，公司自制化机浆水处理配套完善、持续优化工艺配方，预计正向贡献单吨节降，我们测算公司2024Q3特种纸单吨利润环比基本稳定。此外，预计 2024Q3公司湖北基地包装纸业务整体实现盈利，体现优异的经营能力。 产能储备充足，经营拐点可期。三季度行业整体承压，公司经营稳健，成本管控出色，四季度特种纸有望受益成本下行的盈利弹性，此外，随湖北基地产能逐步释放，预计 2024Q4包装纸产销实现 20万吨，对利润端增厚亦会放大。截至 2024年底公司产能接近 200万吨，2025年湖北及广西基地仍有约 100万吨增量，贡献业绩增长。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收54.7亿元，同比+17.2%，实现归母净利润3.3亿元，同比+205.9%；其中3Q2024实现营收20.3亿元，同比+11.6%，实现归母净利润9459万元，同比-20.5%。 点评：新产能投放市场，驱动收入规模快速增长：今年8月，公司湖北基地年产35万吨的瓦楞纸产能正式投产，去年新增的浙江基地年产2.2万吨数码转印纸产能、江西基地年产1.8万吨描图纸产能以及五洲特纸（龙游）公司年产3.5万吨的工业衬纸产能亦在持续释放，驱动公司营收快速增长。 食品卡降价+木浆库存成本上行，三季度盈利能力环比走弱：2024年前三季度公司毛利率为11.6%，同比+4.2pcts，其中1Q/2Q/3Q2024公司毛利率为13.0%/11.2%/10.7%，分别同比+9.5/+4.5pcts/持平，3Q毛利率环比-0.6pcts。根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q2024纸杯原纸单吨均价分别为7100/6906/6800元，同比-28/+369/+613元，3Q2024环比-106元，1Q/2Q/3Q2024阔叶浆单吨均价分别为5184/5667/4950元，同比-716/+1463/+320元，3Q2024环比-717元，我们认为3Q2024公司毛利率环比有所下降一方面是由于食品卡的降价，另一方面是由于三季度木浆的库存成本依然上行。考虑到3Q阔叶浆市场价格有所回落，公司4Q木浆库存成本有望降低，4Q毛利率有望环比上行。2024年前三季度公司期间费用率为4.7%，同比+0.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.5%/1.7%，分别同比-0.1/+0.2/+0.2/+0.2pcts。3Q2024公司期间费用率为4.5%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，分别同比-0.3/+0.2/-0.2/+0.5pcts。 浆纸一体化项目稳步推进中：中长期来看，公司80万吨浆纸一体化项目顺利推进，已于9月进行了第一次环评公示，其中年产50万吨的木浆产能建设完成后可实现高得率本色化学浆的自产，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品的提档升级、增强盈利能力的稳定性；此外，公司湖北基地另有一条工业包装纸生产线已完成土建施工，预计2025年初展开试运行，预计到2025年末，公司总产能将实现翻番，市场份额进一步扩大。 特种纸龙头企业，维持“买入”评级：考虑到公司产能规模持续扩张，我们上调公司2024-2026年营收预测至82.0/115.9/135.9亿元（上调幅度为2%/9%/13%），鉴于市场竞争超预期，我们下调公司2024-2026年的归母净利润预测至4.4/5.8/7.2亿元（下调幅度为22%/20%/15%），当前股价对应PE分别为12/9/7倍。公司为特种纸龙头企业，未来市场份额有望进一步扩大，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。

事件：公司发布24年中报，24年上半年实现收入34.31亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润2.32亿元，同比扭亏，实现扣非后归母净利润2.24亿元，同比扭亏，基本每股收益0.58元。 2Q24收入稳步增长，盈利环比有所回落：2Q24公司实现营业收入17.05亿元，同比增长7.71%，实现归母净利润0.99亿元（1Q24为1.34亿元），盈利环比回落。24年上半年公司机制纸销量56.61万吨，同比增长32.82%，主要由于产能爬坡及新产能投放市场，食品包装纸、日用消费材料、出版印刷材料、工业配套材料销量分别增加5.4、1.6、5.4、1.8万吨，收入分别为15.99、11.76、5.12、1.37亿元。 毛利率、净利率提升，期间费用提升：24年上半年公司毛利率12.10%，同比提升6.83pct，其中食品包装纸/日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料毛利率分别为5.48%/23.35%/6.62%/10.24%。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.02pct至0.20%，管理费用率同比提升0.11pct至1.38%，研发费用率同比提升0.40pct至1.58%，主要由于研发投入加大，财务费用率同比提升0.03pct至1.69%。综合影响下，公司净利率同比提升7.26pct至6.83%。 化机浆产能爬坡完成，造纸产能持续扩张：江西基地30万吨化机浆于1Q24投入使用，截至24年中已基本达产，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡。截至24年中，公司纸、浆合计产能超过239万吨，后续湖北基地25万吨工业包装纸、25万吨格拉辛纸、7万吨装饰原纸，以及江西基地15万吨文化纸和4万吨数码转印纸产线预计将在3Q24至4Q25陆续投放市场。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别4.80、6.46亿元，同比增速75.9%、34.7%，9月5日收盘价对应24-25年PE为9.9、7.4倍，参考可比公司给予公司24年12~13倍PE估值，对应合理价值区间14.28~15.47元，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动。

业绩符合预期，维持盈利预测。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为1.37/1.75/2.09元，参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司 2024年 14xPE，上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。 产能释放，销量高增。2024H1公司实现机制纸销量 56.5万吨，同比增长 32.8%，增量约 14万吨，其中食品包装及文化纸两大品类贡献接近 11万吨增量，工业配套纸贡献约 2万吨。2024H1公司机制纸单价约 6059元/吨，同比下滑约 7%，主要系成本端有所回落。分季度看，2024Q1销量略高于 2024Q2，主要系文化纸贡献，销售单价相对平稳。 成本上涨，盈利回落。2024Q2公司毛利率 11.2%/5.4%，环比-1.7cpt/-2.2pct，盈利下滑主要系用浆成本增长，而销售单价增幅不及成本增幅。此外，公司江西基地 30万吨化机浆产能于 2024Q1投入使用，已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，预计 2024H1对成本端节降不明显，未来随木片配方结构优化以及水处理环节改造，有望贡献利润空间。 产能储备充足，规模稳步扩张。目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超 239万吨，三大基地协同发展，稳步构建起公司全要素产业链，助力熨平行业周期性波动。 此外，公司通过并购，自建基地的方式，逐步丰富产品矩阵，产品愈加多元化，2024H1公司加大对五洲特纸（龙游）的技改力度，大力提升工业衬纸类产量。同时，北基地一期建设基本完成，标志着工业包装纸系列产品正式进入公司产品序列。2024H2公司江西基地PM19及 PM20有望投产，2025年文化纸、工业包装及装饰原纸项目有望继续投入，长期成长空间充足。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

公司发布 2024年半年度报告24Q2收入 17亿，同比+7.7%；归母净利 1亿，同比+457.7%；扣非归母净利 0.9亿，同比+626.4%； 24H1收入 34.3亿，同比+20.8%； 归母净利 2.3亿， 扣非归母净利 2.2亿，与上年同期相比， 实现扭亏为盈， 主要原因为： 1） 产能爬坡及新产能投放市场，营业收入增加； 2） 自制化机浆投产，截至 24H1，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，具有一定的成本节约效应； 3） 主要原材料木浆价格较去年同期下降，且公司加强降本增效管理工作，生产成本同比下降。 24H1食品包装材料收入 16亿， 同比+12.8%，毛利率为 5.5%； 日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料收入分别为 11.8亿/5.1亿/1.4亿， 毛利率分别为 23.3%/6.6%/10.2%。 24H1境内/境外分别实现收入 29.4亿/4.9亿，分别同比+18.2%/+38.7%；毛利率分别为 11.1%/18%。 产销稳步增长，浆纸一体化推进24H1公司完成机制纸产销 58.1万吨/56.6万吨， 同比+20.57%/+32.8%。 目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超 239万吨。 其中， 公司已建成产线 15条造纸产线，设计总产能 209.6万吨， 配套良好的运输便利和能源自供布局，较大程度地节约能源和物流成本， 规模优势凸显。其中， 食品包装材料系列/日用消费材料系列/出版印刷材料系列/工业配套材料系列产品在产设计产能分别为 78万吨/30.1万吨/30万吨/3.5万吨。 浆方面， 公司在江西基地投建的 30万吨化机浆生产线已于 2024Q1投入使用，截至 24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。 原材料红利显现， 盈利能力同比提升24Q2毛利率 11%，同比+4.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.6%，同比-0.1pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.2pct；归母净利率5.8%，同比+4.7pct。 24H1浆价仍处于高位，但相较于 22、 23年同期有所回落， 食品卡供给端面临供给脉冲式产能释放， 24年价格或存一定压力， Q2毛利率环比下降、同比提升。 公司预计 24年 Q3原材料价格上行压力小，产能继续释放，经济稳步恢复，且行业集中度将进一步提升，或将获得更大的盈利空间。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据 24年中期报告，且考虑 Q3原材料仍有上行压力 ， 我们调整盈利预测， 预计 24-26年归母净利润分别为 5.0/6.6/8.1亿元（前值 5.6/7.2/8.5亿元），对应 PE 分别为 9/7/6X。 风险提示： 原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等。

史凡可 基本事件2024H1营收34.31亿元，同比+20.76%，归母净利润2.32亿元，扣非归母净利润2.24亿元，同比转正。单Q2营收17.05亿元（同比+7.71%，环比-1.23%），归母净利0.99亿元（同比+457.68%，环比-26.34%），扣非归母净利0.93亿元（同比+626.41%，环比-29.48%）。 24H1产销靓丽增长，业绩同比表现亮眼24H1食品包装纸/日用消费材料系列/出版印刷材料系列/工业配套分别营收15.99/11.76/5.12/1.37亿元，毛利率分别为5.48%/23.35%/6.62%/10.24%；24H1中国大陆/国外分别营收29.44/4.87亿元，同比分别+18.23%/+38.73%，毛利率分别为11.13%/18.04%。24H1公司产量58.08万吨，同比+20.57%，销量56.61万吨，同比+32.82%；我们测算公司24H1吨收入6061元（同比-9.1%）、吨成本5655元（同比-14.9%），吨净利411元（同比转正），单Q2公司销量28.1万吨，吨售价6065元（环比平稳），系3-4月文化、转印、格拉辛等主要品种提价；吨成本5715元（环比+120元），吨净利351元（环比-119元），系原材料成本环比提升。 利润率同比改善，费用率管控良好（1）利润率：24Q2公司销售毛利率11.24%（同比+4.49pct、环比-1.72pct），实现归母净利率5.78%（同比+4.67pct、环比-1.97pct），盈利能力同比改善，主要系原材料成本较上年同期降低。 （2）期间费用率：24Q2期间费用率为4.78%（同比+0.23pct），其中销售费用率为0.19%（同比-0.07pct），管理+研发费用率为2.96%（同比+0.51pct），财务费用率为1.64%（同比-0.21pct）。 （3）营运效率与现金流：24Q2公司应收账款10.35亿元（同比+0.20亿元），应收账款周转天数56.17天（同比-7.83天），应付票据及账款合计10.45亿元（同比-0.21亿元）。现金流方面，经营现金流净额为0.48亿元（同比+2.14亿元），存货7.62亿元（同比-2.03亿元），存货周转天数39.90天（同比-14.42天）。 多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+产品多元化赋能成长。公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线2024年第一季度已经投入使用。新增产能方面，公司湖北基地一条工业包装纸生产线和一条纱管纸生产线投入生产，一条工业包装纸生产线纸机部分于近日投入试生产。另有一条工业包装纸生产线已完成土建施工，正进行安装工作，目前衢州、江西、湖北三大造纸基地浆纸合计总产能已超239万吨，三地协同发展，资源优势互补利用，浆纸一体化、产品多元化不断深化，长期成长动力充足。 盈利预测与估值我们预计公司24-26年营收分别为72.73/82.91/94.40亿元，同比分别+11.56%/+14.00%/+13.85%；归母净利润4.55/6.44/8.09亿元，同比分别+66.58%/+41.74%/+25.64%，对应PE10X/7X/6X，维持“增持”评级。 风险提示下游景气度修复不及预期，原材料成本大幅波动，新增产能投放过多，市场竞争恶化。

公司发布2024年一季报24Q1实现收入17.3亿，同比+37.2%；归母净利润1.3亿，同比+548.8%；扣非归母净利润1.3亿，同比+1023.0%，盈利改善明显主要系1）产品销量增长；2）原材料价格下降、公司推进降本增效。提价落地、成本优势显现，Q2盈利预计稳健4月公司热转印、格拉辛涨价函落地较为顺利，有效传导浆价上涨；24Q1公司30万吨化机浆产线投产，尚处爬坡阶段，后续成本优势有望逐步显现。 盈利同比好转，现金流改善24Q1公司毛利率13.0%，同增9.5pct；净利率7.8%，同增10.2pct，环增3.6pct；从费用表现来看，销售/管理/研发/财务费用分别为374/2425/2737/2995万元，分别同增72%/24%/126%/69%。伴随原材料价格下降及管理端降本提效，盈利能力同比改善明显。24Q1公司经营性现金流净额为1.7亿，改善幅度较大主要系加大应收账款催收力度所致。 行业格局优化，产能稳步释放2023年公司产能规模持续提升：除江西50万吨（PM10）食品包装纸产线产能继续爬坡外，①浙江新增一条年产2.2万吨数码转印纸产线（PM5）；②江西新增一条年产1.8万吨描图纸产线（PM17）；③江西30万吨化机浆产线于2023年末基本建设完成；④三季度末通过收购五洲特纸（龙游）公司新增工业衬纸产能3.5万吨，对公司提升优势产品市占率，降低原材料成本具有重要意义。2024年公司新产能有望落地：湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期推进顺利，预计5月底开始调试、6月底前投产；江西基地已规划一条薄纸产线。到2025年末，包含湖北基地一期产能在内，所有新建产线陆续投产后，集团总产能预计实现翻番，衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，产品结构更加科学合理，有效平滑市场波动风险。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司为国内大型特种纸研发和生产企业之一，产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现，我们预计24-26年归母净利润分别为5.6/7.2/8.5亿元，对应PE分别为11/9/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等。

事件：公司发布2024年一季报，实现营收17.3亿元，同比+37.2%，实现归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈，归母扣非净利润1.32亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额为1.73亿元，同比由负转正。 点评：产销双增驱动营收大幅增长，一季度业绩表现亮眼：公司于2022年在江西基地投产50万吨食品包装纸产线，2023年在浙江基地新增一条年产2.2万吨的数码转印纸产线、江西基地新增一条年产1.8万吨的描图纸产线，我们估计2024年一季度新增产能的不断爬坡驱动了公司食品包装纸和日用消费纸销量大幅提升。 此外，公司于2023年三季度末收购五洲特纸（龙游）公司，新增工业配套材料（工业衬纸）产能3.5万吨，新产能的投放和外延收购共同推动公司营收同比大幅增长。 浆价低位下，毛利率同比大幅改善：1Q2024公司毛利率为13.0%，同比+9.5pcts，环比-2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024公司五洲(160-400g纸杯原纸)单吨均价为7100元，同比下降28元，环比提升232元，阔叶浆吨均价为5184元，同比下降716元，环比下降126元。我们认为虽然一季度纸价同比有所下滑，但跌幅远小于浆价的同比降幅，因而公司一季度毛利率同比大幅提升。1Q2024公司存货为6.0亿元，环比增加2953万元，考虑到木浆的运输时间，我们认为公司在去年四季度和今年一季度下单采购了部分相对高价的木浆。虽然一季度纸价环比上行且浆价环比回落，但我们估计公司木浆的库存成本有所增加，因而公司一季度毛利率环比略有下滑。 1Q2024公司期间费用率为4.9%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.7%，分别同比持平/-0.2/+0.6/+0.3pcts。 浆纸一体化加速布局，维持“买入”评级：2023年末江西基地30万吨化机浆产线基本建设完成，2024年二季度湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期将进行试运行，公司自制浆产能不断爬坡，有利于公司在浆价上行期有效平滑成本，增强盈利的稳定性。我们维持对公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为5.54/7.16/8.43亿元，当前股价对应PE分别为12/9/8倍。公司一季度业绩表现亮眼，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，市场竞争程度超预期。

公司发布 2024年一季报： 2024Q1实现收入 17.26亿元（同比+37.2%），归母净利润 1.34亿，扣非归母净利润 1.32亿元。 24Q1受春节影响，销量环比略降，提价逐步落地、均价环比稳步提升；受益于前期囤浆，报表端成本上升幅度可控，吨净利小幅下滑。 假设 Q1销量为 28.5万吨（环比-3万吨）， 根据我们测算， Q1均价约为 6057元/吨（环比+174元/吨），吨净利约为 470元/吨（环比-57元）。展望未来，公司 3-4月连发涨价函、预计落地情况较好， Q2均价有望持续攀升，且自产浆产能爬坡、整体成本可控，Q2吨净利预计表现平稳。 横纵布局，成长路径清晰。 2023年 2.2万吨数码转印纸、 1.8万吨描图纸相继落地，并于 23Q3末收购 3.5万吨工业衬纸产能，截止 24年 4月初公司合计产能已达约 140万吨。 2024年湖北一期（箱板瓦楞纸）有望于 H1末开机试产，且后续仍有特纸项目持续落地， 25年末总产能有望翻番，成长路径清晰。此外， 30万吨化机浆产能持续爬坡（主要供应食品&文化纸），60万吨化学浆目前已至环评二次公示，浆纸一体进程加快，有望弱化周期影响。 盈利中枢上移，费用管控优异。 2024Q1毛利率为 13.0%（同比+9.5pct），归母净利率为 7.8%（同比+10.1pct），受益于成本压力缓解，利润率改善，未来伴随浆纸一体化进程加速，盈利中枢有望上移；从费用表现来看，2024Q1期间费用率为 4.9%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.4%/1.6%/1.7%（同比+0.04/-0.2/+0.6/+0.3pct）。 现金流&营运能力表现优异。2024Q1净经营现金流为 1.73亿元（同比+2.30亿元）。营运能力方面，截止 2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为56.26/38.82/35.33天（同比-11.57/-10.34/-21.20天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 5.8亿元、 7.5、9.0亿元，对应 PE 为 11.1X、 8.5X、 7.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。

事件： 公司发布 23 年报， 23 年实现收入 65.19 亿元，同比增长 9.35%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 32.97%，实现扣非后归母净利润 2.52 亿元，同比增长 54.41%，基本每股收益 0.68 元。 23Q4 收入同比增长，盈利逐季改善： 4Q23 公司实现营业收入 18.55 亿元，同比增长 31.41%（单 23 Q1/Q2/Q3 同比分别-5.45%/-3.63%/+15.60%），实现归母净利润 1.66 亿元（单 23Q1/Q2/Q3 分别为-0.30/0.18/1.19 亿元），盈利逐季改善。 23 年公司食品包装材料系列、日用消费材料系列销量分别为61.43、 25.46 万吨，同比增长 12.13%、 19.50%， 工业包装纸转产出版印刷纸后销售 17.41 万吨，此外还有新收购的龙游工厂实现工业配套材料销售1.16 万吨， 新产能释放推动销量持续增长。 毛利率总体小幅改善，净利率提升： 23 年公司毛利率 9.59%，同比提升0.81pct ， 其 中 食 品 包 装 材 料 / 日 用 消 费 材 料 毛 利 率 同 比 分 别 变 动-6.45/+8.03pct，我们认为主要由于食品包装材料价格下跌、日用消费材料均价提升所致，此外工业包装纸转产出版印刷材料后毛利率从-5.05%提升至5.59%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.09pct 至 0.25%，管理费用率同比提升 0.12pct 至 1.47%，研发费用率同比提升 0.26pct 至 1.35%，财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.42%，主要由于本期可转债利息资本化所致。综合影响下，公司净利率同比提升 0.77pct 至 4.21%。l 湖北基地投产在即， 江西化机浆产能建设基本完成： 公司 23 年新增浙江基地年产 2.2 万吨数码转印纸产线， 江西基地年产 1.8 万吨描图纸产线， 以及通过收购五洲特纸(龙游)公司新增工业衬纸产能 3.5 万吨， 设计总产能达到141.6 万吨。 24 年在建湖北基地 4 条造纸产线、江西基地 1 条造纸产线预计陆续投产，原纸产能有望突破 200 万吨，此外江西基地 30 万吨化机浆产线也基本建设完成， 我们认为新产能投放将进一步提升优势产品市场占有率，丰富公司产品结构，降低原材料成本， 公司盈利能力有望持续向好。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.84、 7.46 亿元，同比增速 114.2%、 27.7%， 4 月 11 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 10.4、 8.1 倍，参考可比公司给予公司 24 年 12~13 倍 PE 估值，对应合理价值区间17.40~18.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 2023年年度报告。 报告期内，公司实现营收 65.19亿元，同比+9.35%；归母净利润 2.73亿元，同比+32.97%；基本每股收益 0.68元。其中，公司第四季度单季实现营收 18.55亿元，同比+31.41%；归母净利润 1.66亿元，同比扭亏为盈。 浆价回调带动毛利率改善。 2023年，公司综合毛利率为 9.59%，同比+0.81pct。其中， 23Q4单季毛利率为 15.11%，同比+19.33pct，环比+4.39pct。 伴随海外纸浆产能投放，供应增加带动浆价持续下行， 2023年全年中国针叶浆 、阔叶浆及化机浆日度均价分别下降 21.21%、 22.73%、 16.72%，带动公司原材料成本下降，进而实现毛利率大幅改善。 财务费用下滑带动费用率微降，净利率逐季提升。 费用率方面， 2023年，公司期间费用率为 4.49%，同比-0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.25% / 1.47% / 1.35% / 1.42%，同比分别变动+0.09pct / +0.11pct /+0.26pct / -0.64pct。 净利率方面， 2023年，公司净利率为 4.21%，同比+0.77pct。其中， 23Q4单季公司净利率为 9.01%，同比+10.34pct，环比+2.44pct。 产能布局持续落地， 规模实现快速扩张。 截至 2023年末，公司已建成产线12条，设计总产能 141.6万吨，另有在建湖北新基地 4条造纸生产线、江西基地 1条造纸生产线在 24年内陆续投产。到 2024年末，预计公司将形成 200万吨以上原纸产能。同时，公司于江西基地投建的 30万吨化机浆生产线预计 2024年一季度起可投入使用，将助力公司盈利能力提升， 实现一定的抗周期能力。 浆价持续上涨， 特种纸提价看好业绩弹性。 芬兰罢工持续影响纸浆供应，外盘报价均实现上涨， 4月 5日智利 Arauco 针叶浆银星、阔叶浆明星价格分别环比上涨 4.7%、 9.23%； 外盘涨价支撑中国现货浆价， 4月 8日中国针叶浆、阔叶浆价格分别环比上涨 3.37%、 4.95%。伴随浆价上涨， 3月上半旬， 江河纸业、太阳纸业、五洲特纸等纷纷发布涨价函，上调部分特种纸产品价格。 投资建议： 公司为特种纸行业龙头， 产能建设助力规模快速扩张， 看好未来业绩成长， 预计公司 2024/ 25/ 26年能够实现基本每股收益 1.38/ 1.79/ 2.15元，对应 PE 为 12X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。