事件：公司发布2024年一季报，实现营收17.3亿元，同比+37.2%，实现归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈，归母扣非净利润1.32亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额为1.73亿元，同比由负转正。 点评：产销双增驱动营收大幅增长，一季度业绩表现亮眼：公司于2022年在江西基地投产50万吨食品包装纸产线，2023年在浙江基地新增一条年产2.2万吨的数码转印纸产线、江西基地新增一条年产1.8万吨的描图纸产线，我们估计2024年一季度新增产能的不断爬坡驱动了公司食品包装纸和日用消费纸销量大幅提升。 此外，公司于2023年三季度末收购五洲特纸（龙游）公司，新增工业配套材料（工业衬纸）产能3.5万吨，新产能的投放和外延收购共同推动公司营收同比大幅增长。 浆价低位下，毛利率同比大幅改善：1Q2024公司毛利率为13.0%，同比+9.5pcts，环比-2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024公司五洲(160-400g纸杯原纸)单吨均价为7100元，同比下降28元，环比提升232元，阔叶浆吨均价为5184元，同比下降716元，环比下降126元。我们认为虽然一季度纸价同比有所下滑，但跌幅远小于浆价的同比降幅，因而公司一季度毛利率同比大幅提升。1Q2024公司存货为6.0亿元，环比增加2953万元，考虑到木浆的运输时间，我们认为公司在去年四季度和今年一季度下单采购了部分相对高价的木浆。虽然一季度纸价环比上行且浆价环比回落，但我们估计公司木浆的库存成本有所增加，因而公司一季度毛利率环比略有下滑。 1Q2024公司期间费用率为4.9%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.7%，分别同比持平/-0.2/+0.6/+0.3pcts。 浆纸一体化加速布局，维持“买入”评级：2023年末江西基地30万吨化机浆产线基本建设完成，2024年二季度湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期将进行试运行，公司自制浆产能不断爬坡，有利于公司在浆价上行期有效平滑成本，增强盈利的稳定性。我们维持对公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为5.54/7.16/8.43亿元，当前股价对应PE分别为12/9/8倍。公司一季度业绩表现亮眼，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，市场竞争程度超预期。

公司发布 2024年一季报： 2024Q1实现收入 17.26亿元（同比+37.2%），归母净利润 1.34亿，扣非归母净利润 1.32亿元。 24Q1受春节影响，销量环比略降，提价逐步落地、均价环比稳步提升；受益于前期囤浆，报表端成本上升幅度可控，吨净利小幅下滑。 假设 Q1销量为 28.5万吨（环比-3万吨）， 根据我们测算， Q1均价约为 6057元/吨（环比+174元/吨），吨净利约为 470元/吨（环比-57元）。展望未来，公司 3-4月连发涨价函、预计落地情况较好， Q2均价有望持续攀升，且自产浆产能爬坡、整体成本可控，Q2吨净利预计表现平稳。 横纵布局，成长路径清晰。 2023年 2.2万吨数码转印纸、 1.8万吨描图纸相继落地，并于 23Q3末收购 3.5万吨工业衬纸产能，截止 24年 4月初公司合计产能已达约 140万吨。 2024年湖北一期（箱板瓦楞纸）有望于 H1末开机试产，且后续仍有特纸项目持续落地， 25年末总产能有望翻番，成长路径清晰。此外， 30万吨化机浆产能持续爬坡（主要供应食品&文化纸），60万吨化学浆目前已至环评二次公示，浆纸一体进程加快，有望弱化周期影响。 盈利中枢上移，费用管控优异。 2024Q1毛利率为 13.0%（同比+9.5pct），归母净利率为 7.8%（同比+10.1pct），受益于成本压力缓解，利润率改善，未来伴随浆纸一体化进程加速，盈利中枢有望上移；从费用表现来看，2024Q1期间费用率为 4.9%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.4%/1.6%/1.7%（同比+0.04/-0.2/+0.6/+0.3pct）。 现金流&营运能力表现优异。2024Q1净经营现金流为 1.73亿元（同比+2.30亿元）。营运能力方面，截止 2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为56.26/38.82/35.33天（同比-11.57/-10.34/-21.20天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 5.8亿元、 7.5、9.0亿元，对应 PE 为 11.1X、 8.5X、 7.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。

事件： 公司发布 23 年报， 23 年实现收入 65.19 亿元，同比增长 9.35%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 32.97%，实现扣非后归母净利润 2.52 亿元，同比增长 54.41%，基本每股收益 0.68 元。 23Q4 收入同比增长，盈利逐季改善： 4Q23 公司实现营业收入 18.55 亿元，同比增长 31.41%（单 23 Q1/Q2/Q3 同比分别-5.45%/-3.63%/+15.60%），实现归母净利润 1.66 亿元（单 23Q1/Q2/Q3 分别为-0.30/0.18/1.19 亿元），盈利逐季改善。 23 年公司食品包装材料系列、日用消费材料系列销量分别为61.43、 25.46 万吨，同比增长 12.13%、 19.50%， 工业包装纸转产出版印刷纸后销售 17.41 万吨，此外还有新收购的龙游工厂实现工业配套材料销售1.16 万吨， 新产能释放推动销量持续增长。 毛利率总体小幅改善，净利率提升： 23 年公司毛利率 9.59%，同比提升0.81pct ， 其 中 食 品 包 装 材 料 / 日 用 消 费 材 料 毛 利 率 同 比 分 别 变 动-6.45/+8.03pct，我们认为主要由于食品包装材料价格下跌、日用消费材料均价提升所致，此外工业包装纸转产出版印刷材料后毛利率从-5.05%提升至5.59%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.09pct 至 0.25%，管理费用率同比提升 0.12pct 至 1.47%，研发费用率同比提升 0.26pct 至 1.35%，财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.42%，主要由于本期可转债利息资本化所致。综合影响下，公司净利率同比提升 0.77pct 至 4.21%。l 湖北基地投产在即， 江西化机浆产能建设基本完成： 公司 23 年新增浙江基地年产 2.2 万吨数码转印纸产线， 江西基地年产 1.8 万吨描图纸产线， 以及通过收购五洲特纸(龙游)公司新增工业衬纸产能 3.5 万吨， 设计总产能达到141.6 万吨。 24 年在建湖北基地 4 条造纸产线、江西基地 1 条造纸产线预计陆续投产，原纸产能有望突破 200 万吨，此外江西基地 30 万吨化机浆产线也基本建设完成， 我们认为新产能投放将进一步提升优势产品市场占有率，丰富公司产品结构，降低原材料成本， 公司盈利能力有望持续向好。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.84、 7.46 亿元，同比增速 114.2%、 27.7%， 4 月 11 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 10.4、 8.1 倍，参考可比公司给予公司 24 年 12~13 倍 PE 估值，对应合理价值区间17.40~18.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布 2023年年度报告。 报告期内，公司实现营收 65.19亿元，同比+9.35%；归母净利润 2.73亿元，同比+32.97%；基本每股收益 0.68元。其中，公司第四季度单季实现营收 18.55亿元，同比+31.41%；归母净利润 1.66亿元，同比扭亏为盈。 浆价回调带动毛利率改善。 2023年，公司综合毛利率为 9.59%，同比+0.81pct。其中， 23Q4单季毛利率为 15.11%，同比+19.33pct，环比+4.39pct。 伴随海外纸浆产能投放，供应增加带动浆价持续下行， 2023年全年中国针叶浆 、阔叶浆及化机浆日度均价分别下降 21.21%、 22.73%、 16.72%，带动公司原材料成本下降，进而实现毛利率大幅改善。 财务费用下滑带动费用率微降，净利率逐季提升。 费用率方面， 2023年，公司期间费用率为 4.49%，同比-0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.25% / 1.47% / 1.35% / 1.42%，同比分别变动+0.09pct / +0.11pct /+0.26pct / -0.64pct。 净利率方面， 2023年，公司净利率为 4.21%，同比+0.77pct。其中， 23Q4单季公司净利率为 9.01%，同比+10.34pct，环比+2.44pct。 产能布局持续落地， 规模实现快速扩张。 截至 2023年末，公司已建成产线12条，设计总产能 141.6万吨，另有在建湖北新基地 4条造纸生产线、江西基地 1条造纸生产线在 24年内陆续投产。到 2024年末，预计公司将形成 200万吨以上原纸产能。同时，公司于江西基地投建的 30万吨化机浆生产线预计 2024年一季度起可投入使用，将助力公司盈利能力提升， 实现一定的抗周期能力。 浆价持续上涨， 特种纸提价看好业绩弹性。 芬兰罢工持续影响纸浆供应，外盘报价均实现上涨， 4月 5日智利 Arauco 针叶浆银星、阔叶浆明星价格分别环比上涨 4.7%、 9.23%； 外盘涨价支撑中国现货浆价， 4月 8日中国针叶浆、阔叶浆价格分别环比上涨 3.37%、 4.95%。伴随浆价上涨， 3月上半旬， 江河纸业、太阳纸业、五洲特纸等纷纷发布涨价函，上调部分特种纸产品价格。 投资建议： 公司为特种纸行业龙头， 产能建设助力规模快速扩张， 看好未来业绩成长， 预计公司 2024/ 25/ 26年能够实现基本每股收益 1.38/ 1.79/ 2.15元，对应 PE 为 12X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。

23Q3收入 18.23亿同增 15.6%，归母净利 1.19亿同增 1053.8%23Q1-3收入 46.64亿同增 2.5%，Q1-Q3收入及同比增速分别为 12.58亿（同比-5.5%）、 15.83亿（同比-3.6%）、 18.23亿（同比+15.6%）； 23Q1-3归母净利 1.07亿，同减 52.3%， Q1-Q3归母净利（净亏损）及同比增速分别为-0.3亿（同比-128.9%）、 0.18亿（同比-84.0%）、 1.19亿（同比+1053.8%）； 23Q3归母增长系 23Q3材料成本减少，毛利增长所致。 23Q1-3毛利率 7.4%，同减 5.4pct； 归母净利率 2.3%，同减 2.6pct。 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为 0.3%（yoy+0.1pct）、1.2%（yoy-0.4pct）、 1.3%（yoy-1.4pct）、 1.5%（yoy-0.7pct）。 下半年预计销量环比增长， 目标全年实现超百万吨销量水平23H1公司销量 42.6万吨， (22H1:49.5万吨) 销量同比减少主要系上半年改产文化纸，文化纸销量小于 22年工业包装纸销量造成。 Q2扭亏为盈，主要系木浆到库成本逐季下降，叠加销量环比提升所致。 23年 7-8月份销量增长， 23H2预计销量环比增长， 公司目标全面实现超百万吨销量水平。 加快产业延伸， 打造浆纸一体化，抵御周期风险公司拉长产业链，打造浆纸一体化是特纸企业抵御周期性风险，摆脱原材料来源和价格受制于外部供应的重要手段。江西三十万吨化机浆生产线，公司预计 2023Q4可投入使用。化机浆是生产食品包装纸和文化纸的重要原材料，该产线投产后，集团可实现化机浆自给自足，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也为未来产品结构优化调整提供强大原料保障。 规模优势带来成本优势，降低经营风险，增强企业核心竞争力截至 23H1公司已经建成 9条原纸生产线，产能近 137wt，为特种纸行业头部生产企业。同时公司还有在建湖北基地一期项目和江西基地描图纸产线。 与老基地相比，江西基地和湖北基地具有明显比较优势，一是产能规模大，产品结构丰富，成本具有规模优势；二是区域位置和能源供给优势，新基地配套完整，可实现能源自供，临江靠河带来水路运输便利，产能全部达产后，可较大程度节约能源和物流成本。 完成重大项目投产，公司新增印花纸产能公司 2023年新增 2.2wt 转移印花纸（已投产）。 （1）江西基地 30wt 化机浆在 23Q3-Q4逐步投产，预计 Q4全部投放完毕。 公司食品白卡和文化纸中化机浆用量占比较大，具备成本节约空间； 1.8wt 描图纸预计在 23年末投产； （2）汉川基地项目： 为公司体量增加、营收和盈利提升保证。一期项目投产节奏依旧维持预期， 预期 24Q2前实现投产。 近期， 公司收购凯恩股份控股的凯丰特种纸，产能在 2～3wt，生产不锈钢衬纸以及玻璃衬纸。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司持续推进浆纸一体化，提质增量、挖潜降本。看好公司作为特种纸龙头，上下游延伸巩固核心竞争力，新产能投产加速行业整合。由于公司23Q1-Q3业绩小幅下行，归母净利润同减 52.3%， 因此下调盈利预测。我们预计公司 23-25年归母净利润为 2.7/5.8/7.2亿元（前值为 2.9/6.1/7.2亿元）， EPS 分别为 0.67/1.44/1.78元/股（前值为 0.73/1.51/1.81元/股），对应 PE 分别为 23/11/9x。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险等。

公司发布 2023三季报： 单 Q3实现收入 18.23亿元（同比+15.6%），归母净利润 1.19亿元（同比+1053.8%），扣非归母净利润 0.95亿元（同比+3492.6%）。根据我们测算， Q3销量约为 32万吨（环比+7万吨），均价约为 5600元/吨（环比-680元/吨），吨净利约 370元/吨（环比+300元/吨）。受益于产能爬坡&旺季需求回暖，公司产销创新高；前期让利客户&产品结构调整致均价下行，但低价浆入库改善成本，盈利修复可观。 展望未来， Q3频发涨价函提价， Q4成本低位、均价上行，盈利有望延续改善。 横纵布局，成长路径清晰。 截至 2023H1，公司总产能近 137万吨，其中食品卡&文化纸产能仍稳定爬坡；公司在建项目中 1.8万吨描图纸有望年底投产， 2024年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各 30万吨）预计年中投产贡献增量。此外，公司上游布局深化， 30万吨化机浆 9月已试生产、预计 10月后投产， 60万吨化学浆目前已至环评二次公示，投产后有望弱化周期波动。 盈利修复可观， Q4有望延续。 单 Q3毛利率 10.7%（同比+2.3pct），净利率为 6.5%（同比+5.9pct），盈利能力提升主要系成本改善， Q4伴随纸价上行，盈利修复有望持续。从费用表现来看，单 Q3期间费用率为4.3%（ 同 比 -3.4pct） ， 其中 销售 /管 理 / 研发 / 财 务费 用率 分 别为0.5%/1.1%/1.5%/1.1%（同比+0.2pct/-1.0pct/-1.6pct/-1.0pct），费用率改善主要系规模优势显现。 现金回暖，营运能力稳定。 2023Q1-Q3净经营现金流为 5.56亿元（同比+2.90亿元），单 Q3为 7.80亿元（同比+7.24亿元），现金流表现靓丽主要系定期存款收回和保证金转回增加。营运能力方面，截至 2023Q3末应收账款周转天数为 62.72天（同比+15.34天），应付账款周转天数为40.53天（同比-2.23天），存货周转天数为 42.92天（同比+2.44天）。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2023-2025年公司净利润分别为 2.7亿元、 5.8亿元、 7.3亿元，对应 PE 为 20.8X、 9.8X、 7.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动， 需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。

基本事件10月 26日，公司公告 2023年三季度业绩： 23Q1-Q3实现营收 46.64亿（同比+2.5%），归母净利 1.07亿（同比-52.3%），扣非归母净利 0.93亿（同比-52.2%）； 23Q3实现营收 18.23亿（同比+15.6%、环比+15.2%）、归母净利 1.19亿（同比+1053.8%、环比+573.5%），扣非归母净利 0.95亿（同比+3492.6%、环比+639.9%）， Q3同比环比均显著回暖， Q4表现值得期待。 Q3盈利快速修复， Q4盈利弹性有望加速释放我们测算 23Q3实现销量 32+万吨，吨收入 5644元（环比-682元），吨成本 5301元（环比-958元），吨净利 369元（环比+298元）， Q3产品销量环比 Q2有所增长， 主要由于终端消费逐渐复苏， 下游补库需求较强； 价格方面，食品卡、格拉辛、转印纸等主要纸品 Q3末价格较 7月有所上涨； Q3低价浆陆续使用成本实现较大改善， Q3吨盈利剪刀差扩张。 10月以来白卡纸主要厂家挺价 200-300元/吨， 浆价成本支撑走强、下游消费活动较旺背景下涨价有望传导落实， Q4自产化机浆线有望投入使用，有望进一步降低成本平滑周期波动，公司盈利有望持续改善。 利润率、现金流环比快速改善， 费用率有所降低 （1）利润率： 23Q3公司实现销售毛利率 10.72%（同比+2.30pct，环比+3.97pct），实现归母净利率 6.53% （同比+5.88pct，环比+5.41pct）。 （2）期间费用率： 23Q3期间费用率为 4.14%（同比-2.61pct，环比-0.42pct），其中销售费用率为 0.49%（同比+0.22pct，环比+0.23pct），管理与研发费用率为2.53%（同比-1.84pct，环比+0.08pct)，财务费用率为 1.12%（同比-0.99pct，环比-0.73pct），费用率同比环比均有所降低。 （3）营运效率与现金流： 23Q3公司应收账款 11.61亿元（同比+1.77亿元，环比+1.46亿元），应收票据 6325万（同比-5452万，环比+222万）， 应收账款周转天数 62.72天（同比+15.34天，环比-1.29天），应付票据及账款合计 9.22亿元（同比-1.41亿元，环比-1.44亿元）；存货 7.14亿元（同比+0.96亿元，环比-2.51亿元）。存货周转天数 42.92天(同比+2.44天，环比-11.39天）。现金流方面， 23Q3经营现金流净额为 7.80亿元（同比+7.24亿元，环比+9.47亿元）。 多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张， 浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。截至 2023H1，公司已建成 9条原纸生产线，产能近 137万吨，其中食品卡纸 78万吨，格拉辛纸 21万吨，江西年产 30万吨化机浆有望于23Q4前投产， 江西基地 60万吨化学浆进入二次环评， 公司湖北汉川年产 449万吨浆纸一体化项目一期已开工建设，预计一期 60万吨工业包装纸项目有望 24年6月投产。此外，公司于 2023年收购凯恩股份子公司凯丰特纸，预计增加 2-3万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能， 公司浆纸一体化、产品多元化不断深化， 公司长期成长动力充足。 盈利预测与估值我们预计公司 23-25年营收分别为 62.39/82.42/99.05亿元，同比分别+4.65%/+32.09%/+20.18%；归母净利润 2.57/5.65/7.22亿元，同比分别+25.05%/+120.34%/+27.71%，对应 PE 22X/10X/8X， 维持“增持”评级 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动， 市场竞争恶化。

二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于 2003 年进入特种纸领域，经过 20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共 9 条产线，合计产能约 137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近 5 年公司营收复合增速达 26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达 57%、25%。 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至 2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021 年产量复合增速达 13%。当下快递业务量仍然维持着接近 20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来 16%的需求增量。 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为 0.64/1.39/1.87 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年 11 倍市盈率估值，对应目标价 15.29 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。

公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随 23H2低价浆红利体现&纸价触底反弹，盈利弹性逐季释放可期，23Q4自有化机浆线投产有望平滑周期波动，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。 食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至 2023H1，公司已建成 9条原纸生产线，产能近 137万吨，其中食品卡纸 78万吨，格拉辛纸 21万吨，江西年产 30万吨化机浆有望于 23Q4前投产，达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。 2023H1营业收入 28.41亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12亿元，同比-105.68%，主要系 23H1消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈利改善有所滞后。 行业：特种纸品类丰富，应用场景分散 （1）食品包装纸：2015年至 2022年食品包装纸市场规模从 120.6万吨增长至307.3万吨，15-22年 CAGR 为 14.30%，受益于“以纸代塑”需求成长预期较强，行业产能投放积极； （2）格拉辛纸：2015年-2022年我国格拉辛纸市场产量从约 16万吨增长至 71万吨，15-22年 CAGR 为 24.17%，物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求，行业供需格局较好，新增产能有限； （3）热转印纸：2011-2021年中国热转印纸产量从 10.1万吨增长到 23万吨，CAGR 为8.56%，市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖，数码转印应用场景拓展，热转印纸渗透率有望上升。 特种纸陆续挺价&低价浆到库，H2利润有望修复。23Q2主流浆厂报价跌幅较大，6月以来浆价触底后反弹，预计 H2新增产能压制浆价持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑 2-3个月采购及库存周期，预计 23Q3开始集中使用低价浆，盈利弹性可期。 公司：规模优势再提升，客户资源&研发投入领先 （1）资本开支领先行业，规模优势提升。2017-2022年公司资本开支由 1.65亿元增长至 9.89亿元，CAGR 高达 43.15%，2021年起资本开支领先行业，2022实现产量/销量 96.13/96.21万吨，同比增长 58.67%/64.26%，公司 2017-2022年产销率较高，预计 2023年产能扩张支撑产销增长，规模优势有望进一步扩张。 （2）客户资源丰富，品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、统一、Avery Dennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司 2017年-2022年前五大客户销售额从 7.06亿增长至 17.40亿，CAGR 为 19.77%。 （3）公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。2022年公司研发投入 6484.43万元，立项/完成研发项目 39个，10项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），研发能力适配客户定制化需求。 盈利预测与估值我们预计公司 23-25年营收分别为 61.90/81.77/99.72亿元，同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%；归母净利润 2.55/5.63/7.01亿元，同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%，对应 PE 21X/10X/8X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示下游景气度波动。纸价涨幅不及预期。行业竞争格局恶化。

公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收28.41亿元，同比-4.44%，实现归母净利润-1215万元，同比-105.68%。23Q2公司实现营收15.83亿元，同比/环比分别-3.63%/+25.79%，实现归母净利润1768万元，同比/环比分别-84.02%/+159.27%。 收入：价盘依然坚挺，迎接需求修复。年初市场基于白卡纸行业供给扩张，对食品卡纸价格体系担忧，但从上半年来看，在成本快速下行背景下，价盘依然坚挺，更加印证食品白卡格局以及公司客户壁垒。分产品：上半年食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转印纸营收14.17/7.9/0.53/2.2亿元，预计同比-10%/+1%/+17%/+96%。食品包装纸产线技改、价格下滑及需求不及预期使得收入下滑，格拉辛在去年出口旺盛背景下展现韧性，转印纸增幅较大系23Q1有2.2万吨新产能投放。量：公司上半年实现产量/销量分别48.17/42.62万，同比-5.4%/-13.8%，我们预计23Q2公司约实现23~25万吨左右销量，环比提升约5-7万吨，主要系食品卡技改、需求弱复苏以及出口高基下走弱；价：上半年浆价快速下行、叠加终端弱复苏价格下调，23Q2吨纸价约6429元/吨，环比-8%。分地区看，23H1公司内销/外销营收分别实现24.9/3.5亿元。 报表盈利修复启动。上半年属于报表端消化高价木浆阶段，下半年成本红利有望显著兑现。公司23H1毛利率/净利率分别5.27%/-0.43%，同比-9.9/-7.6pct。23Q2公司毛利率6.75%，同比/环比-7.4/+3.3pct；净利率1.12%，同比/环比-5.6/+3.5pct。23Q2销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别0.26%/1.04%/1.35%/1.85%，同比+0.06、-0.39、-1.55、-0.58pct。上半年高价浆压力集中兑现，当前外盘浆价回落至低位，截至6月30日公司原材料库存较去年年末增长14.26%，较去年同期增长35.96%，叠加自有浆线23Q4释放，下半年利润有望呈现阶梯式增长。 投资建议。我们认为二季度是报表盈利修复启动的开始，下半年利润弹性有望显著释放，需求端旺季以及终端复苏超预期，有望带来明显超额收益。中长期维度，公司大基地的规模优势，以及年底投产的化机浆布局，将持续夯实公司高于行业的ROE以及抗波动能力。预计公司23-25年归母净利润分别2.85/6.03/7.31亿元，同比+39%/+111.5%/+21.1%，对应PE分别为21.08X/9.97X/8.23X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、产能投放不及预期。

事件：公司发布 2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.41亿元，同比下降 4.44%；归母净利润亏损 0.12亿元，同比下降 105.68%；基本每股收益 -0.03元/股。其中，公司第二季度单季实现营收 15.83亿元，同比下降 3.63%；归母净利润 0.18亿元，同比下降 84.02%。 毛利大幅下降，费用率有所改善，净利率同比下滑。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为 5.27%，同比下降 9.87pct。其中，23Q2单季毛利率为 6.75%，同比下降 7.35pct，环比提升 3.33pct。 费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为 4.32%，同比下降 1.95pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.22% / 1.27%/ 1.18% / 1.66%，分别同比+0.05pct / -0.1pct / -1.36pct / -0.53pct。 净利率方面，报告期内，公司净利率为-0.43%，同比下降 7.61pct； 23Q2单季净利率为 1.12%，同比下降 5.62pct，环比提升 3.49pct。 浆价实现大幅下行，看好特种纸盈利改善。伴随海外纸浆产能投产，全球纸浆价格快速下行，2023年 8月 10日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆分别为 4,623、5,532、3,967元/吨，分别较此前高点下降 32.54%、27.42%、27.16%。近期浆价企稳回升，考虑到浆厂新项目产能仍在爬坡以及需求大幅修复不明朗，在浆厂没有超预期检修减产的前提下，预计下半年浆价上行空间有限。而特种纸下游需求表现较为刚性，且竞争格局较优，纸价表现一定韧性，看好下半年低价浆库存逐步应用带来盈利改善。 林浆纸一体化发展，持续推进产能建设。公司为特种纸行业龙头，截至报告期末，已建成 9条原纸生产线，产能近 137万吨。2023年上半年，公司完成机制纸产量 48.17万吨，销量 42.62万吨，同比分别减少 5.38%和 13.83%。江西 30万吨化机浆生产线于 2022年正式开建，预计 2023年第四季度将投入使用。同时，公司为加速湖北基地一期项目建设进度，将原可转换债券募投项目变更为“湖北祉星纸业有限公司 449万吨浆纸一体化项目一期工程”项目，预计 2024年年中可建成投产。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，稳步推进产能建设，浆价下行料将释放盈利弹性，未来有望快速成长，预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 0.72/ 1.49/ 1.84元/股，对应 PE 为 21X/ 10X / 8X，维持“推荐”评级。

公司发布定增与2023限制性股票激励方案。1）定增：控股股东全额认购增持定增：拟向控股股东、实控人赵磊先生，赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士发行募集资金总额不超过人民币8.5 亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金；2）限制性股票激励方案：拟向激励对象（高管及核心骨干等在内的118 人）授予限制性股票352.30 万股，授予价格7.28 元，考核指标为23-25 年扣非归母净利润目标2.5/5.5/7 亿元，即同比增速53.34%/120%/27.3%。大股东增持+股权激励彰显发展信心。 产品矩阵持续优化升级，自有浆线建设稳步推进。公司持续优化升级产品矩阵：1）食品卡：精益生产下产能利用率持续爬坡，预期23 年产量仍有小幅增量。2）特种包装纸：根据公开交流信息，江西基地工业包装纸产线改造有序推进，改造后将生产文化纸及格拉辛纸，预期格拉辛纸新产能将最早于23Q4 投放。3）数码转印纸：除原有热转印纸改造升级为数码转印纸外，公司另新增一条2.2wt 数码转印纸产线。根据公开交流信息，新产线已于23Q1 落地，随产能爬坡逐渐释放利润。4）描图纸：根据公开交流信息，公司新增的1.8wt 描图纸产线有望23Q4 投产。除上述产线升级优化外，首条30wt 化机浆产线也将于23Q4 在江西基地释放，在热电联产基础上提升中长期盈利稳定性。 高价浆压力消退，需求复苏带动吨盈利扩张。今年以来整体行业复苏不及预期，但上半年浆价下跌幅度及速度略超预期，且在木浆供给端持续扩张背景下，预计浆价低位盘整将持续。我们认为全年公司盈利呈现逐季阶梯式增长，23Q3 开始持续有食品卡、文化纸及热转印销量产能爬坡带来的量增，成本下行幅度大于纸价，盈利能力逐季边际修复明显，等待宏观需求复苏，吨盈利将迎来较大弹性。 24 年新一轮产能扩张，底部增持看好发展。湖北基地有序推进，根据公开交流信息，首批箱板瓦楞纸（各30wt）有望于24Q3 释放，进入新一轮产能扩张周期，由特种纸领军企业迈向综合性浆纸一体化龙头。预计23-25 年归母净利润3.1/6.2/7.3 亿元（前值5.4/7.4/8.6 亿元），同比+50.3%/101.6%/17%。对应PE 18.4X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。

事件：公司发布 2022年年度报告。报告期内，公司实现营收 59.62亿元，同比增长 61.59%；归母净利润 2.05亿元，同比下降 47.41%； 基本每股收益 0.51元/股。其中，公司第四季度单季实现营收 14.12亿元，同比增长40.39%；归母净利润-0.19亿元，同比下降 124.71%。 浆价高企致毛利率大幅下滑，看好供应投放带动浆价下行。报告期内，公司综合毛利率为 8.78%，同比下降 8.5pct。其中，Q4单季毛利率为-4.22%，同比下降 15.37pct，环比下降 12.64pct。公司毛利率下滑主要是因为：报告期内，公司原材料纸浆、能源价格处于高位。展望未来，UPM 浆厂已启动生产，预计首批纸浆将于 5月份发货，浆价或有进一步下降空间，看好公司后续毛利率表现。 费用率有所提升，净利率大幅下滑。费用率方面，公司期间费用率为 4.67%，同比提升 0.32pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.16%/ 1.35%/ 1.09%/ 2.06%，分别同比变动-0.06pct/-0.27pct/-0.37pct/+1.02pct。公司财务费用率提升主要是因为：应付债券、借款利息增加。净利率方面，公司净利率为 3.44%，同比下降 7.13pct。其中，Q4单季净利率为-1.33%，同比下降 8.89pct，环比下降 1.99pct。 稳步推进多点布局，产能持续增长。公司持续推进产能建设，巩固规模优势，截至报告期末，已建成 8条原纸生产线，产能近 135万吨。1）在江西基地投建三十万吨化机浆生产线，预计 2023年第四季度可投入使用。2）汉川项目基地已完成一期工程建设用地手续办理及填方平整工程，计划 2024年二季度末生产线启动开机调试，争取 2024年三季度末产品推向市场。 产品矩阵丰富，主要产品快速扩张。报告期内，公司优势拳头产品食品包装纸实现营收 33.74亿元，同比增长 93.16%；格拉辛纸实现营收 15.19亿元，同比增长 50.97%，现有 2条格拉辛产线，产能 21万吨；描图纸实现营收 0.98亿元，同比增长 1.26%；转移印花纸实现营收 2.18亿元，同比下降 16.68%，现有 2条数码转印纸生产线，产能 7.2万吨；工业包装纸实现营收 7.35亿元。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，稳步推进产能建设，浆价下行料将释放盈利弹性，未来有望快速成长，预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 1.33/ 1.79/ 2.11元，对应 PE 为 13X /9X / 8X，维持“推荐”评级。

公司发布2022年 年报。公司 2022 年营收59.62亿元，同比+61.6%，归母净利润2.05 亿元，同比-47.4%。22Q4 营收14.12 亿元，同比/环比+40.4%/-10.5%，归母净利润-1879 万元，同比/环比-125%/-1437%。 收入端：产能爬坡营收高增，外销景气出口靓丽。2022 是公司产能投放大年，新产能在疫情等诸多利空环境下，市场消化顺利，22Q4 短期停工造成阶段性影响。分产品看，食品卡：产能持续爬坡，疫情下市场消化顺畅：22 年食品卡营收33.74 亿元，同比+93.16%，产/销量分别56.2/54.8 万吨，同比+101%/+100.2%，产能利用率72%，产销同比增长均超100%。格拉辛纸：外销高景气带动量价齐升：公司格拉辛纸产能全国领先，受益于海外供需高景气，2022 年格拉辛纸营收15.19 亿元，同比+51%，拆分来看，销量+25.8%至17.37 万吨，均价+20%至8748 元/吨。转印纸：产线升级下游复苏景气确认：2022 年公司对转印纸产线升级并新增一条产线，产能现达7.2 万吨，短期产线改造+疫情下游承压导致营收同比下滑16.7%至2.18 亿元。随服装等行业加速回暖，产线升级后产品附加值提升，23Q1 公司已对转印纸进行两轮提价，看好全年转印纸在低基数下实现营收高增。分地区看，2022 年内销/外实现52.1/7.3 亿元，同比+53.4%/+162%，外销占比+4.7pct 至12.3%。 利润端：22A 浆价高企侵蚀利润，23A 浆价大幅下跌将带来盈利显著弹性，预计23Q2 开始弹性释放。受浆价高位等影响，2022 年公司毛利率/净利率8.78%/3.44%，同比-8.5/-7.1pct，费用方面，2022 年公司期间费用率+0.32pct 至4.66%，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为0.16%/1.35%/1.1%/2.1%，同比分别-0.06/-0.27/-0.37/+1.02pct。22Q4木浆成本达到年内峰值（22Q3、Q4 阔叶浆外盘价同比+27%/47%），以及短期停工等影响，毛利率/净利率下滑至-4.22%/-1.33%。公司年末原材料库存金额同比+7.5%，但考虑价格因素实际原材料库存量或同比减少。当前随阔叶浆供应宽松，浆价进入快速下行通道，2023 年4 月明星阔叶浆外盘报价低至550 美金，看好公司盈利弹性逐季兑现。 新产能持续加码，浆纸一体化打开远景。公司新产能持续加码，30 万吨化机浆线预计23Q4 达产，汉川一期项目预计23Q3 起产品陆续推向市场，看好浆纸一体化打开成长远景。预计公司23-25E 归母净利润5.52/7.3/8.83 亿元，同比+168.9%/31.8%/21.4%，对应PE 分别为12.06X/9.15X/7.54X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。

事件：公司发布 2022年三季报。公司前三季度实现营收 45.51亿元，同比+69.54%，归母净利润 2.24亿元，同比-28.69%；22Q3营收 15.77亿元，同比+50.33%，归母净利润 1031.84万元，同比-80.54%。 营收高增持续验证市场，景气纸种扩产加速。前三季度营收高增主要源于 50wt 食品卡产能持续释放，以及格拉辛纸高景气下多轮提价带来量价齐升。公司 21H1总销量 49.46wt，同比+96.59%，销量倍增、多轮提价落地均验证需求旺盛，产能消化顺利。22Q3起重点城市疫情好转，消费回暖下预计公司食品卡、格拉辛纸销量仍将保持旺盛。为持续提升份额，满足多元客户需求，公司加速景气纸种扩产，格拉辛纸目前存在供给缺口，新增产能有望加速落地。远期湖北项目也将于 24年起陆续投产。景气纸种快速扩产持续提升市场份额，产品多元化丰富客户结构。 成本压力环比增长明显，关注浆价拐点后业绩弹性。公司前三季度毛利率/净利率分别 12.81%/4.92%，同比-6.76/-6.78pct，利润率下滑主因原材料木浆成本年初至今居高不下。22Q3毛利率 8.42%，同比/环比分别-2.65/-5.68pct，净利率 0.65%，同比/环比分别-4.4/-6.08pct。22Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.11/+0.53/+1.58/+0.9pct。环比+0.07/+0.67/+0.23/+0.31pct。Q3期间费用及固定成本摊销增加，叠加木浆成本压力，利润率短期承压明显。预计随海外阔叶浆厂产能陆续释放供给改善（预计 MAPA156wt 项目于 2022年年底投产，UPM 210wt项目 23Q1投产），浆价有望迎来拐点。届时看好公司盈利弹性兑现。 此外，公司将于 23Q3投产 30wt 化机浆产线，中长期带来利润增厚及盈利波动缩小。 投资建议。公司产能周期在 2023年持续演绎，浆价下行有望带来利润明显弹性。预计 22-24年净利润分别 3.03/6.57/8.90亿元（前值 5.3、7.6、9.9亿元），同比-22.2%/+116.4%/+35.6%，对应 PE 20.3X、9.4X、6.9X，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。