事件：公司控股股东仙鹤集团计划自4月7日起6个月内，累计拟增持股份金额3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。浆纸价格小幅探涨，成本改善明确。我们预计Q1公司盈利有望环比平稳或小幅改善，Q2有望创新高，全年盈利有望超预期。 1）浆纸价格小幅提升：我们预计2-3月热转印、热敏、格拉辛、食品卡等景气向上纸种提价部分落地，且4月仍有提价预期；4月浆厂坚持挺价（阔叶+20美金/吨）、以涨促销，后续浆价或震荡偏强，驱动盈利能力提升。 2）新基地成本改善：公司广西基地、湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高，伴随新基地产能爬坡，我们预计盈利中枢持续向上。 3）原料结构持续丰富：广西桉木浆、湖北芦苇浆已真实应用在产品中，带来明确成本下降；未来有望进一步丰富原材料体系，广西木片依托自有林地+政府协调国有林场+具运输成本优势的市场化采购，原料优势有望逐步放大。成长路径清晰，新基地扩张+新产品开发+海外业务扩张。 新基地扩张：24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能；根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+，浆纸协同有望带来经营成本改善。 新产品开发：公司持续开发差异化产品，包括电解纸、固态电池绝缘纸、低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸、缓释薄片材料（加热不燃烧）、纸基滤棒材料、生活用纸等新产品。 海外业务扩张：持续开发新产品替代进口海外产品，我们预计未来也会逐步加强产品、产能出海，海外收入占比持续提高，后续有望凭借海外产能实现加速扩张。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.0X、8.0X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

事件：近日Arauco公布3月报价，针叶银星/阔叶明星/本色金星分别为825/610/690美金/吨，25年至今已连续三轮提价，较24年12月分别+40/+60/+20美金/吨。成本改善，纸价稳健，吨盈利周期向上。 浆价支撑下，公司2月对热敏纸全系列产品价格上调0.02元/平方米、3月热转印、格拉辛等日用消费品类迎来旺季、我们预计价格有望小幅提涨。成本方面，我们预计24Q4中旬低价浆逐步入库，25Q1成本有望改善，助力吨盈利底部回暖。此外，我们预计浆价仍处上行通道，伴随广西/湖北基地浆/纸爬坡，25Q2盈利有望扩张，25年公司盈利有望保持靓丽表现。 成长路径清晰，重视浆纸协同带来效率改善。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+。此外，浆纸协同有望带来经营成本改善，贡献增量利润。根据我们跟踪，1）公司广西基地本土林木资源充沛、单独木浆生产成本较外购明显具备成本优势；2）湖北芦苇资源丰富，公司积极探索芦苇浆替代桉木浆，全部系统打通后生产成本有望改善。 龙头优势明确、订单充沛，25年格局有望加速集中。市场普遍担心特纸新增产能无法消化，供需格局恶化导致价格承压。新增投产目前仍集中于龙头纸企，伴随仙鹤产业链延展至上游木浆、甚至林地，成本优势进一步放大，格局有望持续优化（23年特纸CR9为59.2%、同比+1.5pct）。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.7X、10.1X、8.1X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

事件：公司公告2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入72.62亿元，同比增长16.89%，实现归母净利润8.17亿元，同比增长113.97%。三季度公司实现营收26.58亿元，同比、环比分别增长8.68%、11.02%，同期实现归母净利润2.67亿元，同比增长32.49%、环比下降5.34%。 三季度销量环比提升，原纸盈利处于历史中位水平。三季度公司实现营收26.58亿元，环比增长11%，创单季度收入新高，推测主要系前期广西、湖北新产线逐步贡献增量。三季度公司实现归母净利润2.67亿元，环比小幅下降5%，在成本高位、需求走淡以及部分产品竞争加剧的背景下公司展现出了一定盈利韧性。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计三季度公司本部吨净利超750元/吨，环比小幅下滑，吨盈利仍处于历史中位水平；三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.48亿元，环比下降15%。 用浆成本维持高位、纸价小幅松动，盈利水平环比有所回落。2024年三季度公司毛利率为14.58%，环比小幅下降2.8pct，推测主要系库存纸浆成本仍处于上升趋势，同时部分产品价格受成本支撑弱化、需求走淡等因素影响小幅回落。2024年三季度公司归母净利率为10.03%，环比下降1.7pct。 四季度成本压力有望逐步减轻，上游纸浆布局已相对完备。短期来看，7月以来纸浆价格连续多月大幅回调，预计低价纸浆将于四季度陆续入库，释放前期成本压力。中期维度来看，公司广西基地40万吨化学浆、PM4纸机于三季度末陆续投产，湖北PM3亦于10月初成功出纸，湖北生活用纸项目预计将于2024年底开始陆续投产。伴随公司广西、湖北浆纸一体化基地产能的落地，公司上下游产业链日益完善、原纸产品结构亦更加多元，综合竞争能力愈发突出。 适当调整公司销量、纸价假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润为10.79/12.35/14.00亿元（此前预计2024-2026年为10.34/13.46/15.55亿元），给予公司DCF目标估值22.66元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险。

公司发布三季报：2024Q1-3收入实现72.62亿元（同比+16.9%），归母净利润8.17亿元（同比+114.0%），扣非归母净利润7.42亿元（同比+135.5%）；24Q3收入实现26.58亿元（同比+8.7%），归母净利润2.67亿元（同比+32.5%），扣非归母净利润2.43亿元（同比+45.3%）。 产销景气，价格平稳，吨盈利小幅下降。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，技术研发&产品性能领先行业，且积极拓张海外业务（H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司Q3产销维持景气（本部销量环比提升3万吨+、夏王环比稳定）。公司产品定位高端，但终端疲软，预计均价小幅下滑，叠加高价浆入库抬升成本，吨盈利预计环比回落。根据我们测算，预计薄纸吨盈利近900元（环比下滑100+元/吨），夏王吨净利维持1100元/吨+（环比下滑约200元/吨），厚纸延续亏损。展望未来，Q4行业成本下降、需求弱势，预计价格小幅松动，但公司低价原料逐步入库改善成本，叠加自给浆比例提升，吨盈利有望保持相对稳定。 林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机6月下旬开机投产、PM4于8月份开机投产，两大项目首期合计将投产约60万吨造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北4月中旬制浆产线投产、广西1号化机浆4月中旬试机成功&9月初40万吨化学浆投产），伴随林浆自给率提升，公司周期影响逐步弱化。 盈利小幅下滑，费用表现稳定。2024Q3毛利率为14.6%（同比+5.3pct，环比-2.8pct），归母净利率为10.0%（同比+1.8pct、环比-1.7ct）。费用表现来看，2024Q3期间费用率为5.2%（同比+0.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.4%/1.6%/1.8%（同比+0.2/+0.3/-0.01/-0.4pct），整体表现平稳。 现金流&营运能力表现靓丽。2024Q3净经营现金流为3.71亿元（同比+3.38亿元）。营运能力方面，截止2024Q3，应收、应付、存货周转天数分别为56.47/95.35/136.46天（同比-3.68/+30.59/+17.28天）。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.8、14.7、18.7亿元，对应PE估值分别为12.2X、9.0X、7.1X。 风险提示：原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。

基本事件2024Q1-Q3公司营收72.62亿元（同比+16.89%），归母净利润8.17亿元（同比+113.97%），扣非归母净利润7.42亿元（同比+135.46%）；2024Q3营收26.58亿元（同比+8.68%、环比+11.02%），归母净利润2.67亿元（同比+32.49%、环比-5.34%），扣非归母净利润2.43亿元（同比+45.26%、环比-7.27%），其中联营企业投资收益0.48亿元，Q3业绩符合预告中值。 24Q3产销顺利增长，吨利环比降幅可控我们预计24Q3湖北、广西基地新投纸机产能爬坡中，公司产销量环比提升，三季度主要特种纸品类产品价盘基本保持稳固，且仍有库存浆平滑成本压力，预计吨利降幅可控。展望24Q4，公司部分纸种价盘或随成本波动向下调整，考虑库存周期、Q4初用浆成本仍处于高位，但公司广西、湖北自有浆线陆续投产，自有浆有望部分平滑成本压力。 利润率环比下降，现金流有所改善（1）利润率：24Q3公司销售毛利率14.58%（同比+5.26pct、环比-2.81pct），归母净利率10.03%（同比+1.80pct、环比-1.73pct），盈利能力环比下降，系原料成本略有抬升。（2）期间费用率：24Q3期间费用率为5.21%（同比+0.14pct），其中销售费用率为0.47%（同比+0.20pct），管理+研发费用率为2.98%（同比+0.30pct)，财务费用率为1.76%（同比-0.36pct）。（3）营运效率与现金流：24Q3公司应收账款16.26亿元（同比+1.68亿元），应收账款周转天数56.47天（同比-3.68天），应付票据及账款合计25.86亿元（同比+2.27亿元）。24Q3经营现金流净额为3.71亿元（同比+3.38亿元），存货33.48亿元（同比+4.23亿元），存货周转天数136.46天(同比+17.28天）。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，向浆纸一体化顺利迈进。2023年造纸产能已达160万吨，2024年初，湖北一期化机浆1月初开机运行，PM1、PM2顺利出纸，广西一期项目化机浆于4月中旬投产，PM2纸机6月下旬投产，PM4于8月份开机投产，广西、湖北浆纸一体化有望平滑周期波动，成长动力充足。 投资建议我们预计公司24-26年实现营收99.12/117.51/132.21亿元，同比+15.89%/+18.55%/+12.51%，实现归母净利10.88/13.27/15.05亿元，同比+63.93%/+21.91%/+13.44%，对应EPS为1.54/1.88/2.13元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价大幅波动。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现营业收入 72.62亿元，同比+16.9%； 实现归母净利润 8.17亿元， 同比+114%； 实现扣非净利润 7.42亿元，同比+135.5%。 单季度来看， 公司 Q3营收 26.58亿元， 同比+8.7%； 实现归母净利润 2.67亿元， 同比+32.5%。 前期高价浆成本兑现， 短期净利率环比下行。 1） 盈利端， 前三季度， 公司实现销售毛利率为 16.55%（+7.36pct.） ， 归母净利率为 11.25%（+5.10pct.） ； 单季度看，Q3毛利率为 14.58%（+5.26pct.)， 归母净利率为 10.03%（+1.8pct） 。 Q3前期高价浆成本显现， 伴随湖北广西纸浆产能释放， 原材料自给优势有望 Q4体现。 2） 费用端， 前三季度， 公司销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 0.32%、 1.58%、 1.37%、2.36%， 分别+0.01、 -0.09、 +0.16、 -0.11pct.。 量价拆分： 吨价及吨盈环比回落， 销量年内新高。 1） 夏王： 2024年前三季度， 仙鹤实现联营合营企业投资收益 1.46亿， 我们估算单 Q3夏王吨盈 1000元/吨以上， 环比下行。 2） 量价拆分： 受益于下半年湖北广西项目产能释放， 我们估算单 Q3仙鹤销量 30万吨左右， 为年内新高， 吨净利（不含投资收益） 环比下降 100-200元/吨。 考虑产能爬坡， 我们估算 Q4产销量环比上行。 广浆纸一体化推进， 自制浆优势有望 Q4集中体现。 截至报告期末， 公司在建工程 72.8亿元， 较 23年底增长 67.8%， 主要系广西、 湖北新项目投入增加所致。 湖北石首项目（杨木、 芦苇资源丰富） 与广西来宾项目（桉木资源丰富） 木浆产能均已顺利出浆，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势， 抢占资源高地， 实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。 长期看， 公司多元化产品布局， 随着产能布局完善、 浆纸一体化推进， 以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议： 公司管理+制造优势突出， 产品矩阵布局完善， 浆纸全产业链布局护航成长。 我们预期公司 2024-2026年实现营收 100.5、 122、 144.5亿元， 同比增长 18%、21%、 18%， 实现归母净利润 10.8、 13.4、 16.2亿元， 同比增长 63%、 24%、 20%（考虑需求及竞争变化， 调整盈利预测， 原 2024-2026年预测值为 10.8、 13.5、 16.1亿元） ， EPS 为 1.53/1.90/2.29元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格大幅波动风险； 产能建设进度不及预期风险

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收为72.6亿元，同比+16.9%，实现归母净利润8.2亿元，同比+114.0%；3Q2024实现营收26.6亿元，同比+8.7%，实现归母净利润2.7亿元，同比+32.5%。 点评：产能扩张驱动销量提升，海外业务加速拓展中：我们认为公司2024年前三季度营收实现增长的主要原因是：一方面，今年1月公司湖北石首一期30万吨特种纸项目投产、去年4月投产的30万吨食品卡纸项目产能持续爬坡，产销双增下公司收入规模扩张；另一方面，公司加快了对海外市场的开发和布局，目前产品已广泛销往日本、韩国、南北美、欧洲、东南亚、中东和中亚等国家和地区。 我们估计，仙鹤本部3Q2024吨均价约8860元左右，环比-220元左右，吨净利约740元左右（均包括白卡纸），环比-130元左右。公司的联营企业夏王3Q2024贡献的报表投资收益为4760万元，同比-47.9%，环比-15.0%。我们根据夏王的总产能，估计夏王3Q2024的吨纸净利为1150元左右，同比-830元左右，环比-160元左右。1Q/2Q/3Q2024国内钛白粉吨均价分别为16231/16196/15148元，3Q2024同比-3.6%，环比-6.5%，我们认为夏王盈利能力有所下滑主要系产品降价所致。 产品降价+木浆库存成本上行，Q3毛利率环比下滑：2024年前三季度公司毛利率为16.6%，同比+7.4pcts，其中3Q2024公司毛利率为14.6%，同比+5.3pcts，环比-2.8pcts。 根据卓创资讯数据，3Q2024阔叶浆吨均价为4950元，同比+320元，环比-717元。 我们认为，公司Q3毛利率环比有所下滑，一方面是由于产品降价，另一方面是公司的木浆库存成本上升，考虑到三季度木浆市场价格回落，预计公司四季度毛利率将环比上行。 2024年前三季度公司期间费用率为5.6%，同比持平，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.4%/2.4%，分别同比持平/-0.1/+0.2/-0.1pcts；3Q2024公司期间费用率为5.2%，同比+0.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.5%/1.4%/1.8%，分别同比+0.2pcts/持平/+0.3/-0.4pcts。 “浆纸一体化”稳步推进：今年二季度，公司湖北和广西基地的化机浆生产线已试机成功开始出浆，预计到今年年底，公司浆产能将大幅提升。此外，公司湖北基地生活用纸项目第一期中的两条生产线预计将在今年年底投产，进一步推动下游产品的多元化发展，为公司业绩带来新的增长点。浆纸一体化程度显著提升，维持“买入”评级：考虑到浆价弱势下产品难以提价，我们下调公司2024-2026年营收预测为100.1/116.6/142.5亿元（下调幅度分别为7%/12%/14%），下调2024-2026年归母净利润预测为10.9/13.8/15.9亿元（下调幅度为4%/8%/11%），对应EPS分别为1.54/1.96/2.25元，当前股价对应2024-2026年PE分别为12/10/9倍，公司资本开支水平远超行业平均水平，特纸行业向头部集中的趋势不变，未来有望撷取更大的市场份额，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。

公司发布 24年前三季度业绩预增公告公司预计 24年 Q1-3实现归母净利为 7.9-8.3亿元，同增 107.42%-117.37%； 预计扣非归母净利为 7.2-7.6亿元，同增 129.09%-141.14%； 预计 Q3实现归母净利 2.4-2.8亿元，同增 20.1%-38.9%；预计扣非归母净利为 2.2-2.6亿元，同增 33.3%-56.0%。 我们预计 Q3前期高价浆逐步反馈至成本，公司整体经营稳健。 业绩同比预增主要原因有： 1）纸基新材料应用领域的快速拓展为公司带来持续稳定的利润空间。 新型纸基材料产品在技术进步、 产品创新、国家政策的共同推动下得到了广泛的推广和应用， 为公司带来利润， 未来有望保持稳定增长态势。 2）在可持续发展的标准下拓展成本管理。公司积极发展绿色能源，布局光伏发电项目，输入新能源解决能源紧缺带来的供应风险；大力支持用户侧储能项目，实现长达 10小时的储能，不仅以安全环保的形式实现储能，更实现企业节能减排，优化了公司的能源结构，降低了公司的生产成本。 3）出口市场平稳增长带来稳定收益。公司经过多年海外市场的拓展，与国外客户建立了良好稳定的合作关系，树立起国际品牌形象，出口保持稳定增长。 新增产能稳步释放， 浆线落地成本优势显现公司广西来宾“年产 250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产 250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目均按照建设计划稳步推进。 纸产能方面，湖北 PM1、 PM2年初投产， 24H1贡献产量超 3万吨， 9月底PM3顺利开机，我们预计 Q4贡献增量， 此外新增的生活用纸项目已于 3月开始土建工程； 广西 PM2于 6月下旬开机投产。 浆产能方面， 截至 Q2末湖北基地的两条化机浆生产线已完成调试， 并通过内部测试， 投入正常使用； 广西基地的一条化机浆生产线已完成调试。 Q3是公司制浆生产线爬坡的关键阶段，预计公司的成本优势将在 Q4逐步显现，预计到 24年底公司制浆生产能力将达到约 70万吨， 为可持续发展打下坚实的基础。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司深耕高性能纸基功能材料，积极布局高景气纸种，中期成长可观，浆纸产业链布局深化有望夯实吨盈利，我们预计 24-26年归母净利分别为10.8/13.9/17.1亿，对应 PE 为 12X/9X/7X。 风险提示： 业绩预告仅为初步核算结果，请以公司正式财报为准； 经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险等。

公司发布三季度业绩预增公告：单Q3归母净利润为2.42-2.80亿元（同比+20.1%~+38.9%），中值为2.61亿元（同比+29.5%）；单Q3扣非净利润为2.23-2.61亿元（同比+33.3%~+56.0%），中值为2.42亿元（同比+44.6%）。产销景气，均价稳定，成本小幅抬升，业绩表现符合我们预期。 产销景气，价格平稳，吨盈利小幅下降。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，技术研发&产品性能投入领先行业，且积极拓张海外业务（H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司Q3产销维持景气，销量环比提升。成本端受制于高价浆入库、预计小幅抬升，吨盈利预计环比回落。根据我们测算，预计薄纸吨净利超800元（环比下滑100+元/吨），夏王吨净利维持1000元/吨+（环比下滑300+元/吨），厚纸延续亏损。 展望未来，Q4行业成本下降、需求弱势，预计价格小幅松动，但公司低价原料逐步入库改善成本，叠加公司自给浆比例提升，吨盈利有望保持相对稳定。 林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，剩余一条Q4投产；同时新增生活用纸项目3月开启土建工程。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机6月下旬开机投产，PM4于8月份开机投产；两大项目首期合计将投产约60万吨造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北4月中旬制浆产线投产、广西1号化机浆4月中旬试机成功&9月初40万吨化学浆投产），未来伴随林浆自给率提升，公司周期影响逐步弱化。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.8、14.7、18.7亿元，对应PE估值分别为12.1X、8.9X、7.0X。 风险提示：原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。

事件： 公司发布 24年中报， 24年上半年实现收入 46.04亿元，同比增长22.23%；实现归母净利润 5.50亿元，同比增长 204.73%，实现扣非后归母净利润 4.99亿元，同比增长 237.55%，基本每股收益 0.78元。 销量增长驱动收入提升， 2Q24收入利润环比持续提升： 2Q24公司实现营业收入 23.95亿元， 同比增长 24.14%， 环比增长 8.40%， 实现归母净利润 2.82亿元， 同比增长 381.29%， 环比增长 4.74%， 2Q24收入利润环比持续提升。 24年上半年特种浆纸销量 51.36万吨，同比增长 31.77%，分业务看， 日用消费系列、食品与医疗包装用纸、商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、电气及工业用纸收入分别为 22.98、 8.41、 3.43、 3.91、 3.96亿元，其中食品医疗消费类产品销量 10.86万吨，同比增长 50.19%， 标签离型系列材料产量同比增长 20.41%， 转印系列材料收入同比增长 16.98%， 电解电容器纸基材料收入同比增长 31.59%。 毛利率、 净利率提升，利息支出增加： 24年上半年公司毛利率 17.69%，同比提升 8.58pct， 日用/食品医疗/商务/烟草/电气及工业用纸系列毛利率分别为18.76%/12.96%/18.53%/24.42%/18.87%。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.09pct 至 0.24%，管理费用率同比下降 0.14pct 至 1.59%，研发费用率同比提升 0.06pct 至 1.33%，财务费用率同比提升 0.01pct 至 2.71%，利息费用同比增长 56.83%至 1.01亿元， 此外对联营合营企业投资收益同比增长 12.62%至 0.99亿元， 综合影响下，净利率同比提升 7.21pct 至 12.04%。 食品卡盈利状况改善， 浆产能逐步投产： 24年上半年公司对 30万吨食品卡纸性能和品质进行了技改，并经过销售价格的调整，市场更加稳定，销量达到 5.13万吨，盈利情况较投产初期有所好转，子公司鹤丰新材料上半年亏损2747万元， 1H23/2H23分别亏损 3345/3017万元，亏损幅度持续收窄，目前除非涂布食品卡纸外，公司还规划了部分产能用于生产涂布类卡纸，预计下半年涂布类盈利能力有望超过非涂布食品卡纸。 此外湖北基地两条化机浆产线与广西基地一条化机浆产线已完成调试，化学浆产线已开始调试，预计四季度成本优势将逐步显现，年底公司浆生产能力将达到约 70万吨。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 10.66、 13.65亿元，同比增速 60.6%、 28.1%， 9月 10日收盘价对应 24-25年 PE 为 10.1、 7.9倍，参考可比公司给予公司 24年 16~18倍 PE 估值，对应合理价值区间24.16~27.18元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。

事件：仙鹤股份发布2024年半年报。2024H1公司实现营收46.04亿元，同比增长22.23%；归母净利润5.50亿元，同比增长204.73%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长237.55%。 其中，2024Q2单季度公司实现营收23.95亿元，同比增长24.14%;归母净利润2.82亿元，同比增长381.29%；扣非后归母净利润2.62亿元，同比增长698.66%。 下游稳步复苏+产能释放H1营收稳增，食品卡H2有望量价双增分产品看，2024H1下游消费逐步复苏，公司食品与医疗包装材料系列、日用消费系列、电气及工业用纸系列产品显著增长。其中，食品与医疗包装材料系列方面，伴随产能扩张，公司2024H1实现销量10.86万吨，同比增长50.19%。电气及工业用纸系列产品方面，公司已成为国内重要的电子元件材料生产配套企业，2024H1电解电容器纸基材料销量达0.32万吨，销售收入同比增长31.59%。日用消费系列方面，2024H1产量同比增长18.74%，其中标签离型纸同比增长20.41%，转印系列材料收入同比增长16.98%。烟草行业配套系列产品受益2024H1下游行业调整后需求释放，实现显著复苏。装饰原纸下游需求承压，公司高端产品价格具韧性持续稳定，预计H2价格持续稳定。2023年4月，公司募投项目30万吨食品卡纸正式投产运行，24H1产量达4.76万吨，销量达5.13万吨，盈利水平相对投产初期已有显著改善。公司首次进入高克重特种卡纸新赛道，产品已获客户认可，H2有望进一步放量。同时，公司预计涂布食品卡产能H2释放，并持续研发储备液包卡等高端新品，盈利能力有望优于非涂布食品卡纸。分地区看，24H1公司外销实现收入3.66亿元，同比增长4.77%，海外市场保持平稳增长。 “林浆纸用一体化”逐步落地，预计2024年底实现自供木浆成品纸产能方面，湖北仙鹤生产基地于2024年1月初开机运行，PM1、PM2顺利出纸形成产能，2024H1产量已超3万吨。同时，新增的生活用纸项目也在2024年3月份开始土建工程。 浆产能方面，公司在广西和湖北的自产浆项目正在加快推进中，预计2024年底将能够实现自制木浆的供应。湖北仙鹤基地4月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试的尾声。 广西仙鹤生产基地1#化机浆生产线于2024年4月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计将于8月份开机投产，各项辅助设施均已安装调试到位逐步投入运行。Q2盈利水平环比略承压，看好Q4盈利水平拐点向上盈利能力方面，2024H1公司毛利率为17.69%，同比增长8.58pct，2024Q2毛利率为17.39%，同比增长9.14pct。根据wind数据，2024Q2阔叶浆均价为745美元/吨，同比增长15%，环比增长12%，使得Q2毛利率环比略有下降。伴随海外浆厂较大规模新产能释放，浆价有望回落，Arauco明星7月报价下降80美金至690美金/吨，利好盈利水平提升。目前，广西和湖北基地浆线持续爬坡，公司预计到2024年底浆生产能力将达到约70万吨,Q4成本优势将逐步显现。 期间费用方面，2024H1公司期间费用率为5.87%，同比下降0.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.59%/1.33%/2.71%，同比分别-0.10/-0.14/+0.06/+0.01pct。其中，2024Q2期间费用率为4.03%，同比下降0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%/1.62%/0.68%/1.49%，同比分别-0.14/-0.08/+0.04/-0.71pct。 综合影响下，24H1净利率为12.04%，同比增长7.21pct；24Q2净利率为11.84%，同比增长8.77pct。 投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，广西、湖北浆纸一体化进程顺利伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2024-2026年营业收入为100.35、118.19、135.61亿元，同比增长17.32%、17.78%、14.73%；归母净利润为10.45、13.62、15.72亿元，同比增长57.40%、30.31%、15.45%，对应PE为10.6x、8.1x、7.0x，给予24年14xPE，目标价20.72元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。

公司公布 2024年中报。 24H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.0/5.5/5.0亿元， YoY+22.2%/+204.7%/+237.6%； 24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 23.9/2.8/2.6亿元， YoY+24.1%/+381.3%/+698.7%。 评论： 产销两旺， 海外市场加速拓展。 新增产能释放，上半年公司完成机制纸产量55.47万吨，同比增长 22%；特种浆纸销售量 51.36万吨，同比增长 32%。分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材分别实现营收 23.0/8.4/3.4/3.9/4.0亿，其中食品医疗消费类产品销量同增 50.2%，日用消费系列纸基材料产量同增 18.7%（标签离型系列材料产量同增 20.4%，转印系列收入同增 17.0%），电解电容器纸基材料实现销量 3156吨，收入同增 31.6%。 海外市场拓展方面，公司顺利切入全球领先烟草公司供应链， 24H1外销业务实现营收 3.7亿（ 2023年全年仅 5.7亿）。 盈利能力修复，费用管控有效。 1）24H1，公司实现毛利率 17.7%，同比+8.6pcts，主要系去年同期原料成本处于高位。费用端，公司分别实现销售/管理/财务费用率 0.2%/1.6%/2.7%， 同比-0.1/-0.1/+0.01pcts，相对平稳。综上，公司实现归母净利率 12.0%，同比+7.2pcts。 2）24Q2，公司实现毛利率 17.4%，同比+9.1pcts/环比-0.6pcts；费用端，公司分别实现销售/管理/财务费用率 0.2%/1.6%/2.9%，同比-0.1/-0.1/-1.4pcts， 综合影响公司归母净利率+8.7pcts 至 11.8%。 新增产能稳步推进，自制浆供给增加。 上半年，公司湖北项目 PM1、 PM2已于 24Q1投产，累计贡献产量超过 3万吨；剩余两条生产线也预计在 24Q4逐步释放产能。广西项目 PM2纸机 6月下旬开机投产， PM4也进入安装尾声联动调试，预计将于 8月份开机投产。综合来看，纸基功能材料一期设计投产量或超过 60万吨，今年将有序释放部分产能。此外，公司湖北制浆产线已于 4月中旬投产，广西 1号化机浆产线也于 4月中旬试机成功。 随着木浆自给率提升，有望进一步平滑成本波动，增厚利润。 投资建议： 公司是特种纸行业龙头，产品体系多元化，林浆纸一体化战略布局长远，随着后续产能释放，或进一步增厚公司业绩。预计 24/25/26年利润10.85/14.07/16.98亿元，对应 PE 为 10/8/7X。参考绝对估值法，给予目标价 24.5元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 浆价变动不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。

事件： 公司发布 2024年中报，1H2024实现营收 46.0亿元，同比+22.2%，实现归母净利润 5.5亿元，同比+204.7%；其中 2Q2024实现营收 23.9亿元，同比+24.1%，环比+8.4%，实现归母净利润 2.8亿元，同比+381.3%，环比+4.7%。 点评： 新增产能落地快速推进，公司二季度业绩大幅增长：公司 2024年上半年营收实现同比大幅增长，主要原因系：一方面，公司湖北石首一期 30万吨特种纸项目于 2024年 1月投产，且去年 4月投产的 30万吨食品卡纸项目产能利用率不断提升，产能规模扩张驱动公司销量提升，1H2024公司特种纸完成产量 55.5万吨，同比+22%，销量达到 51.4万吨，同比+31.8%，其中食品医疗消费系列分别实现产销量 11.3/10.9万吨，同比+8.9%/+50.2%，日用消费系列实现产量同比+18.7%；另一方面，2024年 3月公司对包括格拉辛纸和热转印纸在内的部分纸种进行了有效提价，1H2024公司转印系列收入同比+17.0%；此外，2024年上半年国内特种纸出口市场景气度不俗，1H2024国内特种纸净出口量达到 75.0万吨，同比+27.8%，净出口金额达到 16.9亿美元，同比+2.8%，公司积极拓展海外市场，与海外客户建立了良好稳定的合作关系，1H2024实现外销收入 3.7亿元，出口业务实现平稳增长。 公司的联营企业夏王 2Q2024贡献的报表投资收益为 5600万元，同比+27.2%。我们估计夏王 2Q2024的吨纸净利为 1320元左右，环比+130元左右。1Q/2Q2024国内钛白粉吨均价分别为 16231/16196元，同比+7.0%/2.7%，2Q2024环比-0.2%，成本端相对稳定，我们认为夏王盈利能力的提升主要系产品提价拉动。仙鹤本部2Q2024吨均价为 9084元，环比+248元，吨净利为 864元（均包括白卡纸），环比-48元左右，我们认为 2Q2024仙鹤本部吨均价环比提升，主要因 2024年二季度，公司对部分纸种进行提价，正是凭借产品价格的上涨以及卓越的库存管理能力，公司有效地抑制了成本上行所带来的压力，令吨净利仅仅小幅下滑。 产能规模扩张+产品有效提价，二季度利润环比增长：1H2024公司毛利率为 17.7%，同比+8.6pcts，2Q2024公司毛利率为 17.4%，同比+9.1pcts，环比-0.6pcts。 根据卓创资讯数据，2Q2024阔叶浆吨均价为 5667元，同比+1463元，环比+483元。提价、木浆采购及库存管理能力、以及 30万吨食品白卡项目盈利情况的好转确保 2Q 盈利能力保持相对稳定。 1H2024公司期间费用率为 5.9%，同比-0.2%，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.6%/1.3%/2.7%，分别同比-0.1pcts/-0.1pcts/+0.1pcts/持平； 2Q2024公司期间费用率为 6.0%，同比-1.6pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.6%/1.3%/2.9%，分别同比-0.1/-0.1/持平/-1.4pcts，财务费用率的降低主要系汇兑损失减少所致。 展望后市，下半年自备浆产能投产，公司竞争力将进一步增强：造纸方面，特种纸赛道相比大宗造纸的竞争格局更优，且公司的产品竞争力较强，部分特种纸在浆价上涨时可以有效提价转嫁成本，在浆价下跌期间价盘亦维持相对稳定，尤其是成长型的纸种；制浆方面，2024年，公司将在广西和湖北基地投放 80万吨自备浆产能，今年 4月中旬湖北和广西的化机浆生产线已试机成功开始出浆，我们预计在今年四季度 80万吨自备浆产能将全部释放，进一步增强公司穿越周期的能力，带来新的利润增长点。 二季度利润端表现亮眼，维持“买入”评级：考虑到浆价下跌不利于产品涨价，我们小幅下调公司 2024-2026年营收预测为 107.4/132.3/166.1亿元（下调幅度分别为 8%/10%/7%），且成本端下降的同时公司产品价格相对稳定，我们小幅上调 2024年毛利率预测，预计 2024年归母净利润预测为 11.3亿元（上调幅度为 8%），考虑到 2025-2026年全球浆的需求供应比预计将有所提升，浆价长期上涨的逻辑不变，我们小幅下调 2025-2026年归母净利润预测为 15.0/17.8亿元（下调幅度为 4%/5%），对应 EPS 分别为 1.61/2.13/2.52元，当前股价对应2024-2026年 PE 分别为 10/8/6倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。

公司发布 2024年半年报： 24H1收入实现 46.04亿元（同比+22.2%），归母净利润 5.50亿元（同比+204.7%），扣非归母净利润 4.99亿元（同比+237.6%）； 24Q2收入实现 23.95亿元（同比+24.1%），归母净利润 2.82亿元（同比+381.3%），扣非归母净利润 2.62亿元（同比+698.7%） 。 根据我们测算，预计公司 Q2销量环比提升（本部约+2.2万吨，夏王约+1.5万吨）；日用消费纸种提价、驱动整体 Q2价盘稳固，吨盈利弱势稳定（Q2薄纸吨盈利环比小幅下降，夏王盈利环比改善，食品卡延续承压） 。 展望未来， Q3成本延续上涨、纸价预计平稳，吨盈利预计小幅收窄； Q4公司自给浆比例提升、低价浆入库，盈利有望回暖。 强势纸种表现优异，积极出海扩张份额。 24H1日用消费/食品医疗/电气工业/烟草用纸/商务交流分别实现收入 22.98/8.41/3.96/3.91/3.43亿元，其中公司在优势赛道强势扩张，日用消费系列产量同比+18.7%（标签离型产量同比+20.4%、转印系列收入同比+17.0%）；电解电容器纸基材料销量达 3156吨、收入同比+31.6%；食品医疗系列销量同比+50.2%。 此外，公司紧抓出海机遇，凭借产品性能、成本等优势强势确立品牌地位，顺利接入全球领先烟草公司供应链， 24H1外销收入高达 3.66亿（23全年为 5.74亿） 。 林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。 公司湖北项目 24年 1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中 PM1&PM2已 Q1投产、 H1贡献产量超 3万吨，其余两条 Q4投产；同时新增生活用纸项目 3月开启土建工程。 广西（聚焦日用消费）项目 PM2纸机 6月下旬开机投产， PM4预计将于 8月份开机投产。 两大项目首期合计将投产约 60万吨造纸产能。 此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北 4月中旬制浆产线投产、广西 1号化机浆 4月中旬试机成功） 。 伴随林浆自给率提升，公司周期影响逐步弱化。 盈利显著改善，汇兑损益收窄。 2024Q2毛利率为 17.4%（同比+9.1pct），归母净利率为 11.8%（同比+8.7pct） 。 费用表现来看， 2024Q2期间费用率为 6.0%（同比-1.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.2%/1.3%/1.6%/2.9%（同比-0.14/+0.05/-0.08/-1.42pct），财务费用波动主要系前期汇兑损失较高（24H1同比-34.7%） 。 现金流表现靓丽，原材料囤积充足。 2024Q2净经营现金流为 4.91亿元（同比+5.66亿元） 。 营运能力方面，截止 2024Q2，应收、应付、存货周转天数分别为59.04/94.45/140.92天（同比-4.4/+21.5/+8.1天），现金流表现靓丽，存货维持高位。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 10.7、 14.7、 18.8亿元，对应PE 估值分别为 10.8X、 7.8X、 6.1X。 风险提示： 原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。