投资要点 齐心集团发布 2023 年中报2023H1 实现收入 44.53 亿元(同比+4.5%)，归母净利润 0.81 亿元(同比-5.5%)，扣非归母净利润 0.74 亿元(同比+2.7%)；其中 23Q2 实现收入 25.42 亿元(同比+20.3%)，归母净利润 0.36 亿元(同比+18.8%)。伴随公司前期客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23Q2 经营显著改善，下半年有望稳步向上。 B2B 业务延续成长，客户结构优化、MRO 开拓B2B 业务稳健增长，23H1 收入 44.1 亿元（+6.54%），毛利率 8.79%（-0.4pct），净利润 1.19 亿（同比基本持平），利润率 2.7%。公司办公集采业务前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。毛利率方面，上半年因产品结构变化毛利率有所下降，伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力得到增强。22 年 B2B 业务客户数量增长至 8 万家（21 年 7 万+家，20 年 6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网 MRO 包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），下半年预期 B2B 业务维持快速增长。 SaaS 业务仍有拖累，积极调整业务结构SaaS 业务 23H1 收入 0.04 亿（-64.42%），毛利率 41.84%（同比-7.74pct）,亏损0.4 亿，经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。好视通业务结构积极调整优化（to SMB 的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期 23H2 有望减亏。 财务指标1）毛利率&费用端：23H1/23Q2 毛利率为 9.12%/8.33%，分别同比-1.23pct/-2.14pct。23H1 期间费用率为 6.5%（同比-0.2pct），其中管理与研发费用率为2.5%（同比-0.6pct），主因研发投入较同期下降（-15.28%），财务费用率为-0.7%（同比+0.3pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流：23H1 净经营现金流为 1.12 亿元（同比+0.38 亿元），Q2 为1.04 亿元（同比+0.25 亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快，23H1 应收账款为 27.21 亿元（同比-6.69 亿元）。 盈利预测及估值齐心集团是 B2B 办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。我们预计公司2023-2025 年实现营收 100.62、119.82、142.82 亿元，分别增长 16.61%、19.08%、19.19%，归母净利润 2.37、2.92、3.64 亿，23-25 年分别增长 87.41%、23.13%、24.37%，对应 23-25 年 PE 为 21.08/17.12/13.77X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

事件：公司发布2023年半年度报告：2023H1公司实现收入44.53亿元，同比+4.51%；归母净利润0.81亿元，同比-5.47%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比+2.74%。其中，2023Q2公司实现收入25.42亿元，同比+20.31%;归母净利润0.36亿元，同比+18.83%;扣非后归母净利润0.31亿元，同比+109.01%。 收入端实现稳步正增长，利润端修复。 受公司业务运营能力提升及效率改善、客户回款加快影响，2023H1公司经营活动现金流量净额1.12亿元,同比+52.06%，其中，2023Q2经营活动现金流量净额1.04亿元，同比+32.13%，表现靓丽。 办公物资稳增，互联网SaaS软件及服务短期承压分产品看，2023H1公司办公物资、互联网SaaS软件及服务分别实现收入43.97、0.44亿元，同比分别+6.50%、-64.42%，其中办公物资业务收入占比同比+1.84pct至98.74%，对收入贡献进一步扩大；互联网SaaS软件及服务业务由于其技术与业务场景项目落地不能较好匹配，未能有效转化导致收入承压。毛利率方面，2023H1办公物资、互联网SaaS软件及服务毛利率分别为8.68%、41.84%，同比分别-0.43pct、-7.74pct，盈利能力略有下滑，其中，办公物资业务毛利率下滑预计主要与供应产品结构有关。 盈利能力有所下滑，期间费用率管控良好2023H1公司毛利率、净利率分别为9.12%、1.68%，同比分别-1.23pct、-0.31pct，其中2023Q2公司毛利率、净利率分别为8.33%、1.31%，同比分别-2.14pct、-0.05pct，盈利能力有所下滑，主要与低毛利率的办公物资业务收入占比提升有关。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为6.51%，同比-0.24pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.69%、1.71%、0.77%、-0.67%，同比分别+0.02pct、-0.26pct、-0.31pct、+0.31pct。分季度看，2023Q2公司期间费用率为5.67%，同比-0.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.21%、1.56%、0.55%、-0.65%，同比分别-0.55pct、-0.62pct、-0.51pct、+1.05pct，期间费用率管控良好。 投资建议：齐心集团作为B2B办公物资集采领先企业，客户资源优势、品牌知名度、数字化运营和交付服务等能力突出，持续受益于阳光采购政策推进，公司存量客户放量及新增客户拓展，维持此前预测，预计公司2023-2025年收入分别为109.83/137.04/168.33亿元，同比分别+27.27%/+24.78%/+22.83%；归母净利润分别为2.49/3.28/4.21亿元，同比分别+96.58%/+31.82%/+28.39%，对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求释放不及预期风险；客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

事件。22全年实现营收 86.29亿元，同增 4.77%，归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同增 122.53%/116.16%；其中 22Q4实现营收 18.89亿元，同增 35.60%，归母净利润/扣非净利润-0.16/-0.37亿元。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 19.11/0.45/0.43亿元，同降 11.04%/18.90%/24.64%。 B2B 业务持续发展，云服务研发转化滞后暂时承压。分行业看，B2B 业务小幅增长，22年 B2B 办公物资/云服务实现营收 84.83/1.46亿元，同比变化 5.2%/-14.4%。B2B 业务：继续聚焦央企、银行等优质大客户，储备订单规模稳步增长； 自主品牌：吾皇猫、国家宝藏等 IP 合作助力产品创意化+IP 化，提升产品附加值；SAAS：好视通业务“云+端+行业场景” 发展战略实施落地，聚焦服务垂直行业客户，完善线上办公生态。22Q4收入同增 35.6%， 22Q4B2B 业务收入为 18.96亿元，同比增长 38.4%，环比下降 22.5%，同比上升主因 21Q4较多客户未续标导致低基数，环比下降主因 Q4受疫情放开影响造成大面积企业停工停产所致。22Q4云服务收入为-0.08亿元，我们估计主因客户收入确认延迟及退货影响。23Q1收入同减 11.04%，主因客户结构调整叠加疫情影响所致。 净利润大幅上升，费用控制进一步优化。22年归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同比分别增长 122.53%/116.16%。22Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.16/-0.37亿元，同比分别增长 97.68%/94.65%。分业务来看：22Q4B2B/云服务利润分别为 0.36/-0.52亿元，环减 47.8%/372.7%，同增 157.1%/7.1%，环比减少主因疫情放开病毒迅速扩散，企业停产停工所致。 22Q4毛利率/净利率同比变化-7.66/+48.65pct 至 10.86%/-1.01%，净利率变化主因 21年商誉影响导致基数较低；费用率层面，22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比下降 2.67/2.20/0.62/1.26pct，管理费用率下降主因报告期公司管理人员薪酬、办公费用、股份支付较上年同期下降所致。 客户结构调整盈利可期，资产负债结构逐季优化。23Q1归母净利润为 0.45亿元，同比下降 18.9%，公司当前客户结构仍在调整中，大客户策略落地净利润上行可期。23Q1毛利率/净利率同比变动-0.07/-0.43pct 至 10.16%/2.18%，销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.74/+0.15/-0.04/-0.41pct。2022年公司经营活动现金流量净额为 3.25亿元，同增 53.3%，23Q1经营性现金流净额亦录得 808万元，去年同期为-500万元，主因公司逐步完成客户结构调整，客户回款效率在加速，同时信息化升级带动运营效率提升优化现金流，公司资产负债率逐季下降，从 21Q4的 67.46%下降至 23Q1的 58.33%，应收账款从 39.82亿元下降至 24.23亿元，财务质量提高。 展望未来：办公集采方面：22年客户数已达 8万+，客户结构优化基本完成，持续为公司贡献收入利润。MRO 方面：公司从 B2B 业务中拆出独立团队，并搭建驻场工程师团队，短期以 MRO 通用物资为主，随着对行业理解加深，进入非通用物资领域。自主品牌方面：通过与知名 IP 联名，提升年轻群体好感度。 云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，同时提高自身盈利水平。 投资建议： 2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司 B2B 业绩持续兑现，小 B 客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司 2023-2025年归母净利润为 2.6/3.3/3.8亿元，对应估值为 20X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

齐心集团发布2022年报及2023年一季报2022A营收86.29亿元（+4.77%），归母净利润1.27亿元（+122.53%）；其中单22Q4营收18.89亿（+35.60%，21Q4基数较低）、归母净利润-0.16亿（21Q4为-6.91亿元）。23Q1营收19.11亿元（-11.04%），归母净利润0.45亿（-18.90%），伴随公司客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23年经营有望稳步向上。 B2B业务稳健增长，客户结构调整基本完毕B2B业务22年收入84.83亿（+5.18%）、净利润2.24亿（+24.44%）、利润率2.64%（+0.41pct），其中办公直销（大B客户）78.94亿（+9.26%），办公批发（小B客户）5.89亿元（-30%），前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。22年毛利率9.58%、基本触底，23年伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来显著改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力继续增强。22年B2B业务客户数量增长至8万家（21年7万+家，20年6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网MRO包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），23年预期B2B业务有望实现快速增长。 SaaS业务有望进入收效期SaaS业务22年收入1.46亿（-14.68%）、亏损0.97亿，其中银澎云（云视频会议）1.14亿，主要系研发投入较高（+11%）。经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。23年好视通业务结构优化（toSMB的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期23H2逐步释放研发红利，23年有望减亏。 财务指标（1）毛利率&费用端：2022年毛利率10.07%（-1.14pct），期间费用率7.22%（-2.01pct），其中管理+研发费用率2.94%（-0.51pct），主要系管理人员薪酬、办公费用及股份支付费用较同期下降，销售费用率5.41%（-0.1pct），财务费用率-1.13%（-1.4pct），系汇兑损益增加较多。 （2）现金流&运营效率：22A经营现金流3.25亿元，同比+53.32%，主要系公司B2B客户结构优化，账期长的政府合作项目减少；同时业务运营数字化能力提升，加大应收账款和存货的管理。22年底应收账款为28.38亿元（同比-9.92亿），23Q1为23.68亿元（环比22年底-4.7亿）。 盈利预测及估值我们预计公司2023-2025年实现营收105.02、126.98、152.52亿元，分别增长21.71%、20.91%、20.12%，归母净利润2.67、3.36、4.25亿，23-25年分别增长110.46%、25.98%、26.5%，对应23-25年PE为19.88/15.78/12.48X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

事件： 公司发布 2022年年报及 2023年一季度报： 公司 2022年实现收入 86.29亿元，同比+4.77%；归母净利润 1.27亿元，同比+122.53%；扣非后归母净利润 0.91亿元，同比+116.16%。 分季度看，2022Q4公司实现收入 18.89亿元，同比+35.60%；归母净利润-0.16亿元，扣非后归母净利润-0.37亿元，同比均大幅减亏。 公司 2022年收入端稳增，利润端扭亏为盈。 2023Q1公司收入 19.11亿元，同比-11.04%；归母净利润 0.45亿元，同比-18.90%；扣非后归母净利润 0.43亿元，同比-24.64%。 聚焦优质大客户，B2B 业务高质量稳步发展分业务看，2022年公司办公物资、互联网 SaaS 软件及服务分别实现收入 84.54、1.46亿元，同比分别+5.22%、-14.40%，收入占比分别为 97.97%、1.70%，办公物资业务实现稳步增长；办公物资、互联网 SaaS 软件及服务毛利率分别为 9.42%、38.54%，同比分别-0.85pct、-9.87pct，其中，互联网 SaaS 软件及服务毛利率下降主要系公司子公司好视通加大研发投入，研发投入同比+10.98%，但各业务场景项目落地较慢，对公司盈利造成压力。 公司 B2B 业务继续聚焦央企、银行金融机构等优质大客户，持续优化客户结构，深挖优质大客户业务需求，储备订单规模稳步增长。 此外，公司加大对应收款和存货等管理力度，客户回款加快，经营质量提升，截至 2022年底，应收账款为 28.38亿元，同比下降 9.92亿元，且 23Q1应收账款较年初继续下降 4.70亿元至 23.68亿元；相应的，2022年经营活动现金流 3.25亿元，同比+53.32%。 23Q1盈利能力同比略下滑，期间费用管控良好2022年公司整体毛利率、净利率分别为 10.07%、1.40%，同比分别-1.14pct、+8.29pct，净利率提升明显，主要为上年同期商誉减值损失导致基数较低所致；2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为10.16%、2.18%，同比分别-0.07pct、-0.43pct，同比略有下滑。 期间费用率方面，2022年公司期间费用率为 7.22%，同比-2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.41%、2.08%、0.86%、-1.13%，同比分别-0.10pct、-0.40pct、-0.11pct、-1.40pct，期间费用管控良好；2023Q1公司期间费用率为7.63%，同比+0.44pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.33%、1.91%、1.07%、-0.68%，同比分别+0.74pct、+0.15pct、-0.04pct、-0.41pct，期间费用率同比略有提升。 投资建议： 齐心集团作为 B2B 办公物资集采领先企业，客户资源优势、品牌知名度、数字化运营和交付服务等能力突出，持续受益于阳光采购政策推进，公司存量客户放量及新增客户拓展，我们预计公司 2023-2025年 收 入 分 别 为 109.83/137.04/168.33亿 元 ， 同 比 分 别+27.27%/+24.78%/+22.83%；归母净利润分别为 2.49/3.28/4.21亿元，同比分别+96.58%/+31.82%/+28.39%，对应 PE 分别为 21/16/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游客户需求释放不及预期风险；客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

事件：公司于2023/1/30 发布2022 年业绩预告，2022 年预计归母净利润1.2~1.8 亿元，同比变动121%~132%，扣非归母净利润0.87~1.3 亿元，同比变动115%~123%；2022 年单Q4 归母净利润-0.23~0.37 亿元，同比变动97%~105%，扣非归母净利润-0.41~0.02 亿元，同比变动94%~100%。 公司2022 年单Q4 受疫情影响收入&利润略有承压。收入方面：我们认为，由于21Q4 国企采购力度下降叠加公司客户调整，预计B2B 业务收入环比保持稳定，同比有较大幅度增长；利润方面：预计大B 客户盈利稳定，小B/云视频业务亏损，利润承压主因疫情影响落地服务节奏，同时部分收入或无法在当期确认，这也是公司利润上下限间隔较大的主要原因。 存量合约大客户续约情况、客户新增中标情况稳步发展，储备订单规模稳步增长。B2B 存量大客户如能源行业、金融行业、政采行业等行业多个大客户的占比持续保持领先。公司通过强化自身核心业务服务能力，塑造行业专家的品牌形象，在办公行政物资基础上拓展MRO、企业福利、营销物料等业务。 持续推进品牌创新发展，打造质优价高差异化产品。齐心以头部明星单品、核心热门产品为主提升单品贡献，力争实现重点细分品类市场份额提升，同时通过与具有中国文化属性的IP 合作，推出优质文创产品，传承和发扬文化价值。 聚焦政府及中大型企业市场，云视频业务差异化竞争构筑竞争壁垒。齐心好视通深度挖掘客户需求，依靠多年音视频领域技术积累，实施“云+端+纵深行业应用”和“5G+信创+国产化”战略，自主研发格构筑技术壁垒。 行业方面，政府集采需求扩张，MRO 迎发展机遇。一方面，自2003 年政企采购开启数字化转型，2018 年进入平台化阶段，到2020 年疫情推进政府采购电商化进程，线上集采平台成为新一代发展风口。另一方面，财政收入增速放缓（2022 年公共财政收入20.37 万亿，同比增长0.6%）叠加反腐倡廉政策成为主旋律，政府亟需降本增效。线上集约化采购成为政府采购下一步发展方向，MRO 集采迎来需求端发展机遇。经过前期的经验积累，齐心完成了良好的线上线下渠道布局，通过不断丰富产品矩阵进入多个细分赛道，未来随着央企线上集采的成熟，清出规模较小的服务商，头部企业有望进一步提高央企采购份额。 投资建议：2023 年办公集采依然是轻工行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦央企、金融机构的办公物资采购，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B 业绩持续兑现，小B 业务和云视频伴随疫情好转和业务线捋顺，2023 年减亏可期。 预计公司2022-2024 年归母净利润为1.6/2.5/3.0 亿元， 对应估值为33X/22X/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

事件：齐心集团发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入42.61亿元，同比下降5.01%；归母净利润0.85亿元，同比增长18.69%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长13.95%。其中2022Q2当季公司实现营业收入21.13亿元，同比下降12.89%；归母净利润0.30亿元，同比增长73.09%；扣非后归母净利润0.15亿元，同比增长13.37%。中报整体业绩符合此前预期。 疫情致B2B业务短期承压，储备订单规模稳步增长国内外疫情扰动下，2022H1公司实现营收42.61亿元，同比仅下降5.01%。分业务看：1）B2B办公物资集采与品牌新文具业务方面，22H1公司办公物资业务实现营收41.39亿元，同比下降5.18%；毛利率同比增长0.92pct至9.11%；净利率同比增长1.07pct至2.88%。公司持续聚焦政府、央企等优质大型企业客户的采购内占比提升，同时新增中标国家电网、邮政集团、中粮集团等优质客户，储备订单规模稳步增长。同时，公司持续拓展MRO、企业福利、营销品等较高附加值的业务，打通产业链上下游和消费端，满足企业客户一站式采购需求。疫情致公司线下办公文具自有品牌业务销售额有所下滑，但公司坚持产品创新，与众多具有中国文化属性的IP如吾皇猫、国家宝藏等合作打造爆款产品提升产品附加值，并致力于打造质优价高的差异化产品，通过头部明星单品、核心爆款产品提升单品贡献。2）SaaS云视频业务方面，22H1公司云服务实现营业收入1.22亿元，同比增长0.97%；毛利率同比下降6.07pct至49.58%；净利润受研发投入增加、杭州麦苗加大开发投入等影响略亏损0.34亿元。好视通在竞争加剧背景下战略性放弃中小微客户，持续推动“云+端+行业”发展战略，深入渗透行业市场开拓战略级大客户，引进音、视频领域的行业资深研发团队，全力推动数字广东项目应用拓展。此外杭州麦苗电商服务深化电商服务技术创新，引入优秀的研发团队，加大直播代运营与电商培训等新产品开发投入。 精细化运营叠加数字化转型赋能，整体毛利率有所上升盈利能力方面，22H1公司毛利率为10.35%，同比增长0.78pct；22Q2毛利率为10.47%，同比增长0.85pct，主要系公司加强产供销协同和团队精细化运营、加快产品更新迭代、持续推进数字化转型等综合影响。期间费用方面，22H1公司期间费用率为6.75%，同比下降0.82pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.68%/1.97%/1.08%/-0.98%，同比分别+0.17/+0.09/+0.19/-1.27pct。22H1公司净利率为1.99%，同比增长 0.40pct；22Q2公司净利率为1.35%，同比增长0.64pct，盈利边际修复。 投资建议：公司B2B办公集采业务稳步发展，同时持续开拓SaaS云视频服务业务，精细化运营与数字化建设持续推进，盈利能力有望保持回升。我们预计齐心集团2022-2024年营业收入为89.78、108.45、119.66亿元，同比增长9.01%、20.80%、10.34%；归母净利润为2.09、2.88、3.16亿元，同比增长137.24%、37.48%、9.79%，对应PE为23.7x、17.2x、15.7x，维持增持-A的投资评级。 风险提示：客户拓展不及预期风险；竞争加剧风险；需求不及预期风险；疫情反复风险等。

公司发布2022年中报2022H1实现营收42.61亿（-），归母净利润0.85亿（+18.69%），符合此前业绩预告（0.8-0.9亿），扣非归母净利0.72亿（+）。22Q2单季营收21.13亿（-），归母净利润0.30亿（+），扣非归母净利0.15亿（+）。21H1聚焦优质客户，盈利能力同比修复。22Q2B2B业务受疫情扰动+主动调整客户结构，SaaS业务持续转型B2B业务：2022H1业务营收41.38亿元（同比-），净利润1.19亿元（同比+），净利率为2.87%。分季度来看，2022Q2实现营收20.61亿元（同比-），净利润为0.54亿元（同比+58.18%）。B2B业务规模基本相比去年小幅下滑，业务净利润同比增速提升明显，主要系：（1）以较高的企业服务能力维系大客户，实现大客户续约和新增中标稳步发展，头部大客户数量达200+家。受疫情扰动下公司B2B业务收入端承压，公司严控风险主动回避风险客户，聚焦稳健优质大客户，持续发力南网、国网、邮储等原有客户，拓展农行、中粮、太平洋保险等新客户。同时，聚焦办公集采的深度经营，继续拓展MRO等较高附加值业务；（2）品牌新文具业务受疫情影响，线下销售额有所下滑，公司将持续优化渠道客户结构，积极拓展跨境电商业务，以头部明星单品、核心爆款产品提升单品贡献。SaaS业务：2022H1营收1.22亿元（同比+），亏损-0.33亿元，公司继续加大研发投入0.57亿元（同比+），行业竞争加剧背景下战略性放弃中小微客户，持续推动“云+端+行业”发展战略，深入渗透行业开拓战略级大客户，引进音、视频领域的行业资深研发团队，静待后续业绩改善。降本增效、B2B盈利能力提升，人民币贬值拉动利润22H1归母净利润0.85亿元，同比+，其中22Q2归母净利润为0.30亿元，同比+，利润修复明显，主要系：（1）B2B业务毛利率提升0.9pct，公司调整客户结构，优选政府、央企大客户，未来将继续拓展金融类、司法机构、地方城投轨交类优质客户。同时致力于提升核心运营能力，围绕客户需求开发专供产品的解决方案，提升服务价值，长期合作下积累竞争优势，横向拓展更多品类物资供应，加大办公行政类物资占比。公司持续供应链数字化改造，降低物流仓储成本，降本增效效应明显。（2）人民币兑美元汇率较去年同期下降，汇兑收益增加，22H1汇兑收益0.39亿（21H1为汇兑亏损0.14亿）。经营稳健，严控风险应收账款水平控制合理（1）22H1公司整体毛利率为（同比+0.78pct），期间费用率为6.75%（同比-0.82pct），其中销售费用率同比-0.17pct至4.68%，管理+研发费用率同比增加0.21pct至，主要为研发投入增加；财务费用率同比下降1.27%至-，主要系人民币兑美元汇率下降，汇兑收益大幅增加。（2）营运方面，公司严格优选优质客户，严控应收账款坏账风险，应收账款降低至33.89亿元，较期初减少-13.97%；存货小幅减少0.1亿元至2.96亿元，预付账款为3.21亿元，较年初增加1.4亿元，主要系公司为保证货源提前预付供应商货款，综合来看，经营性现金流较去年同期从1.4亿元减少至0.74亿元。 盈利预测及估值我们预计公司22-24年实现营收90.67、111.64、132.71亿元，分别增长10.08%、23.13%、18.87%，归母净利润2.29、2.97、3.63亿，23-24年分别增长29.51%、22.4%，对应22-24年PE21.61/16.68/13.63X，维持“买入”评级。风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

事件：齐心集团发布2022年半年度业绩预告。2022H1公司实现归母净利润0.80-0.90亿元，同比增长11.35%-25.27%；扣非后归母净利润0.66-0.76亿元，同比增长5.05%-20.97%。其中2022Q2当季公司实现归母净利润0.25-0.35亿元，同比增长43.02%-100.06%；扣非后归母净利润0.09-0.19亿元，同比下降29.85%至增长47.45%。 疫情致上半年营收略有下滑，积极挖掘国内外客户需求 受国内外疫情持续影响，22H1公司营收略有下滑，但公司坚持“以客户为中心”的服务理念，积极开拓国内外市场和深挖客户需求：1）B2B办公物资集采业务方面，公司持续推进五年战略目标“政企客户构建数字化、多场景运维物资服务平台”，积极打造一站式商品及售后服务解决方案，横向拓展新品类、新场景，截至2021年末已覆盖20多个大品类、150万+SKU，22H1持续加快产品更新迭代及新品上市。公司持续聚焦政府、央企等优质大客户，B2B核心存量大客户内占比继续保持领先，截至2021年末已拥有200余家头部大型客户。22H1公司继续强化新客户开发能力，中标中国石化、中国银行、国家电网等多个优质客户的物资采购项目，巩固各领域大客户资源优势。2）SaaS云视频业务方面，公司持续推进从中小微向中大型客户的业务转型，2021年中大型客户占比已达85%。22H1公司持续聚焦面向“云+端”标准会议为主的中型客户市场、面向政企大客户的“云+端+纵深业务应用”的全场景解决方案，同时逐步向纵深行业持续化经营，顺利推进智慧政务、远程医疗等领域客户项目落地。 受益精细化运营与产品迭代，2022H1整体毛利率有所上升 2021年公司毛利率为11.21%，同比下降3.45pct，主要系汇率波动、原材料大幅上涨、油气成本上升、国内外物流紧张等综合影响。2022Q1公司毛利率为10.23%，同比增长0.72pct；22Q1公司净利率为2.56%，同比下降0.08pct，盈利边际修复。22H1公司加强产供销协同和团队精细化运营，加快产品更新迭代及新品上市，公司预计整体毛利率有所上升。 投资建议：公司B2B办公集采业务稳步发展，同时持续开拓SaaS云视频服务业务，22年有望轻装上阵。我们预计齐心集团2022-2024年营业收入为89.78、108.45、119.66亿元，同比增长9.01%、20.80%、10.34%；归母净利润为2.09、2.88、3.16亿元，同比增长137.24%、 37.48%、9.79%，对应PE为22.0x、16.0x、14.6x，维持增持-A的投资评级。 风险提示：客户拓展不及预期风险；竞争加剧风险；需求不及预期风险；疫情反复风险等。

齐心集团发布 21年中报：2021上半年实现营收 44.86亿（+19.41%），归母净利润 0.72亿（-61.69%）；21Q2单季营收 24.25亿（+8.57%），归母净利润 17.54亿（-86.82%）。21Q2业绩波动主要系原材料价格上涨、芯片短缺及价格上涨、汇兑损失影响，主营业务 B2B 办公集采稳步成长。 投资要点q 公司 B2B 业务稳步发展，大 B 客户业务持续高成长B2B 大客户业务：2021H1业务营收 39.48亿元，（+26.39%）；净利润 1.05亿元，同比减少-15.25%。分季度来看，2021Q2营业收入为 21.48亿元，同比增长14.77%；净利润 0.64亿元，同比减少 35.29%。大 B 客户业务高速成长，主要系： （1）公司持续完善企业数字化平台建设，共建高效、智能供需集采体系； （2）公司持续中标集采项目包括国家电网有限公司、中国石油化工集团有限公司等数十家大客户，贡献营收成长，另外在新客户拓展方面，公司成立了专门的客户开发部门，强化对地方客户的开拓，积极推动客户招投标项目的快速增长，为客户提供 20多个大品类，150万+SKU，以及一站式商品及售后服务解决方案； （3）齐心自有品牌持续构建渠道力、产品力、服务力。在经营管理上，聚焦和深耕核心品类，发力直播新渠道，加大团队人才储备。 自有品牌业务：2021H1业务营收 4.17亿元（+ 14.45%）；净利润-0.26亿元。疫情影响下，公司已生产的部分国外客户订单因物流资源紧缺不能顺利报关出口，公司逐步进行仓储交付优化，为客户提供高效服务的同时降低自身运营成本。 SaaS 业务：21H1营收 1.21亿（-52.56%），云视频业务因疫情影响营收下滑，好视通研发持续投入，随着公司在垂直行业服务的客户不断增加，预计公司云视频服务业务经营情况有望改善。 q 原材料价格上涨、汇兑损失影响利润21H1归母净利润 0.72亿（-61.69%），其中 21Q2归母净利润 17.54亿（-86.82%），利润波动主要系： （1）原材料价格上涨； （2）上半年国内芯片供应紧缺&价格上涨，公司全面支持国产芯片全适配，好视通产品销售出货受限，短期内销售毛利率下降。 （3）汇兑损失拖累，2021H1美元汇率大幅上升，公司汇兑损益 1427.25万元，公司已在订单环节通过外汇工具规避汇率波动风险，在存量外汇资产上采用购买部份远期结售汇产品锁定远期结汇汇率，预期汇率波动影响降低。 q 管理费用收紧，现金流改善21H1公司整体毛利率 9.57%（同比下滑 3.72pcts）；期间费用率上升 0.33pct 至7.57%，其中销售费用率上升 0.11pct 至 4.51%，管理费用（含研发费用）率下降 0.33pct 至 1.88%，财务费用率 1.30%（+2.00pcts），主要系人民币兑美元汇率上升。 综合来看，21H1年公司净利率同比下降 3.37pct 至 1.59%。从营运资本项目变动来看，21H1由于防疫物资储备，存货较期初增加 0.14亿至 3.41亿；应付账 款及票据合计 42.89亿（较期初增加 20.57亿），应收账款及票据为 34.37亿（较期初+14.89亿），综合来看期间经营性现金流为 1.40亿（同比+185.71%）。从资金使用情况来看，账上货币资金 31.20亿（较期初增加 3.03亿），短期借款 12.01亿（较期初减少 0.86亿）。 q 盈利预测及估值我 们 预 计 21-23年 公 司 实 现 营 收 109.12/140.38/180.65亿 元 ， 同 增36.25%/28.64%/28.69%；归母净利润 3.74/4.90/6.42亿，同增 86.27%/31.08%/30.84%,当前股价对应 PE 分别为 15.23X/11.62X/8.88X，维持“买入”评级。 q 风险提示业务开拓不大预期，SaaS 业务进度低于预期，原材料价格大幅波动。

公司发布2020年年度报告：2020年，公司实现营业收入800,932.76万元，同比增长33.91%；实现营业利润25,875.19万元，同比下降4.74%；归属于上市公司股东的净利润20,084.09万元，同比下降12.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18,516.12万元，同比下降14.42%。业绩低于此前预期。 公司发布2021年第一季度报告：2021年一季度，公司实现营业收入20.60亿元，同比增长35.32%；归属于上市公司股东的净利润5431.25万元，同比增长5.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4988.78万元，同比增长3.58%。 事件点评 受到子公司杭州麦苗计提商誉减值准备的拖累，公司净利润同比下降。单季度来看，公司2020Q4实现营业收入19.14亿元，同比增长17.29%；实现归母净利润-3879.34万元，同比下滑182.82%；实现扣非后归母净利润-4197.26万元，同比下滑175.63%。随着更多内容电商的高速发展，传统综合电商的流量受到较大影响，杭州麦苗收入增长缓慢，省油宝、云车手等存量业务增长距预期目标有一定的差距，公司新推出的广告直播投放与直播托管业务暂未达到目标规模效益，经公司聘请的专业评估机构评估，公司子公司齐心好视通不计提商誉减值准备，子公司杭州麦苗计提商誉减值准备4,166.67万元，共计计提商誉减值准备4,166.67万元。 B2B大客户业务高速增长，盈利能力实现大幅提升，全年存量及新增客户订单充足，品类持续深耕强化，MRO工业品成为公司重要产品版图。2020年，B2B大客户业务实现营业收入69.52亿元，同比增长52.79%，净利润2.98亿元，同比增长100.70%，净利润率达到4.29%。在商品与供应链管理、商务与交付服务、数据化运营平台三大核心能力的支撑下，存量中标客户持续发力，持续新中标多家B2B办公物资及MRO合约大客户项目，增量客户带来业务增长，同时公司深挖客户业务需求，提升销售内占比。报告期内，公司新增中标国铁物资有限公司、中国太平保险集团有限责任公司、中国南方航空集团有限公司、上海浦东发展银行、中国融通集团、广发银行股份有限公司、西安交通大学、宁夏政采等央企、政府集采项目；续约中标国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司、中共中央直属机关采购中心、中国海油、中国航发、新疆政采等单位项目，为后续业务订单新增标包储备池，预计给公司带来较好的业绩增长。 报告期内云视频会议业务由于疫情免费服务付出巨大的流量成本，战略放弃小微客户减少云视频会议业务营业收入，导致云视频会议业务净利润有所下降。2020年，云服务实现营业收入2.36亿元，同比下降22.80%；实现经营利润0.16亿元，同比下降75.25%。公司坚持“云+端+行业”的经营战略，积极推行“行业应用+专业终端+视频云平台”的解决方案，公司业务聚焦专业云视频会议和多个垂直应用领域，公司战略放弃部份中小微企业，短期内影响了收入与利润的进一步提升。同时，公司深入渗透行业市场开拓战略级大客户，全力推动数字广东项目（广东省人民政府粤视会平台）全面覆盖42 个厅局、21 个地市及下属县区，全省开通用户数150万+，政务大型项目综合解决方案取得重大突破，行业产品上线产生了较大的研发投入，同时受制于项目运作周期，报告期销售收入贡献有限，影响了公司的经营利润。 投资建议 公司推动“云+端+行业”发展战略，通过不断叠加商品品类和服务，为客户提供多场景办公服务，致力于打造“硬件+软件+服务”的企业一站式办公服务平台。预计公司2021-2023年实现归母公司净利润为3.30、4.88、6.78亿元，同比增长64.68%、47.46%、38.99%，对应EPS为0.43/0.64/0.89元，PE为28.24/19.15/13.78倍，维持“买入”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期；办公物资B端市场竞争加剧；客户开拓不顺利；云视频业务拓展不及预期等。

事件一：齐心集团发布2020年年报。2020年公司实现营收80.09亿元,同比增长33.91%；归母净利润2.01亿元，同比下滑-12.77%；实现扣非净利润1.85亿元，同比减少-14.42%。其中，Q4单季度实现营收19.14亿元，同比增长17.29%；归母净利润-0.39亿元，同比减少-182.82%；实现扣非净利润-0.42亿元，同比减少-175.63%。 事件二：齐心集团发布2021年一季度财务报告。2021第一季度公司营收20.6亿元,同比增长35.32%；归母净利润0.54亿元，同比增长5.83%；实现扣非净利润0.5亿元，同比增长3.58%。 n 事件三：实控人增持公告：基于对公司未来发展的信心及认可，陈钦鹏先生计划4月26日起6个月内以集中竞价方式增持公司股份，拟增持金额2000万-5000万元。陈钦鹏先生及其一致行动人合计持有公司股份3.07亿股（占总股本41.81%）。 商誉减值及汇兑损益影响致利润承压。1）2020年公司毛利率为14.66%（-0.99pct.），净利率为2.5%（-1.35pct.）。单四季度毛利率为23.48%（+5.01pct.），净利率为-2.1%（-4.92pct.）。21Q1公司毛利率为9.51%（-4.16pct.），净利率为2.62%（-0.82pct.）2）期间费用方面，2020全年销售费用率为5.24%（-1.41pct.）；管理费用率（含研发费用）为3.37%（-0.38ct.）；财务费用率1.11%（+0.59pct.），主要为汇率变动产生的汇兑损失增加所致,2020年公司共产生账面汇兑损益9074.14万元。 B2B业务：完善“硬件+软件+服务”一站式办公服务平台，大B客户利润高速增长。2020全年公司B2B业务实现营收77.73亿元，同比增长36.82%；毛利率13.24%（+0.38pct.）。其中，大B客户业务收入为69.52亿元，同比增长52.79%，净利润2.98亿元，同比增长100.7%，对应净利率达4.29%。自有品牌营收8.21亿元，同比下降27%，净利润为0.2亿元,同比增长8.11%。 SaaS服务：云服务业务有所调整，引入战投+员工持股打造利益共同体。2020全年公司SaaS服务实现营收2.36亿元，同比下滑21.22%；毛利率61.23%（-7.37pct.）。分业务来看：1）云视频业务方面，公司战略放弃小微客户致云视频会议业务营收减少，净利润有所下降。重视长远发展，子公司齐心好视通引入格力产业投资平台等战略投资者，CEO增资并实施员工持股计划强化利益绑定。2）电商服务中，杭州麦苗省油宝、云车手等存量业务增长距预期目标有一定的差距，新推出的广告直播等业务未达预计，2020年计提商誉减值准备4166.67万元，截至目前公司商誉7.90亿元（其中麦苗商誉3.16亿元）。 渠道端大客户平稳增长，产品端MRO业务拓展空间广阔。客户拓展上，公司新增中标国铁物资、南方航空、太平保险，续约中标中国海油、中国航发、国网等集采项目；目前部分集采客户仍处于业务初级阶段，办公集采渗透率和执行度提升空间广阔。在产品线上，公司新增中标中石化、国家电力投资集团、国网江西等公司MRO集采项目，续约中标中航金网、中国电力建设股份。2020年，公司办公设备营收19亿元，同比增长27.8%，未来有望持续中标更多大型客户MRO集采项目，进一步提升B2B业务整体收入。 投资建议：B2B业务赛道成长性佳，公司持续受益集采趋势，客户储备资源丰富，业绩有望稳健增长。我们预计公司2021-2023年营收分别为105.68、135.38、170.43亿元，同比分别增长31.95%、28.10%、25.89%。实现归属于母公司净利润4.11、5.34、6.78亿元，同比增长104.62%、29.82%、27.10%。EPS为0.56、0.73、0.92元，给予“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期风险、文具行业竞争加剧风险。

2020年年报及2021年一季报：2020年公司实现营业收入80.09亿元，YoY+33.91%；归母净利润2.01亿元，YoY-12.77%；扣非后归母净利润1.85亿元，YoY-14.42%。单四季度，公司实现营业收入19.14亿元，YoY+17.29%；归母净利润-3889万元，YoY-182.82%；扣非后归母净利润-4197万元，YoY-175.63%。2021年一季度，公司实现营业收入20.60亿元，YoY+35.32%，较2019Q1增长91.56%；归母净利润5431万元，YoY+5.83%，较2019Q1增长39.04%；扣非后归母净利润4989万元，YoY+3.58%，较2019Q1增长43.94%。业绩表现略低于市场预期。2020年营业收入达到员工持股计划考核指标，业绩未达标，主要是受到子公司麦苗计提商誉减值及汇兑损益影响，补回后全年经营性净利润3.34亿元，较2019年增长超45%。 云服务业务加速调整，短期内收入有所下滑，B2B业务收入相对稳定：云服务聚焦优质大客户，改善客户结构，战略性放弃小微客户订单，全年收入YoY-21.22%，2020H2收入YoY-127.18%。目前公司云视频业务已经为国家广电总局、中交集团等大型客户提供个性化云视频整体解决方案，“粤视会”平台逐步为公司创收，随着经营团队的完善及新客户的开拓，收入有望实现逐步恢复。B2B业务方面，公司产品SKU推陈出新，截至2020年底总数超150万（2019年末为100万+），期间中标航天新商务、中石化等客户，新客户开拓&老客户内占比提升同步推进，全年收入YoY+36.82%，下半年B2B收入YoY+32.52%，其中下半年大B业务收入YoY+48.06%。 云服务利润率短期波动形成拖累，有望实现回弹：2020H2公司毛利率15.87%，同比提升1.02pct；净利率2.44%，同比下滑15.77pct。B2B业务规模释放&盈利改善，下半年B2B业务毛利率15.50%，同比提升2.39pct，净利率4.45%，同比提升1.64pct。云服务业务仍处在调整期，全年净利率仅为6.78%，同比下滑14.14pct，主要原因：1）2020年9月公司成功与广东省政府达成合作提供“粤视会”平台服务，前期建设费用投入较高；2）公司加大云视频核心技术的研发投入，组建音视频专家&智能硬件研发团队，巩固公司云视频业务核心竞争力。 引入战投，优化资产结构：公司子公司好视通获得珠海格金三号（格力集团旗下控股产业投资平台）等四家战略投资，有望改善公司资产结构&补充流动资金，促进好视通业务的良性发展与业务扩张。借“粤视会”平台公司成功切入广东省政务服务，此次格力旗下投资平台增资，有助于公司相关业务进一步在珠海开拓扎根。 投资建议：公司B2B业务持续增长&盈利改善，云服务业务加速调整。预计公司2021年~2023年EPS分别为0.58/0.81/1.02元，维持增持-A投资评级。 风险提示：2B业务拓展不及预期风险，大客户流失风险

产业互联网平台可缩短流通环节、提升产业运营效率并创造新的价值，我们认为齐心集团打造的“硬件+软件+服务”一站式办公服务平台将成为公司的核心价值，也是与其他办公集采服务商的差异化所在。看好齐心集团通过产业互联网平台触达客户后，不断丰富服务模块、并从中收获业绩增长！投资要点产业互联网视角看齐心：核心在于重构产业跑价值链，齐心数字化能力领跑产业互联网在在B2B办公集采市场具有极强的应用价值。产业互联网平台的本质在于对整个产业的供应链和需求源进行整合和优化，通过缩短流通环节、重构价值链，提升整个产业的运营效率并从中获得价值。 1）B2B办公物资市场商品&供应商数量庞大，企业客户采购端降本增效需求大，具有极强的产业互联网应用价值。 2）日本最大MRO工业品龙头米思米在推出B2B电商平台后，利用供应商整合、消除多流通环节，为客户提供了低价&短交期商品服务，驱动公司整体收入利润均进入快速增长阶段，印证了产业互联网的应用价值。 3）齐心集团较早开启数字化转型，已经搭建成熟的数字化平台，为合约客户提供更加高效的定制化订货及配送服务，打通从前台产品端到后台仓储物流端的全产品服务链。 办公集采需求受政策催化，头部客户采购金额高、降本增效诉求大，平台服务价值凸显。大办公服务广义市场2020年预期达到2.26万亿（近年维持9%左右的复合增速），下游客户覆盖广泛、需求结构多元化。其中以央企、政府机关、大型金融机构、军工为代表的头部客户在政策推进+降本增效需求下逐步开始办公物资集采，我们测算19年头部客户B2B集采市场规模约达到400-500亿元，伴随开放集采企业数量增加+客户集采标包数量增加下未来3年有望达到千亿级市场。单个头部客户采购金额较大，较中小微企业更容易打通供应链，我们认为有望平台模式服务创造的价值更加突出。 MRO工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合。MRO采购特点在于SKU数量大、平均价值低、供应商众多，虽然采购金额一般只占企业采购总额的8%，却消耗了采购部门超过60%的工作量，在客户诉求主导的推动下，MRO物资进入集采体系。19年国内MRO采购需求达到2.11万亿，其中以B2B电商模式展开的占比仅1.36%、规模不足300亿，且代表企业为震坤行为代表的to小B批发模式（赚取购销差价但不提供客户服务）；伴随头部客户逐渐将MRO纳入集采标包，齐心的大B定制化服务模式更值得关注（美国MRO龙头固安捷凭借高端客户定制化模式取得成功）。20年齐心陆续中标中煤、中海油、中国建筑等多家头部客户MRO类标包，20年预期实现收入8-10亿，21年有望保持50%以上高增。云视频会议等SaaS服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化。公司通过搭建B2B服务平台触达大B客户后，将把云视频会议等SaaS软件服务装入平台。好视通云视频截止2020年12月付费客户数量突破10万（19年下半年为6万，中小微客户为主），但我们认为公司将更加侧重大B客户服务、并积极探索行业解决方案，如国家税务总局、中国联通等大客户已经中标云视频会议系统项目，并承接数字广东“粤视会”平台，创造更多增量。21年我们看好公司云视频业务实现40%以上增长。 齐心轻资产增平台化模式竞争力凸显，客户储备深厚、持续看好业绩高增轻资产平台化模式更优，齐心客户服务黏性强。齐心的服务模式以平台化模式为主（占比60%以上），通过购买落地服务商的仓储物流服务，用性价比最高的方式把货物送到客户门口，扩张速度相对自营模式更快。同时齐心平台模式具备独特优势： （1）办公文具分销起家、全国各地经销商基础很好，得以迅速招纳优质落地服务商（19年底预计已经达到接近1500家），服务网点持续加密、对客户响应速度提高； （2）客户下单和最后50m配送（商品上桌）均由齐心业务人员负责，从而增强了客户服务的粘性。 客户&订单储备深厚，持续看好兑现业绩高增。我们看好公司办公直销业务未来3年保持50-60%的高速增长： （1）新中标客户贡献增量：截止19年公司中标了150多家大型客户，20年保守预计至年底可达180家。 （2）存量客户内占比提升：公司客户服务反馈好于同行，在部分核心客户的供货份额持续提升，从10%-15%提升至15-20%。 （3）MRO、员工福利新品类延伸：19年公司单独成立MRO、员工福利2个子公司以更专业地经营这两块增量集采市场。 随伴随B2B规模提升，公司集采业务盈利能力亦将稳步提升。 （1）物流优势凸显，运输费用率从2013年的2.11%下降到2020H1的0.67%； （2）B2B业务突破100亿后，公司将采取多重手段提升毛利率，如提升自有品牌销售占比、定制化的产品开发等。 盈利预测及估值价目标价19.75元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计20-22年公司实现营收84.24/118.21/166.28亿，同增40.83%/40.33%/40.67%；归母净利3.00/4.14/5.89亿，同增30.46%/37.7%/42.36%。当前股价对应PE分别为33.11X/24.05X/16.89X。和同行业对比处于合理偏低水平，考虑公司业绩具有较大的向上弹性，参考可比公司中位数给予21年35倍PE，则21年目标市值为145亿元，对应目标价为19.75元，给予“买入”评级！风险提示员工福利、MRO业务增长不达预期，头部企业客户开启集采进度低于预期